e5 黄達 金融學 v3
第四節 金融危機的防範與治理
有危機就有治理防範
金融危機危害極大，卻又往往避免不了，這就促使人們去尋求治理它的對策。早期的金融危機，主要是銀行危機，與實體經濟的狀態，存在比較直接的聯繫。那時，主要依靠最後貸款人——中央銀行提供流動性，支持銀行，就會讓銀行渡過擠兌困境並使廠商獲得喘息之機。金融全球化時代的危機與實體經濟之間的聯繫日益曲折迂迴，危機成因與表現形式複雜了許多，治理危機的對策也趨於多樣化。
以東南亞金融危機為例，雖然各國治理危機的對策不完全一致，但基本上包括三類：一是在危機發生之時，迅速採取應急的穩定措施；二是進行金融重組，重點是解決金融部門的不良資產；三是進行宏觀及結構性調整——短期目標是刺激經濟復甦，長期目標是優化經濟結構，重塑公司治理機制。當然，在危機尚未爆發之前，未雨綢繆，提早採取對策，最為理想。所以，建立危機的預警系統相當重要。
建立危機預警系統
東南亞金融危機在給全球造成極大影響的同時，也因國際社會不能及時、準確地預測到這場災難性的危機而留下了深深的遺憾。構造一套預警指標體系，使一國金融當局能在危機發生前有所準備，成為危機後人們關注的一個熱點。本章在談到金融脆弱性的現實表現時所列出的一些指標，就可以列入預警指標體系。
構造指標體系的主要步驟就是對一系列備選指標進行統計分析，選出其中在統計上顯著的指標。選擇哪些指標進行分析，在很大程度上取決於人們對危機起因的理解。但這些指標必須是易於測量的，且在測量時應是確定的。
下列備選指標應用最廣：（1）資本項目，包括國際儲備、長期資本流動、短期資本流動、對外直接投資以及國內利率與國外利率的差異。（2）債務，包括公共外債、總外債、短期外債、外債中不同利率結構的比率、外債中不同期限結構的比率、短期外債與GDP的比率。（3）經常項目，包括真實匯率、經常項目差額、貿易差額、出口、進口、貿易條件、出口品的平均價格。（4）國際變量，包括國外GDP增長率、國外利率水平和價格水平。（5）國內金融變量，包括信貸增長額、貨幣乘數的變化、實際利率、銀行存貸利差、中央銀行對國內銀行體系的信貸量、股票價格、貨幣供給滿足貨幣需求的程度、貨幣供給增長率、債券收益率、國內通貨膨脹率、實際匯率和理論匯率、M2與國際儲備的比率。（6）實際經濟變量，包括GDP增長率、失業率、消費、投資。（7）財政變量，包括財政赤字、政府消費、對公共部門的信貸。（8）政治變量，包括選舉因素、政府的更迭、合法政權交替、非正常政權轉移等。
一個好的指標應該具有以下特性：（1）它在發出預警信號後，24個月中發生了金融危機；（2）它如果沒有發出預警信號，其後24個月中沒有發生金融危機；（3）它第一次發出信號的時間距離危機發生的時間應該儘可能地長；（4）它應該能持續發出預警信號。在現實中，這樣完美的指標極少存在，但只要能夠相對準確地預測金融危機，也就可以認為它是一個好的指標。
通過這樣的檢驗，“好的指標”主要是：國際儲備的變化、實際匯率、國內信貸、對公共部門的信貸、國內通貨膨脹率、短期外債與GDP的比例、貿易差額、出口、貨幣供應增長率、GDP增長率、財政赤字等。把這些指標組合成了一套預警指標體系，併力求恰當地賦予這些指標一定的權重，還有可能計算出在某一特定時間後的24個月中發生金融危機的概率。
穩定金融市場
（1）動用外匯儲備干預外匯市場。針對國際投機資本的侵入，中央銀行可以運用本外幣資金入市干預，以穩定匯率。1997年5—10月，泰國、印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞的中央銀行先後動用近百億美元外匯儲備購買本國貨幣，以阻止本幣貶值。1997年7—10月，臺灣當局投入了70億美元干預外匯市場以保衛新臺幣。對衝性干預確實能在一定時期內減少匯率波動幅度和打擊投機。但一國（地區）能持續多久進行這種干預，要受該國（地區）外匯儲備的規模、從國際金融機構和其他國家官方機構所能獲得的外匯規模、從國際市場所能借到的外匯規模等等所制約。
（2）提高利率，增加借用本幣資金成本。提高短期利率的目的，在於拉高投機者在進行賣空投機操作時借入本幣的成本。1997年5月，菲律賓中央銀行將隔夜拆借利率由原來的10%提高到15%。1997年7月20日—8月18日，印度尼西亞中央銀行將再貼現率由7%提高到30%。同期，泰國中央銀行則將隔夜拆借利率提高到1000%；中國香港金融管理局也曾將隔夜拆借利率提高至300%。提高利率來捍衛貨幣的有效性也受到制約。投機者可以利用金融衍生工具的操作來應對高利率。同時，提高利率對本國（地區）經濟的副作用也很大。譬如中國香港，利率提高後，銀行業就經歷了嚴重的流動性匱乏危機。
（3）動用財政資金，穩定股市。1997年11月21日，印度尼西亞政府規定國有企業將淨利潤的1%用於在雅加達股票市場上購買股票。更正規的形式是建立股市穩定基金。當股價下跌到某一水平，可運用基金進場護盤。中國臺灣就於1998年11月成立穩定股市專案小組，籌劃股市穩定基金2830億元新臺幣，以3個月為運用期限，進場護盤。中國香港也在危機期間建立了著名的盈富基金。
（4）保障金融債權，維護存款人信心。1998年1月27日，印度尼西亞政府向所有銀行提供了儲蓄業務和外債的全面保證，以維護儲戶和債權人的利益。1998年，日本修改存款保險法，允許儲蓄存款保險機構設立特別結算賬戶，共可動用資金13萬億日元，使原先不在保險範圍內的大額儲蓄存款，也可以獲得保險。
管理國際資本流動
在穩定金融市場的措施中，暫時實施資本賬戶管制，特別受到關注。
國際資本流動具有極強的衝擊性，任其自由流出入可能會給一個經濟體帶來嚴重的負面影響。就是在自由化最被推崇的時候，對於國際資本流動有必要適當限制和政策引導也是主流觀點。
在管理短期資本流動方面，最突出的建議就是對短期資本流動課稅。人們稱這種稅為託賓稅。託賓認為，由於流動性不同，商品和服務依據國際價格信號做出反應的速度要比金融資產價格變動緩慢得多。國際資本市場上由投機引起的國際金融市場震盪，會傳遞到商品和服務市場。商品和服務市場的反應速度慢，來不及做出合適的反應，於是導致商品和服務市場的扭曲。為此，他於20世紀70年代末建議，在快速運轉的國際金融飛輪下面撒些沙子，即對短期資本流動課稅，使之轉得慢一點，對穩定經濟是絕對必要的。託賓稅的益處，是有助於減輕國際投機對本國經濟的支配程度，而且對貿易和長期投資不會有太大的衝擊。
託賓稅儘管在發達國家和發展中國家廣為應用，但其缺陷是明顯的。金融資產多樣化使各類頭寸相互混合，即使是僅對外匯交易徵稅也是極其複雜的事情，並很可能降低國際資本市場的流動性和有效性。託賓稅在限制資本外逃方面的效能更低。例如20世紀60年代最早徵收資本流出稅的美國，最終因避稅嚴重而放棄了這種課稅。
除課稅手段外，還有很多直接管理資本流動的手段。比如中國臺灣為防範國際遊資對島內經濟的衝擊，在平時就建有多層次的防範措施。其中，如對於外匯進出中國臺灣，就有每一家公司每年匯入匯出中國臺灣資金的結售額度各為1000萬美元的規定；對於外資投資於證券市場，有總限額的規定——外國機構投資中國臺灣證券的總額度為7.5億美元，有對單個外商的限額規定——最高不得超過2億美元等等。1997年7月，東南亞金融危機爆發之時，中國臺灣股票交易所中外國證券投資僅佔股市總值的4%，興不起大風浪。危機來臨更會有形形色色的暫時性措施。比如，1997年8月31日，印度尼西亞政府開始限制外匯交易，除了用於投資和貿易目的外，每家銀行每個客戶外匯交易額的高限為500萬美元。菲律賓中央銀行於1997年7月要求銀行在向非居民出售未兌現遠期合同時，必須事先得到批准。同時，為抑制市場對美元的需求，商業銀行合法出售美元的平均最高限額從10萬美元降至2.5萬美元，不久又降至1萬美元。
1997年8月泰銖大幅度貶值後，泰國要求泰國銀行終止所有可能導致離岸市場泰銖頭寸增加的與非居民之間的交易。出售資產所獲得的泰銖收入禁止匯出，並只能在在岸外匯市場兌換。為了增加外匯市場上的現匯供應，在施行“託賓稅”之前，1998年9月1日，馬來西亞政府宣佈了重新管制資本賬戶。如規定在持有林吉特資產少於12個月的情況下，賣出林吉特所得的收益要存入一個特殊的對外賬戶中；如果在1998年9月1日後存款的存入期限少於1年，這筆資金將不能兌換成外匯轉入他國。
這些直接性的資本流動控制，負面影響明顯。就像對幼稚產業進行暫時保護一樣，本來是暫時性的資本管制有可能變為永久性的。金融改革可能由此延緩。這類措施向市場所傳遞的信號也會在緊要關頭限制新的資本流入。在技術上，經常賬戶和資本賬戶難以準確區分；資本管制成本也頗高。
對於加強一國外債的管理，幾乎沒有反對意見。外債管理有兩個基本方面：一是規模管理；二是結構管理，包括期限、來源、投向、幣種等方面。控制短期外債餘額、限制私人企業從外國借款、嚴格國家或準國家實體對外部借款的擔保、減少對從國外借款的稅收優惠和管理優惠、利用法律的手段確保各企業和金融機構增加外債透明度等，都是受推崇的外債管理辦法。
重組和改革金融部門
發生了金融危機，金融部門難辭其咎。在金融危機之後，大規模的金融部門重組和改革勢在必行。銀行業的重組和改革被置於核心地位。
（1）確立金融部門重組和改革的規劃及其執行機構。1996年10月，日本經濟審議行動計劃委員會下設的金融工作小組，公佈了題為《搞活我國金融系統》的報告書，提出了金融大改革的原則框架，並於次年開始逐步施行。1997年11月，泰國國會通過了6項旨在改革金融業的法律。根據這些法律，財政部專門成立了“金融重組局”，負責各項金融重組事務。1998年1月，印度尼西亞在財政部下設立“印度尼西亞銀行改革局”，旨在監督和管理銀行的改革。同年，韓國成立了直接隸屬於總統的金融監督委員會，統一行使對銀行、證券、保險和其他金融機構的監管職能；金融監督委員會保持決策上的獨立性。新加坡政府也在1998年11月公佈了金融改革八大原則等。
（2）多渠道分離和處置不良資產。發生了金融危機，必然伴生有鉅額不良資產。要維持公眾對銀行的信心，就得把銀行資產負債表中的不良資產分離出去。分離資產負債表，最早是日本採用的。1946年，日本政府決定自8月11日起，所有金融機構的資產負債表劃分為新、舊兩部分，新賬戶正常經營，舊賬戶一律凍結，等待重組。當時凍結的部分高達存款總額的86%。由於舊賬戶凍結，實際上等於把不良資產從銀行分離出去。後來，逐漸由一箇中介機構來經營和管理分離出去的不良資產，這個中介機構發展到今天，獲得了一個統一名稱——資產管理公司（asset management corporation，AMC）。20世紀90年代以來，金融危機不斷，AMC也廣泛地流行起來。在發達國家，有美國的RTC，德國的託管銀行，日本的過渡銀行，法國的CDR，瑞典的AMC；在轉軌國家，匈牙利、波蘭、捷克都成立了類似於AMC的機構，來處理體制轉軌中產生的大量銀行壞賬；在新興市場經濟國家，墨西哥以及亞洲金融危機爆發後的韓國、泰國、馬來西亞、菲律賓也相繼成立了AMC。［1］
AMC處置不良資產的手段多種多樣。貸款出售、債權置換、債轉股、合股制和證券化等，都是AMC慣用的方法。為防止AMC對資產控制權的留戀，通常給AMC規定一個有限的存續期。
（3）多途徑充實銀行資本金。銀行充實資本金的主要措施有動用留存利潤、發行債券、提高壞賬準備的提取率等。但政府注入資本，作為實現銀行資本充足率的非常措施，有關鍵意義，在許多國家都採用過。
需要注意的是，政府注入資本絕少採取財政簡單撥款的方式。以泰國的做法為例，1998年，泰國政府向國內商業銀行注資，增加它們的資本金，以達到資本充足率的要求。注資主要是通過泰國金融機構開發基金FIDF進行。FIDF的資本援助分為一級資本援助計劃和二級資本援助計劃兩類。一級資本援助計劃的做法是債權換股權，即政府按照市場利率向銀行發行可流通的10年期國債，然後以購買優先股的方式，將這些資金作為股本注入銀行。這種做法的實質，是以銀行增加對政府的債權來換取銀行接受投資而增加對政府的負債。二級資本援助計劃方案的基本做法是債券交換，即政府購買銀行的次級債券，銀行則反轉來購買不可流通的政府債券。這種做法的實質也同樣是銀行與政府之間的債權與債務的轉換。這樣的操作本身並不會直接引起貨幣供給量的變化，但卻能夠用自己的資產業務換取可計入資本充足率的投資和負債。
（4）允許或吸引外資參與重振國內金融業。泰國於1997年10月將外國投資者擁有銀行業股份的比例從25%提高到50%以上。1998年，馬來西亞允許外商投資於保險業的股權由原先的30%增至49%，允許投資於證券公司的股權由原先的30%增至40%，還允許建立由外方控股或由外方獨資的基金管理公司。印度尼西亞則取消外國股份在本國銀行不能超過49%的限制，直至允許外國投資者擁有100%的股份。1998年12月，韓國被迫接受了IMF加速金融改革的建議，允許外資參與韓國金融機構的重組，允許外資銀行和證券公司在韓國開設分支機構。同年，新加坡宣佈分5年時間進一步開放國內銀行市場。
關於是不是應該允許外國資本進入本國金融領域的問題，前面多次討論。但不論理論上是否已取得徹底的解決，在經濟全球化的背景下，在金融危機的直接壓力下，實踐已在突破。
（5）加強金融機構的公司治理。公司治理問題，如果就廣義來說，是與公司這種現代經濟組織形式始終伴隨在一起的。近年來，對公司治理的理解及其內容，則反映著經濟發展的當今特點。任何性質的公司，包括金融機構在內，均應隨著經濟條件的變化及時提高治理的水平。然而在平時，因襲往往阻礙改進；而落後的治理水平，則意味著脆弱性的積累。金融危機的爆發，既揭示了公司治理落後必須予以改革的迫切性，同時又為突破陳規陋習提供了巨大的推動力。
（6）合併、重組有問題的金融機構。在東南亞金融危機期間，馬來西亞27家金融機構被合併成6箇中心銀行；印度尼西亞關閉38家財務陷入困境的銀行，並接管了7家銀行；日本政府也被迫接管日本長期信用銀行和日本債券信用銀行。韓國為鼓勵買主收購問題銀行，曾規定：買主可以只接受被收購銀行的較好資產和員工；存款保險公司吸收被收購銀行資產小於負債的差額；資產管理公司購買被收購銀行的不良貸款等。結果，韓國的數十家銀行被重組為6家銀行，非銀行金融機構僅在1998年就關閉了200家。
推進宏觀及結構性改革
關於這個方面，前面多有討論，其主要方面不外是：
——實施擴張性的財政政策。在這方面值得提醒的是，以往國際金融組織的建議，往往無視反對的意見，把緊縮財政作為應對危機的手段。但實踐說明，這樣的建議往往不是緩解而是加劇困難。現在已走向了這一政策的反面。馬來西亞就經歷了這一政策循環。1997年10月，馬來西亞實行緊縮性的財政政策，但到1998年4月，馬來西亞便為防止衰退而放鬆了財政政策。
——實施擴張性的貨幣政策。
——調整經濟結構。在新興市場國家，主要是消除制約市場機制發揮資源配置作用的因素。如韓國在危機之後，即推行了切割財團的計劃。［2］
註釋
［1］各國的實際名稱並不一致。例如，波蘭稱為工業發展局，泰國稱為金融重組局，印度尼西亞稱為銀行重組局，馬來西亞稱為Danaharta資產管理公司，墨西哥稱為Fobaproa資產管理公司。在我國正式的官方文件中，稱“金融資產管理公司”，而實際上，AMC管理的範圍並不僅限於金融資產，也包括實物資產。
［2］這個計劃稱為big deal計劃。財團支配著韓國的經濟，截至1997年，僅前5家企業財團，現代、大宇、三星、樂喜和鮮京的產值就佔韓國當年國內生產總值的37%，共擁有264家子公司，業務範圍遍及半導體、鋼鐵、百貨公司、牙膏等行業。