e5 黄達 金融學 v3

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Book: e5 黄達 金融學 v3
Printed by: Guest user
Date: Friday, 4 July 2025, 6:43 PM

Table of contents

第三版主編的話

這是呈送給讀者的第三版《金融學》(《貨幣銀行學(第五版)》)。距本教材的第二版又已四年。

多年來協助我主持教材編寫的沈偉基教授,由於年事和身體原因,不再主持這一版的修訂,主持修訂的擔子換到了張傑教授的肩上。近幾年,張傑教授使用這本教材講授了多次“貨幣銀行學”;結合多年來對金融問題的研究,他積累了主持修訂這本教材的經驗。特別需要說明的是,全部的修訂任務是由張傑教授獨自一人完成的。其間,鄧慧博、周治富、任楊、金書薦、駱凝等同志協助他對相關數據作了初步蒐集與整理工作。

第三版修訂的大背景是2008年的金融海嘯及隨後幾年金融領域的跌宕起伏。

面對2008年的金融海嘯,全球的緊急應對、持續反思和探尋改革之路,在理論和實踐的諸多方面,都對金融學科的建設提出了大量具有本質意義的課題,要求學科建設應大跨步地提升。這是我們努力的目標,但實現這樣的目標,需要學習,需要領悟,需要有一段摸索、探討的過程。因此,這一版的修訂只能確定有限的要求。

第一,2008年的金融海嘯是在金融事業高速發展、金融創新日新月異、金融作用受到極度重視——好像金融可以引領經濟從持續繁榮走向更加繁榮——的大背景下爆發的。正是海嘯的猛然一擊使人們清醒:無論金融有著怎樣巨大的魔力,其中的根本性規律,特別是金融經濟與實體經濟之間根本性的相互制約規律沒有變;也正是由於輕視了實體經濟而過度誇大了金融,導致削弱了對金融海嘯爆發的警覺性。這是全世界對金融極其寶貴的再認識。基於這樣的認識,這一版依然堅持前兩版主要闡述基本原理的方針,並保持了將金融學基本原理與中國金融“故事”相結合的思路。

第二,2008年的金融海嘯突出地顯現了宏觀金融機制與微觀金融機制之間的緊密聯結以及存在的種種衝突。這提示人們,必須理清宏觀金融機制與微觀金融機制的關係並時時關注這兩者相互作用的態勢。只有如此,才有可能從總體上把握金融並做出基本的政策取向。對於這一版,張傑教授在體系結構方面所作的調整,除去使學科內容的邏輯框架進一步優化的考慮之外,可以說主要基於進一步理清宏觀金融機制、微觀金融機制及其相互關係的考慮。

第三,努力反映在此期間全球貨幣金融格局以及中國金融改革和發展過程中所出現的顯著變化,同時重視中國本土的金融實踐與國際發展趨勢的銜接。

第四,本版按照常規對第二版中已有的相關金融事件作了跟蹤性擴展,並儘可能用2011年的統計資料更新數據,一些數據的截止日期到2012年7月。

本教材體系結構的重新編排:

(1)第二版的第三章第四節調整為本教材的“導論”,開宗明義地介紹了金融學的內容、結構與演進。

(2)第二版的第一篇“範疇”改為本教材的第一篇“貨幣、信用與金融”。其中,把第二版的第一章第七節“國際貨幣體系”和第五章第一節至第四節以及第六節有關匯率制度的內容合併為本教材的第二章“國際貨幣體系與匯率制度”;第二版的第五章第五節“匯率的作用與風險”轉為本教材第三篇第二十一章“開放條件下的政策搭配與協調”的第一節;對第二版的第四章進行了分拆,第一節“利息”併入本教材的第三章“信用、利息與信用形式”;第二節、第四節、第六節重組為本教材的第三篇第十二章“利率的決定及作用”;第三節、第五節歸入本教材的第四篇第二十二章“利率的風險結構與期限結構”。

(3)第二篇的標題由第二版的“金融市場與金融中介”調整為“金融中介與金融市場”。本篇除新增第十一章“金融基礎設施”外,將第二版的第六章第三節單列出來形成第九章“資本市場”;第二版的第二章第六節“股份公司”變為本教材的第九章附錄;對第二版的第七章“金融市場機制理論”進行了分拆,第一節、第二節併入了本教材的第九章,其餘內容歸入第四篇“金融運行的微觀機制”,形成了本教材的第二十三章“資產組合與資產定價”;第二版的第九章“存款貨幣銀行”分拆為兩部分,第一節、第二節、第六節、第七節、第九節、第十節、第十一節以及由第二版的第十二章最後一目擴展形成的第八節“中國國有商業銀行改革”組成了本教材的第六章,仍保留原名;其餘內容單列,形成了本教材的第四篇第二十四章“商業銀行業務與管理”;第二版的第十章第四節“中央銀行體制下的支付清算系統”併入本教材的第十一章。

(4)將第二版的第三篇、第四篇合併形成了本教材的第三篇“貨幣均衡與宏觀政策”,除重組第二版的第四章內容形成了本教材的第十二章“利率的決定及作用”之外,將第二版的第十二章“現代貨幣的創造機制”挪到本教材第十三章“貨幣需求”之後;將第二版的第十九章第六節的內容單列出來,並與第十五章“財政收支、公債與貨幣供給”以及第二十章第二節“IS-LM模型中的貨幣政策和財政政策”合併形成了本教材的第二十章“貨幣政策與財政政策的搭配”;同時,考慮到第二版的第二十章有關IS-LM模型與總供求均衡分析的內容已在宏觀經濟學課程中有所講授,將其作為本教材第二十章的兩個附錄;本教材的第二十一章由第二版的第五章第五節以及第十九章第七節、第八節重組而來,並將第二版的第二十章第四節“開放經濟的模型”作為本章附錄。

(5)第四篇作為本教材的微觀篇,專門討論金融運行的微觀機制。其中,第二十二章“利率的風險結構與期限結構”由第二版的第四章第三節、第五節和新增的“利率的風險結構”構成;第二十三章基本上來自第二版的第七章;第二十四章由第二版第九章的部分內容組成。當然,金融運行微觀機制的內容遠不止這些,應該列入而未列入這本教材的內容,之後逐步增補。

(6)第五篇“金融發展與穩定機制”由第二版第五篇和第六篇的內容重組而成。第二版的第二十五章“貨幣經濟與實際經濟”仍為本教材的第二十五章;第二版的第二十三章“金融與發展”調整為本教材的第二十六章,更名為“金融發展與經濟增長”;第二版的第二十四章調整為本教材的第二十七章;第二版的第二十一章和第二十二章組合為本教材的第二十八章“金融監管”。

在體例上,本教材調整、增添了部分“附錄”。同時,本教材還嘗試性地新增了一些“專欄”,以幫助讀者進一步理解與正文相關的內容。然而,專欄的數量較少,有待進一步擴充。在第二版原來的內容中,有些內容應該壓縮,有些內容應該改寫,但由於時間所限,還來不及推敲,也要推到下一版修訂時處理。

懇請指正。

2012年8月

第一版主編的話

《金融學》列入“‘十五’國家級規劃教材”;同時是教育部“新世紀高等教育教學改革工程·21世紀中國金融學專業教育教學改革與發展戰略研究”項目中所要編寫的五本教材之一。本書可作為教材用於大學本科金融學專業教學計劃中的“金融學”、“貨幣銀行學”課程;對於希望較為全面地知曉和把握金融基礎理論和理論前沿以及金融領域熱點問題的讀者會有幫助。

醞釀這本教材的編寫始於2000年春。出發點是為了給大學本科金融學專業提供一本能夠反映我國和世界經濟、金融形勢迅速發展和理論前沿的基礎理論課教材;同時也想給校外自學讀者提供一本能夠概略展示金融理論殿堂全貌的讀物。為此,中國人民大學財政金融學院於該年4月,約請了金融學界大部分中青年主幹力量,召開了“跨入21世紀的金融學科建設學術研討會”。會後,我所在的金融系確定了編寫這本教材的任務,並多次討論了作為金融學科基本理論教程的名稱和內容設想。

為了與金融教學同行交換意見,作為主編,我於2000年中至2001年5月,先後訪問了中央財經大學、西南財經大學、武漢大學、中南財經政法大學、湖南大學、暨南大學、上海財經大學和西安交通大學等兄弟大學的金融院系。在金融學科建設的基本思路方面進行溝通並取得了許多共識;對於編寫本教材更是獲得了許多寶貴的啟發。

2001年6月底,確定了內容框架和提綱。是年8月開始編寫,於2003年4月完稿。如果從開始醞釀算起,到完成寫作歷時三年。

關於“金融學”的名稱和內容框架,涉及對金融範疇和金融學科體系如何理解等學術問題。本書第三章,專章討論。這本教材與過去我所主編的《貨幣銀行學》1992年,由當時國家教委組織審定,作為“高等學校財經類專業核心課程教材”在四川人民出版社出版並多次印刷;經過較大修訂,1999年作為教育部的“國家級重點教材”和“面向21世紀課程教材”改由中國人民大學出版社出版。有著承續的關係,但無論是框架還是內容都有了極大的變化。

初稿的起草情況不盡相同。有的章節完全是初創,其中某些章節應屬提供者的研究成果;有的則是就原來《貨幣銀行學》的底子改寫,併力求補充新的內容。各章節初稿提供如下:

第一章:黃達第十三章:沈偉基

第二章:黃達;第六節,宋瑋第十四章:沈偉基;第四節,郭浩

第三章:黃達第十五章:沈偉基,張慧蓮協助

第四章:黃達、李焰第十六章:沈偉基

第五章:黃達;周升業審閱補充第十七章:黃金老

第六章:李焰;第六節,黃金老第十八章:沈偉基,張慧蓮協助

第七章:李焰;第七節,宋逢明第十九章:沈偉基、張慧蓮;第七節,黃金老;第八節,趙錫軍

第八章:沈偉基

第九章:沈偉基,陳濤協助;第二十章:黃達、劉成

第十三節,李焰第二十一章:沈偉基,蔡如海協助

第十章:沈偉基,陳濤;第二十二章:趙錫軍

第四節,龐紅第二十三章:沈偉基

第十一章:瞿強、黃達第二十四章:黃金老

第十二章:沈偉基,張慧蓮協助第二十五章:第一節、第二節,黃達;第三節,王傳綸

各章複習思考題:沈偉基、張慧蓮、陳濤、蔡如海起草

參考文獻:沈偉基、陳濤、張慧蓮起草

目錄英譯:張慧蓮整理;王傳綸教授校改

名詞術語中英對照:陳濤整理

主編負責全書框架、章節以及節以下細目的設計;負責全書的定稿。在定稿過程中,對初稿多有文字的改動,內容的增刪乃至在章節間調整,以及思路、理念、論斷的大體統一協調和前後照應。有的章節更動較大,近乎就所提供的內容重新編寫。間或與初稿提供者交換意見,但多數情況下是主編徑自定稿,其間定會有定稿不如初稿之處;把對的改成錯誤的,恐也難以避免,在此特作說明,並向初稿提供者表示歉意。

沈偉基教授,在張慧蓮、陳濤、蔡如海三位同志的協助下,在全書定稿的過程中,進行了通讀,檢查重複脫節、補充遺漏,補充數字資料和圖表,並對全文仔細地進行了校對。

在醞釀、編寫的過程中,王傳綸、周升業、陳雨露、趙錫軍、瞿強、林清泉、莊毓敏等各位教授積極給予支持、指導;汪紅駒、林琳、孔燕、楊菲等同志幫助提供資料,翻譯資料。至於金融學界同行給予的寶貴啟發和點撥更難一一盡述。在此一併致謝!

完稿之際,深感多有缺憾。當然,也定會有自己未能發現的錯誤和紕漏。懇請指正。

2003年4月

導論 金融學的內容、結構及演進

金融學科名實的煩擾

有金融就有以金融為對象的金融學科。諸多的金融學科構成金融學科體系。

由於對“金融”、對finance,不僅在中國,也在外國,事實上存在著不同的用法,因而涉及金融的學科,有同一的名稱而內容不同的;也有同一的內容,卻可以有不同的名稱。

這些年,以《金融學》命名的書籍(基本是教材)頗多,但究其內容,則有極大的差別。有的以《金融學》為名的書實際是多年以來一直採用的《貨幣銀行學》教材的內容。最近翻譯的米什金的《貨幣金融學》,其原名是The Economics of Money,Banking and Financial Market[1],實屬正宗的貨幣銀行學的新版本。有的以《金融學》命名的書,其內容基本是講微觀金融運行,特別是有關金融市場的學問。最近翻譯的茲維·博迪和羅伯特·C·莫頓的《金融學》,其原名是Finance[2],可作為代表。有一本FinancialEconomics,譯本直譯為《金融經濟學》[3],講的內容是金融市場和金融機構;如就內容起名,可以叫《金融市場與金融中介》。這樣的情況甚多,往往使人困惑。

其實,在其他學科中也存在類似的問題。比如,在《信息經濟學》的名稱下,有的內容是從信息論的視角討論經濟學問題——後面可以看到許多金融理論就是建立在信息不對稱分析的基礎之上;有的則是以信息產業的發展為研究對象,與前者截然是兩回事。

金融學科的基本內容

從對finance的最寬的理解出發,在西方講金融學科,是把財政學和公司理財學包括在金融學科體系之內的。20世紀50年代初,當時蘇聯的學者到中國講學,講到Финансы(俄語,與finance等價)就是這樣的口徑,當時稱之為“大財政”。中國人不怎麼能接受這樣的觀念,不認為金融學科體系應該把財政學和公司理財學包含在內。

不包含財政學和公司理財學,而又不限於資本市場學的金融學科體系,就其理論部分的內容,包括以下三部分:

(1)對有關金融諸範疇的理論論證,即關於貨幣、信用、利息與利率、匯率,乃至金融本身這些範疇的剖析和論證。

(2)對金融的微觀分析,這大體包括:

1)對金融市場的分析。

2)對金融中介機構的分析。

3)論證金融市場與金融中介機構相互滲透的必然趨勢。

4)金融功能分析,即通過揭示穩定的金融功能來探討金融在經濟生活中的地位,等等。

(3)對金融的宏觀分析,這大體包括:貨幣需求與貨幣供給,貨幣均衡與市場均衡,利率形成與匯率形成,通貨膨脹與通貨緊縮,金融危機,國際資本流動與國際金融震盪,名義經濟與實際經濟,虛擬經濟與實體經濟,貨幣政策及其與財政政策等宏觀調控政策的配合,國際金融的制度安排與國際宏觀政策的協調等等。

金融學科體系如圖0—1所示。

10-1

“金融經濟學”和“貨幣經濟學”

上面說過,在國外的經濟學界,近些年來,相當普遍地以最窄的口徑使用finance這個詞(再提醒一句,甚至同一個人,在以最窄的口徑使用finance時,也不排除對finance作寬口徑的使用)。所以,以Finance或Financial Economics——譯為中文是“金融學”或“金融經濟學”——命名的學科,其學科對象就是金融市場;也有稍許擴大的,如擴大到金融市場加金融中介機構。就其研討對象來說,Finance或Financial Economics——譯為中文是“金融學”或“金融經濟學”,從圖0—1可見,只包括金融的微觀分析層面。

至於金融的宏觀分析層面,在當前西方的經濟學界,並不包括在Finance或Financial Economics之中,而是另有一個學科名稱——Money Economics,譯為中文是“貨幣經濟學”。“貨幣經濟學”是“宏觀經濟學”的一部分,不過是獨立性相當強的一部分;或者說,“貨幣經濟學”並不因“宏觀經濟學”的存在而失去作為獨立學科存在的理由。這是因為:一方面,宏觀經濟學是對整個經濟的宏觀分析,其中有關金融的部分,是從經濟整體的角度考察金融的側面,而考察金融側面的目的是為了全面地把握經濟整體。所以,當一位學者把宏觀經濟學作為主業之際,在通常的情況下,對金融問題的鑽研是有其限度的。同時,作為一門教程的宏觀經濟學,對金融側面的分析也只能限定在總體框架之內展開,而不能不受限制地擴展和深入。另一方面,對金融的宏觀分析,在其作為金融學科總體一部分的情況下,與對金融的微觀分析有著直接的緊密聯繫。術業有專攻——專攻金融領域的宏觀分析,支撐有力——直接依靠金融微觀分析的基礎,這就自然而然地使金融宏觀分析的學問,就其內容,特別是就其深度,具有在宏觀經濟學的旁邊獨立存在的理由。

Money不是Finance,Money Economics不是Financial Economics,這在西方文字中是再清楚不過的了。在中國用中文說:“金融”的微觀分析層面是“金融學”,或“金融經濟學”;至於“金融”的宏觀分析層面並不是“金融經濟學”,而是“貨幣經濟學”。同一的金融領域,對於不可分割的微觀與宏觀兩個層面,從名稱上卻好像區分為截然不同的學科。

是否存在把金融的宏觀分析層面和金融的微觀分析層面結合在一門學科之內的學科?在20世紀30年代經濟學開始區分為宏觀和微觀兩個部分之前就已形成獨立學科的“貨幣銀行學”,即是這樣的學科。

貨幣銀行學

我們見到的最早的中文《貨幣銀行學》教程是20世紀30年代的,如其中一本是1930年黎明書局出版的《貨幣銀行學》,著者是朱彬元。在這本書的“自序一”裡,有1923年在清華大學開“貨幣銀行學講席”的記載。有一本1937年商務印書館出版的《貨幣銀行原理》,是美國一本教材Principles of Money and Banking第三版的譯本(第一版是1927年)。這說明在西方,在20世紀20年代之前,“貨幣銀行學”早已形成定型的課程。就內容來說,兩本教材都包含有金融的宏觀方面和金融的微觀方面的內容,雖然與今天的相應教材比,要簡略得多。

20世紀50年代初有李達教授的一本《貨幣學概論》,它以蘇聯有關的教程為藍本,實際是半部貨幣銀行學。從蘇聯引進的佈列格里教授的《資本主義國家的貨幣流通與信用》以及我們以之為藍本改編的教材,就框架來說,同西方國家那時的貨幣銀行學沒有原則的區別。

改革開放之初,從國外翻譯過來的最早的一本是美國的教材——由L.V.錢得勒和S.M.哥爾特菲爾特合著的The Economics of Money and Banking,書名已從過去的Money and Banking發展為The Economics of Money and Banking,但在那時,中譯名還是維持《貨幣銀行學》的叫法。[4]這是20世紀70年代前後具有權威性的一本教材。該教材體現了經濟學的發展,宏觀分析思路和微觀分析思路清晰明瞭,代表當時貨幣銀行學的發展水平。

今天流行的一本是由F.S.米什金所著的教材,其書名又發展為The Economics of Money,Banking,and Financial Markets。[5]加上“金融市場”,既反映了金融市場近幾十年的飛速發展,也反映了有關金融市場理論研究所取得的巨大成就。雖然加上了金融市場,但內容依然是宏觀分析與微觀分析並存,並以宏觀分析作統帥。該譯本的書名先是《貨幣、銀行、金融市場學》,後改為《貨幣金融學》。[6]

從《貨幣銀行學》到《貨幣銀行經濟學》,再到《貨幣、銀行和金融市場經濟學》,應該說,“古老”的貨幣銀行學是在不斷地調整、增補,有明顯的提高。其前進的歷程和傳承的脈絡清晰可尋。

本教材的取名和英文譯名

本教材是直接由1992年出版的《貨幣銀行學》和1999年後該教材的第二版發展而來的,但有極大的變動。

變動雖然極大,但基本內容的構成——金融範疇、金融宏觀分析和金融微觀分析——沒有變化,因而可以名之為《貨幣銀行學(第三版)》,但出於如下的考慮,決定採用《金融學》的名稱:

(1)傳統的貨幣銀行學,在國外,已由Money and Banking經歷了The Economics of Money and Banking和The Economics of Money,Banking,and Financial Markets的變化,如依然採用《貨幣銀行學》名稱,嫌過於古老。

(2)本教材對‘金融’的界定是立足於我國多年來習慣形成的觀念。基於這點,改用《金融學》名稱,更簡捷易懂。在此之前,已有采用《金融學》、《金融經濟學》名稱的教程出版。[7]

《金融學》,如簡單翻譯,則是Finance或Financial Economics,很容易誤解為有關金融微觀分析的教程。為了表達本教材包括金融學科體系內容的基本要點,特別是兼及金融的宏觀分析層面和金融的微觀分析層面,確定英譯名為Economics of Money and Finance。

【複習與思考題】

1.如果你是國內某高校金融學專業的學生,你是否能夠在美國高校找到“對口”的專業?

2.自己做一個金融體系圖表和一個金融學科體系圖表。


註釋

[1]參見[美]米什金:《貨幣金融學》,4版,北京,中國人民大學出版社,1998。

[2]參見[美]茲維·博迪、羅伯特·C·莫頓:《金融學》,北京,中國人民大學出版社,2000。

[3]參見[德]哈珀、艾希貝格爾:《金融經濟學》,成都,西南財經大學出版社,2000。

[4]參見[美]L.V.錢得勒、S.M.哥爾特菲爾特:《貨幣銀行學》,北京,中國財政經濟出版社,1981。

[5]另有幾本翻譯教材,原書名也是由Money,Banking和Financial Market構成。

[6]參見[美]弗雷德裡克·S·米什金:《貨幣、銀行、金融市場學》,北京,中國財政經濟出版社,1990;[美]米什金:《貨幣金融學》,北京,中國人民大學出版社,1998。

[7]參見曾康霖:《金融經濟學》,成都,西南財經大學出版社,2002;王鬆奇:《金融學》,北京,中國金融出版社,2000。

第一篇 貨幣、信用與金融

第一章 貨幣與貨幣制度

第一節 初識貨幣

經濟生活中處處有貨幣

在生活中,人們幾乎處處、天天接觸貨幣(money,currency)。

家庭與個人,從不同來源取得貨幣收入:工人、公務人員、文藝衛生體育工作者有貨幣工資收入,有獎金、酬金、津貼收入,有各種創作的貨幣收入;農民有農產品銷售、鄉村工業工資和外出打工的貨幣收入;個體經營者有通過推銷產品和提供服務所取得的貨幣收入;私人資本家有利潤收入;享受社會保障者、保險投保者和社會認為應予關注的公眾有離休金、退休金、保險金和各種福利金、救濟金的貨幣收入;學生則有獎學金、勤工儉學和助學貸款的貨幣收入等等。這種種貨幣收入,保證了每個家庭、每個公民維持和改善生活的需要。他們的衣、食、住、行所需,是商品,需要用貨幣去購買;需要旁人提供服務,則要用貨幣去支付。過去的農民,有相當大部分的生活需要可由自己的產品滿足,不需要用貨幣去購買;現在,自給自足的這一部分已日益縮小。對於農民和個體經營者,他們的貨幣收入不僅用於生活需要,還要用於生產經營需要:農民從事農業生產需要種子、化肥、農藥,需要用水、電和各種生產性的服務,不是需用貨幣購買,就是要用貨幣付費;個體經營者,從事生產的要購入原材料,從事販運的要補進所經營的商品,也都需要把貨幣備足。就是求學的學生,他們要交學費、雜費,要購買書籍、本冊,要開支伙食費和必要的文娛等費用。為了這些貨幣支付,也需有貨幣收入來源。資本家在生活方面與其他階層的人一樣需要用貨幣來支付,而將利潤再投資,則是他們支付貨幣的特點。實際上,在當今的市場經濟中,不論任何階層,凡有貨幣結餘,即使結餘數量較小的人,都有可能把結餘的貨幣進行各式各樣的金融投資,如銀行儲蓄、購買債券、持有股票等等,而這些投資也構成他們的貨幣收入來源。

轉到一個公司、企業來看,不論是國營的、私營的、合資的、外資的,它們全部生產、流通的運轉無不同時伴隨著貨幣的收收付付。公司籌建要求籌集必要金額的貨幣資本金,沒有必要的、以貨幣形態存在的資本,就沒有獲取註冊或核准的資格。建設工廠要進行基本建設投資,即勘探、設計要支付貨幣,廠房施工要支付貨幣,設備的購置和安裝需要貨幣;工廠投產需要原料、材料、燃料、配件,需要消耗水、電,這些不是需用貨幣去購買,就是需用貨幣去支付;產品銷售也需要貨幣進行廣告宣傳、包裝、倉儲、發運。當有了產品銷售的貨幣收入,這些貨幣收入要用以支付工資,要用以繼續購進原材料,要用以提取折舊以備用於恢復生產能力,要用以積累利潤以備新產品開發和擴大再生產等等。商業、服務業、IT行業等等,經營運作各異,但沒有一個行業不伴隨貨幣的收入與貨幣的支出。

非經營性的機關、團體,非營利性的公益事業,其運轉、其職能的發揮也離不開貨幣。辦公的地點,或建設、或租賃,辦公的用品需購買,發揮職能的設備要購置,人員的工薪要開支。其中,一些公益性單位,靠捐贈的貨幣收入,靠自己財產的收入,靠非營利性收費;國家機關和靠國家補貼的單位,其日常的貨幣所需,靠的則是經費——由國家各級財政以貨幣形式撥付的經常費用。這就涉及以國家財政為中心的貨幣收支。

財政,包括中央財政和地方財政,它們的活動保證著國家職能的發揮和社會的公共需求。財政收入和支出,在我國20世紀三四十年代的革命戰爭時期,曾有相當部分是糧食收支,即所謂的“公糧”。但那是特殊的戰爭環境。早在秦漢之際,貨幣收支在財政中已佔重要地位,以後不斷有所反覆,但自明代則基本形成貨幣收支的定局。現代經濟生活中的財政收支已完全採用貨幣。就財政收入來看,稅和費都要用貨幣繳納;就支出來看,各種投資性支出、經費支出和社會保障等支出,也都是用貨幣進行的。

家庭和個人的貨幣收支有時收大於支,有多餘的貨幣;有時支大於收,手頭持有的貨幣不足以滿足支出。多餘的可借出,不足的要借入,這就產生了個人的貨幣債權和貨幣債務。公司、企業週轉中需要貨幣,而無貨幣,就要借款,有了貨幣債務;多餘的貨幣暫時不需支用,則可貸出,轉化為貨幣債權。國家財政也要利用國家信用,大家都熟知的國債就是國家借款的稱謂。貨幣債權債務普遍存在,孕育了金融活動。如銀行,它們的全部業務活動都是貨幣的存、取、借、貸;如證券市場的券商,則為籌集貨幣資本服務。

中國晉代有個人叫王夷甫,不肯說“錢”這個字。他的妻子把錢堆在床周圍,他叫人“舉卻阿堵物”,還是不說錢。然而,他不說錢不等於不用錢,只不過別人替他用。如果說在那個時代事實上已經不可能“不言錢”,那麼在商品經濟高度發展的今天,不能正視貨幣就更是脫離生活了。

貨幣在對外交往中——外匯

不只在國內到處發生貨幣的收收支支,對國外,也時時有貨幣的收收支支發生。國際上,在經濟、政治、文化、體育、衛生等諸多領域,時時刻刻發生著個人、公司、國家等諸多方面的交往。這些交往幾乎處處需要以貨幣的收支相伴隨。但對外的貨幣收支與國內的貨幣收支有很大區別。

比如,國際貿易,這是國際交往中最基本的領域。各國通過進出口貿易,發揮本國優勢,出口有利的商品和服務,換回本國所需要的商品和服務,以促進本國經濟的發展和國民收入的增加。出口商品和服務,要收款;進口商品和服務,要付款。這是市場行為的普遍準則,在國內,在國際上,並無區別。但收款、付款所用的貨幣卻有不同。在國內,我們收付款項一律是用人民幣。可是對進口商品和服務的付款以及對出口商品和服務的收款,在大多數情況下卻不用人民幣,而是用外國的貨幣來進行。

國際科教文化交流、政治交往和私人來往,在大多數情況下也都是這樣。中國的留學生在外國要用外國貨幣;外國留學生在中國要用人民幣。中國到外國訪問的政治、經濟、軍事、文化代表團,赴外演出的文藝團隊和赴外競技的體育團隊,駐外的外交使節和各領域的駐外常設機構,在國外的各種花費要用外國貨幣;外國來中國訪問的政治、經濟、軍事、文化代表團,來華演出的文藝團隊和來華競技的體育團隊,駐華的外交使節和各領域的駐華常設機構,在中國的各種花費則要用人民幣。

對於中國居民,相對於人民幣,一切外國的貨幣統稱為“外匯”(foreign exchange,exchange);對於任一國家的居民,相對於其本國的貨幣,也把一切外國的貨幣稱為外匯。外匯就是貨幣,只不過是“外國”的貨幣。

貨幣流通

以個人為中心的貨幣收支,以公司、企業等經營單位為中心的貨幣收支,以財政及機關、團體為中心的貨幣收支,以銀行等金融機構為中心的貨幣收支,以及對外的貨幣收支這五個方面的貨幣收支包括了整個國民經濟中一切現實的貨幣收支。這些收支是緊密聯結在一起的。

比如家庭、個人購買商品和支付服務的貨幣支出是經營單位銷售貨物和提供服務的貨幣收入;經營單位發放工資、獎金的貨幣支出則是個人和家庭的貨幣收入。經營單位繳納稅款的貨幣支出是財政的收入;財政撥付建設資金和經費的支出則是國營企業和機關團體等經費單位的貨幣收入。公司、企業、個人向銀行貸款,公司、企業、個人是貨幣收入方,銀行是貨幣支出方;歸還貸款,則公司、企業、個人是貨幣支出方,銀行是貨幣收入方。個人納稅的貨幣支出是財政的貨幣收入;財政撥付經費中的工薪貨幣支出則是個人的貨幣收入。個人、經營單位、經費單位購買外匯的貨幣支出是銀行出賣外匯的貨幣收入;銀行購買外匯的貨幣支出,則又是個人、經營單位、經費單位的貨幣收入。如此等等,此收彼支,此支彼收,由此及彼,連綿不斷。這個連綿不斷、割裂不開的貨幣收支系統,通常稱為貨幣流通,是經濟生活中現實運動著的貨幣的集合、總和。

第二節 貨幣的起源

貨幣是幾千年前才出現在人類生活中的

人類社會在地球上已有百萬餘年或更長的歷史,貨幣卻是幾千年以前才開始出現在人類社會之中的。

貨幣的出現是與交換聯繫在一起的。根據史料的記載和考古的發掘,在世界各地,交換都經過了兩個發展階段:先是物物直接交換,然後是通過媒介的交換。在古埃及的壁畫中可以看到物物交換的情景:有用瓦罐換魚的,有用一捆蔥換一把扇子的。中國古書中有這樣的記載:神農氏的時候,“日中為市,致天下之民,聚天下之貨,交易而退,各得其所”。這也是指物物交換。在交換不斷髮展的進程中,逐漸出現了通過媒介的交換,即先把自己的物品換成作為媒介的物品,然後再用所獲得的媒介物品去交換自己所需要的物品。在世界上,牲畜曾在很多地區成為這種媒介;在中國,最早的、比較定型的媒介是“貝”。這種出現在交換之中的媒介就是貨幣。司馬遷在《史記·平準書》中說:“農工商交易之路通,而龜貝金錢刀布之幣興焉。所從來久遠,自高辛氏之前尚矣,靡得而記雲。”

古代貨幣起源說

貨幣是怎麼產生的?亞里士多德在描述了物物交換之後說:“一地的居民有所依賴於別處居民的貨物,人們於是從別處輸入本地所缺的貨物,而抵償這些輸入,他們也得輸出自己多餘的產品:於是(作為中間媒介的)‘錢幣’就應運而生了。”這種錢幣是“中介貨物”,是“某種本身既屬有用而又便於攜帶的貨物”。

中國古代具有代表性的觀點大體有兩種。一種見《管子·國蓄》:“玉起於禺氏,金起於汝漢,珠玉起於赤野。東西南北距周七千八百里,水絕壤斷,舟車不能通。先王為其途之遠,其至之難,故託用於其重,以珠玉為上幣,以黃金為中幣,以刀布為下幣。三幣握之……先王以守財物,以御民事,而平天下也。”概括來說,就是先王為了進行統治而選定某些難得的、貴重的物品為貨幣。與這種觀點相對的是上面引述的司馬遷的論斷:“農工商交易之路通,而龜貝金錢刀布之幣興焉”,即貨幣產生於交換的發展之中。

應該說,無論是用人們的共同信用,還是用先王的旨意和睿智,都解釋不了貨幣為什麼必然進入人類生活的本質聯繫。強調客觀經濟生活發展的必然,則是通向認識本質的正確思路。

但理論上系統的、科學的論證,則有待商品經濟發展的背景充分展開之後才能完成。

馬克思對貨幣起源的論證:價值及其形式

馬克思對於貨幣理論的系統研究開始於19世紀40年代。這時,商品生產的最高形式——資本主義——在西方一些主要國家中已有了充分的發展。與之相伴隨,對於商品貨幣的理論探索也有了三四百年的歷史。正是在這樣的基礎上,馬克思全面地對貨幣問題作了系統的理論闡明,揭開了“貨幣之謎”。

馬克思是從商品和商品交換著手進行分析的。

人類總是組成社會進行活動。人類的活動首先是生產勞動;不勞動,不論什麼社會,都不可能生存。在遠古的原始共同體中,人們的勞動是直接根據整個共同體的需要並在共同體的統一指揮下進行的,勞動產品則歸整個共同體所有,並由共同體統一分配。這時,既不存在商品,也不存在貨幣。隨著社會分工和私有制的出現,情況發生了變化。在社會分工的條件下,每個生產者只從事某種特定的具體勞動,生產一種或有限幾種產品,而整個社會的需求則是靠所有生產者用各種不同的具體勞動所生產的多種多樣的產品來滿足。所以,生產出社會所必需的各種產品的各種不同具體勞動構成了整個社會分工的體系,而每個生產者所從事的特定具體勞動則是整個社會分工體系的一個組成部分。就這個意義來說,社會分工條件下生產者的勞動是具有社會意義的勞動,簡稱為社會勞動。但是,由於私有制,勞動成了每個生產者的私事,生產什麼、生產多少和怎樣生產都由他自己決定,生產出來的產品則屬於他私人所有。所以,勞動並不是直接表現為對社會有意義,而是直接表現為對生產者私人有意義。從這個意義上說,社會分工條件下私人生產者的勞動直接是對私人有意義的勞動,簡稱為私人勞動。這樣,就產生了社會勞動同私人勞動的矛盾。

勞動的私人性質決定產品歸私人所有。可是產品又不完全是,甚至主要不是供生產者本人消費,而是供其他社會成員消費。所以,私人的產品必須納入社會總產品中進行分配。這就是說,私人勞動要求社會承認它具有社會意義並進而轉化為社會勞動。而且,由於每個專門從事某一種社會分工勞動的生產者也需要別人的勞動產品,所以,又要求在私人勞動轉化為社會勞動的過程中,必須同時取得從社會總產品中分配一定份額的權利。[1]否則,私人生產者就無法生存;換言之,私人勞動向社會勞動的轉化也就沒有意義了。要解決這樣的矛盾,唯一的途徑就是交換,那就是用自己所生產的產品來交換別人所生產的產品。產品交換出去了,說明生產產品所投下的勞動為社會所需要,是社會分工體系的必要構成部分,從而私人勞動轉化為社會勞動;通過交換取得了別人的勞動產品,這又同時實現了從社會總產品中分得一定份額的權利。

當產品的交換成為具有普遍意義的經濟行為時,產品生產的性質變了;與原始共同體的共同生產、共同消費不同,這時的產品生產是為了交換而進行的。於是,這種為交換而生產的勞動產品構成了一個新的經濟範疇,即政治經濟學中所說的商品。

商品生產者,彼此都承認是各自產品的私有者,從這個意義上說,他們是平等的。因此,商品之間的交換比例應該是互不吃虧。但是,各種不同的商品是由不同形式的具體勞動生產出來的,具有不同的使用價值,如糧食是吃的、衣服是穿的等等。不同的使用價值千差萬別,無法比較。所以,使用價值不可能成為比較的根據。比較的根據只能是各種商品都具有的共同的東西。什麼是這種共同的東西呢?由於無論是生產糧食的勞動、縫製衣服的勞動,還是生產其他商品的勞動,儘管勞動的具體形式不同,但它們都是人類體力和腦力的耗費,所以,一切商品都具有一個共同點,即都是耗費了一般人類勞動或叫做抽象勞動的產物。這種凝結在商品中的一般的、抽象的勞動,就是政治經濟學中所說的價值。各種商品的價值,在質上是同一的,因此量上可以比較。經過比較,價值數量相等的商品進行交換,這就是等價交換原則。

但是,價值的實際,即人類的一般勞動耗費,既看不見,也摸不著。所以,單就一個商品來說,無法看出它的價值是個什麼樣子。價值既然只存在於商品交換的關係之中,那麼也只有在交換關係之中才能得到表現。比如,一隻羊與兩把斧頭相交換。通過交換,羊的價值表現出來了:一隻羊的價值的具體形象就是兩把斧頭;斧頭則成為表現羊的價值的材料,成為羊的等價物。羊既然由斧頭把自己的價值表現出來並交換到斧頭,這就意味著生產羊的私人勞動被斧頭證明是社會總勞動的必要構成部分。所以,價值表現的過程也就是私人勞動向社會勞動轉化的過程,而起等價物作用的商品則成為社會勞動的具體體現者。通過交換,價值取得了可以捉摸的外在形式,這就是價值形式問題。

馬克思對貨幣起源的論證:價值形式的發展與貨幣的產生

在漫長的歷史進程中,交換在不斷髮展,商品價值表現出來的形式,也相應地不斷髮展。

在原始公社階段,每個公社的共同體內部雖然不存在交換關係,但一個公社對其他公社來說,則是可以讓渡物品的所有者。所以,共同體相互之間的交換是可能的。由於那時生產力甚為低下,不會經常有剩餘的東西可以用來交換;同時也還沒有出現社會分工,所以,交換的發生非常偶然。不過,只要發生交換,就有了價值表現的問題。用前面的例子,假設兩個共同體之間偶然地發生了一隻羊與兩把斧頭相交換的事件,從用羊交換斧頭的公社來說,他們的羊的價值用斧頭表現出來了:一隻羊值兩把斧頭,斧頭成為羊的等價物;從用斧頭交換羊的公社來說,他們的斧頭的價值用羊表現出來了:一把斧頭值半隻羊,羊成為斧頭的等價物。由於在這種情況下價值的表現純屬偶然,所以馬克思把這個階段的價值形式稱為簡單的、偶然的價值形式。

隨著社會分工的出現,共同生產逐漸被個人生產所代替;隨著私有制的出現,公社與公社之間的交換,一步一步地為個人與個人之間的交換所替代。交換日益發展成為經常的現象。這時,一種物品不再是非常偶然地才和另外一種物品發生交換關係,而是經常地與另外多種物品相交換,於是,一種物品的價值就會由許多種其他物品表現出來。比如一隻羊不僅可能與兩把斧頭交換,也可能與一袋糧食交換,與幾捆菸葉交換等等。於是,一隻羊值多少,不僅由兩把斧頭表明,而且也由一袋糧食、幾捆菸葉等等表明。對於一種物品的價值可由許多種商品表現出來,而所有物品都可成為表現其他物品的等價物的這種情況,馬克思稱之為擴大的價值形式。

在簡單價值形式階段,是兩種物品偶然發生交換關係;在擴大價值形式階段,是多種物品經常地發生交換關係。變化雖然巨大,但都是物物的直接交換。在前一階段,物物能否交換,物品中的價值能否表現出來,對物品的所有者來說,並非至關緊要的:無論交換是否成立,他們會照樣生活下去。在後一階段,物物能否交換,物品中的價值能否表現出來,對物品的所有者則日益成為生命攸關的問題。因為交換已成為他們生活的必要環節:物品交換不出去,其所有者的生產和生活就會遇到困難。

對於不斷髮展的交換來說,物物的直接交換日益暴露出它的侷限性。比如羊的所有者要用羊交換糧食,也就是說,羊的價值要求用糧食表現出來。假如糧食的所有者正需要羊,也即正要用羊來表現自己糧食的價值,交易可以成立,羊的價值得到了社會的承認,糧食的價值也得到社會的承認。但更經常的情況是,當羊的所有者希望用羊來交換糧食時,糧食的所有者在此時此地並不需要羊,而是需要另外的什麼東西,如菸草;如果菸草所有者也不需要羊,而是需要斧頭,那就要了解斧頭的所有者需要什麼;假如幸好斧頭的所有者需要羊,那麼羊先與斧頭交換,即把自己的價值先用斧頭表現出來,然後再用斧頭換菸草,即把斧頭的價值用菸草表現出來,最後再用菸草換糧食,即把菸草的價值用糧食表現出來;至此,羊的所有者才實現了自己換取糧食的目標。但是,縱然客觀存在最終解開需求鏈鎖的可能,而要現實地把它一步一步地解開則是要花費極大精力的,更何況在一個限定的時間和空間範圍內,這樣的鏈鎖並非必然存在。這樣,價值難以實現,勞動難以得到社會承認的矛盾就日益成為交換髮展的桎梏。

“問題和解決問題的手段同時產生。”[2]物物交換的矛盾之所以變得突出,是由於進入交換領域的物品越來越多,交換行為越來越頻繁。當日益增多的物品進入頻繁交易的過程中,必然會有某種物品進入交換的次數較多,其使用價值較多地為進入市場的人們所需要。當各種物品都頻繁地要求用這種物品表現自身價值時,這種物品就成為所有其他物品價值的表現材料,成為所有物品的等價物;而這種物品一旦成為所有其他物品用來表現價值的等價物,那麼它就具有了可以與所有物品直接交換的能力。這樣,直接的物物交換就讓位於通過媒介的間接交換:物品要交換時先要換成媒介品,即先要求用媒介表現自己的價值;而一旦這個過程實現,就可方便地用媒介換取自己所需要的其他產品。所以,只要交換成商品世界中共同的、一般的等價物,那麼這種物品生產勞動的社會性就已得到了證明。這個用來表現所有物品價值的媒介,馬克思稱之為一般等價物;用一般等價物表現所有物品價值,馬克思稱之為一般價值形式。

從擴大價值形式階段過渡到一般價值形式階段,說明為交換而生產的關係,也即商品生產關係,在經濟生活中日益確立。而隨著商品生產的繼續發展,從交替地充當一般等價物的幾種商品中必然會分離出一種商品經常起著一般等價物的作用。“等價形式同這種特殊商品的自然形式社會地結合在一起,這種特殊商品成了貨幣商品,或者執行貨幣的職能。”[3]當價值都用貨幣來表現時,馬克思稱之為價值的貨幣形式。

對於貨幣的起源,古今中外很多思想家、經濟學家都看到了它與交換髮展的聯繫。他們對於物物交換的困難及向媒介交換的轉化,引述過很多生動的事例並作了多方面的剖析,並強調,貨幣只能是進入交換的多種商品中的一種。馬克思的剖析基本上也是沿著這條思路進行的,但卻推進到一個新的高度。這個新高度的特點在於,用最完整的勞動價值論揭示出推動這一進程的本質矛盾,那就是從社會分工和私有制揭示勞動作為社會勞動和私人勞動的矛盾統一體,進而揭示價值的實質及其表現的必然途徑。然後,通過價值形式的發展導出貨幣這一範疇出現在經濟生活中的客觀必然性。

從交易的社會成本角度比較物物交易與通過貨幣的交易

經濟行為的演化與交易成本有緊密的聯繫:演化的方向總是從交易成本較高的趨向交易成本較低的。換一種表述方法,節約是經濟生活中最基本的規律,經濟制度、經濟結構、經濟活動方式,之所以這樣演化而不是那樣演化,最終都可以從社會費用、社會成本的節約找到解答。就像水總是從高往低流那樣,人們不論怎樣按照自己的思路去營造一個經濟理想國,其成敗利鈍最終取決於是否合乎這樣的規律而不取決於主觀願望。通過貨幣的交易取代物物交易也同樣是如此。

要論證這一觀點,有個純抽象的理論模型。這個模型的出發點不是物物交換的困難,如前面所舉的羊、斧頭、菸草、糧食連鎖交換的例子,而是論證抽象掉交易的具體困難,也可從交易的社會成本論證通過貨幣的交易優於物物交換。

首先定義:物物交換的經濟是任何一種商品都可以與另外任何一種商品相交換的經濟;貨幣經濟是隻有一種特定的商品——貨幣——可以與另外任何一種商品相交換,貨幣之外的任何一種商品也均可以與貨幣相交換但彼此之間卻不能交換的經濟。從“交換”的概念自然引申:同一種商品之間,包括貨幣與貨幣之間,不存在交換的必要。同時設定:任何兩種商品,在貨幣經濟下則是貨幣與任一種非貨幣商品,均有一個交易網點,這些交易網點要付出一定的交易成本來實現交換。在這樣的定義和設定之下,很容易算出不同經濟所需要的交易網點數量:

如經濟中存在n種商品,在物物交易的經濟中所需要的交易網點相當於任意兩種商品組合的數量,即

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進一步的探索超出金融學科的任務

從介紹馬克思關於貨幣起源的理論中可以看到,關於貨幣起源的理論推導中包括兩個方面:一是由物物交換向媒介交易的轉化;一是關於價值的理論。關於前者,在馬克思之前、之後,凡論及貨幣起源的,都不能不解釋這個過程。原因很簡單,這是不能更改的歷史。但如何解釋這個過程,則並非都採用馬克思的思路。大體說來,論證通常簡單得多。關於價值論,這涉及經濟學的基本理論問題,不同的觀點甚多,如馬克思之後有名的邊際效用說等等。這方面的深入討論屬於經濟學基礎理論的研究範圍。


註釋

[1]亞里士多德:《政治學》,北京,商務印書館,1981。另見《亞里士多德全集(Ⅸ)》,北京,中國人民大學出版社,1994,譯文較簡略,但文義無大出入。

[2]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第23卷,106頁,北京,人民出版社,1972。

[3]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第23卷,85頁,北京,人民出版社,1972。

第三節 形形色色的貨幣

在幾千年的歲月中,貨幣的形態經歷著由低級向高級不斷演進的過程。

古代的貨幣

據古籍的記載、青銅器的銘文和考古的挖掘,中國最早的貨幣是貝,其上限大約在公元前2000年。古書有“夏後以玄貝”[1]的說法,考古發掘更屢有證實。商周的銅器銘文和甲骨文都有關於用貝作賞賜的記載;墓葬發掘的陪葬品中則有大量可推斷是用做貨幣的貝。作為貨幣的貝,單位是“朋”,10個貝串起來為1朋。貝流通的下限大約是在金屬鑄幣廣泛流通的春秋之後。在我國的文字中也可看出貝作為貨幣長期存在的事實:很多與財富有聯繫的字,其偏旁都為“貝”,如貨、財、貿、賤、貸、貧等。

產於南方海里的天然海貝,成為北方夏、商、周的貨幣,這是外來物品作為貨幣的典型例子。此外,日本、東印度群島以及美洲、非洲的一些地方也有用貝作貨幣的歷史。

用在交換中大量出現的商品作為貨幣的例子是很多的。在古代歐洲的雅利安民族,在古波斯、印度、意大利等地,都有用牛、羊作貨幣的記載。荷馬史詩中,經常用牛標示物品的價值,如狄俄墨得斯的鎧甲值9頭牛,而格勞科斯的鎧甲值100頭牛,一個工藝嫻熟的女奴值4頭牛,給第一名決鬥士的獎品值12頭牛等等。這樣的歷史在文字中也有反映,如拉丁文的金錢Pecunia來源於牲畜Pecus;印度現代貨幣的名稱Rupee(盧比)來源於牲畜的古文Rupye。除去牲畜,埃塞俄比亞曾用鹽作貨幣;在美洲,曾經充當古老貨幣的有菸草、可可豆等。

幣材

當貨幣在生活中的重要性日益加強時,一般說來,作為貨幣的商品要求具有如下四個特徵:一是價值比較高,這樣可用較少的媒介完成較大量的交易;二是易於分割,即分割之後不會減少它的價值,以便於同價值高低不等的商品交換;三是易於保存,即在保存過程中不會損失價值,無須支付費用等;四是便於攜帶,以利於在廣大地區之間進行交易。事實上,最早出現的貨幣就在不同程度上具備這樣的特徵。如貝,作為計量單位不需分割,也便於攜帶,作為外來商品,價值也高。牲畜則不那麼理想,特別是一頭牲畜分割之後,部分價值的總和就會大大低於整體;但價值高,又便於轉移,則是其優點。只要商品交換沒有發展到一定階段,某些方面的缺欠並非是不能容忍的。探險家在太平洋的雅普島上發現當地人用巨大的難以搬動的輪形石盤作貨幣。在那個島的範圍內,獲得貨幣的所有者只需鑿上自己的印記即可,而無須搬走。

隨著交換的發展,對以上四個方面的要求越來越高,這就使得金屬日益成為貨幣商品。金屬充當貨幣的優點是非常突出的,尤其是金屬可多次分割,可按不同比例任意分割,分割後還可冶煉還原。金屬易於保存,特別是銅、金、銀都不易被腐蝕。因而世界各地歷史上比較發達的民族,先後都走上用金屬充當貨幣之路。

充當貨幣的金屬主要是金、銀、銅,鐵作為貨幣的情況較少。這是因為當冶煉技術發展後,鐵的價值較低,用於交易過於笨重,而且易鏽蝕,不便保存。古希臘斯巴達,公元前6世紀有使用鐵錢的記載。中國五代十國之際出現鐵錢;宋代四川專用鐵錢,有些地方鐵錢、銅錢並用;後來也間斷有用鐵錢的,但流通範圍有限。

至於金、銀、銅作為貨幣的先後順序並非簡單地、嚴格地從賤金屬向貴金屬過渡。中國最早的貨幣金屬是銅和金兩種。商代的墓葬中曾出土有銅鑄的貝。進入周代以後,中國一直是銅流通的天下,直至20世紀30年代還有銅元的流通。黃金,在商代的遺址中即有所發現,但主要是作為飾物。到戰國時期,在古籍中已有很多用黃金論價、估價財富、饋贈、賞賜之類的記載。其計量單位或“斤”、或“鎰”,已很確定。《漢書·食貨志下》有“黃金方寸,而重一斤”的說法。那時的斤約250克,那時的寸約為2.35釐米。“金”本身也是單位名稱,“一金”與“一斤”等義。有一種有銘文的小金版,其中見得最多的銘文人們讀為“郢爰”,考據是戰國時期楚地的貨幣。新中國成立以來的發掘說明,它流通的範圍要廣得多。到了西漢,在準確的記載中,黃金不斷出現,賞賜動輒以數十斤、數百斤計,大額的甚至以萬斤、十萬斤計。但東漢以後,黃金數量急劇減少,並很快失去了其作為貨幣的地位。這個突然變化是中國貨幣史上一個還沒有解釋得很清楚的問題。白銀,在西漢的著述中已經出現,但直到宋代才逐漸成為貨幣材料。此後,在與銅並行流通中,銀一直是作為主幣的幣材。白銀的流通,在中國,到20世紀30年代才終止。西亞、中東、地中海沿岸,銅作為幣材的時間大約在公元前1000年至公元800年。但在一些古文明較發達的國家,主要幣材是銀,其出現也在公元前1000年前後;金的出現或許更早,但與白銀比,未佔主要地位。中國境內出土有波斯、拜占庭等地的金幣、銀幣,銀幣的數量大大多於金幣。這些金銀幣的鑄造時間約在公元4—7世紀。公元13世紀以來,在西歐,金幣逐漸增多,到18、19世紀日益佔主要地位。到20世紀初,在世界主要的工業化國家中,幣材已均由黃金壟斷。

貨幣這個經濟範疇並不是自然界產生的,而是一定的社會生活條件的必然產物。但貨幣在經濟生活中出現之後,就逐漸找到金銀這類最適宜於擔當自己作用的貴金屬並與它們結合在一起,由此引出了馬克思的一句名言:“金銀天然不是貨幣,但貨幣天然是金銀。”[2]

鑄幣

金屬貨幣最初是以塊狀流通的,這很不方便。因為每筆交易都需要稱量重量,鑑定成色,有時還要按交易額的大小把金屬塊進行分割。隨著商品生產和交換的發展,有些富裕的、有名望的商人在貨幣金屬塊上打上印記,標明重量和成色,以便於流通。當商品交換進一步發展並突破地方市場的範圍後,對於金屬塊的重量、成色要求更具有權威的證明。最具有權威的,自然就是國家。

鑄幣(coin)是由國家的印記證明其重量和成色的金屬塊。所謂國家的印記,包括形狀、花紋、文字等。最初各國的鑄幣有各種各樣的形式,但後來都逐步過渡到圓形。圓形最便於攜帶並不易磨損。

中國最古老的金屬鑄幣是銅鑄幣,有三種形制:一是“布”,是鏟形農具的縮影。最早的布出現在西周、春秋。先是“空首布”,後是“平首布”,在周、三晉、鄭、衛等地廣泛流通。二是“刀”,是刀的縮影。它主要流通在齊國及其勢力所影響的範圍。三是銅貝,是在南方楚國流通,通常稱為“蟻鼻錢”。到戰國中期,在刀和布流行的地區,在秦國,大量流通圜錢。圜錢是銅鑄的圓形鑄幣,有兩類:一是中有圓孔,一是中有方孔。有孔是為了可以用繩串在一起以利於攜帶。圓形方孔的秦“半兩”錢,在中國鑄幣史上佔有重要地位。在秦統一中國前後,正是這種形態的銅鑄幣統一了中國的鑄幣流通。到秦漢之際,出現一次全國性的貨幣流通大紊亂。經過漢初百年的摸索,於漢武帝時建立了“五銖”錢制度:錢面上鑄有五銖(一銖等於1/24兩)字樣,說明重量。這種五銖錢,自漢至隋流通了七百餘年。唐朝建國後,在整頓幣制的過程中,錢面上鑄有“開元通寶”四個字的錢,代替了五銖錢。以後各代鑄的錢雖有稱“元寶”的,但大多稱“通寶”,只是“開元”二字換成各代當時的年號。這種形制一直延續到清代。

由於銅幣流通兩千多年,所以在中國,長期是把銅與貨幣等同起來。如一個人斤斤計較錢財,往往被譏諷為有“銅臭氣”。

金銀在出土文物中有鑄成錢的,但在中國流通銀元之前,從來沒有金銀鑄幣在流通中廣泛存在的記載。自宋代開始大量流通的白銀,一直是以稱量貨幣流通的,其計量單位是“兩”,所以講到錢也常說“銀兩”。銀鑄幣流入我國在明代可能已經很多,但當時是按銀兩看待的。廣泛流通銀元是從鴉片戰爭之際開始,其中流通最多的是墨西哥的鷹洋。由於流通方便,晚清之際,政府也開始鑄造自己的銀元。最初是有龍的圖案的“龍洋”。1910年規定以銀元為國幣。袁世凱的北洋政府鑄袁世凱頭像銀元;1927年國民黨政府鑄孫中山頭像銀元。

銀元是西方貴金屬鑄幣的典型形制。西方金銀鑄幣出現很早。圓形、無孔、鑄有統治者的頭像是其一貫特點。

有必要說明的一個特殊情況是:在金屬貨幣已經廣泛流通的條件下,中國從魏晉到唐代有幾百年還曾以布帛作為幣材,與銅鑄幣並行流通。布帛很早就與其他重要實物,如穀物等,共同在一些地區起等價物的作用。東漢末,銅幣流通遭到嚴重破壞後,布帛在流通中遂日益成為大額交易的貨幣。它們的單位是“匹”,幅寬和每匹的長度統一,並且多年不變。《漢書·食貨志下》有“布帛廣二尺二寸為幅,長四丈為匹”的記載,並且與金、錢等並列在一起說明它們的作用:“故貨寶於金,利於刀,流於泉,佈於布,束於帛。”布帛就其自然屬性來說,作為幣材並不理想。比如質量不易統一,為了獲利,會越織越薄;不宜截斷,剪得越短,價值損失越大;易於糟朽,不便於保值等等。但布帛是廣泛需要的物品,甚至可用於行銷域外,所以在商品貨幣經濟發展的一定階段成為幣材也是有緣由的。

劣質鑄幣

鑄造重量輕、成色低的鑄幣是古代貨幣流通中反覆發生的行為。漢初,允許私人鑄錢,私人鑄的“半兩”錢,最輕的尚不及半兩的1/10,被稱為“榆莢”錢。在我國,大部分年代是禁止私人鑄錢的,但嚴刑峻法也從未把私鑄禁絕。

鑄造劣質貨幣也是統治者為了解決財政收入、搜刮民財的措施。如漢末的董卓,壞五銖錢,鑄小錢,成為以後三四百年間貨幣流通大混亂的開端。雖然政治穩定時,統治者大多重視整頓幣制,但足值鑄幣穩定流通的狀況往往是短暫的——會很快被不足值鑄幣流通的不穩定狀況所代替。

當劣幣出現於流通之中時,人們則會把足值貨幣收存起來。這叫劣幣驅逐良幣律。對於這種現狀,賈誼在兩千多年前就說過:“奸錢日繁,正錢日亡”,從而“法錢不立”[3]。在西方,由於同樣存在著劣質鑄幣不斷充斥流通的過程,所以也是很早就認識到了這一規律。

用紙做的貨幣

馬可波羅曾向西方人介紹中國的奇事:“大汗國中商人所至之處,用此紙幣以給賞用、以購商物、以取其貨幣之售價,竟與純金無別。”[4]外國人對中國紙幣的類似報道,在馬可波羅以前已不止一起。

中國在10世紀末的北宋年間,已有大量用紙印製的貨幣——“交子”,成為經濟生活中重要的交易手段。最初是由四川商人聯合發行的,在四川境內流通,可以隨時兌換。後來由於商人的破產,官府設置專門機構發行,名義上可以兌換,但大多時候不能兌換。流通範圍由四川擴及各地,成為南宋的一種主要貨幣。

元代則在全國範圍實行紙鈔流通的制度,其中具有代表性的是忽必烈在位時發行的“中統元寶鈔”。開始時也曾一度可以兌換,但很快停止。元代紙鈔流通的特點是大多數年份都不允許銅和金銀流通。而宋則是紙鈔與銅錢並行,並有白銀流通。

明代發行“大明寶鈔”,從不兌現。開始時曾禁銅,乃至禁金銀流通,只准行使寶鈔。但事實上行不通,遂逐步解除禁令。後來,一方面由於錢、銀流通的增大,另一方面由於寶鈔濫發,急驟貶值,自宋以來開始的中國式的紙鈔流通遂逐漸退出經濟生活舞臺。

銀行券與國家發行的紙幣

銀行券(banknote)是隨著資本主義銀行的發展而首先在歐洲出現於流通中的一種用紙印製的貨幣。最初,一般商業銀行都可發行銀行券。發行銀行券的銀行,保證隨時可按面額兌付金幣、銀幣。到19世紀,在工業化國家中,先後禁止商業銀行發行銀行券並把發行權集中於中央銀行。19世紀末20世紀初,在銀行券廣泛流通的同時,貴金屬鑄幣的流通數量日益減少,表現出紙製鈔票的流通終將取代鑄幣流通的趨勢。

在第一次世界大戰前,只是戰時或經濟震盪時,一些國家才會停止銀行券兌現並由國家法令支持其流通。但到第一次世界大戰時,世界各國的銀行券普遍停止兌現。第一次世界大戰後,有的國家曾一度實行可兌換為金塊的制度,或可兌換為外匯的制度。但到20世紀20年代末30年代初,世界主要國家的銀行券完全成為不兌現的。

與銀行券同時處於流通中的,還有一種由國家發行並強制行使的紙製貨幣。有的國家所稱的“紙幣”(paper currency,paper money)即專指這種鈔票。如在英國,國庫發行的鈔票即稱為“紙幣”;過去日本也發行“大日本帝國紙幣”;蘇聯曾長期流通過一種國庫券,發行者是國庫;在美國,這種性質的鈔票則是有名的“綠背”鈔票。當銀行券與這種鈔票並行流通時,兩者的分工是在面額上:銀行券多是大面額鈔票;國庫發行的鈔票則都是小面額的。如美國的“綠背”鈔票面額是1美元,蘇聯曾經流通過的國庫券,面額是5盧布、3盧布、1盧布,等等。

中國的現代銀行出現較晚。19世紀中葉,外國銀行開始在華設點;中國民族資本的現代銀行則是19世紀末才開始創業。現代銀行出現後,銀行券也出現在中國經濟之中。那時,西方列強各國的銀行券已由中央銀行壟斷髮行;而中國卻是商業銀行、外商銀行、地方政府銀行紛紛發鈔,名義上是可兌換為銀元的兌換券,但極無保障。1935年,國民黨政權實行法幣改革,規定中央銀行、中國銀行、交通銀行,後來又加上農民銀行這四行發行的鈔票為“法幣”,是法定不兌現的銀行券;1942年又把鈔票發行權集中於中央銀行。與之同時,在20世紀三四十年代,各革命根據地多以根據地地方銀行的形式發行鈔票。其間,也發行過可兌換銀元的兌換券,但大多是不兌現的。人民幣是1948年12月1日開始由剛剛組建的中國人民銀行發行的不兌現銀行券。這標誌著中華人民共和國貨幣制度建立的開端。

銀行券和下面即將談到的存款通貨,以及後面有關章節談到的商業票據等,通常概括稱為信用貨幣。

可簽發支票的存款

現代銀行的一項重要業務是給工商業者開立支票存款賬戶。顧客可依據存款向銀行簽發支付命令書——支票,並用支票支付貨款,支付各種收費,履行對國家的財政義務等等。通過支票的收付,付款人在銀行存款賬戶上的相應款項轉為收款人在銀行存款賬戶上的款項;依據存款,收款人又可履行自己的支付義務。這樣的過程稱為轉賬結算。可用於轉賬結算的存款,與銀行券同樣發揮貨幣的作用。所以,這種可簽發支票的存款被稱為“存款貨幣”(deposit money)。對於工商業者,對於機關團體,有錢沒錢,主要不是看有多少現鈔,而是看有沒有或有多少存款,特別是可簽發支票的存款;它們的貨幣收付,現鈔只佔一部分,大量的則是通過支票轉賬。在現代經濟生活中,存款貨幣的數量通常都幾倍於不兌現銀行券的量。

事實上,定期存款和居民的銀行儲蓄也是貨幣,只不過它們是不能直接流動的貨幣。就現代經濟生活中的貨幣都是信用貨幣這一點來說,與儲存在家裡的不流動的鑄幣和紙製的貨幣有類似之處。

外匯存在的種種形態

講到外匯,人們首先想到的是某種外幣現鈔,如美元鈔票、英鎊鈔票、日元鈔票、歐元鈔票等等。當然,還必然會想到與相應鈔票伴隨流通的小額金屬硬幣。然而,就如同國內的貨幣收付總額中用現鈔和硬幣進行的只佔一小部分一樣,在對外收付總額中,用外國鈔票和硬幣進行的也同樣是一小部分。

外匯之中,有需用外幣結清的票據,有在銀行的外幣存款。銀行的外幣存款,包括境內銀行(本國的銀行和外國在本國境內的銀行)的外幣存款和境外銀行的外幣存款。依據存款,可提取外幣現鈔,但更主要的是據以簽發支票等轉賬結算工具進行貨幣收付。

在外匯中的另一大塊是以外幣標示的有價證券,其中主要是外國政府的債券、外國公司的債券和股票。

這裡給出的說明也是相當粗略、頗不周延的。由於國際貨幣收付極其複雜,外匯的存在形態更是多種多樣,對於非專業人員來說,往往難以憑藉日常的感性知識來理解。比如,根據國際協議,限定用於國際支付的本國貨幣或以本國貨幣標示的債券也被視為外匯。

計算機的運用與無現金社會

在電子技術迅速發展的今天,貨幣形態也受到了巨大的影響。

首先,計算機運用於銀行的業務經營,使很多種類的銀行卡取代現鈔和支票,成為西方社會日益廣泛運用的支付工具。由於這些銀行卡的迅速發展,有人認為,它們終將取代現金,這樣就會出現無現金的社會。

同時,由於計算機網絡迅速覆蓋全世界,純粹的網絡銀行出現了,傳統銀行的業務也有越來越大的部分在網上運作,如此等等。是否有可能使得處於電磁信號形態上的貨幣成為貨幣的主要形態?這已不是當前仍不值得花費精力來研究的遙遠問題。而且,這樣的趨勢將使貨幣本身乃至市場經濟的運作發生怎樣的變化,也同樣值得關注。

在中國,1986年中國銀行發行了長城卡;1989年中國工商銀行發行了牡丹卡;1991年中國建設銀行加入了世界最大的VISA信用卡集團。20世紀90年代的後兩三年,我國在推進銀行卡方面有長足進展。世界上一些有較大影響的銀行卡,在中國的一些大城市中早已使用多年。


註釋

[1]桓寬:《鹽鐵論·錯幣》。

[2]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第13卷,145頁,北京,人民出版社,1962。

[3]賈誼:《新書》。

[4]《馬可波羅行紀》,第59章,北京,中華書局,1954。

第四節 貨幣的職能

古今不同學派的經濟學者,對貨幣職能的劃分實質上沒有太大的分歧,劃分標準也大體一致,但對於如何概括、如何剖析每個職能則存有不同的見解。馬克思從歷史和邏輯統一的角度,對貨幣的職能是按照價值尺度、流通手段、貨幣貯藏、支付手段和世界貨幣的順序加以排列的。歸納國內外就當前的經濟生活對貨幣職能的論證,貨幣的主要職能有:(1)賦予交易對象以價格形態;(2)購買和支付手段;(3)積累和保存價值的手段。

賦予交易對象以價格形態

現代的經濟生活中,作為交易的對象都具有價格:出售的商品有價格,提供的服務有價格,證券市場上交易的股票、國債、公司債有價格,土地有價格;貨幣的貸出與借入要利息,利息也稱為貨幣的價格。價格是由一定的貨幣金額表示的。交易對象如果不具備用一定金額表示的價格,則無從設想交易如何進行;或者說,不伴隨有價格的對象就不稱其為交易對象。

在形形色色的價格中,商品、服務的價格是最早的價格形態,在今天仍是價格大系統中的核心和基礎部分。如何解釋商品的價格形態,對於剖析貨幣的職能具有首要意義。馬克思對於貨幣的職能的剖析就是從這裡開始的。

馬克思是把貨幣賦予交易對象以價格形態的職能定名為價值尺度(measure of values)。對於價值尺度職能的剖析則是基於其勞動價值學說。所有商品之所以具有用黃金——在馬克思的分析中黃金實指貨幣商品——表示的價格,是因為創造商品的私人勞動要求表現出其社會性,要求得到社會承認,並從而要求用黃金錶現自身的價值;而黃金之所以有可能用來表現所有商品的價值,是因為它與所有商品一樣,也是勞動的產品。比如一件衣服之所以值50克金子,是因為一件衣服與50克金子都是勞動產品,而且所包含的勞動耗費相等;一張桌子之所以值100克金子,是因為一張桌子與100克金子都是勞動產品,而且所包含的勞動耗費相等;一套房子之所以值70000克金子,是因為一套房子與70000克金子都是勞動產品,而且所包含的勞動耗費相等……

有了價格,衣服、桌子、房子就可以相互比較:

50g金:100g金:70000g金=1:2:1400

各種商品可以通過價格相互比較,歸根結底,是因為它們都是勞動產品,而用貨幣所表示出來的比例正是生產它們的勞動耗費的比例。

當然,解釋今天的貨幣如何度量勞動,是價值、價格理論的新課題,需進一步研究。但無論如何,貨幣通過價格形態使商品、服務能夠相互比較,這依然是客觀存在。

如前所述,價格不僅限於商品、服務的價格,而非商品、服務的價格,則另有各自的內涵。如有價證券、土地,討論它們的價格時,也常常剖析與它們的價值存在著怎樣的關係。但這裡提到的“價值”,顯然,並不是勞動的凝結。下面在金融市場等有關章節再作討論。

貨幣單位

不論是按怎樣的規律形成的,各種交易對象具有不同的價格,即帶有不同的貨幣數量標誌出現在交易領域之中。這裡事實上包含著一個必要條件,即存在可以比較不同貨幣數量的單位。

各種貨幣商品本來就分別具有衡量各自使用價值的單位。比如貝殼是以“朋”計算,牲畜是以“頭”計算,絹帛是以“匹”計算,金屬是以重量計算等等。所以,最初的貨幣單位(money unit,currency unit)與衡量貨幣商品使用價值的自然單位,如朋、頭、匹、斤、兩等相同。例如前面提到過,秦鑄造過“半兩”銅錢,漢鑄造過“五銖”銅錢,錢面上分別鑄有半兩、五銖字樣。史書說,這些銅錢“重如其文”,即含銅重量與錢面上的文字相符:那時16兩為一斤,半兩為1/32斤;24銖為一兩,5銖為5/24兩,或5/384斤。後來,價格單位與自然單位逐漸分離了。(1)貨幣單位採取了另外的名稱。如唐代鑄“開元通寶”。“通寶”是錢的名稱,單位則叫“文”。不過,“文”仍然代表一定重量的銅。如開元通寶重2銖4絫(10絫等於1銖),積10文重1兩,16兩為1斤,1000文重6斤4兩。只不過不像“半兩”、“五銖”那樣,直接在錢幣上標明重量。再如,20世紀30年代中期以前中國流通的銀幣是以“元”為單位。這是外國銀幣流入後,中國人給它所起的單位名稱,以別於那時已通用多年的計算單位“銀兩”。但“元”實際上也有確定的白銀含量,通常說的“七錢二”——“錢”為1/10兩,就是其重量的約數。(2)貨幣單位的名稱仍是重量名稱,但由於種種原因,實際含有的重量已與名稱完全脫節。比如英國的貨幣單位“鎊”就是重量單位名稱。不過,早在1816年正式採用金本位時,每盎司金,合金幣3鎊17先令10.5便士(3.89375鎊),而從重量上說,12盎司為1磅,即1磅重量的金,合金幣46.725鎊(=3.89375×12)。

本來,“文”代表一定重量的銅,“元”代表一定重量的銀,“鎊”代表一定重量的金,但人們不是把商品的價值說成等於多少重量的銅、多少重量的銀、多少重量的金,而是說成“值”多少“文”、多少“元”、多少“鎊”。在這種情況下,不僅看不見勞動時間,就連貨幣金屬及其重量也被抽象掉了。於是,“文”、“元”、“鎊”等等在人們的心目中逐漸成為一種神祕的價值單位,似乎這些名稱本身就有一種能夠度量價值的本領。

在現代世界各國的經濟生活中,像20世紀初以前的那種金屬鑄幣流通的情況根本不存在了。在我國經濟生活中,存在的是人民幣。人民幣的單位是“元”,一切商品的價值都是用多少“元”來表示。其他國家商品的價值也是各以自己國家的貨幣單位,如鎊、法郎、盧布、美元等等來表示。如果說在20世紀70年代末之前,至少有些國家的貨幣還規定有含金量,如從1934年到1971年美元的法定含金量定為0.888671克。同時,有的國家把自己的貨幣同具有法定含金量的貨幣固定比價。也有的貨幣既無法定含金量,又不與具有法定含金量的貨幣掛鉤,但只要與前兩種貨幣有市場比價,也可以說,其貨幣單位終歸包含黃金內容。但自20世紀70年代末黃金在世界上“非貨幣化”以來,這些聯繫也都不存在了。這就必須依據發展了的生活實際,對貨幣單位的實質做出進一步的科學解釋。

價格波動

價格總是處於不斷變動的狀態。人們在兩千年前即開始研究商品價格的變動;直至今天,商品、服務價格的波動依然是經濟學、金融學的重大研究課題和經濟決策者觀測經濟形勢時密切關注的項目。

對於價格的波動,馬克思是這樣剖析的:價格是價值的貨幣表現,但並不意味著價格總能一絲不苟地表現價值;恰恰相反,價格通常不是高於價值,就是低於價值,完全符合價值的情況卻是偶然的。導致價格與價值背離的原因,其中起最大作用的是供求對比:一件商品的供應大於需求時,價格會下跌;如果需求大於供應,價格會上漲。通俗地說,價格一般包含價值和供求對比兩個因素。

如果暫不考慮對價值的不同理論解釋,那就是商品、服務的市場供求對比會使價格出現或高於、或低於其“應有水平”、“中位水平”、“均衡水平”等等的擺動。

價格波動,在市場機制中起著極其重要的作用,那就是指引著資源的再分配。任何經濟理論均不能否定這一規律的客觀存在。中國古代有許多這方面的論述,最完整的出於司馬遷。他在舉出東、西、南、北各有不同的出產之後指出:這些出產“皆中國人民所喜好,謠俗被服飲食奉生送死之具也。故待農而食之,虞而出之,工而成之,商而通之。此寧有政教發徵期會哉?人各任其能,竭其力,以得所欲。故物賤之徵貴,貴之徵賤,各勸其業,樂其事,若水之趨下,日夜無休時,不召而自來,不求而民出之。豈非道之所符,而自然之驗邪?”[1]在西方經濟學中,作為經典的亞當·斯密的“看不見的手”,正是通過這樣的機制實現其作用的。

貨幣購買力

價格的倒數是貨幣的購買力(purchasing power)。價格高,貨幣購買力低;反之,貨幣購買力高。貨幣購買力是對所有商品而言的,所以它不是某一商品價格的倒數,而是所有商品價格的倒數。各種商品價格的變動並不一致,其總的變動狀況由物價指數來表示,所以貨幣購買力變動的趨勢和幅度是物價指數變動的倒數。比如物價指數上升25%,那麼貨幣購買力就下降20%。經濟目標之一的穩定就是指物價指數波動不大,從而貨幣購買力變動甚小的狀況。[2]

把各國不同貨幣的購買力加以比較,即可比出名稱不同的貨幣單位相互之間的比值。如從購買力比較,一美元相當於多少元人民幣、相當於多少日元等等。道理不難理解,但具體計算極為困難。現在有聯合國國際比較項目提供的以美元為標準的購買力平價(purchasing power parity,PPP)。

交易媒介或流通手段

物物交換是商品所有者拿著自己的商品去找持有自己所需商品的所有者交換。有了貨幣,則商品所有者先要把它換成貨幣,即“賣”出;然後再用貨幣換取所需要的商品,即“買”進。這樣,商品的交換過程就變成買與賣兩個過程的統一。在買與賣的過程中,商品是被賣者攜進交易過程併力求將它換成貨幣;而買者一旦用貨幣換進商品,商品就會退出交易過程——或用於消費,或用於經營。而在商品進進出出的同時,貨幣在這一過程之中是作為交易的媒介為交易服務。以貨幣作為媒介的商品交換是一個連綿不斷的過程,這個過程被稱為商品流通。而在商品流通中,起媒介作用的貨幣,被稱為流通手段(means of circulation),或被稱為購買手段(means of purchase)、交易媒介(media of exchange)。

價值尺度與流通手段的統一是貨幣

在馬克思關於貨幣職能的論述中,價值尺度和流通手段是作為貨幣的兩個最基本的職能來剖析的:商品要求自己的價值表現出來,從而需要一個共同的、一般的尺度;商品要求實際轉化為與自己價值相等的另一種商品,從而需要一個為社會所公認的媒介。當這兩個最基本的要求由一種商品來滿足時,這種商品就取得了充當貨幣的資格。“一種商品變成貨幣,首先是作為價值尺度和流通手段的統一,換句話說,價值尺度和流通手段的統一是貨幣。”[3]

一種商品一旦成為貨幣,整個商品世界就一分為二:所有商品只是分別地作為特定的使用價值;而貨幣,同所有商品相對立,成為一切使用價值和物質財富的代表,成為唯一的、獨立的價值體現者,並具有了獨立的運動規律。貨幣的其他職能以及與貨幣相關聯的諸範疇都是從這點展開的。

如果撇開勞動價值的討論,事實上,從馬克思之前直到今天的經濟理論中,擺在首位的貨幣的職能,與馬克思一樣,普遍是這兩者:貨幣給出價格;貨幣媒介交易。這也就是說,普遍認定,這兩者的結合是貨幣;或者說,就是這兩者構成貨幣的核心。

支付手段

在商品交換髮展的過程中,有時要買,卻一時手頭沒有貨幣;同時也有想賣卻一時賣不出去(即沒有貨幣來買)的情況。買,手頭無貨幣,可尋覓接受延期支付條件的賣主;賣,找不到手頭有貨幣的買主,降而求其次,允諾承擔延期支付義務的買主也是次優的選擇。於是就產生了有利於買賣雙方的賒買賒賣行為。賒買賒賣,要以貨幣的支付結束一個完整的交易過程;這時,貨幣已經不是流通過程的媒介,而是補足交換的一個獨立的環節,即作為價值的獨立存在而使早先發生的流通過程結束。結束流通過程的貨幣就是起著支付手段(means of payment)職能的貨幣。

隨著商品交換的發展,貨幣作為支付手段的職能也擴展到商品流通之外,在賦稅、地租、借貸等支付中發揮職能。不論是在賒買賒賣中,還是在其他支付中,沒有商品在同時、同地與之相向運動,這是貨幣發揮支付手段職能的特徵。

在發達的商品交換中,大宗交易是支付手段起作用的主要場所。在資本主義社會,大宗交易的相當部分是採用延期付款等信用買賣方式進行的。不僅如此,縱然是現款交易,由於種種技術上的原因,在大宗交易中的交貨地點與付款地點、交貨時間與付款時間也往往難於一致,因而很少能像一般小額交易那樣當面錢貨兩清。特別是銀行介於買者與賣者之間,如委託銀行收款或付款,這時的現款交易更不能不包括銀行信用的因素在內。由於信用因素介入,所以在通常所謂的錢貨兩清的大宗交易中,從經濟實質上看,貨幣雖是發揮流通媒介的職能,而同時卻又以支付手段的職能出現。在複雜的實際生活中,這種職能交錯的現象是不可避免的。

支付手段發揮作用的另一個重要場所是國家財政與銀行信用領域。財政的收入和支出,銀行的吸收存款和發放貸款,都是貨幣作為價值的獨立存在形態所進行的運動,因而是作為支付手段在起作用。無論在哪種意識形態下的商品社會,在財政和信用領域中作為支付手段而運動的貨幣均以集中、大額為特點,對經濟生活的影響極為顯著。

在工資和各種勞動報酬的支付中,貨幣也是發揮支付手段的職能。馬克思在剖析資本主義社會時指出,貨幣在工資支付中之所以是支付手段,是由於勞動力是賒購的:資本家購入勞動力時並不支付現款,只是在勞動力被使用之後才支付。如果不著眼於勞資關係的剖析,之所以把向勞動者支付的貨幣視為支付手段,也是由於這是一種價值的獨立的轉移。

流通中的貨幣

發揮支付手段職能的貨幣同發揮流通手段職能的貨幣一樣,都是處於流通過程中的現實的貨幣。所謂流通中的貨幣,指的就是這兩者的總體。流通中的任一貨幣,往往是交替地發揮這兩種職能:用來作為支付手段的貨幣往往是已經實現了的商品價值的體現者,即曾發揮過流通手段的職能;而經過一次或幾次支付之後,又往往會再用來實現商品的價值,即再作為流通手段用於購買等等。

通常,在討論一般經濟和金融問題時,最為關注的是要求把握現實貨幣總量的動態。同時,要把職能交替發揮的流通手段與支付手段在數量上加以細分,實際上也極困難。所以,在現代的貨幣、銀行、金融市場等教科書中,往往是把流通手段和支付手段合而為一,統稱購買和支付手段;也有統稱為交易媒介、支付媒介的,有時也用支付手段來統指流通與支付這兩個手段。

貨幣需求

上面討論了兩個職能:(1)賦予交易對象以價格形態;(2)購買和支付手段。在這兩者之間存在著一個極其明顯的區別。當貨幣發揮賦予交易對象以價格形態的職能時不需要任何現實的貨幣擺在面前。比如人們給商品標價並不需要把貨幣與商品捆在一起,只要寫個標籤即可。可是要購買、要支付,必須有現錢在手:賣東西不要錢不合常理,買東西不給錢不能成立;討賬只滿足於空口要求還錢而不要現錢有悖常理;說還賬不拿出現錢也難以過關。至於是金銀幣、是鈔票、是支票、是電子貨幣以及無論哪種可能的貨幣形態存在,則都屬於現實的貨幣,或通俗說的“現錢”的範圍之內。正是由於作為購買和支付手段的職能必須要求有現實的貨幣存在,所以就有個貨幣需求(demand for money)的問題。

關於貨幣需求,通常是從商品交易的需求,即流通手段的需求著手討論。

經濟生活中需要多少作為流通手段的貨幣呢?比如一件商品的價格是1元,那麼這件商品能夠賣出的條件就是流通中有1元貨幣存在。進入流通的商品不是一種,每種商品也不是一件,這就有個商品價格總額。如用P代表價格,Q代表商品數量,那麼價格總額就是:

10-1

或簡化表示為PQ。假如商品同時要求出售,那麼就要求有PQ數量的貨幣準備在那裡。但事實上各種商品在時間上是有先有後地進入流通的。比如農民把糧食賣出,換成貨幣,這筆貨幣可能會在幾個月內分散地使依次進入流通的工業品得以賣出;工廠賣出工業品所獲得的貨幣又可依次用來購買原材料,實現原材料這類商品的價值等等。這樣,1元貨幣就可以使幾元價格的商品實現其價值。在一定期間貨幣可實現幾次買或賣的行為,通常稱為貨幣流通速度(velocity of money),用V來表示。考慮到V,則對貨幣的需求可表示為:

10-1

作為媒介的貨幣,雖然要求現實的貨幣,但由於它只是手段,而不是目的,所以自古以來,人們就發現它可以用有權威證明的符號來代替。這類符號有不足值的鑄幣,有用紙印製的鈔票。流通中的符號供給過多,就會發生貨幣貶值,引起物價昂貴,這是客觀規律。馬克思在論述紙幣時,曾以金鑄幣流通為背景論證過這個規律。[4]在現今的貨幣流通條件下,通常是這樣表述的:在其他條件不變的情況下,價格相對於貨幣數量呈正比變化,即貨幣數量多了,物價即相應上漲;貨幣數量少了,物價即相應下跌。當P為給定值時,PQ/V表示對貨幣M的需求量;如M為不兌現的符號,則M又正比地決定P。這樣,就有了描述客觀貨幣流通過程的如下恆等式:

10-1

把作為流通手段的貨幣需求模型擴及支付手段,即可建立對購買和支付手段需求的模型。但作為基本理論的探討,通常無須引入擴展的模型。

積累和保存價值的手段

當具備給出價格和交易媒介職能的貨幣一經產生,便立即具備了用來積累價值、保存價值、積累財富、保存財富的職能。

馬克思是這樣論證的:當買賣的鏈條一經中斷,賣以後沒有隨之以買,貨幣退出流通而處於靜止狀態,則發揮貯藏的職能。需要指出的是,賣與買之間常常是有一定的時間間隔的。如果一個農民在集市上賣出自己的糧食並隨即用獲得的價款購買了農具,雖然多少也有時間間隔,但極短,可視為買賣之間無間隔;要是獲得的貨幣將在一些時日之後再購買,那麼買賣的間隔則是顯然的。一般說來,如果在不長時日要用以購買,那麼,這樣的貨幣只是流通手段的準備,而不是以積累和保存價值為目的,馬克思並不把它歸於貨幣貯藏。

馬克思以金屬貨幣流通為背景,論證了貨幣貯藏的作用是作為調節流通中貨幣數量的蓄水池:流通中貨幣數量過多,過多的貨幣轉為貯藏;流通中貨幣數量不足,貯藏的貨幣相應地進入流通。這是金屬貨幣流通條件下一個極其重要的自調節機制,但這樣的機制是以足夠大的貯藏為前提條件的,而貨幣貯藏足夠大的條件並非必然存在。如果貯藏數量不足,經濟生活需要增加流通手段時就得不到必要的補充。例如,中國歷史上的唐、宋曾出現過銅鑄幣短缺的“銅荒”,明清之際曾出現過流通中白銀不足的“銀荒”。在這種情況下,銀、銅本身的價值雖然並未提高,物價也會下跌。相反的情況是金銀大量湧入而貯藏機制一時難以吸收突然增多的貨幣,這時金銀本身的價值雖然並未下降,物價也會騰貴。

貯藏金銀是積累和儲存價值的古典形態。金銀本身有價值,因而這種貯藏不論是對貯藏者本人來說,還是對社會來說,都是價值或財富在貨幣形態上的實際積累。不管是以金幣、銀幣的形式儲存,還是以金錠、銀錠的形式儲存,或是以金銀飾物的形式儲存,其作用都是一樣的。當前,雖然世界各國的貨幣已割斷了與黃金的任何直接的法定聯繫,但不只是私人,而且各國政府也仍然把黃金作為貯藏的對象。

隨著現代貨幣流通的發展,人們除了以金銀積累和保存價值外,主要還是採取在銀行存款和儲蓄的方式;直接儲存紙貨幣符號的也不少。對企業和個人來說,這些方式也同樣有積累和保存價值的意義。但從整個社會角度來看,則並不意味著有對應數量的真實價值退出流通過程靜靜地不動。因為與貴金屬不同,紙印製的貨幣不過是一張紙片,銀行的存款和儲蓄只不過是賬簿上觀念的數碼,它們本身都沒有實在的價值。紙貨幣符號和各種存款表明持有者具有從社會中取得相應數量的商品和服務的權利;持有者推遲了他們對這種權利的利用,目的是以待來日,這正是儲存貨幣對個人、對企業的意義所在。至於儲存者並未享有的商品和服務,卻通過種種方式被用於生產、流通和投資等過程之中。從這個角度看,貨幣作為積累和保存價值、財富的職能所發生的這種變化正是社會進步的表現。在這種情況下,再用“貨幣貯藏”的概念來表述這一職能的特徵就顯得有些過於古老了。至於如何稱呼,沒有經典的、統一的說法。常見的是:作為積累、保存價值的手段,作為積累、保存財富的手段等等。或簡言之:保存價值(store of value)的職能。

積累和保存貨幣,有時其本身就是目的,即為了積累而積累——保存貨幣在手即是享受。但更多的時候,積累和保存貨幣是手段。在發展了的商品生產條件下,種種經濟行為是要積累一定數量的價值才能進行的。比如,小生產者為了維持自己的生產與生活,需要積累一定數量的貨幣,以備在自己的產品不能出賣時不致無法週轉;工商企業為了保證不間斷地經營,或為了擴大投資,也必須積累一定數量的貨幣等等。

這裡有必要指出一點,即經濟對貨幣的需求不僅包括對現實流通著的貨幣——包括流通手段和支付手段——的需求,事實上還存在著對保存價值的貨幣需求。上面在談及貴金屬流通時曾指出,如果不考察貴金屬用於貯藏的需求,則不能把握貨幣流通的全面狀況。同樣,在考察擺脫貴金屬的貨幣流通時,也不能絲毫忽視對不流動的貨幣需求的剖析。

國際交往中的貨幣職能、匯率

第一節講到,國際交往離不開貨幣。

在20世紀初之前的多個世紀,是貴金屬和貴金屬鑄幣流通的世紀。以之為背景,馬克思曾以世界貨幣的提法概括了在國與國之間貨幣發揮職能的特徵和規律。他指出,作為世界貨幣,其職能是充當一般的支付手段、一般的購買手段和一般的轉移財富的手段。當然,隱含的前提還是計價的尺度。但他同時強調,只要是作為世界貨幣,貨幣必然是脫去了“本國的制服”而以貴金屬本身的價值發揮作用。通俗的解釋,即實際是以貴金屬——如黃金、白銀——本身的成色和重量起作用。

在貴金屬鑄幣流通之際,當時西歐的國與國之間,在和平時期,貴金屬是可以自由輸出入的。對於這種狀況,文獻以“黃金自由輸出入”來概括。由於黃金的自由輸出入,保證了各國金鑄幣比價的穩定。

現在,貨幣在國際交往中,依然是計價和支付的手段,與一兩個世紀前沒有多大區別。但隨著貴金屬鑄幣退出流通,特別是黃金在世界範圍的非貨幣化,馬克思時代貨幣作為世界貨幣的貴金屬約束條件已不復存在。現在,在國際交往中,貨幣發揮職能,不僅不會脫去本國的制服,而且是以身著國別的制服為必要條件。比如,可以在國際交往中用來計價和支付的首先是“硬通貨”,如美國的“元”、英國的“鎊”、瑞士的“法郎”……現在還有“歐元”。至於“軟通貨”,包括我們的人民幣在內,則只能在有限的範圍內為國際交往服務。但不論如何,則都是穿著“制服”發揮職能。

上面提到各國金鑄幣比價,這是涉及匯率(exchange rate),即國與國之間貨幣折算比率、兌換比率的問題。鑄幣,是穿著國別“制服”的貴金屬;既然有不同國度鑄幣之別,因而就存在彼此之間的兌換比率。不過,當各國的貨幣由貴金屬鑄造時,熔化了還原為貴金屬,貴金屬是同質的,沒有國界——喪失了兌換比率,卻也沒有多大損失。現在各國的貨幣,擺脫了貴金屬的內容而只留下了“制服”。而只有“制服”的貨幣,如果“熔化”了——燒掉了、撕毀了,則一無所有。但不能喪失本幣與其他各種貨幣之間的兌換比率,否則無從進行國際交往。所以,匯率成為貨幣問題中最為重要的一環。第二章將作專門討論。


註釋

[1]司馬遷:《史記·貨殖列傳》。

[2]貨幣購買力這個概念有時也在分析市場供求中使用,用以表示有貨幣支持的需求,如居民貨幣購買力的增長幅度如何等等。

[3]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第13卷,113頁,北京,人民出版社,1962。

[4]參見《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第13卷,108頁,北京,人民出版社,1962。

第五節 貨幣界說

如何界定貨幣,或如何給貨幣下定義,由於時代背景不同,觀察角度不同,觀察深度不同,側重於理論剖析與側重於解決實際問題的需要不同等等,在文獻中會找出許多不同的答案。初學的人,往往企求找出一個簡明而經典的說法並把其他說法排除。這是失之於膚淺的想法。因為對於像貨幣這樣的經濟範疇,如不從不同視角、不同深度來認識其性質,是不可能有必要的理解的。僅僅會背誦一條定義,應該說並不意味著邁進了瞭解貨幣的門檻。

從職能視角的貨幣界說

在經濟學說中,自古至今,一直存在著從流通、支付的職能來界定貨幣的種種說法。

《管子》一書的《國蓄》、《輕重乙》、《揆度》等篇,有這樣的界說:“黃金、刀幣、民之通施也”,“黃金、刀幣者,民之通貨也”,“刀幣,溝瀆也”。《漢書·食貨志上》則有“……金刀龜貝,所以分財布利通有無者也”的概括。這類說法,明顯是強調貨幣在流通和支付中的作用和特徵。

在西方經濟學中,如亞當·斯密有“貨幣是流通的大輪,是商業的大工具”[1]的提法。現在教科書中通常的概括是:貨幣是被大家普遍接受作為償付貨款和服務的手段;貨幣是在交換中被普遍接受的任何東西等等。更簡化的說法,如交易的媒介、支付的工具等等都可用來表述貨幣。不過,西方經濟學教科書特別強調“被普遍接受”這一限定詞。但這個限定條件即使沒有表述出來,也是隱含的不可缺少的前提。

事實上,這類界定都還有一個更為重要的、不可或缺的前提,即貨幣賦予所有交易對象以價格形態這樣的前提:如果沒有貨幣金額這樣的形態,便無從確定應該支付多少、支付如何進行。

應該說,馬克思從職能角度給貨幣所做的界定既簡明,又完整。那就是上節已經提到的:價值尺度與流通手段的統一是貨幣。這個界說,按照馬克思的思路,也可表述為貨幣是表現和實現價值的唯一形式。

一般等價物

一般等價物(universal equivalent),是翻譯過來的詞。“equivalent”這樣的詞,在日常生活中廣泛使用。其中,“價”、“價值”的含義,可以用以指勞動價值,也可以並非用以指勞動價值,因人、因學派而異。同時,所指的“價值”也可能超出經濟學意義之外。“物”,也不必定是實實在在的“物”,而是更泛泛的對象。“universal”則有普遍的、共同的、通用的、全體的等等類似的含義。說貨幣在商品世界裡可以是與所有商品處於等價地位的事物,這也是能夠被普遍接受的界說。

在我國的有關教科書中,大多把一般等價物認作是馬克思給貨幣下的定義。實際上,馬克思並沒有專門給貨幣下定義。就他論證貨幣起源的思路及有關行文,可以歸結出這樣的界說:貨幣是商品世界中排他性地起一般等價物作用的特定商品。當然,也可簡化為“起一般等價物作用的商品”。但需要注意的是:之所以是馬克思的定義,並不是“一般等價物”這幾個字,而是馬克思賦予這幾個字的勞動價值學說的內容,是他在論證一般等價物的過程中所展開的對勞動價值說最本質、最透徹的闡釋。

現在的問題是,各國的貨幣運動都與最後一個在世界範圍內起一般等價物作用的貨幣商品——黃金——割斷了聯繫。在這種情況下,如果不是把一般等價物拘泥地解釋為某種商品,而是解釋為某種“等價形態”,那麼一般等價物的界說依然可以沿用下來。至於其不斷深化的內涵,無疑需要加以探討。

上面講解了兩條:其一,貨幣是普遍被接受的作為購買、支付的手段(隱含著賦予交易對象以價格形態的前提);其二,貨幣是市場經濟中的一般等價形態。回答貨幣的界說或定義的問題,綜合以上兩點,或許可以說達到起碼的要求。當然,理解應有必要的深度。至於要求更全面、更本質地認識貨幣,則必須進一步擴展視角。

貨幣與流動性

自凱恩斯經濟理論流行以來,“流動性”(liquidity)幾乎成為貨幣的同義語。如果不是聯繫流動性偏好等理論論點,而是僅就“流動”的性能來把握,與任何商品比,與任何後面將要講到的有價證券比,貨幣的流動性都是最高的。

自貨幣從林林總總的商品世界中脫穎而出,它就成為所有商品的追逐對象——需要賣出的商品只有換來貨幣才算完成了“賣”的飛躍。在這樣的形勢之下,用貨幣去“買”就有了絕對的主動權,即貨幣具有了與任何商品交換的能力。無論從普遍被接受的作為購買、支付手段的界說,還是從一般等價物的界說,均可邏輯地引申出這樣的判斷。

有價證券都是以貨幣金額標示的。相對於用途具體的種種商品,一般說來,它們的流動性大得多,但與貨幣相比,還是差一個層次。凱恩斯在論述貨幣需求時是把貨幣與國債相比較。國債,在現代的市場經濟中,是極其容易轉換成現款的。但貨幣就是現款,而國債則需要有個變現的過程。所以在凱恩斯那裡,流動性的概念僅僅賦予貨幣。

社會計算工具或“選票”

這是從貨幣在“看不見的手”或我們習慣說的“價值規律”之中發揮作用的角度所給出的界說。

貨幣在馬克思所論證的價值規律,也即“社會必要勞動時間作為起調節作用的自然規律”[2]中,起著極其重要的作用。列寧特別重視這一點,並把貨幣看做“社會計算”的表現形式。

在第二節中已經指出,商品生產的基礎是社會分工與私有制。由於社會分工的發展,每個勞動者只能在社會分工的一個部門中從事一種或數種產品的生產。因而,在社會分工的條件下,生產者就結合成一個彼此相互依賴的整體,而每一個商品生產者的這種或那種勞動都應該是社會總勞動的構成部分。但是,生產資料的私有制又使商品生產者彼此隔離開來。每個商品生產者應從事哪種勞動、應生產哪種產品、應生產多少產品,在私有制下是沒有一個社會機構有計劃地加以組織安排的。所以商品生產者的勞動直接是私人勞動,卻不一定是,或不一定完全是社會分工體系的有機構成部分。

貨幣出現以後,商品的生產勞動是否具有社會性就要通過商品與貨幣的交換來檢驗:假使商品生產者的產品不是社會分工的有機構成部分,從而不為社會所需要,那麼他就不能賣掉它,就不能用它獲得貨幣,從而也就不能獲得社會上其他成員的勞動生產品;反之,假如他的產品為社會所需要,那麼他就能把它換成貨幣,從而可以取得社會上其他成員的勞動生產品。不僅如此,通過貨幣還可證明某種勞動有多少是為社會所必需。如果某種生產勞動超過了自發的社會分工的必要,那麼這種勞動的產品就會在市場上供過於求。這樣,該種商品只能以低價——較小的貨幣金額——出售,從而只能換得較少的貨幣;反之,該種商品就會以高價——較大的貨幣金額——出售,從而可以換得較多的貨幣。所以列寧指出:“個體生產者供他人消費的產品只有採取貨幣形式,就是說,只有預先經過質量和數量兩方面的社會計算,才能到達消費者手裡,才能使生產者有權獲得其他社會產品。而這種計算是在生產者的背後通過市場波動進行的。”[3]

貨幣不僅證明商品生產者的私人勞動是否,或有多少為社會所需要,同時還能反映出商品生產者生產商品的個人勞動耗費是多於還是少於社會必要勞動耗費。在私有制條件下,各個生產者的生產條件是不相同的。比如,一些生產者具有較優良的生產資料,另一些人所擁有的則是較落後的生產資料。由於生產條件不同,勞動耗費也就會不同:前者的個人耗費會低於社會必要勞動時間,後者則會超過。這樣,前者出賣自己的產品就會獲得較多數量的貨幣,後者則只能獲得較少數量的貨幣。

正是這些貨幣信息,使得不以人們意志為轉移的客觀規律指揮著生產要素的重新配置。

撇開是否遵循勞動價值論的區別,在西方經濟學中,從貨幣信息指揮生產要素配置的視角,把貨幣界定為“選票”。一個社會生產什麼東西,要取決於貨幣選票:形形色色的消費者對每一件商品是購買還是不購買,這是投不投選票;是願意出較高的價格還是只願意出較低的價格,這是投多少選票。在這種情況下,有的企業賺了錢,它會再投資;有的企業虧損,它就要考慮轉產、提高技術、改進管理等等。消費者的投票是在市場上分散進行的,私人企業的反應也是各自分散進行的。雖然這裡沒有統一的領導和計劃,卻可以有保證社會生存的經濟秩序。這就是“看不見的手”的理論,而貨幣選票則是這隻手指揮人們行為的必要環節。

價值規律的自發調節,“看不見的手”在人們背後的指揮,這是否為不可避免的經濟運行機制?從市場經濟永恆的立場出發,或肯定它是最完美的,或認為它雖不盡完善,但也無從替代。而共產主義的理論所論證的卻是,自發的經濟秩序只是人類歷史一定發展階段的秩序,隨著生產的發展和人類的進步,自發的經濟秩序必將被自覺的經濟秩序所取代。然而後者在20世紀的試驗並不成功。現在是市場經濟觀念的時代,但市場經濟存在弊病也無從否認。因而,對理想經濟秩序的求索,縱然一時擺不上迫切的日程,終歸是人類發展中抹不掉的具有根本意義的課題。

貨幣與財富

在歐洲封建社會的晚期,資產階級最初的經濟學說——重商主義,認為金銀就是貨幣,貨幣就是財富,而且是財富的唯一形態。這是貨幣即財富界說的典型代表。這種觀點反映了新興資產階級積累貨幣資本的願望,在歷史上也確實推動了商品貨幣關係的發展。但這種觀點是錯誤的。

在商品生產中,作為一般等價物的貨幣,的確成了社會財富的一般性的代表。但貨幣並不等於社會財富本身;就貴金屬幣材來說,至多隻是社會財富的一部分。把部分誇大為整體並且變成“唯一的”,那就會導致貨幣乃是社會唯一追逐的目標這種極其荒謬的結論。西方有個很有名的寓言:一個古代的國王祈求他用手指所點到的東西都可以變成黃金。他的願望實現了,但最後他碰到了食物,食物變成了黃金;他碰到了水,水變成了黃金。荒謬的理論結論在這裡得到了最為形象的說明。

在中國,這種貨幣理論觀點似乎自古就沒有什麼地位。不論是主張貨幣是交易媒介的,還是主張貨幣是王者用以“御天下”的,似乎都一致贊同這樣的觀點:“珠玉金銀,飢不可食,寒不可衣”[4],即它們絕不是目的,而是手段。

應該說,把貨幣與財富等同的觀點在現代經濟理論中已沒有什麼地位。但在受商品貨幣關係所支配的人群中間,崇信這種觀點的仍大有人在。

貨幣與法

我國古代很有影響的一種觀點是國家或王權決定貨幣。比如《管子》一書中認為,金、玉、珠等,產地遙遠,得來不易,所以“先王”確定它們為貨幣。[5]漢晁錯認為,眾人所以貴重金銀珠玉,是因為“上”(指君王)運用它們的緣故。

現代類似的觀點由這樣的一種定義反映出來:貨幣乃是法律規定的具有無限償付能力的事物,即把法作為貨幣界說、貨幣定義的決定性的要素。

對於貨幣及其流通,法有極為重要的意義。下一節將集中討論。但把法視為貨幣本質的要素則是皮毛的。就貨幣的形成歷程來說,國家法定的貨幣商品,如能真正起貨幣作用,是由於它們在經濟活動中已經是作為貨幣商品在起作用。如果不是這樣,國家以法強制推行也行不通。中國歷史上有王莽的貨幣改制。王莽妄想復古,把早已不再起貨幣作用的“龜”和“貝”又規定為幣材,與金、銀、銅一起,全憑主觀制定了一套極其複雜的貨幣系統。結果“百姓憒亂,其貨不行”[6]。就現代經濟生活來說,貨幣商品已退出經濟生活,對貨幣的運作,直接、間接地均有法律調整。但法並未直接規定具有法定償付能力的事物,如可以簽發支票的活期存款,已無人懷疑它們是貨幣。至於現代不兌現的鈔票,其流通都受法律的支持和保護。但是,如果客觀經濟發展沒有提供這種鈔票流通的基礎,法律並不能把它們創造出來。而且一旦破壞了這種通貨的流通基礎,如惡性通貨膨脹的不可遏制,那麼法律的強制也並不能挽救人們抗拒使用這種貨幣的命運。在20世紀,這樣的例證俯拾皆是。

貨幣的權勢與無貨幣的“理想”社會

貨幣有時似乎給人以能量無邊和主宰命運的權勢。中國古代有一篇很有名的文章,叫《錢神論》,是東晉魯褒寫的。其中精彩的片斷如:“大矣哉,錢之為體,有乾有坤。內則為方,外則為圓。其積如山,其流如川。”“錢之所在,危可使安,死可使活;錢之所去,貴可使賤,生可使殺。是故忿諍辯訟,非錢不勝;孤弱幽滯,非錢不拔;怨仇嫌恨,非錢不解;令問笑談,非錢不發。”“子夏雲:‘死生有命,富貴在天。’吾以為死生無命,富貴在錢。何以明之?錢能轉禍為福,因敗為成,危者得安,死者得生。惟命長短,相祿貴賤,皆在乎錢,天何與焉!”莎士比亞也有一段膾炙人口的描述:“金子!黃黃的,發光的,寶貴的金子!只這一點點兒,就可使黑的變成白的,醜的變成美的,錯的變成對的,卑賤變成尊貴,老人變成少年,懦夫變成勇士……”世俗的說法是:“有錢能使鬼推磨”,“錢能通神”,“一文錢難倒英雄漢”,等等。

貨幣的作用是否真的這樣大呢?在政治經濟學中,這是一個不斷被解答但又未最終解答得明明白白的問題。在現實生活中,問題則是反反覆覆地被提出、被議論,而且不只是從經濟角度,更多的是從道德、從文明、從政治的角度被提出、被議論。人們的議論通常是憑直覺,憑簡單的推理,甚至是憑感情。但即使從理論上深入下去,也往往只能求得在較深的層次上有所領悟,卻很難達到大徹大悟的境界。

於是人們希望有一個沒有貨幣的幸福世界。中國古代有一種“小國寡民”的社會理想。在這個理想社會中,國與國之間可以望得見,雞鳴狗叫可以聽得見,可是“民至老死不相往來”。顯然,貨幣在這種情況下是根本沒有必要存在的。西方的各派空想社會主義者,設計了各種各樣的無貨幣的理想國。到了馬克思那裡,把空想變成科學,做出了貨幣必將消亡的論斷。20世紀,在共產主義運動的高潮中,是否應該保存貨幣的討論一直不斷,但最終沒有能做出在社會主義國家可以很快取消貨幣的結論。也有莽撞地硬把貨幣取消了的,結果是經濟乃至政治的崩潰。

現在,這個問題又在信息網絡突飛猛進的大背景下提了出來:隨著信息經濟的發展,貨幣是否將會退出歷史舞臺?但這類議論的論點往往晦澀難懂,雖也引起關注,但現實的影響似乎還限於較窄的學界範圍。

但有生就有死,肯定有其產生的始端,而非開天闢地就已存在的貨幣,能否擺脫生死之道而成為一個永恆的範疇?這或許還不是今天迫切需要解決的課題。但就其產生來說,在經濟學中應該說是早就反覆論證了的。

從控制貨幣的要求出發定義貨幣

當今,市場經濟也好,計劃經濟也好,都要通過對貨幣狀況的剖析來觀察經濟進程以決定自己的經濟政策和措施,而且也都要通過對貨幣的控制實現對整個經濟進程的干預和調節。這就有貨幣統計的問題,有貨幣政策操作的目標問題等等。而要處理這些問題,大而化之的貨幣理論定義是不夠的,需要的是非常具體的界說表述:哪些是毫無疑問的貨幣,哪些是一時分不清是否應該算做貨幣,哪些可以明確雖有類似貨幣的性質卻不能算做貨幣等等。

當然,無論要求如何具體化,也要有理論指導。通常是從能否充當流通手段和支付手段職能的角度出發來具體確定界線。這個出發點是有道理的。因為流通手段和支付手段的數量構成市場購買力,構成市場需求,並影響價格的升降,是關係經濟進程的重大問題。

但是在這個大框子裡,有的可以立即作為購買手段和支付手段,如現鈔、支票存款,有的卻不那麼方便。如我國的銀行活期儲蓄存款,過去是要提出現金後才能購買或支付;現在活期儲蓄已可方便地用卡來結賬。至於定期儲蓄和定期存款,可以並不困難地轉化為現實可動用的流通手段和支付手段,但終究不像現鈔和支票存款隨時可用那麼方便。由於存在著區別,所以對能起購買手段和支付手段作用的貨幣也要劃分為若干組。國際通用的是M1,M2,M3,…系列。國際貨幣基金組織把各國大多采用的M1直接稱為貨幣(money),它主要包含通貨(currency,不兌現的銀行券和輔幣)和可簽發支票的活期存款;把M1之外可構成M2的稱為準貨幣(quasi money),如定期存款等。關於這個問題第十五章將專門討論。

生產關係的體現

上述種種定義和界說,可使我們從不同角度、不同深度認識貨幣。但若想求得更本質的認識,還需從人與人的關係這個角度來考察。

馬克思說:“物的貨幣形式是物本身以外的東西,它只是隱藏在物後面的人的關係的表現形式。”[7]這裡所說的“人的關係”,是指商品經濟關係,即產品由不同所有者所生產、所佔有,並通過等價交換來實現人與人之間的社會聯繫的生產關係。換個表述方式,也可以說:貨幣是商品經濟關係的表現形式之一。這個看似非常泛泛的論斷,不怎麼像界說或定義,但對於指導我們認識貨幣有著最為本質的意義。比如,貨幣的存在、貨幣的特徵、貨幣的職能、貨幣的作用、對貨幣的偶像崇拜等等,總之,所有貨幣之謎,均可由商品經濟這個根子得到解釋。

其中,有這樣一個問題是至關重要的。我們知道,商品經濟的一條根本原則是等價原則:不論是什麼樣的人,持有什麼樣的商品,在價值面前一律平等,即都要按同等的價值量相交換的規矩行事。如果取消了這條原則,商品就不成其為商品,價值也就不成其為價值。在這條原則的基礎上,貨幣也相應地具有一個特點,那就是“沒有臭味”。貨幣不論存在於什麼人手裡,也不論是由於出售了什麼樣的商品而取得,它都是作為價值的獨立體現者,具備著轉化為任何商品的能力。當然,統治階級依靠政治強力可以對貨幣向某些商品的轉化要求某種附帶的條件;由於某種需要,國家政權也會追查某些貨幣的來路。這是任何社會中都存在的現象。比如,為了反“洗錢”、反毒品交易、反國際恐怖主義,當今世界各國都有追蹤貨幣流動的相關法律。但無論如何,終歸不能對每枚貨幣都附加上歷史檔案和只能用於某種具體用途的命令書。假如是這樣,貨幣將不成其為貨幣。

不過,在價值面前的一律平等卻是以客觀經濟條件的不平等或差異為前提的。因為商品經濟並不能脫離周圍的經濟條件而獨立存在。典型的資本主義商品經濟是以生產資料佔有的不平等為前提的。資產階級佔有生產資料,而無產階級則一無所有。在這樣的條件下,出現了一方出賣勞動力和另一方購買勞動力的“平等”交換關係。而通過這個平等交換環節,又不斷產生著資產階級佔有生產資料的不平等的前提。

在以蘇聯為代表的、典型的、實現了公有制的社會主義社會,資產階級無償佔有剩餘價值的不平等消除了。但社會差異依然存在:即使在公有制內部,就實踐經驗來看,也還存在著集體所有制和全民所有制的差異、集體所有制各單位之間的差異、全民所有制內部的差異。更何況還有其他並不占主導地位的經濟成分。正是這些差異的存在,決定了商品貨幣關係在這樣的社會主義經濟模型中依然必要,從而等價交換原則也依然起作用。換言之,在蘇聯模式的社會主義經濟中繼續存在的在價值面前一律平等的等價交換原則,也仍然是建立在種種差異的前提之上。同時,也正是通過這個等價交換的平等關係不斷地使種種差異的前提再現出來。

或許可以這樣概括:貨幣是根植於商品經濟關係,體現並服務於商品經濟關係,卻不具有任何可能更改商品經濟關係潛力的經濟範疇。在對貨幣作更深層次的理論解剖時,這是一個很重要的切入點。


註釋

[1]亞當·斯密:《國民財富的性質和原因的研究》,中文1版,上卷,25頁,北京,商務印書館,1972。

[2]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第23卷,92頁,北京,人民出版社,1972。

[3]《列寧全集》,中文2版,第1卷,369頁,北京,人民出版社,1984。

[4]《漢書·食貨志上》。

[5]《管子·國蓄》。

[6]《漢書·食貨志下》。

[7]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第23卷,109頁,北京,人民出版社,1972。

第六節 貨幣制度

貨幣制度及其構成

從有文字的歷史以來,可以發現,各個國家在貨幣問題方面都制定了種種法令。這些法令反映了國家在不同程度、從不同的角度對貨幣所進行的控制,其意圖總是在於建立能夠符合自己政策目標,並可能由自己操縱的貨幣制度(monetary system)。

一般說來,有秩序的、穩定的,從而能為發展商品經濟提供有利客觀條件的貨幣制度,是各個政府共同追求的目標。要求能夠有效地操縱貨幣制度,也包括為了保證這個目標的實現。但沒落的王朝在非常的時期操縱貨幣制度,則往往是為了搜刮國民財富,為了彌補財政虧空。到了晚近半個多世紀,控制貨幣制度日益成為建立宏觀調控系統的重要內容,以便有效地利用貨幣來實現經濟發展的目標。

貨幣制度大體涉及這樣一些方面:貨幣材料的確定,貨幣單位的確定,流通中貨幣種類的確定,對不同種類貨幣的鑄造和發行的管理,對不同種類貨幣的支付能力的規定等等。所有這些方面,也稱為貨幣制度的構成要素。

幣材的確定

國家規定哪種或哪幾種商品(可能是金屬,也可能是非金屬)為幣材,實際上都是對已經形成的客觀現實從法律上加以肯定。主觀地把現實生活中起不了幣材作用的商品硬性規定為幣材,或硬不准許現實生活中正在起著幣材作用的商品發揮貨幣的作用,不僅行不通,而且還會造成混亂。

哪種或哪幾種商品一旦被規定為幣材,即稱該貨幣制度為該種或該幾種商品的本位制(standard)。比如,以金為幣材的貨幣制度稱為金本位(gold standard)等等。

在很長的歷史時期中,往往有兩三種幣材並行流通。反映在法令上,也往往是對幾種幣材同時予以承認。就中國來看,從先秦直到清代,銅一直是官方肯定的幣材;但先是貝,後是金,然後是帛,再後是白銀,與銅並行流通並大都為官方所認定。比照習慣的稱謂,也可叫做銅貝本位、銅金本位、銅帛本位、銅銀本位等。有時是三種幣材同時存在,如宋代的銀、銅、鐵的並行流通,不過銅、鐵各有自己的主要流通地區。在西歐,則有很長一段金、銀並行流通的時期。當政府明確金、銀都是法定幣材時,稱為金銀復本位制。單由黃金壟斷流通,在先進工業化國家的歷史也不長,最早是英國,也是直到1816年才正式宣佈實行金本位。

19世紀末20世紀初,世界主要工業化國家普遍實現了金本位制。然而好景不長,到20世紀30年代實際均轉化為不兌現的貨幣制度。到70年代之後,各國的法令中都抹掉了以任何商品充當幣材的規定。這就是說,在過去貨幣制度中最重要的一個構成因素——幣材——消失了。這對19世紀的人們,簡直是不可思議的,但它畢竟是生活現實。目前的貨幣制度似乎可比照地稱為不兌現本位,不過這類表述沒有什麼意義。曾有一種百物本位說,但沒有得到廣泛的認可。

貨幣單位的確定

這包括兩個方面:貨幣單位的名稱和貨幣單位的“值”。

關於貨幣單位名稱的演變在第四節中已作了說明:最早與貨幣商品的自然單位和重量單位相一致,後來由於種種不同原因,日益與自然單位、與重量單位脫離:有的是保持原名,內容發生變化;有的則完全擺脫舊名,重立新名。法律規定的名稱,通常都是以習慣形成的名稱為基礎。

按照國際慣例,一國貨幣單位的名稱往往就是該國貨幣的名稱;幾個國家同用一個貨幣單位名稱,則在前面加上國家名號。如Franc,音譯法郎,是很多國家採用的貨幣單位名稱,前面加上國名,就是該國的貨幣名稱。法國法郎是法國的貨幣名稱,瑞士法郎是瑞士的貨幣名稱等等。再如Dollar,意譯為元,也是很多國家貨幣的名稱,加以國名,美元就是美國的貨幣名稱,加元就是加拿大的貨幣名稱等等。Рублъ,音譯為盧布,是蘇聯貨幣單位的名稱,也是貨幣的名稱;Lira,音譯為里拉,是意大利貨幣單位的名稱,也是貨幣的名稱,沒有其他國家採用同名單位,則不冠國名。中國有些特殊,貨幣的名稱是人民幣,貨幣單位的名稱是“元”,兩者不一致。外國人搞不清,往往按照他們的習慣,把中國的貨幣叫做“中國元”。

比貨幣單位的確定更重要的是確定幣值。當鑄幣流通時,就是確定單位所包含的貨幣金屬重量和成色。在中國的歷史上,秦王朝統一中國之後,鑄“半兩”銅幣。不久,伴隨著戰亂,錢幣流通也陷於極度的紊亂。漢王朝,為了整頓錢幣的流通,曾不斷調整錢幣的重量。幾經反覆,將及百年,才在輕重適度的重五銖的“五銖”錢上穩定下來。正是因為取得了理想的重量和成色的標準,這種五銖錢才能流通七百年。唐的開元通寶名義上比五銖錢輕一半。但漢的斤兩輕,唐的斤兩重,實際重量相差無幾。這個重量相差無幾的開元通寶銅錢又流通了一千多年。清末開始鑄銀元時曾鑄1兩重的銀元。但當時在流通中佔統治地位的是在世界上已經流通很久的輕重適度的約重0.72兩的銀元。所以1兩的銀元無法流通,不得不停鑄,而改按通行規格鑄造。

當流通中只有不兌現的貨幣且尚未與黃金脫離直接聯繫的情況下,則是確定本國貨幣單位的含金量,或確定本國貨幣與世界上占主導地位的貨幣(如美元)的固定比價。當黃金在世界範圍內非貨幣化之後,則是如何維持符合自身利益的本國貨幣與外國貨幣的比價,即匯率。這可能要求波動幅度不超過一定範圍,也可能要求自己的幣值偏低,或可能要求自己的幣值偏高。關於這方面的問題將在第二章專題研究。

無論如何,當幣材的構成要素消失之後,貨幣單位的確定則成為貨幣制度中的核心構成要素。

金屬貨幣的鑄造

應該說,在已經不存在鑄幣流通的情況下講鑄幣的鑄造或造幣(coinage)問題,未免過時。但簡略回顧歷史,鑑古知今,還是有必要的。

金屬貨幣的鑄造權在古代是一個重大的政策問題。統一中國的秦王朝,實施的是國家壟斷銅幣鑄造權的政策。這可以說,是以前各諸侯國壟斷鑄造政策的延續和實現華夏一統的重要決策,與“書同文,車同軌”有同等重要的意義。漢初曾兩度實行“放鑄”,即實行允許私人鑄造的政策。但實行的結果則是私人鑄造的“惡錢”充斥流通,而符合國家法定重量、成色、形制的“法錢”被排出流通之外。同時,鑄造貨幣的大權旁落,也威脅著中央君王的統治。在總結這些經驗教訓的基礎上,遂建立了在中國兩千年封建社會中佔統治地位的中央集中鑄幣權的傳統。在封建社會,這樣的政策對於保證相對穩定的貨幣流通無疑是重要的,但它也為統治者本身鑄造劣幣創造了條件。

朝廷鑄造重量輕、成色差的鑄幣並強制百姓按鑄幣面值接受,從中就可形成財政收入。這是封建王朝屢屢採用的伎倆。這樣的收入被稱為“鑄幣稅”(seigniorage)。當然也有相反的情況:為了鑄造合乎規格的鑄幣,不時會出現鑄幣成本過高的情況,以致成為財政難以承受的沉重負擔。但兩相比較,後一種情況往往被忽視。

資本主義經濟登上歷史舞臺,要求擺脫封建統治者的意旨而使貨幣流通的穩定問題能夠由法規制度所保證,這就產生了自由鑄造制度。所謂“自由鑄造”,是指公民有權把經法令確定的貨幣金屬送到國家的造幣廠鑄成鑄幣;造幣廠代公民鑄造,或不收取費用,或收取很低的熔鍊打造的成本;公民有權把鑄幣熔化,但嚴格禁止私自鑄造。由於技術的發展,在自由鑄造制度確立之際,私人鑄造合乎法定標準的鑄幣已有技術困難並極不合算;鑄造偽劣幣,既犯重罪,又容易被辨認出來。

自由鑄造制度的意義,在於可以使鑄幣價值與其所包含的金屬價值保持一致。因為鑄幣的市場價值如偏高,人們會把貴金屬運到造幣廠,要求鑄成鑄幣,流通中鑄幣數量增加;如偏低,人們會把鑄幣熔成金銀錠,流通中鑄幣數量減少。這實質上是利用貨幣貯藏作為調節流通貨幣量的蓄水池作用。隨著流通中貴金屬鑄幣的日益減少乃至完全退出流通,這種機制也就不存在了。

在中國,從清末至20世紀30年代法幣改革以前期間,銀元就是實行這一制度。

本位幣和輔幣

用法定貨幣金屬按照國家規定的規格經國家造幣廠鑄成的鑄幣稱為本位幣或主幣(standard money)。本位幣是一國流通中的基本通貨。現在流通中完全不兌現的鈔票,也稱為本位幣,其含義也不過是用以表示它是國家承認的、標準的、基本的通貨。

本位幣的最小規格是一個貨幣單位。如中國的銀鑄幣全部是1元。有些國家的金銀鑄幣最小規格的面值為5個、10個,甚至100個貨幣單位。

由於商品價格和服務付費很多是不到一個貨幣單位或在貨幣單位之後有小數,因此還需要小於一個貨幣單位的流通手段。這就出現了輔幣制度。輔幣(fractional money)的面值大多是本位幣的1/10、1/100,其名稱則各國不同。如美元的輔幣面值為1%,叫“分”;英鎊的輔幣面值過去很獨特,其中1/20的叫“先令”,1/240的叫“便士”,不過現在也改為統一的1%面值,稱“新便士”。輔幣多由賤金屬鑄造,為非足值通貨。鑄造權由國家壟斷,鑄造數量一般也有限制,鑄造收益歸國家。貴金屬鑄幣退出流通後,輔幣制度則保存了下來。

中國在金屬貨幣流通時一直未形成規範的輔幣制度。當銅錢與銀兩流通時,銅錢可解決小額支付問題,但銀兩與銅錢並無固定比價:比價因銀與銅各自本身價值的高低變化而變化。清末曾鑄銅元(圓形無孔),企圖建立輔幣制,但未成功;銅元與銀元的比價仍隨銀與銅各自的貴賤波動。1935年法幣改革後,確定輔幣為“角”——1/10元;為“分”——1/100元。但在通貨膨脹局面下,未起作用。直至1955年新人民幣發行後,角票、分票與硬角幣、硬分幣的制度才真正確立。

對鈔票和存款貨幣的管理

關於用紙印製的鈔票的管理,中國古代有其獨特的經驗和制度。但現代各國,包括中國在內,對鈔票的管理都是從對近代銀行券的管理髮展而來的。

對於可簽發支票的活期存款,即存款貨幣的管理是與對銀行和銀行業務活動的監管結合在一起的。關於這兩方面,將分別在第六章存款貨幣銀行、第七章中央銀行兩章中講述。

無限法償與有限法償

關於貨幣法定償付能力(legal tender powers)的規定是現代貨幣制度的重要內容。實際上,只要國家干預貨幣問題,就必然有法律對貨幣支付能力的規定。比如,統治者對自己鑄造的劣幣、對自己發行的紙製貨幣都以法律作為支持,不準拒用。不過定規的、明確有限法償與無限法償區分的制度則是在資本主義貨幣制度建立過程中形成的。

所謂無限法償,即法律規定的無限制償付能力,其含義是:法律保護取得這種能力的貨幣,不論每次支付數額多大,不論屬於何種性質的支付,即不論是購買商品、支付服務、結清債務、繳納稅款等,支付的對方均不得拒絕接受。取得這種資格的貨幣,在金屬鑄幣流通時是本位鑄幣,後來是不兌現的中央銀行的銀行券。活期存款雖然在經濟生活中是普遍被接受的,但一般不享有法償的資格。有限法償主要是對輔幣規定的,其含義是:在一次支付行為中,超過一定的金額,收款人有權拒收;在法定限額內,拒收則不受法律保護。

當前經濟生活中,有關法定支付能力的規定並非這麼簡單。以我國為例,現金與非現金轉賬各有自己適用的領域,其中相當部分有極其明確的法令條文規定。

金本位發展史

貨幣制度由來久遠。對於古代的貨幣制度,前面分別從不同側面作了些必要的介紹,其整體研究則屬貨幣史的範圍。這裡只對金本位制作簡單的回顧。

在金本位之前,是資本主義發展初期(16—18世紀)最典型的貨幣制度——金銀復本位制(bimetallism,bimetallic standard)。其基本特徵是:金、銀兩種金屬同時被法律承認為貨幣金屬,金、銀鑄幣都可自由鑄造,都有無限的法定支付能力。大量金、銀鑄幣進入流通,滿足了經濟迅速發展的需要。但不久就暴露了這種貨幣制度的不穩定性:當金、銀鑄幣各按其本身所包含的價值並行流通時,市場上的商品就出現了金、銀兩重價格,而這兩重價格隨金、銀市場比價的不斷變動而變動。為了克服由此造成的紊亂,很多國家用法律規定了金幣與銀幣的比價。這是復本位制的典型形態。但金、銀市場比價並不會由於法定比例的確定而不再發生變化。於是劣幣驅逐良幣律發揮作用——銀賤則銀幣充斥市場;金賤則金幣充斥市場。面對迅速發展的資本主義經濟,這種制度日益不能適應客觀的要求。

19世紀,從英國開始,主要資本主義國家先後過渡到金本位制。典型的金本位是金鑄幣制度,其基本特點是隻有金幣可以自由鑄造,有無限法償能力。有的國家也鑄銀幣,但銀幣限制鑄造而且不具備無限法償能力,從而不能像復本位制下那樣與金幣處於分庭抗禮的地位。

當主要資本主義國家的貨幣制度分別向金本位過渡時,銀行券的發行制度也日趨完善:中央銀行壟斷髮行,有較健全的銀行券發行保證制度,以及銀行券可以自由兌現為金鑄幣。這就保證了銀行券能夠穩定地代表金幣流通。同時在那一階段,有個順暢的國際貿易發展形勢。與自由貿易相適應,具備黃金自由輸出和輸入的條件,這又保證了各國貨幣對外比價的穩定。

金鑄幣本位制相對於以前的幣制是比較穩定的,曾被說成是最理想的幣制。但由於帝國主義矛盾的加劇和第一次世界大戰的爆發,使各國停止了金鑄幣流通、銀行券自由兌換和黃金的自由輸出入。戰後,列強之中已經沒有一個國家能夠恢復金鑄幣的流通,較好的是建立了金塊本位制。所謂金塊本位,是說達到一定金額的銀行券可兌換為金塊。如英國1925年規定兌換金塊的最低限是1700英鎊。顯然,一般公眾是沒有能力兌換的。再一種是金匯兌本位,即銀行券只能兌換為可轉換成金塊的外幣。但這兩種制度也沒有維持幾年。經過1929—1933年世界經濟危機,任何形態的金本位都不復存在,而代替它們的是不兌現銀行券的貨幣制度。由此開始,世界各國實行的都是這種類型的貨幣制度。

中央集中計劃體制下的貨幣制度

在資本主義世界金本位走向瓦解的同時,在蘇聯,根據高度集中計劃體制的需要,建立起另一種類型的貨幣制度。流通中的貨幣有兩種:一是不兌現的銀行券;一是可開具各種結算憑證的活期存款。貨幣單位的名稱仍是傳統的“盧布”;盧布規定有含金量,但沒有多大實質意義。輔幣叫戈比,是盧布的1%。

不兌現的銀行券簡稱現金,活期存款簡稱非現金。現金與非現金的流通領域有見諸法令的嚴格劃分:現金主要用於工資、服務支付,服務於消費品分配;非現金主要是國營企事業單位、機關部隊團體以及集體經濟單位相互之間貨幣支付的形式。在居民手中的現金,可以在消費品市場上用來自由選購;對於國家機構和國營企事業單位,就法令規定看,是力圖對它們的每一筆支付都要進行監督。

這種貨幣制度的模型形成於20世紀20年代末30年代初。第二次世界大戰後,其他社會主義國家大都採用了這種模型,其中包括我國在內。自然,國情不同,具體做法也有所差別。從我國現行貨幣制度的一些規定以及一些有關的名詞術語中,還存在著集中計劃經濟體制下貨幣制度的痕跡。

附錄一 人民幣制度的建立

人民幣是1948年12月1日開始發行的,這標誌著中華人民共和國貨幣制度建立的開端。

人民幣發行前,在中國有兩種貨幣制度:一是國民黨政府的貨幣制度;一是共產黨領導下革命根據地的貨幣制度。

國民黨政府建立前的20世紀20年代,舊中國的貨幣制度是:銀元流通,民族資本銀行和外商銀行的銀行券流通,銅元流通;大宗交易和支付用“銀兩”計價,而各主要商埠度量白銀重量的“兩”卻輕重不一。1933年採取了“廢兩改元”措施,即把計價與流通的標準統一起來。當時法定銀元的含銀量為23.493448克。1934年美國實行白銀政策,世界銀價暴漲,中國白銀大量外流,造成貨幣流通的極度紊亂。1935年,在英、美操縱下實行了“法幣改革”。其內容是:放棄銀本位;規定中央銀行(前面提到,開始幾年還有中國銀行、交通銀行和農民銀行)發行的鈔票為法幣,有無限法償能力;法幣1元與14.5便士或0.2975美元等值,以無限制買賣英鎊、美元,保持幣值的穩定。法幣改革不久,抗日戰爭爆發,抗戰勝利後又接著是3年解放戰爭,由於國民黨政府實行了通貨膨脹政策,到1948年法幣貶值已嚴重到無法流通的程度。該年8月19日宣佈幣制改革,發行“金圓券”,以1:300萬的比例收兌法幣。金圓券名義上就是不兌現的銀行券。雖說有十足準備並規定了含金量,但不兌現,這些規定毫無意義。金圓券發行1年,又成廢紙。1949年7月4日,國民黨政府又在廣州發行所謂可無限制兌現的“銀元券”,銀元券1元摺合金圓券5億元,但銀元券比金圓券更短命。

與國民黨統治區貨幣制度同時存在的是共產黨領導的革命根據地內的貨幣制度。由於革命根據地處在被分割包圍之中,所以存在的是政策大體統一但不同根據地相互獨立的分散貨幣制度。第二次國內革命戰爭時期,最早發行貨幣的是中央蘇區,而後其他蘇區也有貨幣發行。抗日戰爭時期,各抗日根據地都發行了自己的貨幣,其中很多貨幣也成為解放戰爭時期各解放區流通的貨幣。隨著革命形勢的迅速發展,到1948年,各大解放區的貨幣有“西北農民銀行幣”、“晉察冀邊區銀行幣”、“冀南銀行幣”、“北海銀行幣”、“華中銀行幣”、“中州農民銀行幣”、“東北銀行幣”、“遼東銀行幣”、“關東銀行幣”、“內蒙銀行幣”、“長城銀行幣”等等;後來在南方還有“裕民行”和“新陸行”發行的鈔票。

解放區的貨幣大多是以銀行券形式發行的。除個別地區的個別期間曾實行過短暫的可兌現為銀元的辦法外,都是不兌現的。鈔票發行主要是為了支持軍政費用開支,這就不能避免貨幣貶值。貶值的速度視革命戰爭的形勢而轉移。在革命形勢勝利發展的支撐下,靠擴大貨幣流通的陣地,靠與國民黨及日本侵略軍統治地區開展有利的貿易,靠對掌握的法幣儲備和日偽幣儲備的靈活利用,可以使貶值速度得到相對控制。總的看來,在後期,革命根據地貨幣貶值的速度明顯低於法幣。

解放戰爭全面勝利的逼近,提出了建立人民的、統一的、獨立自主的新貨幣制度的任務。人民銀行的建立及人民幣的發行正是為了實現這一重大的任務而採取的首要步驟。

人民幣發行後,一方面是隨著大片國土的解放,特別是大中城市的解放,迅速收兌了法幣、金圓券,乃至銀元券(雖然銀元券發行之日,解放軍明確宣佈將不予以收兌);另一方面則是在分散的解放區迅速連成一片的情況下,通過逐步收兌,統一解放區的貨幣。由於連續十餘年的惡性通貨膨脹,金、銀,特別是銀元又重新進入流通和支付和保值。在一些地區,外幣也有相當市場;廣東則成了港幣的天下。所以,排除金、銀、外幣和港幣的流通也是建立人民幣制度的重要內容。

人民幣採取的是不兌現的銀行券形式。人民幣從未規定過含金量,而且在1948年底關於發行人民幣的一篇社論中明確申明:“解放區的貨幣,從它誕生的第一天開始,即與金銀完全脫離關係。”[1]人民幣也不與任何外幣確定正式聯繫,不依從於任何外國的貨幣制度。除人民幣外,金、銀、外幣一律禁止流通。

由於人民幣是在惡性通貨膨脹的背景下發行的,而且在開始發行的1年多時間裡,還是彌補鉅額財政赤字的手段,通貨膨脹局面十分嚴重。在人民幣的面額上也明顯反映出這樣的問題。如在1950年第二季度物價開始穩定下來之際,那時流通中的鈔票,最小面額是50元券和100元券,大面額的是5萬元券。1955年3月1日發行了新人民幣,按1:10000的比例無限制、無差別地收兌了全部舊幣,並同時建立起輔幣制度。這個格局一直保持到現在。

在整個國民經濟社會主義改造的過程中,為了適應中央集中計劃體制的需要,我國的貨幣制度按照當時蘇聯貨幣制度的模式進行了塑造。20世紀70年代末改革開放以來,由於日益明確發展社會主義商品經濟,廣泛運用市場調節機制和建立市場經濟的目標模式,因此,對於服務於原有體制的貨幣制度進行了不斷的改革,並日益顯現市場經濟貨幣制度的基本特徵。


註釋

[1]1948年12月5日新華社社論:《中國人民銀行發行新幣》。

附錄二 貨幣消亡問題

問題的提出

對於貨幣消亡(money disappearance)這樣的問題,今天人們已經很少注意。但從國際共產主義運動蓬勃興起的19世紀末到20世紀初的十月革命,到社會主義運動大發展的第二次世界大戰之後的幾十年,這個問題不時引起激烈的爭論,關係到國家的經濟決策。

在現實的社會生活中,包括蘇聯以及曾經存在過的為數甚多的社會主義國家,也包括我國在內,可以說,沒有貨幣,經濟將無法運行。那麼,為什麼要提出社會主義是否仍然需要貨幣的問題呢?這是由於馬克思、恩格斯曾十分明確地做出貨幣在社會主義社會將要消亡的論斷。所以,以馬克思主義為指導的無產階級革命運動不能不面臨如何對待這一論斷的問題。

早在十月革命之前,在無產階級革命者的隊伍中對於革命成功後貨幣是否需要保留就有不同看法。十月革命及其以後的歲月中,是否要立即取消貨幣則成為決策所面臨的問題。就我國來說,新中國成立以來,對於貨幣也曾兩度提出過否定的看法。

馬克思、恩格斯的貨幣消亡論

馬克思基於其勞動價值論論證了貨幣的起源,同樣,基於其價值論,貨幣的消亡也是必然的邏輯論斷。馬克思和恩格斯在分析人類社會發展規律的基礎上指出,資本主義社會已經是人類社會所經歷的私有制的最後階段,並必將由生產資料公有制的社會所取代。在這個新的公有制的社會中,生產資料將統歸整個社會所有。這樣,社會的中央領導機構就可以按照社會需求統一地調配生產資料和勞動力,有計劃地組織生產。由於生產是在統一的計劃支配之下進行的,所以生產者的勞動直接就是社會勞動,而不再是私人勞動;同時,勞動產品直接就是社會的產品,而不再是私人的產品,它們是要由社會統一地進行分配的。分配時,首先留一部分用於補償消耗的生產資料,用於積累,用於形成社會後備,以及用於社會公共需要等等,另一部分則分配給社會成員個人消費。至於這後一部分如何分配,則視客觀發展階段而有所不同:按勞分配——社會主義的分配原則;按需分配——共產主義的分配原則。在這種情況下,顯然,根本不存在私人勞動向社會勞動轉化、私人產品向社會產品轉化的必要性。恩格斯指出:“社會一旦佔有生產資料並且以直接社會化的形式把它們應用於生產,每一個人的勞動,無論其特殊用途是如何的不同,從一開始就成為直接的社會勞動。”[1]勞動直接成為社會勞動,也就是說,產品已沒有必要轉化為商品,轉化為價值。商品、價值既然不存在了,貨幣當然也就喪失了存在的依據。

那麼,在實行按勞分配原則時如何具體組織分配,即如何把千差萬別的消費品按每個勞動者在社會總勞動中參加的份額加以分配呢?馬克思、恩格斯認為,可以藉助於空想社會主義者所提出的有名的“勞動券”。對於勞動券,他們強調:“這些憑證不是貨幣。它們是不流通的。”[2]

關於貨幣在社會主義社會必將消亡的論斷,在馬克思主義的經濟理論中絕不是一個孤立的結論,而是其商品貨幣理論中的有機構成部分。如果簡單地把這個論斷加以否定,則會導致否定馬克思的整個商品貨幣理論,否定勞動價值學說。而且,對商品、貨幣的科學分析正是馬克思揭示資本主義生產方式內在矛盾的起點。所以,如何對待這一論斷是關係到馬克思主義經濟學說體系的根本性問題。比如恩格斯就曾這樣指出:“企圖用製造‘真正的價值’的辦法來消滅資本主義的生產形式,這等於企圖用製造‘真正的’教皇的辦法來消滅天主教,或者等於用徹底實現那種最完全地表現生產者被他們自己的產品所奴役的經濟範疇的辦法,來建立生產者最後支配自己的產品的社會。”[3]

列寧、斯大林對這個問題的觀點

十月革命的勝利使貨幣存廢成為取得政權的無產階級革命者必須正面回答的問題。對於這個問題,列寧在革命勝利後的1918—1919年的觀點是有代表性的,可概括為這樣幾個方面[4]

——在從資本主義向共產主義過渡的初期,立即消滅貨幣是不可能的;

——能否消滅貨幣,要從分配角度考慮,要消滅貨幣,必須組織好億萬人的產品分配,這是很多年的事情;

——強調政治上的條件,指出要消滅貨幣和交換,就需要無產階級多年的穩固統治;

——但同時也強調,將力求儘量迅速地實行最激進的措施,為消滅貨幣做好準備。

應該指出,馬、恩從沒有認為無產階級奪取政權之後可以立即消滅貨幣。在十月革命剛剛取得勝利之際,列寧也並非系統地從理論上回答馬、恩所提出的關於社會主義社會貨幣命運的問題。

1936年,蘇聯宣佈建成社會主義,其標誌是經濟生活中公有制——全民所有制和集體所有制——的全面建立。既然已經是社會主義,那麼貨幣是否應趨向於消亡?對於這個問題,當時,蘇聯占主導地位的觀點集中地反映在斯大林的《蘇聯社會主義經濟問題》一書之中。其要點是:

——馬克思、恩格斯所說的社會主義是指一切生產資料轉歸全民所有,而蘇聯的社會主義階段是一部分生產資料轉歸全民所有,另一部分則是集體所有;

——由於公有制存在著兩種形式,商品貨幣仍然是必要的,“將來在兩種基本生產成分即國營成分和集體農莊成分由一個包羅一切而有權支配全國一切消費品的生產成分來代替的時候,商品流通及其‘貨幣經濟’就會作為國民經濟的不必要的因素而趨於消失”;

——在蘇聯,生產資料被判定不是商品,而只具有商品的“外殼”,“這是為了計價、為了核算”;

——兩種公有制形式的統一,在於把集體所有制提高到全民所有制水平,其途徑是把集體農莊的剩餘品“納入國家工業和集體農莊之間的產品交換系統”,而這種不同於商品流通的“產品交換”已有“萌芽”。[5]

貨幣消亡觀點在中國與必須發展商品經濟觀點的確立

在中華人民共和國成立之際,在1956年社會主義改造高潮提前到來之際,都沒有提出過商品貨幣關係應否保留的問題。1958年的“大躍進”衝昏了人們的頭腦。由於過高地估計了生產力的發展速度,過高地估計了人們共產主義覺悟的提高,首先在農村出現了不遵守等價原則和按勞分配原則的分配形式,如在人民公社食堂吃飯不要錢等等。而且一時之間這類性質的分配方式還有迅速擴大的趨勢。正是在這樣的背景下,廣泛地出現了貨幣的消亡指日可待的議論。然而這種極端幼稚的觀念和做法很快地給經濟生活造成了巨大的損失。1958年12月10日中共中央八屆六中全會的決議中指出:“繼續發展商品生產和繼續保持按勞分配原則,對於發展社會主義經濟是兩個重大的原則問題……企圖過早地取消商品生產和商品交換,過早地否定商品、價值、貨幣、價格的積極作用,這種想法對於發展社會主義建設是不利的,因而是不正確的。”

十年動亂的後期,否定商品貨幣關係的喧囂是“四人幫”在“限制資產階級法權”的總題目下掀起的。其基本立論是任何等價交換原則都會引出資本主義關係。這樣的論點並不是新觀點,蘇聯出現過,我國1958年間也曾經出現過。但是長期以來佔統治地位的觀點是:商品生產和資本主義生產不能混為一談,只有在生產資料集中在私人手中,勞動者不得不把勞動力作為商品出售的條件下,商品生產才會引導到資本主義;而在建立了生產資料公有制,消滅了僱傭勞動制度的條件下,商品生產不僅不會引導到資本主義,還會為社會主義社會服務。

1976年粉碎“四人幫”之後,曾開展過一次有關商品、貨幣和價值規律的大討論,最初的幾年,在不斷深入探索的基礎上,形成了這樣一些觀點:

——明確我們所處的是社會主義的初級階段,以區別於馬、恩所概括的完成形態的社會主義;

——在這個初級階段,國有經濟占主導地位,但包括國有經濟和集體經濟的公有制成分並不是唯一的,與此同時還存在其他經濟成分;

——在社會主義公有制的基礎上,計劃經濟是必然的,在不同所有制形式的基礎上,商品貨幣關係的存在也是必然的,商品貨幣關係與計劃經濟並存,前者受後者制約;

——不僅消費品是商品,生產資料也是商品,商品貨幣關係涵蓋全部經濟生活;

——充分估價商品經濟在社會主義初級階段的積極作用,並從而認為對發展商品經濟應持積極態度;

——由於估計到商品經濟的發展要有一個很長的階段,所以貨幣消亡問題實際存而不論,而在過去,即使明確承認商品貨幣關係的存在,也總要把為貨幣消亡創造條件的問題列入日程,如此等等。

貨幣必要性理論的現實意義

貨幣是否必要,看似一個極其抽象的理論,卻具有極其現實的意義。當然,在現實生活中,不管是說貨幣快要消亡,還是說貨幣只能加以限制,實際上貨幣仍然是不以人們意志為轉移的客觀存在。問題是思想被搞亂了,政策被搞亂了,經濟生活會陷於紊亂,會遭到破壞。我國就曾有實際的教訓。有的國家強制取消了貨幣,很快就使全民族陷入巨大的災難之中。

在今天,貨幣存廢問題的討論好像已經結束。其實並非如此。如新經濟、互聯網已引起西方某些學者對這一問題的關注。不過,總的說來,是處於沉寂的階段。這是一個涉及貨幣理論的根本問題,不會在重大課題的目錄中被徹底刪去。研究它,對於加深對貨幣、對商品貨幣經濟的認識,是很必要的。


註釋

[1]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第20卷,334頁,北京,人民出版社,1971。

[2]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第24卷,397頁,北京,人民出版社,1972。

[3]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第20卷,335頁,北京,人民出版社,1971。

[4]參見《列寧全集》,中文2版,第36卷,90、91、111、342、350頁,北京,人民出版社,1985。

[5]參見《斯大林選集》,中文1版,下卷,550、578、611頁,北京,人民出版社,1979。

專欄 瑞典將成為首個無現金國家

瑞典於1661年在歐洲率先使用紙幣,它很快也將成為世界上首個不用紙幣的國家。據英國《每日郵報》報道,如今與現金有關的活動在瑞典經濟中所佔比重僅為3%,而美國和歐盟的這個比例分別為7%和9%。支持無現金結算者的主要理由是,瑞典科技已十分發達,這使得居民無須使用紙幣。

該國銀行已經越來越多地停止現金業務。瑞典大部分城市的居民早就使用手機支付包括公共交通在內的各類服務的費用。就連教皇也跟隨科技進步的潮流,開始接受銀行卡捐款。

隨著現金流的減少,搶劫銀行的犯罪率也大大降低。2008年,瑞典有100多家銀行遭搶,2011年被搶銀行只有16家。不過,這項經濟改革也有其副作用:黑客攻擊和網絡犯罪的數量激增。如果說2000年這類犯罪只有3300起,2011年則達到了2萬起。

批評無現金支付的主要是居住在農村和偏遠地區的老年人。瑞典國家退休者組織負責人庫爾特·佩爾鬆指出,改革對他們構成了真正的困擾,因為許多農村居民根本不知道何為信用卡,也不知道該如何正確使用它。

資料來源:《俄羅斯晨報》,20120323。

【複習思考題】

1.錢、貨幣、通貨、現金是一回事嗎?銀行卡是貨幣嗎?

2.社會經濟生活中為什麼離不開貨幣?為什麼自古至今,人們又往往把金錢看做萬惡之源?

3.貨幣種種形態的演進有何內在規律?流通了幾千年的金屬貨幣被鈔票和存款貨幣所取代,為什麼是歷史的必然?

4.就你在生活中的體驗,說明貨幣的各種職能以及它們之間的相互關係。如果高度地概括,你認為貨幣職能最少不能少於幾個?

5.如何定義貨幣,才能最為簡明易懂地概括出這一經濟範疇的本質?

6.建立貨幣制度的主要目的是什麼?當今世界上的貨幣制度是由哪些要素構成的?

7.貨幣是不是終歸要消亡?

第二章 國際貨幣體系與匯率制度

第一節 國際貨幣體系

什麼是國際貨幣體系

當貨幣制度問題超出國界時,就成為國際貨幣制度或者國際貨幣體系的問題。關於國際貨幣體系較為準確的概念,需要積累一些必要的準備知識才可掌握。這裡只是概略地描述一個輪廓。

貨幣在國際交往之中,主要涉及:(1)彼此之間用什麼樣的貨幣相互支付?當金、銀流通時,自然是由金、銀最後結清應收應付;在普遍實行不兌現信用貨幣的流通時怎麼辦?(2)各國貨幣之間的對比,即匯率,如何形成?(3)任一國家,就整體而言,貨幣應收應付的對比——體現為外匯收支的對比——是不斷變動的。如果應付金額過大,以致有可能影響該國履行支付義務,並從而危及其他國家的支付能力,怎麼辦?在發達的國際交往中,為了保證貨幣支付的順暢進行,自然要求在上述各個方面有共同遵守的規則和秩序。這些規則和秩序,在歷史的長河中主要是在長期交往中自發地形成的;到20世紀,這些規則和秩序主要由國際上對這些方面所作出的具有不同約束力的安排所體現。廣義地說,國家之間既然有貨幣往來,就會存在有關的規則和秩序,不論這些規則和秩序是否為國際某種協議的安排,均可視為存在有國際貨幣體系。不過,現在人們談論的國際貨幣體系都涉及有關的國際安排。

一百年前是金本位的鼎盛時期。西方主要的工業化國家幾乎都建立了典型的金本位的貨幣制度,並在這個基礎上形成了金本位條件下的國際貨幣體系。這一體系應該說是西方工業化國家之間的國際貨幣體系;許多弱國,比如當時的中國,並不是這個國際貨幣體系俱樂部中的正式成員。就國際貨幣體系的發展來說,金本位的國際貨幣體系可以說是歷史傳統的最後的體現者,即基本是在國際經濟交往中客觀形成的體系,從而國際“安排”的色彩尚不濃厚。所以談論體現著國際安排的國際貨幣體系應在金本位之後,大體可分為金匯兌本位下的國際貨幣體系、以美元為中心的國際貨幣體系、以浮動匯率為特徵的國際貨幣體系,以及有諸多新發展的當前國際貨幣體系。

金匯兌本位下的國際貨幣體系

金匯兌本位(gold exchange standard)是一種必須有雙邊或多邊的國際安排才能成立的國際貨幣體系。

第一次世界大戰後曾短暫存在過的金匯兌本位,最初是與少數國家事實還存在著本國銀行券可兌換為金塊的金塊本位制(gold bullion standard)這種情況聯繫著的。這時國際貨幣體系的特點是:(1)各國貨幣依然維持金平價(gold parity),即規定有含金量。但它只是一種不完全的金平價,本幣不能自由兌換成黃金,而是通過兌換外匯間接與黃金聯繫。(2)匯率實際上是一種釘住匯率制度,即與某一特定強國的貨幣掛鉤。(3)一國政府當局或中央銀行除持有黃金儲備外,還持有大量外匯——與之掛鉤的強國貨幣,以保證本幣可以通過兌換為外匯來保持穩定。

然而不久,一些強國又放棄了金塊本位,於是通過與強國貨幣掛鉤間接兌換為金塊也不存在了。雖然不能間接兌換為任何形態的金,但大多數國家並不能放棄與強國貨幣掛鉤的做法;不掛鉤,對外的外匯收支則無法進行。如1935年國民黨政府的“法幣改革”就是與美元、英鎊——這時的英鎊、美元都不能兌換黃金了——固定比價,並通過無限制買賣英鎊、美元以保持法幣的幣值穩定。對於這一階段的貨幣制度,人們大多仍沿用金匯兌本位的叫法。

金匯兌本位下的國際貨幣體系可以說是國際貨幣體系突破黃金約束的開端。

以美元為中心的國際貨幣體系

在第二次世界大戰中,德國、意大利和日本三國戰敗,經濟陷於崩潰;英國和法國的經濟在戰爭中也遭到嚴重破壞;唯有美國在戰爭中發了財,經濟得到空前發展。1945年美國國民生產總值佔全部資本主義國家國民生產總值的60%,其黃金儲備相當於整個資本主義世界黃金儲備的3/4。正是在這種形勢下,第二次世界大戰後形成了以美元為中心的國際貨幣體系。

1943年7月在英國、美國的組織下,召開了有44個國家參加的佈雷頓森林會議,通過了《國際貨幣基金組織協定》。協定規定:參加基金組織的成員國的貨幣金平價應以黃金和美元來表示。根據當時1美元的含金量為0.888671克純金,確定1盎司黃金等於35美元的官方價格。其他各國的貨幣則按其含金量與美元定出比價;美國政府應允許各國中央銀行以1盎司等於35美元的官價向美國兌換黃金。這就形成所謂“雙掛鉤”的以美元為中心的國際貨幣體系,即美元與黃金掛鉤、其他各國貨幣與美元掛鉤的佈雷頓森林貨幣體系(Bretton Woods Monetary System)。

為使這個體系順利運轉,《國際貨幣基金組織協定》還作出了一系列極其具體的規定:如當時規定,成員國貨幣含金量不得隨便變更,如變動超過10%,必須得到基金組織的批准;成員國的貨幣匯率只能在±1%的限度內波動,如超過規定的上、下限,各國中央銀行有義務進行干預,使匯率維持在規定的波動幅度之內等等。隨著時間、條件的變化,規定也在不斷調整。後面章節對有些重大規定將有所介紹。但要全面瞭解,需要專門研究。

以美元為中心的國際貨幣體系與金匯兌本位下的體系又有很大的不同。金匯兌本位下的國際貨幣體系,雖然已有雙邊、多邊的國際安排,但約束程度有強有弱,覆蓋範圍也非全局性的。而以美元為中心的國際貨幣體系則是以一些國際條約為基礎,對貨幣本位、匯率和外匯收支調節都做出了全面安排,參與這一體系的成員必須遵守。

以美元為中心的國際貨幣體系,在一定時期內對穩定資本主義世界貨幣匯率發揮了重要作用,從而促進了世界貿易和經濟的增長。當然,它也為美國建立美元霸權地位提供了條件。

這個體系是在美國在世界經濟中佔據絕對優勢的條件下建立的,因而其盛衰與美國經濟實力和地位的變化有著密切聯繫。隨著美國經濟地位相對衰落和美元危機的不斷爆發,以美元為中心的國際貨幣體系也必然逐步削弱,並走向終結。

佈雷頓森林體制的終結和浮動匯率制

進入20世紀50年代,美國政治、經濟地位下降,西歐、日本等國的經濟開始崛起,突破了美國對世界經濟的壟斷和美元的霸主地位。特別是美國外匯收支逆差迅速增加,黃金儲備大量外流,以致1960年底出現黃金儲備不足以抵補短期外債的情況,從而導致爆發美元危機。當時,在國際金融市場上出現大量拋售美元,搶購黃金和其他貨幣,並用美元向美國擠兌黃金的現象。美元對外價值不斷下跌。1971年8月15日美國被迫宣佈停止向各國政府或中央銀行按官價兌換黃金。這實際上意味著美國規定的35美元等於1盎司黃金的官價失效——美元與黃金脫鉤。在這種情況下,一些國家的貨幣不再釘住美元而實行浮動匯率制(floating exchange rate regime),從而動搖了第二次世界大戰後建立的以美元為中心的固定匯率制度(fixed exchange rate regime)。

1973年2月國際金融市場又一次爆發美元危機,掀起拋售美元,搶購德國馬克、日元和黃金的風潮,從而西方主要國家的貨幣對美元的匯率也都實行浮動。由此,以美元為中心的固定匯率制度讓位於浮動匯率制度。

以美元為中心的國際貨幣體系連續受到巨大的衝擊,以致人們以佈雷頓森林會議制度的終結來概括。關於國際貨幣多樣化的議論也一直不斷。但是,這並不意味著美元的中心地位已被否定。首先,世界各國的貨幣,其匯率浮動的主要準星依然是美元。其次,仍有一些國家把自己的貨幣釘在美元上。下面所列的貨幣局制度、聯繫匯率制度和“美元化”更形象地說明了這個問題。

貨幣局制度

當代的貨幣制度中,有一種貨幣局制度(currency board arrangement)。這種貨幣局制度的特徵是:(1)本國的貨幣釘住一種強勢貨幣,與之建立固定匯率聯繫,這種強勢貨幣被稱為錨貨幣;(2)本國的通貨發行,以外匯儲備——特別是錨貨幣的外匯儲備——為發行保證,保證本幣與外幣隨時可以按固定匯率兌換。以曾經實行這種制度十餘年的阿根廷為例:一是建立貨幣局,專門管理該國貨幣比索的發行;二是比索與儲備貨幣——美元——的匯率建立剛性聯繫,即1比索等於1美元;三是增發1比索,必須同時建立1美元的外匯儲備。顯然,這種安排使本國的貨幣制度直接成為國際貨幣體系的構成部分。

最初實行貨幣局制度的是英、法等國的海外殖民地。第二次世界大戰後,隨著殖民地的紛紛獨立,除加勒比的多米尼加等6個海島國家外,原來實行這種制度的國家均建立了自己的中央銀行制度。但後來,特別是20世紀90年代,又有幾個國家和地區建立了這種制度,見表2—1。

10-1

建立這種貨幣制度的國家和地區,一般不具有獨立建立自己貨幣制度的政治經濟實力。如果一國或地區的經濟規模較小,開放程度較高,進出口集中在某一些商品或某一國家,貨幣局制度是一種選擇。其中,阿根廷是一個特例,它是具有一定政治經濟實力的較大國家,選擇貨幣局制度並非絕對不可避免。所以,當本國經濟形勢不斷惡化,從而保證不了貨幣局制度的要求時,也就放棄了這一制度。2002年初,阿根廷宣佈放棄貨幣局制度,全面改行經濟比索化和浮動匯率制。

實施貨幣局制度,也就意味著失去了獨立實行貨幣政策的主動權。後面,在貨幣政策一章中將有所討論。

中國香港的聯繫匯率制度

中國香港從1983年起,實施對美元的聯繫匯率制度(linked exchange rate system)。其基本要點是:

發鈔銀行(在中國香港,無壟斷髮鈔的“中央銀行”,鈔票發行由指定的存款貨幣銀行進行,被指定發鈔的銀行稱“發鈔銀行”,目前有三家——匯豐銀行、渣打銀行、中國銀行)每發行1港幣,要按7.8港幣等於1美元的比例,向外匯基金存入百分之百的外匯儲備。

外匯基金由政府設立。收到發鈔銀行交來的外匯儲備,外匯基金給發鈔銀行開具無息的負債證明書。

一般的存款貨幣銀行需要港幣,則需用百分之百的美元向發鈔銀行兌換。

在中國香港的外匯市場上,港幣的匯率是自由浮動的,凡涉及外匯的交易往來都是按市場供求所決定的匯率進行。多年來的市場匯率一直低於聯繫匯率。

中國香港的聯繫匯率制度雖然通常也歸入貨幣局制度範圍,但有獨特的特點。與貨幣局制度的共同點是,本幣的發行必須有百分之百的外匯儲備,但同時兩者有重大的區別:中國香港的聯繫匯率制只是在發行儲備上規定有港幣與美元的剛性比率,而市場交易中實行的則是浮動的匯率制度。

美元化

“美元化”(dollarization),如果泛泛地使用,可以形容任何貨幣制度以任何形式、任何程度對美元的依附。而目前討論的“美元化”,意思則非常明確,即指一個國家以美元代替本國的本幣進行流通。

事實上,在此之前,世界上已經有一些國家實行美元化經濟,但大多是人口少至幾千、至多十幾萬的袖珍國家。這些國家實際建立不起自己的本幣制度。

20世紀末的最後20年,特別是1995年墨西哥金融危機爆發之後在世界各地連綿不斷的金融振盪,推動中南美一些國家考慮是否通過美元化來防範和化解貨幣風險。就貨幣制度的角度說,含義確定的美元化涉及的主要問題有:貨幣主權完全喪失,這應如何評價;放棄了本幣的發行,也就是放棄了貨幣發行的鑄幣稅和發行銀行在本國金融體系陷入困境時進行最後救助的可能;如此等等。應該如何決策?也正是問題重重,因而實際走出美元化這一步的國家並不多。

典型的是厄瓜多爾。厄瓜多爾宣佈實行美元化是在2000年初。那是在經濟形勢極端嚴峻的背景下,希望用美元作為本國法定償付手段來消除本幣對外貶值,降低通貨膨脹和利率,以拉動經濟增長的設想。這一決策在該國國內爭議極大是很自然的;周邊國家和國際金融組織也表示了極大的關注。

厄瓜多爾流通中所需的美元:一是靠厄瓜多爾公眾從美國往自己國內的匯款;二是靠石油輸出的美元收入。若不足,則不能不仰賴外國的貸款和投資。

一些人士認為,厄瓜多爾政府推行美元化政策,短期內對擺脫目前的經濟危機會有所幫助。由於政府不再發行自己的貨幣,這有利於遏制通貨膨脹,一直困擾歷屆政府的貨幣對外貶值問題有可能短時得到解決。這些對穩定經濟非常重要。使用美元后,美元與當地貨幣之間反覆兌換的麻煩將會消失,經濟效率將會提高。而伴隨著經濟環境的改善,將更容易得到國際貸款。但實際效果並不理想。不少評論認為,厄瓜多爾走出這一步似乎也是無奈之舉,有的評論則說:“這是一個政府絕望中的舉動。”

歐洲貨幣聯盟與歐元

歐元(EURO)登上國際經濟舞臺,是世界貨幣制度發展歷程的一個重大標誌。

歐元是由歐洲貨幣聯盟(Europe Monetary Union,EMU)推出的。歐洲貨幣聯盟的發展經歷了三個階段:最早是《羅馬條約》,提出建立歐洲經濟共同體的思想;而後是《德洛爾報告》,形成歐洲貨幣聯盟的初步安排;第三步是《馬斯特裡赫特條約》,正式提出建立歐洲貨幣聯盟和推出歐洲單一貨幣歐元的設想。1998年,歐洲中央銀行正式成立;1999年,單位為“埃居”(ECU)的歐元開始使用;2002年歐元紙幣和硬幣進入流通,全面取代原來歐元區各國的貨幣。歐元幣制的建立完成了其全過程。

歐元貨幣制度的建立是區域性貨幣一體化成功的首例。所謂區域性貨幣一體化是指:一定地區內的國家和地區,在貨幣金融領域實施國際協調,並最終形成統一的貨幣體系。區域性貨幣一體化的理論依據,是由蒙代爾(Robert Mundell)所提出的最優貨幣區理論(theory of optimum currency area)。這一理論的核心內容是:在具備一定條件的區域內,各國放棄本國的貨幣,採取統一的區域貨幣,這樣有利於安排匯率,以實現就業、穩定和國際收支平衡的宏觀經濟目標。對最優貨幣區與歐元問題的進一步討論可參見本章附錄。

歐元的出現直接刺激了世界其他地區對於建立區域貨幣合作和建立貨幣區的關注。在亞洲,已經有是否應該籌劃“亞元”的議論乃至構想。就客觀條件看,無論是歷史傳統,還是經濟發展水平,亞洲國家之間的差異遠遠大於歐洲。很難用歐元的成功簡單論證籌劃亞元的直接可行性。但無論如何,還是刺激了區域內加強金融領域協調與合作的步伐。東南亞金融危機之後,日本先後提出建立“亞洲貨幣基金”和“亞洲基金”的構想以期幫助有關國家和地區克服貨幣危機。2000年5月,在泰國清邁召開的亞洲“10+3”財長會議上達成了“建立雙邊貨幣互換機制”的《清邁協議》,並以建立在亞洲國家和地區的貨幣遭受攻擊時可以相互支援的“亞洲儲備基金”為未來目標。

歐元的長遠命運自需繼續觀察。歐元的思路,並非針對解決全球貨幣本位問題,但在西歐發達工業化國家這個領域中,在超國界的貨幣本位問題上,進行了實驗,取得了突破。無論如何,這對全球貨幣本位的討論是一個很大的刺激。

對貨幣制度主權的挑戰

從古代開始有可以稱之為貨幣制度的制度,幾千年來,都是與國家的主權(也包括諸侯的、城邦的、地區的政治權力)不可分割地結合在一起的。但這樣的觀念和準則卻在20世紀中受到嚴重的挑戰。

先是以美元為中心的國際貨幣體系建立起美元在全球的主導地位。但相當長的期間,在控制與反控制的較量中,各國的貨幣主權依然得以保持;有的貨幣如德國馬克等,還頗有與美元分庭抗禮的態勢。此外,在以美元為中心的國際貨幣體系的旁邊,還曾同時存在著社會主義世界的集中計劃經濟體制的貨幣制度。但到了20世紀的後十年,挑戰卻沿著兩個趨向而迅速強化。

第一,如上所述的貨幣局制度與美元化。特別是美元化,連本國的本幣都讓位於外國貨幣——美元,無疑意味著貨幣主權的徹底否定。這樣的進程,在可見的將來,有可能進一步推進;但要覆蓋全球,今天看來,卻不大可能。

第二,歐元登上歷史舞臺。就對抗美元中心來說,歐元的出現有重大意義。但同時,歐元是超越歐洲各國傳統邊界的貨幣;歐洲貨幣當局是超越各國貨幣主權的統一的中央銀行。對於傳統的貨幣制度觀念,這更是直截了當的挑戰。由於歐元的出現,亞洲是否也應該並也有可能推出“亞元”?在這裡,日元的動向備受關注;人民幣有沒有可能在將來的某一天充當盟主,在我國也可不時聽到這樣的議論。

全面分析貨幣主權面臨挑戰之所以由來的歷史條件、經濟根源和對世界格局的影響,是當前世人所關注的重大課題。這裡只是提醒注意:一些看似不成問題的觀念,隨著時間的推移和客觀條件的變化,也會走向自我否定。這是在理論學習中必須確立的一個基本觀念。

第二節 外匯與外匯管理

外匯界說再釋

在第一章第一節,曾這樣解釋:對於任一國家的居民,相對於其本國的貨幣,把一切外國的貨幣稱為外匯;外匯就是貨幣,只不過是“外國”的貨幣。隨後,在第三節又指出,外匯不僅指外國的鈔票和硬幣,以外幣履行支付義務的票據、銀行的外幣存款和以外幣標示的有價證券,如外國政府的債券、外國公司的債券和股票等等也是外匯;而且,非鈔票和硬幣形態的外匯是外匯存在的主要形態。

現代經濟生活中的外匯(foreign exchange,foreign currency),概而言之,主要是以外幣標示的債權債務證明。在第三章、第四章我們將依次指出,現代的經濟是由債權債務網絡全面覆蓋的經濟——任何經濟行為主體都是在這個網絡下活動的;相應地,任何貨幣的流通與信用的活動都變成了同一過程:任何貨幣都不過體現著債權債務關係,任何貨幣的支付都不過反映著債權債務的消長、轉移。就一個國家和地區來說是這樣,就聯繫著全球經濟體的國際經濟關係來說也是如此。

設某國的進口商甲和出口商乙與外國的出口商A和進口商B有外貿聯繫。出口商乙賣給外國進口商B一批貨物並要求B開出以該國貨幣——外匯——付款的票據;與之同時,進口商甲從出口商A買進一批貨物並商定以該國的貨幣結賬。這時,進口商甲可用本國的貨幣從出口商乙那裡買進外匯——B承諾以該國貨幣履行支付義務的票據,並用這樣的票據向外國的出口商A付款;而外國出口商A依據這張票據要求該國進口商B履行付款義務。過程見圖2—1。在這個例子中,非常明顯,外匯的流轉,不過是應收應付的債權債務關係產生(B承諾以本國貨幣——對某國來說的外匯——履行支付義務的票據)、轉移(甲用本幣從乙那裡買進外匯並支付給A)和結清(A憑藉票據從B那裡收款)的過程。

10-1

外匯作為貨幣,與本幣都是債權債務證明,這是沒有區別的。如果要加以區分,那就是外匯還包括股票這類所有權證。而在論及國內貨幣時,所有權證則不包括在貨幣之內。債務憑證和所有權證,統稱為金融資產。所以,也應這樣界定:所謂外匯,是以外幣表示的金融資產,可用做國際結算的支付手段,並能兌換成其他形式的外幣資產和支付手段。

此外,在一定的口徑中,金的集中儲備也視為外匯。而在國內,金已完全排除在貨幣的範圍之外。

中國現行的《中華人民共和國外匯管理條例》所稱的外匯,是指下列以外幣表示的可以用做國際清償的支付手段和資產:(1)外國貨幣,包括紙幣、鑄幣;(2)外幣支付憑證,包括票據、銀行存款憑證、郵政儲蓄憑證等;(3)外幣有價證券,包括政府債券、公司債券、股票等;(4)特別提款權、歐洲貨幣單位;(5)其他外匯資產。

在複雜的經濟生活中,外匯並不限於外幣資產,而且還延伸到專用於國際結算的本幣資產。我國曾存在過“外匯人民幣”[1],就是一種以本幣形式表示的“外匯”。此外,如歐洲金融市場上的“歐洲美元”,對美國來說是外匯;“歐洲英鎊”對英國來說也是外匯。

外匯管理與管制

外匯管理(exchange regulation,exchange management)是政府對外匯收、支、存、兌所進行的一種管理。各國實行外匯管理由來已久。歷史上,當金屬貨幣流通時,各國對金銀輸出入以及對外國鑄幣在本國流通的某些約束、限制的規定,也就是實行“外匯管理”。當代,從“管理”的一般文義來講,凡是有自己法定貨幣的地方,只能說存在管理的鬆緊程度因國、因地、因時而異;至於放手絲毫不管的,只是那些根本不存在自己法定貨幣的國度和地區。通常的情況是,外匯收支拮据時,管理從嚴;外匯收支寬裕時,則管理從寬,甚至基本不加管理。

當政府對於公民、企業,乃至政府機關取得、支用、攜帶、保管外匯等行為嚴格加以限制時,往往稱之為實施外匯管制(exchange control)。過去實行計劃經濟的國家都是進行外匯管制的;發展中國家大多曾經實施外匯管制。但實施外匯管制的政府,在自己的法令規章中,往往只用“管理”而並不出現“管制”的字眼。所以也可這樣解釋:嚴格的管理就是管制。事實上,在一般意義的管理與嚴格管制之間有許多過渡層次。這是“管理”、“管制”的字面所難以區分清楚的。

可兌換與不完全可兌換

對一個國家和地區,本幣是否可兌換(convertibility),是外匯管理的重要內容。

一般來說,發達的市場經濟國家實行本幣與外匯的自由兌換,或稱為完全可兌換。大體是指:

——本幣在境內可兌換為外匯;外匯可攜出或匯出境外。

——本幣可自由進出境。

——外匯可攜入、匯入境內,並在境內兌換為本幣。

——無論是居民還是非居民均可在境內持有外匯;彼此之間可相互授受。

完全可兌換並不等於不實施外匯管理。例如,無論實行怎樣自由兌換的國家和地區,除去在特定的旅遊點,通常都不准許在日常的交易中以外幣標價、流通等等。

實施外匯管制的國家,該國的本幣或是完全不可兌換的,或是不完全可兌換的。不完全可兌換,也即部分可兌換,大多是指這樣的情況:在對外貿易、旅遊、文教、體育、醫療、朝覲、外事交往等方面,本幣可以按規定條款兌換為外匯,而對貨幣資本的輸出入則實行管制。概括的術語是經常項目(current account)的可兌換和資本項目(capital account)的不可兌換(inconvertibility)。關於經常項目和資本項目這兩個術語稍微確切的含義,將在第十六章討論。

我國的外匯管理和人民幣可兌換問題

新中國成立以來,長期實行嚴格的外匯管理。其基本內容是:

——在中華人民共和國境內,除法律、法令另有規定外,一切機構或個人的外匯收入,都必須賣給中國銀行;所需外匯則由中國銀行按照國家批准的計劃或者有關規定賣給。

——禁止外幣流通、使用,禁止私自買賣外匯,禁止以任何形式進行套匯、逃匯。

——國家單位和集體經濟組織,非經管匯機構批准,不得私自保存外匯,不得將外匯存放國外,不得以外匯收入抵作外匯支出,不得借用、調用國家駐外機構以及設在外國和港澳地區的企業、單位的外匯等等。

這是一種由政府對外匯進行統收統支的體制,簡稱外匯統收統支制度。在這樣的制度下,絕大部分外匯由國家集中、統一地分配、使用;而從可兌換性來說,人民幣是完全不可兌換的貨幣。

在這樣嚴格的外匯管理下,各企業、單位和個人收付外匯雖然保留著到銀行買賣外匯的形式,但其實質則是一種直接的計劃分配。

在過去的集中計劃管理體制下,實行外匯統收統支體制,是按照國家建設計劃將有限的外匯資金集中統一用於保證重點建設之所必要。由於這一時期的外貿經營由國家壟斷,外匯由中國銀行統一經營,因而也具備實行嚴格外匯管理的條件。

1979年經濟體制改革以來,打破了外貿系統的中央壟斷局面,擴大了地方、企業的自營外貿權;實行引進外資政策,從沿海逐步擴及內地,積極發展外向型經濟。在這種情況下,不僅外匯收支規模急劇擴大,其內容也更趨多樣化、複雜化。外匯管理的對象不只是國有企業、集體企業,還有外商投資企業、私營企業和個體經濟;外匯收支除貿易收支外,還有資本流出入和個人外匯收支;不少企業面向國際市場,必須按照國際慣例經營。這樣,外匯管理職能也必然要做出便利外匯收支的相應轉變,以適應搞活、開放的要求。

伴隨經濟市場化的改革取向,我國外匯管理體制的改革步幅不斷加大。其基本線索可概括為:微觀上逐步放開、搞活,宏觀上改善調控,最終目標是實現人民幣的完全可兌換。

開始一個階段的具體過程如下:

——改革原有的外匯統收統支制度,實行外匯留成辦法。1979年,為了調動創匯單位積極性,增強企業活力,國務院確定實行外匯留成制度。在外匯由國家集中管理、統一平衡、保證重點的同時,對有收匯的部門、地方、企業,按照收匯金額及規定的留成比例,分配給相應的使用外匯的指標,由其自行安排使用。這一改革舉措將使用外匯與創匯能力掛鉤,由此形成了中央直接分配與地方、部門、企業自主支配相結合的外匯分配體制。

——實行鼓勵外商投資政策。就外匯管理來看,規定“三資”企業的外匯收支,只要屬正常業務活動,均可自由收付;它們收入的外匯股金、借入的外匯貸款及出口的外匯收入,可以事先不經中國管匯部門批准,在外匯平衡的前提下,從企業的外匯存款賬戶中支取匯出;也可以申請在港澳、外國開設賬戶,以備支付;“三資”企業之間也可自由調劑外匯等等。

——突破了中國銀行獨家經營外匯的局面,形成多種金融機構並存的外匯經營體制。1979年10月在成立中國國際信託投資公司時,即批准它經營外匯業務;其後又陸續批准多家銀行經營外匯業務,其中包括幾家中外合資銀行及外資銀行。這在很大程度上便利了外匯的收支。

——放鬆對個人外匯的管理。原先允許國內居民持有外匯,但從國外匯入的匯款和個人創匯收入只能賣給銀行,兌換成人民幣,不準在銀行開立外幣存款賬戶。從1985年起,銀行開始開辦國內居民外幣存款業務,個人收入的外匯允許個人保留,並可按規定提取外匯或匯出。

進入20世紀90年代,國內經濟體制改革在價格、企業制度、財政金融各個方面日益深化。為了適應對外開放的不斷擴大,在十餘年外匯管理體制改革的基礎上,於1994年,外匯管理體制又進行了一次重大改革。

——在這次改革中,取消了外匯收支的指令性計劃,以及原來的外匯留成、上繳和額度管理制度,改行銀行結售匯制:境內所有企事業單位、機關團體的各類外匯收入依然必須及時調回國內,結售給外匯指定銀行。這方面的管理雖然還相當嚴格,但企業的用匯條件卻極大地寬鬆了:經常項目下對外支付所需的外匯,只要持有有效的進口合同和支付通知書等憑證,即可用人民幣到外匯指定銀行兌換外匯並進行支付。

——而後,外商投資企業的外匯買賣也全部納入銀行結售匯體系。這意味著外方投資者利潤、利息、紅利的匯出已無須國家外匯管理局審批。

——同時,對境內居民個人因私用匯,大幅度地提高了供匯標準,擴大了供匯範圍,超限額或超範圍用匯,經外匯管理局審核其真實性後也可由外匯指定銀行供應外匯。

1996年底,外匯管理改革方面邁出了重要的一步,即提前四年實現了人民幣在貿易等經常項目下可兌換的承諾,達到了《國際貨幣基金組織協定》第八款的要求。2005年7月,人民幣匯率形成機制的又一次更具實質意義的重大改革,則開創了我國外匯管理的新局面。

至於資本項目的可兌換,雖尚無確定的時間表,但總體思路是明確的:從我國的實際出發,借鑑國際經驗,以放鬆資本項目交易限制、引入和培育資本市場工具為主線,在風險可控的前提下,依照循序漸進、統籌規劃、先易後難、留有餘地的原則,分階段、有選擇地逐步推出資本項目開放措施。在順序方面應是先放鬆流入,後放鬆流出;先放開長期資本流動,後放開短期資本流動;先放開對金融機構的管制,後放開對非金融機構和居民個人的管制;先放開有真實背景的交易,後放開無真實背景的交易。

實踐中較大的進展主要是在2005年以來取得的:一是進一步放寬境內機構對外直接投資限制,支持國內企業“走出去”。二是有序拓寬資本流出入渠道。促進國內資本市場發展,實施合格境外機構投資者(qualified foreign institutional investors,QFII)和合格境內機構投資者(qualified domestic institutional investors,QDII)制度,並逐步放寬對QFII投資於境內的額度限制。2007年末已將其投資額度提高至300億美元,同時進一步擴大了QDII在境外證券市場的投資額度和領域。2012年4月8日,經國務院批准,中國證監會、中國人民銀行及國家外匯管理局決定新增合格境外機構投資者(QFII)投資額度500億美元,總投資額度達到800億美元。同時,增加人民幣合格境外機構投資者(RQFII)投資額度500億元人民幣。三是允許合格的境外機構在境內發行人民幣債券。如今,按照國際貨幣基金組織劃分的43個資本項目中,受較多限制和嚴格管制的只有十幾項。當然,實現完全可兌換仍有待條件的創造。


註釋

[1]“外匯人民幣”,就字面上說,本幣而又外匯,這是一個頗為奇特的概念。但在特定條件下確曾存在過。1968年開始,我國曾一度強調在進出口貿易中推行使用人民幣計價結算。為適應這種需要,許多國家的銀行在中國銀行開立人民幣賬戶,通過賬戶辦理結算和支付。這種人民幣賬戶的資金來源:一是外國銀行用外匯買成的人民幣;二是我國進口所支付的貨款。所以,這種賬戶上的人民幣存款具有外匯性質。為區別於一般的國內企業、單位賬戶上的人民幣存款,通常把該賬戶上的人民幣稱為“外匯人民幣”。

第三節 匯率與匯率制度

匯率

簡言之,國與國之間貨幣折算的比率叫匯率(exchange rate)。匯率的表現形式是以一國貨幣單位所表示的另一國貨幣單位的“價格”,因此又稱匯價。一個國家通常要與許多國家發生貿易、非貿易等交往,所以,一國貨幣對許多種貨幣都要有一個匯率。不過,其中起主要作用的是對美元、歐元、日元等貨幣的匯率。

由於不只是國家有自己的貨幣,包括數國的區域(如歐元區)和非國家的地區(如中國香港)也有自己的貨幣,所以匯率還應有精確的界說。這屬於更專業的領域。在本書中,把匯率粗略地理解為各種——不管是國家的、區域的、地區的——貨幣相互之間的折算比率或許就夠用了。

匯率牌價表

世界各地,在銀行、空港、車站、碼頭、旅店、商場等地,幾乎到處可以看到匯率牌價(posted price)表。

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從表2—2可以看到,銀行買入某種外幣100個單位要付出多少元人民幣;銀行賣出某種外幣100個單位要收取多少元人民幣。這就是人民幣對各種外幣的兌換比價。

由於匯率是變動的,所以匯率牌價表均明確標明日期。

直接標價法與間接標價法

表2—2中的匯率,其表示方法叫直接標價法(direct quotation),即對一定基數(1或100等)的外國貨幣單位,用相當於多少本國貨幣單位來表示。目前,世界上多數國家都採用這種標價法。

與直接標價法相對的是間接標價法(indirect quotation)。這是以一定數量的本國貨幣單位為基準,用摺合成多少外國貨幣單位來表示。英國一直採用這一標價法,美國從1978年9月1日起也改用間接標價法。兩種標價法的差異如表2—3所示。

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目前,國際各大金融中心多采用美元標價法,即以一定數量的美元為基準,計算應摺合成多少其他貨幣。其他貨幣間的匯率則可由它們對美元的匯率套算得出。這是因為美元是國際外匯市場上最主要的貨幣,交易量大,用美元標價法便於進行業務活動。

單一匯率與復匯率

在發達的市場經濟國家,存在的是由市場機制形成的單一匯率(unitary exchange rate),即不論外匯的用途如何,匯率都是相同的。

復匯率,也叫多重匯率(multiple exchange rate),是指外匯管理當局根據不同情況和需要制定兩種或兩種以上的匯率。例如,分別對經常項目的貿易和非貿易交易,對貿易中的出口和進口,對不同種類的貿易和非貿易,規定不同的匯率。

復匯率是外匯管制的產物。我國在出現外匯調劑市場匯率之前,即實施完全的官定匯率時,一直是實施復匯率制。復匯率可以體現政府對不同的國際經貿活動實行區別對待的政策意圖。但是,復匯率扭曲了匯率形成機制,不利於企業之間的公平競爭,容易引發別國的非議和報復,影響正常的國際經濟合作。

官方匯率、市場匯率、黑市匯率

不實施外匯管制,匯率是通過市場機制形成的,就會存在單一的市場匯率(market exchange rate)。徹底全面的外匯管制,則只有官方匯率(official exchange rate)。部分管制、部分放開,則是官方匯率與市場匯率並存;至於以哪種匯率為主,則要視“管制”與“放開”孰為主導。通常,只有在管制為主的情況下,才有並存的局面;如果市場已經為主,管制也就難以維持了。我國在1994年外匯改革之前,有幾年就是官方匯率為主,外匯調劑市場的匯率為輔。

匯率的黑市(black market)是在任何情況下都存在的。嚴厲的管制,必然逼出黑市;但如計劃體制下的管制,由於外匯的來源與去路高度集中,黑市的規模終歸有限。完全市場經濟中也有黑市,如在洗黑錢的過程中一些外匯交易也是不能公開進行的。黑市匯率成為影響經濟進程的不可忽視的因素,主要是出現在這兩極之間,特別是發生在近十幾年間的經濟轉軌的國家之中。嚴重時,一方面是官方匯率嚴重脫離經濟生活實際,另一方面則一時還沒有培育出規範的市場匯率形成機制,這時黑市匯率完全可以在調節外匯交易中居主導地位。

浮動匯率與固定匯率

匯率制度,曾經粗略地分為兩類:固定匯率(fixed exchange rate)和浮動匯率(floating exchange rate)。

固定匯率,是第二次世界大戰後較長時期所實行的一種匯率制度。當時許多資本主義國家參加國際貨幣基金組織(IMF),該組織規定:美元與黃金掛鉤,其他國家貨幣與美元掛鉤,並與美元建立固定比價;有關國家貨幣匯率只能在一定幅度內波動,超過規定的上、下限,該國中央銀行有義務進行干預,使匯價保持在規定的幅度之內。

浮動匯率制度則是在1971年和1973年美元連續兩次貶值,固定匯率制度難以繼續維持之後,多數資本主義國家改行的一種制度。其基本點是:各國對匯價波動不加限制,聽任其隨市場供求關係的變化而漲跌;各國中央銀行只是根據需要,自由選擇是否進行干預以及把匯價維持在什麼樣的水平上。在實際經濟生活中,政府對於匯率通常或多或少會加以適度調節,不進行任何有目的的干預是少見的。干預方式可以是直接參與外匯市場活動、進行外匯買賣,也可以是通過調整國內利率水平等手段進行間接調節。這類情況被稱為管理浮動(managed float)。

那時,在介乎固定匯率與浮動匯率之間還有一種聯合浮動匯率制度。1973年,西歐“共同市場”的六個成員國實行聯合浮動,即成員國貨幣之間實行固定匯率,對相互間匯率波動的幅度規定不得超過的上下限,而對成員國之外的其他貨幣的匯率則實行自由浮動。

還有一些發展中國家,由於自己經濟實力的限制,無法使本國貨幣保持穩定的匯率水平,而採用一種釘住匯率制度(pegged exchange rate regime)。這就是把本國貨幣與本國主要貿易伙伴國的貨幣確定一個固定的比價,隨著某一種或幾種貨幣進行浮動。

在20世紀70年代之後的發展過程中,匯率制度的演變五光十色。1999年以來,IMF對世界各國的匯率安排作了如下分類:

(1)無法定貨幣的匯率安排,具體指類如實施歐元幣制的國家以及根本無自己法定貨幣的國家和地區。

(2)貨幣局制度。

(3)其他常規的固定釘住(fixed peg)匯率安排;名義是管理浮動而實際釘得很死的匯率制也視為固定釘住匯率。

(4)在水平帶內的釘住(pegged within horizontal bands)。

(5)爬行釘住(crawling peg)。

(6)爬行帶內的浮動。

(7)不事先公佈干預途徑的管理浮動。

(8)獨立浮動。

第四節 匯率與幣值、匯率與利率

貨幣的對內價值與對外價值

幣值是一個常用的概念,泛指貨幣具有的購買能力。在第一章指出,它相當於物價指數的倒數。在引入匯率概念後,我們看到,一國貨幣的幣值還可以用另一國的貨幣來表示。前者習慣上稱為貨幣的對內價值(internal value of exchange),後者習慣上稱為貨幣的對外價值(external value of exchange)。

從理論上說,兩種貨幣之所以能相互兌換,在於具有共同的基礎,即它們分別作為貨幣都有其流通、行使的領域,在這個領域中可用以購買、用以支付。換言之,不同種的貨幣,由於均具有其對內價值這個同一的、可比的基礎,所以才能相互兌換,才有決定兌換比率的依據。這涉及“購買力平價”理論,下一節將作討論。

同時,外匯作為外匯市場上的一種商品,存在著由於種種原因而引起的供求對比變化。一種貨幣,當其在外匯市場上對某種或某些種其他貨幣處於供不應求的局面時會升值,即可用相對較少的量換入在此之前同等數量的某種或某些種其他貨幣;反之,當一種貨幣在外匯市場上對某種或某些種其他貨幣處於供過於求的局面時會貶值,即只有用相對較多的量才能換入在此之前同等數量的某種或某些種其他貨幣。簡言之,外匯供求對比的波動必然引起匯率的相應波動。至於解釋外匯供求對比變動原因的理論更為多樣,也將在下一節討論。

不同種貨幣有可比的基礎,而不可避免的供求變動又使匯率不僅僅決定於貨幣對內價值這個唯一的因素。這就導致一國貨幣對內價值與對外價值可能在較長時期有較大幅度的偏離。

在我國,1994—1997年以及2004年、2007年、2010年以來,一方面是較為嚴峻的通貨膨脹,人民幣對內明顯貶值;與此同時,人民幣在對外幣的關係中卻持續受到升值壓力,造成了一種價值的背離,見表2—4、圖2—2。

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資料來源:《中國統計年鑑(2012)》,國家外匯管理局網站。

在美國,20世紀80年代初的經濟運行亦呈現高通貨膨脹與高匯率並存的態勢。20世紀80年代中期,英鎊同樣經歷過國內貶值而對外“虛胖”的反差。

所以,單純以貨幣的對內價值為依據觀察其對外匯價,有其侷限之處。當然,貨幣價值長期的內外嚴重偏離,往往都有深刻的經濟背景和制度背景。至於它將產生的重大宏觀經濟影響,則需另作探討。

名義匯率與實際匯率

這是與通貨膨脹——當然也應包括通貨緊縮——相聯繫的一對概念。

顯然,在黃金退出流通特別是非貨幣化之後,名義匯率(nominal exchange rate)與實際匯率(real exchange rate)的區分是極為相對的。設兩種貨幣均無通貨膨脹的背景,這時它們之間的匯率自可視為實際匯率。假如一種貨幣由於通貨膨脹而對內貶值,或兩種貨幣均由於通貨膨脹而對內貶值但貶值的程度不一樣,由此引起的變化了的匯率,稱之為名義匯率也順理成章。然而,在近幾十年的實際生活中,無通貨膨脹(包括無通貨緊縮)的設定,毋寧說用於理論分析的意義大於實際意義。

從實際分析的角度,有用的是相對於某一時點,測算通貨膨脹對匯率變動的影響程度。

匯率與利率

在開放經濟條件下,不論實行哪種匯率制,匯率與利率都存在緊密的聯繫。

當兩個對外開放的市場經濟國家,如果利率水平有差別,貨幣資本就會從利率水平偏低的國家流向利率水平偏高的國家。只要兩方面的日拆利率水平有0.01‰的差別,把10億美元轉移到利率高的國家,每天在利息收入方面就有1萬美元的進賬。當然要有費用支出。但在當今,大額的資金轉移是既便利又便宜的。如果利率真的引起大量資本在國際轉移,外國資本流入的國家,外匯供過於求,本幣升值;本國資本流出的國家,外匯供不應求,本幣貶值。匯率波動則有可能影響經濟。如實施的是釘住匯率,那就要貨幣當局調節外匯供求。但對此並非任何時候都有足夠的力量給予保證。所以,實施釘住匯率的國家和地區,在利率上只能跟著釘住貨幣的那個國家的利率水平走。這涉及宏觀平衡的問題,在第三篇還要論及。

實行外匯管制,是可以隔開利率與匯率的聯繫的,但必須是最嚴厲的管制。只要留有通道,不論是合法的還是非法的,它們之間的聯繫就可顯現。以我國2004—2008年的情況為例,由於連續多年的通貨緊縮,人民幣存款利率一直維持在2.25%的低水平上。而同一時期,美國聯邦基金利率一路上升,2006年7月竟上升到5.25%。相應地,中國的銀行外幣存款利率也不得不跟隨調高。此時,人民幣存款利率低於美元基準利率整整3個百分點。隨著2007年我國國內通貨膨脹的出現,人民幣利率開始逐漸上調,並遠遠超過聯邦基金利率的水平。從表2—5可明顯看出,同在中國境內,人民幣存款利率與外幣存款利率的走勢頗不一致:人民幣存款利率的變動直接受中國通貨緊縮與通貨膨脹的形勢所制約,而國內外幣存款利率的變動與外國的利率走勢直接相關。

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中國的銀行之所以不得不把外幣存款利率維持在一個高的水平上,最明顯的原因就是,若不如此,中國的居民就不會願意把外匯存入中國的銀行。更重要的是,近年來,人民幣一直存在升值的壓力。升值預期本身就會引起套利行為,如果外幣存款利率與人民幣存款利率又存在明顯的差異,即存在人民幣與美元的利率倒掛問題,則會加重套利的衝動。在不存在資本管制的條件下,會引起國際資本大量進入我國,將對匯率的穩定乃至經濟的穩定產生衝擊。這也是我國實現人民幣資本項目可兌換的重要制約因素。

第五節 匯率的決定

匯率決定,是匯率理論中的核心問題,也是一個極為複雜的問題。不少西方經濟學者從各種不同角度加以分析說明,形成多種學說。

以金鑄幣流通為背景的匯率決定理論

金鑄幣流通的背景早已不存在了,在這樣背景下的匯率理論,其具體論斷已無意義,但考察這一問題的思路到今天還是概莫能廢的。

首先是考察可比的基礎。兩種鑄幣之所以可比,是由於都由金所鑄成:把兩種鑄幣所含的金量加以比較,是極容易算出比例來的。這個比例叫鑄幣平價(mint parity)或金平價(gold parity)。比如,在1929—1933年世界大危機之前,英鎊所含金量是113喱(合0.648克),美元的含金量是23.22喱,所以英鎊與美元的鑄幣平價是:

1英鎊=4.8665美元

鑄幣不存在了,金不再是可比的基礎。但“可比”依然是根本性的要求,否則,匯率也無從存在。

其次是考察外匯的供求。是外匯供求使匯率離開鑄幣平價而波動;要預測匯率波動的趨向,毋寧說首要的是剖析外匯供求的走勢。直到今天,無論多麼高深的匯率理論也擺脫不了外匯供不應求決定本幣承受對外貶值壓力和外匯供過於求決定本幣承受對外升值壓力這一基本判斷。

再次是考察制約匯率波動幅度的因素。

在鑄幣流通時,人們在國際交往中也不是直接在國家之間用運送沉重的鑄幣或金塊履行支付義務。由於外匯,如本章一開始再次解釋界說時所指出的,主要體現為外幣的債權債務,所以講外匯供求實際是指外幣債權與外幣債務的供求。當這樣的供求所引起的匯率波動超過一定幅度時,貴金屬鑄幣流通本身的制約機制就會起作用。

在結清國家間的應收應付時,不用金鑄幣或金塊而用債權債務的轉移,是因為費用低得多:用鑄幣,有運送費用,有熔化為金塊和再鑄造的費用,而債權債務憑證的傳遞只需郵遞費用、電報電話費用之類。此外,還有債權債務憑證的傳遞所需的時間省得多,安全保障大得多等等。但如果匯率的波動過大,以致超過運送和熔鑄貴金屬所可能節省的費用,那麼就不會再去購買外匯。所以,以金本位為背景,論證了黃金輸送點(gold transport point)的規律,即匯率波動的範圍不超過:

鑄幣平價±輸送黃金相關的費用

上面舉例,金本位時英鎊與美元的鑄幣平價是1英鎊=4.8665美元。如果直接運送黃金的費用是1%,即運送1英鎊黃金的費用是0.0487美元(=4.8665×1%),那麼如果英鎊升值、美元貶值,匯率超過1英鎊=4.9152美元(=4.8665+0.0487),美國付款人就不會去買英鎊外匯而寧願向英國運送黃金;如果英鎊貶值、美元升值,匯率跌到1英鎊=4.8178美元(=4.8665-0.0487)之下,英國付款人就不會去買美元外匯而寧願向美國運送黃金。

黃金輸送點的理論早已失去了現實意義,但制約匯率波動的問題,如不存在黃金流通條件下經濟過程本身是否依然存在自我制約的因素,如對匯率的強制行政管制如何評價,如貨幣當局的市場干預可能取得怎樣的效果,如此等等,都還是具有重要理論與實踐意義的課題。

國際借貸說

國際借貸說(theory of international indebtedness),也稱國際收支說,是在金本位制度盛行時期流行的一種闡釋外匯供求與匯率形成的理論。該學說由英國銀行家G.L.戈森所提出。他認為,外匯匯率變動系由外匯供求對比變動所引起,而外匯供求狀況又取決於由國際商品進出口和資本流動所引起的債權債務關係。在國際債權債務關係中,主要是一定時期之內需要及時支付的流動債權債務才影響該時期的外匯供求狀況。當一國的流動債權(current claim),即外匯應收,多於流動負債(current liability),即外匯應付時,外匯的供給大於需求,因而外匯匯率下跌;當一國的流動負債多於流動債權時,外匯的需求大於供給,因而外匯匯率上升。這一學說中的所謂的國際債權債務,實際是指國際收支,因而又稱國際收支說(theory of balance payment)。這一學說探討了國際收支對匯率變動的影響,但是未觸及匯率決定的基礎,也沒有分析影響匯率變動的其他一些重要因素。

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這個函數式說明,均衡匯率是由國內外國民收入、國內外價格水平、國內外利率水平以及人們對未來匯率的預期值等因素綜合決定的。

一價定律

一價定律(law of one price,LOOP)的含義是,在無貿易摩擦(比如運輸成本和關稅為零)和完全競爭(買賣雙方無價格操縱)的情況下,若以同一種共同貨幣標價,則在不同市場上銷售的相同商品擁有相同的銷售價格。以美國與荷蘭兩國之間的鑽石貿易為例。假設一顆某等級的鑽石在阿姆斯特丹市場的價格為2000歐元,歐元匯率為1.4美元/歐元。按照一價定律,則同等級鑽石在紐約市場的售價應當為每顆2800美元(=2000歐元/顆×1.4美元/歐元)。

導致以上結果的機理是:在完全競爭與無貿易摩擦的條件下,套利行為會使兩個國家同類商品的價格趨同。如果鑽石在紐約更貴,套利者會在荷蘭低價買入,再到曼哈頓以高價賣出;如果荷蘭的鑽石價格更高,則套利者會進行反向操作。這種操作會一直進行下去,直至兩個地方同等級鑽石的價格相等。

假設在中國和美國兩個國家銷售某種商品G,價格以一種共同貨幣表示,則商品G的相對價格為中國的該商品價格與美國的該商品價格之比。若以PGCHINA/USA表示商品G的中美比價,一價定律的數學表達式為:

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購買力平價

若將一價定律中匯率與單個商品相對價格的聯繫轉換為匯率與一籃子商品相對價格的聯繫,即為購買力平價(purchasing power parity,PPP)。

這是一種有很長曆史且影響深遠的匯率理論,由瑞典學者G.加瑟爾(G.Gassel)提出。它的中心思想是,人們之所以需要外國貨幣,無非是因為外國貨幣具有在國外購買商品的能力。同時,提供本國貨幣,也是提供一種購買力。因此,兩種貨幣的匯率應由兩國貨幣購買力之比決定。而貨幣購買力實際上是一般物價水平的倒數,所以,匯率實際是由兩國物價水平之比決定。這個比被稱為購買力平價,可表示為以下兩個公式。

絕對購買力平價可表示為:

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式中,r0為基期匯率;r1為某一時期匯率;PA0、PB0和PA1、PB1分別為A、B兩國在基期和某一時期的物價指數。在這裡,匯率r1反映兩國相對物價指數變化之比。與絕對購買力平價不同,相對購買力平價刻畫的是價格變化與匯率變化之間的關係,而不是價格水平與匯率水平之間的關係。不過,相對購買力平價由絕對購買力平價推導而來,或者說,後者隱含前者。如果絕對購買力平價成立,相對購買力平價必然成立;但是,反過來則不一定成立。例如,如果甲國所有商品的價格比乙國高20%,絕對購買力平價失效;但實際情形還可能是甲國與乙國間的通貨膨脹率差額(如5%)等於名義匯率貶值率(如5%),因此相對購買力平價成立。

這一學說是論證不同貨幣之間為什麼可以比較的外匯理論,它與鑄幣平價說是同時存在的。之所以能夠存在,是因為含金量同等的鑄幣並不必然有同等的“購買力”。在現代不兌現的信用貨幣制度下,一國貨幣所代表的價值首先是以它所代表的購買力來表明。所以,在鑄幣平價說退出之後,購買力平價說依然存在。

當這一學說與鑄幣平價說並存時,它是以貨幣數量論而不是以金含量來論證貨幣購買力的。這樣的理論分歧可在研究理論經濟學和經濟學說史時討論。在這裡要強調指出的是,從其開始存在直至今天,核心的矛盾是:這一學說要以兩國的生產結構、消費結構以及價格體系大體相仿為限制條件。具備這些條件,兩國貨幣購買力的可比性較為充分;不完全具備這些條件,兩國貨幣購買力的可比性則較小。

貨幣作為“一般”的等價物,是面向所有商品的,貨幣的匯率也不可能是一個商品一個匯率。在經濟發達程度相差不大的國家間,一般說來,商品價格結構的差異不大,主要是在價格總水平上不同。在這種情況下,匯率的確定相對容易。比如某國用本國貨幣所標示的大多數商品的價格與另一國用該國貨幣所標示的同類商品的價格有一個大體的比例,假定為1:4,那麼把該國的貨幣與另一國貨幣的匯價定為1:4,就可以起到把兩國不同物價水平銜接起來的作用。固然,在這些國家中商品價格結構也會有些差異。例如,某種商品在這個國家較賤,而在另一個國家較貴,但只要是價格差異的面和差異幅度較窄,影響就不大。而且正是由於部分商品價格結構差異的存在,才會促進雙方發展對外貿易,各自從中獲得比較利益。

反之,在經濟發達程度相差較大的國家間,例如西方發達資本主義國家與多數發展中國家間,商品價格結構差異的面很寬,持續時間也長。一般說來,發展中國家農副產品、初級產品和勞動力價格較低,工業製成品價格較高;而西方發達國家的情況則正好相反。怎樣通過匯率把這種結構差異銜接起來就成為一個複雜的問題。我國作為發展中國家的一員,面臨的也是類似的難題。

例如,在1983—1985年間,關於人民幣匯率是高估還是低估有一場討論。“低估論”主要認為,人民幣的匯率應該以國內外生活費用的對比作為基準來確定。具體說,就是以等量的基本生活資料(如糧食、蔬菜、水電、住房、日用生活品及服務等)作為標準,求出這類消費品國內外價格對比情況並據以確定人民幣的匯率水平。在我國,這類消費品的價格水平遠比西方國家低,如果以這類消費品的價格對比來衡量,人民幣匯率確是被低估了。“高估論”認為,應從進出口商品國內外價格對比來衡量。當時我國出口商品中不少品種的出口成本高於按人民幣匯率所能換回來的收入,從而出現較大的出口虧損。以此為據,則認為人民幣匯率定值的確偏高了。很顯然,要用一個匯率統一這兩種論辯是不可能的。在實施外匯管制並由國家制定匯率時,依據進出口是外匯收支的主項,特別是出口,不僅是進口的基礎,也是吸收外資和引進技術的後盾,解決這樣矛盾的可行途徑也只能是在匯率的確定上採取促進進出口(尤其是出口)和兼顧其他的方針。

下面還將舉例說明購買力平價說的矛盾。但無論如何,貨幣購買力終歸還是一個可比的基礎。

匯率與購買力平價在計算人均GDP中的差異

國際貨幣基金組織逐年計算以美元統一表示的世界各國的人均GDP。各國的GDP是以各國的本幣統計的,因而有個換算為美元的問題。換算採用兩種方法:一是按匯率折算;二是按購買力折算。兩者的差異極大。圖2—3(a)、圖2—3(b)是依國際貨幣基金組織對2011年的統計所繪製的兩張圖:

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從圖2—3(a)可以看出,低收入國家,按購買力平價計算的人均GDP明顯高於按匯率計算的人均GDP;而高收入國家,兩種計算方法的結果則差異不大,甚而按購買力平價計算的人均GDP在有些國家還偏低。圖2—3(b)則是以按匯率計算的人均GDP為基準看兩者的差異。其走勢也十分明顯:收入越低,差異越大。其中,中國按購買力平價計算的人均GDP同按匯率計算的人均GDP之比是:

US$8304.422:US$4763.873=1.74:1

即按購買力平價計算的人均GDP是按匯率計算的人均GDP的1.74倍。

假設我們以人民幣為統一計量標準,那就會是相反的情景:高收入國家,按購買力平價計算的人均GDP明顯低於按匯率計算的人均GDP;而低收入國家,兩種計算方法的結果則較為接近。至於以按匯率計算的人均GDP為基準看兩者的差異,必然是收入越高,兩種計算方法的差異越大。

這樣的統計顯示,當國與國的生產結構和消費結構以及價格體系大體相仿時,用購買力平價可以較為接近地說明匯率的狀況;而當國與國的生產結構和消費結構以及價格體系差異較大時,要用購買力平價來說明匯率的走勢則較為困難。

利率平價

利率平價(interest rate parity)理論由英國經濟學家凱恩斯於1923年提出。該理論表明,遠期匯率的基本決定因素是貨幣短期存款利率之間的差額;與國內本幣資產不同,投資於國外資產時,其回報不僅取決於本身的利率或者資產價格,還取決於匯率波動。在資本流動和資產完全可替代的條件下,如果國內資產(如人民幣資產)的預期回報率高於外國資產(如美元資產),無論美國人還是中國人都只願意持有人民幣資產,而不願意持有美元資產;相反,如果美元資產的預期回報率高於人民幣資產,則中國人和美國人都只願意持有美元資產。要讓投資者無差異地同時選擇持有人民幣資產和美元資產,需要滿足一個條件,即兩種資產的相對預期回報率必須等於0。由此導出利率平價條件的表達式,即

10-1

該式直觀地表明,若人民幣資產利率高於美元資產利率,人民幣預期貶值。例如,如果人民幣資產利率為4%,美元資產利率為2%,則人民幣的預期貶值率為2%(記為-2%),相應地,美元預期升值率為2%。反之,若人民幣資產利率低於美元資產利率,則人民幣預期升值。

人民幣資產利率與人民幣預期(或者遠期)匯率何以出現相向變化?基本原因在於投資者為了規避匯率變動風險而進行的套利活動。由於資金會從回報率低的國家流向回報率高的國家,因此在現匯市場上,回報率較高國家的貨幣需求增加,該國貨幣的即期匯率上升。由於套利者會在遠期市場上賣出回報率較高國家的貨幣,因此在遠期市場上,回報率較高國家的貨幣匯率反而會下降。

利率平價條件同時也是外匯市場的均衡條件,只有當匯率使得國內資產和外國資產的預期回報率相等時,投資者才願意同時持有國內資產和外國資產。

匯兌心理說

匯兌心理說(psychology theory of exchange rate)是從人的主觀心理角度對匯率進行分析。它是法國學派提出的,代表人物為艾爾弗雷德·阿夫塔利昂(Alfred Aftalion)。他以法國情況為背景,提出在經濟混亂的情況下,匯價變動與外匯收支、與購買力平價的變動並不一致;這時,決定匯率的最重要因素是人們的心理判斷及預測。每個人對外幣有不同的主觀評價,而影響主觀評價的因素包括對國際收支、政府收支、資本流動、外匯管制措施等多方面的預測評價。

匯兌心理說突破了匯率由外匯收支和購買力平價決定的論述,並引入了人們心理因素的作用。特別是在經濟不正常的情況下,人們的心理預期確有一定的影響作用。不過,這一學說過分強調主觀心理因素,但實際上人們的心理預期離不開特定的客觀環境,並不是完全捉摸不定的。

匯率理論的發展

以上幾種學說可以說是古典的、傳統的匯率理論。

20世紀70年代以來,匯率決定理論有了很大發展。現代匯率理論不同於傳統匯率理論的主要之處,是著重從資本流動和貨幣供應的角度進行分析。這是以下述國際經濟條件變化為背景的:(1)各國對資本流動的管制逐步放鬆,金融市場日益國際化,國際資本流動已構成影響國際收支的重要因素;(2)在各國經濟日益開放的情況下,匯率變動與國內的利率、貨幣量、國民收入水平等聯繫加強,相互影響、相互制約;(3)各國實行浮動匯率制度,匯率波動大,市場因素的影響加強。

下面介紹其中兩種主要的匯率理論。

貨幣分析說

貨幣分析說(monetary approach)是以購買力平價理論為基礎加以發展的,其倡導者是H.G.約翰森。

按照貨幣數量論的劍橋方程式(關於劍橋方程式將在第十三章講述),兩國貨幣供給量可分別表示為:

10-1

式中,P和P1分別為本國與某外國的物價水平;Y和Y1分別為本國和某外國國民生產總值;k和k1分別為本國和某外國貨幣供應量的係數;M和M1分別為本國和某外國貨幣供應量。

按購買力平價公式,可得:

10-1

貨幣分析說認為匯率要受兩國貨幣供給量的制約,從而把匯率與貨幣政策聯繫起來。這一學說強調貨幣的作用,並試圖從國內外貨幣流通統一的角度去分析,有其一定意義。它的缺陷在於:過分依賴貨幣數量論;強調了貨幣的作用,卻把貿易收支和商品市場置於次要地位。

金融資產說

作為一種匯率理論,金融資產說(theory of financial asset)是在20世紀70年代興起的,並受到西方理論界的重視。這一時期的國際資本大量流動,金融市場向國際化發展,金融資產也日趨多樣化。特別是實行浮動匯率制以後,由於利率、國際收支、通貨膨脹等各種因素的變動,各國貨幣的匯率經常變化不定。這樣,投資者選擇持有哪一種外幣金融資產(包括貨幣和有價證券等)就成為至關重要的問題。投資者要根據經濟形勢和預期,及時調整其外幣資產的比例,從而往往引起貨幣資本在國際的大量流動,並對匯率產生很大影響。

這一學說不像貨幣分析說那樣,只著重於貨幣和貨幣供給的分析,而且還把視野擴大到貨幣以外的其他各種金融資產供求的分析,反映了客觀生活的現實矛盾。它的侷限性也在於輕視貿易收支和商品市場的作用,而貿易收支和商品市場對匯率變動的長期趨勢依然有著重要影響。

以上只是對匯率理論發展的粗略介紹。從各家學說中,可以得到兩點啟發:(1)隨著各國經濟和世界經濟的發展,影響匯率的因素也不斷增多,因而匯率理論也在發展和充實。現代匯率理論正趨於相互滲透,趨於綜合化。這也表明,一國在確定本幣匯率水平和匯率政策時,不應是一成不變的。(2)在日益增多的影響匯率變動的諸因素中,需要把握其變動的基本因素、長期因素和短期因素,進行綜合分析。從貨幣本身的屬性看,匯率是反映兩國貨幣分別代表的價值之比,這是它們可比性的基礎。但在實際經濟生活中,由於供求、利率、政治等各種因素的影響,由於國與國的經濟條件存在差異,市場匯率有可能以極大的幅度或偏高或偏低。特別是在國家政策干預下,這種偏離可以持續相當長的時間。

第六節 人民幣匯率問題

人民幣匯率制度

總的來看,我國現行的匯率制度屬管理浮動類型。正式表述,是以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制。這是1994年外匯體制改革後建立起來的。

“單一的”,是確定要把改革前的官定匯率和外匯調劑市場匯率合而為一而言的。這一目標很快就實現了。

“以市場供求為基礎的”、“有管理的浮動”,其主要內容包括:(1)指定準許經營外匯的銀行,稱為外匯指定銀行(designated foreign exchange bank),在全國外匯交易中心(China Foreign Exchange Trading Center),按市場交易規則買賣外匯;(2)匯率波動超過政府認定的一定幅度,中國人民銀行通過買賣外匯入市干預;(3)根據前一日銀行間外匯交易市場形成的價格,中國人民銀行公佈當日人民幣兌美元及其他主要貨幣的匯率;(4)各指定準許經營外匯的銀行以此為依據,在中國人民銀行規定的浮動幅度內自行掛牌,對客戶買賣外匯。

以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制,在其開始實施的1994年、1995年兩年,人民幣是升值的,兩年共升值5%強。“浮動”的特點明顯。1996年和1997年,依然升值,但每年升值幅度僅千分之一二。東南亞金融危機爆發之後,匯率波動均在千分之一之內。因而,我們自己雖然仍說是管理浮動,但世界上則把人民幣的匯率歸之為固定釘住匯率的範圍之內;國際貨幣基金組織則特別把中國的匯率安排劃入該組織上述分類的第(3)項。

近些年來,經常項目和資本項目雙順差的持續擴大,使得國際收支失衡問題進一步加劇。在此背景下,我國再一次對匯率制度進行改革。2005年7月21日人民幣放棄單一釘住美元,開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

自2005年人民幣匯率形成機制改革以來,貫徹落實主動性、可控性、漸進性的原則,匯率制度有序過渡,平穩運行。外匯市場供求的基礎性作用進一步發揮,人民幣匯率雙向浮動,總體走升,彈性逐步增強,與國際主要貨幣之間的匯率聯動關係明顯。匯改以來至2011年末,人民幣兌美元匯率累計升值30.22%,對歐元匯率累計升值22.58%,對日元匯率累計貶值8.84%。2007年5月21日,銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價日浮動幅度由原來的3‰擴大至5‰。人民幣兌美元的升值速度也有所加快。人民幣兌美元中間價於2008年4月10日突破7.0元關口。2012年5月2日,人民幣對美元匯率中間價升破6.27元,達到6.267元,創2005年匯率體制改革以來新高。這種以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度,基本屬於國際上所謂的爬行區間匯率制度。

自2012年4月16日起,為順應市場發展的要求,促進人民幣匯率的價格發現,增強人民幣匯率雙向浮動彈性,完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度建設,中國人民銀行決定擴大外匯市場人民幣兌美元匯率浮動幅度,銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由5‰擴大至1%,即每日銀行間即期外匯市場人民幣兌美元的交易價可在中國外匯交易中心對外公佈的當日人民幣兌美元中間價±1%的幅度內浮動。外匯指定銀行為客戶提供當日美元最高現匯賣出價與最低現匯買入價之差不得超過當日匯率中間價的幅度由1%擴大至2%。

由此可見,我國近年在完善有管理的浮動匯率制度方面做了大量的努力,並且匯率制度也越來越接近真正的管理浮動匯率安排。

人民幣匯率決定的歷史回顧

在集中計劃體制下,人民幣匯率的決定有著與西方市場經濟國家不同的特點。那時,進出口貿易主要部分受國家計劃調節,大部分外匯收支集中在國家手中,不允許外匯自由買賣和兌換,也不存在自由的外匯市場;國內商品價格在很大程度上是與外部世界隔絕的;人民幣本身也不能自由兌換成外匯。這樣,國家就有可能有計劃地確定匯率。

但這並不意味著國家可以隨意確定匯率,而是要遵循匯率運動的本身規律,根據不同時期影響匯率的主要因素和當時的經濟體制及政策要求,採取不同的辦法,相應調整匯率水平。

在1953年前的經濟恢復時期,為了儘快醫治戰爭創傷和恢復國民經濟,需要大力扶持出口並進口國內必需的原材料等物資。當時,在對資本主義國家貿易中,私營出口商佔絕大比重。因此,人民幣匯率的確定要能保證私營出口商出口收匯後,按匯率折收成人民幣,能有所盈利。為此採取“物價對比法”,即先分別計算出口商品理論比價、進口商品理論比價和僑匯購買力比價[1],然後以出口商品理論比價加一定的利潤為依據,參照進口商品理論比價和僑匯購買力比價具體確定人民幣匯率水平。

1953年後,國家進入高度集中的計劃管理體制階段。對外貿易由國營貿易公司統一經營,並按國家規定的進出口計劃進行;大部分商品價格由國家計劃規定;外貿公司經營的盈虧由對外貿易部同財政部統一結算,與公司本身經濟利益沒有直接關係。在這種條件下,匯率主要不是作為調節進出口和外匯收支的槓桿,更多的是作為外貿經營的一種內部核算手段。在這一時期,國內物價變動幅度不大,國外資本主義國家也是實行固定匯率制度,因而匯率變動較小。1973年以後,由於資本主義國家普遍實行浮動匯率制度,各國貨幣匯率經常浮動。為保持人民幣匯率的適當水平,採用“一籃子貨幣”的計值方法,即選用與我國外貿有關的若干種貨幣,按照這些貨幣匯率波動的情況,運用加權平均的方法計算出人民幣匯率,並注意經常調整。

在改革開放以前的較長時期中,我國國際資本往來較小,進出口的貿易往來是最大的國際交往項目;同時,在嚴格的外匯管理下,國際收支的自發影響也不大。因此,我國匯率政策的著力點都放在如何有利於進出口貿易的匯率水平確定方面。隨著對外開放的深入發展,外匯收支規模迅速擴大,外匯管理相應逐步放寬,相當部分機構擁有可自行支配的外匯資金,因而外匯收支供求狀況日益構成影響匯率的力量。正是基於這種變化,在1993年發佈了《外匯調劑市場管理規定》,以規範從改革開放之初的銀行外匯調劑業務逐步發展起來的我國外匯調劑(foreign exchange swap)市場活動。在該市場上,匯率開始由供求雙方協商決定。於是,形成了以國家對外公佈的人民幣匯率牌價和調劑市場上的人民幣調劑價的“雙軌制”。隨著國內經濟體制改革的深入,特別是外貿體制改革的不斷深入及對外開放步伐的加快,1994年,我國外匯匯率形成機制納入了“以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率”的規範軌道。近年來,我國經常項目和資本項目雙順差的持續擴大,使得國際收支失衡問題進一步加劇。在此背景下,我國於2005年7月21日再一次對匯率制度進行改革,即人民幣放棄單一釘住美元,實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。

1994年4月1日在上海成立了全國統一的銀行間外匯市場——中國外匯交易中心。中國外匯交易中心接受中國人民銀行和國家外匯管理局的領導和監管,是獨立核算的非營利事業單位。人民幣的匯率就是在這個中心的交易平臺上形成。中國人民銀行在上海中國外匯交易中心設立有公開市場操作室,根據宏觀經濟政策的目標進行國家干預:通過調節外匯供求,穩定匯率。

中國外匯交易中心的成立和成功運作,標誌著人民幣匯率形成機制向市場化方向邁出了實質性的、決定性的一步。當然,由於體制與管理上的原因,外匯體制改革依然存在向縱深推進的必要。

人民幣匯率的市場化

當進出口是對外經濟聯繫的主要內容時,“換匯成本”對於官方制定匯率佔有主導地位。所謂換匯成本是指出口品每換取一個單位外匯(如美元)所需支出的人民幣成本。然而,由於不同行業、不同地區之間外貿企業出口換匯成本常常不同,以全國外貿企業平均的出口換匯成本作為基本參照點來確定匯率,則必然造成人民幣匯價與換匯成本之間的大量矛盾。強調兼顧,實則難以兼顧。特別重要的是,隨著對外開放步伐的加快,人民幣匯率的確定不僅要考慮貿易收支,還應考慮其他因素,如非貿易收支以及資本流動等。因而,從整個國際收支狀況等角度來考慮匯率問題,似更有根據。

如果更深一步地考慮,匯率形成的模式應取決於外匯管理體制改革的總體目標。這個目標,歸結為一點,即人民幣實現自由兌換並走向國際化。在走向終極目標的過程中,實現人民幣匯率的市場化才是具有關鍵意義的一個環節。

人民幣匯率的市場化已是改革進程的必然。在決定匯率的因素日益增多,有關的國內外經濟、金融形勢頻繁變化的條件下,對匯率水平實施單向的自上而下的集中控制,往往難以及時、準確地找到匯率定位的合理區間。而且,也只有市場形成的匯率才能成為對各相關領域起有效調控作用的重要經濟槓桿。

前面已經指明,匯率的市場化並不應與完全的、獨立的浮動匯率制畫等號;釘住匯率以及在釘住匯率與浮動匯率之間的種種管理浮動也是匯率市場化的表現形式。如何選擇,涉及宏觀金融政策問題。


註釋

[1]相應的比價為:出口商品理論比價=出口商品人民幣成本/出口商品美元銷售價格(FOB),進口商品理論比價=進口商品國內市場人民幣銷售價格/進口商品美元價格(CIF),僑匯購買力比價=國內僑眷日用品生活費(人民幣金額)/華僑日用品生活費(港幣金額)

附錄 最優貨幣區與歐元

1961年,美國經濟學家羅伯特·蒙代爾(Mundell)在《美國經濟評論》發表了一篇專門討論“最優貨幣區”(optimum currency areas,OCA)問題的著名論文,文中探討了處於一個特定地理區域內的各國放棄主權貨幣轉而使用一種單一貨幣或者共同貨幣的可能性。隨後,英格拉姆(Ingram)、麥金農(McKinnon)等則從不同角度進行修正和補充。在當時的佈雷頓森林體系背景下,最優貨幣區理論實際上提供了另一種匯率制度選擇。

最優貨幣區概念的提出最初基於有關固定匯率與浮動匯率的優劣比較及其爭論,其核心觀點是,如果一個國家在金融交易、生產要素流動或商品貿易方面與外部世界存在高度一體化趨勢,則固定匯率比浮動匯率更能有效保證經濟的內部和外部均衡。簡言之,最優貨幣區是指那些通過商品和服務的貿易以及要素的流動,使得多國經濟緊密聯繫的地區。如果各國之間的貿易和要素流動性很大,則實行固定匯率對各個成員國最有益處。

最優貨幣區到底需要具備何種條件或者達到什麼標準,經濟學家們見仁見智。概括起來大致有:蒙代爾的要素流動性標準、麥金農的經濟開放度標準、弗萊明(Fleming)和哈伯勒(Harberler)的通貨膨脹率趨同標準、英格拉姆的金融一體化標準、凱南(Kennen)的產品多元化標準以及凱恩(Kane)的統一財政政策標準等。20世紀90年代以來,經濟學家傾向於從綜合角度(如成本—收益比較角度)重新看待最優貨幣區的標準。比如芬斯特拉(Feenstra)和泰勒(Taylor)認為,最優貨幣區的建立取決於兩個基本標準:與市場一體化程度相關的效率收益;與經濟對稱性水平相關的穩定性成本。市場一體化程度越高,兩個國家之間的經濟交易規模會越大,採用共同貨幣的淨收益就會越多;經濟對稱性水平越高,兩國經濟增長率的相關性越強,選擇相同貨幣政策的阻力越小,採用共同貨幣的穩定性成本就會越低。當然,還有經濟學家提出最優貨幣區的其他標準,比如財政轉移支付機制的完備性、共同中央銀行貨幣政策的獨立性以及一致認可的政治目標等。

蒙代爾一開始懷疑其研究是否具有實際意義,他認為“這可能純粹是個學術問題”。不料,在最優貨幣區理論提出大約40年以後,人們開始將原來的理論構想付諸實際行動。1999年,11個歐洲國家(德國、法國、意大利、荷蘭、比利時、盧森堡、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙、奧地利和芬蘭)決定建立一個貨幣區,即所謂的“歐元區”(Eurozone),歐元成為11國的單一貨幣。同年晚些時候,蒙代爾獲得該年度諾貝爾經濟學獎,並被譽為“歐元之父”。此後,歐元區逐步擴大,到2011年,已經擁有17個成員國(前述11國加上希臘、斯洛文尼亞、塞浦路斯、馬耳他、斯洛伐克和愛沙尼亞6國),另有9個國家和地區採用歐元作為單一貨幣。歐洲中央銀行於1998年6月在德國法蘭克福正式成立,歐元紙幣和硬幣於2002年1月正式流通。2002年7月,歐元區各國的本國貨幣退出流通,歐元成為這些國家唯一的合法貨幣。

根據《馬斯特裡赫特條約》的規定,歐盟成員國加入歐元區必須達到相關標準,即三條基本規則和兩大財政紀律,其中兩大財政紀律要求已經加入的國家繼續遵守。三條基本規則為:第一,通貨膨脹率不得超過成員國中三個通貨膨脹率最低國家上一年度通貨膨脹水平的1.5%;第二,長期名義利率(以長期政府債券利率衡量)不得超過成員國中三個通貨膨脹率最低國家上一年度利率水平的2%;第三,該國貨幣的匯率至少在兩年內必須維持在歐洲貨幣體系規定的正常波動幅度以內(1993年之前較窄,為±2.25%或±6%;1993年之後放寬到±15%)。兩大財政紀律為:第一,政府財政赤字控制在上個財政年度國內生產總值的3%以下;第二,政府債務規模不得超過上個財政年度國內生產總值的60%。

目前,歐盟27國中有17個國家加入歐元區,有一些國家(如丹麥)選擇了歐洲匯率機制(exchange rate mechanism,ERM)(相當於一種固定匯率制)。為什麼一些國家選擇歐洲匯率機制而不是選擇躋身歐元區呢?這就牽扯到加入固定匯率制與加入貨幣聯盟(Currency Union)的區別。以丹麥為例,它很早就加入歐洲匯率機制,但後來加入歐元區的提議被全民公決否決。從一個角度看,加入歐洲匯率機制,意味著貨幣政策自主權的部分喪失;不能躋身歐元區,又意味著得不到貨幣聯盟的好處,因為它與歐元區國家之間的交易需要支付貨幣兌換成本,因此得不償失。若換一個角度,丹麥選擇保留自己的主權貨幣,實際上等於擁有了在未來某個時期退出歐洲匯率機制的權力。從這種意義上看,與歐元區國家之間的交易成本就是擁有退出權的代價。由於未來充滿著不確定性,因此一些國家有理由保持貨幣制度與匯率制度的選擇權。相比之下,退出匯率機制較為容易,但退出共同貨幣卻很難(歐元區尚無退出程序)。正是由於加入共同貨幣之後所受限制要遠遠大於加入固定匯率制,因此,最優貨幣區通常要比最優固定匯率區小。同樣的道理,歐元區範圍也要小於歐洲匯率機制範圍。當然,歐元區是不是最優貨幣區,一直存在爭議。2009年以來,隨著歐洲主權債務危機的蔓延,特別是2012年5月由希臘政治僵局可能導致的國內財政政策轉向,全世界開始將關注的目光紛紛投向歐元區的前景。

專欄 各國外匯儲備陸續增持人民幣

2006年以來,逐步有一些國家的中央銀行和國際金融組織宣佈將人民幣納入其官方外匯儲備。2006年12月1日,菲律賓中央銀行宣佈用人民幣持有部分外匯儲備。此後,俄羅斯、馬來西亞、白俄羅斯、尼日利亞、泰國以及日本等國陸續表示在其儲備貨幣籃子中增加人民幣。2010年9月,馬來西亞宣佈買入人民幣計價債券作為其外匯儲備。當年11月,白俄羅斯公佈其國家外匯儲備增加60億元人民幣。2011年9月,尼日利亞宣佈將人民幣正式納入外匯儲備行列;當年11月,泰國中央銀行表示在其外匯儲備中增加人民幣。2011年12月,中國人民銀行公佈日本政府提出購買一定規模的中國國債。2012年3月13日,日本政府正式公佈購買650億元人民幣國債,由此標誌著人民幣將首次成為發達經濟體的儲備貨幣。早在2009年8月,國際貨幣基金組織(IMF)成功發行以人民幣為支付貨幣的價值500億美元的債券,初步認可了人民幣作為國際支付手段的功能。自2012年6月1日起,在日本東京和中國上海兩地市場開展人民幣與日元直接交易業務,這是人民幣首次與全球主要貨幣實現直接交易,標誌著人民幣國際化步伐邁出重要一步。

另據美國《華爾街日報》網站2012年3月3日報道,尼日利亞中央銀行的外匯儲備中已經增加了相當於5億美元的人民幣,它還計劃繼續買入,讓人民幣持有量達到這一金額的7倍。尼日利亞中央銀行行長拉米多·薩努西在接受採訪時說,該國中央銀行準備逐步將其350億美元外匯儲備中的人民幣比例提高到10%。薩努西說,過去6個月來,尼日利亞已經把1.4%的外匯儲備轉換成人民幣,主要是通過拋售歐元並在中國香港的離岸市場上買入人民幣。他說,他計劃繼續執行這一策略,拋售手頭的大量歐元資產並從中國人民銀行直接購買更多的人民幣。隨著尼日利亞和中國之間經貿往來的迅速擴展,持有人民幣將具有非常重要的意義。不過,他補充說,美元仍是尼日利亞中央銀行最重要的儲備貨幣。

人民幣目前仍然無法自由兌換。經濟學家說,在人民幣能在自由市場上更容易地兌換之前,非洲其他國家不太可能仿效尼日利亞的做法。倫敦渣打銀行的非洲研究主管拉齊亞·汗說:“外匯儲備規模較大的石油生產國很可能會先對人民幣產生興趣。我猜這種趨勢將來會變得更加明顯,尤其是,如果中國像其所暗示的那樣在2015年之前採取措施增強人民幣的可兌換性。”拉齊亞·汗說,南非或許也會考慮把它的部分外匯儲備轉換為人民幣,因為中國是它最大的貿易伙伴國。

【複習思考題】

1.比較外匯與本幣的異同。一國居民持有的外匯在本國境內是否具有貨幣的各種職能?為什麼?

2.瞭解我國目前的外匯管理制度。為什麼說人民幣還不是完全可兌換貨幣?

3.浮動匯率制與固定匯率制各自的利弊是什麼?匯率市場化是否意味著實現完全的浮動匯率?

4.貨幣制度與國家主權的聯繫應該怎樣理解?結合歐洲貨幣、貨幣局制度和“美元化”,理一理你的思路。

5.我國對現行匯率制度的標準是怎麼表述的?你是否知道當前國內外圍繞中國匯率制度的不同見解?你作何評價?

6.人民幣國際化對於未來國際貨幣體系的演進將產生何種影響?

第三章 信用、利息與信用形式

第一節 信用及其與貨幣的聯繫

什麼是信用

“信用”(credit)這個詞是我們在學習西方文明的過程中引進的。在中國的傳統文字中,如果是講道德規範、行為規範,是一個“信”字;如果講的是經濟範疇,與之相當的是“借貸”、是“債”等等。

西方各國的文字中,“信用”一詞的原意是相信、信任、聲譽等,這些意思與作為經濟範疇的信用有聯繫,但不足以說明信用這個經濟範疇的本質特徵。

信用這個範疇是指借貸行為。這種經濟行為的形式特徵是以收回為條件的付出,或以歸還為義務的取得;而且貸者之所以貸出,是因為有權取得利息(interest),借者之所以可能借入,是因為承擔了支付利息的義務。現實生活中有時也有無利息的借貸,但這是由於某種政治目的或經濟目的而採取的免除利息的優惠,是一般中的特殊。西方不少國家的銀行對企業的活期存款也往往不支付利息,但存款者可以享受銀行的有關服務和取得貸款的某些權利,所以實際上還是隱含有利息的。

信用也是一個古老的經濟範疇

信用和貨幣一樣,也是一個很古老的經濟範疇。

在中國古代的典籍中有不少關於借貸的記載。公元前300年,孟嘗君放債的故事就是其中最有名的一則。他在自己的封邑“薛”放債取息,作為奉養3000賓客的財源之一。有一年,薛地歉收,很多人沒交利息。他派人催收,仍“得息錢十萬”。可見,放債的規模是相當可觀的。

《管子》有一篇《問》,可以說是戰國時期的一份國情調查提綱。分得細些,有60問;如把向一個對象提幾個問題歸為一問,也有四十多條。其中有三問涉及信用:“問邑之貧人債而食者幾何家”;“貧士之受責(債)於大夫者幾何人”;“問人之貸粟米,有別券者幾何家”。把借債、放債作為國情調查的內容,這說明債務關係在經濟生活中已是相當普遍的現象,並對社會政治經濟狀況有極其重要的影響。

在西方,關於債務的問題也有很多重要的歷史資料,似乎較之中國更早。大約在五千年前,蘇美爾人在美索不達米亞平原就有農業信用的記錄。公元前18世紀,古巴比倫皇帝漢謨拉比編制了一部《漢謨拉比法典》(Hammurabi's Code),其中關於債務問題的規定非常具體。法典從第89條到第119條,大部分是關於債務的法律條文。如其中第89條規定,貸谷的利息達本金的1/3,貸銀則達1/5;第90條規定,債務人如無穀物和銀子還債,應以其他動產作抵;第113條規定,債權人不得在不通知債務人的情況下取走其穀物抵債;第116條規定,不得虐待抵債人質至死;第117條規定,限制債權的期限為3年等等。規定如此詳盡,說明債務關係已經有了很長時期的發展。

信用是如何產生的

很少看到像論述貨幣起源那樣反覆深入地剖析信用產生的理論。似乎在人類發展的一定階段,這種關係就那麼自然而然地、無須解釋地出現了。

從邏輯上推論,私有財產的出現是借貸關係存在的前提條件。沒有私有權的觀念,借貸就無從談起:付出不必討回;取得也無須顧慮將來能否歸還;相應地,利息的問題更不可能提出。之所以出現這種行為,顯然是為了滿足在不同所有者之間以不改變所有權為條件的財富調劑的需要。

信用與貨幣,它們之間自古以來就存在著緊密的聯繫。在產生的問題上它們之間有否制約關係?無論是貨幣,還是信用,它們都以私有為前提,這說明它們產生的經濟前提是同源的,但從邏輯上卻很難推導出誰能成為誰的前提條件。

實物借貸與貨幣借貸

從歷史記載中我們所看到的有關信用的材料都說明,它一直是以實物借貸和貨幣借貸兩種形式存在的。上面引述的孟嘗君“出息錢於薛”和《漢謨拉比法典》中關於貸銀的法律規定,顯然都是貨幣的借貸;《管子·問》中的“貸粟米”和《漢謨拉比法典》中關於貸谷的法律規定,則是實物的借貸。

隨著商品貨幣關係的發展,貨幣越來越成為借貸的主要對象。但在自然經濟占主導地位的前資本主義社會裡,貨幣借貸一直未能全然排除實物借貸。在一些落後的國度中,如我國,直到20世紀的上半葉,在廣大農村,實物借貸依然相當廣泛地存在著。只有當資本主義關係不斷浸透城鄉經濟生活的各個角落,或者說商品貨幣關係在經濟生活中無所不在的時候,實物借貸才喪失其大量存在的基礎。

在現代的一些信用關係中,往往也涉及商品即實物的運動,像是實物借貸。但考察其債權債務的內容卻總是一定的貨幣金額,所以宜歸屬於貨幣借貸的範圍。

第二節 利息

什麼是利息

利息是貨幣所有者(或債權人)因貸出貨幣或者貨幣資本而從借款人(或債務人)那裡獲得的報酬。若著眼於債務人的角度,利息則是借入貨幣或者貨幣資本所付出的成本或代價。從本源上看,利息是剩餘價值或者利潤的一部分。

人類對利息的認識

在現代社會,貸出款項收取利息已經成為很自然的事情。貨幣因貸放而會增值,或者說,貨幣貸出會有回報。這已深植於人們的經濟觀念之中。但是,歷史上對於利息確曾有過否定的看法。隨著社會由自然經濟向商品貨幣經濟的全面發展過渡,人們日益正視利息的存在。17世紀英國古典政治經濟學創始人威廉·配第指出,利息是同地租一樣公道、合理、符合自然要求的東西。他說:“假如一個人在不論自己如何需要,在到期之前卻不得要求償還的條件下,出借自己的貨幣,則他對自己所受到的不方便可以索取補償,這是不成問題的。這種補償,我們通常叫做利息。”[1]杜爾閣也認為,索取利息是正確的。他的論證是:“對貸款人來說,只要貨幣是他自己的,他就有權要求利息;而這種權利是與財產所有權分不開的。”[2]

現代西方經濟學對於利息的看法就是沿襲著這樣的思路。比如,基本的觀點就是把利息理解為投資人讓渡資本使用權而索要的補償。補償由兩部分組成:對機會成本的補償和對風險的補償。機會成本是指投資人由於將錢借給張三而失去借給李四的機會以致損失的最起碼的收入;風險則是指在讓渡資本使用權的情況下所產生的將來收益不能落實的可能性。

利息的實質

利息的存在,使人們對貨幣產生了一種神祕的感覺:似乎貨幣可以自行增值。這是涉及利息來源或者說利息實質的問題。

對於這個問題,馬克思曾有深刻的剖析。馬克思針對資本主義經濟中的利息指出:“貸出者和借入者雙方都是把同一貨幣額作為資本支出的。但它只有在後者手中才執行資本的職能。同一貨幣額作為資本對兩個人來說取得了雙重的存在,這並不會使利潤增加一倍。它所以能對雙方都作為資本執行職能,只是由於利潤的分割。其中歸貸出者的部分叫做利息。”[3]這樣的分析論證了利息實質上是利潤的一部分,是利潤在貸放貨幣資本的資本家與從事產業經營的資本家之間的分割。

馬克思關於利息實質的分析可以從英國古典經濟學家的理論分析中找到線索。18世紀中期的馬西第一次指出,利息是利潤的一部分。他說:“取息的合理性,不是取決於借入者是否賺到利潤,而是取決於它(所借的東西)在適當使用時能夠生產利潤……富人不親自使用自己的貨幣……而是把它貸給別人,讓別人用這些貨幣去牟取利潤,並且把由此獲得的利潤的一部分為原主保留下來。”[4]明確勞動是財富源泉和利潤是工人所創造的價值的亞當·斯密,對利息曾這樣說明:“以資本貸人取息,實無異由出借人以一定部分的年產物,讓與借用人。但為報答這種讓與,借用人須在借用期內,每年以較小部分的年生產物,讓與出租人,稱作利息;在借期滿後,又以相等於原來由出借人讓給他的那部分年產物,讓與出借人,稱作還本。”[5]

對於這樣的過程,以剩餘價值論的觀點來概括,那就是:在典型的資本主義社會中,利息體現了貸放貨幣資本的資本家與從事產業經營的資本家共同佔有剩餘價值以及瓜分剩餘價值的關係。

利息之轉化為收益的一般形態

從上面的分析可以看出,利息是資本所有者由於貸出資本而取得的報酬,它來自生產者使用該筆資本發揮營運職能而形成的利潤的一部分。顯然,沒有借貸,便沒有利息。

但在現實生活中,利息已經被人們看做收益(yield)的一般形態:無論資本是貸出還是沒有貸出,利息都被看做資本所有者理所當然的收入——可能取得的或將會取得的收入;與此相對應,無論是借入了資本還是運用的本是自己的資本,經營者也總是把自己所得的利潤分為利息與企業主收入兩部分,似乎只有扣除利息所餘下的利潤才是經營的所得。於是利息率(interest rate)就成為一個尺度:如果投資回報率不大於利息率,則根本不需要投資。

利息之所以能夠轉化為收益的一般形態,馬克思作過細緻的分析,主要是由於以下幾個原因:

第一個原因,也是最重要的原因,在於借貸關係中利息是資本所有權的果實這種觀念被廣而化之,取得了普遍存在的意義。在貨幣資本的借貸中,貸者之所以可以取得利息,在於他擁有對貨幣資本的所有權;而借者之所以能夠支付利息,在於他將這部分資本運用於產業營運的過程之中,形成價值的增值。一旦人們忽略整個過程中創造價值這個實質內容,而僅僅注意貨幣資本的所有權可以帶來利息這一聯繫,貨幣資本自身天然具有收益性的概念,便植根於人們的觀念之中。

第二個原因在於,利息雖然就其實質來說是利潤的一部分,但同利潤率有一個極明顯的區別:利潤率是一個與企業經營狀況密切聯繫因而事先捉摸不定的量;而利息率則是一個事先極其確定的量,無論企業家的生產經營情形如何,都不會改變這個量。因此,對於企業主來說,“一旦利息作為獨特的範疇存在,企業主收入事實上就只是總利潤超過利息的餘額所採取的對立形式。”[6]利息率的大小,在其他因素不變的條件下,直接制約企業主收入的多少。在這個意義上,用利息率衡量收益,並以利息表現收益的觀念及做法,就不奇怪了。

第三個原因來自利息的悠久歷史。信用與利息,早在“資本主義生產方式以及與之相適應的資本觀念和利潤觀念存在以前很久”[7]就存在了,貨幣可以提供利息,早已成為傳統的看法。因此,無論貨幣是否作為資本使用,人們毫不懷疑,它都可以帶來收益。

收益的資本化

於是,任何有收益的事物,即使它並不是一筆貸放出去的貨幣,甚至也不是真正有一筆實實在在的資本存在,都可以通過收益與利率的對比而倒過來算出它相當於多大的資本金額。這習慣地稱為“資本化”(capitalization,capitalization of interest)。

在一般的貸放中,貸放的貨幣金額,通常稱為本金(principal),與利息收益和利息率的關係如下式:

10-1

式中,C為收益;P為本金;r為利率。當我們知道P和r時,很容易計算出C;同樣,當我們知道C和r時,也不難求得P,即

10-1

正是按照這樣的帶有規律性的關係,有些本身並不存在一種內在規律可以決定其相當於多大資本的事物,也可以取得具有一定金額的資本的資格;甚至有些本來不是資本的東西也因之可以視為資本。

10-1

當一條公路通過它的旁邊時,它的收益可預期為100元,那麼年利率為5%時,其價格就是2000元;如果它日益變成公路上集鎮的中心點時,收益可能預期為1萬元,那麼在利率不變的情況下,每畝就會值20萬元。如果土地收益的預期不變而市場平均利率變了,比如變成10%,那麼很容易理解,地價將下跌一半;反之,平均市場利率下降,地價則會相應地上升。這就是在市場競爭過程中土地價格形成的規律,它表明資本化使本身並無價值——當我們把價值界定為勞動的凝結時——的事物有了價格。

關於並非資本的事物可以看做資本,可以工資的資本化為例。比如,一個人的年工資為2400元,按照資本化的思路,這個人可視為取得2400元收益的資本額。以年平均利率為5%計,這個金額就是4.8萬元。在經濟學中,“人力資本”被視為一個經濟範疇;工資之類的貨幣收入被視為這個資本的所得;這個資本則是由為了增進一個人的生產能力而進行的投資所形成。

資本化發揮作用最突出的領域是有價證券的價格形成,這將在第四篇討論。

資本化是商品經濟中的規律,只要利息成為收益的一般形態,這個規律就起作用。在我國,當實行集中計劃體制時,這個規律顯示不出來;當廣泛利用市場調節的改革環境逐步發展時,這一規律也就顯示出自己的作用。比如土地的買賣和長期租用,以及證券的買賣等活動出現以來,在它們的價格形成中都是這一規律在起作用。隨著商品經濟的進一步發展,資本化規律起作用的範圍進一步擴大也將是一個不可避免的過程。

資本的價格

在西方國家通常把利息稱為貨幣資本的“價格”,相應地,“借貸”也可用“買賣”的說法來表達。這是一種習慣說法,並非理論論證的結果。如果說有理論論證,則是與一般商品價格形成進行類比,論證利息的大小受供求制約;或與商品的使用價值類比,論證貸出的資本具有賺取利潤的使用價值等等。在中國,歷來沒有這種習慣說法。借貸就是借貸而不說買賣;利息就是利息而不說成為價格。不過,我們應瞭解旁人習慣說法的內涵以便於交流。更何況,在我們的經濟生活中,這樣的表述方法也日漸多起來了。


註釋

[1]威廉·配第:《賦稅論》,中文1版,45頁,北京,商務印書館,1963。

[2]杜爾閣:《關於財富形成和分配的考察》,中文1版,66頁,北京,商務印書館,1961。

[3]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,396頁,北京,人民出版社,1974。

[4]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,394、395頁,北京,人民出版社,1974。

[5]亞當·斯密:《國民財富的性質和原因的研究》,上卷,324頁,北京,商務印書館,1982。

[6]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,422頁,北京,人民出版社,1974。

[7]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,422頁,北京,人民出版社,1974。

第三節 現代社會之前的信用

債、usury、高利貸

無論是在東方還是在西方,在資本主義社會之前成千上萬年的經濟生活中,都存在藉藉貸貸的信用關係。對於借貸行為,在我國的古代稱為“債”,在西方稱為usury。“高利貸”是usury的譯文,把usury譯為高利貸,已是定型的譯法。

中國的“債”是一箇中性詞;usury在國外,好像既有中性的用法,也有貶義的用法。對於資本主義社會以前的信用關係,現在已經很少用“債”這個字來概括,而是用usury的譯文“高利貸”三個字來概括。就字面詮釋,高利貸可理解為利息水平高的借貸。但在人們的觀念中,高利貸總是與歌劇《白毛女》中的黃世仁和莎士比亞《威尼斯商人》中的夏洛克形象地聯繫在一起,即全然是一個貶義詞。但是,如果把資本主義社會以前的信用關係籠統地作貶義的認識,也不符合歷史實際。

高利率

高的利率(interest rate)水平,是前資本主義社會中借貸的明顯特徵。在舊中國,借貸習慣按月計息。月息3分,即利息為本金的3%,是最“公道的”水平。這樣的水平好像在漢代就形成了。《漢書》有官府“賒貸予民,收息百月三”[1],即最明確地表述:官府貸放,收3%的月息。月息3%,不計複利,年息也達36%,比現在的銀行利率水平高很多倍。

與此同時,還大量存在高出月息3%的利率。至於高到何種程度,很難說出上限。例如,20世紀50年代以前的農村,在糧食的借貸中,春借1鬥、秋還3鬥是極其普遍的,即經過半年多的時間間隔,利息就為本金的2倍。在城市的貧民中間有一種“印子錢”,借1元,實得0.9元,每天還0.02元,還到60天算本利還清。這種借貸實際是以日計息的,日息約為1%,月息可達近35%。西漢景帝時,吳、楚等七個諸侯國發動反中央的叛亂,國都長安及其附近的列侯封君出兵平亂,要借錢以備從軍之用。由於當時勝負未定,長安的“子錢家”大多觀望,只有無鹽氏一家肯貸,但“其息什之”,即要求借1還10。只3個月,七國之亂平息了,這個子錢家“息什倍,用此富埒關中”。[2]不到1年本息和為10倍,利率之高無疑是很驚人的。

之所以出現這樣高的利率,是由前資本主義社會中的經濟條件所決定的。

那時的階級由兩級構成:一是農民及小手工業者;二是奴隸主和封建地主。農民及小手工業者借錢,或是由於受傷患病、喪葬嫁娶,沒有錢辦不了事;或是天災兵禍,不借錢無以維持簡單再生產,其中包括維持家庭人口的生命。在這種情況下,明知債務負擔沉重、難以償還,也不得不借。有的奴隸主和封建地主掌握大量財富,自身就是貨幣和糧食之類實物的貸放者;但同時,也有不少奴隸主和封建地主需要借錢,他們或是為了支持其統治的政治經濟需要,如上面提到的漢初長安列侯封君的借錢,這關係到他們自身的生死存亡,再高的利息也得借;或是為了揮霍享受,他們是財富的消費者,只要錢到手,往往不顧及將來如何。

至於在這兩級之間的商人階層,其中相當大的部分既要經商,又是放貸的債主;但同時,部分商人有時也需要拆借錢物作為運營資本。官府也有向商人貸款的情況——“賈人貸官財以權子母之利”——可見,信用對於支持商業的發展也是一個重要的因素。由於那時的商業經營可以預期高額回報,以至在支付高額利息之後仍然有利可圖。

再者,在自然經濟佔統治地位的條件下,是金屬貨幣流通的天下。由於金屬貨幣的數量有限度,從而可供貸放的貨幣資金是有限的。而借錢的需求,無論是來自農民及小手工業者,還是來自統治階級,抑或來自商人,對比起來都很大。這種供求對比情況也決定了高昂的利率水平。

對於高昂的利率水平,馬克思曾這樣表述:“高利貸者除了貨幣需要者的負擔能力或抵抗能力外,再也不知道別的限制。”[3]

歷史上對放債收息的態度

中國古代對放債收息的態度,可列入古聖先賢言論的主要有兩種:一種是以司馬遷為代表,他把放債與冶鐵、煮鹽、種田、畜牧、釀造、經商等等同等看待。在他列舉出的這類代表人物中,上面提到的向長安列侯封君放債的無鹽氏也在內。他認為,包括放貸者在內,這些人都不是做官致富、犯法致富,而是審時度勢、獲取盈利,可以稱道,是“賢人所以富者”[4]。另一種態度是揭露高利盤剝的壓榨。晁錯的言論有代表性,他說農民很勤苦、負擔又重,遇上水、旱災害和過重的稅賦,有糧食的只得低價賣糧,沒有糧食的則“取倍稱之息”,即不得不借一還二,“於是有賣田宅鬻子孫以償責(債)者矣”[5]。但他也沒有主張取締放債收息。最典型的是孟嘗君的食客馮諼的行為。當他受孟嘗君的委託去催債時,焚燬了無力償債者的借據,替孟嘗君收買人心;同時,他保留了有償債能力者的借據,這說明他絕非根本反對放債。應該注意到,在中國不僅有上面提到的官府對商人的貸放,而且從先秦就開始有常平倉對農民的貸款,後來有名的是宋朝王安石的青苗法,就是以貸放手段支持小農經濟的常平倉思路的延續。

在古代的西方,不只是對高昂的利率,就是對利息本身也存在徹底否定的看法。《舊約·利未記》上說:“借給人錢,不可取利;借給人糧,不可多要。”在西方的中世紀,反放債收息曾是宗教力量的一項重要政策主張。對於以放債收息為業的猶太人,教會利用對政權的控制,曾不斷採取沒收財富和驅逐出境等打擊措施,甚至王公貴族還成立有專門掠奪猶太人的分贓組織。伊斯蘭教和婆羅門教也有不許向同胞兄弟收取利息的禁律。然而,教義並不能改變放債收息存在的事實。類似的觀點在中國的古代也存在過。

債務奴隸問題曾是古代西方政治鬥爭中的一個焦點。矛盾的尖銳性可從當時的法律看出。如公元前449年,在平民與貴族鬥爭的背景下,羅馬公佈了《十二銅表法》。該法准許債權人拘禁不能償債的負債戶並把他賣為奴隸,甚至處死;但同時規定,放債的最高年利率為8.33%。公元前326年,平民在反對債務奴隸中又取得了進展,通過了債務人只以其所有財產而不以其人身對債權人負責的法案,但債務壓榨實際上還是一直存在的。在中國古代,賣身還債的記載也很多見。

具有諷刺意味的是,反對放債收息的教會卻是主要的高利貸貸放者。虔誠的教徒慷慨地捐獻給寺院大量的貴金屬器皿,這些器皿熔化後就可以從造幣廠換回鑄幣用以貸放。在中國,寺廟庵觀接受施主的佈施,掌握著銀錢,也是重要的放債者。

高利率的壓榨,在古代社會中,不僅造成勞動者的破產,也同時破壞了佔統治地位的所有權制度,但它並不能創造新的生產方式。馬克思曾指出:“高利貸不改變生產方式,而是像寄生蟲那樣緊緊地吸在它身上,使它虛弱不堪。高利貸吮吸著它的脂膏,使它精疲力竭,並迫使再生產在每況愈下的條件下進行。”[6]不過,如果就經濟發展整體,特別是就商品貨幣關係的發展來考察,信用,縱然是在高利率水平上運作的信用,仍然具有不可或缺的推動作用。

資產階級反高利率的鬥爭

在資本主義經濟開始發展的階段,資本家需要貨幣資本支持其發展,而極高的利率水平是資本家不能承擔的。因此,反對高利率曾是新興資產階級為發展自己的事業而鬥爭的一項重要內容。

這種鬥爭並不是純粹反對借貸關係,而是要使借貸關係服從資本主義發展的需要,其焦點就是要使利率降到資本所能獲得的利潤率水平之下。這種鬥爭最初表現為企圖以法律來限制利率。例如,英國1545年的法案規定最高年利率為10%,1624年降到8%,1651年為6%,1714年又把上限降到5%。

在前資本主義社會經濟條件下,任何降低利率的法令只能一時一地起些作用,而真正動搖其壟斷根基的,則是資本主義自身發展所創造的條件。一方面,這是商品貨幣關係的極大擴展,在經濟生活中,各種經濟行為主體都會或此時或彼時、或多或少有閒置的貨幣,從而必然形成大量的貨幣資本供給。另一方面,迅速增長的貨幣需求也由於信用關係的發展、不斷創造出信用流通工具來替代金屬貨幣,從而得到滿足(關於信用流通工具的創造將在後文講述)。這就為利率從屬於資本主義的需要提供了基礎。

但是,高利率在喪失了壟斷地位之後並未消失。一國之中某些經濟落後的領域、經濟發展落後的國度等,仍然有高利貸的活動地盤,甚至在發達的工業化國家中,在今天,敲骨吸髓的高利貸以暴力逼債和逼死債務人的事件仍時有所聞。

如何詮釋“高利貸”

根據以上的介紹,如何詮釋高利貸並不是可以簡單處理的。

當我們用高利貸這個詞泛指前資本主義社會中的信用關係時,它應包括這樣幾重含義:

——那時的經濟條件決定了它的利率普遍高於現代社會中占主導地位的利率。

——它是高利盤剝的手段,成為摧殘再生產的消極力量。

——同時,它也是經濟中的必要因素,對於保持農業再生產、發展商業均有積極作用。

如果我們把高利貸視為高利盤剝、敲骨吸髓的等義語——這正是今天人們觀念中的高利貸,那就不應把它用於概指前資本主義社會中的信用關係。

但是,在實際生活中,包括在一般的經濟研究中,極難在高利貸之外再設計一個詞語,能比較全面地反映現代社會以前的信用關係,好像還得使用高利貸一詞。只是在使用中應該注意,它有時是專指高利盤剝、敲骨吸髓的貸放行為,有時是泛指既包括高利盤剝、敲骨吸髓的貸放行為,也包括有利於當時經濟發展的貸放行為這兩方面在內的前資本主義社會的信用關係。

本書就是這樣使用的。

中國的高利貸問題

在半殖民地半封建的舊中國城鄉,高利貸是廣泛存在的。農村中的勞動者,有自有少量土地的自耕農,有承租地主土地的佃農,有受僱於富農的僱農。由於不可抗拒的種種原因,他們中的相當部分都負有高利息的債務。放高利貸的人主要是地主與商人,而地主、商人、高利貸三位一體更是突出的特點。在城市,高利貸主要活躍在工人、小商販等貧苦勞動者中間;高利貸者多與黑社會的勢力相結合。

在20世紀二三十年代的第二次國內革命戰爭時期,中國共產黨的農村政策是廢除封建及半封建的土地制度,相應地,對高利貸採取一律廢除的方針。這樣的政策簡稱“分田廢債”。在抗日戰爭時期,由於要團結包括愛國地主在內的一切愛國人士共同抵抗侵略,分田廢債的政策改為“二五減租,分半給息”的政策。其中,“二五”是說佃農交租以產量的25%為度;“分半”則是借債利息率以每月1.5%為度。在新中國成立前後的土地改革中,在債務政策上逐步明確的是廢除勞動農民所欠地主、富農和高利貸者的債務,而不是一切債務。這是由於在勞動農民之間也存在著債務關係。雖然勞動農民之間的債務利率也相當高,但如果簡單採取廢除方針,不僅不利於勞動農民之間的團結,而且在農民事實上還有借貸要求的情況下,結果只能是迫使公開的放債活動停止,而需要借錢的農民則不得不暗中借更高利息的債。所以,土地改革後提出了借貸自由、利息由雙方議定、政府不加干涉的政策。

只要允許自由借貸,在小農的環境下,必然會有高利貸。在農村,廣泛地、大力地發展信用合作組織,其重要的目標也就是從金融這個角度使擺脫了封建關係的農民不再受高利貸的壓榨,以保證農業生產的發展和農民走合作化道路的積極性。

在城市,當就業和勞動保護這樣的問題得到較好解決之後,即使不等於徹底根除了高利貸的土壤,但高利貸廣泛活動的基礎已不復存在。

當前的“民間借貸”

從1979年經濟改革與開放政策開始執行直至今天,特別是在農村地區,民間借貸相當活躍。民間借貸大體包括兩部分:一是指在民間自發產生的借貸組織形式,它們的出現並非政府倡導,從而政府不予支持,也得不到專門法律或法規的保護。其名稱大多延續中華人民共和國成立前的習慣叫法,如標會、輪會、搖會、抬會、合會等。二是指無固定組織形式,但嚴格遵循借貸準則的經濟行為,如必須按相當水平的利率還本付息。這一部分民間借貸通常是通過鄰里、熟人的中介進行。有的借貸之間並無確定的放債人,有的確實是以放債謀利的;有的無固定的運作渠道,有的則實質存在有中介機構。至於在親情、友情基礎上偶然性的錢財調劑,則不納入“民間借貸”的範圍中進行考察。對於民間借貸也有廣義的解釋,如把一切非圍繞國有金融機構的借貸關係均視為民間借貸。本書不採用這樣的界定。

民間借貸是否為高利貸?進行判斷的一個關鍵性界限是:是否顯著超出現代信用關係中的利率水平。在這裡可以理解為是否大大超出法定利率水平。然而,高到怎樣的程度才算高利貸,也無定論。本節前面曾指出,對於資本主義經營來說,超過通常利潤率水平的利率,屬於高利貸。如果就我國的情況來說,同樣需要分析。改革開放以來再度活躍的民間借貸,其產生基礎並非全是迫於喪葬嫁娶、天災人禍乃至賭博揮霍之類的緊急需要,應該說有相當大的部分是為了解決經營方面的資金需要。改革開放為私人的經營活動提供了極大的餘地。他們亟須貨幣資金,而高的投資回報又使其有可能支付高水平的利率;換言之,這裡的高利率並未達到阻礙經營活動發展的水平。

還有一個重要標誌,即其運作模式是否符合現代信用的運作模式(關於現代信用的運作模式,後面的章節將依次展開)。簡單說來,民間借貸不屬於現代信用的運作模式。如果把凡不屬於現代信用運作模式的均視為高利貸,則可以界定我們現存的民間借貸都是高利貸。但是,這樣的推導顯得有些空泛。

目前較為流行的觀點之一是:民間借貸的相當大部分和在相當大的程度上應視為高利貸。

對於高利貸,單純的厭惡解決不了任何問題。在相當大的程度上具有高利貸性質的民間借貸,其之所以活躍,是由於現代的信用體系尚不足以滿足經濟生活中的借貸需求——廣大農村和一些城市居民困難戶的借貸需求乃至小型經營活動的小額貨幣資金需求。從這個角度看,相當活躍的民間借貸反映著變革了的經濟生活與處於轉軌過程中的制度這兩者尚不適應的矛盾。面對這種特殊的情況,簡單禁止必將是禁而不止。解決高利貸的根本出路恐怕還在於深化金融體制改革,活躍融資渠道。特別地,應該從認識上辯證地理解高利率水平,或者通俗地說,應該擺脫對高利貸習以為常的觀念,並相應地確定政策指導思想。


註釋

[1]《漢書·王莽傳》。

[2]《史記·貨殖列傳》。

[3]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,677頁,北京,人民出版社,1974。

[4]《史記·貨殖列傳》。

[5]《漢書·食貨志上》。

[6]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,674~675頁,北京,人民出版社,1974。

第四節 現代信用活動的基礎

“信用經濟”

有一種說法,認為現代經濟可以稱為“信用經濟”。理由是債權(claim)債務(debt,debt obligation,indebtedness)關係無所不在,相互交織,形成網絡,覆蓋著整個經濟生活。在發達的工業化國家是這樣,就是在發展中國家,債權債務關係的存在,都是極其普遍的現象。

對於企業經營單位,借入(borrowing)與貸出(lending),是須臾不可缺少的。在本國之內的經濟聯繫中是這樣,在國際的經濟聯繫中更是這樣。政府,幾乎沒有不發行債券的——不僅在國內發,也往往在國際金融市場上發;而各國政府對外國政府,有時是借債,有時是放債,有時是既借債又放債。個人同樣是如此。就以我國來說,如果銀行不辦理儲蓄存款業務,那將是不可想象的。至於在廣泛存在消費信用的國家,很多個人如不靠分期付款購買耐用消費品乃至房屋,他們將不知如何安排生活。在我國,近年來消費信用的發展也極為迅速。在經濟不發達的條件下,負債是不光彩的事情;當商品貨幣關係高度發展時則相反,若能獲取信貸,正說明有較高的信譽。作為經濟強國的美國,它的債務負擔之大如同它的財富之多一樣地出名。截止到2010年末,美國債務總額為52.8萬億美元,相當於GDP14.5萬億美元的3.64倍。

現代經濟中信用規模如此巨大,其根基何在呢?

盈餘與赤字,債權與債務

如果我們觀察一個發達的市場經濟,可以看到商品貨幣關係覆蓋整個社會;如果我們觀察一個計劃經濟國度,雖說對商品貨幣關係有諸多限制,但整個社會也並未擺脫商品貨幣關係的覆蓋。只要處於商品貨幣關係的覆蓋之下,那麼經濟生活中的經濟行為主體,不管是公司企業,是從事不同職業的個人,還是行使國家職能的各級政府,它(他)們的經濟活動都不能不伴隨著貨幣的收收支支。

任一經濟行為主體在日常的頻繁貨幣收支過程中,收支兩相比較,可能收支相抵不多不少,但更多的情況是收支不能相抵:或收大於支,或支大於收。如果把任何經濟行為主體,不管是企業、是個人、是政府,都稱為單位,那麼貨幣收入大於支出的是盈餘(surplus)單位,貨幣支出大於收入的是赤字(deficit)單位,當然還有一些均衡單位。當經濟生活中廣泛存在著盈餘單位和赤字單位時,通過信用進行調劑的必要性是顯而易見的。但問題在於,在金屬貨幣流通的古老社會中,一個單位多餘的金銀完全可以埋在地下,不需要發生任何債權債務關係。而在當今,如果你手頭上有了支出後節餘下來的貨幣,比如鈔票,即使你不把它貸出,那也仍然提供了信用——向發行鈔票的銀行提供了信用;如果是銀行存款,那就是掌握著對那家銀行的債權。簡言之,任何貨幣的盈餘或貨幣的赤字,都同時意味著相應金額的債權、債務關係的存在。

而且,盈餘單位往往不僅擁有債權,也同時負有債務,盈餘是債權債務抵消後的淨債權;同樣,赤字單位往往在負有債務的同時也擁有債權,只不過債權小於債務。從這種角度看,收支相抵的單位也並不等於沒有債權與債務,而是債權與債務相當。這種債權債務交錯的現象是由於每一筆貨幣收支都同債權債務的變換、消長相聯繫。比如用鈔票支付,實際就是付款人對發鈔銀行的債權轉為收款人對發鈔銀行的債權;如果是依據銀行存款簽發支票支付,那就是簽發支票的存款人對銀行的債權相應減少,而收取支票人相應掌握了對該銀行的債權。事實上,在現代經濟生活中,人們都是在一個債權債務所交織的無所不覆蓋的大網絡中活動的。

經濟生活中債權、債務頻繁變換、消長的信用關係有著自己的規律性。將具有相同經濟活動性質的經濟行為主體分別歸類,剖析其貨幣收支情況,剖析貨幣資金供給與貨幣資金需求的形成,就可以認識信用關係的動向及其規律。

信用關係中的個人

個人是指有任何貨幣收入的人,而不論其從事何種職業。籠統地說,個人的貨幣支出以其貨幣收入為度。而且,為了防老、防病,為了防備意外,為了子女教育,為了購買住房以及其他耐用消費品等等,通常還要保有一定的節餘。不過,同時也總會有些人入不敷出、有赤字。原因多種多樣,如偶然的疾病和天災人禍,如陷入失業境地,如收入下降卻不能相應地改變消費習慣等等,難以盡述。其中,在很多國家,購買住房往往是負債的重要原因。我國農村,人們為了蓋房,會長期存錢備料,是結餘戶;而到蓋房時往往還需要再借一部分錢,於是立即從結餘戶變成負債戶。如果一個國度在相當程度上要依靠消費信用維持再生產週轉,則會造成相當普遍的個人負債。但不論如何,把所有的個人作為一個整體,幾乎在任何國家中,通常是大多數年份盈餘,從而是貨幣的主要貸出者。

就中國現在的情況來說,居民的貨幣盈餘主要表現在手持現金、銀行儲蓄存款和購買國家債券與基金、股票等幾個方面。僅從城鄉居民儲蓄存款與金融機構資金來源對比,就可看出個人在貨幣資金供給中的重要地位(見表3—1)。

10-1

說明:部分儲蓄分流到證券市場是近兩年儲蓄比重下降的原因之一,其中仍有一部分是以客戶保證金形式存在於銀行。

資料來源:各年度《中國統計年鑑》。

可支配貨幣收入及其分割為消費與儲蓄的規律

在涉及個人貨幣收支問題時,有一個重要概念,即可支配貨幣收入(disposable monetary income)。個人收入,在我國今天的農村,依然還有一部分是實物形態,不過所佔份額越來越小。如果設定貨幣收入為收入的唯一形態,在討論貨幣收支問題時,還必須區分個人貨幣收入與個人可支配貨幣收入。個人的貨幣收入總額,在大多情況下,並不就是個人可以支配的貨幣收入。比如,職工和城鎮其他居民要繳納個人所得稅,要繳納社會保障基金中應由個人所負擔的份額,農民要繳納各種農民所應負擔的稅費等等。扣除了這些繳納義務之後,才是個人在當期的貨幣收入中可以由自己自由支配的部分。對個人收支的研究,其中主要的一項就是研究個人如何分配其可支配的貨幣收入:消費是多是少,這關係市場供需對比的狀況;消費後的剩餘是儲蓄(經濟學意義的儲蓄),儲蓄要轉化為投資,從而儲蓄是多是少,關係投資的態勢,關係經濟發展的態勢。

儲蓄可以兩種形態存在:一是以實物資產形態存在,一是以貨幣、票據、股票等形態存在。諸如貨幣、票據、股票等等,後面將要指出,它們統稱為金融資產。

個人在其可支配貨幣收入中以多大的比例消費,從而以多大的比例儲蓄,對於經濟生活中的金融關係格局有著重大意義。關於收入對消費,從而對儲蓄的制約,人們做了多方面的研究,簡單羅列,大體有:

——當期消費取決於當期收入,或者說當期消費是當期收入的函數;

——當期消費有向相同收入等級的消費水平“看齊”的傾向,而不簡單受自己當期收入的具體水平所制約,或者說當期消費是當期相同收入等級的平均消費水平的函數;

——當期消費至少在一定期間會無視收入水平的下降而取決於以前達到的最高水平,或者說當期消費是前期所達到的最高消費水平的函數;

——當期消費取決於當期收入與恆久收入兩者[恆久收入是指預期可以得到的全部收入的平均值,是貨幣主義論證貨幣需求函數時所使用的專門概念(見第十三章)];

——生命週期假說,強調有收入期間的全部收入與包括無收入的退休期間的全部支出的對應,從而當期消費取決於跨期的約束條件……

對於上述的相關關係,人們通過日常的觀察不難形成大體的概念。但只有通過實證的檢驗,才能較為精確地證明各假說能否成立,特別是在怎樣的條件下才能成立。

從諸多視角看出的收入與消費從而與儲蓄的相關關係,其相互之間,有的是可以兼容的,有的是彼此排斥的,但也不一定全然絕對地排斥。但這些林林總總的說法,歸納起來不外兩點:一是消費,從而儲蓄,受制約於收入;二是這一制約關係的內容極其豐富、多樣,不應簡單視之。其實,還存在許多處於收入制約消費之外卻又反映於其間的因素。比如,近些年,我國在討論如何拉動需求時,有一個問題受到相當關注:20世紀90年代中期之前,有一次覆蓋全局的消費熱點,即普遍購置電視機之類的家用電器,並促成消費支出的擴張;當前全局性的熱點是汽車、住房,目前正處於蓬勃發展的過程之中。沒有消費熱點,縱然採取措施提高可支配貨幣收入,也難以相應提高消費水平。而這類消費熱點,其形成的制約因素顯然超出收入與支出相關關係之外。

瞭解這些研究成果,對於宏觀經濟分析,對於金融業者分析其營運環境和事業發展前景均極為必要。

順便指出,對於個人的貨幣收支,西方人習慣用“預算”這個字眼表述;收入對支出的制約則叫“預算約束”。當期支出不僅受當期收入制約,而且更要受將來的收支安排所制約,如生命週期假說所言,則叫“跨時預算約束”(intertemporal budget constraint)。

信用關係中的企業

企業作為一個整體,既是巨大的貨幣資金需求者,又是巨大的資金供給者。

企業的經營目標,在市場經濟中是追逐利潤。為了實現目標而創業、擴大經營,都需要資本金。如果沒有或沒有足夠多的資金,就需要借入。如果是用借入資金經營,只要收益足以支付利息而有餘,為創業和擴大經營而進行借入,在經濟上是可以成立的。所以,一個企業從創業之初,便可能是赤字單位。當然,要想借入,也總得有一定數量的自有資本金,所以一個企業也不大可能從徹底的赤字單位開始。

在日常的經營過程中,由於種種原因企業也會出現赤字。如生產週期較長的企業,必須依靠借入資金才能維持週期之內的工資開支、管理費開支、原材料採購的需要。因為在週期結束、產品銷售之前是沒有收入的;而有了收入,即可償還本息。這類情況在造船業、建築業等產業部門很常見。設備更新往往與折舊提存的金額並不相符,當折舊提存不能滿足更新需要時,也得暫時借款,而隨後提取的折舊則是還款來源。此外,季節性的資金需要、平衡市場波動所造成的收不抵支等等,也都是需要借入款項的原因。

企業經常需要借入,但同時也經常存在盈餘可以貸出。從流動資金週轉的角度看,企業取得銷售等收入之後到把全部收入支出之前,會有一部分貨幣資金存在企業手中。從固定資金週轉的角度看,它具有分期收回、逐漸積累,然後再集中開支的特點。例如折舊基金,在未開支前則是貨幣資金的供給來源。

既有貸出的可能,又有借入的需要,所以企業之間存在著廣泛的資金調劑。有直接的調劑,但更多的是通過金融媒介所進行的調劑。不過把所有的企業作為一個整體,資金需求方面與資金供給方面兩相比較,在所有國度中,通常是需求大大超過供給。在我國的金融機構中,當前的企業貸款約為企業存款的1.4倍。

信用關係中的政府

政府的貨幣收支主要是從中央到地方的各級財政收支。或是收大於支,形成財政結餘;或是支大於收,形成財政赤字。一個國家的財政收支狀況是好還是壞,在有的情況下,可根據是結餘還是赤字來判斷;但在大多數情況下,很難據以簡單地做出結論。

我國從新中國成立到20世紀70年代末,結餘年份和赤字年份相間,結餘年份較多;從1979年開始到現在,除1985年一年外,其餘年份均為赤字。在發展中國家,特別是在其經濟發展的起步階段,大量建設資金的需求對應著有限的財政收入,赤字往往是難以避免的。在西方主要資本主義國家中,大半個世紀以來,財政赤字也是很普遍的現象。赤字的形成,在有些年份,是它們實行赤字財政政策,企圖藉以緩和經濟危機的結果;有時則是各種矛盾集中的反映,而並非單純由實行赤字政策所致。

政府一般是貨幣資金的需求者,所以赤字普遍存在並且規模可觀。就是在盈餘或平衡的預算條件下,由於支出先於收入等原因,政府也會不時需要借入貨幣。

國際收支中的盈餘和赤字

一國對其他國家的全部貨幣收支集中反映在該國國際收支平衡表上。一國來自外國的所有貨幣收入少於對外國的所有貨幣支出,有赤字,習慣稱為國際收支逆差;反之,有盈餘,習慣稱為國際收支順差。國際收支順差,則盈餘是向別國提供信貸的資金來源;國際收支逆差,則該國必須從國外借入資金以平衡赤字。關於這方面的問題將在第十七章進行較詳細的討論。

作為信用媒介的金融機構

個人、企業、政府和有經濟聯繫的國外各單位,它們相互之間的債權債務有些是直接發生的,但絕大部分都是通過各種金融機構媒介而成的。比如,上述各單位,有盈餘,存入銀行;有赤字,從銀行貸款等等。

作為媒介的金融機構,它們有自身的經營收入和日常經營所需的支出,結果可能是盈餘,也可能是赤字。在這點上,與其他非金融單位是相同的。但作為金融媒介,它們還有另外一種債權與債務的對比:作為媒介要聚集資金,從而形成它們的債務;作為媒介要把聚集的資金通過諸如貸款等方式分配出去,從而形成它們的債權。在經營過程中可能是對它們的資金需求大於它們所聚集的資金;也可能是相反。當出現前一種差額時,將驅使它們尋求可以集聚資金的補充來源;反之,它們將設法尋求把集聚起來的多餘資金加以運用的途徑。這是非金融單位所不具有的一種特殊差額,表現出這類金融機構經營活動所獨具的特徵。

第五節 現代信用的內容與形式

信用是借貸資本的運動形態

現代市場經濟生活中,資本的運動居於中心地位。現代信用則是借貸資本(loan capital)——用於借貸的資本,或者說處於借貸關係中的資本——的運動形態。

借貸資本,首先是資本,服從於資本運動的核心要求——追求回報。其次,是與用於生產、流通、服務等過程的實體(real)資本有別:實體資本是通過資本在實體經濟過程中的運作獲得名之為“利潤”的回報;而借貸資本並不參與實體資本的運作過程,其回報稱為“利息”。處於貨幣形態的借貸資本,只需把貨幣貸出,並不需要營運,卻可坐享利息的回報,就好像貨幣與生俱來有一種自我增殖的天然屬性,如同樹能自己結出果實一樣。但在市場經濟中,借入的核心目的是為了營運,為了賺取利潤;而利潤則構成支付利息的真實來源。關於這方面的研究是經濟學的重要內容,馬克思在《資本論》第三卷第五篇有極為深邃的剖析。

在金融學的領域中,對借貸資本的分析,是從運行機制的角度考察借貸資本與用於生產、流通、服務等過程的實體資本這兩者之間的相互作用。下面討論的是其微觀分析部分。至於對這個問題的宏觀分析,將在隨後有關章節中討論。

商業信用

在再生產過程中,與公司企業的經營活動直接聯繫的信用有兩種形式:商業信用(commercial credit)和銀行信用(bank credit)。

典型的商業信用是工商企業以賒銷方式對購買商品的工商企業所提供的信用。比如,一個工廠,它所生產的產品需要通過商業網進行銷售,當銷售其產品的商店缺乏購買這部分產品所需的貨幣資本時,就可以採取賒銷方式,即約定經過一定期限,如3個月、半年等等,由該商店歸還賒銷的貨款。這種方式對雙方都有好處。缺乏購貨資本的商店利用這種信用方式,可以購入貨物,進行推銷並取得商業利潤。假如在約定還款期限之前可將商品銷售出去,這個商店甚至不必準備自有資本。對於工廠來說,雖然當時沒有收入貨款,但產品畢竟銷售出去了,只是推遲到約定的期限才能收款。產品能否銷售具有關鍵的意義。不能銷售,工廠必須考慮是否繼續再生產;銷售出去雖不能立即收到貨款,但這展現了該產品有銷售的前景,就可以設法籌集資本繼續生產。而產品有銷售前景的工廠也易於取得貸款者的信任,因為它們有歸還貸款的潛力。

商業信用不僅在各國國內交易中廣泛存在,並且也廣泛存在於國際貿易之中,對於推動商品交易和經濟增長有著重要意義。

商業信用,像是以商品提供信用。其實不然。在典型的商業信用中實際包括兩個同時發生的經濟行為:買賣行為和借貸行為。就上例來說,工廠向商店提供商業信用,一方面是工廠向商店賣出了自己的產品,另一方面則是商店欠了工廠以一定貨幣金額表示的貨款,從而發生了債權債務關係。就買賣行為來說,在發生商業信用之際就已完結,即該產品從工廠所有變成商店所有,就與通常現款買賣一樣;而在此之後,它們之間只存在一定貨幣金額的債權債務關係,這種關係不會因已經屬於商店的這批貨物的命運如何(比如能否銷售出去)而發生變化。

商業票據和票據流通

商業票據(commercial paper,commercial bill)是一種最古老的金融工具。在商業信用中,賒銷商品的企業為了保證自己的權益,需要掌握一種能夠受到法律保護的債務文書,在這種文書上說明債務人有按照規定金額、期限等約定條件償還債務的義務,這類文書稱為票據。一般說來,票據有本票(promissory note)和匯票(bill of exchange,draft)兩種。商業本票(commercial paper)是由債務人,如前面舉例中的商店,向債權人,如前面舉例中的工廠,發出的支付承諾書,承諾在約定期限支付一定款項給債權人;商業匯票(commercial bill)是由債權人,如前面舉例中的工廠,向債務人,如前面舉例中的商店,發出的支付命令書,命令他在約定的期限支付一定款項給第三人或持票人。匯票必須經過債務人承認才有效;債務人承認付款的手續叫承兌(acceptance)。無論本票還是匯票,期限均不超過1年。在商品經濟發達的國度中,多頒佈有票據法,以保護商業信用中有關當事人的權益。

票據曾經是很重要的一種流通手段。比如,前例中的工廠,當廠商把貨物賒銷給商店之後到商店付款之前的期間,如果需要購入原材料,就可以在商店承諾付款的票據的背面簽上自己的名字,這叫做“背書”或“背籤”(endorsement),並用以向原材料供應商支付貨款。原材料供應商雖然沒有收入現款但卻收入了票據,這意味著:(1)他賣出了原材料並可以在票據所載的日期從商店取得貨幣;(2)而且假如商店付不出款,工廠要付,因為任何背書人都對還款義務負有連帶責任;(3)同時,進一步他還有可能自己在這同一張票據上背書並用以支付。這就是商業票據可以廣泛流通的原因。在馬克思從事研究資本主義的年代,票據流通曾達到很大的規模。在馬克思轉引的資料中,有人估計匯票平均有兩次背書,即流通兩次。有人認為,匯票是通貨的一個組成部分,其數額比其餘一切部分加在一起的數額還要大。對於票據,馬克思曾這樣估價:“它們形成真正的商業貨幣。”[1]

商業信用的作用和侷限性

在發達的商品經濟中,在工商企業之間存在著種種穩定的經濟聯繫:原材料工業必然與加工工業發生聯繫,工業必然與商業發生聯繫,批發商必然與零售商發生聯繫,國內工商業必然與國內外進出口貿易商發生聯繫等等。具體的工商企業之間的聯繫,在競爭中,由於要尋求有利的條件而可能不斷變化;同時也可能力爭穩定彼此之間聯繫以加強競爭力量。不論是力求穩定,還是多變,聯繫的本身則是客觀的必然。對於經濟發展來說,這種聯繫的順暢進行是必要的條件。但在聯繫的過程中,購買的一方可能缺乏必要的貨幣資本,如果沒有商業信用,這種聯繫就會發生阻滯;如果賣方有能力提供商業信用,生產和流通過程就會比較順暢。聯繫是在經濟運行過程中以萬計、以億計的點上發生的;是否需要商業信用,在億萬個點的交往中買賣雙方即可獨立決策。正是通過這種可以分散決策的商業信用活動,潤滑著整個生產流通過程,促進經濟的發展。這也就是為什麼直到今天,商業信用一直廣泛地存在於商品推銷和國際貿易領域之中的原因。

商業信用的侷限性有兩方面:一方面,這種信用形式存在於工商企業之間,所以它的規模大小是以產業資本的規模為度,其最大作用是產業資本的充分利用;另一方面,其具有嚴格的方向性。比如說,紡織印染廠可向服裝廠提供商業信用,而服裝廠則不能向紡織印染廠提供商業信用,因為紡織印染廠的生產不是以服裝為材料。一般地說,是上游產品企業向下遊產品企業提供信用,是工業向商業提供信用,因而有些企業很難從這種形式取得必要的信用支持。

商業信用的侷限性也決定了票據流通的侷限性,它只能在彼此有經常往來而且相互瞭解的工商企業之間流通。此外,每張票據的金額都是不同的,支付期限也不同,用於支付不很方便。

商業信用在中國

賒銷賒購的商業信用,在東西方都是很古老的信用形式。通過票據的規範化使商業信用規範化,則是從西方開始。有一本書記載,12世紀,商業票據已在意大利的商業城市中相當廣泛地使用。大商人經常處於相互借貸的關係中。“很難相信從英格蘭購買數百包羊毛的商人,在將這些羊毛製成呢絨出售前就能償清羊毛的價款。”[2]馬克思在《資本論》第三卷第五篇對商業信用有詳盡的剖析並引述了很多有關這方面的具體而生動的資料。

在中國,工商業之間的商業信用,習慣上不是使用定規形式的票據,而是採取“掛賬”的辦法,即在賬簿上記載債權債務關係。這是在封建主義的長期束縛下商品貨幣關係發展遲緩所決定的。1929年,國民黨政府頒佈了票據法,明確規定商業票據是法定的票據之一,對商業信用較大規模的發展有所推動。

20世紀50年代初新中國成立之後,由於實施高度集權的中央計劃管理體制,採取了取消商業信用的政策。經過20多年,到70年代末實施改革開放的方針政策之後,商業信用開始恢復運用於推銷商品等經營活動之中。順應這樣的變化,銀行也開始對商業信用的發展給予支持。

但是,到20世紀90年代初,中國的商業信用依然很不規範,沒有得到顯著的發展。1995年5月10日,《中華人民共和國票據法》頒佈。新票據法明確規定了在商業票據開出與使用過程中各當事人的權利與義務,規定了商業票據中必須記錄的條款。新票據法的實施,對於中國商業信用的規範化發展起到了推動作用。

商業信用這個概念,其典型含義是買賣交易中延期支付貨款,但在中國的經濟術語中,它往往泛指一切在企業之間所發生的信用關係。我們還有一個“強制商業信用”的說法,是指本應支付的貨款而拖欠不付這類現象。“強制信用”與一般商業信用的區別在於:前者是在商品買方強制拖欠貨款的情形下發生的;後者是在商品賣方主動提供,或經買賣雙方磋商之下形成的。強制商業信用違背了商品經濟下交換與借貸的基本原則,實際是拖欠方對被拖欠方財產的侵犯行為。

銀行信用

具備如下兩個特點的信用是銀行信用:(1)以金融機構作為媒介,這裡所說的金融機構主要是指銀行,同時也包括經營類似銀行業務的其他非銀行的金融機構;(2)借貸的對象,直接就是處於貨幣形態的資本。

由於借貸的是作為一般購買手段和支付手段的貨幣而且有金融機構的中介,所以前面說到的商業信用的侷限性,在銀行信用這種形式裡是不存在的。比如,商業信用只能是上游企業貸給下游企業,而在銀行信用中,下游企業多餘的貨幣資金也可貸給上游企業。又如,商業信用的成立需要借者和貸者在借貸規模上取得一致,在銀行信用形式下,聚小額的可貸貨幣可以滿足大額貨幣資本的借入需求,大額的可貸貨幣資本也很容易分散滿足較小數額的貨幣借入需求。再如,商業信用的成立需要借者和貸者在借貸的期限上取得一致,在銀行信用形式下,把短期可貸貨幣連接起來可以滿足較長期的資本需求者,較長期的可貸貨幣也可方便地先後貸給較短期的貨幣需求者等等。通常所剖析的信用的靈活調節功能可以使貨幣資金得到充分的利用,主要是以銀行信用形式作為典型來論證的。

在市場經濟中,商業信用的發展日益依賴於銀行信用。假如沒有銀行信用存在,一個企業是否提供商業信用,必然要考慮在沒有貨款收入的情況下自己的企業能否繼續週轉;有了銀行信用,則會考慮可否依據延期付款的承諾從銀行取得貸款,如果可能,商業信用即可提供。事實上,商業票據貼現和抵押貸款,就是銀行發展過程中首先擴展的主要業務。

銀行家的票據——銀行券

銀行依據票據提供貸款首先靠的是它們所集聚的貨幣——在鑄幣流通時是金銀鑄幣。當這些集聚起來的貨幣不足以應付借款需求時,銀行家發現,可以簽發自己的票據——允諾持有人可據以要求兌付為鑄幣的票據——來代替企業家個人的票據。由於銀行較之一般工商企業主有更大的信用,從而它們簽發的票據可以較廣泛地為人們所接受。同時,銀行家發現簽發不定期的,即隨時可以向自己要求兌付的票據更為人們所歡迎。而持有者大多卻不會立即要求銀行兌付金銀幣。這就使銀行家有更大的餘地採用簽發自己票據的辦法來代替工商企業家的票據。由銀行家簽發的這種可隨時兌付的票據就是在上一章中所提到的銀行券(banknote)。馬克思說:“銀行券無非是向銀行家開出的、持票人隨時可以兌現的、由銀行家用來代替私人匯票的一種匯票。”[3]隨著銀行業務的發展,銀行券也日益不限於用來代替商業票據而被更廣泛地用於各項其他貸款業務之中。關於銀行券問題還將在第七章、第十四章作進一步的討論。

間接融資與直接融資

直接融資(direct finance)與間接融資(indirect finance)這對概念的使用不過四五十年。

在銀行信用中,銀行這類金融機構是信用活動的中間環節,是媒介。從集聚資金角度,它們是貨幣資金所有者的債務人;從貸出資金角度,它們是貨幣資金需求者的債權人。至於貨幣資金的所有者同貨幣資金需求者這兩者之間,在銀行信用之中,並不發生直接的債權債務關係。所以,這種資金運作方式稱為間接融資或間接金融。

與之相對應的是直接融資或直接金融。它是指公司、企業在金融市場上從資金所有者那裡直接融通貨幣資金,其方式是發行股票或債券。股票或公司債券的發行者,售出股票、債券,取得貨幣資金;資金所有者,買進股票、債券,付出了貨幣資金。在這個過程中,沒有既扮演債務人角色又扮演債權人角色的中介者處於債權人和債務人、資金所有者和資金需要者之間,所以用直接融資或直接金融概括,以區別於間接融資。需要指出的是,這種概念的劃分不能就字面解釋。如私人之間的借貸,如商業信用,都是資金所有者和資金需要者面對面地融通資金,符合“直接”的字面含義。但現在所說的直接融資概念,則是在股票市場、債券市場發展到一定水平才形成的。

我國在計劃經濟體制下只有間接融資而無直接融資。20世紀80年代後期,這對概念開始引入。隨著證券市場的從無到有,直接融資則有了快速的發展。不過在開始階段,懷著對證券市場的恐懼心理,直到20世紀90年代中期,還一再強調“間接融資為主,直接融資為輔”。姍姍來遲的觀念轉變,則是在進入21世紀之後。表3—2提供了我國直接融資與間接融資對比變化的趨勢。

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資料來源:各年度《中國統計年鑑》、《第四季度貨幣政策執行報告》、《中國證券期貨統計年鑑》。

國家信用

國家信用,我們通常是指政府的——或者更廣泛地說統治當局的——信用,是一種古老的信用形式,或許伴隨著國家機器的形成,它就產生了。傳說東周的周赧王還不起債,逃到一個高臺上去躲避,因此後人把這個臺叫“債臺”,債臺高築的成語就是從這裡來的。[4]在中國史書上,明確記載有不少朝廷借債的事。如東漢安帝永初四年對羌人作戰,軍費不斷增大,曾有“官負人責(債)數十億萬”的記載[5];順帝永和六年,“詔貸王侯國租一歲”和“詔假民有貲者戶錢一千”,即向王侯預徵一年租稅和向有錢的百姓每戶借錢一千。[6]資本主義關係發展起來後,國家信用的最早典型事例是,倫敦城的一群商人為了向當時英國國王威廉三世貸款成立了英格蘭銀行。由於向政府提供貸款支持,使得1694年成立的這傢俬人銀行日後變成了英國的中央銀行。1844年,在它日益明確為中央銀行地位之際,根據1400萬英鎊的國家債務發行無黃金保證的銀行券,成為這家銀行的特權。

通常提到國家信用,似乎就是國家向臣民借債。其實國家也往往是放債人。《周禮·泉府》記載:“民”可以從“泉府”賒貸,有短期無息貸放,有收取利息的貸放,而泉府的收入用於“國事”。漢代,有官府貸放種子、口糧的做法,有時是救濟,有時是鼓勵務農。上面提到的東漢順帝就曾對“貧人”放貸,並且還有對受災者“勿收責(債)”的命令。隋唐之際,官府有專門用來放債和經營商業活動的本錢,叫“公廨本錢”,收益是官俸的來源。這則是把放債作為財政收入手段的例子。北宋王安石變法,其中最重要的兩項措施:一是政府向農民貸錢貸實物,一是向商販貸款,目的則是發展經濟,增加財政收入。從革命根據地開始直至中華人民共和國成立,革命政權一直對農民發放農貸,正是這種歷史傳統的延續。

在現代社會中,國家從國內籌款是內債,從國外籌款是外債。不論內債或外債,在經濟生活中都是不可忽視的重要因素。表3—3說明了一些國家政府總債務佔GDP比例的狀況。

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國家信用的主要工具是國庫發行的債券,簡稱國庫券(短期國庫券,treasury bill;中期國庫券,treasury note;長期國庫券,treasury bond)。我國自1981年開始發行國庫券,屬中長期的國庫券[7],到2012年4月,國債餘額已達6.9萬億元。國家的債務簡稱國債(national debts)或公債(public debts)。美國是一個負有大量國家債務的國家,據美聯儲網站的數據,2011年末其政府債務總額為15.2萬億美元,相當於國內生產總值15.17萬億美元的100%。

究竟應該如何看待規模越來越大的國家信用,存有不同的看法。自古以來的傳統觀點對國家舉債是持否定態度的。這有其根據和道理。至於在現代經濟生活的背景下,如此認識則嫌簡單。對於這個問題,後面有關章節還要作進一步的討論。

消費信用

消費信用(consumer credit)是指對消費者個人提供的,用以滿足其消費方面所需貨幣的信用。如果按照這樣的界說,古老的高利貸也是消費信用。但現代經濟生活中的消費信用則是與商品,特別是住房和耐用消費品的銷售緊密聯繫在一起的。

現代消費信用的方式多種多樣:商人直接以賒銷的方式,特別是分期付款的賒銷方式,對顧客提供信用;銀行和其他金融機構直接貸款給個人用以購買耐用消費品、住房以及支付旅遊等費用;銀行和其他金融機構對個人提供信用卡,客戶只需持信用卡,便可以在接受該種信用卡的商店購買商品,定期與銀行結賬等等。

談起個人負債,人們往往持謹慎的態度。作為消費者,個人負債意味著必須從其未來的工薪收入中扣出一部分歸還債務。除非將來不僅有收入而且收入穩定,否則就會陷入償債危機。就我國人民的傳統生活方式和相應的觀念來說,靠負債維持生活的做法是難以設想的。但在現代西方發達國家中,這卻是事實。例如,美國的消費信用規模,在1929年是71億美元,到2012年1月,這種信用總額已達2.51萬億美元,即83年間增長352倍。幾乎到了無人不負債的程度。

放在現代經濟生活的背景下來考察,消費信用在一定條件下可以促進消費商品的生產與銷售,從而促進經濟的增長。據估計,若不採取分期付款這一消費信用的典型支付方式,西方汽車的銷售數量將會減少1/3。此外,消費信用對於促進新技術的應用、新產品的推銷以及產品的更新換代,也具有不可低估的作用。當然,消費信用在一定情況下也會對經濟發展產生消極作用。如果消費需求過高,生產擴張能力有限,消費信用則會加劇市場供求緊張狀態,促使物價上漲,促成虛假的繁榮等等。

我國改革開放之初,開始出現小規模的消費信用。如針對某類產品的銷售困難,採用賒售辦法以促銷。但比較有意義的是配合住房管理體制的改革,試行購買商品房的貸款。隨著我國經濟體制改革的進一步深入,以配合居民住房管理體制改革為主要目的的各種商品房信貸業務逐漸開展起來。隨後,其他一些耐用消費品的促銷,如汽車的促銷,也越來越多地採用分期付款、抵押貸款等方式。在東南亞金融危機爆發之後的1998年,為了保持必要的經濟增長速度,確定了拉動內需的方針,加速發展消費信用是所採取的重要措施之一。目前,我國消費信用開展的主要領域是購買住房和汽車。到2010年底,總額已達7.5萬億元。由於消費信貸往往可以對於有效需求規模產生一定程度的影響力,因此在我國宏觀調控機制向市場化轉軌過程中以及轉軌完成後,將會較多地藉助於調整消費信貸的規模,實現調節總需求的目標。

除去以上幾種主要信用形式外,隨著現代經濟的發展,還有一些其他信用方式,如金融租賃和補償貿易等等。這些信用形式大多與國際經濟交往的發展有聯繫,當然有些也用於國內。


註釋

[1]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,450頁,北京,人民出版社,1974。

[2]亨利·皮朗:《中世紀歐洲經濟社會史》,中文1版,111~112頁,上海,上海人民出版社,1964。

[3]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,454頁,北京,人民出版社,1974。

[4]《漢書·諸侯王表第二》以及服虔所做的注。

[5]《後漢書·龐參傳》。

[6]《後漢書·順帝記》。

[7]正式英文譯名是treasury bills of P.R.C.。

第六節 國際信用

國際信用是信用活動極為活躍的領域。如果說信用體現著用於借貸的資本運動,那麼國際信用則體現著國與國之間的資本流動。

資本輸出與國際資本流動

國與國之間資本流動的早期形式是資本輸出(export of capital)。資本輸出是指存在資本相對過剩的發達資本主義國家對落後的殖民地國家所進行的單邊的跨國投資。第一次世界大戰之前的一百幾十年間,資本輸出是國際政治經濟關係中的重大問題;瓜分資本輸出領域,與瓜分商品銷售市場同樣,是列強之間劃分勢力範圍的焦點。

馬克思和列寧對資本輸出曾有過深刻的分析。馬克思認為,隨著資本有機構成的提高,平均利潤率呈下降趨勢。相對於國內日益下降的平均利潤率而言,必然存在大量過剩資本。大量過剩資本的存在形成了資本輸出的必要條件。馬克思指出:資本輸往國外“這種情況之所以發生,並不是因為它在國內已經絕對不能使用。這種情況之所以發生,是因為它在國外能夠按更高的利潤率來使用”[1]。列寧判斷,19世紀末20世紀初,資本主義由自由競爭階段進入壟斷階段,他指出:“自由競爭佔完全統治地位的舊資本主義的特徵是商品輸出,壟斷佔統治地位的最新資本主義的特徵是資本輸出。”[2]對於資本輸出的社會經濟意義,列寧認為:一方面加速了輸入資本的國家的資本主義的發展;另一方面則成為帝國主義侵略和奴役落後國家,把它們變成自己的殖民地和附屬國的重要手段。

通過第一次世界大戰以後幾十年間世界政治經濟格局的演變,人們普遍採用國際資本流動(international capital flow)的詞語來代替資本輸出的說法。

國際資本流動是當今國際經濟聯繫的一個重要特徵。代替宗主國向殖民地、附屬國單邊的資本輸出,國際資本流動所概括的則是資本在國家之間的多邊相互流動。

隨著科學技術的飛躍進步,生產力得到不斷髮展。一些工業發達的、富裕的資本主義國家依然面臨資本相對過剩和國內市場相對飽和的問題,從而依然存在把資本輸出到那些資本相對短缺、勞動力相對過剩的國家的要求。不過,代替過去列強瓜分世界的政治經濟格局,現在突出的是經濟目標:將資本輸入有潛力的銷售市場,既可以利用當地的資源和勞動力優勢,使資本與當地便宜的勞動力結合;同時,就地生產,不僅可以節省各種運輸費、保險費等,又可以逃避所在國對輸入商品的各種限制,擴大銷售。而對於資本輸入國來說,國際資本流動為本國提供了新的資金來源,提高了投資能力,有利於資源的開發和利用,促進本國生產能力的提高,增加本國的就業機會。而且大量資本的流入常常伴隨著先進技術和設備的流入,這對於缺乏資金和技術較落後的發展中國家尤為重要。

而且,與資本從發達國家流入發展中國家的流向同時存在的,還有資本從發展中國家流入發達國家的流向。比如近些年,中國的企業已經有在美國和西歐開設工廠的。當然,在發達國家之間和發展中國家之間,也有多種多樣的資本流動。

國際資本流動的擴展,在於在生產力不斷髮展的基礎上,國際分工關係之日益深化。過去,國際貿易是各國企業為了尋找最佳的資源配置並以最低成本生產最多產品而對商品輸出入的利用。但是在現代化大生產情況下,這種商品輸出入模式的國際分工已不能完全適應需要,而是進一步要求資本、勞動和資源在國際流動。如果說過去,世界經濟聯繫是一種國內生產、對外交換的模式,現在則日益形成一種跨國生產、跨國經營的現代模式。跨國公司和跨國銀行的活動,可以說是具體的表現。

國際信用的形式

國際信用大體可劃分為兩類方式:

(1)國外商業性借貸(foreign commercial loan):其基本特徵是資金輸出者與使用者之間構成借貸雙方。它包括出口信貸、銀行貸款、債券發行、政府貸款、國際金融機構貸款、補償貿易和國際租賃等多種具體形式。

(2)國外直接投資(foreign direct investment,FDI):這是一國資本直接投資於另一國企業,成為企業的所有者或享有部分所有權的一種資本流動形式。一般包括一國的投資者到另一國進行股權式的投資、一國的投資者到另一國進行契約式合營以及一國的投資者到另一國進行獨資經營等幾種情況。

國外的直接投資,其中股權式投資,既涵蓋於信用範疇之內,又不等同於簡單借貸;至於非股權式投資,則明確不屬於一般借貸。但投資一旦跨出國界,如後面“開放經濟的均衡”一章所剖析,立即構成國與國之間債權債務總體的構成部分。所以,包括直接投資的國際資本流動均概括在國際信用範疇之內;而國家之間的直接投資也就被視為國際信用的一種形式。

國際信用的特徵

與國內信用相比較,國際信用在規模、風險、複雜性等方面都有著顯著的特點:

——規模大。國際信用關係中的授信方通常是資金實力較為雄厚的國際金融機構、跨國銀行、跨國公司或發達國家政府,有充裕的資金來源;而受信者往往存在大額的資金需求,如果沒有國際信用進一步拓展其資金來源,僅靠國內信用籌資難以滿足。

——風險大,並具有雙向性。由於國際信用發生在跨國、跨地區的經濟主體之間,授信者對外國政府、企業的資信難以準確評估,除了面臨更大的信用風險外,還將面臨國家風險、外匯風險等,因而其風險可能大於國內信用。此外,新興市場國家或地區作為國際信用的一類重要的受信方,由於金融體制不健全,又缺乏完善的風險預防和監控機制,如果引入外資規模不當或過早開放國內金融市場,極易受到鉅額短期投機性國際資本的衝擊而面臨各種風險,嚴重時甚至引發金融危機和經濟危機。

——複雜性。表現為國際信用的程序、形式、工具以及動機較國內信用更為複雜。以跨國公司從事海外直接投資為例,除了追求更高的資本收益率這一根本動機之外,還可能是為了分散投資風險、規避母國嚴格的監管或尋求避稅地、維護出口市場等。

——方向上的不對稱性。雖然國際信用的方向具有交叉性,既包含資本從發達國家向發展中國家的“垂直流動”,又包含發達國家之間、發展中國家之間的“水平流動”,並且還包含從發展中國家向發達國家的“逆向流動”,但授信方仍以國際金融機構、發達國家政府、跨國公司及國際商業銀行為主,而大多數發展中國家、新興市場國家,總體來看仍然是淨債務方。當然也有特例,如美國就是一個最大的負債國家。

此外,隨著國際金融市場的發展和世界經濟金融一體化進程的加快,國際信用發展的速度和規模遠遠快於世界貿易。尤其是20世紀90年代以來短期投機性國際資本的迅速增長,已經與真實生產和貿易沒有直接的聯繫。

我國對國際信用的利用

改革開放之前,在高度集中的計劃經濟與閉關鎖國的政策下,我國取消了除銀行信用以外的所有信用形式,堅持“既無外債又無內債”的方針,禁絕國際資本以任何方式流出入。改革開放以後,對待國際信用,從全盤否定、排斥轉向適度地發展和利用。對於不同形式的國際信用區別對待、分類管理:對外國直接投資實行鼓勵政策,對外債規模嚴格控制,積極有序推進資本市場對外開放,防範國際資本流動衝擊。從圖3—1可以看出我國的外資使用和外債總額的變化趨勢。實踐證明,合理利用國際信用有利於推動我國經濟的持續快速增長。

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註釋

[1]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,285頁,北京,人民出版社,1974。

[2]《列寧選集》,第2卷,782頁,北京,人民出版社,1972。

第七節 信用缺失與建立市場經濟的信用秩序

守信與失信

信用,作為一個經濟範疇,本章開始即已指出,其特徵是以收回為條件的付出,或以歸還為義務的取得;其存在的理由是為了滿足在不同所有者之間以不改變所有權為條件的財富調劑的需要。

作為借貸行為的信用,包含守信與失信兩個側面。借貸雙方彼此遵守信用行為依以建立的契約,是守信;借貸雙方或任何一方不遵守信用行為依以建立的契約,是失信。當然會有完全守信、完全失信,基本守信、基本失信,部分守信、部分失信等程度上的差別。我國當前所存在的惡意逃廢債行為,屬於極端的失信行為。

失信並不等於蓄意賴賬,蓄意賴賬只是失信行為中的一種。除去賴賬,還有種種原因都有可能導致失信行為的產生。比如農民借來糧食種田,一場天災造成顆粒無收,失信不可避免。今天的經濟生活中,類似的情況依然存在。一提到失信,想到的往往是借款的一方不履行還本付息的約定。其實,貸款方也有失信的問題。如不按約定提供貸款,就有可能使借款者陷入困境。當然,失信這種矛盾發生的主要方面在於借款方。

就經濟過程中所有信用行為的整體來看,守信與失信這兩個側面總是相互伴隨而存在的。從邏輯上說,守信是信用範疇的支撐;不能守信,必然威脅信用範疇本身的存在。至於失信,如果持續地、大量地存在,信用聯繫就會受到阻礙。比如,有資金的不願貸出;借款的條件惡化——如必須支付高額利息等等。如果失信成為信用行為中的主導方面,信用就會萎縮甚至中斷。

在自然經濟時代,信用的規模較小,只侷限於經濟過程的某些方面,失信對於社會經濟生活的危害有限。伴隨著市場經濟的發展,信用關係相應發展;伴隨著市場經濟覆蓋整個經濟生活,信用關係也覆蓋整個經濟生活。第四節提到,現代的市場經濟可以稱為“信用經濟”,信用行為貫穿於經濟運行的各個環節,債權債務關係無所不在,相互交織,形成網絡。這時,在越來越複雜的經濟聯繫中,有可能造成失信行為的因素增多;而任何一個環節出現失信現象,都會造成交易鏈條中斷,極易引起連鎖反應,嚴重時會導致經濟危機。

維護信用機制的發展

伴隨著失信威脅的存在,經濟生活本身也同時發展了應對失信、維護守信的機制。

信用是經濟範疇,就其本身來看,守信機制的核心是經濟利益的權衡。

在工業文明與市場經濟發展之前,道德約束與經濟利益的權衡共同維護信用聯繫,彼此不易區分。自然經濟狀態下,市場侷限在較小的範圍之內,經濟主體之間的交易行為基本上表現為自然人之間的交換。交易雙方的信息交換,包括有關信用信息的交換,較為充分、全面。借者瞭解貸者的貸款能力和追索本息的手段;貸者則瞭解借者的借款用途、還款能力和為人品格。信用契約的成立,依據的是相互的全面瞭解。還本付息的履行,有長遠經濟利益的約束,那就是“好借好還,再借不難”;同時也有生活在社會群體中所要求的聲譽約束。這時,失信的成本較高。

工業文明與市場經濟的發展使信用聯繫方式不斷增多,信用規模不斷擴大;社會交易活動越來越突破時間和空間的制約,又使得信用信息的不對稱性日益加劇——借貸雙方日益難以相互直接瞭解。單純的道德約束在違約所帶來的巨大利益誘惑面前逐漸顯得軟弱無力;守信與失信的選擇日益取決於利益約束機制之下的成本與收益的對比。在信用聯繫方式不斷增多,信用規模不斷擴大,借貸雙方日益難以相互直接瞭解的條件下,種種空隙的存在,使得失信有可能不必付出高成本。這就要求在信用領域建立制度化的約束機制,堵塞漏洞:

——“好借好還,再借不難”,古今一理。但在借貸雙方越來越難以直接瞭解的條件下,就產生了對專門從事資信調查的人員、部門、行業的客觀要求;信用信息成為有價值的商品,為參與借貸的當事人所需要。據稱,在信用交易額最大的北美市場,企業資信調查和消費者個人信用調查方面的年銷售額在27億美元以上。

——微觀經濟行為主體的信譽是從事經營活動的必要條件之一,也同樣是古今一理。如果說在自然經濟的借貸關係中,失信立即意味著經營活動條件的喪失,而在發達的市場經濟中,則有可能此處失信,轉移他處。這就要求形成強化的約束制度。如在信用消費中,對一家金融機構出現失信行為,不僅失去了繼續從該金融機構取得信用的條件,也無法再從有關的其他金融機構取得信用;如在行業中有了失信行為,就要喪失在這一行業中就職的條件。

——有關約束信用經濟行為的法制建設日臻完備等等。

同時,環繞著借貸關係,還形成了種種機制,比如:

——對於不可抗拒的原因可能導致的失信,有種種分散風險的機制。如現代農戶借款經營種植業,可同時進行保險;農作物歉收,保險理賠的款項,就可用於歸還貸款。

——就像在火源周圍挖掘防火帶,現代經濟對於失信的連鎖反應也在不斷形成防範的機制,直至由政府以自己的財力進行干預。

可以說,現代信用體系——這包括金融中介和金融市場——的建設和發展,步步都伴隨著應對失信、維護守信和防止信用破壞消極影響擴散機制的建設和發展。

我國當前的“信用缺失”問題

目前,我國市場上存在著大量的失信行為,嚴重地破壞了“信用”聯繫,受到社會的廣泛關注。對於這樣的情況,有用“信用缺失”概括的,有用“信用危機”概括的,有的則用信用關係遭到嚴重破壞之類的文字直接描述。用意不外乎要表達問題的嚴重性,以期大力予以扭轉。

失信行為在改革開放之前也存在:一是企業相互之間拖欠貨款。那時稱之為“強制商業信用”。二是企業不能按期支付銀行貸款的本息。失信的規模雖然有時也相當可觀,但總的說來,沒有形成對經濟發展的阻礙,更未形成多大的社會影響。改革開放以後,在經濟體制轉換的過程之中,問題不斷積累並日益嚴重。

首先受到社會關注的,是企業相互之間的拖欠全面延展,形成擴及幾乎所有企業的拖欠債務鏈——甲企業欠乙企業,乙企業欠丙企業,丙企業又欠甲企業,如此等等。而就每一個企業來說,既有“人欠(應收)”,也有“欠人(應付)”。以致企業主要考慮的不是壓低乃至消除應收應付,而是把保持應收應付金額的大體平衡作為最低目標。對於這種狀況,我們習慣以“三角債”稱之。20世紀80年代末90年代初,政府曾在全國範圍內組織了一次清理三角債的活動,一度有所好轉,但邊清邊欠,未能根本解決。

隨之,是銀行的鉅額不良債權受到了國內外的密切注視。企業相互拖欠的同時,必然對銀行貸款也不能按期還本付息。最常見的理由是:“應收”收不回來,如何有錢還本付息!問題不單純是不能按期還本付息,同時發展起來的還有故意把逃廢銀行債務作為掩蓋經營失職、侵吞國家財產等意圖的手段。

而且,使社會擔心的是,不遵守承諾的壞風氣也擴展到借貸關係之外。據有關部門統計,我國每年企業間簽訂的合同有40億份左右。合同的履約率較低,能夠得到一定程度執行的合同平均還不到70%,有的地方甚至不到20%。

以上這些情況,無疑是制約經濟發展的消極因素。不過,對其嚴重性也需估計恰當。失信行為的普遍存在,可以嚴重到使信用聯繫萎縮。這些年來,遭到破壞的信用聯繫,的確使微觀經濟行為主體之間的交易往來難以正常進行:企業與企業之間的信用聯繫,不敢輕易建立,不敢採用便捷、靈活的方式,從而交易成本增大,不利於交易的順暢擴展;銀行與企業之間的信用聯繫則表現為銀行貸款條件的掌握趨嚴,以致有銀行“惜貸”的說法,不利於充分發揮金融中介的作用。但就全局來看,無論是企業與企業之間的信用聯繫,還是銀行與企業之間的信用聯繫,都在逐年擴大。特別是銀行信用規模,在資本市場籌資形式從無到有並不斷擴大的條件下,還難以做出增長遲緩的判斷。此外,民間信用一直保持有相當規模。至於信用聯繫的破壞對經濟發展起到怎樣的牽制作用,定性的判斷,如消極影響不可忽視、相當嚴重、極其嚴重之類,自可有各自的說法;但要做定量的判斷,則需經濟計量的分析。

信用缺失的成因

姑且用信用缺失的說法來概括信用聯繫的消極面,形成這種狀況的原因,有諸多的剖析。

有從市場經濟初建這一特定的歷史階段來尋求成因的。在市場經濟發展的早期階段,西方國家也曾出現過信用危機。其中,美國的特點是股票市場造假、內幕交易、操縱股價等現象的頻繁發生。在一定程度上可以講,信用危機是世界各國在發展市場經濟過程中都曾經歷的一個階段。我國目前正處於市場經濟發展的初建階段,在信用領域出現這樣的問題不足為奇。從計劃經濟轉軌的角度說,我們的確是初建市場經濟。但如果考慮到幾千年商品貨幣交易的積澱,特別是19世紀開始的現代市場經濟的發展,雖然在20世紀後半葉有近50年的中斷,也不能說對市場經濟全然無知。所以,即使承認存在這樣的成因,也不宜估計過重。

更多的是從計劃經濟找原因。

在計劃經濟中,信用只是國家進行資源配置的一種輔助性手段,由作為政府出納機關的國家銀行來掌握。企業之間的商業信用被嚴格禁止;國家信用即使有時用來平衡財政收支,規模也有限;至於消費信用,在當時短缺經濟的條件下更無存在的根據;對外的封閉狀態使得國際信用規模也很有限。更重要的是,在集中計劃經濟體制下,除集體農業之外,工廠、商店、旅店、餐飲均為國有國營。對於國有國營的經營者來說,中心任務是完成計劃規定的生產、流通、服務等各項實際(實物)指標。市場經濟中的企業,進行經營活動的前提是籌集必要的資金,以及保證可以不斷再融資的信譽。而國有國營的企業,只要執行計劃任務,就有權要求供應必需的資金——除財政撥款外,補足不足部分是國家銀行的任務;縱然未能履行還本付息的要求,只要問題不是出於企業經營本身並繼續有下達的計劃任務,依然可以得到銀行的資金供給。實際上,在過去的計劃經濟中,企業必須執行的不僅是完成計劃下達的實際指標任務,並且還有安排就業、社會保障、醫療保健、城市建設等諸多任務。而履行信用的支付義務事實上只能排在這些任務之後。至於企業之間的應收應付,只要完成計劃指標任務,也有制度保證:應收可以收的進;應付可以付的出。

計劃經濟體制中這樣的客觀存在,自然而然會形成輕視信用運作的觀念和缺乏嚴格履行信用契約的自我約束的行為習慣。以這樣的觀念和行為習慣,面對向市場經濟轉軌過程中不斷擴大的信用規模和逐步增多的信用形式,當履行信用契約遇到困難時,很容易選擇“失信”的途徑。

信用缺失的成因,並非單純導源於信用領域本身。或許更應該說,問題基本上是經濟體制轉軌過程中基本矛盾的綜合反映。轉軌中的矛盾首先集中於企業。落後的技術裝備、過時的產品結構、多變的經濟聯繫、難以適應市場經濟的經營理念,揹負著市場經濟中企業難以設想的種種社會責任,承擔著經濟轉軌過程中的種種改革成本,再加上條條塊塊領導對企業的多頭干預,企業經營極為困難。缺乏企業資金正常流轉的基礎條件,則很難保證正常的信用秩序。

故意的、惡性的逃廢債行為是不能推諉於客觀原因的。經濟體制轉軌對道德規範的衝擊應是問題的所在。

建立市場經濟的信用秩序

面對“信用缺失”,屢見“重建誠信”的呼聲。

重建誠信是覆蓋整個社會政治經濟生活的全面課題。建立市場經濟的信用秩序只是其一部分的構成內容。如果把誠信視為道德規範,重建誠信對於建立市場經濟的信用秩序也是基本性的建設,至關重要。

中國作為文明禮儀之邦,誠實守信一直是中華傳統文化的主流。在中國古代的歷史文獻中,“信”的思想源遠流長。《論語》記載:“子以四教:文、行、忠、信。”對於“信”,孔子反覆加以強調。他說:“人而無信,不知其可也。”意思是,要是不講信譽,那就不知道他怎樣為人處世。至於自先秦諸子以來,歷代思想家關於“信”的論述,更是不勝枚舉。古代賢哲強調誠信作為行為規範,把道德約束視為保持社會正常運行的基本力量,是不可變易的至理名言。

建設社會主義市場經濟體制的改革,關係經濟生活的方方面面,也是建立市場經濟信用秩序的經濟根基。市場經濟秩序的培育和完善,微觀經營主體經營環境的改善、經營水平的提高和盈利能力的增強,集中計劃經濟體制觀念之逐步為適應市場經濟體制的觀念所代替,如此等等,都是建立市場經濟信用秩序所必要的基本條件。

現代市場經濟信用體系本身的建設是一項複雜的系統工程,其完善需要一個過程。應該說,在信用缺失、信用危機概念之下所列出的種種消極現象引起人們相當憂慮之前,現代市場經濟信用體系和市場經濟條件下信用運行的約束機制已在起步。與其他所有經濟領域的改革一樣,其前進是艱難的、曲折的。

附錄 資金流量分析

把國民經濟劃分為幾個部門,從貨幣收支的盈餘或赤字的角度建立數量模型,並據以進行統計分析,稱為資金流量(flow of funds)核算、資金流量分析。西方國家對這套體系的研究始於20世紀40年代,第二次世界大戰後逐漸在各國用於經濟統計、分析和預測。我國對它的研究也有多年。

如果把一國的經濟作為一個整體看,下面的等式成立:

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式中,Y為國民總收入;C為消費;I為投資;X為出口;M為進口。

然而,經濟生活中微觀行為主體是由不同的類型構成的。如果把不同類型的主體分別歸入幾個部門(sector),則每一個部門的活動結果,在貨幣收支對比上不是盈餘,就是赤字,而很少是零。

最基本的部門劃分是分為政府部門、個人部門、工商企業部門、國外部門和作為中介的金融部門。在西方國家,政府部門除去各級政府外,還包括國有企業。這是因為它們那裡國有企業少,而且大多由國家財政補貼。這種劃分法顯然不適用於我國。個人部門應指作為消費者的個人及其家庭。但在統計中,比如還要把個體經營者和非營利性的慈善事業等包括在內。類似的劃分原則在我國則是被採用的。工商企業部門,在西方國家只指私人的企業,在我國卻包括國有企業。國外部門則是指國際收支,對任何類型的國家來說,其統計口徑大體都是一致的。再有,則是金融部門,其中包括銀行以及形形色色的金融中介機構。它們是各部門盈餘與赤字相互調節的媒介者。部門的劃分並不是這個核算分析體系的創造。比如,上面關於個人、企業、政府、國際收支和金融中介機構等方面的分析並不必須引入這個核算分析體系的概念。作為這個體系的特徵是在分部門的基礎上建立起數量模型,其最簡單的形式如表3—4所示。

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模型中的F指資金的盈餘或赤字,這是通過信用調劑的資金流動角度所考察的差額,統稱為金融盈餘或金融赤字。根據上面的分析,經常的、大量的赤字是出現在企業部門;政府部門也通常是資金的需求者。國外部門的F或為正,或為負;個人部門的F則多為正;金融部門的F則有正有負。不論哪個部門,有盈餘,如上面曾分析過的,在信用關係存在的條件下,必然表現為債權,即實際上必然已經“貸出”;赤字之所以能夠成立,實際上是負有債務,即必然已經“借入”。這就是說,一個部門的債權必然在另一個或另幾個部門中有對應的等額債務;反之,一個部門的債務也必然在另一個或另幾個部門中有對應的等額債權。所以,各部門的F相加應該等於零。但實際統計中,由於誤差和遺漏,則很難等於零。

在這種分析體系中,是把部門內部的資金流動略去了。事實上,有的部門內部的資金流動也極重要,如不同類型的企業之間的資金流動,不同類型的金融機構之間的資金流動等等。為此,需要在幾個部門之下再劃分亞部門。但統計工作中實際存在的困難往往不易實現過細的劃分。

資金流量的統計和分析對於實現經濟的宏觀控制很有意義。對過去年份的統計與分析,可從中找出信用運動的規律,並進而對整個經濟進程中存在的問題加以剖析,總結經驗教訓;對未來年份的規劃和預測可以看出經濟發展規劃能否有足夠的財力保證,並進而重新考慮整體規劃的合理性,以便作適當的調整。

我國於1998年正式公佈資金流量表。表3—5和表3—6分別為我國2006年和2009年資金流量表中的金融交易部分。看懂這個表需要有專門的指導。這裡只是使讀者能得到一個粗略的印象。

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【複習思考題】

1.你過去對於信用這個經濟範疇是怎樣理解的?應該怎樣界定信用較好?

2.經濟學意義上的“信用”,與日常生活和道德規範裡的“信用”,有沒有關係?是怎樣的關係?

3.為什麼說在現代經濟生活中,信用聯繫幾乎無所不在,以致可以稱為“信用經濟”?能否談談你本人的體驗?

4.記住資金流量核算的基本模型。對於它的重要性,你有什麼認識?

5.比較商業信用與銀行信用的特點,兩者之間有怎樣的聯繫?我國目前為什麼大力推廣票據的作用?

6.在我國,利用外資包括哪些形式?大量地、長久地利用外國資本是否必然會陷入債務奴隸的境地?

7.1997年以來,我國開始大力發展消費信用,其意義何在?瞭解一下我國商業銀行目前推出的有關消費信用的貸款有哪些類型,大學生助學貸款算不算一種消費信用?

第四章 金融範疇的形成與發展

第一節 金融及其涵蓋的領域

“金融”這個由中文組成的詞所涵蓋的範圍

“金融”是由中國字的“金”與“融”組成的詞彙。

什麼是金融?如果要求的是約略指出它所涵蓋的範圍,在中國的日常生活中,多年來,在黨政部門、在經濟部門、在不是鑽研金融概念的經濟學界和教學界,大體包括:與物價有緊密聯繫的貨幣流通,銀行與非銀行金融機構體系,短期資金拆借市場,資本市場,保險系統,以及國際金融等領域。如用經濟學的術語來概括,通常所理解的金融,就是指由這諸多部分所構成的大系統;這個大系統既包括宏觀運行機制,也包括微觀運行機制。

近年來也有一種理解,即認為“金融”僅指資本市場,僅指資本市場的微觀運行機制。相對於上述的日常習慣觀念,這樣的觀念要狹窄得多。同時存在範圍稍大的觀念,如從資本市場擴及金融機構及其他金融市場。所指範圍雖然稍大,但也極其明確:金融僅指這個範圍內的微觀運行機制。

比較上述兩者,可以粗略地以“寬”口徑、“窄”口徑加以區分。

“金融”這個中文詞並非古已有之

“金融”雖是由中國字組成的詞,但在中國並非古已有之。古代文字中有“金”,有“融”,但未見“金融”連在一起的詞。《康熙字典》以及在它之前的工具書均無“金”與“融”連用的詞。

“金”與“融”連起來組成的“金融”始於何時,無確切考證。最早列入“金融”條目的工具書是:1908年開始編纂、1915年初版的《辭源》和1905年即已醞釀編纂、1937年開始刊行的《辭海》。[1]百年前編纂的《辭源》、《辭海》,列入“金融”條目,說明這個詞的使用,在20世紀初以前,至少已有數十年的經歷,並已相當定型。

經過一百多年,用來用去,已像是土生土長的概念。但其內涵和外延長期是不怎麼清楚的。比如,20世紀50年代初,常講“金融物價”。“物價”指什麼,大家清楚;“金融”指什麼,則不太清楚。但金融物價連起來,是講宏觀經濟穩定的問題,則是沒有疑問的。進入計劃經濟階段,“金融”這個詞日常已不怎麼使用。只有在改革開放之後,它才越來越成為經濟生活中使用頻率極高的詞彙之一。

如果判斷“金融”一詞在我國的逐步定型是19世紀後半葉,那時正是現代西方文化東漸之際,自然會提出這樣的問題:它是從哪一個西文的詞翻譯而來的?到現在為止,還無這樣的考證,也許今後也無考證的必要。現在,在工具書中都是把金融與finance對應[2];在日常交往中,人們也是簡單互譯。但作為經濟範疇加以研討時,中文的“金融”與西文的finance能否全然等同視之呢?

西方人對finance的用法

如果簡單概括,西方人對finance的用法也不只限於一種。西方的辭書和百科全書對finance的詮釋,大體可歸納為三種口徑:

(1)最寬泛的是詮釋為貨幣的事務、貨幣的管理、與金錢有關的財源等。具體包括三個方面:政府的貨幣資財及其管理,歸之為public finance;工商企業的貨幣資財及其管理,歸之為corporate finance;個人的貨幣資財及其管理,歸之為personal budget。在中國,政府的貨幣收支構成“財政”範疇,多年來,public finance就譯為“財政”。財政和金融存在著密切的聯繫,如國家信用就是兩個範疇的重疊域。雖然存在著重疊和交叉,但在中國,不能把財政範疇納入金融範疇,也不能把金融範疇納入財政範疇。工商企業的貨幣收支構成“公司財務”範疇,或稱“公司理財”,這也是一個已經長期定型的概念。雖然理財必然有金融活動介入,但涉及金融的活動只構成公司理財的一部分,而非全部。因而在中國,也不能把公司財務範疇納入金融範疇,更不能把金融範疇納入財務範疇。個人的貨幣收支,過去有稱之為“家計”的,當今,“個人理財”的說法迅速推廣。這部分貨幣收支同金融的聯繫也極密切,如收支的貨幣主要就是金融領域創造的工具——銀行券;同時還有向金融機構儲蓄和取得消費信用等經濟行為。但兩者也不能等同,如個人對商品、勞務的購買和支付就不是金融活動。簡言之,這種詮釋涵蓋的範圍大於“金融”在中國涵蓋的範圍。

(2)最狹窄的詮釋是把這個詞僅用來概括與資本市場有關的運作機制以及股市和其他金融資產行情的形成。在經濟學界,這樣的用法通行。近年來,在我國開始流行的對“金融”的狹義解釋,即來源於國外對finance的這種用法。

(3)介於兩者之間的口徑是把這個詞所包括的內容詮釋為:貨幣的流通、信用的授予、投資的運作、銀行的服務等。聯合國統計署關於Financial and Related Service的統計口徑,粗略地說,包括中央銀行服務和商業銀行存貸業務與中間業務的服務;投資銀行服務;非強制性的保險和養老基金服務及再保險服務;房地產融資、租借、租賃服務,以及對從事以上各項服務的金融機構的服務。事實上,在介於兩者之間的口徑中,如何界定finance也並非完全劃一。

概而言之,西方對finance也並非一種用法。有的用法的形成較為古老,如第一種用法;有的較新,如第二種用法。不同的圈子、不同的場合,有不同的用法。多種用法並存不以為怪。有時,同一個人在同一場合,也往往是不同的口徑並用。

比較“金融”與“finance”

把中文的“金融”與西文的finance相比較,可繪圖如下(見圖4—1):

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從圖4—1可以直觀地看出,要強求確定“金融”與“finance”的一一對應關係,事實上是做不到的。

即使我們假設,在19世紀,“金融”是由finance翻譯而來的,但一方面是外來的新概念、新範疇,另一方面是本國原有文字的新組合,那就極難實現內涵與外延的全然對應。特別是在經濟發展變化的過程中,中文的金融與西文的finance所包含的內容都在不斷演進。在我國,最初講金融是指通過中介以借貸形式所進行的資金融通,如《辭源》、《辭海》的釋義,顯然小於今天習慣上用金融所指的範圍。而在西方,把finance限定用以指資本市場也是20世紀後半葉逐步演進的事情。

所以,中文“金融”與西文finance是不能強行使之簡單恆等的:我們不可能為了“對應”而要求西方人按中國人使用“金融”的口徑使用finance;同樣,我們在今天也同樣沒有必要叫中國人完全按照某一個圈子的西方人對finance的使用習慣來使用“金融”概念。我們今天應該做的是弄清兩者的對應關係:可以對應的部分和由於種種原因而不能對應的部分。這對於學術和商務等方面的交流是必要的。

但無論如何,在以英文注中文的金融,還得用finance;用中文注英文的finance,也還得用金融。已有多年約定俗成的譯法不宜草率“創新”。如要把public finance譯成“公共金融”恐怕就是刻舟求劍了。

如何對待中文“金融”的不同用法以及本教材的約定

只就中文詞“金融”本身來說,如上指出,事實上是寬口徑和窄口徑兩種主要用法並存。用法不同,怎麼辦?既然不同用法的並存是客觀事實,那就難以存此廢彼,定於一尊;那就必須相互理解、相互尊重。其實,中國人對金融涵蓋範圍的寬、窄兩種口徑並不是完全的排斥關係,可以表示如下(見圖4—2)。

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承認已經存在不同用法的事實,並不會使實質性的探討受到梗阻。只是需要在討論問題時事前交代一下自己所使用的口徑,並冷靜分析對方所使用的口徑。本教材對“金融”的界定是立足於我國多年來習慣形成的觀念。這不僅是出於尊重存在多年的現狀,而且也是出於這樣觀念的形成的確反映了客觀事物本身的發展規律。


註釋

[1]《辭源》(1937年普及本第11版)金融條的釋文是:“今謂金錢之融通狀態曰金融,舊稱銀根。各種銀行、票號、錢莊,曰金融機構。《通鑑長篇》:‘公家之費,敷於民間者,謂之圓融。’義於金融為近。”《辭海》1936年版金融條的釋文是“(monetary circulation)謂資金融通之形態也,舊稱銀根。金融市場利率之升降,與普通市場物價之漲落,同一原理,俱視供求之關係而定。即供給少需要多,則利率上騰,此種形態謂之金融緊迫,亦曰銀根短絀;供給多需要少,則利率下降,此種形態謂之金融緩慢,亦曰銀根鬆動。”

[2]英語中的finance源於古法語的finer,其他主要西方語種的相應詞也均來自同一詞源。

第二節 金融範疇的形成

金融範疇的形成需從貨幣和信用的發展溯源。

古代相互獨立發展的貨幣範疇與信用範疇

在現代資本主義市場經濟之前,貨幣範疇的發展同信用範疇的發展保持著相互獨立的狀態。

流通中的貨幣形態,其大輪廓是:最初的實物形態;而後的金屬鑄幣形態;再後的信用貨幣形態。穿插於其間的則有稱量的金屬貨幣形態、國家強制行使的紙幣形態等等。貨幣在以實物形態和鑄幣(包括稱量的金屬貨幣)形態存在時,都不是信用的創造。作為貨幣的實物,如牛、鹽、布帛,是勞動產品,不是信用產品。金屬鑄幣的存在也不依存於信用。以中國為例,作為主要流通手段的銅鑄幣以及後來的銀鑄幣,其形制、成色和重量都是由當政者直接規定的;鑄幣材料的開採、冶煉、調運,大部分年代也是由朝廷集中組織管理。至於鑄造錢幣的權力則由國家壟斷,大多是在京城和指定的地方設官府機構鑄造。有時,一些皇室和寵幸享有采礦權和鑄造權,這是出於帝王的個別賞賜。無論如何,鑄幣之進入流通,均與信用關係無關。

信用的產生是與財富非所有權轉移的調劑需要相聯繫的。在前資本主義社會,信用一直是以實物借貸和貨幣借貸兩種形式並存。隨著商品貨幣關係的發展,作為財富凝結的貨幣在借貸中日益佔重要地位,但也沒有改變貨幣制度在其基本方面相對於信用的獨立性。也以我國為例。早在先秦時期已有大量貨幣借貸現象,如第三章舉出的孟嘗君“出息錢於薛”;漢初則有放債牟利的子錢家等。至唐代,隨著商業的興盛,以動產為抵押的“質庫”,以不動產為抵押的“貼賃”、“典質”,官府放債的“公廨本錢”,保管錢財的“櫃房”等多種形式的信用經營活動頗有發展。它們都以貨幣為營運和借貸對象。但在貨幣借貸迅速發展的同時,實物形態的借貸仍然大量存在。在我國廣大農村,前面提到過,春借一斗,秋還三斗的借貸形式一直到中華人民共和國成立之前始終存在。信用的發展,對於貨幣的流通確實起過強大的作用。如貨幣借貸,使不流動的貯藏貨幣變成流動的,加快了貨幣流通的速度;唐代的“飛錢”、“便換”是基於信用關係的匯兌業務,便利了貨幣在更廣大地區的流動。北宋出現的“交子”是信用憑證,發揮了代替笨重鑄幣流通和補充鑄幣不足的作用,並引出了後來的國家強制行使的紙幣等等。這一切都說明貨幣、信用這兩者的聯繫日益增強;有的現象,如交子,更說明兩者已經在這樣的形式中結合為一體。但總的看來,貨幣與信用仍然保持著相互獨立的狀態。

在西歐前資本主義社會中,貨幣同信用的關係大體類似。

現代銀行的產生與金融範疇的形成

隨著資本主義經濟的發展,在西歐產生了現代銀行。銀行家簽發允諾隨時兌付金、銀鑄幣的銀行券。銀行券流通的規模迅速擴大,越來越多地代替鑄幣執行流通手段和支付手段職能。今天在世界各國流通的現鈔都屬於銀行券範疇。同時,在銀行存款業務的基礎上,形成了既不用鑄幣也不用銀行券的轉賬結算體系和在這個體系中流通的存款貨幣——用以結清大額交易的主要貨幣形態。

18—19世紀,在主要資本主義工業化國家中典型的現象是:一方面存在著金屬鑄幣制度(金本位制、銀本位制、金銀復本位制)。就金屬鑄幣來說,其形制、成色、重量以及鑄造程序仍獨立於信用活動之外,由國家直接制定並加以管理。個人手中的金、銀可申請鑄成貨幣,而造幣廠則是國家設置的機構。另一方面,鑄幣流通範圍急劇縮小,到19世紀末20世紀初,流通中的貴金屬鑄幣已經很少,大量金、銀集中於中央銀行,成為貨幣流通穩定的保證:用於轉賬結算的存款需要提取現金時,以銀行券支付;銀行券的信譽則由隨時可兌取金幣、銀幣來保證。在經濟繁榮時期,一國在中央銀行集中的貴金屬準備,可支持規模比它大幾十倍甚至幾百倍的銀行券和存款貨幣的流通;一旦危機來臨,公眾普遍追求現鈔,進而追求鑄幣,則會同時造成貨幣制度和信用制度的劇烈震盪。發展到這樣的地步,貨幣制度與信用制度的聯繫,非常明顯,已經不可分割。只是由於金屬鑄幣的流通依然存在,貨幣制度相對於信用的獨立性尚未完全泯滅。

第一次世界大戰後,在發達的資本主義國家中,貴金屬鑄幣全部退出流通。到20世紀30年代,則先後實施了徹底不兌現的銀行券流通制度。這時,貨幣的流通與信用的活動,則變成了同一的過程。任何貨幣的運動都是在信用的基礎上組織起來的:基於銀行信用的銀行券是日常小額支付的手段;轉賬結算中的存款貨幣則是大額支付的主要形式。完全獨立於信用活動之外的貨幣制度已蕩然無存。任何信用活動也同時都是貨幣的運動:信用擴張意味著貨幣供給的增加,信用緊縮意味著貨幣供給的減少,信用資金的調劑則時時影響著貨幣流通速度和貨幣供給在部門之間、地區之間和微觀經濟行為主體之間的分佈。如果說在此以前,貨幣的價值、貨幣的購買力還多多少少是由鑄幣的貴金屬含量所支配,那麼當鑄幣退出流通後,縱然規定貨幣單位的含金量,貨幣的價值、貨幣的購買力也不再由含金量所支配,而是取決於由信用擴張、緊縮所制約的貨幣供需對比。

當貨幣的運動和信用的活動雖有多方面聯繫卻終歸保持著各自獨立發展的過程時,這是兩個範疇;而當兩者密不可分地結合到一起,那麼,在貨幣範疇和信用範疇存在的同時,又增加了一個由這兩個範疇長期相互滲透所形成的新範疇。我們習慣使用的“金融”詞義正好符合這一範疇的外延。至於在歷史上貨幣和信用相互滲透的種種形態則應視為金融範疇的萌芽、濫觴、早期形態。

這個範疇在中國的最終形成較晚。由於長期的封建統治,中國自身的資本主義因素未能發展起來。隨著西方資本主義的入侵,到19世紀末才有新式的銀行出現。第一次世界大戰後發展較快,現代銀行初具規模。到1935年,以法幣改革為標誌,完全排除了銀元的正式流通,完成了金融範疇形成的最後一步。

第三節 金融範疇的界定

金融範疇的擴展

根據上一節關於金融範疇形成的分析,這個範疇可以理解為:凡既涉及貨幣,又涉及信用的所有經濟關係和交易行為的集合。然而伴隨著貨幣與信用相互滲透並逐步形成一個新的金融範疇的過程,金融範疇也同時向投資和保險等領域覆蓋。

投資(investment),其古典形式,是個人出資或合夥集資經營農工商業,將本求利。而伴隨著金融範疇的形成過程,投資也同時發生了質的飛躍——形成了以股票交易為特徵的資本市場。

保險(insurance),無論是財產保險(property insurance)還是人身保險(life and health insurance),其存在的根據,是危險、風險、生命週期,均獨立於貨幣、信用之外。但早期的保險業務,就往往與貸款業務同處在一個金融機構之中——保險的集中貨幣資金與貨幣資金的貸放直接結合。很快,保險集中的貨幣資金雖然主要不再用以直接貸放,但主要投放於金融市場。在金融市場上,保險資金所佔的份額有舉足輕重的地位;保單之類的保險合約也成為金融市場上交易的重要金融工具之一。至於其中的人壽保險,其主要部分,從其產生伊始,就是保險與個人儲蓄的結合;直到今天,依然如此。而在後來發展的相互人壽保險(mutual life insurance)的形式中,保險又與投資結合起來。所以,從不同角度,保險均成為金融領域的重要組成因素。

此外,信託(trust)與租賃(leasing)等等,或幾乎完全與金融活動結合,或大部分與金融活動結合,成為金融所覆蓋的領域。

金融體系

在現代經濟生活中,金融體系是一個極其龐大的複雜系統。本教材也可以說就是較為全面地講述和剖析這個複雜的大系統。絕大部分將在後面逐步展開,此處只是列出條目,勾畫一個極為簡略的輪廓。

現代金融體系有五個構成要素:

(1)由貨幣制度所規範的貨幣流通:已在第一章講述。

(2)金融機構:通常區分為銀行和非銀行金融機構,這是個種類繁多的群體。最為概括但不一定非常精確地描述其特徵,或可歸結為經營貨幣或貨幣資本的企業,也可歸結為充當信用中介、媒介以及從事種種金融服務的組織。

(3)金融市場:這也是個龐大的系統。人們可以從不同角度對金融市場進行分類,但通常談論較多的大都是資本市場、貨幣市場、外匯市場、保險市場、衍生性金融工具市場等等。這些市場的最重要參與者是金融機構,價格信號則由利率、匯率及指數構成,是金融工具發行和交易的場所。

(4)金融工具:一般釋義為信用關係的書面證明、債權債務的契約文書等,是金融機構中和金融市場上交易的對象。在我國,講金融工具,通常指從傳統的商業票據、銀行票據、保單,直到期貨、期權和種種金融衍生工具的標準合約。但類如存款、貸款等也屬金融工具,它們也是信用關係的契約,在市場經濟國家也往往用“買賣”的概念來表述存款和吸收存款、借款和發放貸款的行為。

金融工具常常被稱作金融產品、金融商品,可以在金融市場上進行交易,是金融活動的載體。

(5)制度和調控機制:市場經濟體系中,在遵守市場規律的基礎上,都存在國家對金融運行的管理和在金融領域進行政策性的調節。國家對金融運行的管理由一系列制度構成,這包括貨幣制度、匯率制度、信用制度、利率制度、金融機構制度、金融市場的種種制度,以及支付清算制度、金融監管制度及其他。這個制度系統,涉及金融活動的各個方面和各個環節,體現為有關的國家成文法和非成文法,政府法規、規章、條例,以及行業公約,約定俗成的慣例等等。對金融的宏觀調控則通過貨幣政策以及種種金融政策實施,目的是用以實現政府對經濟的干預。

對金融範疇的界定

綜觀金融範疇的形成與發展,大體包括兩方面:(1)貨幣與信用——主要是銀行信用——緊密結合為在現實經濟生活中難以分開的統一過程;(2)這個統一的過程,從其形成之始就立即向一切它所可能覆蓋的經濟領域滲透。20世紀70年代以來,世界經濟全球化、資本流動國際化、金融商品國際化,以及金融交易越發獨立化的趨勢極為強勁,不斷創新的金融實踐活動使得經濟學家不得不從更為寬泛的視角來考察這一範疇。

就以上分析,金融或可界定為:凡是既涉及貨幣,又涉及信用,以及以貨幣與信用結合為一體的形式生成、運作的所有交易行為的集合;換一個角度,也可以理解為:凡是涉及貨幣供給,銀行與非銀行信用,以證券交易為操作特徵的投資,商業保險,以及以類似形式進行運作的所有交易行為的集合。

“金融是現代經濟的核心”

1991年,鄧小平同志在視察上海時指出:“金融很重要,是現代經濟的核心。金融搞活了,一招棋活,全盤皆活。”

這一命題在於強調:必須充分估計金融在現代經濟中舉足輕重和提綱挈領的地位和作用。而命題的提出,則是針對剛剛走出金融被長期抑制的集中計劃體制,從而一時不易對金融給予充分認識、評價並積極加以把握和運用的背景。

環繞這一命題,有多視角的論述。大體可歸納為:

——金融在市場配置資源中起核心作用;

——金融政策是國家調節宏觀經濟的重要槓桿;

——金融的狀況,如穩定與否、效率高低,對一國經濟的穩定和效率有關鍵意義,等等。

【複習思考題】

1.你是如何理解“金融是現代經濟的核心”這個論斷的?

2.中文的“金融”與英文的finance有何異同?為什麼對一些學術概念往往有不同的理解和不同的使用方法?應如何面對這樣的現實?

3.金融範疇的形成經歷了怎樣的發展過程?現代金融涵蓋了哪些領域?

4.金融的宏觀方面與金融的微觀方面有何不同?它們之間有什麼內在的聯繫?

第二篇 金融中介與金融市場

第五章 金融中介體系

第一節 金融中介及其包括的範圍

金融中介、金融中介機構、金融機構

從事各種金融活動的組織,林林總總,統稱為金融中介、金融中介機構(financial intermediary,financial intermediation),也常常稱為金融機構(financial institution)。

金融中介包括的範圍極廣。在間接融資領域中,與資金餘缺雙方進行金融交易的金融中介有各種類型的銀行;在直接融資領域中,為籌資者和投資者雙方牽線搭橋,提供策劃、諮詢、承銷、經紀服務的金融中介,有投資銀行、證券公司、證券經紀人、金融市場上的各種基金以及證券交易所;與它們並存的另一大類是各種保險事業;從事信託、金融租賃、土地和房地產金融活動的,在金融中介系統中也都是重要環節。

“中介”這個用語,在金融領域,常常是指信用關係中借者(borrower)與貸者(lender)之間的中介:從貸者那裡借入,再向借者那裡貸出。中介有時就是用以指銀行。現在,這樣的用法依然相當普遍。但在國際組織和國外金融理論研究中,金融中介這個術語則常作如上的廣義運用。本教材在把金融中介作為一個整體講述時,是採用廣義的解釋。此外,由於習慣等原因,“中介機構”可能有所專指。在我國,日常生活中講中介機構,常常是指會計師事務所、資信評估事務所之類的中介服務組織。不同習慣用法的區別,對於基本原理的探討來說,無實質意義,不在我們討論的範圍之內。

在當前世界市場經濟生活中,所有的金融中介構成一個極其龐大、極其多樣化的大系統。要想明確哪些產業應該劃入金融中介的領域,以及在這一領域內如何有條理地分門別類,是非常不容易的事情。下面介紹聯合國等機構對金融中介進行統一分類的方案。

聯合國統計署和國民核算體系的分類

聯合國統計署統計分類處制定有國際標準產業分類法(ISIC)。

其中,按經濟活動類型的分類,把現今世界上的經濟活動分成17個大類。Financial intermediation,即金融中介,是其中的一大類,包括的內容是:

(1)不包含保險和養老基金的金融中介活動。

1)貨幣中介(monetary intermediation)。

——中央銀行的活動。

——其他貨幣中介,主要是指存款貨幣銀行性質的活動。

2)其他金融中介。

——金融租賃活動。

——其他提供信用的活動,主要指類如農業信貸、進出口信貸、消費信貸等專業信貸的活動。

——其他金融中介活動。

(2)保險和養老基金——不包括強制性社會保障。

1)生命保險活動。

2)養老基金活動。

3)非生命保險活動。

(3)輔助金融中介的活動。

1)金融市場組織,如證券交易所的活動。

2)證券交易活動,包括投資銀行、投資基金之類的活動。

3)與金融中介有關的其他輔助活動。

除按經濟活動類型的分類外,還有按中心產品的分類,共分9大類。金融產品屬於服務性質的產品。“金融中介、保險及輔助服務”包括的內容是:

(1)金融中介服務——不包括投資銀行服務、保險和養老基金服務。

——中央銀行服務。

——存款、貸款服務。

——中間業務的服務。

——金融租賃等等。

(2)投資銀行服務。

——投資銀行服務。

——證券買賣服務。

——證券承銷、包銷服務等等。

(3)保險和養老基金服務——不包括強制性社會保障。

——生命保險和養老基金服務。

——意外傷害和健康保險服務。

——非生命保險服務等等。

(4)再保險服務。

(5)金融中介輔助服務。

——與投資銀行有關的服務,如合併與收購服務、公司理財和風險投資服務。

——經紀服務、證券交易的處理和結算服務。

——金融資產管理、信託、委託服務。

——與金融市場有關的營運服務和管理服務。

(6)保險和養老基金輔助服務等等。

國民核算體系(SNA)對金融業進行了按機構的分類。這種分類是從交易主體或資金收支角度作為識別不同金融機構的劃分標準。具體劃分是:①中央銀行;②其他存款公司;③不是通過吸納存款的方式而是通過在金融市場上籌集資金並利用這些資金獲取金融資產的其他金融中介機構,如投資公司、金融租賃公司,以及消費信貸公司等;④金融輔助機構,如證券經紀人、貸款經紀人、債券發行公司、保險經紀公司以及經營各種套期保值的衍生工具的公司等;⑤保險公司和養老基金。

用於滿足統計需要的分類是極其精細的。這裡的介紹,只不過是提供從不同視角觀察一個複雜大系統所形成的不同的分類和描述,並希望從中給出一個輪廓印象。同時也可據以理解:在種種教材和著述中,對金融中介機構體系的介紹不盡相同是完全不足為怪的。

金融服務業與一般產業的異同

金融中介,其經濟活動的中心產品是金融服務,也常常稱為金融服務業。與其他產業比較,特點極為明顯。

(1)在它們的資產負債表中,金融資產與實物資產相比,具有其他產業不能比擬的極高比率。

(2)它們所分別支配、營運的資產規模,與各自的權益資本(equity capital)相比,比率高達十幾倍、幾十倍,甚至更高,並不罕見。平均說來,在其他產業中通常達不到這樣高的比率。

(3)它們均屬高風險產業。金融資產極高的持有率,權益資本極低的保有率,決定了高風險的特點。而且它們之間的聯繫極為緊密,一個環節的振盪,有可能立即擴及其他並導致金融領域的一部分乃至整體的振盪,進而影響經濟生活的全局。

(4)鑑於這樣的特點,對金融中介中的關鍵部分,特別是指大銀行,一直存在著必須實施國有化的理論。在實踐中,國有化的方針也曾以相當浩大的聲勢推行。雖然隨後的銀行非國有化也有極大的聲勢,但銀行國有,在一些國家,依然是客觀的現實。同時,不論是國有還是非國有,金融中介通常都是處於政府的嚴格監管之下。

(5)金融中介,作為一種產業,雖然與所有其他產業部門有極為明顯的區別,但明顯的特點並不否定它們之間的共性。金融產業,其經濟活動的目標,不能不與其他產業一樣——追求利潤。國有化的目的之一就是消除利潤目標,或使之退居次位。但利潤目標對保證經營效率有決定性的意義;降低乃至取消利潤目標,也就同時削弱了保證經營效率的動力和機制。

第二節 西方國家的金融中介體系

西方國家金融中介體系的構成

適應高度發達的市場經濟的要求,西方國家都各有一個規模龐大的金融中介體系。對其種類繁多、形式各異的金融中介機構,如果採用上面國際組織的嚴格分類法介紹,過於繁雜。如果要求概略、簡明,可粗略地概括為眾多銀行——存款貨幣銀行——與非銀行金融機構並存的格局。其中,銀行機構居支配地位。

關於銀行機構,西方各國的具體設置形式不盡相同,甚至對同類性質的銀行也有不同的稱謂。同時,與銀行——存款貨幣銀行——迥然有別的金融中介,如投資銀行,也以“銀行”為名。這是需要注意的。就全部銀行機構的組成來看,大體可分為中央銀行和存款貨幣銀行這兩個構成部分。有些不以銀行為名但經營性質類似存款貨幣銀行的也歸入存款貨幣銀行一類。

至於非銀行金融機構,也稱為其他金融機構,其構成極為龐雜。比如,保險公司、投資公司、基金組織、消費信貸機構、金融公司、租賃公司等都包括在內。證券交易所也可歸屬於這一類。

就傳統來看,銀行這類金融機構,主要從事存款、放款、匯兌業務的經營,從不少西方國家的商業銀行、存款銀行以及某些專業銀行的業務活動中即可看出這種典型的特徵。至於大多數非銀行金融機構,多不經營存款業務。對不同金融機構的業務經營所施加的限制性管理方針各國是不同的。在德國、瑞士等實行全面經營型銀行制度的國家,幾乎無所限制,銀行可以經營包括存貸業務和證券業務在內的各種金融業務;而美國、英國、日本等國,在20世紀末之前,則長期是以一般銀行業務與非銀行業務,特別是與證券業務分離為特點。近年來,在競爭日趨激烈的背景下,各種金融機構的業務不斷交叉、重疊,金融機構分業經營的模式被不斷打破。這就使得原有各種金融機構的差異日趨縮小,相互間的界限越來越模糊。就世界範圍來說,從分業經營向混業經營的轉化已跨過決定性的一步。

下面對一些重要環節分別作簡單介紹。其中的重要環節——投資基金和養老基金等,將在第八章第四節詳細講述,本節從略。

中央銀行

中央銀行(central bank),習慣也稱貨幣當局(monetary authority)。

多數國家只有一家中央銀行,但中央銀行的組織形式可有不同;個別國家,如美國,設有12家聯邦儲備銀行,都起中央銀行作用。中央銀行是一國金融中介機構體系的中心環節,處於特殊的地位,具有對全國金融活動進行宏觀調控的特殊功能。有些國家共有一家中央銀行,如歐洲中央銀行目前就是歐洲12國共同擁有的中央銀行。具體內容,將在中央銀行一章作詳細介紹。

存款貨幣銀行

存款貨幣銀行(deposit money bank)習慣上稱為商業銀行(commercial bank),也有稱存款銀行、普通銀行的,是西方各國金融中介機構體系中的骨幹力量。它們以經營工商業存、放款為主要業務,併為顧客提供多種服務。其中,通過辦理轉賬結算實現著國民經濟中的絕大部分貨幣週轉,同時起著創造存款貨幣的作用。

存款貨幣銀行在西方國家銀行體系中,以其機構數量多、業務滲透面廣和資產總額比重大,始終居於其他金融機構所不能代替的重要地位。具體內容,將在存款貨幣銀行一章進行全面的討論。

政策性銀行

政策性銀行(policy bank)一般是由政府設立,以貫徹國家產業政策、區域發展政策等等為目標的金融機構,盈利目標居次要地位。政策性銀行主要依靠財政撥款、發行政策性金融債券等方式獲得資金,而且各自有特定的服務領域,不與商業銀行競爭。政策性銀行一般不普遍設立分支機構,其業務通常由商業銀行代理。

投資銀行

投資銀行(investment bank)是專門針對工商企業辦理各項有關投資業務的銀行。投資銀行的名稱,通用於歐洲大陸及美國等工業化國家,在英國稱為商人銀行(merchant bank),在日本則稱證券公司。此外,與這種銀行性質相同的還有其他各種各樣的形式和名稱,如長期信貸銀行、開發銀行、實業銀行、金融公司、持股公司、投資公司等。

投資銀行與商業銀行不同,其資金來源主要依靠發行股票和債券來籌集。即便有些國家的投資銀行被允許接受存款,也主要是定期存款。此外,它們也從其他銀行取得貸款。但都不構成其資金來源的主要部分。

投資銀行的業務主要有:對工商企業的股票、債券進行直接投資;為工商企業代辦發行或包銷股票與債券;參與企業的創建、改組、兼併、收購活動;包銷本國政府和外國政府的公債券;提供有關投資方面的諮詢服務。有些投資銀行也兼營黃金、外匯買賣及資本設備或耐用商品的租賃業務等等。

金融公司

金融公司(financial company)在西方國家是一類極其重要的金融機構,但其從事的業務活動與我國的財務公司(英文譯名也是financial company)有很大的不同。我國的財務公司是由大經濟集團組建並主要從事集團內部融資。而西方金融公司,其資金的籌集主要靠在貨幣市場上發行商業票據,在資本市場上發行股票、債券;也從銀行借款,但比重很小。匯聚的資金是用於貸放給購買耐用消費品、修繕房屋的消費者以及小企業。一些金融公司由其母公司組建,目的是幫助推銷自己的產品。比如,福特汽車公司組建的福特汽車信貸公司就是向購買福特汽車的消費者提供消費信貸。

儲蓄銀行

儲蓄銀行(savings bank)是指辦理居民儲蓄並以吸收儲蓄存款為主要資金來源的銀行。與我國幾乎所有的金融機構均經營儲蓄業務的情況不同,在西方不少國家,儲蓄銀行大多是專門的、獨立的。對儲蓄銀行也大多有專門的管理法令。其主要內容:一方面是旨在保護小額儲蓄人的利益,另一方面則是規定它們所聚集的大量資金應該投向何處。

儲蓄銀行的具體名稱,各國有所差異,有的甚至不以銀行相稱。往往外文中並無“銀行”字樣而在我們的翻譯習慣中加上了這兩個字。不論名稱如何,功能基本相同。比如有互助儲蓄銀行、儲蓄貸款協會、國民儲蓄銀行、信託儲蓄銀行、信貸協會等名稱,在美國則有thrift institution,直譯則是“節儉機構”。不少國家的郵政系統都辦理儲蓄業務;有的從居民住宅的角度發展起建房儲蓄銀行等。

西方國家的儲蓄銀行既有私營的,也有公營的,有的國家絕大部分儲蓄銀行都是公營的。

儲蓄銀行所彙集起來的儲蓄存款餘額較為穩定,所以主要用於長期投資。如發放不動產抵押貸款(主要是住房貸款);投資於政府公債、公司股票及債券;對市政機構發放貸款等。有些國家明文規定必須投資於政府公債的比例。儲蓄銀行的業務活動受到較嚴格的約束,如不得經營支票存款,不得經營一般工商貸款等。近些年來已有所突破,有些儲蓄銀行已經經營過去只有商業銀行才能經營的許多業務。

農業銀行

農業銀行並不是一個通用的專門名稱,它是泛指向農業提供信貸的一類銀行。農業受自然因素影響大,對資金的需求有強烈的季節性;農村地域廣闊,農戶分散,資本需求數額小、期限長;融資者的利息負擔能力低;抵押品大多無法集中,管理困難,有不少貸款只能憑個人信譽。這些都決定了經營農業信貸具有風險大、期限長、收益低等特點。因此,商業銀行和其他金融機構一般都不願承做這方面的業務。為此,西方許多國家專設了以支持農業發展為主要職責的銀行。如美國的聯邦土地銀行、合作銀行;法國的土地信貸銀行、農業信貸銀行;德國的農業抵押銀行;日本的農林漁業金融公庫等。

農業銀行的資金來源,有的完全由政府撥款,有的則靠發行各種債券或股票,也有以吸收客戶的存款和儲蓄來籌措資金的。農業銀行的貸款方向幾乎涵蓋農業生產方面的一切資金需要,從土地購買、租借,建造建築物,到農業機器設備、化肥、種子、農藥的購買等,無所不包。有的國家對農業銀行的某些貸款給予利息補貼、稅收優待等。

近年來,不少農業銀行的業務範圍逐漸超出單純農業信貸業務的界限。有些國家已准許農業銀行辦理商業銀行業務。

抵押銀行

不動產抵押銀行(mortgage bank),是專門經營以土地、房屋及其他不動產為抵押的長期貸款的專業銀行。它們的資金主要不是靠吸收存款,而是靠發行不動產抵押證券來籌集。貸款業務大體可分為兩類:一類是以土地為抵押的長期貸款,貸款對象主要是土地所有者或購買土地的農業資本家;另一類是以城市不動產為抵押的長期貸款,貸款對象主要是房屋所有者、從事房地產業的企業。法國的房地產信貸銀行、德國的私人抵押銀行和公營抵押銀行等,均屬此類。此外,這類銀行也收受股票、債券和黃金等作為貸款的抵押品。

事實上,商業銀行正大量涉足不動產抵押貸款業務。不少抵押銀行除經營抵押放款業務外,也經營一般信貸業務。這種兼營、融合發展呈加強、加速之勢。

信用合作社

信用合作社(credit cooperative,credit union)是在西方國家普遍存在的一種互助合作性的金融組織。有農村農民的信用合作社,有城市手工業者等特定範圍成員的信用合作社。這類金融機構一般規模不大。它們的資金來源於合作社成員繳納的股金和吸收存款;貸款主要用於解決其成員的資金需要。起初,信用合作社主要發放短期生產貸款和消費貸款;現在,一些資金充裕的信用合作社已開始為解決生產設備更新、改進技術等提供中、長期貸款,並逐步採取了以不動產或有價證券為抵押的貸款方式。

保險公司

西方國家的保險業(insurance industry)十分發達,各類保險公司是各國最重要的非銀行類金融機構。在西方國家,幾乎是無人不保險、無物不保險、無事不保險。為此,西方各國按照保險種類分別建有形式多樣的保險公司,如財產保險公司、人壽保險公司、火災及意外傷害保險公司、信貸保險公司、存款保險公司等等。其中,普遍又以人壽保險公司的規模為最大。人壽保險公司兼有儲蓄銀行的性質,這是因為人壽保險金就像流向儲蓄機構的儲蓄一樣成為人壽保險公司的資金來源。人壽保險單的所有者擁有的實際上是一項固定面值的潛在資產。所以也可以說,人壽保險公司是一種特殊形式的儲蓄機構。

由於保險公司獲得的保費收入經常遠遠超過它的保費支付,因而聚集起大量的貨幣資本。這些貨幣資本往往比銀行存款更為穩定,是西方國家金融體系長期資本的重要來源。保險公司的資金運用業務,主要是長期證券投資,如投資於公司債券和股票、市政債券、政府公債,以及發放不動產抵押貸款、保單貸款等。

西方國家保險公司的組織形式有:(1)國營保險公司,它們主要辦理國家強制保險或某些特殊保險;(2)私營保險公司,它們一般是以股份公司的形式出現,也是西方國家中保險業務經營的主要組織形式;(3)合作保險,是社會上需要保險的人或單位採取合作組織形式來滿足其成員對保險保障的要求,如相互保險公司就是保險人辦理相互保險的合作組織;(4)個人保險公司,即以個人名義承保業務,目前只有英國盛行;(5)自保保險公司,這是一些大企業或托拉斯組織,為了節省保費、避免稅負負擔,成立專為本系統服務的保險公司等等。

發展中國家金融中介體系的特點

就絕大多數發展中國家來看,經濟的貨幣化程度較低,甚至有的極低,自然經濟比重較大或很大。經濟發展水平決定金融發展狀況。由於發展中國家各自的經濟發展水平處於不同階段,因此,它們的金融體系也存在比較發達與不發達的區別。但從絕大多數發展中國家看,還是呈現出許多共同的、類似的特點,主要表現在:

(1)絕大多數發展中國家既有現代型的金融中介機構,又有傳統的非現代型的金融中介機構。前者如各類銀行,但大都集中於大城市;後者如小規模錢莊、放債公司、當鋪之類,普遍存在於小市鎮、農村地區。

(2)現代型的金融中介機構體系普遍沿襲了中央銀行模式。金融中介結構一般較為單一,主要包括中央銀行、商業銀行、專業銀行和為數不多的非銀行金融組織。在許多發展中國家,多數現代型金融中介為國營的,或國家資本參與的。

(3)多數發展中國家為了支持經濟較快地發展,普遍對利率和匯率實行管制和干預;對於金融中介機構,政府則經常通過行政指揮手段操縱它們的業務活動。在支持經濟發展方面雖也取得了一定成績,但同時往往又都帶來金融中介體系效率低下的副效應。

近些年來,發展中國家的金融中介體系先後出現新的發展趨勢,如對國有化銀行實行非國有化,改進和健全金融中介的經營管理,以及放鬆政府管制等。有些地區,一些發展中國家建立區域化銀行以利於開展對外業務。

跨國金融中介

隨著跨國企業和國際投資的發展,銀行及其他金融中介也逐步向海外擴張,在世界範圍內設立分支機構和附屬機構,並進行廣泛的國際金融活動。這些跨國銀行(multinational bank)及其他金融中介具有全球戰略目標,資金實力雄厚,國際網絡龐大,業務範圍廣泛。

早在14世紀後期,總部設在意大利佛羅倫薩的梅迪西銀行(Medici Bank)就曾經在西歐各大城市設立分支機構,主要業務是向當時的貴族或神職人員進行抵押貸款,為封建主籌措軍費,但是它還不是現代意義上的跨國銀行。典型的跨國銀行是隨著資本主義的發展而發展起來的。最初這些跨國銀行主要是宗主國在殖民地設立的分支機構,所以又有殖民銀行之稱。隨著資本主義的發展,一些後起的資本主義國家的銀行也開始在海外設立分支機構。早期跨國銀行的業務比較簡單,主要從事進出口貿易的融資、結算等。第二次世界大戰以後,跨國銀行的發展顯示出一定的階段性。第一階段是跨國銀行的起步階段,此時它們的主要業務還在國內,同時專門設立國外業務部,為本國的跨國公司對外貿易和對外投資提供貸款,並參與外匯交易。第二階段是跨國銀行開始在國外設立分支機構,並參加辛迪加貸款。第三階段是實現多國化的階段,跨國銀行在國外的分支機構逐漸增多,業務範圍進一步拓寬,跨國公司和其他國家的政府、企業成為其主要的顧客。第四階段是實現全球化的階段。跨國銀行在國外設立眾多的分支機構,並形成一個龐大的網絡體系。當然,不同國家的跨國銀行發展情況不同,所處的發展階段也不盡相同。目前,西方跨國銀行在國外分支機構的形式多種多樣,包括代表處(representative office)、經理處(agency)、分行(branch)、子銀行(subsidiary)、聯營銀行(affiliate)、國際財團銀行(consortium bank)等。

當然,不只是商業銀行實施國際性戰略,大投資銀行、大保險公司,乃至輔助中介單位,如會計師事務所之類,也都全力著眼於全球性的發展,並同樣形成了超國界的網絡體系。

當前西方金融業的併購浪潮

20世紀90年代以來,國際金融業出現重組浪潮,收購、兼併活動頻繁。在國際銀行業競爭日趨激烈的情況下,追求規模經營效益、追求混業經營效益,成為幾乎所有西方國家金融業關注的焦點。而各國金融管制的普遍放鬆,也為大規模的金融業併購提供了可能。從20世紀90年代下半期開始,愈演愈烈的併購浪潮呈現出如下幾方面的特點:

(1)同行業併購與跨行業併購並存。大商業銀行相互之間的併購在這次浪潮中佔顯赫地位。如日本,在這期間有東京銀行與三菱銀行的合併,興業銀行、第一勸業銀行和富士銀行的合併,住友銀行與櫻花銀行的合併,三和、東海、旭日三家銀行的合併;在美國,有化學銀行和美國大通曼哈頓銀行的合併,有美國花旗銀行併購墨西哥第二大金融機構墨西哥國民銀行;在歐洲,最大的銀行德意志銀行和德國第三大銀行德累斯頓銀行宣佈合併,雖然最後沒有成功。

更具特點的是,銀行業、證券業和保險業三業的併購。如美國花旗銀行同旅行者公司的兼併,合併後集團的業務範圍包含商業銀行、投資銀行和保險業,成為全球第一家業務範圍涵蓋最廣的國際金融集團。美國大通曼哈頓銀行與摩根銀行合併組成摩根大通銀行,也是商業銀行與投資銀行合併的典型事例。在跨行業併購中,主導者往往是大商業銀行,但也有相反的例子。如德國最大的保險公司——安聯保險,則是以主導者身份與德國第三大銀行——德累斯頓銀行合併,組成全球第四大金融集團,從事保險、銀行、證券、基金等業務。

(2)併購規模和金額巨大,金額多在百億、數百億美元以上,而且大多是強強聯合,合併後則成為典型的金融“巨無霸”。比如,日本東京銀行與三菱銀行是以338億美元的交易額實現合併,合併後的資產規模高達7200億美元;興業銀行、第一勸業銀行和富士銀行合併組成的銀行集團總資產規模達140多萬億日元;住友銀行與櫻花銀行合併後的總資產達9350億美元;三和、東海、旭日三家銀行合併後的總資產達106.9萬億日元。在美國,花旗銀行與旅行者集團的併購金額為700億美元,國民銀行公司和美洲銀行公司的購併金額為600億美元,第一銀行公司和芝加哥第一公司的購併金額為300億美元,合併後的資產總額分別達3109億美元、5700億美元、2400億美元;花旗銀行併購墨西哥國民銀行,併購金額為125億美元;而大通曼哈頓銀行與摩根銀行合併組成的摩根大通銀行,資產則達6600億美元等等。

(3)併購推動了銀行的集中趨勢,提高了市場集中度,並且這一趨勢仍在不斷強化。從表5—1可以看出,絕大多數國家的銀行市場集中度都在40%以上。圖5—1表明了1997—2010年世界1000家銀行中前25家銀行資產份額的變化趨勢,2006年資產份額為28.5%,2010年上升到44.6%。耐人尋味的是,這種高度集中的市場結構並未形成銀行壟斷;相反,銀行間的競爭卻日趨激烈。

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在全球範圍內,兼併的結果表現為大多數國家的少數幾家金融巨無霸壟斷了主要的市場份額,保持和加強了在全球競爭中的實力與地位。

對於金融中介合併浪潮,持贊同態度者認為,合併能擴大規模、優勢互補,有利於開拓業務領域和品種,降低經營費用,提高盈利能力,增強國際競爭和抗拒風險的能力。反對或懷疑者認為,規模過大會導致缺乏靈活性;容易刺激向風險更高的領域擴展;而壟斷的加強、競爭的減少,不但不會降低費用,還可能損害經營效率,並進而提高銀行費用,同時也會縮小消費者的選擇餘地。

第三節 中國的金融中介體系

體系的構成

經過30餘年的改革開放,我國目前形成了以中國人民銀行為中心,國有商業銀行為主體,多種金融機構並存,分業經營、分業監管的金融中介機構體系格局。隨著改革開放的深入發展,這一格局將持續向現代化的方向推進。

具體構成是:中央銀行;政策性銀行;國有商業銀行;其他商業銀行;投資銀行;農村和城市信用合作社;其他非銀行金融機構;保險公司;在華外資金融機構。

中國人民銀行

作為中國中央銀行的中國人民銀行(People's Bank of China),作為國務院組成部門,是制定和執行貨幣政策、維護金融穩定、提供金融服務的宏觀調控部門。

根據《中華人民共和國中國人民銀行法》,其具體職能有:

(1)依法制定和執行貨幣政策;

(2)按照規定監督管理銀行間同業拆借市場、債券市場、外匯市場和黃金市場;

(3)防範和化解系統性金融風險,維護國家金融穩定;

(4)確定人民幣匯率政策,維護合理的人民幣匯率水平,實施外匯管理,持有、管理和經營國家外匯儲備和黃金儲備;

(5)發行人民幣,管理人民幣流通;

(6)經理國庫;

(7)會同有關部門制定支付結算規則,維護支付、清算系統的正常運行;

(8)制定和組織實施金融業綜合統計制度,負責數據彙總和宏觀經濟分析與預測;

(9)組織協調國家反洗錢工作,指導、部署金融業反洗錢工作,承擔反洗錢的資金監測職責;

(10)管理信貸徵信業,推動建立社會信用體系;

(11)作為國家的中央銀行,從事有關國際金融活動;

(12)按照有關規定從事金融業務活動;

(13)承辦國務院交辦的其他事項。

政策性銀行

政策性銀行是由政府投資設立的、根據政府的決策和意向專門從事政策性金融業務的銀行。它們的活動不以營利為目的,並且根據具體分工的不同,服務於特定的領域,所以也有政策性專業銀行之稱。

1994年以前,我國沒有專門的政策性金融機構,國家的政策性金融業務由當時的四家國有獨資商業銀行承擔。1994年,為適應經濟發展的需要以及遵循政策性金融與商業性金融相分離的原則,相繼建立了國家開發銀行、中國進出口銀行和中國農業發展銀行三家政策性銀行。

自成立後的十幾年中,國家開發銀行的主要任務是按照國家有關政策,籌集和引導境內外資金,向國家基礎設施、基礎產業和支柱產業的大中型基本建設和技術改造等政策項目及其配套工程發放貸款,從資金來源上對固定資產投資總量進行控制和調節,優化投資結構。中國進出口銀行的主要任務是執行國家產業政策和外貿政策,為擴大機電產品和成套設備等資本性貨物出口提供政策性金融支持。中國農業發展銀行的主要任務是按照國家相關政策,以國家信用為基礎,籌集農業政策性信貸資金,承擔國家規定的農業政策性金融業務,代理財政性支農資金的撥付,為農業和農村經濟發展服務。

三家政策性銀行在從事業務活動中,均貫徹不與商業性金融機構競爭、自主經營與保本微利的基本原則。其資金來源主要有三個渠道:一是財政撥付;二是由原來的各專業銀行劃出的資本金;三是發行金融債券。2007年末,三家政策性銀行合計發放的貸款佔該年全部金融機構貸款總量的12.29%;2011年末,這一比例為11.84%。

隨著我國經濟金融形勢的發展,三家政策性銀行都面臨改革與轉型的任務。與政策性銀行成立之初相比,近年來我國產業結構、宏觀經濟環境、市場需求和微觀條件都發生了很大變化,政策性銀行所承擔的任務也發生了重要的、實質性的變化。帶有補貼的、政府指令的政策性業務比重逐步下降,銀行自營的開發性業務比重上升,政策性銀行實現職能調整和機構轉型的條件日益成熟。

2007年初,全國金融工作會議明確,按照“分類指導、一行一策”的原則對政策性銀行進行改革,實現自主經營、自擔風險、自負盈虧。財務指標最好的國家開發銀行將被率先打造成商業銀行。國家開發銀行商業化改革的方向和原則基本確定,按照現代企業制度推進改革,全面推行商業化運作,主要從事中長期業務。經國務院批准,中央匯金投資有限責任公司於2007年12月31日向國家開發銀行注資200億美元,顯著提高了國家開發銀行的資本充足率,增強了抗風險能力,有助於全面推行商業化運作。

從我國國情和現實情況看,體現國家戰略、支持經濟社會全面發展,仍然需要政策性金融和政策性銀行,但必須逐步改革政策性金融的運作機制和方式。要積極探索對政策性金融業務實現公開透明的招標制,由財政給予必要的貼息等風險補償;各政策性銀行要按照市場原則承擔政策性金融業務,通過優質服務和有效管理來提高競爭能力。據此,中國農業發展銀行和中國進出口銀行將以紮實推進內部改革、大力加強內部控制和風險管理、穩步拓寬業務範圍、努力提高市場化管理水平為其改革的近期目標取向。

國有商業銀行

處於我國金融中介體系中主體地位的是五家國有商業銀行,即中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行和交通銀行,它們的前身分別是四家國有獨資商業銀行和交通銀行。目前,國有商業銀行無論在人員和機構網點數量上,還是在資產規模及市場佔有份額上,在我國整個金融領域中均處於舉足輕重的地位,在世界大銀行排序中也處於較前列的位置。表5—2為英國《銀行家》“全球前1000家銀行”排名(按照一級資本)中這五家銀行在2007年和2011年的排名。

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國有獨資商業銀行是從計劃體制下“大一統”的一家銀行體系演化而來的。壟斷經營、機構臃腫、人員過多,阻礙著效率的提高。正是從此點考慮出發,自21世紀初,國有商業銀行已撤併了大部分業務量過小和長期虧損的營業網點,以實現減員增效。2003年以來,我國加快了國有商業銀行改革步伐。中國銀行、中國建設銀行、中國工商銀行、交通銀行和中國農業銀行先後完成財務重組和股份制改革,成為國家控股商業銀行,併成功上市。經過改革,五家國家控股商業銀行在公司治理機制、發展戰略和經營理念、透明度建設以及激勵約束機制等方面均取得突出成效,資本充足率、資產質量和盈利能力等財務指標較改制前有顯著提高,財務可持續能力明顯增強,服務水平和競爭能力也在不斷提高,與國際先進銀行的差距不斷縮小。圖5—2顯示,1996年國有商業銀行所支配的資產佔銀行業金融機構總資產的比例是70.35%,2011年末這一比例為47.3%。

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按照《中華人民共和國商業銀行法》的規定,國有商業銀行的業務經營範圍包括:(1)吸收公眾存款;(2)發放短期、中期和長期貸款;(3)辦理國內外結算;(4)辦理票據貼現;(5)發行金融債券;(6)代理髮行、代理兌付、承銷政府債券;(7)買賣政府債券;(8)從事同業拆借;(9)買賣、代理買賣外匯;(10)提供信用證服務及擔保;(11)代理收付款項及代理保險業務;(12)提供保管箱服務;(13)經中國人民銀行批准的其他業務。

中國工商銀行股份有限公司的前身為中國工商銀行,成立於1984年,2005年10月更名為“中國工商銀行股份有限公司”。2006年10月,工商銀行在上海證券交易所和中國香港聯合交易所同時掛牌上市。中國工商銀行股份有限公司經營中國規模最大的商業銀行,擁有最廣泛的個人銀行客戶基礎,主要業務在國內保持領先地位。2011年,其境外營業機構延伸至全球33個國家和地區,分支機構總數239家,與124個國家和地區的1669家銀行建立了代理行關係,境外網絡已具規模。截至2011年末,全行總資產為15.48萬億元人民幣;總市值在2007年一度升至3389.34億美元,成為當時全球市值最大的上市銀行。

中國農業銀行將自己的市場定位概括為:不放棄農村,但不侷限於農村。前者是指利用固有優勢,繼續服務於農村經濟的發展。具體是以支持農業產業化經營為基礎,將經營重心轉移到高效行業和企業。後者則是實行城鄉聯動的市場定位,走出農村,拓展城郊與城區的業務,支持城鄉經濟一體化的發展。與此同時,也注意積極創造條件進入國際金融市場。目前,農業銀行作為唯一一家全國各縣市都設有分支機構和電子化網絡的國有商業銀行,擁有全國最多的服務網點,業務領域已由最初的農村信貸、結算業務,發展為能夠辦理國際、國內通行的各類金融業務。2010年7月中旬,中國農業銀行以A+H股的方式成功上市,在全球募集資金規模高達221億美元,取代中國工商銀行成為當時全球最大的IPO。截至2011年末,全行資產總額達116776億元人民幣。

中國銀行在其作為國家外匯專業銀行時期,在發展國際金融業務方面就已奠定了良好的基礎。現在,作為外匯指定銀行,繼續發揮在支持外貿事業發展、提供國際結算服務、提供進出口融資便利及對外籌資主渠道等方面的業務優勢。中國銀行是我國國際化程度最高的銀行。1929年,中國銀行在倫敦設立第一家海外分行,此後在世界各大金融中心相繼開設分支機構,機構網絡遍佈全球27個國家和地區,它在亞、歐、澳、非、南美、北美六大洲均設有分支機構,還是中國香港和中國澳門的發鈔行。中國銀行於2006年6月在中國香港聯交所上市,同年7月亦在上海證券交易所掛牌上市,進一步擴大了資本實力。2011年,中國銀行資產規模突破10萬億元。

中國建設銀行曾經歷了十幾年執行財政、銀行雙重職能的階段。那時的財政職能是執行財政對基本建設項目撥款和監督撥款使用。1994年,該行進入了向國有商業銀行轉變的新階段。1996年3月將中國人民建設銀行改名為中國建設銀行。由於該銀行過去長期從事基本建設業務,在與大行業、大企業的密切聯繫中積累了一定的管理經驗。2005年10月,建設銀行在中國香港聯交所上市交易,成為中國內地五大國有商業銀行中首家實現海外公開上市的銀行,並正式更名為中國建設銀行股份有限公司。2007年9月,中國建設銀行又實現了在上海證交所的上市。2011年,該行資產規模突破了12萬億元人民幣。

交通銀行是1986年由國務院批准重新組建的股份制銀行。2007年始,在統計口徑上,交通銀行被列為國有商業銀行。2005年6月,交通銀行H股在中國香港正式掛牌上市,2007年5月迴歸國內A股市場上市。截至2011年末,該行資產規模為4.6萬億元人民幣。現有境內機構184家,其中省分行30家,直屬分行7家,省轄分(支)行107家。並在中國香港、紐約、東京、新加坡、首爾、法蘭克福、澳門設有分行,在倫敦設有代表處。

金融資產管理公司

1999年3—10月,我國先後建立了四家由國家投資的特定政策性金融資產管理公司(assets management company,AMC)——華融、長城、東方、信達,分別收購、管理和處置從工、農、中、建四家國有商業銀行剝離出來的不良資產。組建金融資產管理公司是為了達到三個目的:一是改善四家國有商業銀行的資產負債狀況,化解潛在的金融風險,提高其國內外資信。二是運用特殊的法律地位和專業化優勢,通過建立資產回收責任制和專業化經營,實現不良貸款價值回收最大化,以最大限度保全資產、減少損失。三是通過金融資產管理,對符合條件的企業實施債權轉股權,支持國有大中型虧損企業擺脫困境,並按照現代企業制度的要求轉換經營機制,建立規範的法人治理結構。

金融資產管理公司可以從事下列業務活動:(1)追償債務;(2)對所收購的不良貸款形成的資產進行租賃或者以其他形式轉讓、重組;(3)債權轉股權,並對企業階段性持股;(4)資產管理範圍內的公司之上市推薦及債券、股票承銷;(5)發行金融債券,向金融機構借款;(6)財務及法律諮詢,資產及項目評估;(7)中國人民銀行、中國證監會批准的其他業務活動。

四家金融資產管理公司的註冊資本均為100億元,其他的資金來源:一是劃轉中國人民銀行發放給原國有獨資商業銀行的部分再貸款;二是由金融資產管理公司對相應的銀行發行金融債券。截至2001年底,四家金融資產管理公司收購了1.4萬億元不良資產,使四家國有商業銀行不良貸款比率下降了近10個百分點。到2011年6月末,四家金融資產管理公司累計處置不良資產15337.6億元,累計回收現金2833.4億元,佔處置不良資產的18.47%。目前,隨著四家資產管理公司對接收的不良資產的清收處置工作接近尾聲,它們將適應改革發展的需要,對業務範圍和經營方法進行調整。比如,開始向商業化轉型,積極開展金融創新,加快多元化經營步伐,同時進一步強化內部控制,提高風險管控能力。

其他商業銀行

自1986年國家決定重新組建股份制商業銀行以來,我國陸續建立了12家股份制商業銀行,包括中信銀行、中國光大銀行、華夏銀行、廣東發展銀行、深圳發展銀行、招商銀行、浦東發展銀行、興業銀行、中國民生銀行、恆豐銀行、浙商銀行和渤海銀行。

這些商業銀行在籌建之初,絕大多數是由中央政府、地方政府、國有企業集團或公司出資創建的,即以國有資本為主,而且大多沒有采取股份公司的組織形式,近些年則先後實行了股份制改造。交通銀行籌建伊始,即明確為股份銀行:原定國家股份50%;公開招股50%,由地方政府、企事業單位和個人認購入股。章程中,個人股在資本總額中限定不得超過10%,但個人股一直未徵集。應該說有股份制之名,無股份制之實。例外的有兩家:一是深圳發展銀行,一開始就明確股份制;在初建的股本中,國有資本金的比例也較低。二是中國民生銀行,組建較晚,是我國第一家民營銀行,其股份構成最初主要來自民營企業、集體企業、鄉鎮企業或公司等,服務對象也以民營企業等為主。

截至2011年底,我國共有11家股份制商業銀行和城市商業銀行上市,即浦東發展銀行、深圳發展銀行、民生銀行、華夏銀行、招商銀行、興業銀行、中信銀行、中國光大銀行、寧波銀行、南京銀行和北京銀行。其他未上市的股份制商業銀行也都在積極創造上市條件,以期加速向現代商業銀行的方向發展,完善股權結構及公司治理結構,實現經營機制的進一步轉化。

此外,伴隨著對外開放的擴大,我國已開啟了允許國外資本參股國內銀行的通道。比如,1996年底,亞洲開發銀行投資2000萬元入股中國光大銀行。2002年9月,美國新橋投資集團(Newbridge Capital Group)作為國外戰略投資者進入深圳發展銀行;於是深圳發展銀行成為我國上市銀行由外資收購股份的第一家。其他一些國際金融機構也已經或正在醞釀入股我國的股份制商業銀行。例如,國際金融公司入股興業銀行,花旗集團入股廣東發展銀行,德意志銀行入股華夏銀行等。

這些商業銀行的活動地域,初建時明確有全國性商業銀行與區域性商業銀行之分,這從各銀行的行名即可基本區別。不過近兩年,隨著金融改革的深化,除地區性的住房儲蓄機構外,所有區域性銀行的經營地界均已越出原來的指定範圍,在全國大城市設置了經營性分支機構。

這些商業銀行是日益依照國際通行規則和市場原則開展各項銀行業務活動和進行自身經營管理的,因而,儘管它們在資產規模、機構數量和人員總數等方面還遠不能同國有商業銀行相比,但其資本、資產及利潤的增長速度已經高於國有商業銀行,呈現出較強的經營活力、強勁的增長勢頭和良好的經營效益。到2011年末,股份制商業銀行的資產總額為18.38萬億元,佔銀行業金融機構資產總額的16.2%。

1998年,從北京開始,陸續出現了以城市名命名的商業銀行。它們是由各城市原來的城市合作銀行合併組建而成的;而原來的城市合作銀行則是在原城市信用合作社的基礎上組建的。這些城市商業銀行是由城市企業、居民和地方財政投資入股組成的地方性股份制商業銀行,主要功能是為本地區的經濟發展融通資金,重點為城市中小企業的發展提供金融服務。近年,一些具備條件的城市商業銀行陸續實現了公開上市,比如前面提到的南京銀行、北京銀行等。截至2011年末,全國共有151家城市商業銀行。

投資銀行、券商

在我國,沒有直接以投資銀行命名的投資銀行。1995年8月,依據《中外合資投資銀行類機構管理辦法》,中國建設銀行與美國投資銀行摩根士丹利公司等五家金融機構合資組建了中國第一家中外合資投資銀行——中國國際金融有限公司。此外,為剝離不良債權而成立的四家金融資產管理公司也准許經營投資銀行業務。

但為數眾多的證券公司(securities company),則實際是金融中介機構體系中投資銀行這一環節的主要力量。證券公司又稱券商(securities dealer),是由證券主管機關批准設立的以經營證券業務為主的非銀行金融機構。初設時的證券公司,或是由某一家金融機構全資設立的獨資公司,或是由若干金融機構、非金融機構以入股形式組建的股份制公司。同時,銀行、信託投資公司、城市信用合作社、企業集團財務公司,乃至融資租賃公司、典當行等等大多設有證券部。隨著分業經營、分業管理原則的貫徹及規範證券公司的發展,一方面要求證券機構徹底與其原來出資組建的金融機構脫鉤,另一方面則要求非證券業金融機構所屬的證券部和種種不規範的證券營業機構撤銷或轉讓。在這一過程中,鼓勵經營狀況良好、實力雄厚的證券公司收購、兼併業務量不足的證券公司。截至2011年末,全國共有證券公司106家,總資產約1.97萬億元,淨資本約4320億元。像中信證券、銀河證券、國信證券、國泰君安、申銀萬國等證券公司,在淨利潤、業務量佔比、分支機構設置等方面均處於證券公司前列。

我國證券公司的業務範圍一般包括:代理證券發行業務;自營、代理證券買賣業務;代理證券還本付息和紅利的支付;證券的代保管和簽證;接受委託代收證券本息和紅利;接受委託辦理證券的登記和過戶;證券抵押貸款;證券投資諮詢業務等。1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》明確了綜合類證券公司和經紀類證券公司的分類管理原則。前者可從事證券承銷、經紀、自營業務,而後者只能從事證券經紀類業務。

目前,我國的證券公司與國外成熟的現代投資銀行存在著明顯的差距,尚不能充分發揮投資銀行的職能,主要表現在:證券公司的業務經營範圍比較狹窄,除了經營證券業務等傳統的投資銀行業務之外,對公司併購、公司理財、項目融資、資產管理等業務的開展極為有限或尚未涉足。另外,雖然證券公司數量眾多,但規模小,機構分散,缺乏競爭力。近來,部分證券公司向現代投資銀行的過渡已在醞釀之中。隨著我國資本市場的發展,證券公司會迎來蓬勃發展的新時期。

農村信用合作社及其他新型農村金融機構

農村信用合作社(rural credit cooperatives),是20世紀50年代中期在全國廣大農村普遍組建起來的。

在原有的計劃經濟體制下組建起來的農村信用合作社,定性為農村集體金融組織。組建的原則是:農民入股,社員民主管理,主要為入股社員服務三個方面。其主要業務活動是經營農村個人儲蓄,以及向農戶貸款等。然而,在其幾十年的發展中,長期是作為國家銀行的基層機構存在;改革開放後中國農業銀行建立,則隸屬於農行。應該說,它們並不具有世人通常理解的“合作”性質。

改革開放後到1996年下半年,對農村信用合作社進行了多次整頓、改革,基調一直是使其恢復合作制的性質。要使事實上從不具有“合作”性質的農村信用合作社恢復合作制的性質,不可能取得成功。2003年年中,明確應把農村信用社逐步辦成由農民、農村工商戶和各類經濟組織入股,為農民、農業和農村經濟發展服務的社區性地方金融機構,按照因地制宜、分類指導原則,積極探索和分類實施股份制、股份合作制、合作制各種產權制度,建立與各地經濟發展、管理水平相適應的組織形式和運行機制。

此次改革正式實施於2004—2006年,是在管理體制、產權模式和組織形式等方面的一次全面改革,其內容主要包括三個方面:一是以法人社為單位改革農信社的產權制度;二是改革農村信用社的管理體制,將農村信用社的管理交由省級政府負責;三是消化歷史包袱,化解金融風險。改革進展順利,截至2010年末,農村信用社共20438家,總資產4.1萬億元,佔當期銀行業總資產的7.8%。按照“一逾兩呆”分類,2011年末不良率為12.5%,比2006年末下降9.8%。2011年,農村信用社總體實現盈利203億元。

為加快解決我國廣大農村地區銀行業金融機構網點覆蓋率低、金融供給不足、競爭不充分等問題,2006年末,我國銀行監管部門批准新增三類農村金融機構:一是村鎮銀行,包括設在縣及縣級市的村鎮銀行以及設在鄉鎮的村鎮銀行;二是社區性信用合作組織,主要設在村和鄉鎮一級;三是專營貸款業務的子公司,由商業銀行和農村合作銀行設立。這三類機構的成立,有助於促進農村地區形成投資多元、種類多樣、覆蓋全面、治理靈活、服務高效的銀行業金融服務體系,以更好地改進和加強農村金融服務,支持社會主義新農村建設。

城市信用合作社

城市信用合作社(urban credit cooperatives)是在改革開放初期發展起來的。作為城市集體金融組織,它是為城市集體企業、個體工商戶以及城市居民服務的金融企業,是實行獨立核算、自主經營、自負盈虧、民主管理的經濟實體。經營的業務有:辦理城市集體企業和個體工商戶的存、放、匯業務;辦理城市個人儲蓄存款業務;代辦保險及其他代收代付業務,以及中國人民銀行批准的其他業務等。

實踐中,絕大部分城市信用合作社,從一開始,其合作性質即不明確,同樣存在名不副實的問題,而且其中不少由於靠高息攬存——以高於法定的利率吸收存款——支持證券、房地產投機,紛紛陷入難以為繼的困境。20世紀90年代中期之後,我國開始著手整頓。除對少數違法違規經營的城市信用合作社實施關閉或停業整頓外,先是合併組建城市合作銀行,隨即在1998年完成了將約2300家城市信用合作社納入90家城市商業銀行的組建工作。

現在,依然有獨立的城市信用合作社。到2011年末,全國共有城市信用合作社48家。

信託投資公司

我國的信託投資公司(trust and investment companies)是在經濟體制改革後開始創辦起來的。比如,現已發展為金融、投資、貿易、服務相結合的綜合性經濟實體的中國國際信託投資公司,就是創辦於改革之初的1979年。以後又陸續設立了一批全國性信託投資公司,如中國光大國際信託投資公司、中國民族國際信託投資公司、中國信息信託投資公司、中國教育信託投資公司等,以及為數眾多的地方性信託投資公司與國際信託投資公司。

信託投資公司的相當部分是由銀行系統出資創辦;此外,則或是由國務院組建,或是由國務院各部委組建,更多的則是由各級地方政府出資組建。

信託(trust),就世界這項業務的發展來看,其基本含義是:接受他人委託,代為管理、經營和處理經濟事務的行為。我國信託投資公司的建立,雖以“信託”為名,但實際卻是經營一般的商業銀行業務。典型的信託業務根本沒有發展起來,而開展的所謂“信託”,實際是突破偏低的法定利率限制吸收存款,我們的通俗說法是“高息攬存”。至於“投資”,我國信託投資公司所從事的則是券商性質的業務活動,以及自身的證券、房地產投機。

對信託投資公司的整頓經歷過多次。1995年後,根據分業經營與規範管理的要求再次進行長達數年的整頓。其間,銀行系統所屬的信託投資公司,直接被撤銷、轉讓或轉為銀行的分支機構;各級政府、計委、財政和其他黨、政、群部門所辦信託投資公司也基本撤銷。屬於信託投資公司的銀行,則與母公司脫鉤。一些頗具影響的信託投資公司受到清理、關閉的處理。2001年,《中華人民共和國信託法》、《信託投資公司管理辦法》和《信託投資公司資金信託業務管理暫行辦法》相繼頒佈。銀監會自成立以來,大力推動信託公司改革發展和業務轉型,2007年修訂並重新頒佈了信託公司主要監管規定。目前,我國信託公司共有55家。

信託投資公司可以經營的本外幣業務主要有:(1)資金信託業務;(2)動產、不動產及其他財產的信託業務;(3)投資基金業務;(4)企業資產的重組、併購及項目融資、公司理財、財務顧問等中介業務;(5)國債、政策性銀行債券、企業債券等債券的承銷業務;(6)代理財產的管理、運用和處分;(7)代保管業務;(8)信用見證、資信調查及經濟諮詢業務等等。

財務公司

上節講西方金融公司時,已提到我國的財務公司(financial companies)是由企業集團組建的。第一家企業集團財務公司建立於1987年。知名的有華能集團財務公司、中國化工進出口財務公司、中國有色金屬工業總公司財務公司等。

財務公司的特點就是為集團內部成員提供金融服務,其業務範圍、主要資金來源與資金運用都限定在集團內部,而不能像其他金融機構一樣到社會上去開拓生存空間。2004年,銀監會修訂《企業集團財務公司管理辦法》,明確規定財務公司是以加強企業集團資金集中管理和提高企業集團資金使用效率為目的,為企業集團成員單位提供財務管理服務的非銀行金融機構。財務公司的業務有存款、貸款、結算、票據貼現、融資性租賃、投資、委託以及代理髮行有價證券等。

財務公司在業務上受中國人民銀行領導、管理、監督與稽核,在行政上則隸屬於各企業集團,是實行自主經營、自負盈虧的獨立企業法人。

伴隨金融領域方方面面改革的深化與財務公司自身的發展壯大,關於其職能定位及業務範圍應否做出調整的爭論時有所聞,但目前只是限於理論層面的探討。

截至2011年末,我國共有企業集團財務公司107家。

金融租賃公司

我國的金融租賃業(financial leasing)起始於20世紀80年代初期。金融租賃公司的創建,大都是由銀行、其他金融機構以及一些行業主管部門合資,如中國租賃有限公司、東方租賃有限公司等。總的看來,經營活動沒有得到發展。根據對金融業實行分業經營、分業管理的原則,也要求租賃公司與其所隸屬的銀行等機構脫鉤,實行獨立經營。2011年末,全國的金融租賃公司共有11家,資產規模5261億元,所有者權益625億元。2012年第一季度,我國金融租賃資產超過6000億元。

金融租賃公司的主要業務有:(1)用於生產以及科、教、文、衛、旅遊、交通等方面的動產、不動產的租賃、轉租賃、回租租賃業務;(2)前述租賃業務所涉及的標的物的購買業務;(3)出租物和抵償租金產品的處理業務;(4)向金融機構借款及其他融資業務;(5)吸收特定項目下的信託存款;(6)租賃項目下的流動資金貸款業務;(7)外匯及其他業務。

小額貸款公司

2005年末,山西平遙縣兩家小額貸款公司成立。2008年5月4日,中國銀監會和中國人民銀行聯合發佈《關於小額貸款公司試點的指導意見》

(銀監發[2008]23號),各地紛紛出臺《小額貸款公司管理辦法》,小額貸款公司如雨後春筍般迅速發展。

根據《關於小額貸款公司試點的指導意見》,小額貸款公司須在堅持為農民、農業和農村(即“三農”)經濟發展服務的原則下自主選擇貸款對象;貸款發放堅持“小額、分散”的原則,鼓勵小額貸款公司面向農戶和微型企業提供信貸服務,著力擴大客戶數量和服務覆蓋面。

小額信貸公司的業務特點包括以下幾方面:一是隻貸不存,公司主要依靠股本金髮放貸款。二是利率放開,小額信貸公司的利率可自由浮動,但不能超過法定利率的四倍。三是有特定的服務對象,主要服務於“三農”,“三農”貸款不得低於總貸款的70%。四是業務區域受限制,只能服務於所在的行政區域,不能跨區。五是個人出資,小額信貸公司資本金不得低於1500萬元,投資者應是自然人。

2007年末,我國共有山西、四川、陝西、貴州、內蒙古五省區的7家小額信貸公司進行試點。到2011年12月末,小額貸款公司迅速擴展至4282家,貸款餘額3915億元。從總體上看,小額貸款公司發展勢頭強勁,但也逐步暴露出一些問題,比如貸款大額化、利率較高等。

汽車金融公司

汽車金融公司是從事汽車消費信貸業務並提供相關汽車金融服務的專業機構,國外有近百年曆史。通常說來,汽車金融公司隸屬於較大的汽車工業集團,成為向消費者提供汽車消費服務的重要組成部分。

近年來,我國汽車生產和消費快速發展。通過成立汽車金融公司,專門辦理汽車消費信貸業務,對完善服務、促進消費、適應汽車流通體系的發展、推動我國全面進入小康社會將產生積極影響。

按照現行監管規定,汽車金融公司的註冊資本最低為5億元人民幣或等值外幣。汽車金融公司可以從事以下部分或全部的業務:(1)接受境內股東單位3個

月以上期限的存款;(2)提供購車貸款業務;(3)辦理汽車經銷商採購車輛貸款和營運設備貸款(包括展示廳建設貸款和零配件貸款以及維修設備貸款等);(4)轉讓和出售汽車貸款應收款業務;(5)向金融機構借款;(6)為貸款購車提供擔保;(7)與購車融資活動相關的代理業務;(8)經中國銀行業監督管理委員會批准的其他信貸業務等。

截至2011年末,我國共成立了13家汽車金融公司。

貨幣經紀公司

貨幣經紀公司是在金融市場上為媒介金融產品交易提供信息、促成交易達成的專業化機構。它源自19世紀60年代的外匯市場和貨幣批發市場,20世紀50年代得到規範發展。20世紀70年代以前主要從事外匯即期和遠期買賣、資金拆借等。之後,其業務從金融衍生品、債券品種、資本市場產品逐步擴展到回購交易、貴金屬、煤炭、天然氣等相關產品。如今,貨幣經紀公司已成為世界各主要金融中心不可或缺的組成部分。

我國的貨幣經紀公司是指經批准在中國境內設立的,通過電子技術或其他手段,專門從事促進金融機構間資金融通和外匯交易等經紀服務,並從中收取佣金的非銀行金融機構。貨幣經紀公司的服務對象僅限於境內外金融機構。貨幣經紀公司的主要業務包括:(1)境內外外匯市場交易;(2)境內外貨幣市場交易;(3)境內外債券市場交易;(4)境內外衍生產品交易;(5)經中國銀行業監督管理委員會批准的其他業務。貨幣經紀公司註冊資本的最低限額為2000萬元人民幣或等值外幣。

截至2011年末,銀監會批准開業的貨幣經紀公司有4家。

到2011年末,上述信託公司、企業集團財務公司、金融租賃公司、汽車金融公司、貨幣經紀公司等非銀行金融機構的總資產為20896億元,佔我國銀行業金融機構總資產的1.87%。

郵政儲蓄機構

郵政儲蓄(postal savings),是指與人民生活有緊密聯繫的郵政機構,在辦理各類郵件投遞和匯兌等業務的同時,辦理以個人為主要對象的儲蓄存款業務。世界上,郵政機構辦理儲蓄已有幾百年的歷史,大多數較發達國家幾乎都有郵政儲蓄。新中國成立前,在我國曾有郵政儲金匯業局。

吸收居民儲蓄的業務,在我國主要是由銀行和上面介紹過的信用合作社經營的。改革開放後,隨著國民經濟的不斷髮展、城鄉居民收入的不斷增加,儲蓄事業日益受到重視。為了更有效地利用遍及全國城鄉的郵政機構的現有基礎設施,併發揮它們點多、面廣、相關業務聯繫密切和四通八達的電信網絡等優勢,於1986年2月在全國開辦郵政儲蓄業務,並在郵政總局下設立郵政儲匯局。依照規定,郵政網點吸收的儲蓄全部繳存中國人民銀行;郵政儲蓄存款成為中國人民銀行的一項信貸資金來源。但由此產生的主要問題是:吸儲資金全部交存中國人民銀行集中統一使用,客觀上減少了地方可使用資金,尤其是農村的可使用資金,同時也加重了中國人民銀行的利息負擔。因此,將郵政儲匯局改成相對獨立的郵政儲蓄金融機構,成為進一步改革的取向。

隨著中國金融體制改革的不斷深化,既有郵政儲蓄管理體制已不能滿足市場發展以及銀行業監管法制化、規範化管理的要求。2005年7月,國務院原則通過郵政體制改革方案,為建立郵政儲蓄銀行奠定基礎。2006年12月,銀監會批准由中國郵政集團公司以全資方式出資成立郵政儲蓄銀行。2007年3月,中國郵政儲蓄銀行正式掛牌,並著手在全國籌建36家一級分行(包括31家省級分行和5家計劃單列市分行)及其所屬的20405家分支機構。組建後的郵政儲蓄銀行依託其龐大的金融網絡,按照現代商業銀行公司治理和管理要求,建立嚴格的內部控制和風險管理體系,實行市場化經營管理。該行的市場定位是:可以經營《中華人民共和國商業銀行法》規定的各項業務,以零售業務和中間業務為主,為城市社區和廣大農村地區居民提供基礎金融服務,支持社會主義新農村建設和城鄉經濟社會協調發展。

郵政儲蓄銀行成立以後,郵儲資金不再像過去那樣全部繳存中國人民銀行,新增存款由其自主運用。目前,擺在郵政儲蓄銀行面前的問題是:拓寬資金自主運用渠道,改善資產形式過分單一格局,提高收益水平,防範市場風險。

2011年末,郵政儲蓄銀行的總資產為41278.8億元。

保險公司

保險業(insurance)是極具特色並具有很大獨立性的系統。這一系統之所以往往被列入金融體系,是由於經辦保險業務的大量保費收入,世界各國的通例,是用於各項金融投資。

保險公司的業務範圍分為兩大類:一是財產保險(property insurance)業務,具體包括財產損失保險、責任保險、信用保險等業務;二是人身保險(life and health insurance)業務,具體包括人壽保險、健康保險、意外傷害保險等業務。根據我國《保險法》的規定,同一保險人不得同時兼營上述兩類保險業務。幾年前,根據規定,我國保險公司積聚的資金,除用於理賠給付外,其餘只限於銀行存款、買賣政府債券、金融債券及證券投資基金。但近年來,資金運用渠道得到不斷拓寬,保險資金被允許投資股票市場、銀行股權以及間接投資基礎設施建設等。

改革開放以來,我國保險業發展迅速。1988年以前,保險業由中國人民保險公司獨家經營。後來,保險市場主體逐步增加。例如,中國太平洋保險公司、中國平安保險公司、華泰財產保險有限公司、新華人壽保險有限公司、泰康人壽保險有限公司等多家保險公司先後加入保險系統。其間,地方也有組建壽險公司的。1996年7月,中國人民保險公司改建為中國人民保險(集團)公司,簡稱中保集團,下設中保財產、中保人壽和中保再保險三家保險有限公司,實行產、壽險分業經營。根據《保險法》確立的商業保險(commercial insurance)與社會保險(social insurance)分開經營的原則,17家地方壽險公司全部併入中保人壽保險有限公司。1998年10月,為進一步促進我國保險事業健康發展,撤銷了中國人民保險(集團)公司,其上述三家子公司分別更名為中國人民保險公司、中國人壽保險公司、中國再保險公司;將中保集團所屬的其他海外經營性機構全部劃歸香港中國保險(集團)有限公司管理。近年又新成立了政策性保險公司、保險代理公司等。此外,改革開放以來,許多外國保險公司看好中國保險市場的巨大發展潛力,紛紛來華設立分公司及代表處。截至2011年底,已有來自18個國家和地區的51家外資保險公司在華設立177家營業機構,更多的則是以合資的形式組建保險公司,如中意人壽保險有限公司、信誠人壽保險有限公司。

截至2011年末,全國共有保險機構116家,其中7家在境內外上市;專業保險中介機構2488家,其中保險代理公司1866家,保險經紀公司347家,保險公估公司275家;共有兼業保險代理機構16.25萬家。

近年來,我國保險業的業務也有迅速的發展。2011年全國年保費收入為14339.25億元,其中財產險收入佔32.2%,人身險收入佔67.8%。2011年保險公司總資產達到60138.10億元,是2002年的9.51倍。全國保險公司資金運用餘額為37736.37億元,保險公司實現資金運用收益3883.46億元,超過前五年的總和,資金運用平均收益率10.29%。但也應該看到,我國保險業的發展與國際上還存在著較為明顯的差距。保險深度(insurance intensity),即保費收入佔GDP的比例,不到4%;保險密度(insurance density),即人均保費,約為1000元。而世界平均保險深度為8%,保險密度超過500美元。

投資基金

我國的投資基金(investment funds)最早產生於20世紀80年代後期,1987年,中國銀行和中國國際信託投資公司共同推出面向海外投資者的基金。1991年,武漢成立了我國第一家面向國內投資者的“武漢證券投資基金”。1992年9月,中國國際信託投資公司與英國KB銀行聯合發起中國投資發展基金;10月,中國香港中銀集團發起成立中銀中國基金;11月,經中國人民銀行批准,在淄博成立了淄博鄉鎮企業投資基金。

在這期間,面向國內發行的基金,市場上習慣叫“老基金”。由於缺乏全國統一的管理法規,這些基金的發行與運作存在不少問題,如基金發起人複雜、基金資產流動性差、基金管理人和託管人混淆等。

我國較為規範的證券投資基金產生於1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》出臺之後。根據要求,中國證監會對老基金進行了清理規範,同時審批新基金的設立。1998年,6家規模分別為20億元的第一批試點證券投資基金(security funds),均為封閉式基金(closed-end investment funds),陸續發行上市。此後又不斷有新的、規模更大的封閉式證券投資基金推出。2000年10月,證監會發布《開放式投資基金試點辦法》,對開放式基金(open-end investment funds)——也屬證券投資基金——的公開募集、設立、運作及相關活動作出規定。此後短短几年,開放式基金便獲得快速發展。截至2012年3月,開放式基金共有919只,基金份額共計25441.21億份,管理的資產淨值達到20719.84億元,佔全部基金總資產的93.72%;封閉式基金共80只,佔全部基金資產的6.28%。這些基金由14家託管銀行託管,其中工商銀行、建設銀行、中國農業銀行、中國銀行和交通銀行5大國有商業銀行託管的基金資產,佔全部基金資產的90%以上。截至2012年5月末,全國共有基金管理公司72家。2012年6月,成立了基金行業的自律組織——中國證券投資基金業協會。

近年來,我國存在著帶有私募基金(private placement)性質的投資基金。其中,最為常見的是私募證券基金,它是指以非公開方式向特定投資者募集資金,並以證券為投資對象的投資基金。這類基金的出現和發展反映了集合投資制度的客觀要求,但我國至今未從法律上給予私募證券基金(不是指私募股權投資)明確定位,使其長期遊走於灰色邊緣。如何借鑑國際經驗,規範私募基金髮展,是我國證券市場發展中的一個重要問題。2003年頒佈的《證券基金投資法》,只針對公募基金。2009年正式啟動該法的修訂,私募基金是否被納入法律規範,備受關注。如果私募基金可以得到較好的發展,通過多樣化機構投資者的相互競爭、相互補充,不失為解決我國公募基金投資同質化狀況[1]嚴重的一個對策,而這將有利於證券市場的健康發展。

風險投資基金(venture funds)在我國也有發展。最早從事風險投資的機構是成立於1985年的中國新技術創業投資公司。1998年,在政府的推動下,我國風險投資基金獲得了快速的發展。2011年中國風險投資總額已達377.67億元,167家本土風險投資機構及116家有外資背景的風險投資機構所管理的投資中國內地的風險資本總額高達1343.36億元人民幣,籌資金額達798.27億元人民幣。基金的資金來源越來越多樣化:15.3%來自政府,22.1%來自國內企業,54.6%來自海外,金融機構的資金比例有所下降。非國有資金正逐步成為風險投資基金的主要來源。

證券投資基金的發展有助於維持我國證券市場的增量資金,改善投資者結構,同時有助於推進證券市場管理的市場化、信息披露的規範化,並有利於促進投資理念由短期炒作轉向中長期投資。

匯金公司、中國投資有限責任公司

中央匯金投資有限責任公司(簡稱匯金公司)經國務院批准於2003年12月註冊成立,承擔著中國國有銀行改革任務和政府賦予的其他職能,性質為國有獨資公司。公司根據國家授權,對國有重點金融企業進行股權投資,以出資額為限代表國家依法對國有重點金融企業行使出資人權利和履行出資人義務、維護金融穩定、防範和化解金融風險、高效運用外匯儲備、實現國有金融資產保值增值。眾所周知,匯金公司成立之初便通過外匯儲備注資相繼啟動了中國銀行、中國建設銀行和中國工商銀行的股份制改造。目前,由其控股、參股的金融機構包括中國工商銀行、中國銀行、中國建設銀行、國家開發銀行、光大銀行、中國建投、銀河金控、申銀萬國、國泰君安、中國再保險集團公司等。

中國投資有限責任公司於2007年9月成立。中國投資有限責任公司是依據《中華人民共和國公司法》設立的國有獨資公司,公司註冊資本金為2000億美元。近年,我國的外匯儲備增長迅速。如何管理好鉅額外匯儲備,規避國際市場金融風險,提高投資收益,成為重要而緊迫的問題。正是在這種背景下,專事外匯投資運作業務的中國投資有限責任公司得以設立。該公司成立後,將中央匯金投資有限責任公司併入其內,成為全資子公司。

中國投資有限責任公司實行政企分開、自主經營、商業化運作,在可接受的風險範圍內,實現長期投資收益最大化。對內,中國投資有限責任公司作為控股銀行的股東,履行出資人責任,實現國家資本的保值增值;對外,作為國家主權基金,其投資業務以境外金融組合產品為主。

在華外資金融機構

隨著對外開放的深入,我國對於外資金融機構(包括外資獨資、中外合資)開放金融市場的步伐逐步加快。目前在我國境內設立的外資金融機構有如下兩類:

第一,外資金融機構在華代表處(representative office)。最初,一般只可設在北京和我國經濟特區。在華外資金融機構代表處的工作範圍是:進行工作洽談、聯絡、諮詢、服務等非營業性活動,不得開展任何直接營利的業務。在華設立代表處,是外資銀行進入中國必須走的一個步驟。1979年,日本輸出入銀行在北京設立了第一家外資銀行的代表處。截至2011年底,有47個國家和地區的185家銀行在華設立了216家代表處。

第二,外資金融機構在華設立的營業性分支機構和法人機構。這包括外國獨資銀行、外國銀行分行、合資銀行、獨資財務公司、合資財務公司等。根據2002年頒佈的《中華人民共和國外資金融機構管理辦法》,這些外資金融機構可以從事下列業務項目的部分或全部:(1)面向公眾吸收存款;(2)發放貸款;(3)辦理票據承兌與貼現;(4)買賣政府債券、金融債券,買賣股票以外的其他外幣有價證券;(5)提供信用證服務;(6)提供擔保;(7)辦理國內外結算;(8)買賣、代理買賣;(9)從事外幣兌換;(10)從事同業拆借;(11)從事銀行卡業務;(12)保管箱業務;(13)資信調查和諮詢服務,以及經批准的其他業務。截至2011年底,共有25個國家和地區的74家外國銀行在華設立320家分行。外資金融機構的資產達到1.74萬億元,佔我國銀行業金融機構總資產的1.85%。獲准經營人民幣業務的外國銀行分行為44家、外資法人銀行為35家,獲准從事金融衍生產品交易業務的外資銀行機構數量為56家。

2001年11月,我國正式加入WTO,我國金融業對外開放的步伐加快。我國金融業在對外開放中一貫堅持以下原則:一是必須符合國內經濟不斷髮展和改革開放的需要;二是著力提高我國金融業的整體競爭能力;三是嚴格履行WTO承諾,為中外金融機構創造公平的競爭環境;四是著力維護我國的金融穩定。加入WTO以來,我國政府莊嚴履行入世承諾,及時給予外資金融機構國民待遇,同時堅持審慎監管原則,維護國家金融安全。

2006年11月11日,國務院修訂頒佈《中華人民共和國外資銀行管理條例》(以下簡稱《條例》),自2006年12月11日起,取消對外資銀行經營人民幣業務的地域和客戶限制,取消外資銀行在華經營的非審慎性限制。《條例》在允許外資銀行自主選擇商業存在形式的前提下,鼓勵機構網點多、存款業務規模較大並準備發展人民幣零售業務的外資銀行分行轉製為在我國註冊的法人銀行。轉制後,其有關監管要求與中資銀行相同。至2010年末,我國已經批准40家外資銀行將其在我國境內的分支機構改製為法人機構。與此同時,我國還逐步加快證券、保險業對外開放步伐,實施QFII和QDII制度,並逐步擴大它們的投資額度和領域。

金融機構多樣化的必然性

金融中介機構多樣化是市場經濟發展的客觀要求。

20世紀30年代,抗日戰爭爆發前夕,雖然有列強金融資本和本國官僚金融資本的控制,中國的民族金融業還是有一段較為迅速的發展:多種形式的金融中介機構和同一類金融中介機構經營取向的各有側重和特色,表現了市場經濟下金融業的生機與活力。戰亂和惡性通貨膨脹打斷了這一進程。而新中國成立之後的計劃經濟則把中國的金融體系塑造成由一家國有銀行幾乎囊括一切金融運作的格局。

改革開放突破了這種極度單一的格局。首先是一家一統天下的國有銀行演化為中央銀行及幾家商業銀行,並繼而分化出政策性銀行,分化出金融資產管理公司,發展了一些實際是國有資本的其他商業銀行和非銀行金融機構。雖然變化極大,但類型較為單一。改革浪潮中也湧現出眾多的非銀行金融中介機構,如信託投資公司、租賃業、城市信用合作社等等。應該肯定,在推進改革和活躍經濟方面,它們作出了不應忽視的貢獻。然而,大多先天不

足、基礎不牢、違規操作、經營混亂,從而長期處於不斷整頓、不斷規範的過程之中。然而就資金調劑這一領域來說,尚有不少方面缺乏金融中介的服務,或服務質量滿足不了需求。如農村金融,現有的機構難以勝任搞活金融的任務;中小企業的融資需求,靠現有商業銀行系統也不易解決;信託、租賃的發展更有待觀察。

資本市場的金融中介,近年來發展迅速,但反映了市場本身的侷限,中介機構的類型簡單,如只有券商和證券型投資基金,而且常處在風險、違規之中,歷經清理、重組,潮起潮落,尚未能在投資人的心目中對之樹立穩定可靠的信心。保險業從無到有,就自身而言,機構、業務成倍增長。但面對巨大的市場潛力和國際保險力量的競爭,機構的規模大多偏小,機構的組織類型和服務產品則顯單調。

就機構體系的條理來說,刪繁就簡,眉目清楚,便於監管,可是缺門較多,難稱理想。總之,從整體來說,金融中介機構體系的格局失之單調。

金融這個範疇,它存在於經濟生活中的理由,是藉助自身的一些特定功能,實現儲蓄向投資的轉化。經過30餘年的改革開放和市場經濟的發展,我國經濟結構與經濟主體呈現多元化態勢,國民收入分配格局變化顯著,儲蓄向投資的轉化日益要求開通越來越多樣化的渠道為之服務。由於不同的金融中介經營規模、業務領域、職能特徵不同,提供給社會的金融產品和服務不同,因而有著各自的比較優勢。如果金融中介系統的結構過分簡化,就難以適應市場經濟多元化的發展。由於歷史與現實、經濟與政治、社會與觀念習俗等諸方面極為多種多樣,各國金融中介機構體系多樣化的發展途徑各異,但金融機構必須適應不同的客觀條件實現多樣性的發展則是市場經濟的共同要求;否則,金融中介機構體系就難以保證金融高效率地發揮其帶動整個經濟的能動作用。

金融中介機構多樣化之路要靠市場開拓,以及在市場開拓基礎上的政府規範。一方面,要求為新類型的金融機構開啟必要的准入之路。特別是在法規條件的完全成熟和有關措施的完全配套的過程中允許試點。另一方面,則要求給已有的各類金融中介以必要的自我調整、開拓和創新的空間,以利於在探索、碰撞中走出機構自身多樣化經營乃至轉換為新機構的途徑。


註釋

[1]例如,在某些特定行業或比較優質的公司中,公募基金持股量已達到70%或更高。

第四節 國際金融機構體系

國際金融機構的形成和發展

為適應世界經濟發展的需要,先後曾出現了各種進行國際金融活動的政府間國際金融機構。其發端可以追溯到1930年5月在瑞士巴塞爾成立的國際清算銀行(Bank for International Settlements,BIS)。

第二次世界大戰後建立了佈雷頓森林國際貨幣體系,並相應地建立了幾個全球性國際金融機構,作為實施這一國際貨幣體系的組織保證。它們是目前最重要的全球性國際金融機構:國際貨幣基金組織(International Monetary Fund,IMF),簡稱世界銀行的國際復興開發銀行(International Bank for Reconstruction and Development,The World Bank),國際開發協會(International Development Association,IDA)和國際金融公司(International Finance Corporation,IFC)。

從1957年到20世紀70年代,歐洲、亞洲、非洲、拉丁美洲、中東等地區的國家為發展本地區經濟的需要,同時也是為抵制美國對國際金融事務的控制,通過互助合作方式,先後建立起區域性的國際金融機構。比如泛美開發銀行(Inter-American Development Bank,IADB)、亞洲開發銀行(Asian Development Bank,ADB)、非洲開發銀行(African Development Bank,AFDB)和阿拉伯貨幣基金組織(Arab Monetary Fund,AMF)等等。

國際金融機構在發展世界經濟和區域經濟方面發揮了積極作用。例如,組織商討國際經濟和金融領域中的重大事件,協調各國的行動;提供短期資金,緩解國際收支逆差,穩定匯率;提供長期資金,促進許多國家的經濟發展。不過,這些機構的領導權大都被西方發達國家控制;發展中國家的呼聲和建議往往得不到應有的重視和反映。

國際清算銀行

國際清算銀行是由英國、法國、意大利、德國、比利時、日本的中央銀行和代表美國銀行界的摩根保證信託投資公司、紐約花旗銀行和芝加哥花旗銀行共同組成。其初建的目的是為了處理第一次世界大戰後德國賠款的支付和解決德國國際清算問題,隸屬於第一次世界大戰後類似於今天聯合國的“國際聯盟”。第二次世界大戰後,其宗旨改為促進各國中央銀行間的合作,為國際金融往來提供額外便利,以及接受委託或作為代理人辦理國際清算業務等。該行建立時只有7個成員國,現已發展到55個成員國和地區。

這個銀行在當前依然相當活躍,對銀行實施國際監管的著名《巴塞爾協議》及隨後的相關文件就是出於這個銀行。

國際清算銀行的資金主要來源於三個方面:

(1)成員國繳納的股金。建立時法定資本為5億金法郎(gold francs),1969年增至15億金法郎,以後幾度增資。股份的80%為各國中央銀行持有,其餘20%為私人持有。

(2)借款。向各成員國中央銀行借款,補充自有資金的不足。

(3)吸收存款。接受各國中央銀行的黃金存款和商業銀行的存款。

國際清算銀行的業務範圍可分為四部分:

(1)商討國際金融合作問題。世界各國的中央銀行行長和其他官員經常在巴塞爾舉行會議。會議的目的是在貨幣和經濟領域就共同感興趣的問題交換意

見、加深瞭解,以促進國際合作。對國際金融體系的穩定進行監測和維護,一直是會議的中心議題。

(2)從事貨幣和金融問題研究。其研究工作偏重於與中央銀行有關的問題,如收集並公佈國際銀行業和金融市場的數據;管理一個供各國中央銀行合作的經濟數據庫;出版有關經濟論文、文件和報告等。

(3)為各國中央銀行提供各種金融服務,主要包括吸收中央銀行存款(大部分是外匯儲備),為中央銀行提供投資服務,為中央銀行進行融資並提供過渡性信貸等。

(4)作為協助執行各種國際金融協定的代理和受託機構,為執行協定提供便利。

國際清算銀行在促進各國中央銀行交流,推動國際金融合作,健全國際金融監管體系,提高國際金融領域抵抗風險能力等方面都發揮著明顯的作用。

自1985年起,國際清算銀行開始向中國提供貸款。中國人民銀行自1986年起與國際清算銀行建立業務關係,此後,每年都派代表團參加該行年會。1996年9月9日,國際清算銀行通過一項協議,接納中國、巴西、印度、韓國、墨西哥、俄羅斯、沙特阿拉伯、新加坡和香港地區的中央銀行或貨幣當局為該行的新成員。1997年香港迴歸之後,其在國際清算銀行的地位保持不變,繼續享有獨立的股份與投票權。中國於1996年11月認繳了3000股的股本,實繳金額3879萬美元。

國際貨幣基金組織

國際貨幣基金組織(IMF)根據1944年聯合國國際貨幣金融會議通過的《國際貨幣基金組織協定》建立。1945年12月正式成立,1947年3月開始工作,同年11月15日成為聯合國的一個專門機構。建立之初,參與的成員國為39個,目前成員國達188個。

國際貨幣基金組織的宗旨是:通過會員國共同研討和協商國際貨幣問題,促進國際貨幣合作;促進國際貿易的擴大和平衡發展,開發會員國的生產資源;促進匯率穩定和會員國有條不紊的匯率安排,避免競爭性的貨幣貶值;協助會員國建立多邊支付制度,消除妨礙世界貿易增長的外匯管制;協助會員國克服國際收支困難。

基金組織是以會員國入股方式組成的企業經營性質的金融機構。其最高權力機構是理事會,由各會員國選派理事和副理事各一人組成。基金組織處理日常業務的機構是執行董事會,由22人組成,其中7人分別由美、英、德、法、日本、沙特阿拉伯和中國單獨指派。

基金組織的重大問題都由理事會或執行董事會通過投票表決的方式做出決定。每一會員國都有250票的基本投票權,在此基礎上,按各會員國在基金組織中認繳的份額,以每10萬美元增加一票。基本上,會員國投票權的多少取決於該國所認繳的份額的多少。美國擁有的投票權佔全部投票權的20%以上,因此,在基金組織的決策中起決定性的作用。

基金組織的資金來源主要由會員國認繳的基金份額、借入資金和出售黃金組成。

會員國繳納的基金份額,是基金組織最主要的資金來源。凡參加國際貨幣基金組織的會員國都要繳納一定數額的資金,其認繳份額根據會員國的黃金和外匯儲備、對外貿易量和國民收入的大小而定。基金組織最初規定,會員國繳納份額的25%應為黃金,75%為本國貨幣。1978年4月第2次修改的協定條款,取消了25%繳納黃金的規定,改為以特別提款權或外匯繳納。特別提款權(special drawing right,SDR)是基金組織於1969年創造的記賬單位。在此以前,基金組織的記賬單位是美元。

基金組織通過與會員國協商,還從會員國籌藉資金。它曾先後向“十國集團”、石油生產國和發達國家借入資金。此外,基金組織從1976年開始按市場價格出售所存黃金,以所獲得的利潤收入作為建立“信託基金”的資金來源。

國際貨幣基金組織的主要業務活動除了對會員國的匯率政策進行監督,與會員國就經濟、金融形勢進行磋商和協調外,則是向會員國提供借款和各種培訓、諮詢服務。

基金組織設有多種貸款,根據不同的政策向會員國政府提供資金。不過,對會員國來說,一般不稱借款,而稱提款,即指有權按所繳納的份額從基金組織提取一定的資金用於國際支付;或稱購買,即指可用本國貨幣向基金組織申請購買外匯,還款時則以外匯購回本國貨幣。基金組織的貸款不論使用什麼貨幣,都按特別提款權單位計值。

基金組織的貸款主要有以下幾種:

(1)普通貸款。這是基金組織最基本的一種貸款,用於解決會員國一般國際收支逆差的短期資金需要。貸款的最高額度為會員國所繳份額的125%,其中每25%劃為一檔,在每檔貸款的掌握分寸上有很大的不同:①儲備部分貸款(即第一個25%)。會員國申請貸款金額不超過自己認繳份額的25%時,無須特殊批准,可自行使用,不付息。②第一檔信用部分貸款(即第二個25%)。只要申請國對克服國際收支逆差作出安排,就可得到批准。③高檔信用部分貸款(即其他的三個25%)。申請國須提交內容廣泛的穩定財政計劃,如獲批准,一般都採用信貸安排方式,即會員國要與基金組織事先商定,在規定有效期內(1~3年)按需要使用。

(2)中期貸款。它用於解決會員國國際收支困難的中、長期資金需要。會員國由於生產、貿易、價格等方面的結構性失調,可能出現較長時期的國際收支逆差,需要較長期的資金支持。貸款期限4~10年,貸款的最高額度為份額的140%。基金組織對這類貸款掌握更嚴。申請國要進一步提出實現經濟計劃所採取的政策措施並報告實施的進展情況。

(3)出口波動補償貸款。它主要解決發展中國家的初級產品因國際市場價格下降而面臨國際收支逆差不斷擴大的困難,貸款期限3~5年,貸款最高額度為會員國所繳份額的100%。1981年基金組織擴大了這項貸款的使用範圍:會員國因進口成本過高發生國際收支困難時也可申請。

(4)緩衝庫存貸款。它是用於幫助初級產品出口國建立緩衝庫存的資金需要,貸款期限3~5年,貸款最高額為會員國所繳份額的5%。

(5)補充貸款。它是用於補充普通貸款和中期貸款之不足,以幫助會員國解決持續的國際收支逆差問題。貸款期限3.5~17年,必須與普通貸款和中期貸款相結合才能獲得。

(6)信託基金貸款。它是為支持較窮的發展中國家的經濟發展而設立的一項貸款。貸款利率優惠,年利率為0.5%,期限為5年。

中國本是國際貨幣基金組織的創始國之一。新中國成立之後,由於美國等少數國家的阻撓,我國在國際貨幣基金組織的席位一直未能恢復。1980年4月,國際貨幣基金組織通過了恢復中國代表權的決定,我國從此參加了基金組織的工作;單獨組成一個選區並派一名執行董事。1991年,該組織在北京設立常駐代表處。2001年以前,我國所繳份額約為47億特別提款權。投票權佔總投票權數的2.22%,份額與投票權均排在第11位。這種狀況與中國經濟發展的實際不符。在我國政府和其他成員國政府的敦促下,2001年2月,基金組織實施了增資計劃,使我國從原來的第11位提到了第8位。2006年9月,基金組織再次對份額調整,我國升至3.72%,列第6位。在2010年最新一輪IMF改革之後,中國成為IMF第三大股東國,特別提款權份額增至6.39%,投票權上升到6.07%,僅次於美國和日本,居世界第3位。不過,改革後擁有17.67%份額的美國依舊擁有“否決權”。

對於國際貨幣基金組織在穩定國際貨幣秩序方面所發揮作用的評價,分歧極大。這樣的分歧不僅存在於發達國家(特別是美國)與欠發達國家之間,在發達國家的經濟學者之間,肯定與否定的分歧也極為鮮明。當一些國家或地區陷入國際收支困境甚至陷入貨幣制度振盪時,基金總要開出自己的藥方;而要從基金取得財力支援,一個最為關鍵的條件是提出的符合擺脫困境的財政金融措施方案要與基金藥方的要求吻合。但實踐表明,基金開出的藥方常常是頗成問題,乃至是錯誤的。

世界銀行

世界銀行是與國際貨幣基金組織同時組建的國際金融機構,它有兩個附屬機構:國際開發協會和國際金融公司。三者統稱世界銀行集團。

這三者的共同宗旨是通過提供和組織長期貸款和投資,解決會員國恢復和發展經濟的資金需要,資助它們興辦特定的基本建設工程。三者的貸款對象和方式有所不同。世界銀行主要是向成員國提供長期的優惠貸款;國際開發協會則致力於向低收入國家提供長期低息援助性貸款;國際金融公司主要是向成員國的私人部門提供貸款。

世界銀行建立之初有39個會員國,至2011年末增至187個。世界銀行是按股份公司原則建立起來的企業性金融機構,其最高權力機構是理事會,負責處理日常業務的機構是執行董事會,執行董事會選舉行長。

世界銀行的資金來源主要有:(1)會員繳納的股金。世界銀行成立初期,法定資本為100億美元。會員國繳納的股金以它們在國際貨幣基金組織中分攤到的份額為準,其中20%在參加時繳納,另外80%則等待世界銀行催交時再支付。至1980年1月,法定資本增至705億特別提款權,並對會員國實繳股金的要求從20%降到7.5%,其中0.75%以黃金或美元繳納,6.75%則以會員國貨幣繳納。另外的92.5%為待交股金。(2)向國際金融市場借款,特別是發行中長期債券。(3)出讓債權,即世界銀行將其貸出款項的債權轉讓給私人投資者(主要是商業銀行),以收回部分資金。(4)經營中的利潤收入。

世界銀行的主要業務活動是向發展中國家提供長期的生產性貸款。貸款只提供給會員國中低收入國家和由政府擔保的國營企業或私營企業,貸款條件一般比國際資金市場上的貸款條件優惠。世界銀行的貸款一般要與特定的工程項目相聯繫,稱為項目貸款。這些項目要經世界銀行精心挑選、認真核算、嚴密監督和系統分析。貸款一般只提供該項目所需建設資金總額的30%~40%,項目建設費用中的當地貨幣部分應由本國政府籌措。借款國要承擔貨幣匯價風險,並必須按期歸還貸款。總之,世界銀行貸款從貸款項目確立到歸還,都有一整套嚴格的政策和程序。20世紀80年代以來,世界銀行大量採用聯合貸款形式,即世界銀行與官方的雙邊援助機構或多邊援助機構、官方支持的辦理出口信貸的機構以及商業銀行聯合對某一項目貸款,並要求以項目的收益償還貸款。

除貸款以外,世界銀行還提供技術援助,提供國際聯合貸款團的組織工作,以及協調與其他國際機構的關係等。

我國與世界銀行的業務往來遠比國際貨幣基金組織為多。2010年,我國向世界銀行認購的股份佔該行總股份的2.85%,獲得的投票權佔總投票權的2.77%。2010年4月25日,世界銀行發展委員會通過了新一階段投票權改革方案,中國在世界銀行的投票權從2.77%提高到4.42%,成為世界銀行第三大股東國,僅次於美國和日本,見表5—3。

10-1

至2011年末,我國共獲得世界銀行貸款約478億美元,分別用於326個建設項目。隨著我國經濟的快速發展,世界銀行認為中國已接近中等發達國家水平。因此,從1999年7月起,將不再對我國提供優惠的軟貸款。這會對我國利用世界銀行貸款的規模和結構產生一定影響。

國際開發協會

國際開發協會是專門對較窮的發展中國家發放條件優惠的長期貸款的金融機構。成立協會的建議是1957年提出的,正式成立於1960年9月。

國際開發協會的組織機構和管理方式與世界銀行相同。其資金來源主要有:(1)會員國認繳的股本;(2)工業發達國家會員國提供的補充資金;(3)世界銀行從淨收益中撥給協會的資金;(4)協會業務經營的淨收益。

國際開發協會的貸款條件是:1972年按人口平均國民生產總值不到375美元的發展中國家的政府或企業。這些貸款不收利息,只收0.75%的手續費,貸款期限50年。至2007年8月,國際開發協會提供的信貸資金總額為1820億美元。2007年12月,我國首次向國際開發協會捐資3000萬美元,這標誌著我國已經從國際開發協會的受援國轉變為捐款國。

國際金融公司

國際金融公司(IFC)建立於1956年7月。申請加入國際金融公司的國家必須是世界銀行的會員國。國際金融公司的組織機構和管理方式與世界銀行相同。

國際金融公司是世界銀行集團成員之一,是全球最大的支持發展中國家私營部門發展的機構。國際金融公司2009財政年度的新投資總額為150億美元,主要協助金融危機中的發展中國家獲得資金;2010年財政年度的新投資總額達180億美元。國際金融公司的主要任務是對屬於發展中國家會員國中私人企業的新建、改建和擴建等提供資金;促進外國私人資本在發展中國家的投資;促進發展中國家資本市場的發展。其資金來源主要是會員國認繳的股本、借入的資金和營業收入。國際金融公司提供貸款的期限為7~15年,貸款利率接近於市場利率,但比市場利率低,貸款無須政府擔保。

國際金融公司與中國有著長期穩定的合作關係,近年來致力於加強中國政策規制體系的改革和金融基礎設施建設,以推動農村金融市場中擔保物權改革、徵信體系建設和個人破產製度的建立。2009年8月4日,國際金融公司向四川省仁壽民富村鎮銀行投資500萬元人民幣(約合70萬美元),支持中國農村的微小企業貸款。2010年9月14日,國際金融公司分別與四川省北川村鎮銀行和天津濱海農村商業銀行簽署投資協議和貿易融資項目協議,為北川富民村鎮銀行提供1100萬元(約合160萬美元)股權投資並提供技術援助,繼續支持2008年大地震後的北川災後重建工作;同時,為天津濱海農村商業銀行提供200萬美元貿易融資,協助該行支持濱海新區的中小企業發展。

亞洲開發銀行

亞洲開發銀行(Asian Development Bank,ADB或亞行)是亞洲和太平洋地區的區域性金融機構。它由聯合國亞洲及太平洋經濟社會委員會(聯合國亞太經社會)贊助建立,同聯合國及其區域和專門機構有密切的聯繫。根據1963年12月在菲律賓首都馬尼拉由聯合國亞太經社會主持召開的第一屆亞洲經濟合作部長級會議的決議,1965年11—12月在馬尼拉召開的第二屆會議通過了亞洲開發銀行章程。章程於1966年8月22日生效,11月在東京召開首屆理事會,宣告該行正式成立;同年12月19日正式營業,總部設在馬尼拉。

亞洲開發銀行的宗旨是通過發放貸款和進行投資、技術援助,促進本地區的經濟發展與合作。其主要業務是向亞太地區加盟銀行的成員國和地區的政府及其所屬機構,境內公私企業以及與發展本地區有關的國際性或地區性組織提供貸款。貸款分為普通貸款和特別基金貸款兩種。前者貸款期為12~25年,利率隨金融市場的變化調整;後者貸款期為25~30年,利率為1%~3%,屬長期低利優惠貸款。

亞洲開發銀行的組織機構主要有理事會和董事會。由所有成員代表組成的理事會是最高權力和決策機構,負責接納新成員、變動股本、選舉董事和行長、修改章程等,通常每年舉行一次會議,由亞行各成員派一名理事參加。行長是該行的合法代表,由理事會選舉產生,任期5年,可連任。該行有來自亞洲和太平洋地區的區域成員以及來自歐洲和北美洲的非區域成員。在成立之初只有33個成員,2007年2月,隨著格魯吉亞的加入,亞行成員數量增至67個,其中48個成員來自亞太地區。

亞洲開發銀行的資金來源主要是加入銀行的國家和地區認繳的股本、借款和發行債券,以及某些國家的捐贈款和由營業收入所積累的資本。截至2009年5月,日本和美國同為亞行最大股東,各持有15.571%的股份和擁有12.756%的投票權。1986年2月17日,亞行理事會通過決議,接納中國為亞行成員國。同年3月10日,中國正式成為亞行成員,中國臺灣以“中國臺北”名義繼續保留席位。中國是亞行第三大股東國,持股6.429%,擁有5.442%的投票權。在1987年4月舉行的亞行理事會第20屆年會董事會改選中,中國當選為董事國並獲得在董事會中單獨的董事席位。同年7月1日,亞行中國董事辦公室正式成立。1986年,中國政府指定中國人民銀行為中國對亞行的官方聯繫機構和亞行在中國的保管銀行,負責中國與亞行的聯繫及保管亞行所持有的人民幣和在中國的其他資產。2000年6月16日,亞行駐中國代表處在北京成立。2008年8月,亞行董事會任命一名來自中國的副行長。

亞行每年4—5月在總部或成員國輪流舉行年會,主要議題是探討亞太地區的經濟金融形勢、發展趨勢和麵臨的挑戰,推動亞行作為地區性開發機構在促進本地區社會經濟發展方面發揮作用。同時,會議還將對亞行年度業務進行審議,並通過亞行年度報告、財務報告、外部審計報告、淨收入分配報告、預算報告等。2009年,亞行共批准貸款132億美元,贈款項目總額達11億美元,技術援助2.672億美元。在亞行發放的貸款中,交通領域貸款最多,能源領域貸款次之。到2011年底,中國共獲亞行貸款項目148個,承諾金額約220億美元。中國還是亞行技術援助贈款的累計第一大使用國,截至2011年,共獲技術援助贈款3.2億美元,涉及647個項目。此外,我國還接受亞行提供的無償技術援助。2008年,亞行主要的借款成員依次是印度、中國、印度尼西亞、菲律賓、越南和巴基斯坦。2009年,越南從亞行貸款22億美元,成為最大借款國,佔到了亞行當年貸款總額的14%。

2008年4月7日,亞行董事會通過了《2020戰略:2008—2020年亞洲開發銀行長期戰略框架》。該戰略重申了亞行的一個沒有貧困的亞太地區的遠景目標,並再次明確了亞行的使命是幫助發展中成員體提高人民的居住環境和生活質量。到2012年,亞行已將80%的貸款業務轉移到具有比較優勢的基礎設施、環境、區域合作和一體化、金融部門發展、教育五個核心業務領域。

非洲開發銀行

1963年7月,非洲高級官員及專家會議和非洲國家部長級會議在喀土穆召開,通過了建立非洲開發銀行的協議。1964年,非洲開發銀行(African Development Bank,ADB)正式成立,1966年7月1日開業,總部設在科特迪瓦的經濟中心阿比讓。2003年因科特迪瓦國內局勢問題遷至突尼斯。非洲開發銀行是非洲最大的地區性政府間開發金融機構,其宗旨是通過投資和貸款,促進成員國經濟發展和社會進步。我國於1985年5月加入非洲開發銀行,成為正式成員國。

非洲開發銀行的宗旨是:為成員國的經濟和社會發展服務,提供資金支持;協助非洲大陸制定發展的總體規劃,協調各國的發展計劃,以期達到非洲經濟一體化的目標。非洲開發銀行的主要業務是向成員國提供普通貸款和特別貸款。特別貸款的條件優惠、期限長,最長可達50年,貸款不計利息。非洲開發銀行的資金主要是成員國認繳的股本。為解決貸款資金的需要,它還先後設立了幾個合辦機構:非洲開發基金、尼日利亞信託基金、非洲投資開發國際金融公司和非洲再保險公司。

截至2011年6月,非洲開發銀行有77個成員國,非洲53個國家全部為成員,此外還有包括中國在內的區外成員24個。非洲開發銀行的資金來源主要來自成員國的認繳,截至2006年底,該行核定資本相當於329億美元,實收資本相當於325.6億美元。其中,非洲國家的資本額佔2/3,這是使非洲開發銀行領導權掌握在非洲國家所做的必要限制。截至2006年末,中國在非洲開發銀行持股24230股,佔非洲開發銀行總股份的1.117%。通過非洲開發銀行與非洲開發基金,我國與非洲進行了一定規模的雙邊合作。2007年5月16—17日,第42屆非洲開發銀行集團理事會年會在中國上海舉行。這是非洲開發銀行年會第二次在非洲以外地區舉辦。

附錄一 港、澳、臺金融機構

中國香港金融中介機構體系

中國香港依靠其優越的地理位置,以及特殊的歷史條件和經濟環境,成長為國際性的貿易、金融、航運和通信中心。

中國香港的金融中介機構主要包括銀行和保險。中國香港銀行業實行三級制,即牌照銀行、有限制牌照銀行和接受存款公司,三者統稱為認可機構。截至2011年底,中國香港共有154家牌照銀行、20家有限制牌照銀行、25家接受存款公司。2011年底,中國香港所有被認可機構及零售銀行的資產總額為137410億港幣。

中國香港的保險業也一直受到世界各國保險業的關注。據中國香港保險業監理處統計,截至2011年底,獲准在中國香港經營保險業務的公司共有163家。中國香港保險業高度國際化,是亞太區主要保險業中心之一。

中國澳門金融中介機構體系

中國澳門的金融機構主要包括銀行、保險公司、金融公司等。截至2010年底,獲准在中國澳門經營的商業銀行共有28家,其中有17家離岸銀行,銀行總資產5402億澳門元;23家保險公司,全年保費總收入26.9億澳門元。另外,其他類型的金融機構還包括:11家兌換店,6家兌換櫃檯;2家現金速遞公司;2家金融中介公司及1家其他金融機構的代表辦事處。郵政儲金局是中國澳門特區政府郵電司屬下的一個信用機構,成立於1917年,是唯一可以辦理存放款業務而由官方經營的非銀行金融機構,屬於非營利性質。

中國臺灣金融中介機構體系

中國臺灣金融業包括銀行、基層合作金融機構、保險公司和票券、證券金融公司以及海外銀行在中國臺灣設立的分支機構幾大類。對各類金融機構,由“財政部”及“中央銀行”共同管理。“財政部”主要負責金融行政的監督管理,但必要時亦可從事金融業務的監督管理。“中央銀行”則負責金融業務的監管。

(1)商業銀行。2000年底,中國臺灣共有53家本地銀行,其中包括5家中小企業銀行。美國花旗銀行、英國標準渣打銀行等39家銀行在中國臺灣設立了分行,26家外資銀行設立了辦事處。

(2)基層合作金融機構。由中國臺灣合作金庫、信用合作社、農會信用部以及漁會信用部組成。中國臺灣合作金庫是基層金融機構的中樞機構,收受基層金融機構的餘裕資金,並調節其資金餘缺。截至2000年底,中國臺灣共有信用合作社48家,農會信用部287家,漁會信用部27家。

(3)郵政儲金匯業局。該局只能經辦儲蓄、匯兌等業務,不能從事貸款、保證、信託等其他一般金融機構的業務。到2000年底,該局共有1500多家分支機構。

(4)信託投資公司。中國臺灣經營信託投資業務的中介機構包括:①各銀行附設的信託部。各銀行視信託部為獨立單位,其資本、營運及會計必須獨立。②獨立的信託投資公司。截至2000年底,中國臺灣共有中聯信託投資有限公司等3家,資產總額為新臺幣2137萬億元。

(5)保險公司。截至2000年底,中國臺灣共有32家人壽保險公司,25家財產保險公司。

(6)票券金融公司。票券金融公司業務包括買賣“國庫券”、可轉讓銀行定期存單、銀行承兌匯票、本票以及其他短期債務憑證;擔任商業票據的承銷人或經紀人、保證人、背書人及簽證人。到2000年底,中國臺灣共有中興、“中華”等16家票券金融公司。

(7)證券金融公司。證券金融公司的主要業務包括證券融資、融券等。到2000年底,中國臺灣共有復華、環華、富邦及安泰4家證券金融公司。

附錄二 銀行國有化的理論和蘇聯的實踐

銀行國有化(nationalization),不僅是理論,而且曾是規模相當廣闊的實踐。市場經濟國家在社會黨、工黨執政期間也曾廣泛實施這樣的政策。

列寧關於銀行國有化的理論

馬克思、恩格斯在《共產黨宣言》中指出,成為統治階級的無產階級,要“通過擁有國家資本和獨享壟斷權的國家銀行,把信貸集中在國家手裡”[1]。他們把這一措施看成是變革全部生產方式所不可避免的方式。後來,他們在總結世界上第一個建立無產階級政權的巴黎公社失敗的原因時,再次指出:沒有奪取資產階級銀行(法蘭西銀行)而聽任它用大量資財支持資產階級流亡政府是重大的錯誤。

列寧在剖析帝國主義階段經濟特徵時,指出帝國主義銀行已由普通的中介人變成勢力極大的壟斷者,變成“現代經濟生活的中心,是整個資本主義國民經濟體系的神經中樞”。從這點出發,他反覆強調銀行在從資本主義向社會主義過渡中有著重大的作用,主要可概括為兩個方面:

(1)大銀行是實現社會主義所必需,必須實行銀行國有化。他指出:“現代銀行同商業(糧食及其他一切商業)和工業如此密不可分地長合在一起,以致不‘插手’銀行,就絕對不能作出任何重大的、任何‘革命民主的’事情來。”[2]

所以,無產階級奪取政權後必須掌握銀行並實行國有化。“只有實行銀行國有化,才能使國家知道幾百萬以至幾十億盧布流動的來去方向、流動的方式和時間。……才能在行動上而不是口頭上做好對全部經濟生活的監督,做好對最重要產品的生產和分配的監督,才能做到調節經濟生活。”[3]

(2)可以利用銀行來為發展社會主義經濟服務。列寧認為,對於銀行機構“不能打碎,也用不著打碎……我們可以把它當做現成的機構從資本主義那裡拿過來,而我們在這方面的任務只是砍掉使這個極好機構資本主義畸形化的東西,使它成為更巨大、更民主、更包羅萬象的機構。那時候量就會轉化為質。統一的規模巨大無比的國家銀行,連同它在各鄉、各工廠中的分支機構——這已經是十分之九的社會主義機構了。這是全國性的簿記機關,全國性的產品生產和分配的計算機關,這可以說是社會主義社會的骨骼”[4]。“應該逐漸地,但是不斷地把銀行變為全國按社會主義方式組織起來的經濟生活的統一的簿記機關和調節機關。”[5]

列寧突出強調社會主義銀行的統一和規模巨大,強調嚴格的核算與監督,顯然與他當時所設想的社會主義經濟是以“社會主義產品交換”為特徵並由中央統一計劃集中管理的經濟模式相關聯。蘇聯形成的高度集中的金融體系模式,應該說直接反映了這樣的指導思想,但銀行的作用卻大大低於列寧的估價。

高度集中的蘇聯銀行體系模式

十月革命勝利後,根據列寧關於銀行國有化的思想,蘇維埃政權立即奪取了帝俄的國家銀行。對私人銀行,列寧曾經想走一條妥協的道路,然而卻遭到它們強烈的抵制,所以也很快地實行了國有並將它們併入國家銀行,建立起統一的蘇維埃共和國人民銀行。在隨後的軍事共產主義期間,商品、貨幣的作用急劇縮小,到1920年全國銀行暫時停業。隨著國內戰爭的結束和新經濟政策的實施,1921年10月重新成立了國家銀行,並相繼建立了一些其他專業銀行和信用機構。

隨著社會主義工業化和農業集體化政策的實施,標誌著高度集中的社會主義經濟體制開始逐步形成。這種體制的基本設計思路是:

——整個再生產過程處於中央集中的國民經濟計劃指揮之下。

——具體到每一個經濟單位,其生產和流通的經營活動都有具體的計劃任務——根據中央統一的計劃,經過逐級層層分解到基層的計劃任務,這是必須執行的計劃法令。

——生產單位所需要的生產資料,按生產資料分配計劃供給。無計劃,從原則上說,則無處購入;生產單位的產品,或納入生產資料分配計劃,或納入消費品流通計劃,從原則上說,不得在計劃外自行處理。

——經濟單位的收益,除按規定留極小部分用以改善職工集體福利外,全部上繳財政。

——它們所需的資金由國家供給,為了保證和監督基層經濟單位嚴格執行國家既定的計劃任務,資金供給的數量以實現計劃任務為準,既滿足基層單位實現計劃的資金需要,又使它們不可能通過取得計劃外的資金來衝擊計劃任務。

最後一點,就是要通過資金的計劃化來監督實物再生產過程必須嚴格按照計劃任務運行。以這樣的思想為指導,蘇聯形成了一整套財政信貸資金的計劃管理體制。就財政和信貸這兩者之間的關係來說,是嚴格區別兩者資金供給的領域。由於財政集中了國民收入相當大的部分,所以國有經濟所需要的基本建設投資以及在大型農田水利方面對集體農業的支援,由財政撥款解決;國有經濟單位經常佔用的流動資金,也是依靠財政撥款;流通過程的流動資金需要和季節性生產的流動資金需要則由信貸途徑解決。對於這種區分嚴格的資金供給辦法,中國在計劃經濟體制下習慣稱之為“財政信貸資金分口原則”。

在信貸方面:①要求在堅持分口原則的前提下,嚴格按計劃只供給短期性週轉資金,而且必須保證按計劃貸放;②要求利用現代經濟生活中支付週轉必然要在信貸基礎上加以組織的特點,監督經營單位的全部貨幣收付。1930—1932年蘇聯的信貸改革就是基於這樣的要求進行的。其要點可歸結如下:

(1)取消商業信用,即禁止企業經營單位相互之間發生任何信用關係。其目的是使企業經營單位不可能在財政、銀行之外有補充的資金來源。

(2)集銀行各種職能於國家銀行一身。這意味著,信貸只由一家分支機構遍佈全國的銀行提供;同時,任一經營單位只能在該行的一個分支機構開立可以取得貸款的賬戶,以保證只能從一個來源獲得信用資金的這條原則得以貫徹。在蘇聯,這稱為“禁止平行銀行信貸”。

由於經營單位的存貸款賬戶以及機關、團體、部隊、學校等預算撥款單位的經費賬戶都在一家銀行開立,所以一切轉賬結算也必然只能通過該銀行進行,而它們所需要的現金也只能從這家銀行提取。按照蘇聯的做法,國家銀行就成為三大中心:信貸中心、結算中心和現金中心。

(3)銀行有權對結算過程進行監督,發現並杜絕不按計劃進行的支付週轉,以便從資金運動和貨幣支付角度發現並制止任何不按計劃進行的經濟活動。

(4)銀行嚴格按照規定控制現金的提取。現金主要是用於工資支付、農產品收購以及國有企業和國家機關的小額支付。其目的則是使現金主要服務於居民的消費品分配,同時杜絕國家企事業單位利用現金收付擺脫銀行通過轉賬過程的監督。

(5)未併入國家銀行的其他銀行改組成幾個專業銀行。這幾個專業銀行,名為銀行,其任務只是執行國家預算在基本建設投資方面的撥款並對撥款的全過程進行監督。

概括地說,全部信用改革的目標就是:利用信貸及其相關職能,嚴格控制和監督企業經營單位只能按中央統一的計劃進行活動。就這點來說,列寧的指導思想得到了充分的體現。但是,對國民收入的集中性分配,其主要部分是在財政,而不在銀行;對財政來說,銀行是處於配合的地位。在這方面,與列寧的設想則是大有出入的。

蘇聯的這種高度集中的國家銀行“大一統”模式,是與其高度集中的中央計劃體制相適應的。在20個世紀30年代的建設中,在40年代衛國戰爭時期的戰時經濟中,以及在戰後的經濟恢復中,都發揮過有力的作用。第二次世界大戰後,東歐各國也都按照蘇聯模式建立起高度集中的計劃經濟體制以及與之相適應的高度集中的國家銀行體系。然而,實踐證明,這種銀行“大一統”模式,與其高度集中的中央計劃體制一樣,是低效率的,從而沒有存在的根據。


註釋

[1]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第4卷,490頁,北京,人民出版社,1958。

[2]《列寧全集》,中文2版,第32卷,189、190頁,北京,人民出版社,1985。

[3]《列寧全集》,中文2版,第32卷,191頁,北京,人民出版社,1985。

[4]《列寧全集》,中文2版,第32卷,299~300頁,北京,人民出版社,1985。

[5]《列寧全集》,中文2版,第34卷,204頁,北京,人民出版社,1985。

附錄三 中國社會主義金融體系的建立

新中國成立前夕舊中國的金融體系

1949年中華人民共和國成立前夕存在著兩個平行的對立金融體系:國民黨統治區的金融體系和共產黨領導下的解放區的金融體系。

國民黨統治區的金融體系由以下幾個環節構成:

官僚資本的“四行二局一庫”佔有壟斷地位。“四行”中首先是1928年國民黨政府建立的中央銀行——國民黨統治區銀行體系中起中央銀行作用的銀行。其次是在清末已經成立的中國銀行和交通銀行。這兩家銀行由於參入“官股”而被國民黨政府所控制。再次是1935年成立的農民銀行。“二局”是指1930年和1935年分別建立的郵政儲金匯業局和中央信託局。“一庫”是指1946年成立的中央合作金庫。

此外,官僚資本的銀行還有由地方官辦的地方銀行等。據1946年的統計,國民黨統治下的銀行共3489家,其中官營的佔2446家,“中中交農”四行包括在內。

中國的民族資本主義銀行是從19世紀末20世紀初逐步發展起來的。由於中國民族資本主義的軟弱,所以民族資本銀行也先天不足。它們投入民族工業的資金微乎其微,而且主要從事公債、地產等投機活動。從20世紀30年代後期起,在戰爭和通貨膨脹之中,它們主要是靠投機活動維持。再加上官僚資本的排擠,到新中國成立前夕,它們的資力已經非常薄弱。

19世紀40年代,外國資本即已在中國開設銀行。最初開設的是一家英國資本的麗如銀行(後改稱東方銀行),而後則有英、美、法、德、俄、日等各國的銀行相繼在華設立分支機構。這些銀行除經營中國的對外結算和進出口信貸乃至發行銀行券外,後來更主要的是經營對中國的奴役性貸款,從而攫取了很多控制中國財政經濟命脈的特權。通過第二次世界大戰,美、英特別是美國的金融勢力代替了其他各國銀行的勢力,其作用形式也有所變化,主要是在幕後對中國金融體系實現控制。

至於在廣大農村,則是高利貸的天下。關於這方面的狀況,在第三章第三節已有所說明。

與國民黨統治區的金融體系相對立的是解放區的金融體系。由於在農村建立了革命根據地並且要從經濟上鞏固革命根據地,必須發行自己的貨幣;相應地,也必須建立起發行貨幣的銀行。除了發行貨幣,進行貨幣鬥爭外,銀行也發放農業貸款,這對於維持貧苦農民的簡單再生產和幫助他們抵制高利貸剝削起了很大的作用。抗日戰爭期間,在某些革命根據地還出現過個別信用合作組織。

新中國金融體系的建立

新中國金融體系的建立是通過組建中國人民銀行、合併解放區銀行、沒收官僚資本銀行、改造私人銀行與錢莊以及建立農村信用合作社等途徑實現的。

新中國金融體系的誕生以中國人民銀行的建立為標誌。它的建立和各解放區的銀行先後併入中國人民銀行併成為中國人民銀行在各地的分支機構,與人民幣的發行和用人民幣先後收兌各解放區的貨幣,是同一個過程。在沒有中國革命的經驗之前,奪取政權的無產階級沒有自己的銀行似乎是不言而喻的事。但中國獨創的革命道路卻創造了新的經驗:那就是用通俗語言所說的,中國的革命者帶著自己的銀行進城。這個特點使新建的人民民主專政國家有可能迅速而有效地運用金融工具為自己的政治目標服務。

對舊的金融機構的政策,在20世紀中葉的革命勝利前,早有原則的規定,那就是“大銀行、大工業、大商業,歸這個共和國的國家所有”[1]。當革命取得勝利之際,結合具體情況,沒有對銀行業採取一概國有化的方針,而是區分情況、分別對待。

根據沒收一切官僚資本財產為國家所有的總政策,對官僚資本的銀行——這包括國民黨政權的中央銀行、省市地方銀行和資本全部屬於官僚資產階級的商業銀行——及其他金融機構採取由中國人民銀行接管的措施。其中的交通銀行和中國銀行,根據它們過去的業務經營特點分別改組為專業銀行:交通銀行改組為長期投資銀行,中國銀行改組為外匯專業銀行(交通銀行沒有幾年就停止了經營活動)。沒收、接管了在金融領域舉足輕重的官僚資本銀行,也就立即確立了中國人民銀行在金融領域中的主導地位。至於官僚資本銀行及“官商合辦”銀行中的私人股份權益則予以保留。

根據對待民族資本的總政策,對民族資本銀行和錢莊則允許它們保存下來,由國家對之進行嚴格監督與管理,並逐步通過國家資本主義形式實行社會主義改造。新中國成立之初,私營工商業還佔有相當大的比重,保留私營行莊使之進行信用服務尚有必要;同時,民族資本行莊的力量有限,也不足以操縱國計民生。但由於它們終歸是金融企業,對經濟生活的影響較為廣泛,所以對它們的社會主義改造進程快於一般的私人資本主義工商業。通過一些過渡形式,所有的私人行莊,於1952年12月,組成了統一的公私合營銀行,完成了私人金融業的社會主義改造。1955年,公私合營銀行確定專營儲蓄,並分別與中國人民銀行有關機構合併。

建立和發展農村信用合作組織是新中國金融體系形成的一個特點。舊中國經濟落後,新式銀行勢力尚未廣泛深入農村,大部分農村還是高利貸活動的陣地。在這種情況下,要依靠銀行機構下伸農村,必將是個漫長的過程。由於在根據地已經有建立信用合作社的經驗,遂號召在農村大力發展集體性的信用合作組織。信用合作組織採取過信用互助組、供銷社信用部、信用合作社等形式,其中信用合作社是其高級形式。到1955年下半年,在黨、政的推動下,信用合作社已在全國範圍內基本上做到了鄉鄉有社,並在鄉以下設立了信用分社或信用站,成為社會主義銀行體系在農村聯繫幾億農民的龐大金融網。

我國社會主義金融體系的創建是有自己特點的。直到1953年以前,基本上是以中國人民銀行為核心和骨幹,但仍保存幾家專業銀行和其他金融機構的體系格局。在當時特定的歷史條件下,這種格局有利於國民經濟的迅速恢復,並有力地支持了國有經濟的發展。

“大一統”模式的金融體系

從1953年我國開始大規模、有計劃地發展國民經濟以後,便按照蘇聯模式實行高度集中的計劃管理體制及相應的管理方法。與此相適應,金融機構也按照當時蘇聯的銀行模式進行了改造,並建立起一個高度集中的國家銀行體系。後來,我們把它簡稱為“大一統”的銀行體系模式。這個體系一直延續到20世紀70年代末開始改革之際。

金融領域的“大一統”格局取決於高度集中的財政信貸管理體制。那時,由於在整個經濟體制上是按照蘇聯模式創造的,所以財政信貸管理體制也基本上採取了蘇聯的做法。這包括對國有企業資金的財政信貸分口管理;取消商業信用,集中信用於國家銀行;規定企業只能從國家銀行的一個分支機構取得信貸;取消多種結算方式及其流通工具,實行服務於指令性計劃的幾種固定結算方式;實行嚴格的現金管理;信貸資金實行自上而下的嚴格計劃管理。相應地,銀行內部實行統收統支、統存統貸的資金管理制度等等。顯然,這樣的財政信貸體制順理成章地要求有一個“大一統”的金融體系為落腳點,即各類金融機構的集中統一,各種金融業務職能的集中統一,銀行內部上、下級間的集中統一。在這段時期內,形式上也曾有中國人民銀行以外的金融機構存在,但都未否定“大一統”的單一格局。比如,中國銀行雖然一直保持獨立存在的形式,但它實際上只不過是經辦中國人民銀行所劃出的範圍極其確定的對外業務,有一段時間則直接成為中國人民銀行辦理國際金融業務的一個部門。

中國建設銀行(原中國人民建設銀行)於1954年成立,是在財政部領導下專門對基本建設的財政撥款進行管理和監督的機構。雖然它組織結算和發放一些有關基建方面的貸款,但就其執行財政撥款的主任務來說,並不是本來意義的銀行,不能算做真正的金融機構。

1955年和1963年曾兩度成立中國農業銀行。這既反映出農村金融有一個廣大的陣地,同時更反映出農村金融工作有很多特點需要獨立地處理。但單獨成立機構與“大一統”的框架是矛盾的,所以每次只存在很短時間,就又都服從於“大一統”的要求,重新併入中國人民銀行。

中國人民保險公司成立於1949年,最初隸屬於中國人民銀行。從1952年起,按蘇聯做法劃歸財政部領導。1959年全面停辦國內保險業務,進行清理,並轉交中國人民銀行國外局領導,專營少量國外業務。雖然對外仍掛保險公司的牌子,但很難說是一個獨立的金融機構。

至於農村信用合作社,本是作為集體金融組織發展起來的,後來實際上成為國家銀行在農村的基層機構,且許多地方直接與銀行在農村的營業所合而為一。

對20世紀70年代末改革開放以前的“大一統”金融體制可作這樣的概括:中國人民銀行實際上是那時我國唯一的一家銀行;它的分支機構按行政區劃逐級普設於全國各地,各級分支機構按總行統一的指令和計劃辦事;它既是金融行政管理機關,又是具體經營銀行業務的經濟實體,是作為政權機構和金融企業的混合體而存在;它的信貸、結算、現金出納等制度,設計的出發點都是為了嚴格監督和保證中央高度集中的計劃任務的執行和實現。

金融體制是經濟體制的組成部分,“大一統”金融體制正是高度集中的計劃經濟管理體制的必然產物。在這種特定的經濟體制下,“大一統”的金融體制指揮協調如意,便於政策貫徹,利於全局控制。在第一個五年計劃期間、在20世紀60年代初的三年經濟調整期間,這種金融體制曾十分明顯地表現出自己的效率和優點。問題是,高度集中的計劃經濟模式與社會生產力發展的要求不相適應,不能使社會主義制度的優越性得到應有的發揮。突出的一點是統得過多過死,忽視商品生產、價值規律和市場的調節作用。就這樣的思路和標準來觀察,“大一統”金融模式的缺點就暴露出來了,那就是隻靠行政手段,不用經濟手段,從而整個金融系統缺乏活力,尤其是缺乏自主權的基層金融機構,更無法發揮主動性、積極性。當然,在改革開放以前,也經常聽到對銀行在信貸等方面管得過死的抱怨,如抱怨“打油的錢不許打醋”等。只有當發展社會主義商品經濟和發揮社會主義企業活力的方針提上日程的時候,克服這種缺點的金融體制改革才有其現實性和迫切性。


註釋

[1]《毛澤東選集》,2版,第2卷,678頁,北京,人民出版社,1991。

附錄四 1978—2012年中國金融改革

改革開放後到20世紀90年代初期的金融改革

黨的十一屆三中全會以來,隨著經濟體制改革的全面鋪開以及向縱深的不斷推進,在金融領域也進行了一系列改革,其中對金融機構體系的變革就是一項極為重要的內容。

1978—1993年可以視為金融改革的一個階段。在這一階段,主要是突破過去那種高度集中型的金融機構體系。1978年,黨的十一屆三中全會揭開了我國改革開放的歷史序幕,金融改革提上議事日程。1979年後,我國陸續恢復或分設了中國農業銀行、中國銀行、中國人民建設銀行和中國工商銀行,逐步建立起一批全國性和區域性股份制商業銀行,以及各類其他金融機構。1984年,中國人民銀行開始專門行使中央銀行職能。1987年10月,黨的十三大首次提出我國社會主義有計劃商品經濟體制的運行機制是“國家調控市場、市場引導企業”,明確了金融體制改革的市場化方向,即推動金融機構深化內部改革,轉換經營機制,朝著商業化的目標邁進。

具體而言,有以下幾個方面:

(1)建立獨立經營、實行企業化管理的專業銀行。1979年2月,為適應首先開始於農村的經濟體制改革,振興農村金融事業,加快農業的發展,遂再次恢復中國農業銀行;中國人民銀行的農村金融業務全部移交中國農業銀行經營。1979年3月,專營外匯業務的中國銀行從中國人民銀行中分設出來,完全獨立經營。這是適應對外開放和對外經濟往來迅速發展要求的必然結果。1979年,中國人民建設銀行也從財政部分設出來。最初的一項變革,是於同年下半年開始進行的基本建設投資撥款改貸款(簡稱“撥改貸”)的試點。1983年進一步明確建設銀行是經濟實體,是全國性的金融經濟組織,除仍執行撥款任務外,同時開展一般銀行業務。從中國人民銀行分設出來的最後一個專業銀行是中國工商銀行,它的成立是建立中央銀行體制的一個關鍵性步驟。

專業銀行獨立出來成為經濟實體,要求它們在各自分工的領域內按信貸規律辦事,實行企業化經營。但是,由於它們是全國性的國家銀行,擔負著執行國家政策的任務,因而又很難充分實現這些要求。

(2)成立投資信託類型的金融機構。1979年10月,在經濟體制改革迅速推進和對外開放的大背景下,成立了中國國際信託投資公司;1981年12月,成立了專司世界銀行等國際金融機構轉貸款的中國投資銀行。自1980年始,銀行大辦信託:從1983年上海市成立上海市投資信託公司開始,各省市相繼成立地方性的投資信託公司和國際信託投資公司。此後,還相繼出現過各種類型的信託投資金融機構,如1985年成立的經營新技術風險投資的中國新技術創業投資公司(已於1998年依法關閉)等等。

20世紀80年代初期,銀行、部委、地方紛紛辦信託,其背景是:隨著經濟體制的改革,擴大了企業自主權,有了可以自己支配的資金;財政實行分灶吃飯,地方機動財力增強,機關單位實行經費包乾,也有了結餘留用款項。同時,各種形式的經濟聯合組織、中外合資企業、華僑及港澳工商業者投資的企業大量湧現。在這種形勢下,資金此多彼少,希望得到調劑餘缺的要求相當迫切。調劑資金餘缺,這本是銀行的本業,但由於當時銀行尚未從計劃體制中解脫,再加上僵化的利率政策,遂使絕大多數信託業走上以信託為名,實則經營銀行業務的這條扭曲之路。正如第三節所指出,這類金融機構,到現在,如何定位還有不短的路要進行摸索。

(3)農村信用合作社的變化和城市信用合作社的發展。關於農村信用合作社的演變情況,在第三節已經講述過,這裡不再重複。與農村信用合作社在改革開放前即已存在多年的情況不同,城市信用合作社是改革後才在城市中出現的金融組織。第一家城市信用合作社是在河南駐馬店成立的。1984年後,大中城市也相繼成立信用合作社。由於大多並不具有真正合作金融的性質,從而走上了合併、改組,進而成為城市小商業銀行的道路。只要客觀經濟生活確有對合作金融的需求,城市信用合作社還是有存在前景的。

(4)由於對外開放,提出了外國金融機構設立駐華辦事處的問題;由於特區的建立,提出了外資、僑資、合資在特區設立銀行和外資銀行在華設立分支機構的問題。1980年開始允許外國金融機構設立駐華辦事處;特區外資、僑資、合資銀行從1981年開始開設;90年代初,從浦東開發區開始,准許外資銀行在華設立分支機構。

(5)“大一統”銀行體制轉化為中央銀行體制。這是最核心的一環。

專業銀行的開始分設,投資信託金融機構的出現並顯示出迅速發展的勢頭,信用合作社要求恢復其獨立性並向城市擴展,這一切都顯示出“大一統”的金融體制正在向多類型、多層次的格局演變。由於原來不獨立的金融機構獨立了,原來沒有的金融機構出現了,並且還有繼續擴展的趨勢,這就使得金融領域中協調、疏導、管理的問題上升到一個重要的位置。再加上外國金融機構在華的活動和外資、僑資在華設立銀行等問題,更加重了金融管理的任務。但是,中國人民銀行仍然一身兼二任:一面要擔負對金融全局進行調控和金融管理的職責,同時還負擔著佔全國銀行業務極大比重的工商企業信貸業務和城鎮儲蓄存款業務。在這種情況下,很難做到既顧及經營其繁重的具體業務,又不貽誤全局調控和行政管理的職責。而且,就其辦理具體業務這個角度來說,與其他已經獨立的各專業銀行間存在的是業務分工關係,從而很難以管理全局的超脫地位來處理在業務分工方面所難以避免的矛盾。

在這樣的背景下,1983年9月國務院決定:中國人民銀行專門行使中央銀行職能;另設中國工商銀行辦理中國人民銀行原來所辦理的全部工商信貸業務和城鎮儲蓄業務。1984年1月,中國工商銀行正式成立。稍後,在改革前實際只是作為中國人民銀行國外保險業務處的中國人民保險公司,也從中國人民銀行獨立出來。

中國人民銀行完全擺脫具體銀行業務這一步驟,標誌著我國金融機構體系變革的重大轉折,即中央銀行體制的正式建立。

(6)其他商業銀行的建立是建立中央銀行之後的一項重要措施。在20世紀80年代中期,經濟生活多方面突破了計劃體制的框子,日顯活躍。而四家國有商業銀行仍然在計劃管理的格局下運作,難以適應客觀經濟對金融方面的需求。正是在這樣的背景下,在四大銀行之外試辦幾家銀行的設想得以付諸實踐。從一開始,它們就逐步突破了四大銀行在業務經營上一些條條框框的限制,顯示了活力。總的看來,它們在商業銀行體系中,將是與四大國有獨資銀行相併行的全國性銀行,而與完全地方性的城市商業銀行相區別。

1993年以來的金融改革

1993年11月,黨的十四屆三中全會明確提出要在20世紀末初步建立起社會主義市場經濟體制,並要求加快金融體制改革。1993年12月25日,國務院《關於金融體制改革的決定》明確提出了我國金融體制改革的總目標,主要包括:第一,將中國人民銀行辦成真正的中央銀行,確立強有力的宏觀調控體系;同時逐步改革金融監管體系,健全金融法規,強化金融監督管理。第二,分離政策性金融與商業性金融,建立以國有商業銀行為主體、多種金融機構並存的金融組織體系。第三,完善貨幣市場與證券市場,建立統一開放、有序競爭、嚴格管理的金融市場體系。第四,實現匯率並軌,建立以市場匯率為基礎的、單一的、有管理的人民幣浮動匯率制度,採取措施實行經常項目下人民幣有條件可兌換。

這一階段的金融改革是從整頓金融秩序入手的。1993年7月,全國金融工作會議對金融機構提出“約法三章”,即立即停止和認真清理一切違章拆借、任何金融機構不得擅自或變相提高存貸款利率、立即停止向銀行自己興辦的各種經濟實體注入信貸資金並與這些經濟實體徹底脫鉤。

從1994年起,金融體制市場化改革全面推進。該年成立三家政策性銀行,即國家開發銀行、中國進出口銀行和中國農業發展銀行,實現了政策性金融業務與商業性金融業務的分離。同時,建立了全國統一規範的外匯市場,實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的人民幣浮動匯率制度。同年,正式公佈貨幣供應量指標。

1995年,《中華人民共和國中國人民銀行法》、《中華人民共和國商業銀行法》、《中華人民共和國保險法》、《中華人民共和國票據法》和《中華人民共和國擔保法》等金融法律相繼頒佈實施,初步形成了中國金融法律體系的基本框架。

1998年,取消信貸規模管理,對商業銀行實行資產負債比例管理。該措施賦予了國有商業銀行作為獨立商業法人的自主經營權,推動了國有商業銀行的商業化經營,同時也標誌著我國金融調控體系開始從直接調控為主向間接調控為主轉變。

在金融監管制度方面,對金融業實行分業經營和分業監管。到1998年11月,建立了中國人民銀行負責貨幣政策和銀行業監管、中國證監會負責證券期貨業監管、中國保監會負責保險業監管的分工明確、密切配合的金融管理體制。自1999年1月1日起,中國人民銀行按照新的管理體制運行,即撤銷原有的省級分行,根據地域關聯性、經濟金融總量和金融監管要求,在天津、瀋陽、上海、南京、濟南、武漢、廣州、成都、西安9箇中心城市設立分行(即“九大區行”);撤銷北京和重慶兩個分行,分別設立中國人民銀行營業管理部和重慶營業管理部。

2003年,我國進入深化金融體制改革、完善與社會主義市場經濟相適應的金融體制的新階段,擇機推出了一系列醞釀多年、涉及全局、難度很大的金融改革。

2003年4月,建立了中國銀監會,分離了中國人民銀行對銀行類金融機構的監管職能,形成了“一行三會”的金融管理體制。2004年起,國有金融機構改革實現重大突破,交通銀行、中國銀行、建設銀行、工商銀行、農業銀行先後完成股份制改革併成功上市。

2004年10月,對金融機構存貸款利率分別實行上下限管理,建立了作為市場定價基準的上海銀行間同業拆借利率(SHIBOR)。2005年7月21日起,我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度,人民幣匯率形成機制改革邁出歷史性一步。2010年6月,進一步推進人民幣匯率形成機制改革,對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節。人民幣匯率保持在合理均衡水平上的基本穩定,對促進我國對外貿易結構優化、經濟結構調整和發展方式轉變的作用正在逐步顯現。

農村金融體系改革深入推進。農村信用社逐漸成為服務“三農”的地方性金融企業,村鎮銀行、貸款公司等新型農村金融組織逐步發展。截至2010年末,全國共組建新型農村金融3009家。多層次金融市場體系初步建立。依託銀行間市場推出了大量直接融資產品,促進了債券市場的快速擴大;建立了創業板市場,多層次資本市場體系建立。在社會融資總量中,直接融資比重顯著提高。2010年,社會融資總量中人民幣貸款以外的其他融資佔比為44.3%,比2005年提高26.4個百分點。

在金融基礎設施方面,建立了高效安全運行的現代化支付體系,銀行卡等非現金支付手段在全國推廣運用;徵信及社會信用體系建設穩步推進,建立了全國統一的企業和個人信用信息數據庫,截至2010年末,該系統已為7.77億自然人和1691萬戶企業與其他組織建立了信用檔案,促進了經濟環境和秩序的改善。

在金融對外開放方面,在外資金融機構及業務准入、外匯管理模式、人民幣資本項目可兌換等方面加大了開放力度,並擴大了跨境貿易人民幣結算試點。2006年,我國加入國際清算銀行董事會,打破了一直從發達國家中央銀行推選董事的局面。2009年,我國正式加入金融穩定理事會等國際金融標準制定機構,通過G20平臺積極參與全球經濟金融治理,顯著提升了我國在國際金融事務中的影響力。

2012年3月28日,針對民間金融出現的嚴峻問題,國務院決定設立“溫州市金融綜合改革試驗區”,其中的主要任務是規範發展民間融資,鼓勵和支持民間資本參與地方金融機構改革,依法發起設立或參股村鎮銀行、貸款公司、農村資金互助社等新型金融組織。與此同時,銀行體系高盈利和國有商業銀行壟斷問題一度引起決策層的關注。這一切都預示著中國整體金融改革已進入更為複雜與艱難的階段。

專欄 “金磚銀行”呼之欲出

2012年3月29日,金磚國家(BRICS,包括巴西、俄羅斯、印度、中國和南非五國)領導人第四次會晤在印度新德里舉行,會後發表了《德里宣言》,其中就建立更具代表性的國際金融機構達成共識。

會議探討了建立一個新的開發銀行的可能性,以便為金磚國家和其他發展中國家基礎設施和可持續發展項目籌集資金,並作為對現有多邊和區域金融機構促進全球增長和發展的補充。在金磚國家領導人的見證下,金磚國家銀行合作機制成員行共同簽署《金磚國家銀行合作機制多邊本幣授信總協議》和《多邊信用證保兌服務協議》。根據協議,中國國家開發銀行、巴西開發銀行、俄羅斯開發與對外經濟活動銀行、印度進出口銀行、南非南部非洲開發銀行五家成員行,將穩步擴大本幣結算和貸款業務規模,服務於金磚國家間貿易和投資便利化。

在本次金磚五國領導人峰會上,設立“金磚銀行”的議題成了媒體熱議的焦點。“金磚銀行”在作用和形式上或許將類似於世界銀行,預計該行將在新興市場主要為基礎設施項目提供融資。但不少西方媒體指出,“金磚銀行”的成立是在挑戰由西方國家掌舵的世界銀行的地位。美國CNN評論認為,金磚國家似乎不再“稀罕”讓本國人進入世界銀行擔任要職,因為“金磚銀行”的提議讓人看到,金磚五國在世界銀行之外開始有了新的選擇。《華盛頓郵報》也異口同聲地認為,正在崛起的新興市場力量開始琢磨成立“金磚銀行”,與國際貨幣基金組織和世界銀行競爭。

說明:“金磚國家”(BRICS)一詞由美國高盛公司的吉姆·奧尼爾於2001年首次提出。傳統“金磚四國”(BRIC)來自巴西(Brazil)、俄羅斯(Russian)、印度(India)和中國(China)英文國名的首字母組合,由於該詞與英文的磚(brick)類似,因此被稱為“金磚四國”。2009年,“金磚四國”領導人在俄羅斯舉行首次會晤。2010年,南非加入後,英文字母組合變為BRICS,原來的“金磚四國”由此更名為“金磚國家”。

【複習思考題】

1.“金融中介”所指的範圍有大有小,通常使用的口徑有幾個?

2.對金融中介機構的分類有種種標準。對它們進行分類為什麼很不容易?

3.試分門別類說明我國當前金融機構體系的構成,並同主要西方國家的金融機構體系進行比較:它們的共同之處有哪些方面?主要差異可歸結為幾點?

4.比較直接融資市場和間接融資市場上金融中介的異同,試分析這兩種金融中介在我國的發展狀況。

5.瞭解改革開放以來我國金融機構體系的變化,分析變化的原因和未來的發展趨勢。

6.為什麼說金融中介機構多樣化是市場經濟發展的客觀要求?我國有龐大的金融機構體系,為什麼還廣泛存在著“民間借貸”?

7.你是否瞭解我國在幾個國際金融機構中的活動狀況?

第六章 存款貨幣銀行

第一節 存款貨幣銀行的產生和發展

存款貨幣銀行名稱的由來

在金融中介體系中,能夠創造存款貨幣的金融中介機構,國際貨幣基金組織曾把它們統稱為存款貨幣銀行(deposit money banks);如今,在IMF和中國人民銀行的統計中又稱“存款性公司”。西方國家的存款貨幣銀行主要是指傳統稱為商業銀行或存款銀行的銀行;我國的存款貨幣銀行包括國有商業銀行、政策性銀行中的中國農業發展銀行、其他商業銀行、信用合作社及財務公司等金融機構。

追本溯源,存款貨幣銀行有極為久遠的發展歷程。

古代的貨幣兌換和銀錢業

隨著商品貨幣關係的推進,在古代的東方和西方,都先後有貨幣兌換商(money dealer)和銀錢業(banking)的發展。它們的職能主要是:

(1)鑄幣及貨幣金屬塊的鑑定和兌換。由於小國林立,各國鑄幣單位不同;同一體制的鑄幣也由於鑄造分散,往往成色各異、重量不一。要進行交易,必須進行兌換。至於在流通貨幣金屬塊的情況下,如中國的白銀流通,不僅各地白銀的成色有別,而且衡制也有差異,更需鑑定和換算。

(2)貨幣保管。貨幣持有者常常需要有一個安全處所保管自己的貨幣。其原因可能是為了儲存,也可能是經營過程中的暫時需要。委託保管與現代存款不同,不僅得不到利息,而且還要繳納保管費。

(3)匯兌。往來於各地的商人,為了避免長途攜帶貨幣的風險,委託它們匯兌,即在此地把貨幣交給它們,然後持它們的匯兌文書到彼地所指定的處所提取貨幣。

隨著兌換、保管、匯兌業務的發展,這些古老的銀錢業主手中聚集了大量的貨幣。在這樣的基礎上,自然而然地也就發展了貸款業務。當他們不僅依靠上述古老業務所聚集的貨幣資金貸款,而且還要靠向貨幣持有者以提供服務和支付利息為條件吸收存款來擴展貸款業務時,則意味著古老的銀錢業向現代銀行業的演變,但質的轉化是直到資本主義關係開始發展之後才完成的。

在西歐,很早就有關於古代銀錢業的記載。如公元前2000年的巴比倫寺廟、公元前500年的希臘寺廟均已有經營金銀、發放貸款、收取利息的活動;公元前400年在雅典、公元前200年在羅馬帝國,也有這類銀錢業的活動。

中國關於古代高利貸的記載頗多,關於官府放貸機構的記載也較早,但關於銀錢業的記載則較晚。較早的記載是南北朝之際寺廟經營典當業。有關這方面的大量記載始於唐代:有經營典質業的質庫,有保管錢財的櫃房,有打製金錢飾物和經營金銀買賣的金銀鋪;至於匯兌業務,不僅有商人經營,更主要的是由官府經營;此外,還有專門放債收息的官府機構。經過宋、元,到明、清兩代,錢莊、銀號、票號先後興起,銀錢業有長足發展。但由於封建社會的長期停滯,中國古老的銀錢業一直未能自我實現向現代銀行業的跨越。

所以,對於現代銀行業(banking)的興起,還需要從西方考察。

現代銀行的產生

中世紀,歐洲各國國際貿易集中於地中海沿岸各國,意大利處於中心地位。在此期間,意大利的威尼斯和其他幾個城市出現了從事存款、貸款和匯兌業務的機構,但它們貸款的大部分是貸給政府的,並具有高利貸的性質。商人很難從它們那裡獲得貸款,即使獲得貸款,也會因為要支付高額利息而使自己的經營無利可圖。為了擺脫高利貸的束縛,威尼斯和熱亞那的商人曾經創設過信用合作社。16世紀,西歐開始邁進資本主義時期。1580年,在當時世界商業中心意大利建立的威尼斯銀行成為最早出現的近代銀行,也是歷史上首先以“銀行”為名的信用機構。此後,相繼出現的有米蘭銀行(1593年)、阿姆斯特丹銀行(1609年)、漢堡銀行(1619年)、紐倫堡銀行(1621年)、鹿特丹銀行(1635年)等。這些銀行最初只是接受商人存款併為他們辦理轉賬結算,後來開始辦理貸款業務,但它們所經營的仍然是那些有高利可圖並且主要是以政府為對象的貸款業務。顯然,這仍然不能適應資本主義工商企業發展的需要。所以,客觀上迫切需要建立起能夠服務、支持和推動資本主義擴大再生產的資本主義銀行。

資本主義銀行體系是通過兩條途徑產生的:一是舊的高利貸性質的銀行業逐漸適應新的經濟條件而轉變為資本主義銀行;二是按資本主義原則組織起來的股份銀行。起主導作用的是後一條途徑。1694年,在英國政府支持下,由私人創辦的英格蘭銀行是最早出現的股份銀行。它的正式貼現率(discount rate)一開始就規定為4.5%~6%,大大低於早期銀行業的貸款利率。英格蘭銀行的成立,標誌著現代銀行制度的建立,也意味著高利貸在信用領域的壟斷地位已被動搖。至於各資本主義國家紛紛建立起規模巨大的股份銀行,則是在18世紀末到19世紀初這段期間。

舊中國現代商業銀行的出現、發展及構成

當西方資本主義國家先後建立起自己新的銀行體系時,中國信用領域內佔據統治地位的依舊是高利貸性質的票號和錢莊。直到1845年,在中國才出現第一家新式銀行,而且是一家外國銀行,即英國人開設的麗如銀行。此後,至19世紀末,英國的其他銀行以及各帝國主義列強的銀行,相繼到中國設立了一批分行。

最初,助長中國自身銀行業產生和發展的主要社會條件是:外國資本主義在華貿易的發展,使得集中到沿海、沿江通商口岸和各大城市的資金要求有新式金融機構——銀行——對之進行調劑;興辦工礦交通事業以挽回權利運動的高漲刺激了國民興辦銀行的願望;同時,清政府基於財政需要也想興辦銀行。中國自辦的第一家銀行是1897年成立的中國通商銀行,它的成立標誌著中國現代銀行信用事業的創始。這家銀行是以商辦面目出現的股份銀行,但實質上受控於官僚、買辦。1904年成立了官商合辦的戶部銀行(1908年改為大清銀行,1912年又改為中國銀行);1907年設立了交通銀行,亦為官商合辦性質。與此同時,一些股份集資或私人獨資興辦的較典型的民族資本商業銀行也陸續建立。第一次世界大戰及其以後的幾年,隨著民族資本主義工商業的發展,中國的私人銀行業有一個發展較快的階段,僅在1912—1927年間就新設立186家。中國的私營銀行業終究是發展起來了。

1927年以後,在國民黨當政期間,系統地開始了官僚資本壟斷全國金融事業的進程,其中包括以多種形式滲入和控制國內各大商業銀行。舊中國主要的商業銀行,除由國民黨政府直接控制的中國銀行、交通銀行和中國農民銀行外,有被人稱為“小四行”的中國通商銀行、四明銀行、中國實業銀行和中國國貨銀行,它們是官商合辦的商業銀行;有江浙財團的“南三行”——浙江興業、浙江實業和上海商業儲蓄銀行,它們也受到官僚資本的控制;有被人稱為“北四行”的鹽業銀行、金城銀行、中南銀行、大陸銀行,它們雖未被官僚資本直接控制,但實際上也並非是全然獨立的。此外,還有幾家較大的商業銀行以及眾多的中小商業銀行,它們也都或多或少、或直接或間接地受控於國民黨官僚資本銀行體系。

商業銀行的作用

在資本主義經濟中,商業銀行區別於一般資本主義工商業的地方,在於它的特定經營活動內容和特定職能作用。

(1)充當資本家之間的信用中介。通過吸收存款,動員和集中社會上閒置的貨幣資本,再通過貸款或投資方式將這些貨幣資本提供給經營產業的資本家使用,銀行成為貨幣資本貸出(loaning)者與借入(borrowing)者之間的中介人。這有助於充分利用現有的貨幣資本。

(2)充當資本家之間的支付中介。通過為各個資本家開立賬戶,充當資本家之間貨幣結算與貨幣收付的中間人。在這裡,銀行是以資本家的賬戶和出納的資格出現的,由此可加速資本週轉。

(3)變社會各階層的積蓄和收入為資本。將原來並非資本而預定用做消費的積蓄和收入,通過銀行彙集起來,提供給企業作為資本運用。這可以擴大社會資本總額。

(4)創造信用流通工具。在上述各項業務的基礎上,商業銀行成為銀行券和存款貨幣的創造者。發行銀行券的權利後來被取消了,但在組織支票轉賬基礎上對存款貨幣的創造,則在經濟生活中發揮著日益重要的作用。對於存款貨幣的創造,將在第十四章討論。

概括地說,最能體現銀行特點的是其作為借與貸的中介作用。馬克思曾這樣表述:銀行“以貨幣資本的實際貸出者和借入者之間的中介人的身份出現……銀行一方面代表貨幣資本的集中,貸出者的集中,另一方面代表借入者的集中”[1]


註釋

[1]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,453頁,北京,人民出版社,1974。

第二節 存款貨幣銀行的類型與組織

存款貨幣銀行,如前所述,在西方市場經濟國家中主要是指商業銀行。這裡先從商業銀行談起。

西方商業銀行的類型

按資本所有權劃分,可將商業銀行分為私人的、股份的以及國家所有三種。私人商業銀行是由若干出資人共同出資組建的,其規模較小,在現代商業銀行中佔比重很小;股份制商業銀行是以股份公司形式組建的,是現代商業銀行的主要形式;國有商業銀行由國家或地方政府出資組建,這類銀行規模較大。

按業務覆蓋地域劃分,可將商業銀行分為地方性銀行、區域性銀行、全國性銀行和國際性銀行。地方性銀行是以所在的社區客戶為服務對象的商業銀行,如各城市商業銀行;區域性銀行是以所在城市、區域為主要市場的商業銀行;全國性銀行是指其服務範圍可擴及全國;國際性銀行是指世界金融中心的銀行,它以國際機構客戶為主要業務對象,如巨大的跨國銀行。

按經營模式可將商業銀行分為職能分工型銀行(functional division commercial bank)和全能型銀行(multi-function commercial bank)。所謂職能分工,其基本特點是,法律限定金融機構必須分門別類、各有專司:有專營長期金融的,有專營短期金融的,有專營有價證券買賣的,有專營信託業務的等等。職能分工體制下的商業銀行,與其他金融機構的最大差別在於:(1)只有商業銀行能夠吸收使用支票的活期存款;(2)商業銀行一般以發放1年以下的短期工商信貸為主要業務。美國、日本等國家的商業銀行在大危機後長達60多年的時間裡都採用這種模式。全能型商業銀行,又有綜合型商業銀行(comprehensive commercial bank)之稱,它們可以經營一切銀行業務,包括各種期限和種類的存款與貸款以及全面的證券業務等。始終採用全能型商業銀行模式的國家以德國、奧地利和瑞士等國為代表。

職能分工型模式稱為分業經營、分業監管模式;與之相對應,全能型模式則稱為混業經營、混業監管模式。

商業銀行的組織制度

由於各國政治經濟情況不同,商業銀行的組織制度也各有特點。

(1)單元銀行制度、單一銀行制度(unit banking system),是指業務只由一個獨立的銀行機構經營而不設立分支機構的銀行組織制度。目前,只有美國還部分地存在這種模式。美國曾長時期地實行完全的單一銀行制,不許銀行跨州經營和分設機構,甚至在州內也不準設分支機構。隨著經濟的發展、地區經濟聯繫的加強以及金融業競爭的加劇,這類限制已大大鬆動,並顯示單一制向分支行制發展的趨勢已經確立。

(2)總分行制度、分支行制度(branch banking system),是指銀行在大城市設立總行,並在該市及國內或國外各地設立分支行的制度。在這種體制下,分支行的業務和內部事務統一遵照總行的規章和指示辦理。目前,世界各國一般都採用這種銀行組織制度,其中尤以英國、德國、日本等為典型。比如,英國四家最大的商業銀行都各擁有3000家以上的分支機構。

儘管目前大多數國家都採用這種銀行組織形式,並且未採取這種形式的也有向這個方向發展的趨勢,但就其優劣而論,卻依然有不同見解。這是專門課程研究的內容。

(3)代理行制度(correspondent banking system)。代理行制度也有往來銀行制度之稱,是指銀行相互間簽有代理協議,委託對方銀行代辦指定業務的制度。被委託的銀行為委託行的代理行,相互間的關係則為代理關係。一般來說,銀行代理關係是相互的,因此互為對方代理行。在國際之間,代理關係非常普遍。至於在各國國內,代理制最為發達的是實行單元銀行制的美國。可以說,正是這種代理制度解決了不準設分支機構的矛盾。不過,就是在實行總分行制的國家中,銀行之間也存在著代理關係。

(4)銀行控股公司制度(share holding banking system)。銀行控股公司也有銀行持股公司之稱,一般是指專以控制和收購銀行股票為主業的公司。從立法角度看,控股公司擁有銀行,但實際上控股公司往往是由銀行建立並受銀行操縱的組織。大銀行通過控股公司把許多小銀行,甚至一些企業置於自己的控制之下。

銀行控股公司形式從20世紀初開始發展,但當時的規模較小,家數不多。只是在第二次世界大戰後,特別是最近二三十年,這一組織形式才急劇增長起來,而近年的發展尤為引人注目。這種銀行組織制度在美國最為流行,並且有著為數眾多的、僅持有一家銀行股票的控股公司,也叫單一銀行控股公司。目前,美國的銀行控股公司可以直接或間接經辦放款、投資、信託、租賃、保險、諮詢和信息服務等多種金融業務,並可獲准在其他行業中設立與銀行業務有密切關聯的子公司,如金融公司、電子計算機服務公司、信用卡公司、證券經紀人貼現公司等。現在,幾乎所有的大銀行都歸屬於銀行控股公司。

在美國,還發展起連鎖銀行制度(chains banking system)。這是指兩家以上商業銀行受控於同一個人或同一集團,但又不以股份公司形式出現的制度。連鎖銀行的成員多是形式上保持獨立的小銀行,它們通常環繞在一家主要銀行的周圍。其中的主要銀行為集團確立銀行業務模式,並以它為中心,形成集團內部的各種聯合。

中國存款貨幣銀行的類型和組織

國有商業銀行在其作為國家專業銀行階段,就經營模式來說,介於職能分工型和綜合型之間,而且職能分工的色彩較濃。至於交通銀行等其他商業銀行,不少曾是綜合性經營類型。1995年,我國明確了對金融業實行“分業經營、分業管理”的體制,因而目前我國存款貨幣銀行均屬職能分工型。

就組織形式來說,國有商業銀行及其他商業銀行都實行總分行制,雖然各有分支機構,但代理業務在各行之間相當普遍。一些地方性商業銀行,不允許在外地設立分支機構。

至於信用合作社與財務公司,作為存款貨幣銀行,它們只是具有一些基本特徵,但很不完整。它們的業務經營均被約束在有限的範圍之內,而且一般不準設立分支機構。

中國農業發展銀行,作為存款貨幣銀行,其組織類型也是總分行制。

根據規定,凡實行總分行制的,總行對其分支機構均實行全行統一核算、統一調度資金、分級管理的財務制度。分支機構一律不具有法人資格,在總行授權範圍內依法開展業務,其民事責任由總行承擔。

第三節 分業經營與混業經營

20世紀30年代開始的分業經營與傳統的混業經營並存

20世紀30年代大危機之前,各國政府對銀行經營活動極少給予限制,許多商業銀行都可以綜合經營多種業務,屬全能型銀行、綜合型銀行,我們稱之為混業經營。但是,在大危機中,生產倒退,大量企業破產,股市暴跌,銀行成批破產倒閉,釀成歷史上最大一次全面性的金融危機。不少西方經濟學家歸咎於銀行的綜合性業務經營,尤其是長期貸款和證券業務的經營。據此,許多國家認定商業銀行只適於經營短期工商信貸業務,並以立法形式將商業銀行類型和投資銀行類型的業務範圍作了明確劃分,以嚴格其間的分工。比如,美國在1933年通過的《格拉斯斯蒂格爾法》(Glass-Steagall Act)中規定:銀行分為投資銀行和商業銀行;屬於投資銀行經營的證券投資業務,商業銀行不能涉足。其後,美國又在相繼頒佈的《1934年證券交易法》、《投資公司法》等一系列法案中強化和完善了職能分工型銀行(functional division commercial bank)制度。對於這樣的制度,我們稱之為分業經營。隨後,日本、英國等國家也相繼實行了分業經營制度。

不過,德國、奧地利、瑞士以及北歐等國繼續實行混業經營,商業銀行可以不受任何限制地從事各種期限的存款、貸款以及全面的證券業務。贊成全能模式的理由是:通過全面、多樣化業務的開展,可以深入瞭解客戶情況,有利於做好存款、貸款工作;藉助於提供各種服務,有利於吸引更多的客戶,增強銀行競爭地位;可以調劑銀行各項業務盈虧,減少乃至避免風險,有助於經營穩定等等。

美、日等國從強調分業到轉變方向

自20世紀70年代以來,特別是近十多年來,伴隨迅速發展的金融自由化浪潮和金融創新的層出不窮,在執行分業管理的國家中,商業銀行經營日趨全能化、綜合化。出現這一變化的原因主要在於:在金融業的競爭日益激烈的條件下,商業銀行面對其他金融機構的挑戰,利潤率不斷降低,迫使它們不得不從事更廣泛的業務活動;吸收資金的負債業務,其結構發生變化,可以獲得大量長期資金來進行更多的業務活動,特別是長期信貸和投資活動;在這樣的背景下,國家金融管理當局也逐步放寬了對商業銀行業務分工的限制等等。

就全能化的途徑看,主要有三條:(1)利用金融創新繞開管制,向客戶提供原來所不能經營的業務;(2)通過收購、合併或成立附屬機構等形式滲入投資業務領域;(3)通過直接開辦其他金融機構實現綜合經營。

進入20世紀90年代以來,一向堅持分業經營的美國、日本等國紛紛解除禁令,默許乃至鼓勵其大中型商業銀行向混業經營方向發展。日本於1998年頒佈了《金融體系改革一攬子法》,即被稱為金融“大爆炸”(Big Bang)的計劃,允許各金融機構跨行業經營各種金融業務。1999年10月,美國通過了《金融服務現代化法案》,廢除了代表分業經營的《格拉斯斯蒂格爾法》,允許銀行、保險公司及證券業互相滲透並在彼此的市場上進行競爭。這標誌著西方國家分業經營制度的最終結束。

現今,發達的市場經濟國家的混業經營有兩種基本形式:一是在一家銀行內同時開展信貸中介、投資、信託、保險諸業務;二是以金融控股公司的形式把分別獨立經營某種金融業務的公司鏈接在一起。

我國強調分業經營的背景與問題

20世紀80年代中期以後,我國四家國有商業銀行紛紛設立了自己的信託投資公司、證券營業部,開始經營證券、信託等業務,實行傾向於混業經營的模式。新中國第一隻股票——上海飛樂音響公司股票的成功發行就是由工商銀行上海投資信託公司靜安證券業務部代理的。

但是,組織存貸是商業銀行的基本職能,是本職的觀念,在我們這裡根深蒂固。因此,就管理金融的指導思想來說,屬分業管理類型。之所以出現類如混業經營的傾向,有些是客觀有需要,但是否應予鼓勵或應予限制,一時說不清;有些,就那時的規章制度衡量,也屬違規操作。

然而,我國銀行在此期間的“混業經營”,與發達市場經濟國家中的銀行所一直實施的混業經營有重大的、原則性的區別:典型的混業經營,在一個銀行內的不同大類銀行業務之間,在人事、資金等方面均實施獨立的管理,彼此之間設有“防火牆”,特別是決策各有其嚴格的程序。而在我們的銀行裡,資金調度實質上是一個鍋裡吃飯,決策則是領導說了算。嚴格地說,稱之為混業經營,並不準確。但無論如何,這種情況必然要給金融業帶來一定程度的混亂。尤其是從1992年下半年開始,社會上出現了房地產熱和證券熱,銀行大量信貸資金和同業拆借資金流入證券市場和房地產市場。這不僅造成股市的劇烈波動和一系列違規事件的發生,而且使商業銀行損失慘重,呆賬、壞賬激增,加大了金融領域的系統性風險。正是在這種背景下,從避免和防範金融風險,以使金融業有一個健康發展環境的思路出發,於1995年頒佈《中華人民共和國商業銀行法》,確立了中國現階段嚴格的分業經營的金融體制。

就國際潮流尤其是西方發達國家銀行經營來看,銀行的全能化趨勢卻在日益加強,分業向混業的轉化日益加速。但是,這要求具備一些基本條件。比如,銀行和其他金融中介機構自身的治理水平和自我約束能力不斷提高,達到符合市場經濟的要求;宏觀調控水平及金融監管體系的提高與完善;相關經濟、金融法規的健全;證券市場乃至各類市場運行機制的日臻成熟等等。從這樣的角度分析,這些條件我國現階段仍在培育之中,尚未完全具備。因此,選擇分業經營、分業管理制度,將存款貨幣銀行定位於職能分工型是有其原因的。

當然,分業經營對銀行業發展所與生俱來的桎梏也顯而易見。就我國的情況來說,它在很大程度上限制了商業銀行的業務範圍,使其利潤來源渠道減少——主要限於存貸利差,同時難以利用多元化資產結構分散風險。過分地強調分業經營,也使我國的保險業發展相當緩慢,信託業從發展到現在則呈現萎縮的態勢,金融中介機構多樣性的發展也得不到鼓勵等等。總之,分業經營不僅使我國的金融機構缺乏規模經濟效應和國際競爭力,而且降低了資金的配置與使用效率。

中國加入WTO後,商業銀行面臨國外眾多實力雄厚且可以綜合經營銀行業務、證券業務和保險業務的超級銀行與金融百貨公司的衝擊,這就勢必對我國實行分業經營的商業銀行、證券公司等金融機構帶來巨大的挑戰。

突破分業經營界限的趨向

隨著經濟的發展、金融改革的深化,分業經營與綜合經營必須嚴格劃分的凝固化了的觀念不斷受到衝擊。近來的做法是,一方面要求堅持分業經營與分業管理的基本框架,同時則鬆動管制,並支持商業銀行的金融創新。1999年開始,已經允許證券公司、基金管理公司、保險公司等非銀行金融機構進入貨幣市場向商業銀行融資;允許綜合類券商通過股票質押向銀行融資。這意味著商業銀行的資金可以通過間接的方式滲透到證券業和保險業,使資金運用的結構呈現多元化。2001年,央行頒佈《商業銀行中間業務暫行規定》,明確商業銀行可以開辦代理證券、財務顧問、項目融資、銀團貸款安排、金融衍生品交易等與資本市場聯繫較為緊密的中間業務。2005年2月,中國人民銀行、銀監會、證監會聯合發佈了《商業銀行設立基金管理公司試點管理辦法》,鼓勵商業銀行採取股權多元化方式設立基金管理公司;同年5月,中國人民銀行發佈《短期融資券管理辦法》,在銀行間債券市場推出企業短期融資券試點業務,有12家商業銀行獲得融資券承銷資格,使商業銀行在混業經營的道路上邁進了一大步。

從商業銀行自身來講,也有突破分業經營限制的內在要求和積極舉措。中國建設銀行早在1996年就與美國摩根士丹利等金融機構合資組建了中國第一家投資銀行——中國國際金融有限公司;工商銀行在中國香港收購了東亞證券;中國銀行在倫敦擁有投資銀行——中銀國際;而光大集團則已經成為擁有一家銀行、一家保險公司、兩家證券公司的綜合性金融機構。1999年,四大國有商業銀行先後建立了各自的資產管理公司,通過債轉股、股權轉讓、拍賣或上市等操作方式化解不良資產,從而間接參與了資本市場的活動。此外,在現行政策法令允許的範圍內,商業銀行正充分利用廣泛的機構網點、資金、信息、清算效率和客戶基礎的優勢,積極拓展與資本市場有關的業務,如項目融資、公司理財、為企業兼併收購提供諮詢、擔任政府財務顧問、參與企業短期融資券的承銷等投資銀行業務;為了更好地開展資產管理業務,工商銀行、建設銀行、交通銀行已分別成立了由其控股的工銀瑞信、建信和交銀施羅德基金管理公司。不斷加強與證券業和保險業的合作,內容涉及資金清算、保險代理、基金銷售與託管等項目,並相繼推出“銀證通”、“銀券通”等金融創新工具。此外,近年來一些商業銀行、保險公司等通過控股方式組成銀行集團和保險集團,實現跨業經營。

這一些都表明,商業銀行已經突破那種嚴格的分業經營界限,並逐步向綜合經營的方向推進。但商業銀行將以怎樣的速度推進,應推進到怎樣的深度,還有待觀察、探索、論證。

第四節 金融創新

金融創新浪潮

金融創新(financial innovation)是西方金融業中迅速發展的一種趨向,其內容是突破金融業多年傳統的經營局面,在金融工具、金融方式、金融技術、金融機構以及金融市場等方面均進行了明顯的創新、變革。這個趨勢從20個世紀60年代後期即已開始,70年代各種創新活動日益活躍,到80年代已形成全球趨勢和浪潮。金融創新浪潮的興起及迅猛發展,給整個金融體制、金融宏觀調節乃至整個經濟都帶來了深遠的影響。

在探究引發金融創新的直接原因時,人們的注意力集中到金融活動中銀行經營所面臨的風險、技術革命和過時的金融管理法規等幾個方面。

避免風險的創新

從20世紀60年代開始,西方銀行經營就面臨著經濟環境的巨大變化。在通貨膨脹率急劇攀升的背景下,市場利率也相應地急劇波動且難以預測。70年代末和80年代初,美、英等國的通貨膨脹率均在兩位數以上。如美國1979年的消費者物價指數上漲率是11.3%,1980年是13.5%,1981年為10.3%。英國相應年份的消費者物價指數上漲率則分別是12.7%、18.0%和11.9%。長期的高通貨膨脹率帶來了市場利率的上升,並且波動劇烈。美國短期國

債的利率,即基準利率,在60年代中期一直低於5%。以後節節上升,70年代已在4%~11.5%之間波動;80年代則在7%~15%之間波動。其他一些國家的狀況也類似。利率的劇烈波動導致鉅額資本溢價或資本損失,使投資收益具有極大的不穩定性。利率風險的增加,降低了長期投資對投資者的吸引力,同時也使持有這類資產的金融機構陷於窘境。銀行為了保住存款等負債業務而增大了的利息支出,卻面對著長期資產業務由於原訂契約利率的限制而無足夠的收益來支撐。為了避免或降低利率風險,進行了這樣一些金融創新:(1)創造可變利率的債權債務工具,如可變利率債券、可變利率存款單、可變利率抵押契約、可變利率貸款等。可變的各種利率,通常都是釘住基準利率而浮動。(2)開發債務工具的遠期市場,發展債務工具的期貨交易。(3)開發債務工具的期權市場等等。

避免風險與資產業務的證券化

在銀行千方百計去尋求避免貸款風險的途徑中,貸款證券化是一項重大的進展。

作為銀行主要資產的貸款業務,由於其期限的固定性或相對固定性,使銀行必然時刻承受著種種金融風險壓力,特別是流動性風險的強大壓力。也正是貸款流動性的限制,使得銀行不敢多放中長期貸款;而中長期貸款既是經濟生活之所必需,同時也是銀行保證必要盈利水平的業務品種。

貸款證券化就是解決流動性問題的一種創新。

可以假設,銀行如能把自己的貸款在約定還貸期限之前售出,不僅流動性的問題解決了,而且也連帶緩解了信用風險等其他風險。然而,直接出售貸款是極其困難的事情。由於信息不對稱,一家銀行的貸款資產質量很難被市場投資者所瞭解。縱然銀行可以提供關於一筆貸款的全部資料或再加以大量補充說明,但其他人仍無法對該筆貸款瞭解得如同該銀行一樣多或差不多,因此投資者很難有這麼大的膽量購入。對於那些期限較長的貸款,即便要做到對貸款質量有基本瞭解,投資者也必須為此付出許多調查、評估等費用,使得貸款轉讓的交易成本極高。

為鼓勵銀行發放住房抵押貸款,美國國民抵押協會創造了一個叫做“直達抵押擔保證券”的概念,並開始發行這種證券。具體做法是,銀行把小額同質——期限、利率、風險等方面相類似——的貸款“捆”成一個貸款組合,並以這個貸款組合作為擔保發行證券,出售給投資者。銀行從貸款上得到的本息收入是支付證券本息的保證。在證券銷售出去之後,銀行繼續提供與貸款有關的一些服務,例如為貸款購買者收取本息、監督借款人的財務狀況等。而出售證券的銀行為此也可獲得補償。於是,通過這種運營形式,就為抵押貸款創造了流動性。這一措施極大地激發了銀行為住房抵押貸款提供資金的積極性,促進了房地產市場的繁榮。

我國從20世紀90年代末開始對資產證券化進行探索。2005年,國家開發銀行發起的“開元”信貸資產支持證券和中國建設銀行發起的“建元”個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發行。2006年,中國信達、中國東方兩家資產管理公司在銀行間市場發行了資產支持證券,對不良資產的證券化進行探索。但從總體上看,我國資產證券化發行總額還比較小,基礎資產品種還比較單一,只是處於起步階段。

證券化是金融市場與金融中介的關鍵結合點,其意義遠遠超出銀行化解流動性風險的範圍。但同時我們也應該看到,聯結金融市場和金融中介的證券化在化解某些風險時也有可能帶來其他風險,即所謂“雙刃劍”作用。2007年美國發生的次貸危機就是例證,這也警示人們要把握好證券化運用的度。

技術進步推動的創新

20世紀六七十年代以來,以計算機為核心的現代信息技術、通信技術的迅猛發展和廣泛應用,有力地支撐和推動了金融創新的興起及蓬勃發展。

首先,技術進步引起銀行結算、清算系統和支付制度的創新,進而引起金融服務的創新。例如,形形色色的銀行卡、ATM(自動櫃員機)以及下面將要介紹NOW等一系列新興賬戶的推出;自助銀行、電話銀行、網絡銀行的出現;銀行間電子資金轉賬系統和售貨點終端機的轉賬系統等等。如無電子化、網絡化和信息技術作依託,這一切是完全不可想象的。

其次,為技術要求日益複雜的金融工具的創新提供技術保障條件。例如,信息處理能力的極大提高,使得金融機構有可能對一些技術含量高的金融創新工具,如日新月異的金融衍生工具,進行設計和定價;有可能持續地觀察和監控與這些金融創新工具相伴隨的風險;並且也可能為及時分散、轉移風險設計相應的如套期保值之類的操作技術。

此外,新技術的運用使金融交易快速地突破了時間和空間的限制,幾乎使全球各個角落的交易主體都聯結在一個世界性的金融市場之上。於是,擴展了創新金融產品的運用和推廣範圍,促進了金融創新的供給與需求雙方的相互推動,並帶來了相應的規模經濟效應。這又鼓勵了新一輪的金融創新。

規避行政管理的創新

規避不合理的、過時的金融行政管理法規也導致了金融創新。

前面述及,20世紀30年代大危機之後,西方各國紛紛立法,對銀行業的經營施行極為嚴格的管理和限制,其中以美國為最。在激烈的競爭中,金融業為了求得自身的發展,利用法規的漏洞,推出了很多新的業務形式。這裡就美國的情況舉例說明。

自動轉賬制度(automatic transfer services,ATS)是20世紀70年代的一種創新。在這種業務中,客戶在銀行開立兩個賬戶:一個儲蓄賬戶,一個活期存款賬戶。後一賬戶上的餘額永遠是1美元。當客戶開出支票後,銀行即自動地把必要的金額從儲蓄賬戶轉到活期存款賬戶並進行付款。在美國,對儲蓄付息,對活期存款不準付息,理由是避免銀行為了招攬存款而進行不公平競爭。但是,銀行必須爭取客戶存款。顯然,這一創新就是為了規避不準對活期存款付息的規定。

美國不準儲蓄賬戶使用支票。為了規避這一限制,出現了可轉讓支付命令賬戶(negotiable order of withdrawal account,NOW)。這種賬戶是儲蓄賬戶,可以付息,但與一般儲蓄賬戶不同,可以開出有支票作用但無支票名稱的“可轉讓支付命令”。這是儲蓄銀行在20世紀70年代初開創的,後來所有金融業均獲准開辦這項業務。

美國對定期存款支付的利率曾有最高限制。在市場利率上升的情況下,定期存款利率的限制就使得存款不如投資於其他有價證券有利,從而影響了銀行的資金來源。為了規避這個限制,在70年代初創立了“貨幣市場互助基金”(money market mutual fund,MMMF)。這種基金吸收小額投資,然後再用來在貨幣市場上投資(如投資於大額存單、銀行承兌票據、國債等)。向基金的投資,每單位在500~1000美元。由於是向基金投資而不是存款,所以從基金得到的是利潤,而不是利息,自然不受存款利率的限制,同時,還允許賬戶所有者簽發金額不低於500美元的支票。80年代初允許商業銀行開立貨幣市場存款賬戶(money market deposit account,MMDA),這是處於銀行內的MMMF。MMDA也可簽發支票,但每月限制可簽發支票的張數。

類似的創新活動還可追溯到60年代,如可轉讓大額定期存單就是其一。定期存款只能到期提取,如提前提取就要遭受利息的損失。大額存單可在貨幣市場上市,那麼定期無論是幾年,均可把短期資金吸收到這個領域中來。

在規避法定準備金率方面也有途徑。對於商業銀行的準備存款,市場經濟國家的中央銀行通常是不付利息的。所以有多少準備,商業銀行就會損失相應數量資金所可能獲取的利息。由於國內吸收各種存款均需按法定比率保存準備,所以銀行力求通過其他方面擴大負債規模,如借入歐洲美元可以不交存準備,因為這是從國外借入;如通過回購協議吸收資金也可不交存準備,因為它不是“存款”等等。當然,國際貨幣市場的形成和回購協議這類業務方式的推出,其主要原因並非出於單純規避法規的目的。

需要說明,規避法規的金融創新也與新技術的刺激有密切聯繫。如自動轉賬制度、隔日回購協議等,若沒有能以低廉成本進行大量自動操作的計算機運用於銀行業務之中,這些創新可能不會有利可圖,因而也就不可能得到發展。

上面從避免風險、技術進步的推動以及規避管理法規三個方面闡釋了導致存款貨幣銀行金融創新的推動力,但創新浪潮實際涉及金融領域的各個方面,如第八章提到的金融市場上不斷開拓新的交易方式就是金融創新的重要組成部分。

金融創新反映經濟發展的客觀要求

上面說明了引發金融創新的一些直接誘因,若究其根源,這種創新浪潮實則是反映了經濟發展的客觀要求。

當今世界經濟處於不斷髮展的進程之中。特別是日新月異的技術進步,使得經濟的發展不斷突破時間、地域以及各種社會傳統的界限,湧現出更多、更新的為人類文明生存與發展所需的行業、部門、模式和手段。在這種形勢下,當然就會從不同角度、不同層次對於為之服務的金融事業提出新的要求。面對新的要求,原有的金融機構、金融工具、金融業務操作方式、金融市場組織形式和融資技巧等就會在一些方面顯得笨拙、落後,不怎麼合理並缺乏效率。這就必然導致突破原有樊籬的金融創新。而且,由於經濟發展變化所提出的客觀需要不僅是強勁的,而且是持久的,所以金融創新的浪潮也在不斷地推進。

反映經濟發展的金融創新,已對並將繼續對整個經濟的發展起到有力的推動作用。同時,對於金融制度和金融業務本身也產生了深遠的影響。這主要表現在:(1)使得金融工具多樣化、靈活化。創新的金融工具一般具有更高的流動性,且金額大小均有,適合不同投資者需要。(2)使金融機構傳統的分工格局被突破,彼此業務全面交叉。比如商業銀行普遍開始涉足證券業務,不少其他金融機構也開始辦理支票存款這類商業銀行的傳統業務。金融業務日趨綜合化、全面化的格局在形成。(3)使一些國家在既成事實面前被迫放寬某些金融行政管制或取消、修改一些法令法規。這又成為推動和鼓勵金融創新的因素。(4)增加了各國貨幣政策的複雜性。由於創新後的金融工具大多增強了支付的功能,這必然增大了貨幣當局在宏觀調節中對貨幣層次劃分標準及控制上的難度,容易對貨幣供應量做出錯誤判斷。(5)金融創新推動了金融業的同質化、自由化、現代化與國際化;衍生金融交易、金融工具的運用可以有效轉移和分散既有金融風險。與此同時,金融創新本身又有可能帶來新的風險,並通過創新交易的高槓杆性被放大、強化,而後藉助相互之間聯繫緊密的信息網絡得以廣泛擴散。

第五節 不良債權

不良債權及其不可避免性

不良資產,也稱不良債權,主要是不良貸款(bad loan),是指銀行顧客無力按期、按量歸還本息的貸款。這在商業銀行的經營中一直是個普遍存在的重要問題。近幾年來,無論是國內還是國外,都把這一問題看成關係銀行體系穩定性的關鍵。如日本銀行業的不良債權問題不僅受到國際社會關注,而且國際社會頻頻施加壓力,要求日本採取有效的解決措施。又如,2007年美國爆發的次貸危機更是當前令國際社會廣泛關注的焦點之一,它不僅嚴重地危及美國本身的經濟發展和金融穩定,還波及全球,給許多國家造成連鎖的負面影響和巨大損失,而且目前還沒看到其結束的跡象。當然,我國國有商業銀行的不良債權也同樣成為國際社會議論的熱點。

銀行是一個風險高度集中的行業。即使是風險監管、防範相當有效,內控機制相當嚴密,經營狀況相當優秀的銀行,也會出現不良債權。依一定概率發生的不良債權,之所以不可避免,是由於銀行面對的各種風險是客觀的必然存在。比如,由於銀行不能與顧客同等地把握顧客的經營信息,銀行難以全然排除道德風險和逆向選擇。而且,即使借款人不存在通過隱瞞信息以獲取或過量獲取銀行融資的條件下,是否能夠以利用貸款所取得的收益歸還本息,還要取決於市場上的種種不確定因素。

所以,銀行的努力方向是力求使不良債權的發生趨近於較低的概率,對已發生的不良債權尋求最優的化解途徑,並保證用於衝抵無法化解的不良債權的專項準備金能夠及時、足額地提取。

需要科學的分析

在不良債權將會導致怎樣可怕後果的一片警告聲浪中,需要對其危害進行科學的剖析、判斷。

——從微觀角度看,大量的不良債權將會危及一個銀行的生存。不過,現在很少有由於這樣的原因而破產清理的,特別是大一些的銀行,通常是申請破產保護,而後進行重組、接受併購之類。

——就銀行體系看,何種規模的不良債權將會影響整個體系的正常運作?規模巨大的不良債權會使銀行普遍嚴格把握貸款發放條件,造成持續的信貸緊縮。在經濟升溫的條件下,信貸緊縮可能一時不會變成事實;而在經濟降溫的條件下,信貸緊縮就是雪上加霜的因素。此外,不良債權的大量存在,會影響對該國銀行的信用評級,增大從國際金融市場上融資的成本等等。

——就一個經濟體,如就一個國家看,應該如何具體地判斷不良債權的消極影響,好像還沒有令人信服的研究成果。的確,在經濟發展這個極其多元的函數中,要確定與不良債權的相關關係是極其困難的。比如,伴隨著大量不良債權,日本經濟有十年的低迷,而同樣伴隨著大量不良債權,中國經濟卻有十年相當高速的發展。

不同的經濟條件、經濟環境,有不同的不良債權形成原因,對不良債權有不同的承受能力;當然,也會有不同的解決途徑和不同的化解時機。不良債權確實是消極因素,必須高度重視;但同時,我們又必須冷靜對待,恰當估計。

我國銀行的不良債權及其成因

我國銀行的不良債權、不良資產問題,是在20世紀90年代中期開始受到國內外的普遍關注。但大量不良債權的逐步形成,至少要回溯到改革開放之後不久。對於我國不良債權的規模,2002年6月末,中國人民銀行首次公佈了中國國有金融機構不良貸款數據。四家國有獨資商業銀行的不良貸款佔貸款總額的25.73%。

有銀行,就有銀行的不良債權,計劃經濟體制之下也概莫能外。巨量不良債權爆發性的出現是在1958年的“大躍進”年代,那是由於銀行在過熱的政治空氣中極度擴張信貸所造成的。日常不良債權的產生途徑有兩個:一是農業貸款總有相當部分不能歸還;二是農產品收購貸款中不時有不能按期歸還的巨大款項。在計劃經濟體制下,這些不良債權有時採取暫時掛賬的措施,但最終都是靠國家財政的沖銷操作來解決的。

改革開放之後,國有經濟所需的資金,沒有幾年,很快從財政、銀行兩家供給過渡到基本由銀行一家承擔。原來基本建設投資所需的資金由財政撥款。1981年實施的“撥改貸”改革,將財政撥款改為貸款。企業長年所需的流動資金,按原來的制度,要由財政撥付,但從未撥足過。非長年所需流動資金及財政未撥足的部分由銀行貸款。1983年又實施了由銀行全面管理,即全部供給流動資金的舉措。這就是說,形成了國有經濟所需的資金完全由銀行解決的格局。不良債權也就是在這樣的背景下積累起來的。

對於從改革開放之初到接近20世紀末的十多年間不良債權的成因,論證頗多,歸納起來大致有如下一些:

——國有經濟的低效率。這是世界各國所有國有、國營企業的通病。剛剛走出封閉狀態的中國國有經濟還面臨更多的困難,如技術裝備落後、產品落後、經營管理落後。於是,有大量的虧損企業、微利企業無力償還本息。

——體製造成企業不得不聽從來自上級系統和所在地方的指揮,無從按規律自主經營。瞎指揮造成的重複建設、無理轉產等等,造成企業資金,也就是來自銀行的資金的極大損失。

——國有企業擔負著工商業、服務業絕大部分的社會保障支出和部分社會救濟的支出。企業所負擔的這些支出,靠的也是銀行貸款。

——由國有經濟負擔的改革成本。人們很容易看到非國有經濟的快速發展和越來越大的貢獻,卻易於忽視國有經濟在這一過程中實際成為改革成本的基本承擔者。比如,稅收優惠對非國有企業的發展有關鍵作用,但如果沒有對國有企業的“不”優惠,稅收優惠政策不可能實施;中外合資是一條極其正確的改革措施,要不是國有企業把原有的“包袱”背下來,如實行“一廠兩制”之類的措施,合資企業甚至難以產生等等。而且,如果不是國有經濟承擔了社會保障以及部分社會救濟的任務,維護了社會穩定,中國經濟成長的奇蹟也難以設想。至於國有企業所支出的改革成本,主要靠的也是銀行信貸資金。

——無論是國有企業還是國有銀行,都不是“自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我約束”的市場經濟主體。企業負盈不負虧,存在預算的軟約束和強烈的投資飢渴;銀行則存在追求信貸擴張的衝動。兩者的結合促成了資金的浪費,而浪費的資金不可能具有自償性。

——20世紀80年代中期之後,國有大銀行紛紛開辦附屬的信託、證券機構,從事高風險的攬存放貸和證券投機活動;1992年經濟過熱時,更把大量信貸資金注入房地產開發和開發區建設。1993年中的整頓金融秩序,使得信貸資金套牢在這些方面的問題集中暴露。這也是不良債權引起各方關注的爆發點。

——20世紀末,不良貸款的成因有所轉化。自1998年開始,中國出現通貨緊縮,致使經濟陷入蕭條、企業虧損面加大,從而直接影響到銀行的貸款質量。因此,宏觀經濟波動是這一階段新的不良債權形成的重要因素之一。

近年來,隨著國有銀行股份制改革的推進、銀行產權制度和公司治理結構的改善,不良債權產生的體制性因素相對弱化;加之內控機制和風險管理制度建設的加強,資產質量有了明顯的提高。2011年末,國有商業銀行不良貸款比例為1.02%,比2002年下降了87.33%。

債權質量分類法

債權質量關係到銀行的盈利能力和穩健程度。因此,不管是銀行的管理者還是監管者,都密切關注債權質量的變化,尤其是信貸資產質量的變化。為此,各國銀行管理當局一般都要規定一個統一的信貸資產質量分類標準。

在我國,不良貸款多年來一直是逾期貸款、呆滯貸款和呆賬,簡稱“一逾兩呆”。逾期貸款是指逾期未還的貸款,只要超過應該還款的日期一天即為逾期;呆滯貸款是指逾期兩年或雖未滿兩年但經營停止、項目下馬的貸款;呆賬是指按財政部有關規定確已無法收回,需要用呆賬準備金沖銷的貸款。由於呆賬準備金提取過少,我國商業銀行的呆賬,大部分已形成應該註銷而未能註銷的歷史遺留問題。

這種分類方法有缺點。如未到期的貸款,不論事實上是否有問題,都視為正常,標準不明;而把逾期一天的貸款即歸入不良貸款又過於嚴格。當不良貸款問題突出之後,改進分類方法就成為十分迫切的要求。

關於貸款分類,國際上大體有兩類做法。一類是以美國為代表,以風險度為依據,把貸款分為五類:正常、關注、次級、可疑和損失。採用五級分類法的,除美國外,有加拿大、東南亞和東歐一些國家。我國香港也採用這一做法。另一類是以澳大利亞和新西蘭為代表的“大洋洲模式”,即按照是否計息把貸款分為正常與受損害兩類。後者又細分為停止計息、重組以及訴諸抵押擔保後收回的貸款。國際貨幣基金組織和世界銀行推薦前一類分類法。歐洲大多數發達國家,官方不對貸款作任何分類的規定。但這個地區的商業銀行,從內部信貸管理的需要出發,也有采用貸款風險分類法的。

通過國際比較,我國吸取以美國為代表並受到國際金融組織推薦的貸款分類方法,結合我國國情,制定了《貸款風險分類指導原則》,並已於1998年5月開始試點。2001年12月24日,中國人民銀行發出《關於全面推行貸款質量五級分類管理的通知》,決定從2002年1月1日起,全面推行貸款風險分類管理。

五級分類各檔次的定義分別如下:

正常類——借款人能夠履行合同,有充分把握按時足額償還本息。

關注類——儘管借款人目前有能力償還貸款本息,但是存在一些可能對償還產生不利影響的因素。

次級類——借款人的還款能力出現了明顯的問題,依靠其正常經營收入已無法保證足額償還本息。

可疑類——借款人無法足額償還本息,即使執行抵押或擔保的合同約定,也肯定要造成一部分損失。

損失類——在採取所有可能的措施和一切必要的法律程序之後,本息仍然無法收回,或只能收回極少部分。

這種貸款風險分類的特點是:根據所能獲得的全部信息,當然包括貸款風險的信息,判斷扣除風險損失後的貸款當前價值。風險貸款價值和賬面價值的差額,就是對銀行所面對的信用風險的度量。

從2002年以來,我國銀行貸款開始按五級分類並陸續公佈。2005—2011年我國商業銀行不良貸款情況見表6—1。

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說明:(1)2006年農村商業銀行和城市商業銀行有新增機構,農村商業銀行和城市商業銀行的合計數據與2005年數據不可比。(2)2007年國有商業銀行和股份制商業銀行機構範圍與2006年不同,因此國有商業銀行和股份制商業銀行的數據與2006年數據不可比。

資料來源:中國銀行業監督管理委員會網站。

已經得到識別的信用風險是客觀存在,它的實際發生卻不一定是在識別的當時。不過,或遲或早終歸會發生。所以,為了彌補和抵禦已經得到識別的信用風險,銀行應該計提專項呆賬準備金。如果這一制度能保證實現,銀行的經營就會處在穩固的基礎之上。

表6—2是一個呆賬準備金計提比例的材料,可供參考。

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金融資產管理公司與“債轉股”

1998年,中央經濟工作會議決定借鑑國外經驗,組建金融資產管理公司,專門處理當時的四大國有獨資商業銀行長期累積下來的不良資產問題。相繼成立的信達、華融、長城和東方四家資產管理公司,分別接管這四家銀行剝離出來的不良資產。

金融資產管理公司由政府出資設立。為了有效地集中處理銀行不良資產,允許金融資產管理公司採用多種投資手段,並被賦予一些銀行所不具有的權力,如自主決定豁免貸款企業部分本息的權力等。

資產管理公司對從四家銀行剝離過來的不良債權的處理方法在不斷探索之中,目前採取的方法主要有:(1)債轉股;(2)將債權公開拍賣;(3)將債權直接出售給第三方。

其中,“債轉股”是重要的方法。所謂“債轉股”,就是將商業銀行對企業的債權轉換為資產管理公司對企業的股權。“債轉股”後,資產管理公司將通過對企業的持股或控股,派員參加企業董事會、監事會,參與企業的重大決策,改善公司的治理結構和經營狀況,實現股權的保值和增值。

第六節 存款保險制度

存款保險制度

銀行破產會極大地損害存款人的利益,而且會造成社會和經濟的震盪。1929—1933年的大危機,在一些國家,也正是從大批銀行破產開始的。在這樣的背景下,存款保險制度(deposit insurance system)應運而生。

存款保險制度是一種對存款人利益提供保護、穩定金融體系的制度安排。在這一制度安排下,吸收存款的金融機構根據其吸收存款的數額,按規定的保費率向存款保險機構投保,當存款機構破產而無法滿足存款人的提款要求時,由存款保險機構承擔支付法定保險金的責任。

美國是西方國家中建立存款保險制度最早的國家。根據1933年美國頒佈的《緊急銀行法》,由聯邦政府出面創建了聯邦存款保險公司(FDIC),專門對商業銀行和互助儲蓄銀行的存款提供保險。組建這一機構的目的歸結為以下三點:(1)重新樹立社會公眾對銀行體系的信心;(2)保護存款者的利益;(3)對銀行實施監督,促使其安全經營。聯邦存款保險公司是聯邦政府的一個獨立的金融管理機構,主要是通過經營商業銀行等金融機構的存款保險業務,執行監督、管理職能。不同於一般的保險機構,它不以營利為經營目的。存款保險制度的建立,對於穩定美國銀行制度起了相當積極的作用。目前,美國98%以上的商業銀行和各種吸收存款的金融機構都參加了聯邦存款保險公司的存款保險,並接受該公司的監督。

20世紀70年代以來,由於出現了金融動盪不安的形勢,不少西方國家紛紛以不同的形式建立起適合本國國情的存款保險制度。例如,英國設有存款保護委員會,向商業銀行徵集存款保護基金;挪威設有商業銀行保險基金,商業銀行作為會員參加基金等等。

到目前為止,從已實行存款保險制度的國家來看,具體組織形式不盡相同:(1)由官方建立存款保險機構,如美國、英國、加拿大等;(2)由官方與銀行界共同建立存款保險機構,如日本、比利時等;(3)在官方支持下,由銀行同業合建存款保險機構,如德國、法國、荷蘭等。參加存款保險的原則各不相同——有的自願,有的強制,有的甚至還以參加存款保險作為銀行領取營業執照的先決條件。

在存款保險制度中,各國籌集保險基金的方式一般是以法律形式規定,按吸收存款總額的一定比例繳納;也有的國家規定最低限和最高限。此外,還有其他形式。至於對每家銀行中的每位存戶承保的存款數額,則有最高保險額的規定。最高保險額因各國經濟發展水平、居民儲蓄狀況和保險制度完善程度的不同而異。如美國,現在為10萬美元,加拿大為2萬加元,日本為1000萬日元。對於存款損失的賠償,各國也不盡相同。大多數國家的法律規定,在最高控制點以內給予100%的賠償。有些國家則要求存款者也承擔一部分損失,比如英國對1萬英鎊以內的存款損失只給付75%的賠償;瑞士則按存款損失數額規定了遞減賠償率。

存款保險制度產生以來,一些國家又將該制度由單一職能轉向複合職能。像美國,除提供存款保險外,還有選擇地向一些遇到麻煩的銀行提供清償能力緊急援助或緊急資金援助。

存款保險制度的功能與問題

這一制度的功能基本如其組建的目標:維護存款人的利益,維護金融體系的穩定。

存款人是關心自己存款的安全的。但是,就每一個存款人來說,不可能掌握足夠的信息和具備良好的分析能力來選擇業績優良和最為安全可靠的金融機構。而且,縱然選擇了業績優良和最為安全可靠的金融機構,也不見得這樣的金融機構不會在金融振盪中遭受嚴重的打擊。因此,為數眾多的小儲戶、小投資人在存款這種金融交易中是弱勢群體,而存款保險制度的建立則有利於保護他們的權益。

在金融振盪中,當小儲戶、小投資人的權益沒有存款保險制度的保護時,他們保護自己權益的行為就是“擠兌”(a run on a bank)。如果某幾家金融機構的問題導致存款人的利益受損,影響到其他金融機構存款人的信心,就很容易發生擠兌風潮。這時,即使經營狀況良好的金融機構,在沒有外部力量干預的情況下,也很難渡過難關,從而造成金融機構的連鎖倒閉。存款保險制度對存款人提供的保護,使得擠兌不會給廣大存款人帶來額外的利益。這就大大降低了擠兌和金融機構連鎖倒閉的可能性,起到維護金融體系安全和穩定的作用。

應該說,設計存款保險制度的初衷,在大半個世紀的實踐中是體現出來了。但與之同時,這一制度在實際執行當中,也產生了以下幾方面的相反結果:

對存款人來說,存款保險制度對其利益提供了保護,但由此降低了他們關心銀行經營業績和對銀行業務經營活動進行必要監督的積極性,甚至缺乏積極性將其存款從潛在破產的銀行中取出。因此,這就使低效率,甚至是資不抵債的銀行能夠繼續吸收存款。這就是20世紀80年代美國儲貸協會中所謂“殭屍銀行”(zombie bank)的狀況。這些“殭屍銀行”從其競爭者手中吸收走了存款,並以較低的貸款利率與競爭者爭奪市場份額。

對投保機構來說,存款保險對存款人的保護意味著存款人擠提威脅對存款貨幣銀行可能施加的懲戒力量受到削弱。無“後顧之憂”之後的銀行,更傾向於從事風險較高、利潤較大的銀行業務,如以較高利率吸收存款,從事風險較大的貸款等。

對於監管當局來說,存款保險制度還有延緩金融風險暴露的作用,容易被權力者利用,導致風險不斷累積,由此加大瞭解決問題將要付出的代價。

存款保險制度在以上幾個方面促成的風險,不僅會削弱市場規則在抑制銀行風險方面的積極作用,而且使經營不善的投保金融機構繼續存在。由於這些投保機構的高風險、高利率舉措,使得經營謹慎的金融機構在業務經營上無法與之公平競爭,這間接地允許和鼓勵了金融體系內部的資產質量惡化和風險積累。由此導致的實際結果與設計存款保險制度以維護金融體系穩定的初衷完全相悖。

所以,在國外,對於存款保險制度有著極不相同的評價。

這一制度引進我國的問題

在我國,關於建立存款保險制度的問題,近十餘年,討論持續不斷。從銀行越來越走向按市場機制運作的軌道來說,為了加強金融體系的安全性、穩定性,相當普遍的見解是:建立這一制度是必要的,雖然它伴隨著難以避免的消極面。但與此同時,也有不同的意見。比如,認為國有資本在銀行資本中佔絕大比重的條件下,通過推行這一制度以提高公眾對銀行體系穩定性的信心到底有多大的緊迫性,還值得進一步論證。

就實踐角度來看,有些障礙能否逾越具有關鍵意義。比如討論中,許多建議是從支持中小銀行發展的角度考慮的:認為建立存款保險制度可以提高中小銀行的穩定性,扭轉人們對中小銀行缺乏信心的狀況,有利於中小銀行擴大存款的吸收,發揮支持中小企業的作用。然而,正是中小銀行存在著進行存款保險的巨大困難。對存款進行保險會立即增加吸收存款的成本,假如只在中小銀行推行這一制度,必將進一步削弱它們本已無法與國有大商業銀行抗衡的競爭力。如果設想在所有的銀行中推行,包括國有銀行在內,由於存款成本的增加,則會進一步加劇目前主要靠存貸利差形成收益的單調格局的困難。此外,還有類似存款保險機構的職責與組織模式、投保存款的範圍和全額賠付上限、存款保險費率、存款保險機構的補充機制等一系列更復雜問題的爭論。總之,要建立存款保險制度就不能迴避對相關各方面的利益分配(包括財政金融政策,如利率政策、稅收政策等)做出較大而必需的調整;否則,議論無法變成實踐。

近幾年,我國銀行尤其是國有銀行改革的實質性進展、中小金融機構在全部金融機構中所佔比重的持續上升、外資金融機構的大量湧入等,凸顯出存款保險作為金融安全網的組成部分,對於維護國家金融安全、有效保護中小存款人利益具有重要意義。特別是在我國當前經濟運行狀況良好、金融風險的化解取得重大進展、金融監管日益加強的情況下,通過建立存款保險制度,實現存款保險由隱性到顯性轉化,有利於加強對金融機構的市場約束,減輕財政負擔,健全金融機構市場退出機制。在這種背景下,構建我國存款保險制度的工作開始啟動,2007年初召開的全國金融工作會議明確要求加快建立存款保險制度。目前,由中國人民銀行和銀監會牽頭、相關部委參加的存款保險制度工作小組,正在進行存款保險制度實施方案的設計工作。同時,國家有關部門也正在進行《存款保險條例》的立法工作。前述所討論的問題將伴隨這一制度的建立而明朗化。2012年1月8日,中國人民銀行工作會議重申,要進一步做好建立存款保險制度的準備工作。

第七節 銀行與產業

存款貨幣銀行在其經營活動中,與非金融產業,特別是工商企業,有著密不可分的經濟交往。如何看待這樣的交往,如何確定處理交往的方針,不僅對銀行自身有重大意義,而且關係整體經濟的發展。

關於“萬能壟斷者”的理論

銀行資本與產業資本的關係,在19世紀末期,受到經濟政治界的特別關注。

20世紀初,馬克思主義經濟學家希法亭(Hilferding)在他的《金融資本》一書中論證了資本主義經濟發展的積聚和集中造成了大銀行對工商業的控制和大銀行與大工商企業的結合,並首次提出金融資本(financial capital)的概念。這一理論研究成果受到國際共產主義運動人士的普遍重視。列寧正是在這一背景之下展開了有關這一問題的研究。

列寧在論證資本主義從自由競爭階段過渡到帝國主義階段時,大量吸收了希法亭的研究成果,考察了銀行的作用所發生的本質變化。按照列寧的表述,那就是由中介人變成了壟斷者。

列寧剖析了基於生產集中的銀行集中。一方面,由於生產的集中,出現了一些大企業,它們需要大量的信用,這隻有大的銀行才能予以滿足;另一方面,由於工業生產的集中,使得大量遊資集中於銀行,從而為大銀行的出現創造了客觀條件。銀行的集中是通過競爭的途徑實現的。在競爭中,大銀行利用分支機構多、資本雄厚、組織技術條件優越等有利條件,通過對中小銀行的排擠、吞併,使自己壯大起來。

銀行集中發展到一定程度,必然引起銀行壟斷的形成。列寧指出:“在少數幾個經過集中過程而仍然在整個資本主義經濟中處於領先地位的銀行中間,達成壟斷協議、組織銀行托拉斯的傾向自然愈來愈明顯,愈來愈強烈。”[1]

隨後,他指出:當信用日益集中於少數大銀行,幾家大銀行壟斷了企業的信貸,這就使銀行與企業的聯繫更加密切;大企業更加依賴於少數銀行集團;銀行進一步加強對企業的監督和控制。於是,銀行壟斷資本和產業壟斷資本相互滲透、彼此融合並混合生長,從而形成金融資本。至此,一小撮既掌握產業資本又掌握銀行資本的金融寡頭控制了國家的主要經濟命脈,並進而主宰著整個國家的經濟、政治、文化和社會生活。銀行等金融機構則成為以金融寡頭為首的壟斷財團的控制中心。每個財團都擁有銀行和其他金融機構作為其重要組成部分,並通過這些機構對國民經濟各部門進行控制;有些財團本身就是以大銀行作為中心而形成的。

基於這樣的剖析,列寧做出論斷:“隨著銀行業的發展及其集中於少數機構,銀行就由中介人的普通角色發展成為勢力極大的壟斷者,它們支配著所有資本家和小業主的幾乎全部的貨幣資本,以及本國和許多國家的大部分生產資料和原料產地”[2],成為資本主義國民經濟體系的神經中樞。

自列寧根據當時的資料做出這樣判斷的近百年,西方發達國家的經濟和金融狀況幾經變化,但大銀行的地位和作用仍然可以而且應該稱為“神經中樞”。當然,列寧的這一理論已很少有人提及;如何全面剖析、評價由之引申的經濟、政治判斷也非易事。但就銀行理論的研究來說,瞭解其歷史發展脈絡還是必要的。

“產融結合”

“產融結合”這個詞組是近幾年在我國流行起來的。

工業、商業等各種產業與金融這一特殊產業相互之間存在著不可割斷的聯繫是不言而喻的。進一步說,沒有金融支持的工商業是無從發展的,而不與工商業交往的金融業更難以設想。問題是這兩個方面以怎樣的緊密程度聯結。大別之,可作如下的劃分:一是單純的存、貸、結算等金融服務的聯繫。這是早期的銀行與工商業者之間的主要聯繫形式。直到今天,這種聯繫形式依然是作為雙方建立聯繫的起點而廣泛存在。二是超越單純金融服務的聯繫形式,至於聯繫的緊密程度則由低而高,直至列寧所曾描述的“彼此融合並混合生長”。在發達的市場經濟國家,也不斷對之有所限制。如對金融業的分業約束,就包含對之加以限制的監管思路。同時,反壟斷的法規也包含這樣的內容。不過,事實上,比單純金融服務聯繫形式更緊密的聯繫一直佔有主導地位。我國在實施了近半個世紀的計劃經濟體制下,銀行與企業同屬於國家,銀行一直保證對企業的資金供給,聯繫應該說十分緊密。但是,這是在行政指揮、組織、干預之下操作的,而銀行與企業之間的聯繫卻純屬單純金融服務的形式。改革的不斷深入和市場經濟體制的加速推進,使得銀行和企業

作為市場經濟中的微觀經濟行為主體,如何依據市場規則建立經濟發展所必要的緊密聯繫,日益為人們所關注。針對產融結合問題的研究正是反映了對於推進這一進程的積極態度。

產融結合這個詞組的使用有狹義與廣義之分。狹義的產融結合是指銀行和工商企業之間通過債權、產權及人事方面的相互滲透,實現同生共長的一種狀態。廣義的產融結合是指產業部門和金融部門(即不僅是銀行,也包括非銀行金融中介的整個金融部門)實現融合化發展的狀態。

在20世紀30年代世界經濟大危機以前,產融結合的主要表現就是銀行壟斷資本與產業壟斷資本相互滲透而生成的金融資本。這樣的結合在那時基本沒有針對性強的法律予以限制。大危機後,美國在1933年通過了《格拉斯斯蒂格爾法》,禁止商業銀行持有和買賣公司股票。這標誌著美國等一批國家的金融業進入分業經營、分業管理的階段。如果說,產融結合有其經濟的內在必然性,因而嚴格的分業監管促成了產融結合模式的轉化。以美國為例,產融結合模式轉化為:通過大力發展證券市場,使具有競爭實力和發展潛力的工商企業,在直接融資的形式下,實現與投資銀行等非銀行金融機構的產融結合。同時,商業銀行通過貸款銀團、銀行信託部和銀行持股公司向產業部門注資,實現間接的產融結合。與之同時,也有不少國家,如德國、奧地利和北歐國家,並未轉入分業監管模式。第二次世界大戰後,區別於美國,德國和日本成為另一種模式的代表:德國依然主要是大銀行和大工商企業的直接融合;日本雖然實施分業監管,卻鼓勵主辦銀行向企業發放鉅額貸款並允許一定限度的股權投資——僅就貸款來說,其金額與條件較之任何直接投資毫不遜色。20世紀80年代,金融領域的分業監管逐步放鬆,1999年美國通過了具有標誌意義的《金融服務現代化法案》,這就使產融結合模式的區分日益模糊。就世界範圍看,實現廣義的產融結合已成為必然的趨勢。

國外產融結合的具體途徑主要有:(1)以債權債務關係為紐帶。這一模式下的銀企關係不是短期、小額、鬆散的借貸關係,而是大銀行與大企業之間長期、大額、穩定的借貸關係。在這樣關係的基礎上,銀行對企業形成一定程度的控制。如在日本的主銀行制度中,主銀行是客戶企業的最大債權人,在企業出現經營危機時會以緊急融資給予支持,而主銀行對企業的經營管理則有審核監督的權利。(2)以股權關係為紐帶。銀行或企業單方面持有對方的股權,主要是指銀行持有企業股權,是單向持股模式;銀行和企業相互持有對方的股權是雙向持股模式。銀行與企業從外在的債權聯繫發展到內在的股權融合,加大了銀企利益的關聯度。許多跨國公司和跨國銀行多是藉助這樣的融合方式迅速發展起來的。如當代著名的奔馳汽車公司和日本的六大財團,實際上都是產融高度結合的產物。(3)人事結合模式,即銀行和企業之間雙向人事滲透、互派人員。比如美國銀行派人員擔任企業外部董事,德國銀行派代表進入企業董事會,日本銀行派高級職員到企業擔任終身經理和對企業進行監督等。

產融結合超越了金融行業與工商企業之間單純金融服務的聯繫形式,是經濟發展之所需。它帶來的好處可以羅列許多,如產融結合建立起來的穩定的、長期的關係,有利於降低產融雙方為達成有關契約所需支付的信息搜尋成本、談判成本、簽約成本等交易成本,有助於經濟效率的提高;有利於產融雙方雙向監督,特別是銀行對企業的監督,幫助企業規劃發展和改善經營管理;有利於實現產融雙方的利益共享、風險共擔、優勢互補,發揮雙向規模經濟效應等等。

國外產融結合對各國經濟發展發揮了重要的作用。特別是德國和日本,通過產融結合建立起來的以銀行為核心的大公司、大企業集團,成為戰後經濟迅速恢復和增長的支柱。在我國經濟轉軌時期,尤其是加入WTO後,國內企業和銀行以及非銀行金融機構都面臨著日益激烈的競爭和不斷增加的風險,因而積極推進產融結合具有重要的現實意義。

然而,金融業和非金融的工商業終歸是業有分工。推進結合,但終歸不能把雙方合而為一。結合是必然趨勢,但過分的壟斷在今天依然應予抑制。因此,對產融結合需要進行全面的分析。

對我國產融結合方式的探索

改革開放以來,產融結合在我國已有實踐探索。最早的實踐是20世紀80年代中期交通銀行的設立,它的股本中有1/4強來自工商企業的投資。之後出現了工商企業向地區性股份制商業銀行參股的高潮;進而有大型工商企業集團,通過建立全資附屬的商業銀行,而將資本運作延伸到銀行領域,如中信銀行和中國光大銀行的建立。從1996年7月1日開始,在部分城市的國有大中型企業試行有中國特色的主辦銀行制度——一家企業以一家銀行作為自己的貸款銀行,並接受該銀行的金融服務以及財務監督管理的一種銀企結合制度。

我國目前的產融結合,不僅與國際通行做法相距甚遠,而且與市場經濟發展的要求很不適應。比如銀行資本與產業資本僅是單一類型的結合,即只是工商企業對銀行的單向資本滲透。銀行在這種結合中處於被動地位,股權聯繫鬆散、規模小、實力不強。主辦銀行制度僅強調主辦銀行對企業的金融服務,沒有體現銀行對企業的監控。而且,我國目前的產融結合僅限於合作協議,沒有長期穩定的產權紐帶。

進一步拓展我國產融結合的廣度和深度,以推進商業銀行與企業的市場化進程,既要借鑑發達國家的經驗,又要立足於我國仍以銀行間接融資為主的融資格局以及分業經營與分業管理的體制。討論中提出的思路主要有:

(1)完善主辦銀行制度。針對目前主辦銀行制度存在的問題,從制度基礎、操作技術、理論建設等方面探討改進的途徑,以使這一制度發揮較大的作用。

(2)債權轉股權。這是指對那些經營管理和市場前景良好,但由於注資不足而陷入困境的企業,銀行可將超過一定年限的部分貸款轉為對該企業的股權投資。這可能是有利於解決國有企業高負債、保全銀行資產、強化銀行對企業監督和管理的一種可能的途徑。

(3)組建金融控股公司。借鑑美國持股公司的做法,由商業銀行向企業集團的財務公司等非銀行金融機構參股、控股,或直接建立自己的控股公司實現間接的產融結合。

(4)建立銀企集團。由於大企業和大集團的資金流量大、信貸資金佔用多、經濟效益比較穩定、合作風險小,應允許商業銀行與大型績優企業集團之間的雙向股權融合,並互派股權代表,建立以股權為紐帶,生產、貿易、資金、服務一體化的銀企集團。由交通銀行、工商銀行等參股的寶鋼集團就是這一模式的代表。


註釋

[1]《列寧全集》,中文2版,第27卷,355頁,北京,人民出版社,1990。

[2]《列寧全集》,中文2版,第27卷,346頁,北京,人民出版社,1990。

第八節 中國國有商業銀行改革

國有商業銀行改革牽扯著深層的體制問題

深化國有商業銀行改革,一直以來都是我國金融體制改革中的重中之重。尤其是1997年東南亞爆發金融危機以來,作為建立現代金融體系最關鍵的國有商業銀行改革,更成為十分緊迫的事情。人們在分析困擾國有商業銀行發展的因素時,從諸多不同的角度——現實的和歷史的、宏觀的和微觀的、內部的和外部的、政治的和經濟的等——來揭示問題的癥結並探討解決的對策。歸納起來,大體包括:產權明晰的要求如何貫徹落實;行政干預如何擺脫;政策性業務與商業性業務如何徹底分清;市場條件的約束如何強化;作為主要顧客的國有企業,其機制轉換如何儘快實現;銀行本身的不良資產包袱如何卸掉等等。這些問題彼此糾纏、環環相扣,均非孤立存在。困難和問題不是銀行改革帶來的,而是由於改革觸動到舊體制的深層弊端,使原有體制下長期累積下來的深層矛盾顯現出來,是經濟體制改革和國民經濟運行中諸多矛盾和問題在國有銀行身上的反映。說到底,是個體制問題。所以,國有銀行改革中的問題要放到整個經濟體制改革中去認識,並結合整個經濟體制的改革進程統一協調才能取得徹底解決。

國有商業銀行的改革進程

1993年12月25日,國務院根據《中共中央關於建立社會主義市場經濟體制問題的決定》出臺《關於金融體制改革的決定》,明確提出實行政策性金融與商業性金融分離,建立以國有商業銀行為主體、多種金融機構並存的金融組織體系,“國有專業銀行”的稱謂從此被“國有商業銀行”所取代,標誌著國有銀行體系的改革進入一個嶄新階段。1998年,面臨東南亞金融危機的嚴峻形勢,我國對國有商業銀行採取了包括注資2700億元補充資本金、成立四家資產管理公司剝離近1.4萬億元的不良資產、實施審慎會計準則以及從2001年起銀行實行貸款五級分類管理等舉措,但由於公司治理和經營機制改革沒有及時跟進,不良貸款的產生機制未能得到根本扭轉。2003年開始的股份制商業銀行改革試點使國有銀行改革邁出了重要的實質性步伐。在認真總結我國經濟與金融體制改革經驗的基礎上,政府確定了包括國家注資、處置不良資產、設立股份公司、引進戰略投資者、擇機上市等改革步驟的總體方案,並結合各家銀行的實際情況,按照“一行一策”的原則制定具體實施方案。

在國家注資時,成立了中央匯金公司,由其代表國家對試點銀行履行出資人職能,明確了對國有資本保值增值的責任與措施。2003年12月,國家向中國銀行、建設銀行分別注資225億美元。2004年8月和9月,中國銀行、建設銀行先後整體改製為股份有限公司。2005年4月,國家向工商銀行注資150億美元;同年10月,工商銀行整體改製為股份有限公司。中國建設銀行於2005年10月在中國香港成功上市;中國銀行分別於2006年6月和7月在中國香港H股市場和境內A股市場成功上市;工商銀行於2006年10月以A+H股的方式在內地和中國香港同時成功上市,發行規模合計達191億美元,成為全球最大的首次公開發行(IPO)項目。2010年7月中旬,中國農業銀行也以A+H股的方式成功上市,在全球募集資金規模高達221億美元,取代中國工商銀行成為當時全球最大的IPO。由於交通銀行已先期於2005年6月23日經過二次股改在中國香港上市,至此,國有商業銀行已經全部成為上市公司。2006年5月16日,中國銀監會公佈《國有商業銀行公司治理及相關監管指引》,其下發對象除原有四大國有銀行外,還包括交通銀行,由此標誌著交通銀行由原來的“股份制銀行”成為“第五大”國有商業銀行。從此,國有商業銀行由原來的“四大行”轉變為“五大行”。

客觀評價改革成效

經過股份制改革的五大國有商業銀行已取得明顯成效:一是初步建立了相對規範的公司治理架構、內控體系和較完善的風險防範機制。二是財務狀況明顯好轉,資本充足率、資產質量和盈利能力等指標顯著改進。截至2011年底,中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行和交通銀行的資本充足率分別為12%、11.7%、12.9%、12.9%和12.4%,不良貸款比例分別為0.9%、1.5%、1.1%、1.1%和0.86%。2011年,五大銀行的淨利潤總額達到6808.49億元,佔整個商業銀行淨利潤10412億元的65.39%,成為中國上市公司最賺錢的行業。其中,中國工商銀行淨利潤突破2000億元(2084億元),成為A股上市公司中最賺錢的銀行。[1]國有商業銀行的“高盈利”一時成為社會廣泛關注和議論的焦點。與此同時,五家改制銀行均按照監管標準和會計準則提足了風險準備,抗風險能力顯著增強。三是公開發行上市成功,市場約束機制顯著增強。五家改制銀行成功上市,不僅建立了市場化的資本金補充機制,而且規範了信息披露,加強了高級管理層的履職約束,充分發揮了資本市場對建立現代金融企業制度的促進和監督作用。四是經營管理能力和市場競爭力穩步提高。五家改制銀行圍繞轉換機制、防範風險、提高效益、改善服務的理念,注重引進高級經營管理人才,加大內部人力資源改革力度,不斷改進產品、業務、流程和管理制度,金融服務水平不斷提升。

不過,國有商業銀行股份制改革目前取得的成效仍屬於初步的、階段性的。五家改制銀行的公司治理尚需規範,經營機制轉換尚不徹底;內部控制與風險管理體系還需進一步完善,金融案件時有發生;高素質的經營管理人才缺乏,創新不足,同質化、低水平競爭現象比較突出。總之,國有商業銀行的改革是一個複雜的系統工程,要達到國際上一流銀行的標準,還將有一個長期的過程。

由此,有這樣幾點需要明確:第一,國有商業銀行面臨的深化改革涉及面廣,在許多方面,國際上並無現成的經驗可供我們照搬,一切均需從中國國情出發。第二,在整個經濟體制大格局尚需通過深化改革逐步理順的狀態下,不應企望銀行領域的每項改革只要出臺就必須一步到位。應因時因地制宜,交錯漸次推進,並要估計到可能出現的反覆。第三,改革的進程必然伴隨著原有利益格局的調整,而這種調整的正負效應,從一定意義上講,又決定著改革能否深化。因此,改革的任何決策均必須與觸動利益格局變更所可能造成的社會經濟生活震動結合考慮,統籌安排。此外,還有一個由於種種原因所造成的社會經濟行為主體信用觀念淡薄的問題相當突出。這對於銀行改革的成敗具有更深遠的意義。

【複習思考題】

1.一個金融機構是否為存款貨幣銀行,其判斷的基本標誌是什麼?

2.從現代商業銀行在我國的出現,演進到今天的存款貨幣銀行體系——對於這一百多年的全過程試予以簡明的描述。

3.存款貨幣銀行與其他金融機構相比,最大的不同是什麼?為什麼它在金融機構體系中居於主要的、主導的、主體的地位?

4.一些西方國家的金融業,近年來經歷了分業經營到混業經營的發展過程,你是如何理解這一體制變遷的?對我國從20世紀90年代中期以來實行的金融分業經營、分業管理的格局、背景及當前的發展變化趨勢,你又有怎樣的看法?

5.金融創新指的是什麼?為什麼創新活動會形成一種趨勢?從經濟發展的角度來看,創新的意義何在,同時帶來了哪些問題?

6.20世紀80年代中期以來,我國商業銀行的不良債權問題成為國內外關注的熱點。你過去聽到過什麼議論?現在對其嚴重性怎樣估價?

7.你是否瞭解我國金融資產管理公司產生的背景?它在處理國有商業銀行不良資產方面採取了哪些措施?結合不良債權的成因,你認為化解不良債權的主要途徑何在?

8.對於存款保險制度,贊成者認為,這是保持銀行體系穩定的關鍵性制度,國家必須給予財力支持;反對者認為,這一制度是道德風險的根源,不利於銀行體系的健康運作與發展。對於這樣對立的見解,你的判斷是什麼?

9.你是否同意在不久的將來“銀行會消亡”的觀點?

10.對於銀行存在理由的論證有一個很長的發展過程。試理一理有關這方面理論觀點的發展脈絡。


註釋

[1]據英國《銀行家》雜誌統計,2011年,中國銀行業所獲利潤佔全球銀行業總利潤的29.3%,2007年該比例僅為4%。以中國工商銀行為首的三家中國的銀行佔據了全球銀行業利潤的前三甲。其中,中國工商銀行實現稅前利潤432億美元,中國建設銀行的利潤為348億美元,中國銀行的利潤為268億美元。排在第四位的是摩根大通銀行,實現利潤267億美元;匯豐銀行為歐洲盈利最多的銀行,利潤為219億美元。歐元區銀行所獲利潤僅佔全球銀行業總利潤的6%,2007年曾經達到46%。

第七章 中央銀行

當今世界上大多數國家都實行中央銀行制度,各國的中央銀行或類似於中央銀行的金融管理機構,均處於金融體系的核心地位,對整個國民經濟發揮著宏觀調控作用。中央銀行牽扯到一國宏觀經濟運行的方方面面,本章只討論中央銀行的演進、職能以及獨立性問題,其餘諸如支付清算體系、貨幣創造機制、貨幣政策等內容將在隨後章節中陸續論述。

第一節 中央銀行的產生及類型

中央銀行的初創階段和迅速發展階段

現代銀行出現後的一個相當長的時期,並沒有專門發行銀行券的銀行,更沒有中央銀行(central bank)。中央銀行建立的必要性主要有以下幾個方面:

(1)由於銀行券統一發行的必要。在銀行業發展的初期,並無商業銀行和發行銀行之分,眾多的銀行均從事銀行券的發行。分散的銀行券發行逐步暴露出其嚴重的缺點:①不利於保證貨幣流通穩定。因為為數眾多的小銀行信用實力薄弱,它們所發行的銀行券往往不能兌現,尤其在危機時期,不能兌現的情況非常普遍,從而容易使貨幣流通陷於混亂的狀態。②許多分散的小銀行,其信用活動領域有著地區的限制,因此它們所發行的銀行券只能在有限的地區內流通。隨著資本主義經濟的發展,要求有更加穩定的通貨,也要求銀行券成為能在全國市場廣泛流通的一般信用流通工具,而這樣的銀行券顯然只能由信譽卓著、信用活動有全國意義的大銀行集中發行。事實上,在資本主義的發展過程中,已經出現了一些大銀行,它們擁有大量資本並在全國範圍內具有威信。這些銀行所發行的銀行券在流通中已經排擠著小銀行的銀行券。在這樣的基礎上,國家遂以法令形式限制或取消一般銀行的發行權,而把發行權集中於專司發行銀行券的中央銀行。

(2)銀行林立、銀行業務不斷擴大,債權債務關係錯綜複雜,票據交換及清算若不能得到及時、合理處置,會阻礙經濟順暢運行。於是,客觀上需要建立一個全國統一而有權威的、公正的清算機構為之服務。

(3)在經濟週期的發展過程中,商業銀行往往陷於資金調度不靈的窘境,有時則因支付能力不足而破產,銀行缺乏穩固性,不利於經濟的發展,也不利於社會的穩定。因此,客觀上需要一個統一的金融機構作為其他眾多銀行的後盾,在必要時為它們提供貨幣資金,即流動性的支持。

(4)同其他行業一樣,銀行業的經營競爭也很激烈,而且它們在競爭中的破產、倒閉給經濟造成的動盪,較之非銀行行業要大得多。因此,客觀上需要有一個代表政府意志的專門機構專司金融業管理、監督、協調的工作。

上述建立中央銀行的幾方面客觀要求並非同時提出的,中央銀行的形成也有一個發展過程。

通常在談及中央銀行起源時,往往首先提到瑞典銀行和英格蘭銀行。前者成立於1656年,後者成立於1694年,但它們成立之初並不就是中央銀行。瑞典銀行初建時是一般私營銀行,後於1668年改組為國家銀行。實際上,直到1897年它才獨佔貨幣發行權。真正最早全面發揮中央銀行功能的應是英格蘭銀行。英格蘭銀行作為世界上最早的私人股份銀行,成立之初就已具有與其他銀行不同的特權。比如,接受政府存款並向政府提供貸款,以及在發行銀行券上有優勢等。但成為中央銀行的決定性的第一步,即基本壟斷貨幣發行權,卻是它成立150年以後的事情。1844年通過的銀行法,結束了在英國有279家銀行發行銀行券的局面。同時,因為其他商業銀行需要銀行券時只能從英格蘭銀行提取,所以必須在英格蘭銀行存款,這就使英格蘭銀行又成了集中其他商業銀行存款準備金的銀行。於是,這就奠定了英格蘭銀行作為中央銀行的基礎。1854年,英格蘭銀行成為英國銀行業的票據交換中心;1872年,它開始對其他銀行負起在困難時提供資金支持(即“最後貸款者”)的責任。另外,由於它在發生金融危機時的特殊作用,又使之具有了相當程度的全國金融管理機構的色彩。

在整個19世紀到第一次世界大戰爆發前這100多年裡,出現了成立中央銀行的第一次高潮。例如,成立於1800年的法蘭西銀行到1848年壟斷了全法國的貨幣發行權,並於19世紀70年代完成了向中央銀行的過渡;德國於1875年把原來的普魯士銀行改為國家銀行,於20世紀初基本獨享貨幣發行權等等。1913年美國聯邦儲備系統的建立,是這個階段最後形成的中央銀行制度。在此期間,世界上約有29家中央銀行相繼設立,其中絕大部分是在歐洲國家。它們的產生主要是本國經濟、金融客觀發展的產物,並且除個別例外,都是由普通銀行通過逐步集中貨幣發行和對一般銀行提供清算服務及資金支持而演進為中央銀行的。

第一次世界大戰結束後,面對世界性的金融恐慌和嚴重的通貨膨脹,1920年在布魯塞爾召開的國際經濟會議上,要求尚未設立中央銀行的國家應儘快建立中央銀行,以共同維持國際貨幣體系和經濟的穩定。由此,推動了又一次中央銀行成立的高潮。20世紀20年代以後新成立或新改組的中央銀行,由於有老的中央銀行創設和發展的經驗可資借鑑,所以許多都是運用政府力量直接設計成為從法律上具有明確權責的特定機構。在30年代經濟大危機後,新老中央銀行大多建立起存款準備金制度並以重點管理其他金融機構為己任。中央銀行的三大職能——發行銀行、銀行的銀行、國家的銀行——在這段迅速擴展時期中逐漸完善。

第二次世界大戰以後,一批經濟較落後的國家擺脫了宗主國或殖民者的統治而獲得獨立,它們皆視中央銀行的建立為鞏固民族獨立和國家主權的一大標誌。

國家對中央銀行控制的加強

中央銀行一經產生就與政府有著密切的聯繫,經常體現著政府的某些意圖,包括在金融管理中承擔一定的責任。從這個意義上說,國家從來都在一定程度上控制著中央銀行,儘管這種控制程度在不同的國家以及在同一國家的不同時期強弱不一。

國家對中央銀行的控制,總的說來,是加強的趨勢,尤其是20世紀30年代經濟、金融大危機以來更為明顯。

20世紀30年代的經濟大危機把西方世界推入混亂動盪的深淵,動搖了傳統認為經濟自身能夠達到均衡和穩定的觀念。應運而生的凱恩斯經濟理論論證資本主義經濟不能自發達到充分就業的均衡,並進一步強調指出了國家干預經濟的必要性。在這一理論的指導下,中央銀行就成為政府對宏觀經濟施以調節的重要機構之一。中央銀行的貨幣政策已不僅著眼於穩定金融業自身,而是著眼於穩定整個國民經濟。

既然國家要利用中央銀行干預宏觀經濟生活,那麼加強對中央銀行的控制就是順理成章的事情,而且必然會引起中央銀行制度發生新的變化。第二次世界大戰後,國家對中央銀行控制的加強直接表現為:

(1)中央銀行的國有化。在此之前,中央銀行雖然作為政府的銀行存在,但它們的股本大多是私人持有,如英格蘭銀行、法蘭西銀行基本上是私人股份銀行。戰後,各國中央銀行的私人股份,先後轉化為國有;有些新建的中央銀行,一開始就由政府出資;即使繼續維持私有或公私合營的中央銀行,也都加強了國家的控制。總之,各國中央銀行實質上成為國家機構的一部分。

(2)制定新的銀行法。戰後各國紛紛制定新的銀行法,明確中央銀行的主要職責就是貫徹執行貨幣金融政策,維持貨幣金融的穩定。如戰後日本的銀行法規定,日本銀行必須“以謀求發揮一國的經濟力量,適應國家政策的需要,調節貨幣,調整金融及保持並扶植信用制度為目的”。

中央銀行制度的類型

就各國的中央銀行制度來看,大致可歸納為四種類型:單一中央銀行制度、複合中央銀行制度、跨國中央銀行制度及準中央銀行。

(1)單一中央銀行制度是指國家單獨建立中央銀行機構,使之全面、純粹地行使中央銀行的制度。單一中央銀行制度中又有如下兩種具體情形:

第一,一元式中央銀行制度(unit central bank system)。這種體制是在一個國家內只建立一家統一的中央銀行,機構設置一般採取總分行制。目前,世界上絕大部分國家的中央銀行都實行這種體制,我國也是如此。

第二,二元式中央銀行制度(dual central bank system)。這種體制是在一國國內建立中央和地方兩級中央銀行機構,中央級機構是最高權力或管理機構,但地方級機構也有一定的獨立權力。這是一種帶有聯邦式特點的中央銀行制度。屬於這種類型的國家有美國、德國等。如美國的聯邦儲備體系就是將全國劃分為12個聯邦儲備區,每個區設立一家聯邦儲備銀行為該地區的中央銀行,它們在各自轄區內的一些重要城市設立分行。這些聯邦儲備銀行不受州政府和地方政府的管轄,各有自己的理事會,有權發行聯邦儲備券和根據本地區實際情況執行中央銀行的特殊信用業務。在各聯邦儲備銀行之上設聯邦儲備委員會(Board of Governors of Federal Reserve System),進行領導和管理,制定全國的貨幣政策。同時,在聯邦儲備體系內還設有聯邦公開市場委員會(Federal Open Market Committee,FOMC)和聯邦顧問委員會等平行管理機構。聯邦儲備委員會是整個體系的最高決策機構,是實際上的美國中央銀行總行,直接對國會負責。

(2)複合中央銀行制度(compound central bank system)是指一個國家沒有設專司中央銀行職能的銀行,而是由一家大銀行集中中央銀行職能和一般存款貨幣銀行經營職能於一身的銀行體制。這種複合制度主要存在於過去的蘇聯和東歐等國。我國在1983年以前也一直實行這種銀行制度。

(3)跨國中央銀行制度(multinational central bank system)是由參加某一貨幣聯盟的所有成員國聯合組成的中央銀行制度。第二次世界大戰後,許多地域相鄰的一些欠發達國家建立了貨幣聯盟(monetary union),並在聯盟內成立參加國共同擁有的統一的中央銀行。這種跨國的中央銀行發行共同的貨幣和為成員國制定金融政策,成立的宗旨則在於推進聯盟各國經濟的發展及避免通貨膨脹。比如,由貝寧、象牙海岸、尼日爾、塞內加爾、多哥和布基納法索等國組成的西非貨幣聯盟所設的中央銀行,由喀麥隆、乍得、剛果、加蓬和中非共和國組成的中非貨幣聯盟所設的中非國家銀行,以及東加勒比海貨幣管理局等,都是完全的或不完全的跨國中央銀行體制。

此外,一直受到全球密切關注的是,1998年7月,一個典型的跨國中央銀行——歐洲中央銀行(European System of Central Bank,ESCB)正式成立。如果說上面所說的跨國銀行基本是過去流通宗主國貨幣的地區在第二次世界大戰後適應新的政治經濟形勢成立起來的,那麼,歐洲中央銀行則有著完全不同的政治經濟背景——它是歐洲一體化進程逐步深入的產物。歐共體——現為歐盟——成員國為適應其內部經濟金融一體化進程的要求,於1969年12月正式提出建立歐洲經濟與貨幣聯盟,以最終實現統一的歐洲貨幣、統一的歐洲中央銀行、統一的貨幣與金融政策。1979年3月,正式開始實

施建立歐洲貨幣體系的計劃以後,其進程雖然緩慢且困難重重,但還是在一步一步地向前推進。特別地,1989年以後的進展十分明顯:1991年底,對實現歐洲單一貨幣的措施和步驟作了具體安排;1994年1月1日,歐洲中央銀行的前身歐洲貨幣局建立,它在規定的時間內完成了未來歐洲中央銀行貨幣政策運作框架的設計工作;1995年底正式命名歐洲貨幣為“歐元”(EURO);1998年3月宣佈德、法等11國達到實施統一歐元所要求的標準,並規定1999—2002年為歐元實行的過渡期,到2002年7月1日,歐元成為唯一的法定貨幣。

歐洲中央銀行總部設在德國的法蘭克福,其基本職責是制定和實施歐洲貨幣聯盟內統一的貨幣政策,以維持歐元地區內的幣值穩定為首要目標。從制度構架上講,歐洲中央銀行由兩個層次組成:一是歐洲中央銀行本身;二是歐洲中央銀行體系,由歐洲中央銀行和所有參加歐元區的成員國中央銀行組成。前者具備法人身份,後者則沒有。歐洲中央銀行和各成員銀行之間的關係為:前者是決策機構,後者是執行機構,即歐洲中央銀行將為歐元區內所有國家制定統一的貨幣政策,然後交由各成員國中央銀行去實施。各國中央銀行將失去其獨立性,從而事實上成為歐洲中央銀行的分行。

(4)準中央銀行(quasi central bank)是指有些國家或地區只設置類似中央銀行的機構,或由政府授權某個或幾個商業銀行行使部分中央銀行職能的體制。新加坡、中國香港屬於這種體制。如新加坡設有金融管理局和貨幣委員會(常設機構為貨幣局)兩個機構來行使中央銀行的職能。前者負責制定貨幣政策和金融業的發展政策,執行除貨幣發行以外的中央銀行的一切職能;後者主要負責發行貨幣、保管發行準備金和維護新加坡貨幣的完整性。

中國香港在過去很長時期內並無一個統一的金融管理機構,中央銀行的職能由中國香港政府、同業公會和商業銀行分別承擔。1993年4月1日,中國香港成立了金融管理局(HK Monetary Authority),集中了貨幣政策、金融監管及支付體系管理等中央銀行的基本職能,但它又不同於一般的中央銀行。比如發行鈔票職能就是由渣打銀行、匯豐銀行和中國銀行履行的;票據結算所一直由匯豐銀行負責管理;而政府的銀行這項職能一直由商業銀行執行。

此外,斐濟、馬爾代夫、利比里亞、萊索托、伯利茲等國也都實行各具特點的準中央銀行體制。

中央銀行的資本組成類型

(1)全部資本為國家所有的中央銀行。這種類型的中央銀行或是在成立時國家就撥付了全部資本金,或者是國家通過購買中央銀行資本中原來屬於私人的股份而對中央銀行擁有了全部股權。目前大多數國家的中央銀行均屬於這種類型,如英國、法國、德國等,中國人民銀行也屬於這種類型。

(2)國家資本與民間資本共同組建的中央銀行。日本、墨西哥的中央銀行屬於這種類型。民間資本包括企業法人和自然人的股份。這種資本組成類型,國家資本大多在50%以上,並且法律一般都對非國家股份持有者的權利作了限定,如只允許有分取紅利的權利而無經營決策權,其股權轉讓必須經中央銀行同意後方可進行等。由於私股持有者不能參與經營決策,所以對中央銀行的政策基本上沒有影響。

(3)全部股份非國家所有的中央銀行。美國、意大利和瑞士等少數國家是這種情況。美國聯邦儲備銀行的股本全部由參加聯邦儲備體系的會員銀行所擁有;會員銀行按自己的實收資本和公積金的6%認購所參加的聯邦儲備銀行的股份,並享受年息6%的股息。

(4)無資本金的中央銀行。這種中央銀行在建立之初根本沒有資本金,而由國家授權執行中央銀行的職能,中央銀行運用的資金主要是各金融機構的存款和流通中的貨幣,自有資金只佔很少部分。韓國的中央銀行是目前唯一沒有資本金的中央銀行。

(5)資本為多國共有的中央銀行。貨幣聯盟中成員國共同組建中央銀行的資本金是由各成員國按商定比例認繳的,各國按認繳比例擁有對中央銀行的所有權。

中央銀行的組織結構

中央銀行的組織結構包括權力分配結構、內部機構設置和分支機構設置等方面。

1.中央銀行的權力分配結構

權力分配結構是指最高權力的分配狀況。最高權力大致可概括為決策權、執行權和監督權三個方面。決策權、執行權和監督權,有些國家的中央銀行是合一的。如英國、美國、菲律賓等國中央銀行的理事會,既是各項政策和方針的制定者,又負責這些政策方針的貫徹實施和監督。有些國家則分別設立不同的機構來行使這三種權力,如日本銀行、瑞士銀行等。日本銀行的最高決策權力機構是政策委員會,負責貨幣政策的制定;最高執行權力機構是理事會,負責執行政策委員會的決定和研究處理日常經營中的重大事項;監事會負責監督檢查日本銀行的業務和政策執行情況。

中國人民銀行,按2003年12月新修訂的《中華人民共和國中國人民銀行法》規定,實行行長負責制,即行長行使最高決策權。為有助於貨幣政策的正確制定,1997年根據《中華人民共和國中國人民銀行法》規定設立貨幣政策委員會,2003年修改後的法律進一步明確,其應當在國家宏觀調控、貨幣政策制定和調整中發揮重要作用。由於貨幣政策委員會的性質是諮詢議事機構,因此中國人民銀行屬於決策權、執行權、監督權合一併且權力高度集中的中央銀行。

2.中央銀行的內部機構設置

各國中央銀行內部的職能部門都是根據其擔負的任務設置的。儘管各國中央銀行的內部機構設置數量不等,名稱亦有差別,但總體來看,大都包括如下幾種部門:

(1)與行使中央銀行職能直接相關的部門。這是中央銀行內設機構的主體部分,包括辦理與金融機構業務往來的部門、貨幣政策操作部門、負責貨幣發行的部門、組織清算的部門、金融監管部門等。

(2)為行使中央銀行職能提供諮詢、調研和分析的部門,包括統計分析部門、研究部門等。

(3)為中央銀行有效行使職能提供保障和行政管理服務的部門。

3.中央銀行分支機構的設置

(1)按經濟區域設置分支機構。這種設置方法是根據各地的經濟金融發展狀況,視實際需要按經濟區域設立分支機構,主要考慮地域關係、經濟金融聯繫的密切程度、歷史傳統、業務量等因素。分支機構一般都設立在該區域內的經濟和金融中心。目前,世界上大多數國家中央銀行的分支機構都是按照經濟區域設置的,如美聯儲、英格蘭銀行。

(2)按行政區劃設置分支機構。這種設置方式一般與計劃經濟體制相適應。蘇聯以及其他實行計劃經濟體制的國家基本上都是採取這種方式。中國人民銀行在1998年以前也是按行政區劃設置分支機構。

(3)以經濟區域為主、兼顧行政區劃設置分支機構。一般是按經濟區域設置分行,而分行之下的機構設置則考慮行政區劃並儘量與行政區劃相一致。日本、德國、意大利等國中央銀行分支機構的設立基本上是按這種模式。中國人民銀行於1998年底改按這樣的原則調整分支機構的設置。

第二節 中央銀行的職能

中央銀行業務經營的特點及其職能劃分

中央銀行代表國家管理金融,制定和執行金融方針政策,但它不同於一般的國家行政管理機構。除賦予的特定金融行政管理職責採取通常的行政管理方式外,其主要管理職責都是寓於金融業務的經營過程之中。那就是以其所擁有的經濟力量對金融領域乃至整個經濟領域的活動進行調節和控制。

中央銀行的活動特徵是:

(1)不以營利為目的:中央銀行以金融調控,如穩定貨幣、促進經濟發展為己任。一般地,在其業務經營過程中也會取得利潤,但營利不是目的;否則,勢必導致忽略甚至背棄其職責。

(2)不經營普通銀行業務:這是指不對社會上的企業、單位和個人辦理存貸、結算業務,而只與政府或商業銀行等金融機構發生資金往來關係。有的國家的中央銀行,目前還有一部分對私人部門的業務,但均不佔主要地位。

(3)在制定和執行國家貨幣方針政策時,中央銀行具有相對獨立性。關於這個問題,在第十九章討論。

對於中央銀行的基本職能,歸納與表述的方法各有不同。一般的、傳統的歸納是表述為發行的銀行、銀行的銀行和國家的銀行三大職能。此外,有歸納為政策功能、銀行功能、監督功能、開發功能和研究功能五類的;有歸納為服務職能、調節職能與管理職能三類的;有歸納為獨佔貨幣發行、為政府服務、保存準備金、最後融通者、管制作用、集中保管黃金和外匯、主持全國銀行清算、檢查與監督各金融機構的業務活動八類的等等。這裡,我們按一般的劃分進行介紹。

發行的銀行

所謂發行的銀行(bank of issue)就是壟斷銀行券的發行權,成為全國唯一的現鈔發行機構。

目前,世界上幾乎所有國家的現鈔都由中央銀行發行。一般硬輔幣的鑄造、發行,也多由中央銀行經管。有些國家的硬輔幣鑄造、發行是由財政部負責,發行收入歸財政。

在實行金本位的條件下,對銀行券發行的管理,各國均有由立法程序確定的銀行券發行保證制度。那時,幣值和銀行體系的穩定取決於:(1)銀行券能否隨時兌換為金鑄幣;(2)存款貨幣能否保證順利地轉化為銀行券。因此,中央銀行的集中黃金儲備首先成為支持龐大的貨幣流通的基礎和穩定幣值的關鍵。黃金儲備多,銀行券及整個貨幣流通有可能擴大;黃金儲備下降,則必須緊縮貨幣供給。正是在這樣的背景下,銀行券的發行首先要求黃金保證。在要求黃金保證的同時,還要求信用保證,即鈔票發行應以持有的金融債權——主要是通過再貼現而持有的商業票據——為保證。按照真實票據論,商業票據的存在意味著缺乏相應數量的貨幣,根據商業票據發行的銀行券是經濟之所必要,不會要求兌換黃金;商業票據到期,經濟所不必要的銀行券迴流到銀行。這就是說,這個原則也被用來從整個經濟角度論證有利於穩定貨幣流通和控制過度的信用擴張。但實踐同樣證明,它的作用是有限的。無論是黃金保證還是信用保證,往往在經濟週期剛剛出現困難苗頭時,就保證不了銀行券的兌現而引發金融震盪。

20世紀以來,各國的貨幣流通均轉化為不兌現的紙幣流通。對貨幣供給的控制,均已擴及存款貨幣。控制的最小口徑也是通貨——即我們習慣稱為現金的——只佔其中一小部分的M1。這是因為穩定與否的關鍵已主要取決於較大口徑的貨幣供給狀況。在國際貨幣基金組織的統計中,通貨佔“貨幣”

(即M1)的比例,幾個主要工業化國家的情況見表7—1。

10-1

資料來源:國際貨幣基金組織:《國際金融統計》,2007(5)。

目前對銀行券發行的實際控制措施,有的國家限制現鈔使用範圍,有的國家則沒有這種限制。在對現金的使用不進行限制的國家,如果說制約,那就是隻有當商業銀行在中央銀行有超額準備存款時,在超額準備存款限度之內,才有權提取現金。

銀行券的發行是中央銀行的重要資金來源,為中央銀行調節金融活動提供了資金實力,見表7—2。

10-1

資料來源:國際貨幣基金組織:《國際金融統計》,2007(5)。

人民幣的發行基金保管庫

人民幣的具體發行是由中國人民銀行設置的發行基金保管庫(簡稱發行庫)來辦理的。所謂發行基金是中國人民銀行保管的已印製好而尚未進入流通的人民幣票券。發行庫在中國人民銀行總行設總庫,下設分庫、支庫;在不設中國人民銀行機構的縣,發行庫委託商業銀行代理。

各商業銀行對外營業的基層行處設立業務庫。業務庫保存的人民幣,是作為商業銀行辦理日常現金收付業務的備用金。為避免業務庫過多存放現金,通常由上級銀行和同級中國人民銀行為業務庫核定庫存限額。

具體的操作程序是:當商業銀行基層行處現金不足以支付時,可到當地中國人民銀行在其存款賬戶餘額內提取現金。因此,人民幣從發行庫轉移到商業銀行基層行處的業務庫。這意味著這部分人民幣進入流通領域。當商業銀行基層行處收入的現金超過其業務庫庫存限額時,超過的部分應自動送交中國人民銀行,該部分人民幣進入發行庫,意味著退出流通領域。

銀行的銀行

作為銀行固有的業務特徵——辦理“存、放、匯”,同樣是中央銀行的主要業務內容,只不過業務對象不是一般企業和個人,而是商業銀行與其他金融機構。作為金融管理的機構,中央銀行對商業銀行和其他金融機構的活動施以有效的影響,如前所述,也主要是通過自己以商業銀行和其他金融機構為對象的銀行業務活動。作為銀行的銀行(bank of bank),其職能具體表現在三個方面:

(1)集中存款準備:通常法律規定,商業銀行及有關金融機構必須向中央銀行存入一部分存款準備金。目的在於,一方面保證存款機構的清償能力,另一方面有利於中央銀行調節信用規模和控制貨幣供應量。存入準備金的多少,通常是對商業銀行及有關金融機構所吸收的存款確定一個法定比例,有時還對不同種類的存款確定幾個比例。同時,中央銀行有權根據宏觀調節的需要,變更、調整存款準備金的存入比率。集中統一保管商業銀行存款準備金的制度,是現代中央銀行制度的一項重要內容。但有些國家一直不太重視這一制度,重視的國家近些年來情況也有較大變化。後面有關地方有說明。

(2)最後貸款人:19世紀中葉前後,連續不斷的經濟動盪和金融危機使人們認識到,金融恐慌或支付鏈條的中斷往往是觸發經濟危機的導火線,因此提出應由中央銀行承擔“最後貸款人”(lender of last resort)的責任。最後貸款人可以發揮以下作用:一是支持陷入資金週轉困難的商業銀行及其他金融機構,以免銀行擠提(或叫擠兌)風潮的擴大而最終導致整個銀行業的崩潰;二是通過為商業銀行辦理短期資金融通,調節信用規模和貨幣供給量,傳遞和實施宏觀調控的意圖。實施貨幣局制度與“美元化”的國家,則失去了這一功能。

商業銀行從中央銀行融進資金的主要方式有:將自己持有的票據,包括國庫券,向中央銀行辦理再貼現(rediscount)、再抵押(re-mortgage,re-collateralize);回購協議;直接取得貸款。為了配合政府的經濟政策,中央銀行往往主動採取降低或提高再貼現率和貸款利率的措施,以調節商業銀行的信貸規模。“最後貸款人”原則的提出確立了中央銀行在整個金融體系中的核心地位和主導地位。

(3)組織全國的清算:這一職能也始自英國。19世紀中期,隨著銀行業務的擴大,銀行每天收受票據的數量日趨增加,各銀行之間的債權債務關係日趨緊密。1854年,英格蘭銀行採取了對各種銀行之間每日清算的差額進行結算的做法,後來其他國家也相繼效仿。關於這個問題,第十一章還要專門討論。

國家的銀行

所謂國家的銀行(state's bank),是指中央銀行代表國家貫徹執行財政金融政策,代理國庫收支以及為國家提供各種金融服務。作為國家銀行的職能,主要是通過以下幾方面得到體現:

(1)代理國庫(我國多年習慣稱之為“經理”國庫):國家財政收支一般不另設機構,而交由中央銀行代理。政府的收入與支出均通過財政部門在中央銀行內開立的各種賬戶進行,具體包括:按國家預算要求協助財政、稅收部門收繳庫款;根據財政支付命令向經費單位劃撥資金;隨時反映經辦預算收支上繳下撥過程中掌握的預算執行情況;經辦其他有關國庫的事宜。

(2)代理國家債券的發行:當今世界各國政府均廣泛利用發行國家債券的有償形式以彌補開支不足。不少國家的中央銀行通常代理國家發行債券以及債券到期時的還本付息事宜。

(3)對國家財政給予信貸支持。中央銀行作為國家的銀行,在國家財政出現收不抵支的情況時,事實上負有提供信貸支持的義務。這種信貸支持主要是採取以下兩種方式:

1)直接給國家財政以貸款:這大多是用以解決財政先支後收等暫時性的矛盾。除特殊情況外,各國中央銀行一般不承擔向財政提供長期貸款的責任。因為人們普遍認為那樣做容易導致中央銀行淪為彌補財政赤字的簡單貨幣供給者,從而可能有損於貨幣的正常供給及金融穩定。所以,在正常情況下,國家的長期性資金大多需要通過其他途徑解決。

2)購買國家公債:中央銀行在一級市場上購進政府債券,資金直接形成財政收入,流入國庫;若中央銀行在二級市場上購進政府債券,則意味著資金是間接地流向財政。無論是直接還是間接,從中央銀行某一時點的資產負債表來看,只要持有國家證券,就表明是對國家的一種融資。

(4)保管外匯和黃金儲備,進行外匯、黃金的買賣和管理:一個獨立自主的國家,通常均擁有一定數量的外匯和黃金儲備。中央銀行通過為國家保管和管理黃金外匯儲備,以及根據國內外情況,適時、適量購進或拋售某種外匯或黃金,可以起到穩定幣值和匯率、調節國際收支、保證國際收支平衡的作用。

(5)制定和實施貨幣政策:貨幣政策是政府對經濟實行宏觀調控的基本經濟政策之一,各國一般都是通過法律賦予中央銀行制定和實施貨幣政策的職責。貨幣政策必須與國家經濟社會發展的根本利益與長遠利益保持一致,並通過貨幣政策的具體實施達到穩定幣值和物價、促進經濟增長等目的。

(6)制定並監督執行有關金融管理法規:在法律賦予的權限內,中央銀行自身,或與其他金融管理機構一道,對各商業銀行及其他金融機構進行監督管理。通常,把對這方面的任務稱為金融行政管理。有些國家的中央銀行不承擔金融行政監管的任務。

此外,中央銀行作為國家的銀行,還代表政府參加國際金融組織,出席各種國際性會議,從事國際金融活動以及代表政府簽訂國際金融協定;在國內外經濟金融活動中,充當政府的顧問,提供經濟、金融情報和決策建議。

中央銀行的作用和地位[1]

從促使中央銀行產生與發展的基本經濟原因和中央銀行具有的職能可以看出,它在經濟和金融體系中處於非常重要的地位。尤其是隨著經濟貨幣化程度的加深、金融在經濟中作用的增強以及經濟金融全球化的推進,中央銀行在經濟生活中的地位和作用較之早期的中央銀行更加突出。然而,如何概括才算較為全面,並無定論。下面所列,是較為突出的幾條:

——從經濟體系運轉看,中央銀行為經濟發展提供最為關鍵的工具——貨幣。隨著商品經濟的發展和生產、流通的擴大,經濟體系對貨幣的需求也在不斷增長。在金屬貨幣制度下,由於金屬貨幣可自由鑄造,當流通中的貨幣不足時,便會有相應的金屬塊被鑄造成貨幣進入流通,這個過程是自發完成的。而在不兌現信用貨幣流通的條件下,中央銀行壟斷了現鈔的發行,經濟體系對現鈔的需求就必須由中央銀行來滿足。當然,在現代信用貨幣制度下,存款貨幣的創造是由商業銀行等存款金融機構實現的。正如下面第十四章所具體討論的,其源頭仍在中央銀行。在傳統經濟中,資本和勞動的投入雖然也需依賴於貨幣,但其依賴的程度遠沒有現代經濟這麼強。隨著經濟的貨幣化、信用化程度的加深,資本和勞動初始及持續的投入與結合均需藉助於貨幣來實現。因此在現代經濟中,中央銀行的貨幣供應在為經濟體系提供必要條件的同時,也提供了新的貨幣推動力,從而使中央銀行成為推動經濟發展的重要力量。

——中央銀行不僅提供貨幣,而且還承擔著為經濟運行提供貨幣穩定環境的職責。完全的信用貨幣制度,雖然為最大限度地供給貨幣以推動經濟增長提供了必要條件,但同時也使貨幣供給與貨幣需求的脫節成為技術上並無困難的事情。如果貨幣供給持續地超過經濟體系的客觀需要量,就會造成通貨膨脹,使貨幣貶值、物價上漲;反之,則可能造成通貨緊縮,物價持續下跌。物價和幣值的持續波動會導致經濟運行的紊亂。中央銀行作為最重要的宏觀調控部門之一,通過壟斷貨幣發行和制定並執行貨幣政策以儘可能保持幣值的穩定,從而就為經濟的正常運行和穩定增長提供了保障。

——作為“最後貸款人”和全國的資金清算中心,中央銀行為經濟體系的正常運行提供有效保障的另一重要方面是:保障支付體系的順暢運作,保障支付鏈條不因偶發事件的衝擊而突然斷裂,以致引發系統性的金融危機。在19世紀接近中葉之際,包括馬克思在內的不少人,在剖析那時的支付危機、銀行危機、經濟危機時認為,英格蘭銀行面對可以避免的危機本來可以通過及時提供信用起化解作用,但錯誤的《比爾條例》卻使之成為推動危機爆發的因素。貨幣主義者對1933年美國的金融危機也做出過以下評價:聯邦儲備系統對中小銀行大量倒閉的漠視,使得危機加劇爆發。對於歷史上的這些論戰也許到今天還有不同見解,但無論如何,今天世界上的中央銀行,已經十分明確地樹立起保障支付鏈條的指導方針。有些人甚而認為,在中央銀行的任務中,這一條應該擺在首位。

——從對外經濟金融關係看,中央銀行是國家對外聯繫的重要紐帶:(1)在國際交往中,貨幣是不可缺少的必要手段,中央銀行作為一國貨幣的供給者和管理者以及國際貨幣支付體系的參與者和維護者,起著十分關鍵的作用。(2)在國際經濟合作、融合和一體化過程中,金融起著先導作用,中央銀行作為一國金融業的領導者和管理者,代表國家參與國際金融組織,是國際金融談判、磋商和簽約的主管機關,承擔著維護國際經濟、金融秩序,以及在國與國之間的金融關係中發揮協調和決策作用的責任。

中央銀行的資產負債表

中央銀行在履行職能時,其業務活動可以通過資產負債表上的記載得到概括反映。由於各個國家的金融制度、信用方式等方面存在著差異,因而各國中央銀行資產負債表中的項目多寡以及包括的內容頗不一致。這裡僅就中央銀行最主要的資產負債項目概括成表7—3,旨在概略表明其業務基本關係。

10-1

中央銀行一般是一國通貨的唯一發行銀行,因此流通中的通貨是中央銀行負債的一個主要項目。作為銀行的銀行,它與商業銀行等金融機構間的業務關係,主要是列於負債方的商業銀行等金融機構存款(包括準備金存款)及列於資產方的貼現和放款;作為國家的銀行,它在業務上與政府的關係,主要是列於負債方的國庫及公共機構存款和列於資產方的政府債券和財政借款以及外匯、黃金儲備等項目。

雖然各國中央銀行資產負債表的格式和主要項目基本一致,但各項目所佔的比重卻有明顯不同。下面給出中國、美國、日本的中央銀行資產負債表(見表7—4、表7—5和表7—6),通過比較其結構,我們能夠發現各國中央銀行業務活動的異同點。

10-1

資料來源:中國人民銀行網站。

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資料來源:美聯儲網站。

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10-1

資料來源:日本銀行網站。

可以看出,三個國家中央銀行的資產負債表在主要項目上有較大的差異。

在中國人民銀行的資產負債表中,最主要的資產項目是國外資產,其中的外匯儲備為232388.73億元,佔全部資產總額的82.71%,2007年這一比例為68.09%,而1993年底僅為10.47%。這反映出1994年,尤其是2005年外匯管理體制改革以來,中國對外經濟聯繫的特點,即淨出口大幅度增加,經常賬戶和資本賬戶持續出現“雙順差”,在有管理的浮動匯率制度和強制結售匯制度下,中國人民銀行不得不購入大量的外匯,從而使外匯資產的比重迅速上升。第二位的資產項目是對政府債權,佔全部資產總額的5.48%;自2007年起該項目大幅躍升至第二位(2007年該項目佔比一度高達9.65%)的原因,是由於中央銀行間接買入財政部當年發行的鉅額特別國債,也為其公開市場操作提供了載體。比重居第四位的則是對其他存款性公司債權,僅佔央行全部資產總額的3.65%,包括中國人民銀行發放的再貸款、再貼現和債券回購等性質的融資。在我國的銀行體制中,央行對存款貨幣銀行這類債權佔比之大曾極為突出(近30%)。近年大幅回落的原因自然與外匯佔款等項目的迅速上升直接相關,但也突出了銀行本應從市場融資的趨勢,而非依賴於中央銀行。在負債項目中,最主要的是其他存款性公司存款,佔全部負債總額的60.07%;第二位的負債項目是貨幣發行,佔全部負債的19.88%;第三位的負債項目是發行債券,佔全部負債的比重為8.31%,而在1998年,這一比重僅為0.38%,2007年曾高達20.38%。這主要是由於近年我國商業銀行等金融機構流動性過剩,銀行信貸規模和貨幣供給量增長過快,通貨膨脹壓力增大,作為對衝過剩流動性的手段,中國人民銀行多次發行央行票據,從而該比重大幅上升。

相比之下,美國、日本中央銀行資產負債表的結構大同小異。從資產項目看,第一位的資產項目都是有價證券業務。其中,2012年4月,美國中央銀行的資產總額中,持有財政部發行證券為16721.41億美元,佔資產業務總額的58.10%;該項目2006年末的比例曾經高達89.01%。次貸危機以後,美聯儲新增了一些資產項目,比如住房抵押貸款支持債券(MBS)、特別機構支持項目(如Maiden Lane LLC)以及定期資產支持債券貸款工具(TALF LLC)等。其中,2012年4月,住房抵押貸款支持債券為8553.61億美元,佔資產業務總額的比例高達29.72%,排在資產項目第二位。2008年末,日本中央銀行持有國債佔其資產總額的51.87%,2007年9月末該比例為65.54%。這一現象充分反映了美國、日本金融市場高度發達和中央銀行以公開市場業務等貨幣政策工具為主進行間接金融調控的特徵。在負債業務中,次貸危機以前,美國和日本第一位的項目都是貨幣發行。如2007年末,美國的貨幣發行佔總負債的比例高達86.22%;同年9月末,日本銀行的貨幣發行佔總負債的比例為68.12%。次貸危機以後,日本的情況變化不大,貨幣發行佔總負債的比例仍高達62.08%;美國的情形則有顯著變化,第一位的業務由原來的貨幣發行轉變為存款貨幣銀行存款。如2008年末,美國的貨幣發行佔比已下降到39.76%,2012年4月,又進一步降至36.78%。與此同時,美國的存款貨幣銀行存款佔比上升到50%以上。當然,美國和日本的中央銀行資產負債表還有其他一些差異。比如,2008年末,日本中央銀行的外幣資產佔其資產總額的比重為8.77%,而美國中央銀行的資產負債表中對這一項目忽略不計。這是由於美國貨幣本身就是世界貨幣的重要組成部分,因而對外幣資產的需要微不足道。


註釋

[1]這一段的內容以王廣謙主編的《中央銀行學》為藍本。

第三節 中央銀行的獨立性問題[1]

中央銀行的獨立性問題

中央銀行的獨立性問題主要是與貨幣政策密切相關的。在市場經濟體制下,所謂中央銀行的獨立性問題就是指在貨幣政策的決策和運作方面,中央銀行由法律賦予或實際擁有的自主程度。[2]顯然,這一問題結合貨幣政策討論是較為理想的。但作為金融的宏觀方面,貨幣政策將在第十九章討論。在本章,先對獨立性作必要的講述,是從儘可能在這一章裡給出中央銀行概貌的角度考慮的。

獨立性問題集中地反映在中央銀行與政府的關係上。如何處理這種關係,可概括為兩點:一是中央銀行應對政府保持獨立性;二是中央銀行對政府的獨立性總是相對的。

中央銀行之所以應對政府保持獨立性,是因為:

——中央銀行與政府所處地位、行為目標不盡相同。經濟工作雖然是政府貫徹始終的中心工作,但社會問題往往也是政府關注的重點,如扶貧救災、就業、醫療保健、社會保障等問題;在經濟工作中,政府面臨著經濟成長、基礎設施建設、結構調整、地區平衡等一系列問題,而不僅限於金融。同時,政治矛盾突出時,政治所要解決的目標則壓倒一切。中央銀行工作的重點雖然也同樣要根據政治的、經濟的、社會的總體形勢調整自己的行為,卻有一個獨特之處,即其全部活動所圍繞的中心始終是貨幣政策所要追求的穩定貨幣幣值這一基本原則和目標。這就使中央銀行的行為目標與政府目標不可能時時保持全面的吻合。而簡單地遵從政府目標,經驗證明,並不利於長期的利益。後面第十九章對於貨幣政策目標問題將作較詳細的討論。

——中央銀行不同於一般的行政管理機構,無論是制定和執行貨幣政策以調控宏觀經濟運行,還是確定對金融業實施監管的指導方針,都需要具備必要的專業理論素養和較為長期的專業經驗積累。在類如貨幣政策的決策和實施中,形勢的判斷、時機的掌握、力度的控制、靈活的反應,均為專業性極高的問題。一般的而非金融專業的理論素養無論如何高深,一般的而非金融專業的經驗積累無論如何豐富,僅憑政治經濟的普遍原理和普遍經驗在這一領域作原則判斷和指揮,往往是不充分、不準確的。

然而,中央銀行對政府的獨立性,無論如何,都是相對的。

——從金融與經濟整體與社會政治的關係看,金融雖然在現代經濟中作用極大,但在經濟社會大系統中,它終歸是一個子系統。中央銀行處於金融系統的核心地位,自然應當服從於經濟社會大系統的運轉,服從於國家的根本利益。正確的貨幣政策、穩定的貨幣幣值、安全有序的金融運行,都是為了服務於經濟與社會發展的最終目的和國家的根本利益。

——中央銀行是整個宏觀調控體系中的一個組成部門,中央銀行貨幣政策目標的實現,後面將要討論,也需要其他政策特別是財政政策的協調與配合,而不可能孑然獨立。

——中央銀行的活動都是在國家授權下進行的,大多數國家的中央銀行主要負責人也由政府委任。此外,中央銀行在履行自己的職責時,也需要政府其他部門的協作與配合,而中央銀行與其他部門的關係則需要由政府來協調。

中央銀行的獨立性問題,作為一個理論提出,時間並不長。但回溯中央銀行的發展歷程,在實踐中,這一問題始終存在。19世紀,鑑於一些政府過分利用鈔票發行彌補財政支出的教訓,主導的見解是:中央銀行的運作對於政府應保持獨立。金本位制的基本原則,特別是對國債能否或以怎樣的比例作有發行保證的規定,即體現了這樣的精神。第一次世界大戰期間,由於戰時財政問題,各國政府都開始加強對中央銀行的控制,為政府籌集戰爭經費一度成為中央銀行的主要任務。同時,中央銀行在貨幣發行方面也獲得了更多的授權。在戰後經濟恢復期間,中央銀行在政府的干預下,貨幣發行迅速增加,致使許多國家出現了嚴重的通貨膨脹。因此,在1920年布魯塞爾和1922年日內瓦召開的國際經濟會議上,許多國家的中央銀行提出了減少政府幹預的主張。這是中央銀行發展史上第一次比較集中地提出中央銀行獨立性問題。之後,許多國家都在法律上明確了中央銀行相對獨立的地位。但如前所述,在第二次世界大戰後相當長的一段時期內,政府對中央銀行的控制實際上是加強的趨勢。到20世紀70年代,國際貨幣體系發生了很大變化,經濟運行出現了許多新的特點,中央銀行的獨立性問題再次被提出。總體說來,當各國經濟社會處於平穩發展的時候,政府與中央銀行的關係是比較協調的,中央銀行能夠比較自主地履行自己的職責。而在經濟、金融出現困難甚至危機的時候,政府較多地考慮就業、保障等社會問題,中央銀行則較多地考慮環繞穩定的經濟金融問題,出現不協調的情況在所難免。問題的反覆出現,推動思考如何把握正確處理這樣問題的基本準則,這就把中央銀行獨立性的問題提上理論層次。

中央銀行相對獨立的不同模式

由於各國的國情與歷史傳統不同,政府賦予中央銀行的法律地位也有所不同,從而中央銀行對政府獨立性的強弱也不同。即使在同一個國家,獨立性的程度也有強弱交替的變化。

中央銀行獨立性的強弱主要體現在以下幾個方面:①法律賦予中央銀行的職責及履行職責時的權限是較大還是較小。有些國家把穩定貨幣明確為中央銀行的主要職責,並授予中央銀行獨立制定和執行貨幣政策的特權,不受政府制約。當中央銀行的政策目標與政府的經濟目標出現矛盾時,中央銀行可以按自己的目標行事。這種類型的中央銀行獨立性屬最強層次。而有些國家法律對中央銀行的授權就較小。②中央銀行的隸屬關係。一般說來,隸屬於國會的中央銀行,其獨立性較強,而隸屬於政府或政府某一部門(主要是財政部)的中央銀行,其獨立性就弱一些。③中央銀行負責人的產生程序、任期長短與權力大小。④中央銀行與財政部門的資金關係,主要是是否允許中央銀行對財政部直接融通資金,融資的條件是否嚴格,限額是大是小,期限是長是短等。⑤中央銀行最高決策機構的組成,政府人員是否參與決策等。

從中央銀行對政府獨立性的強弱看,主要有三種模式:

(1)獨立性強的中央銀行,如美國聯邦儲備系統、德國聯邦銀行等。歐洲中央銀行誕生之前,德國聯邦銀行曾是獨立性最強的中央銀行,它的地位寫入了憲法。1957年通過、1992年修改的《德國聯邦銀行法》明確規定其基本職責是保持貨幣穩定,在行使授予的權力時不受政府指令的干涉;聯邦銀行雖然也有義務在保證其完成自身任務的前提下支持政府總的經濟政策,但當兩者出現矛盾時,聯邦銀行則以完成自己的職責為主。聯邦銀行嚴格限制用貨幣發行彌補財政赤字,只允許以非現金貸款和購買國庫券的方式向聯邦政府、聯邦特別基金和州政府提供短期融資,且對融資限額作了嚴格規定。聯邦銀行的行長由總統任命,任期8年,一般不得中途罷免。聯邦政府的成員雖有權參加聯邦銀行理事會的會議並可提出動議,但沒有表決權;對聯邦銀行理事會的決定,政府有要求推延兩週執行的權力,但一般也很少使用這種權力。美國聯邦儲備系統直接對國會負責。1913年通過的《聯邦儲備法案》規定,聯邦儲備委員會有權獨立地制定和執行貨幣政策,總統未經國會批准,不能對聯邦儲備委員會發布指令。聯邦儲備系統沒有向政府提供長期融資的義務。財政融資只能通過公開市場發行債券;只有在特殊情況下才可提供規定限額內的短期融資。實際上,美國財政部只向聯邦儲備銀行借過少數幾次期限只有幾天的款項,且是以財政部發行的特別庫券作擔保。瑞典銀行法規定,瑞典銀行直屬國會,銀行理事會只接受來自國會的指示,而不受政府的干預。

歐洲中央銀行具有較強的獨立性是很容易理解的。1991年的《馬斯特裡赫特條約》禁止歐洲中央銀行和成員國中央銀行向任何歐共體機構、組織、成員國政府及其他機構尋求或接收命令,禁止為成員國政府的財政赤字提供資金融通。

(2)獨立性弱的中央銀行,如意大利銀行、法蘭西銀行等。意大利銀行受財政部統轄,財政部代表可以出席意大利銀行的理事會會議,並且在認為會議做出的決議與政府意圖不符時,可以提出暫停決議的執行。意大利銀行提出的貨幣政策措施,一般也要經過政府有關部門的批准;當意大利銀行的意見與政府不一致時,一般也是以政府的指令為準。法蘭西銀行理事會的成員大都是由財政部提名,經內閣會議通過後由總統任命。一些處於經濟體制轉軌時期國家的中央銀行,其獨立性也較弱。這類中央銀行的特點是,中央銀行隸屬於政府,不論在名義上還是在實際上,中央銀行在制定和執行政策、履行其職責時,都較多地服從政府或財政部的指令。應當指出,獨立性較弱的中央銀行,在貨幣政策的具體操作和決策的執行上基本也是獨立進行操作的。

(3)獨立性居中的中央銀行,如英格蘭銀行、日本銀行等,一些新興的工業化國家的中央銀行也大致屬於這種類型。這類中央銀行的特點是,中央銀行隸屬於政府,在名義上獨立性較弱,但在實際上中央銀行擁有較大的決策與管理權和獨立性。英格蘭銀行的理事會是最高決策機構,理事會成員均是由政府推薦、國王任命。按照法律規定,財政部在認為必要時,可在與英格蘭銀行總裁磋商後直接向英格蘭銀行發佈命令,但實際上財政部從未使用過這個權力;政府一貫尊重英格蘭銀行有關貨幣政策的意見,一般不過問貨幣政策的制定,也不參與理事會的評議。在與政府的資金融通關係方面,英格蘭銀行一般不給政府墊款,只提供少量的隔夜資金融通。在貨幣政策工具的運用方面,英格蘭銀行也有直接決定的權力,如調整利率等。日本銀行曾隸屬於大藏省

(即財政部),《日本銀行法》規定,日本銀行的總裁、副總裁由內閣任命,日本銀行開展國際金融交易,為保障與扶植信用制度而提供必要的業務時,須經大藏省主管大臣批准。但在貨幣政策制定與執行方面,日本銀行具有獨立行使權。1997年4月修訂的《日本銀行法》規定,日本銀行的根本職責是通過調節貨幣及金融,追求物價穩定以利國民經濟的健全發展,並賦予日本銀行獨立地制定貨幣政策及自行決定採取措施,運用政策工具去實現貨幣政策目標的權力。在與政府的資金關係方面,日本銀行原則上不承擔向政府提供長期貸款和認購長期政府債券的義務,但政府發行的短期債券則大部分由日本銀行認購。日本銀行的利潤扣除規定的比例後,全部上交財政,如果發生虧損,由國庫款彌補。

中國的中央銀行獨立性問題

從20世紀中華人民共和國成立伊始直至現在,中國人民銀行一直是中央政府所屬部委中的一個部門。在1983年9月國務院決定中國人民銀行專門行使中央銀行職能之前,當然無從提出中央銀行獨立性問題。就是在明確中國人民銀行的中央銀行地位之後的好幾年,這一問題也未受到關注。只有在貨幣政策開始顯示其重大作用之後,中央銀行獨立性問題才逐步進入經濟金融理論界乃至政府有關部門的視野。

2003年新修訂的《中華人民共和國中國人民銀行法》中規定:“中國人民銀行在國務院領導下依法獨立執行貨幣政策,履行職責,開展業務,不受地方政府、各級政府部門、社會團體和個人的干涉”;“中國人民銀行就年度貨幣供應量、利率、匯率和國務院規定的其他重要事項作出的決定,報國務院批准後執行”;“貨幣政策委員會的職責、組成和工作程序,由國務院規定,報全國人民代表大會常務委員會備案”。《中華人民共和國中國人民銀行法》規定中國人民銀行隸屬於國務院,即中國的中央銀行仍然是政府的一個部門,不過,明確了是國務院(即中央政府)領導下的部門,“不受地方政府、各級政府部門、社會團體和個人的干涉”。同時,對於中央銀行獨立性的要求也有所反映,如“依法獨立執行”之類的規定。

中央銀行與政府部門之間的關係

不論中央銀行對政府的獨立性是強還是弱,中央銀行與政府所屬部門之間都有一定的聯繫。一般說來,獨立性較強的中央銀行與政府部門之間的聯繫相對鬆散,而獨立性較弱的中央銀行與政府部門之間的聯繫大都比較緊密。

與中央銀行聯繫最為密切的是財政部門。由於財政部門在經濟方面最能代表政府,所以中央銀行對政府的關係在很大程度上反映在中央銀行與財政部門的關係上;國家或政府對中央銀行的管理和干預在許多方面也是通過財政部門進行的。

中央銀行與財政部門的關係主要反映在下述幾個方面:(1)中央銀行資本金的所有權大都由財政部門代表國家或政府持有;(2)絕大多數國家中央銀行的利潤除規定的提存外全部上交國家財政,如有虧損,則由國家財政彌補;(3)財政部門掌管國家財政收支,而中央銀行代理國庫;(4)中央銀行代理財政債券發行,需要時按法律規定向政府財政融資;(5)許多國家財政部門的負責人蔘與中央銀行的決策機構,有的有決策權,有的則是列席權;(6)有些國家的中央銀行直接隸屬於財政部;(7)在貨幣政策和財政政策的制定及執行方面,中央銀行與財政部門需要協調配合。

除財政部門之外,中央銀行還與其他政府部門具有一定的聯繫,如經濟運行的管理調節部門、貿易管理部門,經濟方面的有關決策部門和諮詢部門、統計部門等等。中央銀行與這些部門之間的關係體現在協作、信息交流、政策配合等方面,無隸屬關係。除中央銀行因代理國庫與這些部門在國家預算資金撥付上有所聯繫之外,一般也無其他業務往來關係。

中國人民銀行與財政部門的關係基本上也反映在前述幾個方面。中國人民銀行的全部資本由國家出資,屬於國家所有;中國人民銀行實行獨立的財務預算管理制度,其預算經國務院財政部門審核後納入中央預算,接受國務院財政部門的預算執行監督,每一會計年度的收入減除該年度支出並按國務院財政部門核定的比例提取總準備金後的淨利潤全部上繳中央財政,如有虧損,則由中央財政撥款彌補;中國人民銀行代理國庫,按照批准的國家預算要求代收財政收入(即國庫款),按財政支付命令撥付財政支出,反映預算收支執行情況並經辦有關國庫事務;在需要時,中國人民銀行代理財政部向各金融機構組織發行、兌付國債和其他政府債券;中國人民銀行不對政府財政透支,不直接認購、包銷國債和其他政府債券;不得向地方政府、各級政府部門提供貸款;財政部一位負責人蔘加中國人民銀行貨幣政策委員會;中國人民銀行和財政部作為貨幣政策和財政政策的制定者和執行者必須協調配合;在行政關係上,中國人民銀行和財政部同屬國務院組成部門,均承擔著國家宏觀經濟調控的任務,但互不隸屬。

除財政部之外,與中國人民銀行聯繫比較密切的政府部門還有國家發展和改革委員會、國家經濟貿易委員會(2003年3月,與對外貿易經濟合作部一併撤銷,設立商務部)。這兩個委員會與中國人民銀行和財政部,是1998年和2003年國務院機構改革後國務院組成部門中的4個宏觀調控部門。

【複習思考題】

1.為什麼市場經濟體制之下,需要有中央銀行?學習以下各篇之後對這個問題會有較多的理解,希望把它列在需要繼續思考的問題之中。

2.中央銀行區別於一般商業銀行的特點是什麼?試通過中央銀行的資產負債表來說明其特定的職能。

3.通過對我國20多年來中央銀行資產負債表主要項目的內容與比重變化的分析,試歸納出:(1)職能變遷的原因及特點;(2)與發達市場國家中央銀行的異同點。

4.既然中央銀行是國家的銀行,為什麼還要強調中央銀行相對於政府的獨立性?

5.為了判斷中央銀行獨立性的強弱,人們設計了一些度量的標準。你認為目前我國中央銀行獨立性的狀況如何?

6.中央銀行作為“最後貸款人”的角色,其重要意義日益受到重視。為什麼?


註釋

[1]這一節參考了王廣謙主編的《中央銀行學》。

[2]根據國際貨幣基金組織最新公佈的文獻,中央銀行的獨立性是指中央銀行在公佈通貨膨脹率、匯率或貨幣政策目標以及根據自己的操作決定貨幣供應量和利率水平時不受政府的干預,在解決中央銀行與政府間的矛盾時存在公開的和透明的程序,並且中央銀行的管理和財務是獨立的。

第八章 金融市場

第一節 金融市場及其要素

什麼是金融市場

市場,是提供資源流動和資源配置的場所。在市場中,依靠價格信號,引領資源在不同部門之間流動並實現資源配置。一個好的市場可以幫助社會資源實現最佳配置。

按照交易的產品類別劃分,可以將市場分為兩大類:一類是提供產品的市場,進行商品和服務的交易;另一類是提供生產要素的市場,進行勞動力和資本的交易。金融市場(financial market)屬要素類市場,專門提供資本。在這個市場上進行資金融通,實現借貸資金的集中和分配,完成金融資源的配置過程。通過金融市場上對金融資產的交易,最終可以幫助實現社會實物資源的配置。從這個意義上說,金融市場與產品市場之間存在密切的聯繫。

按照以上的理解,金融市場應當包括所有的融資活動,包括銀行以及非銀行金融機構的借貸;包括企業通過發行債券、股票實現的融資;包括投資人通過購買債券、股票實現的投資;包括通過租賃、信託、保險種種途徑所進行的資金的集中與分配等等。在日常活動中,還有一種對於金融市場的理解,即將金融市場限定在有價證券交易的範圍,比如股票市場、債券市場等。對這種說法,可以看做是對金融市場的狹義理解。

金融市場上借貸資金的集中和分配,會幫助形成一定的資金供給與資金需求的對比,並形成該市場的“價格”——利率。

金融交易的方式在人類歷史的不同發展階段是不一樣的。在商品經濟不發達的階段,貨幣資金借貸主要以民間口頭協議的方式進行,有範圍小、數額少、眾多小金融市場並存的特點,如舊中國內地省份農村中的金融交易主要就是這種狀況。隨著資本主義經濟的發展,銀行系統發展起來了,金融交易主要表現為:通過銀行集中地進行著全社會主要部分的借貸活動。隨著商品經濟進入高度發達時期,金融交易相當大的部分以證券交易的方式進行,表現為各類證券的發行和買賣活動。目前,一些經濟發達國家以證券交易方式實現的金融交易,已佔有越來越大的份額。人們把這種趨勢稱為“證券化”(securitization)。

現代的金融交易既有具體的交易場所(如在某一金融機構的建築內進行),也有無形的交易場所(即通過現代通信設施建立起來的網絡進行)。特別是現代電子技術在金融領域裡的廣泛運用和大量無形市場的出現,使得許多人傾向於將金融市場理解為金融商品供求與交易活動的集合。

金融市場發達與否是一國經濟、金融發達程度及制度選擇取向的重要標誌。

金融市場中交易的產品、工具——金融資產

資產是指有交換價值的所有物。如房屋、土地、設備等,它們的價值取決於特定資產自身,稱為實物資產。有別於實物資產,金融資產(financial assets)的價值取決於能夠給所有者帶來的未來收益;或者說,持有金融資產,意味著擁有對未來收益的要求權利。例如,金融資產中的債券,它代表持有人對發行人索取固定收益的權利;再如,金融資產中的股票,它代表股東在公司給債權人固定數量的支付以後對收入剩餘部分的要求權——剩餘索取權(residual claims)。金融資產的種類極多,除股票、債券外,還包括保險單、商業票據、存單和種種存款,以及現金等等。其中的現金,在物價水平保持不變的情況下,收益為零,是一個特例。

在金融市場上,人們通過買賣金融資產,實現著資金從盈餘部門向赤字部門的轉移。例如,企業出售新發行的股票和投資人購買該股票的交易行為,實現了一定數量的資金從有富餘資金並尋求投資收益的投資人手中轉移到缺少資金的企業手中,實現了資金和資源在不同部門之間的重新配置。因此,金融資產的交易是幫助實現資本融通的工具。在這個意義上,金融資產也稱金融工具(financial instruments)。與商品產品類比,作為買賣的對象,金融資產也經常被稱為金融產品(financial products)。

金融資產的價值大小是由其能夠給所有者帶來未來收入的量和可能程度決定的。例如一種債券,息票利率較高並且按期支付利息和到期歸還本金的保證程度較高,會有較高的價值;一種股票,可以給投資人帶來穩定的、高額的現金紅利,也會有較高的價值等等。

在金融資產價值決定中,金融資產與實物資產(如廠房、設備、土地等等)之間,存在著十分密切的聯繫。例如,能夠產生較高現金收益的股票,往往歸功於發行股票的企業用這筆資金購置了性能先進、運營成本低、能產生大量現金流的實物資產。但是,也有一些金融資產與實物資產之間的價值聯繫並不那麼直接,如期貨、股票指數期權等等。這些金融資產是依附於股票、債券這樣一些金融資產而產生的,其價值變化主要取決於股票、債券的價值變化。在這個意義上,這類金融產品具有“依附”、“衍生”的特徵,因而被冠以“衍生金融產品”(derivative financial products)的稱呼。至於賴以衍生的基礎性金融資產,相應取得了“原生金融工具”(underlying financial products)的稱呼。但無論如何,衍生金融產品並不能同實物資產全然割斷聯繫;只不過聯繫是間接的,即通過原生金融產品迂迴地實現。認識到這一點非常重要,因為它可以解釋:為什麼金融資產的價值不可以長期持續地遠遠偏離實物資產的價值?為什麼證券市場價格高到一定程度就有泡沫?

金融資產具有兩個重要的功能:一是幫助實現資金和資源的重新分配;二是在資金重新分配的過程中,幫助分散或轉移風險。例如,一個從未借債的企業通過舉債,可將企業所有者的一部分風險轉移給債權人;再如,一個面臨可能出現日元貶值而導致出口產品收入下降的企業,可以通過賣出日元期權的交易,將風險轉移出去等等。由於衍生的金融產品在轉移風險方面往往比原生產品更有效率,所以從20世紀70年代起,在金融風險日趨加大的情況下,它們的品種和市場規模取得了長足的發展。

金融資產的特徵

儘管金融資產種類繁多、千差萬別,但都具有一些共同的特徵。這些特徵包括:貨幣性和流動性,償還期限,風險性,收益性。

金融資產的貨幣性是指其可以用來作為貨幣,或很容易轉換成貨幣,行使交易媒介或支付的功能。一些金融資產本身就是貨幣,如現金和存款。一些可以很容易變成貨幣的金融資產,如流動性很強的政府債券等,對於其持有者來說與持有貨幣的差異不大。其他種類的金融資產,如股票、公司債券等,由於都可以按照不同的難易程度變現,故也可視之為多少具有貨幣的特性。不過,股票、債券(包括政府債券在內)大多並不劃入貨幣的統計口徑之中。

但並不劃入貨幣口徑之中的那些金融資產,較非金融資產,也具有明顯的流動性(liquidity),即迅速變為貨幣——習稱“變現”(encashment)——而不致遭受損失的能力。變現的期限短、交易成本低的金融工具意味著流動性強;反之,則意味著流動性差。發行者資信程度的高低對金融工具的流動性有重要意義。如國家發行的債券、信譽卓著的公司所簽發的商業票據、銀行發行的可轉讓大額定期存單等,流動性就較強。

衡量金融資產流動性的指標之一,主要是看交易的買賣差價(bid-ask spread)。對於同一種金融資產來說,買賣差價是指做市商(market maker,一種專門從事金融產品的買賣,擁有維護市場活躍程度責任的證券交易商)願意買入和賣出該種資產的價格之差。差價越大,標誌著該金融產品的流動性越低。這是因為在市場價格波動的背景下,流動性低會加大資本損失的可能性。為了補償風險,做市商就必須提高買賣差價。除買賣差價以外,還有其他一些指標用來反映市場中金融資產的流動性,如換手率等。

金融資產的償還期限是指在進行最終支付前的時間長度。如1年之後到期的公司債券,其償還期限就是1年;一張標明3個月後支付的匯票,償還期為3個月;5年到期的公債,償還期為5年等等。對當事人來說,更有現實意義的是從持有金融工具日起到該金融工具到期日(due date)止所經歷的時間。設一張1990年發行要到2010年才到期的長期國家債券,某人如於1999年購入,對於他來說,償還期限是11年而非20年——他將用這個時間來衡量收益率。

金融資產到期日的特點可以有兩個極端:一個是零到期日,如活期存款;一個是無限長的到期日,如股票或永久性債券。一般來說,債券都有具體的到期日,短的可以是1天,長的可以是100年。比如美國迪士尼公司1993年發行了期限為100年的債券。金融資產的到期日標誌著它“壽終”的日子;一旦到期,憑金融資產對於收益的要求權就終止了。但是,一些金融資產由於發行人的問題,如破產、重組等,也可能被提前終止。

風險性是指購買金融資產的本金有否遭受損失的風險。本金受損的風險主要有信用風險(credit risk)和市場風險(market risk)兩種。信用風險也稱違約風險,是指債務人不履行合約,不按期歸還本金的風險。這類風險與債務人的信譽、經營狀況有關。風險有大有小,但很難保證絕無風險。比如向大銀行存款的存戶有時也會受到銀行破產清算的損失。信用風險也與金融資產的種類有關。例如,股票中的優先股就比普通股風險低,一旦股份公司破產清算,優先股股東比普通股股東有優先要求補償的權利。信用風險對於任何一個金融投資者都存在,因此,認真審查投資對象,充分掌握信息,至關重要。市場風險是指由於金融資產市場價格下跌所帶來的風險。某些金融資產,如股票、債券,它們的市價是經常變化的。市價下跌,就意味著投資者金融資產的貶值。1987年10月19日,有名的“黑色星期一”,股市暴跌風潮席捲美國,有1.7億~1.8億的股東在這一天損失財產5000億美元。因此,在金融投資中,審時度勢,採取必要的保值措施非常重要。如何度量風險,以保證投資人取得與風險相匹配的收益,是金融理論與實踐中的一個重要內容。關於這部分,在第二十三章將有專門的分析。

收益性由收益率表示。收益率是指持有金融資產所取得的收益與本金的比率。收益率有三種計算方法:名義收益率(nominal yield)、現時收益率(current yield)與平均收益率(average yield)。

名義收益率,是金融資產票面收益與票面額的比率。如某種債券面值100元,10年償還期,年息8元,則該債券的名義收益率就是8%。

現時收益率,是金融資產的年收益額與其當期市場價格的比率。若上例中債券的市場價格為95元,則

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平均收益率,是將現時收益與資本損益共同考慮的收益率。在上述例子中,當投資人以95元的價格購入面值100元的債券時,就形成5元的資本盈餘。如果他是在債券發行後1年買入的,那就是說,經過9年才能取得這5元資本盈餘。考慮到利息,平均每年的收益約為0.37元[可查閱第二十二章第一節公式(22·5)的計算方法]。將年資本損益額與年利息收入共同考慮,便得出:

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比較前兩種收益率,平均收益率可以更準確地反映投資者的收益情況。

在現實生活中,人們還會將通貨膨脹對收益的影響考慮進去,以真實評價收益的情況。於是,有名義收益率和真實收益率之分。關於這個問題,我們將在第十二章和第二十二章中做專門分析。

對於金融資產的特徵,通常也以“三性”概括,即流動性、收益性和風險性。上述的貨幣性與期限性則分別包含在“三性”之內。

金融市場的功能

金融市場通過組織金融資產、金融產品的交易,可以發揮五個方面的功能:

第一,幫助實現資金在資金盈餘部門和資金短缺部門之間的調劑,實現資源配置。在良好的市場環境和價格信號引導下,可以實現資源的最佳配置。

第二,實現風險分散和風險轉移。需要強調的是,金融市場可以發揮轉移風險的功能是就這樣的意義來說的:通過金融資產的交易,對於某個局部來說,風險由於分散、轉移到別處而在此處消失,而不是指從總體上看消除了風險。這個功能發揮的程度取決於市場的效率。在一個效率很低的市場上,由於市場不能很好地發揮分散和轉移風險的功能,最終可能導致風險的積聚和集中爆發,這就是金融危機。

第三,確定價格。金融資產均有票面金額。在金融資產中可直接作為貨幣的金融資產,一般說來,其內在價值(intrinsic value)[1],就是票面標註的金額。但相當多的金融資產,其票面標註的金額並不能代表它的內在價值。以股票為例,發行股票的公司,體現在每一股份上的內在價值與股票票面標註的金額往往存在極大的差異。企業資產的內在價值——包括企業債務的價值和股東權益的價值——是多少,只有通過金融市場交易中買賣雙方相互作用的過程才能“發現”,即必須以該企業有關的金融資產由市場交易所形成的價格作為依據來估價,而不是簡單地以會計報表的賬面數字作為依據來計算。例如,沒有微軟公司股票的公開發行和交易,人們就不會發現微軟公司的巨大價值;比爾·蓋茨的個人財富價值也不會升入世界首位的序列。當然,金融市場的定價功能同樣依存於市場的完善程度和市場的效率。如果市場十分不完善,效率很低,定價的功能就是有缺陷的,市場價格相對於內在價值則可能有很大程度的偏離和扭曲。

金融市場的定價功能有助於市場資源配置功能的實現。資金是按照金融資產的價格或者收益率的指引在不同部門之間流動的。價格信號的真實與否,決定了資源配置的有效與否。

第四,金融市場的存在可以幫助金融資產的持有者將資產售出、變現,因而發揮提供流動性的功能。如果沒有金融市場,人們將不願意持有金融資產;企業可能因為金融產品發行困難無法籌集到足夠的資金,進而影響正常的生產和經營。儘管金融市場中所有產品的交易市場都具有提供流動性的功能,但不同的金融產品市場的流動性是不同的。這取決於產品的期限、品質等等。

第五,降低交易的搜尋成本和信息成本。搜尋成本是指為尋找合適的交易對方所產生的成本。信息成本是在評價金融資產價值的過程中所發生的成本。評價價值,需要了解能夠幫助預期未來現金流的有關信息。金融市場幫助降低搜尋成本與信息成本的功能主要是通過專業金融機構和諮詢機構發揮的。可以設想,假如沒有專門從事證券承銷業務的中介機構,單純依靠發行證券的企業自己去尋找社會投資人,搜尋成本會有多大;假如沒有專業提供信息的中介機構,單純依靠需要信息的企業自己去搜集信息,信息成本會有多大!同時,眾多的金融中介的存在以及它們之間的業務競爭,還可以使搜尋成本和信息成本不斷降低。但是,如果沒有嚴格的監管,金融中介機構有可能與有關方面勾結,刺探內幕信息、製造虛假信息、進行黑幕交易等等,以獲取暴利。這時,社會的真實搜尋成本和信息成本可能會極大。

有一點需要強調指出,金融市場儘管可能具有五項重要的經濟功能,但能否正常發揮還取決於市場本身的效率與質量。

金融市場運作流程的簡單概括

金融市場的交易是在市場參與者之間進行的。為了概括描述金融市場的運作流程,需要對市場的參與者分類。依據參與者的交易特徵,他們可以分為最終投資人、最終籌資人和中介機構三類。最終投資人可以是個人、企業、政府和國外部門;最終籌資人的構成亦如是。至於中介機構,則是專門從事金融活動的金融機構,包括商業銀行、保險公司、投資銀行等等。按照較為粗略的概括,如果資金直接在最終投資人和最終籌資人之間轉移,這樣的融資活動就是直接融資(direct finance)。典型的直接融資是通過發行股票、債券等有價證券實現的融資。如果資金通過中介機構實現在最終投資人和最終籌資人之間的轉移,這樣的融資活動就叫做間接融資(indirect finance)。典型的間接融資是通過銀行存貸款活動實現的融資。與兩種融資形式相對應的金融產品被分別稱為直接融資工具和間接融資工具。關於直接融資與間接融資的問題,在第三章第五節已經講到。這裡是從市場的角度再次提供一個簡要的界說。對此,後面第十章第四節還要討論。

金融市場上的資金在各市場參與者之間的轉移過程可用圖8—1簡單描述。

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金融市場的類型

金融市場是一個大系統,包羅許多具體的、相互獨立但又有緊密關聯的市場,可以用不同的劃分標準進行分類。

最常見的是把金融市場劃分為貨幣市場(money market)和資本市場(capital market)。這是以金融交易的期限作為標準來劃分的。貨幣市場是交易期限在1年以內的短期金融交易市場,其功能在於滿足交易者的資金流動性需求。資本市場是交易期限在1年以上的長期金融交易市場,主要滿足工商企業的中長期投資需求和政府彌補財政赤字的資金需要。這包括銀行的長期借貸和長期有價證券(如股票、債券等)交易。資本市場將在第九章專門討論。

此外,可按照金融交易的交割期限把金融市場劃分為現貨市場(spot market)與期貨市場(futures market)。在現貨市場上,一般在成交後的1~3日內立即付款交割,有的更限定在當日交割。在期貨市場上,交割則是在成交日之後合約所規定的日期(如幾周、幾個月之後)進行。較多采用期貨交易形式的,主要是證券、外匯、黃金等市場。20世紀70年代以來,金融期貨交易的形式越來越多樣,發展越來越快,其交易量已大大超過現貨交易的數量。

另外,還可以按金融交易的政治地理區域把金融市場劃分為國內金融市場與國際金融市場。國內金融市場的活動範圍限於本國領土之內,雙方當事人為本國的自然人與法人,以及依法享受國民待遇的外國自然人與法人。國際金融市場的活動範圍則超越國界,其範圍可以是整個世界,也可以是某一個地區,如中東地區、加勒比地區、東南亞地區等等。雙方當事人是不同國家和地區的自然人與法人。

在金融市場這個大系統中,還有外匯、黃金和保險等幾個較重要的市場。

我國金融市場的歷史

如果從廣義的角度看,分散的金融市場,其存在當極久遠;集中的金融市場,可以從關於漢初長安“子錢家”的記載中窺見端倪。在吳、楚七國之亂時,其中一家即可貸給列侯封君出征所需的貨幣,那麼長安子錢家“市場”可貸資金的規模無疑是相當可觀的。關於唐代長安的西市,歷史典籍中豐富的記載描繪出這裡不僅有多種形式的金融機構,而且還彙集了大量外國商人,從而使這個金融市場有著相當濃厚的國際色彩。至宋、明,金融市場重心東移。南宋在臨安,明代則是南北兩京。清代錢莊、銀號、票號等金融機構已活躍於全國各商業城市。

近代,以新式銀行為中心的金融市場形成很晚。雖然19世紀末已出現現代的銀行,但力量微弱,不足以與舊式銀錢業抗衡。第一次世界大戰開始後,新式銀行業有較大發展。歷經十幾年的經營,以銀行業為主體的新式金融市場才打下了基礎。金融中心在上海,全國近半數的資金在這裡集散;伴隨著資金借貸的發展,債券市場、股票市場、黃金市場也相繼形成。上海的利率、匯率等金融行市,成為全國各地存放款利率等金融行市變動的基準;其證券交易所是全國最大的證券投資場所;黃金交易量在遠東則首屈一指;外匯交易量也有相當規模。

1949年以後,首先停止了證券交易與黃金、外匯的自由買賣。隨著社會主義計劃經濟體制的迅速建立,高度集中於一家銀行的銀行信用代替了多種信用形式和多種金融機構的格局,財政撥款代替了企業的股票、債券的資金籌集方式。不過,這一時期依然存在著大規模的銀行信用,存在著信用的供給與需求,存在著資金的“價格”——利率,當然是官定的利率。如果就廣義的解釋,未嘗不可以說仍然存在一個金融市場。但這個以資金計劃分配為特徵的金融市場與人們過去對金融市場的理解距離過大,所以金融市場的概念,不再被人提及。

20世紀70年代末,改革開放政策的逐步推行,推動人們重新思考建立金融市場問題。具體來說,主要包括兩方面:一是金融機構之間的短期融資市場;二是證券市場。應該說,自20世紀90年代以來,這個問題成為經濟發展與體制改革的一個重要組成部分並有了長足的進展。


註釋

[1]“內在價值”,是公司理財、公司財務理論中常用的一個詞。在財務分析中,是特指把實際數據輸入理論模型所得出的值——可以相當於市場價格的值。它與勞動價值論中的價值不是一回事。

第二節 貨幣市場

前文已經指出,貨幣市場是短期融資市場,融資期限一般在1年以內。這是典型的以機構投資人(institutional investor)為主的融資市場。貨幣市場一般沒有確定的交易場所;現今貨幣市場的交易通過計算機網絡進行。貨幣市場可以按照金融產品的不同劃分為許多子市場,如票據貼現市場、銀行間拆借市場、短期債券市場、大額存單市場、回購市場等等。

票據與票據市場

貨幣市場中使用的票據有商業票據和銀行承兌票據兩類。銀行承兌票據是在商業票據的基礎上產生的。票據交易的市場稱為票據市場。

商業票據,在第三章指出,是一種最古老的金融工具,源於商業信用。它是工商業者之間由於信用關係形成的短期無擔保債務憑證的總稱。

典型的商業票據產生於商品交易中的延期支付,有商品交易的背景。但商業票據只反映由此產生的貨幣債權債務關係,並不反映交易的內容。因為交易行為已經完結,商品已經過戶,這叫做商業票據的抽象性或無因性。相應的特徵則是不可爭辯性,即只要證實票據不是偽造的,付款人就應該根據票據所載條件付款,無權以任何藉口拒絕履行義務。此外,商業票據的簽發不需要提供其他保證,只靠簽發人的信用。因此,商業票據能否進入金融市場,要視簽發人的資信度(credit standing)為轉移。

但在商業票據中,除了具有交易背景的票據外,還有大量並無交易背景而只是單純以融資為目的發出的票據,通常叫做融通票據(financial paper)。相對於融通票據,有商品交易背景的票據稱為真實(real)票據。在西方,18世紀後期到19世紀前期,曾圍繞銀行對這兩種票據應採取的態度展開過長期的爭論。後面講到銀行業務和貨幣創造問題時均會涉及這一問題。與真實票據不同的是,當今的融通票據,金額多為大額整數,以方便交易。融通票據的發行者多為大工商業公司及金融公司。

在發達市場經濟國家的商業票據市場上,目前大量流通的是融通票據。非金融機構的公司發行期限在1年以內的商業票據,其購買者多為商業銀行、投資銀行等金融機構,也有非金融機構類企業。融通票據的票面金額已經標準化。

在商業票據的基礎上,由銀行介入,允諾票據到期履行支付義務,是銀行承兌票據(bank acceptance)。票據由銀行承兌,信用風險相對較小。銀行承兌須由付款人申請,並應於到期前把應付款項交給銀行。對於這項業務,銀行收取手續費。

需要指出的是,在發達市場經濟國家,銀行承兌匯票,其發行人大多是銀行自身。由於一些國家,如美國,規定銀行出售銀行承兌匯票的收入無須繳納存款準備金,這就鼓勵了大量銀行及其他金融機構進行銀行承兌匯票的買賣。

中央銀行票據

中央銀行票據(central bank bill),簡稱央行票據或者央票,是中央銀行向商業銀行發行的短期債務憑證,其目的是調節商業銀行的超額準備金。中央銀行票據其實是一種中央銀行債券,之所以稱作中央銀行票據,是為了突出其短期性特徵。

中央銀行票據與金融市場上其他類型的債券有著顯著區別:發行各類債券的目的是籌集資金,而央行票據則是中央銀行調節基礎貨幣的一項貨幣政策工具,其目的是減少商業銀行的可貸資金規模。商業銀行在認購央行票據的同時,其可貸資金規模將會相應減少。

中央銀行票據主要採用回購交易方式,回購交易分為正回購和逆回購兩種。正回購為中央銀行向一級交易商賣出有價證券,並約定在未來特定日期買回有價證券的交易行為,正回購意味著中央銀行從市場收回流動性;逆回購為中央銀行向一級交易商購買有價證券,並約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商的交易行為,逆回購意味著中央銀行向市場投放流動性。

在我國,中央銀行票據的發行始於20世紀90年代初。1993年,中國人民銀行發佈《中國人民銀行融資券管理暫行辦法實施細則》,當年即發行了總金額200億元的兩期融資券,其主要目的是調節地區和金融機構間的資金不平衡。2003年4月22日,中國人民銀行正式通過公開市場操作發行了金額50億元、期限為6個月的中央銀行票據。此後,作為調控基礎貨幣的新形式,中國人民銀行在公開市場上連續滾動發行3個月、6個月及1年期央行票據。自2004年12月9日起,開始發行三年期央行票據。2004年12月29日央行首次發行200億元的遠期票據。2005年1月4日首次公佈全年票據發行時間表,中央銀行票據被確定為常規性貨幣政策工具。

2006年以來,中國人民銀行通過發行定向票據來控制商業銀行的信貸增長,被髮行對象往往是信貸增長過快的商業銀行。2007年,針對當時所謂的流動性過剩,防止信貸和投資膨脹,中央銀行連續6次發行懲罰性的定向票據。2008年9月以來,為了應對國際金融危機的衝擊,配合適度寬鬆的貨幣政策,中央銀行逐步減少央行票據的發行。2008年12月13日,根據國務院公佈的“國三十條”,停發3年期中央銀行票據,降低1年期和3個月期央行票據發行頻率。2009年6月以來,為了控制銀行信貸快速增長,中國人民銀行在銀行間市場重新啟動正回購操作,隨後也重啟發行1年期央行票據,同時還向部分商業銀行發行懲罰性的定向央行票據。

有關中央銀行票據的內容在第十九章第二節還會涉及。

票據貼現與貼現市場

用票據進行短期融資有一個基本的特徵——利息先付,即出售票據一方融入的資金低於票據面值,票據到期時按面值還款,兩者的差額部分就是支付給票據買方(貸款人)的利息。這種融資的方式叫做貼現(discount),利息率則稱為貼現率(discount rate)。例如,有人慾將3個月後到期、面額50000元的商業票據出售給銀行,銀行按照6%的年率計算,貼息為750元(=50000×6%/4);銀行支付給對方的金額則是49250元(=50000-750)。

貼現率的高低取決於商業票據的質量。對於不同資質的企業來說,投資人承受的風險是不一樣的。一般來說,企業發行商業票據前都要經過信用評級機構評級。評級越高的商業票據,貼現率越低,發行價格越高。

票據貼現是短期融資的一種典型方式。因此,短期融資的市場也稱票據貼現市場,或簡稱為貼現市場。在票據貼現市場中,充當買方的一般是商業銀行、貼現公司、貨幣市場基金等專門從事短期借貸活動的金融機構,也有手裡掌握短期閒置資金的非金融機構。

如果將金融產品是否按照貼現方式發行作為市場類別的劃分標準,那麼,貼現市場幾乎囊括了所有短期融資市場的內容。因為不僅商業票據、銀行承兌匯票多采用貼現方式,國庫券的發行,也是採用貼現的規則。

目前世界上最著名的貼現市場當屬英國的倫敦貼現市場。倫敦貼現市場是世界上最古老的貼現市場,迄今為止已經有150年的歷史。該市場的發展得益於18世紀末19世紀初英國發達的票據經紀業務。工業的迅速發展和融資需求產生大量的商業票據,於是形成大量專門從事票據買賣的經紀人,以及專門從事票據貼現業務的貼現行。目前,倫敦貼現市場的交易品種已經遠遠超過傳統意義的商業票據;大量的交易品種是融通票據、銀行承兌匯票、國庫券。在這個市場上,主要的金融機構是貼現行、英格蘭銀行、清算銀行、商人銀行、承兌行和證券經紀商。

貼現市場不僅是企業融通短期資金的場所,也是中央銀行進行公開市場業務的場所。

我國現在的商業票據,絕大部分是銀行承兌票據。票據貼現市場的規模小,辦理貼現業務的金融機構只有商業銀行。貼現市場不發達的原因主要是用於貼現的票據少,且質量不高。同時,也有其他短期金融產品,如國家債券,所起的替代作用。隨著我國金融業的發展,貼現市場必將進一步擴大。

國庫券市場

這裡要講的是由政府發行的短期國庫券(treasury bill)[1],期限品種有3個月、6個月、9個月和12個月。國庫券的期限短,有政府信譽作支持,因而可以當做無風險的投資工具。

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國庫券的期限短,發行的頻率也比較高。在許多國家,國庫券是定期發行的,如確定每季度一次或每月一次。美國3個月和6個月的國庫券是每週發行。發行一般採取拍賣的方式,由競爭性報價方式確定發行價格。

國庫券市場的流動性在貨幣市場中是最高的,幾乎所有的金融機構都參與這個市場的交易。另外,也包括一些非金融的公司、企業。在眾多參與者中,中央銀行公開參與市場交易,以實現貨幣政策的調控目標。許多國家的中央銀行之所以願意選擇國庫券市場開展公開市場業務,主要是因為這個市場有相對大的規模和很好的流動性。

在我國,典型意義的國庫券,數量很少。只是在1994年、1996年分別發行過三次記賬式短期國債,期限為3個月和6個月,總金額為417億元人民幣,以貼現方式發行。由於國庫券的發行沒有采用連續方式,基本不能形成有規模的交易市場。

可轉讓大額存單市場

大額存單(certificates of deposit,CDs)是由商業銀行發行的一種金融產品,是存款人在銀行的存款證明。可轉讓大額存單與一般存單不同的是,期限不低於7天,金額為整數,並且在到期之前可以轉讓。

可轉讓存單最早產生於20世紀60年代的美國。由於美國政府對銀行支付的存款利率規定上限,商業銀行的存款利率往往低於市場利率,其中短期存款的利率,如1個月存款利率尤其低。為了吸引客戶,商業銀行推出可轉讓大額存單。存單的期限相對較長,如3個月、6個月、1年等。購買存單的客戶隨時可以將存單在市場上售出變現。這樣,客戶能夠以實際上的短期存款取得按長期存款利率計算的利息收入。可轉讓大額存單的出現,幫助商業銀行提高了競爭能力,同時也提高了存款的穩定程度:因為存單可以流通,對於發行存單的銀行來說,存單到期之前,不會發生提前提取存款的問題。可轉讓大額存單是半個世紀以來商業銀行的一項重要金融創新產品。

存單市場分為發行市場和二級市場。在發行市場上發行的可轉讓大額存單,在未到期之前,可以在二級市場上交易。存單市場的主要參與者為貨幣市場基金、商業銀行、政府和其他非金融機構。

市場對可轉讓大額存單也進行信用評級。高質量銀行發行的存單有相對高的信用等級,因而可取得較高的發行價格。

與國庫券比較,銀行存單的收益率相對高一些,原因是銀行存單比國庫券有更高的信用風險。

回購市場

回購(counter purchase)市場是指對回購協議(repurchase agreement)進行交易的短期融資市場。回購協議是證券出售時賣方向買方承諾在未來的某個時間將證券買回的協議。以回購方式進行的證券交易其實是一種有抵押的貸款:證券的購買,實際是買方將資金出借給賣方;約定賣方在規定的時間購回,實際是通過購回證券歸還借款;抵押品就是相關的證券。

例如,某一個證券公司剛剛用手頭可以動用的全部資金購買了面值5000萬元人民幣的國債,卻面臨一家收益前景十分看好的公司將於次日上市,而證券公司也打算以不多於5000萬元資金購入這種股票。雖然兩天後證券公司將有現款收入且足以支付購買這種股票的款項,但次日在手頭上卻無現錢。這時,證券公司可到回購市場上,將手中持有的5000萬元國債以回購協議的方式售出,並承諾在第三天如數購回,利率4%。如果市場上有願意做這筆交易的商業銀行,那麼這家證券公司即可取得為期2天、利率為4%的借款。在這筆交易中,證券公司以5000萬元的總額出售國債,2天后,向該商業銀行支付

50010959元再把國債購回。其中,10959元(=50000000×4%×2/365)為借款利息。

以上描述的是正向回購的例子,即證券公司充當資金的借入方,對它來說,這是一項正回購的交易。如果證券公司不是賣出證券、借入資金,承諾以後購回證券,而是買入證券,承諾以後按規定價格賣還給對方,那麼,證券公司做的就是逆回購的交易。

由於回購交易相當於有抵押品的借貸,充當抵押的一般是信用等級較高的證券,如國債、銀行承兌匯票等,因此,具有風險低、流動性高的特點。

回購交易的期限很短,一般是1天,也稱“隔夜”(overnight),以及7天、14天等,最長不過1年。

在我國,回購交易可以通過證券交易所和銀行間債券市場進行。交易所回購市場是指通過證券交易所(主要指上海證券交易所)完成的債券回購,其期限較短,包括1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天、182天;抵押品包括國債和企業債,目前主要為國債。表8—1是我國近年來交易所回購佔比情況。

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資料來源:據中國債券信息網整理。

我國交易所回購市場目前遠遠不如銀行間債券市場活躍,後者已經成為金融機構短期資金融通的主要市場。

銀行間拆借市場

銀行間拆借市場(inter-bank market)是指銀行之間短期的資金借貸市場。市場的參與者為商業銀行以及其他各類金融機構。拆借期限很短,有隔夜、7天、14天等,最長不過1年。我國銀行間拆借市場是1996年1月聯網試運行的,其交易方式主要有信用拆借和回購兩種方式,主要是回購方式(見表8—2)。參與交易的機構是商業銀行、證券公司、財務公司、基金、保險公司等。

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資料來源:各年度《第四季度中國貨幣政策執行報告》。

由於銀行間拆借市場是我國規模最大的一種貨幣市場,因此,該市場也成為中國人民銀行進行公開市場操作的場所。


註釋

[1]過去一百多年來,treasury bill一直譯為國庫券。20世紀80年代初,我們開始發行國家中長期公債,並把公債券命名為“國庫券”。這是財政工作中的插曲,無實質意義。

第三節 衍生工具市場

衍生工具的迅速發展

金融衍生工具,顧名思義,是指一類其價值依賴於原生性金融工具的金融產品。原生性金融工具一般是指股票、債券、存單、貨幣等。這在本章第一節就已說明。

金融衍生工具的迅速發展是20世紀70年代以來的事情。由於70年代高通貨膨脹率以及普遍實行的浮動匯率制度,使規避通貨膨脹風險、利率風險和匯率風險成為金融交易的一項重要需求。同時,各國政府逐漸放鬆金融管制,金融業的競爭日益加劇。這多方面的因素,促使金融衍生工具得以迅速繁衍、發展。

在金融衍生工具的迅速拓展中,還有一個極其重要的因素,那就是期權定價公式的問世。對期權如何定價,曾是一個經多年研究而難以解決的題目。1997年諾貝爾經濟學獎獲得者斯科爾斯和默頓在70年代初,推出了他們據以獲獎的期權定價公式,解決了這一難題。許多相關領域的定價問題也連帶獲得解決。如僅就衍生工具這個領域來估計他們的研究成就,人們有這樣的形容:他們的期權定價公式創造了一個巨大的衍生工具市場。

迄今為止,金融衍生工具已經形成一個新的金融產品“家庭”,其種類繁多、結構複雜,並且不斷有新的成員進入。即使對金融市場上經驗豐富的專家來說,也會為其品種之複雜、交易方式之新穎而困惑不解。對金融衍生工具進行分類是件不容易的事情。以下根據合約的類型、相關(原生)資產、金融產品的衍生次序以及交易場所這四個標準作大致的區分。

按合約類型的標準分類

金融衍生工具在形式上均表現為一種合約(contract),在合約上載明買賣雙方同意的交易品種、價格、數量、交割時間及地點等。目前較為流行的金融衍生工具合約主要有遠期、期貨、期權和互換這四種類型,其他任何複雜的合約都是以此為基礎演化而來的。

遠期(forwards)合約是相對最簡單的一種金融衍生工具。合約雙方約定在未來某一日期按約定的價格買賣約定數量的相關資產。遠期合約通常是在兩個金融機構之間或金融機構與其客戶之間簽署的。遠期合約的交易一般不在規範的交易所內進行。目前,遠期合約主要有貨幣遠期和利率遠期兩類。

在遠期合約的有效期以內,合約的價值隨相關資產市場價格的波動而變化。若合約到期時以現金結清,當市場價格高於合約約定的執行價格時,應由賣方向買方支付價差金額;當市場價格低於執行價格時,則由買方向賣方支付價差金額。按照這樣一種交易方式,遠期合約的買賣雙方可能形成的收益或損失都是“無限大”的。這個關係可以從圖8—2中看出。

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期貨(futures)合約與遠期合約十分相似,它也是交易雙方按約定價格在未來某一期間完成特定資產交易行為的一種方式;其收益曲線也與遠期合約一致。兩者的區別在於:遠期合約交易一般規模較小,較為靈活,交易雙方易於按各自的願望對合約條件進行磋商。而期貨合約的交易是在有組織的交易所內完成的,合約的內容,如相關資產的種類、數量、價格、交割時間、交割地點等,都有標準化的特點。比較起來,期貨交易更為規範化,也更便於管理。

無論是遠期合約還是期貨合約,都為交易人提供了一種避免因一段時期內價格波動帶來風險的工具;同時,也為投機人利用價格波動取得投機收入提供了手段。最早的遠期合約、期貨合約中的相關資產是糧食。由於糧食市場的價格存在收穫季節下降、非收穫季節上升的季節性波動,為了避免由此給糧農帶來收益的風險和給糧食買方帶來貨源不穩定的風險,產生了以糧食產品為內容的遠期合約交易。17世紀以後,標準化的合約開始出現,也逐漸形成了完整的結算系統,期貨交易得以發展。進入20世紀70年代,金融市場的動盪和風險催生出金融期貨,如利率期貨、外匯期貨、股票價格指數期貨等。其中,股指期貨及期權是全球交易量最大的期貨品種。目前,全球有近400個股指期貨合約在32個國家和地區的43家交易所上市。2010年4月16日,滬深300股指期貨合約在中國金融期貨交易所正式掛盤交易。

期權(options)合約是指期權的買方有權在約定的時間或約定的時期內,按照約定的價格買進或賣出一定數量的相關資產,也可以根據需要放棄行使這一權利。為了取得這樣一種權利,期權合約的買方必須向賣方支付一定數額的費用,即期權費(option premium)。按照相關資產的不同,金融期權有外匯期權、利率期權、股票期權、股票價格指數期權等。

期權分看漲期權(call option)和看跌期權(put option)兩個基本類型。看漲期權的買方有權在某一確定的時間以確定的價格購買相關資產;看跌期權的買方則有權在某一確定時間以確定的價格出售相關資產。期權又分美式期權和歐式期權。按照美式期權,買方可以在期權的有效期內任何時間行使權利或者放棄行使權利;按照歐式期權,期權買方只可以在合約到期時行使權利。由於美式期權賦予期權買方更大的選擇空間,因此較多地被採用。

期權這種金融衍生工具的最大魅力在於,可以使期權買方將風險鎖定在一定範圍之內。因此,期權是一種有助於規避風險的理想工具。當然,它也是投機者理想的操作手段。如果不考慮買賣相關資產時的佣金等費用支出,對於看漲期權的買方來說,當市場價格高於執行價格時,他會行使買的權利,取得收益;當市場價格低於執行價格時,他會放棄行使權利,所虧損的僅限於期權費。對於看跌期權買方來說,當市場價格低於執行價格時,他會行使賣的權利,取得收益;反之則放棄行使權利,所虧損的也僅限於期權費。因此,期權對於買方來說,可以實現有限的損失和無限的收益,見圖8—3(a)與圖8—3(b)。

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如果說,期權對於買方來說,可以實現有限的損失和無限的收益,那麼對於賣方來說則恰好相反,即損失無限而收益有限。那麼,在這種看似不對稱的條件下為什麼還會有期權的賣方?

看起來,期權交易賦予了買方太多的好處,又給了期權賣方太多的責任與風險,似乎買賣雙方的權利與義務不對稱。自然會產生一系列疑問:誰願意充當期權合約的賣方?沒有人賣,何以買?何以成交?其實,賣方之所以願意賣出期權合約,肯定認為此舉對他有利。譬如,如果你認定相關資產的價格將會上漲,那麼,賣出幾份看跌期權合約,使自己不費任何本金即可坐收期權費的收入。當然,這樣做是要冒很大風險的。1987年10月19日以前很長一段時間內,美國股市持續上漲,空前繁榮。許多股票經紀人建議投資人賣出股票指數看跌期權以獲取期權費收入。沒想到,10月19日股市暴跌,看跌期權賣方不得不配合對方行權:以高價買入對方出售的股票,虧損慘重。

但是,如果將賣出期權與買入期權以及與買入現貨資產結合起來,風險就不會這麼集中。比如,購置了一塊土地,價格10萬元;預期未來一年中土地的價格可能下降,價格在9.6萬~10萬元之間波動。為了規避風險,可以4000元的價格出售一份這塊土地的看漲期權合約,執行價定為11萬元。如果未來一年中土地的價格上漲,超過11萬元,對方就會行權,就會獲得1.4萬元(=11-10+0.4)的淨收入;如果價格下降,對方不會行權,資產價值就相當於這時的土地價格加上4000元的期權費,只要土地價格沒有降到9.6萬元以下,就不會虧本。與不出售這份合約比較,抵禦風險的能力提高了4000元。因此,賣出期權也具有避險、保值的功能。

互換(swaps),也譯作“掉期”、“調期”,是指交易雙方約定在合約有效期內,以事先確定的名義本金額為依據,按約定的支付率(利率、股票指數收益率等)相互交換支付的約定。以最常見的利率互換為例,設確定的名義本金額為1億元,約定:一方按期根據以本金額和某一固定利率計算的金額向對方支付,另一方按期根據本金額和浮動利率計算的金額向對方支付。當然,實際只支付差額。互換合約實質上可以分解為一系列遠期合約組合,如這裡所舉的例子就是兩個遠期合約的組合。互換的收益曲線亦大致同於遠期合約。

按相關資產的標準分類

按照金融衍生工具賴以生存的相關資產(即原生資產)分類,可以分為貨幣或匯率衍生工具、利率衍生工具、股票衍生工具。

貨幣或匯率衍生工具包括遠期外匯合約、外匯期貨、外匯期權、貨幣互換;利率衍生工具包括短期利率期貨、債券期貨、債券期權、利率互換、利率互換期權、遠期利率協議等;股票衍生工具包括股票期權、股票價格指數期權、股票價格指數期貨、認股權證、可轉換債券等。

按衍生次序的標準分類

金融衍生工具的發展經過了一個由簡至繁的演變過程。按照這種演變次序,金融衍生工具可以分為三類:一般衍生工具、混合工具、複雜衍生工具。

一般衍生工具是指由傳統金融工具衍生出來的比較單純的衍生工具,如遠期、期貨、簡單互換等。一般衍生工具在20世紀80年代後期已經十分流行。由於激烈的市場競爭,這類金融工具的價格差異日益縮小,金融機構靠出售這種金融衍生工具所獲得的利潤有不斷下降的趨勢。

混合工具是指傳統金融工具與一般衍生金融工具組合而成的,介於現貨市場和金融衍生工具市場之間的產品。比如,可轉換債券就是其中的一種。可轉換債券是指:在約定的期限內,在符合約定條件之下,其持有者有權將其轉換(也可以不轉換)為該發債公司普通股票的債券。作為債券,它與普通債券一樣;而具有是否轉換為股票的權利,則是期權交易的性質。由於具有可轉換的性質,所以可轉換債券的利率低於普通債券,這有利於發行者降低籌資成本;也正是由於具有可轉換的選擇,增加了投資者的興趣。

複雜衍生工具是指以一般衍生工具為基礎,經過改造或組合而形成的新工具,所以又稱“衍生工具的衍生物”。它主要包括:期貨期權,即買進或賣出某種期貨合約的期權;互換期權,即行使某種互換合約的期權;複合期權,即以期權方式買賣某項期權合約;特種期權,即期權合約的各種條件,如相關資產、計價方法、有效期等均較為特殊的期權等等。

金融衍生工具的雙刃作用

迅速發展的金融衍生工具,使規避形形色色的金融風險有了靈活方便、極具針對性且交易成本日趨降低的手段。這對現代經濟的發展起了有力的促進作用,甚至可以說,沒有金融衍生工具,今天的經濟運作是難以想象的。

但衍生工具的發展也促成了巨大的世界性投機活動。目前世界性的投機資本,其運作的主要手段就是衍生工具。衍生工具的交易實施保證金制度。在這種交易中的保證金是用以承諾履約的資金;相對於交易額,對保證金所要求的比例通常不超過10%,因而投機資本往往可以支配5~10倍於自身的資本進行投機操作。對於這樣的過程,人們稱之為“高槓杆化”。據估計,2008年全球金融衍生產品交易量為三十餘萬億美元,金融衍生品金額則為三四百萬億美元,而世界GDP總量僅為五十餘萬億美元。無疑,這對金融市場是一個極其巨大的衝擊力量。

衍生工具的投機,成功,可以獲得極高收益;失敗,則會造成嚴重後果。就一個微觀行為主體來看,如1995年,英國老牌巴林銀行,竟然由於它的一個分支機構的職員進行衍生工具投機失敗而宣告破產;1994年,美國首富縣份之一的加利福尼亞州奧蘭治縣由於投資衍生工具出現15億美元的賬面虧損而申請破產法保護等等。

在國際金融投機中,投機資本利用衍生工具衝擊一國金融市場並造成該國金融動盪和危機也有幾個例子。比如,由於受到國際投機資本的衝擊,1992年英鎊退出歐洲匯率體系;1997年7月泰國放棄了泰銖兌美元的固定匯率並引發了東南亞的金融大震盪等。

我國目前的金融衍生工具市場僅處於起步階段,品種少、規模小。但近幾年我國加大了對金融衍生產品的研發力度,不斷豐富金融衍生產品,以滿足市場多樣化需求。2007年8月在銀行間外匯市場推出適用於中、長期匯率風險管理的人民幣外匯貨幣互換業務,以滿足境內經濟主體管理風險的需求。利率衍生產品穩步發展,2007年9月在銀行間市場推出遠期利率協議業務。隨著資本市場的發展和金融風險的增大,衍生工具市場必然有較快的發展。當然,放開這一市場,必須做好充分的準備。

第四節 投資基金

投資基金及其發展歷史

投資基金(investment funds)是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。投資基金集中投資者的資金,由基金託管人委託職業經理人員管理,專門從事證券投資活動。

投資基金一般由發起人發起設立,通過發行證券募集資金。基金的投資人不參與基金的管理和操作,只定期取得投資收益。基金管理人根據投資人的委託進行投資運作,收取管理費收入。

投資基金之所以獲得如此迅速的發展,與一系列複雜的因素(如金融市場發展程度、金融風險程度、社會專業化分工程度等等)有關。在金融市場不發達、專業化分工程度不高的社會中,因為交易品種少、交易技術簡單,證券投資者即便不是專業人士,也可以應付自如,甚至取得不錯的業績。但隨著證券市場品種增加,交易的複雜程度提高,專營此道的專業人士與其他人比較,在經營業績方面的差距越來越大。將個人不多的資金委託給專門的投資管理人集中運作,也可以實現投資分散化和降低風險的效果。此外,各國養老金制度的建立和發展,也對集合式基金運作模式的發展起到了巨大的推進作用。

投資基金作為一種金融制度設計,在國外已有一百多年的歷史。最早的投資基金成立於19世紀的英國。1868年,英國創立了世界上第一家基金機構,名為“海外和政府殖民地信託組織”,專門從事對英國本土以外的殖民地投資——主要購買殖民地的公司債券。當時的投資基金並非現代意義的投資基金,在組織形式上和管理上比較粗糙,騙取錢財的事件屢有發生。比較完善的現代投資基金組織管理模式是經過一個多世紀的發展才形成的。

20世紀40年代以後,投資基金的規模與種類迅速增加。進入20世紀80年代,投資基金獲得了迅猛發展,已成為當代國際金融市場演進的一個重要特徵,受到廣泛的重視。截至2007年末,全球的基金總資產已超過26萬億美元。

投資基金業在美國和歐洲最為發達,基金投資已經成為最普遍的投資方式。其中,美國基金業規模約佔全球的一半,歐洲約佔1/3。2007年末,美國開放式基金、封閉式基金和ETF三大類基金資產淨值達到頂峰,超過13萬億美元,數量9000多隻,而同期美國全部商業銀行的資產規模大約10萬億美元。此後,受次貸危機影響,美國投資基金規模大幅收縮,開放式基金的淨資產規模由2007年底的12萬億美元銳減至2008年底的9.6萬億美元;封閉式基金的淨資產規模從2007年底的4800億美元縮水到2977億美元。2009年以後又恢復增長,截至2010年末,美國投資基金資產淨額已達13.19萬億美元,超過次貸危機前的水平。

根據中國香港證監會統計,截至2010年12月31日,我國香港地區擁有各類投資基金1772只,資產淨值1188億美元。

2006年以來,我國內地證券投資基金業也取得了飛速發展,有關情況已在第五章第三節中做了介紹。

契約型基金和公司型基金

按照基金的法律地位劃分,可以有契約型基金(contractual type investment fund)和公司型基金(corporate type investment fund)兩類。

契約型基金是根據一定的信託契約原理組建的代理投資制度。委託者、受託者和受益者三方訂立契約,由經理機構(委託者)經營信託資產;銀行或信託公司(受託者)保管信託資產;投資人(受益人)享有投資收益。契約型基金在實際運作中還分為單位式契約基金與基金

式契約基金兩種。單位式契約基金有確定的籌資規模,有確定的存續期限,到期信託契約自動解除,基金終止。基金式契約基金的籌資規模和存續期均沒有嚴格限定,投資人可以比較靈活地隨時向基金買賣受益憑證,與基金建立信託契約或解除信託契約。受益憑證的價格根據基金淨資產價值調整。這種運作方式類似於開放式基金。

公司型基金是按照股份公司方式運營的。投資者購買公司股票成為公司股東。股東大會選出董事會成員,後者選出公司總經理。公司選擇某一投資管理公司(investment management company),委託管理本公司的資產。公司型基金涉及四個當事人:投資公司,是公司型基金的主體;管理公司,為投資公司經營資產;保管公司,為投資公司保管資產,一般由銀行或信託公司擔任;承銷公司,負責推銷和回購公司股票。

公司型基金分為封閉式基金和開放式基金兩種。封閉式基金(close-end fund)發行的股票數量固定不變,發行期滿,基金規模就封閉起來,不再增加和減少股份。已發行出去的股票如果要繼續買賣,需要在股票二級市場上進行,股票的交易價格與基金的每股淨資產不一定一致。開放式基金(open-end fund)也稱共同基金(mutual fund)。與封閉式基金不同的是,開放式基金的股票數量和基金規模不封閉:投資人可以隨時根據需要向基金購買股票以實現投資,也可以回售股票以撤出投資。開放式基金的價格與基金的每股淨資產一致。也就是說,基金運作的好壞、資產升值或貶值的程度可以隨時反映在股票價格上。由於不封閉股票數量和基金規模,並且價格透明程度高,開放式基金比封閉式基金對管理人提出了更高的要求。

近年來,在國外,開放式基金的發展速度遠遠快於封閉式基金。表8—3中的數據顯示出美國基金業的這個特徵。由於開放式基金對基金管理人的管理水平有更高的要求,所以基金業發展初期基本是以封閉式基金為主。

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說明:投資基金還包括其他形式,如單位投資信託產品,上表僅列出了最主要的三種形式。

資料來源:據美國投資公司協會(ICI)2011Fact Book有關資料整理。

我國的證券投資基金主要是開放式基金,有關情況已在第五章第三節做了簡要介紹。

公募基金和私募基金

如果按照基金的資金募集方式和資金的來源劃分,可以將基金分為公募基金和私募基金。公募基金是以公開發行證券籌集資金方式設立的基金。目前,大多數基金屬於公募基金。私募基金是以非公開發行證券方式募集資金所設立的基金。

私募基金面向特定的投資群體,滿足對投資有特殊期望的客戶需求。私募基金的投資者主要是一些大的投資機構和一些富人。美國的私募基金的合夥人要取得投資資格需要一定的條件,這些條件決定了只有富人才能參與私募基金。如索羅斯領導的量子基金的投資者都是超級大富翁,或是金融寡頭,或是工業巨頭。量子基金的投資者不足100人,每個投資者的投資額至少100萬美元,多則1000萬美元。

私募基金一般是封閉式基金。在封閉期間,合夥投資人如果要抽資必須提前30日甚至3年告知。基金的封閉期限一般為5年或10年。確定這一期限的根據是,經濟週期一般為4~5年,而基金的投資期限一般要大於一個經濟週期,因為只有這樣才能夠保證基金經理有充足的時間來運作。私募基金的組織結構比較簡單,屬於合夥制,不設董事會,由一般合夥人負責基金的日常管理和投資決策。美國約1/4的私募基金總資產不超過1000萬美元,它們的運作通常是在僅有一兩個人的辦公室裡進行。

私募基金往往有特定的投資方向,如進行特定產業的投資、風險投資、證券投資等等。

我國現在存在不規範的私募基金,第五章第三節有簡單介紹。

對衝基金

對衝基金(hedge fund)是私募基金的一種,是專門為追求高投資收益的投資人設計的基金,風險極高。其最大的特點是廣泛運用期權、期貨等金融衍生工具,在股票市場、債券市場和外匯市場上進行投機活動。20世紀90年代初期,全球對衝基金的規模只有區區150億美元;到了2001年即達到5000億美元,10年增長了32倍;2007年前後一度超過26000億美元。近年來有所萎縮,但2011年末,全球對衝基金仍有20200億美元的規模。

對衝基金這種投資形式最早出現在1949年的美國。一位叫鍾斯的基金經理通過買空一些股票同時拋空另一些股票的做法,實現了不論市況好壞,都有能力為投資者保本增值的理念。以後,對衝基金在美國富有的投資者中大受歡迎。

從投資策略上看,對衝基金可以分為宏觀基金與相對價值基金兩大類。宏觀基金主要利用各國宏觀經濟的不穩定性進行環繞宏觀經濟不均衡波動的套利活動。宏觀基金收集世界各國的宏觀經濟情況並進行研究,當發現一國的宏觀經濟變量偏離均衡值,便集中資金對目標國的股市、利率、匯率、實物進行大規模的反向操作。如面對宏觀經濟過熱進行預期資產價格下跌的操作。當該國宏觀經濟形勢逆轉,資產價格將大幅貶值,宏觀基金就會從中獲得鉅額的收益。宏觀基金對全球金融體系的破壞性較大,常常被指責為金融危機的製造者。比較著名的宏觀基金是索羅斯領導的量子基金。相對價值基金與宏觀基金不同,它一般不冒較大的市場風險,只對密切關注證券的相對價格進行投資。由於證券的相對價格差異一般較小,如果不用槓桿效應的話,就無法取得高額的收益。因此,相對價值基金更傾向於使用高槓杆操作。最著名的相對價值基金是美國的長期資本管理公司(LTCM)。

對衝基金的主要運作特點是:(1)暗箱操作,投資策略高度保密。國外一般的做法是,無須像公募基金那樣在監管機構登記、報告、披露信息,外界很難獲得對衝基金的系統性信息。(2)高度槓桿操作。對衝基金一般都大規模地運用財務槓桿擴大資金運作規模。一般情況下,基金運作的財務槓桿倍數為2~5倍,最高可達20倍。一旦出現緊急情況,對衝基金的槓桿倍數會更高。如長期資本管理公司在運作期間,幾乎向世界上所有的大銀行融通過資金;在1998年8月出現鉅額虧損前夕,槓桿比率高達56.8倍,並在此基礎上建立了1.25萬億美元的金融衍生交易倉盤,總槓桿比率高達568倍。在高度財務槓桿的作用下,如果基金經理預測準確,則基金能夠獲取極大的回報;一旦基金經理預測失誤,財務槓桿也會成倍地放大損失的數額。(3)主要投資於金融衍生市場,專門從事各種買空、賣空交易。對衝基金大多采用精確的數量分析模型,實行程序化投資決策管理。(4)操作手法多樣,更多地呈現全球化特徵。

我國現階段尚不存在這樣意義的對衝基金。

風險投資基金

這也是一種以私下募集資金的方式組建的基金,可以歸入私募基金類。但與對衝基金以及證券類私募基金不同的是,風險投資基金(venture fund)以直接權益投資(equity investment)的方式,對尚未上市但有很好成長前景的公司進行投資。由於這類作為投資對象的公司一般還處於創業階段,通常也譯作創業投資基金。風險投資基金通過對創業企業,尤其是科技型創業企業提供權益資本,並通過資本經營服務直接參與企業的創業歷程,以獲取企業創業成功後的高資本增值。風險投資基金一般通過私下轉讓或公司上市以後公開售賣股票的方式,將投資的資本金收回並獲得投資利潤。由於這類基金並不是採取在公開市場上購買股票的方式進行權益投資,因此不屬於證券類投資基金。

目前世界上風險投資基金規模最大的國家是美國。1959—1963年美國的這種基金總資金規模為4.64億美元。進入20世紀80年代,發展速度加快。1984年以後,新募集的資金每年保持30億美元的增長速度。進入21世紀後,美國風險投資行業同樣保持著穩健發展的步伐。據美國風險投資協會的統計,2003年美國風險投資規模為188億美元,到2007年達到299億美元的峰值;此後,受次貸危機影響開始縮減,2009年一度下降至182億美元,2010年開始恢復,風險投資總額達218.23億美元。不過,2012年第一季度,美國風險投資總額為58億美元,較2011年第四季度的71億美元下降了18%。

我國風險投資基金的發展情況見第五章第三節。

收益基金、增長基金、收益與增長混合基金

如果按照對投資收益與風險的設定目標劃分,投資基金可以分為收益基金(income funds)、增長基金(growth funds)、收益與增長混合基金三類。

收益基金追求投資的定期固定收益,因而主要投資於有固定收益的證券,如債券、優先股股票等。收益基金不刻意追求在證券價格波動中可能形成的價差收益,因此投資風險較低;當然,投資的收益率也會比較低。

增長基金追求證券的增值潛力。通過發現價格被低估的證券,低價買入並等待升值後賣出,以獲取投資利潤。增長基金還可以進一步分為長期增長基金(long-term growth funds)與高增長基金(go-go growth funds)。長期增長基金重視資金的長期增值,一般選擇有長期增長潛力的企業作為投資對象。高增長基金追求投資收益的更高增長,往往選擇處於創業期或不很成熟的企業作為投資對象,投資的風險也會隨之增大。

收益與增長混合基金既追求固定收益,又追求收入增長,因而在投資風格上兼具收益基金和增長基金的特點,選擇有固定收益的證券和有增長潛力的證券作為投資對象。

債券基金、股票基金、混合基金與貨幣市場基金

如果按照基金的投資品種劃分,投資基金可以分為債券基金、股票基金、混合基金與貨幣市場基金(money market funds)。

債券基金是專門投資於債券類資產的基金,以取得固定收益;其投資收益和風險均較低。股票基金是專門投資於風險較高的股票資產的基金。混合型基金則綜合了債券基金與股票基金的特點,既投資於債券,又投資於股票。

貨幣市場基金是投資於第二節所提及的貨幣市場金融產品的基金,專門從事商業票據、銀行承兌匯票、可轉讓大額定期存單及其他短期類票據的買賣。貨幣市場基金的投資風險低、流動性很好,允許投資人隨時提取所投資金,類似於在銀行的存款,但收益率又比銀行存款利率高,因此十分受歡迎。該基金最早產生於20世紀70年代的美國。在美國,貨幣市場基金與銀行存款唯一不同的是:不對本金保險。

股票基金、債券基金、混合基金與貨幣市場基金這四類基金的規模對比不是一成不變的,它取決於股票市場、債券市場以及貨幣市場的相對繁榮程度。當股票市場價格高漲時,股票基金的資金規模會有較快的增長,而債券基金及貨幣市場基金的增勢則相對較弱;反之,股票市場低迷時,債券基金和貨幣市場基金會十分活躍。這種變化關係反映了資金在不同市場之間的流動——由各個市場風險與收益的相對變化所導致的流動。例如,美國1990—2000年的11年中,隨著股票市場的持續走強,股票基金的資產規模發展速度最快:共同基金中的股票基金總資產規模從2395億美元增加到39623億美元,增長了15.54倍。2000年下半年,隨著股市指數走低,股票基金的資產規模開始下降。2000年比上一年減少了796億美元。[1]目前,股票型基金在美國全部基金資產中佔主流地位,截至2011年9月,佔比大約為44%;貨幣型基金佔比大約為24%;債券型基金佔比不足25%,其餘為混合型基金。[2]

養老基金

養老基金(pension fund)是一種用於支付退休收入的基金,是社會保障基金的一部分。養老基金通過發行基金股份或受益憑證,募集社會上的養老保險資金,委託專業基金管理機構用於產業投資、證券投資或其他項目的投資,以實現保值增值的目的。近年來,全球養老基金總額迅速增長,2000年為16萬億美元。2011年,全球13個主要市場(簡稱P13,包括澳大利亞、加拿大、巴西、法國、德國、中國香港、愛爾蘭、日本、荷蘭、南非、瑞士、英國和美國;這13個國家和地區的養老金資產規模佔據了全球養老金市場85%以上的份額)的機構養老基金資產規模達到創紀錄的28萬億美元。2001年以來,全球以美元計價的養老基金資產以平均每年超過6%的速度增長。截至2011年末,美國、日本和英國仍然是世界上最大的養老金市場,分別佔全球養老基金資產總額的59%、12%和9%。其他歐洲國家的此類基金在全球所佔的比例較小。中國香港養老金資產規模與國內生產總值(GDP)之比,2000年為18%,2010年上升到38%。

養老金是社會保障體系的一部分,因此,各國政府對養老基金的管理均有詳細的方案設計和規定。從各國的做法看,養老基金有公共基金和私人基金。公共基金是專門為政府僱員設立的基金,由政府主辦,通常也是最大的基金。私人養老基金是為滿足公司僱員的養老需求所設立的基金,由僱主和僱員出資建立。在加拿大和美國,排名前十的養老基金中有8家是政府僱員養老基金。但是,近年來世界各國養老金制度改革的趨勢是,減少公共養老金的規模,擴大私人養老金的規模。

養老基金一般投資於公司股票、公司債券、政府債券。根據國際勞工組織提供的統計資料,允許社會保險基金投資的國家中,其保險基金投資比例一般為:公司股票60%、公司債券17%、政府債券6%、短期貸款3%、抵押貸款11%、房地產3%。在美國,各類養老保險基金是美國證券市場的主要投資者,在基金業中所佔的比重為55%;英國的養老基金業佔歐洲總數的一半,養老保險基金的90%投入國內各類有價證券。隨著人口老齡化程度的提高,養老基金匯聚了越來越大的社會財富,其投資活動對於投資基金行業以及金融市場的發展,都起著舉足輕重的作用。

養老基金的管理者在管理養老基金時,一般採取內部管理、外部管理以及內、外部管理結合這三種方式。內部管理模式是自己管理全部的養老金資產;外部管理模式是使用外部資金管理人,把養老金資產分配給一個或多個資金管理公司管理;內、外部管理結合的模式則兼具前兩種模式的特點。

1984年,我國開始了城鎮養老保險的改革。1997年國務院關於統一企業職工基本養老保險的規定確定了中國城鎮養老保險系統改革的方向。近幾年,這一改革取得較快進展。2002年我國養老基金約為1000億元,到2007年增至15000億元。2011年末,全國基本養老保險基金結餘19497億元;全年城鎮基本養老保險基金總收入16895億元,其中徵繳收入13956億元,各級財政補貼2272億元(1998—2011年各級財政累計補貼12526億元,佔養老保險基金結餘的64.25%),利息和其他收入667億元;全年基金總支出12765億元。


註釋

[1]參見中國社會科學院金融研究中心投資基金課題組:《美國投資基金的現狀及走勢》,載《中國證券報》,2001-10-24。

[2]根據美國投資公司協會(http://www.ici.org)的資料整理。2007年6月,股票型基金佔比一度高達58%,貨幣型基金佔比約為20%,債券型基金佔比不足15%。

第五節 外匯市場與黃金市場

外匯市場的概念與功能

國際支付中要求進行各種貨幣的兌換,這類兌換的要求是多方面的:

——在一國之內,出口商取得外匯收入,需要將其換成本國貨幣,用於國內購買出口品;另一些進口商則需要將本國貨幣兌換成外匯,用於進口。這是本幣與外匯相互之間的兌換要求。

——發達的國際貿易通常都不僅限於雙邊貿易,而是多邊貿易和多邊支付。例如,法國商品出口英國,取得英鎊,但法國出口商人需要將其換成日元,以便從日本購進技術、設備;同樣,日本商人又可能需將日元換成美元,以從美國購進所需商品等等。顯然,這裡需要進行多種貨幣兌換才能順利完成國際多邊貿易。

——還經常出現這樣的情況,比如從倫敦市場借得一筆英鎊貸款,卻需將其兌換成美元,以便從美國進口所需設備。

外匯市場(foreign exchange market,exchange market),即進行外匯交易的場所,正是為適應這些需要而產生的。

從組織形式看,國際上外匯市場的形式大體可分為兩類:一類是有固定交易場所的有形外匯市場,如法國的巴黎、德國的法蘭克福、比利時的布魯塞爾等市場。在這種市場上,外匯交易者均按規定時間到交易場所進行交易。但許多交易也可在商業銀行之間進行。另一類是沒有具體交易場所的無形外匯市場,外匯交易完全由交易者通過電話、電報、電傳等通信工具進行。世界上大多數外匯市場,如倫敦、紐約、東京、新加坡、中國香港等市場,都沒有固定交易場所。即使在有固定場所的外匯市場中,許多交易也是通過各種通信工具進行,因而可以隨時向世界各地通報市場行情,並隨時承接來自世界各地的交易。因此,現代的國際外匯市場實際上已成為交易商之間進行外匯交易的一個普及全世界的電信網絡。

據國際清算銀行統計,2011年,全球外匯市場的日交易量已經達到4萬億美元。在當今國際金融和國際貿易領域中,外匯市場正發揮著越來越重要的作用。跨國的生產、交易、投資都要通過外匯來進行,外匯市場交易為這種國際經濟貿易往來提供了貨幣兌換和結算的便利。同時,外匯市場也為金融資本的輸出、國際壟斷資本的對外擴張和外匯投機等提供了角逐場所。

外匯市場的參與者和交易方式

外匯市場的參與者有外匯銀行、外匯經紀人、中央銀行,以及眾多的進出口商、非貿易外匯供求者和外匯投機者。

外匯銀行是指由中央銀行授權經營外匯業務的本國銀行、在本國的外國銀行分行以及其他從事外匯經營的有關金融機構。外匯銀行是外匯市場的交易主體,它不僅充當外匯供給者和外匯需求者的主要中介人,出於平衡頭寸、保值或牟利的需要,外匯銀行也自行買賣外匯,參與外匯市場投機活動。

外匯經紀人是專門從事介紹外匯買賣成交的人。他們自己一般不從事外匯買賣,而是依靠同外匯銀行的密切聯繫和掌握的外匯供求信息,促成雙方交易,從中賺取手續費。

為了防止國際短期資金大量流動的衝擊,中央銀行負有干預外匯市場的職責:外匯短缺時大量拋售,外匯過多時大量收購,以使匯率不致發生劇烈的波動。

外匯市場的主要業務,與其他金融市場一樣,包括:(1)即期外匯交易,又稱現貨交易。它又分為電匯、信匯和票匯。三種不同的匯款業務方式,分別產生電匯匯率、信匯匯率和票匯匯率。其中,電匯匯率是外匯市場的基本匯率。(2)遠期外匯交易,併產生遠期匯率,它與即期匯率之間通常有一定差額。進行遠期交易有不同的目的,如進出口商為了避免匯率風險,預先買進或賣出遠期外匯;資金借貸者為防止國外投資或所欠國外債務到期時因匯率變動導致損失而進行遠期交易;外匯銀行為平衡外匯頭寸,外匯投機者為賺取利潤而從事投機性遠期交易等。(3)外匯期貨交易,是在有形交易市場,根據成交單位、交割時間標準化的原則,按約定價格進行遠期外匯買賣的一種業務。這項業務是第二次世界大戰後金融創新的產物。(4)外匯領域衍生工具的交易,如外匯期權交易、外匯互換業務等。由於管制等原因,外匯交易還有許多複雜的形式。

我國外匯市場的演變

改革開放前,與計劃經濟體制以及外匯收支實行統收統支制度相適應,人民幣匯率由國家確定和調整,不存在外匯市場。1979年,隨著對出口企業實行外匯留成制度,允許留成的外匯相互調劑,在此基礎上逐步產生了外匯調劑市場,形成了調劑匯率。當時的外匯調劑市場是一個初級形式的外匯市場,按照行政區劃設置,實際上是企事業單位之間外匯餘缺調劑的市場,尚不屬於以金融機構為主體的規範化的外匯市場。

在1994年外匯管理體制進行的重大改革中,官方匯率和外匯調劑市場匯率並軌,建立了全國統一的銀行間外匯市場。從市場結構來看,我國外匯市場有兩個層次:第一個層次是客戶與外匯指定銀行之間的零售市場,又稱銀行結售匯市場;第二個層次是銀行之間買賣外匯的同業市場,又稱銀行間外匯市

場,包括銀行與銀行相互之間進行的外匯交易以及外匯指定銀行與中央銀行之間進行的外匯交易。另外,與官方外匯市場對應,還存在非法的外匯交易,即外匯黑市。

銀行間外匯市場

我國銀行間外匯市場的正式名稱為中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心。中國外匯交易中心成立於1994年4月,總部設在上海,備份中心建在北京。2005年外匯市場由原來單一的會員制組織形式引入做市商制度,以提高外匯市場交易活躍程度。截至2011年末,我國銀行間外匯市場共包括33家做市商銀行、321家即期市場會員銀行、72家遠期市場會員銀行和71家互換市場會員銀行。中國人民銀行公開市場業務操作室為外匯市場調控部門,交易中心負責外匯市場組織運行。

外匯市場採用電子競價交易系統組織交易。會員通過現場或遠程交易終端自主報價,交易系統按“價格優先、時間優先”撮合成交。2005年,銀行間外匯市場引入詢價交易方式(OTC方式),並改進人民幣匯率中間價形成方式。

銀行間市場交易以美元/人民幣的交易為主,外幣成交品種主要為美元/港幣、美元/日元和歐元/美元,2007年成交量合計佔全部成交量的86%,2011年這一比例下降到73%。

銀行結售匯市場

1994年的外匯體制改革,取消了外匯留成與上繳,實行銀行結售匯制度。

銀行結售匯市場是我國的外匯零售市場。在結售匯制度下,辦理結售匯業務的銀行是外匯指定銀行。外匯指定銀行根據中國人民銀行公佈的基準匯率,在規定的幅度內製定掛牌匯率,辦理對企業和個人的結售匯。

銀行結售匯包括結匯、售匯和付匯。結匯是指企業和個人通過銀行或其他交易中介賣出外匯換取本幣;售匯是指企業和個人通過銀行或其他交易中介用本幣買入外匯;付匯是指企業和個人通過金融機構對外支付外匯。

在結售匯制度下,外匯指定銀行使用自有的本幣、外幣資金辦理結售匯。銀行有時買多,有時賣多,這就會引起銀行外匯持有量的變化。當銀行的外匯頭寸超出或低於週轉所必要的數額時,就需要在銀行之間進行外匯頭寸的相互調節和平補的交易。

外匯黑市

外匯黑市上的需求,主要包括兩部分:一部分是本身即屬非法交易,如走私、洗錢、非法轉移個人資產、違規對外投資等交易所形成的需求。另一部分是一些正當需求,如超限額的個人因私用匯、符合國家規定的對外投資等。但或因審核手續煩瑣,或因對有關規定不清楚,或因國家對購匯有所限制等,進入非法渠道獲得。黑市上的外匯供給有的是黑錢,有的雖是合法收入,但試圖賺取黑市的匯價差。

外匯黑市上的價格通常高於官方公佈的匯價,主要是因為黑市價格形成一般包括人民幣匯率貶值預期。而且,由於黑市交易是違法違規的交易,因此,從黑市兌換要包含一定的風險溢價。

當前我國境內的外匯黑市交易方式,除人民幣與外幣現鈔的現場兌換、現金交易外,還有互相交換本外幣存單的方式,以及不涉及人民幣的跨境交割的地下匯兌方式。此外,還有些內地企業與較熟識的境外業務夥伴進行所謂的“貨幣互換”,即內地企業直接在內地為境外企業提供人民幣進行各種支付,境外企業在境外以約定的匯率折成外幣償還。

由於外匯黑市交易通常與走私、洗錢、非法資產轉移等活動聯繫在一起,因此,一直是國家嚴厲打擊的目標,也是國家規範和整頓市場經濟的重點。同時,管理部門還不斷創造條件,通過放寬用匯限制,滿足企業和個人合理的外匯需求的措施,從源頭減少非法外匯交易。

黃金市場的歷史發展

歷史上,黃金曾在世界範圍內長期充當一般等價物的角色,是現實經濟生活中實實在在的購買手段和支付手段。金本位瓦解和金幣停止流通之後,黃金依然保持其貨幣屬性,直至20世紀70年代的黃金非貨幣化。非貨幣化之後,黃金仍然是各國國際儲備資產的一部分。

多數國家禁止國內的黃金貿易。但在國際上,在若干全球經濟中心,則一直存在國際黃金市場。世界上最早的國際黃金市場於19世紀初在倫敦產生。

第二次世界大戰爆發後,各資本主義國家實行外匯管制,規定黃金要出售給官方外匯管理機構或指定的國家銀行。1944年,佈雷頓森林會議決定成立國際貨幣基金組織,各成員國同意以美元作為儲備貨幣,將本國貨幣與之掛鉤,保持固定匯率制,而美國則向各國承諾按每盎司35美元的價格無限制地兌換黃金。由於黃金的自由交易受到很大限制,倫敦黃金市場曾關閉了15年。

戰後,各國對黃金管制有所放鬆,瑞士的蘇黎世率先進入國際黃金市場行列。1954年3月,英格蘭銀行宣佈重新開放倫敦黃金市場。1968年3月,七國集團的中央銀行宣佈實行黃金“雙價制”,即各國中央銀行仍按官方價格兌換黃金,而私人黃金交易則須在自由市場進行,由供求決定價格。佈雷頓森林體制瓦解後,1973年11月巴塞爾會議宣佈正式取消“雙價制”,不再維持美元與黃金的官方比價,改為自由浮動。黃金自此便直接受市場供求所支配,世界黃金市場成為自由交易市場。世界上多數國家和地區,也先後解除黃金管制,開放了黃金市場。紐約、芝加哥、中國香港都先後成為重要的國際黃金市場,連同倫敦、蘇黎世一起組成了國際黃金市場的統一整體,世界各國可以在24小時內連續進行交易。

黃金市場的金融功能

過去,黃金的用途中有相當大的部分是貨幣用黃金。貨幣用黃金,又分為二:一是貨幣流通所需,如鑄造金幣。這方面需求已經是近一百年以前的事情。二是國家集中的黃金儲備。到現在為止,這還是一個巨大的數量。作為國際儲備資產,各國官方儲備中都保有必要數量的黃金儲備。世界黃金協會(World Gold Council)公佈的數據顯示,截至2012年2月,中國官方黃金儲備為1054.1噸,全球排名第六。前十名依次為:美國8790.5噸,德國3396.3噸,國際貨幣基金組織2814.1噸,意大利2451.8噸,法國2435.4噸,中國1054.1噸,瑞士1040.1噸,俄羅斯883.3噸,日本765.2噸,荷蘭612.5噸。

現在對黃金的需求,可以說都屬於非貨幣需求,大別為二:投資與消費。

目前,黃金的主要消費領域有珠寶首飾業、電子儀器、牙醫科、工業裝飾、獎章、紀念幣等。其中,珠寶首飾用金需求量約佔全部黃金需求的70%~75%。黃金用途的多樣化促進了全球範圍內黃金交易活動的活躍,是黃金市場得以發展的基礎。

由於黃金的特性與歷史習慣,各種以黃金為標的的投資活動依然相當活躍。黃金飾物的相當部分,在民間,也還是重要的投資保值工具。正是活躍的黃金投資,表明黃金市場仍然具有明顯的金融功能。當人們對經濟前景捉摸不定時,往往便會轉向購買黃金保值。如2001年美國“9·11”事件後,國際經濟局勢不穩、銀行降低存款利率,全球黃金投資的需求量在當年第四季度較2000年同期增長8%,顯示出黃金在不穩定局勢下的資金避難所的角色。

2007年可確認的世界黃金需求為3547.3噸。其中,珠寶首飾需求達2426噸,工業需求為465噸,投資需求為906.9噸。2012年第一季度,全球黃金需求達1097.6噸,價值約597億美元,其中投資需求389.3噸,金飾需求519.8噸,科技需求107.7噸,官方機構需求80.8噸。同期中國黃金需求255.2噸,成為全球最大黃金消費國。

由於兼有一般商品和金融投資功能,黃金市場擁有廣泛的參與者。這些參與者包括黃金的買方、賣方和黃金經紀人三部分。黃金賣方有采金企業、藏有黃金待售的私人和集團、做金價看跌空頭的投機者以及中央銀行等;黃金買方有中央銀行、為保值或投資的購買者、做金價看漲多頭的投機者及以黃金作為工業原料的工商企業等。黃金市場上的交易活動,一般都通過黃金經紀人成交。

黃金市場的類型

國際上的黃金市場流通體系,實際上是一個多層次、多形態市場的集合,有銀行間無形黃金市場、黃金現貨交易有形市場、黃金期貨交易有形市場、黃金零售市場等。

銀行間無形黃金市場是黃金流通的主要渠道,商業銀行是黃金市場流通中的主要參與者。世界各主要國家的黃金市場,其核心成員均由銀行或銀行的附屬公司組成。商業銀行不僅是各個黃金市場中的做市商,而且參與黃金流通的全過程。

現貨交易有形市場,如黃金現貨交易所,是黃金市場流通的一種重要方式。中國香港金銀貿易場和土耳其黃金市場是這方面的典型代表。在黃金市場開放和培育的初期,現貨有形市場有其特殊意義。

黃金期貨有形市場主要是滿足市場對黃金投資、保值及投機等方面的需求,是黃金市場的有關參與者迴避、降低金價風險的重要途徑。投機商在黃金期貨市場的活動帶有兩面性:一方面,黃金投機買賣是現貨價格波動的首要因素;另一方面,期貨市場上的投機活動有可能減少價格波動。從世界範圍來看,黃金期貨交易主要集中在美國的紐約商品交易所和芝加哥商品交易所,在日本等地也有一定規模的期貨交易。

黃金零售市場主要是指黃金飾品銷售市場和以黃金投資為目的的黃金零售交易,如黃金儲蓄、金幣銷售等。黃金零售市場的主體由零售企業、黃金飾品生產企業、商業銀行的黃金零售業務部門等組成。

我國的黃金流通體制改革

新中國成立以來,我國一直對黃金流通實行嚴格的計劃管理體制,由中國人民銀行統一收購和配售黃金,統一制定黃金價格,嚴禁民間黃金流通。

改革開放後,黃金流通體制開始進行小幅改革。1982年,放開了黃金飾品零售市場。1993年改革了黃金定價機制,允許黃金收售價格隨國際金價波動。1999年,取消了白銀的統購統配製度,並將白銀的大宗交易放在一個規範的有形市場中運作。同年12月,我國在部分城市首次向社會銷售金條,受到居民的極大歡迎,這也反映出國內市場對於作為投資品的黃金的需求。

自2001年始,我國黃金流通體制的市場化改革步入實質性階段,決定取消黃金的統購統配,實現市場配置黃金資源。具體目標是:(1)中國人民銀行對黃金生產不再實行計劃管理、統購統配,黃金生產企業、消費企業有充分的自主權決定生產、銷售和消費;(2)黃金價格由市場供求決定;(3)黃金市場通過價格的變動,引導黃金生產與消費,優化資源配置;(4)為防止價格的大起大落,中央銀行代表國家,通過制定指導價格等方式給予必要的市場指導;(5)黃金市場全面開放後,中國人民銀行應充分發揮“持有、管理、經營國家黃金儲備”的職能,在市場交易活動中,按照市場規則以平等身份參與交易。

2002年初,提出分三個階段穩步發展黃金市場。第一步為過渡期,籌建黃金交易所;第二步為國內市場按先企業後個人的步驟逐步全面開放;第三步,與國際市場接軌,取消對黃金進出口的限制,成為國際黃金市場的一個直接組成部分。第三步要有一個最重要的條件,即人民幣的全面可兌換。

黃金交易所的籌建是在上海進行的。作為全國性的有形市場,上海黃金市場於2002年10月30日正式開始交易。交易所實行會員制,不以營利為目的。截至2012年3月,交易所有金融類會員25家,綜合類會員130家,自營類會員3家,由具備一定資格的黃金生產、冶煉、首飾加工、造幣、黃金進出口貿易企業及部分商業銀行組成。交易的現貨目前有純度分別為99.5%、99.9%、99.95%和99.99%的黃金四個品種,同時進行白銀和鉑金的交易。

由於黃金市場的金融屬性,中國人民銀行應繼續承擔黃金市場的監管職能,如審查和批准入市機構資格、調節黃金價差等。

國際金價的大幅波動

20世紀70年代打破了佈雷頓森林體系關於35美元:1盎司黃金的比價後,金價一路攀升。80年代初,黃金價格曾達到每盎司850美元的高點。90年代末期以來,國際市場出現了罕見的黃金拋售潮,特別是各國中央銀行紛紛降低黃金儲備。1998年,瑞士中央銀行宣佈拋售黃金,使黃金價格下降到每盎司275美元的歷史低價。1999年7月6日,英格蘭銀行拍賣了25噸黃金,當天的黃金價格跌到每盎司256美元,這是20年來最低的價位。英國的做法引起了世界各國的極大反響。

黃金價格下跌是世界政治經濟形勢發生根本變化的結果。作為投資工具之一,黃金能夠在高通貨膨脹的環境下起一定的保值作用。但是,由於西方國家近年來通貨膨脹率一直處於較低水平,黃金相對於其他投資工具的優越性並不明顯。同時,自1992年開始,美國股票市場極度繁榮,投資股票和債券的收益遠遠高於投資黃金。再加上黃金交易費用較高,變現的方便程度畢竟比不上股票和債券。此外,黃金的供給量在這一時期又大幅增加。1998年世界黃金生產總量達到了創紀錄的4254噸,而在10年前,只有2000噸。[1]

但黃金價格下降的趨勢也受到一些因素的制約。黃金畢竟是一種重要的價值貯藏工具。2000年以來,歐美股市連續下挫,投資黃金的吸引力重新顯現出來。2001年全球利率水平大幅下降,特別是美國“9·11”事件的刺激,黃金的保值作用又趨於增強。黃金價格自1999年跌至最低點以後,於2002年開始逐漸上升,2006年5月12日創當時歷史最高點每盎司725美元。雖然之後出現一定程度的回落,但隨著2007年開始的經濟不景氣而一路大幅上升,2008年3月18日為1002.80美元,2009年10月21日為1053.00美元,2010年10月21日達到1343.70美元,2011年9月初,一度觸及1920.20美元的高位。此後又震盪下行,2012年6月3日為1626.30美元。

2007年以來黃金價格的大幅度上漲,主要有以下幾個原因:首先,由於美元的持續貶值,直接造成以美元標價的黃金價格上漲,而且通常黃金價格與原油價格正相關,因而後者在需求增長、美元貶值和經濟前景不樂觀等因素刺激下不斷攀升;第二,對世界經濟的擔憂加重了黃金避險的作用,也提高了黃金投資的預期;第三,在實物消費領域,中國與印度的黃金消費增長迅速,這也推動了金價上漲。由於這些因素的存在,預計在未來一段時期內,黃金價格的上漲可能仍將延續。


註釋

[1]2007年,中國黃金產量達270.49噸,超過曾經保持100年黃金生產最高紀錄的南非,成為世界最大黃金生產國。此後,中國黃金產量保持穩步增長,2011年達到360.957噸。2010年世界十大黃金生產國為中國、澳大利亞、美國、俄羅斯、南非、祕魯、印度尼西亞、加納、加拿大和烏茲別克斯坦。

第六節 風險投資與創業板市場

風險資本

第四節討論投資基金時曾提及風險投資基金,但未展開。這裡首先介紹風險資本的概念。

風險資本(venture capital)是一個寬泛的概念。以基金形式從事風險投資的資本屬於風險資本範疇,由個人分散從事風險投資,或是由商業銀行、投資銀行、金融公司與實業公司以自有資金單獨從事風險投資的資本也屬於風險資本範疇。

根據美國全美風險資本協會(The National Association of Venture Capital)的定義,風險資本是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大增長潛力的企業中的一種權益資本(equity capital)。按照venture的英文字義,有冒險的意思。就是說,在風險投資中,是投資人主動冒風險投入資本,以期取得比謹慎投資更高的回報。

風險投資的資本,即使以基金方式籌集,也是採取私募方式;資本的投向則是非上市公司的權益資本。因此,風險投資體現的金融活動是非公開的資本市場,即私人權益資本市場(private equity market)活動的一部分。所謂私人權益資本市場,即不通過公開買賣股票的方式實現權益融資的市場。當然,在這個市場上,還有相當大部分的投資是對成熟企業的投資,即非風險投資。

按照風險投資的傳統做法,只是對處於初創期、增長期、成熟期的新項目、新企業投資,特別是以高科技企業為對象。投資金額通常不大,如在美國,通常在100萬~1000萬美元之間。但近年來,風險投資的風格正在改變,激烈的市場競爭迫使風險投資向私人權益資本市場的其他領域擴張,即開始投資於一些低風險的傳統項目和企業。

風險投資的發展歷史及其作用

最早的風險投資概念起源於15世紀,當時西歐一些富商為了尋求到海外創業,投資於遠洋探險,從而首次出現“venture capital”這個術語。

美國是目前風險投資最活躍的國家。1997年,美國風險投資的當年投入額高達122億美元,創歷史最高紀錄。但是,與西歐國家15世紀就出現創業投資萌芽相比,美國風險投資的起點較晚。19世紀,美國一些富商投資於油田開發、鐵路建設等創業項目,此後“venture capital”一詞即開始流傳。到20世紀40年代,美國的創業資本發展到風險投資基金這種組織制度化的高級形態。

美國歷史上第一個成功的風險投資案例是美國研究與發展公司(ARD)。1957年,ARD對數字設備公司(DEC),這個由4名麻省理工學院的大學生組建的高科技公司進行投資。初始金額不到7萬美元,佔該公司股份的77%。14年後,這些股票的市場價值是3.55億美元,增長了5000多倍。ARD的成功極大地鼓舞了風險投資界,推動風險投資在美國及世界各國迅速發展。

20世紀50年代,美國的風險投資是分散的,沒有一定的組織形式,沒有形成產業。為了加快高科技企業的發展,在政府的支持下,1957年成立了小企業投資公司(SBIC),政府的小企業管理局為其提供貸款,專門向規模較小的企業投資。小企業投資基金髮展迅速,從1959年到1963年的5年間,就有692家成立,資金總規模為4.64億美元。1968—1969年公開上市的新興企業就接近1000家。1969年,有限合夥制(limited partnership)的風險投資公司開始出現。1969—1975年大約有29家有限合夥公司形式的創業投資基金設立,共募集資金3.76億美元。在這樣的發展背景下,風險投資開始被視為一個產業。當新股發行市場在經歷了20世紀60年代末的火爆行情並於1972年達到頂峰後,由於經濟衰退與股市不振,在1973年初,使得公開上市活動幾乎突然停頓。這就封住了風險投資“退出”之路,風險投資急速萎縮。直到1978年以後,養老基金被允許投資於風險投資基金,風險投資業又得到快速發展。70年代末80年代初,一些風險投資基金因投資於蘋果電腦、英特爾公司和聯邦快遞而獲得了不菲的業績,這又激勵創業投資產業開始步入快速增長時期。1990年美國經濟的全面衰退再一次影響到風險投資,但1992年美國經濟逐步復甦,風險投資業又再次持續增長。2007年全美風險投資總額一度達到299億美元,此後有所下降,但2010年仍有218億美元的規模。

風險投資對於社會發展的積極作用在於,推動科技向實際生產能力轉化,推動社會的技術進步。據統計,1981—1985年間,平均每個美國新興高科技企業在創業之初的5年內,需要200萬~1000萬美元,其中大約2/3的資金是風險投資提供的。以半導體和計算機工業為例,其產量目前在美國工業總產值中佔45%,風險投資為其提供充足的資金是該產業得以迅速發展的重要原因。美國硅谷既是世界著名計算機公司的搖籃,又是風險投資的大本營。全世界最大的100家計算機公司中,有20%就是在硅谷中滋養成長的。

歐洲各國、日本、東南亞國家以及我國的風險投資也取得了快速發展。

面對美國、日本在信息技術方面的挑戰,英國制定了1982—1987年發展高技術信息計劃,該計劃所需直接費用的75%由政府提供,其餘部分由企業界自行籌集。1981—1983年英國風險投資總額已達28億英鎊,這是企業自行籌資的重要來源。

日本政府在20世紀70年代開始採取“科技興國”的方針。為了保證高技術小企業的生存與發展,日本政府在東京、大阪和名古屋三個主要工業區各設置了資助性的投資公司——“財團法人中小企業投資會社”,它們的主要任務是購買新創立的風險企業的股票和可兌換債券,並提供諮詢服務。1975年,通產省設“風險投資公司”,為風險企業貸款提供80%的擔保。

新加坡的風險投資活動始於20世紀80年代。為鼓勵企業發展和創新,1985年政府成立經濟發展局創業投資基金,直接投資於創業公司,並對提供風險資本的國內外的風險投資基金給予稅務獎勵。

至1996年5月,中國臺灣從事風險投資活動的營運單位計有39家,累計實收資本額為213億元新臺幣。風險投資主要集中於通信業,佔32.3%;半導體業,佔14.9%;消費性電子業,佔11.3%。

韓國第一個風險投資公司創立於1974年,稱為韓國高科技公司,是政府資助的公司,負責推動科技成果商品化。1986年韓國《中小型風險企業創新法案》生效後,進一步推動了風險投資業的成長。

我國的風險投資自1998年以來得到了快速發展。2001年中外風險投資公司在中國的總投資額僅為40多億元,而《2011年中國風險投資行業調研報告》顯示:2007年中國風險投資總額達398.04億元,2011年有所下降,為306.58億元,約為2001年投資金額的7.5倍;投資項目數達697個。最具有投資價值的行業依次為:能源環保行業、IT行業、生物技術行業、傳統行業、消費品、醫療保健、新材料、互聯網。2011年度有177家本土風險投資機構及116家有外資背景的風險投資機構,所管理的投資中國內地的風險資本總額高達1477.57億元人民幣,籌資金額達724.45億元人民幣。

我國主要有政府出資、企業出資、金融機構(如券商)出資、個人出資等類型的風險投資機構。2000年7月,國內的風險投資70%來自政府,一年之後這個比重降到了42.9%,反映出非政府資金有了較快的增長。2007年在本土資金中來自政府資金的比例為34.57%,然而政府的角色在發生轉變——由直接投資者轉變為間接投資者,不再直接投資設立風險投資公司,而是設立政府引導基金,引導更多的資金進入風險投資領域,並引導這些資金的投資方向。

21世紀伊始,由於世界經濟形勢不佳,風險投資曾出現過低迷狀態,但隨後逐漸走出低谷。到2007年,美國、歐洲、中國和以色列的風險投資活動相繼步入自2001年以來的最高年度投資總額。此後,面臨次貸危機的衝擊,全球風險資本投資一度有所下滑。2009年以來有所恢復,但發展趨勢仍不明朗。

風險投資的退出途徑

風險資本的投資過程大致分五個步驟:第一步——交易發起(deal origination),即風險資本家獲知潛在的投資機會。第二步——篩選投資機會(screening),即風險資本家在眾多的潛在投資機會中初選出一小部分做進一步分析。第三步——評價(evaluation),即對選定項目的潛在風險與收益進行評估。如果評價結果是可以接受的,風險資本家與企業家一道進入第四步——交易設計(deal structure)。交易設計包括確定投資的數量、形式和價格等。一旦交易完成,風險資本家需要與企業家簽訂最後合同,並進入最後一步——投資後管理(post-investment activities)。最後一步的內容包括設立控制機制以保護投資、為企業提供管理諮詢、募集追加資本、將企業帶入資本市場運作,以順利實現必要的兼併收購和發行上市。

將投入的資本退出所投資的企業,以實現投資價值增值,是風險投資的最終目標。如何退出以及什麼時候退出,是一個十分關鍵的問題。一般來說,風險資本要陪伴企業走過風險最大的5年時間,然後則是設法尋求有利的退出途徑。風險資本退出的途徑有多條,包括公司上市、兼併收購、公司股份回購、股份轉賣、虧損清償、註銷等。根據美國對442項風險投資的調查[1],30%的風險投資是通過企業股票發行上市退出,23%通過兼併收購,6%通過企業股份回購,9%通過股份轉賣,6%是虧損清償,26%是因虧損而註銷股份。在上述不同的退出途徑中,投資的收益差別很大。其中,以股票發行退出的投資收益達到1.95倍,兼併收購的投資收益是0.4倍,回購股份的收益是0.37倍,股份轉賣的收益是0.41倍,虧損清償的損失是-0.34倍,因虧損而註銷股份的損失是-0.37倍。因此,股票發行上市被稱為風險資本的黃金收穫方式。

在風險資本投資的上市企業中出現過許多超級明星。例如,蘋果計算機的投資回報達到235倍,蓮花公司達到63倍,康柏達到38倍。當然,能否取得高額回報關鍵在於企業自身的質量,同時也受股票市場的狀況所左右。質量差的企業即便公開上市也賣不出好價錢;市場狀況很差時,可能好企業也無人喝彩。這也是為什麼風險投資的繁榮與否在很大程度上受股票市場影響的重要原因。

創業板市場

風險資本所培育的企業在上市之初一般具有經營歷史短、資產規模小的特點,加之它們是在一些新的領域內發展,失敗的風險較大。同時,風險投資家無不具有力求較早地把企業推向市場以撤出資金的傾向,也使股票市場承受的風險增大。鑑於這些原因,需要建立有別於成熟企業股票發行和交易的市場,專門對小型企業以及創業企業的股票進行交易,以保護投資人的利益。這種市場一般稱為創業板市場(growth enterprise market,GEM),或二板市場(secondary board market)、小盤股市場等等。創業板市場是主板市場之外的專業市場,其主要特點是在上市條件方面對企業經營歷史和經營規模有較低的要求,但注重企業的經營活躍性和發展潛力。至於投資風險高的特點則是不言而喻的。

企業經過創業板市場的培育後,還可以進入主板市場。目前,一些世界知名的高科技大公司就經歷了這樣一條發展道路。

目前比較成功的創業板市場是美國的納斯達克市場(NASDAQ),它培育了像微軟、英特爾、戴爾、Sun、Genetech等一大批高科技企業。在美國所有高科技上市公司中,96%的互聯網公司、92%的計算機軟件公司、82%的計算機制造公司及81%的電子通信和生物技術公司在納斯達克上市。在紐約證券交易所的大公司中,也有相當部分是經過納斯達克市場培育出來的。1990—1997年的8年時間內,納斯達克市場為美國高科技產業籌集了近750億美元資金,培育了大批高新技術企業,這些企業反過來又促進了納斯達克市場的繁榮和發展。在1975—1995年的20年間,納斯達克從一個交易量為紐約證券交易所的30%、交易額為後者17%的小市場奮起直追,成為交易額接近紐約證交所且交易量超過後者的主要市場。在納斯達克上市的高新技術企業為投資者帶來了豐厚的利潤,形成了一種耀眼的高科技投資文化。

風險投資的成功最終是要在創業板市場上體現出來的。在上市公司股票價格的飛速上漲中,產生了一個又一個億萬富翁。致富的神話又反過來推動風險投資的進一步擴張,帶動大量資本湧入高科技創業企業。但是,一旦股票市場走向低迷,就會促使風險投資進入衰退態勢。風險投資業的興衰與創業板市場的潮起潮落可以說息息相關。

近年來,世界各主要國家和地區都相繼設立了專門為新興創業企業上市服務的創業板市場。從1995年開始,歐洲成立了多個服務於新生高成長性企業的股票市場。其中,較具規模的有Nouveau Marche、Euro-NM、AIM和EASDAQ,它們在為風險資本提供退出渠道、促進歐洲高新技術產業發展方面起到了積極的作用。在亞洲國家和地區中,日本的JASDAQ、中國臺灣的場外證券市場(ROSE)、新加坡的證券交易及自動報價市場(SASDAQ)、馬來西亞證券交易及自動報價場外證券市場(MASDAQ)、吉隆坡證券交易所二板市場(KLSE)、我國香港特別行政區的創業板市場等,均屬這樣意義的創業板市場。

經過多年醞釀,2004年,深圳證券交易所推出中小企業板。又經過多年實踐,2009年10月,中國的創業板市場在深圳正式啟動,首批28家企業掛牌上市。截至2010年8月6日,上市公司達100家,市值4150億元。


註釋

[1]Bygrave,W.and Jeffry Timmons,Venture Capital at the Crossroads,Boston,1992.

第七節 金融市場的國際化

對金融市場國際化的理解

金融市場國際化是一個極為複雜並不斷進展的經濟現象。現實生活中,人們感受到的是國際私人資本在各個國家之間的遊動,以及由此帶來的對實際經濟活動和金融活動的正面與負面影響。隨著國際資本的流入,實際經濟可以獲得充裕的資金並實現高速增長,證券市場也會因此繁榮;隨著國際資本的離去,帶來的可能是經濟蕭條和金融危機。這些均是金融市場國際化的經濟表象。另外,一些地區組建的經濟聯盟和金融、貨幣聯盟,一方面加強了區域內國家之間的經濟合作關係,另一方面自然也加快了實際經濟運行與金融運行在國與國之間的傳播速度,並使一個國家的經濟問題有可能迅速導致區域內國家的經濟波動和金融振盪。在現代經濟中,人們會很自然地將金融市場國際化與金融風險程度提高聯繫在一起。

在用詞上,金融市場國際化與金融全球化是等義的。這就涉及經濟全球化問題。

經濟的全球一體化與金融市場的國際化

金融活動是以實體經濟活動為基礎的,本質上是為實體經濟活動提供貨幣資金,以及提供貨幣清算和匯兌的便利等諸方面的服務。

實體經濟活動全球化已成為當前時代的基本特徵,它的主要表現是生產、服務和貿易的全球化,對外直接投資大規模增長,科學技術發展與跨國公司迅速發展。

貿易全球化的一個重要表現是全球貿易增長遠遠超過生產增長。1950—1997年間,世界各國的生產增長了5倍多,但全球貿易增長了15倍多。貿易全球化說明越來越多國家的經濟活動面向全球市場,並依賴國際市場。推動貿易全球化的動力來自生產的全球化。如果以最有代表性的製造業為例,第二次世界大戰之前,全世界製造業的90%集中於9個國家,第二次世界大戰以後到1995年,製造業的集中程度下降,86%的工業製成品來自15個國家,工業化國家所佔的比重由過去的95%下降到80%,發展中國家則由5%提高到20%。這個變化說明,製造業的分散化和分工化的程度正在提高,這必然促進國際貿易的發展。

1982—2005年全球對外直接投資按照可比價格計算增長了15倍,這是生產與貿易全球化的必然結果。同時,外國直接投資佔國內投資的比重也在提高,說明外國直接投資對一國經濟的影響也越來越大。

毫無疑問,科學技術發展極大地推動了經濟全球化的進程。交通、通信、信息技術的發展使地域空間變小,信息傳播速度加快,人們幾乎可以毫無障礙地在全球的各個角落實現商務溝通。

跨國公司的發展是推動經濟全球化的另一個重要因素。2004年,全世界跨國公司數量已經達到7萬家,海外分支機構數量超過69萬家,海外僱員5700萬人。跨國公司的存在加強了各國經濟在產業、企業、產品、技術、工藝、管理、文化方面的全方位聯繫,淡化了產品商標上的國家含義,突出了國際產品的性質。

以上所述經濟全球化的內容無一不推動著金融市場國際化的發展趨勢,因為所有的實體經濟活動都需要金融業為其提供服務。典型的例子是由從事實體經濟活動的跨國公司業務引起的融資、結算、匯率風險管理等服務的國際化,帶動金融機構進入國際金融市場。

金融創新、金融自由化與金融市場全球化

金融創新(financial innovation)、金融自由化(financial liberalization)是近半個世紀以來金融發展中所展現的兩個重大趨勢,無論在金融理論還是在金融實踐中都是重中之重的課題。在本教材的後面分別有專章討論。

對於推進金融市場全球化(globalization),金融創新與金融自由化均有關鍵的意義,後文將展開分析。這裡簡單舉兩個例子作粗淺的說明:

從金融創新來說,上面所提到的大量衍生金融工具的不斷創造是一項重要內容。也正是林林總總的衍生金融工具為活躍於各國金融市場上的國際私人資本提供了極為方便的規避投資風險和獲取投機利潤的工具;否則,國際私人資本就不可能不捨晝夜地熱衷於全球範圍的投資。

從金融自由化來說,不論是發達國家還是發展中國家,都意味著對嚴格管制金融活動的挑戰和突破。比如,在20世紀70年代之前,即使是發達國家,也都對資本的流出入實行不同程度的限制。在金融自由化的浪潮下,1974年美國取消了對資本外流的限制;1979年前後,英國和日本撤銷了對資本外流的限制;1981年聯邦德國取消了對非居民購買國內債券的限制;1984年以後,日本陸續採取了國際資本流動自由化的措施等等。顯然,沒有資本充分自由的流出入,金融市場的全球化也難以形成。再以我國為例,假如依然實施計劃經濟的嚴格金融管制,金融市場的全球化就只能是國門之外的事情。

歐洲貨幣市場

歐洲貨幣市場(Eurocurrency market)的興起和壯大,對於金融市場的全球化有著突出的意義。

歐洲貨幣市場發端於20世紀50年代的倫敦歐洲美元市場,產生的背景是第二次世界大戰後佈雷頓森林體系的建立,使美元成為主要的國際支付手段,從而使其他國家,主要是西歐各國,大量持有美元。同時,資本主義世界經濟發展較快,生產增長、國際貿易擴大,美元資金需求增加。許多美國跨國公司滲入歐洲市場,也增加了對美元的需求。在這種情況下,西歐主要資本主義國家先後解除外匯管制,放鬆對外幣存款的限制,資本基本可以自由流動。這就使歐洲銀行經營的美元存貸業務獲得迅速發展,並形成了歐洲美元市場。而倫敦則獨佔鰲頭,集中佔有50%~60%的業務量。20世紀60年代,美元危機頻繁爆發,一些可以自由兌換的西方國家主要貨幣,如德國馬克、瑞士法郎、日元等分別成為交易對象,遂出現了歐洲英鎊、歐洲德國馬克、歐洲瑞士法郎等“歐洲貨幣”。於是,歐洲美元市場便逐漸擴大為國際性的歐洲貨幣市場。歐洲貨幣市場是一個很有吸引力的市場。與傳統的國際金融市場不同,它是一個完全自由的國際金融市場。其特點有:(1)經營自由,一般不受所在國管制;(2)資金來自世界各地,各種主要可兌換貨幣都有交易,而且規模龐大,能滿足各種籌資需要;(3)利率結構獨特,存款利率相對較高,貸款利率相對較低,利差經常在0.5%左右,對存款方和貸款方都有吸引力;(4)借款條件靈活,不限貸款用途,手續簡便。

歐洲貨幣市場的主要業務,可具體劃分為三類:(1)歐洲短期信貸,主要是銀行間同業拆借;(2)歐洲中長期信貸,主要為國際銀團貸款;(3)歐洲債券市場。歐洲貨幣市場交易規模巨大,對世界經濟具有重大的作用和影響。

這種模式一經產生,立即刺激種種無國籍和無民族疆域的金融市場產生,推動了真正覆蓋全球的國際金融市場網絡的形成。

金融市場國際化的演進和格局

隨著生產和資本國際化的發展,西方發達國家的國內金融市場很自然地外延,從純粹辦理國內居民間的金融業務,發展到經營所在國居民與非居民之間的國際金融業務。這就形成了具有國際性的金融市場,或者說傳統意義的國際金融市場。第一次世界大戰前後,英國作為老牌資本主義國家,資本力量雄厚,國內金融市場和信用制度最為發達,英鎊又是當時世界上主要的國際結算和儲備貨幣,這一切使得倫敦率先發展為國際金融市場。第二次世界大戰後,世界經濟重心由英國移至美國,美元成為世界上主要的國際結算和儲備貨幣,於是紐約與倫敦相匹敵,成為世界上又一個重要的國際金融市場。與此同時,在歐洲,瑞士蘇黎世、聯邦德國法蘭克福以及盧森堡等地的國際金融市場也相繼發展起來。不過,這些傳統的國際金融市場,在相當長的期間,主要還是辦理居民與非居民間的傳統金融業務,並且要受所在國法律的限制。

促進金融市場進一步國際化的重要因素是離岸金融市場(off-shore financial center)的形成和發展。上面提到的20世紀50年代開始形成的歐洲美元市場可以說是一個發端。此後,僅在亞洲,就有新加坡於1968年建立了亞洲貨幣市場;中國香港於1978年放鬆了外國銀行進入本地的限制,提供稅收優惠,吸引大量國際資金,形成了亞洲的另一個國際金融中心;日本則於1986年在東京建立了境外金融市場等。這些超越國界的國際金融市場使資本真正實現了全球化的跨國流動。

所謂離岸金融市場,是指發生在某國,卻獨立於該國的貨幣與金融制度,不受該國金融法規管制的金融活動場所。一些經濟上並不重要的國家和地區,只要提供良好的經營環境,就可望成為國際性的金融中心。離岸市場可以說是金融資本逃離管制、追求金融自由化的結果。大量資本離開本土,對國內金融市場無疑是個衝擊,但同時迫使各國政府加快金融自由化進程,這又反過來保護和發展了國內金融市場。於是,在這個相互促進的循環中,金融自由化的程度加深了,金融市場的國際化程度提高了。這也就是離岸金融市場的生命力之所在。

在倫敦、紐約以及後來的東京等幾個傳統的巨大國際金融中心迅速發展的同時,離岸金融市場又在全球廣泛分佈,這就意味著國際金融市場成為覆蓋全球的網絡。目前,倫敦、紐約、東京構成三足鼎立的國際金融中心,從時區角度看,恰好形成相對均勻的“等距離”的三個支點。通過這三個中心,再配合一些次一級的金融市場,就形成了可以24小時不停頓地調度資金、開展全球性國際業務的格局。

在這個全球性的國際金融市場網絡中,資金流量極大、流動性極強,為最充分地發揮金融效率和活力提供了條件。不過,當發生國際外匯匯率波動和股市風暴時,也常常推波助瀾,成為難以控制的破壞力量。

國際遊資

國際遊資,也稱熱幣、熱錢(hot money),是指在國際上流動性極強的短期資本,一般特指專門在國際金融市場上進行投機活動的資金。在現代通信設備發展起來的條件下,在20世紀二三十年代,已經能夠在世界範圍內靈活地調動大量資本;今天的科學技術和互聯網的迅速發展,更使千百億美元的資本可以在瞬息之間調往世界各地。根據國際清算銀行的統計,目前在交易所和櫃檯市場交易的衍生品和外匯的日均交易量已經達到5.6萬億美元,在如此龐大的資金中,僅有少部分用於支付,其餘均用於投機。

驅使熱幣在國際上迅速流動的力量,當然基本上還是高收益。比如此時此刻,A國的利率高於它的所在國以及其他國家,它就會立即被調到A國;第二天,A國的利率低了,又會立即被調到另一個高利率國家等等。但是,它的流動也並不單純是追逐高收益,有時是為了逃避風險,如戰爭和政治動盪、經濟管制和稅負加重等等。

國際遊資一般具有交易槓桿化、快速流動、集團作戰的特點。交易槓桿化使遊資可以少量的本金駕馭幾倍、幾十倍的資金;集團作戰的特點使遊資成為名副其實的強大軍團。加上資金調動,千百億可及時到達全球的任意金融中心,遊資可以輕而易舉地在某個市場上呼風喚雨——或者迅速吹起泡沫,或者讓泡沫瞬間消失。此外,有能力支配大量熱幣的人,還會處心積慮地抓住縫隙,人為地攻擊一國的金融體系,並從中牟取暴利。

國際遊資進行的金錢遊戲和資金轉移速度已經形成一種獨立的力量,它超越了國際金融組織的權利範圍,將東道國的經濟和金融形勢的不穩定迅速傳遞給所有其他國家。遊資的特性使它能夠隨時對任何瞬間出現的暴利機會發動閃電式襲擊,當管理當局發現時,它們早已留下一堆爛攤子逃之夭夭了。

國際遊資對於東道國並非全無好處,在一定程度上可以活躍證券市場,也能夠解決短期資金不足的問題,因而有利有弊,有其存在的土壤。但是,如何有效地管理國際遊資,趨利避害,目前依然是一個需要進一步研究的問題。

對金融市場全球化的思考

金融市場國際化,或者說金融市場全球化,與經濟全球一體化一樣,是一個不可逆的過程。在這個過程中,世界各國可以從中享受巨大的經濟利益,同時也會為由此帶來的不安定因素付出代價。這個不安定因素就是金融風險程度提高,並會引起經濟的震盪。一般來說,經濟發達國家由於市場的成熟程度較高,對於風險的防範與控制有相對豐富的經驗和較強的吸收消化能力,可能付出的代價比較低。反之,發展中國家尚不成熟的金融體系使其在金融市場國際化的進程中可能付出更大的代價。

20世紀90年代以來,世界經濟與金融發展的實踐也證實了以上判斷。亞洲金融危機爆發以後,反對金融全球化、要求重新加強金融管制的呼聲越來越高,一些人提出了關於金融市場國際化的趨勢將被遏制的預言。但現實的結果是,在金融危機中遭受重大損失的亞洲國家不僅沒有因此對外關閉金融市場,相反,卻進一步實施了開放的方針。

30多年的經濟體制改革與開放,已經使中國經濟逐步融入全球經濟之中。中國經濟與國際社會的密切聯繫必然帶動金融層面上的接軌。中國金融市場對外開放不是行與否的問題,而是早與晚的問題。加入WTO,使我國金融市場對外開放具有了一個精確的時間表。加快我國金融市場的建設,使其提高對風險的控制和消化能力,是一個需要儘快解決的問題。當然,在納入國際化軌道的過程中,防範金融風險的最關鍵因素還在於擁有健康的實體經濟,這是金融市場運行的基礎。

【複習思考題】

1.金融市場是一個包括許多子系統的大系統,子系統之間也並不是簡單的並列關係。試畫一張圖表形象地說明這個體系。

2.貨幣市場為短期融資市場,資本市場為長期融資市場,你如何理解這兩個市場之間的相互關係?

3.把我國的貨幣市場和資本市場同發達國家的貨幣市場和資本市場加以比較,有何差別?

4.金融衍生工具是在怎樣的經濟背景之下產生並迅速發展起來的?衍生金融工具一經出現,認為它的出現使得金融市場投機之風盛行的議論就極為強烈,但衍生工具的發展勢頭並未因之而減弱。你能給予解釋嗎?

5.我國曾經有過金融衍生產品的交易嗎?對於改革開放之後在發展金融衍生工具交易中的波折和現狀,你瞭解多少?

6.近幾十年來,投資基金迅速發展的原因是什麼?我國的投資基金近些年來也有較快的發展,但主要是各種證券投資基金而罕有貨幣市場基金,為什麼?

7.各種社會保障基金(特別是養老基金)發展迅速,它們對於金融市場可能給予的影響應作如何估價?對於中國社會保障基金的發展狀況,你瞭解多少?

8.什麼是風險投資?對於風險投資,你能歸納出幾個要點嗎?

9.結合全球創業板市場發展狀況,談談你對中國創業板市場的看法。

10.金融市場的國際化會對一國國內金融市場產生什麼樣的影響?

11.中國改革開放的不斷深入,無疑會加快金融市場國際化的步伐。你認為哪些因素會對我國金融市場國際化的進程產生實質性影響?宏觀管理當局應當對哪些問題給予特別的關注?

第九章 資本市場

資本市場是政府、企業、個人籌措長期資金的市場,包括長期借貸市場和長期證券市場。在長期借貸中,一般是銀行對個人提供消費信貸;在長期證券市場中,主要是股票市場和長期債券市場。

第一節 股票市場

股票市場概述

股票市場是專門對股票進行公開交易的市場,包括股票的發行和轉讓。股票是由股份公司發行的權益(equity)憑證,代表持有者對公司資產和收益的剩餘要求權(residual claims)。持有人可以按公司的分紅政策定期或不定期地取得紅利收入。股票沒有到期日,持有人在需要現金時可以將其出售。發行股票可以幫助公司籌集資金,卻並不意味著有債務負擔。

與貨幣市場不同,大部分股票市場有固定的交易場所,稱為證券交易所(exchange,stock exchange),如我國的上海證券交易所和深圳證券交易所。股票交易最早出現在歐洲國家。早在三百多年前,一些股票經紀人就在倫敦主要進行商品交易的交易所內從事股票交易業務。據說,由於後來股票經紀人如此之多,聲音如此之嘈雜,以致倫敦交易所的商人們勸他們另找地方。於是,證券經紀人離開了倫敦交易所,並在1773年成立了第一家股票交易所。在美國,相傳舉世聞名的紐約股票交易所源於24個商人和證券投機者每日在華爾街一棵大樹下的交易。紐約股票交易所的正式成立是在19世紀初。目前,所有經濟發達的國家均擁有規模龐大的證券交易所。美國有12家,其中紐約股票交易所最大;英國有7家,最大的為倫敦股票交易所;日本有8家,東京證券交易所的業務量佔全國的85%等等。

證券交易所只是為交易雙方提供一個公開交易的場所,它本身並不參加交易。但並不是任何人都能夠進入證券交易所從事交易,能進入的只是取得交易所會員資格的經紀人和交易商。會員資格的取得歷來均有各種嚴格限制並需繳納鉅額會費。經紀人和交易商的區別在於:前者只能充當證券買者與賣者的中間人,從事代客買賣業務,收入來自佣金;後者則可以直接進行證券買賣,收入來自買賣差價。一般客戶如果有買賣上市證券的需要,首先需在經紀人處開設賬戶,取得委託買賣證券的資格。當他認為需要以怎樣的價格買賣哪種證券時,向經紀人發出指令,經紀人將客戶的指令傳遞給它在交易所的場內交易員,交易員則按指令要求進行交易。

交易所內的證券交易是通過競價成交的。所謂競價成交,是指在對同一種證券有不止一個買方或賣方時,買方交易員和賣方交易員分別從當時成交價逐步向上或向下報價;當任一買方交易員與任一賣方交易員的報價相等時,則這筆買賣即拍板成交。競價成交後,還需辦理交割(delivery)和過戶(transfer ownership)的手續。交割是指買方付款取貨與賣方交貨收款的手續。過戶手續僅對股票購買人而言。如為記名股票,買者須到發行股票的公司或其委託部門辦理過戶手續,方可成為該公司股東。

進入20世紀70年代,證券交易所在激烈的競爭中,在制度上也有不少變化。如最古老的倫敦證券交易所放寬了對交易所成員的嚴格資格限制;允許交易所成員可以兼做交易商和經紀人;取消固定佣金制度,每筆佣金由客戶同經紀人商定等等。這樣的變革,無疑引發了更為激烈的競爭。

除了有確定交易場所的證券交易所以外,對股票的交易也有在沒有確定場所內進行的情況,稱為場外交易市場(over the counter,OTC)。場外交易市場的特點是:(1)無集中交易場所,交易通過信息網絡進行;(2)交易對象主要是沒有在交易所登記上市的證券;

(3)證券交易可以通過交易商或經紀人,也可以由客戶直接進行;(4)證券交易一般由雙方協商議定價格,不同於交易所採取的競價制度。由於場外交易的相當部分是在券商的櫃檯上進行的,所以也有“櫃檯交易”或“店頭交易”的稱謂。場外交易市場從技術上幫助市場參與者打破地域的限制。只要技術上許可,交易雙方可以在同一個城市,也可以分別身處不同的國度。

由於許多場外交易市場在信息公開程度的要求上以及對上市公司質量的要求上比交易所低,起到拾遺補缺的作用,因此,近十幾年中發展速度非常快,逐漸成為交易所強有力的競爭對手。

股票市場可以根據股票發行人的特徵劃分不同的交易市場。比如,根據發行股票公司的成立時間、規模、績效等劃分市場,對歷史較長、規模較大、績效較好的、相對成熟的企業發行的股票,設定專門的交易場所,如我國的上海、深圳證券交易所,美國的紐約股票交易所等;對於新創立、規模不大、當前績效尚屬一般的公司股票,設定另一類交易場所,如美國納斯達克市場的興建、中國香港創業板市場的興建等等。當然,新創立的企業會發生很大變化:可能迅速成功,也可能很快失敗。因此,這類市場的投資風險比較大,市場的管理規定也有所不同。隨著公司的成功和經營期的延長,第二類股票市場中也會存在能和第一類股票市場中股票相比擬的優秀公司股票,如原來在納斯達克上市的微軟公司的股票,已進入道瓊斯30種工業指數。

我國股票市場的發展

我國在1880年前後開始有股票交易,這是由於清政府洋務派創辦近代工業企業引致的。當時有這樣的記載:“1876年,招商局面值為100兩的股票市價40兩~50兩,到1882年漲到200兩以上。”[1]《申報》曾這樣描述:“現在滬上股份風氣大開,每一新公司起,千百人爭購之,以得股為幸。”[2]同時,出現了一些專營股票買賣的股票公司。自清末開始,政府發行公債及鐵路債券數量增多,證券交易日盛,於1913年秋成立上海股票商業公會。1918年以後,上海和北京分別成立證券交易所。從1918年到1949年,中國的證券交易所歷經興衰的交替。中華人民共和國成立後,證券交易所停止活動。

改革開放以來,由於企業及政府開始發行股票、債券等有價證券,因而建立規範的證券交易市場,完善證券發行市場,勢在必行。1986年8月至1989年間,一些不規範的、屬於嘗試性的證券交易市場開始運行,這包括1986年8月成立的瀋陽證券交易市場和以後相繼成立的上海、武漢、西安等地的證券交易市場。1990年11月26日,上海證券交易所成立。它是按照證券交易所的通行規格組建的,辦理組織證券上市、交易、清算交割、股票過戶等多種業務。1991年7月,深圳證券交易所開業。深、滬證券交易所的成立,標誌著中國的證券交易市場開始走上正規化的發展道路。截至2011年末,在滬、深兩個證券交易所上市的公司數量(A、B股)達2342家,股票流通市值為214758.10億元。

我國股票市場的發展歷史是短暫的,“新興+轉軌”是其典型特徵,它的發展和制度設計始終和我國總體經濟體制改革密切相關,比如股權分置及其改革問題就頗具代表性。我國股票市場誕生初始,由於眾多重大經濟制度問題還處於摸索之中,尤其是市場經濟的改革目標還未確立,為了保證國有絕對控股地位的不動搖,規定國有股和法人股(兩者共佔比70%)不能流通,從而使我國股市出現了流通股和非流通股並存的獨特現象,即所謂的股權分置。聯繫到各方面條件的制約,這未必不是當時的一種相對正確的選擇。

隨著經濟體制改革的逐步深化及證券市場的發展,大量非流通股的存在及一股獨大的弊端日益成為完善資本市場基本制度的重要障礙。由於一股獨大直接制約著公司治理結構的改善,同時大股東的股份不能流通,股價與其利益並不相關,導致大股東侵佔上市公司權益的事情屢屢發生,加之鉅額的非流通股的存在嚴重影響投資者預期,股權分置已經成為影響中國股市健康發展的大問題。

2005年4月29日,中國證監會發布《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》,並推出首批4家試點企業:三一重工、清華同方、紫江企業和金牛能源,標誌著困擾我國股市健康發展的這一難點開始著手解決。伴隨著股權分置改革的實施,我國證券市場進入了一個新的發展時期。圖9—1直觀地顯示出1991年特別是股權分置改革以來我國證券市場籌資額的快速增長以及隨後的波動情況。2007年,我國股票籌資額一度達到8680.2億元,隨後在2008年跌入股權分置改革以來低谷,2010年迅速上升到12638.67億元,2011年又跌至7506.22億元(見表9—1)。應當看到,股權分置並非我國股票市場的唯一問題,股權分置改革的基本完成也不會使我國股票市場存在的所有問題在一夜之間統統解決。即便是緊隨該項改革的後續問題——非流通股陸續解禁的最終實現,也是對“新興+轉軌”市場的嚴峻考驗;或許還有其他問題或其他的剖析角度,全面地討論這些問題不是本教材所能承擔的任務。

10-1

資料來源:《中國統計年鑑(2011)》,中國證券監督管理委員會網站。

10-1

資料來源:中國證券監督管理委員會網站。

考慮到鼓勵和扶植中小民營企業以及創業企業的發展,尤其是高科技類型創業企業的發展,我國一直在醞釀成立“創業板市場”。作為其前身,2004年6月25日深圳中小企業板正式開鑼,8只新股上市,當日成交額35億元,標誌著我國資本市場的層次進一步豐富。2009年10月,中國的創業板市場在深圳正式啟動。第八章對創業板市場已有簡要討論。


註釋

[1]《清查整理招商局委員會報告書》下冊,31頁。

[2]《申報》,1882-08-12。

第二節 長期債券與長期債券市場

長期政府債券

債券是一種資金借貸的證書,其中包括債務的面額、期限、債務證書的發行人、利率、利息支付方式等內容。面額多大並無一定之規,有100元的,也有1000元甚至上萬元的。對於投資人來說,債券面額意味著未來可以收回的確定金額。債券期限有長有短,1年以上的債券稱為長期債券。長期債券包括公司債券、長期政府債券等。

長期政府債券由政府發行,一般附有固定利率或浮動利率的息票,以定期付息、到期還本,或到期一次還本付息的方式支付本息。我國近年來發行的長期政府債券多為3年期、5年期、7年期、10年期、20年期的。政府發行的債券也可以分為中央政府債券和地方政府債券。我國目前沒有嚴格意義上的地方政府債券,但有財政部直接發行的債券與政策性金融機構發行的政策性金融債券(financial bond)之分。前者稱為國債,後者稱為政策性金融債。

我國的地方政府債券最早出現在新中國成立初期(如1950年由東北人民政府發行的生產建設折實公債),20世紀50年代中期旋即退出歷史舞臺。隨後,較長時期內曾經停止所有政府債券的發行。1981年恢復國債發行,但地方政府債券並未隨之恢復。此後,不少地方政府為給路橋建設籌資發行地方債券,一度陷入混亂。到1993年,國務院出於地方政府到期償債能力的考慮,暫停地方債券發行。1995年開始實施的《中華人民共和國預算法》明確規定地方政府不得發行債券(除法律和國務院另有規定外)。自1998年起,國務院決定每年增發一定數量的國債,由財政部轉借給省級政府,用於地方社會經濟發展項目。與此同時,地方政府還藉助城投公司、城建公司等平臺的企業債券進行融資。自2009年起,為了落實擴大內需、刺激經濟的政策,連續三年由中央財政每年代理髮行2000億元的地方債。2011年,首次啟動地方政府自行發債試點,共發行2000億元,期限分3年和5年兩種。其中,財政部代理地方政府發行金額為1771億元,上海、浙江、廣東、深圳四個試點省市自行發債額為229億元。2012年仍在四個城市試點,但新增7年期債券,規模也有所擴大,達

2500億元;同時,國家明確,由此增加的地方政府債券收入,須優先用於保障性安居工程。

嚴格地說,我國近年來的地方政府自行發債並不等於地方政府自主發行地方政府債券,因為地方政府自行發債並非地方政府獨立決策,而是經由國務院批准;債券的還本付息也並非地方政府自行安排,而是由財政部代辦。從理論上講,地方政府債券的自主發行須以地方財政的自求平衡為前提條件,而我國目前並不具備這個條件。在分稅制的財政管理體制下,我國的中央政府事實上充當著地方政府債務的最後清償人的角色。2012年6月底,十一屆全國人大常委會第二十七次會議審議《中華人民共和國預算法修正案(草案)》。明確規定:“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制,不列赤字”,“除法律和國務院另有規定外,地方政府不得發行地方政府債券”。

公司債券

公司債券是由公司發行的債券,包括金融機構類公司以及非金融機構類公司發行的債券。公司債券是企業籌集長期資金的重要工具,一般期限在10年以上。我國的公司債券目前多為3年和5年。公司債券的利率或採用固定利率,或採用浮動利率,定期付息。公司債券可以採取到期一次還本的方式歸還本金,也可以採取分期歸還本息的方式還本付息,就像分期歸還銀行貸款一樣。有些公司債券還附帶可提前贖回的條款,即允許債券發行人在債券尚未到期時,提前以購回的方式使債券終止。期限很長的公司債券往往附有這種條款,以幫助發債的公司根據需要調節債務成本或者資本結構。

公司債的種類比較多,包括抵押債券(mortgage bonds)、擔保信託債券(collateral trust bonds)、信用債券(trust bonds)、次級信用債券(subordinated debenture)、擔保債券(guaranteed bonds,collateral bonds)。抵押債券是一種以實物資產作抵押的債券。該債券賦予持有人對抵押品的留置權,一旦債務人無法履行償付責任時,債券持有人可以出售抵押品。擔保信託債券是一種以有價證券作抵押的債券。無論是抵押債券,還是擔保信託債券,都給債券持有人一定的償付保障,因而信用風險相對較低。信用債券則不同,它沒有任何特定的資產作為擔保品。但持有這種債券的人,擁有對債務人尚未用於擔保或抵押的資產和收益的求償權,甚至求償的資產價值可以大於債務的面值。次級信用債券的持有人對於債務人資產與收益的求償權排在抵押債券、擔保信託債券和信用債券之後。以上這些不同種類的債券直接影響企業的債務成本。一般來說,對投資人越安全、收益和本金越有保障的債券品種,債務成本越低;相反,風險越大的債券,如次級信用債券,債務成本越高。這是金融市場中風險與收益均衡原理的體現。

公司債發行人的資信狀況千差萬別,公司債的風險也遠遠高於政府債券。因此,公司債券的發行與交易一般需要先通過權威的、絕對中立的信用評級機構(credit-rating agencies)進行評級,然後再進入市場交易。信用評級的作用在於告訴投資人各種債券發行人的盈利能力和償債能力。信用級別越高,債券發行人的償債能力越好,債券的發行成本就可以越低。這包括較高的發行價格和較低的息票利率。目前,國際上主要的信用評級機構有標準普爾公司(Standard &Poor's)、穆迪投資者服務公司(Moody's Investors Service)和惠譽國際評級公司(Fitch),其債券信用評級等級如表9—2所示。

10-1
10-1

我國目前已有一些信用評級機構,針對企業的經濟實力、支付能力、經濟效益及守信水平等一系列複雜的指標將評級對象分為AAA級(特級,信用優良),AA級(一級,信用良好)和A級(二級,信用較好)這樣三個級別。沒有達到信用A級者則不予評定。

長期債券市場

對長期債券進行交易的市場,稱為長期債券市場,是資本市場的一個重要組成部分。

債券交易一般是在場外市場中進行,即通過電話、互聯網等通信工具完成。藉助於現代通信工具,債券交易可以不受地理區域的侷限。從技術上看,一個債券市場即能覆蓋全國,甚至全世界。儘管如此,由於歷史的原因和其他原因,一些國家依然有不止一個債券交易市場。

我國目前的債券交易集中在證券交易所市場和銀行間市場進行。交易所市場主要發行和交易企業債券及部分政府債券,銀行間市場則主要交易政府債券。隨著我國債券市場的進一步發展,市場佈局會有所調整,但總體趨勢是場外市場的債券交易規模將進一步擴大。

1981年以來,我國各種債務的發行量迅速增加,其中尤以國債規模發展得最為迅速。國債的期限品種也趨於多樣化。除國債以外,其他類型的債券發行量近幾年也有迅速增加,如政策性金融債和企業債(見表9—3)。政策性金融債不同於國債,是由政策性金融機構發行的。由於這種債券募集的資金也由國家用於指定的項目,還債時有政府的收入作為擔保,因而可以歸為政府債券類。

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資料來源:各年《第四季度中國貨幣政策執行報告》;中國債券信息網。

第三節 初級市場與二級市場

初級市場(primary market)與二級市場(secondary market)是針對金融市場功能劃分的兩個類型。無論是股票市場還是債券市場均存在這樣的劃分。

初級市場

初級市場是組織證券發行的市場。凡新公司成立發行股票、老公司增資補充發行股票、政府及工商企業發行債券等,均構成初級市場活動的內容。如果籌資單位是工商企業,它們通過初級市場所籌集到的資金將主要用於投資,增加實物產出和擴大流通能力。因此,初級市場也稱實現融資的市場。在初級市場上,需要籌資的企業或政府,或者自己直接,或者藉助中介機構的幫助發行證券。由於中介機構有豐富的經驗和大量信息,絕大多數發行均通過它們完成。中介機構包括投資銀行、證券公司、律師事務所、會計師事務所。其中,投資銀行或證券公司的作用尤為重要。它們的作用體現在證券發行的全過程之中:幫助籌資人設計籌資方案,包括確定發行價格、發行數量、發行時間;幫助尋找律師及會計師;幫助編制有關文件;幫助推銷證券。

初級市場上新證券發行有公募(public offering,public placement)與私募(private offering,private placement)兩種方式。私募,又稱證券直接發行,是指發行人直接對特定的投資人銷售證券。私募的發行範圍小,一般以少數與發行人或經辦人有密切關係的投資人為發行對象。通常說來,股份公司對本公司股東發行股票多采取私募的辦法。私募的手續簡單、費用低廉,但不能公開上市。公募,是指發行人公開向投資人推銷證券。在公募發行中,發行人必須遵守有關事實全部公開的原則,向有關管理部門和市場公佈各種財務報表及資料,以供投資人決策時參考。公募發行須得到投資銀行或其他金融機構的協助。這些金融機構作為證券發行的代銷商或包銷商,從中取得佣金或差價收入。在代銷方式中,經銷商只是充當代理人的角色,證券銷售的風險由發行人承擔。在包銷方式中,經銷商或者承購全部證券,而後推銷;或者先代銷,對銷售不出去的部分再承銷。包銷方式中的經銷商冒較大的風險,當然也可能有更大的盈利機會。經銷鉅額證券的業務,往往不是由一家投資銀行之類的金融機構單獨進行,而是由一家牽頭,組成推銷銀團。

初級市場在發揮融資功能的同時,還發揮價值發現與信息傳遞的功能。好的初級市場能夠相對準確地確定金融資產價值。

二級市場

二級市場也稱次級市場,是對已經發行的證券進行交易的市場。當股東想轉讓股票或債券持有人想將未到期債券提前變現時,均需在二級市場上尋找買主。當希望將資金投資於股票或者債券等長期金融工具的人進行此類投資時,可以進入二級市場,從希望提前變現的投資者手中購買尚未到期的證券,實現投資。因此,二級市場最重要的功能在於實現金融資產的流動性。如果沒有二級市場,許多長期融資將無法完成。二級市場同樣具有價值確定的功能。

活躍於二級市場上的經濟主體有個人、機構、政府等,其中金融機構是最活躍的主體,如投資銀行、證券公司、保險公司、商業銀行、投資基金等。它們既可以作為交易的代理人,從事證券經紀業務,收取佣金收入,又可以作為直接交易人,獲取買賣差價收入和紅利及利息收入。股票二級市場的主要場所是證券交易所,但也擴及交易所之外。債券二級市場則主要以場外市場為主。

初級市場與二級市場有著緊密的相互依存關係。初級市場是二級市場存在的前提,沒有證券發行,自然談不上證券的再買賣;有了發行市場,還必須有二級市場,否則,新發行的證券就會由於缺乏流動性而難以推銷,從而導致初級市場萎縮以致無法存在。另外,如果一級市場價值發現功能較弱,也會影響二級市場價值發現的效果。例如,由於種種原因使一級市場定價普遍偏低時,會促使二級市場價格波動幅度加大,助長過度投機,不利於市場正常發展。

第四節 證券價格與證券價格指數

有價證券價格

金融工具絕大部分都有面值。如鈔票註明面值是多少人民幣元、多少美元、多少歐元、多少英鎊等等,存款在存摺上註明存款餘額有多少貨幣單位,票據、大額存單等均標明面值、票面價值(face value),債券和絕大部分股票也均有面值。除去鈔票和一般銀行存款外,其他金融工具,包括銀行大額存單,通稱有價證券(security)。有價證券在其交易中均有不同於面值的市場價格——市值、市場價值(market value)。其中,短期金融工具(如票據、大額存單等)的交易價格是按市場利率倒扣息。例如,3個月期票據,若面值為100萬元,現行利率月息是0.5%,3個月不計複利的利息額為1.5萬元,那麼這張票據的交易價格就是98.5萬元。

有價證券的市場價格既然不同於其面值,當然會經常波動。不同類型的證券價格波動幅度是不一樣的。其中,期限短的證券價格波動幅度小一些,期限長的證券價格波動幅度大一些;沒有固定收益的證券價格波動幅度比有固定收益的證券價格波動大一些。如長期債券價格比短期債券價格波動大,股票價格比債券價格波動幅度大等等。

許多事件的發生都會影響到證券價格。除了利率的變動外,經濟週期、戰爭、自然災害、政治事件等,對證券價格均或大或小有所影響。證券投資的一項重要工作就是分析、預測各種可能發生或已經發生的事件對證券價格可能產生的影響。當然,這是一項十分繁複的工作。

證券價格指數

證券價格指數是描述證券市場總的價格水平變化的指標,主要有股票價格指數(share price index,stock index)和債券價格指數。目前,世界上比較有影響的幾種股價指數有:美國的道瓊斯平均股價指數、紐約證交所股價指數、標準普爾股價指數、英國的金融時報指數、法國的巴黎CAC指數、德國法蘭克福的DAX指數、日本的日經平均股價指數和東京證交所股價指數、中國香港的恆生指數、新加坡的海峽指數等。債券價格指數主要是一些大投資銀行編制的。國際上影響較大的債券指數有:所羅門兄弟公司的Broad Investment Index、美林公司的Domestic Master Index和雷曼兄弟公司的Aggregate Index。

我國的股價指數主要有上海證券交易所股價指數和深圳證券交易所股價指數。圖9—2為1990—2011年上海證券交易所綜合股價指數變動情況(年末收盤價)。自1995年以來,兩個交易所的股價指數又分別分為綜合指數與成分股指數。從2002年6月起,我國陸續推出“上證180”指數、“深證100”指數、“國債”指數、“基金”指數等過百種指數。

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資料來源:《上海證券交易所統計年鑑(2011)》;《中國統計摘要(2012)》。

使用這些指數時,需要了解各指數所選用的股票種類及選取原則、編制的具體計算方法等等。這些可從有關金融知識的工具書中查找。

證券價格指數的作用除了表示當前的證券價格水平以外,還可以用來衡量證券投資基金的經營業績。一些以分散投資為投資風格的證券基金就是按照市場價格指數安排投資組合的,經營的好壞則以是否超過指數收益率來衡量。此外,有些衍生金融工具交易就是針對股市指數進行的,如股票價格指數期貨、股票價格指數期權等。

第五節 資本市場的效率

市場效率的定義

金融市場的一個重要功能是傳遞信息。傳遞信息的效果,最後集中地反映在證券的價格上。好的市場可以迅速傳遞大量準確的信息,幫助證券的價格迅速調整到它應該調整到的價位上;反之,差的市場信息傳遞慢且不準確,要花費很長的時間才能將證券價格調整到位。為了評價市場對證券價格定位的效率,經濟學家們做了大量的研究,提出了有效市場假說(effective market hypothesis),其中做出重要貢獻的是美國經濟學家尤金·法馬。[1]

按照有效市場假說,資本市場的有效性,是指市場根據新信息迅速調整證券價格的能力。如果市場是有效的,證券的價格可以對最新出現的信息做出最為快速的反應,表現為價格迅速調整到位。

有效市場假說將資本市場的有效性分為弱有效、中度有效和強有效三種。在弱有效市場(weak efficient market)上,證券的價格反映了過去的價格和交易信息;在中度有效市場(semi-efficient market)上,證券的價格反映了包括歷史的價格和交易信息在內的所有公開發布的信息;在強有效市場(strong efficient market)上,證券的價格反映了所有公開的和不公開的信息。

研究市場效率的意義

市場效率的理論認為,證券的價格是以其內在價值(intrinsic value)為依據的。高度有效的市場可以迅速傳遞所有相關的真實信息,使價格反映其內在價值。

這就是說,市場的有效與否直接關係到證券的價格與證券內在價值的偏離程度。強有效的市場中,證券價格應該與預期價值一致,不存在價格與價值的偏離;如果一旦偏離,比如說價格高於或低於價值,人們會立即掌握這一信息,然後通過迅速買進或賣出的交易行為將這個差異消除。於是,在強有效的市場中,想取得超常的收益幾乎是不可能的。強有效市場對於證券投資專業人士的意義是,用不著費勁去探尋各種宏觀經濟形勢和有關公司的信息——因為你得到了,所有其他人也同時得到了。換言之,試圖通過掌握和分析信息來發現價值被低估或高估的證券,基本上做不到。因此,在這種情況下的正確投資策略是:與市場同步,取得和市場一致的投資收益。具體做法就是,按照市場綜合價格指數組織投資。

如果市場是弱有效的,即存在信息高度不對稱,提前掌握大量消息或內部消息的投資人就可以比別人更準確地識別證券的價值,並在價格與價值有較大偏離的程度下,通過買或賣的交易,獲取超常利潤。在這種市場環境下,設法得到第一手的正確信息,確定價格被高估或者低估的證券,就顯得十分重要。

對於投資者來說,強有效市場的獲利空間很小,而弱有效市場的獲利空間很大。在弱有效市場的條件下,即便一個技術不嫻熟的投資人也有可能輕而易舉地獲得較高的投資回報。

我國的證券市場目前處於發展初期,定價的效率比較低,表現為多數投資人不能迅速地獲得正確的信息,存在嚴重的信息不對稱。這對於能夠比別人掌握更多信息的投資人來說,當然是一件好事情。但對於無法同時獲取這些信息的多數投資人來說,就顯得極不公平。因此,從維護市場交易秩序,實現“公開、公平、公正”的原則出發,需要推動有效市場的形成。

對有效市場假說的挑戰

然而,在對有效市場假說進行實證的研究中,屢屢被指出存在許多統計異常現象。

有效市場假說的論證前提是,把經濟行為人設定為一個完全意義上的理性人。這樣的理性人,無論在何種情況下,都是理性地根據對成本和收益的比較,做出對自己效用最大化的決策。不少經濟學家認為,由於人們限於先天的心智結構、後天的知識儲備以及有關信息的獲得等原因,理性是不完備的、是有限的。在現實的經濟生活中,經常可以看到,人們存在著許多經濟理性之外的情緒、衝動和決策行為。比如最常見的例子,對於股民入市,總是反覆提醒要理性從事,但又總會看到,市場的過度波動總是與非理性的行為有直接聯繫。而且,即使在有限理性的條件下,因為外部條件的限制,有時候未必能夠實現效用最大化的理性行為。

如就主觀方面來看,人們並非生活在純粹的經濟聯繫之中;除經濟聯繫之外,還有政治的、文化的等諸多方面的聯繫,並使人們具有多樣化的行為動機。多樣化的行為動機必然會對只按經濟的理性判斷所應採取的行為造成衝擊。實際上,理性與否的判斷,不單是經濟學上的,還有社會學上的。人們事實上並非都是純粹按照經濟效用最大化的算計行事,程度不同地包含非經濟動機的方案往往是行為人“滿意”的方案。

近些年,頗受重視的行為金融學提出了人類行為的三點預設,即有限理性、有限控制力和有限自利,並以此為根據來解釋理性選擇理論為什麼會有悖於金融活動的實際。行為金融學並不是否定人類行為具有效用最大化取向的前提,但強調需要拓展行為分析的視角,予以修正和補充。


註釋

[1]參見尤金·法馬:《有效資本市場:對理論文獻和經驗證據的評論》,載《金融雜誌》,1970(5)。

附錄 股份公司

股份公司的特點

馬克思在《資本論》第三卷第五篇以“信用在資本主義生產中的作用”為題的第二十七章中,已重點考察了股份公司(stock company,joint-stock company)問題。

進入19世紀,一種與獨資企業及合夥企業(partnership)不同的新型企業組織形式——股份公司,在西方資本主義國家得到了極其迅速的發展。當前,在工業化國家中,較大的工商業大多以這種形式出現;在世界上名列前茅的有名大公司,無不採用股份公司的組織形式。據統計,美國機械產品產值有九成是由股份公司製造的。

股份公司的典型形式,是指有限責任公司(limited liability company)。股份有限責任公司,通常簡稱股份有限公司,特點是:(1)公司的資本通過發行股票(stock certificate,stocks,shares)方式籌集,股票面值相等,每股金額不大,一般公眾有可能認購。現在,大多的股票都是一個貨幣單位(如1元、1鎊……)一股。(2)股票是股份有限公司的所有權證,其持有人稱為股東(stock holder),股東對公司只負有限責任。所謂有限責任,是說當公司的資產不抵負債時,如果認股時已交足認購金額,股東除去已投入股票的資本外,不再負任何責任;如未交足,只需補足未交金額即可,而不管公司的淨負債有多大。(3)股票一般規定不能退股,但可以出售、轉讓。相應地,各國均組織有專門的股票市場。(4)股東可根據其所持股票數量而有相應的投票權,但對於分散的少量股票的持有者,這種投票權實際上沒有多大意義;真正的決策者是少數持有鉅額股票的股東。而大量小股東之所以買股票,不過是選擇一種保存自己財富的形式,他們恐怕也不認為有必要去行使投票權。(5)公司的經營絕大部分是由專門的經理人員進行。他們可以取得高薪,但不是資本的所有者。(6)對於股份有限公司,各國均有詳盡的法規。

股份有限公司主要集中於鋼鐵、汽車、化工、機械、軍工等傳統資本密集型的行業和飛機、宇航、電子、計算機、新材料等技術密集型行業。在金融業中,大銀行也多為股份有限公司。簡言之,股份有限公司主要存在於那些資本規模巨大的經營領域,也可以說,沒有股份公司這種集聚資本的形式,一些必須投入鉅額資本的事業也難以推進。

股份公司與信用

股份有限公司這種組織形式的存在以信用關係的普遍發展為前提條件。

股份公司的資本是靠發行股票集聚的。而股票能夠發行出去,其前提是必須存在巨大的貨幣資金市場。商品貨幣關係的拓展,使持有貨幣的公眾極大地增加;與之同時,信用關係的迅速發展使那些只有少量剩餘貨幣的公眾改變了只把它們存在箱子底的習慣,並尋找有利的投放場所。於是,一個不僅有大額貨幣資金進入,也有為數眾多的小額貨幣資金進入的信用市場形成了。有了這個市場,以票面金額不大為特徵的股票就可成為小額貨幣持有者的投資對象;當然,也不妨礙它們成為大額貨幣資金的投放對象。信用關係的發展,還使得只是短暫不用的貨幣進入信用市場,通過靈活的信用調劑得到利用。以小面額為特徵的股票還具有可以方便轉讓的特點,這就使得短期資金也成為支持股份公司發展的力量。

股票能成為廣泛的投資對象,還有一個重要前提,即前面所指出的股票持有者對公司的行為只負有限責任。在非有限公司的組織形式中,出資人對企業的行為負無限責任,即以其全部財產負責。這在古代的經營中是天經地義的。但是,當開發一個巨大的事業時,有可能進行投資的一般公眾,事實上無法掌握甚至無法瞭解事業進行的狀況。如果還要求任何投資者都負無限責任,則無法利用進入信用市場的大量分散的小額、短期資金。然而,在一般信用關係中,貸者對借者的經營活動不負任何責任:如果借者無力歸還,貸者的損失也不過是貸出的金額。當信用關係在經濟生活中日益成為不可缺少的因素時,信用關係中的原則就會在客觀需要時移入投資領域,於是就有了既是投資又只負有限責任的股份制,從而克服了大事業必須由分散的小額資金來支持,而小額資金所有者如果要他們負無限責任就不可能投資的矛盾。

所有權與經營權的分離及其在社會經濟發展中的意義

馬克思分析,資本有兩個方面的內容:一是對資本的所有權(ownership),即資本屬於誰;一是資本的職能,即佔有剩餘價值的職能,這個職能只有通過資本的運用才能實現,所以有個資本由誰經營的問題。這兩者往往是結合在一起的,即資本家本人運用自己的資本,實現資本的職能;也可能是分離的,如資本家委託旁人經營,而實現的資本收益由資本家分一部分給經營者。後一種情況在舊中國是很常見的:出資人稱為“東家”;經營者往往是各行業中的行家但自己卻無資本,他們從東家那裡領取資本和經營任務,稱為“領東”。經營一年或幾年,向東家報賬,東家再按習慣的處理原則從利潤中給予報酬和獎勵。

股份公司的出現使所有權和經營權的關係出現了有本質意義的發展。

從所有權來說,一個股份公司的資本不僅不是一個人的資本,也不是幾個人的資本,而是很多人的資本,因而這是一種具有“社會性”的資本。在這種形勢下,所有權與經營權是必然要分離的。如果說一個資本家獨資或幾個資本家合夥,他們可以選擇是自己經營還是請人經營,那麼在股份制下,眾多的股東一般是不可能自己直接經營的。

在股份公司發展的基礎上,經理人員形成了一個階層,他們不是資本的所有者,而只是執行資本的職能。在這裡,資本的所有權已不再是發揮資本職能的前提。

資本從私人的變成“社會”的,資本的所有權必然要與經營權分離,經營也不再以所有權為前提——顯然,在這種情況下,改變所有權制度,即從私有變為真正的公有,並不會對經營組織的過程產生不可克服的障礙。所以,對於股份制的發展,馬克思認為:“這是作為私人財產的資本在資本主義生產方式本身範圍內的揚棄……是資本再轉化為生產者的財產所必需的過渡點……是和資本所有權結合在一起的再生產過程中的職能……轉化為社會職能的過渡點。”[1]

股份公司在中國

鴉片戰爭之後,隨著帝國主義的入侵,一些股份制的外國公司進入中國。1869年,上海已有從事股票經紀的外國商號,專門從事外國企業的股票買賣。19世紀後半葉,先是清政府的洋務派創辦了一些近代軍用工業,如江南製造總局、金陵製造局等。隨後,又興辦了一些官辦、官商合辦的民用工業,如輪船招商局、開平煤礦、漢陽鐵廠、上海機器織布局等。這是中國最先採取股份公司形式的一批企業。到20世紀30年代,已有一批民族資本的股份公司從事工商業經營,特別是大的商業銀行,多采用股份有限公司形式。

中華人民共和國成立後,隨著沒收官僚資本和對生產資料所有制的社會主義改造,大中型企業都轉化為公有制的國營企業。它們的“資本”都屬於國家,國營企業的新建和擴建,其投資則由國家財政統一籌集。所以,股份公司的形式不再有存在的根據。至於股票市場,在新中國成立之初即已取締。

股份化與國有經濟的改革

20世紀80年代中期,在改革開放政策摸索推進的背景下,首先從籌集資金的角度提出了推行股份制,或稱“股份化”的問題。有的企業在職工中間或更大的範圍內發行股票,提出諸如“入股自願,退股自由,利息從優,年終分紅”之類的辦法。顯然,這是一種很不規範的集資形式,與股份公司制度並無共同之點。

在組織企業集團、中外合資企業等方面,較早地明確了現代股份公司形式的必要性。問題是,在國有大中型企業的領域中,是否應該普遍採用股份公司制度?採用這種制度會不會改變企業的社會主義性質?採用這種制度是不是搞活企業和改革國有經濟的必由之路?如此等等,見解頗不一致。其實,如前

所述,馬克思早就深刻地論斷:股份形式“是資本再轉化為生產者的財產所必需的過渡點”。根據這樣的論斷,問題本來是不難取得答案的。

進入20世紀90年代以來,隨著我國對企業管理制度,尤其是國有企業管理體制改革的深入,股份公司逐漸成為令人們廣泛關注的一種組織形式,並得到了十分迅速的發展。1993年12月《中華人民共和國公司法》的頒佈為推動我國股份公司的規範化發展提供了立法條件。1997年召開的黨的十五大則進一步明確了股份制是公有制的一種實現形式。由此,伴隨著建立現代企業制度的目標,股份公司這種組織形式得到了不斷的發展。

對於利用股份制形式來改造國有企業在經濟管理方面的弊端,人們曾寄予很大的期望。然而,實踐證明,政治經濟體制所導致的問題,單靠一種企業的組織形式——哪怕是一種極其優越的形式——是解決不了的。如有股份公司之名而管理依然照原有的辦法運作,如利用股票的發行套取貨幣資本而並不用於有經濟和社會效益的投資等等弊端,尚需大力解決。隨著市場經濟改革的深入,股份制度必將在本土化和國際化相結合的進程中健康成長。


註釋

[1]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,493、494頁,北京,人民出版社,1974。

專欄 恆生指數

恆生指數於1969年11月24日正式發佈,被視為中國香港的“道瓊斯指數”。

恆生指數的創制人是關士光(1925—2011年),他出生於中國香港一個傳統的華商家族,深受中國傳統文化與精神的薰陶。13歲進入中國香港最好的學校英華書院讀書,接受西式教育,學到一口流利英語。15歲到親戚家開設的銀行當學徒,因厭惡記賬撥算盤的工作,月餘辭職。1941年,日軍進攻中國香港,他主動投軍,因英語特長旋即被指派到美國盟軍擔任翻譯。得益於此,戰後返港,進入美國領事館工作。1949年後,由內地返港居留。

1961年,時任恆生銀行總經理的利國偉說服其加入恆生銀行,從1962年開始,他進入恆生銀行並主管經濟研究部。當時香港人開始熱衷於炒股,恆生銀行董事長何善衡和總經理利國偉堅信中國香港應該擁有一個能夠反映股市升跌的指數,決定創制“中國香港的道瓊斯平均指數”。

恆生銀行的不少職員心懷疑慮,認為如此浩大的工程應由外資大銀行承擔。關士光則認為,無論如何都不能將此工程拱手讓與他人。於是,關士光開始忘我投入,走訪各大學統計系教授,並向政府統計署和各大銀行取經。他將恆生指數基準日定位於1964年7月31日,選中33家本地大型藍籌公司作為指數的初始成分股,為將來替換和加入更多成分股制定詳細標準。1969年11月24日,恆生指數正式發佈,首日收報158點。

恆生指數誕生後很快成為中國香港市場最主要的指標,陪伴和見證了中國香港經濟的成長與動盪。它誕生40多年來一直是恆生銀行的“金字招牌”,目前,指數成分股增加到包括中國工商銀行、中國石油等在內的48只,由此衍生的指數超過250個。1974年,恆生銀行更與政府合作推出恆生消費物價指數,成為中國香港宏觀經濟的主要指標。

【複習思考題】

1.在資本市場上,企業是直接在一級市場上籌集資金,那為什麼還必須同時有二級市場的存在和充分發展?

2.為什麼債券發行如此看重信用評級?

3.我國為什麼要進行股權分置改革?談談你對股權分置改革效果的看法。

4.談談你對中國股票市場發展狀況的看法。

5.尤金·法馬的有效市場假說,其基本思路是什麼?運用這一假說時,你認為應該注意什麼問題?如何評判我國資本市場的有效性?

第十章 金融體系結構

第一節 金融體系與金融功能

這一章是在上面分別講述了金融市場和金融中介機構的基礎上,討論這兩者相互關係的演進和格局。為此,對金融體系與金融功能先作一些剖析。

再釋金融體系

在第四章第三節,已經對金融體系勾畫了一個極為簡略的輪廓,列出了它的五個構成要素。

這五個部分並不是按照某一標準劃分開來的相互獨立的、並列的子系統。

首先的一個因素,即由貨幣制度所規範的貨幣流通,是覆蓋整個金融體系的構成要素。在一個經濟體中,假如不存在為這個經濟體所承認的現實的貨幣——作為計量單位和支付手段統一體的貨幣,則無從設想金融體系的存在。所以,由貨幣制度所規範的貨幣流通可以說是金融體系賴以展開的基座、平臺。有的分析中,並不把這一構成要素列入金融體系之內,而是把它視為金融體系藉以存在並無須加以論證的前提。

關於金融市場和金融機構,是融資運作的兩大領域。人們常常把融資的兩種形式——直接融資與間接融資分別與金融市場和金融中介掛鉤:金融市場是直接融資領域;金融中介是間接融資領域。對於這樣的“掛鉤”中所存在的問題,下面要做分析。但無論如何,要在自有的資本之外融資,不是找金融市場,就是找金融機構。換言之,這兩者是構成金融體系實體的兩個互補的部分。所以,極其常見的說法是:金融體系是由金融市場和金融中介機構所構成。

金融工具,有的是服務於金融市場,有的是服務於金融中介機構,越來越多的則是既服務於這一領域,也服務於那一領域。沒有脫離金融市場和金融中介的金融工具,也沒有不存在金融工具的金融市場和金融中介。所以,在金融體系是由金融市場和金融中介機構所構成的說法中,不言而喻,就包含有金融工具。

最後一個要素,國家對金融運行的管理和在金融領域進行的政策性調節,是由金融的特殊性所決定的。金融活動與社會公眾利益有極強的直接聯繫;換一個說法,金融產品在一定程度上是準公共產品。比如一家銀行喪失流動性,會使千家萬戶的存款人遭受損失;一家股份公司倒閉,會使千家萬戶的持股人遭受損失;貨幣幣值的波動,更會影響經濟體中每一個微觀經濟行為主體的利益。因此,國家的管制框架就成為金融體系中一個密不可分的組成部分。上面列舉的幾個方面,無論是涉及貨幣制度的行為,是涉及金融市場的行為,是涉及金融中介機構的行為,還是涉及金融工具的行為,均受法律和政府規章制度的調整及規範。因此,討論有關金融的任一問題,都不能不包括管制框架的內容。

從上面對金融體系的再次解釋可以看出,本章討論金融市場與金融中介機構相互之間的關係,實際會涉及整個金融體系,是有關金融體系的全局問題。對於金融市場與金融中介機構相互之間的關係,本章以“金融體系結構”的概念概括。這樣的概括只是為了簡化文字敘述,而不是已經規範化了的概念。

金融功能

傳統理論對金融體系的研究分為兩個基本的方面:一是分析金融市場上各經濟行為主體之間的關係;二是分析金融中介(如銀行、保險公司等機構)的活動。這裡介紹近十年來用於分析金融問題的一個新的概念框架,即功能主義金融觀,或稱金融功能觀(perspective of financial function)。

20世紀90年代初,羅伯特·默頓(R.Merton)和茲維·博迪(Z.Bodie)系統地提出了一種新的分析框架,即金融功能框架。

金融功能觀認為:為了分析不同國度、不同時期的金融機構為什麼大不相同,應採用的概念框架,其主線是功能而不是機構。在博迪和默頓合著的《金融學》中列有兩條理由:一是“金融功能比金融機構更為穩定”;二是“機構的形式隨功能而變化……機構之間的創新和競爭最終會導致金融系統執行各項功能的效率提高”[1]

不同國度、不同時期金融機構的不同,核心的問題實際上會聚焦於金融機構與金融市場相互關係的不同,即金融系統格局的不同。所以,金融功能觀並

不限於分析金融機構問題,而是可以用來剖析金融系統格局的。

金融系統基本的、核心的功能,可歸納為六項,依次為:

1.在時間和空間上轉移資源

從第三章開始,特別是在第五章、第六章、第八章,關於這一功能均有闡述。第八章的圖8—1可再次閱讀。

2.提供分散、轉移和管理風險的途徑

這一功能涉及金融市場和金融中介運作的方方面面。從銀錢業到保險業,到股份制,它們的產生和發展,都與分散和轉移風險有直接的因果關係。衍生金融工具進入經濟生活更是為了直接提供規避、對衝風險的工具。總的來說,金融體系能夠將風險合理地配置到有承擔能力且願意承擔的部門和經濟行為主體。近半個世紀,對於投資者來說,金融中介進入了風險管理的服務階段。這在第二十三章第二節和第二十四章第五節有較為集中的討論。

3.提供清算和結算的途徑,以完結商品、服務和各種資產的交易

所有的商品、服務和各種資產的交易都需要進行貨幣支付,而貨幣支付又形形色色,如不能親自收付,如需延期、越洋等等,要求各異。各類金融中介提供的服務使它們日益便捷、安全、快速、節省。這就保證了經濟的順利進行,節省了經濟發展的社會成本。第十一章講述的支付清算系統,更說明了金融體系在這方面的巨大作用。

4.提供了集中資本和股份分割的機制

股份公司、銀行、投資基金等等,都是集中小額資金、短期資金以解決鉅額資本需求的形式。巨大的營運資本可以通過股票形式細分所有權,巨大的債權則可以通過基金形式分割債權等等。

5.提供價格信息

金融領域的價格信息,如利率、匯率、股市行情等,對於投資決策、經營決策的重要性是人所共知的,而金融體系則提供了這些金融信息形成的機制。第二章、第十二章、第二十一章至第二十三章都以相當的篇幅討論了這些金融信息的意義和形成規律。

6.提供解決“激勵”(incentive)問題的方法

這是金融體系在涉及金融工具設計、公司治理等多方面的功能。其中,公司治理(corporate governance)這個概念是最近20多年才迅速發展起來的。

在傳統的金融實踐中,公司內部的治理狀況只是據以評價信譽和經營狀況以決定是否提供金融支持,而金融的業務行為並不介入公司治理的內部。晚近的金融理論和實踐則認定,金融活動應該延伸並實際延伸到公司治理之中。所以,把公司理財納入金融體系的觀點也頗為流行。

在公司治理的問題中,存在著由信息不對稱而產生的道德風險和逆向選擇,以及委託—代理問題。例如,如果銀行對貸款要求抵押擔保,就會使借款人謹慎使用貸款。由於技術進步,降低了對抵押擔保品價值的評估成本,這類金融業務的應用範圍不斷擴大,從而有助於減少輕率取得貸款的道德風險。這是以新的觀點解讀傳統的銀行業務。比如將代理人的利益與公司的股票價格掛鉤,像代理人股票期權分紅的做法,則使代理人與委託人的利益一致,有利於緩和委託—代理的矛盾。這是解釋期權分紅近年來在公司治理中得到廣泛推行的原因。

關於金融的這一功能,值得專門討論。實際上,近年來,公司理財中一個重要的研究課題就是公司治理問題。

金融功能的框架是極其有用的分析框架,雖說它仍在發展的過程之中。

現有的金融功能框架是微觀分析框架

需要明確的是,這裡介紹的博迪默頓的金融功能框架是一個微觀分析的框架。類似研究的功能框架還有許多。

在第四章第一節指出,在中國,“金融”作為理論分析的對象,包括微觀和宏觀兩個層面;以它為對象的金融理論既包括微觀視角,也包括宏觀視角。在國外,學界流行的觀念,如第四章所指出的,“finance”(金融學)屬微觀金融理論;而宏觀金融理論則以“economics of money”來概括。[2]

博迪和默頓的《金融學》是微觀金融理論的典型。正是由於微觀分析的立足點,所以創造貨幣,為經濟提供流動性,就不包括在上述金融體系六功能之內。如果按照我國對“金融”範疇的習慣理解,創造貨幣,形成貨幣供給,自應列為金融體系諸功能的首位。從第一章開始,已經多處講述了金融體系,主要是銀行體系,創造了當今現實生活中用於支付的銀行券和存款貨幣。對於這個問題,第十四章將專門論述。可以毫不誇張地說,在現代經濟生活中,沒有金融體系,就沒有貨幣可用來收付;而沒有貨幣進行支付,上述的金融功能也無從展開。當然,是微觀分析和宏觀分析分別建設學科,還是把兩方面統一在一門學科之內,取決於不同的目標,不能據以比較優劣。


註釋

[1]茲維·博迪、羅伯特·默頓:《金融學》,北京,中國人民大學出版社,2000。

[2]按美國經濟學會,或者說目前國際經濟學界通行的經濟學科分類,“貨幣銀行學”屬於E項,即“宏觀經濟學和貨幣經濟學”(Macroeconomics and Monetary Economics);而“金融學”(Finance)屬於G項,即“金融經濟學”(Financial Economics)。

第二節 金融體系的兩種結構

中介與市場對比的不同結構

金融功能是由金融中介和金融市場的運作來實現。

在現實世界中,一個國家的金融體系必然同時包括這兩個部分。但在不同的國家,在一個國家的不同歷史時期,這兩者的重要性卻不盡相同。也就是說,這兩者在金融體系中所佔地位的對比卻有不同的格局。例如,目前美國的金融體系中,資本市場非常發達,而在歐洲大陸的很多國家,例如德國和法國,則是大銀行在金融體系中佔據主導地位。

中國的金融體系,從靜態觀點看,銀行佔絕對優勢,接近德、日模式;就動態觀點看,中國的資本市場發展迅速,似乎正在朝美國模式發展。如圖10—1所示,2009年9月,

中國的銀行資產佔金融資產的比例高達70%,明顯高於其他國家。

10-1

資料來源:中國證監會:《中國資本市場二十年》,北京,中國金融出版社,2012。

另據中國證監會統計,截至2010年底,中國資本市場資產(包括股票與各類債券)總額佔金融資產總額的比例僅為30.82%。對於這種正在摸索、轉型的金融體系來說,比較金融體系的不同結構,有助於我們分析、理解金融體系發展與變化的趨向。

對金融體系存在不同結構的論證

最具影響力的是通過金融資產的結構來考察銀行與資本市場在資金融通中的相對重要性,並據以分析金融體系的結構。

表10—1顯示了幾個主要工業化國家的銀行與資本市場在資金融通中所佔的比重。數字所顯示的區別是顯然的:德國和美國分別代表了兩種不同的類型。在美國,銀行資產佔GDP之比為53%,只有德國的三分之一;相反,美國的股票市值佔GDP之比為82%,大約比德國高三倍。正是根據這樣的數字,美、英的金融體系常常被稱為“市場主導型”(market-oriented type),而德、法、日則被稱為“銀行主導型”(banking-oriented type)。

10-1

資料來源:Allen and Gale,2001,“Comparative Financial Systems:A Survey”,Mimeo,p.72.

但是,早在20世紀80年代末,有的學者從各國的企業是如何融資的角度進行分析,並得出了一個不同於上述的結論:在主要發達國家的企業資金來源結構中,企業內部資金是最重要的;在外部資金來源中,銀行貸款是最重要的,而股權融資的比重通常較小。這一結論使得金融體系的劃分變得比較困難

——至少從企業融資的角度來看,各國的金融體制差別並不大。表10—2列有1970—1994年的平均數。這些數字可以論證:從企業實際融資的角度可以否定金融體系存在實質性的區別。

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資料來源:Corbett and Jenkinson,1997,“How is Investment Financed:A Study of Germany,Japan,The United Kingdom and the United States”,The Manchester School subplement,p.74.

就表10—2的數字,可圖示為圖10—2。

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表10—1和表10—2(及圖10—2)形成了較大的反差。對此,學術界迄今沒有得到普遍認可的解釋,焦點主要集中在數據的來源與處理方法上。上面的兩個表,前者使用的是宏觀存量數據,而後者使用的是宏觀流量數據。利用的數據不同,是有可能得出差異較大的結論的。

從家庭部門金融資產結構的差異看金融體系結構

有的學者是就家庭部門金融資產的結構來考察金融體系結構的差異。

據日本、德國、美國、英國的資金流量核算的資料,對該四國的家庭金融資產構成進行整理,見表10—3。

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在表10—3中,有兩個項目,日本與德國為一方,與美國和英國構成的另一方,存在極為明顯的差異:一是“現金、存款”項目。在1990年,該項目在家庭金融資產構成中,日、德分別佔48.5%和45.8%,而美、英分別佔19.3%和30.7%;在2000年,日、德分別佔54.0%和35.2%,而美、英分別佔10.6%和22.2%。一方明顯高,一方明顯低。二是“權益資本”項目。這個項目不單純是股票持有,但佔主要地位。在1990年,該項目在家庭金融資產構成中,日、德分別佔12.6%和10.5%,而美、英分別佔33.8%和16.2%;在2000年,日、德分別佔6.4%和16.8%,而美、英分別佔34.1%和16.9%。無論是1990年還是2000年,美國均大大高出其他國家,日本則突出的低;英國在1990年均比日、德為高;2000年德國的這個數字是16.8%,顯示10年間有較大的變化——已趕上英國16.9%的水平。除這兩個項目外,“保險、養老金”一項在家庭金融資產構成中的比重,美、英明顯高於德、日。

表10—3可直觀地表示為圖10—3(a)和圖10—3(b)。

表10—3和圖10—3(a)、圖10—3(b)也可說明不同金融體系格局的存在。

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兩種金融體系結構的具體比較

表10—4對以德國為代表的銀行主導型金融體系和以美國為代表的市場主導型金融體系進行了簡要的比較。

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資料來源:Allen &Gale,2000,“Comparing Financial System”,MIT,p.53,p.72.

不同金融體系結構是怎麼形成的

一個國家金融體系格局的形成受多種因素的影響。其中,非常重要的一項就是受到人為政策管制的影響。管制政策大多取決於對某次經濟危機、金融危機的反應,而體制一旦形成,就會出現路徑依賴——體制變革的成本通常大於維持原有體制的成本。

現代金融體系最早形成於歐洲。1719—1720年是金融發展史上具有重要意義的年代,這兩年發生了兩個相互關聯的事件:一個是法國的“密西西比泡沫事件”,另一個是英國的“南海泡沫事件”。正是這兩個事件,以及此後很長時期中,英國與法國對事件的不同反應,形成了兩種差別很大的金融體系,即以市場為主的英美模式和以銀行為主的歐洲大陸模式。

在泡沫事件發生之後,兩國都制定了相應的法律,對股票市場嚴格監管。但是,英國在19世紀初即廢除了該法,而法國直到20世紀80年代才開始放鬆對資本市場的管制。德國與英、法相比,工業化起步較晚,在19世紀,股份制企業數量很少,資本市場主要是為政府債券以及為王室和城邦的貸款服務。由於受到法國銀行模式的影響,而且德國的銀行家有很多是從企業家轉變來的,因此,銀行與工業企業相互持股、相互滲透的現象非常普遍。企業與某個特定的銀行建立長期關係,相應的銀行則為企業提供全方位的金融服務。在19世紀晚期,德國銀行的全能體系得到了迅速發展。

與其他工業國家不同,在美國的金融體系中,大銀行始終不佔支配地位。美國獨立後不久,曾經有建立大型聯邦銀行的提議,並據此建立了第一美洲銀行(1791—1811年),以及此後的第二美洲銀行(1816—1836年)。但是,美國作為一個移民國家,民眾意識中對於權力集中存在根深蒂固的恐懼和反感。1832年圍繞是否重新審核第二美洲銀行的執照,反對意見佔據優勢,法案最終未能通過。這一事件是美國銀行發展史上的分水嶺。自此,建立分散的銀行體制、避免金融機構權力過大成為社會的主流意見。20世紀30年代的大蕭條,是對美國銀行制度的另一個重要影響。1933年通過的《格拉斯斯蒂格爾法》使得商業銀行與投資銀行徹底分開,商業銀行不準持有企業股票。這一法案就成為分業經營和分業監管的經典。前面第九章指出,該法案1999年已經廢止。

通過對不同金融體制發展的簡單回顧可以看出,不同的金融體制在形成之初,並沒有抽象的理論研究,或者是優劣比較,甚至可以說具有一定的歷史偶然性。

金融體系結構的演進趨向

近些年,金融市場的發展趨勢極為強勁;而金融中介,主要是銀行,卻好像步履蹣跚——至少給一些人造成了這樣的印象。

20世紀70年代以來,世界各國的金融體系均發生了或正在發生著重大的變化。造成變化的主要原因在於:

——信息技術的革命極大地提高了金融體系的效率,降低了融資的交易成本和信息成本。原來在金融體系中處於絕對優勢的以銀行為主的金融中介越來越多地受到直接融資的競爭壓力。

——戰後發達國家經常發生通貨膨脹,利率風險加大;佈雷頓森林體系在20世紀70年代初瓦解,國際貨幣制度進入浮動匯率制,匯率風險加劇,於是貿易和金融領域極其需要發展新的金融工具規避風險。這種客觀需求刺激了衍生金融工具市場的發展,而衍生金融工具交易急劇擴大了資本市場的規模。

——銀行體系在金融市場的壓迫下,不斷突破政府的各種管制,創造和使用新的金融產品,積極參與市場交易。同時,受自由主義經濟思潮的影響,各國政府的管制思想本身也在發生變化,基本趨勢是放松管制,為金融創新提供了較為寬鬆的環境。但是,由此增強的銀行業的競爭力量,在更為迅猛的資本市場擴充面前依然顯得柔弱。

在以上幾個因素相互作用的背景下,在傳統的銀行主導型國家中,如德、法、日,資本市場都顯示出了較為快速的發展。其中的法國,這個由非常典型的大銀行主導金融體系的國家,其資本市場自20世紀80年代以後的發展相當可觀,參見表10—5。

10-1

資料來源:法國中央銀行:《貨幣與金融統計年報》。

因此,近年來成為政策部門和學術研究關心的話題是:各國金融體系是否會“趨同”?或者是否應該向美國模式“收斂”?

信息技術與金融體系結構的變化

對於信息技術革命對金融體系的影響,在國外是論述的重點。

現代信息技術革命的特徵是:第一,信息處理技術和通信技術的融合;第二,信息處理和傳播的速度加快、範圍擴大(全球化)、成本降低;第三,信息技術的日益普及。這些都對金融領域產生了巨大的影響。

1.由於信息技術的影響,資本市場的功能得到極大的強化

隨著信息技術的發展,信息處理能力極大地提高。同時,金融工程日益發展,金融資產的風險收益組合更容易計算,對各種金融資產的特徵進行組合與分解的證券化技術不斷髮展,擴大了可交易金融資產的範圍。與此同時,交易成本的下降刺激了套利活動,增加了市場的交易規模。另外,電子交易的擴大,從總體上提高了金融交易的效率。因此,在資本市場競爭的壓力下,傳統銀行的存貸款業務持續呈現下降的趨勢。這一點在資本市場發達的英、美等國表現得尤其突出。

2.降低了以銀行為代表的傳統金融中介機構市場準入的門檻

例如,日本2001年6月網上銀行Japan Net Bank和Sony Net Bank相繼開業。傳統金融機構以外的企業,藉助各種信用評級技術,克服了傳統商業銀行藉助結算賬戶把握客戶資金動向的優勢,也參與了金融業的競爭。其結果是金融中介的功能被嚴重分散化。

與之同時,信息技術革命也導致金融服務業的規模經濟效應增大。大型商業銀行之間以及銀行與其他金融機構之間的併購和合作趨勢加強。在這樣的基礎上,銀行雖然能夠藉以獲取一些壟斷利潤,但總體來看,金融中介功能分散帶來的損失還是大於壟斷利潤獲得。

從美國的情況來看,信息技術對資本市場的影響主要體現在三個方面:

(1)債務市場比重增加,而且隨著可交易債務工具的增加,金融機構在債務市場的主導地位有所下降。比如,融資性的商業票據可直接進入貨幣市場;貸款的證券化則使銀行的傳統業務變成了資本市場上的債務工具。20世紀後半葉,債務市場上私人非金融部門的債務與GDP的比值大約增加了一倍。

(2)衍生金融工具市場迅速發展,在美國最為突出。但衍生金融工具的運作並不專屬於資本市場的傳統參與者,銀行作為主要的做市商,刺激了場外衍生金融工具市場的發展。

(3)支付體系日益電子化,因而家庭以銀行存款形式持有財富的需要減少。比如,當大量的小額支付使用支票時,活期存款自然成為商業銀行一種可靠的資金來源,而當通過信用卡和借記卡的支付成倍增長後,則減少了在銀行存款的需求。如此等等,就使得銀行存款佔家庭財富的比重從1983年的15.3%下降到1995年的7.3%。

優劣比較要求理論論證

現代金融理論常常假設金融市場是最好的金融運作形式,金融市場發達的體系,要比主要依靠銀行的體系,處於更高的發展階段。言下之意,像美國這樣的金融體系是最好的。但是,不僅歷史上的絕大多數國家主要是依靠銀行體系推進經濟增長,而且時至今日,主要依靠銀行體系的國家,它們的經濟增長也還在取得不俗的表現。這似乎又提供了一個反證。

然而,認為金融體系必將向美國模式“收斂”,銀行必將式微、衰落,甚至泯滅,而金融市場必將成為金融體系主體的觀點,好像已成定論。

支持這種觀點的根據主要是兩個事實:一是上面提供的數字,即有關銀行融資與資本市場融資兩者對比消長演變所顯示的趨向;二是資本市場近20年來在所有國家(包括銀行主導型國家)的迅速發展。

如果這樣的趨勢一直發展下去,結局必然是全世界各國的金融體系都收斂於美國的模式。問題是,會不會“一直”朝著這個方向收斂到底?這不僅要求對實際進程繼續觀察,同時還要有理論論證。如果做出了規範的邏輯論證,論證市場的確優於機構,那麼收斂於美國模式的判斷至少可以確認是一個理論假說。

的確有這樣的推導:當市場處於“完善”狀態,即對資源配置充分有效時,金融中介就沒有任何存在的價值。但是,要使這樣的判斷成立,必須假定市場上的所有交易者都有能力自己構造投資組合。顯然,在實際生活中是不可能出現這樣的假設條件的。同時,伴隨著金融市場交易的擴大,實際生活顯現的趨向並非個人直接參與市場交易的行為日益增多,而是個人直接參與市場交易的行為日益向藉助於金融中介參與市場交易的行為轉變。

不同角度的理論分析

對於金融市場與金融中介機構的發展前景,即金融體系結構的發展前景,從不同角度的理論分析頗多。

——從風險分擔與管理方面的優劣比較。

很久以來人們就認識到,金融市場的主要功能之一就是提供風險分擔的機會。市場允許個人根據自己的風險承受能力調整資產組合的風險大小,可以對衝各種特定風險,進行風險互換。美國金融體系的一個顯著特點,就是可以為一般投資者提供大量不同的金融產品,因而提供了大量分散風險的機會。而在德國,股票交易的種類和數量很少,沒有多少可供分散風險的機會;在這裡存在的是大量無法對衝風險的銀行存款。

但是,也有其他分析:金融中介可以提供金融市場所無法提供的風險分擔功能。流動性弱的長期投資收益高,流動性強的短期投資收益低。但是,投資者可能擔心短期流動性不足,從而不願意接受較高的長期投資收益。金融中介的優勢在於,可以將大量具有不確定的短期流動性需求的投資者集中起來,根據大數法則來提供流動性,同時在這樣的前提下進行長期投資,並使分散的存款人分享長期投資帶來的高收益。金融市場沒有這樣的能力。

——從信息處理方面的優劣比較。

美國有大量的上市公司,要求廣泛公開信息,同時還有眾多的分析師密切關注企業與市場的動態,分析、處理這些信息。企業可以根據這些信息決定是否進入某個產業,這有助於企業進行投資決策。這顯示資本市場提供了重要的資源配置功能。相反,在德國,上市公司的數量並不多,信息披露的要求也不嚴,因此有關企業的公共信息較少。如果單純從市場的角度看,這種體制顯然不利於資源配置。但是,在德國這種少數大銀行佔支配地位的金融體制中,金融中介機構有對金融市場的替代功能。銀行在與企業的長期合作關係中擁有大量相關企業的信息,它們可以直接對相關企業提出建議,也可以間接用於對決定是否發放貸款給予支持。

如果從利率、股市行情等金融信息的角度看,金融市場在形成信息這方面的優勢則是金融機構完全不能代替的。

——從監管方面的優劣比較。

有一種銀行的代理監管理論,認為企業的股東需要監督管理者,但是股東數量很多,單個股東承擔監管的成本就極不合算。如果股東僱人來監管管理者,僱來的這個人本身又需要被監管。這類難題,金融中介可以解決。假設一家銀行對很多企業提供資金,由於企業數量大而且分散,根據大數法則,銀行可以減少風險,為存款者提供固定的收益——存款者無須監管銀行。至於銀行監管企業,由於單個企業是由單個銀行進行監管,監管成本也可實現最小化。

對這種論點的質疑是:像德國這樣的銀行主導的金融體制,人們對企業經營規範有較大的共識,這對於監管傳統產業也許夠用。但當新的產業不斷出現時,則一時難以形成一種關於企業經營管理的共同意見。在美國式的市場主導金融體系之下,人們缺少共識。股票市場刺激很多人來研究、關注企業的管理行為;投資者研究得出的信息大多是私人性的,他們各自據此買賣股票,獲取利益。對處於動態變化中的產業來說,這是更適宜的監管形式。

——從公司治理方面的優劣比較。

現代經濟的最重要特點是資金供應者與資金需求者是分離的,由此引起利益衝突或委託—代理問題。所以,不管是哪一種類型的金融體系,資金的提供者都必須有一種機制能夠監督,乃至在必要時干預資金的使用。所以,金融交易伴隨著代理成本。

一個活躍的能夠實施企業控制的市場,對於確保資本主義經濟的有效運行至關重要。市場機制一方面能夠使得資源集中在有能力的管理團隊中得到有效利用,另一方面也能夠懲戒經營不善的管理者,防止資源浪費。但是,在這種機制下,投資者投票的簡單隨意性和隨時可能出現的敵意收購,不利於管理者進行長期決策。銀行主導型體系保證資金提供者對融資企業具有一定的控制權。這種權力來自資金提供者或者是企業的大股東,或者是企業的主要貸款者。監督功能可以由單個銀行來執行;公司治理不依賴資本市場和外部投資者。以銀行為主的金融機構不但提供融資,而且控制公司的監事會,並憑藉內部信息優勢,發揮實際的控制作用。這有利於企業和銀行之間建立長期穩定的聯繫,減少監督成本。

上述從不同角度的論證,幾乎都存有不同的見解,而且反覆駁辯,頭緒越來越多。雖然不同的見解均有見地,但是要想根據這樣紛繁的議論歸納出是市場重要還是機構重要的定論,縱然不是不可能,恐怕也是極難做到的。

理論分析應持的出發點

就金融體系在整個經濟體系中的地位,或者說就金融與實體經濟的關係來看,金融體系的基本功能始終是實現儲蓄向投資的轉化。處於金融體系中的金融市場和金融中介機構這兩大部分的運作,也就是為了實現這樣的基本任務。

儲蓄向投資的轉化是伴隨著社會經濟生活的存在而存在的客觀經濟過程。這樣的過程,與整個社會經濟生活中勞動交換等基本過程一道,推動了貨幣範疇、金融範疇的發展。社會經濟生活越發展越複雜,儲蓄向投資的轉化也相應地越發展越複雜。儲蓄向投資的轉化過程越複雜,越要求為之服務的金融體系提高效率,以保證社會經濟發展越來越高的客觀要求。可以說,推動金融市場發展、演進,推動金融中介機構發展、演進,推動市場與中介對比格局的發展、演進(簡言之,推動整個金融體系的發展、演進),基礎力量就在於儲蓄向投資轉化的客觀要求。也正是這方面不斷提高的要求,成為提高金融市場效率、提高金融中介效率、調整市場與中介對比格局以提高金融體系整體效率的基本動力。當然,這裡說的“提高效率”,包含著要求儘可能低的社會成本;或者說,是要求效率與代價的統一。

從這樣的基點出發解決金融體系格局這一課題的理論論證,無疑具有本質意義,但絕非輕而易舉。

第三節 對存款貨幣銀行的再論證

把金融中介機構作為總體的研究

考察銀行與市場的關係,實際包括兩個層次:(1)金融中介機構與市場的關係;(2)存款貨幣銀行與其他金融中介的關係。由於銀行必將式微、衰落,甚至泯滅的議論盛行,也激起了對金融中介機構總體的研究。

第五章一開始就指出:金融中介,過去往往是銀行的同義語,今天,這樣的用法仍極普遍;但在國際組織和國外金融理論研究中,金融中介這個術語則常作廣義的運用。

廣義運用的根據在於廣義所涵蓋的種種金融中介機構有其共同的性質。

在存款貨幣銀行與投資銀行、證券經紀、交易商(dealer,jobber)、做市商等等之間,傳統上是著重分析它們的區別。如果從金融功能著眼,它們存在著一些有基本意義的共同點。概括地說,金融中介機構都是金融產品的生產者、經營者。

——所有金融中介都為金融產品的交易服務,可以是金融產品買賣雙方的單純“中介”,也可以是金融產品的銷售者、購買者。

這類服務保障著金融資產的流動性。而喪失流動性,金融資產也就失去了生命力。

——所有金融中介都是信息的生產者,提供有關金融交易所必要的信息服務。這包括承擔信息的評價和監控的職能,用以補充或替代其他來源的信息。

有人形容,信息成本是從無知到達無所不知的代價。交易者很少能負擔得起完成整個旅程的費用。這本身就是所有金融中介存在的一個內在原因。

——所有金融中介都本著同一的保險原則,集合、分散、轉移金融風險。

與銀行和非銀行金融機構並存的保險業,長期被認為有別於其他金融中介。近20年來的研究發展,得出的論斷卻是:所有非保險業的金融中介,其運作都是基於集合、分散、轉移風險的保險原理;或者說,銀行、股市、期市等,都是保險的形式。例如,當銀行向存款人承諾“即時付款”時,實質是集中存款提取的獨立風險並向存款人提供流動性保險。

當然,銀行與一些非銀行金融機構之間的差異也極明顯。如第十四章討論的貨幣創造問題,兩者之間的界限還是難以跨越的。但就大多數功能來看,區分往往是相對的。而且,不少分界並非出於經濟本身的理由,而是由法律的長期規範所造成的。

“傳統銀行的衰落”

近些年來盛行的銀行必將式微、衰落,甚至消亡的議論,主要是在美國以及以美國的理論為圭臬的地方,背景則是分業經營與分業監管。這既涉及銀行與市場的關係,也涉及銀行與其他金融機構的關係。

就銀行與其他金融機構的關係來看,以長期實施分業經營的美國為例,銀行比例的下降是明顯的。

造成存款金融機構資產份額下降的原因,從表10—6可以看出:

(1)保險公司增加了8.6個百分點。這個變化不直接涉及機構和市場相互之間的消長關係問題。

(2)投資公司和證券公司分別增加了14.3個百分點和1.5個百分點。這是資本市場從銀行領地中奪走的份額。

(3)基金從無到有,佔有11.6%的份額的。但基金實際上分為兩類:有價證券基金和貨幣市場基金,大體為2:1。

(4)基金中的貨幣市場基金,主要是商業票據的買主。近幾十年來,經濟主體面向社會直接融資變得比較容易,許多企業傾向於直接從商業票據市場借入資金,而不是向銀行借款。

(5)金融公司所佔的5.9%也是涉及貨幣市場的。在美國,金融公司主要靠發行商業票據融資,並以此提供小型商業貸款,與銀行爭奪客戶。

所以,從金融機構資產份額的變化可以看出,存款金融機構的份額從89.2%降到46.9%,剔除保險公司擴充的8.6%,則是由於金融市場的發展——從零到佔有三分之一的天下。

如果對金融市場中的資本市場和貨幣市場分別考察,資本市場與銀行的消長約在24個點(投資公司、證券公司和有價證券基金);貨幣市場與銀行的消長近10個點。雖然貨幣市場與資本市場均屬金融市場,但與銀行的關係卻大有不同。銀行與資本市場好像是你消我長,分野較為明朗,而與貨幣市場,則是你中有我、我中有你,不太容易分清。也就是說,在美國,銀行裡就有貨幣市場基金的業務。

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說明:存款金融機構包括商業銀行和儲蓄機構;統計中省略了抵押貸款公司(mortgage company)和不動產投資信託(real estate investment trusts),因此在百分比加總時略有出入。

資料來源:R.Kroszner,“The Evolution of Universal Banking and its Regulation in 20th Century America”,in A.Saunders etc.Ed,Universal Banking Financial System Design Reconsidered(Irwin,1996),and Fed Bulletin.

銀行存在理由的再論證

古老的銀錢業就是貸者與借者的中介。現代的銀行,就借貸中介這一點來說,與古老的銀錢業是一脈相承的。原則的區別在於不同的經濟背景;其突出的表現則是利率水平從高利貸轉到現代經濟所要求的水平。如溯本求源,討論銀行從其萌芽開始的演變,自會有許多分析。不過,這裡是要介紹現代西方經濟理論對產生銀行原因的論證——用規範的分析方法論證銀行存在的根據。需要指出的是,論證銀行的必要性往往與論證金融中介的必要性分得不大清楚。

西方傳統的理論認為[1],銀行存在的根據是交易成本和信息的不對稱。對於這兩者,通常歸納表述為市場的不完全性或市場摩擦的存在。

如果結合實際生活解釋其思路,那不過是:

——如果一個人要通過直接投資貸出自己的貨幣資本,那麼,他要在可能的借款人中選擇可靠並有發展前途的對象,要了解貸款所要投入項目的可行性和可能帶來的收益,要設計貸款契約,貸出後要監控其使用,要隨時評估貸款可回收的保險係數……簡言之,為了貸出,要付出可觀的交易成本。銀行具有規模經濟的優勢,從而能夠節約交易成本。

——交易成本大多與信息不對稱相聯繫。要了解貸款所要投入項目的可行性和可能帶來的收益,這要收集信息;要在貸出後監控其使用並隨時評估貸款可回收的保險係數,這要收集信息。具有規模經濟優勢的銀行,不僅可以節約信息收集成本,而且可以加工出來高質量的信息產品——依據信息加工出可供選擇的決策判斷。由此還可以相應設計有利於協調滿足不同要求的金融產品。

假如交易成本和信息的不對稱(即市場的不完全性或市場的摩擦)不復存在,銀行中介也就沒有存在的理由。20世紀後半葉,在發達的工業化國家,交易成本和信息的不對稱明顯下降。根據邏輯推論,銀行中介的作用會越來越不重要。雖然有些現象支持這樣的判斷,但同時又有可以作為反證的事實。最能引發思考的是:交易成本和信息不對稱的明顯下降理應帶來投資者直接參與市場比例的增大。然而,實際卻是個人直接持股比例減少,中介持股比例增加。於是不斷有脫出原有框框的思考,如從風險交易和風險管理角度、從“參與成本”角度的剖析。

風險是經濟行為主體普遍面對的問題。如何把風險控制在可以承受的限度之內逐漸成為生死攸關的急迫要求。於是銀行家有了需要在風險管理方面為之服務的客戶群。有的風險可通過風險交易消除或迴避,有的風險可通過風險交易分散或轉移,有的風險可通過風險交易予以治理。銀行具備在這方面提供明智而有效服務的能力,面對日益增大的需求,這就使風險交易和風險管理成為自己的中心職能。

受到重視的參與成本(participative cost)視角也並非多麼深奧的道理。

在一個長期存在的“完全市場”假設中,意味著所有投資者都能夠無摩擦地參與市場,或者說市場處於充分參與狀態。但這樣的假設在生活之中並不存在。

投資者要想參與市場,就要付出學習成本,用我們的習慣用語就是要“交學費”。需要投入精力,學習市場運作,瞭解資本收益的變化,監視市場的動態。不僅要懂得如何進行資產組合,而且要實時地調整組合,如此等等。特別是金融創新的進程越來越快,風險交易和風險管理操作要求有很高的專業性,獲取和使用這些專業知識和技能都要付出參與成本。總的說來,參與成本明顯有上升趨勢。在這樣的條件下,即使是信息充分,從而有可能進行資產組合動態管理的投資者,面對過高的參與成本,也有可能會放棄自己直接操作;至於信息不充分的投資者,更難以直接參與市場。金融中介正是通過提供信息、代理投資、創造收益相對穩定的產品、提供固定收入等服務,證明了自己存在的價值。

從貨幣角度看銀行的存在

銀行,如果不加任何限定,人們通常的理解是指商業銀行、存款貨幣銀行。銀行的傳統特點是吸收存款、發放貸款。現今的銀行,如上面不止一次指出的,傳統的存貸業務所佔的比例在縮小,但絕非無足輕重;如的確已經無足輕重,人們會做出判斷:銀行將不復存在。

這裡,先撇開銀行的名稱,從功能出發,看看存貸業務,也即典型的間接融資,在金融飛速發展的趨勢中的命運。

討論這個問題,有一個大家都不會否認的前提,即貨幣的存在。貨幣,在第一章曾指出,有兩個不可缺少的功能:

(1)對價值的度量,或者說,作為顯示價值數量的單位。

這裡所說的“價值”,是指從一般商品、服務直至各種金融產品的價值,而不論在價值形成方面有多大的差異。

這裡所說的“單位”,在一個經濟體中是排他的,是唯一一個能將各種價值加以合計、加以比較的單位。

(2)用以支付,用以記載債權債務,用以結清各種應收應付。

“度量”和“支付”,是必然聯結在一起而不能單獨存在的。

藉助現在的技術,任何金融工具,如股票、債券等等,用以作為結算的手段是沒有困難的——市值可以實時評估,過戶可以實時完結。但不與排他的貨幣單位結合在一起,就不可能被社會普遍地、無爭議地、無條件地接受為支付手段:用什麼支付雖無技術困難,但收付雙方時時處處要討論用什麼支付,那是難以想象的。

至於脫離了支付功能的抽象“單位”也不存在。在經濟生活中,從古到今,貨幣單位的值,包括金、銀、銅、鐵充當貨幣時貨幣單位的值,都是由經濟過程本身所決定的,雖然決定的客觀規律不盡相同。現在貨幣單位的值,最基本的決定因素是支付手段的需求與供給(這將是下一篇的一個核心內容)。所以,脫離支付手段思考貨幣單位,至少在可見的將來經濟生活中還是無法設想的。

在肯定對貨幣範疇基本認識的前提之下,進一步考察當今世界貨幣存在的形態。

現在,貨幣都是以債權債務的形態存在的——不論其存在的形態是以紙文書或其他實物材料為載體(如鈔票、硬輔幣),還是以賬簿記載或磁盤上的電磁信號為載體(如存款)。在這種形態下,貨幣金額就是確定的債權債務金額;反過來說也是一樣,即債權債務的金額就是確定的貨幣金額。

是否還有其他的載體可作為貨幣?所有權證,特別是在證券市場上交易的所有權證,能否作為貨幣的載體?由於它的市值大大脫離面值而且不斷波動,難以充當貨幣;今後有無可能,眼下尚無跡象可資剖析。

不僅所有權證,就是債權債務憑證,如國債,一進入證券市場,由於其市值的波動,縱然具備極高的流動性,也尚未劃入貨幣的範圍之內而直接用於支付。

如果肯定貨幣是以債權債務為載體,那麼貨幣的支付不過是債權債務的轉移與對衝。在這種情況下,服務於貨幣支付系統的任一環節均不能不成為債權債務的融資中介。這是因為,微觀經濟行為主體必須在貨幣支付體系的某個或某些服務環節中保持用於支付的貨幣餘額。按現有的經驗,還難以設想全然擺脫以存款形式保存支付準備的可能性。這樣,支付服務環節就必然集中相當數量的負債。

有了負債,不運用無以均衡。如何運用?不外兩個途徑,或投資,或拆放。投資,無論是投資於貨幣市場,還是投資於資本市場,有利於分散風險並保持較好的流動性。可是,在所有以存款作為負債形態的貨幣支付環節,均由投資全部覆蓋其資產業務的可能性尚待論證。拆放,縱非唯一,也可能並非主要,但並不等於可以完全排斥。至少,微觀經濟行為主體在支付之際,難以避免有短期拆借的需求。此外,諸如消費信用之類,能否全然擺脫債權債務的運作形式也有疑問。

這就是說,僅從貨幣支付系統的角度來看,間接融資作為金融的一項功能,是有其繼續存在的根據的。

此時,服務於貨幣支付體系的各個環節——具有間接融資功能的環節——將何以名之?就歷史的延續性來說,恐怕不名之為“銀行”而另造新名,沒有必要。如果說,銀行產生之初是較為單純的間接融資機構,隨著經濟的發展,單純間接融資的業務比例自然不會始終覆蓋全面。只要就全社會來看,間接融資不會降到可有可無的地步,這時的銀行,雖然其活動性質已非簡單的借貸中介,依然稱之為銀行也是自然而然的事。應該說,叫不叫“銀行”並不是本質問題,核心是間接融資的功能無法廢掉。因此,執行這種功能的金融機構——絕不是說這個機構只能從事這一種功能——也就不能不依然存在。

假如的確可以令人信服地論證:由於客觀條件的發展,例如隨著網絡技術的發展,任何私人均可發行貨幣並組織貨幣支付,那麼,資本市場完全取代銀行的命題,或者說銀行衰亡的命題,無疑就可成立。

Diamond-Dybvig模型

20世紀80年代初以來,公認的一個討論銀行問題最具基礎意義的模型,是由兩位美國教授提出的Diamond-Dybvig模型,可簡稱DD模型。在1983年提出這一模型的文章中,作者作了這樣的概括:

我們的模型有三個重要的觀點。第一,銀行開辦活期存款可以通過在那些需要在不同的時間消費的人們之間進行較好的風險分擔來改進競爭性的市場。第二,提供這種改進的活期存款合同有一個大家不希望的均衡(銀行擠兌),處於這種均衡狀態時,所有的存款人都很驚慌並且馬上提款,包括那些本來是願意把錢繼續存在銀行裡的人。第三,銀行擠兌引起實際經濟的問題,因為即使是“健康”的銀行也會失敗,這造成貸款被收回,生產投資被終止。[2]

該模型設定的條件是:(1)一種同質的物品——goods;(2)三個時期——t=0,1,2;(3)一個經濟行為人(他們用的是agents這個詞)集合,在這個經濟行為人的集合中,設定每個人都掌握同量的物品——goods,而每個人根據個人掌握的信息最優化其預期效用。其中,類型1的人關心在t=1時的消費;類型2的人更關心在t=2時的消費。就經濟過程本身來說,假如等到t=2時消費,會獲得回報——goods的量增長;而在t=1時消費,goods的量不變,即沒有回報。從這樣的基本分析框架出發,論證了銀行可以通過活期存款業務,把goods集中起來,並提供流動性的保險,即當投資者分別在t=1和t=2時提取存款,銀行保證對類型1和類型2的人提供按最優風險分擔所要求的合理的回報率,實現最優風險分擔的“好”的均衡:類型2的人得到的回報自然較高;而類型1的人也可從不存在銀行運作時的零回報變成有回報,當然是較低的回報率。假如所有的人都恐怕存款損失並試圖在t=1時取出存款,就會出現擠兌的均衡。為了制止或阻止銀行擠兌,傳統的工具有暫停存款變現和政府存款保險。暫停存款變現和政府存款保險,也在這個模型所提供的分析框架裡得到論證。

關於Diamond-Dybvig模型的精確設定、數理推導和全面內容,以及模型提出之後的發展,可以在較深奧的銀行理論書籍中找到。[3]所以,在這裡提及這一模型只是提醒,對於銀行存在的理由,還有最為標準的規範模型可以用來論證。


註釋

[1]注意,這裡說的“傳統”理論,實際是指20世紀80年代以前的理論。

[2]“Bank Runs,Deposit,Insurance,and Liquidity”,The Journal of Political Economics,Volume 91,Issue 3.

[3]例如,[美]哈維爾·弗雷克斯、讓·夏爾·羅歇:《微觀銀行學》,成都,西南財經大學出版社,2000。

第四節 中介與市場相互滲透發展的趨勢

銀行業務的證券化發展

在資本市場,特別是美國資本市場迅猛發展的背景下,產生了這樣的認識:人們的經濟聯繫均可在證券化的形式中得到表現。雖然判定證券化在經濟生活中無所不在未免誇張,但應該說,證券化對經濟生活的覆蓋範圍日益擴大,這既是事實,也是必然的發展走向。

就金融領域來說,銀行業務,特別是資產業務的證券化有了迅速的發展。如抵押貸款中抵押品的證券化,消費信貸的證券化,應收賬款的證券化,甚至不良資產也可進行證券化的操作。這樣,銀行的運作與資本市場的運作就交叉在一起。通過資本市場,銀行解決了貸款資金長期佔用與保持流動性的矛盾,資本市場也相應地擴充了自己的領域。

銀行在資本市場中擴充經營範圍

就西歐大陸全能性銀行來說,本來是一直從事有關資本市場的經營活動。但在典型的分業經營的美國,銀行的經營實際也佔資本市場業務總量的相當份額。比如在美國,利率和外匯衍生工具的市場上,銀行(特別是大銀行)為了獲得衍生金融交易的高額利潤,已成為場外金融衍生交易的主要交易商。它們所持有的這類合約佔這類合約總額的絕大比重。

銀行從事衍生品的交易要冒極大的風險。它們之所以冒風險,首先是由於傳統利息性收入明顯下降的壓力。應該說,在市場經濟中的經濟行為主體,是不會株守傳統的領域而不為自己開拓新的盈利途徑的。這不僅是美國銀行的問題,世界各國的銀行均如此。但在美國,由於銀行有存款保險,並能從美聯儲的貼現窗口直接借款,也給許多銀行進入高風險行業創造了條件。

但更應看到,銀行之所以能在衍生工具領域呼風喚雨,根基還是傳統的存貸業務。只要這樣的傳統業務在一個銀行中還不是無足輕重的,不論發展多少花樣翻新的業務,這個銀行也只能冠之以老的稱呼——“銀行”。

2007年以來,人們將傳統銀行體系之外涉及期限和流動性轉換的信用中介,或者行使商業銀行功能卻不受類似商業銀行那樣嚴格監管的非銀行金融機構以及金融工具稱作“影子銀行”(the shadow banking system)。

服務於資本市場的中介機構向傳統銀行業務領域的擴張

銀行向金融市場滲透,金融市場的中介機構也不斷侵入銀行的傳統勢力範圍。由表10—7可以清楚地看出這樣的軌跡。

10-1

說明:Y表示可以提供;

表示可以有限涉及;*表示可以通過附屬機構提供。

資料來源:Saunders,2000,Financial Institutions Management,The McGraw-Hill Companies,p.3.

上述情況從不同角度說明市場與機構、機構與機構相互滲透和界限日益模糊的趨勢是明顯的。恐怕這一趨勢,較之銀行衰落的趨勢,更能代表金融發展趨勢的主流。

再釋直接融資與間接融資

第三章第五節已對這對概念作了說明,即根據資金從資金盈餘方流動到資金短缺方的不同方式加以區分:資金供給者(融資人)和需求者(籌資人)直接藉助於金融工具實現的融資活動稱為直接融資;間接融資是指資金供給者與資金的需求者分別與類似銀行的金融中介機構建立債權債務關係實現的融資活動。

對於這兩者的界定,最常見的表述是:兩者的區分是以資金從融資人轉移到籌資人的過程中是否需要通過一個金融中介機構作為界限。本章的開始部分已提到這個說法。就最初使用這對概念時的背景來說,界定中的“中介機構”指的基本是銀行類的機構。直到今天,用“中介”指銀行的用法仍然相當普遍。所以,用直接融資和間接融資這對概念來討論20世紀中葉開始的資本市場融資方式迅速擴大和傳統銀行融資方式受到嚴重挑戰的消長變化是很方便的。然而,當中介的形式越來越繁多並對中介機構越來越作廣義的理解之後,就使得如何界定這對概念出現了不少紛亂之處。

當中介並不僅指銀行而且也指投資銀行、證券公司、投資基金之類的金融中介機構時,假如僅以是否通過中介來區分,由於類似股票、債券這類交易,罕有不通過金融中介的服務來進行的,那麼間接融資的概念即將覆蓋絕大部分融資活動。顯然,這樣的判斷沒有什麼意義。於是就有種種對如何界定加以修正的說法:

比如,強調直接融資與間接融資的區分應該以融資過程中是否改變金融工具作為決定性標誌。根據這樣的劃界思路,公司股票和各種債券的交易,無論經過多少道中介之手,均應劃入直接融資範圍;而基金,雖然持有的是股票、債券之類,但建倉所需資金卻靠的是出售自己的基金單位。金融工具改變了,則應劃入間接融資。用這樣的標準使用這對概念,資本市場被分為兩塊,而基金與銀行卻併為一方。如果說,過去用這對概念是要探討傳統銀行融資與資本市場融資的消長變化,那麼現在,用這對概念將要說明什麼問題呢?

再如,強調“最終”:最終的融出資金者和最終的資金籌集者。問題是“最終”的詮釋如何認定?在我們這裡,也有用是否屬於“買斷”的性質來劃界的。如存貸不是買斷,而股票投資則屬於買斷等等。思路好像不難說清,但具體化則同樣不容易。

是否可以這樣認識:面對越來越多、越來越複雜的金融創新,面對機構與市場日益相互滲透成長,這樣的概念劃分越來越難做到嚴謹、明朗。勉強用以討論問題,往往會把過多的精力牽扯到概念的修修補補方面。

在我國,用直接融資和間接融資這對概念展開對融資方式選擇的討論,始於20世紀80年代末。討論中,對這對概念的使用是相當“經典”的:間接融資用以指當時幾乎是唯一的融資形式——通過存款與貸款的傳統融資方式;而直接融資則主要用於當時幾乎全然不存在的規範的股票發行融資方式。

建立資本市場、發展直接融資的主張,其出發點實質並不限於融資方式本身,而是主張用股份公司的形式改造國有經濟。開始的幾年,主張直接融資的,主要是力爭其合法存在。而在直接融資的發展還處於極其微弱的情況下,一再強調間接融資為主,則反映了對資本市場的恐懼心態。到20世紀90年代的後幾年,則已邁過應不是否允許直接融資方式存在的討論階段:人們更多關注的是股份公司制度和資本市場如何進入市場經濟所要求的規範發展軌道。至於近年來金融體系的建設是否應以直接融資方式為主,是否應以資本市場為主導的討論,則主要限於學術圈,或許可以說,基本是對本節所討論的國外有關金融機構與金融市場關係論題的反映。

MM定理

MM定理是美國經濟學家莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1958年6月《美國經濟評論》第48捲髮表的論文《資本成本、企業理財和投資理論》中提出的一個著名定理,其核心內容是:在具備完美資本市場的經濟中,企業價值與企業的資本結構無關。

莫迪利安尼和米勒為了證明MM定理作了一系列假設,如:

(1)均等收益分類假設。即所有公司都可以按照收益和風險分類,在同一類別中的股票處於同一風險等級,它們的收益呈比例變化(或完全相關)。因此,通過一定的調整,同一類別中不同股票的實際收益與預期收益的比率的概率分佈相同,從而同一類別中不同股票實際上具有完全替代性。

(2)確定性假設。即雖然每個投資者對同一股票未來收益的概率分佈有不同的觀點,但他們對股票未來收益的預期是一致的;無論債券發行者是誰,債券的單位時間收益是確定的固定常數。

(3)完美市場假設。即在均衡的債券或者股票市場上,兩種具備完全替代性的金融商品按同一價格成交。如果價格不同,就存在套利機會。

(4)個人財務槓桿假設。即個人投資者可以按照企業的債務比率進行借貸。在均衡狀態,個人投資者資產組合的債務資本比率等價於企業的債務資本比率。

莫迪利安尼和米勒依賴於這些嚴格的假設條件,根據無交易成本的“套利過程”證明了在理想的均衡狀態中財務結構不相關的假說。由於MM定理的前提條件是非常嚴格的,這使其很難通過實證檢驗。

雖然MM定理本身屬於公司理財的理論,但它對於宏觀經濟的研究也具有重要意義。假設MM定理成立,意味著經濟中的所有金融工具——不論是股票、銀行貸款、債券,還是其他,都具有完全的替代性,都可以被視為一類金融資產,只需要一個利率就可以把它們串聯起來。在這種情況下,間接融資與直接融資的討論成為多餘的,銀行部門也就沒有必要單獨予以考慮。

即使是在發達的市場經濟國家,接近這樣理論抽象的現實條件也不存在。中國不存在發達的金融市場,股權和債權的流動性較低,股票、銀行貸款和債券之間的替代性也較低。因此,中國更缺乏簡單應用該模型論證企業資金來源與資金營運效益的前提假設。

附錄 影子銀行

影子銀行的概念通常認為最早由美國太平洋投資管理公司執行董事麥卡利(Paul McCulley)於2007年提出,目前國際上尚無統一定義,一般是指傳統銀行體系之外涉及期限和流動性轉換的信用中介;或者指行使商業銀行功能卻不受類似商業銀行那樣嚴格監管的非銀行金融機構以及金融工具。

影子銀行活動包括貨幣市場基金(MMF)的相關活動、由未受監管的金融公司開展的信貸活動、由特殊渠道和由長期資產支持的商業票據等投資工具進行的保險活動以及通過回購市場證券化進行的融資活動。影子銀行體系與受監管的(傳統銀行)體系聯繫密切,特別是大型銀行從影子銀行活動中獲取了鉅額利潤。通過發起貸款、強化信用、備用流動性貸款、代理服務、購進股份和信用貸款等形式,傳統銀行體系保持了對影子銀行體系的直接或間接的信用和操作敞口。

影子銀行體系能夠促進信貸向特定部門擴張,也為銀行和投資者提供了一系列管理信貸、流動性和期限風險的工具。但2008年以來的金融危機顯示,影子銀行給金融部門帶來了眾多風險,其中一些風險(如與銀行偶發貸款相關的風險敞口)可由銀行監管的改善以及強化對信用評級機構和貨幣市場基金的監管得到解決,但其他方面則很難應對,特別是那些在國內以及國與國之間需要不同監管機構高度協作的領域。例如,對銀行支持的投資工具中流動性錯配的評估就需要不同國家或地區之間的銀行機構和市場監管機構提供信息。

對影子銀行體系進行有效監測,讓監管當局和市場參與者理解並預測系統性風險的形成過程,這是金融危機的另一個教訓。例如,在危機前的幾年間,美國的貨幣市場基金是歐洲銀行的主要融資提供者,這使得2008年雷曼兄弟倒閉後美國貨幣市場基金部門的擾動給歐洲銀行融資造成巨大影響,並對外

匯互換市場造成衝擊,因為銀行已經習慣用這些工具對其美元融資和本地貨幣進行互換。問題是,現存的統計框架不能為評估此類風險提供足夠的信息。

減少影子銀行體系給金融穩定帶來的潛在危險已勢在必行。首先,需要改善機構層面的信息披露和全系統的統計框架,確保對風險積累進行適當監測。此外,還需要同時對那些反映潛在系統性風險實質和位置的指標進行定期監管。其次,需要識別和解決監管缺口,隨時應對金融體系中危險的槓桿率積累以及期限和流動性的錯配。考慮到許多對衝基金活動都具有國際性,因此以上工作需要國際層面的協作。

2010年11月,G20首爾峰會要求金融穩定理事會(FSB)與國際標準制定機構合作完成強化影子銀行體系監管的建議。2011年7月,FSB監管合作常設委員會(SRC)和脆弱性評估常設委員會(SCAV)下屬的FSB影子銀行工作組(Shadow Banking Task Force)向FSB提交了題為《影子銀行:加強監測和監管》的報告,建議相關標準制定機構制定具體監管措施。

資料來源:國際清算銀行:《第81期年報》(2010年4月1日—2011年3月31日),2011;中國人民銀行國際司:《國際金融與改革專題報告集》,2012。

【複習思考題】

1.有關現代金融體系兩種格局的分析甚多,試對主要觀點加以歸納。

2.兩種金融體系格局是否是對立的?是否是一個好,符合金融發展的規律;一個不那麼好,不怎麼符合金融發展規律?是否是一個效率高,可以有力地推動經濟發展;一個效率不那麼高,推動經濟發展的力量較弱?……歸納種種優劣比較的論點,你認為對這個問題應該怎樣分析為好?

3.試蒐集一些數據,用來分析我國金融體系中市場與機構的對比格局及其發展變化;也可翻翻20世紀90年代中期的文獻,看一看當時我國流行的有關金融體系格局的觀點。到今天,這些觀點有了怎樣的變化?

4.影響金融體系格局發展變化的主要因素有哪些?制約和影響我國金融體系格局發展變化的原因有哪些?

5.金融機構與金融市場之間必然是此消彼長的關係嗎?它們各自在哪些方面具有不可替代性或絕對優勢?

6.試從投資者與籌資者兩個不同的角度,分析通過金融機構與通過金融市場投資、融資的優劣。

7.結合前面章節學過的關於金融分業經營與混業經營的內容,試剖析現代銀行與資本市場中介機構是如何相互滲透的?我國各類金融機構的業務,在哪些方面存在著交叉和融合的情況?

8.在第三章就已經提出直接融資與間接融資這組分析框架。在中介與市場相互滲透日益加強的背景下,運用這組框架是否遇到了困擾?

9.金融功能分析框架對於金融的功能是怎樣歸納的?

第十一章 金融基礎設施

第一節 金融體系的要素

三釋金融體系

我們在第四章和第九章已經分別闡釋了金融體系的構成要素,本章再次涉及這一問題。

金融體系包含了許多既相互獨立又相互依存的要素。這些要素除了我們已經熟悉的金融中介(如商業銀行、保險公司等)和金融市場(包括股票、固定收益證券市場以及外匯交易市場等)外,還包括金融基礎設施。金融中介、金融市場與金融基礎設施密不可分。無論是金融中介,還是金融市場,都需要利用金融基礎設施實現安全交易、風險對衝以及信息獲取等等。

與實體經濟中的基礎設施一樣,金融基礎設施連接著金融體系中的各個部分,併為它們的有效運行提供便利。良好的金融基礎設施既是一國金融體系有效運行的必要條件,也是理解一國經濟金融發展的關鍵因素。美國經濟學家艾倫和蓋爾在《比較金融體系》[1]一書中強調,金融體系是複雜的,不管是金融市場還是金融中介,都不能提供一個堅固的屏障來保護我們遠離金融愚昧和金融腐敗。“謹慎的管制、透明的會計制度、可信賴的司法制度以及一支大量的、受過良好訓練的職業經理人隊伍,是金融體系運作的最起碼條件。”

關於金融基礎設施

目前,人們對金融基礎設施(financial infrastructures)的界定存在不同的理解。一般而言,狹義的金融基礎設施主要是指以中央銀行為主體的支付清算體系;在廣義上,金融基礎設施還包括確保金融市場有效運行的法律程序、會計與審計體系、信用評級、監管框架以及相應的金融標準與交易規則等。目前,國際清算銀行支付與結算委員會(The Committee on Payment and Settlement Systems,CPSS)和國際證監會組織(International Organization of Securities Commissions,IOSCO)制定與發佈金融市場基礎設施(financial market infrastructures,FMIs)原則框架,其中包括系統重要性支付系統、中央證券託管系統、中央證券清算系統、中央交易對手和交易信息庫等。


註釋

[1][美]富蘭克林·艾倫、道格拉斯·蓋爾:《比較金融體系》,北京,中國人民大學出版社,2002。

第二節 中央銀行體制下的支付清算體系

支付清算系統和中央銀行組織支付清算的職責

支付清算系統(payment and clearing system),也稱支付系統(payment system),是一個國家或地區對伴隨著經濟活動而產生的交易者之間、金融機構之間的債權債務關係進行清償的系統。具體地講,它是由提供支付服務的中介機構、管理貨幣轉移的規則、實現支付指令傳送及資金清算的專業技術手段共同組成的,用以實現債權債務清償及資金轉移的一系列組織和安排。

支付清算體系有其久遠的發展歷程。在買賣和借貸中的貨幣支付,是經濟生活中隨時隨地都在發生的經濟行為。伴隨著商品貨幣經濟的發展,支付的過程從最簡單的當事人當面的支付,到通過中間人的支付,到超出本地市場領域的支付,到超出國界的支付;支付的工具從鑄幣、現鈔的支付,到利用票據的支付,到通過中介的賬面金額劃轉的支付等等。這就會自然而然地形成滿足當時經濟發展所需要的支付清算體系。當然,早期的支付清算體系尚無有關的成文法調整,而是靠習慣和行規規範。

現代的支付清算體系則是伴隨著中央銀行制度的發展而發展的。各國中央銀行,大多有法令明文規定,負有組織支付清算的職責。《中華人民共和國中國人民銀行法》明確規定,作為中央銀行的中國人民銀行有履行“維護支付、清算系統的正常運行”的職責;“應當組織或協助組織金融機構相互之間的清算系統,協調金融機構相互之間的清算事項,提供清算服務”。

隨著經濟全球化步伐的加快和信息技術的飛速發展,支付清算體系作為一國或一個地區金融體系中不可分割的組成部分,起著越來越重要的作用。目前,現代化的大額實時清算系統已在大多數發達國家和少數發展中國家穩定運行,成為各國中央銀行行使其職能的不可缺少的基礎性設施。

支付清算系統的作用

一國中央銀行主持下的支付系統是現代經濟活動運行的“基礎設施”。它可以形容為資金的高速公路,當道路寬闊、暢通、覆蓋面大時,資金在債權債務人之間的流動就順暢,經濟體運行就健康。如果不通暢,如用於支付的資金在支付系統中被金融機構無償佔用的時間過長,就會付出過高的清算成本,資金運用的效率就會降低;一旦發生局部的堵塞和服務中斷,債權債務不能及時清償,就會給經濟運行帶來巨大的影響。因此,市場經濟較發達的國家都十分重視建立一個高效、穩定的支付系統。

安全、高效的支付系統有利於規避金融風險。任何一個國家或經濟體的支付系統都是通過縝密設計、合理建設和規範運行來規避和控制各種金融風險的。支付系統在運轉過程中可以發現金融機構經營過程中的一部分潛在的信用風險和流動性風險,並能主動預警。比如支付系統可以監測各家商業銀行清算賬戶的日間透支額和日終透支額,一旦這些指標出現異常,支付系統就會要求商業銀行採取必要的措施,以保證支付效率。

高效的支付系統還可以為一國中央銀行的貨幣政策服務。任何國家的中央銀行在制定貨幣政策時都需要以完整、可靠、及時的金融信息為基礎。支付系統提供的信息來源於真實發生的每一筆支付業務,因此可以為中央銀行分析金融形勢、制定貨幣政策提供服務。從另一個角度講,支付系統又是中央銀行貨幣政策實施的工具和渠道。比如通過支付系統可以改變貨幣供給量,擴大或縮小現鈔和硬幣的發行量;通過提供便利或設置障礙,支付系統還可加快或放緩貨幣流通的速度。近年來流行於歐美支付系統的DVP(delivery versus payment)服務,是將支付系統與一國中央銀行的公開市場業務交易系統相連接,使中央銀行的債券買賣與金融機構的賬戶處理同步完成,這就有效地縮短了中央銀行公開市場交易這一貨幣政策工具的時滯。

如果是通用貨幣的支付系統,如美元、歐元、日元的支付系統,它們還會對全球經濟或區域經濟發揮作用。

中國人民銀行為適應我國經濟市場化改革的需要,正在構建一個現代化的、高效的支付系統。這個支付系統目前組織銀行間同城或同地區和異地兩大類資金清算。同城或同地區銀行間的資金清算,主要是通過票據交換所來進行。票據交換所通常是由當地中國人民銀行直接主辦。異地銀行間遠距離的資金劃撥也是由中國人民銀行統一辦理。異地資金劃撥的具體做法主要有兩種類型:(1)先由各商業銀行等金融機構通過內部聯行系統劃轉,最後由它們的總行通過中央銀行辦理轉賬清算。(2)直接把異地票據統一集中送到中央銀行辦理軋差轉賬,再送至各商業銀行總行或分支行記賬。

2012年4月11日,中國人民銀行發佈《人民幣跨境支付系統的有關說明》,決定組織開發獨立的人民幣跨境支付系統(cross-border inter-bank payment system,CIPS),進一步整合現有人民幣跨境支付結算渠道和資源,提高跨境清算效率,滿足各主要時區的人民幣業務發展需要,提高交易安全性,這標誌著人民幣資本項目開放最重要的基礎設施的建立已進入倒計時。2011年,跨境貿易人民幣結算量超過2萬億元,跨境直接投資人民幣結算量超過1100億元。跨境人民幣業務的不斷增長對支付系統等金融基礎設施提出了更高要求,從而催生了CIPS的建設。

目前,人民幣跨境貿易支付有兩個渠道:一是通過中國香港、中國澳門的清算行系統,即境外貿易結算的參加行委託中國銀行香港分行或中國銀行澳門分行擔任清算行;二是境外參加行委託境內人民幣貿易結算代理行代理結算業務。CIPS推出後,雖然代理行仍是人民幣匯出、匯入的主渠道和定價基礎,但原有指定結算行的壟斷格局將隨之被打破。

“結算”和“清算”

在討論支付清算問題時,最常用的兩個概念是“結算”和“清算”。

支付清算的全過程,是由兩個相互連接的過程組成的:

一個過程可以稱為算賬過程。經濟生活中,由於商品買賣、服務供應、資金調撥等經濟關係,人們相互之間存在著廣泛的應收債權與應付債務。在一定的時點上,總有到期應該結清的應收和應付。一個人可能只有應收或應付,但在頻繁的經濟交往中往往是既有應收又有應付。因此,對於彼此之間的應收和應付,這時就需要把應收債權與應付債務進行抵消並計算出應收應付的差額。它屬於下一過程的準備階段。

另一個過程則是以貨幣收付行為結清應收應付的差額。這標誌著支付清算全過程的完成,意味著相關債權債務關係的終結。

國際上,在這一專業領域,對前一個過程用英文clearing表示,對後一個過程用英文settlement表示。正如十國集團中央銀行支付與結算委員會的定義:clearing是settlement之前對支付指令進行發送、對賬和確認處理的過程,它包括軋差和產生應settlement的最後餘額。狹義的clearing專指銀行同業間,在為彼此的客戶服務中所產生的雙邊或多邊債權債務關係需要清訖之際,軋出應收應付差額的行為過程。至於settlement,是以現實的貨幣收付作為標誌,即貨幣的最終轉讓,也稱交割(delivery)。廣泛意義的settlement可以發生在任何地點、任何時間、任何交易上,比如證券買賣,黃金買賣,期權、期貨交易等。狹義的結算專指銀行代客戶所進行的貨幣收付行為。

我國目前所使用的“結算”與“清算”兩個概念就是與clearing和settlement相對應的,但它們不是一對一地對應:不論是“結算”還是“清算”,其含義往往都包括clearing和settlement這兩個過程,而不是專指哪一個過程。就中文“結”與“清”的字面推敲,確實極難區分各自應分別與哪一個過程對應。在一些譯名手冊中,把“清算”與clearing對應,把“結算”與settlement對應。但是,在講解支付清算與實際操作支付清算的人群之間最終約定俗成之前,概念的使用總會有交叉、模糊的狀況存在。

常用的清算方式

常用的清算方式有四種:

(1)全額實時結算(real time gross system,RTGS):是指對每一筆支付業務的發生額立即單獨全部進行交割,表現為每筆轉賬的支付指令發出時,無須參與軋差,而是逐筆直接進行結算。在RTGS系統下,各家商業銀行或參與結算的客戶要保證自己在支付系統的清算賬戶上有足夠的支付金額。此方式的優點是支付效率高,從支付指令發出到最終結算之間的時間短、責任明確,有利於支付風險的控制;缺點是商業銀行或客戶在支付系統賬戶中佔用的用於結算的資金較多。

(2)淨額批量清算(bulk transfer net system):是指累計多筆支付業務的發生額之後,在一個清算週期結束前,用淨額清算系統的參與者從系統中其他所有參與者那裡應收到的全部轉賬金額與他對其他參與者的應付出的轉賬金額軋出差額,形成據以結算的淨借記餘額或淨貸記餘額。這些淨餘額的計算可以是雙邊的或多邊的。該方式的優點是佔用商業銀行或客戶的清算資金少,缺點是淨額結算過程中應付方容易發生透支現象,給收款方造成結算風險。

(3)大額資金轉賬系統(wholesale funds transfer system):是指單筆交易金額巨大,但交易筆數較少,對安全性要求高,付款時間要求緊迫的支付方式。其優點是資金在途時間短,入賬速度快;缺點是處理資金的成本高,收費高。

(4)小額定時結算系統(fixed time retail system):又稱零售支付系統。該系統主要處理大量的每筆金額相對較小的支付指令。如私人支票、ATM機業務以及商場收款臺上的電子資金轉賬銷售點業務,即POS機業務。它們屬於對時間要求不緊迫的支付,常採用批量、定時方式處理。這種處理的成本低廉,收取的費用較低。

在現實生活中,以上四種清算方式是組合使用的。通常全額實時結算採用的是大額資金轉賬系統,而淨額批量清算採用小額定時結算系統。

票據交換所

票據交換所(clearing house)是最早形成的支付清算組織。上述有關支付清算體系的原理在這一組織中均可找出脈絡。

在現代銀行發展的早期階段,隨著支票等銀行票據的流通,必然引起銀行要為客戶收進的票據辦理向出票人開戶行索款的業務。由於支票的簽發是以客戶在銀行有存款為前提,因此支票授受客戶雙方的債權債務關係就反映為雙方開戶銀行間的債權債務關係。由此,也就產生了銀行間結清這種債權債務關係的問題。

早期銀行間這種債權債務關係的結清方法是由銀行每天派專人持客戶交送來的收款票據,前往各應付款銀行收取款項;付款行支付現金並從而結清債權債務。顯然,這種方式耗費人力,既不方便,又不安全。隨著銀行收進客戶交存的別家銀行的票據越來越多,銀行的收款人員就漸漸約定地點,自行相互交換所持對方銀行的票據,軋清應該收進和應該付出的款項,以節省時間和精力。在這樣的基礎上,經各銀行協商制定相應的票據交換規章制度,票據交換所就產生了。

世界上第一家票據交換所於1773年在倫敦成立。此後,紐約於1853年、巴黎於1872年、大阪於1878年、柏林於1887年先後成立了該國的第一家票據交換所。

中國銀行業間最早的票據交換所是於1933年在上海成立的。與此同時,還存在有錢莊業間的“匯劃總會”和英商匯豐銀行設立的“劃頭清算中心”,分別為錢莊和外商銀行辦理票據交換。1945年國民黨政府改組成立了上海票據交換所,各銀行、錢莊及外商銀行均在該所參加票據交換,並由中央銀行領導和集中辦理清算。

新中國成立初期,上海票據交換所曾繼續營業,但1952年由中國人民銀行接辦。隨著後來的高度集中計劃經濟體制及“大一統”銀行體制的建立,不再需要獨立的票據交換所。1986年以後,全國開始試行擴大同城票據交換,大中城市普遍建立起票據交換所,大大提高了票據清算效率,加速了資金週轉。

票據交換所的工作程序

最初,票據交換所只是把參與票據清算的各家銀行集中起來,由它們自行分別辦理票據交換和結清應收應付款項。此時,每家銀行都需與其他銀行逐一辦理票據交換,比如A銀行要與前來參加清算的B、C、D等幾家銀行分別交換票據,其他銀行也如此。但人們很快認識到,任一銀行的應收款項,一定是其他銀行的應付款項;任一銀行的應付款項,又一定是其他銀行的應收款項;各銀行應收差額的總和,一定等於各銀行應付差額的總和。因此,兩家銀行彼此結清差額的辦法就可以由這樣的辦法代替:所有參加交換的銀行分別軋出自己對所有其他銀行的應收金額或應付金額,彙總軋出本行是應收還是應付的差額,並據以結清債權債務。表11—1可以說明這樣的工作原理。

10-1

表中,A銀行對B銀行應收20,應付30;對C銀行應收10,應付20;對D銀行應收40,應付10;應收應付軋差,該行應收10。其餘類推:B銀行應付20,C銀行應收10,D銀行應收應付平衡。所以,只要把A銀行和C銀行應收20與B銀行應付20結清後,應收應付各350的金額即可全部結清。

過去,曾直接以現金當場結清應付差額。如某銀行若有應收的差額,則從票據交換所出納處領取現金;反之,則將應付現金交予出納處。隨著各商業銀行以及票據交換所均在中央銀行開有活期存款賬戶,收付差額通過在中央銀行的存款賬戶間的轉賬即可完成。

第三節 金融市場基礎設施

金融市場基礎設施及其作用

金融市場基礎設施(financial market infrastructures,FMIs)是指在金融工具之間發揮轉換功能並提供相關信息支持服務的流程及框架,包括支付系統、中央證券託管、證券清算系統、中央交易對手(central counter parties,CCPs)和場外衍生品交易信息庫等。金融市場的交易分為交易所交易和場外交易(OTC)兩種。整個金融交易過程開始於交易匹配,並以相互清算結束。無論哪種交易,交易完成後,相關交易流程都被傳遞到所謂的交易後(post-trade)基礎設施,亦即金融市場基礎設施。證券清算通常涉及金融資產或者金融衍生品等金融工具之間的轉換。在現代金融體系中,這種金融工具間的轉換主要通過大額支付體系、證券清算體系以及中央交易對手等金融市場基礎設施來完成。

金融市場基礎設施的設計和運作方式對金融穩定會產生重要影響。由於這些基礎設施被賦予金融工具之間的轉換功能,因此,通過它們可以減輕金融市場參與者之間的關聯性,進而降低金融風險傳染的機率。當然,如果運用不當,這些基礎設施也會成為在金融市場參與者之間傳播不穩定因素的渠道。

金融危機以來針對金融市場基礎設施的改革

2008年以來的金融危機暴露了金融市場基礎設施在應對金融工具特別是金融衍生工具交易方面的缺陷,許多金融交易的信息披露不充分,針對交易對手方之間敞口的風險抵押嚴重不足。根據二十國集團(G20)的要求,金融穩定理事會(FSB)於2010年4月開始著手推進金融市場基礎設施的改革。迄今為止的改革主要包括兩個方面,即建立場外衍生品交易信息庫和中央交易對手。

場外衍生品交易信息庫是一個保存場外衍生品交易在其存續期間所有相關細節的電子登記庫。該項改革要求所有的場外衍生品合同均須向交易信息庫報告,交易信息庫則為監管者、市場參與者和公眾提供信息,據此提高場外衍生品市場的透明度。如果所有的金融交易均向交易信息庫報告了交易信息,則相關監管機構就能及時全面地掌握場外金融衍生品市場的總體情況。假如在金融危機前交易信息庫已經存在,則像美國國際集團(AIG)那樣巨大的衍生品頭寸就有可能被及早發現。除此之外,交易信息庫須協助監管機構評估系統性風險和金融穩定性、監督市場參與者以及開展機構處置活動等。

中央交易對手相當於為場外金融衍生品建立一個集中清算機制。目前,衍生品的清算和結算存在兩套平行體系,即雙邊清算體系(bilateral clearing system)和中央交易對手體系。通常而言,大部分的場外衍生品交易採用雙邊清算體系,而大部分在交易所買賣的衍生品(exchange-traded derivatives)和部分場外衍生品的清算則通過中央交易對手體系。中央交易對手是介於買賣雙方中間的獨立法律主體,一旦買賣雙方達成交易,交易信息將由中央交易對手登記註冊,買賣雙方的原始合約將由交易方與中央交易對手分別簽訂的兩份新合約替代。

相較於雙邊清算,通過中央交易對手進行清算具有明顯的好處。中央交易對手介入兩個原始交易對手之間,使原始交易對手相互隔離,一方面可以降低金融機構之間的關聯性,另一方面還有助於防止金融違約,從而促進金融穩定。當然,集中清算也會將金融風險集中於中央交易對手,因此,中央交易對手自身的穩健性至關重要。中央交易對手清算機制是否具有分散風險的功能取決於兩大關鍵因素:一是採用該清算機制的成員所投入的資本量;二是與未償付的風險敞口相匹配的原始抵押值。針對此,中央交易對手會要求其成員至少每天根據頭寸價格變動情況對抵押品進行調整。

金融市場基礎設施的國際標準

2010年4月,金融穩定理事會要求國際清算銀行支付與結算委員會(CPSS)和國際證監會組織(IOSCO)聯合設立金融市場基礎設施標準評審指導委員會,專門指導研究有關金融市場基礎設施的國際標準。2011年3月,CPSS和IOSCO技術委員會聯合發佈了《金融市場基礎設施原則》(徵求意見稿),提出了管理重要金融市場基礎設施的國際標準;同年8月,發佈了《關於場外衍生品數據報送與彙總的報告》(徵求意見稿)。2012年4月16日,CPSS和IOSCO正式發佈了旨在加強金融市場基礎設施的三個文件,即《金融市場基礎設施原則》報告、為新標準制定的《評估方法》諮詢報告和《披露框架》諮詢報告。

金融市場基礎設施新標準將替代現存的三個國際標準,即2001年CPSS制定的《系統重要性支付體系核心原則》(The Core Principles for Systemically Important Payment Systems)、2001年CPSS和IOSCO共同制定的《證券清算體系建議》(The Recommendations for Securities Settlement Systems)以及2004年CPSS和IOSCO聯合制定的《中央交易對手建議》(The Recommendations for Central Counter Parties)。與現存標準相比,新標準對金融市場基礎設施提出了更高的要求,諸如面對某個參與者違約,基礎設施應通過哪些資源和風險管理過程來應對;操作風險賴以傳播的金融市場基礎設施之間是如何相互關聯的等。

制定新標準是為了確保金融市場基礎設施支持全球金融市場保持活力,進而更好地應對金融震盪(financial shocks),一套統一的原則和標準將提高全球金融市場基礎設施監管的一致性和有效性。2009年9月,G20匹茲堡峰會確定CPSS和IOSCO成員國最遲到2012年年底之前採用新的金融市場基礎設施國際標準。

第四節 金融業標準[1]

關於金融業標準

所謂“金融業標準”(financial standards)是金融行業須共同遵守的統一規範和通用語言,是能對金融業務活動做出明確界定並作為衡量相關金融行為的參照系。比如會計準則規定商業銀行哪些項目在表外、哪些在表內,涉及的具體金融產品怎麼計量、怎麼減記,《巴塞爾協議Ⅲ》對資本質量的計算和對資本充足率的確定,以及資本市場上關於上市公司信息披露的規定等。金融業標準作為可衡量的指標,通常是確定的。當然,有些規定究竟是作為標準還是原則,存在一定的模糊性,比如在公司治理方面,OECD有公司治理原則。

金融業標準目前主要集中在“金融部門評估規劃”(financial sector assessment program,FSAP)中。“金融部門評估規劃”由國際貨幣基金組織和世界銀行於1999年5月聯合推出,旨在加強對成員國(地區)金融脆弱性的評估與監測,以減少金融危機發生的可能性,同時推動一國(地區)金融改革和發展。目前,FSAP已成為國際廣泛接受的金融穩定評估框架。2008年11月,在G20華盛頓峰會上,各國領導人一致承諾對本國開展FSAP評估。中國FSAP評估工作於2009年8月啟動,中國人民銀行會同銀監會、證監會、保監會和財政部等相關部委成立了中國FSAP部際領導小組和部際工作小組。

儘管FSAP並不包括所有的業務準則,但涵蓋了金融業五個主要方面的準則,即巴塞爾銀行監管委員會(BCBS)發佈的《有效銀行監管核心原則》(Core Principles for Effective Banking subervision);國際證監會組織發佈的《證券監管目標與原則》(Objectives and Principles of Securities Regulation);國際保險監督官協會(IAIS)發佈的《保險核心原則與方法》(Insurance Core Principles and Methodology);十國集團中央銀行支付體系委員會發布的《重要支付系統核心原則》(Core Principles for Systemically Important Payment Systems)以及IOSCO和CPSS聯合發佈的《證券清算體系建議》。

資本質量標準

在國際上,巴塞爾銀行監管委員會對商業銀行的資本充足率有明確規定。最初的要求是8%,後來《巴塞爾協議Ⅱ》提高到10%左右,《巴塞爾協議Ⅲ》又有進一步提高。但從總體上看,全球銀行業能夠吸收損失的資本比重仍顯不足。這就牽扯到資本質量標準問題。

資本質量標準的核心是資本的吸收損失能力,因為只有吸收損失能力才能反映一家商業銀行的真實資本充足水平。從資本質量看,最能吸收損失的資本是普通股,其次是優先股,再次是附屬資本債,還有其他各種各樣的變相債務性資本。對於這些債務性資本,稱之為核心資本以外的資本,其中有的吸收損失的能力很差,但過去也算在銀行資本內。

通常情況下,一些銀行表面上看起來資本充足,可一旦出事,這些資本卻不能足額用於吸收損失。如果資本不能足額吸收損失,這部分資本就應該打折。哪一類資本要打折,打折到什麼程度,這就需要對資本進行分級,把吸收損失能力強的資本放在核心層裡,把吸收損失能力差的資本放在其他層級的資本里。同時,資本的佔用還涉及股權投資和少數股東權益,如果銀行有投資,便牽扯到資本扣除問題。

會計準則

國際上圍繞會計準則問題一直存在爭議,美國的財務會計準則委員會和以歐洲為主的國際會計準則委員會爭論了很多年。各國領導人都希望全球有一個統一的會計準則,但是有難度,當前還在緩慢推進。經過2008年以來的金融危機,人們發現,現有會計準則的一大問題是順週期性。會計準則中有一部分是盯市(mark-to-market)的公允會計,一旦市場急跌,馬上會發生大量減記,形成惡性循環。特別地,2008年9月,一些看起來實力很強的公司,比如摩根士丹利、高盛等,即使手持大量現金防止出現問題,也無法應對市場急跌。當市場向好的時候,金融機構的資產負債表和損益表都表現得非常樂觀,因此資產迅速膨脹。人們逐步達成共識:應該適當糾正這種盯市公允會計準則的順週期性影響。

圍繞會計準則爭論的焦點是金融工具的計量問題。過去把債券投資分為交易賬戶和持有到期賬戶。持有到期賬戶可以按照原值來計量,不反映市場價格變化;交易賬戶按照盯市準則來計量。修改的總體精神是取消這種分類,對過去持有到期類的投資原值與盯市值的差,要在資產負債表裡的“綜合收益項”中反映,不直接計入損益表。

會計計量本身十分複雜,會計行業認為,會計準則應該被理解為用於評價企業資產、負債和損益的一種含有經驗性甚至具有判斷性的尺度;而會計行業之外多數人則認為會計準則非常嚴格,是一把客觀、準確的“鋼尺子”。實際情況則要複雜得多。其中,更復雜的是衍生產品的計量,特別是估值發生變化以後怎麼減記等,一些問題遠未達成共識。

表外問題值得特別關注,它是此次金融危機的一個重要教訓。有關表外問題的會計準則涉及哪些項目允許放在表外、哪些必須放入表內、哪些現在已經放在表外的項目必須在限定期限內納入表內以及合併報表等一系列問題。表外項目納入表內後,通常會加大減記,資本要求增加。

目前爭議的一個新內容是,美國主張商業銀行的信貸資產要按公允會計原則盯市計量。但對於許多經濟體的商業銀行,多數信貸資產沒有價格,貸出去之後就放在賬上了,借款人按照約定期限分步還本付息。至於本息最後能否得到完全償還,判斷時常依靠內部評估,而不是通過市場價值來反映。按公允會計原則盯市計量可能造成的結果是,任何信貸資產都必須賣出一部分,這樣才能有一個市場價格,然後用這個價格對賬面貸款進行估值。

風險管理標準

風險管理標準涉及流動性、槓桿率、撥備和減少對外部評級的依賴等方面。

在流動性標準方面,G20所強調的宏觀審慎政策框架對流動性作了簡單規定;《巴塞爾協議Ⅲ》引入了最低流動性標準,以推動銀行改進流動性風險管理,提高銀行防範流動性風險的能力。BCBS考慮了資金的可獲得性以及需求,在確定流動性標準上採取相對慎重的辦法,如設計了流動性覆蓋比率(LCR)和淨穩定融資比率(NSFR)作為流動性的國際標準。流動性覆蓋比率主要用來衡量銀行短期流動性水平,其核心是測算各項負債的淨現金流出與各項資產的淨現金流入之間的差額,要求銀行擁有更充足的高質量流動性資產以應對短期內可能出現的資金流壓力。淨穩定融資比率作為流動性覆蓋比率(LCR)的補充,其目的是測算銀行負債和權益類業務提供的資金是否能滿足資產類業務的長期資金需要,用以解決更長期的流動性錯配問題,它覆蓋了整個資產負債表,鼓勵銀行使用更加穩定、持久和結構化的資金來源。

在槓桿率標準方面,巴塞爾銀行監管委員會引入了全球一致的槓桿率要求,作為資本充足率要求的補充。槓桿率被定義為銀行一級資本佔其表內資產、表外風險敞口和衍生品總風險暴露的比率。使用補充性槓桿率要求,有助於控制金融體系中槓桿率過高問題。同時,槓桿率指標所要求的銀行風險暴露不經風險調整,將其納入《巴塞爾協議Ⅲ》第一支柱,可以彌補內部評級法下風險權重的順週期問題,有助於形成更有效的資本約束。BCBS管理層建議將槓桿率最低標準初步定為3%。對於參與資本市場業務(特別是表外和衍生產品)較多的全球性銀行而言,上述標準較傳統槓桿率更為審慎。

在撥備標準方面,相關規則有待出臺,但有兩個重要的提法:一是逆週期動態撥備,就是景氣好的時候多撥備,差的時候可多消耗撥備;二是前瞻性撥備,按照預估損失來撥備。為什麼撥備標準是重要的?如果撥備標準不一,各家金融機構執行得不一樣,其資產負債和損益的計量就會有差距。2009年11月,國際會計準則委員會發布關於金融資產減值準備計算方法的徵求意見稿,要求會計主體研究和預測金融資產在整個生命週期內的信貸損失,通過運用有效利率方法計算未來損失的淨現值,據此在整個貸款週期內建立撥備。2010年5月,FASB發佈徵求意見稿,要求公司通過運用未來預期現金流現值來計量金融資產的減值,有抵押品的資產減值則通過抵押品的公允價值來計量。

在減少對外部評級的依賴方面,過去,評級公司的評級很大程度上被商業金融機構,甚至被中央銀行和監管機構作為風險評估的參數,但經過2008年以來的金融危機,人們發現原來評級為AAA的產品同樣靠不住。評級公司辯稱其評級只是一種觀點和看法,美聯儲都沒有看出雷曼兄弟的問題,評級公司就一定能看出來?其實,過去的問題不是評級公司的評級是否可靠,而是在風險管理和監管中過於依賴外部評級。可能的解決辦法是加強內部評級,減少對外部評級的依賴。2008年3月,國際證監會組織發佈《信用評級機構在結構性融資市場上的作用》的報告,提出加強評級機構評級的程序和步驟的建議,特別強調增大評級機構獨立性和避免利益衝突,增強評級機構的市場責任,加大行為準則披露和與市場參與者的溝通。早在2005年,巴塞爾銀行監管委員會在開始實施《巴塞爾新資本協議》時就已經推出信用風險估值的內部評級法(IRB),強調銀行內部須對其具體風險特徵進行評估,以減少對外部評級的依賴。

統計標準

現行國際上的金融統計、國際收支統計標準主要由國際貨幣基金組織制定,主要包括對外匯儲備、國際儲備以及經常項目和資本項目的界定等。當然,這些標準並非沒有爭議,比如經常項目平衡問題一直備受G20會議關注。20世紀90年代末,IMF作了一些調整,將投資收益從資本項目挪到經常項目等,但爭議依然存在。另外,關於貨幣在資本項目下可兌換的標準,IMF並未做出明確規定,但相關分類清單中有七大類40項,是不是一種貨幣在這40項下均不受任何管制、實現完全自由兌換才算資本項目的完全可兌換。還有一國貨幣進入特別提款權(SDR)的標準,IMF使用“可自由使用性”概念,但如何界定,意見並不統一。實際上,日元、德國馬克當年進入SDR時並未達到資本項目完全可兌換標準。

金融業標準在中國的實踐

2012年4月6日,國際貨幣基金組織和世界銀行公佈報告認為,中國金融體系較好地遵守了《有效銀行監管核心原則》、《證券監管目標與原則》、《保險核心原則與方法》、《重要支付系統核心原則》和《證券清算體系建議》等金融領域的國際標準,中國的金融監管體系在監管能力、法規體系、信息透明度和消費者保護方面進展明顯,監管有效性顯著提升。

從總體上看,過去國際上通行的金融業標準,大多是西方發達國家制定的,新興市場經濟國家和發展中國家是後來者,因此基本上是發達國家說了算。西方國家制定金融業標準,難免傾向於考慮自身利益。中國經濟金融已經進入一定發展階段,需要積極參與金融業國際標準的制定過程。“十二五”規劃明確提出,要“參與國際金融準則新一輪修訂,提升我國金融業穩健標準”。簡言之,中國在制定金融業標準中需要有自己的聲音。但無論如何,提高金融業標準對中國金融業的健康發展是有利的。

在人民幣加入SDR和資本項目可兌換的標準方面,2011年3月在中國南京召開了G20國際貨幣體系研討會,會上有人主張人民幣可以進入SDR,而不必先實現可兌換。另外,有人則提出相應的條件或者標準,認為人民幣加入SDR須滿足進一步改進匯率機制、實現可兌換和中央銀行具有獨立性三個條件。在IMF章程中,沒有資本項目可兌換的定義,只有經常項目可兌換的定義,即所謂“第八條款”。中國在改革開放以後加入IMF,依據的是第十四條款(過渡性條款),因為當時中國尚未做到經常項目可兌換。1996年宣佈接受第八條款,成為第八條款國,實現了經常項目可兌換。

在商業銀行上市標準方面,中國一開始在制定相關標準(如會計標準、信息披露標準等)時,尺度普遍偏鬆,導致人為炒作和股價劇烈波動。比如深圳發展銀行,這是一家最早在深圳上市的金融企業,起初的上市標準就有問題。按照當時的會計標準,深圳發展銀行年年都有盈利,可實際情況並非如此。亞洲金融危機以後,通過改造原有的財務會計制度,對損失以及金融工具的計量都提出了新標準。2000年以來,進一步明確了四項計提標準,後來又擴展為八項計提標準,形成較為明確的減記規則。隨後,對幾家國有商業銀行先後進行財務重組和股份制改造,並使之最終成為上市公司。

商業銀行準備上市時,需要按照相關金融業標準對資產負債表進行整理。這些標準涉及對錶內項目、表外項目的劃分以及對錶外項目的處理等。比如中國建設銀行在中國香港上市前,要處理已退休人員的養老金列支,按照國際會計準則,這一項目需要劃出,不能繼續在成本中列支。還有職工福利,諸如醫療掛賬、房改掛賬等表外掛賬問題,都不符合國際會計準則,需要對資本作減記處理。此外,按照國際會計師事務所的要求,對政策性資產也要進行減記。商業銀行上市時,原來由不良資產處置形成的債務需要由資產管理公司轉為財政債務,但按照公允會計原則,原來資產管理公司2%的發債利息低於實際市場公允利率,因此需要作相應的減記。

在資本質量標準方面,從整體上看,中國商業銀行的資本主要由普通股構成,資本質量問題不太大。但是,農村信用社的資本種類五花八門,因此應當引入資本質量概念,用吸收損失能力這一標準來考察、衡量農村信用社的資本質量,並計算其真實的資本充足率。

在會計準則方面,按公允會計原則盯市計量對中國的影響很大。中國多數貸款都在銀行自己賬上,沒有市場估價。上海建立了一個信貸轉讓市場,這是一種嘗試。對於地方政府融資平臺貸款的計量也存在類似問題,因為融資平臺良莠不齊;其估價可以用賣掉一部分平臺貸款的辦法(或資產證券化)獲取市場價格,然後按此價格重新估值,銀行據此安排減記和撥備。2010年,中國人民銀行提出對地方政府融資平臺貸款進行風險權重計量,不同的風險權重會要求商業銀行持有更多的資本以應對減記和撥備。


註釋

[1]本節內容主要參見周小川:《金融業標準制定與執行的若干問題》,載《中國金融》,2012(1)。

專欄一 公允價值

公允價值(fair value)是指市場上的買賣雙方在公平和自願的條件下所確定的價格。公允價值的確定應具備以下三個條件:(1)信息公開,雙方對於交易對象所瞭解的信息是對稱的。(2)雙方自願,若沒有相反的證據表明所進行的交易是不公正的或處於非自願的,市場交易價格即為資產或負債的公允價值。(3)對資產或負債進行公平交易。

公允價值可使公司的財務報表標準化,從而便於和其他公司的財務報表進行比較。如果公司的資產和負債均按照現有市場價格進行公告,則人們就可以在這些公司的資產和負債之間進行合理比較。不過,當公司需要為特定金融工具制定市場價格時,情況可能變得複雜而且充滿爭議。比如結構化的金融衍生工具交易可能被賦予市場價格,可這些複雜的衍生工具合同通常不在二級市場交易。此外,企業用來為此類交易制定市場價格的模型可能在不同企業之間存在很大差異。

以公允價值計量的金融工具主要包括交易性金融資產和金融負債,例如企業為充分利用閒置資金,以賺取差價為目的,從二級市場購入的股票、債券、基金等;再如,企業不作為有效套期的衍生工具,如遠期合同、期貨合同、互換和期權等。此外,企業可以基於風險管理需要或為消除金融資產或金融負債在會計確認和計量方面存在的不一致等,直接指定某些金融資產或金融負債以公允價值計量。這些被列為公允價值計量的金融工具,其報告價值即為市場價值,且其變動直接計入當期損益。由此意味著,如果企業能夠較好地把握市場行情和走勢,其業績會隨“公允價值變動損益”的增加而提升;相反,其當期利潤就會受損。因此,公允價值計量是一把“雙刃劍”。

1970年,美國會計原則委員會(APB)最早發佈了公允價值定義。1976年,美國財務會計準則委員會重新定義了公允價值,當時主要用於資產計量,負債被排除在外。1980年,將不確定因素引入公允價值定義,但直到1988年,有關公允價值的定義都沒有涉及計量問題。1991年將市場報價作為公允價值指示器,並在市場報價不可得時引入現值作為公允價值的估價。1996年,對公允價值的定義涉及資產和負債,並對交易各方、交易市場和交易時間進行了嚴格界定。2000年2月,經過10多年的醞釀和討論,美國財務會計準則委員會從概念框架的層次上把公允價值作為一種主要的會計計量基礎。

2009年5月,金融穩定理事會和國際會計準則理事會發布公允價值計量修訂草案,旨在明確公允價值定義、建立關於公允價值的單一指引、加強公允價值信息披露以及推進與美國會計準則的接軌。巴塞爾委員會指出,新的公允價值計量會計準則應當遵循有用性和相關性、反映業務模式以及避免過度複雜三大原則。國際會計準則理事會則強調對公允價值的使用要保持適度原則,既不要擴大使用範圍,也不要完全拋棄它。

資料來源:根據茲維·博迪、羅伯特·C·默頓和戴維·L·克利頓《金融學》(第二版)中的“專欄3.3”、中國人民銀行國際司《國際金融與改革專題報告集》(內部發行)等相關資料整理。

專欄二 金融部門評估規劃

1997年爆發的亞洲金融危機表明,在經濟金融全球化深入發展的背景下,金融部門的穩健性對一國宏觀經濟的健康發展至關重要。在總結亞洲金融危機教訓的基礎上,IMF和世界銀行於1999年5月聯合推出了“金融部門評估規劃”(financial sector assessment program,FSAP),旨在加強對IMF成員國(含地區,下同)金融脆弱性的評估與監測,減少金融危機發生的可能性,同時推動成員國的金融改革和發展。IMF和世界銀行首先在12個國家中進行了FSAP評估試點,從2001年3月起向成員國推廣這一項目。經過多年的發展和完善,FSAP評估已成為國際社會廣泛接受的金融穩定評估框架。截至2009年年末,已有125個國家完成了首次FSAP評估。

對於發達國家而言,FSAP評估由IMF負責執行;對於發展中國家和新興市場國家而言,則由IMF和世界銀行聯合執行。評估人員以IMF和世界銀行工作人員為主,並視具體情況邀請外部專家參加。IMF關注的焦點是金融體系的穩定性和脆弱性,世界銀行關注的焦點是金融部門的發展。FSAP評估結束後,評估團根據其分析和研究結果及政策建議擬寫《FSAP備忘錄》。基於《FSAP備忘錄》,IMF針對金融部門穩定性擬寫《金融體系穩定評估》(Financial System Stability Assessment,FSSA),並納入其對參評國第四條款磋商報告後提交IMF執行董事會討論;世界銀行鍼對金融部門發展需求擬寫《金融部門評估》(Financial Sector Assessment,FSA),提交世界銀行執行董事會。參評國完成初次評估後,每隔幾年都要進行一次更新評估,迄今已有約50個國家進行了更新評估。

FSAP評估以宏觀審慎監測為核心,以金融市場監測、宏觀金融聯繫分析、宏觀經濟監測為補充;評估內容包括金融結構和金融發展評估、金融部門評估、金融監管評估以及基礎設施評估;主要評估方法包括金融穩健指標分析、壓力測試以及國際標準與準則評估。

資料來源:中國人民銀行金融穩定局網站,20100910。

【複習思考題】

1.如何理解金融的“基礎設施”?

2.如何評價中國金融基礎設施的現狀?

3.為什麼中央銀行的支付清算系統職責日益受到重視?一個方便、快捷並保持順暢運行的支付清算系統對經濟生活有何重要意義?

4.金融危機以來各國和國際社會針對金融市場基礎設施進行了哪些重要改革?

5.如何認識金融業標準?中國在實施這些標準時應持何種態度?

第三篇 貨幣均衡與宏觀政策

第十二章 利率的決定及作用

第一節 利率及其種類

利率及其系統

利息率,通常簡稱為利率,是指借貸期滿所形成的利息額與所貸出的本金額的比率。西方的經濟著述中也稱之為到期的回報率、報酬率(return)。

現實生活中的利息率都是以某種具體形式存在的,如3個月期的貸款利率、1年期的儲蓄存款利率、6個月期的短期公債利率、隔夜拆借的債券回購利率等等。隨著金融活動的日益發展、金融活動方式的日益多樣化,利息率的種類也日益繁多。例如,據《中國金融年鑑(2000)》所載,1999年中國實行的利率就達百種以上,其中包括中國人民銀行基準利率6種、金融機構法定存貸款利率15種、全國統一同業拆借市場利率7種、各種外匯存貸款利率161種。至於國債、金融債、公司債、可轉債等等,還有許許多多種利率。目前,中國市場上的利率品種已達千種以上。國外發達市場經濟國家的利率種類更為繁多。

經濟學家在著述中談及的利率及利率理論,通常是把形形色色、種類繁多的利率綜合而言的。有時,“市場平均利率”這類的概念也是一個理論概念,而不是指哪一種具體的統計意義上的數量概念。

基準利率與無風險利率

在討論利率水平問題時,有一個“基準利率”(benchmark interest rate)的概念經常可以見到。顧名思義,基準利率應是指在多種利率並存的條件下起決定作用的利率,即這種利率發生變動,其他利率也會相應變動。因此,瞭解這種關鍵性利率水平的變化趨勢,也就可以瞭解全部利率體系的變化趨勢。

在市場經濟中,基準利率是指通過市場機制形成的無風險利率(risk-free interest rate)。

由於利息可以界定為投資人讓渡資本使用權而索要的補償,那麼,利率則是反映補償的“度”。一般來說,利息包含對機會成本的補償(compensation)和對風險的補償,那麼利率則包含機會成本補償水平和風險溢價(risk premium,也譯風險報酬、風險酬金)水平。之所以叫風險“溢價”,是由於風險的存在而必須超出機會成本補償支付更多的金額。於是,形成這樣一個表達式:

利率=機會成本補償水平+風險溢價水平(12·1)

利率中用於補償機會成本的部分往往是由無風險利率表示。在這個基礎上,由於風險的大小不同,風險溢價的程度也千差萬別。相對於千差萬別的風險溢價,無風險利率也就成為“基準利率”。

其實,在現實生活中,並不存在絕對無風險的投資,準確地說,只有風險相對最小的投資。目前,風險相對最小,因而可以稱其為無風險利率的,在市場經濟國家,只有政府發行的債券利率,即國債利率,參見表12—1。

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資料來源:美聯儲網站。

必須注意,表中所列的基準利率均系通過市場競買方式形成的。關於競買與利率形成的問題將在下一節講述。這裡所要指出的是,基準利率必須是市場化的利率:一方面,只有市場機制才能形成整個社會的無風險利率;另一方面,也只有市場機制中市場化的無風險利率,其變化才可以使全社會其他利率按照同樣的方向和幅度發生變化。

基準利率的概念在實際生活也有另一種用法,如中國人民銀行將商業銀行等金融機構的存貸利率稱為基準利率。在西方國家,傳統上曾是以中央銀行的再貼現利率標誌利率水平的高低。現在已有變化,各國不盡相同。美國主要是聯邦儲備系統確定“聯邦基金利率”。該系統也同時發佈貼現率,不過象徵意義大於實際意義。歐洲中央銀行則發佈三個指導利率:有價證券回購利率、央行對商業銀行的隔夜貸款利率和商業銀行在央行的隔夜存款利率。貨幣當局發佈的這些利率,對於誘導市場利率的形成有關鍵意義。

實際利率與名義利率

在借貸過程中,從債權人方面說,不僅要承擔債務人到期無法歸還本金的信用風險,而且要承擔貨幣貶值的通貨膨脹風險;而就債務人方面說,如果貨幣升值,則會遭遇通貨緊縮的風險。實際利率(real interest rate)與名義利率(nominal interest rate)的劃分,正是從這個角度引起的。

實際利率,是指物價水平不變,從而貨幣購買力不變條件下的利息率。例如,假定某年度物價水平沒有變化,甲從乙處取得1年期的1萬元貸款,年利息額500元,實際利率就是5%。

但物價水平不變這種情況在當今世界的現實經濟生活中是少見的。自20世紀30年代以來,物價水平不斷上漲的通貨膨脹局面是一種普遍的趨勢。如果某一年的物價水平上漲3%,即通貨膨脹率為3%,乙年末收回的10000元本金實際上僅相當於年初的9709元,本金損失率近3%。為了避免通貨膨脹給本金帶來的損失,假設仍然要取得5%的利息,那麼粗略地計算,乙必須把貸款利率提高到8%。這樣,才能保證收回的本金和利息之和與以前相當。這個8%的利率就是名義利率。當然,其間也存在物價下跌的通貨緊縮局面,但均較為短暫。或許是由於如此,對於物價水平的下降,人們通常不用通貨緊縮率來說明,而採用“負”通貨膨脹率的術語。如物價水平下降3%,則說是出現了-3%的通貨膨脹率。

因此,所謂名義利率,是指包括補償通貨膨脹(包括通貨緊縮)風險的利率。概略的計算公式可以寫成:

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這是目前國際上通用的計算實際利率的公式。

只要存在物價水平並非保持不變的條件,市場各種利率都是名義利率,而實際利率卻不易直接觀察到。通常是利用上述公式,根據已知的名義利率和通貨膨脹率推出實際利率。至於名義利率的變動,在利率可以自由變動的市場經濟中,取決於對實際利率的預期與對通貨膨脹的預期。

關於實際利率的變動規律將在本章第二節討論。關於通貨膨脹率,由於它通常是處於不斷變動的過程中,所以簽約時的通貨膨脹率並不必定是還款時候的通貨膨脹率,而對保持本金不受損失來說,主要是要考慮還款時的通貨膨脹率。

如果出現物價下降的通貨緊縮局面,則意味著貨幣購買力上升,貨幣值錢了。按照實際利率不變的思路,應相應降低名義利率,但名義利率不可能為負。一旦通貨的升值率大於實際利率,利率會極大地下降乃至逼近於零,但一般不會倒付利息。因為利息不僅包含對幣值波動風險的補償,而且包含對機會成本和信用風險等等的補償。

需要提醒的是,名義利率適應通貨膨脹(包括通貨緊縮在內)的變化而變化並非同步的。由於人們對價格變化的預期往往滯後於幣值的變化,所以相對於幣值的變化,名義利率的變化也往往有滯後的特點。但這不是絕對的。

我國的存貸款基準利率是由政府管制的,這在下一節中有說明。在政府考慮利率是否調整和利率水平高低是否適當時,幣值的變化是一個極其關鍵的因素。1985年年中利率的上調是由於從1984年開始的通貨膨脹日益加強;1988年和1989年兩年通貨膨脹率的迅速上升又促成了利率的繼續調高;1990年和1991年兩度調低利率則是由於通貨膨脹率的回落;1992年開始的又一輪通貨膨脹則推動了1993—1995年利率幾度調升;而1996—1999年間的相繼7次調低利率,則先是由於通貨膨脹率的回落,而後則是由於人們並未料想到的通貨緊縮的來臨;隨著2004年物價逐漸走出低谷,我國開始進入加息週期。此外,由於2007年出現了較為明顯的通貨膨脹,中央銀行在這一年裡更是連續六次上調利率。2008年10月以後,通貨膨脹壓力有所減緩,又連續四次下調利率。2010年下半年,通貨膨脹有抬頭的趨勢,截至2011年7月7日,又連續五次上調利率。2012年6月初下調利率,其中的一個原因也是物價回落。這樣的過程說明了,縱然在管制利率的條件下,實際利率對名義利率的制約也會表現出來,參見表12—2和圖12—1。

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表12—2和圖12—1中,有一個現象應予注意,即在這一階段中,通貨膨脹率高的時候,利率縱然調得很高,實際利率有時還是負的;在通貨膨脹率為負的時候,利率縱然調得很低,實際利率卻還相當高。這不僅說明管制利率難以適應變化多端的生活現實,同時也說明名義利率與實際利率之間的關係還有其他制約因素在起作用。在市場經濟條件下,這種矛盾現象也是存在的。

這裡還需補充指出一點,即在幣值貶低較為劇烈之時,除了調整名義利率之外,有時還要採取其他措施。例如,我國銀行儲蓄存款自1988年以後曾多年實行的保值儲蓄就是在通貨膨脹條件下一個十分典型的實例。在保值儲蓄中,銀行根據國家統計局公佈的零售物價指數對儲蓄存款利率進行調整,以使名義利率不低於或略高於物價上漲率,從而保證實際利率不為負數。隨著治理通貨膨脹取得成效,我國於1996年4月取消了對儲蓄的保值貼補。

固定利率與浮動利率

根據在借貸期內是否調整利率,利率可分為固定利率(fixed interest rate)與浮動利率(floating interest rate)。

固定利率是指在借貸期內不做調整的利率。實行固定利率,對於借貸雙方準確計算成本與收益十分方便,是傳統採用的方式。但是,由於第二次世界大戰後通貨膨脹過程連綿不斷,特別是20世紀70年代以後出現了幾次大的帶有普遍性的通貨膨脹,實行固定利率,對債權人,尤其是對進行長期放款的債權人來說,會帶來較大的損失。因此,在越來越多的借貸中開始採用浮動利率。

浮動利率是一種在借貸期內可定期調整的利率。根據借貸雙方的協定,由一方在規定的時間依據某種市場利率進行調整,一般調整期為半年。浮動利率儘管可以為債權人減少損失,但也因手續繁雜、計算依據多樣而增加費用開支,因此多用於3年以上的借貸及國際金融市場上的借貸。例如,美國的房地產貸款期限多為3年、5年乃至幾十年,為減少通貨膨脹帶來的損失,實行可調整利率放款;英國政府自1977年5月發行期限為4~5年的變動利率債券,利率按半年期國債利率加0.5%計算;歐洲貨幣市場實行的浮動利率調整期為3~6個月,調整的依據為倫敦銀行同業拆借市場的同期利率等等。在國際金融市場上,浮動利率債券的發行額自20世紀70年代以來增長很快。1980年,全球浮動利率債券發行額僅為47.1億美元,到1997年已達到2131億美元。

我國人民幣借貸曾長期實行固定利率。20世紀80年代初以來對某些貸款,後來也對某些存款實行的“浮動利率”不同於上面所說的浮動利率,而是指商業銀行及某些金融機構可在政府統一規定的利率基準上,在一定幅度內有權酌情上浮或下浮的利率。至於中國銀行發放的現匯貸款,多年來一直採取浮動計息的方法,原因在於貸款的資金來源就是利率經常變化的國際金融市場。近年來,長期的國家債券和金融債券,有相當部分是採用浮動利率的,如隨著1年期銀行存款利率加一定利差的浮動利率。

市場利率、官定利率、行業利率

在市場機制下可以自由變動的利率就是市場利率。由政府金融管理部門或者中央銀行確定的利率,通常稱為官定利率或官方利率(official interest rate),也稱法定利率,是國家為了實現政策目標的一種經濟手段,它反映了非市場的強制力量對利率形成的干預。由非政府部門的民間金融組織,如銀行公會等,為了維護公平競爭所確定的利率屬於行業自律性質的利率。這種利率對其行業成員也有一定的約束性。官定利率與行業利率常常是隻規定利率的上限或下限,在上限之下、下限之上由市場利率調節。

我國目前金融機構的存、貸款尤其存款利率仍以官定為主,即由中國人民銀行制定、報國務院批准後執行。其中,一部分是規定一個確定的值,不允許自行變動;一部分是在確定值的上下規定允許的浮動幅度。我國也存在市場利率,主要是在同業拆借、民間借貸等領域。發達的市場經濟國家,以市場利率為主,同時有官定利率、行業利率,但官定利率與市場利率無顯著脫節現象。至於發展中國家和地區的情況,基本介於上述兩類情況之間,既有較大範圍的官定利率和行業利率,也有一定規模的市場利率;兩者的對比狀況在各國之間也有較大差異。

一般利率與優惠利率

一般利率(general interest rate)與優惠利率(preferential interest rate)的劃分以利率是否帶有優惠條件為準。

商業銀行優惠利率是指低於一般貸款利率的利率。優惠利率一般提供給信譽好、經營狀況良好且有良好發展前景的借款人。在國際金融市場上,外匯貸款利率的優惠與否以倫敦同業拆借市場的利率為衡量標準,低於該利率者可稱為優惠利率。是否提供優惠利率,在市場經濟國家,主要是微觀經濟行為主體的市場行為。

在我國,優惠貸款利率屬於官定利率。優惠利率的授予對象與國家的產業政策相聯繫,一般提供給國家認為有必要重點扶植的行業、部門及企業。自20世紀80年代中期,我國開始實行一種貼息貸款(loan of interest subsidy)辦法。所謂貼息貸款,即接受貸款的單位支付低於一般利率水平的利息。發放這種貸款而少收入的利息差額由批准貼息的部門、地方政府用財政撥付的款項支付。在經濟發展過程中,優惠利率對於推動國家產業政策的實現有一定作用。但濫用優惠利率往往達不到預期的目標,反而會有消極的後果,如掩蓋管理不善和經營落伍、支持不平等競爭等等。

年率、月率、日率

年率(annual interest rate)、月率(monthly interest rate)和日率(daily interest rate)是按計算利息的期限單位劃分的。年率是以年為單位計算利息;月率是以月為單位計算利息;日率是以日為單位計算利息。按日計息,多用於金融業之間的拆借,習慣叫“拆息”(call money interest)或“日拆”。

中國傳統的習慣,不論是年率、月率還是日率都用“釐”作單位,如年息5釐、月息4釐、拆息2釐等等。雖然都叫“釐”,但差別極大。年息1釐是指1%,5釐即為5%。如貸出1萬元,年息5釐,則1年的利息為500元。月息1釐是指0.1%,5釐即為0.5%。如貸出1萬元,月息5釐,則1個月的利息為50元;不計複利,1年為600元。日息1釐是指0.01%,5釐即為0.05%。如貸出1萬元,日息5釐,則每日利息為5元;不計複利,每月按30天計,利息為150元;全年可收利息1800元。過去和現在的民間,也常用“分”作為利率的單位。分是釐的10倍,如舊中國習慣用以作為利息率高低分界的“3分息”就是指月息3%。

年率、月率、日率這三種利率在經濟生活中都有廣泛使用的領域。西方工業化國家習慣以年率作為主要的標示形式。中國過去習慣以月率為主,現在已正式採用年率標示。

長期利率和短期利率

長期利率與短期利率的劃分是以信用行為的期限長短為劃分標準的。如貸款有短期和長期之別,存款有活期與定期以及不同定期之別,債券劃分為短期債券、長期債券乃至無期債券等等。相應地,利率也不同。一般來說,1年期以下的信用行為,通常稱為短期信用,相應的利率就是短期利率;1年期以上的信用行為,通常稱為中長期信用,相應的利率就是中長期利率。短期利率與長期利率之中又各有長短不同期限之分。

總的來說,較長期的利率一般高於較短期的利率。但在不同種類的信用行為之間,由於有種種不同的信用條件,不能簡單對比。至於同一類之間,較長期借貸由於風險較大,利率中風險溢價的成分也越大,從而利率較高。但並不總是這樣,也有長期利率低於短期利率的時候。

第二節 利率的決定

利率水平是怎樣決定的,有哪些因素會使它發生變化,是金融理論中一個極其重要的課題。

馬克思的利率決定論

馬克思的利率決定論是以剩餘價值在不同資本家之間的分割作為起點的。前面指出,馬克思認為,利息是貸出資本的資本家從借入資本的資本家那裡分割來的一部分剩餘價值。剩餘價值表現為利潤,因此,利息量的多少取決於利潤總額,利息率取決於平均利潤率。“因為利息只是利潤的一部分……所以,利潤本身就成為利息的最高界限,達到這個最高界限,歸執行職能的資本家的部分就會=0。”[1]利息不可以為零,否則有資本而未營運的資本家就不會把資本貸出。因此,利息率的變化範圍是在零與平均利潤率之間。當然,並不排除利息率超出平均利潤率或事實上成為負數的特殊情況。

利潤率決定利息率,從而使利息率具有以下特點:(1)隨著技術發展和資本有機構成的提高,平均利潤率有下降的趨勢,因而也影響平均利息率有同方向變化的趨勢。(2)平均利潤率雖有下降趨勢,但這是一個非常緩慢的過程。而就任一個階段來考察,每個國家的平均利潤率則是一個相當穩定的量。相應地,平均利息率也具有相對的穩定性。(3)由於利息率的高低取決於兩類資本家對利潤分割的結果,因而使利息率的決定具有很大的偶然性,如同“一個股份公司的共同利潤在不同股東之間按百分比分配一樣,純粹是經驗的、屬於偶然性王國的事情”[2]。這就是說,平均利息率無法由任何規律決定;相反,傳統習慣、法律規定、競爭等因素,在利率的確定上都可直接起作用。

在現實生活中,人們面對的是市場利息率,而非平均利息率。平均利息率是一個理論概念,在一定階段內應具有相對穩定的特點。而市場利息率則是多變的,但不論它的變化如何頻繁,在任一時點上都是表現為一個確定的量。

古典學派的利率決定

西方經濟學中關於利率決定的理論全都著眼於利率變動取決於怎樣的供求對比。總的來說,對決定因素的觀察不斷加細,觀察角度則各有不同。

在凱恩斯主義出現以前,傳統經濟學中的利率理論,現在人們稱之為實際利率理論。這種理論強調非貨幣的實際因素在利率決定中的作用,它們所注意的實際因素是生產率和節約。生產率用邊際投資傾向表示,節約用邊際儲蓄傾向表示。這裡所說的“儲蓄”是指經濟學使用的觀念,等於收入減消費(比我們日常所用的銀行儲蓄存款的儲蓄概念包括的範圍大)。投資流量會因利率的提高而減少,儲蓄流量會因利率的提高而增加,故投資是利率的遞減函數,儲蓄是利率的遞增函數。而利率的變化則取決於投資流量與儲蓄流量的均衡。圖12—2說明了這種關係。

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凱恩斯理論的利率決定

和傳統的利率理論相反,凱恩斯完全拋棄了實際因素對利率水平的影響,其利率決定理論基本上是貨幣理論。凱恩斯認為,利率決定於貨幣供求數量,而貨幣需求量又基本取決於人們的流動性偏好。如果人們對流動性的偏好強,願意持有的貨幣數量就增加,當貨幣的需求大於貨幣的供給時,利率上升;反之,當人們的流動性偏好轉弱時,對貨幣的需求下降,利率下降。因此,利率是由流動性偏好曲線與貨幣供給曲線共同決定的,見圖12—3。

貨幣供給曲線M由貨幣當局決定,貨幣需求曲線L=L1+L2是一條由上而下、由左到右的曲線,越向右,越平行於橫軸。[3]當貨幣供給曲線與貨幣需求曲線的平行部分相交時,利率將不再變動,即無論怎樣增加貨幣供給,貨幣均會被儲存起來,不會對利率產生任何影響。

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這便是凱恩斯利率理論中著名的“流動性陷阱”說。圖中的M1是與r1相對應的貨幣供給量;M2是貨幣供給在這之後無論如何繼續增加,利率也不會從r0再行下降的貨幣供給量。

可貸資金理論的利率決定

凱恩斯的利率理論在學術界曾引起爭論。反對方的典型代表是英國的羅伯遜與瑞典的俄林,他們提出的“可貸資金論”(loanable funds theory of interest)一方面反對古典學派對貨幣因素的忽視,認為僅以儲蓄、投資分析利率過於片面,另一方面也抨擊了凱恩斯完全否定非貨幣因素在利率決定中的作用的觀點。

按照可貸資金理論,借貸資金的需求與供給均包括兩個方面:借貸資金需求來自某期間的投資流量和該期間人們希望保有的貨幣餘額;借貸資金供給則來自同一期間的儲蓄流量和該期間貨幣供給量的變動。用公式表示,有

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可貸資金理論從流量的角度研究借貸資金的供求和利率的決定,可以直接用於金融市場的利率分析。特別是資金流量分析方法及資金流量統計建立之後,用可貸資金理論對利率決定做實證研究和預測分析,有其實用價值。

影響利率的風險因素

上面討論的是關乎利率水平的根本性因素。此外,還有多種多樣的因素,時時直接地影響著利率的波動。其中,特別重要的有兩個:一是影響利率的風險;二是對利率的管制。

在第一節提到利率中風險補償的概念——一個籠統的概念。由於影響投資風險的因素不止一個,故利率中對風險的補償,即風險溢價,也可以分解為多個項目。

——需要予以補償的通貨膨脹風險。關於這個問題,在名義利率和實際利率問題中已經討論。

——需要予以補償的違約風險。對於資質狀況較差的借款人來說,違約風險補償佔風險補償的主要部分。一般地說,政府比任何一傢俬營企業的資信度都要高,所以,政府發行的債券利率比一般企業發行的債券利率要低,就是這個道理。

——需要予以補償的流動性風險。由於投資於特定的資本品,這使投資人資金的流動性受到一定程度的影響,因此投資人對由於流動性不足所帶來的損失有補償的要求。不同的投資品流動性不同,流動性風險補償也不同。以我國的同期政府債券和國家獨資銀行存款為例,由於目前兩者的資信度基本一致,故兩者利率應該一致,都應該列為無風險利率。但是,因為我國國債市場的流動性較低,持有國債不像銀行存款那樣容易變現,於是,國債利率只能高於同期銀行存款的利率,高出部分在一定程度上意味著對國債流動性不足的風險補償。

——需要予以補償的償還期限風險。一般來說,期限越長,投資人資金出現損失的可能性會越大,因此要求有相應的補償。這反映為長期利率一般高於短期利率。

由於金融產品的流動性與期限是緊密聯繫的,往往期限越長,流動性越低,因此經常將兩種風險合二為一,統稱為流動性風險。

此外,在利率方面也有政策性風險,如貨幣政策方面所引起的利率調整、財政政策方面對於利率課稅政策的調整等等。

利率管制

在一國經濟的非常時期或在經濟不發達的國度中,利率管制也是直接影響利率水平的重要因素。管制利率的基本特徵是,由政府有關部門直接制定利率或利率變動的界限。

由於管制利率具有高度行政干預和法律約束力量,排斥各類經濟因素對利率的直接影響,因此,儘管許多發達的市場經濟國家也實行管制利率,但範圍有限,且一俟非常時期結束即行解除管制。相比之下,多數發展中國家的利率主要為管制利率。形成這種局面的原因主要有:(1)經濟貧困和資本嚴重不足,迫使政府實行管制利率,期望促成經濟發展和防止過高的利率給經濟帶來不良影響;(2)實行管制利率以抑制比較嚴重的通貨膨脹;(3)為配合全面的經濟控制,如對貿易、物價、投資、生產、外匯等方面的控制,需要對利率實行管制;(4)不發達的金融市場與數量不多的金融機構容易形成壟斷利率及貸款的壟斷分配,並發展為利率管制;(5)在實行計劃經濟的國家中,管制利率是配合實現生產、流通與分配計劃的一個重要組成部分,以保證實現計劃目標及財政信貸的綜合平衡等等。

管制利率與提高資金效率存在著極大的矛盾。減弱對利率的管制往往是發展中國家實施經濟改革的主要內容。關於這方面的問題,在後面還要多次涉及。

中國的利率管理體制

自1949年新中國成立以來,在計劃經濟體制下,我國的利率屬於管制利率類型:利率由國務院統一制定,由中國人民銀行統一管理。在改革進程不斷推進的基礎上,1995年通過的《中華人民共和國中國人民銀行法》規定,利率事項由中國人民銀行作出決定,報國務院批准後執行。

我國利率管理體制(interest rate regulation system)的形成有其特殊的歷史背景。新中國成立初期,由於嚴重的通貨膨脹、猖獗的投機倒把和高利貸活動,政府採取了一系列嚴格管制經濟的措施,其中也包括利率管制。物價基本穩定後,中國人民銀行總行統一規定各種貸款利率的最高限,但要求利率的制定不可以脫離市場情況;同時,對不同所有制性質的企業實行不同的存貸款利率,以配合所有制的社會主義改造。在這段時期,我國的利率管制政策對於迅速制止金融物價領域的混亂局面和配合私營工商業的所有制改造等方面,收到了有力的效果。那時,面對多種經濟成分並存的局面,比較重視一定程度的市場調節作用——利率高低的調節比較靈活,利率的檔次也較多。

隨著生產資料所有制社會主義改造的基本完成和高度集中的中央計劃經濟管理體制的建立,管制利率的做法進一步強化。這時的利率管理有這樣幾個特點:利率檔次少,利率水平低,存貸利差(interest rate margin,spread)小,管理權限高度集中。利率檔次少和水平低的特點在十年動亂時期發展到了頂點,直到實行經濟體制改革與開放政策之後,這種局面才有所改變。

我國長期以來一直實行低利率政策是有原因的。比如,是為了穩定物價、穩定市場、促進和扶植工農業生產的發展。其積極效果在國民經濟恢復時期和“一五”時期相當明顯。再如,在高度集中的計劃管理體制下,生產、銷售、分配和資金供求基本取決於國民經濟計劃,利率的高低,如同價格、利潤等其他市場調節槓桿一樣,起不了多大作用,從而促成了利率的下調。又如,受“左”傾思想的影響,顧慮高利率會成為少數人佔有剩餘產品的手段,助長不勞而獲。這種顧慮特別是在政治運動中直接促成儲蓄存款利率大幅度調低。

20世紀70年代末改革開放政策開始推行之後,利率體制的改革問題立即提了出來。首先要求解決的是提高利率水平。由於對企業放權、放開市場以及利益機制進入企業等,為了提高資金使用效益和經濟效益需要運用利率槓桿,故提高利率水平自成題中之意。先是銀行儲蓄存款利率的調高,如1年期定期利率在1979年和1980年兩度調高——從3.24%調高到5.4%;隨後是調高銀行貸款利率,如1年期銀行貸款利率,在1982年從70年代的5.04%調高到7.2%。後來,在金融體制改革中,各類金融機構為了擴大資金來源和提高貸款效益,也提出提高利率的要求等等。到了80年代中期之後,通貨膨脹成為決定利率水平變動的主要因素。這在第一節已作說明。

如果說,在20世紀90年代中期以前,對利率的爭論還主要集中在利率是高是低、調整利率能對經濟進程發揮多大作用等方面,那麼隨著我國市場建設的不斷推進,高度集中的利率管制與頻頻變化的物價水平及其他順應市場規律靈活變動的經濟變量之間,開始出現越來越大的不協調。另外,改革開放以來,事實存在著規避管制的“不合法”的利率。這類“不合法”的利率,曾以各種半隱蔽的方式,在相當廣闊的領域——包括國有經濟和國家機關——調節著貨幣資金的借貸行為。直至20世紀的最後幾年,這類“不合法”的利率才在整頓金融秩序的過程中作為“非法”的利率嚴格予以禁止。但是,如果利率機制的市場化得不到解決,只要管制利率不適應經濟發展本身的要求,規避管制的利率必然是禁而不絕。因此,相應放開管理利率體制,使市場機制在利率形成方面的作用日益與經濟體制的改革進程相匹配,無疑是必要的。

雖然我國現在仍處於利率尚未完全市場化的過渡階段,但始自1996年的利率市場化改革至今已取得極大的進展:從市場來看,本幣的貨幣市場、債券市場、票據市場以及外匯市場已基本實現了利率市場化;從區域來看,在農村先行實行了存貸款利率市場化;從產品來看,國債、金融債券、央行票據等非存款金融工具的市場利率已基本實行放開,存貸款利率管制也已經放鬆到“存款利率只管制上限,貸款利率只管制下限”的階段。尤其值得一提的是2007年1月4日,隨著SHIBOR(上海銀行間同業拆放利率)的正式運行,標誌著中國貨幣市場基準利率培育工作全面啟動。在中央銀行和市場成員的共同努力下,SHIBOR已初步確立了貨幣市場基準利率的地位。它的建設有利於進一步促進金融機構提高自主定價能力,指導貨幣市場產品定價,完善貨幣政策傳導機制,推進利率市場化。


註釋

[1]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,401頁,北京,人民出版社,1974。

[2]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,408頁,北京,人民出版社,1974。

[3]凱恩斯對貨幣需求與貨幣供給的理論解釋,見第十三章、第十五章。

第三節 利率的作用

對利率作用的一般估價

在發達的市場經濟中,利率的作用是相當廣泛的。從微觀角度說,對個人收入在消費與儲蓄之間的分配,對企業的經營管理和投資等方面,利率的影響非常直接;從宏觀角度說,對貨幣的需求與供給,對市場的總供給與總需求,對物價水平的升降,對國民收入分配的格局,對匯率和資本的國際流動,進而對經濟成長和就業等,利率都是重要的經濟槓桿。在西方經濟學中,無論是微觀經濟學部分還是宏觀經濟學部分,在基本模型中,利率幾乎都是最主要的、不可缺少的變量之一。

如何估價利率的作用,西方現代經濟學各個流派存在著不同的觀點。但就我們看來,它們對利率均極重視,只不過在“極重視”的水平上有所差異而已。在以下的章節中,涉及利率作用的地方極多,我們將依次從本學科的角度具體加以討論。本節僅對利率在儲蓄和投資方面的作用作些說明。

儲蓄的利率彈性和投資的利率彈性

利率在經濟生活中的作用,主要體現在對於儲蓄及投資的影響上。影響程度的大小,可用儲蓄的利率彈性(interest elasticity of saving)與投資的利率彈性(interest elasticity of investment)表示。

先分析利率對儲蓄的作用。由於個人儲蓄通常構成社會總儲蓄的主要部分,所以用它作為代表加以說明。作用有正反兩個方面:儲蓄總額相對於利率的提高,可以是增加,也可以是減少;儲蓄總額相對於利率的下降,可以是減少,也可以是增加。一般將儲蓄隨利率提高而增加的現象稱為利率對儲蓄的替代效應;將儲蓄隨利率提高而降低的現象稱為利率對儲蓄的收入效應。替代效應表示人們在利率水平提高的情況下,願意增加未來消費——儲蓄,來替代當前消費。這一效應反映了人們有較強的增加利息收入,從而增加財富積累的偏好。收入效應表示人們在利率水平提高時,希望增加現期消費,從而減少儲蓄。這一效應反映了人們在收入水平由於利率提高而提高時,希望進一步改善生活水準的偏好。

一般來說,一個社會中總體上的儲蓄利率彈性究竟是大是小,最終取決於上述方向相反的兩種作用相互抵消的結果。由於相互抵消,儘管利率的收入效應與替代效應分別來看都很強,但利率的彈性卻有可能很低。至於儲蓄的利率彈性的方向——是正還是負,顯然也取決於收入效應與替代效應的對比結果。

以上分析僅就一般情況而言。如果一個社會的收入水平很低,人們的收入僅夠維持溫飽或略有剩餘,這時再高的利率也難以使儲蓄的比例增大。1979年以前,我國居民的貨幣收入水平很低。此外,當時還有如下的經濟背景:市場供給小於市場需求,要穩定絕大部分由國家規定的物價水平和有限基本生活資料的平均分配,主要的消費品或實行計劃供應,或實行憑證供應,或實行限量供應。在這種情況下,雖然工資水平相當低,但往往有些貨幣收入無法支用,於是有了結餘——想花費而無法支用的結餘。對於這樣的結餘,人們稱之為“強制儲蓄”。顯然,強制儲蓄與利率水平的高低也沒有多大的聯繫。

改革開放以後,伴隨著我國經濟的快速發展、居民收入的迅速提高,居民儲蓄也大幅增長。21世紀以前,由於可選擇的財產形式有限,多年來我國居民的儲蓄表現為以銀行儲蓄存款為主,利率對於儲蓄的作用,也主要通過儲蓄存款的相應變化體現出來。觀察20世紀90年代中國人民銀行調整利率後儲蓄存款的變化可以發現,1990—1991年連續兩次下調利率並未引起儲蓄明顯下降與消費明顯上升,1996年兩次降息也同樣未明顯改變儲蓄的增長速度。而在世紀之交,在通貨緊縮的背景下,加大降息力度,同樣沒有抑制住儲蓄增長的勢頭。人們在探究我國儲蓄的利率彈性不大這種情況時,注意到諸如住房、醫療、教育、社保等一系列制度變革是推動儲蓄大幅增長的決定性因素;換言之,利率並非重要因素。當然,超過一定的臨界點,如實際利率顯然為負時,也會有極其強烈的反應。1988年全國零售物價指數上升18.5%,上半年人們已能判斷這樣的形勢難以避免,而當時的儲蓄利率僅為年率7.2%,於是當年秋季引發了擠提儲蓄存款的局面。當政府很快採取了按物價指數保值的儲蓄辦法後,搶提儲蓄的勢頭才得以扭轉。1994年、1995年又曾出現類似的苗頭,但因採取措施及時,沒有重複1988年的情況。近年來,隨著我國市場經濟發展的不斷深化,可供選擇的財產形式日益增多,居民儲蓄分流明顯,其中利率因素的制約不容忽視——畢竟人們要在各種不同收益率水平的資產中進行選擇,儲蓄的利率彈性的強化趨勢已成必然。

利率變化對投資所起的作用,是通過廠商對資本邊際效益與市場利率的比較形成的。如果資本邊際效益大於市場利率,可以促使廠商增加投資;反之,則減少投資。但是,同樣幅度的利率變化以及利率與資本邊際效益的比對於不同廠商投資的影響程度可以是不同的。比如,在勞動力成本——工資——不隨利率下降而降低的情況下,對於勞動密集型的投資,利率彈性就小些;對於資本密集型的投資,利率彈性就會大些。另外,期限較長的固定資產投資的利率彈性會大些。存貨投資的利率彈性則較為複雜。由於存貨的增減更主要地取決於產品銷售及其他成本,利息成本只是影響因素之一,因此,需有較大幅度的利率變化,才能引致存貨投資量的明顯變化。

以上分析僅就一般市場經濟環境而言。改革以前,我國的國有企業處於計劃的直接管理之下,投資的規模基本與利率無關。改革後,尤其是在市場機制的逐步強化過程之中,我國投資利率彈性的作用正在日益顯現出來。

利率發揮作用的環境和條件

在發達的市場經濟中,利率的作用之所以極大,基本原因在於,對於各個可以獨立決策的經濟人——企業、個人以及其他——來說,利潤最大化、效益最大化是基本的準則。而利率的高低直接關係到他們的收益。在利益約束的機制下,利率也就有了廣泛而突出的作用。

在我國過去的中央集中計劃體制下,由於市場機制受到極強的壓制,利率沒有什麼顯著的作用。改革開放之後,市場調節提上了日程,利率越來越受到重視。其中,個人、個體經營者及非國有經濟的其他各種成分,獨立的決策權是自然而然的事情,所以可明顯看出利率的作用有了很大提高。至於國有經濟,特別是國有大中型企業,首先是獨立的決策權仍有待進一步落實。在獨立經營、自負盈虧、自我發展的自我約束機制還遠未完善的條件下,利率的高低很難起到引導作用:如果利率提高不能促使其節約人力、物力消耗和加速資金週轉,那麼利率降低更會促成浪費。當企業無力從自己的盈利中解決一個相當部分的再投資需要(如擴大規模、更新改造和增補流動資金等)時,只要還得繼續經營,再高的貸款利率也難以使貸款需求降下來。

應該說,隨著近年市場機制的廣泛引入,利率的作用在明顯增強。與此同時,利率市場化改革也在穩步推進,這對於提高利率的作用具有關鍵意義。

【複習思考題】

1.為什麼利息成為收益的最一般的形式?舉一個例子,說明收益的資本化。

2.從理論上說,利率的水平是怎樣決定的?主要有哪些論點?

3.目前在我國的利率體系中,哪些屬於市場利率?哪些屬於官定利率和行業利率?

4.倘若你在銀行有一筆儲蓄存款,當儲蓄存款利率下調時,你會根據怎樣的判斷做出反應?

5.什麼是市場形成的基準利率?它起什麼作用?

6.什麼是利率的投資彈性與儲蓄彈性?影響利率的投資彈性與儲蓄彈性的因素主要有哪些?如果這兩種彈性都比較強,利率將有可能對宏觀經濟發揮怎樣的調節作用?

7.我國實施管制利率的原因是什麼?管制利率的弊端主要有哪些?我國目前正在對利率實行市場化改革,你是否瞭解這一改革的主要內容及步驟?你對推進這一改革的必要性是如何理解的?

第十三章 貨幣需求

第一節 貨幣需求理論的發展

中國古代的貨幣需求思想

對貨幣的需求,通常簡稱貨幣需求(demand for money),是金融理論探索的重要對象。沒有貨幣需求,就不會存在向經濟過程供給貨幣的必要;簡言之,沒有貨幣需求,經濟生活中也就不會有貨幣。自古以來,無論中外,都有對貨幣需求的思考。

中國在古代就有貨幣需求思想的萌芽。例如,約在兩千年前的《管子》一書中,有“幣若干而中用”的提法,意思是鑄造多少錢幣夠用。在論述兼併時,有這樣的內容:“人君鑄錢立幣,民庶之通施也。人有若干百千之數矣,然而人事不及、用不足者何也?利有所並藏也。”其中講:君王給老百姓所鑄的用於流通的錢幣已經達到每人平均“若干百千之數”,不應該不夠了。這種按每人平均鑄幣多少即可滿足流通需要的思路,一直是中國控制鑄幣數量的主要思路。直至新中國成立前夕,在有的革命根據地議論鈔票發行時,仍然有人均多少為宜的考慮。

古典經濟學到馬克思關於流通中貨幣量的理論

在馬克思之前,許多古典經濟學家就注意到了貨幣流通數量的問題,並作了多方面的理論分析。早在17世紀,英國哲學家和古典經濟學家約翰·洛克(John Looke,1632—1704年)就提出了商品價格決定於貨幣數量的學說;大衛·休謨(David Hume,1711—1776年)則將這一理論明確地表達出來,併成為18世紀貨幣數量論(quantity theory of money)的最重要代表人物。休謨認為:商品的價格決定於流通中的貨幣數量;一國流通中的貨幣代表著國內現有的所有商品價格;貨幣的價值決定於貨幣數量與商品量的對比;從貨幣量的增加到商品的騰貴存在著時滯。而後,大衛·李嘉圖(David Ricardo,1772—1823年)在他們的基礎上進行了更深入的研究。李嘉圖認為:(1)在商品交換價值(按貨幣金屬價值估計)已定的情況下,如果流通中的貨幣量是由貨幣本身的金屬價值所決定,流通中的貨幣就處於正常水平;(2)如果商品交換價值總額減少,或者礦山提供的金增多,流通中貨幣超過這個水平,金就跌到它本身的金屬價值之下,商品的價格就會提高;(3)如果商品的交換價值總額增加,或者礦山所提供的金不足以補償被磨損了的金量,流通中貨幣就緊縮到它的正常水平之下,金就升到它本身的金屬價值之上,商品的價格就會降低;(4)商品的價格上漲或下跌後,流通中的貨幣量又將與流通中的需要相適應。此外,法國重農學派的創始人和古典政治經濟學的奠基人魁奈(Francois Quesnay,1694—1774年)在其名著《經濟表》中明確指出了商品流通決定貨幣流通的觀點,並考察了貨幣流通在社會再生產過程中的作用。

馬克思關於流通中貨幣量的分析在理論上和表述上達到了當時完美的境界。

馬克思在提出問題時,有時是問流通中“有”多少貨幣,有時是問流通中“需要”多少貨幣,有時是問流通“可吸收”多少貨幣。對於馬克思的這諸多提問,我們通常是用“貨幣必要量”(volume of money needed)的概念來表述。為了分析方便,馬克思是以完全的金幣流通為假設條件。以這個假設條件為背景,他的論證是:(1)商品價格取決於商品的價值和黃金的價值,而價值取決於生產過程,所以商品是帶著價格進入流通的;(2)商品價格有多大,就需要有多少金來實現它,比如值5克金的商品就需要5克金來購買;(3)商品與貨幣交換後,商品退出流通,金卻留在流通之中,並可以使另外的商品得以出售,從而一定數量的金,流通幾次,就可使相應倍數價格的商品出售。因此,有

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公式表明:貨幣量取決於價格的水平、進入流通的商品數量和貨幣的流通速度(velocity of money)這三個因素。這三個因素按不同的方向和不同的比例變化,流通貨幣量則可能有多種多樣的組合:

(1)在商品價格不變時,由於流通商品量增加或貨幣流通速度下降,或者這兩種情況同時發生,流通貨幣量就會增加,在相反情況發生時則減少。

(2)在商品價格普遍上漲時,如果流通商品量的減少同商品價格的上漲保持相同的比例,或流通的商品量不變而貨幣流通速度的加快同商品價格的上漲一樣迅速,流通貨幣量不變。如果商品量的減少或貨幣流通速度的加快比價格的上漲更迅速,流通中的貨幣量還會減少。

(3)在商品價格普遍下降時,如果商品量的增加同商品價格的跌落保持相同的比例,或貨幣流通速度的降低同價格的跌落保持相同比例,流通中的貨幣量就會依然不變。如果商品量的增加或貨幣流通速度的降低比商品價格的跌落更迅速,流通中的貨幣量就會增加。

馬克思在分析這個問題時還有一個極其重要的假設,即在該經濟中存在著一個數量足夠大的黃金貯藏:流通中需要較多的黃金,金從貯藏中流出;流通中有一些黃金不需要了,多餘的金退出流通,轉化為貯藏。也正是由於假設存在這樣一個調節器,所以流通需要多少貨幣,就有多少貨幣存在於流通之中。但在實際經濟生活中,並不一定必然存在這樣的假設條件。[1]

馬克思進而分析了紙幣流通條件下貨幣量與價格之間的關係。他指出,紙幣是由金屬貨幣衍生來的。紙幣之所以能流通,是由於國家的強力支持。同時,紙幣本身沒有價值,只有流通,紙幣才能作為金幣的代表。因此,紙幣一旦進入流通,就不可能再退出流通。如果說,流通中可以吸收的金量是客觀決定的,那麼流通中無論有多少紙幣也只能代表客觀所要求的金量。假設流通中需要10萬克黃金,如投入面額為1克的10萬張紙幣,那麼1張紙幣可以代表1克黃金。如投入20萬張,則每張只能代表0.5克黃金,從而價格為1克金的商品,用紙幣表示,就要兩張面額為1克的紙幣,即物價上漲1倍。也就是說,紙幣流通規律與金幣流通規律不同:在金幣流通條件下,流通所需要的貨幣數量是由商品價格總額決定的;而在紙幣為唯一流通手段的條件下,商品價格水平會隨紙幣數量的增減而漲跌。

馬克思還曾分析銀行券的流通規律。他認為,這類信用貨幣的流通規律也服從於他根據金幣流通所分析出來的規律。

費雪方程式與劍橋方程式

20世紀初,美國耶魯大學教授歐文·費雪提出了交易方程式(equation of exchange),也稱費雪方程式。這一方程式在貨幣需求理論研究的發展進程中是一個重要的階梯。

費雪認為,假設以M為一定時期內流通貨幣的平均數量;V為貨幣流通速度;P為各類商品價格的加權平均數;T為各類商品的交易數量,則有

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這個方程式是一個恆等式,其中P的值取決於M、V、T這三個變量的相互作用。不過,費雪分析,在這三個經濟變量中,M是一個由模型之外的因素所決定的外生變量;V由於制度性因素在短期內不變,因而可視為常數;交易量T對產出水平常常保持固定的比例,也是大體穩定的。因此,只有P和M的關係最重要。所以,P的值主要取決於M數量的變化。

費雪雖然關注的是M對P的影響,但是反過來,從這一方程式中也能導出一定價格水平之下的名義貨幣需求量。也就是說,由於MV=PT,則

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這說明,僅從貨幣的交易媒介功能考察,全社會一定時期一定價格水平下的總交易量與所需要的名義貨幣量具有一定的比例關係。這個比例是1/V,即貨幣流通速度的倒數。

費雪方程式沒有考慮微觀主體動機對貨幣需求的影響,許多經濟學家認為這是一個缺陷。以馬歇爾和庇古為代表的劍橋學派,在研究貨幣需求問題時,重視微觀主體的行為。他們認為,處於經濟體系中的個人對貨幣的需求,實質是選擇以怎樣的方式保持自己資產的問題。決定人們持有貨幣多少的,有個人的財富水平、利率變動以及持有貨幣可能擁有的便利等諸多因素。但是,在其他條件不變的情況下,對每個人來說,名義貨幣需求與名義收入水平之間總是保持著一個較為穩定的比例關係,對整個經濟體系來說也是如此。因此,有

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(1)對貨幣需求分析的側重點不同。費雪方程式強調的是貨幣的交易手段功能,而劍橋方程式則重視貨幣作為一種資產的功能。

(2)費雪方程式把貨幣需求與支出流量聯繫在一起,重視貨幣支出的數量和速度,而劍橋方程式則是從用貨幣形式保有資產存量的角度考慮貨幣需求,重視這個存量佔收入的比例。所以對費雪方程式,也有人稱之為現金交易說(cash transaction approach),而劍橋方程式則稱現金餘額說(cash balance theory)。

(3)兩個方程式所強調的貨幣需求決定因素有所不同。費雪方程式是從宏觀角度用貨幣數量的變動來解釋價格;反過來,在交易商品量給定和價格水平給定時,也能在既定的貨幣流通速度下得出一定的貨幣需求結論。而劍橋方程式則是從微觀角度進行分析的產物。他們的思路是,出於種種經濟考慮,人們對於保有貨幣有一個滿足程度的問題。但保有貨幣要付出代價,比如不能帶來收益的特點就是對保有貨幣數量的制約。這就是說,微觀主體要在比較中決定貨幣需求。顯然,劍橋方程式中的貨幣需求決定因素多於費雪方程式,特別是利率的作用已成為不容忽視的因素之一。

不過,用Y代替T,即用一個較大口徑的收入量代替交易商品量,以及把V視做既代表交易貨幣的流通次數,又代表與收入水平對應的流通速度,就宏觀角度來說,並不是不能成立的。這樣,第一章的PQ≡MV,就通過本章的MV=PT,演化為MV=PY。

凱恩斯的貨幣需求分析

凱恩斯在早期是劍橋學派的一員。1936年他的《就業、利息和貨幣通論》出版,標誌著獨樹一幟學說的形成。這裡所介紹的貨幣需求分析,指的就是他完成自己學說時的貨幣需求分析。

凱恩斯對貨幣需求理論的突出貢獻是關於貨幣需求動機(motive of the demand for money)的分析。他認為,人們的貨幣需求行為是由三種動機決定的,即交易動機(transaction motive)、預防動機(precautionary motive)和投機動機(speculative motive)。

凱恩斯同意這樣的看法:交易媒介是貨幣的一個十分重要的功能,並且用於交易媒介的貨幣需求量與收入水平存在著穩定的關係。他又指出,人們所保有的依賴於收入水平的貨幣需求不僅出於交易動機,而且還出於預防動機。所謂的預防動機是指為了應付可能遇到的意外支出等而持有貨幣的動機。

投機動機分析是凱恩斯貨幣需求理論中最有特色的部分。他認為,人們保有貨幣除去為了交易需要和應付意外支出外,還是為了儲存價值或財富。

凱恩斯把用於儲存財富的資產分為兩類:貨幣與債券。貨幣是不能產生利息收入的資產;債券是能產生利息收入的資產。人們持有貨幣,貨幣在持有期間不能給其持有者帶來收益,即收益為零。人們持有債券,則有兩種可能:如果利率趨於上升,債券價格就要下跌;利率趨於下降,債券價格就要上升。在後一種情況發生時,當然持有者有收益;而在前一種情況發生時,假若債券價格下跌幅度很大,使人們在債券價格方面的損失超出了他們從債券獲得的利息收入,則收益為負。如果持有債券的收益為負,持有非生利資產就優於持有生利資產,人們就會增大對貨幣的需求;在相反情況出現時,人們的貨幣需求自然會減少,而對債券的持有量則會增加。這裡,關鍵在於微觀主體對現存利率水平的估價。假若人們確信現行利率水平高於正常值,這就意味著他們預期利率水平將會下降,從而債券價格將會上升。在這種情況下,人們必然傾向於持有債券。如有相反的預期,則會傾向於持有貨幣。因此,投機性貨幣需求同利率存在著負相關關係。

由交易動機和預防動機決定的貨幣需求取決於收入水平;基於投機動機的貨幣需求則取決於利率水平。因此,凱恩斯的貨幣需求函數如下式:

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後凱恩斯學派對貨幣需求理論的發展

凱恩斯的後繼者們認為,凱恩斯的貨幣需求理論還存在著缺陷,需要修正、補充和發展。從20世紀50年代開始,他們從兩方面取得進展:一是關於交易性貨幣需求和預防性貨幣需求同樣也是利率函數的問題;二是關於人們多樣化的資產選擇對投機性貨幣需求的影響問題。

上面介紹,在凱恩斯的貨幣需求函數中,交易性貨幣需求取決於收入水平。凱恩斯學派的一些經濟學家從微觀主體的持幣行為入手分析,論證出利率對交易性貨幣需求也有作用。如果微觀主體把他們預定用於交易的貨幣收入,直至花光之前始終以貨幣形態握在手中,那麼這種貨幣需求自然只決定於收入。但在貨幣的旁邊有生利資產,如債券,他們可以用一部分預定用於交易的貨幣購買債券以取得收入,當手中貨幣用完時可再把債券賣出,以換成貨幣。問題是買賣債券要付出代價,如佣金,乃至時間的消耗等。為了簡化分析,他們假設每次賣出債券的費用相等並以之作為持有債券的成本,賣出次數越多、成本越高,那麼微觀主體無疑就要比較把貨幣換成債券可能帶來的收入與持有債券的成本。顯然,用於交易的貨幣中,換成債券的比例越大,收入越多,但為此就要有較多的次數買賣債券,即成本也越大,因此就會形成一個使收益最大化的均衡點。根據這樣的思路,他們提出了一個“平方根法則”(square-root rule)。其表達形式如下:

10-1

凱恩斯學派一些經濟學家關於利率對預防性貨幣需求影響的分析也是沿著類似的思路。在既定收入水平條件下,某些支出的不確定性使人們不能不持有一定量的預防性貨幣。任何一個微觀主體,如果他持有的預防性貨幣較少,當他沒有貨幣來滿足不確定的支出時,就要出售其持有的債券。而出售債券要有佣金等支出。如果他持有的預防性貨幣較多,那就會節省佣金等支出。但是,節省佣金等支出要付出一定的代價,因為多存貨幣就要少持有債券,從而要遭受收不到債券利息的損失。這種利息損失也可稱為每增加1美元預防性貨幣需求的機會成本。為了求得應付不確定性的最小成本,微觀主體不能不考慮買賣債券的費用支出和利息的收益,因而利率也就必然進入決定預防性貨幣需求的函數之中。依據這樣的思路,有如下模型:

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對凱恩斯投機性貨幣需求理論的發展產生了多樣化資產組合選擇理論。

凱恩斯在論證其投機性貨幣需求時設定:投資者通過對利率的預期,會在貨幣和債券之間選擇能帶來最大收益的資產。後來的人認為,這樣的設定與現實世界不符。仍然假設社會財富只有貨幣和債券兩種形式,現實生活中,微觀主體的選擇並非或貨幣,或債券,兩者只取其一;大多數情況下是既持有貨幣,又持有債券,變動的只是兩者的比例。

在現實生活中,人們事實上並非只考慮收益,而且還要考慮風險;收益高低和風險大小也有許多層次。從持有債券的角度考慮,在存在許多不確定因素的情況下,既要考慮持有債券能夠獲得利息收入,同時也必然考慮將要冒多大的債券跌價的風險。也就是說,持有債券的比重增加,預期財富也會增加;但同時也意味著風險增大,遭受損失的可能性相應加大。至於保存貨幣,雖然無收益,但風險卻較小,而且等於保有流動性。由於利弊得失是多方面的,微觀行為主體事實上不得不全面權衡,並找出持有貨幣和債券的最佳比例關係。這屬於多樣化資產組合問題,關於這個問題,將在第二十三章講述。

替代效應與收入效應

就如同利率對儲蓄有替代效應與收入效應一樣,利率對貨幣需求也有替代效應與收入效應。

如果當前的利率水平升高,則預期利率水平將下降,並且債券價格將提高,這就會鼓勵財富保有者冒較大的風險——少持有貨幣,多持有債券。這是利率提高產生的“替代效應”。如果當前的利率水平低,則替代效應就會朝向相反的方向——多持有貨幣,少持有債券。但是,利率的變動還會產生另一種效應,即“收入效應”。由於利率提高意味著財富保有者收入的增加,收入效應會使他們持有較多的貨幣;反之,如果利率下降,財富保有者收入減少,收入效應則會使他們持有較少的貨幣。這樣,收入效應使貨幣需求與利率朝相同的方向變化,而替代效應則使貨幣需求與利率朝相反的方向變化。在一般情況下,替代效應要大於收入效應,因此,貨幣需求總是同市場利率呈反方向變化。

凱恩斯的後繼者對凱恩斯貨幣需求理論的發展,總的說來,是增大了利率在貨幣需求函數中的分量。同時,也引進一些其他因素,力求使貨幣需求的模型比較接近現實生活。

弗裡德曼的貨幣需求函數

貨幣主義(monetarism)是一個與凱恩斯主義、凱恩斯學派直接對立的西方經濟學流派,它形成了一套獨具特色的理論觀點和政策主張。在其理論體系中,M.弗裡德曼設計的貨幣需求函數具有代表性。

作為現代貨幣主義的代表人物,弗裡德曼基本上承襲了傳統貨幣數量論的觀點,即非常看重貨幣數量與物價水平之間的因果聯繫。同時,他也接受了劍橋學派和凱恩斯以微觀主體行為作為分析起點和把貨幣看做受到利率影響的一種資產的觀點。對於貨幣需求的決定問題,他曾用過不止一個函數式,下面是一個具有代表性的公式:

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恆久性收入(permanent income)是弗裡德曼分析貨幣需求時提出的概念,可以理解為預期未來收入的折現值,或預期的長期平均收入。貨幣需求與它正相關。

弗裡德曼把財富分為人力財富和非人力財富兩類。他認為,對大多數財富持有者來說,他的主要資產是個人的能力。但人力財富很不容易轉化為貨幣,如失業時人力財富就無法取得收入。所以,在總財富中人力財富所佔的比例越大,出於謹慎動機的貨幣需求也就越大;而非人力財富所佔的比例越大,則貨幣需求相對越小。這樣,非人力財富佔個人總財富的比率與貨幣需求呈負相關關係。

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物價變動率同時也就是保存實物的名義報酬率。物價向上的變動率越高,其他條件不變,貨幣需求量越小。把物價變動納入貨幣需求函數,是通貨膨脹的現實反映。在其他條件不變時,貨幣以外其他資產(如債券、證券)收益率越高,貨幣需求量也越小。

u是一個代表多種因素的綜合變數,因此可能從不同的方向上對貨幣需求產生影響。

弗裡德曼認為,貨幣需求解釋變量中的四種資產——貨幣、債券、股票和非人力財富的總和即是人們持有的財富總額,其數值大致可以用恆久性收入y作為代表性指標。因此,強調恆久性收入對貨幣需求的重要作用是弗裡德曼貨幣需求理論的一個特點。在弗裡德曼看來,在貨幣需求分析中,究竟哪個決定因素更重要,這要用實證研究方法來解決。隨後,弗裡德曼在1959年對貨幣需求函數通過實證方法進行了簡化,並進一步得出:恆久性收入是貨幣需求函數的重要決定因素,而利率變動對貨幣需求幾乎沒有影響,其他因素都可以省略。在貨幣需求函數中起重要作用的只有恆久性收入。

對於貨幣需求,他最具有概括性的論斷是:由於恆久性收入的波動幅度比現期收入的波動幅度小得多,因而貨幣需求函數相對穩定,這就意味著貨幣流通速度(恆久性收入除以貨幣存量)也是相對穩定的。認為貨幣流動速度穩定和貨幣需求對利率不敏感,是弗裡德曼的貨幣需求理論與凱恩斯的貨幣需求理論之間的主要差異。

貨幣需求理論的發展脈絡

以上是對貨幣需求理論發展的極其簡略的描述,從中可以看出如下的脈絡:

(1)貨幣需求理論中所考察的貨幣,馬克思及其前人重視的是貴金屬。不過,到了馬克思研究這一問題的時候,他也用了相當的篇幅分析紙幣的規律。費雪方程式建立的時候,金幣本身在視野中已不再佔有重要的地位,而存款通貨則已經受到重視。至於凱恩斯所指的收益為零的貨幣,明確地就是指現鈔和支票存款;而貨幣主義所說的貨幣,其邊界已是M2或較之更大的口徑。簡言之,對貨幣需求考察所面對的具體貨幣形態,是從金到擺脫金,從紙幣到一切可稱為貨幣的金融資產。

(2)宏觀總量作為這一問題考察的出發點是費雪及其前人一貫的思路。在這樣的思路下,個人對貨幣需求的動機雖然也有所分析,甚至分析得很精闢,如對貯存金銀、鑄幣和金銀飾物的分析等等,卻並未由此建立微觀行為主體的貨幣需求模型。開始於劍橋學派的思路則是一個大轉折,那就是把微觀行為主體的持幣動機作為考察貨幣需求這個宏觀經濟範疇的出發點。換了一個角度,就產生了質的變化——擴大了對貨幣需求觀察的範圍。

(3)僅從宏觀角度考察這一問題,那麼納入視野的就只是商品實現的需求和各種支付的需求,從而需要的只是作為購買手段和支付手段的貨幣。而考察角度轉向微觀經濟行為主體,則顯然不僅有交易的需求、支付的需求,還有保存自己財富的需求。這樣,所需求的就不只是起流通職能的貨幣,還有起保存價值職能的貨幣。

(4)於是,貨幣需求函數如果可以這樣粗略地加以表述的話,就從f(Y)發展為f(Y,r),並不斷納入更多的自變量。

這樣的演變過程說明,任何精闢的貨幣需求理論均受其時代條件的侷限,只能構成這一理論發展中的一個環節。客觀經濟生活不斷髮展,這一理論也在不斷髮展,並無止境。當然,古典貨幣需求理論的合理內核,仍然是發展了的需求理論的有機構成內容,但也只有從發展的觀點把握它,才可用以指導當前的實踐。同樣,用發展了的論斷來否定前人在發展過程中的理論成果,也不可能真正把握髮展了的理論的真正精神。

從全球角度考慮貨幣需求

在開放經濟條件下,一國發生通貨膨脹或通貨緊縮,往往會通過各種途徑傳遞給其他國家,甚至出現世界性的通貨膨脹或通貨緊縮。針對這樣的情況,有學者提出應該從全球角度考慮貨幣需求,從而也要從全球角度控制貨幣供應量,即控制“世界貨幣供應量”。

對這一問題的進展取決於世界經濟一體化的程度、各國對風險控制的能力以及國際協調努力的程度等諸方面。當考慮到世界問題時,顯然,就不僅是一個單純的經濟問題了。

信息技術的發展與貨幣需求

電子貨幣的發展及其已經和即將對金融體系產生的影響,受到越來越多的關注。電子貨幣對貨幣需求的影響至少體現在以下幾方面:

(1)貨幣需求的結構將發生變化。由於電子貨幣的出現和廣泛使用,以前經常使用現金進行支付的交易將越來越多地採用電子貨幣支付,現金需求的增長應相對減緩。

(2)貨幣需求的不穩定性增強。隨著電子貨幣的出現和廣泛使用,將出現越來越多的既具有交易功能,又具有投資功能的新型賬戶。而投資性貨幣需求受利率、匯率等市場因素的影響較多,因此造成整個貨幣需求量的不穩定。

(3)貨幣流通速度將發生變化。由於電子貨幣便捷的支付功能,貨幣媒介商品和服務交易的速度將大大加快,從而某些口徑的貨幣的流通速度將顯著改變。


註釋

[1]馬克思也注意到一個經濟體對貨幣貯藏的需求。在《資本論》第二卷有這樣的論斷:“資本主義生產方式……只有在國內現有的貨幣量足以適應流通和由流通決定的貨幣貯藏……的需要的地方,才能夠得到較大規模的、比較深入和充分的發展。”(《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第24卷,381~382頁,北京,人民出版社,1972。)

第二節 中國對貨幣需求理論的研究

對馬克思貨幣必要量公式的理解

20世紀50年代以來,中國經濟學家對貨幣需求問題進行了持續的研究。上節指出,我們習慣使用的是“貨幣必要量”概念;討論的中心內容是如何理解和應用馬克思的貨幣必要量公式。

20世紀60年代中期之前,關於馬克思貨幣必要量公式的理論研究主要集中在以下幾個方面:

(1)貨幣必要量所說的“貨幣”,其外延有多大,是隻包括現金,還是既包括現金又包括銀行結算存款?佔統治地位的觀點是,貨幣必要量就是指現金需要量。理論的探討則有突破這種統治觀點的趨向。關於這一問題,第三章已有說明。

(2)關於必要量公式右端的分子,是隻用“商品價格總額”,或更精確地說,“待實現的商品價格總額”,就已經足夠充分,還是應該再列入各種支付?就理論研究來說,作為理論模型,應反映最本質的聯繫。“待實現的商品價格總額”即足以說明對貨幣的需求。而就實際工作來說,當時是具體計劃現金投放的需要和計劃現金回籠的規模。計劃現金投放,包括收購農副產品的需要、發放工資的需要、各單位小額開支的需要等;計劃現金回籠,包括銷售消費品和農業生產資料回籠的現金規模、居民各種付費回籠的現金規模等。哪方面的因素都不能置之視野之外。因而,分歧的實質意義不大。

(3)當企業相當普遍地感到資金短缺時,是否因為貨幣供給沒有滿足客觀對貨幣的需求?這是一個很古老的爭論題目,並非產生於新中國成立之後。在改革開放的今天也仍然存在著不同的見解。後面關於如何看待微觀行為主體的貨幣需求和如何把微觀貨幣需求與宏觀貨幣需求統一起來的研究,可能有助於澄清這個問題。

(4)貯藏鈔票的需求是否也構成貨幣必要量的內容?紙幣與金不同,沒有自發調節流通中貨幣數量的功能,因而把紙幣的貯藏直接引入馬克思的貨幣必要量公式是不成立的。但如果看到在現今的經濟生活中紙幣是一種可供選擇的金融資產,那麼,持有紙幣行為是否是對貨幣的需求,則不難回答。

但是,在對馬克思貨幣必要量公式的研究中,許多人進行的還是帶有政策選擇和操作意義的應用性研究。“1:8”公式的誕生就是最明顯的例證。

“1:8”公式的產生及其意義

所謂“1:8”,它的具體含義是,每8元零售商品供應需要1元人民幣實現其流通。其公式是:

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如果按這個公式計算的值為8,則貨幣發行量適度,商品流通正常。

這個“1:8”公式,是20世紀60年代初由銀行工作者根據對多年商品流通與貨幣流通之間的關係進行實證分析得出的結論。在銀行工作實踐中,“1:8”用於衡量貨幣流通正常還是不正常,貨幣發行是多還是少,是一個既簡明又實用的尺度。直到20世紀80年代之前,這個著名的“1:8”已成了馬克思貨幣必要量原理在中國的具體化。特別是對一般人來說,它像是具有絕對真理意義的數值。的確,很多現象都可以用它來解釋:如第一個五年計劃期間貨幣流通比較正常,這個比值在這幾年間均稍高於8;20世紀60年代初市場極度緊張,這個比值一度降到5以下;1963年以後,經濟迅速恢復,這個比值恢復到8是有力證明;十年動亂期間,市場供應一直緊張,使那些年的這個比值都明顯低於8;改革開放後,經濟迅速好轉,這個比值很快逼近8等等。

但是在市場供求狀況大為好轉的1982年、1983年,這個比值竟降到1:6之下,而後還繼續下降。1:8不再能作為一個衡量的尺度。問題出現在什麼地方?

首先應該肯定,“1:8”公式提出的雖是單一比例關係,即現金流通量與零售商品總額間的比例關係,卻反映著商品供給金額與貨幣需求之間的本質聯繫。事實上,任何貨幣需求理論,或直接地、或間接地都肯定這種聯繫。因此對這種聯繫進行實證分析,並求得經驗數據,在方法論上是成立的。問題在於,1:8這個數值本身,其之所以能夠成為一個不變的標準尺度,是有條件的。那就是經濟體制、與之相應的運行機制,乃至一些體現和反映經濟體制及其運行機制的性質和要求的重要規章法令,都必須相當穩定。在這種情況下,生產、分配等各種重要比例關係的格局穩定,整個經濟貨幣化的水平穩定,計劃價格體制保證價格水平穩定,現金管理制度保證現金使用範圍穩定,如此等等,才決定社會商品零售總額與流通中現金存量應該並且可以有一個穩定的對應比例。改革開放之前的20多年間,中國恰恰具備這樣的條件。

人們很快認識到,“1:8”的失靈歸根結底是改革使其得以成立的經濟條件發生了巨大變化。這些條件主要有:(1)農村改革加速了經濟商品化的過程,擴大了貨幣的使用範圍;(2)農村實行家庭聯產承包責任制,城鄉允許個體經營,企事業單位財務管理權限下放等,使貨幣保有主體的數量急劇膨脹;(3)全面的計劃價格管理和單一的牌價市場日益鬆動及物價水平的不斷調高;(4)城鄉居民的貨幣收入水平提高很快,他們的預期心理、消費和持幣行為等,已成了影響貨幣流通狀況的不容忽視的因素;(5)現金不再僅僅是媒介消費資料流通的工具,而且還在相當大程度上成了媒介生產資料流通的手段等等。諸多經濟條件的改變,總的來說,從兩方面對貨幣流通發生影響:一是貨幣流量,特別是現金流量增大;二是貨幣流通速度減緩。於是,在經濟改革與經濟成長過程中,用貨幣存量與零售商品總額流量簡單對比並求出一個固定比值的方法不再能滿足剖析貨幣流量狀況和經濟發展狀況的需要。

一個有爭議但廣為流傳的公式

為了取代業已過時的“1:8”,人們期望尋找一個簡明而又易於度量的公式。其中,影響較大的是:

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這一公式從20世紀80年代前期提出後流行頗廣,特別是在貨幣供給的實際操作與對貨幣供給是多是少的概略估價中往往引以為據。

這個公式的發展

M=Y+P這個公式實際上是以貨幣流通速度穩定為假設前提。但改革開放以來我國的貨幣流通速度變化極大,不需多麼精細的實證分析就可做出判斷:貨幣需求與貨幣流通速度負相關。於是,有如下公式:

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第三節 貨幣需求面面觀

主觀的需求與客觀的需求

我們多年來的觀念是,貨幣需求是一個不包含任何主觀因素的純客觀的經濟範疇。當我們只從宏觀角度進行貨幣需求的研究時,貨幣需求函數中的變量都是客觀性質的變量。在這種情況下,把貨幣需求視為純客觀的範疇是很自然的事。可是當我們開始考察微觀貨幣需求模型時,由於把左右微觀經濟行為主體的心理因素引入,這就提出了貨幣需求範疇的主客觀性質的問題。

分別就每個具體的微觀主體來看,主觀的意願和判斷起決定性作用,因人而異,極不相同。但微觀模型的建立就是要揭示具有一般規律性的制約關係,即人們對有關變量變動的反應存在著怎樣的規律性。只要承認人們的心理變化受客觀社會條件所制約並有共同的規律,那就應該承認微觀貨幣需求仍然是客觀的範疇。但在分析、認識、把握這一範疇時不能撇開主觀心理因素於不顧。

循著這樣的思路再來看宏觀貨幣需求。如果不能不承認宏觀貨幣需求是微觀貨幣需求的集合,那麼在微觀貨幣需求形成中起作用的人的心理因素,也不能排除在宏觀貨幣需求分析的視野之外。從整個社會來看,人們的心理狀態及其變化規律,在我們這裡是概括為社會心理問題,把它全然看做一個主觀因素而排除在貨幣需求分析之外是不妥的。

此外,在宏觀貨幣分析中還有一個值得重視的因素,那就是決策當局的意志和行為。當然,決策當局不可能任意決定經濟發展進程。但在客觀允許的限度內,國民經濟發展速度是快一點還是慢一點,產出和國民收入的規模是大一點還是小一點,分配和流通格局的變動是多一點還是少一點,如此等等,都會對決定貨幣需求的總量經濟指標變量和機會成本變量發生影響。這就是說,決策當局的主觀選擇也進入宏觀貨幣需求的函數之中。因此,在分析宏觀貨幣需求時,對決策當局的意向應該給予應有的重視。

名義需求與實際需求

改革開放之前,乃至改革開放之初,在我們的貨幣需求研究中,長期不注意名義貨幣需求(nominal demand for money)與實際貨幣需求(real demand for money)的區分。主要原因恐怕是我國傳統計劃經濟體制下價格水平變動不大這樣的現象對理論思維所造成的慣性效應。顯而易見,若價格是穩定不變的,當然也沒有必要再去區分名義貨幣需求和實際貨幣需求。但改革開放以來,曾有多年的通貨膨脹存在,1997年之後又是通貨緊縮的威脅。在這樣的背景之下,分析貨幣需求時若仍然不區分名義貨幣需求和實際貨幣需求,就會給宏觀形勢判斷和政策選擇帶來不利影響。

實際貨幣需求通常記作Md/P,名義貨幣需求記作Md,它們之間的區別則在於是否剔除物價變動的影響。假設生產、流通規模和實際財富水平不變而物價上漲了1倍,亦即全社會的商品、服務的名義價值增加了1倍。如果貨幣流通速度不變,貨幣存量必須增加1倍,否則經濟無法運轉。但這種增加只是適應物價上漲幅度在名義上的增加,就經濟成長過程本身所提出的實際貨幣需求並沒有變化。我國1955年發行新人民幣就是這種狀況的最典型的例子。那時確定:所有商品服務價格、各種債權債務、一切支付義務等,同時縮到0.01%。相應地,則把1萬元面額的鈔票換成1元面額的鈔票。這就是說,名義貨幣量一夜之間縮到0.01%,但實際貨幣需求顯然沒有任何改變。

可能提出的問題是:如果不考慮類如我國1955年幣制改革那樣的特殊例子,而以通貨膨脹的存在為背景,那麼承認名義貨幣需求是否意味著繼續支持通貨膨脹呢?這又回到前面介紹M=Y+P這個公式時所提出的問題。假如物價水平的上漲完全是由貨幣供給過多所引起,而縮小貨幣供給又可使物價水平回落,那麼只承認實際貨幣需求而不承認名義貨幣需求,就貨幣政策的決定來說可能是正確的選擇。但是,物價水平的變動如果並非或並非全部由貨幣因素所引起,或者已經上漲了的價格在回落方面存在剛性限制,那就不能不承認名義貨幣需求的存在。事實上,就是當我們在概念上不區分名義貨幣需求與實際貨幣需求的改革開放之前,也並非完全不考慮這兩者的差異。比如在計劃農產品收購所需的現金投放時,總是要考慮實物量變動和收購價格變動這兩方面的因素,並要求明確計算出價格因素對增發現金的影響。

同樣,在物價總水平存在明顯波動的條件下,也不能只注意名義貨幣需求而不研究實際貨幣需求。就如同在研究經濟發展進程時必須採用類如不變價格等方法以便進行比較一樣,對於貨幣需求的變動也必須消除物價因素才有可能進行年度之間的比較,才可以研究實際經濟進程對貨幣的需求是否發生以及發生了怎樣的變化。

為滿足待實現的商品服務交易的貨幣需求與可使資源結合的貨幣需求

貨幣是為了使商品、服務交易更加便捷而產生的,因此從邏輯上說,已有的和即將有的商品、服務交易是主導方面。換言之,由於已有的和即將有的商品、服務交易而產生的對貨幣的需求是最基本的貨幣需求,也是首先應該滿足的貨幣需求。

然而,商品、服務的提供是資源結合的過程。由於種種客觀原因,資源的結合可以是處於相當充分的狀態,即商品、服務的提供數量已接近最大可能;同樣,資源的結合也可以是處於相當不充分的狀態,從而商品、服務可提供的數量還有相當的增長潛力。當處於前一種狀態時,決定貨幣需求的商品、服務交易量已接近產出潛力的最大可能。也就是說,這時的貨幣需求接近其最大值。而當處於後一種狀態時,有相當的資源閒置,產出潛力尚有待發揮。這就是是否存在潛在產出的問題。在這種情況下,已有的和即將有的商品、服務交易,自然需要貨幣為之服務;但同時還有一種需求,即部分閒置資源有結合的可能但需要貨幣促成它們的實現。只要實現了資源的結合,就會有追加的商品、服務交易,並使為促成資源結合而投入的貨幣成為經濟過程所必需的。

當然,絕不是說,所有以閒置資源為根據所提出的需求都可構成這裡所說的貨幣需求。不少閒置資源不能形成有效產出,不能增加商品、服務交易量,從而就無法提出追加的貨幣需求量。另外,當資源的結合從總體上說處於相當充分狀態之際,也並非在所有的領域均不存在閒置但有可能結合的資源,因而也會有這種意義的貨幣需求。我們通常說,有閒置設備、有原材料來源、有人力和技術力量、有動力、有市場銷路的項目,現在好像應該加一條無礙於生態環境,那是可以並且應當給予貨幣資金支持的。這就是表達了在實踐中對於這種使資源結合的貨幣需求的肯定認識。

金融資產交易的需求應如何納入貨幣需求模型

自2001年6月起,在中國人民銀行的統計季報中,廣義貨幣供給M2的統計口徑,在原來包括狹義貨幣供應量M1、儲蓄存款和定期存款,以及其他存款的基礎上,又增加了一個新的科目——證券公司客戶保證金(customer's security margin)。證券公司客戶保證金是在上海和深圳證券交易所開戶的投資者存入各證券公司賬戶上的保證金,其用途是用來購買在這兩個市場上出售的有價證券的。這就意味著,在我國,至少有一部分金融資產交易的貨幣已經納入貨幣供應量的統計之中。

需要我們研究的是,金融資產交易的需求應如何納入貨幣需求模型。在凱恩斯的貨幣需求模型中,貨幣需求是一個與金融資產——債券——交易需求相對立的範疇:在他那裡只有“對貨幣的需求”,而沒有“對金融資產交易的貨幣需求”。在其後繼者那裡,貨幣需求又變成了一個與金融資產交易需求互補的範疇:收入給定,對金融資產的需求多了,對貨幣的需求就少;對金融資產的需求少了,對貨幣的需求就多。在弗裡德曼的貨幣需求模型中,各金融資產的收益率則是作為持有貨幣的機會成本變量而被納入考察的範圍。他們雖然都考察了金融資產價格和收益率對微觀主體持有貨幣的影響,但考慮的都是:在一定的收入之下,持有實物資產、貨幣資產和貨幣之外的其他各種金融資產的分配比例。在凱恩斯的貨幣需求模型中、在後凱恩斯的貨幣需求模型中、在弗裡德曼的貨幣需求模型中,持有可帶來收益的金融資產都是持有無收益貨幣的負相關因素。至於是否需要有一部分貨幣專門用來服務於金融資產交易的問題,似乎都沒有明確地加以考慮。

服務於金融資產交易的貨幣,是現代經濟生活中的客觀存在。這部分貨幣常年處於商品和服務交易的旁邊,遊離於實際經濟過程,是貨幣家族中的特殊成員,而且扮演著越來越重要的角色。泛泛地考慮,承認在這方面有貨幣需求好像不會有何歧義。問題在於,是否需要獨立地論證這部分貨幣需求,是否能夠獨立地論證這部分貨幣需求。

至少到現在為止,還沒有看到有關這方面的嚴肅科學論證。

就經濟整體運行來看,服務於金融資產交易的貨幣,它的性質、使命,不外乎是服務於儲蓄向投資的轉化。與服務於儲蓄向投資轉化的居民長期手持現金和銀行儲蓄、企業預定用於投資的存款等等,沒有區別。而且,服務於金融資產交易的貨幣與居民長期手持現金、與居民銀行儲蓄以及與企業預定用於投資的存款之間,頻繁轉化,相互消長,聯繫也極為明顯、緊密。從這樣的視角切入,對貨幣需求起決定作用的商品服務供給PQ或者是收入Y,無疑也制約著金融資產交易所需的貨幣。當然,停留在這樣的分析上,似嫌過於籠統。至於利率,在金融資產領域中的作用極大;對於金融資產定價,在第二十三章將要講到,是決定性的因素。但是,它在決定服務於金融資產交易的貨幣數量方面能起什麼作用,則不清楚。

總之,如何將服務於金融資產交易的貨幣需求納入貨幣需求模型還是一個需要從理論上加以探討的問題。

貨幣需求是否是一個確定的量

無論從微觀角度還是從宏觀角度考察貨幣需求問題,最終都面臨一個任務,就是使之數量化,以便從中引出有操作意義的政策方案。要把一定時期內經濟體系的貨幣需求加以量化,就會碰到這樣一個問題:貨幣需求是否是一個確定的量?

如果進行事後分析,即對前期經濟運行結果進行統計檢驗。那麼,無論微觀主體的持幣行為和動機怎樣,也無論經濟政策的目標實現到何等程度,我們都可以認定,以往的貨幣需求是一個確定的量值。例如,假定我們將微觀主體的貨幣需求定義為對現金的需求,只要該期現金流轉沒有什麼梗阻,與現金流轉對應的價格和付費水平無甚波動,那麼,前期市場現金流通量就可以看成是微觀主體貨幣需求總和的具體量值;假定我們將現金加全部存款貨幣看成是對應經濟體系運行的總體貨幣需求,如果可以判斷前期經濟中的貨幣供給與貨幣需求大體相符,那麼,前期的廣義貨幣餘額也就成了前期總體貨幣需求的具體量值。這就是說,事後分析中的貨幣需求可以認定是一個確定的量。

但是,假若我們所要考察的貨幣需求不是前期的,而是本期或下期的,問題好像就不那麼簡單。

從微觀角度來考察,微觀主體在其收入給定的條件下要受消費傾向和多種機會成本變量的影響:(1)設收入為1,那麼消費的比例就整個社會的平均是否只能是x%,而不可能是(x+ε)%或(x-ε)%(ε是用以表示與x,y,…對比來說的相當小的正值)?當經濟生活中存在著很多不確定、不穩定和難以預期的因素時,把消費比例理解為一個值域(x±ε)%,可能是更接近於實際生活中微觀主體抉擇的特點。(2)剩餘收入對各種利率、對通貨膨脹率的反應將使它按照某種比例進行分配,其中只有一部分以貨幣形態保持在手中,那麼這部分貨幣需求在其剩餘收入中是否也只能是一個確定的比例,比如y%呢?如果認為消費比例的值域應是(x±ε)%,那麼根據同樣的理由應該說,這一比率不是y%,而是(y±ε)%更符合生活實際。所以,微觀貨幣需求作為一個值域的特點是明顯的。

按照同樣的思路從宏觀角度來考察,也會取得同樣的認識。那就是,經濟生活中的不確定、不穩定和難以預期的因素也會使那些相關關係極強的因素之間並非只能形成一個精確的數量比例。比如在社會商品、服務總額與宏觀貨幣需求之間,縱然剔除其他因素,也不見得只能是一條無寬度的函數曲線。如果曲線有寬度,就會有如下兩種情況:產出或收入變了,從Y1增加到Y2,但貨幣需求Md可以不變;或同樣的產出或收入,貨幣需求卻是一個值域Md1~Md2,見圖13—1。

總之,現實生活中的種種跡象都使我們很難把貨幣需求看成一個極其確定的量值。較為貼近現實的思路是把它看做一個具有一定寬度的值域。這樣考慮問題,可能不至於在貨幣政策選擇上陷入過分簡單化的境地。

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第四節 貨幣需求分析的微觀角度與宏觀角度

貨幣需求分析的微觀角度

所謂貨幣需求分析的微觀角度,就是從微觀主體的持幣動機、持幣行為考察貨幣需求變動的規律性。在前面介紹過的貨幣需求方程和貨幣需求函數中,劍橋方程式、凱恩斯貨幣需求模型、弗裡德曼貨幣需求函數,都是從微觀角度分析貨幣需求的典型。

貨幣需求的研究任務首先是識別貨幣需求的決定因素並分辨清楚各因素對貨幣需求量的影響。對於貨幣需求的決定因素,通常劃分為三類:一類為規模變量,如收入和財富;一類為機會成本變量,如利息、物價變動率;餘下的則稱為其他變量,如制度因素等。

將機會成本變量引入貨幣需求模型或函數,是從微觀角度考察貨幣需求問題的典型表現。其目的在於說明利率和價格變動這類因素對貨幣持有主體可能造成的潛在收益或損失,以及這種潛在收益或損失對微觀主體貨幣需求行為的影響。早期的貨幣需求模型都未考慮機會成本因素。劍橋方程式在對實際現金餘額與收入的比率k作註解時強調了利率因素的作用,可以說是引入機會成本因素的開端,但在模型上也未直接表示出來。直到凱恩斯對貨幣需求三動機的分析,才建立起內容和形式一致的微觀貨幣需求研究框架。

從微觀角度考察貨幣需求的方法有四點長處:(1)在規模變量為一定時解釋貨幣流通速度的變動;(2)提請人們注意,貨幣不僅有交易媒介功能,而且還有資產和價值儲存的功能;(3)強調利率、價格等市場信號對貨幣需求能夠產生相當程度的影響;(4)有可能使短期貨幣需求分析更精確化。

經濟體制對微觀主體貨幣需求行為的影響

這是一個處在改革過程中的經濟需要特別注意的問題。

經濟體制涉及產權關係、分配關係、交換關係及宏觀管理方式等各個方面,它與一定時期的經濟政策相結合,構成了微觀主體的經濟運作環境。這種環境如果存在著根本性差異,就會形成不同的貨幣需求行為。

比如,在過去的計劃經濟體制中,微觀主體的貨幣需求主要是規模變量的函數,機會成本變量起不了多大作用。就企業來說,它們的貨幣持有量,包括銀行結算存款和庫存現金,基本上取決於它們的經營規模和貨幣收支流量;利率這類機會成本,只有大量利用銀行貸款的單位才較為注意。個人的貨幣需求則取決於收入;利率信號在一定程度上起點作用,那是在儲蓄方面,但影響也極小。至於在市場經濟體制中,企業貨幣需求與個人貨幣需求基本上受同一規律所支配,即規模變量和機會成本變量在貨幣持有數量的決定中都起重要的作用。

再如,經濟體制不同,居民的消費支出結構、各種消費支出的排列順序不同,這也導致持幣行為的差異。在計劃經濟體制下,由於存在著國家全包下來的公費醫療和勞保退休等保障制度,使得就業者的消費行為乃至貨幣持有行為有很大的特色:收入提高後會優先考慮儘快提高自己的消費水平,而不是從長計議的存錢防病、存錢防老,或存錢為了子女教育等等。日常消費支出多,手持貨幣也就相應地多。在社會保障制度不再由國家完全包下來的情況下,就業者在健康的時候,在有勞動能力的時候,攢錢防病、防老,或備用於其他長遠性支出,是一種普遍的經濟行為,從而日常消費支出佔總收入的比重較小。攢錢的方式可能是儲蓄,也可能是投資於有價證券等金融資產。這自然成為人們較少持有現鈔的一個重要原因。

又如,經濟體制不同,企業支配的貨幣資金以及貨幣持有的狀況也不同。比如,在原有的計劃經濟體制下,企業除了日常經營週轉中的少量貨幣資金外,只有為數很少的職工福利基金,至於折舊提存等也大多上繳國家和上級主管單位。市場經濟中的企業,為了進行經營週轉、準備擴大投資和積聚抗拒風險、防備經濟波動的力量,必須保持一定數量的流動性資產,其中自然包括貨幣資本,以使企業保有及時實現其支付義務的能力。

現在的中國依然沒有完成向市場經濟體制轉軌的全過程。企業機制、融資機制、利率機制以及與居民直接相關的醫療、退休等社會保障機制,正在發生根本性的變革。這就必然使得微觀主體的貨幣需求行為還在經歷不斷的深刻變化。研究並弄清這種變化及其規律,正是當前的重要課題。

資產選擇

資產選擇,就其最泛泛的意思來講,目的不外兩個:一是保值;二是生利。選擇的方向則有三個:(1)購買生利的金融資產。狹義的資產選擇就是指金融資產選擇(portfolio selection)。金融資產一是指股票、債券等有價證券;二是指銀行和其他金融機構各種有利息的存款。對於後者,我國習慣通稱為儲蓄。下面講的現金也是金融資產。(2)持有現金。現金雖然既不能生利,也不保值,甚或還會貶值,但它具有高度流動性,任何其他資產都難以代替。(3)購買實物資產。實物資產以土地、房屋等有保值和升值特性的物品為代表。

無論生活在哪一種經濟體系中的居民,想要進行資產選擇,首先應具備兩個前提條件:(1)只有當貨幣收入保證基本消費支出並有相當的剩餘之後才可能談到資產選擇——是保持流動性,還是保值,抑或生利;或者說,才可能談到按什麼比例在不同目標上進行分配。(2)客觀上必須具備可供選擇的較為多樣化的資產,以便使握有貨幣的居民有對象可選擇。如果把資產選擇看做一個市場的話,第一個條件講的是市場的需求,第二個條件講的則是市場的供給。需求和供給條件具備,資產選擇才得以出現。

在發達的工業化國家,較高的人均收入水準和資產種類繁多並可供自由選購的市場條件,使資產選擇成為一種普遍的社會現象。在經濟相對落後的發展中國家,是否有可能實際進行資產選擇,則因各國經濟條件的不同而有較大的差異。

中國城鄉居民的資產選擇行為

在經濟改革之前,中國的人均貨幣收入處於低水平,剩餘不多,很難說有什麼資產選擇的要求。如果說有,在城市居民中,至多不過是在保存現鈔和銀行儲蓄之間選擇,而且多是無可無不可的選擇;農民,基本的選擇是蓋房。改革開放以來,中國國民收入分配格局的最顯著的變動就是家庭部門貨幣流入的相對比重急劇增大,城鄉居民的生活水平有了大幅度的提高。並且,相當多的家庭已在消費支出之外有了一定數量的貨幣剩餘,這就使它們成了資產選擇市場上的需求方。至於市場的供給,改革開放以來,尤其是20世紀90年代明確了建立社會主義市場經濟體制以來,中國金融市場特別是證券市場已有了顯著的發展;房地產市場的發展也日漸成為新的經濟增長點。股票、債券、基金、外匯、房屋等所有這些正逐漸擴充著人們資產選擇對象的種類和範圍。

在可選擇的資產中,據統計,金融資產是上升速度最快的部分。從1984年到2002年,城市居民戶均金融資產的年平均增長速度為25.5%。之後的幾年,特別是2006年以後,金融資產的比重更是加速提升,我們可以通過中國人民銀行每季度在全國50個城市進行的城鎮儲戶問卷調查中,在一定程度上瞭解到這種變化,見圖13—2。

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說明:除2003年和2008年的數據為當年第三季度數據,2012年的數據為第一季度數據外,圖中其餘數據均為當年第四季度數據。

資料來源:中國人民銀行:《全國城鎮儲戶問卷調查綜述》,2003—2012年各季度。

調查結果表明:2006年之前,認為“更多儲蓄最合算”的居民佔比一直明顯高於“投資基金和股票最合算”的比重,即居民的儲蓄意願高於投資股票和基金的意願。而隨著2006年開始的資本市場的異常繁榮,股市的財富效應激發了居民的投資熱情,居民購買基金和股票的意願迅速提高,同時儲蓄意願下降,購買基金和股票的意願首次超過儲蓄意願。此後,隨著股票市場泡沫被擠壓,2008年城鎮居民購買基金和股票的熱情開始降溫,隨後出現了一個短暫的反彈期,2010年以後,居民的股票和基金投資意願相對平穩;同時,居民儲蓄意願由降轉升,到2012年第一季度,一直是城鎮居民資產的首選。此外,2009年以來,房地產市場觀望氣氛濃厚,居民的購房意願持續下跌,這與房價和資本市場的走勢也有一定的相關性。

從現狀和發展趨勢上說,資產選擇已成為多數中國城鄉居民,特別是大中城市居民安排貨幣剩餘的一個內容。也正因為如此,在考察這部分居民的貨幣需求時,就不能僅從交易動機出發,把收入作為他們貨幣需求行為的唯一解釋變量。而且還應當考慮到保值、生利的動機,也即投機動機對貨幣需求行為的影響,從而將利率變動以及通貨膨脹率等機會成本變量也作為貨幣需求的解釋變量。從近年來的情況看,若其他條件大體不變,銀行存款利率偏低,居民的儲蓄就會較多地分流到證券市場,或購買股票,或購買債券。這裡,已經可以觀察到利率信號的導向作用。

貨幣需求分析的宏觀角度

貨幣需求的宏觀分析,是貨幣當局決策者為實現一定時期的經濟發展目標,確定合理的貨幣供給增長率,從總體上考察貨幣需求的方法。判斷總體貨幣需求的變動是決定貨幣供給的關鍵。

從宏觀角度估算貨幣需求,需要利用貨幣需求的宏觀模型。馬克思的貨幣必要量公式、費雪的交易方程式、上面介紹的我國前些年提出的公式,都直接是宏觀模型。這些模型的共同特點是都沒有反映微觀主體的心理、預期等因素,不考察各種機會成本變量對貨幣需求的影響,而主要是關心市場供給、收入這類指標的變化。也可這樣理解:機會成本因素及微觀主體行為對貨幣需求的影響都已納入貨幣流通速度這一吸納性極強的變量之中。但貨幣流通速度由於綜合的內容太多,很難據以對貨幣需求進行具體分析。特別是它不像利率那樣以一個獨立的、毫不含糊的數值存在,而只是已經發生的貨幣流量與貨幣存量的比值。不同的觀點、不同的計算方法可以使這個比值有很大的出入。

在西方經濟學中,實際的途徑是在建立起微觀貨幣需求模型之後,進一步研究這個模型能否直接用於,或經過修訂用於宏觀分析。比如,弗裡德曼的微觀貨幣需求模型,對其中個別變量(如非人力財富佔個人總財富的比率)加以調整,就變成了宏觀模型。

微觀分析與宏觀分析的結合

對貨幣需求的微觀分析,其著力點在於建立可以更充分反映客觀實際的模型並據以剖析貨幣需求變化的原因;對貨幣需求的宏觀分析則在於根據可以解釋貨幣需求的變量,其中包括國民經濟總量指標和一些重要機會成本變量,來估算總體貨幣需求並作為貨幣供給決策的依據。這兩者是不能偏廢的。

在我國過去的經濟理論中只有貨幣需求的宏觀分析,似乎研究貨幣需求只有這種方法。其實,在我國銀行的實際工作中,重視微觀貨幣需求的分析是從革命根據地時期就已開始具有的傳統,特別是基層銀行在這方面不間斷地做了大量工作。有對職工持幣的系統研究,有對農民持幣的系統研究等等。問題只是沒有據以概括出理論模型。直到今天,這類微觀角度的分析仍是解釋貨幣領域種種矛盾和變異現象的重要依據。

在看到微觀貨幣需求模型的優點時,也必須注意不能輕視宏觀分析。抽象推論,微觀主體的貨幣需求,其總和就是總體的貨幣需求,似乎通過估算微觀主體貨幣需求來估算總體貨幣需求即可。事實上這是行不通的。假如要這樣估算,那就必須:(1)區分微觀主體的各種類型,如企業、事業、個人,個人還要分工人、農民等;(2)每一種類型又要區分為多少組,然後是抽樣調查、分析計量、逐層彙總。姑且不說所需要的人力、物力能否承擔得起,也不說所需的時間可能使得計算出來的結果已大大失去時效,就是難以避免的誤差累積也無法令人相信計量出來的結果有實用價值。這就是說,無論微觀角度的貨幣需求分析有多大進展、有如何重要的意義,也不能排斥宏觀角度分析的作用及其獨立地位。

所以,重要的是研究中兩者的相互推動、實踐中兩者的相互配合。

【複習思考題】

1.回顧貨幣需求理論發展的脈絡,扼要說明各階段所作出的理論貢獻。

2.在發達的市場經濟中,利率對於貨幣需求的大小起著極為重要的作用。試舉出西方國家對這一規律的實際運用。

3.金融資產交易是如何影響貨幣需求的?在貨幣需求理論模型中是否應該把金融資產交易的需求包括在內?如果認為應該,函數式應如何建立?

4.你覺得應如何建立我國的貨幣需求函數模型?應如何考慮利率因素?

5.為什麼應該將微觀角度與宏觀角度結合起來考察經濟生活對貨幣的需求?

6.微觀經濟行為主體對貨幣的“需求”,有哪些是應該考慮在決定貨幣需求的因素之內的,有哪些是不應該考慮在內的?用以判別的界限在什麼地方?

7.是否需要構築一個全球貨幣需求函數?

8.關於信息技術的發展會使貨幣需求發生變化的文字頗多,有的是嚴肅的學術探討,有的則屬於一般的聯想。你看到過這方面的議論嗎?從中形成了怎樣的認識?

第十四章 現代貨幣的創造機制

第一節 現代的貨幣都是信用貨幣

現代經濟生活中的貨幣都是信用貨幣

現代經濟生活中的貨幣都是信用貨幣。

信用貨幣替代金屬貨幣,這一過程的萌芽早就存在於古老的信用工具之中;這一過程的不可逆轉決定於商品經濟覆蓋整個經濟生活,也即資本主義生產方式的勃興和發展;這一過程的最終完成則是在經歷了幾百年之後的20世紀。

在現代貨幣制度發展的總進程中,中間出現了計劃經濟的貨幣制度。計劃經濟的實驗開始於20世紀初。雖然是在信用貨幣體系取得完成形態之前,卻已經是這一貨幣體系不可逆轉地佔據當代生活的接近完成形態之際。所以,不論如何強調計劃經濟與市場經濟體制有本質的區分,而就採用信用貨幣流通這個角度看,計劃經濟也擺脫不了這一必然進程的約束。

現代信用貨幣,其最早的典型形態是銀行券。當前世界各國,包括我國在內,流通著的鈔票都是銀行券。

關於銀行券,在第一章第三節和第七章第二節已經講述。這裡只強調一點,由於銀行券的發行權集中在中央銀行,所以銀行券的持有者則意味著握有對中央銀行的債權。不論在法律形式上如何規定,人們總是把中央銀行與國家聯繫在一起的,在中國尤其是這樣。所以,人們認定,持有鈔票就是持有對國家的債權,或者更通俗地說,在人們心目中要求國家對鈔票負責。

與銀行券同時流通的有作為輔幣的金屬硬幣。硬幣已不是過去意義的金屬貨幣。它並不是以自己所含金屬的價值流通:鑄造硬幣所用的金屬,與印製鈔票的紙同樣,不過是債權債務憑證的製作材料。現在世界各國,硬幣與鈔票的發行通常都統一於中央銀行。

伴隨著銀行券的流通,不以現鈔形態存在的貨幣也出現了。在19世紀和更早的年代,人們曾廣泛討論商業票據和支票由於背書流通所發揮的貨幣功能。見仁見智,看法頗不統一。到19世紀末20世紀初,人們則已明確認識到:銀行活期存款,其本身就應視為貨幣。至於商業票據和支票,由於背書流通的現象逐漸減少,已不再討論它們是否是貨幣的問題。

銀行活期存款,其根本特徵是隨時可據以簽發支票用以購買和支付,同時也有權從中提取鈔票。這在第一章第三節也已講過。

活期存款的名稱多種多樣,如美國叫demand deposit,英國金融統計口徑中用sight deposit,retail deposit等等。我國在出現新式銀行以後多年,習慣稱之為支票存款。實際上,由於管理習慣,活期存款有種種名稱。如我國機關單位在銀行中的經費存款賬戶就是一種活期存款賬戶,只是多年來一直習慣沿用這樣的稱呼。此外,更具有重要意義的是在世界發達國家,由於金融創新,有些存款不叫活期存款但實際有活期存款的功能。如美國的NOW(可開出相當於支票的“轉讓支付命令”的賬戶)就是一例。這類賬戶上的金額,就其實際功能來說,無疑應同活期存款一樣視為貨幣。

定期存款和居民在銀行的儲蓄存款,大多不能據以簽發支票。直至進入20世紀,人們並沒有統一的見解把它們明確地視為貨幣。但是,只要對微觀行為主體的貨幣需求進行研究並把視野擴及貨幣的價值貯藏職能,我們很容易認識到,如果不把它們視為貨幣的存在形態,微觀主體的貨幣持有量就是不完整的。而且宏觀調控的實踐,也會使人們認識到,如果不把它們視為貨幣供給而只考察鈔票和活期存款,那就很難把這兩部分貨幣供給的相互轉化置於視野之內,從而對貨幣供給的分析必然是不全面的。

現實生活中,定期存款與活期存款、儲蓄存款與活期存款,它們之間的界限也不斷被打破。如儲蓄,最初多是小額定期,後來不僅發展了活期儲蓄,而且有了可以簽發支票的儲蓄。如大額存單是定期的,但在貨幣市場上很容易變現,已不完全是本來意義的定期存款。至於美國的ATS,更是一種可以自動地從定期存款賬戶向活期存款賬戶轉移款項的制度。要是不把定期存款和儲蓄與活期存款、鈔票視為同質的貨幣,則很難說清這些轉化形態之所以可能形成的根據。

所有上述以銀行信用為基礎的貨幣,除鈔票和硬幣外,國際貨幣基金組織概稱為“存款貨幣”。

今天的貨幣形態,與歷史上幾千年只是簡單的幾種形態統治流通的情況不同,不僅極其多樣,很難一一列舉,而且變化迅速。當人們正在對現有的形態分析其是否是貨幣的時候,新的形態又湧現出來。但無論形態如何多樣、變化如何迅速,任何形態的貨幣,無一例外地都是信用貨幣。

信用貨幣與債權債務網

形形色色的信用貨幣之所以成為流通中貨幣的統治形態,是與信用這種經濟聯繫全面覆蓋經濟生活緊密相關的。對於信用聯繫全面覆蓋的經濟,有“信用經濟”的提法。

觀察現代的經濟生活,能夠明顯地看出,各種經濟行為主體之間都是由債權債務關係聯結在一起的:

個人相互之間的借貸,工商企業相互之間的借貸,個人與工商企業相互之間的借貸,政府與個人、工商企業相互之間的借貸,這些都是很古老的借貸關係。

銀行等金融業發展起來之後,它們與個人、工商企業、政府相互之間的借貸,以及它們相互之間的借貸,成為整個社會借貸關係的中樞。

那麼,買與賣這種等價交換的關係中是否有債權債務問題呢?如果是賒銷賒購,那當然有。如果是現款結清,在金屬貨幣流通時,這裡發生的是商品、服務與金屬貨幣的換位,不存在債權債務行為。而在現時,不論是用鈔票還是用支票等憑證來完成支付,那麼發生的則是商品、服務同債權的換位,即通過債權從買者向賣者的轉移來實現商品的銷售和服務的提供。

各種支付義務的實現過程也類似。比如納稅,在金屬貨幣流通時,用金屬貨幣納稅,貨幣從個人、工商企業轉入國庫,其間無債權債務關係介入;而在現時,用鈔票、支票等憑證納稅,則是個人和工商企業對銀行的債權轉為國家對銀行的債權。

如此等等說明,在過去並不存在債權債務關係的領域,也同樣可以通過債權債務的聯繫使人們之間的經濟交往順暢實現。也正是由於原來並不發生債權債務關係的領域全都轉化為通過債權債務關係實現人與人的經濟交往,這就使得整個經濟中的任何經濟交往都同時伴隨著債權債務的消長和轉移。換一個角度也可以說,所有經濟行為主體,在現代經濟生活中,都是在債權債務的網絡中進行運作的。

債權債務文書是貨幣的載體

債權債務,在商品貨幣經濟中,均體現為一定的貨幣金額。實物借貸,從而以實物數量表示的債權債務,就是在當今最發達的市場經濟國度裡也是存在的,但不構成債權債務鏈條,不在我們討論的範圍之內。

債權債務,有的是口頭協議,但絕大部分是以一定的文書形式來體現。債權債務文書,有的是根據一時一事簽署的,形式各異;但絕大部分則逐漸具備由法律規範的確定形式,如票據法規範的商業票據,如銀行法規範的銀行券和各種存款、貸款,如國債法、公司法規範的各種公債、公司債等。由法律規範的債權債務文書,有些記載著長期的或不易轉移的債權債務關係,另一些則記載短期的、無期的、易於轉移的債權債務關係。

一時、一事、形式各異的債權債務文書不可能被社會普遍認可,從而難以成為債權債務轉移的一般工具,所以它們成不了貨幣。雖有法律規範的確定形式,但不那麼易於藉以實現債權債務的轉移,如長期國債券,也與貨幣保持一定的距離。至於很容易當做債權債務轉移工具的規範文書,特別是銀行信用文書,自然而然地就成為代替貴金屬流通的最為理想的貨幣形態。

貨幣的金屬載體之最後否定

在社會經濟發展的歷史中,與其他各種實物形態的貨幣比較,金屬貨幣的流通是一個極其重大的進步。但隨著商品貨幣關係的不斷髮展,金屬貨幣的流通也成為社會的沉重負擔。為了解決貨幣流通的需要,要開採金礦、銀礦、銅礦;要冶煉,要運送煉好的金屬去鑄造貨幣;鑄好的貨幣仍需運送等等。為此所佔用的人力、物力無疑與日俱增,社會成本極為可觀。這是一種由社會負擔的純流通費用(pure circulation cost)。它的比例越大,對經濟發展的拖累越嚴重。

而且還有一個更為重要的問題,即面對經濟的迅速發展,貨幣金屬的供給越來越暴露出不能滿足需求的矛盾。中國早在唐代中期和宋代曾兩度出現“錢荒”;明清之際則有“銀荒”。這些情況說明銅、銀的開採和冶煉趕不上經濟的需要。進口曾是解決流通中貨幣不足的途徑,但長期單方面進口貨幣金屬也是一個經濟體所難以承擔的重負。西歐中世紀的經濟史也記載有金銀不足的問題,主要是14世紀和15世紀。後來則未見有類如中國的貨幣金屬極度短缺的危機。這或許是與殖民地貴金屬的大量流入和信用貨幣的迅速發展有關。不過在它們那裡,曾一再提出貨幣制度的黃金保證基礎脆弱的問題,這反映了貴金屬的供給同樣也無充實可言。總之,社會發展趨勢說明,單靠貴金屬作為貨幣,經濟是無法發展的。例如2011年,按照國際貨幣基金組織的統計,全世界各國GDP共為69.66萬億美元。假設需要1/4的貨幣實現其流通,則作為流通手段的貨幣為17.415萬億美元。除去用於流通的貨幣,假設用於保值的貨幣也是1/4,那麼兩者共需34.83萬億美元。按每盎司黃金價格1711.50美元計[1],共需黃金203.51億盎司。而據世界黃金協會(World Gold Council)統計,2011年世界地上黃金存量約為53億盎司(16.5萬噸,按1盎司=31.1034768克換算)。也就是說,即便所有的黃金都作為貨幣使用,黃金也只能滿足貨幣需求的26.04%,何況由於工業用黃金、首飾用黃金以及其他各種原因造成的損失,使得現實中不可能將所有黃金都作為貨幣使用。而且需要指出,關於流通貨幣的需求加保值貨幣的需求只相當於GDP的一半,這是一個大大偏低的假設。按國際貨幣基金組織統計的大口徑貨幣供給,它與GDP的比值在很多國家通常明顯超過50%,不少國家則接近或超過100%。

中國經濟改革以來的“廣義貨幣供給”與GDP之比,見圖14—1。

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資料來源:根據《中國統計摘要(2012)》整理。

克服貴金屬的桎梏,就歷史發展看,有兩條途徑:一是國家憑藉其政治強力發行用紙(也曾有用布帛等材料)印製的鈔票;二是在民間信用的基礎上產生信用貨幣。

國家發行紙幣,其性質也可以說是一種信用行為。但它是國家信用,在國家直接依靠鈔票發行來解決財政困難的那種時代,往往是“有借無還”,從而是沒有信用的信用。所以,講信用貨幣,人們是不把國家紙幣包括在內的。中國從南宋至元、明曾大量流通國家紙幣。西歐那時還無這種現象。後來有些國家先後也流通過國家紙幣。由於過量發行,造成不斷貶值的貨幣紊亂,不利於資本主義經濟的發展。因此,除戰時外,國家紙幣在現代資本主義制度中沒有取得持續的統治地位。

最終取代金屬貨幣的是信用貨幣。信用性質的貨幣在中國通常認為產生於唐代,但流通有限;到南宋則被當政者所利用,轉化為國家紙幣。現代的信用貨幣則產生於西方。


註釋

[1]1盎司黃金的價格,1980年1月曾達到850美元;20世紀80年代中期以後,長時期徘徊在400美元左右;1999年7月20日曾跌至252.80美元;2002年開始逐漸上升;2007年底收盤價為833.30美元;2011年9月初,一度觸及1920.20美元的高位。此後又震盪下行,2011年底為1711.50美元,2012年6月3日為1626.30美元。

第二節 存款貨幣的創造

現代銀行創造貨幣的功能集中體現為存款貨幣的創造

作為信用中介和支付中介的銀行,在其調劑貨幣資金餘缺和組織客戶相互結算的基礎上,同時發展了發行銀行券和創造存款貨幣的功能。如前面有關章節所指出,在發達的工業化國家,早在19世紀末20世紀初,銀行券的發行權已集中於中央銀行。所以,現代商業銀行只是創造存款貨幣。也正是針對有沒有創造存款貨幣的功能,各國政府制定有不同的監管原則;而國際貨幣基金組織則據以對金融機構進行統計分類:有創造存款貨幣功能的稱為存款貨幣銀行。

銀行存款是不是貨幣,在19世紀,人們的認識是混亂的,其主導面可以說是否定的判斷。進入20世紀,在西方發達的市場經濟國家,肯定的回答才取得基本統一的認識。在我國,上上下下普遍懂得銀行存款也是貨幣,幾乎又經歷了一個世紀。至於存款貨幣是怎麼“造”出來的,則普遍模模糊糊,搞不太清楚。

本節就是專門討論存款貨幣的創造。

原始存款與派生存款

存款貨幣的創造與銀行以支票存款為依據組織的轉賬結算有著直接聯繫。這在金屬鑄幣流通的條件下即已存在。

在支票存款基礎上組織不用鑄幣即能結清各種支付義務的系統導出瞭如下特點的經濟行為:

(1)客戶把鑄幣存入銀行之後,並不一定再把鑄幣全數提出;從銀行取得貸款的客戶通常也並不要求銀行付給鑄幣,而是要求把貸給的款項記入自己的存款賬戶。當他們的存款賬戶上存有款項時,既可在必要時提取鑄幣,又可開出支票履行支付義務。

(2)取得支票,可能到付款銀行用以提取鑄幣;但往往也不提取鑄幣,而是委託自己開有存款賬戶的往來銀行代收並把收來的款項記入存款賬戶。

(3)各個銀行,由於自己的客戶開出支票,因而應該付出款項,同時由於自己客戶交來支票委託收款,因而有應該收入的款項。應付款、應收款的金額很大,但兩者的差額通常卻較小。經濟相互聯繫越密切,相互的支付義務越多,應收應付之間的差額就越小。至多是這個差額才需要以鑄幣結清。

(4)各個銀行對鑄幣的需要歸結為兩類:一是客戶從存款中提取鑄幣用於發放工資、小額零星支付等必須使用鑄幣的用途;二是結清支票結算中應收應付的差額。在長期的經營活動中,銀行認識到:鑄幣的需要,相對於存款額來說,只是其一部分,而且比例關係相對穩定。也就是說,只要按存款的一定百分比保持鑄幣庫存即可應付顧客對於鑄幣的需要。

由於存在著這樣特徵的經濟行為,從而出現了原始存款(primary deposit)——也多稱之為初始存款——與派生存款(derivative deposit)兩個範疇。可舉例說明:

設A銀行吸收到客戶甲存入10000元鑄幣,從而A銀行新增鑄幣庫存為10000元;再設,根據經驗,保存相當於存款額20%的鑄幣就足以應付顧客日常提取鑄幣的需要。那麼,A銀行即可把8000元鑄幣貸出,如貸給客戶乙用於向丙支付應付款項。8000元鑄幣支出,A銀行的資產負債狀況如下:

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丙將8000元鑄幣存入自己的往來銀行B,按照同樣的考慮,B銀行留下20%的鑄幣(即1600元),其餘6400元鑄幣貸給客戶丁。這時,B銀行的資產負債狀況如下:

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如此類推,從銀行A開始至銀行B、銀行C、…、銀行N,持續地存款、貸款,貸款、存款,則會產生表14—1的結果。

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從表14—1可知,在支票存款轉賬系統中,當銀行根據經驗按存款的一定比例——假設是20%——保存鑄幣庫存時,10000元鑄幣的存款,可使有關銀行共發出40000元貸款和吸收包括最初10000元存款在內的50000元存款。從先後順序來說,10000元是最初的存款,40000元是由於有了最初的存款才產生的。因此,通常把最初的存款稱為原始存款,把在此基礎上擴大的存款稱為派生存款。如果把有鑄幣對應的存款叫原始存款,把沒有鑄幣對應的存款叫派生存款,也就是10000與40000的比。

這樣:(1)原始存款、(2)貸款總額、(3)經過派生後的存款總額(包括原始存款)、(4)必要的鑄幣庫存對存款的比率,這四者的關係可以用如下公式表示:

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式中,D為經過派生的存款總額(包括原始存款);R為原始存款;L為貸款總額;r為鑄幣庫存對存款的必要比率。

在原始存款的基礎上出現了派生存款,其核心意義即在於存款貨幣的創造。就上面的例子來說,原來流通中有10000元鑄幣為各種支付服務。現在,這10000元鑄幣進入銀行,銀行則形成了50000元存款貨幣為各種支付服務。即使把代替原有鑄幣的存款扣除,銀行也為經濟創造了40000元的存款貨幣。

在創造存款貨幣中,銀行也同時壯大了自己的力量。

現代金融體制下的存款貨幣創造

鑄幣流通從20世紀初已經退出經濟生活。現代生活中相當於鑄幣的現金是中央銀行壟斷髮行的銀行券。銀行對於吸收的存款要準備一部分銀行券,以保證存款的客戶提取現金。這與鑄幣流通時要保有一部分鑄幣以備提取鑄幣的意義一樣。但支票結算中銀行之間的應收應付差額則已完全不需要用銀行券結清。由於各個存款貨幣銀行均在中央銀行開有存款賬戶,所以這種差額的結算只需要通過銀行在中央銀行的存款賬戶進行:一個銀行如為應付差額,則從存款賬戶中轉出相應金額;反之,如為應收差額,則存款增加相應金額。各銀行在中央銀行的存款稱為準備存款。至少要保留多少準備存款,通常不是由各銀行根據自己的經驗決定,而是由國家規定,規定銀行在中央銀行的準備存款對該銀行所吸收的存款總額的比率。這種比率叫法定準備金率。但也有的國家不規定法定準備金率。不規定法定準備金率,也有經驗形成的準備率,不影響下面的分析。

在這種情況下,整個存款貨幣銀行體系的存款貨幣創造是怎樣開始的?上面說的是鑄幣流通條件下存款貨幣的創造。鑄幣是存款貨幣銀行體系之外的錢。正是鑄幣的存入,有了“原始存款”。在鑄幣退出流通之後,有哪些來自存款貨幣銀行體系之外的錢可以形成“原始存款”?來源可以是銀行券——中央銀行發行的銀行券——存入存款貨幣銀行;可以是存款貨幣銀行從中央銀行借款;可以是客戶收到一張中央銀行的支票——比如由國庫開出的撥款支票——並委託自己的往來銀行收款;也可以是客戶向存款貨幣銀行出售外匯並形成存款,而銀行把外匯售與中央銀行並形成準備存款等等。途徑甚多,但對於存款貨幣的創造並無差別。

在此,我們假設A銀行的客戶甲收到一張中央銀行的支票,金額為10000元;客戶甲委託A銀行收款,從而A銀行在中央銀行的準備存款增加10000元,而甲在A銀行賬戶上的存款等額增加10000元。

這時A銀行的資產負債狀況如下:

A銀行的資產負債狀況一

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A銀行吸收了存款,從而有條件貸款。仍然設法定準備金率為20%,則A銀行鍼對吸收的這筆10000元存款的法定準備金不得低於2000元(=10000×20%)。如果A銀行向請求貸款的客戶乙提供貸款,其最高可貸數額不得超過8000元(=10000-2000)。如果對乙貸出8000元,則A銀行的資產負債狀況如下:

A銀行的資產負債狀況二

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當乙向B銀行的客戶丙用支票支付8000元的應付款,而丙委託B銀行收款後,A銀行、B銀行的資產負債狀況如下:

A銀行的資產負債狀況三

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B銀行的資產負債狀況一

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B銀行在中央銀行有了8000元的準備存款,按照20%的法定準備率,則它的最高可貸數額不得超過8000×(1-20%)=6400元。向客戶丁貸出6400元后,則B銀行的資產負債狀況如下:

B銀行的資產負債狀況二

10-1

當B銀行的客戶丁向C銀行的客戶戊用支票支付6400元的應付款,而客戶戊委託C銀行收款後,B銀行、C銀行的資產負債狀況如下:

B銀行的資產負債狀況三

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C銀行的資產負債狀況一

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C銀行在中央銀行有了6400元的準備存款,按照20%的法定準備率,則它的最高可貸數額不得超過6400×(1-20%)=5120元。向客戶己貸出5120元后,則C銀行的資產負債狀況如下:

C銀行的資產負債狀況二

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當C銀行的客戶己向D銀行的客戶庚用支票支付5120元的應付款,而客戶庚委託D銀行收款後,C銀行的資產負債狀況如下:

C銀行的資產負債狀況三

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如此類推,此後的過程與上面所舉鑄幣條件下存款貨幣創造的例子是一樣的,只不過是在中央銀行的準備存款代替了鑄幣庫存。存款的派生過程如表14—2所示。

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存款貨幣銀行體系的資產負債狀況如表14—3所示。

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存款貨幣的創造並不神祕

存款貨幣創造的過程看似“神祕”,其實並不神祕。

一筆存款以及與之金額相對應的存款準備,可以派生出幾倍於初始存款的存款總額,這是過程整體運行的結果;而就其間的每一筆存款和每一筆貸款來觀察,都是有實實在在的貨幣金額(或如我們習慣所說的有實實在在的“資金”)為內容的經濟行為,沒有任何憑空“創造”的意味。

任何客戶向銀行存款,如用現金,則存款的增加有等額的現金收入與之對等;如用支票,則通過清算系統用支票收取的款項則使銀行在中央銀行的準備存款等額增加。簡言之,是真正有“錢”存進來,而且是有多少錢存多少款,不能虛報。任何人都知道,客戶無錢是無法存款的,想用少的錢存多的款也是幻想。同樣,銀行向顧客貸款,也必須用“錢”來進行:如果貸款人要求現款,銀行必須把現實的鈔票交給貸款人;如果貸款人用支票付款,銀行則必須從中央銀行的準備存款賬戶上劃出相應的金額。如果是貸款允諾,不論是口頭上的,還是見諸契約的,在“允諾”的當時,確實不需要拿出現實的錢。可是一旦要求實現“允諾”,就與通常的貸款行為沒有區別。

至於客戶把尚未動用的貸款就存在取得貸款的那個銀行,也不是憑空的貨幣創造。就如同上面所舉的現代金融體制下存款貨幣創造的例子中,A銀行向客戶乙貸款並記入乙的存款賬戶,那完全不是憑空的:乙的8000元的存款是由該銀行在中央銀行的準備存款所支持的。也可以設想,一家銀行完全可以憑自己的信譽,用擴大貸款的辦法“創造”存款。但是第一,這家銀行必須已有大量的存貸業務存在。假設一開張就想憑空創造存款,實為冒險——客戶提款,如何應對?當然可由資本金支持,但用資本金支持存款提取,顯然不能成立。第二,當這家銀行已有大量的存貸業務存在,任何新的貸款擴大以及可能帶動的存款增加都會與已有的存貸業務統籌考慮:如果準備存款大於應保有的法定準備金率,自可相應擴大存款創造;如因過分地擴大存款創造而使法定準備金率不足,則必須立即設法——其中也包括緊縮貸款並從而降低存款之類的措施——補足。總之,從各個銀行與客戶的關係上看,任一筆存款行為與任一筆貸款行為都未“造”出貨幣。

然而,從總體上看,新的貨幣的的確確創造出來了。問題的關鍵就在於銀行並不需要為其所吸收的存款保持100%的存款準備。就各個銀行來說,它們並不認為自己通過這種行為創造了貨幣。的確,它們一分貨幣也未創造:它們的行為只不過是把顧客暫時(不論這個暫時多麼短暫)不用的錢貸出賺取利息,而同時承擔只要顧客按存款契約所允許的條件支用存款就必須及時予以保證的義務。當把各個銀行不認為可以創造出一分錢貨幣的行為連成一個系統之後,卻發生了質的變化:形成了存款貨幣創造的機制。這正是現代銀行體系的奧妙之處。

存款貨幣創造的兩個必要的前提條件

存款貨幣的創造必須具備兩個緊密聯繫的必要前提條件:其一,各個銀行對於自己所吸收的存款只需保留一定比例的準備金;其二,銀行清算體系的形成。

銀行並不需要為其所吸收的存款保持100%的存款準備是前提條件之一。否則,銀行吸收多少存款就保留多少存款準備,那就根本不可能從存款中拿出一部分提供貸款或持有證券,也就談不上存款貨幣的創造過程。而這一前提條件也正是在銀行存款發展的基礎之上形成的。

隨著新式銀行的出現,越來越多的工商業者在銀行開立存款賬戶並委託銀行為其貨幣支付進行服務。其中,最典型的是把收進的支票委託自己的開戶行收款。最初是接受委託的銀行持支票嚮應該對支票付款的銀行收取鑄幣以及信譽高的銀行所發行的銀行券。隨著這種服務的不斷開展,一個銀行對其他銀行必然既有應收也有應付。在這種情況下,先是兩個銀行之間只支付應收應付的差額。這樣的行為一經產生,自然而然就會推及一個銀行不是分別對每個其他銀行,而是對所有其他銀行計算應收應付:如差額為應付,則付出差額金額;如差額為應收,則收進差額金額。通過這樣的操作,可以結清各銀行之間的全部應收應付款項,從而大大提高了清算的效率。第七章指出,票據交換所的建立標誌著現代銀行支票清算體系的形成。票據交換所中應收應付差額的支付不會再用鑄幣和鈔票,各種銀行間的同業往來賬戶或在清算中心開立的賬戶都可用來結算應收應付差額。當中央銀行承擔起組織全國性清算體系的責任之後,通過各銀行在中央銀行準備存款賬戶的劃撥則是清算的最後一個環節。

正是由於活期存款業務的發展推動了清算體系的建立,分別就每一個銀行來說,雖然擴大貸款並從而創造存款必然產生相應的應付義務,但同時又必然有應收款流入本行。這就使得銀行不必準備百分之百的資金以應對所創造存款的提取需要。

存款貨幣創造的乘數

銀行存款貨幣創造機制所決定的存款總額,其最大擴張倍數稱為派生倍數,也稱為派生乘數(derivative multiplier)。從上面的例子推導,它是法定準備金率的倒數。若以K表示支票存款總額變動對原始存款的倍數,則可得:

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但這裡的K值只是原始存款能夠擴大的最大倍數,實際過程的擴張倍數往往達不到這個值。

存款區分為活期、定期與存款貨幣的創造乘數

以上分析的條件是設定所有的存款都是活期存款、支票存款。可是存款至少可以大致分為活期存款和定期存款。考慮到這一情況,存款貨幣的創造就要做進一步的分析。

對於活期存款和定期存款通常分別規定不同的準備率。但也有的國家,兩者的準備率並無區分。這裡就準備率有區分的情況分析。

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存款貨幣銀行體系的資產負債表的變化如表14—4所示:

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現金與存款貨幣的創造乘數

以上的舉例絲毫沒有涉及現金——鈔票與硬輔幣:貸款、存款、貨幣支付均在銀行的賬頁上進行,沒有一分錢流出存款貨幣銀行系統之外。然而,客戶總會從銀行提取或多或少的現金,從而使一部分現金流出銀行系統,出現所謂的“現金漏損”(loss of cashes)——這是一個習慣採用但並不怎麼貼切的詞。現金漏損額與活期存款總額之比稱為現金漏損率,也稱提現率(withdrawal rate)。

在以上假設只有活期存款的例子中,與原始存款相對應的準備存款——存款貨幣銀行在中央銀行的準備存款,是充當追加的活期存款所需的準備(ΔD×rd);在以上假設有活期存款與定期存款之分的例子中,與原始存款相對應的準備存款,則是充當追加的活期存款與追加的定期存款這兩者所需的準備(ΔD×rd+ΔD×t×rt)。當引入現金之後,準備存款就要因有一部分以現金形態從存款貨幣銀行體系流出而減少。也就是說,把現金考慮在內,用以充當追加的活期存款與追加的定期存款這兩者所需的準備,就不再是與原始存款相對應的準備存款的全部,而是減除現金漏損額的餘額。如用ΔC代表現金漏損額,用c代表現金漏損率,則有

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假如沒有現金漏損,新增存款總額是同以原始存款為根據而發放的貸款累計總額相等的。有了現金漏損,新增存款總額則等於貸款總額減去現金漏損額,所以:

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由於現金的流出,無論是活期存款,還是存款總額的擴張速度都明顯地減慢了。

這種情況下,銀行體系的資產負債狀況的變化如表14—5所示:

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超額準備金與存款貨幣的創造乘數

為安全或應付意外之需,銀行實際持有的存款準備金常常高於法定準備金。銀行超過法定要求保留的準備金,稱為超額準備金,以E代表。超額準備金與活期存款總額的比,稱為超額準備金率,以e代表。設銀行體系平均的超額準備金率為e=ΔE/ΔD,則銀行的初始準備還有一部分是以超額準備金的形式存在,即

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在這種情況下,存款貨幣銀行新增的支票存款、存款總額均進一步下降。

整個銀行體系資產負債的變化如表14—6所示:

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到這裡可以看出,銀行吸收一筆原始存款能夠派生創造出多少存款,派生倍數大小如何,除了取決於法定存款準備率的高低以外,還要受到定期存款比率、現金漏損率和超額存款準備率等多方面的制約。

以上,我們只是就銀行創造派生存款過程中的基本可測量因素對存款派生倍數影響進行了分析。如果考慮到客戶對貸款的需求要受到經濟發展的制約,那麼並非任何時候銀行總有機會將可能貸出的款項全部貸出。也就是說,銀行能否多貸,不僅取決於銀行行為,還要看企業是否需要貸款。在經濟停滯和預期利潤率下降的情況下,即使銀行願意多貸,企業也可能不要求貸款,從而可能的派生規模並不一定能夠實現。

派生存款的緊縮過程

存款貨幣銀行系統派生存款倍數創造原理在相反方向上也適用,即派生存款的緊縮也呈倍數緊縮過程。

仍以最簡單的情況——沒有定期存款、沒有提現、沒有超額準備金——為例。設整個存款貨幣銀行體系中派生存款的緊縮過程是從體系中的A銀行減少了100元準備金開始。至於準備存款是怎樣減少的,那會有種種情況,不影響這裡的分析。比如,A銀行的客戶用自己在A銀行的存款向國庫——在中央銀行開立賬戶的國庫——履行財政支付義務。

這樣其資產負債狀況變動是:

A銀行的資產負債狀況一

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仍然假設法定準備金率為20%。活期存款減少100元,法定準備金至多減少20元。所以A銀行的準備金出現不足——少了80元。為彌補這一短缺,它必須收回80元貸款並相應地使自己的準備存款增加80元。如果實現,A銀行的資產負債狀況變動為:

A銀行的資產負債狀況二

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如果A銀行收回的貸款是通過客戶由B銀行得來的,那麼B銀行的準備金和活期存款將同時分別減少80元,其資產負債狀況為:

B銀行的資產負債狀況一

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同樣,根據20%的法定準備金率,B銀行活期存款減少80元,其法定準備金最多可以減少16元(=80×20%)。現在減少了80元,故法定準備金短缺64元。因而它也要收縮自己的貸款,以補足準備金,從而資產負債狀況變為:

B銀行的資產負債狀況二

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顯然,B銀行收回64元貸款的結果,也是以減少其他銀行同等數額的活期存款,從而減少其準備金為條件的。因而其他銀行也必須相應收縮貸款。這一過程將一直進行下去,直到銀行系統的活期存款變化到如下水平:

(-100)+(-80)+(-64)+(-51.2)+(-40.96)+…=-500(元)

可見,派生存款的倍數縮減過程與其倍數創造、擴張過程是相對稱的,其原理一樣。

第三節 中央銀行體制下的貨幣創造過程

上一節分析了存款貨幣銀行系統創造存款貨幣的過程,這裡再從中央銀行角度考察整個經濟生活中信用貨幣的創造機制。上一節提到現金漏損,可從這裡著手分析。

關於“現金”的再說明

“現金”這個詞前面已反覆提到,但還有必要重複地講一講。

我國人民習慣性地稱鈔票和硬幣為現金。國際貨幣基金組織的口徑是以“通貨”(currency)來統計鈔票和硬幣的數額。但currency的用法很廣泛,在日常生活中,包括經濟著述,常常是泛指貨幣。此外還有一個英文詞cash,其習慣用法之一是指我們所指的現金;而在其他場合,如cash flow中的cash,則是指包括現金和活期存款等可以隨時動用的現款。在西方有句俗話:“Cash is king.”這裡的cash顯然是泛指貨幣、泛指錢。這些都是需要注意的。

我國曾經在計劃經濟體制下以及改革開放後的好多年,一直把現金等同於“貨幣”,認為只有現金才是貨幣,而“存款貨幣”不是貨幣。雖然在學術領域早就指出這一看法不符合生活實際,卻得不到認可。20世紀90年代初,代表多種形態信用貨幣集合的“貨幣供給”概念才得到官方的承認。可是直到今天,在我國的官方文件中所說的“貨幣發行”,其中的“貨幣”指的仍然只是鈔票和硬幣。

現金是怎樣進入流通的

鈔票以及硬幣的發行,在第七章指出,是發行銀行的特權。那麼,中央銀行是怎麼把鈔票和硬幣投入流通之中的?在前面,特別是在講中央銀行時,分別有所涉及,這裡則需要把全過程講清楚。

上一節講現金漏損時,指出這是由於存款貨幣銀行的客戶從自己的存款賬戶提取現金所致。人們都知道,既可從自己在銀行的存款賬戶提取現金,也可以把現金存入自己在銀行的存款賬戶。所以每一個存款貨幣銀行,在其日常的經營活動中,都有現金的不斷流入和不斷流出。如果現金的提取可以由現金的存入所滿足,存款貨幣銀行則不必補充現金。如果存入的現金滿足不了提取現金的要求,存款貨幣銀行則必須補充現金。而補充的基本途徑就是到中央銀行從自己的準備存款賬戶提取。上一節講現金漏損時提到“當引入現金之後,準備存款就要因有一部分以現金形態從存款貨幣銀行體系流出而減少”,指的就是這樣的過程。為了保證存款貨幣銀行可以及時地從準備存款賬戶提取現金,中央銀行則必須印製足夠的鈔票、鑄造足夠的硬幣並保存在全國各地。關於這方面,在中央銀行一章講過人民幣的發行基金保管庫制度。

當然,存款貨幣銀行也會有現金存入過多,從而在滿足現金提取之後還有剩餘的情況。在發達的市場經濟中,除了小額貸款,是很少用現金貸出的。所以,收入的過多現金,銀行則會及時存入自己在中央銀行的準備存款賬戶。這就是說,就像公眾與存款貨幣銀行之間時時有現金的存取過程一樣,在存款貨幣銀行與中央銀行之間,現金的頻繁存取過程也同樣存在。

由此可以理解,已經存在於流通過程中的現金就是過去存款貨幣銀行從中央銀行的準備存款賬戶上陸陸續續提取現金所形成的。

現金的增發與準備存款必須不斷得到補充

當存款貨幣銀行總體向中央銀行提取的現金多於存入的現金,是現金發行量的增長,習慣也簡稱現金髮行;當存款貨幣銀行總體向中央銀行存入的現金多於提取的現金,是現金發行量的減少,則稱現金回籠。一年四季,現金的發行與回籠是交替的。比如在我國,農產品收購季節,由於收購農產品需大量現金支出,是發行季節;在春節前,由於人們大量用現金購物,則會出現現金的回籠。但總的來看,年復一年,現金的發行都是增長的,根本原因是經濟的增長。雖然不斷出現可以節約現金的金融工具,如銀行卡,但還未能改變這一趨勢。

當現金的增發是必然趨勢時,就意味著存款貨幣銀行從準備存款賬戶不斷地提取現金。假定準備存款的金額給定,必然產生如下後果:準備存款隨現金的提取而等金額地下降;相應地,存款貨幣的創造數量也必將因準備存款的減少而相應縮小。顯然,這是不成立的。在正常的經濟運行過程中,上面指出,要求現金增加發行的基本原因是經濟增長;那麼,經濟增長必然也同時要求存款貨幣有足夠的增長,從而為不斷擴大的流轉服務。所以,在經濟增長的條件下,準備存款必須不斷地得到補充,以便使之既能保證現金的不斷提取,又能保證創造出經濟生活所必需的越來越多的存款貨幣。

準備存款的不斷補充必須有中央銀行的支持

準備存款的補充,在上面舉的例子中,是來自中央銀行。當然,就一個存款貨幣銀行來說,是可以有其他途徑的,如從有往來關係的銀行拆借。這就有對往來行的負債與在中央銀行準備存款的等額增加。但這個銀行的準備存款增加了,而拆借給該銀行款項的往來行的準備存款卻等額減少。所以,不論存款貨幣銀行之間的往來如何多樣而頻繁,整個存款貨幣銀行系統在中央銀行的準備存款總額是不增也不減的。如果要使準備存款總額增加,必須有中央銀行資產業務的增加。

上面已經羅列過從中央銀行方面補充準備存款的途徑。概括說來,基本是三方面:(1)向中央銀行再貼現和直接取得貸款;(2)向中央銀行出售自己持有的債券;(3)向中央銀行出售自己持有的外匯。而補充後準備存款則必然一分為二:現金漏損和減除現金漏損的準備存款。由於從中央銀行方面補充準備存款是一個連續的過程,在這個連續的過程中,中央銀行一方面積累了自己的資產,而另一方面則形成兩大負債項目:(1)不斷補充、不斷提取現金的準備存款餘額;(2)由一筆筆現金漏損所累積形成的流通中現金。在第七章第二節中簡化了的中央銀行資產負債表就是這個過程在某一時點上的表現。

中央銀行是否可以無限制地為存款貨幣銀行補充準備存款

擴大資產業務並不以負債的增加為前提是中央銀行特有的權力。

在中央銀行體制下,所有的存款貨幣銀行,其資產業務的開展以負債業務的開展為前提是一般的原則。但對中央銀行來說,則完全排除了這一原則的約束。中央銀行在國內信用交易的範圍內,沒有類似存款貨幣銀行的準備存款,也沒有任何一個在它之上的機構可以保存它的存款;中央銀行也不需要通貨庫存,通貨就是它印製和鑄造的。中央銀行擴大了資產業務,立即或經過一些迂迴途徑,必然相應形成存款貨幣銀行的準備存款;存款貨幣銀行從準備存款提取正當營運所需要的通貨,中央銀行則隨時給予保證。簡言之,中央銀行的任何資產業務均會有商業銀行準備存款和通貨發行之和與之對應。這就是中央銀行運作的規律。

當然,中央銀行的行為也並不是完全不受任何約束。就“技術層面”、就可能性來說,為存款貨幣銀行補充存款準備,支持存款貨幣銀行創造信用貨幣的能力可以是無限的。但從客觀經濟過程來說,約束則是強有力的。沒有貨幣需求,存款貨幣銀行不需要補充準備存款,有能力也無從發揮;強行支持無限制的貨幣創造,促成通貨膨脹,則會受到客觀經濟過程的懲罰。這些將在後面有關章節中講述。

基礎貨幣

現在討論在中央銀行體制下信用貨幣的創造模型。

從以上的分析中可以看出,準備存款與現金這兩者聯繫緊密,不能截然分開。作為存款貨幣創造基礎的準備存款,是既因現金的提取而會減少,又因現金的存入而會增多的準備存款;而準備存款的存在,既是現金進入流通的前提——無準備存款無法取得現金,又是現金回籠的歸宿——實實在在的現金並不因回籠消失,而是轉化為準備存款形態。

需要注意,有一部分現金是離開中央銀行而並未離開存款貨幣銀行,即存款貨幣銀行的現金庫存。前面提到,在銀行的日常經營活動中,不斷有現金的收收付付,現金庫存則是保證現金收付之所必要。存款貨幣銀行的庫存現金屬於中央銀行的現金髮行的一部分[1],它與準備存款性質相同,共同構成銀行存款的準備。

存款貨幣銀行的存款準備,是準備存款加庫存現金;“漏損”的現金,也即不僅離開中央銀行並且也離開存款貨幣銀行的現金,是流通於銀行體系之外的現金。對於創造信用貨幣來說,這兩者缺一不可,因而統稱為基礎貨幣(base money),或稱高能貨幣、強力貨幣(high-power money)。

基礎貨幣的構成常用下式表達:

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式中,B為基礎貨幣(由於基礎貨幣也稱高能貨幣,所以也通常以符號H代表);R為存款貨幣銀行保有的存款準備金(準備存款與現金庫存);C為流通於銀行體系之外的現金。基礎貨幣直接表現為中央銀行的負債。在市場經濟國度中,基礎貨幣的數額均佔中央銀行負債總額的絕大比重。

貨幣乘數

基礎貨幣,可以引出數倍於自身的可為流通服務的信用貨幣。這就是第十五章將要專門討論的貨幣供給。把貨幣供給量與基礎貨幣相比,其比值稱為貨幣乘數(money multiplier)。用MS代表貨幣供給,B為基礎貨幣,則可列出下式:

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式中,m為貨幣乘數。

基礎貨幣雖然是由通貨,也即處於流通中的現金C和存款準備R這兩者構成,但在貨幣乘數中的作用並不一樣。通貨C雖然是創造存款貨幣不可或缺的根據,但它本身的量,中央銀行發行多少就是多少,不可能有倍數的增加。引起倍數增加的只是存款準備R。因此,基礎貨幣與貨幣供給量D的關係可用圖14—2表示。

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C+R是基礎貨幣量,C+D是貨幣供給,所以

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顯然,式(14·14)與式(14·13)是等價的。

式(14·13)中有個C/D,式(14·14)中有個D/C,C與D的比稱為通貨—存款比。這個比率的大小取決於私人部門——包括個人與公司的行為。式(14·13)中有個R/D,式(14·14)中有個D/R,R與D的比稱為準備—存款比。這個比率的大小取決於存款貨幣銀行的行為。這兩個比率決定乘數的大小,再加上基礎貨幣,即決定貨幣供給量。而基礎貨幣的多少,在一定意義上說取決於中央銀行的行為。

基礎貨幣與存款貨幣銀行的貨幣創造:源與流

從上一節介紹存款貨幣銀行創造派生存款貨幣的過程可以看到,就單個銀行而言,它的受信業務先於它的授信業務。存款貨幣銀行創造存款貨幣的能力雖直接受制約於法定存款準備金率、超額存款準備率、現金漏損率等因素,但首要的是視其在受信中所能獲得的原始存款的數量。而這些原始存款正是來源於中央銀行創造和提供的基礎貨幣:中央銀行把通貨投入流通,公眾用通貨向銀行存款,可以增加存款貨幣銀行的新的原始存款;中央銀行的擴大信貸,最終的結果就是增加存款貨幣銀行的準備金,這也就增加了它們的原始存款。如果流通中非銀行部門及居民的現金持有量不變,只要中央銀行不增加基礎貨幣的供給量,存款貨幣銀行的準備金便難望再有增加,從而也無從反覆去擴大貸款和創造存款貨幣。如果中央銀行縮減或收回對存款貨幣銀行等機構的信用支持,從而減少基礎貨幣的供給,則必然引起存款貨幣銀行準備金持有量的減少,並必將導致銀行體系對貸款乃至存款的多倍收縮。所以,基礎貨幣及其量的增減變化直接決定著存款貨幣銀行準備金的增減,從而決定著存款貨幣銀行創造存款貨幣的能量。

概括地說,中央銀行提供的基礎貨幣與存款貨幣銀行創造存款貨幣的關係,實際上是一種源與流的關係。中央銀行雖然不對一般企事業單位貸款,從而不能由此派生存款,但卻掌握著存款貨幣銀行創造存款貨幣的“源頭”——基礎貨幣的創造與提供;存款貨幣銀行作為直接貨幣供給者,其創造存款貨幣的存貸活動,從而能提供的貨幣數量,均建立在基礎貨幣這個基礎之上。當經濟中原有的基礎貨幣已最大限度地為存款貨幣銀行所利用並創造出多倍存款貨幣卻仍然不能滿足經濟發展的需要時,唯一的出路是靠中央銀行創造、補足基礎貨幣。實際上,隨著社會擴大再生產的不斷髮展,新的基礎貨幣不斷被中央銀行創造出來,又經商業銀行體系不斷創造出滿足經濟需要的追加貨幣供給。

發行收入與鑄幣稅

在涉及中央銀行“創造”貨幣時,發行收入與鑄幣稅(seigniorage tax)是一個受到特別關注的問題。

然而,它所討論的範圍卻相當不確定。在我們這裡提出的問題是:中央銀行發行鈔票所帶來的“好處”到底是被誰佔有了?關於中央銀行發行鈔票所帶來的“好處”跑到哪裡去了的問題,中國人民銀行一直受到質詢。鈔票是中央銀行發行的,而每張進入流通的鈔票,按其面值來說,都是實實在在的購買力。那麼,中央銀行發行鈔票的“收入”跑到哪裡去了?如果被中央銀行所佔有,那是如何安排使用的?

“發行收入”這個詞追溯起來,應是“鑄幣收入”(seigniorage revenue)或“鑄幣稅”的延伸。在鑄幣流通條件下,鑄幣收入,或鑄幣稅,是指鑄幣面值與鑄幣成本的差額。當鑄造錢幣是王室、國家的特權時,鑄幣稅直接就是財政的收入。問題是,在鈔票代替了鑄幣的條件下,鑄幣稅如何界定?有一個套用鑄幣流通條件的界定:發行收入是指鈔票的面值與鈔票發行成本的差額。發行成本,應不僅包括鈔票的印製費用,還包括鈔票的保管、運送、清點,舊幣兌換及銷燬,賬務處理,以及管理費用等等方面所需的物資消耗和人力開支。但無論如何,鈔票的成本,與要用金屬鑄造鑄幣的成本相比,終歸是隻佔票面值的極其微小的部分,以致討論這一問題時常常是略而不計。這個看似十分明確的界定造成的印象是:鈔票發行會有極其巨大的收入。顯然,人們對之特別關注也就不足為奇了。

如果是政府直接發行紙幣,的確,發鈔就是財政收入:政府直接用這些印製的鈔票撥付軍政開支。作為一種特殊稅,其金額顯然等於紙幣發行額;精確一點說,等於發行額減去印鈔成本。

問題是,中央銀行是否也是直接佔有了“發行收入”?為此,可以看一看在經濟正常運作時鈔票是怎麼發出去的:(1)是否中央銀行可以把印製的鈔票自己用來蓋房子、買設備、發工薪等等?在現代多少有些規範的中央銀行運作中,這類行為是不存在的,從而也不存在通過這類途徑佔有發行收入。(2)鈔票的發行基本上是通過存款貨幣銀行從它們在中央銀行的存款準備賬戶提取現鈔的方式實現的。而提取現鈔的銀行或用現鈔貸款,或用以支付存款客戶提取現鈔的要求。循著這樣的過程分析,看不出中央銀行有什麼發行收入。

換一個角度,鈔票發行是中央銀行的負債,與鈔票發行所對應的資產則可說明鈔票的去向。與發行鈔票對應的資產基本是三項:一項是對政府的債權。在不少國家,這部分債權的增減變化對鈔票發行關係甚大。另一項是對商業銀行等金融機構的債權。由於金融機構主要是對經濟過程給予信貸支持,因而這部分債權也可視為對經濟各部門的債權。再一項則是收購外匯金銀的佔款。

鈔票發行對應著對政府的債權,說明中央銀行以負債的增長換得對政府債權的增長。與之同時,政府通過增加對中央銀行的負債而取得相應金額的收入——這是按票面值的足值的收入而並非扣除發行成本後的收入。對於這樣的收入,財政是可以實實在在地安排支出的。因而,這種情況與政府直接發鈔在性質上並無差別。從政府角度來說,這也是鑄幣稅。當然,借債要還。但事實上,在大多數情況下,政府的債務不僅不存在歸還的問題,而且還可能擴大舉債;除非政府改變財政政策,徹底轉變舉債的方針。對銀行的負債,政府的實際負擔是按照規定支付利息。

對應著對金融機構債權的鈔票發行,實際意味著負債的經營單位或個人以對中央銀行負債來換取鈔票——按面值的金額而不是扣除發行收入的金額。對此,意味著負債的經營單位在負債期間獲得追加資本、負債的個人在負債期間提前消費。他們的義務是支付利息。舉一個例子,如農業發展銀行從中央銀行以現鈔形式取得資金並用以向農產品收購企業貸款;這些企業用現鈔收購了農產品;農產品的銷售收入如果可用以補償收購成本並取得利潤,貸款可歸還,並可支付使用鈔票所應付的利息。當然,經營單位,或取得消費信用的個人,在正常的情況下,是要有借有還的。但這個單位還了,還有另一個單位借;這個人還了,還有另一個人借。只要經濟不斷髮展,包含對鈔票借入在內的融資需求總會越來越大。

討論這個問題的一開始就指出,中央銀行不能用發行的鈔票直接購買,但收購外匯金銀則是例外。在這裡,的確是利用鈔票發行集中了鉅額的外匯財富。但這種財富既可能有收益,也可能受損失。而且,這是執行國家管理外匯基金和貨幣政策的任務,損益通常單獨核算,不歸中央銀行支配。

經過這樣的分析可以瞭然:中央銀行的鈔票發行構成了國家財政的債務收入和經濟行為主體的借款收入。無論是政府還是經濟主體,通過借入途徑所得的鈔票都是按面值來說的百分之百的收入,而並非“發行收入”。至於使用這種借入的收入,是負有按約定歸還本金的義務,其代價則是按期實實在在地支付利息。利息不是發行成本,也並不必然等於發行成本。

由此可以看出,由於中央銀行不能直接用自己印製的鈔票去購買、去支付,而只能用它去“換取”債權,所以它不能支配發行收入。由於換取到債權,從而得到收取利息的權利。只要利息收入大於發行成本,其差額即構成發鈔銀行收益的一個部分。既然發鈔銀行沒有佔有發行收入,也就不存在如何安排發行收入的問題。而且,說來說去,“發行收入”不過是一個分析性的概念,它在任何會計科目中均無直接反映。

對發行收入,也還有一種帶有推演性的界定,就是把它界定為由發鈔所取得的利息收入減除發行成本的淨收益。循著這樣的思路,發行收入所涵蓋的面必然要擴及準備存款的創造。中央銀行創造準備存款,其成本更是大大地低於印製鈔票。但不管是低是高,收益仍然是利息收入減成本。如果依此類推地把“發行收入”的涵蓋面推廣,那就實際上與發行銀行的毛收益等同起來。

提出發行收入問題,往往是包含這樣一個潛臺詞:自古以來,鑄幣收入歸國家財政,作為現代鑄幣收入形態的中央銀行的發行收入,也理應劃入國家財政。中央銀行是國家的銀行,其收益應歸國家是題中之意,沒有必要繞發行收入這個彎子。至於中央銀行的收益分配,國家自可確定政策,而並不涉及“發行收入”的概念。

在西方的文獻中,鑄幣稅這一概念還進一步用來概括:在非金屬貨幣代替金屬貨幣的條件下,非金屬貨幣發行給社會、給經濟生活帶來的好處。這樣使用鑄幣稅概念,邊界不易界定。實際上也並不是非得用這個概念才能說明問題。

美元化和鑄幣稅

當今的美元化,卻是直接涉及鑄幣稅問題。這涉及一個經濟體對另一個經濟體的關係:美元取代非美元國家的貨幣,將使該國的鑄幣稅實實在在地跑到美國去了。

所謂美元化,在今天,指的是美元在美國以外的國家中全面替代該國的本幣,並獲得該國法償貨幣基本功能的過程。這在第二章已經介紹。泛泛地講,“美元化”並不是一個嶄新的現象。早在20世紀80年代,在世界某些國家就出現了“貨幣替代”現象。“貨幣替代”指的是在本國出現較為嚴重的通貨膨脹或出現一定的匯率貶值預期時,公眾出於降低機會成本與取得相對較高收益的考慮,減少持有價值相對較低且不穩定的本國貨幣,增加持有價值相對較高且比較穩定的外國貨幣的現象。貨幣替代的充要條件是貨幣的可兌換性。不過,最初出現的貨幣替代一般只是外國貨幣在一定程度上對本國貨幣的替代。隨著通貨膨脹率的持續攀升和貨幣匯率不穩定的加劇,一些大宗交易就可能以外國貨幣來履約,甚至某些大宗商品也可能以外幣標價並進行交易。此時,外國貨幣便同時在價值貯藏、交易媒介和價值尺度功能三個層面上替代了國內貨幣。20世紀末期,中南美洲的一些國家在金融動盪後,開始或趨向於走上完全美元化之路。

前面提到,中央銀行的鈔票發行構成了國家財政的債務收入和經濟行為主體的借款收入。如果本國的中央銀行不發鈔,而流通美聯儲的鈔票,本國的財政就得不到這筆債務收入,本國的經濟行為主體就得不到這筆借款收入,本國的中央銀行也就得不到相應的利息收入。

本國的貨幣不流通了,要流通美元貨幣,美元從何而來?前面指出,可以實施美元化的國家,實際已有相當數量的美元在流通。但流通中終歸還有本國貨幣,需要用美元來兌換;經濟發展需要追加的鈔票,本國中央銀行已無權發行,也需大量補充美元。來源可以是動用本國儲備,但這是有限的;可以是本國居民輸出勞務和資源換回的美元;可以是國家從美國和國際金融組織貸款等等。只要最終是美鈔的形態,那都意味著美聯儲發行的這部分鈔票給美國帶來了實實在在的好處;而持有美元的美元化國家的公眾,雖說意味著是美國的債權人,卻實實在在同時意味著自己的國民收入以同等的金額被美國所佔用。如何計算相當複雜,但美國佔有發鈔帶來的利益則是無疑的。對於這樣的問題如何處理,有“分享”等方案。


註釋

[1]在中國的貨幣供給統計中,存款貨幣銀行的庫存現金不計入M0。

第四節 對現代貨幣供給形成機制的總體評價

現代信用貨幣制度是最節約的貨幣制度

歷史地看,現代信用貨幣制度是最節約的貨幣制度,主要體現在以下幾個方面:

首先,節約了貨幣材料。與以往無論是牲畜、布帛等非金屬貨幣還是金、銀、銅等金屬貨幣相比,現代信用貨幣的幣材都是對自然資源的極大節約。無論哪種自然資源充當貨幣都是對該資源的浪費。因為充當貨幣的材料,其作為商品的使用價值,相當大的部分被閒置了。而現代信用貨幣中的鈔票和硬幣都是用紙或賤金屬製造的,其價值大大低於其票面價值。存款貨幣本身只不過是銀行賬戶上的一個數字,更是大大節約了自然資源。而電子貨幣連這些紙張都省了,不用說,更是極大的節約。

其次,節約了貨幣流通費用。現代信用貨幣制度下,紙幣的印製和流通費用比金屬貨幣的鑄造、運輸、保管費用要低得多。況且,現代信用貨幣制度下,越來越多的交易採用非現金方式進行,轉賬結算和電子貨幣的成本更是大大降低了貨幣的流通費用。

最後,貨幣流通速度的加快,可以減少貨幣需要量。由於貨幣的介質更易於運輸和攜帶,結算技術提高,貨幣流通的速度大大加快,從而單位貨幣能夠媒介的商品和服務的交易比以往要多得多。也就是說,同樣數量的貨幣能夠實現更多的商品和服務的交易。

雙層次的貨幣創造結構

市場經濟的貨幣供給機制,根據前兩節的說明,是由兩個層次構成的貨幣創造系統。

第一個層次在創造存款貨幣的存款貨幣銀行。在這個層次上,眾多的存款貨幣銀行及其分支機構面對著眾多顧客隨時隨地提出的形形色色的貨幣需求。它們如何有區別地滿足和在多大程度上滿足這些需求,取決於它們自己根據安全、流動、盈利的準則,衡量利弊得失所作的判斷。這就是說,在這一層次上創造多少存款貨幣是由許許多多存款貨幣銀行,在經濟生活中無數的時點和地點上,通過自我約束機制分散地決策的。正是存款貨幣銀行的分散決策,才有可能針對千差萬別的需求,隨時隨地、機動靈活地供給貨幣;而存款貨幣銀行的自我約束機制則使它們不能不認真地對客戶所提出的需求進行評價和篩選,並從而事實上把住了貨幣供給是否真正符合客觀需求的第一道關口。

然而,存款貨幣銀行的自我約束機制並不是保證貨幣均衡的充分條件,或者更明確地說,單純依靠這一機制來保證貨幣均衡是絕對不充分的。於是,要求中央銀行的宏觀調控層次。關於中央銀行是否有能力進行宏觀調控,上面已經作了講解:控制基礎貨幣量是具有決定意義的手段。至於根據怎樣的原則確定調控方針,如何操作以實現方針,將在第十五章專門論述。

聯結微觀金融與宏觀金融的關節點

在金融領域,信用貨幣的創造所具有的特殊意義在於:這一機制是金融的微觀方面向金融的宏觀方面過渡和金融的宏觀方面向金融的微觀方面過渡的關節點。

本章所講述的信用貨幣創造清楚地顯示,都是公司、公眾、政府機構為一方和存款貨幣銀行、中央銀行為另一方,環繞一筆一筆具體的貨幣存、取、借、貸所進行的諸多微觀經濟行為的過程。但微觀經濟行為主體的微觀金融行為卻為經濟生活連綿不斷地提供了流通中的貨幣。流通中的貨幣構成貨幣供給範疇。貨幣供給,面對的是經濟生活整體,是宏觀經濟總量指標。與之相對應的是貨幣需求。貨幣供給與貨幣需求的對比,構成宏觀金融的核心。這涉及市場需求是旺盛還是不足,利息率是趨高還是趨低,對外幣的匯率是趨強還是趨弱,特別是價格水平是堅挺還是疲軟、是上漲還是下跌,從而幣值是可以保持穩定還是陷入難以控制的波動等等。這是隨後幾章所要討論的內容,屬於金融的也是經濟的宏觀方面。瞭解了信用貨幣的創造機制,就會了解,正是純屬微觀的金融行為具體地導出了宏觀經濟的結果,體現著金融的微觀方面向金融的宏觀方面的過渡。

當貨幣供給與貨幣需求失去均衡,從而客觀經濟生活從金融的宏觀方面提出調整要求時,其實現也不能繞過信用貨幣的創造機制:只能是宏觀不均衡所造成的上述問題,透過利益機制影響參與金融行為的公司、公眾、存款貨幣銀行這諸多微觀經濟主體,分別決策是否調整以及如何調整自己的行為;也只有在這樣的基礎上才能有貨幣供給與貨幣需求宏觀均衡狀態的改變。當然,在非常時期可有非常措施,但也不是把這一機制全然撇開。比如,凍結存款是一種極其強烈的緊縮貨幣措施,可是並不等於取消存款這一機制。舉一個極端的例子,當貨幣供給不足時,不能設想中央銀行可以從飛機上撒鈔票!這就是說,金融的宏觀方面向金融的微觀方面過渡也必須通過信用貨幣創造機制的關節點。

所以,不瞭解信用貨幣的創造機制,很難懂得金融的微觀方面向金融的宏觀方面過渡和金融的宏觀方面向金融的微觀方面過渡是怎樣實現的。

探討金融、經濟問題需要了解貨幣創造機制

全部金融的根基是貨幣。通俗地說,沒有貨幣,金融也不存在。作為一個範疇,在當今的市場經濟中,貨幣無疑是不可或缺的。但作為範疇的顯示形態,流通中貨幣的形成機制則具有關鍵的意義。可以設想,如果貨幣沒有自己的現實存在形態可以被人把握,理論的貨幣範疇也變不成現實的貨幣。

在經濟問題的研究中,也包括對金融問題的研究,貨幣的存在往往是作為一個不言自明的設定前提。這是可以理解的:任何問題的研究都不可能從所有的前提研究起。然而,對貨幣這個前提的存在卻不能停留在抽象的思考上。因為它的存在是由一個具體的機制體現的。這個機制可以保證向經濟生活中提供貨幣——有可能提供任意數量的貨幣,但是能不能夠保證貨幣的提供總是處於“理想”的狀態?比如:

——微觀經濟行為主體需要貨幣並且確實是有利於經濟發展的需求時,這個機制是否能夠有效率地滿足需求?對於不利於經濟發展的需求是否可以把住關口?

——這個機制是否可以保證貨幣供需總量的均衡並從而保持幣值的穩定?

——在經濟最缺乏流動性的非常狀態之下,這個具備提供任意數量貨幣潛能的機制,是否可以保障順暢的支付週轉並從而緩解金融危機、經濟危機的衝擊?

對類似的問題都沒有簡單的肯定或否定的答案。有些問題,前面已有所討論,有些將於後面涉及。顯然,如果對這一機制沒有較為全面的瞭解,就不可能理解類似問題的複雜性和癥結。因而,不少金融問題的論斷將具有極其相對的意義;有關對策性建議的可行性也會大打折扣。所以,特別是對於金融界人士來說,現實的貨幣創造機制——許許多多金融問題都與這一機制有關聯——絕不可置諸視野之外。

【複習思考題】

1.為什麼說現今經濟生活中的貨幣都是信用貨幣?找一找是否有不是信用貨幣的貨幣。

2.在中央銀行體制形成之前,存款貨幣銀行可以發行自己的銀行券,停止銀行券發行後則保有創造存款貨幣的能力。不論是發鈔票還是創造存款貨幣,銀行是否自己就可以任意支用?這方面你曾存在過什麼疑問?現在還有什麼疑問?

3.能否不去翻檢教材、筆記,擬出一份說明整個金融體系創造貨幣的綱要?

4.也可設計一個貨幣創造的遊戲,找幾位同學,分別扮成參與貨幣創造的各個角色,看看是否能使你更深刻地領會貨幣創造的機制。

5.如果中央銀行不規定法定準備金率,存款貨幣銀行是否就可以無限制地創造貨幣了?

6.有以下兩種可能的行為:(1)商業銀行從中央銀行借入一筆款項;(2)該商業銀行的客戶用支票存入同等金額的款項。試比較這兩種行為對基礎貨幣數量的影響:是相同還是不同?

類似的例子還可舉出一些。如某商業銀行從中央銀行借入一筆款項的同時,在該銀行存款的一位客戶從其賬戶上提走了同等金額的現金,那麼基礎貨幣量與該銀行在中央銀行的存款準備金額分別會發生怎樣的變化?

再如,中央銀行從商業銀行與其從公眾購入同等金額的債券,這兩種行為對基礎貨幣的影響是否相同?為什麼?

7.現在,在我國的周邊國家,有相當數量的人民幣作為交易貨幣。這是不是說,我國有相應數量的鑄幣稅收入?與之同時,中國的外匯儲備有以萬億計的美元:中國人分散持有的美元為數也相當可觀。這是不是說,我國也事實上向美國繳納鑄幣稅?

8.銀行體系為什麼能夠為經濟生活提供它所需要的任意數量的貨幣?這種可能性的經濟根據是什麼?要求什麼樣的政治前提條件?

9.現代信用貨幣創造機制徹底突破了貴金屬供給數量的限制並極大地節約了社會流通費用。這對於社會經濟發展的重大意義應如何分析?

10.由中央銀行和存款貨幣銀行構成的雙層次貨幣創造機制,至少到目前為止,是既能從微觀角度又能從宏觀角度滿足貨幣需求的機制。試論證之。

第十五章 貨幣供給

第一節 貨幣供給及其口徑

貨幣供給問題述要

貨幣供給(money subply)分析,在剖析貨幣流通狀態和貨幣政策決策中,是與貨幣需求理論相對應的另一個側面。

對於貨幣供給的研究,在古代,較之對貨幣需求的研究或許更為具體。那時,一個首要的問題是貨幣由誰供給:是由君王壟斷,還是也允許私人蔘與貨幣金屬的開採和錢幣的鑄造。現在這個問題早就不存在了,但仍然有國家對貨幣供給如何控制和控制到何種程度的問題。在金屬貨幣流通時代,貨幣金屬不足曾是經濟生活中的主要矛盾之一。如中國唐代中期的“錢荒”、南北宋的“錢荒”和明清之際的“銀荒”,都曾對當時的經濟生活有重大影響。在貨幣金屬供給不足的背景下,中國出現過“交子”,出現過全國性的紙幣流通。但真正突破金屬貨幣數量供給不足桎梏的,是現代信用體系貨幣創造機制的形成和不斷髮展。一般地說,當今不愁無法解決貨幣供給不足的難題。但如何才能使貨幣供給符合經濟發展的客觀需要,則成為仍在不斷研究探討的課題。甚至在經濟不斷髮展的進程中,什麼是貨幣也不易回答。本章對其中一些主要的現實問題進行討論。

現金髮行與貨幣供給

認為鈔票和小面額硬幣的發行就是貨幣供給問題的全部,是我國多年存在的錯誤觀念,也是經濟欠發達國家在所多見的現象。改革開放之後,在理論認識上逐步扭轉;近年來,政府管理部門也已擺脫了這樣的觀念。但是要把因循觀念較為徹底地澄清,依然需要時日。

在第一章曾經指出,經濟生活中存在著形形色色的貨幣,而不只是現金——鈔票和金屬輔幣。貨幣供給是指經濟生活中所有貨幣的集合,現金存量只是貨幣供給的構成部分。第十四章描述了現代貨幣創造的機制,這個機制不只提供現金,還提供種種其他形態的貨幣。

現金髮行不等於貨幣供給,這是一個客觀事實。但在中國,多少年來,決策部門和經濟理論界的許多人卻一直將現金髮行視同貨幣供給。就是在理論認識和經濟管理實踐已經基本統一的今天,在關係決策的形勢判斷中,傳統觀念仍然在相當多的決策者和民意代表之中起作用。談起貨幣流通狀況,聽到的問話常常是:“票子發多少了”;“今年票子增發多少合適”;“票子的發行能否控制得住”等等。似乎只要恰當地解決了現金供給問題,整個貨幣流通的一切問題都可迎刃而解。

難以擺脫傳統觀念的束縛,是人之常情。問題是,把現金髮行視同貨幣供給這種觀念是怎樣形成的?大體可歸納如下:

(1)流通中的貨幣是由現金與存款貨幣所構成,在西方發達國家也是在19世紀末和20世紀初這一段期間內才明確起來的。那時,在不發達的中國,不可能普及這樣的觀念。普及這樣的觀念需要有一個過程,在自然經濟為主的廣大農村特別是這樣。在20世紀30年代末期開始的戰爭和惡性通貨膨脹形勢下,人們甚至認為真正的貨幣只是銀元與黃金。那時的銀行工作者,在革命根據地的,主要的任務是發行鈔票;在國民黨統治區的,關注的焦點也在於法幣。所以,當新中國成立之際,在人們有關貨幣的觀念中,把現鈔與貨幣等同佔絕對的統治地位。

(2)新中國成立後,我們接受了蘇聯的這種理論觀念:生產資料不是商品,只有生活消費品才是商品。實現消費品流通的是現金;實現生產資料分配的是轉賬結算。貨幣的基本功能就是與商品對流:現金與商品對流,自然是貨幣;與轉賬結算中的貨幣對流的不是商品,自然不能算做真正的貨幣。

(3)在改革開放前還曾經存在這樣的認識:現金的運動是貨幣的運動;非現金的轉賬是實現資金的運動。當時認為,貨幣與貨幣資金之間存在著本質的區別:貨幣是簡單的媒介,資金則是具有增值性能的價值;如若把實現資金運動的轉賬結算也視為貨幣供給,那就是把貨幣範疇與資金範疇混淆了。在19世紀的西方,對貨幣與資本的異同問題曾有過多年概念拉扯不清的討論。我們關於貨幣與貨幣資金必須分清的討論也屬同類性質。其實,馬克思早就論證明白:實現資本流通的貨幣與實現收入流通的貨幣,在流通之中並無區別——都是簡單的作為購買和支付手段的貨幣,服從統一的貨幣流通規律。

此外,在經濟理論和金融理論方面長期採取自我封閉的態度,也使並不正確的傳統觀念遲遲難以突破。

以部分代整體會造成錯誤判斷

不準確的貨幣供給觀念與經濟形勢判斷中貨幣定義的不準確,會直接影響對宏觀經濟形勢的判斷,從而可能導致不恰當的貨幣政策選擇。

就是在傳統的計劃體制下,貨幣供給也不只是現金,同時還有大量的存款貨幣。而且過多的銀行存款事實上也在不斷造成生產資料計劃外的分配,並壓迫價格變相上漲。改革開放以後,現代經濟生活中的多層次貨幣結構在我們的經濟生活中已更為明顯。比如,現在談論總供給與總需求的平衡,由非現金轉賬所實現的生產資料交易在其中佔很大比重;而且生產資料流通中的絕大部分已是按市場的準則流通,供求決定著它們的價格水平。人們在觀察宏觀經濟形勢時,對比貨幣供給增長率和經濟增長率是用以判斷經濟發展正常與否的一個極其重要的方法。但是,我們長期採用一個小口徑的貨幣供給,或者說部分的貨幣供給同一個大口徑的經濟增長,或者說經濟總體的增長進行對比分析,顯然是難以得出比較可信的結論來的。

當然,假定存在著這樣的狀況,即經濟增長對現金的需求與對廣義貨幣的需求恰好保持比例上的吻合,同時現金存量在廣義貨幣結構中的比重相當穩定,那麼,分析現金這個比例確定的部分也有可能推及整體。但這個假定的前提條件是不存在的。恰恰相反,現金在貨幣構成中的比重變動甚為顯著。圖15—1中所列示的數字就顯示了這種變動趨勢。

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資料來源:根據《中國統計年鑑(2011)》整理。2011年數據來源於Wind數據庫。

在實踐中,還往往僅以當年現金增量的多少作為衡量貨幣流通是否正常的尺度。這更容易導致錯誤的判斷。因為從年度看,現金(C)、M1、M2的增長率之間存在很大的差距(參見圖15—2)。其中,現金的波動幅度極大,是很難根據它來度量貨幣供給鬆緊程度的。

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資料來源:《中國統計年鑑(2011)》。2011年數據來源於Wind數據庫。

此外,過分看重現金指標,過分強調對現金的管理以實現現金目標,常常會引發扭曲的微觀經濟行為:銀行過分控制現金的投放,可能人為地造成現金的短缺;企業超出自己的需要囤積現金,以致出現現金管得越嚴,現金使用得越多的現象等等。

應該說,自20世紀90年代中期之後,單一地重視現金的問題已有較大的扭轉,但普及工作依然要做。

貨幣供給的多重口徑

在第一章已經指出,貨幣供給包括按口徑依次加大的M1、M2、M3、…這種系列所劃分的若干層次。

在各國的貨幣口徑中,只有“通貨”和M1這兩項大體一致。通貨(currency)是指不兌現的銀行券和輔幣,在我國習慣稱為現金;M1都是指通貨與支票存款這兩者之和,在我國稱為狹義貨幣。除此之外,由於各國的經濟情況、銀行業務名稱不同,同一名稱的業務內容也都不一樣,因而其採用的口徑系列及同一口徑符號包含的內容也各不相同。如美聯儲公佈M1和M2的數字,英格蘭銀行公佈紙幣、鑄幣和各銀行在英格蘭銀行的儲備存款餘額與M4的數字等等。又如,1984年以來,我國有些貨幣統計口徑方案建議用M0代表現金,現在中國人民銀行的統計中已正式使用,但這不是一個國際通用的口徑。如1983年第四季度起,英國採用這個口徑表示基礎貨幣。其他國家至今罕見採用M0這種符號的。

劃分貨幣供給層次的依據及意義

儘管世界各國中央銀行都有自己的貨幣統計口徑,但是,無論存在著何等差異,其劃分的基本依據和意義卻是一致的。

各國中央銀行在確定貨幣供給的統計口徑時,都以流動性的大小,也即作為流通手段和支付手段的方便程度作為標準。流動性程度較高,即在流通中週轉較便利,相應地,形成購買力的能力也較強;流動性較低,即週轉不方便,相應地,形成購買力的能力也較弱。顯然,這個標準對於考察市場均衡、實施宏觀調控有重要意義。

便於進行對宏觀經濟運行的監測和貨幣政策的操作,是對中央銀行劃分貨幣層次的重要要求。比方說,貨幣當局在討論控制貨幣供應指標時,既要明確到底控制哪一層次的貨幣以及這個層次的貨幣與其他層次的界限何在,同時還要回答,實際可能控制到何等程度。否則,就談不上貨幣政策的制定,制定了也難以貫徹。

外國的和IMF的M系列

1.美國現行貨幣供給各層次的定義

M1包括:(1)處於美國國庫、聯邦儲備銀行和存款機構庫存以外的通貨;(2)非銀行發行的旅行支票;(3)商業銀行的活期存款(存款機構、美國政府、外國銀行和官方機構的存款除外)減去應收現金項目和聯邦儲備存款;(4)其他支票存款(OCDs),包括可轉讓支付命令(NOW)和存款機構的自動轉賬服務(ATS)賬戶、信用合作社股金提款賬戶和儲蓄機構的活期存款。

M2在M1的基礎上增加了以下各項:(1)儲蓄存款(包括貨幣市場存款賬戶);(2)小額定期存款(10萬美元以下的定期存款)減去個人退休金賬戶(IRA)及自由職業者為退休而存款;(3)貨幣市場共同基金份額減去IRA 及自由職業者為退休而存款。

2.日本貨幣供給統計口徑

日本銀行根據IMF的標準,於2003年5月15日公佈了《對貨幣測量的修訂和貨幣供給與信用統計變化》,修訂了貨幣測量的口徑。現行貨幣測量口徑為:

M1:現金(不包括日本銀行持有的現金)和活期存款。企業、個人和地方政府等持有的流通中的現金和活期存款。

M2+CDs:M1加準貨幣(定期存款、外幣存款等)和CDs(可轉讓定期存單)。

3.英國採用的口徑

以下是1992年12月之前英國貨幣供給所採用的口徑:

(1)M0,即狹義貨幣:包括流通在英格蘭銀行之外的紙幣和硬幣;各銀行在英格蘭銀行的儲備存款餘額。

(2)M2:公眾手中的紙幣和硬幣;私人部門在英國銀行和建房互助協會的小額英鎊存款。

(3)M4:公眾持有的流通中的紙幣和硬幣;私人部門在英國銀行和建房互助協會的所有英鎊存款(包括存單)。

英格蘭銀行公佈的貨幣供給口徑以頻繁調整為特點。1992年12月,英格蘭銀行不再公佈M2,只公佈M0和M4(以及便於同歐盟通用的貨幣指數相比較的M3H,與M4類似)。1999年,M3H被歐洲中央銀行使用的M3所替代。隨著貨幣市場改革的執行,英格蘭銀行在2006年4月後停止發佈M0數據,取而代之的是流通中的紙幣和鑄幣及各銀行在英格蘭銀行的儲備存款餘額兩組相對獨立的數據。

4.IMF的M系列

國際貨幣基金組織採用三個口徑:通貨(currency)、貨幣(money)和準貨幣(quasi money)。“通貨”,採用一般定義;“貨幣”,等於存款貨幣銀行以外的通貨與私人部門的活期存款之和,相當於各國通常採用的M1;“準貨幣”,相當於定期存款、儲蓄存款與外幣存款之和,即包括除M1之外可以稱為貨幣的各種形態。“準貨幣”加“貨幣”,相當於各國通常採用的M2。這個組織要求它的各成員國按照這樣的口徑報告數字。

中國的M系列

我國從1984年開始探討對貨幣供給層次的劃分,並於1994年第三季度開始正式按季公佈貨幣供應量的統計監測指標。按照國際貨幣基金組織的要求,現階段我國貨幣供應量劃分為如下三個層次:

M0=流通中現金,即我們習稱的現金

M1=M0+活期存款

M2=M1+定期存款+儲蓄存款+其他存款+證券公司客戶保證金

其中,M1,我們稱為狹義貨幣量;M2,稱廣義貨幣量;M2-M1是準貨幣。

之所以與其他許多國家不同,把現金單列為第一個層次,主要是因為在我國以活期存款為依據簽發的支票和銀行卡的使用範圍還存在一定程度的侷限性,因而與發達的市場經濟國家比較,其流動性明顯低於現金。而現金,尤其是居民手中的現金,在我國的今天,由於其支用最為方便,依然是最活躍的購買力。當然,這也是多年來我們一直把現金等同於貨幣的那種根深蒂固觀念的反映。

調整和擴大口徑的意見

隨著我國經濟市場化和貨幣化程度的進一步深化,在貨幣層次劃分方面又產生了一些新的問題。比如居民活期儲蓄存款和股民保證金是否應計入狹義貨幣M1、外幣存款是否應列入準貨幣等問題。

主張把居民活期儲蓄存款列入M1的見解是:隨著我國銀行電子裝備水平的提高,針對居民活期儲蓄的銀行卡有了較大範圍的使用,還有一些城市開辦了居民支票業務,使居民活期儲蓄存款的流動性有所增強。不同意的見解是:居民活期儲蓄存款中具有直接購買力的部分仍然非常有限,尚不足以改變其準貨幣的性質,就如同我們並不因M1中肯定有一些不發揮現實購買力的沉澱性貨幣——如長期不用放在櫃子中的鈔票和近似“死戶”的活期存款——而將其劃入準貨幣具有同樣的道理。

主張把股民保證金(shareholder's security margin)列入M1的理由是它極易轉化為活期存款。不同的意見是:考察貨幣供應量及其層次主要是關注它在某一時點的存量以及它處於該狀態的主要支用目的。由於股民保證金的主要目的是購買股票、債券等金融資產,而不是對商品和服務的直接購買。一旦它進行了轉化,在那一時點上就會將其計入M1。

關於外幣存款是否應列入準貨幣的問題,否定的見解是:儘管外幣存款可以很容易地轉化為各層次的本幣,但當其以外幣存款形態存在時,主要是作為一種可供選擇的金融資產的持有形式,其本身並不直接與國內商品和服務的購買相對應。它一旦轉化,就會在那一時點的貨幣供應量的相應層次中得到反映。IMF也有把外幣正式計入貨幣供應量口徑的明確意見,但其前提條件是“外幣在本國作為貨幣流通”,即可以直接執行交易媒介的職能。而我國目前尚不具備這一條件。所以,不將其計入貨幣供給的統計範圍,而僅將其視為一個影響本幣供給的因素,也許是比較恰當的。

M1/M2——貨幣供給的“流動性”

當我們討論貨幣供給時,其流動效率是較高還是較低,無疑與貨幣供給數量的多少具有同等重要的意義。

對於貨幣供給的流動效率,自然可以用貨幣流通速度的概念表示。在第一章,給出了貨幣流通速度的概念,它是指同一枚貨幣在一定期間作為購買手段和支付手段的次數。但結合當今對貨幣供給有關M系列的概念,還有一個較為具體的指標,即貨幣供給的流動性——M1/M2。

需要注意,這裡所說的“流動性”,與經常用來作為貨幣代用語的“流動性”概念,內涵不是完全等同的,不可混淆。

M1/M2表明狹義貨幣供給相對於廣義貨幣供給的比重。當M1/M2的值趨於增大,表明現實流通的貨幣,也即現實將用於購買和支付的貨幣在廣義貨幣供給量中的比重上升,貨幣供給的流動性增強,貨幣流通速度加快;反之,當M1/M2的值趨於減小,則表明廣義貨幣供給量中的準貨幣比重上升,貨幣供給的流動性減弱,貨幣流通速度下降。

對流動性的觀察,可以有多方面的目的。當然,直接判明同一數量的貨幣供給,由於其流動效率差別,有可能滿足於不同規模經濟週轉的趨向和區間。進一步,則可作為判斷經濟發展態勢的指標之一:M1/M2的值趨大,可能表明人們的消費信心增強、投資信心增強,經濟趨熱;反之,則可能表明人們的消費信心和投資信心減弱,經濟趨冷等等。

M1/M2指標是貨幣供給內部層次之間的對比。概念簡明,計算便捷,這是其特點。但流動性M1/M2指標的存在,並不排斥也不能代替M1、M2,在我國還有對M0的觀察。當然,單純觀測M1、M2和M0的絕對值和變化率,不容易直接判斷貨幣流動性的變動情況。但對它們的觀察通常是與消費品供給、生產品供給、GDP等指標進行對比分析。貨幣流通速度通常就是用這類比值來表示的。圖15—3為我國M1/M2比值的變化趨勢。

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資料來源:《中國統計年鑑(2011)》。2011年數據來源於Wind數據庫。

名義貨幣供給與實際貨幣供給

第十三章提出了名義貨幣需求與實際貨幣需求的區分。相應地,也必須區分名義貨幣供給(nominal money subply)與實際貨幣供給(real money subply)。

名義貨幣供給是指一定時點上不考慮物價因素影響的貨幣存量(money stock);實際貨幣供給是指剔除物價影響之後的一定時點上的貨幣存量。若將名義貨幣供給記作Ms,則實際貨幣供給為Ms/P。人們日常使用的貨幣供給概念,一般都是名義貨幣供給。例如講某年度、某季度貨幣量增長多少、增長率多高等,都是該時期貨幣供給的名義增加量以及與基期存量的比較。

如果一國的物價水平長期比較穩定,僅就名義貨幣供給量分析是不會出多大問題的。貨幣當局在做出決策之前,首先要解決的是貨幣多了還是少了的基本判斷問題。而分析貨幣多了還是少了,主要是靠採用貨幣供給增長率與商品、服務供給增長率相對比的方法。當價格水平變動不大時,以貨幣金額表示的商品、服務供給增長率,既是名義增長率,也大體可以反映它們的實際增長率。這時的貨幣供給也無須考慮是名義的還是實際的,只要相應地增減,也就可以保證商品、貨幣的順暢流通。但是,假若某一經濟體系正經歷著物價水平的劇烈波動,那麼,只分析名義貨幣供給的變動,就可能導致錯誤的經濟形勢判斷和錯誤的政策選擇。

設本期商品、服務的供給與貨幣供給是協調的。如果下期實物要素供給增長速度不變,貨幣供給增長速度也不變,只要價格穩定,一般說來,商品、服務供給與貨幣供給的關係仍然會是協調的。但是,假如出現了由某種外生因素導致的物價上漲或下跌,要是不區別名義貨幣供給與實際貨幣供給,相對於商品、服務的流通,就會出現明顯的貨幣不足或過多。舉個簡單的數字例子:設一個國家流通中的現有貨幣是100億元,在考察期間商品、服務的實際增長率為零,但商品價格水平卻提高了1倍,如果貨幣供給的名義增長率為零,顯然,原有的100億元貨幣就只能實現流通中商品、服務的50%。當把市場出清看成是最佳狀態時,這個國家該期間的貨幣存量顯然嚴重不足,即整整少了一半。原因是,面對沒有變動的實際商品、服務供給,實際的貨幣供給卻由100億元減少了一半,即

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國際貨幣基金組織的貨幣模型

國際貨幣基金組織對於要求基金予以支持的成員國,需要了解一些基本情況以分析其申請是否能取得理解。貨幣的狀況是必須分析的項目。

對於一國貨幣供給的變化,基金的模型是:

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即一國外匯儲備的變化ΔR,和金融系統國內信貸的變化ΔD,決定貨幣供給量的變化。關於ΔR的形成,它的模型是:

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式中,X為出口,M為進口,這是資金流量統計中使用的標準符號;K為非銀行部門的資本淨流入量。貨幣供給的變化取決於信貸和外匯儲備的變化,這樣的原理是易於理解的。模型涉及本章第三節將要談到的內生變量與外生變量的關係。在IMF的模型中,信貸的變化ΔD視為外生變量;出口X視為外生變量;進口M則視為內生變量,即收入的函數。這裡只是簡單介紹,供進一步的研究。

與這個貨幣供給模型相對應,以資比較分析的是貨幣需求函數。IMF採用的需求函數是標準的劍橋方程式。

基金的這一套模型極為簡單。最初,是與很多成員國很難提供較為詳細的統計數據聯繫在一起的。銀行業的數據和進出口的數據通常較易取得。後來,統計數據方面的困難有很大改觀,但要建立實證性的計量模型,對許多成員國來說,仍是一個有待解決的問題。而且對於輪廓性的設計和控制,簡單的、只包括幾個標準變量的模型仍很必要。當然,隨著時間的推進,對幾個標準變量的說明會日益詳盡、深入。

區分貨幣與非貨幣的困難

貨幣當局對不同口徑貨幣的監測和控制,也促使各類金融機構相應地做出反應。第六章關於金融創新一節舉出了很多例子。例如,定期存款到期前不便流動,於是創造易於變現的可轉讓大額定期存單;定期存款不能開支票,於是創造了自動轉賬制度;儲蓄存款不能開支票,於是創造了貨幣市場互助基金賬戶等等。這些都使得流動性加強了,並大大突破了原有貨幣層次的界限。界限變得模糊起來,區分貨幣與非貨幣也就越來越困難,以致各國貨幣統計口徑過一段時期就不得不進行調整。

在中國,由於金融管理比較嚴格,金融工具不僅種類少而且變動也較少,從而各層次貨幣供給間的界限也比較明顯。從某種意義上說,這似乎更便於中央銀行的監測和調控。但隨著金融事業的發展,這樣的狀況是不會一直維持下去的。

第二節 貨幣供給的控制機制與控制工具

我國計劃體制下對貨幣供給的直接調控

在過去的計劃體制下,我國貨幣供給控制機制的典型特點是以年度綜合信貸計劃制約貨幣供給規模;信貸資金管理體制是“統存統貸”;主要控制方式是分配信貸指標。

在這種體制下,我國的存貸款業務統一由中國人民銀行一家銀行辦理。各級中國人民銀行機構吸收的存款全部上繳中國人民銀行總行。所謂存款全部上繳總行的實際意義是:各分支機構無論吸收的存款有多少,與其貸款等業務不發生任何聯繫。各級銀行機構發放貸款,根據的是總行核定並下達的貸款計劃指標。所謂貸款指標,就是允許發放貸款的限額。在這個數額內,凡符合信貸原則的貸款請求,即可提供貸款。如果借款單位將用這筆貸款進行轉賬結算,則把貸款金額記入該單位的存款賬戶;如果需要現金,只要符合現金使用用途的規定,即可付現。銀行庫存現金不足,可向上級行申請撥付。在這裡,各級分支機構根本不存在貸款有沒有資金來源的問題。中國人民銀行總行向各級地方分支機構下達計劃指標,其依據是國民經濟發展計劃所編制的綜合信貸計劃。綜合信貸計劃的內容如表15—1。

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綜合信貸計劃中,各項數字都是年末、季末的累積餘額;與前期數字比較的差則是本期餘額的增減額。其中,“流通中貨幣”是指現金發行量。“各項存款”中的企業結算賬戶存款和機關團體的經費賬戶存款相當於活期存款,可據以進行轉賬結算。它們與“流通中貨幣”之和就是相當於M1口徑的貨幣供給量。

從貨幣供給的過程看,是由銀行貸款給企業,發放給企業的貸款轉化為存款和流通中的現金。因此,在忽略其他次要項目之後,有一個極其簡明的恆等式:

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對於不瞭解會計原理的人來說,這一恆等式好像包含著極其深奧的學問。只要從資產與負債必然對應的會計原理來理解,則毫無神祕之處。

也有人把它視為計劃經濟條件下的規律。這只是臆斷。從第十四章有關貨幣創造的論述來看,自始至終都包含著這樣的恆等關係。

在控制機制上,貨幣供給的擴張和收縮,基本上是由銀行貸款規模的擴張和收縮來決定。由於各級地方的銀行分支機構沒有派生存款的能力,而只是在上級行下達的指標範圍內發放貸款,所以,制約貨幣供給的貸款擴張或收縮,實際取決於中國人民銀行總行層層分解下達的貸款計劃指標。這就是說,那時中國人民銀行總行對貨幣供給的變動具有直接調控的能力。

市場經濟條件下對貨幣供給的間接調控

在典型的、發達的市場經濟條件下,貨幣供給的控制機制由面對兩個環節的調控所構成:對基礎貨幣的調控和對乘數的調控。如果說貨幣當局對於基礎貨幣還有一定的直接調控可能,至於對乘數的調控則毫無可能直接操縱。總的來說,市場經濟條件下,對貨幣供給數量的調控只能是間接的。

貨幣當局通常運用眾所周知的三大工具——公開市場業務、貼現政策和法定準備金率——調控基礎貨幣和乘數並進而間接調控貨幣供應量。

公開市場操作

公開市場操作(open market operation)是指貨幣當局在金融市場上出售或購入財政部和政府機構的證券,特別是短期國債,用以影響基礎貨幣。這個工具的運作過程如下:當貨幣當局從銀行、公司或個人購入債券時,會造成基礎貨幣的增加。由於債券出售者獲得支票後的處理方式不同,會產生不同形式的基礎貨幣。

以美國為例,假設美聯儲體系從一家銀行購入200萬美元債券,並付給它200萬美元支票。這家銀行或是將支票兌現,以增加庫存現金量;或是將款項存入在美聯儲體系開立的儲備賬戶。這時,該銀行和美聯儲體系的賬戶分別發生兩組變化:

第1組

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第2組

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當債券出售者為非銀行的公司或個人時,假若出售者將美聯儲體系的支票存入自己的開戶銀行,這時,美聯儲體系、開戶銀行及出售者的賬戶分別出現如下變化:

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當出售債券給美聯儲體系的個人或公司把獲得的支票兌現時,出售者和美聯儲體系賬戶會分別出現如下變化:

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假若美聯儲體系不是購入債券而是出售債券,對基礎貨幣就會產生相反的影響:或減少了通貨發行,或減少商業銀行在美聯儲體系內的儲備存款。

從以上的例子可以看出,中央銀行通過購買或出售債券可以增加或減少流通中現金或銀行的準備金,使基礎貨幣或增或減。基礎貨幣增加,貨幣供給量可隨之增加;基礎貨幣減少,貨幣供給量亦隨之減少。不過,是增減通貨,還是增減準備金,還是兩者在增減過程中的比例不同,從第十四章介紹的原理得知,會導致不同的乘數效應,從而貨幣供給量增減的規模也有所不同。

貼現政策

貼現政策(discount policy)是指貨幣當局通過變動自己對商業銀行所持票據再貼現的再貼現率(rediscount rate)來影響貸款的數量和基礎貨幣量的政策。

再貼現率變動影響商業銀行貸款數量的機制是:貼現率提高,商業銀行從中央銀行借款的成本隨之提高,它們會相應減少貸款數量;貼現率下降,意味著商業銀行從中央銀行的借款成本降低,則會產生鼓勵商業銀行擴大貸款的作用。但是,如果同時存在更強勁的制約因素,如過高的利潤預期或對經營前景毫無信心,這時利率的調節作用則是極為有限的。

法定準備金率

法定準備金率(legal reserve ratio)也是控制貨幣供給的一個重要工具,並且被認為是一個作用強烈的工具。當貨幣當局提高法定準備金率時,商業銀行一定比率的超額準備金就會轉化為法定準備金,商業銀行的放款能力降低,貨幣乘數變小,貨幣供應就會相應收縮;當降低法定準備金率時,則出現相反的調節效果,最終會擴大貨幣供應量。

實行存款準備金制度是不是控制貨幣供給的最基本手段,有不同的看法。比如,否定的見解是,制定較高的法定準備金率相當於對商業銀行徵收“儲備稅”,從而影響到商業銀行的經營行為。事實上,當20世紀30年代強調存款準備制度的作用時,不少國家一直沒有采用過這一手段;採用過這一手段的,由於其作用較為強烈,也多持謹慎態度。英國、加拿大等國實行的是零存款準備金比率制度;大多數國家是保有存款準備金制度,但極少運用,而且法定準備金率通常較低。

一般說來,在三種調控工具中較為常用的是貼現政策和公開市場操作。貼現政策主要是通過利率機制間接地起作用,作用溫和,但難以收到立竿見影之效。而且利率的作用擴及貨幣供給之外,不易把握它對調節貨幣供給的尺度。公開市場業務,對於貨幣當局來說,易於較靈活地運用,但它必須以存在著一個高度發達的證券市場為前提。

居民持幣行為與貨幣供給

前面,我們是從中央銀行如何調控基礎貨幣和乘數的角度考察貨幣供給問題的,但這些控制工具最終還要通過微觀基礎(即居民、企業及商業銀行)的反應才能起作用。

當居民普遍增加現金也即通貨持有量(currency holdings)的時候,通貨對活期存款的比率會提高;反之,這個比率會下降。這個通常被簡稱為通貨比的比率與貨幣供給量是負相關關係。在第十四章第三節,這個比率以符號C/D表示。

根據市場經濟國家的經驗,對居民持幣行為從而對通貨比產生影響的因素主要有四個方面:

(1)財富效應(wealth effect)。當一個人的收入或財富大量增加時,通常,他持有現金的增長速度會相對降低;反之亦然。這說明,一般情況下,通貨比率與財富和收入的變動呈反方向變化。

(2)預期報酬率變動的效應(effect of expected yields change)。居民持有的現金是不產生利息的,因此它們的貨幣報酬率為零;儲蓄存款有利息收益,那就是貨幣報酬率大於零。假若只存在現金和儲蓄存款兩種金融資產,顯然,儲蓄存款利率變動與通貨比率是負相關關係。實際上,在現金和儲蓄存款之外還存在其他一些資產,如國債、企業證券等。那麼,其他資產價格或收益率的變動就會迂迴地影響通貨比率。例如,證券或債券的收益率提高了,如果人們的現金持有量不變,而儲蓄存款由於相對收益水平下降而減少,那麼通貨比率就會相對提高。

(3)金融危機。假若出現了銀行信用不穩定的苗頭,居民就會大量提取存款,通貨比會因而增大。

(4)非法經濟活動,要逃避法律監督,傾向於用現金進行交易。所以,非法經濟活動的規模與通貨比呈正相關關係。

在經濟生活中,有的因素作用較大,有的較小;有的暫時較大,有的暫時較小。上面沒有列出的因素,如對物價變動的預期,在我們這裡,對持有現金的影響就曾比較突出。但任何因素影響的大小,都須結合條件的變化進行具體分析。

企業行為與貨幣供給

在市場經濟中,企業所有者或經營者在籌集運營資金和運用手中的貨幣資本進行投資或資產選擇時,常常與居民遵循著共同的規則。但是,表徵企業行為對貨幣供給影響的特點的,是它們對資本的需求,從而對貸款的需求。一般說來,這主要來自兩方面:

(1)經營的擴大或收縮。經營擴大要求補充資本,補充資本的投入一般要求從補充貨幣資本開始。如果企業對貨幣資本的投入靠的是自身的積累,這不需要補充貸款;反之,則需要追加貸款。追加貸款,就不能不影響貨幣供給。至於企業是否要擴大經營,在成熟的市場經濟中是取決於對經濟形勢發展和對未來收益的預期等等。在我們這裡,國有企業擴大經營,特別是擴大生產能力投資的傾向曾是十分強烈的,而所需資金則過分依賴銀行貸款,這屬於體制上的原因。但無論是什麼原因,對貸款需求的壓力加大,也就意味著對貨幣供給的壓力加大。

假設缺乏經營積極性成為某一時期企業行為的普遍特點,那時,再低的利息率也往往不能刺激對貸款的需求,貨幣供給也就缺乏擴大的基礎。

(2)經營效益的高低。一般說來,不管是由於經營管理不善,還是整個經濟比例、結構有問題,都會造成資金週轉率降低。信貸資金佔用時間延長,在相同的產出水平下會相對增加對貸款的需求,從而增加貨幣供應量;反之,則會減小對於增加貨幣供應量的壓力。經營效益不好,以致出現虧損,企業不得不採取減縮經營乃至破產清理行為,那就會勾銷一部分貸款,從而相應收縮一部分貨幣供給。如果企業行為並非如此,而是仍然虧損經營,並且還要保持職工的收入水平,那就要在產出狀況不佳的狀況下,繼續要求得到貸款支持,其結果則是貨幣供給被迫增加。

存款貨幣銀行行為與貨幣供給

一般情況下,銀行對貨幣供給的影響主要靠兩種行為:一是調節超額準備金(excess reserves)的比率;二是調節向中央銀行借款的規模。

銀行的準備金是基礎貨幣,其中超過中央銀行法定準備金率規定的金額,是銀行還沒有依據它發放貸款的部分,因而沒有存款貨幣的創造。第十四章第二節已經論述了這樣的關係:在準備金總額不變時,銀行保有超額準備金越多,貨幣乘數就越小,相應地,貨幣供應量也越小;如果銀行減少了超額準備金的保有數量,貨幣乘數會變大,貨幣供給也相應增加。

任何體制下的存款貨幣銀行,在中央銀行的準備金存款均有超法定比率部分,問題只是為什麼有時要增加超額準備金,有時卻要減少超額準備金。在市場經濟中,主要動機有兩個:一個是成本和收益動機;另一個是風險規避動機。

通常情況下,商業銀行在中央銀行的準備存款是沒有利息的,而一筆資金用於貸款或證券投資則能獲得收入。所以,保有超額準備金則等於放棄收入,這就是超額準備金的機會成本。從這點出發,商業銀行總是力求把超額準備金壓低到最小限度。在發達的工業化國家中,銀行通常把超額準備保持在1個百分點之下。如果銀行保有的超額準備金也能得到一定的利息收入,那麼銀行要考慮的當然就是放棄運用的損失與不運用的收益這兩者的對比。如我國準備存款不只有利息,而且在很長期間利率相當高,從而存款貨幣銀行就有可能選擇保持大量的超額準備金。這些就屬於成本—收益動機的問題。

所謂風險規避動機,是指商業銀行為了防止存款流出所可能造成的損失而採取保有超額準備金的考慮。銀行在經營過程中,如果出現存款大量流出的現象,若無超額準備金,就得采取諸如出售證券、催收貸款、向中央銀行借款等行動,這會增大成本或減少收益;如果存款流出規模過大又無法採取措施補充資金,還可能面臨倒閉的威脅。為了避免這些情況的出現,在出現存款流出苗頭時,銀行則必須採取增加超額準備金的行為。這說明,超額準備金保有數量與預期存款流出量為正相關關係。預期總具有不確定性,不過不確定性有大有小。如果在某一特定時期,銀行感到不確定性增大,就會增加超額準備金的保有數量;反之,也會相應地減少保有數量。不確定性係數同超額準備水平也是正相關關係。

保存超額準備的行為,不論起於何種動機,均意味著對準備存款比例的制約。關於這一比例,在第十四章第三節,是用R/D表示的。

在一個典型的市場經濟體系中,商業銀行向中央銀行借款,會增加準備金存款,也即基礎貨幣的數量,從而能支持更多的存款貨幣創造。所以,在其他條件不變時,商業銀行增加向中央銀行借款會擴大貨幣供應量,減少向中央銀行借款會減少貨幣供應量。

決定商業銀行向中央銀行借款的行為動機也是成本—收益動機,而決定成本和收益的因素則主要是市場利息率和中央銀行貸款的貼現率。顯然,市場利率的高低,正相關地影響從銀行借款的多少;而中央銀行貼現率的高低,對於商業銀行借款數量的多少,則是負相關的。

商業銀行向中央銀行借款,影響基礎貨幣,同時也就是中央銀行向商業銀行貸款影響基礎貨幣的另一側面,就像銀行與企業在貸款增減的作用方面互為表裡一樣。

我國國有商業銀行行為與貨幣供給

近幾年來,由於整個經濟體制改革和存款貨幣銀行改革具有實質意義的推進,銀行行為與貨幣供給的聯繫也處於具有實質意義的轉折過程之中。

直到1994年、1995年,國有商業銀行行為對貨幣供給的影響具有這樣一些特點:

(1)國有銀行面臨強大的貸款需求壓力。這一方面來自企業,特別是國有大中型企業,即使是經濟效益不高甚至虧損的企業也要求追加貸款;另一方面,則是來自各級政府。為了發展地方經濟,地方政府經常為地方投資項目和地方企業提出貸款要求。在這兩方面的壓力下,銀行貸款行為基本上是被動的;自主權極其微弱。而且就銀行利益來說,在風險不足以威脅其命運時,擴大貸款就是擴大收益。在這樣的條件下,國有商業銀行並沒有形成自我控制貨幣供給的機制。

(2)在強大的貸款需求壓力下,為了擴大貸款,銀行首先是從中央銀行爭取較大的貸款規模。“規模”是直接計劃管理模式的手段,它是核准銀行可以擴大貸款的最高界限。然後是努力吸收存款,特別是儲蓄存款,以支持擴大貸款。兩相比較,最為關鍵的是爭取取得更多的中央銀行貸款。可以說,依靠中央銀行的支持來擴大自己的業務,是那時中國國有銀行行為的突出特色。

中央銀行下達的貸款規模和其對國有銀行的貸款支持,本是對貨幣供給的控制器。但在貸款需求的壓力下,下級行對上級行,國有商業銀行對中央銀行有一個非常有特點的行為,即申請“追加”。這種被稱為“倒逼機制”的追加申請對增加貨幣供給的作用力是極其巨大的。

(3)利率、準備金之類的調節手段沒有實質性的作用。從國有銀行來說,利率對其從中央銀行借款起不了多大調節作用。因為它發放貸款的利率與向中央銀行借款的利率都是國家直接規定的,其間的利差已經考慮了它們的利益。準備金,以及類似的備付金、專項存款等,對於國有銀行的具體行為,有時其作用是決定性的。但對這些比率的調整,行政性色彩極濃,並沒有創造出使國有銀行認真考慮準備率而自行安排資金營運的機制。而且在國有銀行依靠中央銀行大量貸款支持的情況下,如果提高準備率,往往通過從中央銀行相應地多取得一些貸款即可對消提高準備率的作用。

總的說來,在這樣的情況下,國有商業銀行並無內在的約束機制,使其行為能對貨幣供給給予積極影響。

20世紀90年代中期以來的改革實際上是針對上述問題逐步推進的。這包括:

(1)改變國有商業銀行對國有企業事實上存在的資金供給制關係,建造市場機制所要求的銀行與企業關係。這不僅在於不斷加強國有商業銀行在銀行業務上的自主決策權力,更重要的還在於國有企業建立現代企業制度的改革已開始了有實質意義的推進。

(2)轉變政府職能,實行政企分開,強調各級政府不得強令銀行貸款。這從1997年開始已有明顯的改變。

(3)理順中央銀行與國有商業銀行的關係,先後推行了多項有利於促使和保證商業銀行獨立自主經營的措施。這包括下面要講的取消規模管理和以後有關章節將分別提到的一些措施。

如此等等,使自我約束機制在國有商業銀行中開始發揮作用。這突出表現在貸款的自主決策權上。1997年開始,在信貸領域有一個突出的問題,即國有商業銀行“惜貸”的問題。企業和地方政府抱怨銀行,特別是國有商業銀行“惜貸”——對於“應該”取得貸款的企業和項目不給予支持;銀行則說“惜貸”問題並不存在——應該支持的均已貸款,得不到貸款的企業是不具備取得貸款的條件。不論誰是誰非,這一爭論本身已說明國有商業銀行的獨立決策權已在經濟生活中開始成為客觀存在。也正是在這一背景下,貨幣供給的增長已由於國有商業銀行行為而受到強有力的抑制。

改革的進程必然會有反覆,但方向不會逆轉,而且必將向縱深推進。可以肯定,實現國有銀行行為方式受市場規律和準則調節並進而影響貨幣供給形成的前景,是顯而易見的。

規模管理

取消“規模管理”是1998年的措施,但其在國有商業銀行的資金管理中影響深遠,還應有所瞭解。

在20世紀80年代末,形成了對國有商業銀行實施雙重控制的體制。一重控制是,國有商業銀行發放貸款要依靠自己所吸收的存款,當然還可向上級行、向中央銀行申請貸款支持,從原則上也還允許同業之間拆借(但在那時,同業拆借的規模很小);另一重控制即中央銀行向國有商業銀行和國有商業銀行上級行向下級行下達“規模”。所謂“規模”,就是指准許貸款的最大限度。

這種信貸管理雙重控制方式,在通貨膨脹的背景下,對於貫徹緊縮方針以控制貨幣供給規模,其作用是直接的、有力的。但也造成了相當普遍的規模與資金的矛盾:有信貸計劃批下來的貸款規模,無貸款資金;或有貸款資金而無貸款規模。在不同地區的資金拆借中,實際上也很難恰好使多餘的規模找到必要的資金,或多餘的資金恰好可以投放到有多餘規模的地方去。其結果不利於信貸資金的充分運用。

隨著多種金融機構、多種融資渠道的發展,這種僅僅針對國有商業銀行貸款的限額管理制度,日益顯現其缺陷。從1998年起,中國人民銀行決定取消對國有商業銀行貸款限額的控制。在實行資產負債比例管理和風險管理的基礎上,採用新的管理體制,即計劃指導、自求平衡、比例管理、間接調控。這裡的“計劃”已不再具有指令特點,它是作為中央銀行宏觀調控的監測目標,供各家商業銀行執行自編資金計劃時參考。

乘數公式的再說明

在第十四章第三節引述了這樣的公式[見公式(14·11)和公式(14·13)]:

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在那裡,對B、C/D和R/D這三者沒有作進一步的解釋。本節分析了中央銀行在調控貨幣供給方面的行為,分別分析了居民行為、企業行為和存款貨幣銀行行為與貨幣供給的關係,這就可使貨幣供給如何確定的機制從宏觀與微觀統一的角度得到進一步說明。那就是:

B(也常用符號H表示)取決於中央銀行根據貨幣供給的意向而對公開市場業務、貼現率和法定準備金率的運用。同時,存款貨幣銀行向中央銀行的借款行為也對B的決定起作用。

C/D也即通貨與存款比率(c),取決於居民、企業的持幣行為。

R/D是由法定準備金率r和超額準備率e兩者構成,特別是其中的e,取決於存款貨幣銀行的行為。企業行為既有力地作用於R/D,也間接影響B的形成。

如前所述,有

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故公式(14·13)又可表示為公式(14·15):

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式(14·15)是更為一般的表達式。一般說來,c、r、e以及它們之和均大於零,小於1;從數學上可以證明,c、r、e都與m成反比。這些比率決定了貨幣乘數(m)的大小,再加上基礎貨幣(B),即可決定貨幣供應量(MS)。

中央銀行保證流動性的職責與貨幣供給

在第七章曾提到,中央銀行作為銀行的銀行,承擔著保證商業銀行等金融機構流動性的職責,即中央銀行作為最後貸款人,在商業銀行和其他金融機構發生流動性危機、支付危機時對它們提供資金支持。在早期,主要通過辦理票據再貼現、再抵押的方式,在特別需要時,也採取直接提供貸款的方式,但基本上都是作為最後保證手段,並且是不經常採用的手段。

在現代經濟中,中央銀行保證流動性的職責已經與它調節流通中貨幣供給的日常業務活動不可分割。通過對中央銀行資產負債表的分析可以看出,發達國家中央銀行通過採取以公開市場業務為主、再貼現為輔的方式,在滿足商業銀行流動性需求的同時也實現了基礎貨幣的投放與貨幣供給的補充。

第三節 外生變量還是內生變量

外生變量還是內生變量

關於貨幣當局與貨幣供給數量變動之間的關係,前面已經有所討論。現在作更為概括的考察。通常,經濟學家們總是用“貨幣供給究竟是外生變量還是內生變量”這樣的命題來判斷人們對貨幣當局與貨幣供給之間存在著怎樣關係的看法。

外生變量(exogenous variable)和內生變量(endogenous variable),是典型的計量經濟學語言。如果說“貨幣供給是外生變量”,其含義是:貨幣供給這個變量並不是由經濟因素,如收入、儲蓄、投資、消費等因素所決定的,而是由貨幣當局的貨幣政策決定的。如果說“貨幣供給是內生變量”,就是說,貨幣供給的變動,貨幣當局的操作起不了決定性的作用,起決定作用的是經濟體系中的實際變量以及微觀主體的經濟行為等因素。

貨幣供給的內生性或外生性問題,是貨幣理論研究中具有較強政策含義的一個問題。如果認定貨幣供給是內生變量,那就等於說,貨幣供給總是要被動地決定於客觀經濟過程,而貨幣當局並不能有效地控制其變動。自然,貨幣政策的調節作用,特別是以貨幣供給變動為操作指標的調節作用,有很大的侷限性。如果肯定地認為貨幣供給是外生變量,則無異於說,貨幣當局能夠有效地通過對貨幣供給的調節影響經濟進程。

關於貨幣供給能不能控制的問題,在中國也同樣存在,當然有自己的表達特色。例如,存在著關於現金髮行能不能控制的爭論。一種意見是,對現金髮行與信貸投放從管理體制上劃開,將現金髮行數量的決定權交給某一有權威性的機構嚴格管理,現金超速增長問題就會迎刃而解。相反的意見是,現金髮行和信貸投放根本不可能脫鉤,從而其數量不可能簡單地用行政方法控制住。這一爭論往往也用“內生”與“外生”來加以概括。再如,是否存在著信貸供應的“倒逼機制”是另一個例子。一種見解是,企業的貸款需求總是迫使商業銀行被動地增加貸款供應。中央銀行在企業和商業銀行貸款需求的壓力下又不得不實行鬆動的、遷就性的貨幣政策,結果就會出現貨幣供給被動地適應貨幣需求的現象。顯然,這種見解實質上是確認貨幣供給是內生變量。反對的見解認為,中央銀行有足夠的權威和手段控制信貸擴張或貨幣供給,“倒逼機制”縱然應予承認,但也不應將之估計為決定作用。顯然,這種見解則是典型的貨幣供給外生變量論。

貨幣主義的外生變量論及相反的意見

弗裡德曼是倡言貨幣供給外生變量論的典型代表。他認為:貨幣供給方程中的三個主要因素——高能貨幣H、存款與準備比率D/R和存款與通貨比率D/C,雖然分別決定於貨幣當局的行為、商業銀行的行為和公眾的行為,但其中,中央銀行能夠直接決定H,而H對於D/R和D/C有決定性影響。也就是說,貨幣當局只要控制或變動H,就必然能在影響D/R和D/C的同時決定貨幣供給量的變動。在這種情況下,貨幣供給無疑是外生變量。

反對弗裡德曼貨幣供給外生變量論的人們,如後凱恩斯主義流派的代表人物J.託賓則認為,弗裡德曼對於貨幣供給方程式的解釋是不能成立的。他們認為,對於貨幣供給與高能貨幣、D/C和D/R這三方面的關係不應簡單視之。這三個變量及其決定因素之間存在著交叉影響關係,特別是後兩個變量,即D/C和D/R,常常隨經濟環境的變化而變動,因而不應被當成貨幣供給方程式中的固定參數。他們指出,從實際經濟運行資料看,D/C並不是始終處於穩定的狀態,而常常出現的是週期波動現象。至於D/R的變動,他們認為,商業銀行行為的獨立作用很明顯。商業銀行以安全、盈利和保持流動性為經營原則,因而,盈利率與風險偏好程度以及與此相關的利率結構,是商業銀行超額儲備比率變動的重要決定因素。特別是在經濟波動時期,D/R的變動,同高能貨幣之間往往具有明顯的反向變動關係。當然,他們也並不完全否認貨幣當局通過調節高能貨幣對貨幣供給的控制作用。

中國貨幣供給的內生性與外生性問題

在現行體制條件下,中國的貨幣供給到底是內生變量還是外生變量?能否說中國的貨幣供給既是內生變量又是外生變量?

是內生變量還是外生變量,在中國是直接從貨幣供給能否由中央銀行有效控制這一角度提出的。主要的觀點上面已經介紹,這裡再進一步作些說明。

認為貨幣供給可由中央銀行有效控制的觀點,其論據有:

——經濟體系中的全部貨幣都是從銀行流出的,從本源上說,都是由中央銀行資產負債業務決定的,只要控制住每年新增貸款的數量,貨幣供應的總閘門就可以把牢。

——中國的中央銀行不是沒有控制貨幣供給增長的有效手段,而是沒有利用好這個手段,如果不論來自各方的壓力多麼強大,中央銀行始終不渝地按照穩定通貨、穩定物價的政策嚴格掌握信貸計劃,那麼,貨幣供給就不會增長過快等等。

無疑,這是較為明確的貨幣供給外生論觀點。

認為貨幣供給不能由中央銀行決定的觀點也很普遍,但並非反對外生論。比如有一種意見從“究竟誰是貨幣當局”這個角度提出問題,認為在中國目前條件下,中央銀行沒有獨立的決策地位,貨幣緊縮或鬆動大多是由更高的決策層做出的。因而,只能認為貨幣政策的執行權在中央銀行,而決策權並不在中央銀行。這種觀點實際上是從另一角度肯定貨幣供給的外生論。因為他們肯定,是真實經濟活動之外或模型以外的因素——不過是高於中央銀行的決策層——在決定貨幣供給。

前面曾經提到的“倒逼機制”的論點,可視為內生變量論。這種論點認為,在中國現行體制下,貨幣供給往往是被動地適應貨幣需求,中央銀行很難實施各項既定的貨幣調節方案。對此,上面已經簡單說明,這裡再稍加剖析。

首先,企業部門的利益。企業,特別是大中型國有企業的利益主要表現為:從國有銀行取得貸款,維持和擴大生產運營,以實現預期任務和盈利目標。本來,按照市場經濟的一般原則,銀行在發放貸款時首先要選擇貸款對象,對那些經濟效益好、信譽佳的企業發放或優先安排貸款;對效益差甚至虧損或信譽不好的企業限制乃至停止發放貸款。但在實際上難以全面執行破產法的情況下,企業不論效益、信譽狀況如何,都必須給予貸款。

其次,地方政府的壓力。對於各個地方政府來說,儘快地發展本地區經濟,擴大生產規模,增加就業,已成為普遍的行為特徵,甚至包括使一些落後的、效益差的企業維持生存。這些不僅關係到本地區的財政收支,而且關係到本地區的社會安定和政治安定。而實現這些要求,銀行貸款的支持是極其重要的方面。因而,銀行也必然要受到來自地方政府的強大壓力。雖然銀行在資金、行政乃至人事上自成系統,但經營、生活於一個地區之內,也不能不考慮維護地方的利益。

最後,職工個人的利益也在貨幣供給倒逼機制中發生作用。按企業收入分配的一般原則,職工工資收入應是一個可以由企業經營狀況決定的變量:企業經營狀況好些,職工工資性收入就可以增長得快些;企業經營狀況變差時,職工工資性收入就應該停止增長甚至下降。但事實上存在著追求職工收入儘可能最大化的傾向。而且企業即使經營不善甚至虧損,也要保證工資和獎金的發放。這是具有剛性的個人利益通過國有企業對國有銀行的資金依賴迫使貨幣供給增長的典型機制。

企業、地方政府和個人對各自利益的追求形成了一種合力——偏好經濟增長和收入增長的合力,該合力直接影響貨幣供給的增長速度。而對於這種合力,中央銀行本身是難以左右的。很明顯,這種機制說明,貨幣供給的變動事實上是內生的。

自20世紀末以來,上述情況均已發生或將繼續發生實質性的演變。“倒逼機制”不過是歷史上一個特定階段的事例。自21世紀初以來,關於貨幣供給內生性問題的論證是從以下兩方面展開的:

(1)從20世紀末到21世紀初治理通貨緊縮效果不佳來反證。認為中央銀行能否有效控制貨幣應該包括擴張和收縮兩個方面。在那幾年的實踐中,中央銀行雖然力求擴張貨幣供應量,但都不能實現預期目標。究其原因,正是實體經濟內在動力嚴重不足所致:商業銀行缺乏擴大信貸業務的積極性,廠商缺乏擴大投資支出的積極性,消費者也同樣缺乏擴大消費支出的積極性。而且,在我國經濟總體上已經擺脫短缺約束的情況下,今後的經濟生活中來自需求不足的制約——縱然不是通貨緊縮——也不能排除可能會成為常態。如是,中央銀行就難以有效控制貨幣。就此,第十九章中還將從另一角度做進一步討論。

(2)從近些年貨幣當局應對“外匯佔款逼迫”的窘境來論證。自1994年以來,我國外匯收支一直持續“雙順差”。尤其是近幾年,大幅“雙順差”導致的外匯佔款激增,使中央銀行應對基礎貨幣超量投放、貨幣供給過度擴張處於更艱難的境況。即便是在組合運用大量發行中央銀行票據、頻繁提高法定準備金率、適度加息以及一些帶有行政干預意味的手段之後,“流動性過剩”的局面也並無多大改觀。儘管目前國內資源和房地產等價格高企、金融資產價格虛高、通貨膨脹形勢嚴峻的促發原因並不能說都來自貨幣因素,但貨幣、信貸的超常增長無論如何也脫不了干係。問題又回來了:中央銀行為何不能有效控制貨幣供給?回答可以有多種——畢竟這個問題原本就很複雜——包括探究中央銀行的調控技巧、調控水平,甚至質疑其“兩難”或“多難”的目標追求。然而,在追究問題的深層次、本質性根源時,人們都不約而同地把視點聚焦在經濟結構、經濟增長方式以及微觀主體行為等經濟體的內在因素上。

能否既視為內生變量又視為外生變量

那麼,貨幣供給能否既視為內生變量,又視為外生變量呢?按照計量經濟學的規定,一個變量在一個理論模型中不能既作為內生變量,又作為外生變量。如果要將貨幣供給的決定機制簡化為一個理論模型,似乎也應當受排他律的支配:或認為貨幣供給是內生變量,或認為貨幣供給是外生變量。至於要說明問題本身的複雜性,應採用另外的表達方式。

第四節 “超額”貨幣及其反映的規律

引起關注的超額貨幣現象

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資料來源:根據《中國統計年鑑(2011)》整理,2011年數據來源於Wind數據庫。

其實,在國內外的學術界和宏觀貨幣調控部門,對於判斷貨幣供給是多是少,都有一個非常執著的思路。那就是把自己論證的貨幣需求理論模型作為標準:如果貨幣供給多於根據這個貨幣需求函數所計算出來的量,意味著有了超額貨幣;如果貨幣供給少於這個量,則意味著相應的貨幣“失蹤”。進入理論思維境界,這樣思考問題是自然而然的邏輯。

比如,在1974年以前,美國M1的實際貨幣供給量與採用他們論證的貨幣需求函數所預測的值相當吻合。然而,自1974年開始,實際的貨幣供給量總是小於經濟學家用貨幣需求函數預測的量。只要肯定預測值有理論和實證的根據,那就意味著本來應該供給的貨幣量中有一部分“失蹤”了。當時就有人把這部分貨幣稱為“the missing money”。既然懷疑失蹤,那就應該去尋找被錯誤地排除在貨幣定義之外而實際卻在起貨幣作用的金融工具。當然,也同時會考慮到,作為衡量標準的貨幣需求函數,是否需要增添什麼新的變量。

類似的研究,很難期望在短期內有什麼直接的理論建樹,但無疑會有利於推進貨幣理論建設和政策的改進。

破解貨幣超額的種種思路

關於超額貨幣問題,自改革開放不久,即不斷有所探討。思考的角度和說法甚多,大體有以下一些:

——認為我國對價格指數的統計偏低,即公佈的P·被低估了;認為地下經濟沒有估計到GDP之內,從而公佈的Y被低估了等等。

如果確實是低估了Y和P,那麼M=Y+P就有可能變成M>Y+P。不過,用統計數字考察短期的偏離,或許有意義;要是作持續20多年的考察,則難以成立。

——過去的計劃體制,經濟商品化的程度偏低。改革開放後,原來的自然經濟部分迅速商品化。這樣,除了經濟的一般增長從而相應需要增加貨幣供給之外,還有一個原來不要貨幣為之服務的部分需要有貨幣供給。商品化程度通常用貨幣化率,也即貨幣供給對GDP的比值(關於我國的貨幣化率在第二十五章講述)間接表示。因而提出了這樣的見解:貨幣化率提高了,那麼Y加P,再加上貨幣化率的提高,可以解釋超額貨幣的存在。

在改革開放後的前十來年,經濟商品化的進程較快,用商品貨幣化程度的提高來解說M>Y+P的現象,是有一定說服力的。但要用來解說今天依然存在的M>Y+P現象,則沒有多大說服力了。

——認為世界各國,在發展過程中,多有貨幣超額現象。而後,隨著金融資產多樣化,超額貨幣現象逐步消失。

隨著金融資產多樣化,對貨幣這種單一的金融資產的需求將會相對減少,這個規律對於今後的中國也會起作用。但中國的超額貨幣問題,卻是在金融資產基本只有貨幣這一種形態時開始出現的。單一的貨幣對應商品世界,為何前者的增長速度要快於後者——這種說法未予解釋。

——超額貨幣的存在,是由於貨幣流通速度的減緩。

貨幣流通速度,這是一個取決於許許多多因素,從而極難解釋清楚的變量。改革開放後的前幾年,曾有過調查研究,但極難量化。事實上,平時講的貨幣流通速度,不過是GDP除以貨幣供給量的比值。顯然,用一個本身需要解釋的變量去解釋一種有待說明的現象,是不會有什麼結果的。我們現在使用的模型M=Y+P-V,其中的貨幣流通速度只是一個調節變量。

一個簡單模型——個人收入與貨幣餘額

先分析一個簡單的模型。

(1)假定某個人有穩定的工資收入。每月月初獲得貨幣收入Y,到月底花完,並且支出是均勻的;沒有支出的部分全部以貨幣形式持有,以M表示,則可以把他持有的貨幣餘額變化以圖15—5(a)描述。

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在時點T0、T1、T2、T3上,這個人獲得貨幣收入Y,持有的貨幣餘額為Y;在隨後的期間內均勻地支出,到下一次收入之前,恰好全部用光,持有的貨幣降為零。在這種狀況下,他平均持有的貨幣餘額為Y/2,MM為持有貨幣餘額的趨勢線。如圖15—5(a)可以看出,如果貨幣收入水平既定,獲得貨幣收入的時間頻率已知,貨幣儲蓄率為零,平均持有的貨幣餘額是一個常數,在這個例子中是Y/2。

(2)如果在上述假設中修改一條,即並不是把全部收入花光,而是要把收入中的一個穩定比例以貨幣形態儲蓄起來,設儲蓄額為s,那麼如圖15—5(b):該人在時點T0有收入Y,到時點T1持有的貨幣餘額為Y+s,到時點T2持有的貨幣餘額為Y+2s,到時點Tn-1上持有的貨幣餘額為Y+(n-1)s,到時點Tn持有的貨幣餘額為Y+ns。而平均的貨幣餘額為向右上方傾斜的貨幣趨勢線MM,比Y與Y+ns的連線低(Y-s)/2。至於收入的趨勢線YY仍是水平線。MM線穿過YY線,兩者相交。在交點之前M<Y,之後則是M>Y。

就圖直觀來看,會得出一個頗為有趣的判斷:收入不變,每期的儲蓄額不變,則貨幣增長率的變化趨勢可用這樣一個算式表示:[(Y-s)/2+ns]/[(Y-s)/2+(n-1)s]。顯然,n越大,這個比值越趨近於1,貨幣增長率趨近於零。

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(3)設收入增長,且存在貨幣儲蓄,按照以上的思路,可以推出這樣的結論:①貨幣量增長率高於收入增長率。收入是名義的貨幣量,名義收入增長率等於實際收入增長率加通貨膨脹率,從而有貨幣量增長率高於實際收入增長率與通貨膨脹率之和。②隨著時間推移,貨幣量增速逐漸下降,下降速度逐漸減慢,增速的極限值為收入增長率。

就這個模型來歸納,貨幣量的增長速度超過實際收入增長速度與通貨膨脹率之和這種現象的存在,也即超額貨幣存在,在一定階段,是必然現象;但是,該過程本身也同時包含著超額貨幣將會消失的必然性。

模型的根據和擴展

上述模型的抽象推導,有貨幣的基本原理作支撐:貨幣需求與貨幣供給之間的數量關係,不僅是貨幣作為交易媒介的供求關係,而且還是貨幣作為價值儲存和金融資產積累的關係。作為交易的媒介,不斷收付,是現實流通的貨幣。隨著經濟的發展,其需求規模會逐步擴大。但今年在流通中積極起作用的貨幣,也是去年在流通中積極起作用的貨幣,而且明年還會在流通中積極起作用,因而其增加幅度直接受制約於經濟增長率。而作為金融資產積累的貨幣,卻是暫不流通的貨幣。於是新的貨幣積累不斷加到原有的貨幣積累上面,越積越多,可以大大快於經濟增長率。當金融資產處於貨幣單一形式時,這樣的現象就是不可避免的。

既然上述模型有經濟生活的根據,反映經濟生活的規律,那就可以加以擴展:由個人的收入擴展為國內生產總值,由個人的貨幣儲蓄率擴展為社會的貨幣儲蓄率,由個人持有貨幣餘額擴展為某一時點的貨幣總量,由個人持有貨幣的增長率擴展為貨幣總量的增長率。簡言之,上述模型的論斷可用於解釋貨幣總量與經濟總量的關係:當金融資產處於貨幣單一形式時,貨幣增長率總是高於經濟增長率加通貨膨脹率之和。但高出的幅度將趨於下降,其極限位置就是經濟增長率加通貨膨脹率。在這一過程中,開始的階段,超額貨幣現象出現;而隨著貨幣增長率越來越逼近極限位置,超額貨幣將趨於消失。

我國金融資產積累的特點與超額貨幣

我國資金配置格局的基本特點是通過銀行融資的主渠道,以貨幣、貸款為主要金融工具,將住戶部門的儲蓄配置給企業部門使用,以住戶高儲蓄支持企業部門的高投資。在這樣的格局下,我國的金融資產積累過程可以概括為:增量貨幣以信貸方式通過企業部門注入經濟;貨幣退出現實的流通,則主要是通過住戶部門積累金融資產。增量貨幣通過企業部門向銀行借款創造出來,這是增量貨幣創造和注入經濟的源頭。增量貨幣經過收入—分配—支出等一系列環節之後,從借入貨幣的企業流向各個經濟部門,從收入分配角度看,多數流到了住戶部門手中。住戶部門作為收入得到的貨幣,其中的相當部分通過貨幣儲蓄的方式退出現實流通,轉化為不流通的貨幣。

我國的貨幣儲蓄率很高,是因為我國住戶部門只進行儲蓄而較少投資,是因為金融資產結構單一,貨幣的比重佔絕對優勢。因此,貨幣增長率幾乎總是大於GDP的增長率與通貨膨脹率之和。這個格局的扭轉,需要一個過程。所以,可以預料在未來一段時間內,仍將有超額貨幣的存在。

然而,現在已經存在明顯變化的趨勢:住戶部門的實物投資比重上升;金融資產中非貨幣資產——證券、保險、養老金等——比重上升,貨幣儲蓄率將呈下降趨勢。如果這個過程有較快的進展,我國的“超額”貨幣現象也有可能較快地趨於消失。假如住戶部門直接投資的比重增長迅速,出現“貨幣失蹤”也不是沒有可能的。

【複習思考題】

1.研究貨幣供給,首先必須弄清楚貨幣所包含的範圍,這是題中之意。然而,現在區分貨幣與非貨幣成為一個難題。為什麼?

2.為什麼要把貨幣供給劃分為幾個統計層次?劃分貨幣供給層次的基本依據是什麼?

3.可翻閱幾個國家中央銀行的公報,對我國與主要發達國家所採用的貨幣供給口徑有何異同點作些分析,並印證層次劃分的依據。

4.在市場經濟國家的貨幣供給調控機制中,中央銀行可以運用哪些工具來調控貨幣供給數量?哪些工具可以作用於微觀行為主體對貨幣的需求?哪些工具可以作用於基礎貨幣?哪些工具可以作用於乘數?

5.能否根據本章所學原理分析一下我國商業銀行行為對貨幣供給的影響?

6.我國國有企業的改革過程對貨幣供給的影響是否有所變化?

7.你可否舉一些例子來說明居民行為對我國貨幣供給的現實影響?

8.應該怎樣看待貨幣供給的外生性和內生性問題?有關這一問題的理論判斷會對政府的決策和公眾的政策建議產生怎樣的影響?

9.貨幣需求有用於交易及儲存財富的區分,決定了向經濟供給的貨幣有充分流動的和不流動的兩級以及中間過渡的種種狀態。明確這樣的認識,對於分析貨幣供給的動態特徵有何意義?可結合“超額”貨幣問題進行思考。

第十六章 貨幣均衡與總供求

第一節 貨幣均衡與非均衡

貨幣均衡與非均衡的含義

均衡(equilibrium)是一個由物理學引入經濟學的概念。經濟學引入均衡概念,一般將其用於描述市場供求的對比狀態。這裡提出的貨幣均衡與貨幣非均衡概念,則是用來說明貨幣供給與貨幣需求之間的關係。

貨幣均衡是指貨幣供給滿足貨幣需求,即Ms=Md;貨幣非均衡是指貨幣供給超過或者滿足不了貨幣需求,即Ms≠Md

要是把價格水平變動的因素置於視野之內,假若價格水平提高,名義收入水平提高,名義貨幣需求相應增加;價格水平下降,則名義貨幣需求相應減少。如果貨幣當局不相應調整名義貨幣供給,貨幣非均衡的局面就會出現。從另一個角度分析,名義貨幣需求的增減變化如果只是由於價格水平的波動引起的,實際貨幣需求並不會因之改變。這時,如果名義貨幣供給量不變,當物價水平提高時,意味著實際貨幣供給量Ms/P減少;當物價水平下降時,則Ms/P增大。對應著並未改變的實際貨幣需求,同樣也說明貨幣的非均衡。

在市場經濟條件下,貨幣均衡和非均衡的實現過程離不開利率的作用。第十三章指出,利率同公眾的貨幣需求,同企業的貨幣需求,呈負相關關係。而貨幣供給,從上一章的分析可知,與利率變動呈正相關關係。如圖16—1所示,貨幣供求決定均衡利率水平r0;或者說,在均衡利率水平上,貨幣供給與貨幣需求達到均衡狀態。

如果設想貨幣供給是外生變量,即全然是由貨幣當局決定的,而且貨幣當局並不根據貨幣需求的變化調節貨幣供給,這樣,貨幣供給就成了一條垂直於橫軸的直線,如圖16—2。而當Ms是一條垂直線時,貨幣需求如果增大,利率會由r0上升至r1;貨幣需求若減少,利率則會由r0下降到r2。也就是說,貨幣需求只對利率有影響,但不能通過利率機制影響貨幣供給。

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中國集中計劃體制下的貨幣供求對比狀況

典型的集中計劃體制是存在於1953—1979年這段期間,但在建立社會主義市場經濟模式的進程中,這一體制的要素仍在雙重體制中繼續發揮作用。因而,就改革開放前的典型階段進行分析,還是有現實意義的。

這一階段的貨幣供給,可以年度各項貸款增長率作為貨幣供給增長率的替代指標,見表16—1。

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資料來源:《中國金融統計(1952—1987)》。

一般的貨幣需求理論,收入變量Y總是最主要的決定因素。集中計劃體制也概莫能外。至於利率,在集中計劃體制下,對貨幣供求起不了什麼作用。這樣,選取收入變量作為貨幣需求決定因素的代表性指標是合理的。以國民收入指標代表貨幣需求決定因素中的收入變量Y,1953—1979年這一指標的增長變動如表16—2所示。

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資料來源:《中國金融統計(1952—1987)》。

對比兩個表可以看出,在傳統計劃體制下,貸款增長速度超過國民收入增長速度的有14個年份,大體相當的有5年,低於收入增長速度的有8年;貸款的年平均增長率和國民收入的年平均增長率分別為12.8%和6.93%,前者快於後者近1倍。

如果以1952年為基期,觀察分別代表貨幣供需的國民收入和貸款這兩者的增長趨勢,經過27年,貸款增長曲線大大高於國民收入的增長曲線,見圖16—3。

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資料來源:《中國統計年鑑(1993)》、《中國金融統計(1952—1987)》。

貨幣供給的增長速度快於經濟整體的增長速度,是否表明貨幣供給大於對貨幣的需求?增速的比較只能提供存在這樣問題的可能性,以之作為論斷的決定性根據則是不充分的。複雜的實際生活,有時也提供貨幣供給增速較快而相對於貨幣需求並不過多的事例。

人們對於計劃經濟條件下貨幣供給始終過多的判斷,與其說是依據統計數字,毋寧說是根據實際感受:

——在銷售消費品的商店中,商品數量少,質量拉不開檔次,花色品種單調。大多數品

種的必要消費品,或計劃供應,或限量供應,有錢也不是可以任意購買的。

——在生產品領域,不採取市場銷售方式,而是按計劃分配(不要誤認為計劃分配就是實物的無償調撥;按計劃分配的產品也有價格,也要支付貨款)。可是,相對於上級下達的生產、運輸等任務,計劃分配的原材料、零配件,或數量、或品種、或質量,往往滿足不了需要。

——無論是消費品還是生產品,用西方經濟學的術語,都是“賣方市場”。所謂“賣方市場”,即在交換中,買主總是處於有求於賣主的境地。而在市場經濟中,買主是上帝。

——在市場經濟中,貨幣供給過多,會由物價反映出來。集中計劃體制下的價格絕大多數是官定的,錢多物少,也不准許提價。可是,終歸有所反映:在可以自由購買的集市,價格會上漲;計劃分配的物資也存在變相的上漲價格;同時還有黑市等等。

造成貨幣供給過多的微觀主體行為

貨幣供給大於貨幣需求是傳統計劃體制下宏觀經濟運行的一個重要特徵。之所以出現這樣的趨勢,主要原因不在於貨幣供給決策本身,而在於並不存在獨立的貨幣供給決策過程——它只是總體經濟擴張趨向的被動因素。這不只是中國經濟的獨有現象,在所有實行集中計劃體制的國家,如蘇聯等國,都存在類似的問題。對此,已有多視角的分析。匈牙利的學者亞諾什·科爾內在其《短缺經濟學》中的分析具有代表性。

特定的集中計劃體制環境和高速度發展的經濟擴張決策趨向,形成國有企業行為的投資飢渴(hunger for investment)和軟預算約束(soft budget constraint)特徵。科爾內就是通過這樣的微觀主體行為特徵解釋經濟非均衡,當然也包括貨幣非均衡。

投資飢渴的主要表現是:(1)在經濟活動中,沒有一個企業或非營利機構不想得到投資;(2)在投資需求上,不存在飽和問題;(3)微觀主體追求投資是一個長期的、持續的、不間斷的過程,這種強烈的投資飢渴源於擴張衝動,有一輪比一輪更強烈的現象;(4)取得投資者對投資的使用效益責任不明,項目超概算、建設延期、大量的後遺症等是常見的現象。

任何一個企業都有反映自身資金來源和資金運用的平衡表。在這個表上,無論有多少個科目,結果總要由一個會計恆等式表示出來,即

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按照這個公式,企業總收入對總支出的預算約束可以用下式表示:

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很明顯,一個經營活動正常的企業,只有滿足這一不等式,才有維持正常週轉和盈利的可能。

但要使這一不等式有硬化的約束力,必須具備如下的前提條件:(1)外生價格,即無論是投入品價格,還是產出價格,對企業來說都是給定的;企業只是價格的接受者而非價格的制定者;(2)稅收制度和利潤繳納制度,對企業來說是強制的、硬性的、不可改變的;(3)在原規模經營條件下,不存在國家追加的無償撥款;(4)不存在商業信用和彌補企業資金虧空之類的信用貸款;(5)不存在其他外部的補充資金來源等等。

在實際經濟生活中,上述預算約束硬化的幾個條件是交互作用的,只要其中任何一個條件可以通融,即“軟化”,對企業就很難實現硬化的預算約束。

中國傳統計劃體制下,國有企業的實際情況是:

(1)對絕大多數企業來說,價格的確是外生的,即大多數企業無定價權。

(2)稅收制度,在制定過程中,作為企業代表的各工業主管部門通過談判,可施加有力的影響,制定後,一般說來還比較嚴格;但利潤的上繳則有較大彈性。至於拖欠稅利的問題,也屢有發生。

(3)虧損補貼由計劃確定,原則上由財政撥款,其他補貼則較少;但信貸制度極“軟”,確無還款能力的企業也能得到貸款,推遲還款或不履行還款義務的現象並不罕見。

由於以上情況,前面舉出的不等式,對企業實際上沒有多大的約束力。

在投資飢渴和軟預算約束的情況下,貨幣供求的失衡則難以避免。對於投資擴張,有流傳甚廣的概括,即“基建擠財政,財政擠銀行,銀行發票子”。至於日常資金的短缺,事實上最後也都是由信貸途徑,即擴大貨幣供給的途徑解決。

不同經濟體制下貨幣均衡問題表現的差異

集中計劃經濟體制與市場經濟體制中的貨幣均衡和非均衡,在表現方面有明顯差異。瞭解這種差異,對於剖析雙重體制下的貨幣均衡問題有所幫助。

差異主要表現在以下幾個方面:

(1)在集中計劃體制國家,貨幣供求均衡問題的主要矛盾是貨幣供給經常偏多,而且供給過多的失衡程度可以長期保持在較嚴重的水平上。在市場經濟中,一個階段中可能以貨幣供給過多為主要面,也可能以供給不足為主要面,但其間總有供給過多與供給不足的經常交替。

(2)貨幣供求的均衡和非均衡,在集中計劃體制國家,並不直接表現在價格和利率的變動上。由於對價格的計劃管理,貨幣供應增長過快,並不引發明顯的物價上漲,而是表現為商品供給短缺、普遍的票證配給制度、購買排隊以及國家牌價與黑市價之間懸殊的價差等。至於貨幣供給過多,更不會引起利率下降。這不僅是由於利率也是由國家統一制定,而且還是由於沒有一種有效機制能自動約束企業借入資金的強烈要求,以至於不論貨幣供給如何擴張,相對於企業要求也不會顯得過多。在市場經濟條件下,如果貨幣供給增長速度過快,在商品市場上,會引起物價上漲;在貨幣資金市場上,利率下跌則是必然的。

(3)在市場經濟體系中,價格、利率不僅是貨幣供求均衡與否的信號,而且在貨幣供求由失衡趨向均衡的過程中,還有調節功能。商品價格水平的變化會導致對收益預期的變化,從而引起經營規模的變化;對貨幣資金需求的變化,結果則會調整貨幣供求的對比。利率的作用更直接:高利率促使貨幣供給增加而抑制對貨幣的需求;低利率的效應則是反方向的變化。這是經濟自調節的機制。在集中計劃經濟體系中,對於貨幣供求對比的調節則主要靠直接的計劃方法和行政性措施。與此同時,也往往採取調整計劃價格和利率的做法,不過是輔助性的。

如何衡量貨幣是多了還是少了

如前所述,在一個完全競爭的市場經濟體系中,價格、利率可以作為衡量貨幣是多了還是少了的重要信號,即當市場利率水平低於均衡利率或商品價格水平偏高時,表明貨幣供給多於貨幣需求;當市場利率水平高於均衡利率或商品價格水平偏低時,表明貨幣供給少於貨幣需求。但如果進一步思考,問題也許還不這麼簡單。就利率來說,均衡利率究竟應是百分之幾,並不能通過邏輯的推導得以解答。儘管可以根據利率的歷史水平,根據利率本身的動態——是在不斷的波動還是相對穩定,根據當時經濟環境的狀況——各方面的關係是相對協調還是相對緊張等等,憑經驗進行判斷。但如此做出的判斷顯然不具有客觀權威性。仁者見仁,智者見智,難做定論。而且在利率理論中,貨幣供求決定說只是其中之一。同時,不論持何說法,幾乎都承認,歷史的、現實的諸多因素對於利率的形成均有作用。這在第十二章已有所分析。所以利率狀況只是判斷貨幣是多還是少時應予以考慮的一個極其重要的方面,而不具有決定意義。就價格來說,價格反映貨幣供求對比的時滯有時很長,往往要經過幾個月,而且在這一過程中,其他因素的變化往往會把它們之間的相互作用沖淡甚至抵消。另外,實際生活中也還有不少其他因素影響價格水平。所以,除了價格水平的波動極其劇烈,從而可以據之做出貨幣均衡遭到破壞的結論外,幅度不大的波動,至多可以說明貨幣供求的對比發生了變化,但要做出多少較為準確的判斷則不大可能。

總之,衡量貨幣是多還是少會有不同的顯示,需綜合考察。僅憑藉單一的信號判斷均衡是否存在,很容易陷入片面性。

第二節 貨幣供求與市場總供求

市場總供求

最簡單的表述,總供給(aggregate subply,AS)是由提供給市場的商品、服務構成。它包括兩個方面,即消費品供應和生產品供應。

總需求(aggregate demand,AD)是由指向市場的支出構成。它包括兩個方面:一是消費支出;二是投資支出。

總供求均衡的條件是:

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貨幣供給與市場總需求

市場總需求的構成,通常歸併為以下四項:(1)消費需求C;(2)投資需求I;(3)政府支出G;(4)出口需求X。設總需求為D,則有

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政府支出G可分解為投資支出和消費支出;在把國民經濟作為一個封閉體系考察時,X這個國際交流的因素也可略去。所以,可僅就投資與消費兩個構成因素進行分析。

但不論如何劃分,總需求的實現手段和載體是貨幣。而貨幣供給都是通過銀行體系的資產業務,其中主要是貸款活動創造出來的。因此,有這樣的邏輯關係:銀行貸款活動調節貨幣供給規模,貨幣供給規模又直接關係到社會總需求的擴張水平。

以貨幣供給作為載體的市場需求,其形成可基本描述如下:

——商品、服務的產出,這是總供給,依靠貨幣供給實現為貨幣收入,即與商品、服務的產出有一對一的貨幣供給。

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如果這是過程的全部,顯然,貨幣供給是適當的,由它作為載體的總需求也是適當的。因為這樣的貨幣供給和總需求可以保證產出得以出清並充分發揮其作用。

然而,可能出現另外兩種情況。一種情況是企業與個人有過多的貨幣積累,不形成當期的需求,而又沒有提供相應的補充貨幣供給,這會形成總需求的不足;另一種情況是,擴大投資與提高消費的壓力過強,或產生財政赤字,要求提供補充的貨幣供給予以彌補,或銀行不得不擴大信貸,直接投放過多的貨幣。結果是,貨幣供給過多並從而造成總需求過旺的局面。這兩種情況在我國經濟中都曾交替發生過。

市場總供給與對貨幣的需求

在第十三章,曾從宏觀和微觀兩個角度分析了貨幣需求問題。

從宏觀角度來看,一個經濟體系可以最簡括地劃分為兩個方面:商品、服務運動的方面和貨幣運動的方面。貨幣方面的任務就是保證商品、服務的實體方面正常運轉。顯然,經濟體系中到底需要多少貨幣,從根本上說,取決於有多少實際資源需要貨幣實現其流轉並完成生產、交換、分配和消費相互聯繫的再生產流程。這是市場總供給決定貨幣需求的基本理論出發點。

然而,宏觀的貨幣需求是通過微觀主體對貨幣的需求體現出來的。只有微觀主體的貨幣需求才能直接引出貨幣供給;能否使貨幣供給為流通所吸納,也取決於微觀主體對貨幣的需求。企業有緊迫的投資需求,需要更多的貨幣,則往往超出收入提供的可能去爭取追加的貨幣;反之,投資的需求較小,不那麼需要貨幣,則收入的貨幣就會變為靜靜面對流通而不流通的貨幣儲存。個人的消費需求,是旺盛還是疲軟,對貨幣的需求也會引出類似的現象。當然,無論是企業的貨幣需求還是個人的貨幣需求,在總體上受制約於總供給。總供給決定收入,而收入是貨幣需求函數最具有決定作用的自變量。對宏觀、微觀均系如此。但第十三章的分析說明,微觀主體的貨幣需求有其獨立性:對任何一個微觀主體來說,相對於自己的收入,對貨幣的需求可能偏大,也可能偏小。因而,微觀的貨幣需求——當然是指可以實現的貨幣需求,其總和在實際上並不總是等於由市場總供給決定的貨幣需求量。

貨幣均衡與市場均衡

通過以上分析,可以形成這樣的認識:(1)總供給決定貨幣需求,但同等的總供給可有偏大或偏小的貨幣需求。(2)貨幣需求引出貨幣供給,但也絕非是等量的。(3)貨幣供給成為總需求的載體,同樣,同等的貨幣供給可有偏大或偏小的總需求。(4)總需求的偏大、偏小,對總供給產生巨大的影響:不足,則總供給不能充分實現;過多,在一定條件下有可能推動總供給增加,但不可能由此消除差額。(5)總需求的偏大、偏小也可以通過緊縮或擴張的政策予以調節,但單純控制需求也難以保證實現均衡的目標。

如果以Ms、Md、AS、AD分別代表貨幣的供與求、市場的供與求,它們的關係可表示如圖16—4。當然,它們之間的作用都是相互的,箭頭不過表示其主導的方面。

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由圖16—4可以看出,貨幣均衡與市場均衡有著緊密的聯繫,貨幣均衡有助於市場均衡的實現。但是,兩者之間又有明顯的區別,即貨幣均衡並不必然意味著市場均衡。原因在於:

第一,市場需求是以貨幣為載體,但並非所有的貨幣供給都構成市場需求。滿足交易需求而作為流通手段(包括流通手段的準備)的貨幣,即現實流通的貨幣形成市場需求;而作為保存價值的現實不流通的貨幣則不構成市場需求,或者說它是潛在的需求而不是當期的需求。這種差別可表示如下:

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第二,市場供給要求貨幣使之實現,或使之出清,因此提出對貨幣的需求。但這方面的貨幣需求也並非對貨幣需求的全部。對積蓄財富所需的價值保存手段並不單純取決於市場供給,或至少不單純取決於當期的貨幣供給——用於保存財富的貨幣顯然有很大部分是多年的積累。這種差別可表示如下:

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如果簡單理解,可以說市場總供求的均衡關係是與處在現實流通狀態的貨幣的供求關係一一地對應著。但也應該注意,現實流通的貨幣與現實不流通的貨幣之間是可以而且事實上也是在不斷轉化的。這就意味著,現實不流通的貨幣量對這個均衡也有作用。所以,在思考市場均衡與貨幣均衡有緊密聯繫的命題時,必須明確兩者之間的區別,並不斷深入認識在這有所區別的兩者之間所存在的種種複雜關聯。

市場供求失衡與價格波動

總供給與總需求失衡的直接後果,在典型的市場經濟中是物價水平的變動:如果總供給給定,則過大的總需求必將引起價格的上漲;不足的總需求則導致價格水平的下降。而價格的升降則是使失衡的供求重新取得平衡的市場機制。

在典型的集中計劃體制下,貨幣供給經常偏大,從而總需求經常超過總供給。由於價格的絕大部分是計劃規定的,因而這種失衡並不能直接由價格表現出來,但矛盾也會促使計劃價格作必要的調整。

這裡分析的前提是:總供給給定。問題是,總需求和貨幣供給對總供給是否有能動的作用?

貨幣供給的產出效應及其擴張界限

貨幣供給的變動能否對實際產出水平發生影響,這是貨幣經濟學中歷來存在分歧的重大理論問題之一。

認為貨幣對實際產出水平不發生影響的典型理論是早期的“面紗論”(money veil theory)。“面紗論”認為,貨幣對於實際經濟過程來說,就像罩在人臉上的面紗,它的變動除了對價格產生影響外,並不會引起諸如儲蓄、投資、經濟增長等實際經濟部門的變動。如果說,在一定條件下,貨幣供給在短期內還具有增加實際產出的效應,從長期考察,也只能增加名義產出量,而不能提高實際產出水平。

馬克思在《資本論》中,曾提出“第一推動力”的說法。他認為,再生產擴張的起點是企業對實際生產資料和勞動力的購買。如果企業沒有掌握足夠的貨幣,或者不存在訂貨刺激,亦即需求的牽引,即使客觀上存在可以利用的資源,再生產規模的擴張也無從實現。與“面紗論”不同,馬克思對貨幣的估價是積極的。

在貨幣量能否推動實際產出的論證中,現在已被廣泛認可的是聯繫潛在資源、可利用資源的狀況進行分析的方法:(1)只要經濟體系中存在著現實可用做擴大再生產的資源,且其數量又比較充分,那麼,在一定時期內增加貨幣供給就能夠提高實際產出水平而不會推動價格總水平的上漲;(2)待潛在資源的利用持續一段時期,而且貨幣供給仍在繼續增加後,經濟中可能出現實際產出水平同價格水平都在提高的現象;(3)當潛在資源已被充分利用但貨幣供給仍在繼續擴張,經濟體系中就會產生價格總水平上漲但實際產出水平不變的情況。這三個階段可用圖16—5表示。

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在圖16—5中,橫軸代表產出增長率,縱軸代表物價上漲率,A和B兩個拐點分別代表由貨幣供給增加形成的產出增長率和物價上漲率不同組合階段的界限。A是貨幣供給只具有實際產出效應而無物價上漲效應的臨界點;B是貨幣供給增加既有實際產出效應又有物價上漲效應階段的終點,也是貨幣供給增加只具有物價效應而無實際產出效應階段的起點。

B點實際上是一定時期產出增長的極限點。達到這一點,意味著經濟體系中的現實可利用資源都得到了充分利用;如果沒有達到,也可以表述為,在實際GNP水平與潛在GNP水平之間還存在缺口。一般說來,存在實際GNP和潛在GNP之間的缺口是對多數國家經濟成長狀態的描述。換言之,在現實生活中,實際經濟增長率很難達到使潛在資源被全部利用的程度,因此,總會存在一定的潛在GNP損失。之所以如此,一個重要原因是:當貨幣供給擴張的作用超越了A點之後,由於產出增加的同時還伴隨著物價的上漲,公眾對物價上漲的心理承受力等因素就會對政策選擇產生重要的影響。

在中國,有這樣的見解:應當以瓶頸部門最大生產能力的利用程度作為度量潛在GNP水準的實現尺度。例如,交通和能源部門是主要瓶頸部門,假若一定時期內,這兩個部門的生產能力只利用了80%,說明潛在GNP的損失為20%。

緊縮效應

市場總需求大於總供給的矛盾,通過壓縮貨幣供給,從而減少總需求的規模以求得解決,似乎是更簡捷的途徑,事實上也是國內外常見的政策主張。然而,複雜的現實生活並不像抽象推理那樣簡單。

在經濟週期過程中,早在馬克思生活的時代,人們就注意到,繁榮階段,過熱的需求推動著生產,使其擴張到極限,並終歸不得不以危機形式對過分的擴張進行清理。這說明,在一個自發的過程之中,並不存在一種力量可以使經濟進程在碰壁之前約束其停止需求的過度擴張。同樣的道理,危機後的蕭條階段,本需適度地擴張需求,但往往卻是伴隨著加劇蕭條的緊縮過程。20世紀30年代以來,在市場經濟國家中,國家對經濟生活的干預不斷加強,人們對控制需求的效應曾有頗高的估價。但實踐經驗證明,它的作用仍是有限的。後面有關章節還要說明。

在集中計劃管理體制下,這個問題的解決理應較為容易,但實際上並非如此。所有實行類似體制的國家均長期存在總需求大於總供給的局面。決策者雖然一再宣告解決這樣矛盾的決心,卻一直沒有能夠解決。這一事實正說明問題本身的複雜性。

中國在20世紀60年代初曾有一次成功的緊縮經驗,使過大的需求迅速下降並逐步恢復需求膨脹前社會供需的對比狀況。但這是個特例。其特點在於擴張的整個過程是一個極具突發性的過程:在短短的一兩年間,通過財政、銀行渠道提供了大量超常的貨幣供給,辦起了很多工廠,並從農村轉來了很多工人等等。但這種超常的擴張還沒有來得及滲透到整個經濟進程之中並使經濟進程徹底改變原有的運作規律。也正是在這樣的特定條件下,通過貫徹緊縮措施,使貨幣供給大大收縮,並從而促成工廠拆除和剛剛進城做工的農民又回到農村。就是這樣,調整的過程也還是經歷了三四年。

而當需求擴張不是突發的併成為整個再生產過程的內在因素,即正常生產已經事實上是在需求擴張的支持下運作時,單純的緊縮,即使是極其嚴峻的緊縮,也不會產生使供求均衡的效應。通常的機制是,總需求縮減,實際再生產縮減,從而總供給縮減,供需的差額仍然不能由於緊縮需求而取得均衡。比如中國在20世紀80年代初和80年代末的兩次力度較強的緊縮就是這種情況的寫照,緊縮後的一兩年裡經濟都曾出現程度不同的下滑。

至於緊縮貨幣供應、緊縮總需求的物價效應,一般情況下是直接的。物價上漲無論其具體原因如何,縱然不是由過多的貨幣供給引發的,卻都是由貨幣供給的迅速增加支撐著。因而,緊縮至少在短期內能對物價上漲起到明顯的抑制作用。但從較長時間考察,如果緊縮也抑制了實際的經濟增長,那麼,供求矛盾解決不了,價格水平上漲的壓力依然難以緩解。

必須辨清流量與存量

貨幣供求與市場供求的均衡是在不斷運動的過程中達成的。就一個社會經濟體來說,一方面是向市場提供商品、服務、信息等種種供給的源;另一方面是向市場提供貨幣供給的源。市場供給是一個不間斷的流(flow):市場供給源提供的供給不斷進入市場,又不斷進入生產消費和生活消費,而供給從進入市場到最終消費,往往還要經過一些層次的流通過程。貨幣供給也是一個不間斷的流:貨幣供給源不斷把貨幣投入市場,又不斷把貨幣從市場註銷,而貨幣從投入到註銷的全過程中,有的從現實流通狀態轉入暫且不流通狀態,有的則從暫且不流通狀態轉入現實流通狀態。流是不斷的,但在一定時點上則一方是處在市場上的市場供給,一方則是處在市場上的貨幣供給,它們是餘額,是存量(stock)。看市場供給,我們習慣上是從流量角度;看貨幣供給,我們習慣上是從存量角度。這往往會造成一些混亂。但不論從兩個流量角度或兩個存量角度還是從一個流量角度一個存量角度來觀察,均衡的要求是存在於相互作用的運動過程之中:市場供給大體可以出清;貨幣供給作為購買力的代表大體可以實現。緊緊把握問題的核心可能有助於避免被一些不同角度的數量計量攪混了思路。

第三節 我國對均衡境界的追求和理論探索

貨幣均衡,市場總供給與總需求的均衡——這樣一些概念,我們是在20世紀80年代中期以後才使用的。但這樣一些概念的基本內涵,在我國經濟政策和理論探索的實踐中卻始終存在。

反通貨膨脹的“平衡”觀

在新中國成立之初,我國曾在不到一個月的短暫期間制止了當時被世界所公認的程度最為嚴重的惡性通貨膨脹。關於這個過程在第十八章將作具體介紹,這裡只是指出當時指導政策實踐的理論觀點。

當時具體的政策行動口號是:力爭財政收支平衡、現金收支平衡和物資調撥平衡。用前面有關章節的理論來剖析,可以很容易地看清:力爭財政收支平衡與力爭現金收支平衡,這兩者的實質都是要把貨幣供給控制在最低限度;而力爭物資調撥平衡則是在給定的條件下使有限的物資形成最大的市場供給。所以,指導思想的理論核心,用我們現在的用語來表達,就是極其明確地爭取實現市場總供需的均衡。而惡性通貨膨脹的直接病源也正是市場供需均衡遭到長期的嚴重破壞。這是一場重大的經濟戰役,其所以能取得勝利,有多方面的條件,可從政治的、社會的諸方面深入剖析,但經濟處方——力爭平衡——對症,無疑是關鍵的一環。

應該說,平衡觀是深入人心的。需要注意的是,深入人心的這種平衡觀,其形成的背景是長期的通貨膨脹,而且是惡性通貨膨脹。因此,平衡與反通貨膨脹總是連在一起的。處於通貨膨脹壓力之下,這無疑是正確的,但也因之忽視了平衡與反通貨緊縮的另一可能的方面。直到20世紀末,這另一面才擺在我們的面前。

市場總供需均衡是“三平”理論追求的目標

雖然我國從1953年開始很快形成集中計劃體制,但商品貨幣關係依然存在,價值規律依然起作用,市場仍有供給充足不充足的問題,物價也不時有或強或弱的上漲壓力。所以市場總供需的均衡問題,雖然當時摒棄這樣的用語,但仍然是客觀存在,在政策制定和理論探索中,事實上仍然很受重視。最典型的理論總結就是“三平”理論。它是20世紀50年代中期開始提出的。

所謂“三平”,是指在安排經濟發展計劃時,必須保證財政收支平衡、信貸收支平衡和物資供求平衡。

財政收支平衡的含義是:財政收入和財政支出平衡,並且收大於支,略有結餘。在“三平”之中,財政收支平衡被認為是“關鍵”。用我們現在的用語來解釋,意思是說:(1)財政收支平衡了,就不會引出過多的貨幣供給。(2)財政的結餘,作為信貸資金來源,有利於減輕擴大信貸並從而擴大貨幣供給的壓力。至於如何保障堅持財政收支平衡要求的實現,核心的問題是正確處理積累和消費的關係;或者說積累和消費的比例關係處理好了,財政收支就容易做到平衡。現在來看,這樣的論點也是成立的。

信貸收支平衡的含義一直比較模糊。由於信貸資金來源和資金運用雙方永遠是相等的,因而不像財政收支那樣有個差額,可以直接看出是否平衡。當時一般的解釋是,將作為存貸差額的現金髮行增長額當成信貸收支差額,並有以下簡化的公式:

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但是,一定時期的現金增加量是一分為二的:一部分可能為流通所需要,另一部分可能是過度發行的貨幣量。而且,銀行所創造出來的貨幣並不只是現金,還有存款貨幣。如果貸款規模過大,存款貨幣也肯定會存在擴張的現象。所以,信貸收支平衡並不能簡單用所謂的存貸差額的大小,亦即現金髮行增加的多少來度量。

信貸收支平衡的實質只能被理解為理論意義上的貨幣供求平衡。在“三平”理論中,信貸收支平衡被認定為起“綜合反映”的作用,貨幣供求的對比狀況正是對經濟生活的一種綜合反映。

物資供求平衡在“三平”中被論斷為“基礎”。所謂物資供求平衡,是指商品供求平衡。今天看來,理論上既應包括作為商品的消費資料的供求平衡,也應包括當時不被看做商品的生產資料的供求平衡。但那時的著眼點,則在於當時所稱的市場平衡——消費品和部分農業生產資料的平衡。

物資的供應主要是由農業、輕工業和重工業等部門的生產狀況決定的;物資的需求則是由財政、銀行部門的資金供應所形成的一定時期的現實購買力所體現。所以,物資供求平衡也就是我們如今所說的市場總供給與總需求的平衡。這種平衡,既包括總量平衡,也包括結構和地區的平衡,其中總量平衡佔首要地位。

“三平”理論所要論證的是“平衡”,亦即總供給與總需求的平衡,是被看做實現國民經濟正常運轉的理想條件。這無疑是正確的。應該說在20世紀60年代中期以前,以這種理論為指導的宏觀決策確實起過積極的作用。

以後,“三平”理論加上外匯收支平衡,擴展為“四平”理論。但這一理論,在決策中時而受到尊重,時而處於被忽視的地位。

財政收支平衡應放在市場總供求均衡的要求下理解

在提出“三平”觀點的20世紀50年代中期直至改革開放,財政收支在國民收入的分配中扮演著決定性的角色:財政一直承受的收不抵支的強大壓力,與整個經濟承受的供不應求的強大壓力,是直接聯繫在一起的。因而,在“三平”理論中,“收大於支,略有結餘”的觀點占主導地位是無足為奇的。但就是在那樣的背景之下,認為貨幣供給的多少隻取決於財政收支,也並不全面。作為理論研究,被束縛於赤字與貨幣供給相互關係的簡單模型之中(第二十章討論),其實是有悖於財政信貸綜合平衡的思路。然而,相互衝突的觀念卻實實在在地共處在一起許多年。

財政收支,僅就其本身來說,的確會引發貨幣供給量的增減變化。比如,收不抵支確有可能導致貨幣供給的增大。而對於收不抵支導致的貨幣供給增大,多少年來,一種傳統的、甚至可以說是先入為主的觀念,總認為這是絕對的壞事。其實,對於貨幣供給的增減變化是好還是壞,其判斷標準不是財政收支的對比狀況,而是在於與貨幣需求的符合程度,即在於貨幣均衡,在於總供給與總需求的均衡。總供給與總需求的均衡是最根本的評價標準,這在“三平”理論中是明確的。然而,有一個解不開的結,即認為財政與總供求之間只存在一種可能性:財政平衡,總供求平衡;財政不平衡,總供求必然不平衡。在極為複雜的聯繫中,只抓一點,這就使“三平”理論,特別是其有關財政的論斷不能具有更一般的意義。

第二十章將要討論,赤字的存在並不一定必然意味著貨幣供給量的增大。那是因為對於貨幣供給的調節,不僅有財政,還有信貸以及其他條件。從均衡角度衡量,信貸活動等其他條件所調節的貨幣供給量可能是適度的,也可能是不適度的。如過分的信用擴張會使貨幣供給過多,過分的信用緊縮會使供給不足等等。把赤字擺在這樣的前提下,則會存在多種可能的組合。

(1)當信貸活動等其他條件所調節的貨幣供給適度時,財政赤字會導致貨幣供給過多。

(2)當信貸活動等其他條件所調節的貨幣供給已經明顯偏多時,赤字將使貨幣供給過多的矛盾進一步擴大。

(3)當信貸活動等其他條件所調節的貨幣供給明顯偏緊時,有三種情況:

第一,如果赤字本身所引出的貨幣供給恰恰可以補足由信貸活動等其他條件所調節的貨幣供給不足,就整個經濟來看,貨幣供給可能是適度的。

第二,如果赤字不大,從而它本身所引出的貨幣供給不足以補足由信貸活動等其他條件所調節的貨幣供給之不足,就整個經濟看,貨幣供給仍然處於偏緊狀態。

第三,如果赤字很大,以至於由它本身所引出的貨幣供給超過由信貸活動等其他條件所調節的貨幣供給之不足,就整個經濟看,則是貨幣供給偏多的局面。

顯然,赤字導致總供求失衡只是在某些條件之下,而非在任何條件之下。把部分當做全部,自然不會得出全面的論斷。

“三平”本質是對市場經濟規律的概括

當逐步走向市場經濟體制之際,“三平”這一理論,往往由於它是在計劃經濟體制下提出和發展的理論而遭受漠視。是否這一理論在市場經濟體制下已完全失去了它的科學概括的意義了呢?當然,我們如果把綜合平衡理解為經濟計劃化的一個環節,經過綜合平衡後的計劃要通過行政系統貫徹並應成為必須執行的計劃法令,針對這樣的理解,無疑這個理論是應該摒棄的。

但是,如果對於“平衡”二字不是機械地理解為類似會計之中借與貸、收與支雙方必須數額絕對相等,而是理解為運動中的協調、均衡,如果用“綜合平衡”觀使這種理解超出財政、信貸等各個範疇本身協調、均衡的侷限,而是著眼於各個範疇與其周圍環境的相互作用以及各個範疇相互之間的緊密聯繫,如果不僅把“平衡”和“綜合平衡”理解為人們對客觀進程的觀察方法,而是理解為客觀進程本身的內在規律性——那麼“三平”理論的實質不過是在不同環境下,用不同語言論證了市場均衡這個一般命題。因此,在市場經濟體制下,“三平”本質上是對市場經濟規律的理論概括。一種理論觀點,不論是在怎樣的條件之下提出、論證的,如果它揭示了經濟過程的客觀必然性,那就有其存在的生命力。

什麼是理想的均衡態勢

對於均衡這個概念作原則的瞭解,似無困難之處。然而,總供給與總需求形成數學的相等狀態恐怕並不存在於現實生活之中。在過程中,總會是一方偏多、一方偏少。於是,也就會有偏好供給偏多或偏好需求偏多的選擇。當然還有偏多、偏少的程度以及相互轉化的可能等種種估價的標準。因而,只要具體深入,則相當複雜。

由於中國從20世紀30年代後期以來,不論社會經濟生活發生多大的震盪,供不應求似乎是總也擺脫不了的夢魘:抗日戰爭中是這樣,國內革命戰爭中是這樣,新中國成立後安寧幾年,但很快又是供不應求,而這一趨向,在改革開放後縱然不說更形加劇,但也無方向性的扭轉。

也正是在這樣的大背景下,出現了環繞“經濟環境”的討論。

所謂“經濟環境”,是指社會總供給與總需求的對比狀態。這個問題的提出是在1985年,直接引起討論的背景是1984年年底的信貸膨脹和1985年春季開始的緊縮。在這樣的局勢下,再次引起了人們對經濟體制改革初期應當採取什麼樣的宏觀經濟政策的關注。

討論中,一種主張是:中國的經濟改革需要一個供略大於求的比較寬鬆的經濟環境。這種主張認為:新的經濟體制要求市場機制發揮更大的作用,而市場機制發揮積極作用的必要前提是存在一個總供給略大於總需求的有限的買方市場;如果供不應求的賣方市場嚴重存在,就不得不藉助於強化的行政手段來分配資源,改革則難以推進。另一種主張是:經濟改革在什麼樣的環境中進行,不取決於主觀的願望,而取決於經濟生活的實際情況。總供給略大於總需求的買方市場,在近期內不可能出現;它的形成很可能是改革的結果。因此,中國的經濟體制改革只能在供不應求的緊張狀態下進行。改革要適應這種狀態,也只有通過改革才能逐步緩解這種狀態。

對這個問題的討論很快被其他問題的討論所代替,孰是孰非並無結論,但從那以後的10年,比較寬鬆的經濟環境一直沒有出現。而且,“經濟環境”這個特定概念也被人淡忘了。

然而,自1997年,特別是從年中開始,市場需求不足的現象靜悄悄但又是相當突然地呈現在人們面前。到1998年,已經呈現幾乎無一種商品還處於供不應求的狀態。用這樣的現實來註解“比較寬鬆的經濟環境”似乎是貼切的。但這是否是社會總供給與社會總需求最為理想的搭配狀態呢?當處於這樣的現實中,人們發現,問題要複雜得多。比如,這樣的環境缺乏拉動經濟增長的需求動力已是事實。至少可以說,與供不應求來對比,這也是不能忽視的矛盾。

只要有總供給與總需求這個對立統一的範疇,如何處理它們之間的矛盾就必然是宏觀經濟決策的內容。如何根據我們對經濟發展的要求來建造經濟環境和選擇宏觀決策,無疑是一個需要不懈探索、實踐、再探索、再實踐的重大課題。

【複習思考題】

1.貨幣供求與市場供求之間的關係是怎樣的?為什麼同等的貨幣供給可能有偏大或偏小的市場總需求;同等的市場總供給又可能有偏大或偏小的貨幣需求?你能否就我國近年這方面的情況談談自己的認識?

2.在現代西方經濟學中,對於貨幣供求是否均衡是如何判斷的?對於市場供求是否均衡是如何判斷的?貨幣供求均衡是否就意味著市場供求均衡?

3.在現實生活中,貨幣供求是否均衡如何判斷?市場供求是否均衡如何判斷?是否根據物價與利率就可以判斷均衡存在與否?試舉幾個我國經濟中的實例來說明這個問題。

4.無論中外,均衡——不論是貨幣均衡還是市場均衡——總是人們追求的理想境界。但在實際的經濟發展過程中,有沒有可能時時保持均衡的態勢?如果不能,那麼人們實際追求的目標是什麼?

5.如何看待貨幣的能動作用?增加貨幣供給有擴張效應,效應的界限何在(可結合貨幣需求一章有關可使資源結合的貨幣需求思考)?縮減貨幣供給有緊縮效應,但緊縮貨幣供給並不一定能夠使市場實現平衡,為什麼?

6.如果肯定貨幣擴張的產出效應,對相關政策的制定及實施有何意義?在一些西方國家,通常具體估算產出潛力,並作為增加貨幣供給的根據。它們根據的是否就是這個道理?

7.從20世紀50年代中期之後,我國自己提出了一個“三平”理論。試以現在習用的理論概念,對“三平”追求的目標和三種平衡的具體要求及意義加以詮釋。

第十七章 開放經濟的均衡

上一章是單就一個經濟體討論貨幣均衡與市場總供求問題,在開放經濟條件下包括兩方面:國際收支的均衡;國際收支與國內貨幣均衡、總供求之間相互作用的機制。

第一節 國際收支

什麼是國際收支

國際收支(balance of payments)是在一定時期內一個國家或地區與其他國家或地區之間進行的全部經濟交易的系統記錄。它包括對外貿易狀況和對外投資狀況,是貿易和投資以及其他國際經濟交往的總和。而且,既包括用外匯收付的經濟交易,也包括以實物、技術形式進行經濟交易。

國際收支總是反映某一段時期的狀況,如一年、半年或者一個季度,甚至一個月。

國際收支記錄的是一個國家的“居民”(resident)和“非居民”(nonresident)之間所有的經濟交易。“居民”和“非居民”是國際交往中的專門用語,精確定義可查閱專門的工具書。

為了保證國際收支狀況的國際可比性以及歷史可比性,國際貨幣基金組織制定了《國際收支手冊》,指導成員國採用統一的定義及標準來編制和發佈本國的國際收支狀況。目前,國際貨幣基金組織的成員國一般都按照國際貨幣基金組織推薦的《國際收支手冊》來編制和發佈本國的國際收支狀況。

國際收支狀況主要體現為國際收支平衡表。

國際收支平衡表

為全面反映國際收支狀況,各國都要編制國際收支平衡表(statement for balance of payments)。國際收支平衡表是一種統計報表,全面系統地記錄一國的國際收支狀況。作為國際貨幣基金組織的成員國,有義務編制國際收支平衡表,並向世界發佈。由於可以全面系統地記錄一國的國際收支狀況,國際收支平衡表已經成為反映一個國家對外經濟發展、償債能力等狀況的重要文件,也是一個國家在制定外匯政策等宏觀經濟政策時的重要依據。

國際收支平衡表的記錄原則包括:(1)複式記賬原則,也就是說,每一筆國際經濟交易,都應在國際收支平衡表的借方和貸方同時反映。例如貨物出口,貸記國際收支平衡表中的“貨物”項目;出口收匯的企業結匯收入進入外匯儲備,則在“外匯儲備”項目的借方記錄一筆。這兩次記錄,科目不同,借貸不同,但是金額相同。由於每筆經濟交易同時記入有關項目的借方和貸方,數額相等,因此,國際收支平衡表的借方總額與貸方總額總是相等的。(2)權責發生制。交易的記錄時間,以所有權轉移為標準。(3)按照市場價格記錄。(4)所有的記賬單位一般要摺合為同一種貨幣。記賬貨幣可以是本國貨幣,也可以是其他國家的貨幣。例如,我國國際收支平衡表的記賬貨幣為美元,而美國國際收支平衡表的記賬貨幣就是其本國貨幣——美元。

各國國際收支平衡表的格式基本相同,所列項目略有差異。表17—1系國際貨幣基金組織公佈的通行國際收支平衡表。

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從外匯收支平衡表到國際收支平衡表

我國過去一直編制的是外匯收支平衡表。這個平衡表反映一定時期內全國有關國際交往各項目的外匯收支。外匯收支的“外匯”,確切地說,是進行對外收支的貨幣:既包括外國的貨幣,也包括用於對外收支的本幣。我國對外收支主要使用美元等硬通貨,也有一部分用人民幣。就是在改革開放前,第一章指出,也有“外匯人民幣”。

過去編制的外匯收支平衡表,其主要項目為進出口貿易、非貿易和對外援助等,沒有反映與國外的資本往來。隨著實行對外開放政策,對外經濟貿易往來日益發展,外商直接投資、借用外債等對外經濟活動越來越多,原來的外匯收支統計顯然難以反映我國對外經濟活動的全面狀況。同時,1980年我國在國際貨幣基金組織和世界銀行的席位得到恢復。作為國際組織的成員國,有義務提供國際收支的狀況。1980年我國試編國際收支平衡表並逐步補充、修改。表17—2就是我國現行國際收支平衡表的格式。

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資料來源:《中國統計年鑑(2011)》。

國際收支項目

表17—1和表17—2中列出的國際收支的具體項目,每個項目各反映不同性質的收支。通常把這些項目劃分為四類:經常項目(current account)、資本和金融項目(capital and financial account)、儲備資產(reserve assets)以及淨誤差與遺漏(net errors and omissions)。現以我國為例加以說明。

1.經常項目

經常項目反映本國與外國交往中經常發生的項目,也是國際收支中最重要的項目。它包括貨物貿易、服務貿易、收益以及經常轉移四個子項:

(1)貨物貿易包括通過海關進出口的所有貨物以及一些雖然不經過海關,但是屬於國際經濟交往的貨物交易,如飛機、船隻等在境外港口購買的燃料、物料,遠洋漁船向其他國家出售其所捕獲的海產品等。

(2)服務貿易涉及的項目比較繁雜,包括運輸、旅遊、建築承包、通信、金融、保險、計算機、信息、專利使用、版權、廣告中介、專業技術、文化和娛樂等形式多種多樣的商業服務以及一部分政府服務。

提供服務與提供商品並沒有區別,都可以從國外收取外匯,但就交易的具體對象來說又有所不同。商品通常在物質上是有形的,而服務在這個意義上看則是無形的。因此,常把貿易收支稱為有形貿易收支,而把服務收支稱為無形貿易收支。

(3)收益包括職工報酬和投資收益兩項。職工報酬指的是在別國居住不滿一年的個人從別國所取得的合法收入。投資收益與資本和金融項目直接相關,指的是和投資、資本流動相關的利息、股息、利潤以及紅利等收入。

(4)經常轉移又稱單方轉移,指的是不以獲取收入或者支出為目的的單方面交易行為,包括僑匯、無償援助和捐贈、國際組織收支及居民收支等。這種轉移收支與貿易收支在性質上不同,貿易收支要求等價交換或償付,而轉移收支則是一種單方面的價值轉讓。

2.資本和金融項目

資本項目記錄的是資本性質的轉移和非生產性、非金融性資產的獲得或者出讓。資本性質的轉移包括生產設備的無償轉移、國外投資款項的匯入和向國外投資款項的匯出以及單方面的債務減免等。非生產性、非金融性資產的獲得或者出讓指的是專利、版權、商標等資產的一次性買斷、賣斷。

金融項目記錄的是一國對外資產和負債的所有權變動的所有交易。按資金流向構成的債權、債務分為資產、負債;按投資方式分為直接投資、證券投資和其他投資三項。

直接投資包括外商來華投資和我國對外投資,是金融項目最重要的項目之一。構成直接投資的投資行為必須具備三個要素:直接投資者、直接投資企業(直接投資所要投入的企業,或者說接受直接投資的企業)以及直接投資者對於直接投資企業的控制權。與一般投資行為不同的是,直接投資者對於直接投資企業有長期的、持久的利益。直接投資的關鍵是控制權。為了保證判斷標準的可操作性,國際組織確定,如果一個企業持有其他國家某一企業10%以上的股權或者控制權,就認定前者是直接投資者,後者是直接投資企業。我國把超過25%股權的投資視為外商來華直接投資。

證券投資指的是一個國家的企業、個人、團體等對其他國家所發行的有價證券進行投資的行為。

其他投資指的是直接投資、證券投資以外的其他投資,主要包括進出口貿易融資、貸款、現金、存款以及金融性租賃等項目。

3.儲備資產

儲備資產指的是由中央銀行持有,也有的是由財政部門持有,並可隨時直接使用的金融資產,包括貨幣性黃金、特別提款權、在基金組織的儲備頭寸、外匯儲備以及其他債權。

4.淨誤差與遺漏

前面曾經談到,國際收支平衡表是按複式簿記原理編制的,每一筆經濟交易要同時記入有關項目的借方和貸方,數額相等。但是在實踐中,由於不可能完全跟蹤每一項經濟交易進行記錄,所以,國際收支平衡表的編制是通過對各個子項目的統計進行。由於各個子項目的統計數據來源不一、時間不同等等原因,借方合計與貸方合計之間總是存在一定的差額。為此,就需要有一個平衡項目——淨誤差與遺漏。當貸方大於借方時,就將差額列入該項目的借方;當借方大於貸方時,就將差額列入該項目的貸方。

我國的國際收支狀況

改革開放以來,我國的國際收支發生了很大的變化,主要呈現出以下幾個特點。

國際收支規模擴展很快,國際收支在國民經濟中的意義越來越重要。僅以進出口貿易為例,其總額與GDP之比,1988年為25.6%,2006年上升到66.52%,2010年仍達50.28%。國民經濟對涉外經濟的依存度大大加深。

經常項目中的貨物貿易與服務貿易收支總額保持了同步增長;經常項目的結構和內容發生了明顯的變化。出口產品中初級產品所佔比重逐年下降,製成品和深加工產品的比重上升;出口商品的種類增多;市場結構則日益多元化。在對外貿易方式上,除了傳統的一般貿易外,各類加工貿易、補償貿易以及其他貿易方式的比重在不斷上升。國際旅遊、運輸等傳統服務貿易發展迅速,同時一些非傳統的服務貿易方興未艾。例如,近年來國際諮詢、通信、計算機和信息服務、專利使用、娛樂文化等都有了較快的發展。

資本項目的地位越來越重要。其中,外商來華直接投資,自1992年以來,規模越來越大,投資領域越來越廣泛,成為影響國際收支狀況的重要因素。

在國際收支規模不斷擴大的過程中,我國外匯儲備規模不斷上升。1981年,我國的外匯儲備僅有27億美元,而2011年底已達31811.48億美元。

第二節 國際收支的調節

國際收支失衡

按複式簿記原理編制的國際收支平衡表,就表的本身來看,總是平衡的。但經常聽到的是,某國的國際收支出現失衡狀況,或是支大於收,或是收大於支,存在差額。

怎樣判斷一國的國際收支是平衡還是不平衡?

國際上通行的方法是將國際收支平衡表上各個項目,區分為兩種不同性質的交易:自主性交易(autonomous transaction)和調節性交易(accommodating transaction)。前者是指企業、單位和個人由於自身的需要而進行的交易,如商品和服務的輸出入、贈與、僑民匯款和長期資本流出入。調節性交易則是指在自主性交易產生不平衡時所進行的用以平衡收支的補償性交易,如向國外銀行和國際金融機構借用短期資本、進口商取得分期付款的權利以及動用國際儲備等。自主性交易系由生產經營、單方面支付和投資的需要所引起,與國際收支其他項目的大小無關;而調節性交易則是因為國際收支其他項目出現差額,需要去彌補,才相應發生。通常判斷一國國際收支是否平衡,主要是看其自主性交易是否平衡。如果一國國際收支不必依靠調節性交易而通過自主性交易就能實現基本平衡,是平衡;反之,如果自主性交易收支出現差額,必須通過調節性交易來維持收支平衡,則為國際收支失衡。

幾種收支差額

國際收支包括許多項目,各個項目都列有收支兩方,收支常常不會恰好相等,存在差額。就各個項目看,差額有其不同意義。因此,根據需要可以從多種角度去觀察國際收支對比狀況。結合我國情況,比較常見而且在經濟上具有重要意義的有以下三種:貿易差額、經常項目差額和國際收支總差額。

(1)貿易差額是指商品進出口差額。無論從一年、一季、一月來看,商品進出口總會有淨差額:順差(surplus)或逆差(deficit)。

貿易差額是經常存在的。即使同一國家在不同年份,甚至在不同季度之間貿易差額的變化也很大,乃至於改變方向。這些年來我國貿易差額也經常變動:1982—1984年連續三年順差,1985—1989年則出現連續逆差,1994年以來則又是金額相當可觀的順差。

貿易差額如果出現逆差,必須有某種資金來源與之相抵。這或是靠經常項目中服務和轉讓收支項目的順差來抵補,或是靠資本項目中的外資流入,也可能是動用國家外匯儲備來解決。貿易差額如果是順差,也必然會引起國際收支其他項目作相應的變化。

貿易差額狀況在國民經濟中具有重要意義:①貿易收支是國際收支中最主要的項目,其差額,不論是順差還是逆差,對國際收支總的差額狀況有至關重要的作用。②貿易差額的狀況對國內生產、投資和消費可以產生促進或破壞作用,下面將進一步論及。③由貿易差額而引起的國際收支其他項目的變動,對以後的國際收支態勢有深遠影響,如引起外資大量流入、使國家外匯儲備經受持久壓力等等。同時,資本項目和國際儲備項目的逆差最終要靠貿易順差來解決。

(2)經常項目差額是指經常項目下貿易、服務和轉讓收支這三個項目的差額相抵後的淨差額。貿易項目如果有逆差,可以依靠服務和轉讓收支項目順差來平衡。我國服務和轉讓收支兩個項目一般都表現為順差。

經常項目差額與貿易差額有密切的聯繫。由於貿易差額是經常項目的主要構成部分,通常情況下兩者的差額是同方向的。

經常項目的差額說明一國對外債權債務關係的變動情況。如果經常項目有逆差,表示從國外淨動用了一些商品、服務供國內使用,相應地減少本國在外國的資產或是增加對外國的負債。如果經常項目有順差,表示向國外淨供應了一些商品和服務,相應地會增加本國對外國的資產或減少對外國的負債。比較貿易差額來說,經常項目差額更能精確地反映一國對外債權債務關係的變動狀況。

(3)國際收支總差額是指經常項目和資本項目收支合計所得的總差額。它與一國國際儲備的增減相對應。國際收支總差額如果是順差,則國際儲備相應增加;反之,則國際儲備相應減少。

國際收支失衡的原因

國際收支失衡的原因是多種多樣的,因國、因時而異。概括說來,主要有:

(1)一國處於經濟發展階段,常常需要進口大量技術、設備和重要原材料,而受生產和技術能力的限制,出口一時難以相應增長,因而出現貿易和國際收支差額。不過,只要能確定合理的經濟發展戰略,適度引入外資,廣泛引進先進技術,積極發展生產和出口,是有可能逐步調整貿易和國際收支差額的。因此,在經濟安排得當的條件下,這種國際收支失衡具有過渡性質。

(2)受經濟結構制約。各國由於地理環境、資源分佈、技術水平、勞動生產率等經濟條件的不同,形成了各自的經濟佈局和產業結構,從而形成了各自的進出口商品結構。當國際上對某些商品的生產和需求發生變化時,如果一國不能相應地調整其生產結構和出口商品結構,則會引起貿易和國際收支的失衡。

(3)受物價和幣值的影響。從國內說,如果一國發生通貨膨脹,國內物價上漲,本國貨幣幣值下跌,其出口商品成本隨之提高,出口商品在國際市場上的競爭力削弱;而進口商品在匯率不變情況下,價格相對較低,引起進口增加。結果是惡化貿易和國際收支狀況。從國際市場說,市場上大宗商品價格發生變動,也會直接影響到該商品主要進出口國家的國際收支狀況。“石油價格衝擊”就是一個明顯的例證。

(4)受匯率變化的影響。當一國貨幣的匯率,也即本幣的對外幣值發生變化時,如升高,則不利於出口,並刺激進口。如本國貨幣對外幣值不變,而其他與本國處於競爭地位的國家的貨幣對外貶值,則競爭國家的出口競爭力加強並使本國出口遭遇困難。1997年東南亞開始的危機使中國周邊國家的貨幣紛紛大幅度貶值而人民幣沒有貶值,曾對中國的國際收支形成壓力。

(5)受利率變化的影響。一般情況下,利率降低時,或資本流入會減少,或資本流出會增加。即使一國利率沒有變動而他國發生了變動,如提高了利率,也會給利率沒有變動的國家的國際收支帶來不利的影響。

(6)受經濟週期性變化的影響。經濟週期的不同階段對國際收支有不同的影響。繁榮時期,由於生產的高漲,進口大幅度增加,經常項目可能出現逆差,外匯儲備相應下降;如果繁榮的經濟促成了出口的增加,經常項目則會呈現順差,外匯儲備相應上升。而在蕭條時期,隨著生產下降,一般說來,會導致國際收支惡化。

上述影響因素相互作用,往往引起連鎖反應,可能是不同影響因素效應的疊加,也可能是不同影響因素效應的相互衝抵。當不利因素大於有利因素時,國際收支的失衡就不可避免。

爭取國際收支的平衡

一國國際收支失衡,若不及時調整,會直接影響對外交往的能力和信譽,不利於國內經濟的發展。如果國際收支出現大量逆差,由於外匯供應短缺,外匯匯率上漲,本國貨幣匯率下跌,短期資本就要大量外流,從而進一步惡化國際收支狀況,甚至會導致貨幣危機。如果出現國際收支大量順差,由於外匯供過於求,外匯匯率下跌,本幣匯率上升,其結果可能會抑制出口,並增加國內貨幣供應和通貨膨脹的壓力。因此,一個國家出現國際收支失衡,通常都要採取措施進行調整。

國際收支平衡,或者說國際收支均衡,需從短期和長期兩個角度去把握。

短期,一般是指年度。保持年度收支平衡,對於保證當前的對外收支能力是有意義的。但不應把保持國際收支平衡單純理解為必須年年保持當期的收支平衡。要是把保持年度平衡作為絕對要求,事實上就會導致拒絕利用資本項目來平衡經常項目,特別是用來彌補外貿進出口的缺口。不管未來是否具有還本付息的能力,不爭取利用國外的資金和技術加快自身的建設,這對一個謀求趕超的發展中國家,並不是正確的決策。

對國際收支平衡作較長期的考慮,則可突破必須保持當年度平衡的約束,作戰略性安排。對於一個走外向型經濟道路的發展中國家,安排國際收支的出發點是最大限度地推進本國經濟的發展和促進形成一個適合現代化要求的經濟結構。為此,可以允許一定時期內國際收支經常項目上有赤字,承受一定的負債額,以滿足經濟發展對外資的需要。應該加以控制的是這種負債額的適度數量界限,也就是對將來償債的潛力有恰當的估計,並有可以使之落實的安排和措施。

需要說明的是,國際收支順差和逆差都是失衡的表現。認為只有逆差出現才是失衡,這是片面的理解。實際上,如果出現持續的大額順差,不僅會影響本國經濟的均衡健康發展,而且會招致其他國家的抗議和報復。

關於國際收支平衡問題,1978年以前,我國一貫實行“以出定進,進出平衡,略有結餘”的方針。從1950年至1977年的28年中,貿易順差年份為18年,順差金額為48.4億美元,貿易逆差年份為10年,逆差金額為26.2億美元。順差、逆差金額相抵後,尚有淨順差22.2億美元。這與新中國成立之初西方國家對我國實行經濟封鎖有關。

改革開放後,對外交往急劇增加,外貿和利用外資都有重大進展。這就提供了一種可能:不一定機械地拘守於年年“以出定進”,允許適量的進大於出,以利用外資彌補缺口,有利於經濟更快地發展。但利用外資要還本付息,又帶來一個國際收支長期平衡的新課題。在這種新的形勢下,就需要著眼於中長期的平衡。

國際收支調節的方式

一國國際收支如果經常出現失衡,而且收支差額較大、持續時間較長,就必須進行調節。針對不同類型的國際收支失衡,國際收支調節的手段也有所不同。例如,如果屬於由於經濟週期引起的國際收支失衡,從動態角度看,週期性的順差或者逆差可以互相抵消,自求平衡。這個時候就可以不採取調節措施。如果屬於貨幣性失衡引起的國際收支失衡,就需要採取調整匯率的辦法對貨幣進行升值或者貶值,以消除貨幣對內價值和對外價值之間的差別。如果是結構性的失衡,就需要採取經濟結構調整的方式。如果是收入性的失衡引起國際收支失衡,則需要提高規模經濟效益和技術進步,降低出口成本,增強本國商品的競爭力,促進國際收支平衡。需要提出的是,國際收支失衡往往是由多方面因素造成的,因此,解決國際收支失衡時,各種手段需要協調配合實施。此外,在對國際收支進行調節時,還需要考慮國內經濟的承受力。

具體地看,調節國際收支的手段如下:

(1)採取財政手段。這包括採取出口退稅、免稅、進口徵稅、對進出口企業發放財政補貼等方式,以鼓勵出口、限制進口,減少貿易逆差或者提高貿易順差;對資本輸出或輸入徵收平衡稅,以限制資本流動。

(2)調整匯率,以調節進出口。在國際收支逆差時,壓低本幣匯率,有利於刺激出口、抑制進口;反之,有大量順差時,則支持本幣匯率上浮,以減少出口、增加進口。

(3)調整利率,以影響資本的流出入。中央銀行提高再貼現率,帶動市場利率的上升,可以起到吸引外資流入的作用;反之,降低利率,則可抑制資本流入,促進資本流出。

(4)利用政府間信貸和國際金融機構的貸款。政府間信貸可以是短期的,即由兩國或數國中央銀行簽訂短期信貸協議,提供短期貸款支持;也可以是事先安排的,即在各國中央銀行之間簽訂貨幣互換協議,在需要時提供支持。

(5)實行外匯管理,對外匯收支與匯率實行直接的行政性干預。諸如規定外匯收入全部或大部分賣給國家,對外匯支出進行某種限制等等。

(6)加強國際經濟合作。由於各國的國際收支是聯繫在一起的,一國的逆差往往是另一國的順差。這樣的背景推動了國際合作。當某一或某些國家都出現嚴重的國際收支失衡時,國際貨幣基金組織以及其他國家就會商討對策,給予貸款支持,幫助應付短期內的國際收支失衡。

由於國際收支與國內經濟有著密切聯繫,通常在對內經濟政策上也需採取相應政策,以間接影響國際收支。例如,國內財政和銀行實行緊縮政策,壓縮社會總需求,可以間接影響對外匯支出的需求,關於這一方面將在下兩節中作進一步介紹。

在我國目前的經濟條件下,外匯管理在現階段仍是調節國際收支最有效、最迅速的手段。至於上述幾種調節方式所能發揮的作用大小不一。如匯率已被用以調節貿易收支,也取得了一定成效。但由於企業獨立經營機制尚不健全等原因,匯率所能發揮的調節作用還有所限制。財政手段中的出口退稅政策作用顯著。至於利率手段,基於我國利率系由國家規定,調節國際收支的作用還難以發揮。但發揮這些經濟手段在調節國際收支方面的作用,日益成為經濟發展本身的要求。

第三節 國際儲備

國際儲備的作用

國際儲備是一國或地區官方擁有的、可以隨時使用的國際儲備性資產,可以由財政部門擁有,也可以由中央銀行擁有。傳統上認為,國際儲備的作用主要是應付國際收支失衡、維持匯率穩定。當國際收支出現逆差時,為了避免進口減少影響國內經濟發展,可以動用本國的儲備,平衡外匯收支;當匯率出現不正常波動時,可以動用儲備,影響外匯市場供求,使匯率變動保持在經濟發展目標範圍之內。

隨著經濟全球化的發展以及全球儲備資產的不斷增加,國際儲備又被賦予了其他的功能。在新興市場國家,國際儲備越來越被看做信心的標誌。儲備越多,償付能力越強,國際評級機構就會給予該國更高的評級。評級提高,在國際市場融資就相對容易,融資成本也會降低。同時,高的外匯儲備對國際金融市場投機者也是一個“震懾”,使他們不敢輕易對該國貨幣匯率下手。在一些轉軌國家中,儲備還常常被用做改革基金,以應付可能出現的支付困難。

主要的國際儲備資產

國際儲備資產主要包括:貨幣當局持有的黃金、在國際貨幣基金組織的儲備頭寸、特別提款權、外匯儲備以及其他債權。其中,最為重要的是外匯儲備。

(1)貨幣當局持有的黃金。不是所有的黃金,只是貨幣當局持有的黃金方是國際儲備。1990年以來,世界各國或各地區貨幣當局所持有的貨幣性黃金規模並未出現大的變動。但是由於黃金市場價格的不斷下跌,各國擁有的貨幣性黃金以市場價格計算有所下降。到2011年末,全世界擁有的黃金儲備約有9.98億盎司,按2011年底收盤價1566.40美元/盎司的市價計算,約值15633億美元。

(2)在國際貨幣基金組織的儲備頭寸。到2012年2月末,全世界所有國際貨幣基金組織的成員國擁有的儲備頭寸為996.06億美元。其中,排在前三位的國家分別是美國(149.15億美元)、德國(43.97億美元)、日本(33.86億美元),中國排在第6位(23.67億美元)。

(3)特別提款權,在第五章已經介紹,是國際貨幣基金組織為了補充國際儲備資產不足,按成員國在基金中的份額分配給成員國的記賬單位,在成員國貨幣當局和國際貨幣基金組織、國際清算銀行之間使用。成員國動用其所持有的特別提款權時,需將其兌換成所需要的可兌換貨幣進行支付。到2012年3月末,全世界特別提款權的規模為2039.85億美元。其中,前四位的國家分別為美國(358.02億美元)、日本(128.65億美元)、德國(118.19億美元)、中國(78.45億美元)。

(4)外匯儲備是一國(或地區)貨幣當局持有的可以隨時使用的可兌換貨幣資產,在儲備資產中最為重要。2010年底,世界外匯儲備為10.77萬億美元,其中亞洲國家的外匯儲備佔全球外匯儲備的60.6%,而發達國家由於其貨幣可以當做國際支付手段,就沒必要保持那麼多的外匯儲備。

國際儲備貨幣多元化趨勢

到20世紀70年代,美元是國際貨幣體系的中心,處於無可匹敵的獨特地位。70年代初開始,以美元為中心的國際貨幣體系崩潰。美國經濟實力相對下落,美元作為國際儲備貨幣的地位不斷下降,德國、日本經濟實力上升,日元和德國馬克的地位不斷提高,一度形成了以美元為主、日元和德國馬克並行的國際儲備貨幣格局。隨著1999年歐元的啟動以及日本經濟的持續疲弱不振,歐元地位上升。現階段外匯儲備貨幣的競爭,主要表現為美元和歐元的競爭。

展望未來的國際儲備體系,已經不太可能出現以前的英鎊和美元那種獨佔鰲頭的單一主導性貨幣。從中長期看,隨著歐元影響力的不斷擴大,歐元在國際儲備中的地位會不斷上升;特別提款權作為一種並不完整的貨幣形式,難以有更大的發展。這樣,國際貨幣體系就將逐步形成美元和歐元兩強的貨幣結構。

從歐元所賴以支持的經濟體的相對規模,以及其在世界貿易中所佔份額等角度看,歐元與美元相比存在著明顯的優勢:歐盟總產出佔世界總產出的比例已經高於美國產出佔世界總產出的份額。歐元產生以後,各國中央銀行均持有一定的歐元儲備資產。國際金融市場也引入以歐元計價的金融工具,有關歐元的金融交易規模將不斷擴大。

但美元在國際金融體系中的統治地位是在過去半個多世紀中逐步形成和穩定下來的。國際投資者具有使用美元的慣性。目前,全球有50%的貿易以美元結算,相當於美國全球貿易額的3倍。各國外匯儲備的64%是美元,這一數字過去幾十年來沒有發生太大變化。所以,處於歐元挑戰之下的美元,當前和今後一段時期內依然會佔據主導性地位。

我國的國際儲備

我國的國際儲備資產包括貨幣性黃金、特別提款權、在國際貨幣基金組織的儲備頭寸以及外匯儲備四個部分。截至2010年末,黃金儲備3389萬盎司;在基金組織的儲備頭寸和特別提款權數額不大,總值合計86.74億美元;外匯儲備2.8473萬億美元。

1992年前,我國所講的外匯儲備包括國家外匯庫存和中國銀行外匯結存兩個部分。其中,國家外匯庫存是指國家對外貿易和非貿易收支的歷年差額累計;中國銀行外匯結存是指中國銀行的外匯自有資金加上在國內外吸收的外幣存款和借入境外的資金減去在國內外的外匯貸款和投資後的差額。嚴格地說,外匯儲備應是一國政府持有的隨時可以動用的外匯資產。中國銀行的外匯結存中除了自有資金外是對客戶的債務,國家不能無條件地加以使用。但是,當時中國銀行是唯一經辦外匯業務的國有銀行,承擔著一定的政策性管理職能,因而將其外匯淨資產列入國家外匯儲備,也能為國際貨幣基金組織等國際金融組織所接受。1992年我國對外匯儲備統計作了調整,不再把中國銀行外匯結存列入國家外匯儲備的統計口徑。

外匯儲備規模與管理

第五節和第六節將要分析,保持一定的外匯儲備是調節外匯收支和市場總供求的重要手段。可以說,外匯儲備是保持經濟穩定的一個調節器。

但是,外匯儲備並非越多越好:(1)外匯儲備增加,前面講述過,要相應擴大貨幣供給量。如果外匯儲備量過大,則會增加對市場均衡的壓力。(2)外匯儲備表現為持有一種以外幣表示的金融債權,相應資金存在國外,並未投入國內生產使用。外匯儲備過大,等於相應的資金“溢出”,對於資金短缺的國家來說自是不合算的。(3)外匯儲備還可能由於外幣匯率貶值而在一夜之間蒙受巨大損失。

適度的外匯儲備水平,需要綜合考慮經濟發展的規模和速度、對外開放的程度、對外信譽和在國際市場上籌措資金的能力、外債的還本付息以及國家通過調整國內外經濟和外匯管理來影響國際收支的有效程度等因素。曾經存在一種說法,認為維持相當於一國3~4個月的進口額的外匯儲備水平是適度的。現在看來,這樣的說法沒有多大意義。還有一個最後清償率(last liquidation ratio)的指標:外債餘額與國際儲備的比。國際公認的警戒線為130%。

全面考察外匯儲備是否適度,必須結合各自的國情特點。例如我國,正處於經濟體制轉軌過程,存在較多的不確定因素,面對的國際政治、經濟、金融形勢又極為複雜。這就要求我國在外匯儲備問題上要更為審慎一些,應注意從動態的、綜合的角度去觀察、判斷,以避免由於過分簡單造成的決策失誤。

在計劃經濟時期,我國實行“量入為出,以收定支,收支平衡,略有節餘”的外匯政策,國家外匯結存很少,不存在外匯儲備管理問題。改革開放以來,我國對外貿易、經濟金融往來有了很大的發展,經常項目外匯收支大幅度增長,資本項目外匯收支也迅速增長,但波動很大。為了保證國際收支的平衡,維持匯率水平的穩定,必須持有適度的外匯儲備並進行有效的運營和管理。從1981年我國建立和逐步完善外匯管理制度,實行了儲備集中管理和相應的經營制度,開始建立經常儲備和戰略儲備制度以及風險管理制度,以保證國家外匯儲備的安全、流動、增值,同時確保國家運用外匯儲備引導外匯市場平穩運行的能力。

在國際金融動盪的情況下,外匯儲備的管理首先要考慮資金安全,如把外匯存放到國際大銀行或購買發達國家的政府債券。使儲備貨幣多樣化是一項重要的安全措施。我國採取以美元為主,其他國際性貨幣相結合的多元化貨幣結構,以保持外匯儲備的價值相對穩定。其次,保持流動性的問題。要保證儲備資產能夠靈活兌現,這就需要把外匯投資於市場上流通的債券或存放於銀行活期賬戶,以備隨時運用。最後,在保證安全性和流動性的前提下,根據資產多樣化的原則,把一部分資產投資於穩定成長的證券上,以獲取較高的收益。

第四節 國際資本流動

在第三章第六節中,已經概略地講述了國際資本流動的問題。這一節作進一步的展開。

國際資本流動的原因

國際資本流動(capital movements),也稱國際資本移動,是指資本跨越國界的移動過程。在絕大多數情況下,這個過程是通過國家間的借貸、有價證券買賣或其他財產所有權的交易來完成的。對於一國而言,資本流入和資本流出往往同時存在,兩者在一定時期內所形成的差額稱為資本流入或資本流出淨額,集中反映在一國的國際收支平衡表中。

資本在國際流動的根本原因是各國的資本收益率不同。由於經濟發展水平和自然資源等方面的差異,各國的資本富裕程度存在著差距,投資機會也有多有少,從而投資收益率必然有所不同。資本的本性是最大限度地實現價值增殖,這就決定了資本從低收益率國家向高收益率國家的不斷轉移,從而形成國際資本流動。其中,短期證券投資和銀行貸款等資本的流向,通常情況下,主要取決於國際利率差。至於國際直接投資收益率的決定因素則較為複雜,不僅包括東道國的宏觀經濟和金融狀況,而且包括企業開發國際市場的戰略、東道國的勞動力成本和自然資源條件,以及稅收優惠政策和其他法律制度環境等。

國際資本流動可以從不同角度進行分類。根據時期的長短,國際資本流動可以分為長期資本流動和短期資本流動。長期資本流動是指期限為一年以上的資本流動,主要包括國際直接投資、一年期以上的國際證券投資和中長期國際貸款;短期資本流動是指一年及一年以下的國際證券投資和國際貸款。根據資本流動的具體方式,國際資本流動可以大致分為外國直接投資、國際證券投資和國際貸款。

國際資本流動的發展歷程

如果泛泛地講,資本在國與國之間的流動,在中國與周邊國家乃至與西亞、歐洲的經濟交往中,這是不可避免的經濟行為。但講到現代的資本跨國流動,作為一種穩定的經濟現象,其歷史是從19世紀後半葉算起的。

1870—1914年是資本跨國流動的第一個階段。在這個時期中,伴隨著工業化的發展,先發展的資本主義國家開始了拓展世界市場的步伐:資本跟隨著廉價商品,開始在世界各地落戶。那時,資本的主要輸出國是英國、法國和德國。擁有殖民地最多的“日不落帝國”英國在全部資本輸出中佔有高達50%以上的份額。法國和德國則分別佔有20%和15%。資本的主要輸入國是比較富裕、資源豐富、與輸出國的“親源”較近的北美洲和大洋洲國家,它們要佔世界資本輸入的一半以上。在早期資本跨國流動中,受益最大的是加拿大、澳大利亞以及當時還是“新興市場經濟國家”的美國。中國也捲入了此次浪潮,到1914年,共吸引國外投資(以英國和日本資本為主)約16億美元。當時的政府利用這些資金修築了一些鐵路,搞了一次“中學為體,西學為用”的“洋務運動”。但是,由於中國當時正處於割地賠款、喪權辱國、軍閥混戰的多事之秋,外國資本的進入,反而加速了中國半封建、半殖民地化的進程。

兩次世界大戰期間,是資本跨國流動的第二次浪潮。在這一時期,全球資本市場發生了斗轉星移的變化。在資本輸出一方,美國不但變成了淨債權國,而且迅速取代英國,成為全球資本輸出的主要來源。美國持有的國外資產從1919年的65億美元增加到1929年的148億美元,併成為拉美和歐洲債券的主要購買者。英國雖然是第一次世界大戰的戰勝國,但由於其經濟實力在戰爭中被大大削弱,以致其資本輸出範圍萎縮於其殖民地和半殖民地國家。在資本輸入一方,歐洲國家,特別是德國,成為最大的借款國。在此期間,一向支撐資本跨國自由流動的國際金本位制受到了真正的衝擊。這促使資本在國際流動的動因也部分地發生了變化:從過去的追求高回報和超額利潤,轉而主要尋求資本的安全避難地。

兩次世界大戰期間,是中國近代史上經濟發展的“黃金時期”之一。此間,又有約16億美元的外資(主要是美國和日本資本)進入中國。在此基礎上,中國出現了一些現代採礦、紡織、化學及食品工業。應當說,中國現代輕工業的基礎,有一些就是在那時奠定的。

第二次世界大戰中止了此次資本流動進一步發展的勢頭。從第二次世界大戰結束到20世紀80年代初期,是資本跨國流動的第三個階段。由於佈雷頓森林體系的建立,所以從第二次世界大戰結束到1973年該體系正式崩潰為止的近30年中,資本的跨國流動在相當程度上就具有了“美元”特色。美國跨國公司的對外投資和以“美援”為依託的美元在國家間的大規模流動,構成了資本跨國流動的主流。這一時期的資本跨國流動,對於世界各國的經濟復興,產生了重要的推動作用。

1973年後的兩次石油危機使中東產油國家積累了大筆美元資本。那些國家掌握的鉅額“石油美元”,首先“迴流”到西方國家的銀行,然後,再從西方國家銀行以貸款形式流入亞洲和拉美國家。這次石油美元迴流總額約為1600多億美元,它對亞洲“四小龍”的起飛和巴西等國20世紀70年代的經濟“奇蹟”,產生了極大的推動作用。此次資本跨國流動因80年代初期的拉美債務危機而告結束。

與此同時,隨著歐洲的重建和世界經濟的復興,西方主要發達國家的貨幣,如德國馬克、法國法郎、英國英鎊以及後來的日元等等,開始在國際經濟活動中發揮日益重要的作用。資本跨國流動從70年代之前的從美國的單向輸出,轉變為資本在各國之間的相互流動,所使用的貨幣也從單一的美元轉變為多元貨幣。

直到20世紀80年代之前,從總量來看,資本跨國流動的75%以上是在發達國家之間“橫向”進行的,餘下的不到25%才是發達國家對發展中國家的“垂直”輸出。值得注意的是,第二次世界大戰後發展中國家的崛起,使得一向在資本跨國流動中居於被動接受者和“受害者”地位的發展中國家,也能夠從國際資本的流動中獲取利益,甚至開始在資本跨國流動中扮演某種資本輸出的角色。亞洲“四小龍”、南美洲的一些發展中國家以及後來的亞洲“四小虎”,先是利用外資發展了本國或本地區的經濟,然後也逐步加入了資本輸出的行列。

20世紀90年代以來,國際資本流動進入第四個階段——全球化發展時期:一是國際資本流動規模的擴張速度,遠高於全球國內生產總值和國際貿易的增長速度。二是國際資本流動速度加快,資本流動性顯著提高。這主要得益於金融技術和金融創新的廣泛使用。三是國際資本流動由高度集中於發達國家之間逐漸向其他國家轉移。例如,2000年,71%的世界外國直接投資流入額和82%的世界外國直接投資流出額發生在歐盟、美國和日本之間,到2010年底,上述比例分別降至48.4%和70.7%。在資本流出國中,歐洲一度取代美國成為國際資本的最大來源地。2000年,英國、法國的對外直接投資總額分別達2500億美元和1730億美元。不過,此後情況有所轉變,2010年底,英國、法國的對外直接投資總額分別大幅下降至297億美元和844億美元,而美國的對外直接投資總額則由2000年的1390億美元迅速上升至3514億美元。四是流向新興市場經濟體(emerging and developing economies)的國際資本,常常伴隨著國際市場利率升降、發達國家的經濟週期和世界經濟的波動而大起大落。20世紀90年代前半期,新興市場經濟體獲得的外國資本淨流入總額高達1.1萬億美元。但在1997年亞洲金融危機發生後急劇逆轉,2000年國際資本淨流入僅為19億美元。2001年以後開始恢復,2007年僅私人資本淨流入就超過7000億美元。隨後,受次貸危機影響,2008年私人資本淨流入迅速下降至2595億美元,到2011年恢復到5210億美元。

國際資本流動中的私人資本和機構投資者

資本流動全球化時期,最突出的特徵是私人資本取代官方資本,成為全球資本流動的主體。官方資本主要指的是國家之間雙邊的和多邊的援助、國際經濟組織(如世界銀行、IMF、亞洲開發銀行等)的開發貸款等;私人資本指的是商業銀行貸款以及通過發行股票和各種債務工具所引起的資金流動。1990年,在全部流向發展中國家的資金中,從官方來源的淨借入佔42%,到了1997年,私人資本便已經佔到90%左右了。

在全球資本流動私人化的浪潮中,機構投資者地位的急劇上升最為引人注目。機構投資者,又稱“資產管理者”,是從事大規模證券交易的機構。國際清算銀行把機構投資者分為三類:集體投資機構、保險公司和養老基金。由機構投資者組成的產業被稱為資產管理產業。資產管理產業的資金是通過各種合約聚集起來的,其資產則是巨大的證券組合。

機構投資者對於全球金融體系的重要性,可以從其管理的資產規模的不斷擴大中明顯看出來。在工業化國家中,由這些機構持有和管理的資產總量已經超過了GDP的規模。1995年,美國、日本、德國、法國、英國機構投資者所管理的資產總額分別達到105010億美元、30350億美元、11130億美元、11590億美元和17900億美元。

機構投資者在各國國內大發展的結果之一,就是其業務向全球金融市場延伸。傳統上,諸如養老基金和保險公司等機構幾乎全部投資於國內市場,有些國家甚至還有法律限制。近年來,這種情況大大改變了。1996年,美國養老基金、保險公司、集體投資機構所持資產中外國股票和債券的比重分別為11%、7%和7%,英國的這一比例分別為28%、18%和15%,加拿大則為17%、26%和37%。

國際資本流動的經濟影響

整體上看,國際資本流動促進了世界經濟的增長和穩定,表現在如下一些方面:

——國際資本流動在一定程度上打破了國與國之間的界限,使資本得以在全球範圍內進行有效配置,有利於世界總產量的提高和經濟福利的增加。

——通過各種方式的投資和貸款,使得國際支付能力有效地在各國間進行轉移,有助於國際貿易的順利開展和全球性國際收支的平衡。

——特別是國際直接投資有效地促進了生產技術在全球範圍的傳播,使科學技術成為人類的共同財富。

——國際證券投資可以使投資者對其有價證券資產進行更為廣泛的多元化組合,從而分散投資風險。

國際資本流動給世界經濟也帶來了一些不利影響,主要是衝擊了所在國的經濟,便捷了國際金融風險的傳遞。

國際資本流動,無論對輸入國經濟還是對輸出國經濟,影響都是多渠道、多方面的,必須進行具體、細緻、瞻前顧後、全面綜合的分析和估價,而且任一方面的影響大多是有利有弊,必須衡量得失,判明主導方面。

我國的利用外資

外資,是與本國資本相對而言的,即在本國境內使用,但所有權屬於外國人(包括外國法人和自然人)的資本。由於我國一國四地的特殊情況,中國香港、中國澳門、中國臺灣屬於單獨關稅區和相對獨立的經濟體,所以這幾個地區在大陸的投資,也視同外資,適用與外資相同的法律、政策。

利用外資是我國改革開放的重要戰略措施。它有利於彌補國內建設資金的不足,有利於引進先進技術促進產業升級,有利於吸收先進的企業經營管理經驗,有利於創造更多的就業機會和增加國家財稅收入。實踐已充分證明,利用外資對我國國民經濟的快速、健康、穩定發展發揮了不可替代的作用。

利用外資的形式多種多樣,其中最主要的有外國直接投資、對外借款、發行債券和股票上市融資四種。

外國直接投資是指非居民對我國的公司型或非公司型企業投資,並由此而獲得對企業的管理控制權。其具體方式包括:(1)在我國開辦獨資企業;(2)收購或合併我國企業;(3)與我國企業合資開辦企業;(4)對我國企業進行一定比例以上的股權投資(通常為10%以上);(5)利潤再投資。我國採用最多的直接投資方式是中外合資經營企業、中外合作經營企業、外商獨資經營企業和合作開發。此外,還有補償貿易、加工裝配等形式。

外商直接投資一直是我國利用外資的主導方式。截至2010年底,我國累計批准外商投資企業71.23萬家,實際使用外資12504.43億美元,成為世界上吸收外商投資最多的國家之一。加入WTO以後,我國吸收外商投資的法律法規和政策進行了大幅度調整,外商投資趨勢也出現新的變化,服務業吸引外資比重和外資技術含量有所提高。

對外借款主要有外國政府貸款、國際金融組織貸款、國際商業貸款等。一般將外國政府貸款和國際金融組織貸款統稱為優惠貸款。外國政府貸款也稱雙邊政府貸款,具有一定的援助性質,期限長、利率低,但是債權人對貸款的投向有一定的限制。目前,我國的外國政府貸款主要投向城市基礎設施、環境保護等非營利項目。國際金融組織貸款是指由國際金融組織,如世界銀行、亞洲開發銀行等,向我國政府或企業提供的貸款。國際商業貸款則是我國從境外商業性金融機構獲得的貸款。

在國際金融市場上發行以外幣表示的債券是一種廣泛採用的籌資渠道。國際金融市場上發行的債券種類繁多,如在美國市場上以美元計值的揚基債券(Yankee bond),在日本市場上以日元計值的武士債券(Samurai bond),在歐洲市場上以不同貨幣計值的歐洲債券(Euro bond);除債券外,還包括大額可轉讓存單、商業票據等等。

股票融資是指境內的企業以現有資產或以新設立公司的名義在境外發行股票並在境外證券交易所上市的融資活動。最近幾年,境外股票融資已成為我國重要的利用外資手段。

此外,還有項目融資、國際金融租賃等利用外資的方式。

項目融資(project finance)是指以境內項目的名義在境外籌措外匯資金,並僅以項目自身的預期收入和資產對外承擔債務償還責任的融資方式。就項目本身來說,屬於外商投資企業;就融資方式來說,屬於對外借款。項目融資主要適用於發電設施、高等級公路、城市供水及汙水處理等基礎設施項目,以及其他投資規模大、具有長期穩定預期收入的建設項目。

國際金融租賃是指以獲得租賃物所有權為目的,並且租金包含租賃物成本的一種租賃方式。國際金融租賃的租賃期限比較長,租賃到期後,承租人有權選擇以較低的價格購買租賃物。我國較多采用這種融資方式的行業是民用航空業。

外債

外債(external debt)是指一切本國居民對非居民承擔的、契約性的、以外國貨幣或者本國貨幣為核算單位的、有償還義務的負債。上述的對外借款、發行外幣債券即是典型的外債。

外債指標一般都是以餘額表示,屬時點指標。外債的債務形式主要包括有價證券、貿易信貸、貸款、貨幣和存款以及金融租賃等形式。外債的債務主體囊括各級政府、中央銀行、各類金融機構、非金融機構以及個人等。從債務的期限看,分中長期外債和短期外債。國際組織倡導以剩餘期限為準的“期限分類”。例如,一筆期限為10年的外債,在進行到第9年後,相應的外債餘額將被統計在短期外債,而不是長期外債之中。

我國的外債包括境內的機關、團體、企業(包含外商投資企業)、事業單位、金融機構,向境外的國際金融組織、外國政府、金融機構、企業或者其他機構,用外國貨幣承擔的具有契約性償還義務的全部債務。債務類型主要包括國際金融組織貸款、外國政府貸款、外國銀行和金融機構貸款、買方信貸、外國企業貸款、發行外幣債券、國際金融租賃、延期付款、補償貿易中直接以現匯償還的債務以及其他形式的外債。

外資、外債的規模管理

外資、外債規模都會影響國際收支的長期平衡。借用外債,遲早要還本付息,並且要支付外匯。利用外債的規模過大,勢必增加以後平衡外匯收支的難度,甚至於陷入債務陷阱,失去信譽。利用外債,要求有相應的配套資金,償債時還需籌措還本付息的外匯資金。如果外債規模過大,可能迫使財政收支和銀行信貸收支失衡,帶來需求膨脹的後果。

就與國內經濟聯繫來說,確定外債規模要考慮兩個基本因素:國內資金的需要;償還外債的能力。

所謂國內資金的需要,按照“兩個缺口”理論,有兩層含義:(1)資金缺口,是指為保持一定經濟增長速度所需投入的資金與國內本身所能積累的資金的差額;(2)外匯缺口,是指為儘快提高本國生產和技術水平,常需進口相當數量的先進技術和設備等,而可動用的外匯收入如一時難以滿足需要而出現的外匯差額。就我國具體情況而言,在保持一定的國內資金積累率前提下,引進外資是必要的。

關於償債能力,從宏觀角度看,國際上通行的衡量外債規模的指標包括:(1)償債率,也稱外債償還率(debt service ratio)。為當年中長期外債還本付息額加上短期外債付息額與當年貨物和服務項下外匯收入之比,用以反映一個國家當年所能夠承受的還本付息能力,警戒線為20%。(2)債務率(debt ratio)。債務率是指年末外債餘額與當年貨物和服務貿易外匯收入之比,用以反映一國國際收支口徑的對外債總餘額的承受能力,警戒線為100%。(3)負債率(liability ratio)。負債率是指外債餘額與國民生產總值之比,用以反映國民經濟狀況與外債餘額相適應的關係,警戒線為20%。

在外債的規模掌握中,上述指標均為參考指標。對於具體的國家來說,判斷其外債規模和增長速度合理與否,要綜合、動態地考慮該國經濟發展的水平、經濟發展戰略、貿易產品結構、外債的投向、外匯儲備水平以及國際資本流動形勢等因素。

由於利用外資的借入與償還之間存在一個時間差,這裡還有一個根據經濟發展的不同階段,具體掌握外資規模的問題。一般來說,在經濟發展起步階段,技術落後和資金不足是特點,需要利用外資,外資規模呈逐步上升趨勢;同時,暫時允許貿易有適量的逆差,以增加國內社會商品使用額,滿足技術改造的需要。但是,隨著償債高潮的到來,同時國內經濟實力也有所增強,則要求爭取變貿易逆差為順差,積累償債能力。要做到這一點,需要使經濟保持一定的增長速度,出口應有更高一些的速度,為形成貿易順差提供物質基礎。同時,提高國內資金積累率,以應付償債的資金需要。

由於外債是一種契約性債務,因此外債對於債權人和債務人來說,都存在一定的風險。對於債務人來說,主要考慮相應的外匯風險和利率風險。外債所選擇的計算貨幣如果升值或者貶值,會直接增加債務人或者減少債務人的還債負擔。例如,20世紀80年代至90年代中期,日元的不斷升值,使得借用日元外債的國家債務負擔不斷上升,不堪其負。在利率水平發生變化時,選擇固定利率的外債和浮動利率的外債,其償還負擔就會有所不同。

此外,對於外債的期限進行管理也是外債管理的重要內容。常用的指標是長期債務和短期債務的比例,或者說一國的短期外債佔整個外債的比例。由於短期外債易受到國際市場的影響,風險較大,一般以不超過外債總額的20%為宜。應避免將短期外債投入到長期項目中,即人們常說的短貸長用。

截至2010年末,我國外債餘額為5489.4億美元(不包括中國香港、中國澳門和中國臺灣地區的對外負債,下同)。其中,中長期外債(剩餘期限)餘額1732.4億美元,佔外債餘額的31.56%;短期外債餘額3757.0億美元,佔外債餘額的68.44%。在外債餘額中,登記外債餘額為3377.4億美元,貿易信貸餘額為2112億美元。在登記外債餘額中,國務院部委借入的主權債務餘額388.0億美元,佔11.49%;中資金融機構債務餘額1353.3億美元,佔40.07%;外商投資企業債務餘額1095.8億美元,佔32.45%;境內外資金融機構債務餘額481.4億美元,佔14.25%;中資企業債務餘額57.9億美元,佔1.71%;其他機構債務餘額1.0億美元,佔0.03%。2010年底我國外債償債率為1.6%,債務率為29.3%,負債率為9.3%,短期外債與外匯儲備的比為13.2%,各項指標均在國際標準安全線之內。

我國的境外投資

在大量吸引國外投資的同時,我國也有許多企業積極“走出去”在境外進行投資,從事跨國經營活動。境外投資擴大了對外經濟技術交流,促進了中國和企業所在國(地區)的經濟發展,加強了友好合作。許多企業取得了較好的經濟效益,積累了相應的管理經驗。

早在新中國成立之初,我國就有一些境外投資活動,主要是在境外開辦海洋運輸、金融、貿易等合營或獨資企業。改革開放後,吸引外資很快受到重視,境外投資是直到20世紀90年代初才開始進入視野。截至2010年底,中國5000多家境內投資主體設立對外直接投資企業1.6萬家,共分佈在全球178個國家(地區),對外直接投資累計淨額3172.1億美元,對外直接投資淨額688.1億美元。中國非金融類對外直接投資601.8億美元,境外企業實現銷售收入7104億美元,境外納稅總額117億美元,境內投資主體通過境外企業實現的進出口額1367億美元。整體上說,我國的境外投資仍處於較低的水平,對外直接投資分別相當於全球對外直接投資淨額、累計淨額的5.2%和1.6%。我國的對外直接投資淨額位於全球國家(地區)排名的第5位。

資本外逃

在合法的資本流出之外,以規避資本流動管理為目的的資本外逃(capital flight)現象在我國也較為嚴重,突出表現為我國國際收支平衡表中“錯誤與遺漏”項目的數額居高不下。20世紀90年代初期,我國國際收支的“錯誤與遺漏”項目只有幾十億美元,而1997年、1998年兩年,該數額均超過160億美元。從年度數據看,我國資本外逃自1992年起顯著上升,在亞洲金融危機期間,資本外逃額的上升幅度更大。

非法資本流動所採取的形式多種多樣,操作複雜而隱蔽。較為簡單並且大量採取的操作手法,如出口商低報合同金額,則實際收入的外匯就會大於合同金額,依據合同結匯,就可以將多出的外匯資金投資到國外資產上;進口商會高報合同金額,則實際支出的外匯金額就會小於購入的外匯,從而也能有一部分外匯逃脫監管。至於複雜、隱蔽的操作技巧,除非專業人士則不易識破。

第五節 對外收支與貨幣均衡

以下兩節討論國際收支與國內貨幣均衡和市場總供求的聯繫。國際收支中的主要部分是外匯收支,而它們相互之間的聯繫也主要通過外匯收支環節,所以討論圍繞外匯收支展開。

貿易收支中人民幣資金與外匯資金的轉化

貿易、服務項目收支是經常項目中最主要的項目,無論是出口創匯收入還是進口用匯,在國際收支總額中都佔有絕對大的比重。貿易收支表現為以外幣表示的外匯資金,但又與人民幣資金的收支密切聯繫在一起。這包括兩方面:一是兩種資金形式的相互轉化;二是兩者在轉化中的資金增殖或虧耗問題。

貿易、服務項目收支的實質,是國內外商品、服務的轉換。完成這種轉換需要藉助兩種貨幣形態:外匯與人民幣。隨著商品、服務的不斷交換,必然反映為外匯資金與人民幣資金的不斷相互轉換過程。

從出口創匯看,組織出口商品的生產和收購必須先墊支人民幣資金。生產出口品要墊支流動資金和固定資金,要購買原材料和設備,銷售出口品要佔用大量商品儲備資金,即使旅遊服務也要用一筆人民幣資金興建旅遊設施和儲備商品。只有墊付了人民幣,然後才談得上收入外匯。出口單位收入外匯後,按照我國外匯管理規定,需將外匯賣給銀行,由銀行付給人民幣,即所謂結匯。經過結匯,外匯資金又轉化為人民幣資金。所以,出口創匯收入的過程,即表現為人民幣資金—外匯資金—人民幣資金的不斷轉化。

從進口用匯看,進口單位首先要用人民幣資金向銀行購買外匯,用以支付進口價款和費用,即人民幣資金轉換為外匯資金;商品進口後在國內銷售,又回覆到人民幣資金形態。這裡同樣經歷著人民幣資金與外匯資金的不斷轉換過程。

如果把出口與進口當成整體分析,貿易外匯與人民幣資金收支的轉化過程如圖17—1。

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從外匯資金與人民幣資金轉化的全過程可以看到:

(1)出口單位收入外匯,到銀行結匯,收回原墊支的人民幣資金,就出口企業來說,可以算是完成了一次人民幣資金週轉。可是對外貿易的經濟過程並未完結——還有進口。只有當銀行購入的外匯再被用於進口,並當進口品銷售出去再次轉化為人民幣資金後,才可以說人民幣資金在外貿的過程中真正完成了一個全週轉。顯然,銜接好外匯收入與支出極為重要。

(2)在人民幣資金與外匯資金相互轉化之中所需的人民幣資金,或是來自企業本身,或是銀行貸款,或是財政投資。因此,外匯收支不僅涉及企業資金週轉,還關係到銀行信貸收支和財政收支。進出口所反映的資金週轉主要是流動資金。在當前不少企業都處於對銀行高負債運行的情況下,分析外匯和人民幣兩種資金的轉化,實際在很大程度上是要具體分析外匯收支與銀行信貸收支的聯繫。

(3)由於外匯收入和支出是不間斷的過程,為此墊支的人民幣資金也相應形成一個經常性的存量。隨著商品、服務進出口的增長,要墊用的人民幣資金不斷擴大,相應地,貸款也要不斷增大。與此同時,還有銀行外匯佔用數量的增長。這都與貨幣的供需有著密切的聯繫。

商品、服務進出口的經營活動作為一種經營活動,作為一個資金週轉過程,應該取得資金增值(即盈利)的效果。當然,實際生活中也可能出現虧損。

由於出口與進口作為統一過程的兩個階段,人民幣資金相應有兩次墊支、兩次迴流。在每一階段中都可能發生盈虧問題:出口盈虧與進口盈虧。當然,理想的結局是進出口都能盈利,但並不都是能夠做到這樣的理想要求的。不過,從一個國家看,進出口是一個統一體,需要統一考慮進出口盈虧問題,如一方有所失,另一方有所得,得大於失,發展進出口仍是值得的。

爭取進出口盈利的關鍵,是優化出口結構,改善貿易條件,實現出口能賣得好的價錢,進口價格力爭合理。進出口盈虧有著不同於國內商品交易盈虧的特點。在國內商品交易中,往往也出現一方得利一方虧本,但不論誰得誰失,畢竟都留在國內。而進出口是溝通內外經濟的橋樑,一頭在國內,一頭在國外。如果像曾經發生的那樣,在國內競相高價收購,然後低價出口,沒有賣得應有的價格,而進口商品又不力爭價格公平,這則意味著“肥水流入外人田”。

資本收支與人民幣資金

資本項目收支反映為外匯資金的流入、流出,意味著國內可用資金的增減,而且還會涉及以本幣形態存在的資金,在我國即是人民幣資金。目前,我國資本項目收支主要表現為利用外資,這裡圍繞利用外資討論。

(1)配套人民幣資金。利用外資建設某一項目,國內常需配合有人民幣投資。這裡存在兩個層次的配套:第一個層次是建設項目的配套。利用外資主要是引進關鍵性設備和專有技術,至於相關的土建工程、輔助車間、國內能生產的配套設備,則需由國內人民幣投資來解決。這習慣稱為小配套。第二個層次是大配套。為了配合引進一個大項目,往往還需進行有關的生產、能源、交通、商業、生活設施等城市建設方面的新建或擴建工程。為此也需要大量人民幣投資。顯然,沒有這些項目內外的配套,利用外資引進的設備和技術是難以發揮作用的。此外,引進項目投產後,還要提供人民幣流動資金,在企業本身資金有限的情況下,勢必要求助於銀行。即使就直接投資形式,往往也需要國內提供流動資金貸款或更新改造貸款。這類資金常常需要超過外商投入的註冊資本。

(2)利用外資的還本付息。利用外資的還本付息方式大體可分兩種類型:①要求在項目投產前還本付息。顯然,這必須另找資金來源,通常是要求銀行或財政給予支持。②在項目建成投產後還本付息。企業投產後有了銷貨收入,自然有了還本付息的資金來源。但還需要看企業銷售收入經過各種扣除後能有多少利潤。如果項目資金利潤率較低,在還款期內其利潤收入尚不足以滿足還本付息的需要,同樣需要另找資金來源,少不了銀行和財政的支持。

外債的還本付息,必須付外匯。因此,為了還本付息,不僅需要企業、財政和銀行籌集相應的人民幣資金,而且還要將人民幣資金轉化為外匯資金。換句話說,還有賴於發展商品、服務出口。由上可見,即使是利用外資,也不能與人民幣資金“脫鉤”。

開放經濟下的貨幣供給

由對外經濟交易引起的國際收支,必然影響國內貨幣供給和貨幣流通狀況。這種影響又因所實行的匯率制度的不同而有所差異。

在固定匯率制度下,外匯收支對貨幣供給的影響表現在兩個層次上:商業銀行活動、中央銀行活動。商業銀行一般經營外匯買賣。當其購入外匯時,外匯資產增加,由購買外匯而支付的本國貨幣相應地形成銀行存款負債增加,擴大了貨幣供應量;反之,當商業銀行賣出外匯時,外匯資產減少,由於客戶要動用本幣存款購買外匯,銀行存款負債減少,貨幣供給量相應縮減。所以,在一國外匯收支順差時,商業銀行購入外匯大於售出,外匯庫存淨增長,貨幣供給量也表現為淨增加,反之亦然。

在固定匯率制度下,中央銀行有義務防止匯率變動超過允許的幅度。如外匯供給過大,相對於本幣,外匯匯率趨降,中央銀行勢必出面干預——在市場上收購外匯。其結果是商業銀行把部分外匯賣給中央銀行,並相應增加在中央銀行的存款準備金,從而加強派生能力,有可能擴大貨幣供給量。可見,在固定匯率制度下,一國外匯收支有順差,則構成增加貨幣供給的壓力。當然,如果外匯收支是逆差,則會相應縮減貨幣供應量。

在浮動匯率制度下,政府不再承擔維持匯率的義務,匯率主要由市場供求關係的變動來調節。在這種匯率制度下,由於政府一般不再進行干預以維持某一固定匯率水平,在市場外匯供求關係調節下,外匯收支逆差國的貨幣匯率會下降,外匯收支順差國的貨幣匯率會上升。而市場匯率的變動,則會引起外匯收支順差或逆差向反方向變化的後果,並使原來出現的外匯收支逆差和順差有可能是一種短暫的現象。在浮動匯率下,由於外匯收支逆差或順差可能在較短期間得到某種矯正,因而從理論上說,與固定匯率下的情況有所不同,不致因外匯收支逆差或順差的長期存在而導致貨幣供給量的長期擴張或收縮。不過,說政府沒有維持匯率的義務並不等於說它不能干預匯市。當政府為了實現某種政策目標而在公開市場上收購或拋售外匯時,自然會引起貨幣供應量的擴張或收縮。

我國自1994年以來,實行有管理的浮動匯率制。在管理浮動匯率制下,中央銀行也可對外匯市場進行干預,以使市場匯率朝有利於己的方向變動。現階段,我國在外匯管理方面實行結售匯制,規定企業、單位和個人收入的外匯,全部或相當部分要賣給外匯指定銀行,由銀行付給本幣;其所需外匯,在經常項目以內,則以本幣向銀行購買。因此,外匯收支與貨幣供給量有著直接聯繫。如果出現外匯收支順差,就會相應擴大貨幣供應量;如果出現外匯收支逆差,則要相應減少貨幣供應量。隨著國際收支規模急速的擴大,我國基礎貨幣的投放已不完全決定於國內銀行信貸規模,而在相當程度上決定於涉外因素。

開放經濟下我國的貨幣供給模型

通過對中央銀行和存款貨幣銀行資產負債表的分析,可以概括出開放經濟下我國的貨幣供給模型,見表17—3和表17—4。

10-1

由複式記賬原理得:

10-1
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由複式記賬原理得:

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將以上兩個資產負債表合併,得下式:

10-1

式中,NCG+OIN+C+BOIN實為國內淨資產,以NDC表示;M0+D+DNF實為貨幣供應量,以Ms表示。由此,便可得到開放經濟下的貨幣供應模型:

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模型表明,在開放經濟下,我國貨幣供應量由銀行體系產生的國內淨資產和中央銀行持有的國外淨資產(主要是外匯儲備)兩部分構成。也就是說,決定Ms的因素既有國內因素NDC,也有國外因素NFA。

中央銀行的外匯操作

1994年3月,當我國銀行間外匯市場開始運行的時候,中國人民銀行就在這個市場上,以拋售或收購某種貨幣的方式來平抑匯價,使匯價的上下浮動限定在一定的狹小區間之內。從1994年3月到1997年東南亞金融危機爆發的這一期間,在人民幣升值壓力下,中國人民銀行的外匯操作保持了人民幣匯率的平穩上浮;在東南亞金融危機期間直至現在,中國人民銀行的外匯操作成功地保持了人民幣匯率穩定。

中央銀行外匯操作的機理如圖17—2所示。

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這是一個外匯市場的曲線圖。圖中的Rs為人民幣供給曲線,Rd、Rd1為人民幣需求曲線,AB線段系在匯率為r0時,相對於期望保持的匯率來講的人民幣供給的多餘部分。如果讓匯率自由波動,人民幣的對外價值將下跌到r1。如果中央銀行進行干預,在外匯市場上用美元買進相當於AB線段數量的人民幣,這就等於把新的人民幣需求加到市場原有的需求之上。於是人民幣需求從Rd向右平移到Rd1,匯率r0得以維持。

中央銀行進行調節匯率的外匯操作,是以外匯儲備為支撐的。但需要指出的是,中央銀行有能力影響匯率,並不單單是依靠外匯儲備。就完全的開放經濟來說,中央銀行儘管有大量外匯儲備,但相對於上萬億美元的全球外匯市場日交易額來說,單靠它調節匯率,無疑是杯水車薪。在實際經濟中,中央銀行有能力影響匯率,在很大程度上是通過公佈政策從而改變私人市場行為來獲得的。也就是說,外匯操作不能僅僅依靠外匯的買進賣出,而是要與“宣示效應”進行配合。畢竟,如果私人交易商認為中央銀行正在支持貨幣貶值,他就不願意將賭注押在貨幣升值上。

沖銷性操作和非沖銷性操作

牽涉到國內的貨幣供給,中央銀行的外匯操作方式有兩種:沖銷性操作和非沖銷性操作。沖銷性操作(sterilized operation)是指當匯率出現不恰當波動時,中央銀行一方面進入外匯市場拋出或補進外匯,使匯率達到適當水平;與之同時,中央銀行則通過購買或出售政府債券等國內資產來抵消因干預匯率而釋放或回籠本國貨幣的影響,以維持國內貨幣供應量不變。非沖銷性操作(unsterilized operation)是指中央銀行在買賣外匯、干預市場的同時,並未採取任何抵消因干預匯率而影響本國貨幣供給的措施,從而外匯買賣的結果是國內貨幣供應量的淨增或淨減。

一般來說,兼顧內外的沖銷性操作是較好的選擇。實踐中,各國央行也多運用沖銷性操作。然而,選擇怎樣的操作,取決於客觀條件提供的可能。也有相當多數學者的研究表明,沖銷性操作對匯率的影響只是暫時的,在長期則趨於無效。

自1994年,尤其是2005年7月以來,我國外匯儲備迅速增長。中國人民銀行對外匯的大量收購相應地增大了商業銀行在中央銀行的準備存款,也就是意味著面對基礎貨幣迅速增大的壓力。最初幾年,中國人民銀行大量壓縮了對商業銀行的再貸款,而商業銀行也有條件歸還對中央銀行的再貸款;最近幾年,則主要通過頻繁發行中央銀行票據來回籠商業銀行準備金;這些均成為減少基礎貨幣的因素。增減對銷,因而使基礎貨幣的增長速度沒有因外匯儲備大量增長而出現失控的局面。這可以說是沖銷性操作的典型。

第六節 對外收支與市場總供求

國內外經濟交流的渠道

外匯收支同國內經濟週轉存在著緊密聯繫。

——就貿易外匯收支而言,出口商品來自國內生產的產品,所需燃料、原材料等來自國內各生產部門;進口的原材料、設備、技術則用於國內各生產部門。因此,貿易外匯收支與國內經濟有著千絲萬縷的實物補償和價值補償的聯繫。

——就資本項目外匯收支而言,會相應引起資本的淨出口或淨進口,隨之會增加或減少國內可使用的資金總量。

——無論是貿易收支或資本收支,一般都存在與本國貨幣兌換的問題。

外匯收支與市場總供求

總供求狀況是經濟均衡中的基本問題,也是其主要標誌。在對外開放條件下,影響總供求的變量擴大了。諸如商品進出口、資本流出入和非貿易收支等,構成新的因素。

(1)來自貿易收支的影響。商品出口表示國外對國內商品的需求,構成擴大總需求的因素;商品進口則表示增加國內商品可供量,構成擴大總供給的因素。將進出口因素引入,總供給和總需求均衡的公式可擴展為:

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移項可得:

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(2)來自資本流出入的影響。資本流入,如同國內投資支出一樣,會擴大總需求;資本流出,表示部分投資流向國外,國內投資需求減少,總供給相對擴大。如果計入資本流出入因素,總供求平衡式可列為:

10-1

移項可得:

10-1

(3)來自非貿易收支的影響。我國習慣上指以下收支的影響:

第一,指僑匯收支。它對總供給和總需求的影響類似於資本收支。因此,可以把僑匯收入視同資本流入,把僑匯支出視同資本流出。當然,在性質上是有差異的,僑匯收支不像資本收支那樣存在資金迴流和投資收益匯出等問題。

第二,指服務收支。服務進口時,國外的工人、工程技術人員在國內工作,其所得報酬一部分流往國外,一部分在國內用於購買商品和支付服務。前一部分與僑匯支出類似。後一部分則相當於國內居民消費支出,因而可將其分別歸入僑匯支出和國內消費支出項。至於服務出口,我國工人、工程技術人員去國外工作,其所得報酬部分匯回國內,相當於僑匯收入,可歸入該項;另一部分在國外用於購買商品和勞務,不影響國內總供給和總需求。

第三,指其他收支,包括各種出入國境者的收支。它對總供給、總需求的影響類同僑匯收支。

經過對外匯收支的分析和歸併,我們可以把外匯收支對總供給、總需求的影響,簡化為進出口、資本收支兩大項的影響,以公式表示即如上述的式(17·8)。

外匯收支的調節作用

外匯收支作為溝通內外的渠道,對總供求還具有特殊的調節作用。

(1)調節社會總產品和國民收入的產出總額及其在分配、使用方面的矛盾。在封閉經濟條件下,一國只能在一定時期內現有的社會總產品和國民收入範圍內進行分配和再分配。國家可以通過財政、銀行、價格等手段引導和調節使用的方向,卻不可能增加社會總產品和國民收入總量。即使從貨幣價值形式考察,由於財政赤字、信用膨脹有可能增加貨幣供應,形成國民收入在價值形態上的“超分配”現象,但在使用價值上並沒有、也不可能有超分配。但是,開放經濟條件下通過調節外匯收支,則有可能使一定時期內社會總產品的分配額和使用額並不簡單受產出所制約。例如,在一定時期內保持進口大於出口,並利用吸收外資的措施保持收支平衡,則可使社會總產品得到一個追加額,並在國內生產總額既定的情況下相應地增加分配額和使用額。反之,在一定時期內保持出口大於進口,增加外匯儲備,則意味著社會總產品的部分扣除,相應緩解國內商品供給的過剩。

(2)促進技術開發和產業結構調整。開發和提高技術水平,是發展生產力的關鍵所在,對於發展中國家尤為重要。由於歷史的原因,發展中國家在經濟發展中都面臨生產技術水平較落後、產業結構不合理等困難。為了儘快提高技術水平,在現代技術的基礎上改善產業結構,則可調節外匯收支,或是擴大出口,或是利用外資,以引進國外先進的技術和設備及重要原材料。這樣,可以以較快速度提高生產技術水平,調整產業結構,增大社會商品供給。

(3)轉化資源。社會總供給與總需求不僅要求總量平衡,而且還有一個結構協調的問題。隨著經濟發展和收入水平的提高,社會需求結構不斷變化,從而要求相應調整社會商品供給結構。可是一國很難擁有一切所需資源,或是受技術限制而產出成本過高,以致限制了商品供給結構的改善。這就需要通過調節外匯收支,利用國際市場,出口長線的資源,換回緊缺的資源,進口必要的消費品和生產品,以儘快調整商品供給結構,緩和社會總供給與總需求之間的結構矛盾。這就為調節總供給與總需求提供了更大的餘地。

(4)提高國民收入,增闢財源。無論是出口商品和服務,或是積極利用外資,最終都會促進生產增長和國民收入增加。此外,只要進出口組織得當,通過交換達到揚長避短,以較少的勞動消耗換得更多的勞動產品,還可從中取得相對利益。

匯率對總供求的影響

匯率反映本幣與外幣的折算關係,不同的折算比率對總供給和總需求有不同影響。

如外匯按匯率折成本幣恰與出口商品原來的本幣價值(出口成本加一定的利潤)相等,這大體意味著本幣投放形成的社會需求,與用外匯購進的進口商品供應可以基本適應。

如外匯按匯率折成本幣小於出口商品原本幣成本,就要發生本幣投放形成的社會需求大於用外匯購進進口商品的價值,成為影響社會總供給和總需求平衡的因素。為消除這種影響,就要採取彌補虧損的措施。

如外匯按匯率折成本幣大於出口商品的原本幣價值,則用外匯購進的進口商品增加,有助於緩和原來的社會總供求緊張現象。

國內經濟是基礎

從根本上說,外匯收支及其平衡是建立在國內經濟良性循環基礎之上的。像我們這樣的大國,尤其是這樣。

(1)無論是發展進出口或是利用外資,其基礎在於出口能力的不斷增長。對外貿易,沒有出口的大增長,也不會有進口的大增長;利用外資,也是以今後擴大出口、增強償債能力為條件。這就要求國內生產持續、穩定發展,生產技術水平不斷提高,並及時、有效地調整產業結構。特別是瞄準國際市場需要,改善出口結構。如果國內缺乏這樣的經濟基礎,就無從不斷擴大外匯收支,難以組織好外匯收支的平衡。

(2)外匯收支與國內資金循環交織在一起,因而受到國內資金循環狀況,尤其是財政收支和銀行信貸收支平衡狀況的制約。

必要的出口品的生產和收購資金、人民幣配套資金以及購匯人民幣資金,是由財政支出和銀行貸款保證的。如果財政和銀行本身資金緊張,難以滿足需要,自會影響出口創匯和有效地利用外資。因出口資金不足而不能及時收購、出口,因購匯人民幣資金不落實而不能及時使用外匯,因配套人民幣資金不到位而影響外資的利用,都是曾經出現過的矛盾。如果財政和銀行在資金緊張下被迫擴大投資和貸款,則可能導致貨幣供應過多和社會需求膨脹,這常會惡化貿易差額和外匯收支總差額。

【複習思考題】

1.什麼是國際收支?國際收支的“經常項目”、“資本和金融項目”、“儲備項目”和“錯誤與遺漏”,它們相互之間在數量上怎樣構成一個平衡表的關係?

2.在複式簿記下,以下的國際交易應如何計入中國的國際收支平衡表?

(1)一位中國居民從美國居民那裡進口了價值50000美元的商品,並約定3個月後付款。

(2)3個月後,中國居民用他在紐約的銀行存款付款。

(3)美國居民用這筆資金購買了中國的B股股票。

(4)美國居民購買的中國B股股票獲得了600美元的紅利。如果這些交易發生在同一年,它們對中國的國際收支平衡表的淨額影響是什麼?

3.什麼是國際收支的失衡?失衡是否一定是壞事?國際收支中有許多項目,每個項目都有是順差還是逆差的問題,是否順差就是好,逆差就是不好?

4.美國經常存在大量貿易逆差並同時是世界上最大的負債國。其他國家如果處於類似的狀況,人們通常作消極、悲觀的估價;而對於美國,人們的判斷卻是它從中得到了極大的好處。為什麼有這麼大的出入?

5.外匯儲備少了,缺乏調節國際收支的力量;外匯儲備多了,則意味著自己的財富被別人佔用。你認為能否找到一個理想的均衡點並有可能持續地保持之?

6.國際資本流動,無論對任何國家的經濟,影響都是多渠道、多方面的。試就所學知識,重新論證我國利用外資的方針以及對利用外資的管理。

7.無論是進出口貿易還是引進外國資本,都有一個人民幣資金與外匯資金配套問題。而就微觀經濟行為主體來說,無論是人民幣資金還是外匯資金,都需要從金融領域籌資。這必然涉及匯率與利率。能不能設計一個例子說明這樣的複雜過程?

8.分析比較不同匯率制度下一國的國際收支狀況對該國貨幣供給可能給予的影響。結合我國國際收支和匯率制度的實際,試分析1994年以來,對外因素對於維護人民幣的穩定所造成的強大壓力以及我們的對策。

9.試歸納影響總供求的對外經濟聯繫因素都有哪些?

第十八章 通貨膨脹與通貨緊縮

第一節 通貨膨脹及其度量

古老的通貨膨脹問題

通貨膨脹成為世界性的問題,是近大半個世紀的事情。在此以前,它只存在於一些國家的非常時期。在西方,人們通常是把通貨膨脹與現代經濟生活聯繫在一起的。認為在古代,不存在紙幣流通,貨幣流通中的問題主要是成色低、重量輕的劣質鑄幣所造成的混亂。但在中國,通貨膨脹作為一個重大的經濟問題卻是相當古老的。

早在10世紀末,我國產生了最早的紙幣,當時叫“交子”,以後還有“關子”、“會子”等紙幣名稱。紙幣的大量流通始於南宋,當時官方發行的紙幣叫“會子”。由於同時還有白銀和銅錢流通,通過兌換,一般還能保值。後來大量發行,遂造成“物價益踴,楮益賤”的局面。“楮”是那時人們對紙幣的稱呼。元代是典型的紙幣流通,先後發行過“中統元寶鈔”、“至元通行寶鈔”和“中統元寶交鈔”。其間,大部分時間禁止金銀私下買賣,禁止銅錢流通。除最初十餘年外,紙幣發行日益用於彌補財政赤字,於是出現了通貨膨脹。比如,“至元通行寶鈔”從其發行到廢止先後69年,米價上漲60多倍。明代初年實行“大明寶鈔”的紙幣制度,銅錢流通為輔。由於大量發鈔,紙幣迅速貶值,白銀遂在經濟生活中成為主要流通的貨幣金屬。由此,才結束了從南宋開始的紙幣流通曆史。如果深入研究通貨膨脹理論,中國的這段歷史還是值得探討的。

對通貨膨脹概念詮釋的演變

關於什麼是通貨膨脹,蘇聯的《政治經濟學》教科書或《貨幣銀行學》教科書的定義有三個特點:(1)時常將金屬貨幣流通下的貨幣必要量作為衡量紙幣是否過多的標準。由於紙幣和黃金實際早已脫鉤,這種把黃金作為紙幣價值基礎並由此派生出通貨膨脹定義的觀點已不符合實際。(2)單純與彌補財政赤字掛鉤,似乎只有財政赤字才能引起過多的貨幣發行。這樣的定義事實上是不懂得現代金融體系在創造貨幣方面的作用和機制。第十四章已有剖析。(3)斷言通貨膨脹是階級剝奪的手段,只是資本主義經濟中的現象,社會主義社會不可能發生。但是,中國及蘇聯等國都程度不同地遭到通貨膨脹的困擾。在這種情況下,將通貨膨脹視為資本主義制度下特有經濟現象的說法事實上不成立。

20世紀70年代以前,我國有關教材中關於通貨膨脹的定義大多引自蘇聯。改革開放以後,逐步摒棄瞭如上的一些論斷。但對於如何理解通貨膨脹這個概念的內涵,還有不同的理解。一種見解強調通貨膨脹與物價上漲之間的區別。理由是,物價水平的變動是由多種因素造成的。例如,由於價格結構本身的調整和變化就會引起物價總水平的上升;商品成本構成或勞動生產率變動也會引起物價總水平的上升;也有偶然的天災、人禍引起物價總水平一時的上升等等。這些物價上升都不應視為通貨膨脹;通貨膨脹僅僅應該指流通中貨幣過多並由此引起的物價上漲。另一種見解是,把這兩者區分開往往是非常困難的。事實上,由其他原因引起的物價上升必須有增加的貨幣供給予以支撐,而過多的貨幣供給又往往是其他因素起作用的原因,因而認為物價上漲和通貨膨脹這兩個概念可以等同使用。

西方對通貨膨脹的一般界說

在西方經濟學教科書中,通常將通貨膨脹定義為:商品和服務的貨幣價格總水平持續上漲的現象。這個定義包含以下幾個關鍵點:(1)強調把商品和服務的價格作為考察對象,目的在於與股票、債券以及其他金融資產的價格相區別。(2)強調“貨幣價格”,即每單位商品、服務用貨幣數量標出的價格。這是要說明,通貨膨脹分析中關注的是商品、服務與貨幣的關係,而不是商品、服務與商品、服務相互之間的對比關係。(3)強調“總水平”,說明這裡關注的是普遍的物價水平波動,而不僅僅是地區性的或某類商品及服務的價格波動。(4)關於“持續上漲”,是強調通貨膨脹並非偶然的價格跳動,而是一個“過程”,並且這個過程具有上漲的趨向。

在西方經濟學文獻中,還有以下種種界說:

——通貨膨脹指的是需求過度的一種表現,在這種狀態下,過多的貨幣追逐過少的商品。

——通貨膨脹是貨幣存量、貨幣收入增長過快的表現。

——通貨膨脹是在如下條件下的物價水平上漲現象:無法準確預期;能引發進一步的上漲過程;沒有增加產出和提高就業效應;其上漲速度超過安全水準;由貨幣供應的不斷增加來支撐;具有不可逆性。

——通貨膨脹是貨幣客觀價值的下跌,其度量標準是:黃金價格;匯率;在官方規定金價或匯率條件下對黃金、外匯的過度需求等等。

通貨膨脹的分類

在經濟分析過程中,人們還以不同的標準,對通貨膨脹進行了分類。具體分類大略可歸納如表18—1。

10-1

關於公開與隱蔽之分,下面就要談到;關於成因之分,將是本章第二節的內容。預期的與非預期的區別,就字面上不難理解,但這種劃分的目的在於考察通貨膨脹的效應,貨幣政策一章將有所講述。這裡只就價格上漲速度的區分做些說明。

從價格上漲速度的角度對通貨膨脹的狀態進行區別,關鍵在於說明爬行、溫和及惡性三者的具體數量界限。在20世紀60年代,發達工業國家的公眾大都認為年率6%以上的通貨膨脹就是難以忍受的了,可視為嚴重通貨膨脹;如果年物價上漲率達到兩位數,則可認為發生了惡性通貨膨脹(rampant inflation,runaway inflation,galloping inflation,hyperinflation)。70年代由於石油輸出國組織壟斷提價等因素的影響所造成的世界範圍的通貨膨脹,使得人們對惡性通貨膨脹度量的標準,在看法上有了一定程度的改變。而進入八九十年代,無論是出於拉美債務危機,還是蘇聯、東歐的激進式改革,再者是亞洲金融動盪等具體原因,相當一部分國家頻頻出現3位數以上的通貨膨脹。在這種情況下,如何確定發展中國家通貨膨脹狀態的衡量標準,至今仍是一個沒有解決的問題。一些經濟學家只是對發達國家的通貨膨脹上漲速度作了屬性界說:如把物價上漲年率不超過2%~3%的狀態稱為爬行通貨膨脹(creeping inflation);把每月物價上漲速度超過50%的稱為惡性或極度通貨膨脹等等。至於何謂溫和通貨膨脹(moderate inflation),甚至提出一個說法也不容易。

集中計劃體制下的隱蔽性通貨膨脹

公開性通貨膨脹(open inflation)或稱顯性通貨膨脹(evident inflation)是指物價總水平明顯的、直接的上漲;而隱蔽性通貨膨脹(hidden inflation)則是指貨幣工資水平沒有下降,物價總水平也未提高,但居民實際消費水準卻程度不同地有所下降的一種情況。

隱蔽性通貨膨脹在蘇聯及東歐各國、在中國都出現過。這種非公開性通貨膨脹的形成條件大體有以下幾個:(1)經濟體系中已積累了難以消除的過度需求壓力;(2)存在著嚴格的價格管制,這種管制包括對生產企業的定價管理和流通企業的銷價管制兩方面的內容;(3)實行排斥市場機制的單一行政管理體制。

在存在隱蔽性通貨膨脹的條件下,消費品供不應求的矛盾,前面有關章節已經提到,主要是以非價格的方式表現出來的,包括:國家牌價與自由市場價或黑市價之間的巨大價差;一些產品在價格不變的情況下質量下降等等。按國家物資調撥計劃進行管理的生產資料,其供不應求的矛盾則表現為質量下降,實際供貨數量低於交易量,索取價外的報酬,直到事實上拒絕按照官定價格供貨等等。

在隱蔽的通貨膨脹條件下,經濟體系中已存在的多餘購買力無法通過市場供求的自調節予以消除,而且還必然助長貪汙腐敗之風。

在改革過程中的雙重體制下,通貨膨脹則具有公開與隱蔽的雙重特點,如一種商品同時具有官定的和市場的雙重價格就是一例。

通貨膨脹的度量

無論對通貨膨脹的定義有何不同,世界各國對通貨膨脹程度的度量,實際都是用物價指數。通常說通貨膨脹率(inflation rate)多大,實際就是指物價指數上漲了多少。比如物價指數上升了5%,通貨膨脹率就是5%。如果物價下跌,就用通貨膨脹率“負”百分之幾來表示。

雖然有人強調對通貨膨脹程度應該用貨幣供給超過客觀對貨幣需求的程度來度量,但至少在目前還沒有形成具體的計算方法。

度量通貨膨脹程度所採用的指數主要有三:居民消費物價指數(CPI)、批發物價指數(WPI)和國民生產總值或國內生產總值平減指數(deflator)。[1]

居民消費物價指數是綜合反映一定時期內居民生活消費品和服務項目價格變動的趨勢及程度的價格指數。由於直接與公眾的日常生活相聯繫,這個指數在檢驗通貨膨脹效應方面有其他指標難以比擬的優越性。過去,我國只有零售物價指數(RPI),它反映的只是城鄉商品零售價格的變動,不包括住房、服務費用水平的變化,而且其中還包括一部分農村零售的生產資料。居民消費物價指數是20世紀80年代中期開始編制的,到90年代,我國對通貨膨脹的度量已用居民消費物價指數。

批發物價指數是反映全國生產資料和消費資料批發價格變動程度和趨勢的價格指數。以批發物價指數度量通貨膨脹,其優點是能在最終產品價格變動之前獲得工業投入品及非零售消費品的價格變動信號,進而能夠判斷其對最終進入流通的零售商品價格變動可能帶來的影響。這個指標的變動規律同消費物價的變動規律有顯著區別。在一般情況下,即使存在過度需求,其波動幅度也常常小於零售商品的價格波動幅度。因此,在使用它判斷總供給與總需求對比關係時,可能會出現信號失真現象。

此外,還有生產資料購進價格指數,它是反映工業企業原材料和燃料動力價格變動程度和趨勢的指數。該指數在經濟分析和宏觀決策中廣為使用。

國民生產總值平減指數,或國內生產總值平減指數,是一個能綜合反映物價水準變動情況的指標。它是將國內生產總值或國內生產總值指標的名義值化為實際值所使用的價格指數,是衡量通貨膨脹率的基本指標之一。

國民生產總值或國內生產總值平減指數一般不直接編制,而是先計算不變價格的國民生產總值或國內生產總值,然後用現價計算的國民生產總值或國內生產總值除以不變價格的國民生產總值或國內生產總值,即可得到國民生產總值或國內生產總值的平減指數。因此,計算平減指數必須首先確定用哪年的價格為不變價格。目前,我國國家統計局所公佈的GDP指數所使用的不變價格是1978年的。

該指數的優點是覆蓋範圍全面,能度量各種商品價格變動對價格總水平的影響,但它容易受價格結構因素的影響。例如,雖然與公眾生活密切相關的消費品價格上漲幅度已經很高,但其他產品價格卻變動幅度不大,就會出現平減指數雖然不高但公眾的日常消費支出已明顯增加的狀況。

核心價格指數

在所有商品和服務價格中,一般認為能源和食品價格的波動是最大的,而這兩者價格的變化往往與社會總供求對比、與貨幣供應量增減之間並無緊密的直接聯繫。比如國家對能源產品限產、限價,以及由於人們消費結構的變化所導致的食品價格波動或食品季節性波動等因素,都不是直接由社會總供求對比、由貨幣供應量增減所引起的。所以,人們把剔除了能源價格和食品價格之後的物價指數視為核心價格,並用這種經過處理後的指數來度量物價變動和通貨膨脹的程度。


註釋

[1]deflator有多種譯法,如平減指數、求實指數、扣除率等。

第二節 通貨膨脹的成因

需求拉上說

通貨膨脹的成因理論是關於通貨膨脹形成機理的假說。

關於需求拉上說或需求拉動型通貨膨脹(demand-pull inflation)說,這是一種比較“古老”的思路。它是用經濟體系存在對產品和服務的過度需求來解釋通貨膨脹形成的機理。關於這一思路,在前面有關章節,實際上已經多次提到過。其基本要點是當總需求與總供給的對比處於供不應求狀態時,過多的需求拉動價格水平上漲。由於在現實生活中,供給表現為市場上的商品和服務,而需求則體現在用於購買和支付的貨幣上,所以對這種通貨膨脹也有通俗的說法:“過多的貨幣追求過少的商品。”

進一步分析,能對物價水平產生需求拉動型作用的有兩個方面:實際因素和貨幣因素。對於實際因素,西方經濟學主要分析其中的投資。如果利率、投資效益的狀況有利於擴大投資,則投資需求增加。由於投資需求增加,總供給與總需求的均衡被打破,物價水平上升。從貨幣因素考察,需求拉動型通貨膨脹可能通過兩個途徑產生:(1)經濟體系對貨幣需求大大減少,即使在貨幣供給無增長的條件下,原有的貨幣存量也會相對過多;(2)在貨幣需求量不變時,貨幣供給增加過快。大多數情況是貨幣供給增長過快。貨幣供給過多所造成的供不應求,與投資需求過多所造成的供不應求,它們的物價水平上漲效果是相同的。抽象分析,兩者也有區別。如投資需求過旺必然導致利率上升,而貨幣供給過多則必然造成利率下降。不過,這兩者往往是結合在一起的:過旺的投資需求往往要求追加貨幣供給的支持;增加貨幣供給的政策也往往是為了刺激投資等等。

上面的分析是以總供給給定為假定前提的。如果投資的增加引起總供給同等規模的增加,物價水平可以不動;如果總供給不能以同等規模增加,物價水平上升較緩;如果絲毫引不起總供給增加,需求的拉動將完全作用到物價上。需求拉動型通貨膨脹可用圖18—1加以說明。

10-1

在圖18—1中,橫軸Y代表總產出,縱軸P代表物價水平。社會總供給曲線AS可按社會的就業狀況而分成AB、BC與CS三個線段。

(1)AB線段的總供給曲線呈水平狀態,這意味著供給彈性無限大。這是因為此時社會上存在大量的閒置資源或失業人群。當總需求從D1增至D2時,總產出從Y1增至Y2,而物價並不上漲。

(2)BC線段的總供給曲線則表示社會逐漸接近充分就業,這意味著閒置資源已經很少,從而總供給的增加能力也相應較小。此時,在需求拉動之下的產出擴張將導致生產要素資源價格的上漲。因此,當總需求從D2向D3、D4增長時,產出雖也增加,但增加幅度減緩,同時物價開始上漲。

(3)CS線段的總供給曲線表示社會的生產資源已經達到充分利用的狀態,即不存在任何閒置的資源,Yf就是充分就業條件下的產出。這時的總供給曲線就成為無彈性的曲線。在這種情況下,當總需求從D4增加至D5時,只會導致物價的上漲。

成本推動說

這是一種側重從供給或成本方面分析通貨膨脹形成機理的假說。

成本推動型通貨膨脹(cost-push inflation),也稱成本推進型通貨膨脹,其成因分析是指由供給因素變動形成的通貨膨脹,可以歸結為兩個原因:一是工會力量對於提高工資的要求;二是壟斷行業中企業為追求利潤制定的壟斷價格。

(1)工資推進通貨膨脹論。這種理論是以存在強大的工會組織,從而存在不完全競爭的勞動市場為假定前提的。在完全競爭的勞動市場條件下,工資率取決於勞動的供求,而當工資是由工會和僱主集體議定時,這種工資則會高於競爭的工資。此外,由於工資的增長率超過勞動生產率,企業就會因人力成本的加大而提高產品價格,以維持盈利水平。這就是從工資提高開始而引發的物價上漲。工資提高引起物價上漲,價格上漲又引起工資的提高,在西方經濟學中,稱為工資—價格螺旋上升(wage-price spiral)。需要指出的是,儘管貨幣工資率的提高有可能成為物價水平上漲的原因,但絕不能由此認為,任何貨幣工資率的提高都會導致工資推進型通貨膨脹。如果貨幣工資率的增長沒有超過邊際勞動生產率的增長,那麼,工資推進型通貨膨脹就不會發生。而且,即使貨幣工資率的增長超過了勞動生產率的增長,如果這種結果並不是由於工會發揮作用,而是由於市場對勞動力的過度需求,那麼,它也不是通貨膨脹的推進原因,原因是需求的拉動。

(2)利潤推進通貨膨脹論。成本推動型通貨膨脹的另一成因是利潤的推進。其前提條件是存在著商品和服務銷售的不完全競爭市場。在完全競爭市場上,商品價格由供求雙方共同決定,沒有哪一方能任意操縱價格。但在壟斷存在的條件下,賣主就有可能操縱價格,使價格上漲速度超過成本支出的增加速度,以賺取壟斷利潤。如果這種行為的作用大到一定程度,就會形成利潤推進型通貨膨脹。

無論是工資推進型通貨膨脹還是利潤推進型通貨膨脹,提出這類理論模型,目的都在於解釋:不存在需求拉上的條件下也能產生物價上漲。所以,總需求給定是假設前提。既然存在這樣的前提,當物價水平上漲時,取得供求均衡的條件只能是實際產出的下降,相應的則必然是就業率的降低。因此,這種條件下的均衡是非充分就業的均衡。成本推動型通貨膨脹可用圖18—2表示。

10-1

在圖18—2中,初始的社會總供給曲線為A1S。在總需求不變的條件下,由於生產要素價格提高,生產成本上升,使總供給曲線從A1S上移至A2S、A3S。結果,由於生產成本提高,導致失業增加、實際產出縮減。在產出由Yf下降到Y1、Y2的同時,物價水平卻由P0上升到P1、P2

成本推動型通貨膨脹旨在說明,在整個經濟尚未達到充分就業條件下物價上漲的原因。這種理論也試圖用來解釋“滯脹”。

供求混合推動說

供求混合推進通貨膨脹的論點是將供求兩個方面的因素綜合起來,認為通貨膨脹是由需求拉上和成本推進共同起作用而引發的。這種觀點認為,在現實經濟社會中,通貨膨脹的原因究竟是需求拉上還是成本推進很難分清:既有來自需求方面的因素,又有來自供給方面的因素,即所謂“拉中有推,推中有拉”。例如,通貨膨脹可能從過度需求開始。但由於需求過度所引起的物價上漲會促使工會要求提高工資,因而轉化為成本(工資)推進的因素。此外,通貨膨脹也可能從成本方面開始,如迫於工會的壓力而提高工資等。但如果不存在需求和貨幣收入的增加,這種通貨膨脹過程是不可能持續下去的。因為工資上升會使失業增加或產出減少,結果將會使“成本推進”的通貨膨脹過程終止。可見,“成本推進”只有加上“需求拉上”才有可能產生一個持續性的通貨膨脹。現實經濟中,這樣的論點也得到論證:當非充分就業的均衡存在時,就業的難題往往會引出政府的需求擴張政策,以期緩解矛盾。這樣,成本推進與需求拉上並存的混合型通貨膨脹就會成為經濟生活的現實。

供求混合推進型通貨膨脹可用圖18—3表示。

10-1

該圖實際上是將前面兩圖綜合在一起所得的結果。由於需求拉上(即需求曲線從D1上升至D2、D3)和成本推進(即供給曲線從A1S上升至A2S、A3S)的共同作用,物價則沿CEFGI呈螺旋式上升。

關於通貨膨脹的成因還有其他多種理論剖析。如對輸入型通貨膨脹(import of inflation)的理論剖析,著眼點有二:一是剖析進口品價格的提高、費用的提高對國內物價水平的影響。對一個主要依靠對外貿易的經濟來說,這樣的影響往往有決定意義。二是剖析通貨膨脹通過匯率機制的國際傳遞。這方面的分析涉及不同的匯率制度——固定匯率制和浮動匯率制,是國際金融學科的專門研究對象。再如結構性通貨膨脹(structural inflation)理論,是從經濟的部門結構——如部門之間勞動生產率存在明顯差異——來分析,即使總供求大體均衡,物價總水平也會持續上漲的機理。這涉及純理論推導,需專門討論。

中國改革以來對通貨膨脹成因的若干觀點

改革開放以後,物價水平進入持續上漲過程,有關通貨膨脹的討論一直很熱烈;而自1997年下半年開始,物價水平持續疲軟,直到2003年才走出低谷。在此期間,有關通貨膨脹的討論歸於沉寂。2007年7月,全國消費物價指數上漲5.6%;緊接著,2008年繼續上漲5.9%,創下1996年8月以後的新高,全社會對通貨膨脹的擔心捲土重來,相關的討論也再度活躍。所以,經濟體制改革後至1997年下半年以及2007年以來物價持續上漲的事實推動了對中國通貨膨脹形成原因的探討,並提出了一些較有特色的假說。

(1)中國的需求拉上說。在中國,比較傳統的是從需求拉上的角度分析通貨膨脹的成因。較有代表性的思路曾有兩種:一種思路是把貨幣供給增長過快歸因於財政赤字過大,財政赤字又由投資,特別是基本建設投資過大所引起。這種思路的形成是與改革開放前財政分配居於國民收入分配的核心地位相聯繫的。另一種是將通貨膨脹直接歸結為信用膨脹的結果。這種思路的形成是以改革開放後信貸分配貨幣資金的比重急劇增大為背景的。兩種思路的共同點是重視貨幣因素在通貨膨脹形成中的直接作用;不同點是一個強調財政,另一個強調信貸。但力求客觀地、綜合地分析財政與信貸各自所起的不同作用以及中國特定體制下兩者的交錯影響已是主流。比如,有這樣一種典型的分析:財政對國有企業虧損應補未補而佔壓國有銀行貸款的“信貸資金財政化”現象的大量存在,是直接導致信用膨脹產生、過多需求形成的重要原因之一。而將近年由需求拉上導致的通貨膨脹歸因於外匯收支長期雙順差、外匯佔款大幅增長,從而貨幣供給增加過快引起的“流動性過剩”。

(2)中國的成本推動說。重視成本推動因素作用的,也有兩種觀點:一種觀點是重點強調工資因素的關鍵作用;另一種觀點則是強調應綜合考慮原材料或資源類產品漲價對企業造成的成本超支壓力和工資增長速度過快這兩者的作用。

關於工資因素在物價上漲中的決定性作用,人們是這樣分析的:商品的出廠價提高迫使零售價提高,而出廠價提高的主要原因是工資成本(包括獎金在內)加大;工資成本加大源於企業職工的個人收入最大化行為;企業職工追求個人收入最大化的願望之所以能變成現實,原因在於企業管理者與職工個人利益方面的同構性。該分析強調必須考慮原材料或資源類產品漲價因素的背景,是由於改革中為了改變原材料或資源類產品與製成品比價不合理的狀況而對前者的價格多次調高。近年來資源類產品(如土地、原油等)價格的持續飆升對通貨膨脹的形成,最能說明問題。

不論企業產品成本大幅度增加的原因為何,也不論其是否合理,對於企業來說,用提高出廠價的辦法來消化最為簡便。當然,有可能實現提高出廠價是以市場需求較旺為必要條件。

(3)結構說。中國的結構性通貨膨脹說的基本論點是:在供給與需求總量平衡的前提下,如果某些關鍵產品的供求出現失衡,同樣會引發通貨膨脹。具體的分析是,初級產品的短線制約是結構性通貨膨脹的主要促成因素。自從1978年價格計劃管理逐步弱化以至基本放開以來,初級產品價格變動主要受供求影響,而相對短缺更使其不斷上漲。初級產品價格上漲形成的成本推動,導致後續產品價格上漲。比如糧食、肉類產品的持續漲價,就會直接或間接引發全面的價格水平上揚。

還有一種論證意見是,國家為了改變不合理的經濟結構,企圖對資源進行重新配置。為此,採取減稅和增加貨幣供給等措施對這些部門進行投資並造成貨幣供給過多、需求過大。這可以稱為結構性的需求拉上。

(4)體制說。相當一部分人傾向於從體制上尋找中國通貨膨脹的終極原因。他們認為,由於破產和兼併機制不健全、產權關係不明晰、在資金上吃國有銀行大鍋飯的問題沒有很好解決等,使得投資效益很差甚至無效益,風險也由國家承擔。同時,在企業半停產或停產時職工也照拿工資,或者即使企業產品無銷路也能得到國家的貸款支持。這種國家與國有企業之間的關係必然導致有效供給的增加與有效需求的增加總是不成比例,而需求的過度累積最終必然推動物價上漲。這種論證實際上是剖析需求拉上之所以產生的原因。

(5)摩擦說。摩擦性的通貨膨脹是指在現今特定的所有制關係和特定的經濟運行機制下,計劃者需要的經濟結構與勞動者所需要的經濟結構不相適應所引起的經濟摩擦所造成的通貨膨脹。具體地說,在公有制特別是國有制條件下所存在的積累與消費之間的矛盾,外在地表現為計劃者追求高速度經濟增長和勞動者追求高水平消費之間的矛盾。國家追求高速度經濟增長往往引起貨幣超發,勞動者追求高消費往往引起消費需求膨脹和消費品價格上漲。這是從體制上的角度說明需求拉上的起因。

(6)混合類型說。有人還將中國的通貨膨脹概括成混合型通貨膨脹。他們認為,中國通貨膨脹的形成機理是十分複雜的,應該將導致通貨膨脹的因素分成三類,即體制性因素、政策性因素和一般因素。體制性因素不僅包括企業制度因素,而且還包括價格雙軌制、銀行信貸管理體制以及體制改革進程中各種新體制間的配合難以馬上磨合、銜接到位等因素。政策性因素是指宏觀經濟政策選擇不當(如過鬆或過緊)對社會總供求均衡帶來的不利影響。所謂一般因素是指即使排除體制和政策選擇不當等因素的影響,單純由於經濟成長和經濟發展等過程也存在足以引發物價總水平持續上漲的中性原因。例如,中國人均可耕地面積很小,而人口眾多且其增長率相當難控制。在土地的農產品產出率為一定的條件下,這就足以在一定時期後形成本國農副產品生產與需要之間的巨大差距。假若外向經濟調劑能力有限,那麼這種既非體制又非宏觀政策的因素就足以形成對農產品及消費品價格上漲的很大壓力。

結合近年的情況,在論及混合型通貨膨脹時,不少人還通過前述的“流動性過剩”現象,探究了我國不合理的經濟增長方式這一深層次誘因,認為引發通貨膨脹的“流動性過剩”這一直接原因背後,除了確有國際流動性過剩因素影響外,主要還是國內體制、政策方面的缺陷使然。正是諸如投資、消費、出口三者的合理協調發展被長期忽視,出口導向政策的過度運用以及圍繞這種經濟增長方式的利率、匯率、投資(包括利用外資)、外匯管理體制改革的滯後等,推動了外匯收支的鉅額雙順差,從而導致外匯佔款的大幅增長和貨幣供給的過快增加。

既然體制性因素、政策性因素及一般因素交互發生作用,那麼把這種通貨膨脹稱為混合型較為恰當。

綜上所述,中國學者關於通貨膨脹形成機理的種種假說有一個共同點,就是緊密結合中國的實際,特別是1979年以來實行改革開放政策後的經濟運行實際。另外,大多數假說注意到了體制這個大背景的變化對物價持續上漲的影響和作用。

在對通貨膨脹的剖析中,有的著重於探索各方面的本質聯繫,即使情況已經變化,但其論斷仍然有理論意義。有的由於情況變化,其論斷已不適用於今天,但其揭示變化的思路和分析方法仍可給人以啟發。當然,在有的論證中判定某些因素必然導致通貨膨脹,而其中的一些因素今天依然存在卻並無通貨膨脹伴隨,但這對於全面認識通貨膨脹問題也有幫助。所以,改革開放以來關於通貨膨脹成因的剖析,其意義不在於具體論斷,而在於它們鋪下了進一步揭示中國通貨膨脹乃至下面要討論的通貨緊縮的複雜形成機理之路。

第三節 通貨膨脹的社會經濟效應

強制儲蓄效應

這裡所說的儲蓄,是指用於投資的貨幣積累。這種積累的主要來源有三:一是家庭;二是企業;三是政府。在正常情況下,上述三個部門的儲蓄有各自的形成規律:家庭部門的儲蓄由收入減除消費支出構成;企業儲蓄由用於擴張生產的利潤和折舊基金構成;政府的儲蓄如果是用稅收的辦法來籌資搞生產性投資,那麼,這部分儲蓄是從其他兩部門的儲蓄中擠出的,從而全社會的儲蓄總量並不增加。如若政府向中央銀行借債,從而造成直接或間接增發貨幣,這種籌措建設資金的辦法就會強制增加全社會的儲蓄總量,結果將是物價上漲。在公眾名義收入不變的條件下,按原來的模式和數量進行的消費和儲蓄,兩者的實際額均隨物價的上漲而相應減少,其減少部分大體相當於政府運用通貨膨脹實現強制儲蓄(forced saving)的部分。

上面的分析是基於這樣的假定,即經濟已達到充分就業水平,因此,用擴張貨幣的政策來強制儲蓄會引起物價總水平的上漲。在實際經濟運行中,可能尚未達到充分就業水平,實際GNP低於潛在GNP,生產要素大量閒置。這時政府運用財政政策或貨幣政策來擴張有效需求,雖然也是一種強制儲蓄,但並不會引發持續的物價上漲。

中國能否利用通貨膨脹的強制儲蓄效應?對於這個問題,人們大多做出否定的回答。理由主要是:中國是一個資源供給相對短缺和總需求經常過大的國家,如胡亂運用需求刺激政策,只能產生物價上漲和其他各種消極的經濟效應。不過,當出現了像1990年持續市場疲軟和經濟回升乏力以及像1997年年中開始的市場需求拉動力不足等經濟現象時,強制儲蓄之類的手段是否可以利用,則還是應該探討的問題。

收入分配效應

在通貨膨脹時期,人們的名義貨幣收入與實際貨幣收入之間會產生差距;只有剔除物價的影響,才能看出人們實際收入的變化。當人們忽視貨幣實際購買力的變化,而僅僅滿足於貨幣名義價值(如名義收入)時,通常稱為貨幣幻覺(money illusion)。在通貨膨脹下,由於貨幣貶值,名義貨幣收入的增加往往並不意味著實際收入的等量增加,有時甚至是實際收入不變乃至下降。如果滿足於名義收入的增加卻忽視幣值的變化,那就是貨幣幻覺起作用。

由於社會各階層收入來源極不相同,因此,在物價總水平上漲時,有些人的收入水平會下降,有些人的收入水平反而會提高。這種由物價上漲造成的收入再分配,就是通貨膨脹的收入分配效應(distributional effect of income)。

在發達的工業化國家,大多數人是依靠工資或薪金過活的,工資收入差不多就是他們的全部收入。在物價持續上漲的時期,工資勞動者的收入只有每隔一段時間才會做一定幅度的調整:使工資率的提高與物價上漲保持大體的同步,以保證實際收入水平得以維持。但這種通貨膨脹條件下的定期工資調整,只有依靠強大的工會力量才能做到;否則,工資的增長常會落後於物價上漲。貨幣工資的增長相對於物價上漲的滯後時間越長,遭受的通貨膨脹損失相應地也就越大。

此外,從利息和租金取得收入的人,在通貨膨脹中受到的損害也會比較嚴重。

但與此同時,只要存在著工資對於物價的調整滯後,企業的利潤就會增加,那些從利潤中分取收入的人都能得到好處。

資產結構調整效應

資產結構調整效應也稱財富分配效應(distributional effect of wealth)。

一個家庭的財富或資產由兩部分構成:實物資產和金融資產。許多家庭同時還有負債,如借有汽車抵押貸款、房屋抵押貸款和銀行消費貸款等等。因此,一個家庭的財產淨值是它的資產價值與債務價值之差。

在通貨膨脹環境下,實物資產的貨幣值大體隨通貨膨脹率的變動而相應升降。有的實物資產,其貨幣值增長的幅度高於通貨膨脹率,有的則低於通貨膨脹率;同一種實物資產,在不同條件下,其貨幣值的升降較通貨膨脹率也有時高時低的情況。金融資產則比較複雜。在其中佔相當大份額的股票,它的行市是可變的,在通貨膨脹之下會呈上升趨勢。但影響股市的因素極多,所以股票絕非通貨膨脹中穩妥的保值資產形式,儘管有些股票在通貨膨脹中使其持有者獲得大大超出保值的收益。至於貨幣債權債務的各種金融資產,其共同特徵是有確定的貨幣金額,這樣的名義貨幣金額並不會隨通貨膨脹是否存在而變化。顯然,物價上漲,實際的貨幣額減少;物價下跌,實際的貨幣額增多。在這一領域之中,防止通貨膨脹損失的辦法,通常是提高利息率或採用浮動利率。但在嚴重的通貨膨脹條件下,這樣的措施也往往難以彌補損失。

正是由於以上情況,每個家庭的財產淨值,在通貨膨脹之下,往往會發生很大變化。

設一個人有:

(1)存款10000元。

(2)負債30000元。

(3)貨幣值可隨物價變動而相應變動的資產12000元。

當不存在通貨膨脹時,其資產淨值之和為-8000元(負債為負值)。這時的資產淨值既是名義值,也是實際值。

現在出現了通貨膨脹,設通貨膨脹率為100%。為簡化分析,不考慮利息因素,其名義值是:

(1)存款,仍為10000元。

(2)負債,仍為30000元。

(3)貨幣值可變資產則變為12000元×(1+100%)=24000元。

總名義資產淨值為4000元,而實際值則為:

(1)存款10000元÷(1+100%)=5000元。

(2)負債30000元÷(1+100%)=15000元。

(3)貨幣值可變的資產其實際值仍為12000元。

則實際資產淨值為2000元。

一般地說,小額存款人和債券持有人最易受通貨膨脹的打擊。至於大的債權人,不僅可以採取各種措施避免通貨膨脹帶來的損失,而且他們往往同時是大的債務人,可以享有通貨膨脹帶來的巨大好處。

比價的變動與不同經濟集團利益的調整

價格問題,包括兩個側面:一是每一種商品的價格和每一種服務的價格——收費標準。它們是千差萬別的,而且各自由於種種原因會有升有降。二是價格水平,是指在給定的時點上所有價格作為一個總體與其他時點上所有價格作為一個總體的比較——是高了,還是低了;高,高多少;低,低多少。“所有價格”也會分塊,如零售、批發之分,生產價格、消費價格之分等等。而在一定時段中各個時點上價格水平的平均,則是時段,如一月、一季、一年的價格水平。研究通貨膨脹問題首先關注的就是價格水平的變動,而不是分辨各個商品和服務價格的變動。

然而,在價格水平的變動過程中,各種商品和服務的價格絕不是與價格水平以同等的幅度升降。也就是說,比價會有所變動。

比價的變動往往意味著不同經濟集團利益的調整。這是因為,由於不同種類的商品和服務的銷售價格及成本並非按同一比例變動,從而不同商品生產商或服務提供商所獲取的利潤的增減速度也不一致——有的快一些,有的慢一些。於是,它們的實際利益或得到加強或有所削弱。

上面講的收入分配效應實際也是一種通貨膨脹中由於比價變動而帶來的利益調整。那就是:工資這種勞動力價格的提高比率低於一般商品和服務價格的提高,從而有利於廠商而不利於工資收入者。

惡性通貨膨脹與經濟社會危機

以上分析的通貨膨脹效應,都是以它的嚴重程度保持在一定限度之內為假定前提的。當物價總水平的持續上漲超過一定界限,從而形成惡性通貨膨脹時,就有可能引發社會經濟危機。

惡性通貨膨脹會使正常的生產經營難以進行。在物價飛漲時,產品銷售收入往往不足以補進必要的原材料;同時,地區之間上漲幅度極不均衡也是必然現象,這就會造成原有商路的破壞,流通秩序的紊亂;迅速上漲的物價,使債務的實際價值下降,如果利息率的調整難以彌補由物價上漲所造成的貨幣債權損失,正常信用關係也會極度萎縮。惡性通貨膨脹只是投機盛行的溫床,而投機是經濟機體的嚴重腐蝕劑。

惡性通貨膨脹會引起突發性的商品搶購和擠兌銀行的風潮。它所造成的收入再分配和人民生活水準的急劇下降則會導致階級衝突的加劇。這一切的後果往往是政治的動盪。

最嚴重的惡性通貨膨脹會危及貨幣流通自身:紙幣流通制度不能維持;金銀貴金屬會重新成為流通、支付的手段;經濟不發達地區則會迅速向經濟的實物化倒退。

所以,各國政府在未遇到特殊政治麻煩的情況下,總是把控制通貨膨脹作為自己的施政目標。

第四節 通貨膨脹與經濟成長

關於產出效應的爭論

通貨膨脹與經濟成長到底是怎樣一種關係,從觀點上說,大體可分為三類,即促進論、促退論和中性論。

所謂促進論,就是認為通貨膨脹具有正的產出效應。持這一觀點的人認為,資本主義經濟長期處於有效需求不足、實際經濟增長率低於潛在經濟增長率的狀態。因此,政府可以實施通貨膨脹政策,用增加赤字預算、擴張投資支出、提高貨幣供給增長率等手段來刺激有效需求,促進經濟增長。

不少經濟學家認為,對發展中國家來說,通貨膨脹促進經濟成長的效應尤為明顯。

——發展中國家的政府,其稅收來源有限,但可向中央銀行借款作為財政的主要融資來源。財政向中央銀行借款,會增加流通中的貨幣供給。只要政府將這種借款用於增加實際投資,同時採取一定的措施保證私人部門的投資不因政府投資增加而相應減少,那麼,這種膨脹性的財政政策和貨幣政策就會由於增加了實際投資而促進經濟增長。

——一般情況下,通貨膨脹是一種有利於富裕階層的收入再分配。富裕階層的邊際儲蓄傾向比較高。因此,通貨膨脹會通過提高儲蓄率而促進經濟增長。

——通貨膨脹出現後,公眾預期的調整有一個過程。在這個時滯的過程中,物價上漲了,名義工資沒有發生變化,企業利潤率就會相應提高。這會刺激私人投資的積極性,從而促進經濟增長。

所謂促退論,正好與促進論相反,是一種認為通貨膨脹會損害經濟成長的理論。這種理論假說認為,持續的通貨膨脹會經由降低效率的效應阻礙經濟成長。具體說就是:

——通貨膨脹會降低借款成本,從而誘發過度的資金需求。而過度的資金需求會迫使金融機構加強信貸配額管理,從而削弱金融體系的運營效率。

——較長時期的通貨膨脹會增加生產性投資的風險和經營成本,從而資金流向生產性部門的比重下降,流向非生產性部門的比重增加。

——通貨膨脹持續一段時間後,在公眾輿論的壓力下,政府可能採取全面價格管制的辦法,削弱經濟的活力。

所謂中性論,是一種認為通貨膨脹對產出、對經濟成長既無正效應也無負效應的理論。這種理論認為,由於公眾預期,在一段時間內,他們會對物價上漲做出合理的行為調整,因此,通貨膨脹各種效應的作用就會相互抵消。

失業與通貨膨脹的替代理論與滯脹

關於通貨膨脹對失業的影響是許多經濟學家最為關注的問題。一般而言,物價穩定和充分就業是一國政府的兩個主要宏觀經濟目標。但理論和實踐的分析證明,尋找將兩者完美結合起來的方法是困難的。

對兩者的關係最早從事研究的是經濟學家菲利普斯(A.W.Phillips),他於20世紀50年代提出的菲利普斯曲線被經濟學家廣為使用。

菲利普斯通過對英國1861—1957年近100年統計資料的分析發現,貨幣工資的變動與失業率之間存在著一種穩定的此消彼長的關係。圖18—4(a)表示了這種關係。其中,橫軸U代表失業率;縱軸w代表ΔW/W,稱為“工資膨脹率”(wage inflation),即貨幣工資提高的比率;曲線就是“菲利普斯曲線”。這條曲線顯示,當失業率降低時,貨幣工資膨脹率較大;當貨幣工資膨脹率較小時,失業率會上升。貨幣工資膨脹率之所以會與失業率呈反向變動,主要是因為:當總需求增加時,對勞動力的需求趨於旺盛,失業率下降,在僱員與僱主的工資談判中,僱員處於主動地位,僱主必須加大工資提高的比率才能獲得所需的勞動力;相反,當失業率較高時,在僱主與僱員的工資談判中,僱主處於主動地位,他不需要提高多少工資,甚至不提高工資,就可獲得足夠的勞動力供給。

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由於價格與工資之間存在緊密的相關關係,價格上漲與工資提高之間存在緊密的相關關係——或者說通貨膨脹與“工資膨脹”之間存在緊密的相關關係,所以其他經濟學者很容易從貨幣工資膨脹率與失業率之間的關係導出通貨膨脹率與失業率之間的關係,並且將原先的菲利普斯曲線轉換成了更廣為人知的一種形式,見圖18—4(b)。從圖中可以看出它們的唯一差別在於,縱軸從貨幣工資膨脹率w變成了通貨膨脹率p(p=ΔP/P)。後來的研究使這條曲線具有更為縝密的內涵。

經過轉換之後的菲利普斯曲線說明,通貨膨脹率和失業率之間存在著一種替代關係:失業率越低,通貨膨脹率越高;反之,失業率越高,通貨膨脹率越低。這就使之具有直接的政策含義。從政策角度說,要想使失業率保持在較低的水平,就必須忍受較高的通貨膨脹率;要使價格保持穩定,就必須忍受較高的失業率,兩者不可兼得。當然,這種關係也為決策者提供了一種選擇,即他有可能通過犧牲一個目標來換取另一個目標的實現。

20世紀60年代,許多西方國家應用菲利普斯曲線制定政策,取得了可觀的成績。例如1961年,美國的失業率為6.5%,通貨膨脹率為1.1%。美國財政貨幣當局運用擴張性的財政貨幣政策以提高產出和降低失業。1965年,失業率降到4.4%,通貨膨脹率上升到1.6%;1969年,美國失業率再次降低到3.4%,而通貨膨脹率則上升到5.4%。在後來的美國,以及在其他國家,也有實例證明菲利普斯曲線所揭示的關係。

然而,進入20世紀70年代,大多數西方發達國家先後出現了“滯脹”(stagflation)局面。也就是說,經濟過程所呈現的並不是失業和通貨膨脹之間的相互“替代”,而是經濟停滯和通貨膨脹相伴隨,高的通貨膨脹率與高的失業率相伴隨。這就說明,菲利普斯曲線的描述和推導並不是總能成立的。

對此,西方學者做了大量研究,試圖給出某種合理的解釋。例如,利用預期的理論,力求論證:從長期來看,並不存在通貨膨脹率與失業率的替代關係;論證失業率並不受通貨膨脹率影響,而是自然地趨向於自然失業率等等。但是,似乎沒有一個令人滿意的答案。

正當尋求如何解釋滯脹問題之際,美國的“新經濟”又提出了新的問題。

是否存在零通貨膨脹的經濟成長

不存在通貨膨脹的經濟成長,或稱零通貨膨脹經濟成長,是人們的理想。當然,在現代經濟中,絕對的“零”通貨膨脹率,換言之,物價水平絲毫沒有波動,是極難出現的。所以,這裡所說的不存在通貨膨脹或零通貨膨脹率,實際上是用來表述極小的,如不超過1%、2%的通貨膨脹局面。那麼,有沒有可能出現這樣的理想經濟格局?在十多年前,不少人論斷,在美國等發達國家已經出現,而且不是短暫現象,很可能昭示著一個時代——零通貨膨脹時代的來臨。

進入20世紀90年代,美國等發達國家的經濟出現了不斷增長與失業率、通貨膨脹率持續走低的局面。以美國為例,表18—2和圖18—5列出了20世紀70年代以來美國的GDP增長率、失業率及CPI情況。

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資料來源:IMF網站data &statistics。20世紀70年代數據來源於《美國總統經濟報告(2007)》。

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資料來源:IMF網站data &statistics。20世紀70年代數據來源於《美國總統經濟報告(2007)》。

從表18—2、圖18—5中可以看到,1992—1999年美國GDP增長率總體呈上升趨勢,同時通貨膨脹率呈下降趨勢。數據表明,在這8年間,平均GDP增長率為3.66%,平均通貨膨脹率為2.54%,並且年通貨膨脹率均未超過3%。1997—1999年為GDP增長率最高的年份,其通貨膨脹率最低。還需要補充的是,在那個時期,美國很多經濟學家認為,官方統計的通貨膨脹率至少高估了1個百分點。據此修正,那些年的平均通貨膨脹率不到2%。同時,自1992年起,美國的失業率一直呈下降趨勢,1997—1999年在5%以下。在他們那裡,這屬於相當低的水平。

美國1999年以後的情況總體而言也不壞。有數據表明,2000—2007年間,美國物價水平平均值為2.8%,GDP增長率除了2001年和2002年較低外(有“9·11”因素),其餘年份平均值為3%。從圖18—5可以看出,自20世紀90年代初期以來,美國的GDP增長率、CPI指數和失業率等主要經濟指標的波動幅度較此前均明顯縮小。

在這個過程裡,好像消滅了繁榮和衰退交替的經濟週期。過去的種種有名的經濟理論論斷都受到了嚴重的挑戰。對於這樣的經濟成長過程,人們冠之以“新經濟”的名號。特別令人注意的是,高的就業率並沒有像傳統的理論和實踐經驗證明的那樣,給通貨膨脹造成壓力。於是乎似乎進入了這樣的境界:做什麼有利於成長的事情也不致刺激起通貨膨脹。於是,無通貨膨脹成長的議論日益盛行。

為什麼會出現第二次世界大戰以來不敢奢望的這種局面?詮釋是多視角的。最主要的解釋是高科技使經濟成長大大躍上一個新的臺階。以信息化為先導的技術創新提高了勞動生產率,促成了經濟結構的大調整,培育出許多新的經濟增長點。這就為調節種種過去難以解決的諸如成長、就業和通貨膨脹相互之間的矛盾提供了廣闊的空間。也有從經濟全球化來解釋的。經濟全球化為緩解各國國內的矛盾創造了前所未有的國際環境,而美國挾其經濟實力首先受益。歸功於宏觀經濟調控政策的成熟,也是一種說法。這些說法,有的不過屬於政論層次;有關的實證分析則在於累積對經濟聯繫深入觀察所獲取的新的認識;至於揭示本質聯繫的規範分析,終歸會從新經濟的實際發展而向前推進,但總要假以時日。

這是否能持續不衰?持有上述分析論點的人們認為,類如經濟全球化、信息化和技術進步等是世界經濟格局的根本性變化,是長期起作用的因素。此外,世界工業化七國的通貨膨脹率自20世紀90年代以來一直處於低水平(大約在2.63%),見表18—3、圖18—6。後來,歐盟將進入歐洲貨幣同盟的通貨膨脹率定在不高於2%的標準,也是充分估計到現實的可能性。因而,21世紀將成為無通貨膨脹成長時代。不少人認為,這並非虛妄之想。但2007年美國爆發次貸危機以來,經濟增長開始明顯放緩,並大有殃及全球之勢。如美國的GDP增長率自2007年開始大幅下降,2009年甚至出現3.5%的負增長。與此相伴隨,失業率由2007年的4.6%一路攀升至2010年的9.6%。對此,前面的論斷自然需要重新審視。但無論如何,十幾年的持續增長是一個值得認真思考的問題。

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資料來源:國際貨幣基金組織網站。

就通貨膨脹問題來說,半個世紀的發展變化如此豐富多彩、一波三折:先是通貨膨脹與就業交互替代的過程;然後是高通貨膨脹率、高失業率與低成長並存的滯脹;隨之又有低通貨膨脹率、低失業率和高成長的結合;進入21世紀後,通貨膨脹與失業之間的替代關係再一次出現。經濟生活本身清楚地提示,通貨膨脹與經濟成長的相互關係還有許多問題需要深入探討。至於簡單記誦幾個模型,那是無法認識客觀經濟生活實際的。

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資料來源:國際貨幣基金組織網站。

第五節 通貨膨脹對策

宏觀緊縮——傳統的政策調節手段

為了抑制或治理通貨膨脹,許多國家都積累了豐富的實踐經驗。其中,運用得最多的手段是宏觀緊縮政策。宏觀緊縮政策的基本內容由緊縮性貨幣政策(tight monetary policy)和緊縮性財政政策構成。

緊縮性貨幣政策,在銀錢業中的行業用語叫抽緊銀根或緊縮銀根(tight money,squeeze,stringency)。貨幣當局可能採取的緊縮手段有:(1)通過公開市場業務出售政府債券,以相應地減少經濟體系中的貨幣存量。(2)提高再貼現率,用以影響商業銀行的借款成本,進而影響市場利率。存在直接控制市場利率體制的國家,也有的直接提高利率,以緊縮信貸(credit squeeze)。(3)提高商業銀行的法定準備金率,用以縮小貨幣擴張乘數。

緊縮性財政政策的基本內容是削減政府支出和增加稅收。

除了貨幣政策和財政政策外,也有不少國家將緊縮性的收入政策作為治理通貨膨脹的重要手段之一。從一些國家的實踐經驗看,收入緊縮政策一般包括以下幾個方面:

——確定工資—物價指導線。所謂“指導線”,就是政府當局在一定年份內允許貨幣總收入增長的目標數值線,並據此相應地採取控制每個部門工資增長率的措施。

——管制或凍結工資。這是一種強行將職工工資總額或增長率固定在一定水平上的措施。

——運用稅收手段。即通過對過多增加工資的企業按工資超額增長比率徵收特別稅等辦法來抑制收入增長速度。

20世紀60年代和70年代初期,西歐和日本都實行過類似的收入政策。美國在60年代中期以前和70年代初期也分別實施過控制工資增長的“工資—物價指標”方案和凍結工資政策。

醫治通貨膨脹的其他政策

醫治通貨膨脹的其他政策手段有價格政策、增加有效供給政策等等。

在通貨膨脹形成過程中,壟斷高價常能起到推波助瀾的作用,因此,通過制定反托拉斯法限制壟斷高價,是不少發達工業國家價格政策的基本內容。例如在美國,大多數公用事業領域,包括煤氣、電力、電話、鐵路、通信等部門,都存在著壟斷經營的情況。為了控制壟斷高價和保護消費者利益,美國政府通過各公用事業委員會對公用事業的價格進行管理。此外,還採取過凍結物價、同企業簽訂反漲價合同等措施。英國政府對於國營企業的產品和服務的價格有直接管理辦法;對其他由市場供求決定的商品和服務價格,也有相應的法律、法規,禁止胡亂漲價和哄抬物價行為。

有些國家採取所謂的“供給政策”。其主要措施是減稅,即降低邊際稅率,以刺激投資、刺激產出。

指數化和圍繞指數化問題的討論

在存在通貨膨脹條件下,為了維持經濟的穩定成長,人們想出了各種各樣的辦法來對付物價的持續上漲。其中,指數化(indexation)方案佔了一席之地。所謂指數化方案,它的通常含義是指收入指數化。收入指數化是按物價變動情況自動調整收入的一種分配方案。指數化的範圍包括工資、政府債券和其他貨幣性收入。實施的辦法是使各種收入按物價指數滑動或根據物價指數對各種收入進行調整。據認為,這種指數化措施主要有兩個功效:一是能借此剝奪政府從通貨膨脹中所獲得的收益,杜絕其製造通貨膨脹的動機;二是可以藉此抵消或緩解物價波動對個人收入水平的影響,克服由通貨膨脹造成的分配不公。藉此還可以穩定通貨膨脹環境下的微觀主體行為,避免出現搶購商品、儲物保值等使通貨膨脹加劇的行為。

瑞典學派經濟學家還認為,收入指數化方案對面臨世界性通貨膨脹的小國更有積極意義。因為在開放經濟條件下,小國很難阻止世界性通貨膨脹的輸入,常常會發生結構性通貨膨脹。

在世界性通貨膨脹沒有得到抑制之前,正確的選擇只能是尋求與通貨膨脹適應或共處的手段。收入指數化,是可用的辦法之一。

早在20世紀20年代,比利時等國就實行過收入指數化政策。第二次世界大戰後,這種政策的採用極其廣泛。不只發展中國家及一些通貨膨脹問題突出的工業化國家採用,20世紀60年代初美國也曾實施過這種制度。

對於收入指數化方案,也有強烈的否定意見。這類意見指出:(1)全面實行收入指數化會提出很高的技術性要求,因此任何政府都難以實施包羅萬象的指數化政策;(2)收入指數化會造成工資—物價的螺旋上升,進一步加劇通貨膨脹。

美國關於通貨膨脹率是否高估的討論

20世紀90年代的後半期,在美國,對於商務部統計的物價指數——最具有權威性的指數——是否高估了通貨膨脹的程度展開了討論。不少學者和研究機構認為當時的指數統計是高估了,應予糾正。高估程度,一般認為,大約一個百分點。相對於百分之二、百分之三的通貨膨脹率,如有一個百分點的出入,其背離的程度是相當大的。

這種討論極具實質意義:

——對於勞資雙方關於提高工資的談判,其實質意義不言而喻。僱主還有一個相當冠冕堂皇的理由:以高估的通貨膨脹率為依據,使得工資率的提高超過應有的程度,從而影響了對投資收益的預期,降低了投資的積極性,不利於經濟成長。經濟成長受到影響,也不利於提高就業率,不利於勞方。

——商務部統計的物價指數也是調整社會保障各項支付標準,調整社會福利各項支付標準的依據。對於財政部來說,高估的通貨膨脹率給支出造成了巨大的壓力。

應該說,這不過是一個具體問題。進入21世紀,通過指數統計的改進,美國的這個問題已經基本解決。可是通過這個具體問題,卻可以得出有原則意義的判斷。例如,用指數度量通貨膨脹率雖是唯一可行的辦法,但其準確度只能是相對的,而且不易判斷——判斷中不可能完全剔除不同利益集團帶有傾向性的影響。再如指數化,在通貨膨脹中,是一種相當有用的措施。但指數統計是否準確,是否及時,有至關重要的意義,而“準確”的要求,“及時”的要求,在實踐中極難做到理想程度。這也是制約指數化運用的因素之一。

反通貨膨脹是否是一個永恆的施政目標

第二次世界大戰前,許多國家即已開始的通貨膨脹,在戰時進一步加劇。戰後能否擺脫通貨膨脹,那時劃分的兩個世界陣營,其實踐都做了否定的回答。以蘇聯為首的社會主義陣營,曾宣傳通貨膨脹與社會主義不相容,但實際上一直存在著程度不同的隱蔽性通貨膨脹。有的西方國家,如德國,在戰後制止了惡性通貨膨脹,但之後的成就也只是保持較低的通貨膨脹率。大多數工業化強國均長期為通貨膨脹所困擾,以致在20世紀80年代,美國的里根總統和英國的首相撒切爾夫人,其競選和施政綱領的核心就是反通貨膨脹。至於一些發展中國家,特別是戰後新獨立的原殖民地和附屬國家,嚴重的通貨膨脹比比皆是,兩位數乃至三位數的通貨膨脹率並非罕見的現象。

中國的通貨膨脹過程成為重大的經濟社會問題也是始於20世紀30年代,並一直持續到20世紀末。其間,只有幾年,曾有過相對穩定的物價。但就是在通貨膨脹程度較弱甚至得到制止的期間,它的陰影也是極大的威脅,揮之不去。

也正是在這種世界性的背景之下,通貨膨脹理論成為經濟理論中極為重要的內容,並發展出一系列理論:如通貨膨脹與失業置換的菲利普斯曲線,如“滯脹”理論等等。可以說,任何學派都不能避開這一課題而構建自己的理論體系。

為什麼通貨膨脹成為普遍的、不可克服的經濟過程?這是一個並沒有徹底得到解答的問題。就現代貨幣供給形成機制——一個可以無限供給而又成本極低的機制——來說,通貨膨脹與它是聯繫密切的:它可以說是通貨膨脹得以實現的技術前提,但不能構成通貨膨脹的成因。第三節列舉的成因,分析的層次有深有淺,但似乎都沒有揭示出最為本質的,誰也難以否認的聯繫。

但是,不管對於成因的理論剖析深刻與否,由於通貨膨脹本身的存在,在大半個世紀,幾乎誰也不懷疑它將一直是現代經濟生活難以擺脫的伴侶。在我國則形成了這樣根深蒂固的觀念:通貨膨脹是經濟進程的痼疾,無法治癒。於是,反通貨膨脹似乎成為一個永恆的施政綱領。

十五年前開始,世界上通貨膨脹的發展勢頭有些變化:主要發達國家大多保持了較低的通貨膨脹率。美國最為突出,德國則持續穩定,像通貨膨脹常年纏身的法國、意大利,也相繼有明顯的好轉,併成為進入統一實施歐元的第一批國家。原來高通貨膨脹率的拉丁美洲國家和中東一些國家,均有明顯的好轉。至於一直在經濟成長低谷中徘徊的日本,也沒有多大的通貨膨脹威脅。

世界成長模式是否需要再認識,已是不少人考慮的問題。其中,有兩個看法是引人注目的:一是無通貨膨脹的成長,這剛剛分析過;二是世界性的通貨緊縮,下面就要討論。

不過可以肯定的是,事實表明,通貨膨脹過程並非必然是持續不斷的,從而政策方針也不應總是反通貨膨脹。當然,在通貨膨脹減弱或已經進入無通貨膨脹境界之時,也應警惕通貨膨脹的捲土重來。那當然是必要的。

第六節 通貨緊縮

經濟改革中令人困擾的問題——物價持續上漲及其突然消失

在中華人民共和國成立後的30餘年時間裡,物價水平一直處於比較穩定的狀態,但社會需求偏大有逐步增強的趨勢。“一五”期間,矛盾較小。20世紀50年代末的“大躍進”期間,由於人為地擴大社會需求,一度造成商品的極大短缺和黑市與國家牌價之間的懸殊價差。60年代和70年代之間的“十年動亂”,出現了典型的隱蔽性通貨膨脹過程:供給極度匱乏,供需矛盾基本靠票證控制。

經濟體制改革以後,儘管中國的經濟發展取得了舉世矚目的成就,但也遇到了令人困擾的通貨膨脹問題。特別是1988年,通貨膨脹率近20%,全國大中城市出現幾次大的搶購風潮;1994年更是發生了中國改革以來最嚴重的通貨膨脹,全國商品零售價格上漲了21.7%,消費價格上漲了24.1%。1994年後,為了治理通貨膨脹,國家採取了多項宏觀緊縮措施,物價上漲率逐漸回落;但就在人們為經濟的“軟著陸”而欣喜之時,1997年10月我國商品零售價格指數出現了長期以來的首次下跌[1],1998年2月居民消費物價指數也開始出現下跌。到1999年,物價指數仍然在下跌:商品零售物價指數下跌了3%,居民消費物價指數下跌了1.4%。2000年,物價止跌趨穩;但這之後,一直是疲軟的態勢,直到2003年,商品零售物價指數和居民消費物價指數才雙雙走出低谷,見圖18—7。如果說前兩次較大的通貨膨脹曾使許多人對改革以來的經濟政策產生了懷疑的話,那麼其後物價上漲的消失更令人困惑。

10-1

說明:1978—1984年居民消費物價指數為城市居民消費物價指數。

資料來源:《中國統計年鑑(1996,2011)》。

物價水平下跌,有效需求不足,似乎讓人們感到意外。沒有料到的主要原因是我們在通貨膨脹裡過得太久了,想不到還會有通貨緊縮的局面光顧。

對通貨緊縮的種種解釋

目前世界上不少人談論通貨緊縮(deflation)。是否會發生世界性的通貨緊縮,需要進一步觀察、分析。

在中國,從20世紀30年代後幾年起,通貨膨脹一直伴隨著人們的生活。頭腦中記掛的只是通貨膨脹和反通貨膨脹這對矛盾。說到緊縮,則把它視為反通貨膨脹的手段和措施,常常下意識地有好感。至於陷入通貨緊縮和力求擺脫通貨緊縮是怎麼一回事,即使通過學經濟學知道存在這樣的問題,但缺乏切身體會,印象不深。這樣的思想認識狀態,不僅中國人有,在長期通貨膨脹下生活了幾十年的外國人,也同樣存在。

怎樣的經濟形勢可以稱為通貨緊縮。目前,經濟學家的認定標準存在分歧。歸納起來看,不外乎是以下三種:

(1)物價水平持續下降。[2]

(2)物價水平持續下降,並伴隨有經濟的負增長,或再加上貨幣供給的縮減。

(3)物價水平持續下降,並伴隨有經濟的實際增長率低於潛在的可能增長率。

在世界上,一提到通貨緊縮,事實上所指的經濟過程,大多是伴隨有經濟負增長的物價水平持續下降。中國在物價水平持續下降之際卻有經濟的正增長,稱之為通貨緊縮,似有矛盾。

可是也有研究表明[3],歷史上也有概括為通貨緊縮的經濟過程是物價水平持續下降卻並未伴隨有經濟的負增長,即通貨緊縮條件下也可能有GDP的增長。這樣,中國的“特色”也不成為其特色,叫通貨緊縮也不矛盾。

本章上面關於通貨膨脹的界定可以概括為:這一範疇是用以指物價上漲的態勢——不是偶然、一時的,而是成為經濟走向、趨勢的物價上漲。循著同一思路,通貨緊縮也應該是對物價疲軟乃至下跌的經濟過程的概述——不是偶然的、一時的,而是成為經濟走向、趨勢的物價疲軟乃至下跌。

至於物價水平持續下降為什麼大多伴隨著經濟的負增長或持續疲軟,但有時也伴隨有經濟的正增長,這需要進一步分析。

通貨緊縮的社會經濟效應

一般來講,通貨緊縮和通貨膨脹一樣,同樣是極具破壞力的。物價的持續上漲對社會和經濟產生什麼影響,前面已作分析。而物價疲軟趨勢的存在,也將從以下幾個方面影響實體經濟:

(1)通貨緊縮對投資的影響。通貨緊縮對投資的影響主要是通過影響投資成本和投資收益發生作用。通貨緊縮還通過資產價格變化對投資產生間接影響。

通貨緊縮會使得實際利率有所提高,社會投資的實際成本隨之增加,從而產生減少投資的影響。同時,在價格趨降的情況下,投資項目預期的未來重置成本會趨於下降,就會推遲當期的投資。這對許多新開工項目所產生的制約較大。

另一方面,通貨緊縮使投資的預期收益下降。在通貨緊縮情況下,理性的投資者預期價格會進一步下降,公司的預期利潤也將隨之下降。這就使投資傾向降低。

通貨緊縮還經常伴隨著證券市場的萎縮。公司利潤的下降使股價趨於下探,而證券市場的萎縮又反過來加重了公司籌資的困難。

(2)通貨緊縮對消費的影響。物價下跌對消費需求有兩種效應:一是價格效應;二是收入效應。物價的下跌使消費者可以以更低的價格得到同樣數量和質量的商品和服務,這是令消費者高興的一面,但也會對消費者產生收入減少的效應。在通貨緊縮情況下,就業預期和工資收入因經濟增幅下降而趨於下降,收入的減少將使消費者縮減消費。而且,如果消費者預期將來價格還會下跌,他們將推遲消費。因此,在通貨緊縮情況下,價格效應傾向於使消費者縮減消費,而收入效應則使他們縮減支出。

(3)通貨緊縮對收入再分配的影響。通貨緊縮時期的財富分配效應與通貨膨脹時期正好相反。

在通貨緊縮情況下,普通商品的價格下跌,金融資產也常常面臨價值縮水。雖然名義利率很低,但由於物價呈現負增長,實際利率會比通貨膨脹時期高出許多。高的實際利率有利於債權人,不利於債務人。不過,如果通貨緊縮持續時間很長,而且相當嚴重,導致債務人失去償還能力,那麼債權人也會受到損失。

(4)在通貨緊縮情況下,如果工人名義工資收入的下調滯後於物價下跌,那麼實際工資並不會下降;如果出現嚴重的經濟衰退,往往削弱企業的償付能力,也會迫使企業下調工資。然而,經濟學家傾向於認為工資具有剛性,在經濟增長呈劇烈下降的情況下,工資的剛性有時還會阻止價格的進一步下降。

(5)通貨緊縮與經濟成長。大多數情況下,物價疲軟、下跌與經濟成長乏力或負增長是結合在一起的。以上幾條的分析可以說明這種結合的原因。然而,也存在通貨緊縮條件下的經濟成長。前面提到,由於生產力的提高和技術的進步所產生的價格走低,並不會阻礙經濟成長。這是由於生產力的提高所帶來的好處沖銷了價格下跌所帶來的各種消極效應。

我國的通貨緊縮和緊縮條件下的經濟成長

我國1997年後所出現的物價水平下跌,實際上可以視為市場經濟體制的改革已經推進到一個具有轉折意義階段的標誌。因為物價水平的下跌意味著作為市場經濟標誌的買方市場的到來。但市場經濟、買方市場並不等於持續的供過於求;典型市場經濟和作為市場經濟特徵的買方市場,既可能存在經濟的過熱或過冷,也存在經濟活躍和繁榮的較為正常的發展。

遺憾的是,我們一進入“買方市場”,瞬息之間經濟從熱轉冷。如果說多少年來我們一直是在需求持續旺盛的局面之中生活,那麼僅僅經過1997年一年,卻普遍感受到需求拉力不足的衝擊力。與之先後,體制遺留下來的矛盾相繼從隱蔽形態轉為公開形態。市場經濟國家中的典型問題,如破產問題、就業問題相繼突出出來。處於這樣的經濟形勢,援引經典理論做出悲觀的經濟成長判斷是不足為奇的。但生活實踐所展示的卻是相當可觀的經濟增長率:從1998年到2001年的四年,GDP的增長率分別為7.8%、7.1%、8.0%、7.3%。較90年代前八年的平均增長率低了近3個百分點;然而,平均超過7.5%的GDP增長率,從世界角度來看,還是相當高的。

為什麼經濟突然從熱轉冷,為什麼轉冷之後還有相當高的經濟增長率,簡單搬用上面列舉的有關通貨緊縮效應的論點和有關生產力出現突破性提高條件下通貨緊縮特點的分析,是解釋不清楚的。體制轉軌、經濟結構是中國學者進行解題的重要入手點。現在已有種種剖析、種種判斷,多少年之後也會不斷有人回過頭來重新分析、重新論證。但無論如何,客觀事實是改變不了的,那就是疲軟的物價與可觀的經濟成長並存。破解其緣由,將會為發展通貨緊縮理論作出貢獻。


註釋

[1]自從抗日戰爭以後,我國只有幾次例外的大幅度物價下跌:一次是抗日戰爭剛剛結束之際,一次是1950年3月制止通貨膨脹之後的幾個月。1963—1965年曾有連續三年的物價下降,但那是對1958年後,特別是1960—1962年物價大幅上漲的回調。當時,整個經濟依然是供給短缺,只不過短缺的程度較之前幾年有所緩和,從而按計劃價格進行的分配得以大體恢復。

[2]對於“持續”多長時間才算是出現了通貨緊縮現象尚未達成一致意見,因為不同的經濟環境下通貨緊縮具有不同的特徵。但一般認為,物價水平持續下降兩個季度以上的現象才可以稱為通貨緊縮。

[3]《通貨緊縮》([美]A·加利·西林著,李揚等譯,北京,經濟管理出版社,1999)中有一章“‘好’的通貨緊縮和‘壞’的通貨緊縮”。

附錄一 新中國成立之初對惡性通貨膨脹的治理

20世紀30年代後半期到整個40年代,中國的惡性通貨膨脹在世界上曾是一個突出的典型。據統計,上海從1937年6月到1949年5月,物價上漲3.68×1013倍,每月平均上漲24.5%,每年平均上漲近14倍。

新中國成立之初,面臨許許多多嚴重的經濟困難:(1)戰爭破壞後的生產萎縮,1949年與過去最好年份的經濟指標對比,工業總產值下降50%,農業總產值下降20%;(2)交通堵塞,流通阻滯,物資匱乏;(3)財政困難,入不敷出;(4)投機猖獗,物價迭漲。在連續十多年惡性通貨膨脹的基礎上,1949年1月、4月、7月和11月,出現過4次漲價風。全國13個大城市的批發物價指數,如以1948年12月為100,1949年11月高達5376。1950年2月再次出現一次大的漲價風,物價總水平比1949年年底又上漲了1倍多。

在這種形勢下,穩定物價成為壓倒一切的經濟任務,物價能否穩定也對新生的革命政權能否鞏固有關鍵意義。制止惡性通貨膨脹的鬥爭,是在“統一財經工作”這個總口號下展開的。統一財經工作包括三項內容:(1)統一財政收支。在此以前,為了彌補赤字,於1950年年初,國家發行了1億分折實公債。[1]同時,則緊縮行政開支,加強稅收的課徵。而統一財政收支則要求財政收入全部收歸中央,支出由中央統一籌劃,以力爭財政收支平衡,減小赤字,並從而壓縮彌補赤字的鈔票發行。(2)實行現金管理,力爭現金收支平衡。現金管理的內容是規定各公營企業、機關、部隊的現金必須存入中國人民銀行,除規定項目外,一律採用轉賬結算辦法,不得使用現金。目的是回籠貨幣,減少市場貨幣流通量。(3)統一全國物資調度,爭取物資調撥平衡。當時,糧食、紗、布、工業器材等主要物資統由國家集中調劑供求,以控制市場。

在一個具有極高行政效率的決策核心指揮之下,這些要求立即得到貫徹。1950年3月起,物價即開始下跌並很快趨於平穩。批發物價指數如以1950年3月為100,12月為85.4,1951年為92.4,1952年為92.6。第二次世界大戰後的50年代初,許多國家遭受通貨膨脹的煎熬,一時難以制止,而中國卻在制止惡性通貨膨脹方面取得成功,成為世界公認的奇蹟。


註釋

[1]折實公債,是以實物為計算標準的公債。其單位為“分”,每分所含實物量為:大米3公斤,麵粉0.75公斤,白細布1.33米,煤炭8公斤。

附錄二 對翻譯的經濟學詞彙不要就中文望文生義

對翻譯過來的名詞術語千萬不要從中文的文義推演。

多數時候,這類名詞只是用來概括某種經濟過程,取決於約定俗成;倘若以中文的意思望文生義,只會產生不必要的誤會。

“通貨膨脹”與“通貨緊縮”這一對詞彙最為典型。據譯文的字面來看,它們有共同的特點:“通貨+膨脹”,“通貨+緊縮”,是極其顯然的複合詞。而原來的英文,是膨脹(inflation),是緊縮(deflation),是不是有“通貨”含義,至少在字面上沒有直接表示。正是由於中文的複合形式,於是我們這些年的簡化語是“通脹”,而不是“膨脹”;是“通縮”,而不是“緊縮”,這就反轉過來更加強了其複合詞的特點。以至於對我們的經濟是否已經陷入通貨緊縮局勢的發問竟然使用“通貨狀況如何”的提法。它們都是外來的經濟學術用語,譯文已定型化。就譯文的中文含義加以推演,很容易把通貨膨脹理解為貨幣當局擴張貨幣供給的政策行為,把通貨緊縮理解為貨幣當局緊縮貨幣供給的政策行為。而通貨膨脹與通貨緊縮的本意卻都是用來指一定的客觀經濟過程的。

翻譯過來的詞應該就原文的詞義去理解,這裡必須“接軌”。比如國際常用的通貨膨脹率,大家都知道是指價格指數的變動。假如非要按中文字面把通貨膨脹率理解為貨幣供給量的指數變動,那只不過是自找麻煩。

就是中國土生土長的詞也不能只憑字面解釋其含義。如“撥改貸”,現在就有不少人不瞭解改革開放初期實施這項措施的具體背景,把它泛泛地解釋為:財政不撥款了,企業的資金需求都由銀行貸款解決。其實,這個行業性的用語,是專指由財政無償撥付的基本建設投資,部分改由財政採取有償的貸款形式。

中國的古聖先賢有一條極其重要的告誡:千萬不要“望文生義”!強調這一點並不是題外話。

【複習思考題】

1.通貨膨脹和通貨緊縮是在世界政治、經濟、社會生活中廣泛使用的概念。如何界定這兩個概念,分歧甚多,但也沒有妨礙它們的廣泛使用。你在這方面有什麼見解?

2.西方和我國對通貨膨脹的成因有種種理論概括。從理論規範的要求出發,你認為歸納為幾條較為適當?

3.試設定一些基本前提條件,分別對通貨膨脹的種種效應進行數量分析。無論這樣的嘗試是否成功,都有助於加深認識。

4.第二次世界大戰以後,反通貨膨脹一直是世界各國的重要施政目標,有時甚至是首要施政目標。造成這樣局面的經濟背景是什麼?

5.在世界各國反通貨膨脹的實踐中,是否可能實現或實際提出零通貨膨脹率的目標?

6.在發達的市場經濟國家,有否可能出現無通貨膨脹的經濟成長?20世紀90年代,美國在新經濟的標榜之下,的確有高經濟成長與近乎無通貨膨脹的結合,並從而有無論做任何有利於經濟成長的事都不會引起通貨膨脹的論斷。你對這一論斷有何思考?

7.20世紀末,長期處於通貨膨脹壓力下的中國,突然陷入通貨緊縮。雖然不斷有大量的分析,但其成因依然是有待研究的課題。學習本課程後,你有什麼見解?

8.已有的理論大多認定通貨緊縮對經濟成長極為不利,但1998—2002年的中國實際卻是通貨緊縮與高經濟成長相結合。是怎樣的經濟條件造成了這種結合?

9.據你分析,國際上議論頗多的世界性通貨緊縮局面有沒有可能出現?

第十九章 貨幣政策

第一節 貨幣政策及其目標

何謂貨幣政策

貨幣政策(monetary policy)的範圍,有廣義、狹義之別。

從廣義上講,貨幣政策包括政府、中央銀行和其他有關部門所有有關貨幣方面的規定和所採取的影響貨幣供給數量的一切措施。按照這個界說來理解,貨幣政策包括有關建立貨幣制度的種種規定,包括所有旨在影響金融系統的發展、利用和效率的措施,甚至可進一步包括像政府借款、國債管理乃至政府稅收和開支等可能影響貨幣支出的行為。

當前,通常說的貨幣政策,較上述口徑,要窄得多。在西方國家,比較概括的提法如:中央銀行在追求可維持的實際產出增長、高就業和物價穩定所採取的用以影響貨幣和其他金融環境的措施。通俗一些,也可以說貨幣政策指的是中央銀行為實現給定的經濟目標,運用各種工具調節貨幣供給和利率所採取的方針和措施的總和。

貨幣政策包括三個方面的基本內容:(1)政策目標;(2)實現目標所運用的政策工具;(3)預期達到的政策效果。從確定目標,運用工具,到實現預期的政策效果,這中間還存在著一些作用環節,其中主要有中介指標和政策傳導機制等。

貨幣政策與金融政策

金融政策,在中國是經常使用的一個詞組。它包括貨幣政策、信貸政策、外匯政策、支付清算政策,與證券市場和保險市場等運行和發展相聯繫的所有政策和法規,以及各種金融子市場的監管政策和協調政策等等。由於金融業涉及銀行、證券、保險、信託、租賃等十分寬泛的內容,所以在我國,金融政策(financial policy)是個含義甚廣的概念。基於此,貨幣政策可以說是金融政策中的一部分,並居於核心的地位。在我國的實務和理論文獻中,經常將貨幣政策與金融政策混用。特別常見的是:雖然講的是貨幣政策,但實際涉及銀行體系的所有政策;雖然用詞是金融政策,其實要說的只是貨幣政策等等。需要注意的是,financial policy這個詞組,在市場經濟國家,往往是指有關金融市場,特別是資本市場的政策。

我國對貨幣政策認識的演變

市場經濟國家實行了大半個世紀的現代貨幣政策,在我國,直到20世紀80年代末,連這個詞還很少用。問題很清楚,在計劃經濟體制下,貨幣、信用在經濟生活中不佔重要地位,雖然實際上也存在有關貨幣政策這樣性質的問題,但左右不了經濟的發展,因而也就不會成為一個獨立的政策而擺到決策者的桌面之上。當然,在特定的時候,客觀真有需要,也會採用縱無貨幣政策之名卻有貨幣政策之實的舉措。如在20世紀60年代初,在極其嚴重的供不應求的局面之下,與財政緊縮的同時,就曾通過緊縮信貸的手段實施了事實上的緊縮貨幣政策,並有力地促成了物價的回落。

改革開放之後,商品貨幣關係迅速擴展,經濟市場化的過程不斷推進,金融在經濟中的地位日益受到重視。這樣的趨勢在20世紀80年代初就已非常明顯。到1984年底和1985年初,一方面是物價新一輪上漲的勢頭極為強烈,與之同時則是信貸總額急速擴大和對現金髮行的壓力猛然大增,這就促使人們把目光聚焦於貨幣、金融之上。雖然貨幣政策的概念尚未提出,但把控制貨幣[1]看做抑制物價和掌握經濟關鍵環節的議論一時成為非常時尚的聲音。也就是說,貨幣、銀行真正受到了上上下下廣泛的重視。1989年下半年,為了壓下1988年過高的通貨膨脹率,採用了強力的緊縮貨幣政策;1989年底和1990年,為了阻止經濟的下滑,曾兩度採用了“啟動”措施,即擴張的貨幣政策。這可以視為最高決策層對貨幣政策典型的運用。隨著我國體制改革的終極目標明確地確定為社會主義市場經濟體制,貨幣政策也明確地列入宏觀經濟調控體系之中。在1993年中共中央《關於建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》中是這樣提出的:“運用貨幣政策與財政政策,調節社會總需求與總供給的基本平衡,並與產業政策相配合,促進國民經濟和社會的協調發展。”應該說,從那以後,只要提及宏觀調控,不論是黨政文獻,是理論論證,還是對策研究,幾乎沒有不提及貨幣政策的,而且還往往把它放在首位。

貨幣政策的目標:單目標與多目標

到目前為止,就各發達國家、各體系的情況來看,貨幣政策目標(goals of monetary policy)有所不同。美聯儲在2006年2月宣佈了最大限度的就業和價格穩定的雙重目標;歐洲中央銀行將保持價格穩定設為首要的貨幣政策目標。在不違背價格穩定目標的前提下,歐元體系也為共同體其他目標的實現提供支持,包括高就業率和無通貨膨脹的增長;英格蘭銀行的貨幣政策目標為,保持價格穩定,並以此支持產出增長和就業增加的政府經濟目標;2006年3月,日本銀行法規定的貨幣政策原則是,通過追求價格穩定,促進國民經濟的健康發展。

至於就不同時期而言,各個國家的貨幣政策目標也是在發展變化的。20世紀30年代以前的國際金本位制時期,那時雖然還沒有後來的宏觀政策概念,但也可以講各國中央銀行貨幣政策的主要目標是穩定幣值和匯率。到了40年代中期,凱恩斯主義的國家干預經濟主張盛行以後,英、美等國相繼以法律形式宣稱,謀求充分就業是其貨幣政策的目標之一。這樣,貨幣政策目標就由原來的單一目標轉化為穩定幣值和實現充分就業。自50年代起,由於普遍的、持續的通貨膨脹,在各國中央銀行的貨幣政策目標中,穩定的分量又加重了。但針對新的情況,提法有些變化,如把穩定解釋為將物價上漲控制在可以接受的水平之內等等。到了50年代後期,西方國家中經濟增長理論廣泛流行,許多國家為了保護自身的經濟實力和國際地位,都把發展經濟、促進經濟增長作為貨幣政策目標的重點。從60年代開始,一些國家國際收支逆差的出現,使維持固定匯率發生困難。隨後在70年代,伴隨著兩次美元危機,一些國家又將平衡國際收支作為一項貨幣政策目標。70年代中期之後,“滯脹”促使一些西方國家的貨幣政策目標先後轉為以穩定貨幣為主。80年代中期以後,出現了更加嚴重的通貨膨脹。因此,自80年代末90年代初開始,全世界再一次將降低通貨膨脹作為貨幣政策的主要目標,很多國家更是直接採用通貨膨脹目標製作為貨幣政策目標,以降低異常高的通貨膨脹。21世紀初的前幾年,一些負面事件使經濟受到打擊,當時很多國家貨幣政策的主要目標轉為促進經濟增長。近幾年,價格穩定重新成為各國貨幣政策的重要目標。同時,隨著世界經濟增長的放緩,多數國家將促進經濟增長及高就業添加到貨幣政策目標之中。

如果說,存在著得到較廣泛承認的幾項貨幣政策目標,那實際上是經歷了一個逐步發展的過程。而就各國中央銀行在不同時期的目標選擇來說,有的是明確突出一個目標,有的則是明確追求幾個目標。對於前者,稱為單目標;對於後者,稱為多目標。

國際貨幣基金組織和其他國際金融組織對於貨幣政策的主流觀點都是強調單目標的穩定幣值。

我國關於貨幣政策目標選擇的觀點

我國的中央銀行——中國人民銀行,按照《中華人民共和國中國人民銀行法》所宣佈的貨幣政策目標為:“保持貨幣幣值的穩定,並以此促進經濟增長。”顯然,在“穩定”與“增長”之間,有先後之序,主次之分。在許多場合,兩者的矛盾往往顯得較為突出。在這樣的背景下,我國理論界對於中國貨幣政策應有什麼樣的目標問題,一直存在著爭論,主要觀點有以下幾種:

(1)單一目標觀點。這又可分成兩種相當對立的意見:一種是從穩定物價乃是經濟正常運行和發展的基本前提出發,強調物價穩定是貨幣政策的唯一目標。另一種是從貨幣是再生產的第一推動力出發,主張以最大限度的經濟穩定增長作為貨幣政策的目標,並在經濟發展的基礎上穩定物價。

(2)雙重目標觀點。這種觀點認為,中央銀行的貨幣政策目標不應是單一的,而應當同時兼顧發展經濟和穩定物價兩方面的要求。強調它們兩者的關係是:就穩定貨幣而言,應是一種積極的、能動的穩定,即在經濟發展中求穩定;就經濟增長而言,應是持續、穩定、協調的發展,即在穩定中求發展——不兼顧,則兩者的要求均不能實現。

(3)多重目標觀點。鑑於經濟體制改革的進一步深化和對外開放的加快,就業和國際收支問題對宏觀經濟的影響越來越重要。因此,有人提出:我國的貨幣政策目標必須包括充分就業、國際收支均衡和經濟增長、穩定物價等諸多方面,即目標應是多重的。

2007年11月5日,中國人民銀行指出,我國貨幣政策要堅持多目標,並強調促進經濟發展,通過發展來不斷解決工作中所面臨的各種難題。中央銀行制定貨幣政策要兼顧多個重要經濟參數變量。

對“穩定”的詮釋

如果只把穩定幣值作為唯一的、排他性的目標,那麼這個目標的邏輯判斷只應是唯一的零通貨膨脹率。但實際生活中,絲毫不變的價格指數是不存在的,特別是用來度量通貨膨脹和通貨緊縮的幾種主要價格指數同時處於絲毫不變的狀態更不可能出現。自然而然,那就必須給“穩定”作政策解釋,即不超過百分之幾的通貨膨脹率應視為穩定的範圍。那麼,如何確定這個允許波動的上下限?孤立地就穩定來論穩定,是無法做出邏輯論證的。運用實證分析來確定允許的波動幅度,則必須與其他宏觀經濟目標,比如成長、就業等目標聯繫起來才有可能論證:通貨膨脹率不超過怎樣的波動幅度是與較好成長或就業狀態相匹配;超過怎樣波動幅度的通貨膨脹率不可能有較好的成長或就業結果等等。這就是說,只要給穩定確定一個迴旋的空間,穩定的目標就不可能是絕對唯一、全然排他的。

應該說,各國對貨幣政策的表述事實上反映瞭如上的考慮:由於經濟中通貨膨脹壓力的持續存在,不能不把穩定的目標擺在首位,甚至是唯一的地位;但同時在文字上也會表達不把穩定作絕然排他性解釋的立場。如英國,對貨幣政策的目標明確表述是穩定之後,緊接著還有一句“並使之服從於為政府其他經濟目標的實現提供支持”的補充。再如,《韓國銀行法》表述得也頗明確:“為國民經濟發展而穩定通貨價值。”至於我國的《中華人民共和國中國人民銀行法》,對於幣值穩定則後綴“並以此促進經濟增長”的字樣。

《德意志聯邦銀行法》關於德意志聯邦銀行對其穩定貨幣的職責不受侵犯表述得毫不含糊,但也指出,在職責不受侵犯的條件下,“德意志聯邦銀行必須支持聯邦政府總的經濟政策”。而且德意志聯邦銀行還有這樣的說明:“穩定貨幣的職責並不意味著通貨的穩定能夠完全脫離於總體經濟的發展,也不能把穩定通貨作為貨幣政策的唯一指導方針。但是在各種經濟政策的決策者(議會、聯邦政府、中央銀行、勞資雙方)之間的相互影響中,聯邦銀行必須始終將保衛貨幣視為其首位任務。”還應指出,德意志聯邦銀行,在較長時間,在確定貨幣供應目標時,“考慮到已經被計入經濟部門決策中的價格上漲不可能立即消除,而只能是程度上的減弱”,實際是把通貨膨脹率考慮在內的;1985年後,則在目標中包括有2%的“正常”價格上漲。

歐洲中央銀行的政策思路也可以說就是德國式的思路。1998年9月14日歐洲中央銀行行長介紹:在與此不發生矛盾的情況下,可為促進就業和經濟增長方面提供支持……

但就是在德國,仍然存在不同見解。1998年上臺的社會民主黨總理明確強調:央行必須理解它的責任不僅是維護貨幣穩定,而且還要提高就業和推動經濟增長。財政部長則要就此問題發起公開辯論。

對目標不應作過分機械的論證

在貨幣政策目標的演變過程中可以看出,在不同國家,在各國的不同時期,貨幣政策的目標是可變的。目標改變之後,對過去目標的確定進行事後總結,是否可以做出決策不當的判斷,還要看過去的客觀條件。過去的條件如果允許重視穩定目標而未重視,這是決策不當;如果認識到穩定的重要性但缺少轉變目標的“橋”和“路”,那就應該肯定過去的決策有其合理性的成分。直到今天,有的國家仍把增長和就業的目標放在前面,恐怕就不是理論和政策的素養問題,而是有其不得不如此決策的理由。而且今天對貨幣政策目標的認識是否已經達到終極之點,顯然不能作不留餘地的論斷。

從現代貨幣政策實踐的幾十年也可看出,任何國家,任何國家的任何時期,貨幣政策的目標無論是如何規定的,穩定幣值——無論是否有明文的規定——都是其中的一個目標。如果回溯歷史,從古代直至現代貨幣政策推行之前,圍繞貨幣所制定的政策,也沒有不涉及穩定幣值的。這不難理解。貨幣從它一經產生的時候起,幣值就是其本身的一個必然組成部分——不能設想沒有幣值的貨幣。因而,事實上,任何有關貨幣的政策也不可能不包含幣值問題。不過,雖然不能不涉及幣值,但對幣值卻有不同的方針:力求保持幣值的穩定;維持低通貨膨脹率;對高通貨膨脹率無可奈何之下把增長與就業擺在首位;政策的意向至少不是力圖降低貨幣貶值速度,有時甚至就是加速貨幣貶值等等。這後一種情況都是發生在非常時期,屬於非常問題。第三種情況,在當今世界比較多見,雖然沒有穩住貨幣,但通常都有反通貨膨脹的綱領。前兩種情況是否都可以納入把穩定幣值作為首要目標的範圍之內,一定有不同的見解。的確,這兩種政策的意向有所區別,但就實踐檢驗,有何原則不同可能並不容易分清。

穩定國內物價與穩定匯率的關係

“穩定幣值”的要求包括兩個方面:穩定對內的幣值,也即穩定物價;穩定對外的幣值,也即穩定外匯匯率。這兩方面的要求並不是總能兼顧的,因而就有一個以哪個方面為主的問題。在西方工業化國家之間,20世紀80年代國際協調的重點是放在匯率方面。為維持匯率不超過允許的波動幅度,如德國和日本都採取過收購美元的措施,這就給國內造成貨幣供給增加和通貨膨脹的壓力。後來,強調的重點轉向從中長期角度出發,首先要穩定國內物價,實現經濟的持續發展,並以之作為國際協調的基礎。這在日本方面表現得較為強烈,如新的日本銀行法強調要穩定的是“物價”。德國在解釋其1992年的銀行法時,一方面明確過去維持馬克兌美元匯率所存在的矛盾,但又論證保持幣值對內與對外同時穩定的可能性。

關於這個問題,本章最後一節將進一步討論。

通貨膨脹目標制

通貨膨脹目標制(inflation targeting)是一套用於貨幣政策決策的框架,其基本含義是:一國當局將通貨膨脹作為貨幣政策的首要目標或唯一目標(該目標具有無可爭議的優先權),迫使中央銀行通過對未來價格變動的預測來把握通貨膨脹的變動趨勢,提前採取緊縮或擴張的政策,使通貨膨脹率維持在事先宣佈的水平上或範圍內——在通貨膨脹控制得比較好的國家,這是當局所認定的不可避免的(如調動潛在生產力所必需的)通貨膨脹率;對高通貨膨脹率的國家則是當局認定的可能實現的反通貨膨脹的目標——以實現長期的價格穩定。20世紀90年代以來,一些發達國家及發展中國家直接採用通貨膨脹目標制本身作為貨幣政策目標。

較採用貨幣供給量、利率作為中介目標的貨幣政策而言,通貨膨脹目標制有利於增加貨幣政策的透明度。事實上,公開宣佈通貨膨脹目標本身,在很大程度上是向公眾闡釋實現其最關切的通貨膨脹目標所需的代價和手段,讓公眾可以更容易地判斷中央銀行是否實現了貨幣政策目標,並由此使中央銀行對其行為更加負責,也提高了貨幣政策的可信度。

需要說明的是,通貨膨脹目標制並不像被普遍誤解的那樣——沒有中介目標的貨幣政策,是“直接”的。通貨膨脹預測就是它的中介目標。因此,通貨膨脹目標制是一種高度前瞻(forward-looking)的貨幣政策框架,同時也是一種長期貨幣政策目標。然而,準確預測通貨膨脹率的難度較大,貨幣政策對價格的影響又存在較長的時滯,而且各種經濟衝擊對價格也會產生影響。所以,通貨膨脹目標制國家並不排除中央銀行在特殊情況下,以充分就業、經濟增長和匯率穩定等短期貨幣政策目標為重心,允許在短期內偏離長期通貨膨脹目標。如果真的出現偏離目標區的情況,中央銀行必須作出解釋。其實,推行通貨膨脹目標制並不意味著中央銀行只關心通貨膨脹,它應當是一個貨幣政策框架,而不是一個簡單的貨幣政策規則。通貨膨脹目標制的最大優勢是為貨幣政策引入了約束機制,迫使中央銀行增強其貨幣政策的可信性。與此同時,通貨膨脹目標制還通過擴大中央銀行的法定職責構建金融宏觀審慎政策框架,以維護金融穩定。

然而,在多數情況下,通貨膨脹目標制仍然是一種偏重於單一目標追求的貨幣政策框架。一旦實際通貨膨脹率與目標通貨膨脹率產生較大偏離,後者就會成為“壓倒一切”的目標。中央銀行為了實現既定目標,會放棄干預經濟週期的努力,“不顧一切”地把通貨膨脹率控制在事先宣佈的水平上或範圍內。也就是說,雖然賦予了中央銀行相機抉擇權,但同時這種政策框架的確又限制了相機處置權的運用。另外,實行通貨膨脹目標制也需要具備一系列條件,諸如中央銀行具有運用貨幣政策工具的獨立性,對經濟狀況的變化有靈敏的反應,能以短期利率作為操作目標,可靠的通貨膨脹預測體系,實行浮動匯率制度或爬行匯率區間制度,發達的金融體系等等。這無疑對中央銀行的貨幣政策操作提出了更高的要求。

雖然近年來,主張在貨幣政策中實施通貨膨脹目標制似乎正在成為主流見解,但也有相當的觀點認為,到目前為止對通貨膨脹目標制的諸多關鍵問題做出明確的結論,還缺乏類如經歷若干經濟週期、惡劣環境等條件下的更加充分的證據。有研究表明,通貨膨脹目標制最為盛行的20世紀90年代,低通貨膨脹在通貨膨脹目標制國家與非通貨膨脹目標制國家之間並沒有什麼區別,即通貨膨脹目標制並沒有產生主要的益處;相反,它對於就業方面可能還有負面的影響。甚至有人認為,通貨膨脹目標制增加了金融危機發生的概率,原因在於這種貨幣政策框架使得各國中央銀行將官方利率設置在很低的水平,從而誘發金融危機。美國聯邦儲備體系主席伯南克曾經認為,通貨膨脹目標制固然可以帶來長期的宏觀經濟穩定,但並不能確保金融的穩定。所以,給予通貨膨脹目標制肯定的評價似乎還為時尚早。

最初,只有不多的幾個工業化國家實施了通貨膨脹目標制,如新西蘭、加拿大、英國、瑞典、芬蘭、澳大利亞、西班牙。此後,一些新興市場國家也開始實行該貨幣政策框架,如巴西、智利、捷克、以色列、波蘭、南非、韓國、泰國等。2012年1月,美國聯邦公開市場委員會宣佈其長期通貨膨脹目標為2%,由此意味著美國聯邦儲備體系在建立通貨膨脹目標制貨幣政策框架的道路上走出了重要一步。隨後,日本中央銀行於2012年2月中旬首次設定中長期物價穩定目標,即將短期消費物價指數(CPI)的同比增幅設定為1%,中長期CPI目標設定在2%以內,該目標原則上每年進行調整或更新。

貨幣政策與資本市場

資本市場在現代經濟中具有資源配置、價格發現等重要作用,因此,資本市場的穩定發展對宏觀經濟具有重要意義。由於貨幣政策操作對資金供給、市場利率產生影響,那就必然影響資本市場的價格,並通過資本市場影響到其他的微觀經濟行為,諸如民間投資、消費等等,最後則會在產出和通貨膨脹等方面表現其宏觀經濟效應。因而近些年,在國外,圍繞是否必須把資本市場的穩定發展納入貨幣政策目標考慮的範圍之內,成為一個討論熱點。我國的討論則是近幾年開始的,存在明顯分歧。

在專業理論界之外,政界、經濟界,乃至經濟學界的部分人士,有一種相當強烈的見解,要求貨幣當局應對資本市場的運行負有干預的責任。實質性的要求是,當資本市場上資產價格下滑,應採取降低利率、擴張信用等措施,以阻止下滑;當資本市場上資產價格過高,應採取提高利率、緊縮信用等措施,以防止過熱。

對於干預資本市場的主張,貨幣當局明確持反對立場。以美聯儲為例,他們認為自己的職責就是控制通貨膨脹率和失業率;至於資本市場的走勢,不在他們調控的職責之內。當然,他們論辯,絕不是不關注資本市場的態勢,但出發點不是為了去幹預資本市場的走勢,而是因為資本市場的態勢,通過如下的途徑,作用於貨幣政策所要調控的目標。他們的基本思路可簡單概括為:

資產價格→財富效應→支出效應→貨幣需求→貨幣供給→通貨膨脹壓力、失業壓力→貨幣政策做出反應

面對美國股市在20世紀90年代數年間連續攀升的背景,他們的分析是:金融資產價格的迅速提高,使得人們的財富顯著增大;財富的增加意味著預期收入的提高,於是刺激了當前消費支出,擴大了支出;旺盛的支出提出了增大的貨幣需求,增大的貨幣需求要求擴大貨幣供給;如果依據貨幣需求供給貨幣,就會使通貨膨脹的壓力超過實際經濟的承受能力。為此,必須運用貨幣政策調節貨幣供給。這樣的鏈條是存在的,但是一個相當長的過程。貨幣政策的反應是直接對通貨膨脹的壓力做出的,而不是對鏈條的起點。在實踐中,如美聯儲在1999年中到2000年年初5次密集地調高利率和2001年“9·11”之後7次密集地調低利率,與股市先是直線攀升和隨後的股市一路下探,有極高的相關度。但通貨膨脹與就業的壓力也同樣可以解釋——美聯儲也是始終堅持用以解釋——利率調整的依據。

從另一個角度來說,貨幣政策決策的依據和追求的目標必須是可以把握和度量的經濟過程。通貨膨脹、就業、經濟成長等當前過程多少是可以把握的:變動前景雖有不確定性,但波動範圍大體可以預期。至於資本市場的波動、震盪,變化於朝夕之間。以之作為政策目標,缺乏可操作性。

當然,貨幣政策對資本市場確實有影響。比如長期利率與股市存在相關關係;資本市場的資產價格也可能隱含著公眾對未來通貨膨脹的預期。從道理上講,資產價格至少可以作為中央銀行在貨幣政策決策和操作過程中的監測指標之一。實際上,貨幣當局對之也十分關注。但種種不確定性,難以在決策過程中建立確定性的數量制約關係。

至於在非常情況之下,中央銀行通常會毫不遲疑地採取緊急措施,提供充足的流動性,以保證資本市場不至陷入崩盤境地。但是,這並不意味中央銀行在一般情況下也應積極干預資本市場。

相機抉擇與規則

如何處理貨幣政策與經濟週期的關係,最早的原則是“逆風向”(principle of leaning against the wind)調節:經濟趨熱,相應緊縮;經濟趨冷,相應擴張。這種模式的貨幣政策稱為“反週期貨幣政策”(counter cycle monetary policy)。“相機抉擇”(discretionary)主要是指這樣的模式。這種策略在凱恩斯主義盛行的時代曾經受到擁戴。

反週期的政策指導思想先後受到兩方面的批評。先是來自貨幣主義。貨幣主義者不主張國家干預經濟生活,他們認為,由於干預的時滯等原因,反週期的干預會導致週期波動的加劇。根據自己的貨幣需求理論,他們主張貨幣政策應該遵循固定的貨幣增長率的規則。對於這種主張,可概括為“單一規則”(single rule),或簡稱為“規則”,以區別於“相機抉擇”。

隨後,是理性預期學派的批評。理性預期學派認為,對於宏觀干預政策,公眾依據預期,會採取相應行動。我們這裡有一個說法:“上有政策,下有對策。”結果會使政策不能實現預定的目標。這就是他們有名的政策無效命題。

在不斷的發展中,初期的“相機抉擇”與“規則”這組對立概念已經演進。現在,對“相機抉擇”概念有否定意義的解釋,即把它解釋為貨幣當局以不同於公開目標的隱蔽目標來貫徹自己的政策意向;同時也有肯定意義的解釋,即肯定貨幣當局有必要針對不同的經濟形勢相機調節自己的政策措施,但要求這樣的“相機抉擇”應有“規則”。今天講“規則”也非“單一規則”,而是在更一般的意義上,要求中央銀行在貨幣政策目標的決策中應該遵循規則——包括“相機抉擇”的“規則”。

例如,通貨膨脹目標制的理論依據是綜合的:它承認有一個由當前條件所決定的基本通貨膨脹率,對應於這個“率”,可按規則控制貨幣供給;同時又承認有諸多外在的引發通貨膨脹的因素,因而需要採取相機抉擇的對策。

再如,20世紀90年代提出並頗受重視的“泰勒規則”更可說明“規則”的含義。泰勒規則論證,美聯儲聯邦基金利率——貨幣政策的基本工具——的確定應取決於四個因素:一是當前的通貨膨脹率;二是均衡實際利率;三是現實的通貨膨脹率與目標通貨膨脹率之差;四是現實的GDP產出與潛在GDP產出之差。當把這四個因素建立在一個方程之中時,說明這樣的規則思路:(1)存在通貨膨脹,那麼聯邦基金利率的基準利率應是均衡利率加上通貨膨脹率。(2)現實的經濟生活不可避免地伴隨有一個低的通貨膨脹率,可視為潛在通貨膨脹率,是控制通貨膨脹率的目標。如果現實的通貨膨脹率高於目標通貨膨脹率,那麼聯邦基金利率應從基準利率相應調高,以抑制通貨膨脹;反之,則應從基準利率相應調減。(3)現實產出高於潛在產出,說明經濟偏熱,聯邦基金利率應從基準利率相應調高,以抑制過熱;反之,則應從基準利率相應調減,以促成可能的潛在產出得以實現。

貨幣政策與中央銀行的獨立性

第七章第三節已對中央銀行獨立性問題作了專節討論。討論到貨幣政策,有必要再簡單地重述幾句。

所謂獨立性問題,是指中央銀行在確定貨幣政策目標、進行貨幣政策決策和貨幣政策操作過程中,相對於政府的關係而言,中央銀行享有怎樣的決策權。不同國家的中央銀行,其獨立性程度可能差異很大。比如有的國家的中央銀行在確定貨幣政策目標和貨幣政策操作方面同時享有較高的決策權,獨立性大;而另一些國家,確定貨幣政策目標和貨幣政策操作的最終決定權都不在中央銀行,獨立性小。實施通貨膨脹目標制的國家,通過法律規定了確定貨幣政策最終目標(通貨膨脹目標)的法律程序。這就是說,貨幣政策目標的確定就不是完全獨立的。但政府為了保證實現既定的目標,賦予中央銀行在貨幣政策的操作過程中有完全的獨立性,比如由中央銀行對調整利率、匯率和貨幣供應量等金融變量自主決策。其獨立性介於前兩者之間。

對於中央銀行為什麼應該保持獨立性,基本的論證是:如果中央銀行完全聽命於政府,那麼貨幣政策的取向就會取決於政治判斷。而當今經濟的發展日益複雜,沒有熟知專業的判斷為據,則難以進行有關貨幣問題的正確決策。特別是政府的經濟目標是多向的,中央銀行沒有獨立性,單一的穩定目標將難以堅持,就是在西方民主的政治體制下也是如此。日本一位資深銀行家曾這樣形容:“為避免景氣過熱而緊縮銀根,就如同當宴會達到高潮時把茅臺酒收起來一樣,在民主政治中採取這樣的政策非常困難。”不同的觀點則認為,宏觀經濟政策,尤其是財政政策,需要與貨幣政策相互配合,過分強調中央銀行的獨立性不利於宏觀調節的全局。從討論的趨向看,就如同貨幣政策只應單目標的主張頗為流行時那樣,獨立論也得到廣泛的重視。

主張獨立性的觀點認為,獨立性與幣值穩定有密切聯繫:獨立性越強,通貨膨脹率越低。關於西方七國中央銀行的量化分析也大體可以說明這樣的相關關係。然而也有明顯的例外,如日本,在近年的改革之前一直是大藏省管中央銀行,中央銀行的獨立性極弱,但通貨膨脹率卻是很低的。此外,像英國,CPI在20世紀70年代平均為13.68%,80年代平均為6.55%,90年代的前4年平均為3.40%——通貨膨脹率顯著下降,而在這期間,中央銀行的獨立性卻並未見極大地增強。至於意大利,其中央銀行的獨立性並不見得弱於英、法等國,可是通貨膨脹率卻突出地高。顯然,有關這方面的分析,還需要擴及更深刻的政治經濟原因。

概括起來看,賦予中央銀行在貨幣政策領域以獨立決策的權限,對於貨幣政策的制定和貫徹,對於保證穩定目標的實現,是必要的。但如何賦予這樣的權限,屬於國家管理領域的問題。國情不同,不可能有統一的模式;由於國情不同,獨立性的強弱水平也不會是同一的。再者,也絕不是說獨立性越強越好。就如同穩定不可能是貨幣政策的絕對的唯一目標一樣。環視世界的貨幣當局,如果不拘泥於其法律條文的文字表述而究其實質,作為一個國家的中央銀行事實上也不可能絕對地獨立於政府之外。除了發生在德國、美國的極少一些典型事例外,中央銀行鮮有不貫徹政府的大政方針的。至於在德、美,中央銀行行長有時不聽從政府首腦的要求,也應看到這兩個國家的國力和市場運行機制具備容納在經濟政策方面存在分歧的迴旋餘地;而且更應看到它們之間在大的政策取向一致和存在顯然分歧後的某種妥協。

不過,無論如何:(1)對於中央銀行在貨幣政策方面如何貫徹國家的大政方針,政府應當充分尊重中央銀行的建議。(2)在貨幣政策的原則性要求已經確定之下,如何具體實施的決策權則應歸屬於中央銀行;對具體操作過程,政府應避免干預。


註釋

[1]應該說,關於“貨幣”的觀念當時也不是怎麼清晰的。在理論討論中,貨幣供給這個詞彙雖然已經多有使用,但在經濟決策圈子之中關注的還是現金髮行。

第二節 貨幣政策工具

一般性政策工具的再透視

貨幣政策目標是通過貨幣政策工具的運用來實現的。前面曾經講過法定準備金率、再貼現率和公開市場業務等典型市場經濟條件下對貨幣供給調控的工具。這些屬於傳統的、一般性的貨幣政策工具。

作為傳統的、一般性的政策工具,其特點是經常使用且能對整個經濟運行產生影響。這裡在第十五章講述的基礎上再作進一步的討論。

將存款準備金集中於中央銀行,最初始於英國。但是以法律形式規定商業銀行必須向中央銀行繳存存款準備金,則始於1913年美國的聯邦儲備法。當時,這個儲備法硬性規定了法定準備金率,以確保銀行體系不因過多的放款而發生清償危機。開始,法定準備金率沒有伸縮性。1935年的美國銀行立法,開始授權聯邦儲備委員會可以對會員銀行的法定準備金率調升、調降。法定準備金率作為中央銀行調節貨幣供給的政策工具,普遍始於20世紀30年代經濟大危機以後。就目前來看,凡是實行中央銀行制度的國家,一般都實行法定存款準備金制度。

值得注意的是,進入20世紀80年代,尤其90年代之後,一些西方國家因法定準備金率的調整會衝擊短期利率這一貨幣政策中介目標以及《巴塞爾資本協議》關於資本充足率的監管已能覆蓋法定準備金率的功能,所以準備金工具的運用被逐步弱化。法定準備金率普遍極低;有些國家,則事實上取消了法定準備金制度(見表19—1)。

10-1

資料來源:Kent Matthews and John Thompson,The Economics of Banking,table 4-3,John Wiley &Sons Ltd.,2005.

在做法上,目前許多國家都對期限不同的存款規定不同的法定準備金率。一般地說,存款期限越短,其流動性越強,規定的法定準備金率就越高。因此,活期存款準備金率大多高於定期存款準備率。也有的國家僅對活期存款規定應繳納的準備金比率。20世紀50年代以後建立存款準備金制度的國家,大多采用單一的存款準備率制,即對所有存款均按同一比率計提準備金。

法定存款準備率通常被認為是貨幣政策的最猛烈的工具之一,其政策效果表現在以下幾個方面:(1)法定存款準備率由於是通過貨幣乘數影響貨幣供給,因此即使法定存款準備率調整的幅度很小,也會引起貨幣供應量的巨大波動。(2)即使法定存款準備率維持不變,它也在很大程度上限制了商業銀行體系創造派生存款的能力。(3)即使商業銀行等存款機構由於種種原因持有超額準備金,法定存款準備率的調整也會產生效果。如提高法定存款準備金比率,實際上就是凍結了一部分超額準備金。

它同時也存在著明顯的侷限性:(1)由於法定存款準備率調整的效果較強烈,不宜作為中央銀行日常調控貨幣供給的工具。(2)由於同樣的原因,它的調整對整個經濟和社會心理預期都會產生顯著的影響,以致使得它有了固定化的傾向。(3)存款準備金對各類銀行和不同種類的存款的影響不一致,因而貨幣政策實現的效果可能因這些複雜情況的存在而不易把握。

再貼現工具,現在實際是泛指中央銀行對商業銀行等金融機構的再貼現和各種貸款工具,一般包括兩方面的內容:一是有關利率的調整;二是規定向中央銀行申請再貼現或貸款的資格。前者主要著眼於短期,即中央銀行根據市場的資金供求狀況,隨時調低或調高有關利率,以影響商業銀行借入資金的成本,刺激或抑制資金需求,從而調節貨幣供應量。後者著眼於長期,對再貼現的票據以及有關貸款融資的種類和申請機構加以規定,如區別對待,可起抑制或扶持的作用,從而改變資金流向。

這一政策的效果體現在兩個方面:(1)利率的變動在一定程度上反映了中央銀行的政策意向,有一種告示效應(bulletin effects)。如利率升高,意味著國家判斷市場過熱,有緊縮意向;反之,則意味著有擴張意向。這對短期市場利率常起導向作用。(2)通過影響商業銀行的資金成本和超額準備來影響商業銀行的融資決策。

但是,再貼現和貸款作為貨幣政策工具:(1)不能使中央銀行有足夠的主動權,甚至市場變化的走向可能違背其政策意願。商業銀行是否願意到中央銀行申請再貼現或貸款,申請多少,決定於商業銀行的行為。如商業銀行可通過其他途徑籌措資金而不依賴於從中央銀行融資,則中央銀行就不能有效地控制貨幣供應量。(2)利率高低有限度。在經濟高速增長時期,利率無論多高,都難以遏止商業銀行向中央銀行再貼現或借款;在經濟下滑時期,利率無論多低,也不見得能夠調動商業銀行向中央銀行再貼現或借款的積極性。(3)對法定準備金率來說,貼現率和有關利率比較易於調整,但頻繁地進行調整也會引起市場利率的經常波動等等。

同前兩種貨幣政策工具相比,公開市場業務有明顯的優越性:(1)中央銀行能夠運用公開市場業務,影響商業銀行準備金,從而直接影響貨幣供應量。(2)公開市場業務使中央銀行能夠隨時根據金融市場的變化,進行經常性、連續性的操作。(3)通過公開市場業務,中央銀行可以主動出擊,不像貼現政策那樣,處於被動地位。(4)由於公開市場業務的規模和方向可以靈活安排,中央銀行有可能用以對貨幣供應量進行微調,而不會像存款準備金的變動那樣,產生震動性影響。

然而,公開市場操作要有效地發揮其作用,必須具備一定的條件:(1)金融市場必須是全國性的,必須具有相當的獨立性,可用以操作的證券種類必須齊全並達到必需的規模。(2)必須有其他政策工具的配合。一個極端的例子是,如果沒有存款準備制度,這一工具也無從發揮作用。

選擇性貨幣政策工具

傳統的三大貨幣政策工具,都屬於對貨幣總量的調節,以影響整個宏觀經濟。在這些一般性政策工具之外,還有可選擇地對某些特殊領域的信用加以調節和影響的措施。其中有消費者信用控制、證券市場信用控制、不動產信用控制、優惠利率、預繳進口保證金等。

消費者信用控制是指中央銀行對不動產以外的各種耐用消費品的銷售融資予以控制。其主要內容包括:(1)規定用分期付款購買耐用消費品時第一次付款的最低金額。(2)規定用消費信貸購買商品的最長期限。(3)規定可用消費信貸購買的耐用消費品種類,對不同消費品規定不同的信貸條件等等。在通貨膨脹時期,中央銀行採取消費信用控制,能起到抑制消費需求和物價上漲的作用。

證券市場信用控制是中央銀行對有關證券交易的各種貸款進行限制,目的在於抑制過度的投機。如規定一定比例的證券保證金率,並隨時根據證券市場的狀況加以調整。

不動產信用控制是指中央銀行對金融機構在房地產方面放款的限制措施,以抑制房地產的過度投機。如對金融機構的房地產貸款規定最高限額、最長期限以及首次付款和分攤還款的最低金額等。

優惠利率是中央銀行對國家重點發展的經濟部門或產業,如出口工業、農業等,所採取的鼓勵措施。優惠利率不僅在發展中國家多有采用,發達國家也普遍採用。這在利率的決定及作用一章已經講過。

預繳進口保證金,類似證券保證金的做法,即中央銀行要求進口商預繳相當於進口商品總值一定比例的存款,以抑制進口的過快增長。預繳進口保證金多為國際收支經常出現赤字的國家所採用。

直接信用控制

直接信用控制(direct credit control)是指從質和量兩個方面,以行政命令或其他方式,直接對金融機構尤其是商業銀行的信用活動所進行的控制。其手段包括利率最高限、信用配額、流動性比率和直接干預等。

規定存貸款最高利率限制,是最常使用的直接信用管制工具。如在1980年以前,美國有Q條例,該條例規定:活期存款不準付息,對定期存款及儲蓄存款則規定利率最高限。其目的是為了防止銀行用抬高利率的辦法競相吸收存款和為謀取高利而進行高風險存貸。

信用配額,或信貸分配(credit allocation),是指中央銀行根據金融市場狀況及客觀經濟需要,分別對各個商業銀行的信用規模加以分配,限制其最高數量。這是一個頗為古老的做法。當今,在多數發展中國家,由於資金供給相對於需求來說極為不足,這種辦法相當廣泛地被採用。

規定商業銀行的流動性比率(liquidity ratio),也是限制信用擴張的直接管制措施之一。商業銀行的流動性比率是指流動資產對存款的比重。一般說來,流動性比率與收益率成反比。為保持中央銀行規定的流動性比率,商業銀行必須縮減長期放款、擴大短期放款和增加易於變現的資產持有等措施。

直接干預是指中央銀行直接對商業銀行的信貸業務、放款範圍等加以干預。如對業務經營不當的商業銀行拒絕再貼現或採取高於一般利率的懲罰性利率;如直接干涉商業銀行對存款的吸收等。

間接信用控制

間接信用控制(indirect credit control),是指中央銀行通過道義勸告、窗口指導等辦法間接影響商業銀行的信用創造。

所謂道義勸告(moral suasion),是指中央銀行利用其聲望和地位,對商業銀行和其他金融機構發出通告、指示或與各金融機構的負責人舉行面談,勸告其遵守政府政策並自動採取貫徹政策的相應措施。例如,在國際收支出現赤字時勸告各金融機構減少海外貸款;在房地產與證券市場投機盛行時,要求商業銀行縮減對這兩個市場的信貸等。

窗口指導(window guidance)的內容是,中央銀行根據產業行情、物價趨勢和金融市場動向,規定商業銀行每季度貸款的增減額,並要求其執行。如果商業銀行不按規定的增減額對產業部門貸款,中央銀行可削減向該銀行貸款的額度,甚至採取停止提供信用等制裁措施。雖然窗口指導沒有法律約束力,但其作用有時也很大。第二次世界大戰結束後,窗口指導曾一度是日本貨幣政策的主要工具。

間接信用指導的優點是較為靈活,但它要起作用,必須是中央銀行在金融體系中有較強的地位、較高的威望和擁有控制信用的足夠的法律權力和手段。

我國貨幣政策工具的使用和選擇問題

中央銀行使用什麼樣的貨幣政策工具來實現其特定的貨幣政策目標,並無一成不變的固定模式,只能根據不同時期的經濟及金融環境等客觀條件而定。考察中國貨幣政策工具的運用,也必須立足於中國的經濟金融條件等客觀環境,而不能生搬硬套其他國家的經驗。

中國貨幣政策工具主要有:存款準備金制度、信用貸款、再貼現、公開市場操作和利率政策等。

1984年,我國開始建立存款準備金制度。中國人民銀行初始設計該制度的思路是要保證集中控制必要的信貸資金,進而通過再貸款形式控制信用規模及調整信用結構。為此,確定了極高的法定準備金比率[1]:企業存款準備率為20%,儲蓄存款為40%,農村存款為25%。1985年調整了思路,將法定準備金率調整為這幾項存款和其他存款總額的10%;1987年、1988年又將法定準備金率依次提高到12%、13%,並在此後的10年內未再作變動。而且,在法定準備金率之上,又為商業銀行規定了硬性的“備付金”比率。這實際是使總的法定準備金率提高。由於偏高的法定準備金率,使得商業銀行可支配資金不足,反過來增強了它們對中央銀行的強烈借款需求,而中央銀行實際上也不能不滿足這種需求。結果,存款準備金對控制銀行機構的信用創造能力並不顯著。1998年3月對上述制度進行了改革,將原來的準備金存款賬戶與備付金存款賬戶合併為一個賬戶,統稱為準備金存款。2004年4月,我國開始實行差別存款準備金制度,這是我國存款準備金制度的又一次重大改革。在綜合考慮資本充足率和資產風險程度等因素的基礎上,中央銀行對不同金融機構規定了不同的法定準備金率。1984—2006年,存款準備金率只做過次數不多的有升有降的調整。2006年7月以來,面對經濟生活中嚴重的“流動性過剩”局面,中國人民銀行開始對存款準備金率做出頻繁調整。截至2008年9月,存款準備金率連續上調了19次,其間僅2007年一年就上調了10次。2008年10月至2010年2月,連續3次下調,此後直至2011年6月,又是連續12次上調。準備金率從15.5%一直升至21.5%的歷史新高。表19—2為我國曆次存款準備金率的調整情況。

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說明:六大行包括中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行和中國郵政儲蓄銀行。

資料來源:中國人民銀行網站。

信用貸款(lending),習慣一直叫做再貸款。再貸款的“再”字是套用再貼現的“再”字而來的,但用在這裡很不準確。它實際是指中國人民銀行對商業銀行等金融機構發放的貸款,而不是像把已經貼現的票據再次貼現那樣把已有的貸款再貸一次。從推出這一政策工具時起的很長階段,再貸款在中國人民銀行的資產中佔有最大的比重,是我國基礎貨幣吞吐的主要渠道和調節貸款流向的重要手段。在中央銀行實施的金融宏觀調控中,特別是在其他貨幣政策工具的功能尚未得到應有發揮的條件下,通過再貸款調節信貸規模與結構,並從而控制貨幣供應量,確實起到了重要的作用。但如前所述,由於存款準備金制度的扭曲,中央銀行對再貸款工具的運用往往缺乏自主性,即不是出於實現宏觀調控目標而僅僅是迫於商業銀行資金需求的壓力。1994年以來,伴隨外匯佔款在中央銀行資產中的比重大幅上升,再貸款的比重開始下降。同時,伴隨著方方面面深化改革力度的加大,更多地發揮其他政策工具的作用成為既定方向。

再貼現業務的開展始於1986年。無論是出於何種原因,是商業信用欠發達且行為扭曲,是票據承兌貼現量小且不規範,或是其他政策工具(如再貸款)的作用過強等,客觀上再貼現業務量在中國人民銀行資產中的比重微不足道。另外,由於我國的再貼現率與其他銀行存貸款利率一樣,都是由國家統一規定的,既不反映資金供求狀況及其變化,也無法對商業銀行的借款和放款行為產生多大的影響。凡此種種,使得再貼現工具在我國的作用一直不明顯。多年來,中國人民銀行從公佈實施票據法到加大利率體制改革,從引導廣泛開展票據承兌、貼現到倡導和推行票據結算等方面,均力求為再貼現的擴展創造條件。自1994年以來,雖然商業票據簽發量以年均超過40%的增幅穩步發展,中央銀行辦理票據再貼現也曾有所增加,2000年再貼現餘額一度達到1256億元的最高水平,但隨後迅速下降至非常低的水平上。2007年,全國商業匯票累計簽發5.87萬億元,累計再貼現僅為138.22億元。截至2010年底,全國商業匯票累計簽發11.95萬億元,但累計再貼現不過791億元。

根據規定,中國人民銀行為執行貨幣政策,可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券、金融債券以及外匯。1994年以前,由於尚不具備開展公開市場業務的條件,中國人民銀行一直無法通過這一工具來吞吐基礎貨幣、調節貨幣供應量。隨著1994年外匯體制改革、匯率並軌的實施,中國人民銀行開始進行外匯公開市場操作。而以國債為對象的公開市場業務於1996年4月正式啟動。1999年以後,公開市場業務開始真正成為中國人民銀行貨幣政策日常操作的重要工具。目前,它在調節貨幣供應量和商業銀行流動性水平及引導貨幣市場利率走勢上發揮著積極的作用:第一,市場參與主體不斷增多。公開市場業務一級交易商的數量已經從1996年的14家增至2012年2月的50家(2007年3月為52家)。第二,市場交易工具和品種日益豐富。當前,公開市場操作工具包括國債、中央銀行票據、政策性金融債及外匯,而交易品種包括回購交易、現券交易等。第三,交易方式不斷創新。公開市場操作的交易方式包括數量招標和利率招標兩大類。中國人民銀行可以根據市場狀況,靈活選擇交易方式。最近兩年,面對“流動性過剩”比較嚴重,中國人民銀行公開市場操作最引人注目的就是加大中央銀行票據發行力度,在發行1年期以內票據為主的基礎上,又重啟了3年期中央銀行票據的發行;並且多次對部分貸款增長較快且流動性充裕的商業銀行實行定向發行,既有效收回了流動性,也對信貸增長較快的機構起到警示作用。2010年底,中國人民銀行累計發行中央銀行票據4.25萬億元。有關中央銀行票據更為詳細的描述可參見第八章第二節。

中國人民銀行規定的“基準利率”:一是中國人民銀行對商業銀行的存貸款利率;二是商業銀行對企業和個人的存貸款利率。一般推論,當中國人民銀行提高對商業銀行的貸款利率和再貼現率時,相應增加各商業銀行的籌資成本,商業銀行就會減少對中央銀行的資金需求或提高其對企業單位和個人的貸款利率,資金市場的利率相應上升,資金需求相應減少,從而達到調節貨幣供應量的作用。但是,要使這一機制發揮作用所要求的條件,如前所述,是利率的變動能真實反映資金供求,以及融資成本的變動能夠在很大程度上影響資金供求。就現階段來看,這兩個條件仍在發展培育的過程之中。

“窗口指導”是隨著1998年類似“貸款規模控制”等工具停止使用以來,中國人民銀行比較常用的一種調控手段。通過“窗口指導”引導商業銀行以調整授信額度、調整信貸風險評級和風險溢價等方式,限制信貸資金向某些產業、行業及地區過度投放,體現扶優限劣原則。其主要目的是配合國家產業政策,加強對貸款投向的引導,優化貸款結構。比如,近幾年就曾多次通過“窗口指導”提示商業銀行關注貸款過快增長可能產生的風險以及銀行的資產負債期限錯配問題,引導金融機構合理控制信貸投放總量和節奏,嚴格限制對高耗能、高排放和產能過剩行業中劣質企業的貸款投放;加大對“三農”、就業、助學、中小企業、自主創新、節能環保等領域的信貸支持,積極拓展中間業務,加強金融產品創新,改進金融服務,轉換盈利模式。在我國現行體制下,“窗口指導”的作用還是比較明顯的。

除上述工具外,中國人民銀行還採取優惠利率政策、專項貸款、利息補貼和特種存款等辦法。通過這些措施,分別扶持國家急需發展的部門,如能源、交通、民族貿易等。這類選擇性的貨幣政策工具,能夠針對特殊情況靈活運用,但其直接行政決策的色彩過濃,對充分發揮信貸資金的運用效率也有不利的一面。


註釋

[1]這裡存在一個誤區,誤認為中央銀行也要以負債業務支持資產業務。

第三節 貨幣政策的傳導機制和中介指標

如何運用貨幣政策工具,實現既定的貨幣政策目標,既涉及貨幣政策的傳導機制(conduction mechanism),也與中介指標(intermediate target)的選擇有關。而有關傳導機制的觀點,往往構成貨幣政策中介指標選擇的理論基礎。本節主要介紹西方國家有關這方面的理論和實踐。

早期凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制理論

一定的貨幣政策工具,如何引起社會經濟生活的某些變化,並最終實現預期的貨幣政策目標,就是所謂貨幣政策的傳導機制。對貨幣政策傳導機制的分析,在西方,早期主要有凱恩斯學派的傳導機制理論和貨幣學派的傳導機制理論。此後,經濟學家在此基礎上作了深入研究,提出了一些新的研究成果。

凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制理論,其最初思路可以歸結為:通過貨幣供給M的增減影響利率r,利率的變化則通過資本邊際效益的影響使投資I以乘數方式增減,而投資的增減進而影響總支出E和總收入Y。用符號可表示為:

M→r→I→E→Y

在這個傳導機制發揮作用的過程中,主要環節是利率:貨幣供應量的調整首先影響利率的升降,然後才使投資乃至總支出發生變化。

上述分析,在初期階段,凱恩斯學派稱之為局部均衡分析,只顯示了貨幣市場對商品市場的初始影響,而沒有能反映它們之間循環往復的作用。考慮到貨幣市場與商品市場的相互作用,遂有進一步分析,凱恩斯學派稱之為一般均衡分析。

(1)假定貨幣供給增加,當產出水平不變,利率會相應下降;下降的利率刺激投資,並引起總支出增加,總需求的增加推動產出上升。這與原來的分析是一樣的。

(2)但產出的上升,提出了大於原來的貨幣需求;如果沒有新的貨幣供給投入經濟生活,貨幣供求的對比就會使下降的利率回升。這是商品市場對貨幣市場的作用。

(3)利率的回升,又會使總需求減少,產量下降;產量下降,貨幣需求下降,利率又會回落。這是往復不斷的過程。

(4)最終會逼近一個均衡點,這個點同時滿足了貨幣市場供求和商品市場供求兩方面的均衡要求。在這個點上,可能利息率較原來的均衡水平低,而產出量較原來的均衡水平高。

對於這些傳導機制的分析,凱恩斯學派還不斷增添一些內容,主要集中在貨幣供給到利率之間和利率到投資之間的更具體的傳導機制以及一些約束條件。現實經濟生活是複雜的,新的問題不斷出現,有必要使分析具體化。但不論有何進展,凱恩斯學派傳導機制理論的特點是對利息這一環節的特別重視。

託賓的q理論

以託賓為首的經濟學家沿著一般均衡分析的思路擴展了凱恩斯的模型。他們的特點是把資本市場、資本市場上的資產價格,特別是股票價格納入傳導機制,認為貨幣理論應看做微觀經濟行為主體進行資產結構管理的理論。也就是說,溝通貨幣和金融機構與實體經濟這兩方之間的聯繫,並不是貨幣數量或利率,而是資產價格以及關係資產價格的利率結構等因素。傳導的過程是:貨幣作為起點,直接或間接影響資產價格,資產價格的變動導致實際投資的變化,並最後影響實體經濟和產出。資產價格,主要是股票價格,影響實際投資的機制在於:股票價格是對現存資本存量價值的評估,是企業市場價值依以評價的依據,而企業的市場價值與資本的重置成本——按現行物價購買機器、設備進行新投資的成本——相比較,將影響投資行為。託賓把q定義為企業市場價值與資本重置成本之比。如果q值高,意味著企業市場價值高於資本的重置成本,廠商將願意增加投資支出,追加資本存量;相反,如果q值低,廠商對新的投資就不會有積極性。因此,q值是決定新投資的主要因素。這一過程可以表示為:

M→r→PE→q→I→Y

式中,PE為股票價格;其他符號同前。

早期貨幣學派的貨幣政策傳導機制理論

與凱恩斯學派不同,貨幣學派認為,利率在貨幣傳導機制中不起重要作用。他們更強調貨幣供應量在整個傳導機制上的直接效果。貨幣學派論證的傳導機制可表示如下:

M→E→I→Y

其中,M→E表明貨幣供給量的變化直接影響支出。這是因為:

(1)貨幣需求有其內在的穩定性。這個貨幣主義觀點在貨幣需求一章中已作介紹。

(2)貨幣需求函數中不包含任何貨幣供給的因素,因而貨幣供給的變動不會直接引起貨幣需求的變化;至於貨幣供給,在貨幣供給一章中介紹了貨幣主義把它視為外生變量的觀點。

(3)當作為外生變量的貨幣供給改變,比如增大時,由於貨幣需求並不改變,公眾手持的貨幣量會超過他們所願意持有的貨幣量,從而必然增加支出。

E→I是指變化了的支出用於投資的過程,貨幣主義者認為這將是資產結構的調整過程。

(1)超過意願持有的貨幣,或用於購買金融資產,或用於購買非金融資產,直至人力資本的投資。

(2)不同取向的投資會相應引起不同資產相對收益率的變動,如投資於金融資產偏多,金融資產市值上漲,從而會刺激非金融資產,如產業投資;產業投資增加,既可能促使產出增加,也會促使產品價格上漲,如此等等。

(3)這就引起資產結構的調整,而在這一調整過程中,不同資產收益率的比值又會趨於相對穩定狀態。

最後,名義收入Y是價格和實際產出的乘積。由於M作用於支出,導致資產結構調整,並最終引起Y的變動,那麼,這一變動究竟在多大程度上反映實際產量的變化,又有多大比例反映在價格水平上?貨幣主義者認為,貨幣供給的變化短期內對兩方面均可發生影響;就長期來說,則只會影響物價水平。

信貸傳導機制理論

信貸傳導機制理論是較晚發展起來的理論。這種理論強調信貸傳導有其獨立性,不能由類如利率傳導、貨幣數量傳導的分析所代替,需要專門考察。這方面的分析主要側重於緊縮效應。

(1)對銀行傳導機制的研究。銀行信貸傳導機制理論,首先應明確的是,銀行貸款不能全然由其他融資形式,如資本市場的有價證券發行所替代。特定類型的借款人,如小企業和普通消費者,它們的融資需求只能通過銀行貸款來滿足。如果中央銀行能夠通過貨幣政策操作影響貸款的供給,那麼,就能通過影響銀行貸款的增減變化影響總支出。

假設中央銀行決定實施緊縮性的貨幣政策,售出債券,商業銀行可用的準備金R相應減少,存款貨幣D的創造相應減少,其他條件不變,銀行貸款L的供給也不得不同時削減。結果,致使那些依賴銀行貸款融資的特定借款人必須削減投資和消費,於是總支出下降。該過程可以描述如下:

公開市場的緊縮操作→R→D→L→I→Y

全過程的特點是不必通過利率機制。

而且商業銀行的行為絕不僅僅體現利率的支配作用。比如,在經濟順暢發展之際,銀行不太顧慮還款違約的風險而過分擴大貸款;經濟趨冷時則會過分收縮貸款。如果判斷貨幣當局有緊縮的意向,它們會先行緊縮貸款。要是貨幣當局採取直接限制商業銀行貸款擴張幅度的措施,商業銀行有可能不僅不利用允許的擴張幅度,而且會立即自行緊縮。這就是說,商業銀行所提供的信用數量並不一定受中央銀行行為的制約,有時候會主動地改變其信用規模。對於商業銀行自我控制貸款供給的行為有一個專門名詞,叫做信貸配給(credit rationing)。

銀行信貸傳導的論述,在西方,是較新的理論。在我國,這樣的傳導機制卻並不陌生。

(2)對資產負債表渠道(balance sheet channel)的研究。20世紀90年代,有的經濟學家,從貨幣供給變動對借款人資產負債狀況的影響角度來分析信用傳導機制。他們認為,貨幣供給量的減少和利率的上升,將影響借款人的資產狀況,特別是現金流的狀況。利率的上升直接導致利息等費用支出的增加,會減少淨現金流;同時又間接影響銷售收入下降,也會減少淨現金流。此外,利率的上升將導致股價的下跌,從而惡化其資產狀況,並且也使可用做借款擔保品的價值縮小。由於這種種情況,使貸款的逆向選擇和道德風險問題趨於嚴重,並促使銀行減少貸款投放。一部分資產狀況惡化和資信狀況不佳的借款人不僅不易獲得銀行貸款,也難以從金融市場直接融資。結果則會導致投資與產出的下降。

M→r→PE→NCF→H→L→I→Y

式中,NCF為淨現金流;H為逆向選擇和道德風險;其他符號同前。

財富傳導機制

在第一節講述貨幣政策與資本市場問題時,說到資本市場的財富效應。資本市場的財富效應及其對產出的影響可表示如下:

PE→W→C→Y

式中,W為財富;C為消費。

對於這樣的效應傳遞,是普遍認同的。而且,隨著資本市場作用的迅速增強,這一傳導機制無疑會起越來越大的作用。問題是,要把它確定為貨幣政策的傳導機制,必須是如下過程的確定性得到論證:

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貨幣供給和利率會作用於資本市場是沒有疑問的。但是,貨幣當局通過對貨幣供給和利率的操作,有可能以怎樣程度的確定性取得調節資本市場行情特別是股票價格的效果,還不是十分清楚。至少還沒有取得較為一致的見解。

開放經濟下的貨幣傳導機制

在開放經濟條件下,淨出口,即一國出口總額與進口總額之差,是總需求的一個重要組成部分。貨幣政策可以通過影響國際資本流動,改變匯率,並在一定的貿易條件下影響淨出口。

在實行固定匯率制度的國家,中央銀行可以直接調整匯率;在實行浮動匯率制度的國家,中央銀行必須通過公開市場操作來改變匯率。當一國實行緊縮的貨幣政策,利率隨之上升,外國對該國生息的金融資產,如債券的需求會增加;而該國對國外類似資產,如外國生息的金融資產的需求會下降。為了購買該國金融資產,外國人必須購買該國貨幣,外國對該國貨幣的需求增加。相應地,該國對外國貨幣的需求減少。這就使得該國貨幣在外匯市場上升值。本幣的升值不利於本國商品的出口,卻會提升外國商品在本國的市場競爭力,該國貿易差額減少,淨出口下降。當一國實行擴張的貨幣政策時,則有相反的過程。這樣的機制可以描述如下:

M→r→re→NX→Y

式中,re為匯率;NX為淨出口;其他符號同前。

在金融全球化的趨勢下,國際資本的流動對本國貨幣政策的操作具有抵消作用。比如正當本國需要提高利率以限制對本國商品和服務的總需求時,外國資本的流入卻抑制了利息率的上升。與此相反,當中央銀行期望降低利率時,資本的流出卻會阻礙利率的下降。

貨幣政策中介指標的選擇

從貨幣政策工具的運用到貨幣政策目標的實現之間有一個相當長的作用過程。在這個作用過程中有必要及時瞭解政策工具是否得力,估計政策目標能不能實現,這就需要藉助於中介指標的設置。事實上,貨幣當局本身並不能直接控制和實現諸如穩定、增長這些貨幣政策的目標。它只能藉助於貨幣政策工具,並通過對中介指標的調節和影響,最終實現政策目標。因此,中介指標就成了貨幣政策作用過程中一個十分重要的中間環節。對它們的選擇是否正確以及選定後能否達到預期調節效果,關係到貨幣政策最終目標能否實現。通常認為中介指標的選取要符合如下一些標準:

(1)可控性。即是否易於為貨幣當局所控制。通常要求中介指標與所能適用的貨幣政策工具之間要有密切的、穩定的和統計數量上的聯繫。

(2)可測性。其含義包括兩個方面:一是中央銀行能夠迅速獲取有關中介指標的準確數據;二是有較明確的定義並便於觀察、分析和監測。

(3)相關性。指的是只要能達到中介指標,中央銀行在實現或接近實現貨幣政策目標方面不會遇到障礙和困難。也就是說,要求中介指標與貨幣政策的最終目標之間要有密切的、穩定的和統計數量上的聯繫。

(4)抗干擾性。貨幣政策在實施過程中常會受到許多外來因素或非政策因素的干擾。只有選取那些受干擾程度較低的中介指標,才能通過貨幣政策工具的操作達到最終目標。

(5)與經濟體制、金融體制有較好的適應性。經濟及金融環境不同,中央銀行為實現既定的貨幣政策目標而採用的政策工具不同,選擇作為中介指標的金融變量也必然有區別。這是不言自明的。

根據以上幾個條件,尤其是根據前三個條件所確定的中介指標一般有利率、貨幣供應量、超額準備金和基礎貨幣等。根據這些指標對貨幣政策工具反應的先後和作用於最終目標的過程,又可分為兩類:一類是近期指標,即中央銀行對它的控制力較強,但離貨幣政策的最終目標較遠;另一類是遠期指標,即中央銀行對它的控制力較弱,但離政策目標較近。

利率指標

作為中介指標,利率的優點是:(1)可控性強。中央銀行可直接控制對金融機構融資的利率。而通過公開市場業務或再貼現政策,也能調節市場利率的走向。(2)可測性強。中央銀行在任何時候都能觀察到市場利率的水平及結構。(3)貨幣當局能夠通過利率影響投資和消費支出,從而調節總供求。但是,利率作為中介指標也有並不理想之處。作為內生經濟變量,利率的變動是順循環的:經濟繁榮時,利率因信貸需求增加而上升;經濟停滯時,利率隨信貸需求減少而下降。然而,作為政策變量,利率與總需求也應沿同一方向變動:經濟過熱,應提高利率;經濟疲軟,應降低利率。這就是說,利率作為內生變量和作為政策變量往往很難區分。比如,確定一個利率提高的目標,為的是抑制需求;但經濟過程本身如把利率推到這個高度,作為一個內生變量,它卻是難以直接抑制需求的。在這種情況下,中央銀行很難判明自己的政策操作是否已經達到了預期目的。

貨幣供應量

以貨幣供應量作為中介指標,首先遇到的困難是確定哪種口徑的貨幣供給作為中介指標:是現金,還是M1,抑或是M2。就可測性、可控性來說,三個指標均可滿足。它們隨時都分別反映在中央銀行和商業銀行及其他金融機構的資產負債表上,可以進行測算和分析。現金直接由中央銀行發行並注入流通;通過控制基礎貨幣,中央銀行也能有效地控制M1和M2。問題在於相關性,到底是哪一個指標更能代表一定時期的社會總需求和購買力,並從而通過對它的調控就可直接影響總供求。現金,在現代經濟生活中已經起不了這種作用。問題是M1和M2的優劣比較,對此有頗不相同的見解。至於就抗干擾性來說,貨幣供應量的變動作為內生變量是順循環的,而作為政策變量則應是逆循環的。因此,政策性影響與非政策性影響,一般說來不會相互混淆。

是選用貨幣供應量,還是選用利率,不存在哪個絕對好、哪個絕對差的定論。如何選擇要看條件,並且也只有根據經驗的積累才能判斷怎樣的選擇對本國條件來說較為理想。比如20世紀70年代中期以後,西方各國中央銀行紛紛將中介指標由利率改為貨幣供應量;而進入90年代以來,一些發達國家又先後放棄以貨幣供應量作為中介指標,轉而採用利率。原因是80年代末以來的金融創新、金融放松管制和全球金融市場一體化,使得各層次貨幣供應量之間的界限更加不易確定,以致基礎貨幣的擴張係數失去了以往的穩定性,也使得貨幣總量同最終目標的關係更難把握。結果是中央銀行失去了對貨幣總量強有力的控制。

此外,有一些經濟、金融開放程度高的國家及地區,是以匯率作為貨幣政策的中介指標。這些國家或地區的貨幣當局確定其本幣同另一個較強國家貨幣的匯率水平,並通過貨幣政策操作,釘住這一水平,以此實現最終目標。

上述的利率和貨幣供應量兩種指標一般視為遠期指標。這類中介指標離貨幣政策最終目標較近,但中央銀行對這些指標的控制力弱於像超額準備金和基礎貨幣這樣的短期指標。

超額準備金和基礎貨幣

超額準備金對商業銀行的資產業務規模有直接決定作用。存款準備金率、公開市場業務和再貼現率等貨幣政策工具,都是通過影響超額準備金的水平而發揮作用的。但是,作為中介指標,超額準備金往往因其取決於商業銀行的意願和財務狀況而不易為貨幣當局測度、控制。

基礎貨幣是流通中的現金和商業銀行的存款準備金的總和,它構成了貨幣供應量倍數伸縮的基礎。與超額準備金不同,它可滿足可測性和可控性的要求,數字一目瞭然,數量也易於調控。不少國家把它視為較理想的近期指標。

西方貨幣政策通過中介指標的操作,可簡單圖示如圖19—1。

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第四節 貨幣政策效應

貨幣政策的時滯

任何政策從制定到獲得主要的或全部的效果,必須經過一段時間,這段時間叫做“時滯”(time lag)。如果收效太遲或難以確定何時收效,則政策本身能否成立也就成了問題。

時滯由兩部分組成:內部時滯和外部時滯。

內部時滯是指從政策制定到貨幣當局採取行動的這段期間,它可再分為兩個階段:(1)從形勢變化需要貨幣當局採取行動到它認識到這種需要的時間距離,稱為認識時滯;(2)從貨幣當局認識到需要行動到實際採取行動這段時間,稱為行動時滯。內部時滯的長短取決於貨幣當局對經濟形勢的預見能力、制定對策的效率和行動的決心等等。

外部時滯又稱影響時滯,是指從貨幣當局採取行動開始直到對政策目標產生影響為止的這段過程。外部時滯主要由客觀的經濟和金融條件決定。不論是貨幣供給量還是利率,它們的變動都不會立即影響到政策目標。比如企業是擴大還是縮減投資,要決策,要制訂計劃,然後付諸實施。每個階段都需要時間。

時滯是影響貨幣政策效應的重要因素。如果貨幣政策可能產生的大部分效應較快地有所表現,那麼貨幣當局就可根據期初的預測值,考察政策生效的狀況,並對政策的取向和力度作必要的調整,從而使政策能夠更好地實現預期的目標。假定政策的大部分效應要在較長的時間,比如兩年後產生,而在這兩年內,經濟形勢會發生很多變化,那就很難證明貨幣政策的預期效應是否實現。

貨幣流通速度的影響

對貨幣政策有效性的另一主要限制因素是貨幣流通速度。對於貨幣流通速度一個相當小的變動,如果政策制定者未能預料到或在估算這個變動幅度時出現偏差,都可能使貨幣政策效果受到嚴重影響,甚至有可能使本來正確的政策走向反面。假設在預測的年度,GNP將增長20%;再假設,根據以前一些年份有關數據的實證規律,只要包括貨幣流通速度在內的其他條件不變,貨幣供給等比增加即可滿足GNP增長對貨幣的追加需求。如果貨幣流通速度在預測的期間加快了10%,不考慮其他條件的變化,貨幣供給則只需增加9.1%即可。要是貨幣當局沒有預見到貨幣流通速度的變化,而是按流通速度沒有多大變化的考慮決定增加貨幣供給20%,那麼新增的貨幣供給量將成為助長經濟過熱的因素。

但是,在實際生活中,對貨幣流通速度變動的估算,很難做到不發生誤差。因為使之發生變動的因素太多。這當然也就限制了貨幣政策的有效性。

微觀主體預期的對消作用

對貨幣政策有效性或效應高低構成挑戰的另外一個因素是微觀主體的預期。當一項貨幣政策提出時,微觀經濟行為主體會立即根據可能獲得的各種信息預測政策的後果,從而很快地做出對策,而且極少有時滯。貨幣當局推出的政策,面對微觀主體廣泛採取的對消其作用的對策,可能歸於無效。例如,政府擬採取長期的擴張政策,人們通過各種信息預期社會總需求會增加,物價會上漲,在這種情況下,工人會通過工會與僱主談判,要求提高工資,企業預期工資成本的增大而不願擴展經營。最後的結果是隻有物價的上漲而沒有產出的增長。鑑於微觀主體的預期,似乎只有在貨幣政策的取向和力度沒有或沒有完全為公眾知曉的情況下才能生效或達到預期效果。但是,貨幣當局不可能長期不讓社會知道它所要採取的政策;即使採取非常規的貨幣政策,不久之後也會落在人們的預期之內。假如貨幣當局長期採取非常規的貨幣政策,則將導致微觀經濟主體做出錯誤判斷,並會使經濟陷入混亂之中。但實際的情況是,公眾的預測即使非常準確,實施對策即使很快,其效應的發揮也要有個過程。這就是說,貨幣政策仍可奏效,只是公眾的預期行為會使其效應打很大的折扣。

其他經濟政治因素的影響

除時滯、貨幣流通速度和微觀主體預期等因素的影響外,貨幣政策的效果也會受到其他外來的或體制的因素所影響。

一般說來,一項既定的貨幣政策出臺後總要持續一段時間。在這段時間內,如果客觀經濟條件出現變化,而貨幣政策又難以做出相應的調整時,就可能出現貨幣政策效果下降甚至失效的情況。比如,在實施擴張性貨幣政策中,生產領域出現了生產要素的結構性短缺。這時縱然貨幣、資金的供給很充裕,由於瓶頸部門的制約,實際的生產也難以增長,擴張的目標即無從實現。再如,實施緊縮性貨幣政策以期改善市場供求對比狀況,但在過程中出現了開工率過低、經濟效益指標下滑過快等情況。這就是說,緊縮需求的同時,供給也減少了,改善供求對比的目標也不能實現。

政治因素對貨幣政策效果的影響也是巨大的。由於任何一項貨幣政策方案的貫徹,都可能給不同階層、集團、部門或地方的利益帶來一定的影響。這些主體如果在自己利益受損時做出強烈的反應,就會形成一定的政治壓力。當這些壓力足夠有力時,則會迫使貨幣政策進行調整。

透明度和取信於公眾問題

貨幣政策決策的透明度(transparency),對於政策效應的發揮至關重要,也是一個受到關注的問題。

貨幣政策,其取向,是鬆是緊;其目標,如定位於物價,要求掌握在怎樣的水平,如定位於多目標,如何相互協調;其工具,是利率,是準備率,還是公開市場操作——如此等等,對市場運作的方方面面均有影響,必然受到微觀經濟行為主體,政府、議會、社會各有關部門和團體,乃至外國和國際金融機構的密切關注。

從方針政策和決策準則來說,要求在決策者和廣大公眾之間高度溝通。如果決策過程不透明,就難以樹立公眾對貨幣當局的信任(credibility);如果沒有必要的透明度使公眾領會決策者的行為準則和意向,在胡亂猜測中所造成的紊亂必然會使經濟付出代價。

現在很強調貨幣政策要講規則。第一節講到政策目標的確定遵循規則的含義。實際上,不僅對政策目標的確定應有規則,為實現最終目標而建立的操作目標與最終目標之間的聯繫也應有規則,就是政策的操作也應有規則。依據各國貨幣政策的實踐,也可這樣理解:無論確定的最終目標有何區別,政策工具的選擇有何區別,操作和調整程序有何區別,貨幣當局的行為均應力求規範,有規則可循。如此強調,無疑首先是為了規範貨幣當局的行為,保證貨幣政策的質量,但同時又與“透明度”有關:透明度越高,就越有利於取得公眾的信任。

不透明或沒有必要的透明度,公眾的預期和“對策”,將對消貨幣政策的效應,乃至“政策無效”;有了必要的透明度,取得公眾的信任,由此誘導的公眾預期,則是貫徹貨幣政策的助力。

不透明,不利於貨幣政策的有效貫徹,但不能與保密要求統一的透明也不成立。比如利率調整,如果把中央銀行決策全過程都袒露在公眾面前,那麼市場就會在中央銀行是早調、是晚調,是調高、是調低,要調多大幅度的決策斟酌過程中,時風時雨,時陰時晴,毫無寧日。

美聯儲的做法是:決策的程序乃至日程安排全透明,會後宣佈公開市場委員會決策的內容;委員會討論的概括性說明立即公佈,會議記錄將在政策決定之日三週後公之於眾。至於每一次決策內容,在宣佈之前做到嚴格保密;公開市場委員會的投票決策程序則是保密的必要條件。當然,這並不排除公眾和輿論的推測。並且,規範的、透明的決策程序安排和有關貨幣政策方方面面的規則,使得公眾和輿論的推測常常符合美聯儲決策的意向乃至調高調低的幅度。這就使利率調整可能帶來的衝擊,有相當部分在決策之前就被吸收,有利於市場穩定。透明、保密與取得公眾信任三方面要求取得協調就有利於貨幣政策效應的發揮。至於在利率管制的國家,如我國,利率的調整必須嚴格保密。如果在醞釀的過程中透露消息,由於人們瞭解的有多有少,有的一點不瞭解,必然破壞公平競爭,破壞金融秩序。在這方面不是空論透明,而是應該努力建立規範的決策程序。決策的運作程序規範而公開,越透明,就越能實現保密的要求。

貨幣政策效應的衡量

衡量貨幣政策效應:一是看效應發揮的快慢。前面關於時滯的分析已經涉及。二是看發揮效力的大小。

對貨幣政策數量效應大小的判斷,一般著眼於實施的貨幣政策所取得的效果與預期所要達到的目標之間的差距。以評估緊縮政策為例,如果通貨膨脹是由社會總需求大於社會總供給造成的,而貨幣政策正是以糾正供求失衡為目標,那麼這項緊縮性貨幣政策是否有效,效應大小,可以從這樣幾個方面考察:(1)如果通過貨幣政策的實施,緊縮了貨幣供給,並從而平抑了價格水平的上漲,或者促使價格水平回落,同時又不影響產出或供給的增長率,那麼可以說這項緊縮性貨幣政策的有效性最大。(2)如果通過貨幣供應量的緊縮,在平抑價格水平上漲或促使價格水平回落的同時,也抑制了產出數量的增長,那麼貨幣緊縮政策有效性的大小,則要視價格水平變動與產出變動的對比而定。若產出數量雖有減少,但減少規模還不算大,而抑制價格水平的目標接近實現,可視為貨幣緊縮政策的有效性較大;若產出量的減少非常明顯,而價格水平目標的實現並不理想,貨幣緊縮的有效性只能判定較小。(3)如果貨幣緊縮政策無力平抑價格上漲或促使價格回落,卻抑制了產出的增長甚至使產出的增長為負,則可判定貨幣緊縮政策無效。衡量其他取向的貨幣政策效應,也可採用類似的思路。

但在現實生活中,宏觀經濟目標的實現往往有賴於多種政策(如收入政策、價格政策等方面)的配套進行。因此,要準確地檢驗貨幣政策效果,必須結合與其他政策之間的相互作用及作用大小進行分析。這是一個相當困難的課題。

西方對貨幣政策總體效應理論評價的演變

西方市場經濟國家用來干預經濟生活的現代宏觀經濟政策,其中包括貨幣政策,始於20世紀30年代凱恩斯主義的形成。凱恩斯否定了西方古典經濟學派關於經濟人是理性人的假設,否定了關於供給可以創造同等需求以及市場機制的本身即可實現充分就業均衡的論點。他認為有效需求不足是必然的,因而必須由國家干預經濟生活予以補足。至於國家所應採取的政策,他認為在當時應是財政政策,而不是貨幣政策——貨幣政策無力扭轉過度蕭條的局面。通過財政政策所實現的需求擴張,在達到充分就業以前,他認為,不會引起通貨膨脹。

被西方各國奉為圭臬的凱恩斯主義,在第二次世界大戰後有進一步的發展,就其政策主張來說,認為財政政策與貨幣政策兩者的配合採用,有可能熨平資本主義的週期波動,消滅危機,並實現成長、就業和穩定諸目標的協調一致。

但是第二次世界大戰後的一些實踐說明,國家干預的結果卻是經濟增長與通貨膨脹並存。在這樣的背景下,出現了把這兩者視為具有相互替代關係的菲利普斯曲線。對此前面已有介紹。到了70年代,又出現了“滯脹”的局面,即就業已不能用通貨膨脹的代價來換取——通貨膨脹存在的同時,仍有經濟停滯和突出的失業問題。

貨幣學派反對凱恩斯學派關於國家干預經濟生活的主張,認為國家的過多幹預阻礙了市場自我調節機制作用的發揮,從而促成經濟紊亂。就貨幣政策來說,凱恩斯學派主張實施“逆風向”調節的相機抉擇的方針。貨幣學派認為,相機調節貨幣供給的金融政策,由於要在長期時滯之後才能生效,那麼是否有效實際上難以肯定。而且多變的金融政策還會加劇經濟的波動。他們論證,貨幣需求函數的變動,從長期看是相當穩定的,因而其主張是保持貨幣供給按“規則”增長。在20世紀70年代批判凱恩斯主義的還有供給學派。他們同樣強調充分發揮市場本身的調節作用,同時還重新確認供給決定需求這一古典原理,認為經濟具有足夠的能力購買它的全部產品。所以,他們主要的政策主張是通過降稅等措施刺激投資和產出。由於不認為在需求方面應該採取什麼行動,決定了他們的貨幣政策主張是單一的穩定。

隨後,合理預期學派得到很大的發展。他們重新確認西方古典經濟學關於經濟生活中的主體是“理性人”的假設。所謂理性人是指他們都會盡力收集有關信息,進行合理的預測,並按效用最大化和利潤最大化的原則做決策。他們認為,只有靠出乎微觀主體的預料,宏觀政策才能生效,但要使所有人長期受騙是不可能的。前面講的微觀主體預期對貨幣政策的對消作用,就是他們的宏觀經濟政策無效命題的註解。他們也強調市場機制的作用,反對相機抉擇的政策主張,認為這隻會造成政策不穩定的感覺並加劇波動。他們的貨幣政策主張與貨幣主義一樣,強調政策的連續性,要求貨幣供給量的增長應保持穩定。

自由資本主義時期的貨幣政策是要求創造穩定的金融環境,以保證市場機制發揮作用;凱恩斯主義的貨幣政策是要求主動通過金融工具逆風向地調節有效需求,並認為在與其他政策配合下可以克服經濟波動;現代批判凱恩斯主義的各流派,則是在凱恩斯主義政策雖曾一度取得某種成功但也同樣陷入困境的背景下,反對相機抉擇的政策,主張貨幣政策穩定,並相信只有依靠市場機制才能走出困境。這個反覆提示我們,如何估量貨幣政策的總體效應,還是一個應該不斷深入探索的課題。

對治理通貨膨脹與治理通貨緊縮所起的作用迥然有別

利用貨幣政策治理通貨膨脹,成效顯著。雖然導致通貨膨脹的初始原因可能不盡相同,但通貨膨脹最終都表現為貨幣供給過多。所以,只要中央銀行採取適當的緊縮政策,控制貨幣供給增長,通貨膨脹會程度不同地得到抑制。而中央銀行在抑制貨幣供給增長方面的作用是強而有力的:中央銀行有很多可以運用的工具,對於創造存款貨幣的商業銀行能夠起強而有力的制約作用,並進而制約投資支出和消費支出。嚴峻的緊縮貨幣政策也能實現壓縮現有貨幣供給量的要求。在20世紀,各國利用貨幣政策治理通貨膨脹取得了比較豐富的經驗。

在治理通貨緊縮方面,貨幣政策的效果不很明顯,主要原因可從兩方面分析:一是從經濟基本面分析,導致需求不足、物價下跌的原因本身比較複雜,貨幣政策不大可能直接作用於這些基礎層面。比如,收入差距的拉大,消費者未來收支預期的改變等可能導致消費增長緩慢;技術進步、產品創新等加快了老產品的淘汰和新產品價格的降低;某些改革措施,如降低關稅等,也必然降低進口產品的價格等等。二是從中央銀行擴張貨幣供給的能力來看,與緊縮貨幣供給的能力來比,不可同日而語。貨幣政策目標的實現,除了貨幣當局的決心和行動,還要取決於兩個環節:一是商業銀行;二是廠商和消費者。為了扭轉經濟的過冷,貨幣當局力求擴張;而在過冷的經濟形勢下,商業銀行正是缺乏擴大信貸業務的積極性,廠商正是缺乏擴大投資支出的積極性,消費者也同樣正是缺乏擴大消費支出的積極性。不僅他們的行為意向與貨幣當局不必一致,而且也不聽命於貨幣當局。所以,即使中央銀行執行擴張性的貨幣政策,也不易收到擴張的實際效果。

我國改革開放三十多年的情況基本支持這裡的判斷。

必須有其他金融政策的配合

貨幣政策能否較好地起作用也要靠其他金融政策的配合。

貨幣政策傳導的信貸渠道說明,貨幣政策有時可以通過商業銀行的信貸政策起作用。所以,信貸政策對貨幣政策的效果有一定的影響。

例如,我們在實行擴張性的貨幣政策的時候,如果商業銀行的信貸政策趨於保守,比如說“惜貸”,中央銀行擴大貨幣供給的目的就難以達到。

再如,我們在實行緊縮性的貨幣政策的時候,如果商業銀行受企業投資飢渴症的影響,“倒逼”中央銀行擴大再貸款規模,則中央銀行的目的也難以完全達到。

在對外開放經濟條件下,一國貨幣政策往往會受到對外金融政策——如匯率政策、資本管制政策——的影響。例如,在資本自由流動的情況下,一國中央銀行降低或提高利率的努力經常要被國際遊資的頻繁流出與流入所抵消。

在開放經濟條件下,中央銀行既要保持貨幣對內價值的穩定,同時又要保持本幣對外價值的穩定,歷次世界性的金融危機證明了這事實上是很難兼顧的。所以,對於廣大發展中國家而言,要保持貨幣政策的獨立性必須有一道防火牆,阻隔國際金融危機的衝擊。這一點在東南亞金融危機之後,得到了大多數經濟學家的認可。

貨幣政策與金融監管的關係也極緊密。比如要實行緊縮貨幣政策,同時強化監管,會使緊縮效應加強。這也是各國常用的做法。如果貨幣政策與金融監管作用力的方向不一致,就會使力量抵消。以我國為例,把1997年視為始點,在我國金融領域中事實上存在著兩個並行的走勢:一個是宏觀決策的取向,如前面提到的,自1996年年中以後,中央銀行實際執行的是擴張取向的貨幣政策;另一個與之並行的趨勢則是金融領域中伴隨著“整頓金融機構”、“規範金融行為”、“化解金融風險”的日益強化的緊縮效應。兩個方向相逆的取向同時起作用,於是,金融整頓措施的緊縮效應在相當大的程度上對消了貨幣政策的擴張意向。

第五節 中國貨幣政策的實踐

我國古代的宏觀經濟政策思想

本章所研究的貨幣政策,是以現代社會化的大生產為其背景,而且其形成也只是始於20世紀30年代。但是,在中國的古代,的確存在著這樣的政策。當然,它只能是古代的,即以古代小農經濟為背景。不過,它也是從經濟整體出發,期望運用總量的政策工具作用於經濟運行機制,因而的確可以稱之為宏觀經濟政策。指導這樣政策的思想是中國經濟思想史中極其光輝的篇章。

最初是從價格角度提出的。早在春秋戰國之際,范蠡認為:糧價過賤,不利於農民;過貴,不利於商人。因而認為,把價格控制在一定限度之內,則“農末俱利……治國之道也”。後來,李悝主張盡地力之教。他的關於控制穀物價格的措施是這樣記載的:豐年,谷價下跌,國家用貨幣收購,掌握收購數量的尺度是“賈平則止”(“賈平”是價格恢復正常的意思);荒年則出售豐年收購的穀物,平抑上漲的谷價——“糶不貴則民不散”。史書說,他的辦法“行之魏國,國以富強”。

要實現這樣的要求,古人看得很清楚,國家必須有實力。首先是要掌握貨幣。其最強烈的主張是要求從銅的開採、保有直到鑄造都由君王壟斷。實踐中佔統治地位的是中央壟斷鑄幣鑄造的制度。這在第一章已經講過。在掌握貨幣的同時,也要求掌握穀物。古人懂得,不掌握穀物,也無力調節谷價。

關於古代的貨幣政策思想,在《管子》一書中有最集中的反映,其內容大體是:

(1)明確貨幣與物價的相互關係:“幣重而萬物輕,幣輕而萬物重。”就是貨幣購買力高則物價低,貨幣購買力低則物價高。“兩者不衡立”,即兩種情況不能並存。

(2)調節貨幣購買力的高低和物價水平的高低,其操作過程是:把貨幣聚斂在國家手中,流通中缺貨幣,貨幣購買力提高,物價跌;投放貨幣收購萬物,物價上升而貨幣購買力下降。“國幣之九在上,一在下,幣重而萬物輕。斂萬物應之以幣,幣在下,萬物皆在上,萬物重什倍。”

(3)除去貨幣的操作,還強調要輔之以財政措施及信用措施。《管子》強調:“令有緩急,故物有輕重。”如下令徵貨幣,則幣重;如徵谷,則谷重等等。而且征斂日期越急,貨幣購買力和物價的變化越大。同時主張君王應依靠集中的錢、谷,對百姓在春耕、夏耘、農具、種子、口糧等方面的需求給予支持,以緩解市場對小農命運的操縱。

(4)《管子》為自己確定的直接目標並不是價格的絕對穩定。商品價格不斷上下襬動,《管子》認為這是自然而然的事情,它稱之為“衡,無數也”,認為正是在這種情況下國家調節才有存在的意義。

(5)其最終目標是保護小農經濟,遏制大商賈通過市場對小農的兼併,並從而鞏固封建君王的統治。涉及這方面的提法很多,如“若是則田野大辟,而農夫勸其事矣”;如“故民力可得而盡也”等等。

《管子》關於貨幣有這樣一段話:“先王以守財物,以御民事而平天下也。”從貨幣政策角度來看,還有這樣高度的理論概括:“五穀食米,民之司命也;黃金刀幣,民之通施也。故善者執其通施以御其司命。”

計劃體制下的“貨幣政策”實踐

在高度集中的計劃體制下,並無貨幣政策的提法。但既然有貨幣,也必然有關於貨幣的政策。其內容在前面的有關章節中已經多次分別論及,這裡再作幾點必要的概括:

(1)在傳統體制下,財政經濟工作的總方針是“發展經濟,保障供給”。金融工作遵循的最基本的方針也是這八個字。具體到貨幣工作,則是保證和監督國民經濟計劃的完成。這裡沒有單獨的經濟增長目標,因為經濟增長的要求已經體現在國民經濟計劃之中。所謂保證計劃的要求,在當時包含兩層意思:一是對完成和超額完成計劃所需要的貨幣資金保證供給;二是保證滿足執行計劃中對現金的需求。這兩者實際上都是滿足實現計劃目標所提出的對貨幣的需求。所謂監督計劃的執行,則是指通過貨幣的供給,監督各有關方面嚴格執行計劃。

在1958年,國民經濟實行“大躍進”期間,支持躍進的保證供給曾造成嚴重的信用膨脹,使得過多的貨幣充斥流通。這說明,貨幣供給的任務絕不是一般地保證任何計劃意圖,而只應保證按客觀允許的速度和客觀要求的比例所安排的生產和流通的計劃意圖。實際上,在此以前已經開始總結,貨幣供給必須遵循財政、信貸和物資的綜合平衡要求。但總的說來,那時只是要求貨幣的提供應與生產和流通的計劃相適應,而沒有企圖把它作為一種重要的經濟手段對再生產給予積極的影響。

(2)在實行高度集中統一的信貸管理體制之下,市場經濟中的貨幣政策工具是不存在的;如果說有,那只有信貸渠道一條。因而,要講中介指標,那就是按年分季的信貸計劃增長額。這實際上是包括現金和存款貨幣在內的最大口徑的貨幣供給的增長額。當時唯一的一家銀行——中國人民銀行,其年度信貸計劃由國家批准;在批准的計劃範圍內,中國人民銀行把指標層層分解到基層行,基層行不得突破。這是一種直接的控制,就數額控制來說,極為有效。

(3)由於貨幣的概念在當時限制在現金流通的範圍,因此所謂貨幣政策,似乎也應限於現金投放和回籠的政策。的確,當時判斷貨幣是否過多的標準,也是現金發行量與有關經濟指標之間的比例,如市場現金量與社會商品零售額之比、與商品庫存總額之比以及與農副產品採購總額之比等等。但在計劃控制非常嚴格的傳統體制下,現金髮行的數額卻從來不是由計劃硬性規定的。那時,對現金使用的範圍,對機關、團體、企業、事業單位保有現金的數量等均有極其嚴格的規定,而且實際是得到貫徹的。不過,只要單位存款賬戶上有錢,而且需用現金的用途符合規定,銀行必須支付現金。所以,就貨幣政策的角度考察,真正操作的是信貸計劃而不是現金計劃。至於現金髮行的多少,毋寧說是一個觀測指標,當然這個觀測指標很重要。

概括地說,傳統體制下的貨幣政策,其目標是保證國民經濟計劃的實現;其政策工具是指令性的信貸計劃;現金髮行則是重要的觀測指標。從政策的傳導過程看,由於行政命令手段的運用,計劃控制既直接又簡單。至於其效果,並不像計劃理論所論證的那樣理想,而是在計劃價格保持穩定的形式下,隱蔽著實際的貨幣供應過多。

改革以來的貨幣政策實踐

改革開放以來,貨幣政策日漸受到人們的重視。本章第一節提到的有關貨幣政策目標的討論,說明了這樣的變化。

由於整個經濟還處在改革的過程之中,所以貨幣政策的各個方面都帶有計劃調節與市場調節的雙重特點。當然,總的趨勢是計劃色彩由濃向淡轉化,而市場色彩則日益顯現。

貨幣政策的目標,不論是單一的,還是雙重的,要付諸實現,關鍵在於傳導機制中的核心環節。前面提到,在市場經濟中,這不外兩個方面:一是利率;二是貨幣供給量。政策意向如果能通過核心環節調節經濟主體的行為並從而最終作用於產出,那麼貨幣政策的存在就是有根據的。

關於利率,在我國過去很長的一段時間中,相當一部分利率及其形成機制主要是通過行政程序加以確定,它對微觀經濟主體行為的調節作用有限,因此很難將利率作為貨幣政策的中介指標並藉助它來傳導政策的意向。直到1996年以後,利率市場化改革才開始逐步取得實質性進展。1996年6月,中國人民銀行放開了銀行間同業拆借利率,一年後又放開了銀行間債券回購利率。1998年8月,在銀行間債券市場首次進行了市場化發債。1999年10月,國債發行也開始採用市場招標形式,從而實現了銀行間市場利率、國債和政策性金融債發行利率的市場化。2000年後又積極推進境內外幣利率市場化,特別是2007年1月,隨著SHIBOR(上海銀行間同業拆放利率)的正式運行,標誌著中國貨幣市場基準利率培育工作全面啟動。在中央銀行和市場成員的共同努力下,SHIBOR已初步確立了在貨幣市場中基準利率的地位。它的建設有利於促進金融機構提高自主定價能力,指導貨幣市場產品定價,完善貨幣政策傳導機制,推進利率市場化。由此,將利率作為我國貨幣政策中介指標並藉助它來傳導政策意向的功能會得到逐步發揮。

關於貨幣供給量,它對我國經濟生活的作用十分直接;它的變動會立即在經濟生活中得到反映,因而通過調節貨幣供給實現政策目標實際上是經常被採用的:或擴大貨幣供給,啟動疲軟的經濟;或緊縮貨幣供給,以抑制經濟過熱。

至於對貨幣供應量的調節,1998年以前主要依靠直接手段,即中央銀行直接對商業銀行進行貸款規模控制。1998年取消貸款規模管理後,開始向間接調控轉化。調節貨幣供應量的間接工具主要是存款準備制度和公開市場操作。前者,在多年中較少運作,只是2006年以來開始頻繁運用其來凍結商業銀行體系過多的流動性,抑制它們的信貸擴張能力。如前所述,公開市場操作自21世紀初以來已成為貨幣政策日常操作中最重要的工具,並在近年得到了更加廣泛而靈活的開展。

1996年,中國人民銀行正式將貨幣供應量設定為我國貨幣政策的中介目標。現階段,控制貨幣供給量仍然是實現貨幣政策目標的主要手段。同時,近年來中央銀行一直在努力提高利率在貨幣政策中的地位,為貨幣政策從數量型調控轉向價格型調控創造條件。

“復歸”與“啟而不動”

貨幣供給量的變動,對經濟生活的影響雖然十分直接、有力,但效應卻往往與政策意圖不盡相符,甚至相左。

比如,想通過緊縮貨幣供給以緊縮市場需求並從而恢復供求平衡,但效應卻往往也緊縮了市場供給。於是,緊縮了的需求與更為縮小的供給相對應,仍然是不平衡。1989—1991年這一階段就曾出現這種情況。鑑於1988年秋季一度出現搶購商品和擠提儲蓄存款的市場振盪以及1989年市場供給缺口依然很大的局面,1989年下半年實行了嚴峻的緊縮政策。前面有關章節曾提到,這次緊縮造成了經濟下滑的後果。也正是經濟的下滑使市場供給未能保持前幾年的增長勢頭,所以緊縮了的需求對應的依然是小於自己的供給。緊縮前有供給缺口,緊縮後缺口如故,於是有了“復歸”的提法。

再如,想通過擴大貨幣投放以啟動經濟,但經濟並不一定會由冷變熱。也是1989年,在強力緊縮之後經濟急速滑坡。當年秋冬決定擴大貨幣供給,但經濟不見起色;1990年再次擴大貨幣供給,依然看不到明顯效應。問題是投放的貨幣並未引出能激發經濟活力的投資行為;而由追加投放貨幣所維繫的生產,有相當部分是生產大量滯銷產品。這就是說,啟動經濟的貨幣投放並未形成有效的市場需求,於是經濟呈現了“啟而不動”的局面。

這兩方面的實踐說明一個問題:貨幣供給量的變動會在經濟中產生重大效應,但不能對之理解得過分簡單。要使之產生預期效果,必須對經濟機制及環境進行具體的分析並採取相應的配套措施。就貨幣供給機制本身來說,不論是緊縮還是擴張,不發展間接調控機制而單純靠行政手段調節,是難以適應客觀需求的。

“軟著陸”與“適度從緊”

1985年是人們開始認識貨幣供給量在經濟生活中有極其重大作用的年份。該年伊始,把當時經濟生活中的供需緊張與貨幣供給過多聯繫起來,可以說已成共識。於是,普遍要求緊縮貨幣供給以緩和市場供需矛盾。鑑於20世紀80年代初的一次緊縮舉措過於魯莽,以致不得不很快停止實施的教訓,這次制定了較為溫和的緊縮政策,以期平穩地實現市場供需的協調。這一方針在當時稱為“軟著陸”(soft landing)——這是在國外也存在的一個經濟術語。

然而,對於緊縮貨幣供給缺乏必要的配合措施,緊縮力度也不夠,因而實施幾年不見成效。這就產生了“軟著陸,不著陸”的說法。而且在1988年秋,市場矛盾以爆發性的形式表現出來。

也正是在這種背景下,出現了1989年的嚴峻緊縮措施:在全面緊縮財政固定資產投資的同時大力緊縮信貸。但“硬”性著陸的效果同樣是經濟本身所難以接受的——經濟成長的走勢大幅度下滑,從而也不是成功的經驗。

1991年是轉折的一年,經濟步入低谷並繼而緩慢回升。1992年則又開始了新一輪的經濟高速發展,而且勢頭特別猛烈。於是,抑制過熱的課題又再次提上日程。

1993年中期,從“加強宏觀調控”的口號開始,實施了抑制過熱的決策。這次的決策有兩個特點:

(1)在我國,經濟增溫直至過熱,一直是由固定資產投資所牽動。因此,在這以前的調控均從全面控制固定資產投資入手,但教訓是:扭轉了“過熱”,卻陷入了“過冷”。這次過熱,仍然是由固定資產投資所牽動,但投資衝動的焦點在於普遍興建開發區和房地產熱。因而,抑制不是針對全部固定資產投資,而是針對其中的房地產和開發區投資。

(2)過去為了抑制過熱,總是全面緊縮信貸,從而使正常的生產和建設也得不到必要的資金保證。此次,分析表明:房地產和開發區投資的財力支持主要是,幾乎涉及黨政軍民學的各種各樣的集資渠道、銀行給所屬金融機構和非金融機構拆借資金的渠道和非銀行金融機構超越批准經營項目融資的渠道,從而明確緊縮的重點是大力制止亂集資和亂拆借等。由於並非全面緊縮信貸,正常的生產和建設的資金供給沒有受到影響。

正是把握了問題的癥結,選準了切入點和著力點,所以,既抑制了過熱,有效地降低了通貨膨脹率,又使整個國民經濟一直保持了高增長的勢頭。提出了多年的“軟著陸”變成了現實。

由於1989年的強緊縮,造成了1990—1991年的經濟滑坡,並教育人們懂得了掌握緊縮力度的重要性。這樣,在1993年開始的“加強宏觀調控”中,對有關貨幣政策的取向逐漸形成了“適度從緊”的提法,並且這一提法一直延續到1997年第四季度。

適度從緊的概念見諸文獻是在《中共中央關於制定國民經濟和社會發展“九五”計劃和2010年遠景目標綱要的建議》之中。文件的提法是:在“九五”期間要以抑制通貨膨脹作為宏觀調控的首要任務,實行適度從緊的財政政策和貨幣政策……

經濟學中使用“緊縮”與“擴張”概念的前提,是把宏觀政策視為短期需求管理政策。而“適度從緊”則顯然是對中長期的政策取向而言的。無疑,這一決策指導思想又是導源於通貨膨脹的強大壓力必將長期存在從而必須長期堅持抑制通貨膨脹方針的判斷。

半個多世紀的經驗積累,人們幾乎極少懷疑通貨膨脹強大壓力必將長期存在的判斷會受到挑戰。但從1997年、1998年開始的經濟發展實際態勢來看,通貨膨脹的進程已被通貨緊縮的進程所打斷,從而適度從緊的概括提法也就失去了存在的根據。

“穩健的貨幣政策”與治理通貨緊縮

從1993年中開始的緊縮過程,至遲在1996年中出現了轉折,即貨幣政策事實上日益明顯地採取了擴張的取向,但“適度從緊”的提法還延續了一段。1998年12月中央經濟工作會議期間,有了“適當的貨幣政策”的提法,然後是“穩健的貨幣政策”,再後是“努力發揮貨幣政策的作用”、“進一步發揮貨幣政策的作用”等提法。無論怎樣的提法,所表達的貨幣政策走向,可以說一直是“擴張”,或者說,是要求積極而又審慎的擴張。

自1996年5月至1999年6月,中國人民銀行先後宣佈7次降息。但貨幣政策實施的效果卻沒有人們想象的那樣突出。2002年2月21日,中國人民銀行再一次宣佈降息。經過連續8次降息,以一年期存款利率為例,它已經從1996年開始下調前的10.98%下降到1.98%,下調幅度達80%以上。不僅是利率,在直接用資金支持商業銀行擴大信貸方面,中央銀行的政策取向同樣是很積極的。但顯然可見的是,連續數年實施的實質是擴張性的貨幣政策,在扭轉經濟疲軟的狀態中所起的作用並非強而有力。這表明宏觀經濟理論一再論證的貨幣政策本身的侷限性:對於治理通貨緊縮,不能期望它能發揮在治理通貨膨脹時所能發揮的同等作用。

“防止偏快轉為過熱”與“從緊”

經過數年的徘徊,我國經濟逐漸走出低谷。2003年以後,我國經濟中出現了貸款、投資、外匯儲備快速增長等新情況,穩健的貨幣政策內涵開始發生變化,中國人民銀行數次採取上調存款準備金率和利率的措施以收緊銀根。然而,經濟生活中積累多年的結構性矛盾還是暴露了出來。2007年,我國出現了物價上漲過快、貨幣信貸投放過多、資產價格上升幅度過大等一系列現象。人們將此歸因於“流動性過剩”,這也是該年最為“時髦”的經濟詞彙。而“防止經濟增長由偏快轉為過熱”被確定為2007年宏觀調控的首要任務。為此,中國人民銀行在2007年一年中,十次上調法定準備金率,六次上調金融機構人民幣存貸款基準利率(見表19—2和表19—3),但情況並沒有根本性的好轉。

2007年12月的中央經濟工作會議提出,2008年要實施從緊的貨幣政策。這意味著,中國將結束實施了十年之久的穩健貨幣政策,而改行從緊的貨幣政策。中央把2008年宏觀調控的首要任務定為:防止經濟增長由偏快轉為過熱,防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹。繼續加強和改善宏觀調控,綜合運用多種貨幣政策工具,採取有力措施,加強流動性管理,促進國民經濟又好又快地發展。

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資料來源:中國人民銀行網站。

2009年以來的“適度寬鬆”與“穩健”

2009年以來,為應對“次貸危機”以來全球經濟下滑對中國經濟的影響,中國人民銀行適時採取了“適度寬鬆”的貨幣政策。這一政策持續推行了兩年,維持了較高的經濟增長水平。2011年,為了抑制物價上漲趨勢,中國人民銀行轉而實施“穩健”的貨幣政策。截至2012年5月,物價總水平趨於穩定,經濟保持平穩高速增長。此後,出於對經濟增速放緩的擔憂,中國人民銀行開始放鬆銀根,2012年6月8日和7月6日先後兩次調降存貸款利率。

從總體上看,自2006年以來,中國的貨幣政策完成了從“穩健”到“從緊”,到“適度寬鬆”,再到“穩健”的調整週期。若剔除應對國際金融危機時期貨幣信貸超常增長等特殊因素,貨幣信貸供應比較好地適應了經濟增長和穩定物價總水平的需要,實現了貨幣政策的調控目標。例如2006—2011年間,廣義貨幣供應量(M2)年均增長率19.7%,人民幣貸款餘額年增長率20.2%,國內生產總值年增長率11.2%,消費者價格指數(CPI)年均增長率2.9%。

【複習思考題】

1.世界各國貨幣政策或採用“單目標”,或採用“多目標”,考慮的依據是什麼?根據近幾年的實踐,你認為我國的貨幣政策目標應作怎樣的表述?

2.什麼是“通貨膨脹目標制”?近年來有些國家採用“通貨膨脹目標制”的理由是什麼?

3.關於是否必須把資本市場的穩定發展納入貨幣政策目標考慮的範圍之內,是近些年的熱點問題,存在著肯定與否定的兩極見解。貨幣當局一般持否定意見,但貨幣政策操作的實際,又好像並未全然無視資本市場的狀況。你對這一問題是怎樣分析的?

4.試列表說明可能用來實現貨幣政策目標的貨幣政策工具以及它們各自作用的特點。當前我國貨幣當局對政策工具是怎樣動用的?

5.貨幣政策的傳導機制有哪些?試分析我國的貨幣政策主要是通過哪些途徑傳導的?效果如何?

6.資本市場的價格能否成為貨幣政策傳導機制的構成部分?問題的另一種提法:資本市場的價格在怎樣的意義上可以視為貨幣政策傳導機制的構成部分?

7.貨幣政策可能起的作用究竟有多大?為什麼它在治理通貨膨脹方面所顯示的作用強,而在治理通貨緊縮方面所顯示的作用極為有限?試聯繫我國近年貨幣政策的實踐談談對這個問題的看法。

第二十章 貨幣政策與財政政策的配合

第一節 與金融緊密聯繫的一些財政概念

赤字的兩種口徑

所謂財政的赤字(deficit),最簡單的界說,就是指財政支出超出財政收入的部分。但由於對政府債務收入是否計入財政收入,以及債務的清償是否計入財政支出之中而有口徑不同的赤字界說。計與不計,使赤字基本有兩種口徑:

廣為使用的一種界定是:

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這或許應該說是過分簡略的表述。經常性收入(current revenue)主要是指稅(tax)和費(fee,charge)的徵收收入;經常性支出(current expenditure)主要是指對政府、軍隊、文教衛生、經濟建設的撥款。而在採用這類界定的國家中,不論是收入還是支出,除經常性收支項目外,還包括一些其他項目。但所有項目有一個共同特點,即不以“歸還”和“付息”為條件。

中國等少數國家曾採用的赤字概念則是把政府的借債也視為財政收入,即

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從財政赤字的界說可以看出,是不是將政府負債算做收入,在統計赤字時會產生巨大的數額差別。蘇聯把公債列為正常財政收入而不作為彌補赤字的來源,所以從其戰後的統計數字看,幾乎年年有財政結餘;但如果把公債發行從收入中扣除,則存在連年的赤字。西方發達資本主義國家,對債務的處理也不盡相同。美國一向把公債收入作為彌補赤字的來源;日本則把公債分為建設公債和赤字公債,僅將赤字公債作為彌補赤字的來源。

IMF的口徑——國際交往中通用的口徑

IMF編制的《政府財政統計年鑑》把舉債和彌補赤字聯繫在一起。該年鑑所說的赤字口徑如下:

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財政收入包括稅收和非稅的各種傳統財政收入項目以及出售固定資產和股票等資本性收入(capital revenue)。補助(grant)則指來自國內外的無償補助收入。財政支出包括行政、國防、文教衛生、社會福利、經濟服務、對國內外的補助等傳統支出項目以及獲取固定資產和股票等資本性支出(capital expenditure)。淨增貸款指本期對國內外提供的貸款數額與貸款回收數額之間的差額。

中國赤字口徑的演變

20世紀新中國成立之初,我們使用的赤字概念同國際通用的概念一致。1950年發行人民勝利折實公債,目的就是為了彌補財政赤字。後來,引進了蘇聯計劃經濟體制的概念,把借債列入財政收入,而後再計算出來的差額才是赤字或結餘。1954年開始發行經濟建設公債,公債收入即列入預算收入,相應地把公債的還本付息列為支出。同樣,外債收入也列入預算收入,外債的還本付息列為支出。這種把借債(不包括向銀行的借款)視同收入,債務的還本付息列為支出的做法一直延續到1994年。從抽象道理上說,既然把借入算做收入,那麼預算將永遠是平衡的。

改革開放後,曾一度在沿用計劃經濟赤字概念的同時,也說明大體相當國際通行赤字概念的數額。如1981年發行國庫券就明確是為了彌補1980年的中央財政赤字。

1994年實行經常性項目和建設性項目分開的複式預算,不再有並行的兩個赤字概念。但我們的赤字概念同國際通行赤字概念之間仍然有差別。國際通行的口徑,債務的利息支出是列入經常財政支出的,而中國則不列入。顯然,這一差別會使前者赤字統計結果大於後者。

從2000年起,財政支出中開始包括國內外債務付息支出。我國赤字口徑向國際慣例靠攏。

當然,不同的計算方法和赤字口徑並不會改變財政收支的實際狀況和存在的問題。

賬面赤字與隱蔽赤字

形勢分析,不僅要看賬面的赤字(book deficit)金額,而且要看包括隱蔽赤字(hidden deficit)在內的實際赤字的大小。在我們這裡,隱蔽赤字包括兩個方面:一個方面是“虛收”;另一方面是應由財政安排的支出並未安排卻由銀行以擴大信貸途徑解決的部分。

“虛收”是在改革開放以前就已存在的問題。所謂“虛收”,並不是指財政沒有收入而在賬面上假造收入。通常說的“虛收”,的確是實實在在的財政收入,只是從經濟過程的實質來說是“虛假”的。

為了說明“虛收”,需對貨幣均衡——這是第十六章的主題——作最簡略的剖析。一方面是市場供給的源泉不斷向市場提供商品、服務等各式各樣的供給,這些供給或長或短將進入生產消費和生活消費;另一方面是貨幣供給的源泉不斷向市場提供貨幣,它們服務於實現市場供給的流轉並經過或長或短的時期從流通中註銷。市場供給流與貨幣供給流這兩者的協調配合,是均衡。假設存在這樣的前提,財政收支的正常運作不會破壞均衡:財政從取得銷售收入的企業和賺得工資收入的個人徵稅,貨幣從企業、個人流入財政;財政支出,同量的貨幣又轉回企業、個人——市場上的貨幣量不變。在市場供給正常的背景下,均衡仍會保持。然而,多年來在我們這裡存在如下的情況:一些企業,它們提供的市場供給實際是市場所不需要的或是將要按貶低的價格銷售的產品,但它們可能把產品賣給流通部門並取得銷售收入。有了銷售收入即可支付稅款,也可能徑直以不合格的產品為抵押從銀行取得貸款並履行了納稅義務。從財政角度看,稅收收入是實實在在的貨幣,用以支出也不改變貨幣供給流的原有數量。問題是市場供給流因為有一部分不能進入流轉,所以貨幣供給流實際偏大。這就看出,形成偏大貨幣流的一箇中間環節就是財政的一部分收入從經濟上說不真實,是“虛收”;而支出是真的購買力,是“實支”。虛收實支的隱蔽赤字與公開赤字在性質上並無不同,都意味著財政支大於收而不得不靠擴大貨幣供給來彌補,從而造成貨幣流相對於市場供給流偏大。

財政本應負擔的支出沒有支出卻迫使銀行“代為”支出的情況也是一種隱蔽赤字。例如,不斷用銀行貸款填國有企業虧損窟窿的問題。國有企業的虧損,是應由財政安排支出彌補的。但在我們這裡,企業的資金主要借自銀行,虧損了,那就是說無法向銀行還本付息。於是,國有企業虧損的主要彌補形式是銀行不良債權的積累。再如,農產品收購中財政有價格補貼。從設計上說,收購的補貼由銀行墊付,財政過後及時補還。但過後財政因沒有資金而補還不了,於是形成特殊的“掛賬”問題。這兩例都是財政支出佔用了銀行信貸資金。要是財政把這些支出列在支出的賬面上,如未列入時的財政收支平衡,則因之產生等額赤字;如未列入時的財政收入大於支出,結餘相應減小或收大於支轉為收不抵支;如未列入時的財政支出大於收入,赤字等額加大。

隱蔽赤字在中國一直存在,基本是導源於國有經濟體制。隨著市場機制的建立和企業、銀行改革的深化,類似形式的隱蔽赤字問題會逐步得到解決,但這依然需要有個過程。同時,是否會有其他產生隱蔽赤字的途徑,也需予以關注。

赤字不論是公開還是隱蔽,對擴大貨幣供給的壓力,在性質上沒有區別。

中央財政與地方財政對比的一般規律和中國的特點

世界上大多數國家的中央財政在財政收支中佔絕大比重。在他們的著述中,若談論財政,往往只用中央財政的數字。

然而,中國的地方財政收入在多年前曾佔有較大比重,近年來增大中央財政比重的努力使這一狀況得到初步改善,但與國外多數國家的差距仍然很大;2011年地方財政收入佔比超過中央財政收入。財政支出的比重多年都是地方大於中央,2011年中央財政支出的比重下降到15.15%,如圖20—1(a)和圖20—1(b)所示。

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資料來源:《中國統計年鑑(2012)》。

預算外及制度外

預算外(off-budget,extra budgetary)資金的性質,是指屬於不納入國家預算的一種財政性資金。嚴格意義上的預算外資金,應該指按國家財政制度規定不納入國家預算的、允許地方財政部門和由預算撥款的行政事業單位自收自支的資金。

各國有各國的預算外資金,所包括的內容極不相同。我國的預算外資金是指國家機關、事業單位和社會團體為履行或代行政府職能,依據國家法律、法規和具有法律效力的規章收取、提取和安排使用的未納入國家財政預算管理的各種財政性資金。

目前我國的政府收入中既有預算內收入,又有預算外收入。預算外收支數額巨大(見圖20—2)。

除此之外,還存在“亂收費、亂罰款、亂攤派”形成的“制度外”收入,也可以算是“預算外之外”。

目前我國正在推進的“稅費改革”,就是將可以改用稅收形式徵收的“費”改為稅或併入已有的稅目,以規範政府收入機制。

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資料來源:《中國統計年鑑(2010)》。

預算的收支與GDP的比

從我國自身的縱向比較看,財政收入和支出佔GDP的比重,在1996年之前,是逐年下降的。從國際橫向比較來看,則明顯偏低,既低於發達國家,也低於發展中國家。

當然,這裡面存在統計口徑的差異。首先,我國現行財政收支僅指預算內加上部分列收列支的預算外收入和支出;企業虧損補貼也未列收列支等等。其次,發達國家財政收入中社會保障類收入的比重較大,如美國的這一因素佔20%左右,而我國至今仍未納入預算。但同發展中國家比較可以不考慮這一因素,因為這些國家的財政收入中或者沒有這部分收入或者比重很小。即使考慮這些因素,我國全部財政收支佔GDP的比重仍然明顯低於發達國家,並略低於周邊的發展中國家。

但隨著我國經濟體制改革的深化,稅收徵管的加強,財政收入佔GDP的比重在逐年回升(見圖20—3)。2009年該比重突破20%,2011年達到22%。

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資料來源:《中國統計年鑑(2012)》。

第二節 財政收支與貨幣供給相互聯繫的歷史演變

在貨幣供給形成機制中財政曾長期占主導地位

在貨幣供給的形成機制中,無論中外,財政曾長期占主導地位。

現代貨幣制度形成之前,中國在幾千年的歷史中,鑄幣的鑄造和紙幣的發行,除少數階段,都由國家壟斷。原因有二:一是貨幣流通關係國計民生,統治者要“安天下”,確有努力使之穩定的要求;二是國家財政,包括宮廷開支,往往需要利用貨幣供給作為一個重要的財源。

鑄幣的鑄造,有鑄幣收益,第十四章第三節在鑄幣稅的題目下作過討論。鑄幣成本低於其購買力的差額是收益。在鑄幣正常流通之際,這個差額極小。但鑄造數量龐大,收益也頗可觀。當財政虧空時,則鑄造成色不足乃至重量輕或小於形制規定的鑄幣。這類劣幣在流通中必然不能按面值流通;但財政在支出的瞬間,卻是按面值使用或高估使用的。不僅鑄造壟斷,中國古代,山林菏澤歸於天子,老百姓無權染指:礦山的開採也是官家的特權。這些收入在漢代是宮廷開支的重要來源。漢初,當財政收入充裕、不必依靠鑄幣收入時,曾允許民間鑄造,當時稱為“放鑄”。但由於放鑄後,劣幣充斥,市場紊亂,遂很快又把鑄幣權收回。當然,也有鑄幣成本高於鑄幣流通價值的時候。這時,保持造幣壟斷權則是財政的一項支出,有時給財政構成相當沉重的負擔。

至於紙製的貨幣符號,在第一章已經講過。宋朝的交子、會子,在其初級階段,是民間發展起來的流通工具,發行規模和行使地區有限。但官府很快插手,最初的名義是加強監管以保護商民的利益。但很快表明,朝廷壟斷髮行則完全是為了滿足財政支出的需要。南宋、元代及明初的紙幣流通史都是這樣的性質。

在西方,上古、中古時期,紙幣罕見,鑄幣流通則較中國發達。在它們那裡,主要流通的是金銀鑄幣,而我們則長期是銅鑄幣。至於白銀,一直到外國銀元輸入之前,我國未能自己形成鑄幣體制。但鑄幣與財政的聯繫,中外一理。在西方,鑄幣的鑄造也是封建領主和城邦的事情,並與它們的財政收支不可分割地聯繫在一起。

如果更進一步地考察,中國朝廷壟斷鑄幣的鑄造還有“宏觀調控”的目的。集我國先秦和漢初管理經濟思想大成的《管子》一書,其“御輕重”之說,核心內容是要求君王對幣值和價格進行調控——不單純是追求穩定,而且要求通過操縱它們的升降變化以實現如富國強兵等政策目標。顯然,不控制造幣權則不可能主動選擇貨幣投放數量的多少以及投放時機的早晚,從而也無法實現這樣的政策要求。至於有關通過徵收貨幣稅可以促成“幣重物輕”(即貨幣的購買力高、物價水平低),徵收實物稅可以促成“幣輕物重”(即貨幣的購買力低、物價水平高)之類的極其精闢的論述,表明當時貨幣供給與財政活動的緊密聯繫使得理財家自然而然地要重視這兩者的相關關係並思考政策上的配合和運用。

現代貨幣供給形成機制與國家財政聯繫的特點

商品生產和市場的發展要求統一、穩定的幣制。自由鑄造制度結束了君王為了財政目的而使鑄幣重量、成色難以保持穩定的弊端。在自由鑄造制度形成之際,銀行券已有大發展。關於銀行券保證制度的立法,則大多有限制當政者通過把公債作為銀行券保證等途徑造成過多貨幣供給的約束性條款。如英國1844年的《皮爾條例》,即限制英格蘭銀行的發行保證中只能以1400萬英鎊的公債為度等等。所以,建立資本主義貨幣制度的最重要的指導思想就是結束過去財政對貨幣供給形成機制的支配,並使財政只能在有限的範圍內從貨幣供給中來彌補自己的虧空。就資本主義的財政理論來說,早期的平衡預算觀點也包含著不使財政動搖幣制穩定的意向。

從實踐中看,現代貨幣供給制度的具體操作的確同財政脫了鉤。在這方面,財政部門保留的部分,在大多數國家,曾是小額鈔票的發行和小額硬幣及硬輔幣的鑄造。到現在,這一部分也已大多統一在信用形成貨幣的機制之中。至於財政收支差額要在貨幣供給領域來彌補的問題,應該說,在大多數國家事實上沒有實現最初的、基本予以杜絕的理想。不只是戰時,在和平時期也往往如此。而且,理論研究的不斷推進,說明財政與貨幣供給脫鉤也不見得是建立現代貨幣制度的必要條件。當然,對此一直有頗為不同的見解。不過,在現今的世界中也有特例。如中國香港地區,它的貨幣供給從未受到來自財政方面的壓力。

在比較發達的市場經濟中,政府彌補財政赤字的辦法不外有三種:增加稅收、增發政府債券和變動基礎貨幣。

(1)增稅,通常屬於緊縮措施。但從短期效應來說,它並不會直接縮減貨幣供給,因為從個人、公司徵收到財政手中的貨幣,在彌補赤字的情況下是必然要支出的。用於購買,貨幣又流到公司、企業;用於轉移性支出,如用於福利開支,則轉移到個人。因此,貨幣供給總量不變。其所以被視為緊縮性措施,是因為它會降低新投資的積極性,降低對貸款的需求,從而可能成為控制貨幣供給增長的因素。當然,如果增加課稅所得的貨幣收入財政不再支出,那直接就會壓縮貨幣供給量。

(2)用發行債券的方式來彌補預算赤字。這些債券的購買者如果是公眾或商業銀行,並不產生增加貨幣供給的效應。因為政府用債券取得貨幣後,流通中的貨幣雖以同等數額減少,但當政府將出售債券獲得的貨幣再用於購買支出時,這些暫時退出流通的貨幣又會回到流通之中。其具體的過程是公眾開出商業銀行的支票或商業銀行開出由自己支付的支票,這都使各銀行在中央銀行中的準備金減少。但財政支出之後,這些準備金又會恢復。準備金不變,創造貨幣的規模也不會變。

不過,對於公眾(包括個人和企業)的購買還要區別兩種情況:一種情況是用現鈔和活期存款購買,意味著M1的相應縮減。財政用以再支出,不論用於機關、企業還是個人,通常會形成M1的供應。這就是說,具體到M1,其供給規模是不變的。另一種情況是用儲蓄或定期存款購買,這意味著M2中準貨幣的減少。所以,當財政支出形成M1時,雖然按M2計的貨幣供給總規模不變,但M1的規模卻增大了。這對經濟生活中的市場均衡,無疑是有重要意義的。

(3)彌補赤字往往是通過增加基礎貨幣的方式實現的。假如一個國家的財政部擁有發行通貨的權力,那麼對於預算赤字的彌補就會演變為簡單的印鈔機加速運轉。現鈔是基礎貨幣的一部分,它的增加也就是基礎貨幣的增加。但這種情況不僅在發達國家,就是在一般發展中國家,也是少見的。

通常的情況是:財政部發行債券,中央銀行直接收購。財政部用出售債券的收入支付商品、服務或其他支出。公司、企業、個人收入貨幣存入銀行,銀行則相應地增加了在中央銀行的準備存款。同樣的結果,也可能走的是較迂迴的過程。債券出售給公司、個人或商業銀行,從而造成銀行準備金的減少,但這些債券或抵押或出售給中央銀行,中央銀行購買債券的支出又會補足了商業銀行的準備金。而財政把出售債券的收入再支出,則仍然成為準備金增加的因素。

如果國庫直接向中央銀行借款,結果相同。

準備金的增加是基礎貨幣的增加,它會產生倍數效應。因此,能產生明顯的增加貨幣供給的功能。

概括地說,現代貨幣供給的形成機制,一方面,已完全排除了國家財政對貨幣供給的直接操作;另一方面,國家財政對貨幣供給的狀況依然有巨大的作用,有時甚至是決定性的。

財政與信貸處於不可分割的聯繫之中

在現代經濟生活中,財政與信貸是貨幣供應總量形成的關鍵因素。在我國,兩者之間所存在的千絲萬縷的聯繫還牽涉到國有經濟的背景。

在計劃經濟體制下,這些聯繫曾以極其簡明的形式表現出來。例如,要調整利率,首先涉及工商企業各部門的利益。政府的各經濟部門,作為各行業的代表,要統一計算本行業由此引起的利潤額變動。調高利率,要付出較多的利息,利潤額減少,因而會要求減少向財政繳納的稅利。由於利率調高,相應地銀行增加收益,銀行應該增加向財政繳納的義務。這時,減少了工商企業稅利上繳收入的財政,會要求銀行增加向財政的繳納義務或減少對銀行提供信貸基金的支持。反之,如利率調低,銀行收益降低,會要求減少向財政的繳納,或要求財政加大對銀行信貸基金的支持。而財政則會要求因利率調低而增加收入的工商企業相應地增加向財政上繳的稅利。這說明,一項利率的變化就會影響工商企業與財政、銀行之間資金分配的原有格局;而單就財政和銀行來說,則是此高彼低,此低彼高。正是因為這樣的緊密聯繫,當時人們把財政與銀行形容為國家的兩個底下通著氣的錢口袋。

在發達的市場經濟條件下,就日常最“平凡”的聯繫來說,各級財政均在銀行開戶,銀行代收稅、費和罰款,代為匯劃各種上解下撥款項;財政碰到先支後收的矛盾,銀行則為其墊款等等。這是現代經濟生活中避免不了的聯繫。20世紀80年代初,我國有些財政部門人士看到鉅額財政金庫款項及庫款調撥的在途資金成為銀行資金來源時,提出財政建立自己獨立的收付、解撥系統,把大量被銀行佔用的資金收歸自己支配,以解決支大於收的困難。姑且不談這種另立門戶的做法將是社會的極大浪費。其實在收收付付和上解下撥過程中的資金,也即構成銀行資金來源的資金,在絕大多數情況下是無法用以進行財政撥款的。就如同帶一筆款項從甲地飛往乙地,如果需半天路程,在這半天中有錢也不能使用一樣。如果非要用,那要遵循信貸活動原則,進行信貸活動並創造貨幣。但走出這一步,這個財政收付系統則轉化為銀行;而這種轉化過程進行到確信必將培育出銀行之際,這個由財政自己建立的系統也必將再次獨立於財政體系之外。

除去這種日常的聯繫,還有前面已論述的財政收支差額的解決,在現代經濟生活中不能不藉助於信貸的貨幣形成機制,這是一方面。另一方面,金融體系也事實上不斷得到國家財政的強大財力支持。比如,市場經濟國家也要對經濟生活進行干預,執行經濟政策,而其中有些只宜於通過信貸方式加以貫徹。為此,或委託適當的金融機構辦理,或由國家支持創辦政策性銀行等等。於是,財政必須注入相當數量的資金,而金融事業在財政的財力支持下得到了發展和豐厚的收益。再如,為了保持金融系統的穩定,財政撥出鉅額資金給予救助,自20世紀30年代以來,已不是罕見的事。1997年,日本政府為了解決住宅金融專業銀行的不良債權撥出幾千億日元的事件就是典型的例子。在此之前,法國政府對連年虧損的里昂信貸銀行曾先後採取承擔幾百億法郎的壞賬和提供信貸損失擔保等措施,則同樣典型。

我國改革開放之後,財政與信貸的聯繫形式,在20世紀80年代中期之前,應該說變化不大,而後逐步有所變化。有些開始借鑑市場經濟國家久已採用的模型。但由於國有經濟的存在,仍有相當大的部分未脫出原有的軌道。例如,我國國有商業銀行的不良債權問題都認為應該解決,主要的途徑之一是通過提取呆賬準備金加以沖銷。銀行提取呆賬準備金的多少直接影響到銀行向財政履行繳納義務的金額:呆賬準備金提取得多,少上繳;反之,則可多上繳。由於銀行上繳的金額可觀,因而呆賬準備金提取的規模直接就成為財政承擔能力的問題。就發展來看,這類相關關係應力求減少,但總要有一個過程。

財政與信貸的緊密聯繫是現代經濟中的必然現象。過去,我們往往把這種緊密聯繫歸之於計劃經濟體制,但改革開放以來的經驗體會及對西方市場經濟的瞭解,它的存在有一個極其重要的基礎,那就是無論從哪種類型的經濟體制來看,當代貨幣供給形成機制及貨幣運動規律都有著超越體制區別的共同的特點。

第三節 財政收支與貨幣供給聯繫的理論模型

一個最簡單的理論模型——財政赤字決定現金發行量

在我國公眾頭腦中曾經有一個廣為流行的論斷:財政有赤字就得發票子。對這個判斷最簡明的註釋就是:財政赤字與鈔票的增加發行存在著一對一的關係。

在一定條件下,這是確定無疑的。

比如,在中華人民共和國建立之前的革命根據地內,鈔票發行基本上就是為了滿足財政的需要。那時的戰時供給大體可這樣描述:(1)軍火:靠從敵人方面繳獲;(2)軍政人員的口糧:靠在根據地徵收實物形態的農業稅——“公糧”;(3)必要的貨幣支出(如軍政人員的油鹽菜金、部分被服的購置、部分辦公用品的購置等):在基本沒有開徵貨幣稅的情況下全要靠發行鈔票解決。具體程序也很簡單:由銀行印製鈔票並交給財政,財政用鈔票向軍政機關撥款,軍政機關使用撥下來的鈔票在市場上購買——鈔票進入流通。簡單加以歸結,就是戰爭需要財政支出,財政支出只有很小部分可由財政收入抵補,從而形成赤字;赤字用向根據地銀行透支的方式彌補,而在戰爭和極其嚴重的通貨膨脹條件下,銀行事實上吸收不了存款,從而只能用發行鈔票的手段來滿足。這是財政支出迫使貨幣供給增加的一種最簡單的機制。

從歷史上看,南宋至明初的鈔票發行是這樣的規律;辛亥革命後軍閥混戰時,軍閥控制地區的財政和鈔票發行也是這種情況。

但這一模型絕非是在任何情況下都適用的;確切地說,在現代經濟生活中基本不適用。

為了分析問題的方便,在這裡,我們首先考察把借債算做財政收入的情況下,如何彌補赤字的問題。假設經過最大的借債努力(如向工人、農民、職員發行債券)仍然收不抵支,從而存在赤字。是否可以壓縮開支,消除赤字?如果這樣的路可以走通,那就不會存在赤字問題。存在了赤字,那就是說,收入的貨幣滿足不了開支而開支又不能壓縮的情況;換個說法,沒錢開支又必須開支的矛盾就是赤字。那麼,貨幣從何處來?在考慮到已經盡了借債努力的條件下,來源只有中央銀行,即向中央銀行借款。問題是中央銀行也許提出這樣的問題:財政應該組織收入以滿足支出,為什麼要我們中央銀行拿錢?對於這種似是而非的提問可以用不講邏輯的邏輯來回答:沒錢支出而又必須立即安排支出,只有你中央銀行有錢,不向你借向誰借!其實,向中央銀行借款的操作是很簡單的。比如說借50億元,中央銀行就在對財政貸款的賬戶上貸記50億元,在財政金庫賬戶上借記50億元。於是國庫有了50億元的存款,即可安排支出。這50億元的支出,通過種種途徑會變成企業的存款,變成個人的儲蓄,變成企業和個人手持現金。在中央銀行,則是準備金增加和通貨發行的增加。

是否只會引起通貨的增發呢?當流通只有現鈔這一種形態的貨幣時,這是必然的,如上面講的根據地的那種情況。當現代經濟生活中已經發展有存款貨幣時,這種必然性就自然而然地消失了。

加進銀行信用因素的模型

在發達的現代市場經濟中,鈔票已不是貨幣供給的全部。面對已經變化了的情況,上述那種財政有赤字就得發票子的論斷就應修改為:赤字與貨幣供給的增長存在著一對一的關係。

如果說財政有赤字就得發票子的論斷不能成立,那麼這樣修改過的論斷能否成立呢?

這裡,必須暫時排除不依靠貨幣供給機制彌補赤字的途徑。如赤字靠向民間借債等方式加以解決就有可能不直接影響貨幣供給。假設赤字完全依靠這類途徑彌補,顯然赤字與貨幣供給不存在一對一的關係。那麼,排除了類似的途徑,赤字是否一定會引起貨幣供給發生相應的變化?

首先,必須明確,貨幣供給是經濟生活中的一個總量指標。談論貨幣供給的增減變化,如不加任何附註,都是指整個經濟中貨幣供給總量的增減變化。所以,赤字與貨幣供給的增減變化是否存在一對一的關係,必須準確地理解為赤字的大小對整個經濟中貨幣供給總量的增減變化是否存在著一對一的關係。

明確了這樣的概念,可以很容易做出這樣的推論:假如經濟生活中不存在任何其他可以引起貨幣供給變動的因素,這樣的判斷自然可以成立。但問題是,在現代經濟生活中,決定貨幣供給增減的原因並不限於財政收支狀況這一個因素。

第十五章的分析已說明,通過信貸運作形成貨幣供給的機制——信貸的擴張與緊縮直接左右著貨幣供給的數量變化。所以,就整個經濟觀察,至少必須假設信貸的活動不改變已有的貨幣供給規模,才可以討論:財政赤字是否必然引起貨幣供給等量的增加。

實際生活中,制約貨幣供給增減變化的還有其他因素。如國際收支的順差和逆差,不論是由對外貿易收支,是由非貿易收支,還是由資本的流出入所引起的,對貨幣供給的增減變化都是一個極其重要的因素。比如,從1994年年中到1997年年中,不少學者擔心,外匯儲備的急速增大會使基礎貨幣從而使貨幣供給過分超常增長,反映的就是這樣的問題。

所以,赤字與貨幣供給總量之間只有在極其特定的條件下才有可能存在一對一的關係,這個特定條件即“其他條件不變”。

如果其他條件使得供給增加了,那麼由赤字所增加的貨幣供給,只不過是貨幣供給所增加的總量中的一部分;只有當這一部分在總量增大中是絕大部分時,其他因素才可忽略。但這絕非普遍的、必然的規律。

假設其他條件造成貨幣供給減少,在這樣的條件下可出現三種情況:

(1)赤字引出的貨幣供給恰恰與其他條件所引起的貨幣供給減少相等,貨幣供給總量不變。

(2)赤字引出的貨幣供給還不足以補足其他條件所引起的貨幣供給減少,貨幣供給總量在赤字存在的情況下也會有所收縮。

(3)赤字引出的貨幣供給大於其他條件所導致的貨幣供給的減少,貨幣供給總量增多,但增加部分小於赤字的金額。

上述的其他條件不論是使貨幣供給增大,還是使貨幣供給減少,都使貨幣供給的增減變化不會與赤字存在一對一的關係。

總之,具體問題要具體分析。企圖用一個簡單的模型來解釋現代複雜經濟生活中的貨幣供給,是不成立的。

第四節 國債與貨幣供給

國債——平衡財政收支離不開的項目

發行國債是世界各國彌補財政赤字的普遍做法,而且被認為是一種最可靠的彌補途徑。財政收不抵支,需要借債,收大於支,則還債,這是規律。

但是,債務作為彌補財政赤字的來源,會隨著財政赤字的增長而增長。而且,債務是要還本付息的,債務的增加也會反過來加大財政赤字。

在已經存在赤字的情況下,一般是靠發新債還舊債,而每年連續發行,每年都要還本付息。所以,財政實際可支配的債務收入,按道理講,是當年發行額減去當年還本付息的淨收入。不過,通常採用的淨舉債或發債淨額(net financing)項目,其口徑不涉及利息,即僅指當年發行額減去當年還本額的數額。至於債務的付息,通常是列入經常性支出的。

這樣,就有如下的等式:

10-1

如果赤字不斷增大,必然引起保持和加大淨收入的壓力。為此,就必須擴大發行額。未清償債務(outstanding debt)規模隨之逐年增加,自然利息支出也不斷加大。

對國債觀念的演變

新中國成立以後,我國的國債發行分為三個階段:

第一階段是新中國剛剛建立的1950年。當時,經濟極度困難。新解放區的稅收尚需時間整頓,全國統一的稅收制度也未建立;加之戰爭尚在繼續,軍費開支龐大。為了填補財政虧空、平抑市場物價,發行了總價值約為3.02億元的“人民勝利折實公債”。計算單位採用的是實物標準(包括大米、麵粉、白細布、煤炭等)。同時明確,是“臨時舉債”的性質。

第二階段是1954—1958年。此時正值我國“一五”時期。在國民經濟完成了恢復任務並進入大規模經濟建設之際,對財政資金的需求十分巨大;但由於國民經濟基礎依然落後和薄弱,財政收入十分有限。為了緩解這一矛盾,我國在連續五年的時間裡分五次發行了總額為35.46億元的“國家經濟建設公債”。

1958年以後,雖然財力的需要與供給之間矛盾依然存在,而且在連續三年的“大躍進”和隨後發生的連續三年的自然災害的形勢下,這一矛盾更加突出,但中國政府卻分別從1958年和1959年起先後停止了公債的舉借活動。隨後,中國進入了為期長達20年(1958—1978年)的“既無內債,又無外債”的國債空白時期,並反覆論證“既無內債,又無外債”是社會主義制度的優越性。

第三階段是實行改革開放政策以後。經濟體制改革首先是以財政“減稅讓利”開始的。而減稅讓利的結果卻是財政收入佔國民收入的比重大幅度降低(由1978年的37.2%下降至1980年的28.3%)。但財政支出並未隨之下降,財政收支連年出現赤字。為了彌補財政赤字,財政向銀行透支,而同時物價大幅上漲。1981年,財政預算又是一個赤字的預算。為此,是年1月16日,國務院頒佈了《中華人民共和國國庫券條例》;26日又公佈了《國務院關於平衡財政收支、嚴格財政管理的決定》,決定發行國庫券,以此來平衡財政收支,穩定市場物價。這一舉措,打破了長期統治人們思想的“既無內債,又無外債”是社會主義優越性的錯誤觀點。

改革開放30餘年來,我國積極完善國債制度,國債發行額呈逐年增長的趨勢(見圖20—4)。

10-1

資料來源:各年度《中國統計年鑑》。

“積極財政政策”與國債發行

1997年下半年,我國經濟出現了總需求不足的問題。1998年第一季度,隨著東南亞金融危機對我國的影響逐步明朗,外貿出口下滑,經濟增長趨緩,價格水平明顯趨降。經濟本身提出了“擴大內需”的迫切要求。與此同時,貨幣政策方面的措施雖然連續、密集地使用,但產生不了擴張的效應,進一步的操作餘地也已相對狹小。針對當時的經濟形勢,政府部門在當年8月提出了“積極財政政策”,以啟動經濟增長。當月,全國人大常委會決定對原預算安排做出相應調整:向國有商業銀行增發1000億元國債,其中500億元轉借地方政府使用。

自1998年以來,我國國債發行規模逐年增大。較前些年來講,國債的發行已經不再單純是“被動”地彌補財政赤字了。國債的功能開始向“主動型”轉變,即按照市場經濟的要求,主動調控宏觀經濟。比如,1998年通過發行2700億元特別國債為當時的四大國有商業銀行補充資本金;2007年發行1.55萬億元特別國債,用於向中央銀行購買2000億美元外匯,作為組建國家外匯投資公司的資本金來源。這些均是在為國債調節經濟功能的發揮創造條件。

國家財政的或有債務

這裡需要先交代一下,對於一個國家的債務與一個國家的政府所負的債務,即國家財政的債務,往往易於混淆不清。一個國家的債務包括公、私所有方面的債務,而國家財政的債務應該只包括“公”的債務,不包括“私”的債務。在市場經濟國家,公、私比較容易分清;而對於像我國從計劃經濟轉軌而來的經濟來說,公司、企業這些在市場經濟中屬於私的部分,其主幹部分在我們這裡屬於國有,因而它們的債務不可避免地會納入國家財政的債務範圍之內。自然,隨著改革的不斷深入,注意公、私債務的區分會越來越有必要。

對於國家財政的債務,除去上面講的諸如公債這類明確無疑的債務外,或有債務(contingent liability)日益受到重視。或有債務是一個邊界相當模糊的概念。經過分析,肯定屬於隱性的財政債務,如第一節講的隱蔽赤字,是國家財政或有債務的主要部分。有些債務,就性質來說本不應屬於財政的或有債務。可是基於政府的道義責任、公眾的期望、政治的壓力,如“安定團結”的需要等,也不得不由政府當做財政的債務來“兜底”。再加上數字的選取口徑不同,採用的計量方法各異,因而國內外對中國國家財政或有債務的估算數量有成倍的差異。

在近年的討論中,列舉的屬於國家財政的或有債務大體涉及:

——應由財政彌補的國有經濟的虧損累積,其相當部分表現為國有商業銀行的不良債權;

——未列入財政收支的公共部門的債務,如政策性銀行的金融債券;

——社會保障基金的欠賬;

——糧棉收購和流通中的虧損累積,表現為在銀行的“掛賬”;

——從改革開放起,地方財政發債、集資尚未清理部分;

——整頓清理各種金融機構過程中,確定應由財政兜底而尚未撥款的部分等等。

對或有債務的各種估計,通常只是指出其總額,並以相當於GDP的百分比說明其嚴重性。指出問題的嚴重性,特別是指出某些或有債務依然存在惡化的趨勢是完全必要的,但必須進行具體的剖析。有的或有債務是必須要求財政資金予以補償的,有的會以不同比例要求財政資金予以補償,有的則有可能自行化解;需要財政補償的,有的構成現實的補償壓力,有的可以推遲,有的就是要求在一個相當長的期間逐步安排補償的。具體的剖析對於論證或有債務對貨幣供給的影響非常必要。

國際通常採用的國債發行警戒線

國債作為一種有償性的財政收入形式,它的發行要受到諸多客觀經濟因素的制約,如社會的應債能力、政府的償債能力、國民經濟的承受能力等等。國際上通常採用的國債發行警戒線有如下幾個:

(1)國債依存度(public debt dependency)。它衡量的是當年國債發行額佔當年財政收入總額的比重。可用公式表示為:

10-1

這一指標的國際警戒線一般是不超過20%。

(2)國債負擔率(public debt-to-GDP ratio)。它衡量的是一定時期的國債累積額相當於同期GDP(或GNP)的比重。可用公式表示為:

10-1

這一指標的國際警戒線一般是不超過60%。

(3)國債償債率(government debt-service ratio)。它衡量的是當年到期的國債還本付息額佔當年財政收入總額的比重。可用公式表示為:

10-1

這一指標的國際警戒線一般不超過10%。

對國際通常採用的警戒值不應該絕對地理解。它們只是起警戒作用的一般性經驗指標,並不一定與各國的具體情況吻合,特別是難以適應對各國某個特定時期國債適度規模的判斷。此外,單從某一指標並不足以得出國債規模是否適度的結論,而且有時出於種種原因,各種指標之間還會出現相互矛盾的情況。

發債是財政收支作用於貨幣供給的主要途徑

不涉及赤字彌補的各項財政收支活動,它們本身並不會引起貨幣供給總量的變動。例如,財政徵收各項稅收,實際上是把貨幣資金從企業和個人轉移到財政,然後又通過財政支出轉移到企業和個人,貨幣供給總量並不發生變化。

不涉及中央銀行資產業務的財政赤字彌補方式,也不會引起貨幣供給總量的變動。如前所述,如果彌補財政赤字是靠向社會公眾借款,也只是通過財政的“手”從社會公眾那裡拿來一部分收入,再通過財政支出放回到社會,貨幣供給總量不變。

在現代社會經濟生活中,彌補財政赤字的主要方式就是發行國債。國債發行雖然並不全部直接賣給中央銀行(或通過商業銀行間接轉到中央銀行),卻是現代社會財政收支作用於貨幣供給的主要途徑。這是因為各國中央銀行往往通過在二級市場買賣國債來吞吐貨幣,從而達到調控經濟的目的。這就是中央銀行貨幣政策工具之一——公開市場操作的主要內容。

發債與貨幣供給的相關關係

如果國債的一部分直接由中央銀行承購,那就等於財政直接向中央銀行借款。這立即使基礎貨幣增加,其他條件不變,貨幣供給增加。

如果不允許中央銀行直接承購國家債券或對承購量有嚴格限制,由於實施公開市場操作,購入國家債券,或通過國債抵押貸款和回購協議等方式對商業銀行給予必要的資金支持,國家債券的相當部分仍會成為中央銀行的資產。而與這些債券相對應,則主要是各家商業銀行的準備存款和現金髮行,即國際貨幣基金組織稱為“準備貨幣”(reserve money)的基礎貨幣。基礎貨幣的變動,則會有力地調節貨幣供給。

所以,在剖析國債發行對貨幣供給的影響時,考察它對基礎貨幣增減變化的影響是一個極其重要的方面。當然,與之同時還要注意分析國債發行對貨幣供給結構的影響,主要是活動力強的那部分貨幣在整個貨幣供給中所佔比重的增減變化。

另一方面,發債的確可以既彌補赤字又有可能不使貨幣供給增加。就邏輯的推理,這樣的可能是完全可以成立的。問題是,客觀是否存在這樣的事實?這一論斷,在20世紀90年代中期,在世界上出現了赤字事實難以消滅的背景下,似乎找到了既有赤字又不加重通貨膨脹壓力的途徑;1998年以後,中國的實踐也可作為分析的依據。在這樣的背景下,特別是在我國,發債的名聲突然得到了“平反”。但這要求必要的客觀條件,絕不可以把它視為任何條件下均能輕而易舉予以實現的要求。

至於運用國債工具來改善宏觀調節手段的形式則可另當別論。比如,前面提到2007年我國財政部發行的1.55萬億元特別國債,用於向中央銀行購買2000億美元外匯,作為組建國家外匯投資公司的資本金來源。中央銀行以置換外匯儲備的方式持有特別國債。央行在購買特別國債後雖然看似增加了1.55萬億元的基礎貨幣投放,但財政部緊接著就用籌集的這些資金再從中央銀行手中購買儲備資產,這就回籠了央行在購買特別國債時投放的基礎貨幣,即中央銀行接受國債資產的同時支付外匯資產,屬於資產結構的一增一減(實際只是一種單純的賬務處理),基礎貨幣並沒有發生變化。這裡的意義在於:在特定條件下解決了中國外匯投資公司的美元注資問題;豐富了中央銀行日後公開市場操作的工具;在一定程度上緩解了外匯佔款的壓力。

國債是市場經濟中財政與金融的主要聯結點

在典型的市場經濟國家,國債是財政與金融的主要聯結點。

首先,財政收支作用於貨幣供給,主要是通過發債的途徑。

其次,國債是發揮財政政策和貨幣政策合力作用必不可少的條件和操作手段。國債作為財政性信用工具,既能實現財政調控,又能實現金融調控:政府在國債市場上發行國債彌補財政赤字,籌集建設資金,實施財政調控;中央銀行則利用國債開展公開市場業務,調節基礎貨幣和信貸規模,進行金融調控。可見,無論是財政政策還是貨幣政策,其實施過程都同國債有著不可分割的聯繫。國債是政府將相對獨立的財政政策和貨幣政策有機結合、協調運用,實現宏觀調控、促進經濟增長的重要工具。

最後,必要的國債規模還是金融機構調劑頭寸之所必需。國債由於其安全性好、流動性高,成為商業銀行最適宜的二級儲備。

美國國債問題的啟示

美國經濟從1983年起穩定增長,20世紀90年代後進入了歷史上最長的低通脹、高增長階段。對於這一階段的分析,歸因於“新經濟”者居多。從理財角度,一些論者認為這主要得益於20世紀80年代裡根執政後採取的以債務支撐的減稅增支政策。其邏輯分析大體是:儘管這一政策引起國債規模逐步上升(聯邦債務餘額相當於GDP的比率由20世紀70年代的27.4%上升到90年代初的47.8%),但由此產生的較高的實際經濟增長卻帶來了政府稅收收入的增加,20世紀90年代中後期赤字減少,並於1998年在連續19年的赤字之後,第一次出現了195億美元的財政盈餘。

過去,在我國有一種相當流行的觀念,認為只要打赤字,赤字就會年復一年地增大,以發行公債彌補赤字,未清償債務餘額則會越累越多,只有經濟的大震盪才會結束這樣的過程。第二次世界大戰後,世界上大多數國家的長期通貨膨脹提供了事實根據。然而,缺乏邏輯分析,往往簡單排斥其他可能的結論。美國這個國內外債務極大的國家,竟然消滅了赤字,這既對上述好像天經地義的理論提出了挑戰,也同時向所有國家的國債運作提出了挑戰。

第五節 貨幣政策與財政政策的組合

組合的基礎

財政政策(fiscal policy)與貨幣政策是政府宏觀調控的兩大政策,都是需求管理的政策。

國家干預經濟的宏觀調控,其焦點在於推動市場的總供給與總需求回覆均衡狀態,以實現成長、就業、穩定和國際收支平衡等目標。要使總供給與總需求從失衡回覆均衡,或是調節總供給,或是調節總需求,或是調節總供求雙方。就短期均衡來說,關鍵是調節短期內易於調節的總需求,使之與短期內比較難以調節的總供給達到均衡狀態。這就是需求管理政策的含義。

由於市場需求的載體是貨幣,所以調節市場需求也就是調節貨幣供給。換言之,需求管理政策的運作離不開對貨幣供給的調節——或是使之增加,或是使之縮減。貨幣政策是這樣,財政政策也是這樣。這就是它們兩者應該配合,也可能配合的基礎。至於它們的區別,就調節貨幣供給這個角度來說,只是在於:一是通過銀行系統,一是通過財政系統;一是運用金融工具,一是運用財稅工具;一是由金融傳導機制使之生效,一是由財政傳導機制使之生效。

組合模式

在20世紀30年代以前,佔統治地位的經濟理論均不主張政府對經濟進行過多的干預。除非戰時,各國政府一直遵循平衡收支的財政原則。在貨幣領域,以曾存在過的金本位為最高境界。30年代的經濟大危機和“凱恩斯革命”推出了宏觀經濟干預政策。由於金融體系擴張乏力,遂把財政政策推崇到反危機政策的首位。

進入20世紀40年代,長期的蕭條局面暫時被戰爭帶來的繁榮所代替。有效需求不足不再是主要矛盾,應付鉅額的預算赤字和嚴重的通貨膨脹反而成為迫切的要求。在這一新形勢下,凱恩斯主義者進而提出“補償性財政貨幣政策”(compensatory fiscal and monetary policy),即根據經濟的冷熱,交替實行緊縮和擴張政策。

後凱恩斯學派的代表人物薩繆爾森強調財政政策和貨幣政策“鬆緊搭配”的功效。其含義是權衡經濟中最需要注意的緊迫問題,並根據財政政策與貨幣政策各自適用性的特點,或採用鬆財政政策與緊貨幣政策的搭配,或採用緊財政政策與鬆貨幣政策的搭配。當然,特定的經濟形勢也會要求“雙鬆”或“雙緊”。我國這幾年的宏觀政策就是雙擴張的格局。制止嚴重的通貨膨脹,無論在哪個國家,必然要求雙緊。

財政政策與貨幣政策需要配合,需要搭配實施,是由於它們各有所長又各有所短。

在經濟疲軟、蕭條的形勢下,要想通過擴張的宏觀經濟政策克服需求不足,以促使經濟轉熱,貨幣政策不如財政政策。第十九章第四節已經分析過貨幣政策在治理通貨緊縮方面軟弱無力的原因。財政政策則不同。財政擴大投資是私人廠商無須自己冒投資風險卻可以獲得維持乃至擴大經營的好機會。投資支出以及帶動的消費支出,再加上增加財政性社會保障和社會福利支出所直接引出的消費支出,對於扭轉經濟發展的頹勢往往起著關鍵的作用。

可是,在經濟過熱的形勢下,要想通過緊縮的宏觀經濟政策抑制需求過旺,以克服通貨膨脹和虛假繁榮,財政政策不如貨幣政策。對於緊縮貨幣供給以壓縮總需求,貨幣政策所能起的作用在第十九章第四節也已講過。而財政政策,要緊縮,就有頗大的難度。對所有國家來說,財政支出有極強的剛性,不僅難以絕對壓縮,甚至壓縮增幅也並非易事。稅收和支出政策的調整均需通過立法程序,而增稅和減少福利支出這類問題,是很難獲准通過的。

同時,不管是貨幣政策還是財政政策,在用其積極有利一面時,總會伴隨有不可避免的消極的副作用。相互搭配使用,有可能使副作用有所緩解。

改革開放以來財政政策與貨幣政策對比格局的變化

自改革開放開始直到1997年,市場一直是處於供不應求的背景之下。從宏觀調控角度來說,首先借鑑於西方市場經濟國家經驗的是對貨幣政策的運用——用以抑制通貨膨脹。那時,有一種頗為流行的觀點,認為只要控制住貨幣,就可以給建設和改革創造一個比較寬鬆的經濟環境。

在同一階段,財政的主要任務是力求平衡收支,減小財政赤字。就干預宏觀經濟的財政政策角度來說,主要是採取控制基本建設投資支出的操作。在通貨膨脹較為嚴重之際,緊縮基本建設投資支出往往是一劑猛藥。可是就整個階段的日常調控來看,財政政策對宏觀調控的參與則較為微弱。

1997年中期開始,國內的有效需求不足同始於東南亞的金融危機疊加到了一起,形勢急轉直下:人們生活在其中多少年的通貨膨脹局面,瞬息之間轉化為通貨緊縮。於是有了拉動內需的決策。

為了遏止有效需求不足,學界關於起用財政政策的呼籲大約始於1996年、1997年間。但在全國各界已經形成有效需求不足的共識之初,這種主張並未被採納——依然輕車熟路、單一地運用貨幣政策。

然而,面對有效需求不足,貨幣政策的調控作用極為有限。當1998年上半年在實踐中再次證明這一規律的背景下,支持財政擴張的主張很快地得到首肯;財政政策在調控宏觀經濟的決策中首次擺上重要的地位。這表現在1998年8月,國家決定,由財政部增發1000億元長期國債,以拉動需求,從此開啟了財政政策在宏觀調控中占主導地位的階段。這一階段與前一階段的區別不只在於主導的宏觀調控政策的易位,還在於兩個政策的配合格局也有了明顯變化。在前一階段,貨幣政策的主導作用過分突出,財政政策的配合限於嚴峻的通貨緊縮任務之中;在這一階段,財政政策雖然突出出來,但貨幣政策並未消極退後。並且,兩者配合的途徑和方式不斷髮展,創造了一些好的經驗。

在改革開放之後的近20年的時間裡,財政政策與貨幣政策對比格局的演變,不僅是由於總體經濟形勢的轉折性變化——從通貨膨脹轉入通貨緊縮,還有更為深刻的背景,即財政與金融的實力對比在這20年間所發生的巨大變化。

為什麼財政政策一直不是宏觀干預政策舞臺上重要的角色?這與改革開放以來我國的宏觀資金分配格局有關。

在計劃經濟體制下,財政是中心。不僅行政國防、文教衛生靠財政撥款,發展國有經濟和支援農業的資金也主要來自國家財政。在經濟決策中,財政有事實上的一票否決權。無論是經濟增長的速度,基本建設和更新改造的規模,工資水平和價格水平的調整等等,財政的態度對於如何安排均有決定性的分量。

但改革開放不久,財政作為貨幣和貨幣資金流轉的集權代表,在改革中首當其衝——很多改革措施都伴隨有財政分權的要求。財政收入受到極大的影響。如果說,1978年我國預算收入佔GDP的31.2%,到了1995年,這個比值竟然下降到10.5%。與世界其他國家相比,財政的相對實力是最低的。表20—1是一些國家有關這方面的數字。

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資料來源:除日本以外,均來自IMF的1991年度和1993年度政府財政統計年鑑。日本的材料來自日本大藏省的統計,是對GNP的比值。各國數字均包括中央財政和地方財政;韓國只包括中央財政。

而另一方面,金融擴張速度突出。1978年國家銀行貸款餘額與農村信用合作社貸款餘額之和是1895.1億元(那時只有一家銀行,即中國人民銀行和眾多的農村信用社)[1],到1995年,包括各種存款貨幣銀行和信託投資公司等特定存款機構的國內信貸,其總的餘額增長到53333.8億元[2],為1978年的28.1倍,平均每年遞增21.7%;同一期間,包括債務收入在內的財政收入,僅增長到6.9倍,平均每年遞增12.0%。

世界上其他國家卻少見這種情況。表20—2表明,這些國家中沒有一個國家的信用增長額超過同期財政歲入。

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資料來源:據IMF 1991年《國際金融統計年鑑》和《政府財政統計年鑑》數據整理。日本和印度只有20世紀80年代數據。

也正是財政與金融的這種特殊的實力對比,支持了1998年以前幾乎是貨幣政策獨挑大樑的局面。

這個十分特殊又並不理想的格局,在1996年出現了拐點,財政收入佔GDP的比重停止下滑並開始回升。這就為1998年財政政策真正成為宏觀調整政策的兩大支柱之一提供了基礎。


註釋

[1]參見中國人民銀行調查統計司:《中國金融統計(1952—1996)》,北京,中國金融出版社,1998。

[2]引自《中國人民銀行統計季報》,1998(4)。

第六節 IS-LM模型中的貨幣政策和財政政策

IS-LM模型,對於如何運用貨幣政策和財政政策,如何使兩個政策相互協調,從而實現產品市場與貨幣市場同時均衡的理想狀態,是一個很有用的經濟分析工具。

IS-LM模型與貨幣政策

貨幣政策的核心是調節貨幣供給量,以達到一定的宏觀經濟意圖。

在其他條件不變的情況下,貨幣供給的變動會改變LM曲線的位置。當貨幣供給作為外生變量而增大時,在這個時點上它是超額貨幣供給,從而必然導致利率下降,LM曲線向右下方平移;當貨幣供給作為外生變量而減小時,在這個時點上它不能滿足貨幣需求,從而必然導致利率上升,LM曲線向左上方平移。

更為重要的是,貨幣供給變化導致LM曲線移動的經濟效果。LM曲線右移和左移產生不同的結果,其具體經濟過程分別是:

貨幣供給增大→LM曲線右移,利率下降→自主性投資支出增加→總需求提高→總產出增加→總產出的增加和利率的降低導致貨幣需求增加→直至貨幣均衡為止

貨幣供給減少→LM曲線左移,利率上升→自主性投資支出縮減→總需求縮減→總產出縮減→總產出的縮減和利率的上升導致貨幣需求縮減→直至貨幣均衡為止

從這樣的關係中,可以看出,貨幣供給的變動與產出正相關,從而貨幣當局可用擴張的或緊縮的貨幣政策來調節產出。這不僅說明了運用貨幣政策可以調節經濟運行,而且也說明了如何運用貨幣政策達到一定的政策意向。

貨幣政策,如前指出,其本身的具體政策目標可以是貨幣供給量,也可以是利率。在市場經濟體制之下,利率目標通常是由中央銀行或貨幣當局規定,但它並不能強制執行。為了實現利率的政策目標,基本途徑仍是調節貨幣供給的數量。因而,現實中貨幣政策的利率調節並不排斥這裡的分析。

IS-LM模型與財政政策

可用來調節產出的還有財政政策。財政政策主要通過財政支出和稅收的調節來影響經濟運行,進而達到宏觀調控的目標。

前面分析表明,財政支出G是構成Yad的因素。G的增減必將影響總支出,從而會使IS曲線平移。由財政支出變動導致IS曲線右移或左移也會產生不同的經濟結果:

G增大→IS曲線右移,總需求增大→總產出增大→增加貨幣需求→超額的貨幣需求使利率上升→利率上升使超額貨幣需求消除→在增大的產出和提高的利率水平的交點上達到均衡

G減少→IS曲線左移,總需求減少→總產出減少→減少了貨幣需求→超額的貨幣供給使利率下降→利率下降使超額貨幣供給消除→在縮減的產出和降低的利率水平的交點上達到均衡

從這樣的關係中,可以看出財政支出也與產出正相關,從而財政政策也可以通過調節支出來調節產出。

財政政策的另一個有效工具是稅收。稅收對總支出的影響與財政支出相比是相反的:如果說增加財政支出會增大總支出或總需求,而增稅則是減少總支出;減少財政支出會減少總支出,而減稅則會增大總支出。所以,增加財政支出與減稅是擴張性的財政政策;減少財政支出與增稅構成緊縮性的財政政策。當然,稅收政策的效應實際上要複雜得多,而且引入稅收問題的分析後,支出乘數也發生相應的變化,有關內容需要更深一步的分析。

IS-LM模型與財政政策、貨幣政策的協調配合

從上面的分析可以看出,貨幣政策主要通過影響LM曲線實現政策意圖,而財政政策主要依靠影響IS曲線實現政策意圖。兩個經濟調節政策分別有自己的調節領域和調節手段。但IS-LM模型也清楚地表明,單獨運用一種經濟政策難以達到一定的經濟政策目的,必須協調運用兩大政策,並避免單獨使用一種經濟政策可能產生的不良影響。

例如,在圖20—5中,經濟運行原來的均衡點是A點,均衡產出為Y2。假定政府希望經濟運行能夠實現產出Y2,則可以分別運用財政政策和貨幣政策實現這個目標產出。

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假定單獨運用財政政策來擴大產出。在圖20—5中,當IS曲線向上平移到ISf時,與LM相交於F點,就可以實現產出Y2。上面指出,財政政策的主要手段是政府支出和稅收。要使IS曲線右移,財政必須擴大財政支出或者減稅,或兩種方式並用。這種情況下,往往在實現目標產出的同時,財政收支壓力擴大,赤字或債務增加。同時,從圖20—5可以看出,由於財政政策的運用導致利率大幅度上升,這反過來不利於刺激投資和消費。

假定只運用貨幣政策來實現目標產出。在圖中,當LM曲線向右平移到LMm時,與IS曲線相交於M點,就可以實現產出Y2。貨幣當局推動LM曲線右移的基本途徑是擴大貨幣供應量。而一味擴大貨幣供應,也可能導致一些不良後果,如通貨膨脹壓力增大、信貸約束軟化等等。同時,圖20—5表明,單獨運用貨幣政策、增加貨幣供應量將導致利率的下降。在其他條件不變的情況下,利率的過分下降也會有不利後果。

如果協調運用財政政策和貨幣政策,可能避免或減輕單獨運用一種政策可能產生的不良後果。例如,運用財政政策使IS曲線移動到ISfm,運用貨幣政策使LM曲線移動到LMfm,兩條曲線相交於FM點,實現產出Y2。這樣,財政擴大支出的壓力比原來單獨運用財政政策時會小一些,而貨幣當局擴大貨幣供應的壓力比原來單獨運用貨幣政策時也會有所緩和。

從理論上說,給定任何一個目標產出水平,都可以運用財政政策和貨幣政策去實現這個目標。問題的核心在於,如何權衡兩個政策的優劣利弊,在最小的成本代價下達到最好的調控效果。

從長期角度看IS-LM模型

在上面的分析中,設定的前提是價格不發生變化,這實際是以短期考察為條件。在短期考察中,假定價格不變是基本成立的。而在相對長期的經濟活動中,必須把價格看做可變的。這就是說,研究長期經濟運行中的IS-LM模型以及貨幣政策、財政政策問題,很重要的方面就是要把它放在價格變化的經濟環境中進行考察。

經濟運行中供求對比發生變化,並不一定立即導致價格發生變化。對這個問題的分析是同自然產出率水平聯繫在一起的。自然產出率這個概念的經濟含義是假定價格沒有上升或下降趨勢情況下的產出率:如果產出水平超過自然產出率水平,價格就出現上漲趨勢;如果產出水平低於自然產出率水平,價格就出現下降趨勢。對於自然產出率,可參見本章附錄二。

重要的是價格變化後對經濟運行產生的影響。一般認為,價格的變化不影響IS曲線的位置。原因在於,與IS曲線有關的各個變量,包括消費支出、投資支出、淨出口、政府支出等,表示的是對實際商品和服務的需求,或者說是人們在一定時期準備購買的商品和服務的實物量。例如,假定人們需要在未來一段時期消費100萬噸小麥,不論價格是多少錢1噸,對小麥的實際需要量就是100萬噸。

價格變化時對LM曲線則有比較明顯的影響。人們需要多少貨幣是與貨幣的購買力存在直接聯繫的。價格的變化導致貨幣購買力的變化,並由此導致貨幣需求的變化,也引起實際貨幣供應的變化。貨幣需求主要受利率和收入的影響。事實上,影響貨幣需求的收入指的是實際收入,即考慮了價格變化因素的收入。當價格上升時,貨幣的購買力下降,等於說原來的貨幣供應量按實際購買力來考察是減少了;而當人們需要增加貨幣數量以保持足夠的購買力的行為,必將引起利率的上升,使LM曲線向左移動。同樣的道理,當價格下降時,貨幣的購買力上升,原來的貨幣供應量按照實際購買力來考察是增加了,即人們用比原來名義數量更少的貨幣就可以達到預想的購買力。這自然將減少對貨幣的需求,並將導致利率下降,促使LM曲線右移。

由於價格變化對實際貨幣供求的影響,從長期角度考察貨幣政策、財政政策與從短期角度考察貨幣政策、財政政策,它們的作用有明顯的不同。

在圖20—6中,假定經濟的最初狀態是處於A點上,即IS曲線與LM1曲線相交於A點。在該點上剛好實現自然產出率Y1,經濟處於均衡狀態。現在貨幣當局為了實現更大的產出,增加了貨幣供應。這就使利率下降,並使LM1右移到LM2的位置,並與IS曲線相交於B點,實現了更大的產出Y2。這是前面已經分析的擴張性的貨幣政策效果。但是,由於Y2超過了自然產出率水平,所以價格開始上漲。價格上漲導致實際貨幣供應下降,併產生超額貨幣需求,引起利率上升,使LM2曲線向左回移。只要產出大於自然產出率水平,這個

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過程就會繼續發生。於是,利率持續上升,LM2曲線將移回到LM1的位置,結果產出也恢復到原來的自然產出率水平。因此,從長期看,貨幣供應的增加只會導致價格的上升,而不會導致產出和利率的變化,這種現象稱為長期貨幣中性。

再來看長期中的財政政策。假定經濟的初始狀態,如圖20—7處於A點,IS1與LM1相交於A點,並實現自然產出率Y1。假定政府為實現更大的產出Y2而擴大政府支出,使IS1曲線向右上方平移到IS2曲線,並與LM1曲線相交於B點,於是在r2的利率水平上實現了比自然產出率更高的產出水平Y2。這是從短期考察的財政政策的效果。從長期看,由於產出Y2高於自然產出率,價格必然上升。此時,當貨幣供應尚未變化之際,那麼面對比原來增大的收入,比原來上升的價格,以及相應增大的貨幣需求,必然是貨幣的實際供應量不足。於是利率繼續上升,並促使LM曲線向左移動。只要產出水平高於自然產出率,這個過程就會持續下去,直到LM曲線移動到LM2,利率水平上升到r3,LM2與IS2相交於C點,產出恢復到自然產出率水平。可見,由於長期貨幣中性的作用,擴張的財政政策在長期中導致價格上升和利率上升,而產出則沒有變化。

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類似的分析可以用於對緊縮性的財政政策和貨幣政策進行研究。

由這樣的分析得到的結論是:與短期角度的考察結果不同,從長期角度考察IS-LM模型,貨幣政策和財政政策對產出都沒有影響。當然,複雜的實際生活不會像結論這麼簡單。但認識這一點,對於把握貨幣政策和財政政策的宏觀調控效應是具有重要意義的。

IS-LM模型的價值

IS-LM模型的建立,是以典型的市場經濟為背景的。建立模型的初衷,是為了集中表述凱恩斯的經濟理論並總結他的貢獻。從這個角度看,應該說是很成功的——直到今天,該模型依然在教科書中佔有重要地位。IS-LM模型受到廣泛重視的另一個原因是,它包含了對主要的宏觀經濟變量的分析,並且能夠集中反映不同經濟學流派的觀點,幾乎各個主要的宏觀經濟學流派都可以通過這個模型進行討論。此外,IS-LM模型的成功也在於在政策應用上具有很高的價值,能夠對宏觀經濟政策特別是財政政策和貨幣政策的運用進行模擬和評價。儘管如此,就是在西方經濟學界,對於如何解釋這一模型以及如何認識這一模型的侷限性,也存在著長期的爭論。同時,也有不少教科書並不採用這個模型來論證有關的經濟學原理。至於如何在實踐中運用這一模型解釋經濟形勢和論證決策的選擇,絕非套用簡單的模型就可輕而易舉解決問題的。

運用於中國並非易事

IS-LM模型隨著西方經濟學的引入已經有較長的時間,但如何把這一模型運用於中國的經濟生活,進行深入的分析,卻並非易事。其中所碰到的基本問題就是經濟條件、經濟背景的差異。且不說長期的計劃經濟條件下的經濟運行難以通過這個模型進行研究,就是在今天的中國,市場經濟機制已經得到極大發展的情況下,對這個模型的運用仍然有一定的困難。特別是利率,在中國的經濟中起不了這個模型依以建立的槓桿作用。

——利率雖已逐步影響貨幣需求,但貨幣需求的利率彈性較小。到目前為止,實際使用的預測貨幣需求的模型仍然只是對利率進行簡單的考察,甚至於不做考察。

——貨幣供給已逐步影響利率水平,但它們中間仍無直接的決定作用。到目前為止,貨幣供應的變動和利率的變動還難以緊密地聯結起來。

——儘管投融資體制改革已經取得很大進展,但利率對於支出,特別是對於投資支出,仍難以產生有效的調節作用。到目前為止,利率還不能說是決定投資支出的主要變量。

在如此等等的情況下,目前要想直接套用IS-LM模型來分析中國的經濟形勢,難以做出有價值的判斷;要想直接套用IS-LM模型進行決策,可能是紙上談兵。當然,在建立市場經濟體制的改革不斷推進的情況下,特別是一旦利率的作用提升到具有對主要經濟變量產生決定性影響之際,IS-LM模型的運用自然會有日益廣闊的場所。

也並非沒有用處

不過,設計IS-LM模型的諸多理論概括是具有一般意義的。只要存在商品貨幣關係的經濟,這些概括都是客觀必然的反映。中國已向市場機制轉軌,這些理論概括應當說有其指導意義。其中,如:

——市場需求對市場供給的拉動作用。模型證明,在一定條件下,如果從短期進行考察,需求的增長將帶動產出和收入的增長,而供給將隨著需求的變化作相應的調整。

——貨幣供給是市場需求的載體。在模型中,沒有貨幣供應的增加,或者說沒有LM曲線的移動,單純依靠財政擴大支出增加總需求,必然導致利率的上升,使需求的增長受到限制。所以,貨幣供給是需求的載體,需求的持續增長必然以貨幣供應的增長為必要條件。

——貨幣供給作為外生變量,在短期內能夠影響產出,因而必然成為政府幹預經濟的重要手段。

——在短期中,財政政策和貨幣政策都可以作為擴大產出的手段。但在長期中,單純通過財政政策和貨幣政策擴大需求,難以促進產出的持續擴大等等。

因此,掌握IS-LM模型的分析思路對於考察宏觀問題很有幫助。必須提醒的是,IS-LM模型的論證,如上面所介紹,有許多設定。這在論證模型中是極其必要的。然而,現實經濟生活,不只是轉軌經濟,也包括髮達的市場經濟,經濟環境較模型的設定要複雜得多。所以,對模型概括的很多結論不能不顧條件地加以運用。只要設定的條件發生變化,結論也會發生變化。例如,前面有關章節曾論述過:

——市場需求並不總是簡單決定市場供給,至少往往並非等量地增減市場供給。

——貨幣供給並不總是簡單決定市場需求,至少往往並非等量地增減市場需求。

——貨幣供給也不簡單是一個外生變量,比如緊縮貨幣供給量易,擴張貨幣供給量難,兩方頗不對稱。

——財政政策不影響貨幣供給的設定只是在特定的條件下成立,通常會多多少少給貨幣供給的數量帶來變化……

這一些都是運用IS-LM模型必須注意的。

附錄一 IS-LM模型及其基礎理論框架

IS-LM模型[1]

IS-LM模型是總供求均衡分析框架的構成部分。附錄二說明,它構造總需求面,確定總需求曲線AD;總需求曲線AD和總供給曲線AS的交點決定宏觀經濟均衡。

在西方宏觀經濟學和貨幣銀行金融市場學的教科書中,對IS-LM模型的論述都佔有相當的篇幅。該模型是以凱恩斯理論框架為主要根據,由英國經濟學家約翰·希克斯創建,其後美國經濟學家漢森加以完善和發展。雖然這一模型被一些經濟學家認為存在理論缺陷,但幾十年來,一直被直觀地應用於宏觀經濟分析。模型的基本形式如圖20—8所示。

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圖20—8中,IS曲線表示產品市場的均衡,LM曲線表示貨幣市場的均衡,兩者的交點E表示產品市場、貨幣市場同時處於均衡情況下的均衡產出和均衡利率水平。

IS-LM模型是在“價格水平不變”的設定條件下,考察商品市場與貨幣市場都處於均衡狀態時利率與產出的組合,以及在這一模型的約束下,貨幣政策與財政政策可以期望的政策效應。該模型不僅集中表達了主要宏觀經濟變量之間的關係,而且對經濟政策的制定和分析具有重要意義。

模型的設定前提

IS-LM模型是以“價格水平不變”為分析前提的。當經濟運行處於均衡狀態時,滿足下面的均衡條件:

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式中,Yad為總支出,即市場需求;Y為總收入,即產出或市場供給。這個等式的經濟含義是:只有當市場的供給量與市場的需求量相等時,經濟運行才會處於均衡狀態。同時也包含了這樣的含義:一定時期內,人們支出的多少決定了該時期收入的多少;或者說,市場需求的多少決定了市場供給的多少。

當然,市場供求不可能時時處於均衡狀態,價格的指示器也不可能總是不起作用。只不過這裡假定供求的均衡有可能由供給方的調整來實現,並從而使分析簡化。而且,現實經濟運行也並不是需求、供給、價格三個變量之間簡單的對應關係。事實上,供求對比的不協調毋寧說是經濟運行的常態。極端的如:用需求拉動供給卻拉而不動,或供給也並不一定隨需求的收縮而下降等等。因此,進一步地分析必然要把價格水平的變動考慮在內。這將是總供給與總需求均衡分析所要解決的問題。在這裡,需要提醒的是,由於假設價格不變,以下關於IS-LM模型的論述中,如果不加說明,當論及經濟變量名義數量的變動時,也意味著這些變量實際數量的變動。

模型的基礎理論框架

IS-LM模型是在凱恩斯產出決定理論基礎上發展起來的。在《就業、利息與貨幣通論》一書中,凱恩斯提出了一個總產出或總收入水平如何決定的簡單框架。後人將其歸納並稱之為“簡單的收入決定模型”。它主要說明了總需求的構成,總需求如何決定總產出或總收入的水平,以及需求影響收入或產出的機制。這些內容構成了IS-LM模型的理論基礎。

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即當不考慮政府支出和淨出口因素時,總需求等於消費與投資之和。

對這個簡化的模型,需要分析的是:哪些因素決定了消費需求和投資需求,並進而決定了總需求的狀況。

消費、投資與總需求函數

消費C的大小,取決於消費函數:

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式中,a為自主性消費。消費是生存的必要條件,即使在考察期內沒有任何收入,人們也需要進行消費。自主性消費就是假設收入為0時也必需的消費支出,或者說是不因收入變化而變化的那部分消費支出。等式中的mpc=ΔC/ΔY,即邊際消費傾向。它表示的是,人們每增加一單位的收入而可能引起的消費支出的變動。一般情況下,在收入增加的同時,人們的消費支出也會增加,但消費增加的數量不會超過收入的增加量。所以,邊際消費傾向應是處於0~1的數值。消費函數說明,消費需求包括兩個部分:一部分與收入的變化沒有關係,而另一部分隨著收入的變化而變化。在一定的社會和經濟條件下,與收入變化沒有直接關係的自主性消費的數量是相對穩定的,而邊際消費傾向也是比較穩定的。這就是說,消費函數中發生變化的主要是收入,收入水平成為影響消費的主要因素。

投資I是專指投入實際經濟領域進行經營的投資活動,其結果是形成資本,可以使社會生產能力得以提高。它包括兩個部分:固定資產投資和存貨投資。固定資產投資是指用於設備和建築物等方面的支出以及用於住宅建設上的支出。存貨投資通常也稱為流動資產投資,是指用於增加原料、零部件和成品等持有量的支出。

投資I的大小,取決於投資函數:

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式中,I0為與利率無關的投資額;b為投資的利率彈性;i為利率。

投資支出也屬於自主性支出,也就是說,投資支出的多少與一定時期的收入水平沒有特別直接的聯繫。簡單地看,人們決定是否進行投資活動,主要考慮的是投資項目的預期收益率、資金成本兩個因素。在項目的預期收益率一定時,資金成本的大小(即利率水平的高低)對投資活動具有重要影響。至於他自己在該時期收入的多少,對其是否進行投資的影響並不明顯。

如果消費需求C與投資需求I確定了,總需求Yad也就確定了。一定時期的總需求等於消費需求和投資需求的和,即Yad=C+I,稱為總需求函數。根據前面的分析,總需求函數表示了自主性消費、邊際消費傾向、收入水平以及投資等變量對總需求的作用和它們之間存在的數量關係。

經濟處於均衡狀態,也就是收入水平或供給量Y與總需求Yad相等。供需均衡時的產出稱為均衡產出或均衡收入。其中,如果用座標軸分別表示總需求水平和總收入水平,那麼,均衡產出或均衡收入的軌跡,如圖20—9,就形成一條45°線,稱為凱恩斯的45°均衡線。

凱恩斯45°均衡線是一個很有用的分析工具,它描述了產品市場供求均衡的狀況。現實中的總需求函數是變化不定的。給定一個總需求函數Yad,就可以找到由總需求函數所確定的曲線與凱恩斯45°均衡線的交點E,該交點E即表示由此總需求函數決定的均衡收入或均衡產出水平。如果產出水平不在E點上,經濟運行就不會處於均衡狀態,並且有向E點方向運動的趨勢。例如,當產出為Y′時,對應的總需求在A點上,超過了供給水平,必然出現需求過旺、供給不足的不均衡局面。而當產出為Y″時,總需求在B點上,低於供給水平,相應出現需求不足、供給過剩的不均衡局面。當出現需求過旺、供給不足的情況時,企業庫存下降、銷售加快,必將擴大產出,促使經濟運行達到均衡產出的水平。而當出現需求不足、供給過剩的情況時,企業庫存增加、銷售困難,必將減少生產,同樣促使經濟運行向均衡產出的水平移動。因此,在一定的總需求函數條件下,將通過供給方的調整使經濟運行處於均衡狀態。

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支出乘數

需求的變化是如何引起產出或收入變化的?這需要引入對支出乘數的分析。需求水平決定收入水平,所以可以用需求函數來表示收入,即

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如上指出,a和I均為自主性支出,與收入Y的變化沒有直接聯繫;而mpc,即邊際消費傾向,是處於0~1的常數值,所以,1/(1-mpc)必然是大於1的倍數。這就是說,自主性支出的增加,會使Y呈大於1的倍數增加;相應地,自主性支出的減小,則會使Y呈大於1的倍數縮減。1/(1-mpc)即通常所說的支出乘數。

運用凱恩斯45°均衡線同樣可以解釋自主性支出是如何導致產出呈現乘數效應變動。

在以上的分析中,沒有涉及政府的支出G和代表淨出口額的NX。這兩項支出對總產出Y的作用與消費C、投資I的作用基本相同;對這兩項支出,支出乘數同樣發揮作用。

以上就是簡單的凱恩斯收入決定理論的基本內容。歸納起來看,上面的分析主要說明了以下三點:(1)總需求包括不受收入影響的自主性支出以及受收入影響的非自主性支出。(2)在一定條件下,產出水平取決於需求水平,總需求函數的變化將導致均衡產出或均衡收入水平的變化。(3)需求導致產出或收入的變化主要是通過支出乘數的作用實現的,自主性支出的變化將使產出或收入產生更大的變化,乘數的大小取決於邊際消費傾向的大小。

IS-LM模型正是在這個理論模型的基礎上,把貨幣、利率等金融變量引入對產出或收入決定的分析而建立起來的。

IS曲線

這一曲線刻畫任意給定的利率水平所對應的總產出均衡水平的位置,或者說商品市場處於均衡狀態時的利率與產出的組合。

建立這一曲線的基本出發點是利率i對產出Y的決定性作用。將式(20·14)重新整理,就可以得到IS曲線的代數表達式:

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由於假設邊際消費傾向mpc<1,所以IS曲線的斜率小於零,並呈現向右下方傾斜狀態,如圖20—10中所示的IS曲線。

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利率與總需求(或產出)之間的負相關關係,具有明顯的經濟含義。在封閉的市場經濟中,假設其他條件不變,利率是高還是低,會對投資活動產生重要影響,並直接影響總需求的變化。當利率水平偏高時,企業的利息支出增加,預期收益下降,甚至可能沒有收益,投資就會相應減少,總需求也相應減少;而當利率水平偏低時,企業的利息支出降低,預期收益高,投資增加,導致總需求上升。

假設其他條件不變,利率變化對總需求的影響存在定量關係。顯然,根據式(20·12),可以得到下式:

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以上分析表明,IS曲線刻畫任意給定的利率水平所對應的產出均衡水平的位置,或者說,IS曲線上所有的點都表示在一定的利率水平上使產品市場實現供需均衡的產出水平或收入水平。如圖20—10,交點處於IS曲線上的r1和Y1就是這樣的均衡組合,任何不處於曲線上的點所對應的產出,都不是均衡產出:處於曲線下面的任何一點,都意味著產品市場的供不應求;處於曲線以上的任何一點,則都意味著產品市場的供過於求。非均衡的產出,對應的是非均衡的利率。非均衡的產出與非均衡的利率必將驅使該點向曲線移動。例如,圖中處於這條曲線下面的A點,產出水平為Y2,並存在超額商品需求;利率水平為rA,低於均衡利率水平。在產品市場處於供不應求的狀況下,如果設定貨幣供給是給定的外生變量,那麼旺盛的投資需求必然導致利率上升。只有上升到IS曲線上的E2,利率和產出才處於均衡組合的狀態。如果放鬆貨幣供給是給定的外生變量的假設,旺盛的投資需求可以在既有的利率水平上得到滿足,就將會有產出的增加,直至達到E3的均衡點。圖中處於這條曲線以上的B點,產出水平高,對應的利率水平高,而市場上存在超額商品供給,這也必將通過利率的下降和產出的縮減而處於IS曲線之上。

LM曲線

LM曲線刻畫任意給定的利率水平所對應的貨幣供需均衡的位置,或貨幣市場處於均衡狀態時的利率與產出的組合。

建立這一曲線的基本出發點是凱恩斯發展的貨幣需求函數。

按照凱恩斯的貨幣理論,貨幣需求是收入Y和利率r的函數。Y與貨幣需求正相關:Y大,貨幣需求大;Y小,貨幣需求小。r與貨幣需求負相關:r偏高,貨幣需求減小;r偏低,貨幣需求增大,即

10-1

需要指出,對LM曲線的推導,有一個嚴格的假設前提,即貨幣供給是嚴格的外生變量。

這是一條向上傾斜的曲線。處於這條曲線上的任意一點都意味著貨幣供求處於均衡狀態。與這一點相對應的產出和利率則是貨幣市場處於均衡狀態時的利率與產出的組合,或者說,對應任一給定的Y,交於這條曲線上的利率水平,也就是處於貨幣需求與貨幣供給均衡狀態的利率水平,是均衡利率。如圖20—11中的Y1與r1的組合,就是貨幣市場處於均衡狀態時的組合。

任何不在LM曲線上的點,都意味著貨幣供求處於非均衡狀態:在曲線以上的點表示貨幣供給大於需求;在曲線下面的點表示貨幣需求大於供給。在LM曲線以上,如圖20—11中的A點,產出水平或收入水平為Y2,而對應的利率水平高於均衡利率水平。這時,由於貨幣市場上需求不足,存在超額貨幣供給,減小貨幣持有量的經濟行為必然使利率逐步下降,直到使A點趨向於LM曲線上的E2。而在LM曲線下面,例如圖中的B點,產出水平為Y3,利率水平低於均衡利率水平;而在貨幣市場上是需求旺盛,貨幣供給緊張。這時,增加貨幣持有量的經濟行為則會導致利率水平不斷上升,直到使B點趨向於LM曲線上的E3

10-1

導致IS曲線與LM曲線位移的因素

一條IS曲線,是在假定影響需求的其他因素不變而只考察與利率有關的那些支出因素變動的條件下確定的。所以,當那些影響總需求而又與利率沒有關係的因素髮生變化,就會確定新的IS曲線位置。設定利率不變,亦即貨幣供給與貨幣需求的對比不變,導致IS曲線位移的因素包括:自主性消費、與利率沒有直接關係的投資支出和進出口活動以及政府支出等等。當這些與利率變動無關的各項支出增加時,均使IS曲線右移;而當這些與利率變動無關的各項支出減少時,均使IS曲線左移。

一條LM曲線,是在假定貨幣供給不變而只考察收入和利率對貨幣需求作用的情況下確定的。所以,當貨幣供給變化,以及收入和利率以外的影響貨幣需求的因素髮生變化時,就將確定新的LM曲線位置。貨幣供應增加,導致LM曲線右移;而貨幣供給減少,將導致LM曲線左移。自主性貨幣需求增加,導致LM曲線左移;自主性貨幣需求減少,導致LM曲線右移。

IS曲線與LM曲線的共同均衡點

從上面的分析可以看出,IS曲線給出了相對於任一利率水平的確定均衡產出的位置,但是它並不能確定任一利率水平的本身是否是均衡利率;或者說,它說明了在一定利率水平上產品市場的均衡狀況,但並不能夠說明貨幣市場的狀況。

而LM曲線給出了相對於任一產出水平的確定均衡利率的位置,但是它並不能確定任一產出水平的本身是否是均衡產出。或者說,它說明了在一定收入水平上,假定貨幣供給不變時貨幣市場上的均衡狀況,但不能說明產品市場上的狀況。

但上面的分析也表明,IS曲線與LM曲線都是由利率和收入水平確定的。所以,這兩條曲線必然有一個交點。兩條曲線的交點E表明:在產品市場上,總產出等於總需求;在貨幣市場上,貨幣供給等於貨幣需求。也就是說,在這一點上,既確定了均衡產出水平,也確定了均衡利率水平,即產品市場和貨幣市場同時處於均衡狀態(見圖20—12)。

10-1

如果利率與產出的交點處於IS曲線之上而不處於LM曲線之上,設如圖上的A點,指明商品供需均衡而貨幣供需不均衡,即

市場供給=市場需求

市場利率≠均衡利率

這裡是市場利率處於偏高的位置,即貨幣供給小於貨幣需求。於是,人們會採取減少貨幣持有的行為,並從而使利率下降;而利率的下降又會使產出增加。這決定A點將沿著IS曲線下行,直至逼近E點為止。

如果利率與產出的交點處於LM曲線之上而不處於IS曲線之上,設如圖上的B點,指明貨幣供需均衡而商品供需不均衡,即

市場利率=均衡利率

市場供給≠市場需求

這裡是市場供給相對於市場需求處於偏高的位置。於是,廠商在銷售不暢的壓力下會縮減產出;縮減產出則會使貨幣需求減小,人們會採取減少貨幣持有的行為,並從而使利率下降。這決定B點將沿著LM曲線下行,直至逼近E點為止。

只要不在E點上,要麼是產品市場不均衡,要麼是貨幣市場不均衡,要麼是兩個市場都處於不均衡的狀態。

從以上內容可以看出,IS-LM模型實際上是一個包含了貨幣因素的收入或產出決定的理論。它不僅包含了對產品市場均衡的分析,也包含了對貨幣市場均衡的分析;可以簡要說明貨幣變量如何影響宏觀經濟均衡以及貨幣市場均衡與產品市場均衡的關係。


註釋

[1]在宏觀經濟學教科書裡,對IS-LM模型和總供求均衡模型多有詳細的講述。在這本教科書的設計中,只是對IS-LM模型和總供求均衡模型作輪廓性的描述,以說明:(1)本書有關宏觀分析的內容大多可以藉助於這一模型;(2)運用這個模型對中國的經濟和金融進行宏觀分析和政策設計應該注意的一些問題。因而在講述中,不作精確的推導和論證。

附錄二 總供求均衡分析

假定價格不變,使IS-LM模型的應用受到了很大限制。西方經濟學在IS-LM模型基礎上建立了AD-AS模型,即總供求均衡分析。在AD-AS模型中,能夠考察總產出量與價格變動的關係,也有助於對如何實施經濟政策進行更進一步的分析。

總需求曲線AD

上面分析了價格變化不會引起IS曲線移動,但能夠使LM曲線改變位置。如果其他條件不變,價格上升,實際貨幣供給減少,產生超額貨幣需求,導致利率上升,LM曲線左移,並將導致經濟運行在比較高的利率水平和比較低的產出水平上實現均衡;價格下降將產生剛好相反的過程:經濟運行在比較低的利率水平和比較高的產出水平上實現均衡,見圖20—13。

10-1

上述分析使價格與產出聯繫起來。假定貨幣市場和產品市場同時處於均衡狀態,比較高的價格水平往往對應比較低的產出水平,而比較低的價格水平則對應著比較高的產出水平。不同的產出水平與價格水平的組合形成總需求曲線,如圖20—13中的AD曲線。它表示在任何給定的價格水平上貨幣市場與商品市場都處於均衡狀態時的總產出水平。其所以被認定為總需求曲線,是因為這一條向下傾斜的曲線反映著價格水平與市場總需求——即一個經濟體對於商品和服務的需求總量——這兩者的相關關係。

總需求曲線AD,之所以是一條向下傾斜的曲線,不同學派有不同的論證思路。上面的分析是按照凱恩斯主義的原理推導出的。它所包含的傳導過程是:

10-1

即價格水平下降,導致實際貨幣供給(在名義貨幣供給量不變的情況下)增大;實際貨幣供給的增大將導致利率的下降;利率的下降會造成投資回報提高的預期,並從而使投資支出增加,相應的樂觀情緒也會引出消費支出的增加;利率的下降會造成本幣對外幣的貶值,並從而增加出口;這些支出的增加則引起總需求的增大。反之,也可用同一思路進行相反的推導。其結論是,價格變動與產出變動呈負相關關係,AD曲線必然向下傾斜。

對於總需求曲線,貨幣學派並不以IS-LM模型為基礎,而是直接用現代貨幣數量論進行推導。其推導的依據是交易方程式MV=PY。方程式中的MV,即貨幣供給量乘以貨幣流通速度,是總支出。按貨幣數量論的論斷,V是獨立於M的,並且它可以預測。因而,總支出的量取決於貨幣供給M——名義總支出不變,即M不變;或M不變,名義總支出不變。此時,P與Y必然負相關。於是,就描繪出一條向下傾斜的總需求曲線。

如果考慮到中國當前依然缺乏利率彈性的經濟生活實際,現代貨幣數量論在這個問題上的分析思路可能是易於採用的。但是有一個突出的問題,即貨幣流通速度V在我們這裡卻是不斷變化,從而不那麼易於把握。

總供給曲線AS

在圖20—13中的AS曲線是一條表示價格水平與總產出水平正相關的曲線。價格水平P與總產出水平Y在短期內是呈現正相關關係的。這就決定AS曲線是向上傾斜的。

價格水平與產出正相關的原因在於,價格的提高通常並不立即伴隨單位產品生產成本的提高,至少並不立即伴隨單位產品生產成本同比例的提高,從而導致單位產品利潤增大。利潤增大則會刺激增加產出,即增加總供給。反之,價格的下降通常並不立即伴隨生產成本的下降,至少並不立即伴隨生產成本同比例的下降,從而導致利潤減低。利潤減低則會刺激縮減產出,即減少總供給。

但是,隨著價格的持續走高,生產成本必將逐步上漲。通過一定的過程,成本的提高,將使利潤向原有水平回落,增加產出的推動力也將消逝。反之,價格的持續走低,生產成本必將逐步有所下降。通過一定的過程,成本的下降將使利潤可能有所回升;利潤減低這一導致縮減產出的因素減小乃至消除,則會有利於產出的增加。顯然,從相對長期角度考察,價格與產出的關係並非絕對正相關關係。所以,對於P與Y之間正相關的論證,特別強調“短期”這一約束條件。

AD曲線與AS曲線的位移

不論總需求曲線AD還是總供給曲線AS,都是在假定其他條件不變的情況下,考察價格變化的影響而得出的。當“其他條件”變化時,AD曲線和AS曲線就會發生位移。對於AD曲線,是在設定貨幣市場和產品市場均衡條件下對價格變動的分析。所以,當貨幣市場和產品市場均衡的條件發生變化,或者說,當IS曲線或LM曲線發生變化時,都將使AD曲線移動。

貨幣供給變動導致LM曲線移動,因而是影響AD曲線移動的重要因素。無論是按凱恩斯主義的思路還是貨幣主義的思路,都可以得出貨幣供給的變動導致AD曲線位移的結論。

按照貨幣主義的觀點,在同一價格水平上,貨幣供給量的增大,使總支出相應增大;總支出的增大則意味著總需求的相應增大,於是AD曲線向右平移;反之,則AD曲線向左平移。

凱恩斯主義也認為貨幣供給量的增減會使AD曲線位移,但其論證的思路——以利率為核心的思路——則不同:在給定的價格水平上,名義貨幣供給量的增大也即實際貨幣供給量的增大。按照前面已經推演的順序,那就是:實際貨幣供給的增大將導致利率的下降;利率的下降會造成投資回報提高的預期,並從而使投資支出增加,相應的樂觀情緒也會引出消費支出的增加;利率的下降會造成本幣對外幣的貶值,並從而增加出口;這些支出的增加則引起總需求的增大。結果則是AD曲線向右平移。在給定的價格水平上,名義貨幣供給量的減少也即實際貨幣供給量的減少;按照同樣的推演順序,結果則是AD曲線向左平移。

對其他影響IS曲線和LM曲線的因素如何影響AD曲線,都可以作類似的推導。總之,任何使IS曲線發生位移的因素都使AD曲線作同方向位移;任何使LM曲線發生位移的因素也都同樣使AD曲線作同方向位移。

至於總供給曲線AS的位移,都是環繞生產成本是否變化來論證的:價格水平給定,生產成本的提高則意味著利潤的下降;利潤下降,產出縮減,總供給曲線AS向左平移。反之,生產成本的下降則意味著利潤的提高;利潤提高,產出增加,總供給曲線AS向右平移。

總需求與總供給的短期均衡

總需求曲線AD表示不同價格水平下產品市場與貨幣市場都處於均衡狀態下的產出水平,或者可理解為在這種條件下人們希望購買的商品和服務總量;而總供給曲線AS表示在不同價格水平下希望出售的商品和服務的總量。所以,總供求曲線的交點決定實際的均衡產出量和價格水平。

關於這個問題是通過區分短期均衡與長期均衡來分析的。先分析短期均衡,見圖20—14。

10-1

當AD曲線和AS曲線相交於E點時,這時,對應於E點的Pe為均衡的價格水平;對應於E點的Ye為均衡的產出水平。如果說IS-LM模型給出的是均衡利率水平與均衡產出水平的對應關係,那麼總需求與總供給模型給出的則是均衡價格水平與均衡產出水平的對應關係。

所謂短期均衡分析,是分析處於不斷變動的價格水平趨向於均衡價格水平的機制。當價格水平P′高於Pe時,總供給大於均衡價格水平時的產出Ye,如圖,是處於AS曲線上的D點;而總需求則小於均衡價格水平時的Ye,如圖,是處於AD曲線上的A點。總供給大於總需求,價格水平就會下降,並向Pe趨近。反之,當價格水平P″低於Pe時,總供給小於均衡價格水平時的Ye,如圖,是處於AS曲線上的C點;而總需求則大於均衡價格水平時的Ye,如圖,是處於AD曲線上的B點。總供給小於總需求,價格水平就會朝Pe的方向上揚。

自然失業率、自然產出率與長期均衡

總供給與總需求不均衡,抽象地說,在價格槓桿的作用下,既會是從總需求方面調整,又會是從總供給方面調整,並使之趨向均衡。然而,隨著時間的變動,這種短期調整會發生什麼變化,還需要從長期的角度進一步分析。

商品、服務的產出構成經濟過程的基本方面。雖然市場需求的擴張或緊縮、價格水平的上揚或下降,會促使產出量或增或減,但從長期看,決定產出的根本因素是資本和勞動的投入。

在分析總供給曲線AS時,已經分析過,對這個曲線起著關鍵作用的是生產成本。生產成本提高,總供給曲線左移;生產成本降低,總供給曲線右移。決定生產成本的因素極多,而歸根結底,最重要的是工資成本。工資成本是高還是低,取決於勞動力市場的狀況。經濟偏熱,勞動力市場供不應求,工資水平提高,從而工資成本、生產成本提高;經濟偏冷,勞動力市場供過於求,工資水平下降,從而工資成本、生產成本下降。但勞動力市場有一個特點,即不存在毫無失業的狀態。按照西方經濟學的“自然失業率”概念,勞動力市場供與求的均衡是處於自然失業率上的均衡,而不均衡則是指偏離自然失業率的勞動力供求對比。

對應著自然失業率的產出稱為產出的自然率水平。在產出的自然率水平——如果用Yn來表示——上的垂線,被視為長期總供給曲線。這在本章第六節圖20—6已經給出。其所以用一條垂線表示,是基於這樣的觀點:從長期看,價格的變動是不能左右實際經濟的。而上面說的與價格水平正相關的、向上傾斜的總供給曲線AS,則是反映了經濟中價格與產出的短期相關關係。

如果現在AD曲線與AS曲線的均衡是失業率高於自然失業率狀態下的均衡,那麼均衡點必然處於這一垂線的左邊,如圖20—15中的A點。由於失業率高於自然失業率,勞動力市場供過於求,工資水平偏低,從而工資成本、生產成本偏低,於是刺激產出趨於增大,AS曲線右移,即從產出Ya向右逼近自然產出率水平,並在自然產出率Yn上取得均衡。如果原來AD曲線與AS曲線的均衡是失業率低於自然失業率狀態下的均衡,那麼均衡點必然處於這一垂線的右邊,如圖20—15中的B點。由於失業率低於自然失業率,即勞動力市場供不應求,工資水平偏高,從而工資成本、生產成本偏高,這就會使產出趨於縮減,AS曲線左移,即從產出Yb向左逼近基準線,並且也會在自然產出率Yn上取得均衡。因而,處於自然產出率水平垂線上的總供給與總需求的均衡被視為長期均衡。

對總供求長期均衡的分析表明,不論經濟的初始狀態在哪裡,只要偏離自然率水平,都存在逐步趨向於自然率水平的機制。應當說,這是經濟的一種自我調節機制。

10-1

不同的經濟學家對上述經濟的自我調節機制有著不同的認識,從而提出了不同的政策建議。有的經濟學家認為,實際生活中工資、價格缺乏彈性,單靠經濟的自我校正機制來實現長期均衡,過程太長,必須藉助於國家干預;有的經濟學家認為,實際生活中工資、價格具有充分的彈性,從而可以依靠經濟的自我校正機制來實現長期均衡。但不論有何分歧,他們都一致承認存在這樣一個總供給與總需求的長期均衡線。

需要指出的是,對於給定的時點,產出的自然率水平Yn可視為給定的。但就一個發展的、增長的經濟來說,Yn則會不斷增大,從而長期總供給曲線是不斷右移的。因為決定產出的資源投入,包括勞動力和資本,在經濟發展和經濟增長的過程中,從長期看,總會不斷增大。

總供給與總需求的均衡,從以上的講述可以看出,包括了商品市場、貨幣市場和勞動力市場這三個市場的均衡:AD曲線是IS-LM模型加進價格可變因素的延伸,而IS-LM模型包含商品市場的均衡和貨幣市場的均衡;至於AS曲線,則體現著勞動力市場均衡的機制。所以,AD-AS模型容納了更多的宏觀經濟信息,也更加接近於經濟生活。對於分析市場經濟來說,這一套分析方法是非常有用的。特別是這個模型有助於解釋經濟如何圍繞自然產出率而波動的規律,對經濟政策的運用具有較大的參考價值。當然,理論模型畢竟不是經濟生活本身。簡單以模型套實際,必然難以做出有價值的論斷。

總供給、總需求均衡分析與中國經濟環境

與分析IS-LM模型運用於中國所指出的一樣,對於總供給與總需求均衡分析框架,一方面由於經濟環境的不同,難以簡單套用;另一方面,這一理論和分析框架又絕非毫無用處。

但對於AD-AS模型,有一些理論和分析框架需要進一步具體論證能否直接引用。比如自然失業率、自然產出率,在中國的特定條件下能否在總供給與總需求均衡分析中作為核心來把握?一般說來,構成總供給與總需求均衡分析的三個市場的均衡,在中國也是哪一個都不可忽視的。如果說,過去就業問題由於國有經濟中保持著大量隱蔽失業而沒有浮現出來而被忽視的話,那麼今天已不能不予以高度重視。雖然一時還不易論證出自然失業率,但長期總供給曲線的存在似乎還可由其他視角加以論證。例如,其中與自然產出率好像相距並不甚遠的經濟增長底限(其中就包括對解決就業問題的最低要求)和經濟增長最高限(這包含經濟可以吸納的最大的就業量),對於我國的經濟進程即有著極強的約束力。

如果從貨幣政策、貨幣供給角度來看,總供給與總需求均衡分析中的一些框架用於中國似乎也可以說清問題。例如,1993—1994年,我國經濟運行中存在著需求膨脹,價格上漲,經濟增長持續保持高速度。從總供求分析的角度看,可以認為是經濟處在高於自然產出率的水平上。中國人民銀行採取適度緊縮的貨幣政策,降低了貨幣供給的增長速度,使總需求得到控制,AD曲線向左移動。1996—1997年,我國宏觀經濟運行良好,價格相對於1993—1994年明顯下降,經濟增長率保持在比較高的水平上。1998年前後,在各種因素的影響下,我國經濟中出現需求明顯不足的狀況。一方面產出下降,另一方面價格水平長期疲軟。如果從總供求分析的角度看,可以認為是經濟處在低於自然產出率的水平上。中國人民銀行配合擴張性財政政策的實施,努力促使貨幣供應保持合理的增長速度,有效地刺激了需求的增長,使AD曲線右移,從而促進了經濟保持較高的增長速度。

當然,就目前看,針對我國具體的經濟情況,有效地利用AD-AS分析框架,恐怕還需要一段時間的努力。

【複習思考題】

1.試剖析國家財政收支狀況對貨幣供給的作用,併力求儘可能全面地列出赤字作用於貨幣供給量的多種可能途徑。

2.是否貨幣供給的一部分用於彌補赤字,就必然造成貨幣供給超過貨幣需求?試作理論推導,也可結合1998年以來的我國經濟狀況進行剖析。

3.在市場經濟中,國債是如何聯結財政和金融的?對這個聯結環節可能發揮的作用應作怎樣的估價?

4.財政赤字若不以向中央銀行借款的方式而以發行債券的方式來彌補,就絕不會造成貨幣供給過多嗎?

5.回顧改革開放以來我國國債的發行歷程,並分析其對貨幣供給的影響。

6.對於貨幣供給形成機制,有作財政主導型和信貸主導型區分的。如果採用這樣的區分,試比較分析它們的異同,並剖析各自的優劣。

7.近年來,國內外時常談論中國的“或有債務”。你認為,中國的或有債務應該如何實事求是地統計?

8.如何估價或有債務對貨幣供給的影響?

9.從保證貨幣穩定和經濟穩定出發,無論是對赤字還是對國家的未清償債務,在國際上都有一些警戒線。應如何評價這些警戒線的權威性和適用性?運用這些數量界限應該注意什麼問題?

10.如果應用IS-LM模型分析我國的宏觀經濟形勢和論證宏觀經濟政策,你認為應該注意什麼問題?

第二十一章 開放條件下的政策搭配與協調

第一節 匯率的作用與風險

匯率是一項重要的經濟槓桿,其變動能反作用於經濟,對進出口、物價、資本流動和產出都有一定的影響。

匯率與進出口

一般地說,本幣匯率下降,即本幣對外的幣值貶低,能起促進出口、抑制進口的作用;若本幣匯率上升,即本幣對外的幣值上升,則有利於進口,不利於出口。其影響過程可舉例說明:

設有一種玩具,在中國的出口成本是7.50元人民幣;出口到美國,可賣1美元。按1美元兌人民幣8.27元的匯率,可把在美國銷售的1美元在國內換成8.27元人民幣。那就是出口一件這種玩具可賺人民幣0.77元(=8.27-7.50),利潤率是10.27%。[1]如果人民幣相對於美元貶低了,1美元不是換8.27元人民幣,而是換8.55元人民幣,那麼,這時出口一件這種玩具則可賺人民幣1.05元(=8.55-7.50),利潤率升至14.00%。利潤率提高了,自然就會調動出口商的積極性。本幣貶值對進口可能給予的影響,本幣升值對進口、對出口可能給予的影響,均可用類似的例子說明。

然而,匯率變化可能給予進出口的影響,必須有一個伴隨的條件,即進出口需求有價格彈性——進出口品價格的變動對進出口品的需求會有所影響。

援引上例,當人民幣兌美元的匯率從8.27元變為8.55元時,中國的出口商有了擴大出口的積極性。但要美國進口商同時有增加進口的積極性,那就需要這種玩具在美國的銷售價格降低並從而擴大銷路。在美國降低銷售價格的空間是存在的。假如降到0.97美元,可換回人民幣8.29元,利潤率是10.58%,還是大於10.27%。問題是銷售價格的降低能否擴大銷路,即增大進口需求?如果是肯定的回答,人民幣兌美元貶值有利於刺激出口的可能性變成現實;如果是否定的回答,人民幣兌美元貶值有利於刺激出口的可能性則實現不了。就玩具這類商品來說,價格彈性多少是存在的。但在進出口中,沒有價格彈性的商品也十分常見。

概括地說,如果進出口需求對匯率和商品價格變動的反應靈敏,即需求彈性大,那麼,一國匯率下降和相應降低出口商品價格,可以有效刺激出口數量;而由於進口商品國內價格上漲,則可以有效抑制對進口商品的需求,從而減少進口數量。根據馬歇爾勒納條件(Marshall-Lerner condition)(參閱本章附錄),如果出口商品需求彈性與進口商品需求彈性之和大於1,則匯率下降可以改善一國的貿易收支狀況。

就出口商品來說,還有一個出口供給彈性的問題,即匯率下降後出口商品量能否增加,還要受商品供給擴大的可能程度制約。

匯率影響進出口的論斷是大家最為熟悉的論斷,但在引用這一論斷時卻極易忽略這一論斷的前提,即“其他條件不變”。

在實際生活中,匯率對進出口的作用主要是通過國際市場上的競爭實現的。以一國貨幣對內購買力不變而對外匯率下降為例,由於該國出口商可從匯率貶值中得到額外利潤,而額外利潤提供了調低出口品在外國市場上價格的可能空間,這就增大了在國際市場上的競爭力,並從而有可能擴大自己在市場上的佔有份額、增加出口。但這也要以競爭對手“不變”,即未採取或尚未來得及採取應對措施為條件。當競爭對手通過貶低本幣匯率等措施加以反擊時,競爭力的優勢即不復存在。

匯率與物價

匯率變動影響進出口的同時,也對物價產生影響。

從進口消費品和原材料來看,匯率下降要引起進口商品在國內的價格上漲。至於它對物價總指數影響的程度則取決於進口商品和原材料在國民生產總值中所佔的比重。反之,本幣升值,其他條件不變,進口品的價格有可能降低,從而可以起到抑制物價總水平的作用。

從出口商品看,匯率下降有利於擴大出口。但在出口商品供給彈性小的情況下,出口擴大會引發國內市場搶購出口商品,並從而抬高出口商品的國內收購價格,甚至有可能波及物價總水平。

如果某種或某些種出口品由於匯率下降並引起國內收購價格的提高,那麼,對於這種或這些種出口品,匯率降低刺激出口增加的作用將會部分乃至全部被抵消。援引上例,當人民幣相對於美元貶低了,1美元不是換8.27元人民幣,而是換8.55元人民幣,如果該種玩具的國內出口成本沒有變,依然是7.50元,那麼利潤率從10.27%提高到14.00%,自然會調動出口商的積極性。可是,假如出口商競相收購該種玩具,以至把出口成本提高到7.754元人民幣,這時出口一件這種玩具可賺人民幣0.796元(=8.55-7.754),利潤率依舊,仍然是10.27%。這就意味著物價的變動抵消了匯率變動的作用。

匯率的變動導致物價總水平的波動,其後果就不僅限於進出口,而是將影響整個經濟進程。比如一個依靠進口糧食的國家,如果進口糧價因本幣貶值而上漲,那不僅會引起物價總水平的提高,而且還會增加社會矛盾。由此可見,單純從進出口角度考慮匯率政策是不夠全面的。

匯率與資本流出入

匯率的變動對長期資本流動的影響較小。由於長期資本的流動主要以利潤和風險為轉移,在利潤有保證和風險較小的情況下,匯率變動不致直接引起巨大的波動。

短期資本流動常常受到匯率的較大影響。當存在本幣對外貶值的趨勢,本國投資者和外國投資者就不願持有以本幣計值的各種金融資產,並會將其轉兌成外匯,發生資本外流現象。同時,由於紛紛轉兌外匯,加劇外匯供求緊張,會促使本幣匯率進一步下跌。反之,當存在本幣對外升值的趨勢下,本國投資者和外國投資者就力求持有以本幣計值的各種金融資產,並引發資本的內流。同時,由於外匯紛紛轉兌本幣,外匯供過於求,會促使本幣匯率進一步上升。

匯率與產出和就業

匯率的變動既然能夠影響進出口、物價和資本流出入,不難看出,它對一國的產出和就業也會產生重要作用。

比如,當匯率有利於刺激出口和抑制進口時,那就會由於出口品生產的增長和進口替代品生產的增長而帶動總的生產規模擴大及就業水平的提高。同時,由於生產出口品和進口替代品行業的利潤增長,甚而會引起一國生產結構的改變。相應地,不利的匯率如使出口急速縮減,而該國的出口又關係整體經濟的發展,那會給生產和就業帶來極大的困難;不利的匯率如使進口增長,嚴重時則會衝擊本國的生產,並從而增大失業隊伍。

再如,有利於資本流入的匯率,對於缺少資本的國家是好事;有利於資本流出的匯率,則是資本過剩的國家所期望的。缺資本,有資本流入,資本過剩,可以找到有利的投資機會,無疑有利於經濟的發展,有利於生產和就業。

不過,必須注意,匯率與生產、與就業的相關關係是間接的,不能簡單作判斷。比如,有利於出口的匯率有可能刺激出口和出口品的生產,但是假如不具備擴大出口品生產的條件,這種可能性就變不成現實;有時出口過度,也會消極地影響經濟整體。有利於抑制進口的匯率有可能為進口的替代創造條件,假如進口替代的生產,限於條件,一時發展不起來,而進口又是經濟發展所不可或缺的,這樣的匯率反而會導致進口品價格的上漲;勉強發展進口替代,則會付出過大的代價而不利於整體經濟的發展。

匯率發揮作用的條件

匯率能否充分發揮這些影響以及作用程度的大小,除了受上面提到的進出口商品的需求彈性、出口商品的供給彈性制約外,還會因各國的經濟體制、市場條件、市場運行機制、對外開放程度的不同而異。另外,匯率制度的選擇以及相應的政策配合,對匯率作用的發揮也有重要影響。

通常,一國的市場調節機制發育得越充分,外匯市場與其他金融市場和商品市場的相關度越高,國內市場與國際市場的聯繫越密切,微觀經濟主體與經濟變量對匯率的反應才越靈敏,匯率作用才能越有效地發揮。這樣的原則看法是不會有多大分歧的。

在討論匯率能否充分發揮作用時,人們往往與應該實行怎樣的匯率安排聯繫在一起思考。如果比照價格市場化和利率市場化的思路,好像浮動匯率制最為理想。其實,問題並不這麼簡單。以中國香港為例,世界公認,這是市場化最充分的地區。但中國香港實行的卻是聯繫匯率制度。在國際貨幣體系安排方面,像浮動匯率制和固定匯率制孰好孰壞的爭論還是一個難下定論的課題。固定匯率制的支持者認為,固定匯率可以避免匯率頻繁變動給國際貿易和投資活動所帶來的匯率風險,減少收益的不確定性,從而推進國際貿易和跨國的長期投資,有利於一國的經濟增長與充分就業。而浮動匯率的支持者則論證,浮動匯率可以對整個國際收支的經濟運行進行自發的微調,避免政府強制干預會給經濟帶來的劇烈震盪;論證浮動匯率下國際貿易和投資面臨的匯率風險可以通過金融市場的操作加以分散、轉移等等。兩方面的論證均有道理,但又未必盡然。展開的討論是國際金融學科的重要內容。

此外,要發揮匯率對經濟的調節作用,還需取得財政政策和貨幣政策的配合。有關這方面的問題已在第十九章和第二十章講述。

匯率風險

在國際交往中必須使用外匯,而匯率的變化常給交易人帶來損失(也可能是盈利),這通常被稱為外匯風險、匯率風險(exchange risk)。風險的主要表現為:

——進出口貿易的匯率風險:這是指在進出口貿易中收付外匯而因匯率變動引起的損失。例如,商品出口後到結算收入外匯往往有一段時間,在這段時間內如果外幣匯率下浮,則出口商品成本和售價雖然未變,但實際收入卻相應減少。同樣道理,進口商品到貨款支付時,如果遇外幣匯率上浮,則進口商需要支付更多本國貨幣,從而蒙受損失。

——外匯儲備風險:一國為應付日常外匯支付以及平衡國際收支,常常需要保持一定數量的外匯儲備。這些外匯儲備表現為存放在國外的外幣資產(存款、有價證券等)。如果所持有的那些外幣資產的匯率貶低,就會蒙受損失。

——外債風險:這是指對外舉債因匯率變動而引起的損失。例如借入日元,折換成美元進口設備,但到還債時遇到日元匯率上浮,美元匯率下浮,則需要以更多的美元折換成日元才能夠清償外債。

為避免或減輕匯率風險損失,在對外交易中需要採取一些防範措施,如選擇好貿易結算使用的貨幣、運用遠期外匯買賣等等。


註釋

[1]為了簡化,把運費、關稅及其他稅費和開支均抽象掉了。

第二節 匯率政策

人民幣是應貶值還是升值

第十九章討論的貨幣政策是從國內角度講的有關本幣的宏觀政策;而把本幣與外幣聯繫起來講的宏觀政策就是匯率政策。

自改革開放以來,人民幣曾經歷過長期的貶值:人民幣兌美元,從1979年的1.50:1到1986年的3.70:1,再到1994年1月1日人民幣官方匯率與外匯調劑價格正式並軌時的8.70:1。但匯率並軌以後至1997年以前,人民幣匯率穩中有升。隨後,東南亞金融危機引發了全球性貨幣貶值,這同樣引發了人民幣貶值的強烈預期。面對這樣的形勢,為防止亞洲周邊國家和地區貨幣輪番貶值使危機深化,並綜合權衡經濟、政治得失,中國政府選擇了人民幣不貶值的承諾。事實上,人民幣匯率不僅一直保持穩定,而且由於通貨膨脹差異等因素,匯率水平有所上升。

近年來,我國經常項目和資本項目雙順差持續擴大,加之對國內外其他因素的綜合考慮,2005年7月21日我國再次對人民幣匯率形成機制做出重大改革。這次匯改以來,人民幣兌美元持續升值,到2008年4月突破7.0:1的關口。2012年5月2日,人民幣兌美元匯率中間價升破6.27元,達到6.267元,創2005年匯率體制改革以來新高。到目前為止,人民幣升值趨勢未改,升值預期也依然強烈。

人民幣究竟應貶值還是應升值。泛泛而言,貶值的好處是促進出口,但對引資和外債不利等;升值的好處是有利於進口,促進引資,但對出口不利等。就匯率政策選擇而言,歷來見解不一,甚至分歧極大。改革開放後,人民幣匯率的確定主要是圍繞出口導向政策進行,超穩定的匯率也確實極大地推動了我國外貿的發展,但長期過度偏向出口政策的結果必然積累下種種矛盾:外匯收支嚴重失衡;不利於國內經濟結構的調整;不利於國內企業改變對貶值的依賴思想,走上靠改進管理、降低成本、以質取勝的道路來擴大出口;不利於國際經貿關係,乃至一些政治關係的處理等等。

從有利於我國對外經貿長遠發展的2005年匯率形成機制改革來看,本次匯改本著貫徹落實主動性、可控性、漸進性的原則,推動匯率制度有序過渡、平穩運行。這次匯改以來,外匯市場供求的基礎性作用進一步發揮,人民幣匯率雙向浮動,總體走升,彈性逐步增強,與國際主要貨幣之間匯率聯動關係明顯。這將有利於我國向內需主導型經濟模式的轉變;增強貨幣政策的獨立性,提高金融調控的主動性和有效性;促進進出口基本平衡,改善貿易條件;促使企業轉變經營機制,轉變外貿增長方式,提高國際競爭力和抗風險能力;優化利用外資結構,提高利用外資質量;提高對外開放水平。

目前,也還有關於人民幣升值的速度快慢、幅度大小以及由升值引發的熱錢流入、外匯儲備縮水等問題的討論。這也說明泛談人民幣升值或貶值的利弊往往並不能描述其複雜之全貌,類如上述問題仍有待繼續觀察、思考。

從國際角度對人民幣的戰略思考

從成功維持人民幣不貶值,到人民幣穩中有升,進而人民幣匯率表現出比較明顯的強勢特徵,激發了人們的無限想象:人民幣能不能快一點成為國際貨幣?中國是否也可以像美國對美元那樣,採取強勢人民幣政策?

美國將強勢美元作為“國策”,始於1993年。美國堅持強勢美元政策,旨在維持華爾街股市繁榮和全球經濟領袖地位。強美元預期,可以吸引外資流入美國資本市場,穩定華爾街股市。美國的儲蓄率很低,僅靠本國的儲蓄無法滿足經濟快速發展所需的資金。發達的資本市場是美國經濟命脈所在。國際資本的持續流入,既方便了美國企業和政府的低成本籌資,也維持了紐約國際金融中心地位的長盛不衰。20世紀80年代美國政府的擴充軍備、90年代高科技企業的繁榮,都離不開資本市場的鼎力支持。強美元預期,還促使外國投資者對美元的持有,有利於穩定美元的國際貨幣地位。據統計,在全球流通的美元中,約70%在美國之外的國家,數量高達4000億美元。即便按目前的1.25%的超低利率計算,也可以每年為美國節省50億美元的利息。強美元也有弊端——貿易逆差和出口困難。但實際上,20世紀90年代以來,美國就已逐步放棄了匯率作為促進出口的手段,而是憑藉其全球“領袖”的地位,或直接出馬,或利用國際組織,採取貿易制裁等手段打壓貿易對手。強勢美元政策給美國帶來的收益遠遠大於成本。儘管近年美元持續走低,但其官方“堅持強勢美元政策”的聲音一直未變。

美國的外部世界也不希望美元貶值。日本經濟向來倚重外貿,在經濟長期疲軟的背景之下,不斷有意誘導日元急劇貶值。歐盟主觀上也不希望歐元匯率呈現強勢,這也是近年不斷有批評“美國放任美元持續貶值是不負責任態度”的原因。更普遍的是,美元資產已被各國政府和居民大量持有,大家也都不希望美元貶值。但希望不能代替現實。

近年來,隨著中國經濟的高速增長、國際貿易影響的擴大、人民幣幣值的持續穩定,人民幣的國際地位大大提高,其國際競爭力正在逐步提升。由於人民幣在周邊國家和地區流通的擴大以及中國加入WTO後更緊密地融入國際經濟、金融事務,人民幣國際化問題開始引起各方廣泛關注。中國應對人民幣做怎樣的戰略考慮?是否可以步入人民幣國際化進程的軌道?回答應是肯定的:

——當前的國際貨幣體系是由發達國家貨幣居於壟斷地位的一種不對稱貨幣體系,發展中國家在其中處於被支配的地位。人民幣的國際化有助於減少國際貨幣體制不平等對我國的影響,改變由不平等的國際貨幣體制給我國造成的被動。

——人民幣國際化有助於我國金融服務市場和金融資本市場更加開放,人民幣匯率將會更為準確地反映其賴以生存的實體經濟基礎,我國也能在一定程度上更加自主地選擇穩定匯率的政策組合,有助於避免或減少國際貿易和資本往來中的各種外匯風險,包括匯率波動風險和貨幣錯配風險等。

——人民幣的國際化同我國金融體制改革是互為因果的關係,人民幣的國際化必然要求我國金融管理體制進行一系列改革,以適應新形勢發展提出的更高要求。所以,人民幣的國際化有利於我國深化金融體制改革,深化金融市場。

——隨著人民幣國際化的推進,境外其他國家和地區對於人民幣的需求將有所增加,為非居民提供人民幣投資或籌資手段的人民幣離岸市場的出現和壯大將成為必然。人民幣國際地位的提升,有助於人民幣離岸市場的培育和發展。

——國際化後的人民幣會成為國際貨幣體系中的重要組成部分,這將有利於改善原本不對稱的國際貨幣體系結構,從而不僅有利於我國經濟、金融的穩定和發展,也有利於全球經濟、金融的穩定和發展。

此外,還有從獲取鑄幣稅收益、節約外匯儲備、優化外債規模和結構等具體問題角度提出的理由。另外,在推動人民幣國際化進程中,有利條件和制約因素並存。如何結合自身國情在人民幣國際化目標模式、路徑安排等方面做出合理選擇,也是當下議論的熱點。

中國是強大的經濟體,人民幣貶值不可取;如果升值是必需的、是經濟實力的反映、是人民幣國際化進程中不可避免的一環,那麼接下來要考慮的則是升值的速度、節奏。從制約人民幣國際化的一系列國內外因素來看,升值太快絕不可取。所以,保持人民幣匯率機制有序過渡、平穩運行是妥當的。

但既要保持國內幣值的穩定,同時也要保持對外幣值的穩定,這是開放經濟下的宏觀經濟政策問題。有關的理論發展,對於討論人民幣的貨幣政策和匯率政策也極為重要。

米德衝突與“政策搭配理論”

在開放的經濟環境中,宏觀經濟政策不僅要實現內部均衡(即穩定通貨),還要實現外部均衡(即保持國際收支平衡),並且伴隨著穩定通貨和平衡國際收支,實現經濟的適度增長和充分就業。為實現內外均衡目標,在市場經濟條件下,可供選擇的政策工具,除了財政政策和貨幣政策,還有匯率政策。粗略地說,以財政政策、貨幣政策實現內部均衡,以匯率政策實現外部均衡。

然而,若一國採取固定匯率制度,匯率工具就無法使用。這時,僅剩下財政政策與貨幣政策。要運用財政政策和貨幣政策來達到內外部同時均衡,在政策取向上,常常存在衝突。例如,國際收支發生赤字,外部均衡要求實行緊縮性政策;如果這時的國內經濟處於疲軟、蕭條狀態,從國內角度則需要實行擴張性政策。在這樣的形勢下,財政政策和貨幣政策要緊縮,則難以同時擴張;要擴張也難以同時實現緊縮。兩方面的要求確實無法同時實現。同樣,當一國國際收支盈餘與通貨膨脹同時存在時,財政政策、貨幣政策也會左右為難。對於這一矛盾,經濟學上稱之為米德衝突(Meade's conflict)。

米德衝突論在20世紀50年代廣為接受。60年代,蒙代爾打破了這種看法,指出只要適當地搭配使用財政政策和貨幣政策,就可以同時實現內外部均衡。蒙代爾認為,財政政策與貨幣政策對國際收支與名義收入有著相對不同的影響。因此,在固定匯率制度下,一國也存在兩種獨立的政策工具來實現內外兩方面的經濟目標。比如,緊縮性財政政策趨於降低利率,而緊縮性貨幣政策則會提高利率。在其他條件不變的情況下,本國利率提高會改善資本賬戶收支,而本國利率下降則會惡化資本賬戶收支。由此可見,財政政策與貨幣政策的取向如果都是緊縮,對國際收支也會分別有不同的作用。所以,只要對財政政策與貨幣政策合理搭配使用,就有可能同時實現內外均衡。

圖21—1說明了政策搭配原理。圖中橫軸表示利率水平,代表貨幣政策;縱軸表示財政支出水平,代表財政政策。

10-1

BB線為外部均衡線,該線上任意一點都代表由一定的利率水平與財政支出的組合而達成的國際收支均衡狀態。BB線向右上方傾斜,即斜率為正。這是因為,當利率提高時,會導致外部資本流入,且緊縮國內需求促使進口減少——兩者都會導致國際收支盈餘。這時,必須增加財政支出,擴張國內需求,促使進口增加,方能對國際收支盈餘產生反向作用,導致國際收支均衡。BB線左上方的任一點,表示財政支出過度,超過了均衡的財政支出水平,導致進口增加的程度太大,高出了利率提高所帶來的進口減少程度,從而發生國際收支赤字。同理,BB線右下方的任一點,表示發生了國際收支盈餘。

YY線為內部均衡線,線上任意一點都代表使國內均衡得以實現的利率水平與財政支出的組合。YY線也是正斜率。這是因為,利率提高時,國內需求緊縮,促使就業和物價水平下降,國內總需求低於總供給。這時,必須增加財政支出,擴張國內需求,方能對國內的總供求失衡產生反向作用,導致國內總供求均衡。YY線左上方的任一點,表示財政支出過度,超過了均衡的財政支出水平,導致國內總需求擴張的程度太大,高出了利率提高所帶來的總需求減少程度,從而發生供不應求,出現通貨膨脹。同理,YY線右下方的任一點,表示國內需求不足,存在失業。

BB線較為陡峭,這是由國際資本的流動造成的。利率提高,不僅緊縮國內需求、促使進口減少,還帶來外部資本流入,這就從經常項目和資本項目兩個方面促使國際收支盈餘。而財政支出增加,僅僅是擴張國內需求、促使進口增加,也即只從經常項目一個方面對國際收支盈餘產生反向作用。要達到均衡,這個反向作用必須足夠大,也即財政支出的力度要足夠大。這樣,利率小變動一下,財政支出就會大變動一下。而利率和財政支出變動對國內總供求的影響,由於不涉及國際資本流動,故而YY線較為平坦。由於兩條線一個較陡峭,一個較平坦,必然會存在一個交叉點。這個交叉點E就是內外部同時實現均衡的均衡點。

現假定一國經濟處於A點,即處於失業與國際收支赤字並存的失衡狀態——內外部都不均衡。有一種政策搭配方案,可以將經濟調整到內外部均衡狀態,即以貨幣政策來解決國際收支赤字問題,以財政政策來解決失業問題。從A點開始,先實行緊縮性貨幣政策,提高利率,使之逼近BB線,國際收支平衡;接著,實行擴張性財政政策,增加財政支出,使之逼近YY線,緩解國內失業。如此交替使用緊縮性貨幣政策和擴張性財政政策,就可以一步一步地向內外全面均衡狀態逼近,並最終達到全面均衡點E。由此,蒙代爾得出了他的政策“分派原則”:在固定匯率制下,只有把內部均衡目標分派給財政政策,外部均衡目標分派給貨幣政策,方能達到經濟的全面均衡。這就是蒙代爾的“政策搭配理論”。

依據這樣的思路,有一個最佳政策配合的設計(見表21—1):

10-1

和所有的理論模型一樣,面對實際經濟生活,“政策搭配理論”用於實踐會受到很多制約。但是它大大開闊了政策制定者的思路,有助於不斷提高宏觀決策水平。

克魯格曼三角形

保羅·克魯格曼認為,一個國家的金融政策有三個基本目標:(1)本國貨幣政策的獨立性;(2)匯率的穩定性;(3)資本自由流動。而這三個目標是不可能同時實現的,他用一個三角形來表示其中的關係(見圖21—2)。

10-1

三角形的三個角代表金融政策的三個基本目標。如果某一國家或地區的金融政策選定了某一條邊,則意味著它也選定了該邊兩端的政策目標;而與該邊相對的角所表示的政策目標則無法實現。這一表述,稱為克魯格曼的三角形或“三元衝突”。

例如,位於左側的邊表示某一金融政策選擇了國內貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性(即實行固定匯率制),但它必須放棄資本在國際的自由流動(即必須實行外匯管制)。這正是西方國家1971年以前在佈雷頓森林體系下的選擇。位於右側的邊表示某一金融政策選擇了國內貨幣政策的獨立性和資本在國際的自由流動(即廢除外匯管制),但它必須放棄匯率的穩定性(即實行浮動匯率制)。這是主要西方發達國家1971年以後的政策選擇。三角形的底邊則表示某一金融政策選擇了匯率的穩定性(即實行固定匯率制)和資本在國際的自由流動(即廢除外匯管制),從而它必須放棄國內貨幣政策的獨立性,這是世界各國在金本位制度下的選擇以及歐元區各成員國現時的選擇。實行聯繫匯率制度的中國香港也是如此。

對於發展中國家來說,理想的選擇當然是保住貨幣政策獨立性和匯率穩定,而放棄資本自由流動,也即實行外匯管制。然而,外匯管制存在種種弊端。或者由於經濟發展的內在需要,如對外開放,或者由於外力——特別是WTO、IMF和發達國家——的推動,往往不得不解除外匯管制。這時,就只好要麼放棄匯率穩定,實行浮動匯率制;要麼放棄貨幣政策獨立,實行貨幣局制度、貨幣聯盟制度,甚至連自己國家的貨幣也不要了,如厄瓜多爾等國的美元化。

克魯格曼三角形對於發展中國家還有一層特別的含義,即經濟改革跨出了第一步,往往就進入不由自主的境地。常見的情況是,發展中國家都渴望貨幣政策獨立和匯率穩定,因而要實行外匯管制。實際上,通過一點一點地被突破,外匯管制的防線往往會在非常事件,如(金融危機)的衝擊下潰於一旦。

我國的內外均衡衝突與政策選擇問題

1978年以前,我國的經濟處於封閉狀態,基本上不存在外部均衡問題;20世紀80年代以後,隨著經濟開放度的日益擴大,外部均衡問題也隨之產生。然而,在1996年以前,由於人民幣是不可兌換貨幣,嚴格的外匯管制隔絕了外部經濟與內部經濟的聯繫,單由外匯管制即可實現外部均衡,所以內外部均衡的衝突並不明顯。

1996年實現了人民幣經常項目下的可兌換之後,接下來就是資本項目可兌換。由於經濟的全球化,特別是加入WTO以來,對於我國推進資本項目可兌換的壓力一直在不斷加大:

(1)WTO以及相關國際組織的推動。WTO並不直接對外匯制度做出安排,但它將外匯管制視為非關稅壁壘之一。目前,WTO規則正日益向推動資本流動自由化方向發展。早在1997年的世界銀行和IMF年會上,IMF就正式向與會各國提出了修改基金組織章程的設想,其主旨就是將資本賬戶自由化列入修改後的章程。

(2)開放型經濟大發展的內在需要。第一,外商直接投資對中國經濟的全面滲透以及跨國公司需要擴展一系列金融交易,將對中國現有的資本管制提出嚴峻的挑戰。第二,中國對外貿易呈現從傳統進出口方式向以投資帶動和以承包工程帶動方式的轉變趨勢,國際資本流動會不斷增加,微觀層面的企業對投資自由化及資本流動自由化的呼聲也會越來越高。

(3)管制的有效性越來越受到挑戰。經常項目可兌換後,為實施資本項目管制,必須對經常項目和資本項目進行區分。然而,國際收支的大部分交易同時具備經常項目和資本項目交易的特性,難以進行有效區分,於是部分資本項目資金混入經常項目逃避管制。而且,我國部分資本項目實際已經放開,由於資本本身具有可替代性,對一種工具進行控制而對另一工具不進行控制就會導致監管的漏洞。

值得關注的是,外資銀行全方位進入中國市場以後,可以有多種途徑繞開資本項目管制,致使管制措施失效。

(4)難以承受的管制成本。與管制的複雜性相對應,資本項目管制成本也急劇攀升。

所以,人民幣資本項目的開放勢在必行。事實上,2005年我國就提出:完善有管理的浮動匯率制度,逐步實現人民幣資本項目可兌換。近幾年,人民幣資本項目可兌換已經取得了一定進展:一是進一步放寬境內機構對外直接投資限制,支持國內企業“走出去”;二是有序拓寬資本流出入渠道,促進國內資本市場發展,實施QFII和QDII制度,並逐步擴大它們的投資額度和領域;三是允許境外機構在我國開展人民幣債券的發行等等。

儘管我國資本賬戶開放會逐步擴大,但目前還遠不夠全面;而2005年匯率形成機制的改革,推動有管理的浮動匯率制度取得了一些實質性的進展,但也遠不夠完善。中國是社會制度有別於西方的發展中大國,因而貨幣政策的獨立性必須堅守。按照“三元衝突”,目前我國這三者間的衝突似乎不應存在,或即便有衝突也問題不大。

但事實上,近年來通過各種渠道違規流入我國的資金(“熱錢”)越來越多,有估計認為規模在5000億美元左右。超穩定的匯率政策雖已被放棄,但在走向完全放開的過渡期內掌控好匯率波動的節奏也是必要的。如此,勢必制約貨幣政策的獨立性。所以,如何協調好三者的動態關係仍是今後一個較長時期中的重要任務,這就需要我們做好合理的過渡安排。但最根本的準備是增強國力,只有強大的國力,才是應對各式各樣衝擊的可靠後盾。

當然,“三元衝突”也不會是絕對真理。生機無限的經濟生活不僅依然等待人們繼續加深對它的認識,而且還必然會孵育出新的解決自身矛盾的機制。

第三節 開放條件下貨幣政策的國際傳導和政策協調

在上面的分析中,是假定一國能夠在既定的環境下,根據國內需要進行政策搭配,以實現預期目標。但是,在開放經濟情況下,一國的國內經濟政策會對其他國家產生影響;其他國家則會做出相應反應;這種反應又反過來影響本國經濟。這種相互影響在一定程度上制約著一國經濟政策目標的實現,因此進行國際政策協調非常必要。

開放條件下貨幣政策的國際傳導

兩國情況下的蒙代爾-弗萊明模型,是用來分析國際傳導的基本框架:(1)在開放條件下,當一國國民收入增加時,它通過邊際進口傾向,帶來本國進口的上升,相應地則有其他國家出口的增加。因此,外國經常賬戶是本國國民收入的增函數。換一個角度說,各國經常賬戶的狀況,均不能忽略外國國民收入這一變量。(2)在資金完全流動、不存在匯率變動預期的條件下,兩國的利率水平分別取決於本國的貨幣均衡狀態,但不同的利率水平會引起套利行為並使不同的利率水平趨於同一的、無套利的穩定狀態。這就是說,各國都可以通過國內的經濟政策影響這一共同利率;換言之,在兩國模型中的“世界”利率水平是由兩國共同確定的。因此,當一國經濟面臨突然衝擊時,這一衝擊在開放經濟之間可以通過收入機制、利率機制進行傳導。

由於匯率機制有固定匯率和浮動匯率之別,所以對貨幣政策效應的國際傳導分析是區分不同匯率機制進行的。

在固定匯率機制下,本國國內初始的貨幣擴張會導致本國利率下降並刺激本國產出增加、經濟增長。本國產出的增加通過邊際進口傾向的作用引起本國進口的上升,也就是外國出口的上升——外國產出增加。同時,由於本國貨幣擴張,利率水平下降,造成資本流出,從而增加了外國的貨幣供給;外國貨幣供給的增加,也導致利率的下降。最終的均衡點是:世界利率水平下降,本國和外國的產出同時增加。

通過以上分析,固定匯率制下貨幣政策的擴張效應可歸結為:當擴張的貨幣政策通過利率的下降造成本國產出上升的同時,也會促成外國產出的上升。也就是說,國內的擴張貨幣政策,通過收入機制與利率機制,對外國經濟有正的溢出效應。

在浮動匯率機制之下,一國的國內貨幣政策是對匯率和貿易條件起作用;至於國際收支失衡不再影響國內的貨幣供給,而是通過匯率的變動得到修正。這就使貨幣政策在國際傳導的效應與固定匯率條件下不同。

在浮動匯率機制之下,貨幣擴張的效應也會表現為兩方面的影響:國內產出的增加和世界市場利率水平的下降。但是,卻不會導致外國的產出同時增長。這是因為,當本國發生資本流出,出現國際收支赤字,和外國發生資本流入,形成國際收支盈餘之際,匯率立即變化:本國的貨幣貶值,外國的貨幣升值。本國的貨幣貶值,本國的出口增加;外國的貨幣升值,外國的淨出口下降。出口下降,產出下降,收入下降。調整的最終結果是,本國擴張性貨幣政策對外國經濟增長產生負的溢出效應。

通過以上分析,浮動匯率制下貨幣政策的擴張效應可歸結為:在造成本國產出上升的同時,卻使得外國的產出下降。因此,這時的本國貨幣擴張是一種典型的“以鄰為壑”政策:本國產出的擴張,部分是靠外國產出的相對下降實現的。

這樣的分析,與複雜的現實生活比較,可能顯得太簡單了。但是,它所論證的各國經濟存在的相互依存性這個基本命題卻至關重要。在開放條件下,由於貨幣政策溢出效應的存在,必然導引出貨幣政策國際協調的理論和實踐。

政策協調的含義

國際政策協調(international policy coordination)的含義有廣義解釋與狹義解釋。狹義上講,國際政策協調是指各國在制定國內政策的過程中,通過各國間的磋商等方式,對某些宏觀政策進行共同設置。廣義上講,凡是在國際範圍內能夠對各國國內宏觀政策產生一定程度制約的行為都可視為國際政策協調。國際上普遍接受的國際經濟政策協調的概念是:各國在考慮了國際經濟聯繫後,調整各自的經濟政策以達到多邊互惠的目標,並實現全球利益最大化的協調過程。

國際經濟政策協調的理論

國際經濟政策協調理論,早期有庫珀(Cooper)對溢出效應的論述以及哈馬達(Hamada)的圖形分析,隨後有高什(Atish R.Ghosh)和馬森(Paul R.Masson)的不確定性模型分析,以及許多尚未形成系統的理論。其間經歷了對國際貨幣政策協調的肯定、質疑、再肯定、再質疑的反覆過程。總體來看,有兩大分支:一支是建立在對策論方法基礎上,考察國際貨幣政策協調的福利狀況的理論模型,即對各國合作均衡的福利水平與非合作均衡的福利水平進行比較;另一支是通過建立各種多國模型,利用實際數據來檢驗國際經濟政策協調收益的大小。另外,還有一些經濟學家在肯定國際貨幣政策協調積極作用的基礎上,研究國際經濟政策協調的具體可行方案。

研究國際經濟政策協調理論的發展是本教程難以勝任的。這裡,只是對庫珀的政策溢出效應理論進行簡單介紹。

庫珀曾經在20世紀80年代中期,依據溢出效應(spillover effect)的客觀存在,論述了在現代國際經濟環境下,各國分別獨立地制定、推行宏觀政策必然導致的一些矛盾,主要有以下幾點:

(1)各國政府都不願意單方面採取擴張的貨幣政策,使利率下降,造成資本流出,加大國際收支逆差,而是採取單方面緊縮的政策。結果造成世界經濟的緊縮態勢。

(2)在傾向於通過緊縮的貨幣政策實現經濟的對外均衡之際,各國政府都採取擴張的財政政策實現經濟的內部均衡。結果造成世界範圍內實際利率過高,以及貨幣政策和財政政策的不合理搭配。

(3)各國政府一般認為商品價格由世界市場決定,而忽視各自的擴張政策對商品價格的影響。但是,這些政策將通過影響商品的貿易條件而使總需求擴張,引發世界範圍的通貨膨脹。

(4)各國政府為實現本國既定的經常項目目標,採取非協調的經濟政策會對世界經濟起破壞作用。

庫珀認為,在存在政策溢出效應的情況下,政策協調能極大地提高各國的福利。他主要是從如下兩個角度進行論述:

(1)從“價格”角度論證。在實際經濟運行當中,大國行為對世界市場上的各種價格都有不同程度的影響,這其中也包括了對實際匯率的影響。利用自己對各種價格的影響,大國將使價格向有利於自己的方向發展,而不考慮其他國家的利益。有兩個例子。一個是有關通貨膨脹的。在浮動匯率制度下,根據蒙代爾的政策組合理論,一國應該實行緊貨幣鬆財政的政策組合以實現經濟的內外均衡。這就要求該國貨幣的升值幅度與國內通貨膨脹的壓力相配合。然而,其他國家的政府和私人部門卻無法把握貨幣貶值的結果,不能對貨幣貶值幅度進行合理預期,也就難以選擇適當的經濟決策。一個是關於實際產出與就業的。當資本具有高度流動性而名義工資變動表現為黏性的時候,一國擴張性的貨幣政策能夠增加國內產出與就業,同時實際匯率降低,本國貨幣貶值。其他國家的實際匯率則相應上升,貨幣升值,造成緊縮的壓力,對產出與就業產生不良影響。國際經濟政策協調的目的就在於防止或是儘量減少這種“以鄰為壑”情形的發生。

(2)從公共產品的角度論證。當世界上存在N個國家N種貨幣的時候,最多只能有N-1個國家能夠自主地實現國際收支的目標。形象地說,不可能所有國家都實現國際收支的順差,至少有一個國家必須接受收支逆差的事實。在自由競爭的世界經濟中,每一個國家都會自主地制定政策目標,但是至少有一個國家不能實現預期目標。在這種情況下,該國將不斷地調整經濟政策以實現預期目標,其結果將是政策失去連貫性,並導致實際利率與匯率的不斷變動。

針對自由競爭在世界範圍內並不是最為完美的這種情況,庫珀認為可以把實際匯率以及國際金融市場的穩定作為一種公共產品——可以對全球福利的提高有巨大貢獻的公共產品。為了提供這種公共產品,各國必須進行國際經濟政策的協調。

經濟學家承認,庫珀所闡述的政策溢出效應是實際存在的。但是,對於國際政策協調究竟能在多大程度上提高福利水平、國際經濟政策協調在實踐中是否可行以及協調的效果卻存在不同的看法。就在庫珀進行政策溢出效應分析的同時,哈馬達利用對策論的分析方法進行了國與國之間合作均衡以及非合作均衡的福利比較。

不同的協調理論觀點

然而,對於國際經濟政策協調是否有益並不存在一致的看法。一些經濟學家對國際經濟政策協調持強烈的懷疑態度。比如在20世紀80年代初,馬克思·高登(Marx Gordon)就認為:國際貨幣體系的無體系,賦予各經濟主體充分的自主權,是最為完美的。他主張,在該體系下各經濟主體(包括政府)應該自由地選擇財政、貨幣政策以及匯率安排,自由決定是否進入國際資本市場,而不必過多地顧及別人。羅蘭德·渥貝(Roland Vaubel)則更直接地提出,各國政府應在提供有利的經濟環境方面相互競爭。彼此間的競爭可以改善投資環境,促進經濟的發展;而協調意味著削弱政府間的競爭,可能加大錯誤政策的實施範圍。

當每一個經濟體規模都非常小的時候,每個國家的政策調整以及在國際資本市場上的操作,對其他國家來說影響十分有限。在這種條件下的“分權化”政策也許是最優的選擇。然而,當大國越來越強,各國經濟逐步走向開放時,每一個國家的政策都會影響到其他國家及國家之間的經濟結構。這時,完全否定國際經濟政策協調的必要則顯然與生活實際脫節。

但是,不同的觀點也不應完全置於視野之外。假如世界只有幾個大國,進行政策協調,互利、互惠,似無可置疑。而當幾個大國和眾多中小國家並存之際,由於國家或經濟實體的利益、實力、當前追求的目標等等差異極大,國際經濟政策協調對參與者所可能帶來的效益絕不是同一的。因而不能簡單認為,國際經濟政策協調範圍越大、深度越徹底越好。換言之,在肯定國際經濟政策協調必要的同時,還應該對當前效應和長遠效應作全面的分析。

國際經濟政策協調的層次

依據進行國際經濟政策協調的程度,國際經濟政策協調可由低到高分為六個層次。

第一,信息交換(information exchange)。信息交換是指各國政府相互交流本國為實現經濟內外均衡而採取的政策目標範圍、政策側重點、政策工具種類、政策搭配原則等信息。當各國的決策仍然是在獨立、分散基礎上進行的條件下,通過信息交換,可以避免對其他國家政策的錯誤估計,更好地瞭解本國經濟與外國經濟之間的相互影響。簡單的信息交換是一種最低層次的國際經濟政策協調形式。

第二,危機管理(crisis management)。危機管理是指針對世界經濟中出現的突發性的、後果特別嚴重的事件,各國進行共同的政策調整,以緩解、渡過危機的協調行為。這種協調形式是臨時性的措施,主要目的在於防止各國分別採取維護自身利益的政策有可能使危機更加嚴重或加速危機的蔓延。

第三,避免共享目標變量的衝突(avoiding conflicts over shared targets)。當兩國面對同一的政策目標,如兩國貨幣的比值,這個比值就是共享目標變量。如果對共同的目標設立了不同的目標值,就會產生直接的衝突。兩國相應的經濟政策就會成為具有競爭性的“以鄰為壑”的政策。國家間的競爭性貶值是共享目標衝突的最典型的表現。

第四,合作確定中介目標(cooperation intermediate targeting)。一國國內經濟變量的變動,會通過國家間的經濟聯繫而形成對其他國家的溢出效應,因此各國有必要對這些中介目標進行合作協調,避免對外產生不良的影響。這一中介目標既有可能是共享目標變量,也有可能是其他變量,如固定匯率制下本國的貨幣供給量。

第五,部分協調(partial coordination)。部分協調是指不同國家就國內經濟的某一部分目標或工具進行協調。例如,僅對各國的國際收支狀況進行協調,而其他國內經濟變量不納入協調範圍。再如,僅對各國的貨幣政策進行協調,而聽任各國根據具體情況獨立使用財政政策。

第六,全面協調(full coordination)。全面協調是指將不同國家的所有主要政策目標、政策工具都納入協調範圍,從而最大限度地獲取政策協調的收益。

以規則為基礎的協調和相機抉擇的協調

國際上進行政策協調的基本形式主要有兩種,即以規則為基礎的協調(rule-based coordination)和相機抉擇的協調(discretion-based coordination)。以規則為基礎的協調是通過制定出明確的規則,指導各國採取政策措施進行協調的方式。例如,各種國際金融制度——金本位、佈雷頓森林體系和歐洲貨幣體系等,屬以規則為基礎的協調。相機抉擇的協調方式是指在不存在規定各國行為的規則時,根據具體的經濟形勢,針對某一特定情況,通過協商,確定各國所應採取的政策組合的協調方式,具體表現為一系列的峰會和協定,如波恩會議、《廣場協議》以及《盧浮宮協定》等。

以規則為基礎的政策協調,決策過程清晰,可信性高,可以在較長時間內穩定運作。而且,國際協定規則作為外部約束,一方面可以防止各國政府在影響宏觀經濟政策方面的任意轉換,保證政策的可信性;另一方面,可以使各國政府以國際協議為由來執行國內經濟政策,減小政策阻力。以規則為基礎的協調也有自身的缺點。由於要保證規則的公正,要求規則對協定各方施加的義務完全對稱,但事實上,規則不可能照顧到所有協定國的利益。

相機抉擇協調的優點在於可以針對不同經濟條件,就更為廣泛的問題進行協調,但可行性與可信性卻遭到質疑。從可行性來看,每次政策協調行動都意味著各國政府的討價還價,這勢必使協調成本大大增加,也很難對各國政府實行有效的約束——很容易產生競相違約和“免費搭車”行為。從可信性來看,在這種協調方式下,協調措施由各國協商確定,缺乏一致的規則。由於有較大的不確定性,難以通過影響公眾的預期來發揮政策效力。但無論如何,複雜多變的國際經濟聯繫所提出的種種國際協調要求,在難以採用理想的規則方式時,相機抉擇的協調也是現實的最優選擇。

國際貨幣政策協調的障礙

在國際貨幣政策協調實踐中存在種種障礙。這主要有:

——各國政府對本國經濟內在機制的看法與對其他國家經濟內在機制的看法往往不一致。這樣,各國在政策變動對政策目標的作用問題上就會有不同的見解。因此,進行國際貨幣政策協調並非易事。

——如果各個國家政策目標存在衝突,它們就可能隱藏各自的真實目標;或者,各國公開自己的真實目標後拒絕進行政策協調。

——理論研究得出的成本低、效益大的最優政策安排往往是複雜的,但實踐中可行的是形式相對簡單的政策。簡單政策的實施會要求較大的成本,這就會導致從政策協調中可能實現的收益小於理論的預期。因此,協調的吸引力降低。

——如果參與國際貨幣政策協調的某一或某些政府進行私自的政策安排,其他國家就會考慮相應對策,結果則是國際貨幣政策協調流於形式,失去實際意義。

浮動匯率下國際貨幣政策協調實踐

國際貨幣政策協調開始於20世紀50年代,但在當時的固定匯率制度下,大多數國家優先考慮內部均衡,除非在外部失衡情形非常嚴重時才會考慮外部平衡。直到1973年國際上實行浮動匯率制後,面對浮動匯率制中出現的種種問題,國際貨幣政策協調開始得到各國的重視,並逐漸成為金融學的一個重要組成部分。

簡單來說,浮動匯率制下國際貨幣政策協調實踐可以劃分為三個階段。

第一階段,1974—1979年。這一時期,各主要工業國面臨佈雷頓森林體系下的高通貨膨脹和兩次石油危機帶來的經濟衰退。當時,各國政策制定者均按照凱恩斯經濟理論要求實行需求管理,以維持實際經濟變量和通貨膨脹率的穩定。在這一時期,每年都舉行經濟首腦會議進行政策商討。這就使更為靈活的、相機抉擇的政策協調形式取代了佈雷頓森林體系下以規則為基礎的政策協調形式。1978年的波恩首腦會議就是一個典型的例子。

1973年第一次石油危機後,各國政府紛紛減稅以維持總需求水平。由於工資黏性,通貨膨脹率和失業率仍然居高不下,並且出現了經常賬戶的嚴重失衡。為了克服這種情形,經過幾年的爭論,終於在1978年波恩首腦會議上達成協定:日本和聯邦德國採取擴張性財政政策,美國採取削減石油進口的計劃以抑制石油價格上漲,同時美國同意採取反通貨膨脹措施。但該協定並未涉及貨幣政策的具體操作。由於波恩會議的決定對各國政策制定者(尤其是美國和聯邦德國)提出了具體的要求,因此在政策協調史上具有重要意義。但現實的經濟運行卻並未實現協定的預期目標。

第二階段,1980—1985年。這一時期,各國經濟都出現了持續的高通貨膨脹,如何有效地抑制通貨膨脹成為各國政策制定者的首要任務。由於當時貨幣主義理論佔優,各主要工業國政府都以該理論為指導,為了抑制本國的通貨膨脹,都採取了緊縮性貨幣政策,結果導致國內利率急劇上升、經濟嚴重衰退。而工業國經濟的衰退又進一步導致了世界經濟的衰退。可以認為,這一時期國與國之間基本上不存在財政、貨幣政策的合作行為。

第三階段,1985年以後。主要工業國的國際收支都出現了巨大不平衡:美國出現了鉅額貿易赤字,而聯邦德國和日本則出現了鉅額貿易盈餘。此外,在美國和其他國家的利差不斷縮小的同時,美元卻不斷升值,這說明美元的升值實際上是一種投機泡沫。考慮到美元匯率不會持久維持,各國政策制定者同意進行政策合作,以逐步降低美元幣值,避免美元匯率的硬著陸和引致金融危機、經濟衰退。政策合作採取的主要方式,仍然是1974—1979年那種通過經濟首腦會議相機協商的相機決策形式。

1985年9月,五國(美、英、法、德、日)財長達成協議,採取聯合干預措施使各國貨幣有規律地對美元升值。到1986年1月,美元價值下降了20%左右。1987年在巴黎再次召開了七國首腦會議,根據當時匯率不穩定和美元匯率波動幅度過大等問題討論了國際貨幣合作問題,提出共同干預貨幣市場的建議。

通過貨幣、金融領域的合作,各國意識到宏觀經濟政策合作對促進經濟增長、克服世界經濟失衡的重要性。1985年的五國財長會議就認識到,要達到某一政策目標,不僅需要本國國內政策的搭配,更需有其他國家相應的政策支持。1986年東京首腦會議商定,七國集團財長每年至少會晤一次,考察各國經濟政策目標的相容性。他們還將監督包括經濟增長、通貨膨脹、貿易和經常賬戶差額、匯率、貨幣供應增長率、政府預算在內的經濟指標,作為各國制定政策目標的基礎。1987年的《盧浮宮協定》,描繪了以匯率目標區為基礎的匯率合作雛形,制定了一些有關貨幣、財政政策的目標:美國削減政府赤字,聯邦德國減稅,日本通過貨幣擴張來降低利率並擴大政府預算支出等,這被稱為進入《盧浮宮協定》時代。《盧浮宮協定》之後宏觀經濟政策合作的進程表明:政策合作一直向著協定所建議的方向邁進,但合作仍然是鬆散的。

就在各國政府進行貨幣政策合作探索的同時,許多經濟學家也對該問題展開了進一步的研究,提出了許多政策合作的方案。這些方案對實踐起到了一定的指導作用。在這裡,我們主要介紹比較有影響的麥金農方案和匯率目標區方案。

恢復固定匯率制的麥金農方案

國際貨幣制度在20世紀70年代初由固定匯率制轉向浮動匯率制後,許多經濟學家提出了各種在恢復固定匯率制基礎上的協調方案。美國經濟學家麥金農的設想就是最重要的方案之一。

麥金農方案最早提出於1974年,後又經過多次修正。該方案認為,恢復固定匯率制度的主要理由在於以浮動匯率製為特徵的國際貨幣制度缺乏效率。麥金農主要從以下兩個角度分析浮動匯率制的不足。從國際角度看,匯率的波動只是增加了外部環境的不確定性,並不能自動實現調節經常賬戶的目的。麥金農認為經常賬戶反映的是各國投資與儲蓄的差額,至於匯率的變動可以實現經常賬戶平衡的觀念是錯誤的:本幣貶值所帶來的經常賬戶的改善將立即被國內吸收。從國內角度來看,匯率的頻繁波動必然引發貨幣替代及各國資產之間的轉換。這就使得各國的貨幣需求難以確定,各國原有的貨幣政策難以實現既定的政策目標,更難通過本國政策搭配實現經濟的內外均衡。基於上述分析,麥金農得出了浮動匯率制不利於實現內外均衡的國內政策搭配與國際政策協調的結論,提出應在恢復固定匯率制的基礎上進行國際政策協調。麥金農方案對國際政策協調的設計包括如下內容:

第一,各國應依據購買力平價確定彼此之間的匯率水平,實行固定匯率制。麥金農認為購買力平價是良好的均衡匯率的確定標準,可以在較長時期內維持一國國際競爭力的穩定。購買力平價的計算應該採用可貿易品的批發物價指數。在固定匯率制的實施方法上,麥金農指出可以先在美國、德國、日本這三個主要工業國之間實行,通過逐步縮小匯率波動區間的方法最終過渡到固定匯率制。

第二,固定匯率制度的維持應通過協調各國貨幣供給來實現。全球貨幣供給數量的確定依據應該是:在考慮經濟增長的基礎上,維持全球物價水平的穩定。全球貨幣供給量應遵循如下原則在各國間分配:在考慮各國經濟情況的差異(如經濟增長情況、不可貿易商品部門發展情況、貨幣流通速度等因素)後,能使各國可貿易品的相對比價維持穩定,從而使名義匯率保持穩定。麥金農認為引起匯率波動的因素主要是貨幣替代以及各國間金融資產的替代。因此,在發生這一類的衝擊時,各國應採取對稱的干預措施。這樣,通過貨幣供給的國際協調,就能實現全球的物價和匯率穩定,實現各國經濟的內外均衡。

麥金農方案的最典型特徵是恢復固定匯率制,該方案提出從全球角度來討論物價穩定問題,對於各國實現內外均衡目標非常有啟迪意義。但是,麥金農方案也因其具有較多的貨幣主義特徵而受到了很多批評:

第一,該方案在提出實現匯率穩定的同時,犧牲了匯率的靈活性。許多研究者指出,麥金農對匯率與經常賬戶之間關係的認識是不全面的,在相當多情況下利用匯率的調整來實現外部均衡非常必要,並且調整成本較低。

第二,該方案簡單地以購買力平價作為均衡匯率的確定標準,也存在問題。購買力平價作為一種匯率決定理論,本身存在許多問題,如假設過於嚴格、計量相當困難等等,都制約著購買力平價在經濟宏觀調控中的運用。

第三,該方案主張通過協調各國貨幣供給維持固定匯率制,在實際經濟中難以實現。引起匯率變動的因素既有貨幣衝擊因素,也有實物性衝擊因素。在後一種情況下僅僅通過貨幣供給調整是無法達到平衡的。特別是在國際資金流動問題非常突出的時候,投機性衝擊甚至可能給固定匯率制帶來危機;麥金農方案也沒有提出在國際資金流動條件下,維持固定匯率制的有效方案。

這是理想色彩遠大於可行性的方案。

匯率目標區方案

匯率目標區(target zone of exchange rate)方案是在1987年由威廉姆森(Williamson)和米勒(Miller)提出的。

匯率目標區方案,不同於麥金農的固定匯率制,主張實行有彈性的匯率制度。該方案的匯率變動範圍可以達到中心匯率上下10%。方案的要點還包括:

第一,中心匯率的確定依據是“基本均衡匯率”(FEER),而不是購買力平價。該方案認為,購買力平價沒有考慮到實際的宏觀經濟運行狀況,如果將其用做政府制定匯率政策的指導非常不合理。所謂的基本均衡匯率,是指在中期內(一般是指5年)實現經濟內外均衡的匯率,它能滿足宏觀調控要求。由於基本均衡匯率是實際匯率,這就要求匯率目標區中的名義匯率需根據各國通貨膨脹率及時進行調整,以保持實際匯率不變。

第二,該方案提出了各國都實施以貨幣政策實現外部均衡,以財政政策實現內部均衡的政策搭配。具體來說,這一政策協調方案的主要內容有:(1)各國以利率政策來維持相互之間的匯率。對於n個國家來說,存在著n-1種匯率,也就要求相應的n-1種利率差,以使外匯市場維持平衡。(2)所有國家相互之間的利率差確定後,只要確定一國的利率水平,就可以確定所有其他國家的利率水平。確定的利率水平,應該在控制全球通貨膨脹的前提下,達到最大的全球產出水平。(3)各國應獨立運用財政政策控制國內的產出,以保證各國經濟運行保持均衡狀態。

匯率目標區方案几乎涉及國際金融領域的所有重大問題,對政策協調的具體實施方法也進行了詳盡的介紹,是其他政策協調方案無法比擬的。

該方案自身存在的問題是:

第一,匯率目標區制度的優劣難以判斷。匯率目標區既能夠穩定匯率,在一定條件下也會加劇匯率的波動,可能會帶來匯率變動更大的不穩定性。

第二,該方案中運用的基本均衡匯率本身存在問題。它是一個價值判斷色彩十分濃重的概念,不同的分析者計算出的基本均衡匯率數值可能存在很大差異。而且,其計算分析非常複雜,應用價值低。

第三,該方案所描述的政策協調規則存在問題。有的分析者認為,用財政政策維持經常賬戶目標更具有比較優勢;也有人認為,財政政策的靈活性有限,難以及時有效地維持內部均衡。

匯率目標區方案作為一種國際政策協調方案,具有較大的理論價值;其在理論上的貢獻遠遠超過在現實中的實踐。

附錄一 開放經濟的模型

IS-LM模型的擴展

把封閉經濟的IS-LM模型擴展到開放經濟的條件,其一般均衡模型是IS-LM-BP模型,即在IS曲線和LM曲線兩條曲線之外,加上一條BP曲線——國際收支平衡線。與IS-LM模型一樣,這個一般均衡模型設定價格水平不變。

從一個封閉經濟轉入一個開放經濟,必然增添兩個因素:一是增添了進出口貿易;二是增添了對外的資本流動。還有一個重要因素,即匯率。無論是對外貿易,還是國際資本流動,匯率都起重要作用。而匯率制度多種多樣,其兩個極端是固定匯率制和浮動匯率制。在不同的匯率制度之下,開放經濟取得均衡的過程迥然有別。

本節不準備較為全面地介紹——縱然是力求極其簡略地介紹——IS-LM-BP模型,那是“國際金融”課程的內容。如果在讀過這節之後,記住有這樣一個模型,記住在一個開放經濟中,除了IS曲線與LM曲線,還要加上一條國際收支平衡線BP,並且這三條曲線交於一點,才意味著一個經濟體同時取得對內均衡和對外均衡,或許可以說,已基本達到了要求。

不包括資本流動的IS-LM-BP模型

當設定不考慮資本流動時,名為國際收支平衡的曲線,實際是只限於表示國際貿易的均衡——進出口既無逆差,也無順差。

在這樣的設定時,BP線是一條與Y軸垂直的直線。其所以是一條垂線,是因為在設定無資本流動的條件下,利率對國際收支無直接影響,如圖21—3。

在圖21—3中,國內的均衡處於E點,對應的產出,也即總收入,為Ye。YFB表示處於充分就業的產出水平;當Ye與YFB重合,是處於充分就業狀態的國內均衡。BP線對應的是產出Y1。當國際貿易的逆差狀態趨於改善,BP線向右平移;當國際貿易的順差狀態趨於消除,BP線向左平移。如果Y1與Ye重合,意味著既有對內均衡,又有對外均衡;如果Y1、Ye與YFB完全重合,則意味著是在充分就業條件下同時達到內外均衡。

可見,在經濟開放的條件下,宏觀均衡包含兩個層次:對內、對外同時達到均衡;對內、對外同時達到的均衡是趨於充分就業的均衡。

圖21—3是一個最初始的模型。但要在這個模型框架內,把取得內外均衡的種種可能一一列出,也需要極大的篇幅。這裡僅作極為簡單的說明:

當存在對外貿易逆差時,BP線與IS曲線、LM曲線不能交於一點。要同時取得對內均衡和對外均衡,即三條曲線交於一點,有兩種可能的考慮:

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(1)實行緊縮性宏觀政策(貨幣政策或財政政策,或兩者同時採用),緊縮支出並從而縮減產出或收入,使LM曲線和IS曲線的交點E向左平移,移到BP線上,同時,由E點決定的Ye左移,與Y1重合;支出縮減,必然影響進出口——或進口需求減少,或國內需求減少而出口增加,當Ye與Y1重合,對外貿易也實現均衡。不過,緊縮性政策導致均衡產出大幅度下降,而且從圖21—3來看,此時的均衡點偏離充分就業線更遠。顯然,在現實生活中,這是不會被考慮的決策。

(2)考慮使BP線右移到Ye之上。要使BP線右移,可能的措施是通過貶低本幣匯率來調節進出口。假設進口需求是剛性的,那就是通過貶值擴大出口。進出口趨於平衡,BP線右移,趨向Ye;如果Ye不動,BP線與IS曲線、LM曲線將交於一點。然而,出口增加,其他條件不變,收入增加,Ye的均衡態勢受到衝擊——受到向右移動的壓力;如果出口增加的收入完全用來平衡進口因本幣貶值而增加的支出,總收入不變,則Ye的均衡態勢不變。這時,對內、對外同時取得均衡。通過貶值擴大出口並進而取得進出口平衡,這在決策中是經常考慮採用的。但為了實現貶值而引起的宏觀變量的變動及其相互作用,是很難像這裡所設想的,可以輕鬆地保持Ye的均衡態勢不變。而且,假如實行的是固定匯率制,那還需另作考慮。

不過更重要的是,如此取得的均衡還不是充分就業的均衡。

要使對內均衡和對外均衡同時是充分就業的均衡,就圖21—3,可作這樣的分解:一是使Ye右移,移到與YFB重合,即僅就國內角度實現充分就業的均衡;二是令BP線也向右移到YFB的位置上,求得全面的充分就業的均衡。

為了使Ye右移,並與YFB重合,那就要實行擴張性宏觀政策(貨幣政策或財政政策,或兩者同時採用)。擴張政策使LM曲線和IS曲線的交點右移,直至使均衡點位於充分就業產出線上。但從圖上看,此時的BP曲線距離均衡點更遠,即表示國際貿易收支逆差更大。在現實生活中,這是易於解釋的:擴張性政策所引起的國內需求的增長,必然導致出口受到抑制和進口需求的增大。

如果說匯率制度允許實施本幣貶值,這樣的政策自然會考慮到。可是,當Ye處於YFB的左邊時,由貶值刺激的出口需求增大可以由產出的擴大來滿足,而當Ye已經與YFB重合的條件下,擴大到充分就業的產出水平已不可能再行擴大。因而在擴大出口導致產出增大之際,則需適當調整刺激國內需求的宏觀擴張政策力度,並採取調整支出結構的政策,以抑制進口和促使部分國內需求品轉為出口。

從以上的分析可以看出,IS-LM-BP模型對於開放經濟也是有用的分析框架。同時可以看出,僅僅增加進出口這一個因素,實現均衡要求,需要的就是複雜的一整套的政策組合。

引進資本流動的IS-LM-BP模型

增添對外的資本流動,有三種情況:一是對資本流動實施完全管制,從而實際沒有資本流動,這種情況同只考慮進出口的模型一樣;二是有限的資本流動;三是完全的資本流動。設定匯率浮動的完全資本流動的模型,是有名的蒙代爾-弗萊明模型。

引進資本流動,BP這條國際收支平衡線就意味著包含了全部國際收支。其中,資本流動與利率直接相關,從而國際收支平衡線BP的調整,直接涉及利率——本國利率和外國利率。當然,匯率制度的不同也有關鍵意義。這就是說,一個包含最基本因素的開放經濟均衡模型,無論是用以分析經濟自身的均衡機制,還是用以設計國家干預政策,都要按照不同的匯率制度、利率制度和不同的資本市場開放程度,就基本模型演化出許多具體模型。而國家為了均衡的目標,需要的更是一整套複雜的政策組合。

在這裡,僅介紹兩個基本模型:

(1)在國際經濟聯繫中,資本完全可以自由流動的模型。資本可以完全自由流動,包含著這樣的條件,即該經濟體的利率是與國際利率水平接軌的:與國際利率水平稍許有些偏離,都會引起短期資本的迅速流動,並使之復歸於國際水平。當存在著資本無障礙地流動,任何經常項目的順差和逆差均可由資本項目來平衡,從而BP線永遠處於水平狀態,並與IS曲線和LM曲線的交點相交,如圖21—4(a)。

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(2)在國際經濟聯繫中,資本不是完全可以自由流動的模型。資本不能完全自由流動,可能是由於管制等方面的原因:或是短期資本流動直接有些限制,或是利率的調整有所障礙。在這樣條件下的國際均衡線BP,是一條正斜率曲線。越趨於資本完全流動,BP線越趨近於水平線;越趨於資本完全不能流動,BP線越趨於垂直。由於資本流動並非必然使經常項目的差額得到彌補,從而BP線並不意味著國際收支的平衡——它與IS曲線和LM曲線也不必然交於一點,如圖21—4(b)。

附錄二 馬歇爾勒納條件與J曲線效應

馬歇爾勒納條件(Marshall-Lerner condition)的含義是,當進口需求的價格彈性和出口需求的價格彈性之和大於1時,本幣貶值可改善國際收支。該條件提醒人們,當國際收支出現失衡時,不要盲目地通過本幣貶值來刺激出口、抑制進口,而要看進出口需求的價格彈性到底有多大。

馬歇爾勒納條件的推導

以B表示本幣貶值前的國際收支差額,X表示貶值前的出口量,M表示貶值前的進口量,則

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本幣貶值後的出口收入增加額為:

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本幣貶值會使進口需求減少,以本幣表示的進口支出相應減少:

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同時,本幣貶值後,進口品的本幣價格也會上升1%,因此進口品的本幣支出相應地增加:

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將以上兩項相減,便可得出本幣貶值對進口支出的淨增加額:

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J曲線效應

即便滿足了“馬歇爾勒納條件”,本幣貶值也不會立即改善國際收支,原因在於,從本幣貶值到國際收支改善存在一段“時滯”,如圖21—5所示。

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J曲線效應分為三個階段:

第一階段:貨幣合同階段(價格、數量“雙黏性”)。

進出口合同一般為本幣貶值前簽訂,因此進出口價格、數量不會因貨幣貶值而改變;以本幣表示的貿易差額取決於進出口合同規定的計價貨幣;若以外幣計價,則進出口的本幣價格會與本幣貶值幅度同比例上升。這樣,如果貶值前進口支出>出口收入,則貿易赤字會進一步擴大(t0-t1)。

第二階段:傳導階段(數量黏性)。

進出口價格在簽訂新的合同時可以改變,但進出口數量卻因進出口的供求黏性而不能改變;本幣貶值條件下,進口的本幣價格上升,但數量一時無法減少,以本幣表示的進口支出會增加。另外,出口供給黏性使出口的外幣價格會與本幣貶值呈同幅度下降,因此貿易赤字不會減少(t1)。

第三階段:數量調整階段。

進出口合同數量可以改變,本幣貶值對國際收支的正向效應開始凸顯;國際收支差額從谷底上升(t1-t2);越過t2後,本國國際收支轉為順差運行。

【複習思考題】

1.自己設計一些例子,說明一國物價和利率的變動是怎樣影響匯率的。

2.匯率的波動對一國經濟和金融會產生什麼樣的影響?

3.從1997年以來,關於我國人民幣是應該升值還是貶值的爭論持續不斷。你持何種看法?

4.在貨幣領域,對內的政策目標與對外的政策目標是否存在衝突?是否能夠使之統一?

5.在貨幣政策存在國際傳導的背景下發展了國際經濟政策協調理論。試對不同的論點進行剖析,並對推進國際經濟政策協調的前景作些估計。

6.談談IS-LM-BP模型對於開放條件下中國貨幣政策的制定與實施有何借鑑價值。

第四篇 金融運行的微觀機制

第二十二章 利率的風險結構與期限結構

第一節 利率的度量

概念和計算公式

利息計算中有兩種基本方法:單利(simple interest)與複利(compound interest)。

單利的特點,是對已過計息日而不提取的利息不計利息。其計算公式是:

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式中,C為利息額;P為本金;r為利息率;n為借貸期限;S為本金和利息之和,簡稱本利和。例如,一筆為期5年、年利率為6%的10萬元貸款,利息總額為:

100000×6%×5=30000(元)

本利和為:

100000×(1+6%×5)=130000(元)

複利是將上期利息併入本金一併計算利息的一種方法。如按年計息,第一年按本金計息;第一年末所得的利息併入本金,第二年則按第一年末的本利和計息;第二年末的利息併入本金,第三年則按第二年末的本利和計息;如此類推,直至信用契約期滿。中國對這種複利計息方法通俗地稱為“息上加息”。其計算公式是:

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若將上述實例按複利計算本利和和利息,則分別是:

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即按複利計息,可多得利息3822.56元。

為了說明單利、複利的差別,人們舉出過各式各樣的例子。假設在紀元元年元月元日貸出1盎司黃金,如果年率為3%,到2001年年底,本利和分別按單利和複利計算,其結果是:

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簡言之,在確定的借貸期內,按複利計息的次數越多,投資人的利息收入就越高。當然,籌資人的利息成本也就越大。

複利反映利息的本質特徵

過去多年來,在我國有一個奇怪的現象:承認利息客觀存在的必要性,卻不承認複利。似乎單利可以同社會主義相容,而一提複利,立即就與“利滾利”、“驢打滾”聯繫起來,似乎是剝削、是罪惡。

其實,無論是單利還是複利,都是利息的計算方法,而無論是哪種方法計算出來的利息,按勞動價值說,都是勞動者所創造的價值:在資本主義社會,反映的是資產階級佔有剩餘價值;在社會主義社會則是歸社會支配的剩餘勞動產品。所以,採用不採用哪種方法都不會改變利息的社會經濟性質。就形式來看,不論哪種經濟理論,利息的存在,就是承認了資本可以只依其所有權取得一部分社會產品的分配權利。如果承認這種存在的合理性,那就必須承認複利存在的合理性。因為按期結出的利息屬於貸出者所有。假定認為這部分所有權不應取得分配社會產品的權利,那麼本金的所有權也就不應取得這種權利。簡言之,否定複利,也必須否定利息本身;否則,只不過表明是自己在製造混亂。

事實上,我國銀行的告示牌上雖然均以單利標示,但實際一直沒有能夠否定複利原則。以我國儲蓄利率為例,可以非常清楚地說明這個問題。比如,定期1年的儲蓄利率必須保證按這樣的利率所計算出來的1年的利息要大於按活期儲蓄的月利率用複利方法所計算出來的1年的利息。例如,1971年10月——那時是在“文化大革命”期間,是最“革命”的時候——調整的儲蓄利率,活期月利率為0.18%,1年定期年利率為3.24%。活期存1年的利息回報(按單利計為2.16%;按複利計為2.18%)均低於3.24%。至於不同期限的定期儲蓄,按單利,當然年限越長,利率越高。以1999年6月調整的定期儲蓄年率——依然是單利——為例,1年期的為2.25%,2年期的為2.43%,3年期的為2.70%,5年期的為2.88%。這樣的利率系列保證:1年期儲蓄到期立即提取並把本利和再存入1年定期,到第2年期滿取得的累計利息回報,小於按公佈的2年期單利所取得的回報;2年期儲蓄到期立即提取並把本利和再存入3年期的儲蓄,到第5年期滿所取得的利息累計回報,小於按公佈的5年期單利所取得的回報,依此類推。也就是說,換算為複利表示,也必須是期限短的低,期限長的高。把2.43%、2.70%、2.88%換算為複利,分別為2.40%、2.63%、2.73%,完全符合這樣的要求。其實,無論哪個年份,也無論哪種存貸款利率,都是本著這樣的原則設計的。當然,也不排除有特殊事例(比如出於不鼓勵定期存款,不鼓勵長期性存款過快增長的特殊政策要求等)。但不論如何,從原則上說,複利的規律是不能違背的。否則,人們就不會存定期儲蓄,更不會存期限長的定期儲蓄。

還有一種說法:複利計算複雜,老百姓不好掌握。這是想當然的解釋。中國的老百姓,包括農民,千百年來就懂得“利滾利”;在20世紀中葉之前的新舊銀錢業也廣泛使用複利。其實,在只公佈單利率的條件下,“老百姓”在比較不同期限(比如1年定期儲蓄與3年定期儲蓄)的利息回報時,習慣的思考方法是,先算算存1年定期,到期提取並立即連同利息再存入,如此反覆,到3年期滿可獲多少利息,再與存3年定期可獲得的利息加以比較。也就是說,人們並不因不公佈複利而不進行復利的計算。

應該說,複利較單利,是更符合生活實際的計算利息的觀念。現在,在我國的經濟生活中,複利的運用實際已經極其廣泛,只是官方掛牌的利率還維持著單利的面孔。

兩個有廣泛用途的算式

在我國銀行儲蓄存款業務中,有一種零存整取,還有一種整存零取。前者是每月(或每週、每年)按同一的金額存入,到約定的期限本利和一次取出。其算式是:

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式中,P為每月(或每週、每年)存入的金額;n為依次存入的次數。假如預計10年之後需要支用2萬元,估計月利率比如說為0.8%,那麼每月存入100元即可達到這個數量(確切數字為20181.92元)。

後一種整存零取是一次存入若干金額的貨幣,在以後的預定期限內,每月(或每週、每年)提取同一金額的貨幣,當達到最後期限的一次提取時,本利全部取清。其算式是:

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式中,P為每月(或每週、每年)提取的金額;n為依次提取的次數。假如希望在10年內每月提取100元作為生活費,估計月利率比如說也是0.8%,那麼現在只需要存入7700元(確切數字為7695.52元)即可。

這兩個算式有很廣泛的用途。如在消費信貸中,還款的安排,通常是在貸款實施之後至約定的到期之間,如多少年,分月按同等金額支付,期滿還清。這屬於定期定額還清貸款的方式,很顯然要採用“整存零取”的算式設計。前面在介紹中國高利貸中的“印子錢”也是屬於定期定額還清貸款的方式,只是不清楚那時是怎樣求出這樣的精確解。至於在類如養老年金的設計中,前者是典型的年金終值計算公式,而後者則是典型的年金現值計算公式。“終值”、“現值”的概念下面立即講述。此外,在設計折舊提存方案等諸多方面,或需利用其中某一算式,或需兩個算式結合運用。

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現值與終值

由於利息成為收益的一般形態,所以任何一筆貨幣金額,不論將作怎樣的運用,甚至還沒有考慮將作怎樣的運用,都可根據利率計算出在未來的某一時點上,將會是一個怎樣的金額。這個金額就是前面說的本利和,也通稱為“終值”(future value)。如果年利率為6%,現有100000元,在5年後的終值可按複利計算式(22·3)計算,即

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把這個過程倒轉過來,如果我們知道在未來某一時點上有一定金額的貨幣,只要把它看做是那時的本利和,就可按現行利率計算出要想取得這樣金額的本利和在現在所必須具有的本金,即

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設5年後期望取得一筆100000元的貨幣,假如利率不變,現在應有的本金是:

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這個逆算出來的本金稱為“現值”(present value)。這個公式叫做貼現值(present discounted value)公式。

現值的觀念有很久遠的歷史。中國過去流行一種倒扣息的放債方法,如契約上名義是借100元還100元,半年還清,在月息3分的情況下,不計複利,貸者付給借者的只是85元。現代銀行有一項極其重要的業務,即收買票據的業務,其收買的價格就是根據票據金額和利率倒算出來的現值。這項業務叫“貼現”,現值也稱貼現值(present discounted value)。

現值的運用

現值的計算方法不僅可用於銀行貼現票據等類似業務方面,而且還有很廣泛的運用領域。比如,用來比較各種投資方案時,現值的計算是不可缺少的。在現實生活中,一個項目的投資很少是一次性的,大多是連續多年陸續投資。不同方案不僅投資總額不同,而且投資在年度之間的分配比例也不同。如果不運用求現值方法,把不同時間、不同金額的投資換算為統一時點的值,則根本無法比較。下面舉例說明。

例如,現有一項工程需10年建成。有甲、乙兩個投資方案。甲方案第一年年初需投入5000萬元,以後9年每年年初再追加投資500萬元,共需投資9500萬元;乙方案是每一年年初平均投入1000萬元,共需投資1億元。從投資總額看,甲方案少於乙方案;但從資金佔壓時間看,乙方案似較甲方案好一些,不過也說不太準:第一年的投入,甲方案雖明顯大於乙方案,第二年以後每年的投入,乙方案又大於甲方案。現值的觀念則可以幫助解決這個問題。假設市場利率為10%,這樣,兩方案的現值分別如表22—1所列。

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現在看起來,採用乙方案較甲方案,投資成本可以節約1000多萬元。如果其他條件類似,決策就有了明確的依據。

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競價拍賣與利率

第十二章第一節在介紹基準利率時,曾提到通過競價拍賣(open-outcry auction)形成利率的問題。

在市場經濟中,不少涉及信用行為的契約並不列有利率。如有的債券只有面額而不標明利率,習稱“無息債券”。發行時採用拍賣方式。設一種面額100元半年期的債券以97元成交,那麼它的年利率,利用計算貼現值(present discounted value)的公式(22·9)計算,就是:

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在市場經濟國家,各種債券以及許多金融工具,相當大的部分均採用競價拍賣的方式。在市場價格低於或高於面值時,不論有否票面利率,都決定了實際起作用的利率。有的競價拍賣,其標的的本身就是利率。

在我國,競價拍賣的辦法近幾年來有極其迅速的發展,如各種債券也大多采用競價拍賣的方式發行。

在美國,短期國債均採用拍賣方式。通過競價成交,實際也就意味著在這個時點上市場基準利率水平的形成。當然,這是以存在一個發達的政府債券交易市場為前提的。只要這個前提存在,市場就會每時每刻展示不同期限的基準利率。這對於金融市場上的運作,如第四篇所要研究的確定投資價格或者金融產品的價格等等,都是至關重要的。

利率與收益率

在涉及利率問題的研究和實踐中,有一個使用非常廣泛的收益率(yield)概念與利率概念並存。

收益率實質就是利率。作為理論研究,這兩者無實質性區別。而在實際生活中,由於種種原因——往往是習慣的原因——使兩者出現差別。

例如,為了對不同期限的投資項目收益率進行比較,往往需要將不到1年期的利率轉化為年率,這需要換算。在西方的一些國家,要把月率用年率來表示,習慣的做法是以12乘月率;如此算出的結果也獲得“利率”的稱謂。顯然,這樣換算極不精確。設y代表年率,rm代表月率,精確的年率換算應該引入複利觀念,其算式應是:

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為了區別於習慣的年度的利率稱謂,如此求出的y則稱為年度的收益率。

再如,類如無息債券之類,本身就沒有規定利率。要是根據拍賣成交價逆算出收益的大小,叫“收益率”極其自然。第十二章第一節講到基準利率時,表12—1列出的就是收益率。至於票面標明利率的債券,在二級債券市場上的交易中,由於價格波動,使持有者的收益大小與票面利率有別,從而也有計算收益率的問題。關於這個問題將在第三節講述。

又如,有些年金的積累和支用,有些儲蓄的零存整取和整存零取,有些消費信用的分期貸放和還款,往往只有一個總額、一個到期期限、一個期限內的分期期數和一個每期存、取、貸、還的金額;總額和分期支付額大多為整數。事實上,這類金融交易行為都是根據一定的利率設計的,但未標明。把這個隱含的利率算出來,也稱為收益率。

第二節 利率的風險結構

到期期限相同的債券或許有著不同的利率,這些不同利率之間的聯繫被稱為利率的風險結構(risk structure of interest rates)。通常而言,利率的風險結構由債券發行人的違約可能、債券流動性以及稅收政策等因素共同決定。

違約因素

違約因素直接影響債券的利率水平,由違約因素導致的償債風險通常被稱為違約風險(default)。違約風險也稱信用風險,是指債券發行人到期無法或不願履行事先承諾(或約定)的利息支付或面值償付義務的可能性,這種可能性將對債券利率產生重要影響。通常情況下,國債被認為不存在違約風險,因為政府有稅收作後盾,從而具有較強的清償債務的能力。正因如此,國債又被稱為無風險債券(default-free bonds)。相比之下,企業債券的違約風險要大得多。當企業遭受經營困境甚至發生重大損失時,由於不存在其他穩定可靠的資金來源渠道,極有可能喪失償債能力,因此發生債務違約的可能性極大。違約風險的差異在很大程度上決定了債券利率的差異。對於相同到期期限的債券,企業債券通常要比國債支付更高的利率。在到期期限相同的情況下,有違約風險的企業債券與無風險的國債之間的利差便是風險溢價(risk premium)。

圖22—1描述的是企業債券和國債的供求關係。出於討論方便的考慮,我們假定一開始企業債券和國債具有相同的違約風險,這就意味著兩種債券的風險和到期期限完全相同。進而,兩種債券的均衡價格與利率也是相等的,即Pc1=Pt1,ic1=it1。此時,企業債券的風險溢價等於零。現在假定,由於企業經營不善,產生重大財務損失,導致企業債券的違約風險增大,預期回報率下降。與此相伴隨,企業債券不像此前那樣受投資者歡迎,其市場需求隨之減少(企業債券需求線由Dc1向左下方移至Dc2)。企業要想繼續以發行債券的方式籌資,就需要支付更高的成本(利率由原來的ic1提高至ic2),債券的發行價格將變得更為低廉(由原來的Pc1下降至Pc2)。在企業債券需求下降的同時,由於國債不存在違約風險,其相對預期回報率上升,因此更受投資者歡迎,市場需求隨之增加(國債需求線由Dt1向右上方移至Dt2)。相應地,國債發行者便可以更低廉的成本(由it1下降至it2)和更高的價格(由Pt1提高至Pt2)籌措資金。結果,企業債券與國債之間的利差(風險溢價)由一開始的零上升至(it2-it2)。

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通常而言,有違約風險的債券總會存在正的風險溢價,而且風險溢價會隨著違約風險的上升而增加。既然違約風險對於債券的定價、利率以及預期回報率產生如此大的影響,那麼讓債券投資者及時而全面地瞭解債券違約的可能性就顯得十分必要。目前,投資者一般可通過信用評級機構的評級瞭解所要投資債券的品質和違約的可能性。有關國際主要信用評級機構(如穆迪、標準普爾和惠譽)的債券信用評級標準,可參見第九章表9—2。

流動性因素

流動性是影響債券利率的另一重要因素。根據前面已經學過的知識,流動性被用來衡量金融資產轉換為現金的能力。債券的流動性越強,意味著它轉換成現金時所支付的成本會越低。正因如此,投資者通常喜歡持有流動性強的債券。不過,流動性強同時意味著收益率低,如果投資者選擇持有流動性強的債券,就得以放棄部分收益為代價;反之亦然。

國債通常具有很強的流動性,相比之下,企業債券的流動性就較差。無論出現什麼情況,國債可以隨時隨地十分方便地出售;對於企業債券,在緊急情況下,可能很難找到買主,即便找到了買主,也不會賣出一個好價錢。特別是,投資者一旦持有長期企業債券,如果沒有相應的二級市場,就只能一直持有到到期日;如遇意外情況,很容易陷入流動性困局。既然如此,投資者在購買這種企業債券時,一般會三思而後行。

流動性會影響投資者持有債券的願望,在到期日和利率相同的情況下,投資者通常會選擇持有流動性強的債券。要讓投資者對流動性較差的債券產生需求,債券發行者就得提供相應的流動性補償。直觀地說,在流動性較差的債券的利率中,有必要包含一個利差,即流動性溢價(liquidity premium)。

我們不妨藉助圖22—1進行說明。假定一開始企業債券和國債具有相同的流動性,這就意味著兩種債券初始的均衡價格與利率也是相等的,即Pc1=Pt1,ic1=it1。此時,企業債券的流動性溢價等於零。現在假定,由於企業債券的交易範圍和交易量較小,其流動性較差,因此,相對於國債,投資者對企業債券的需求會減少(企業債券需求線由Dc1向左下方移至Dc2)。企業要想繼續以發行債券的方式籌資,就需要支付更高的成本(利率由原來的ic1提高至ic2)。由於國債不存在流動性風險,因此市場需求隨之增加(國債需求線由Dt1向右上方移至Dt2)。這樣,國債發行者便可以更低廉的成本(利率由it1下降至it2)和更高的價格(由Pt1提高至Pt2)籌措資金。結果,企業債券與國債之間的“流動性溢價”由一開始的零上升至(ic22-it2)。

稅收因素

債券利息的稅收政策同樣會影響債券利率。比如在美國,州和地方政府發行的市政債券存在違約的可能性,其流動性也弱於國債。但是長期以來,市政債券的利率要低於國債。究其原因,針對市政債券利息的相關稅收政策迥異於國債。具體地說,在美國,市政債券的利息可以免繳聯邦所得稅(與此相對應,國債可以免繳州與地方所得稅),這就等同於提高了市政債券的預期回報率。對於投資者來說,即使市政債券的利率較低、流動性較差,有時還存在違約風險,但若考慮了稅收減免因素,持有市政債券的回報仍然較高。結果,市政債券的市場需求增加了。

在圖22—2中,我們假定市政債券和國債具有完全相同的初始特徵,它們的利率和價格都處在同一水平(im1=it1,Pm1=Pt1)。由於市政債券具有稅收減免優勢,市場需求增加(市政債券需求線由Dm1向右上方移至Dm2),結果,其均衡價格由Pm1上升至Pm2。相應地,均衡利率由im1下降至im2。假定債券市場的供求規模一定,則市政債券需求的增加必

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然意味著國債需求的減少。國債的需求線將由初始狀態的Dt1向左下方移至Dt2。相應地,國債的均衡價格由Pt2下降至Pt2,均衡利率由it1上升至it2。市政債券與國債之間的利差便是所謂的“免稅溢價”(tax-free premium)。

基於以上討論,政府稅收政策調整對債券市場所產生的影響就會一目瞭然。例如,布什政府的減稅政策將提高市政債券相對於國債的利率,而奧巴馬政府有關撤銷布什政府針對富人減稅計劃的政策將會降低市政債券相對於國債的利率。

第三節 利率的期限結構

什麼是利率的期限結構

在由多種多樣利率所構成的系統中,存在著種種結構。其中,利率的期限結構(term structure of interest rates)特別受到關注。

任何一種利率大多對應著不同期限。如存款利率,對應著長短不同的期限而高低不同,這是存款利率的期限結構;國債利率,對應著長短不同的期限有高有低,這是國債利率的期限結構等等。由於市場經濟中的利率是不斷變動的,所以利率的期限結構總是某年、某月、某日的期限結構。例如,表12—1所表示的就是2008年4月17日和2012年4月26日美國政府債券的利率期限結構。概括說來,同一品類的不同期限的利率構成該品類的利率期限結構;而期限結構則是利率與期限相關關係的反映。需要注意,利率期限結構只能就與某種信用品質相同的債務相關的利率,或同一發行人所發行的債務相關的利率來討論;加入信用品質等其他因素,期限則無可比性。

在第十二章第一節講過基準利率,其他任何利率品種都是在它的基礎上加上一定百分點的風險溢價得出的。因此,一般選擇基準利率的期限結構來表示一個經濟體的利率期限結構。第十二章第一節也提到,一個社會中最理想的基準利率是在良好的國債市場上表現出來的收益率。所以,這個市場上不同期限國債的收益率的組合,就成為該經濟體利率期限結構的代表。

利率期限結構對於金融活動具有十分重要的意義。各種債券價格的制定都是以它為基礎的。比如,某個被評為BB級的企業欲發行3年期債券,債券的發行價格以及票面利率的確定就需要參照這個時候市場上同期國債的收益率,並考慮在它的基礎上按照風險程度所應增加的百分點,形成該企業債券的收益率;然後,在企業債券收益率的基礎上確定債券的發行價格或者債券的票面利率。此外,利率期限結構也可以幫助確定其他金融產品(如股票)的價格等。

在我國,利率期限結構的研究也已開展,並已開始進入實用之中。

即期利率與遠期利率

對於研究利率的期限結構,有些習用的術語需要解釋。即期利率(spot rate of interest)與遠期利率(forward rate of interest)是其中的一對重要概念。

即期利率是指對不同期限的債權債務所標示的利率。遠期利率則是指隱含在給定的即期利率中從未來的某一時點到另一時點的利率。

以2年期儲蓄2.40%的利率為例進行分解。

——以1000000元儲蓄,兩年到期的本利和是:

1000000×(1+0.024)2=1048576(元)

——兩年儲蓄中的第一年,其行為與儲蓄一年定期沒有差別,所以,從道理分析,應按一年定期儲蓄利率計息。在一年期末,其本利和應是:

1000000×(1+0.0225)=1022500(元)

——如果是存一年定期,這時就可自由處理其本利和。假如無其他適當選擇,再存一年定期,到第二年末得本利和:

1022500×(1+0.0225)=1045506.25(元)

較1048576元少3069.75元。

——存兩年定期儲蓄,之所以可多得3069.75元,那就是因為放棄了在第二年期間對第一年本利和1022500元的自由處置權。這就是說,較大的效益是產生於第二年。如果說,第一年應取2.25%的利率,那麼第二年的利率則是:

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由於是推算出來的,所以也常常稱之為隱含的遠期利率。

這裡用儲蓄利率舉例,只是由於居民儲蓄利率較為大家所熟悉。債券等利率的即期利率與遠期利率的關係也均如此。本節一開始就指出,利率期限結構的研究主要是以債券為對象展開的。以下討論均就債券舉例。

到期收益率

在第一節講到收益率時提到,由於債券的投資收益不僅取決於票面利率,同時還取決於其市場價格,所以要計算收益率。

到期收益率(yield to maturity)是指在如下兩者的金額相等時所決定的現實起作用的利率:(1)到債券還本時為止分期支付的利息和最後歸還的本金摺合成現值的累計,在翻譯的有關書籍中通常表述為“債券現金流(cash flow)的當前價值”;(2)債券當前的市場價格。設每年付息,期終還本,還有n年到期的國債,其面值為P,按票面利率每期支付的利息為C,當前的市場價格為Pm,到期收益率為y,則y可依據公式(22·12)和公式(22·13)算出近似值:

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根據公式(22·12)可簡化為:

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到期收益率相當於投資人按照當前市場價格購買債券並且一直持有到期滿時可以獲得的年平均收益率。它的存在使不同期限從而有不同現金流狀態的債券收益具有可比性。

到期收益率取決於債券面額、債券的市場價格、票面利率和債券期限。不過,在債券償還期內,面額、票面利率和期限是不會變化的(除非是浮動利率債券的票面利率可變)。因此,影響到期收益率變化的基本因素就是債券的市場價格。有太多的事情會影響債券價格波動:中央銀行的再貼現率調整、債券發行人的資質狀況、通貨膨脹預期、債券剩餘期限、股票市場價格波動,乃至政局、戰爭等等。由於債券價格變化直接引起債券到期收益率變化,因此,債券到期收益率幾乎就是債券價格的另一副面孔。有不少債券市場直接用到期收益率對債券標價,交易人員則按照到期收益率而不是債券價格進行交易。

我國的有關單位已計算和公佈了國家債券和金融債券的到期收益率,計算的公式就是公式(22·12)的具體化。

收益率曲線

收益率曲線(yield curve)是對利率期限結構的圖形描述。

第十二章表12—1提到2012年4月26日美國政府債券收益率,據此可以繪出收益率曲線,如圖22—3所示。

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資料來源:美聯儲網站,2012-04-26。

依據同樣原理描繪出的我國債券收益率曲線,如圖22-4。

根據過去不同時日的到期收益率繪製出來的收益率曲線形狀各異。如何加以歸納,有不同的處理。其中之一是歸納為四種基本圖形(見圖22—5):(1)向上傾斜狀,我國現在開始繪製的收益率曲線也是向上傾斜的;(2)向下傾斜狀;(3)水平狀;(4)駝峰狀。

為什麼收益率曲線不是簡單向上傾斜,體現期限越長、利率越高的結果?形成曲線種種不同走勢的原因是什麼?不同的曲線走勢會給未來的利率預期提供什麼信息?這些都是利率期限結構理論的重要內容。

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資料來源:中國債券信息網,2012-04-26。

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影響利率期限結構的因素

對於影響利率期限結構的因素解釋主要有:人們對利率的預期,人們對流動性的偏好,資金在不同期限市場之間的流動程度等。比較經典的解釋理論有預期理論(expectation theory)和市場隔斷理論(market segmentation theory)。其中,預期理論又可以分為純預期理論(pure expectation theory)、流動性理論(liquidity theory)和偏好理論(preferred habitat theory)。

預期理論的共同特點是,對遠期利率的行為有共同假設:都同意預期未來短期利率,或遠期利率的變化方向決定收益率曲線的形態;同時,假定當前長期債券中的遠期利率與市場對未來短期利率的預期有緊密聯繫。預期理論中的流動理論和偏好理論認為,除此以外還有其他因素會影響預期的未來利率,而純粹預期理論則排除其他影響因素。

預期理論認為,預期的未來短期利率影響了收益率的曲線;而純粹預期理論認為,只有遠期利率代表預期的未來短期利率,並且只有遠期利率,或者預期的未來短期利率,決定收益率曲線的形狀。既然遠期利率在收益率曲線的解釋中有如此重要的作用,我們有必要對它作進一步瞭解。

設想一位投資人有一筆可作4年投資於債券的資金。作為投資對象的債券多種多樣,在其中,選中兩個投資選擇進行比較:

(1)購買4年期債券,簡稱長期投資方案。

(2)購買2年期債券,到期後再購買2年期債券,簡稱短期投資方案。

用長期投資方案,投資人可以立即知道該投資的到期收益率。因為債券的市場價格、票面利率是已知的。比如當前4年期面額100元按年付息的債券,其市場價格是98.74元,票面利率是10%。用到期收益率公式,可以計算出該債券的到期收益率是10.4%。用短期投資方案,投資人則不能準確地知道整個投資期的收益率。他只能依據所投資的2年期債券的市場價格和票面利率,計算出第一個2年期投資的到期收益率。假定目前2年期按年付息的債券,其市場價格是99.65元、息票利率是9%,於是,計算得知到期收益率是9.2%。但是,投資人不知道這一筆2年期債券到期並從而需要再次購買2年期債券時,債券的市場價格會有怎樣的變化。當然,投資人也就無從計算該資金第二次投資於2年期債券的到期收益率,從而也就不可能判斷整個4年的投資收益率。

在假設投資人不考慮風險因素的情況下,選擇哪一種方案投資,就取決於哪一種方式可以提供更高的收入。如果兩種方式的投資收入都一樣,投資人選擇哪種方式投資是沒有區別的。這裡提出的問題是:投資人預期未來——在這個例子中是2年期滿之際——的短期利率處於怎樣的水平才能達到這種“無區別”的狀況。

設預期未來利率f能夠使兩種投資方案的未來收入一樣,根據上面關於即期利率與遠期利率的分析可以列示如下:

100×(1+10.4%)4=100×(1+9.2%)2×(1+f)2

不難解出,f=11.6%。

如果預期未來短期利率f大於11.6%,短期投資方案的總體收入會大於長期投資方案,投資人傾向於選擇短期投資;反之,投資人傾向於選擇長期投資。

在一個充分競爭和資金自由流動的市場上,活躍的套利活動會使兩種投資方案的收益率差異消失,也就是說,使兩者具有相同的收益率。例如,假如f小於11.6%,投資人會傾向於長期投資方案,因而導致長期資金供應增加,長期債券價格上升,收益率下降,直到長期投資收益率等同於短期投資的收益率。這時,投資人會停止追逐長期投資的行為。假如f大於11.6%,投資人會傾向於短期投資方案,因而導致短期資金供應增加,短期債券價格上升,收益率下降,直到投資人停止追逐短期投資的行為。因此可以認定,在市場充分競爭的假設前提下,長、短期投資會趨向於具有同等的投資收益率。

根據純粹預期理論,遠期利率或預期未來短期利率的變化決定了利率的期限結構和收益率曲線形狀。而一定時間的利率期限結構反映了當前市場對未來一系列短期利率的預期:當預期未來短期利率上升時,會有上升的收益率曲線;反之,收益率曲線是下降的。換言之,上升的收益率曲線代表了人們對未來利率上升的預期,下降的收益率曲線代表了人們對未來利率下降的預期。

從人們根據利率預期調整自己的金融活動行為的結果看,對未來短期利率的預期的確可以改變收益率曲線。這可從投資人、投機人和籌資人三方面進行分析。假設預期未來短期利率上升,對長期投資感興趣的人會因為長期債券價格下降幅度大於短期債券價格下降幅度,就會放棄持有長期債券,轉而持有短期債券。於是,造成短期債券的需求增加、價格上升、收益率下降,而長期債券則價格下降、收益率上升。這就促成收益率曲線向上傾斜。對於投機者來說,會利用利率上升從而債券價格下降的預期,拋出長期債券,或賣空長期債券,取得投機收入。當然,這種投機行為的結果也會促成收益率曲線向上傾斜。對於籌資者來說,既然未來短期利率有可能上升,那麼,聰明的做法是獲得長期資金而不是短期資金。這種做法增加了市場上長期債券的供應,幫助長期債券價格下降和到期收益率上揚。

純粹預期理論關於投資人不在意風險的假設,與現實是有出入的。實際上,由於長期債券往往具有較大的價格波動風險,這使投資人對於不同期限的投資有不同的補償要求,從而不同期限的投資策略會有不同的收益率。例如,對於一個有5年投資期的投資人來說,購買5年期債券和購買30年期債券的風險是不同的,兩種投資策略的收益率也會有所不同。

流動性理論,在純粹預期理論的基礎上,提出債券期限從而流動性也會影響收益率曲線的觀點。該理論認為,既然期限長的債券價格波動風險比短期債券大,人們自然會對這部分風險要求補償,即要求流動性風險補償。因此,只有在長期投資的收益率高於短期的平均預期收益率條件下,人們才會選擇長期投資工具。於是,期限越長的債券,到期收益率應該越高。按照流動性理論的觀點,收益率曲線一般應該是向上傾斜的;只有在預期未來短期利率下降到一定程度,以致使流動性補償無法抵消預期利率下降的程度時,才會出現下降的收益率曲線。顯然,流動性理論已經調整了純粹預期理論中關於投資人不介意風險的假設。

偏好理論接受了人們對未來短期利率的預期會影響收益率曲線的觀點,但不贊同流動性理論中的觀點。該理論並不否定收益率中包含對各種風險的補償,不過偏好理論認為,期限越長的債券中包含越多流動性風險補償的觀點,只有在市場上所有的投資人均傾向於以儘快速度出售持有的債券,而所有的籌資人均要籌借長期資金的情況下才會發生。但這種情況事實並不存在。偏好理論認為,影響收益率曲線的另一個因素應該是不同期限資金市場的供求。當一個特定期限的資金市場上供求嚴重不均衡時,交易雙方才會轉向供求狀態並非嚴重不足的其他期限的資金市場。這種資金的流動則會影響收益率曲線,使其表現出或者向上、或者向下、或者水平、或者駝峰狀的形態。

市場隔斷理論與預期理論完全不同,該理論認為資金在不同期限市場之間基本是不流動的。這倒不是行政力量限制,而是金融機構的特定業務運作所導致的對資金期限的特定要求使然。不同金融機構有不同的負債性質,因而對資金的期限有特定需求。比如,商業銀行對資金的需求主要是短期的,不會輕易到長期資金市場上融資。這種不同期限市場上資金流動的封閉性,決定了收益率曲線可以有不同的形態。例如,當長期市場上資金供過於求,導致利率下降的同時,短期市場資金供不應求,導致利率上升,就會形成向下傾斜的收益率曲線。

【複習思考題】

1.瞭解我國金融機構計息的方式。在什麼場合用單利,什麼場合用複利?

2.倘若你在銀行有一筆儲蓄存款,當儲蓄存款利率下調時,你會根據怎樣的判斷做出反應?

3.利率與收益率之間是什麼關係?如何度量收益率?

4.票面利率、收益率、到期收益率的異同何在?

5.什麼是利率的風險結構?為什麼企業債券的利率通常要高於相同期限國債的利率?

6.什麼是利率的期限結構?運用期限結構理論解釋為什麼收益率曲線會有不同的形狀?

7.從中國債券信息網查一查我國國債市場上利率期限結構的計算方法。

第二十三章 資產組合與資產定價

第一節 風險與資產組合

金融市場上的風險

一般的理解,所謂風險,就是未來結果的不確定性。不確定程度越高,風險就越大。對風險的另一種理解是,未來出現壞結果(如損失)的可能性。

金融市場上的風險可以大致分為市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險、法律風險和政策風險,此外還有道德風險。

市場風險(market risk)是指由基礎金融變量,如利率、匯率、股票價格、通貨膨脹率等方面的變動所引起的金融資產或負債的市場價值變化會給投資者帶來損失的可能性。經濟學家和金融分析家亨利·考夫曼曾經這樣描述利率的變化幅度加大對於金融世界的擾動從而對金融市場和實際經濟影響的演變過程[1]

當我1962年加入所羅門兄弟公司時,金融生活平靜而緩慢地進行著。利率沒有像今天這樣成為全國注意力的焦點……日常的金融交易按照傳統方式進行。……一些為數不多的機構投資者在固定利率下從事投資,他們使用的分析技術相當簡單。債券和股票投資者各行其是。只有一小部分華爾街人跟蹤聯邦儲備和財政部每日、每週的業務活動,貨幣供應量的波動只受到少數學術界人士的注視,實幹家則漠然視之。……1962年,金融交易的漲落使3個月期國債收益率在2.5%~3%之間、20年期政府債券收益率在4%~4.5%之間波動,銀行優惠貸款利率則保持在4.5%不變。1981年,國債收益率為17.8%,長期政府債券收益率為15.25%,優惠利率達21.5%。……利率的變化以及其他因素的變化,導致了傳統市場分析家未能預見的信用緊張和金融危機。……現在,金融市場已成為人們極為關注之地。以往的平靜不復存在,取而代之的是變動與不安。現在,債券投資者普遍使用複雜的、既包括國內也包括國外投資機會的風險收益矩陣分析,對中央銀行業務活動的監測和評價已由一個專業人員隊伍來進行。……現在,公司的主要金融官員也往往是公司董事會的成員。在公司的眼裡,資金的獲取和籌資條件已經變得與生產、銷售同等重要。居民在金融方面的頭腦也明顯比以前複雜多了。

信用風險(credit risk)是指交易對方不願意或者不能夠履行契約的責任,導致另一方資產損失的風險。由於其中一方信用等級下降,使持有金融資產方的資產貶值,也屬信用風險。比如,當企業信用等級下降時,它所發行的債券的市場價格會下降,債券投資人就會遭受損失。信用風險也包括主權風險(sovereign risk),如當某個交易對方因為所在國家實行外匯管制而不能履行責任之類的情況。

流動性風險(liquidity risk)有兩種含義:一種是由於市場的流動性不高,導致證券持有者無法及時變現而出現損失的風險。這種風險叫做市場或產品流動性風險(market/product liquidity risk)。另一種是金融交易者本身現金流出現困難,不得不提前低價變現金融資產時,可能將賬面損失變為實際損失的風險。這種風險叫做現金流風險(cash flow/funding risk)。

操作風險(operational risk)是指由於技術操作系統不完善、管理控制缺陷、欺詐或其他人為錯誤導致損失的可能性。比如,交易未能得到執行的執行風險(execution risk);工作人員蓄意隱瞞信息的欺詐風險(fraud risk);自然災害、不可抗力以及關鍵人物事故導致的風險等。

類如簽署的合同因不符合法律規定並從而造成損失的風險就是法律風險(legal risk)。法律風險還包括由於違反政府監管而遭受處罰的遵守與監管風險(compliance and regulatory risk)。比如,由於操縱市場、內幕交易而被處罰等。

政策風險(policy risk)是指貨幣當局的貨幣政策以及政府財政政策、對內對外經濟政策乃至政治、外交、軍事等政策的變動,可能給投資者帶來的風險。

道德風險

在對風險的討論中,道德風險(moral hazard,又譯為“道德公害”)特別吸引人們關注。也許要提醒一句,道德風險的“風險”,英文是hazard,上面所說的各種風險的“風險”,卻是risk。

在文獻中經常看到的,在討論中經常聽到的,是信息不對稱、逆向選擇和道德風險這一串概念的組合。投資者和融資者,對信息的掌握是不對稱的:一般情況下,投資者對於所面對的融資需求有關情況的瞭解,不可能像融資者瞭解得那麼多。即使融資者合乎規範地提供了應該提供的所有信息的條件下也會如此。

逆向選擇是由於事前的信息不對稱所導致的。如果在進行融資之前,融資者依靠自己在信息方面的優勢,對融資的發佈和論證有所誇大或隱瞞,就會加大投資者的風險。面對這種情況,投資者會採取相應的保護措施,而這會提高融資的門檻和交易成本,並迫使那些風險較小的融資者退出市場,從而進一步提高了投資者的風險並迫使其採取更加嚴格的保護措施。雙方重複博弈的最終結果,會不利於融資活動的良性發展,並有可能導致投融資市場規模的萎縮,而這是雙方都不願看到的。

道德風險是由於事後的信息不對稱造成的。在融資完成之後,如果融資者不按事先約定運用所融入的資金而去從事高風險的經濟活動,就會增大投資者所面臨的風險。對於那些具有固定收益的證券而言,情況尤其如此,因為投資者不能分享高風險經濟活動成功時的高收益,卻要蒙受其失敗時本金或利息不能歸還的損失。在這種情況下,投資者可能會做出少提供甚至不提供資金的決定。實際上,道德風險使用的範圍還要廣泛,後面還將提及。

道德風險是對可用“道德”原因所引出的hazard的一組問題的概括。至於其可能的經濟和金融結果則脫不出上述的市場風險、信用風險等risk的範圍之外。

關鍵是估量風險程度

一個最基本的常識是,只要投資,就必然冒風險。進行風險無所不在的金融投資尤其是如此。買股票,可能股票價格下跌,由於算計不周沒有及時出貨,眼見到手的利潤,瞬息之間,揮發了。做地產生意,可能一個細節沒有注意到,或發生了無論如何想象不到的事件,結果地價暴跌,虧得血本無歸。其實,就是不進行金融性的投資,比如老老實實開個雜貨店,也可能因為經營不善,或因為火災、地震或恐怖事件之類無法預料的事件而遭受嚴重損失。除非不投資,將錢嚴嚴實實地埋在地下或保存在哪家銀行的保險櫃中。但這也不能保證絕對沒有損失,通貨膨脹會使貨幣財富貶值。

當然,人們不會因為投資有風險就不去投資,只不過是選擇自己可以承受的風險項目投資罷了。一般來說,年輕人、敢於冒險的人、有錢的人承受風險的能力較強,會傾向於做高風險的投資。一旦成功,可以有高額回報。中老年人、小心謹慎的人、中低收入階層的人,承受風險的能力較低,傾向於做謹慎型投資。當然,投資的回報也會低些。

問題是要想辦法估計投資對象的風險程度,然後投資人才好根據對風險的承受能力和對收益的追求程度進行決策:從眾多投資機會中選出自己認為合意的項目投資。當然,在投資的過程中,投資人不會被動地等待風險降臨,比如會選擇某些避險的工具,將風險轉移出去。這時,金融衍生產品就派上了用場。

一些專業投資機構,專門為有不同風險規避程度的投資人,設計不同的投資品種。如投資基金中有收益型基金、成長型基金等等的區別。

總之,認識風險,衡量風險的大小,是投資決策程序中的第一件事。在20世紀60年代以前,對風險的估計還是十分粗糙的,只能大概地用高、中、低的詞彙衡量。這種不能量化的衡量結果給機構投資人,尤其是投資基金的資產組合管理帶來一定難度。1952年,美國經濟學家諾貝爾經濟學獎獲得者哈里·馬科維茨(Harry Markowitz)提出資產組合理論(portfolio theory),使投資風險的衡量可以數量化。這是對現代金融理論的重大貢獻。

風險的度量

度量風險,首先需要知道投資收益率。投資收益率可以用這樣一個公式計算:

10-1

式中,C為投資的資產收入,如利息、股息等等;P1為期末價格;P0為期初價格;P1-P0為資本收入——資本市價漲跌所帶來的收入。

如果我們將風險定義為未來結果的不確定性,那麼,用數理統計的語言描述,投資風險就是各種未來投資收益率與期望收益率的偏離程度。所謂期望收益率,就是未來收益率的各種可能結果,乘以與它們相對出現的概率,然後相加。設r-為期望收益率,則計算公式是:

10-1

假定投資人要在A、B、C三種資產中選擇一種或兩種資產進行投資。估計第二年每種資產的收益率可能有4種結果,每一個估計的結果都有一個確定的概率與之對應,如表23—1。

10-1

表23—1中,r為收益率;p為收益率實現的概率。根據以上公式計算出資產A、B、C的期望收益率是:

10-1

資產組合理論認為,在一定統計期內已經實現的投資收益率變化及其發生的概率,基本符合正態分佈。一些學者對股票收益率的歷史數據研究證實了這一點。如果未來的收益率概率分佈類似於過去的、已經實現的情形,那麼,可以認為未來收益率波動的概率分佈基本符合正態分佈。於是,測算標準差的意義就是:已經知道投資的期望收益率和標準差,即可計算收益率發生在一定區間的概率。以資產A為例,投資的期望收益率和標準差分別是12%和5.83%,那麼,投資收益率在12%±5.83%區間內變化的可能性是68%,在12%±2×5.83%區間的可能性約是95%等等。

資產組合風險

同樣,在瞭解資產組合的風險之前,需要了解資產組合的期望收益率。

資產組合的收益率相當於組合中各類資產期望收益率的加權平均值。權數是各資產價值在資產組合總價值中所佔的比重,其計算公式是:

10-1

知道了資產組合的期望收益率以後,就可以評價該組合的風險。與投資單一資產不同,當持有資產的種類超過一種時,對投資風險的衡量就不能停留在把各種單一資產的風險簡單相加。因為多種資產的收益率之間可能存在不同的相關關係:可能是正相關,可能是負相關,也可能是不相關。正相關關係越強,通過組合投資降低風險的程度就越低;負相關關係越強,通過組合投資降低風險的程度就越高。

表達變量之間關係,在統計中採用協方差與相關係數。這樣,計算資產組合風險的一般公式是:

10-1

投資分散化與風險

現實生活中,人們經常會自覺不自覺地應用投資分散化的原理,如將個人積蓄的一部分存在銀行,一部分購買股票、債券,一部分購買保險,一部分買房等等。在這裡,人們運用投資分散化的原理,降低了投資組合的風險。當然,投資收益率也不能期望達到最高。證券投資機構也同樣是這樣運作的:它們匯聚眾多的私人資金以後,投資於多種股票或債券,以儘可能降低風險。

資產組合的風險分為兩類:系統性風險(systematic risk)和非系統性風險(nonsystematic risk)。所謂非系統性風險,是指那種通過增加持有資產的種類數量就可以相互抵消的風險。經驗數據證明,如果持有的資產種類數超過20種,資產組合中的非系統性風險就會被完全抵消掉。顯然,可以相互抵消的風險是分別由各資產自身的原因引起的。如某上市公司更換總經理,可能使股票價格下降,而更換經理這種事件不會同時在許多公司發生;如某一家公司推出一個新型產品,可能導致該公司股票價格上升,而新型產品也不會同時普遍推出。假如這兩個事件恰好同時發生而一個人碰巧持有這樣兩隻股票,那麼,這個人的總投資收益可能不升也不降,利好、利空相互抵消,收益率不變。系統性風險則是無法通過增加持有資產的種類數量而消除的風險。比如,經濟衰退的預期可能使所有股票的價格下跌。這時,整個資產組合的價值會貶值,投資收益率必然下降。

資產組合中的系統性風險與非系統性風險可以用圖23—1表示。

10-1

從圖23—1中可以看出,隨資產種類在組合中數量的增加,非系統性風險被全部抵消掉,剩下的只有系統性風險。

既然如此,人們總是希望在不影響投資收益的情況下,通過適當的分散投資,消除非系統性風險,從而降低整體風險。

有效資產組合

傳統的投資理念告訴我們,規避風險的一個好方法就是不要把所有的雞蛋放在一個籃子裡。以上關於投資分散化對於降低組合風險的討論,我們可以從中體會這一點。同時,金融基本原理還告訴我們,風險與收益是匹配的:期望高收益率必然要冒高風險;追求低的風險則只能期望低的收益率。但是,馬科維茨的資產組合理論在這方面又往前走了一步,這就是有效邊界(efficient frontier)理念。按照這個理念,任何一個投資組合均存在有效與無效之分。在一個相同的風險度上,可能存在很多組合,其中只有一個收益率是最高的,因而是有效的。按照這樣一種說法,以最低的風險取得最高收入的說法固然不妥,取得與風險相適應的收益的說法也不確切。正確的說法應該是,在相同風險下應取得最高收益。

按照資產組合理論,有效資產組合是風險相同但預期收益率最高的資產組合;在資產組合曲線上是叫做效益邊界的線段,如圖23—2所示的AC曲線。

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如果選擇n種資產進行投資,對它們的任何一種組合都可以形成特定的組合風險與組合收益。在圖23—2中,落在BAC區間內的任何一點都代表在n種資產範圍內所組成的某一特定組合的組合風險與組合收益關係。顯然,在區域BAC中,只有組合風險與組合收益的交點落在AC曲線上的組合才是有效的組合:它們是在同等的風險上具有最高的收益率。其他的點不具備這樣一種組合效果,因而是無效的資產組合。

效益邊界及其闡明的觀點,是資產組合理論精髓之所在。

最佳資產組合

效益邊界的原理向我們展示,一個追求同樣風險下最高投資收益的理性投資人所應選擇的資產組合在哪裡。但是,效益邊界只是提供了一個有效的區間——AC曲線,而不是哪一個確定的點。這就是說,這一原理所提示的是可供選擇的一組有效組合,而具體選擇哪一個點則取決於投資人的偏好。

對於不同的投資人來說,是否“最好”,取決於他的風險承受能力。如果風險承受能力低,那麼對他來說,最好的組合位於效益邊界偏低的一端;如果投資人富於冒險精神,那麼,以低的風險取得相對低的收入不是他的理念——理想的組合點位於效益邊界偏高的一端。

資產組合理論是現代金融理論中的一個重要部分。在實踐中,被廣泛運用於個人及機構的投資管理中。由於資產組合對於市場價格、利率、通貨膨脹以及各種風險均有高度的敏感性,而資產組合的趨向本身對於經濟增長和穩定等問題又往往有關鍵性意義。所以,它的作用不僅限於微觀經營活動,在宏觀調控中也必須予以重視。


註釋

[1](美)亨利·考夫曼:《利率、市場與新的金融世界》,中譯本,1~3頁,北京,中國金融出版社,1990。

第二節 證券價值評估

證券價值評估及其思路

有價證券的價格隨行就市,似乎變幻無常,但無論怎樣變化,均會圍繞其內在價值形成有規律的變化區間。如果某證券的市場價格低於其內在價值,就可以立即買進,在價格迴歸到內在價值時拋出,獲取價差收入;如果價格已經遠遠高出內在價值,則應立即拋出,實現利潤。因此,瞭解證券的內在價值,也就是證券的價值評估(evaluation),對於制定正確的投資方案是十分重要的。

內在價值的概念,在第十二章已經提到過,它並不等於實物資產的賬面值。債券,其本身並無對應的實物資產。股票,有其對應的實物資產,但具有同樣估值金額的實物資產絕不等於對應的股票有同等的內在價值。比如實物資產估值同等的兩個公司,一個極具發展前景,一個呈現衰退的跡象,人們是不會認為它們的股票具有同等內在價值的。

一個被普遍使用的估計內在價值的方法是對該項投資形成的未來收益進行折現值的計算,即現金流貼現法。這種方法的基本理念是,既然投資的目的是為了在未來取得投資收益,那麼,未來可能形成收益的多少就在本質上決定了投資對象的內在價值高低。從這樣的理念出發,採用適當的貼現率,就可以計算出該投資品的當前價值。

用現金流貼現法計算證券價值包括如下三步:第一,估計投資對象的未來現金流量;第二,選擇可以準確反映投資風險的貼現率;第三,根據投資期限對現金流進行貼現。

債券價值評估

如果投資的對象是債券,估計未來現金流的工作相對簡單一些。因為多數債券的票面利率是固定的,只需要按照固定的利率計算定期支付的利息即可。如果買進債券以後一直保持到債券期滿,最後一期的現金流就是利息加上債券面值。需要費些時間的是確定適當的貼現率。一般債券的貼現率根據債券的信用等級確定。因此,信用評級在債券價值確定的過程中尤為重要。如果知道了債券的未來現金流、債券的貼現率以及持有期限,就有了計算債券價值的公式。

根據未來現金流的不同,債券的價值計算公式有以下幾種:

第一,到期一次性支付本息的債券。其價值計算公式為:

10-1

式中,P為出售債券時的價格。使用這個公式時,困難在於估計未來出售債券時的價格。

第三,定期付息、沒有到期日的債券。這種債券也稱永久性債券。對持有人來說,這類債券意味著永久性的定期收入。在票面利率固定的情況下,每期的現金流是同樣的。其價格計算式可以寫成:

10-1

從債券價值的計算公式中可以看到,影響債券價格波動的因素主要是貼現率,也就是利率的變化。當然,不同的期限,不同的票面利息率,也對債券價格變化產生影響。例如,期限越長、票面利息率越低的債券,其價格變化對利率變動越敏感。如果其他因素不變,債券的價格也會隨到期日的臨近逐漸地接近面值。

關於期限對於債券價格利率敏感性的影響,可以舉例看一下。假定有三種面值為1000元,年收入60元(即利率相當於6%)的債券,分別是1年期到期還本付息的債券、10年期每年付息到期還本的債券和無期限的永久性債券,在市場利率為4%、6%、8%時,它們的市場價格如表23—2所示。

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在表23—2中,當市場利率與債券名義利率相等時,市場價格與面值一致;當市場利率下降時,債券市價上升幅度依償還期限的短長依次增大;當市場利率上升時,債券市價下降的幅度依償還期限的短長也依次增大。這表明證券的期限越長,其價格的利率敏感度就越大。因此,投資於長期的證券,其價格變動風險大於投資於短期證券。相應地,長期債券的利息率就要高一些,以補償投資者所承擔的風險。這體現了風險與收益相匹配的道理。

股票價值評估

如果投資的對象是股票,評估價值的工作複雜得多。股票不像債券,沒有償還期限;除優先股以外,普通股股票的收益不確定。因此,使用現金流貼現的方法評價股票價值需要做更多的工作。按照股票中優先股與普通股的區分,計算價值的公式不同。優先股沒有到期日,持有人可以定期取得固定的股票紅利。在這個意義上,優先股與永久性債券是一樣的。因此,優先股的價值計算公式完全可以等同於永久性債券的計算公式(23·14)。

對於普通股股票,計算價值的關鍵之一是估計未來的現金股票分紅——這是投資人預期可以得到的未來收益。普通股股票價值的一般計算公式是:

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式中,Dt為第t期的現金紅利。

普通股的分紅,並不排除連年紅利金額大體不變的情況。假如存在這樣的情況,其價值的計算公式等同於優先股。然而,這種情況絕非必然。如果紅利的分派呈現等比遞增的態勢,以g代表增速,即依次的Dt是等比遞增級數:D1=D0(1+g),D2=D1(1+g),D3=D2(1+g),…,則計算公式應是:

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企業的盈利,在其發展過程中,不會是一成不變的格局,如不會是永遠持平、永遠遞增或永遠遞減。因而,持有剩餘要求權的股東可以分得的現金紅利也不會是一成不變的格局。比如處於創業期和增長期的企業,利潤都會處於增速狀態,但卻有別:一般來說,處於創業期和增長期的企業利潤增速不穩定,但增速比較高。進入成熟期以後,增長速度會降下來,但增速趨於穩定。根據企業在不同壽命期的利潤以及紅利有不同增長速度的判斷,提出了紅利分階段增長模型,即按照不同的紅利增長速度分別計算各階段的股票價值,然後彙總。如果以PS1表示按較快增速所計算出來的創業期和增長期的股票價值,以PS2表示按增速趨緩並趨於平穩所計算出來的成熟期的股票價值,那麼,股票的價值就是:

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用這樣一個公式評價普通股股票價值時,除需要估計股利增長速度外,如何確定貼現率這個參數也極為關鍵。貼現率必須是能夠充分反映投資風險的利率。這就是說,需要對投資的風險進行評價。

市盈率

在評價股票價值時,除了現金流貼現方法以外,還有一種相對簡單的方法——市盈率(price-earning ratio)方法。所謂市盈率,是股票的市場價格與每股盈利的比值。如果能夠找到一個可以參照的合理的市盈率,用它乘以股票的預期盈利,就可以很快地計算出股票的價值。其計算公式是:

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用市盈率的方法估計股票價值的關鍵是要找到合適的市盈率。一般是選擇有基本相同盈利能力和增長潛力的同行業上市公司的市盈率,經過適當調整後,作為計算依據。當股票市場價格過高,有很大泡沫時,需要作向下的調整;反之,則要作向上的調整。

由於市盈率在相當程度上反映著股票價格與其盈利能力的偏離程度,所以對於投資人來說,可用以指導投資。如果市盈率太高,可能意味股票的價格較大地高於價值。在這種情況下,就需要賣出手中持有的股票,或不購買這種股票。如果市盈率太低,可能意味著股票的價值被低估,則正是投資的好時機。但是,以上判斷並不絕對。因為高市盈率還可能意味股票收益有很好的增長潛力,投資人對股票特別看好;低市盈率可能意味股票的未來收益前景不好,投資人對股票不看好。

有時候,證券的監管部門也十分關注市盈率的高低。如果市場的平均市盈率太高,政府可能得出市場泡沫過大的判斷,然後採取一定的措施幫助消除泡沫。

將我國的市盈率與外國的比較,明顯偏高。但由於我國目前上市公司正處於股權分置改革過程之中,再加上其他一些不可比的因素,簡單對比難以得出正確的判斷。

第三節 資產定價模型

為什麼要研究資產定價模型

上一節,在討論有價證券價值確定的內容中,僅提示,應選取與風險相匹配的貼現率r。當學習了風險衡量以及資產組合的理論以後,就可以著手解決這一課題。

資產定價模型(asset pricing model),就是幫助我們找到適當的貼現率並確定資產價值的一種有用工具。

資產定價模型主要是資本資產定價模型(capital asset pricing model,CAPM)。後來有多要素模型和套利定價模型之類的發展。

資本市場理論

資本資產定價模型是1964年由威廉·夏普(William Sharp)、約翰·林特納(John Lintner)和簡·莫辛(Jan Mossin)三個人同時提出來的。這個模型以及有關的資本市場理論,是建立在馬科維茨奠定的資產組合理論基礎上的。

瞭解資本資產定價模型,首先需要了解資本市場理論。

在資產組合理論中,我們假設構造的組合中所有資產都是風險資產。如果引入無風險資產(risk-free assets)進入資產組合,資產組合理論作了這樣的假設:在資產組合中引入無風險資產,並且假定投資者對於風險資產的投資是按照一個特定的市場組合進行的,則新構成的組合包含一種無風險資產和一組風險資產組合構成的特定組合。無風險資產,在一個經濟體中基本只有一類,如政府債券。一組風險資產組合中的風險資產,在這裡並非包括任何種類的風險資產,而實際只是限定在證券市場上的風險資產,如股票。採取這種處理方法也有一定道理。因為股票價格的變化反映發行人的風險以及發行人所在行業、所在社會的風險;而股票市場則匯聚了來自多行業的眾多企業的股票。所以,股票市場所有資產的組合,在一定意義上可以代表社會所有風險資產的集合。這樣的風險資產組合稱為市場組合(market portfolio)。

用F和M分別代表一種無風險資產和市場組合,則新的資產組合等於F+M。這個新資產組合的收益和風險可根據公式(23·4)和公式(23·5)展開:

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這是邁向資本資產定價模型的重要一步。

根據新資產組合的期望收益率和風險,可以在座標圖上劃出一條向上傾斜的、與馬科維茨資產組合曲線相切的直線。這條直線叫做資本市場線(capital market line),見圖23—3。

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舉例,有無風險資產F與風險資產組合M,兩者的風險與收益如下:

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設F與M有四種組合,每種組合的風險與收益如下:

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將計算出來的組合風險與收益描畫到座標圖上,我們會發現一條向上傾斜的、與效益邊界相切的直線。

為得到資本市場線,經濟學家做了三個基本的假設:第一,假設資本市場是完善的市場,這意味著市場中買方和賣方的數量足夠多,使得任何一筆交易不會影響市場的價格,所有的投資人都是市場價格的接受者而非操縱者;第二,不存在交易成本以及干擾資金供求的障礙,因而市場的摩擦成本最低;第三,存在一種無風險資產,可以允許投資者投資或借貸。

只要存在有可能按照無風險利率投資、借貸的機會,投資人就會更願意持有無風險資產F和風險資產組合M。從圖23—3可以看出,由於CML除了與效益邊界的切點M以外,其他各點均位於效益邊界的上方。從以相同的風險追求最高收益的動機出發,選擇在資本市場線上的投資組合效果最優。由此,即可進入對資本資產定價模型的討論。

資本資產定價模型

資本市場線以公式表示為:

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公式右邊分為兩部分:第一部分用無風險利率表示投資的機會成本補償;第二部分表示投資的風險溢價。於是,對資產組合期望收益率的計算有了比第一節更簡化的方法。

但是,由資本市場線公式得出的期望收益率並沒有針對某一個資產,因而無法解決某個資產的定價問題。經濟學家希望能在資本市場線公式的基礎上進一步發展,得到單個資產的期望收益率。

這需要先弄清一個問題,即單個風險資產,如股票,其收益率與市場組合收益率之間的關係。首先假定,投資人持有的是一組資產而不是單一資產。因此,對於每一項資產,投資人所關心的不是該資產本身的風險,而是持有該資產後,對整個資產組合風險的影響程度。在這個基礎上,確定該資產的風險補償以及期望收益率。

單個資產對整個市場組合風險的影響可以用β係數表示。這一系數相當於資產i與市場組合——包括資產i在內的市場組合——的協方差同市場組合方差之比:

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資本資產定價模型反映的是一個特定資產的風險與其期望收益率的關係。公式右邊的第一項表示投資的機會成本補償,用無風險利率表示,第二項表示投資的風險補償,用對於市場風險溢價調整以後的數據表示。

特定資產風險與預期收益率的關係可以用證券市場線SML表示,見圖23—4:

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證券市場線是以無風險利率為截距、斜率為r-m-rf的直線。它直觀地表現出特定資產的風險與期望收益率的關係。

到這裡,我們就基本解決了通過資本資產定價模型尋找與資產風險匹配的貼現率的問題:只要給定特定資產的β係數,以及無風險利率和市場風險溢價,就可以得出該資產的期望收益率。

例如,已知目前的無風險利率是3%,市場組合的風險溢價是5%,如果某股票的β係數是1.5,那麼,該股票的期望收益率就是:

3%+1.5×5%=10.5%

用這個期望收益率作為評價該資產價值的貼現率,對預期現金流進行貼現,就可以完成用現金流貼現法評價資產價值的過程。

資本資產定價模型以及資本市場線表示的是在市場均衡狀態下單個資產的期望收益率與風險的關係。但市場並不總是處於均衡狀態的,這時,資產價值或被高估或被低估,表現為按照市場價格計算出來的投資收益率高於或者低於用資本資產定價模型計算出來的值,在圖23—4中,則表現為相關的點或落在SML直線的上面,或落在下面。如果某隻股票的收益率大於或小於用資本資產定價模型計算出來的收益率,則意味著該股票的價值已經被低估或者高估,投資者可以決定是買進還是賣出該股票。

資本資產定價模型是現代金融學研究中具有里程碑意義的成果。正因為此,後人對其進行了大量的實證研究,以求其在理論研究和實踐中具有正確的指導意義。但實證研究的結論引起了大量的、進一步的討論,而一些研究結果顯示,β係數與資產的平均收益率之間的關係並不密切。於是,人們在資本資產定價模型基礎上進一步研究,並形成了一些新的資產定價模型。

多要素模型與套利定價理論簡介

資本資產定價模型認為,人們可以很好地通過證券市場,特別是股票市場,進行分散化投資並從而規避非系統性風險。因此,定價公式中只需要考慮對市場風險的補償。但是,一些經濟學家認為,這樣的分析過於籠統。影響經濟生活中總體市場風險變化的因素很多:除了資本資產定價模型所考慮的市場風險——證券市場風險——以外,如國民收入增長率和未來的收入水平、利率水平、能源價格、消費品價格等等——相對於資本資產定價模型所指的市場風險,被統稱為非市場風險,都是投資者事實上不能不考慮的因素。如果能在資本資產定價模型的基礎上再增加一些風險因素,就會使模型的表達更為準確。

1973年,羅伯特·默頓提出了多要素模型(multifactor CAPM)。

假定除了市場——證券市場——風險以外,還存在n個影響資產收益率的非市場風險因素,則資本資產定價模型可以改寫為多要素模型:

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多要素模型的價值在於承認了非市場因素在資產價值確定中的作用,缺點是很難操作,不容易確認並估計所有的非市場風險。

套利定價理論(arbitrage pricing theory,APT)是1976年由斯蒂芬·羅斯建立的。該理論假定資產的期望收益率受多個因素的影響,在這一點上與多要素模型一致。但是,與CAPM以及多要素CAPM不同的是,套利定價理論強調套利行為在建立市場均衡過程中的作用。例如,一旦出現價格失衡,按照風險收益均衡的規律,投資者會自動調整資產組合直到市場恢復均衡。

第四節 期權定價模型

期權價格與期權定價模型

期權這種衍生金融產品的價值體現為期權費(option premium),即期權的買主按特定價格從期權的賣主買進期權所支付的款項。期權費的多少就是期權的價格;行文中也有期權費價格(option premium prices)的說法。

期權費包含兩部分內容:內在價值(intrinsic value)與時間價值(time value)。

在期權領域中,內在價值的術語是專指:期權相關資產的市場價格與執行價格,也叫履約價格(strike price,exercise price)兩者之間的差額。對於看漲期權來說,內在價值等於市場價格大於執行價格的部分。例如,一種作為期權合約的股票,其執行價格是50美元,市場價格是52美元,則該股票的內在價值就是2美元。對於看跌期權來說,內在價值等於市場價格小於執行價格的部分。例如,一種作為期權合約的股票,其執行價格是52美元,市場價格是50美元,則該股票的內在價值也是2美元。市場價格與執行價格的差越大,期權的內在價值就越大。內在價值是期權費的核心部分。

期權的時間價值,是指期權費超過其內在價值的部分。在美式期權中,隨著期權的有效期限的加長,期權的價值會隨之加大。之所以如此,有這樣的解釋:比較其他條件相同只有到期日不同的兩隻期權,有效期長的期權,其執行的機會包含了有效期短的期權所可能有的執行合約的機會;而有效期短的期權,則不可能有超過自己的有效期卻處於有效期長的期權在其到期日之前所具有的執行合約的機會。

期權定價的理論模型,是在期權交易實踐存在很久之後於1973年問世的。在這方面作出重要貢獻的是費希爾·布萊克(Fischer Black)、邁倫·斯科爾斯(Myron Scholes)和羅伯特·默頓(Robert C.Merton)。斯科爾斯和默頓也因此獲得了1997年的諾貝爾經濟學獎。[1]解決了期權這種資產的定價方法,對於現代金融理論和實踐的發展有重大意義。

按照期權的運作原理,對於購買期權者來說,期權的內在價值不會小於零。按美式期權,看漲期權Call(call option)的價值區間是:

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式中,P為相關資產在合約執行時的市場價格;S為執行價格。

按照歐式期權,上面公式中的“≥”符號需要改成“=”符號。

期權價值的邊界只給出了一個價值變化區間,要得到具體的數量值,還需要藉助於不斷髮展的期權定價模型。到目前為止,有關的研究又有很大進展。但在說明基本原理時,還需要從最簡單的二叉樹定價方法開始。在本教材中,也僅限於用通俗的方式講解這方面的最基本原理。

期權定價的二叉樹模型

為了給期權定價,需要設計一個對衝型的資產組合(hedge portfolios)。設計的對衝型資產組合包括:(1)需要買進一定量的現貨資產;(2)賣出一份看漲期權(為了簡化,以下均就歐式期權討論),該期權的相關資產就是買入的那種現貨資產;(3)買入現貨的量必須足以保證這個組合的投資收益率相當於無風險利率,從而使投資成為可以取得無風險利率收益的零風險投資。

先舉一個具體例子:

假定某資產的當前市場價格是80元,預期一年以後價格可能上升到100元,也可能下降到70元。同時假定市場上現在有這種資產的看漲期權,期限一年,執行價格是80元,恰好等於當前的市場價格。這時,投資者可以買入該資產的2/3,為此要付出53.33元(=80×2/3);同時賣出一份看漲期權,並從而有一筆期權費收入C,即看漲期權的當前價格。兩者相抵,實際的投資額為53.33元-C。

當資產的價格一年以後上升到100元時,期權買方會行權,即按照約定的80元價格要求投資者出售資產。由於投資者手中只有該資產的2/3,所以還得按100元的市場價格從市場上購買不足的1/3用於交貨,支付的金額是33.33元;同時,得到80元的資產銷售收入。在買賣合約和執行合約時,投資者的支出總額是86.67元-C[=(53.33-C)+33.33]。[2]如果暫不考慮C,投資者虧損6.67元(=86.67-80)。

假如一年後資產的市場價格下降到70元,期權買方不會行權。這時,投資者的資產價值——起初買入該資產2/3的買入價值——要相應貶低。如果不考慮C,投資者虧損6.67元[=(80-70)×2/3],即與資產的市場價格上漲到100元時所虧的數量一樣。

之所以不管資產的價格是漲是跌都會出現同樣的結果,顯然是由於在出售看漲期權合約的同時購買了2/3數量的同一種資產的現貨,並從而起了對衝作用。

考慮到有期權費收入C,可能不虧。由於不管資產的價格是漲是跌都虧6.67元,所以從平衡虧損的角度考慮C,C的決定是與資產價格的漲跌無關的。但還有一筆收益是必須加以考慮的,那就是投資應取得的無風險利率的收益。假設無風險利率是10%,則應有的收益是(53.33-C)×10%。如果C滿足下式:

C=6.67+(53.33-C)×10%

即C等於10.91元,則投資者的投資行為是零風險的。

分析到這裡可以看出,為了建立對衝組合,每出售一份看漲期權合約的同時需要購買一定比例的同一種資產的現貨,這個比例叫做對衝比率。例子中的對衝比率是2/3。正是對衝比率足以保證組合的投資收益率相當於無風險利率。

以下推導如何確定對衝比率,並從而確定期權價值的方法。

就看漲期權——而且是歐式期權——討論,假設P0為期權合約中資產的當前價格;u為該資產到合約執行時價格上升的幅度;d為該資產到合約執行時價格下降的幅度;r為時間為1期的無風險利率;C為看漲期權的當前價格;Cu為資產價格上升時的看漲期權內在價值;Cd為資產價格下降時的看漲期權內在價值;S為看漲期權的執行價格;H為對衝比率。

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一旦知道了對衝比率H,就可以進一步求出看漲期權的價格C。

由於這個無風險投資組合的投資成本是HP0-C,按照無風險利率r計算,所投本金的未來價值應該是(1+r)(HP0-C),並且等於到期時資產的價值uHP0-Cu或者dHP0-Cd。因為uHP0-Cu=dHP0-Cd,可任取其一。如取價格上漲時的資產價值表達式,於是,有

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以上為期權定價的方法稱為二叉樹模型。之所以如此稱謂,是由於論證出發點的基本要素可以由圖23—5形象地表達出來。

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我們上面分析了一個投資期只有一期的極其簡單的情形。現實情況複雜得多。比如投資期不止一期,而是兩期、三期、…,但基本原理還是一樣的。

布萊克斯科爾斯定價模型

布萊克與斯科爾斯的最大貢獻,是導出一個相對簡單的方程,使其能夠在廣泛的情況下對期權定價。對它的論證是有關專門學科的內容,下面僅作簡單提示。

布萊克斯科爾斯定價模型假定期權是歐式看漲期權;價格可以在期間內連續變動;無風險利率在期間內不發生變化;假設相關資產為股票,股票沒有現金和利息等分紅收入。該定價模型可表示為:

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式中,第一個因素和第四個因素是可觀察的市場因素,第二個因素和第三個因素是合約本身定義的,只有第五個因素σ需要對價格波動進行統計分析。


註釋

[1]布萊克於1995年逝世。

[2]因四捨五入原因,此處取實際值86.67元。

第五節 無套利均衡與風險中性定價

關於金融市場的均衡

市場的大系統中有商品服務市場、有勞動力市場、有資金借貸市場、有本章講的資本市場等等。商品服務市場有供給與需求的對比並從而形成商品和服務的均衡價格,勞動力市場有供給與需求的對比並從而形成均衡工資率,資金借貸市場有供給與需求的對比並從而形成均衡利率。本章講的資本市場上有種種金融工具,那麼,這裡的供需與均衡應該怎樣理解和把握?

關於這個問題的一個重要視角、重要理論是:無套利均衡(no-arbitrage equilibrium)及其均衡價格(equilibrium price)定價模型。

本節只是作極其簡略的介紹。

金融產品的可替代性

在第八章第一節講了金融產品的特徵,那是從五個方面講的。較為簡練的概括就是“三性”:流動性、風險性和收益性。如果用商品的使用價值類比,所有金融產品的“使用價值”更會集中於一點,即都是對未來收益的所有權、要求權、索償權,都可視為各產品未來的收入現金流——由流動性能、風險大小、收益高低等因素所決定的未來收入現金流。而取得未來現金流的能力也就是金融產品的“價值”所在。

林林總總的普通商品,使用價值各異,總的說來不具有置換性,只有在同類品種內的極其狹小範圍之間有可能相互代替。而金融產品雖然也是林林總總、多種多樣,卻由於有著共同的單一“使用價值”,可以直接相互比較。所以,凡是可以取得同等未來收入現金流的金融產品,它們就會被認為是等同的;那麼彼此之間也就可以互相替代。可以相互替代的金融產品,也就應該認定有等量的價值。

複製與無套利均衡分析

精確一點地說,作為兩個未來的收入現金流,只要在任何可能發生的場合,所發生的現金流量相等,則兩個現金流所代表的兩項金融產品就是完全等價的。

自然,要找出一對一的兩種金融產品,未來的現金流完全等同,從而兩者可以視為全然等價,幾乎是不可能的。但只要引進資產組合,這種顯得苛刻的要求則可以實現。那就是,在金融市場中選取一項金融產品,如果可以找到另外一些金融產品,按適當的比重把它們組合起來,得到的組合在未來任何情況下所產生的現金流都與選取的這項金融產品未來的現金流完全相同,則選取的這項金融產品與這組金融產品的組合就是完全等價的。也可以說,這組金融產品的組合成為選取的這項金融產品的複製品;而選取的這項金融產品就是這個組合的被複製品。

等價的被複製品與複製品,它們的價格應該相等。如果不相等,就會出現無風險的套利機會。當存在這樣的機會時,可以對價格低者做多頭(long position),對價格高者做空頭(short position);多頭買進與空頭賣出的差價就是無風險地套取到的利潤——相當於無風險收益率的收益。這樣的操作之所以無風險,是因為多頭與空頭二者未來的現金流在任何情況下都完全相同:對空頭承擔的未來償付現金流的責任完全可以用多頭在未來獲得的收入現金流來抵補;對多頭承擔的未來償付現金流的責任則完全可以用空頭在未來獲得的收入現金流來抵補。

可舉例說明:有某一種股票,對該種股票可以通過購入某一無風險資產並同時購買該股票遠期合約的方式,實現對該股票的複製。假設無風險利率為5%。如以105元的遠期價格買入該種股票1股的遠期合約,同時以100元購入1年後到期、面值為105元的國債,這就等同於現在以100元購入該種股票並予以持有。如表23—3所示,複製品和被複製品的即期和遠期現金流完全一致;表中的S為1年後該股票的價格。

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如果其中某一資產的價格發生偏離,可以構建無風險套利頭寸。例如,在上述其他條件不變的情況下,如果股票的價格為104元,就存在無風險套利的機會,可以:(1)借入股票賣空;(2)買入該股票的遠期合約;(3)以100元購入1年後到期、面值為105元的國債,並從而實現4元的無風險套利收益——如表23—4所示,當期可以得到4元的淨現金流入。1年後,國債投資資金回收,數額為105元,加上股票遠期合約平倉收益或損失S-105元,兩者之和恰恰可以用於購買並歸還借入的股票。

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當然,理論上的論述,套利應是無風險的。但在實際運作中,因為市場存在摩擦,如需要交易費用,如交易有時間差等,不可能完全無風險。

套利機會的出現意味著複製品和被複製品任一方的市場價格或雙方的市場價格處於失衡狀態,套利力量將使價格復位;價格復位,套利機會也同時消失。因此,不存在套利機會的金融產品的市場價格意味著均衡價格。這樣的分析思路稱為無套利(機會的)均衡分析。

其中,複製技術是關鍵。

複製技術

現以著名的布萊克斯科爾斯期權定價公式為例來說明覆制技術。我們已經知道,公式(23·33)中左邊的c(t)是歐式看漲期權在到期日前t時刻的市場價格,右邊實際上是它的複製組合。N(d2)前面的負號表示在這個複製組合中無風險證券是空頭(即相當於以無風險利率借入現金)。

這個公式實際表明,作為相關資產的股票和無風險證券按一定比例的數量組合起來,就能複製買權。而股票的數量和無風險證券的數量隨著時間的變化不斷地進行調整,才能保持對買權的等價複製關係,這稱為“動態複製”(dynamic replication)。

等式成立,意味著左右兩邊直至到期日之際所產生的現金流在任何情況下都相同(我們已經知道,歐式期權在到期日前是不執行的);等式兩邊一旦不相等,就意味著出現無風險套利的機會。所以,複製和無風險套利在這個意義上是緊密相連的。其實,所有的衍生品定價技術在本質上都是複製套利定價。

上面所述的被複製品是單個金融商品,複製品是一組金融商品。因為兩者是完全等價的,所以前者可以看做後者的“組合”,而後者就成為前者的“分解”。“組合”與“分解”技術是金融工程的核心技術,通過一定的技術手段對現有的金融商品加以組合和分解,可以創造出許許多多新型金融商品,這是金融工具創新的基本手段,其原理則是複製套利。

金融市場均衡的特點

通過套利,消除無風險套利機會,如此建立的均衡與一般商品及服務市場的供需均衡相比有其顯著的特殊性。

金融基本的內涵是借貸,這蘊涵著金融市場具有“空頭”的機制。通常說的“買空”是先買進商品,以後再拋售平倉。價格上漲就能獲利,否則反之。通常說的“賣空”是先賣出商品,以後再補進平倉。價格下跌就能獲利,否則反之。不論是買空還是賣空,之所以標之以“空”,是因為買時並未付出現款,賣時並未拿出現貨。如果與借入現款來購買金融產品比較,“買空”是以負債的義務持有金融產品;如果與借入金融產品出售比較,“賣空”則是以負債義務持有應收權利。所以“空頭”頭寸就意味著在平倉之前的負債金額。在這裡,借貸和“做空—建立空頭頭寸”,在本質上是同一回事。而套利就是在借貸這個基礎平臺之上對買空與賣空的結合運作。

這就產生了套利均衡機制與一般商品和服務市場供需均衡機制之間的顯著不同特點。

第一,是空頭機制的作用。對於價格被低估的金融產品或複製組合,套利者將建立現金空頭大量購入,從而產生巨大的需求;對於價格被高估的複製組合或金融產品,套利者將建立證券空頭大量出售,從而產生巨大的供給。因為套利是無風險的,所以無論是現金空頭還是證券空頭的資本成本都很低,即只要求無風險回報率。這樣,套利者將傾向於無限放大套利頭寸。這就會產生巨大的供需壓力,並使失衡的價格迅速復位。

第二,在於建立均衡過程中參與者的情況不同。在一般的商品和服務市場中,一旦價格失衡,眾多的供給者和需求者都會採取行動,但每位供給者和需求者都只會少量地調整自己的供給量和需求量,市場將他們的調整集結起來,才會產生大的供需量的調整,從而推動價格復位。套利則不然,一旦發現套利機會,只需要少數套利者,在理論上說甚至只需要一位,就可以利用空頭機制建立巨大的套利頭寸來推動失衡的價格復位。因此,套利重建均衡的速度遠高於一般商品和服務市場供需缺口的調整。

風險中性定價

套利使金融產品實現均衡價格,也即意味著市場價格復歸於價值。無套利均衡分析的定價模型也是直接採用折現公式建立的。

第二節討論了幾種金融產品未來收入現金流的折現值公式。其中,股票折現值的公式(23·15)具有一般的意義。把公式(23·15)進一步一般化,可以是:

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在這個折現公式中,首先是r的值如何認定。

在資本資產定價模型中,核心在於選取與風險相匹配的貼現率r。這構成第三節的內容。但無套利均衡分析認為,涉及風險補償的折現率是難以找到的。比如,對於風險補償,因人而異。理性的投資者被認為是風險規避者(即風險厭惡者),但各人厭惡風險的程度也還不一樣。相比較而言,風險厭惡越甚(即越保守)的人,對於同樣的風險所要求的風險補償就會比較高;反之亦然。因為人們的風險偏好(厭惡)程度不同,從而不同的人所要求的風險補償也不同,這就無法找到一個可以代入折現公式的統一的、共同的折現率。

於是設想,在一個假想的世界裡,人們對風險普遍採取無所謂的態度,即他們在承擔風險時,不管風險大小如何,都不要求風險補償。同時,他們也不像賭徒那樣為了追逐風險,寧可付出風險折扣。這樣的人可稱為風險中性(risk neutral)的人。理性的投資者被認為是風險厭惡(risk averse)的,賭徒被認為是風險偏好(risk preference)的,風險中性的人則正好嚴格地介於二者之間。由風險中性的人所構成的假想世界可稱為風險中性的世界。

在這個假想的風險中性的世界裡,因為人們風險偏好不同而無法確定一個統一折現率的難題不存在了;對於任何現金流,都可以統一地採用無風險利率——既不含風險補償也不含風險折扣的利率作為折現率。

再者,是對未來預期的收入現金流如何計算。無套利均衡分析認為,對未來可能發生的各種情況下的現金流的概率分佈,在風險中性的世界裡也會不同於真實世界的概率分佈,而應是一個風險中性概率。

對於一個金融市場來說,風險中性概率是否存在?如果存在,是否唯一?如果存在而不唯一,會發生什麼情況?又如何處理?論證的基本原理是:(1)存在風險中性概率的必要且充分條件是市場中不存在無風險套利機會。(2)風險中性概率是唯一的,其必要且充分條件是市場是動態完全的,而所謂“動態完全”是指市場中有足夠多的金融商品可以充當構築動態複製組合的零部件。(3)在實際的市場並非動態完全的條件下,可以創造出原來“缺失”的新的金融產品並從而補足市場的完全性。

這樣,在假想的風險中性世界裡的折現公式是:

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問題是,以這樣的方式計算得到的假想世界裡的現金流的價值拿回到真實世界裡,是否就是該現金流所代表的金融產品的價值?或者說,是否就是無套利均衡價格?

邏輯的推理是:當套利機會出現時,因為它給予人們無風險套取利潤的機會,所以不管發現套利機會的人的風險偏好如何,都會採取套利行動。這就是說,套利活動與人的風險偏好(厭惡)是無關的;消除套利機會後的均衡價位也應是與人的風險偏好(厭惡)無關的。既然可以認為無套利均衡價格就應該是現金流的折現值,在假想的風險中性的世界裡得到的折現值在真實世界裡也就應該依然有效。

根據以上思路來計算均衡價格,被稱為風險中性定價(risk-neutral pricing)。在實踐中,對於這一定價技術所依據的原理作了更簡明的歸納:

(1)所有證券的預期收益率均為無風險利率。

(2)無風險利率是任何預期的未來現金流最為適當的折現率。

風險中性定價在國外大型投資銀行的新產品創新中經常使用。

【複習思考題】

1.種種金融工具的交易,幾乎都不按票面值進行,為什麼?你是否知道鈔票也有不按票面計價的情況?

2.下面哪種證券具有較高的實際年利率?

(1)票面金額為100000元,售價為97645元的3個月期限的國庫券。

(2)售價為票面金額,每半年付息一次,息票率為10%的債券。

3.某公司發行5年到期的債券,票面面額為1000元,售價為960元,年息票率為7%,半年付息一次。試計算:

(1)當期收益率。

(2)到期收益率。

(3)持有3年後,將該債券以992元的價格出售,則該投資者的實際收益率為多少?

4.對於金融資產——無論是原生工具還是衍生工具——的評估,都提到“內在價值”這個概念。這個概念的本質內涵是什麼?

5.如何理解金融資產的收益與風險的對稱原則?試通過對一些金融工具特徵的簡要分析,來表達你對這一問題的理解。

6.對於金融資產的風險大小和收益高低,人們早就憑藉經驗進行估計,並懂得對資產進行“選擇”和“組合”。為什麼說只有當對風險的科學度量成為可能,才有資產組合理論和資產定價模型理論的發展?

7.也許你過去聽到過期權定價模型獲得了諾貝爾經濟學獎。對於這個定價模型的貢獻,人們是怎樣估價的?

8.有人說,金融市場的均衡就是由無套利均衡體現的。你對這樣的論斷是怎樣領會的?

9.風險客觀存在,但可以推導出風險中性定價。對於推導的基本思路,你能理解到怎樣的程度?

第二十四章 商業銀行業務與管理

第一節 商業銀行的負債業務

負債業務

商業銀行(第六章稱為存款貨幣銀行)的負債業務(liability business)是指形成其資金來源的業務。其全部資金來源包括自有資金和吸收的外來資金兩部分。自有資金包括其成立時發行股票所籌集的股份資本以及公積金和未分配的利潤。這一部分也稱權益資本。

我國商業銀行的主體是國有商業銀行,它們的自有資金主要是國家撥付的、國家核准從利潤中積累的以及進行股份制改革後通過發行股票籌集的。一般說來,商業銀行的資金來源中自有資金所佔比重很小,不過卻是吸收外來資金的基礎。外來資金的形成渠道主要是吸收存款,向中央銀行借款,向其他銀行和貨幣市場拆借及從國際貨幣市場借款等,其中又以吸收存款為主。所以,在有的國家中,也有存款銀行的稱謂。

吸收存款

吸收存款(deposit)的業務是銀行接受客戶存入的貨幣款項,存款人可隨時或按約定時間支取款項的一種信用業務。這是銀行的傳統業務,在負債業務中佔有最主要的地位。可以說,吸收存款是銀行與生俱來的基本特徵。如果不吸收存款,單純靠銀行極其有限的自有資本作為營運資金,則銀行業務很難擴展,從而也談不上商業銀行的存在。

傳統的分類方法將存款劃分為活期存款、定期存款和儲蓄存款三大類。當前實際生活中的存款名目繁多,但都不外乎是這三類存款的變種。

(1)活期存款(demand deposit,sight deposit):指那些可以由存戶隨時存取的存款。存入這種存款的,主要是用於交易和支付用途的款項。企業、個人、政府機關、金融機構都能在銀行開立活期存款賬戶。商業銀行彼此之間也可開立這種性質的賬戶,稱往來賬戶。

這種存款,支用時須使用銀行規定的支票,因而又有支票存款(check deposit)之稱。支票存款,在許多國家,允許超過存款金額——當然有約定的限額——簽發支票。超過存款金額簽發支票叫“透支”(overdraft)。

開立這種存款賬戶的目的是為了通過銀行進行各種支付結算。由於支付頻繁,銀行提供服務要付出較高費用,所以一般不對存戶支付利息。雖然活期存款時存時取,流動性很強,但存取錯綜交替之中總會在銀行形成一筆相對穩定、數量可觀的餘額,是銀行用於貸放的重要資金來源。

(2)定期存款(time deposit):指那些在確定的到期期限後才準提取的存款。存入這種存款的是近期暫不支用和作為價值儲存的款項。定期存款存入時,銀行一般是向存戶出具存單,也有采用存摺形式的。由於定期存款期限較長,到期前一般不能提取,所以銀行給予較高的利息。

定期存單最初都是由存戶自己憑單取款。20世紀60年代以來,銀行為了更廣泛地吸收存款,推出了“可轉讓”的定期存單,這種存單于到期日前可在貨幣市場上轉讓買賣。

(3)儲蓄存款(saving):我們習慣稱儲蓄存款,在西方一般只稱saving,而不加deposit這個尾巴。這主要是針對居民個人積蓄貨幣之需所開辦的一種存款業務。這種存款通常由銀行發給存戶存摺,以作為存款和提款的憑證;一般不能據此簽發支票,支用時只能提取現金或轉入存戶的活期存款賬戶。儲蓄存款的存戶通常限於個人和非營利組織,這些年來,也有逐漸放寬到允許某些企業、公司開立儲蓄賬戶的。儲蓄存款定期居多,但無論定期、活期,都支付利息,只是利率高低有別。

關於儲蓄存款,有的國家嚴格限定只准專門的金融機構經營,商業銀行以及其他金融機構則不準經營。也有較多的國家,儲蓄業務准許商業銀行經營。但是,它們對儲蓄業務均有專門的法規管理,以保護小儲戶的權益;並不是任何金融機構均可獲准經營。

在我國,國有商業銀行以及其他商業銀行的負債業務中,儲蓄的地位十分突出。大力吸收個人儲蓄歷來都是我國金融工作中的一條重要方針。改革開放以來,我國的儲蓄增幅一直很大,20世紀90年代以來,儲蓄存款在全部存款中的比重始終保持在50%左右。此外,其中定期部分的比例既高而且比較穩定,為銀行提供了大量長期性資金來源。從圖24—1和圖24—2中可瞭解這一情況。

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資料來源:根據歷年《中國統計年鑑》整理。2011年數據來源於中國人民銀行網站。

多年來,國有商業銀行以及其他商業銀行,為了擴展貸款業務,無不千方百計地致力於儲蓄存款的吸收。為此,採取了廣佈儲蓄網點、擴編攬儲人員、增加儲蓄種類、改進服務方式、提高服務質量等措施。

近年來,由於銀行業務方面的創新,使得存款形式越來越多,出現了模糊上述三個類別之間界限的新形式或新趨向。有關內容已在第六章第四節介紹。

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資料來源:根據歷年《中國統計年鑑》整理。2011年數據來源於中國人民銀行網站。

理財產品

近年來,商業銀行理財產品(bank's wealth investment products)在我國方興未艾。這種產品由商業銀行自行設計併發行,商業銀行將募集來的資金根據合同約定購買相關的金融產品,並將所獲的投資收益分配給投資人。

銀行理財產品大致分為債券型理財產品、信託型理財產品、掛鉤型理財產品及QDII型理財產品。債券型理財產品的投資對象一般為貨幣市場中個人無法直接投資的央行票據與企業短期融資券。信託型理財產品通常投資於由商業銀行或其他信用等級較高的金融機構擔保或回購的信託產品。掛鉤型理財產品一般將產品最終收益率與相關市場或產品的表現掛鉤,如與匯率、利率、國際黃金價格、國際原油價格以及股票指數掛鉤等。QDII型理財產品是指投資者將手中的人民幣資金委託給合格商業銀行,由合格商業銀行將其兌換成外幣(如美元),直接在境外投資,到期後將外幣收益及本金結匯成人民幣後分配給客戶。

與傳統意義上的存單持有人不同,商業銀行理財產品的投資人須承擔一定的投資風險。大部分理財產品的流動性較低,投資人一般不可提前終止合同,少部分產品可終止或可質押,但手續費或質押貸款利息較高。

在我國,商業銀行理財產品一直計入表外業務,不在存款準備金政策管理範圍之內。根據中國人民銀行發佈的2011年《第三季度貨幣政策執行報告》,截至2011年9月末,商業銀行表外理財產品餘額已達3.3萬億元。由於表外理財產品具有一定的存款替代特徵,因此成為商業銀行爭奪客戶資金資源的重要方式。理財產品的大量發售導致存款數量劇減,也在很大程度上削弱了中央銀行貨幣政策工具的效果。2009年以來,我國加強了對商業銀行理財產品的監管。2012年1月1日起,中國銀監會《商業銀行理財產品銷售管理辦法》正式實施,該辦法對商業銀行理財產品的設計與產品銷售提出了更高要求,嚴禁通過發行短期理財產品變相高息攬儲、規避監管要求和進行監管套利。

存款結構的變化

第二次世界大戰後,由於各國經濟的發展,企業、個人收入的增加和銀行業務的發展,商業銀行的存款不斷增加。20世紀60年代以來,伴隨著存款總額的增長,存款的結構也普遍發生了顯著的變化,即定期存款(包括儲蓄存款)的比重呈現出迅速上升的趨勢,而活期存款比重則相對下降。圖24—3是美國商業銀行定期存款比重變化的統計數字。

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資料來源:國際貨幣基金組織:《國際金融統計年報(2001,2006,2010)》。

其他負債業務

其他負債業務包括:從中央銀行借款、銀行同業拆借、從國際貨幣市場借款、結算過程中的短期資金佔用等。

(1)從中央銀行借款:商業銀行資金不足,必要時可向中央銀行借款。一般說來,商業銀行向中央銀行借款,其主要的、直接的目的在於緩解本身資金的暫時不足,而非用來盈利。向中央銀行借款主要有兩種形式:一是再貼現(rediscount),即把自己辦理貼現業務所買進的未到期票據,如商業票據、短期國債等,再轉賣給中央銀行;二是直接借款,即用自己持有的合格票據、銀行承兌匯票、政府債券等有價證券作為抵押品向中央銀行取得抵押貸款。

由於商業銀行一般只是在必要時才向中央銀行借款來解決其資金暫時不足的矛盾,因而無論從該項目在商業銀行負債中的比重還是從在中央銀行資產中的比重來看,在西方國家都很小。但在我國,由於體制的原因,該項目曾是國有商業銀行一項比較重要的資金來源。比如1996年末,該項目金額在國有商業銀行全部負債中佔23.7%,在中央銀行全部資產中則高達53.2%。不過從趨勢看,明顯趨於下降:2000年底,相應數字分別是8%和20.8%;2006年末分別降至0.81%和1.45%;2011年末分別為0.84%和1.38%。

(2)銀行同業拆借(inter-bank offered credit):它是指銀行相互之間的資金融通。在這種拆借業務中,借入資金的銀行主要是用以解決本身臨時資金週轉的需要,一般均為短期的,有的只有一日——今日借,明日還。同業拆借的利率水平一般較低。

同業拆借或通過各商業銀行在中央銀行的存款賬戶進行,即通過中央銀行把款項從拆出行賬戶劃轉到拆入行賬戶,或採取同業存款以及回購協議等形式進行。

(3)從國際貨幣市場借款:近二三十年來,各國商業銀行,尤其是大的商業銀行,在國際貨幣市場上廣泛地通過辦理定期存款,發行大額定期存單,出售商業票據、銀行承兌票據及發行債券等方式籌集資金。發展迅速的一些國家,其銀行系統對這方面的依賴性往往很大。這既有利於獲得資金,又同時是易受衝擊的脆弱環節。

(4)結算過程中的短期資金佔用:在為客戶辦理轉賬結算等業務過程中可以佔用客戶的資金。以匯兌業務為例,從客戶把款項交給匯出銀行起,到匯入銀行把該款項付給指定的收款人止,中間總會有一定的間隔時間。在這段時間內,對於該筆款項,匯款人和收款人均不能支配,而為銀行所佔用。雖然從每筆匯款看,佔用時間很短,但由於週轉金額巨大,因而佔用的資金數量也就相當可觀。因而,從任一時點上看,總會有那麼一些處於結算過程之中的資金,構成商業銀行可資運用的資金來源。

(5)發行金融債券(financial bond):發行債券也是商業銀行的負債業務。自1985年以來,我國商業銀行按照國家有關規定,經過中國人民銀行批准,面向社會發行金融債券,為指定用途籌集資金。此外,商業銀行還可以發行符合條件的次級債。按照監管要求,次級債可以按一定比例計入附屬資本,以提高商業銀行資本充足率。2005年末,未清償債券餘額4059.42億元;截至2011年末,該餘額為10038.83億元。

第二節 商業銀行的資產業務

資產業務

商業銀行的資產業務(assets business)是指將自己通過負債業務所聚集的貨幣資金加以運用的業務。這是取得收益的主要途徑。對於所聚集的資金,除了必須保留一定部分的現金和在中央銀行的存款以應付客戶提存和轉賬結算的需求外,其餘部分主要是以貼現、貸款和證券投資等方式加以運用。

過去,我國銀行的資產業務基本上是貸款一種形式。改革開放以來,商業票據業務和證券業務,隨著金融體制的改革已逐步開展。儘管目前貸款以外的資產業務比重還很小,方式也比較單調,但畢竟單一的資產業務向多樣化方向的轉化已呈較快的發展趨勢。

貼現

貼現(discount),在西方商業銀行的開始發展階段是最重要的資產業務,現在在資產業務中仍佔相當比重。這項業務的內容是銀行應客戶的要求,買進尚未到付款日期的票據。換言之,購買票據的業務叫貼現。辦理貼現業務時,銀行向客戶收取一定的利息,稱為貼現利息或折扣。具體程序是銀行根據票面金額及貼現率,計算出從貼現日起到票據到期日止這段時間的貼現利息,並從票面金額中扣除,餘額部分支付給客戶。票據到期時,銀行持票據向票據載明的支付人索取票面金額的款項。未到期票據貼現付款額的一般計算公式,在第二十二章已經給出[見公式(22·9)],即

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例如,銀行以年貼現率10%為顧客的一張面額為1萬元、72天后才到期的票據辦理貼現。依據上式計算,應付給該顧客9800元,也即從票面額中扣除200元作為貼現利息。當然,銀行只有在這張票據到期時,才能從收到的1萬元款項中現實地獲得這筆利息。

貼現業務形式上是票據的買賣,但實際上是信用業務。票據所反映的是,載明的支付人對持票人負債:在票據未貼現前,對持有票據的客戶負債;貼現後,則對購入票據的銀行負債。所以,票據的貼現實際上是債權債務的轉移,即銀行通過貼現,間接地貸款給票據金額的支付人。

貼現業務,過去主要以商業票據為對象,現在已擴展到政府短期債券。由於政府債券信用可靠、風險較小,且易轉讓出售,商業銀行對此辦理貼現,既能獲利,又能在需要時隨時收回資金。

在我國,貼現業務起步於改革方針的實施,在較長時間內的發展速度並不理想。但近年來,隨著票據規模的擴大和銀行資產業務多樣化改革的推進,銀行票據貼現業務取得了可觀的發展。1996年全國商業銀行累計辦理貼現僅為1995億元;2007年累計貼現達到10.11萬億元,貼現餘額達到1.28萬億元;2010年分別為26.08萬億元和1.48萬億元。

貸款及其種類

貸款又稱放款(loan),是銀行將其所吸收的資金,按一定的利率貸給客戶並約定歸還期限的業務。商業銀行運用資金的方式雖不止貸款一種,但貸款在其資產業務中的比重一般佔首位。這是因為,與貼現相比,貸款的風險雖然較大,但它的利率較高,同時通過放放收收,可密切與工商企業的往來關係,從而有利於穩定吸收存款和拓寬業務領域。

貸款業務種類很多,按不同的標準劃分,至少有如下幾個類別:

(1)按貸款有否抵押品劃分,有抵押貸款(mortgage loan)與信用貸款(credit loan)。抵押貸款是指以特定的抵押品作擔保的貸款。抵押品可以是不動產、應收賬款、機器設備、提單、棧單、股票和債券等資產。作為抵押的資產必須是能夠在市場上出售的。如果貸款到期,借款人不願或不能償還時,銀行則可取消抵押品的贖回權並處理抵押品。抵押品資產的價值一般要求大於貸款金額。當銀行由於借款人違約而處理其抵押品時,如果處理抵押品收入的金額超過貸款的本息和,超過部分應返還給借款人;反之,銀行可通過法律程序追索不足的款項。信用貸款是指無抵押品作擔保的貸款。通常僅由借款人出具簽字的文書,所以也有signature credit等名稱。信用貸款一般是貸給那些有良好資信者。對這種貸款,銀行通常收取較高利息,並往往附加一定條件,如提供資產負債表、個人收支計劃和報告借款用途等。這就使得銀行可以比較容易地從中瞭解借款者的財務狀況和注意其經營發展。我國銀行貸款,過去基本上採取無實物抵押貸款方式;近些年來,強調推行抵押貸款方式。

(2)按貸款對象劃分,有工商業貸款、農業貸款和消費貸款。工商業貸款主要是貸給工業企業用於固定資產投資和用於流動資產的資金需要,以及貸給商業企業用於商品流轉的資金需要。由於工商企業都是營利企業,貸款本息的收回通常比較可靠。在商業銀行貸出的款項中一般以這種貸款的比重最大。農業貸款,短期的主要用於購買種子、肥料、農藥等,長期的主要用於購買土地、改良土壤或建造水利設施以及造林等。消費貸款是指貸放給個人用來購買消費品或支付勞務費用的貸款,其中又主要是用於購買汽車、房屋等。消費貸款的清償依靠借款人的可靠收入。

(3)按貸款期限劃分,有短期貸款、中期貸款和長期貸款。短期貸款的期限不超過一年。在西方國家,這種貸款中的一種流行做法是對貸款的償還不規定具體期限,隨時由銀行通知(至少提前三五日)收回,稱“通知貸款”(demand loan)。中期貸款期限一般為一年以上到七八年之間,長期貸款期限則更長。近年來,商業銀行發放的中長期貸款增加很快。銀行發放中長期貸款可以獲取較多的利息收入,但由於資金被長期佔壓,流動性差,風險較大。

(4)按還款方式劃分,有一次償還的貸款和分期償還的貸款。一次償還的貸款是在貸款到期時一次償還本金;利息,則根據約定,或在整個貸款期間分期支付,或在貸款到期時一次支付。分期償還的貸款是按年、按季、按月以相等的金額還本付息。

購房貸款

購買住房是經濟生活中持續存在的強勁需求,而建造住房的產業對經濟增長是至關重要的因素,因此在銀行的貸款業務中,個人住房貸款佔有重要地位。在第三章講到“消費信用”和第十章講到“銀行業務的證券化發展”時已經提及這種貸款。進入21世紀後,我國的這種銀行貸款也在迅速發展。我國引進了中國香港對其的概念,通常稱之為“按揭”。

購房貸款(housing loan)的通常做法是:購房時,房價的一定比例由購房者以現款支付,在此稱為“首付”;其餘部分用銀行的長期貸款支付。在這樣的行為中,建房企業售出房屋,取得售房款,可用於投入後續的房屋建造;購房者取得房屋的產權,並可立即居住,但同時成為銀行貸款的負債者,並要將房產抵押給銀行。銀行發放了抵押貸款,成為購房者的債權人。這種貸款本息的償還通常採取在約定還清貸款本息的期限(如第十年末)之內按月分期償付,在此稱為“月供”。如果貸款利率是固定的,則直到還清貸款之前,月供的金額不變;如果貸款利率隨市場利率的變動而變動,則月供的金額將視利率的升降而升降。不論月供的金額固定還是可變,如果不能按時支付“月供”並持續到超過約定的界限(如連續多少個月未付),貸款銀行則有權處理抵押的房產,如進行拍賣以補還自己貸款的損失;而購房者則喪失了曾一度歸自己所有的房產。

顯而易見,這種貸款有利於解決個人住房問題,對於各個國家來說,住房問題都是必須持續關注並設法破解的一個課題。同時,購房貸款有利於推動住房建設產業的發展並支持經濟增長。對銀行來說,購房貸款更是一項可以保持盈利的穩定業務。

銀行發放這種貸款的數額,在傳統的業務模式下,是通過負債途徑所籌集資金總額的一部分,要想擴大,銀行必須另闢蹊徑。其主要途徑就是第六章金融創新一節所講的貸款證券化。

這種貸款的證券化,在有些國家已達到非常巨大的規模,而且受到政府的鼓勵。以美國為例,發放這種購房貸款的銀行把已經發放的貸款打包,出售給專門收購這種貸款的金融機構;而專門收購這種貸款的金融機構,則以購進的購房貸款為支持,發行自己的證券在金融市場上出售,以籌集用於收購銀行購房貸款所需的款項。這種以購房貸款為支持的證券,在美國叫“抵押貸款支持證券”(mortgage-based securities,MBS)。為了擴大購房貸款,美國還設有半官方的專門收購銀行購房貸款的金融機構,如有名的房利美(Fannle Mae)和房地美(Freddie Mac)。

按照這樣的方法,購房貸款可以成倍擴大,但整個鏈條順利運作的關鍵在於購房者支付“月供”的能力。當購房者正常支付月供時,專門收購住房抵押貸款的金融機構就可以保持正常收入,從而可以保證向抵押貸款支持證券的持有者支付本息;MBS的回報正常,就會成為金融市場上熱門的投資對象。反之,要是原本有條件支付月供者喪失支付“月供”的能力,專門收購購房貸款的金融機構就沒有了收入,MBS的持有者不能得到預期的回報,因此MBS不僅難於增發,而且已發行的還會貶值。此時,專門收購住房抵押貸款的金融機構沒有了發行MBS的收入,而發放住房抵押貸款的銀行很難使自己的貸款證券化;隨後,大量吸進MBS的金融機構則會陷入難以保持資金運轉的強大壓力之下。

購房者支付“月供”的能力取決於兩個方面:一是取決於貸款者本身是否具備必要的條件,如職業的穩定性、收入的水平、過去的信用記錄等等;二是取決於宏觀經濟形勢。各國的金融界對於購房貸款對象的選擇都有具體的信用評級標準。合乎和高於標準者貸,否則不貸,貸款的主動權在銀行。至於宏觀經濟形勢,銀行可以進行預測,但不能控制。當經濟下行和就業狀況惡化時,原本有條件按期支付“月供”的,就會有一部分變成沒有支付能力的。如果購房者喪失支付能力的嚴重程度超出預測,購房貸款運作的鏈條就會斷裂。

這裡有兩個問題:一是房價。在經濟上行、房產交易順暢、房價堅挺時,失去按期支付“月供”能力的貸款人可以售出房產,以償還對銀行的負債,並補回自己已經付出的“首付”和“月供”。而當經濟形勢逆轉時,房價下跌,許許多多失去按期支付“月供”能力的貸款人則難以用出售房產的方法擺脫困境。而依據抵押權可以處理房產的金融機構,也會由於房價的下跌、抵押品不能變現而使不良債權增大。二是利率問題。當利率升幅比較大的時候,“月供”的金額顯著增大,相應地就會有一批貸款者變成無力支付“月供者”。雖然金融機構可從“月供”金額的提高增大收入,但大量的貸款者無力支付月供,也會使銀行資金出現週轉不靈。

當經濟上行之時,人們往往忘卻了這樣的風險和經營審慎的原則。以美國為例,進入21世紀,由於持續的經濟增長和較好的就業形勢,特別是對金融作用的過高估計,金融界從擴大業務、追求更大利潤出發,政府從解決個人住房出發,共同支持以低於正常標準——正常發放購房貸款所應遵循的信用評級標準——發放購房貸款,這就是有名的“次貸”。以次貸支持的MBS,其信用度顯然低於以正常標準發放的購房貸款為支持的MBS。為了解決這個矛盾,於是採取“增信”(credit wrap)措施,即通過金融保險環節增加其所需的信用,並向金融市場推出“附擔保債券憑證”(collateral debt obligation,CDO)等金融衍生產品。的確,次貸的決策以及支持這種決策的種種金融措施,大大推進了房地產業的繁榮。但是,由於宏觀經濟形勢的突然變化,利率陡升、房價陡降,導致不能按期支付“月供”者的違約率陡然增大,於是2007年發生了導致世界金融海嘯的“次貸危機”。

我國的銀行貸款與對企業的資金供給

前面提到,我國銀行的資產業務,過去幾乎是唯一地、現在也是主要地以貸款形式出現。由於我國原本是以國有經濟居主導地位的計劃經濟,貸方的銀行和借方的企業同屬國家,因而銀行貸款與企業的資金供給是由統一規定的制度聯繫成一體的,有其特點。

1.短期貸款與企業流動資金的供給及管理

過去,在我國,短期貸款在全部貸款中近乎是唯一的。改革開放以來有了很大變化,但仍佔絕大比重。就國有企業的流動資金構成來看,銀行貸款歷來是一項重要來源。改革開放以來,趨勢是比重日益加大。據統計,1997年我國國有企業流動資金來源85%以上是銀行貸款。新中國成立以來,我國對企業流動資金的供應及管理,先是採取財政、銀行兩家分口模式;改革開放後實施的則是統歸銀行一家的模式。

所謂分口供應、分口管理,在第五章作了簡單介紹,是指對企業的流動資金需要,一部分由財政供應,作為企業自有資金,其餘部分則以貸款形式供應,稱為借入資金,兩種資金分別由各自的供應者管理。1983年以前實行的是這種方式。

分口供應的界限,從理論上講,是依據流動資金的特點劃分的。在企業正常生產經營過程中,流動資金包括兩部分:一部分是常年最低限度的需要,另一部分是超過這個限度的季節性、臨時性需要。根據流動資金週轉的這一特點,在計劃管理上把流動資金劃分為兩部分:定額部分和超定額部分。相應地,流動資金的定額部分由財政供應,超定額部分則由銀行信貸承擔供給任務。

一般推論,分口供應及分口管理有利於劃清財政資金和銀行信貸資金的界限,明確財政部門和銀行各自的職責。但在實踐中,不僅暴露出管理多頭、容易扯皮的矛盾,而且生產、流通是不斷變動的,流動資金的定額難以及時核定,於是定額與實際情況脫節,分口的界限事實上難以劃清。實際上,銀行信貸一直負擔著一部分定額內的資金供應。

隨著經濟體制改革的不斷深入,全社會資金中直接由財政分配的份額相對減少,而通過銀行信貸集中的份額逐漸增多。從1979年到1982年的4年間,工商企業新增流動資金中的82%是由銀行貸款供應的,財政供應的只佔18%。鑑於經濟形勢的發展和資金分配渠道的變化,以及銀行實際上已承擔了大部分資金的供應任務,因此從1983年7月以後開始實施統歸銀行一家管理的辦法。在這種辦法下,除個別企業、部門的流動資金仍由財政撥款供應外,一般均由銀行貸款供應;過去國撥的資金仍作為自有資金留給企業;同時要求企業每年必須從其積累中提取一定比例補充自有資金並作為向銀行取得貸款的前提條件之一。後來出現的主要問題是,企業缺乏自我補充流動資金的能力,過去國撥資金也有逐漸虧蝕的趨勢,這就給銀行信貸增加了極大的壓力。企業由於主要依靠貸款週轉,也加大了利息的負擔。進入20世紀90年代中期,改革的基本思路之一是:伴隨建立現代企業制度進程,發展資本市場並將企業推向市場來籌集必要的資本金,以逐步脫離對銀行的高負債依賴,但實際的進程卻並不理想。

2.中長期貸款與企業固定資金的供給

在改革開放前,一直實行長短期資金分口供應和分口管理的辦法:企業的短期週轉資金需要由銀行貸款解決;長期資金需要,除上述的定額內流動資金需要外,包括基本建設投資和設備更新改造等固定資金需要都由財政撥款解決。銀行則基本上沒有什麼針對固定資金供給的中長期貸款。可以說,無論從理論上還是從制度上,都把中長期貸款視為銀行業務的禁區。

銀行正式舉辦固定資金貸款是改革開放以後提出的。最初開辦的是中短期設備貸款,不久改稱技術改造貸款,再後則逐漸過渡到發放面向固定資金領域的長期投資貸款。

改革開放前,我國銀行貸款的範圍狹窄,對象專一,種類單調。隨著經濟體制特別是金融體制的改革,這些方面均有重大變化。就貸款範圍來看,銀行不僅對企業的季節性和臨時性短期週轉的流動資金需要發放貸款,而且對企業正常、合理的經常性流動資金需要以及固定資產投資等中長期資金需要也發放貸款。就貸款對象來看,突破了只對國有和集體企業貸款的侷限,擴展到對多種經濟成分和個人貸款;從僅對生產流通領域貸款擴大到對包括科技、文教、衛生、服務在內的各行各業貸款,擴大到消費貸款。由於上述貸款範圍、對象的擴大,相應地引起銀行貸款種類的增加。然而,與發達市場經濟國家比較,銀行貸款的種類依然十分單調,缺乏競爭力。

信貸原則

銀行在辦理信貸業務時都要遵循一些基本原則,這些原則對於貸款投向、條件、用途、方式和數額等起制約作用。

我國銀行信貸工作中曾長期講計劃性、物資保證性和按期歸還性三個原則。這是在吸取蘇聯信貸原則的基礎上形成的。在這裡,除基於計劃經濟體制要求的計劃性原則外,實際上與真實票據論(real bill doctrine,real bill theory)有一脈相承之處。其中,物資保證原則強調的核心是:貸款要與生產流通中真實的物資運動相一致,以便既可保證信貸資金的歸還和不斷週轉,又會有利於貨幣流通的穩定。典型地反映出真實票據論的思路。真實票據論又稱商業貸款理論(commercial loan theory),這是西方商業銀行發放貸款的一個很古老的原則。其基本要求是貸款應以真實交易背景的商業票據為根據。其理論根據是:銀行以確實有商品買賣內容的票據作為擔保進行貸款,可以按期收回貸款。因為基於商業行為的債務人取得了商品,這些商品直接出售或加工後出售,就是歸還貸款的資金來源。

在相當長時期內,以英國為代表的許多國家的商業銀行一直嚴格恪守這樣的原則。但其間也一再發現對原則的解釋不完全正確。如經濟繁榮時期,沒有商品交易為背景的票據,由於資本回流順暢也能到期償還;危機時期,縱使是有商品交易為背景的票據,由於商品滯銷也難保能夠如期償還。這個原則也被用來從整個經濟角度,也即宏觀經濟角度,論證有利於穩定貨幣流通和控制過度的信用擴張。但實踐同樣證明它的作用是有限的。這一原則在西方早已不再作為銀行經營的準則。

改革開放以來,尤其是明確了實行社會主義市場經濟體制以來,經濟生活的運行機制日益複雜,就如同西方市場經濟國家不可能用真實票據原則管理信貸一樣,我們也不再能單一依靠這個管理信貸的思路來實現預期的目標。

事實上,改革開放以來,我們也對傳統信貸三原則一直做著發展和揚棄工作,使信貸原則不斷被賦予新的內容,如強調要體現價值規律的要求及經濟效益的要求,強調擇優限劣及靈活調劑,強調貸款擔保、資產質量及安全、流動、效益性等。下一步,如何通過借鑑國外銀行成功的經驗,結合我國具體國情、具體條件,進一步規範、完善信貸原則並加以真正落實,當在改革的繼續深化過程中求解。

證券投資

證券投資(portfolio investment)是指商業銀行以其資金持有各種有價證券的業務活動。

商業銀行投資於有價證券的目的,一般是為了增加收益和增加資產的流動性。因此,證券投資的主要對象是信用可靠、風險較小、流動性較強的政府及其所屬機構的證券,如公債券、國庫券等。在美國,近年來商業銀行的投資總額中約有60%以上是聯邦政府債券。此外,一些財力雄厚、信譽較高的公司債券,也是商業銀行投資的對象。投資於債券,一方面為其一時多餘的資金找到投放渠道,從而取得收益;另一方面,需用資金時又可在金融市場上迅速售出變現。從這個意義上說,與貸款業務比較,證券投資業務便於銀行根據經濟情況的變動靈活調度資金。

至於投資於公司、企業的股票,在實施金融業職能分工型的國家中,政府的管理是極為嚴格的:或嚴禁商業銀行涉足此類活動,比如干脆不允許購買和持有股票;或給予苛刻的限制,比如只允許商業銀行以其自有資本金及盈餘的一個極小比例用於這方面的投資。至於在允許商業銀行全能經營的國家中,雖無嚴格的管理,但不少國家在投資數量上也有限制性的規定。

在各國限制銀行對企業股票投資數量的考慮中,其中還有一層目的,即限制銀行對企業的控制,防止壟斷。不少國家允許銀行對企業參股,但不得參加管理。伴隨20世紀80年代以來金融自由化趨勢的發展和金融業國內外競爭的加劇,金融混業經營已形成大趨勢;相應地,各國對商業銀行投資的限制也開始放鬆、放開。比如美國,近二十年來,其商業銀行的業務已趨向多元化的發展;而1999年通過的《金融服務現代化法案》,則正式解除了這方面的禁令。日本從1997年6月以來,解除了對金融業不同行業間的限制,允許銀行、證券、保險業的相互滲透。英國則在1986年的金融改革中就打破了金融業務之間的界限,商業銀行被允許進入證券市場。當然,應該注意,到目前為止,這些國家儘管出現了金融業務多元化的勢頭,但交叉經營並不是毫無節制的;不同金融機構仍是以傳統業務作為其經營的側重點。在實行兼營的金融機構內部,主營業務與兼營業務大多是彼此獨立、分賬管理的。

按我國《商業銀行法》的規定,商業銀行不得從事境內信託投資和股票業務。因此,目前它們的證券投資業務對象主要是政府債券和中央銀行、政策性銀行發行的金融債券,且規模都不大。2007年末,全部商業銀行投資於政府債券和央行債券的金額為67645億元,佔總資產的12.5%。截至2011年末,相應數據分別為158106億元和14.2%。

租賃業務

租賃(leasing)是人類古老的經濟行為,如土地出租、房屋出租,由來已久。但現代的租賃業務,作為銀行資產業務的一部分,則只有不到半個世紀的歷史。20世紀50年代興起於美國,60年代在西歐和日本得到廣泛普及,現已成為國際性業務。租賃範圍小到耐用消費品、辦公室設備,大到機器設備、飛機、油輪甚至整座工廠、核電站。

租賃業務通常是由獨立的或銀行下轄的租賃公司經營,也有大的生產廠商自己經營。之所以把這種經營歸入金融領域,是由於出租人總是要通過不論哪種形式的資金融通才能使自己取得對一定對象的出租權利。

租賃業務的開展,有益於承租人,同時也使經辦的銀行得到好處。目前,西方不少銀行都附設有專事租賃業務的公司或子公司。在西方各國設備投資中,通過租賃方式的比重迅速增長;可供租賃的財產、設備以及租賃方式日趨多樣。從地域上看,租賃業務也越來越國際化。

第三節 商業銀行的中間業務和表外業務

中間業務和表外業務

凡銀行並不需要運用自己的資金而代理客戶承辦支付和其他委託事項,並據以收取手續費的業務統稱中間業務(middleman business),也稱無風險業務(risk-free business)。最常見的是傳統的匯兌、信用證、代收、代客買賣等業務。承兌業務也可歸入這一類。中國人民銀行2001年6月發佈《商業銀行中間業務暫行規定》,確定了商業銀行中間業務品種,見表24—1。

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表外業務(off-balance sheet business)是指凡未列入銀行資產負債表內且不影響資產負債總額的業務。廣義的表外業務既包括傳統的中間業務,又包括金融創新中產生的一些有風險的業務,如互換、期權、期貨、遠期利率協議、票據發行便利、貸款承諾、備用信用證等業務。通常提及的表外業務專指後一類,屬狹義表外業務。西方銀行業表外業務的代表性產品見表24—2。

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資料來源:轉引自Kent Matthews and John Thompson,The Economics of Banking,Tab1e 1—6,John Wiley &Sons Ltd,2005。

在過去的20多年中,新技術的發展和政府對監管的放鬆為銀行開拓表外業務創造了良好的條件。與此同時,銀行面對來自其他非銀行金融機構對貸款客戶的競爭壓力,也迫使其必須開拓新的收入來源。在這種情況下,西方國家銀行開始以表外業務作為其發展的重點,尤其是對有風險業務的拓展,近些年更是令人矚目。從發展規模看,不少西方國家大銀行的表外業務量已大大超過其表內業務量;從收益看,不少銀行的表外業務收入遠遠超過其表內業務收入。我們有這樣兩個資料:

(1)據統計,美國、日本、英國的商業銀行中間業務收入佔全部收益的比重已由20世紀80年代的超過20%,上升到目前的40%左右,花旗銀行和巴克萊銀行的該比例甚至達到70%。

(2)非利息收入在淨營業收入(=淨利息收入+非利息收入)中的佔比:美國銀行業從1986年的24.7%、2005年的42.8%上升到2010年的48.6%;歐盟銀行業從1994年的29%、2005年的54.6%升至2010年的57.3%;日本銀行業從2000年大銀行的25%、地區銀行的8%分別提高到2004年的36.7%和11.9%,2010年相應數據分別為48.5%和15.7%。

相比之下,目前我國商業銀行表外有風險的業務尚處於起步階段,規模不大;就中間業務收入佔全部收益的比重而言,2006年僅為17.5%;此後有所提升,2011年上半年五大國有商業銀行中間業務收入佔營業收入的平均比重超過20%(中國工商銀行23.27%,中國農業銀行20.17%,中國銀行33.60%,中國建設銀行24.32%,交通銀行16.22%),但與西方國家的銀行相比,差距依然明顯。

表外有風險業務的出現,給銀行業帶來了更多發展的機會,有利於提高其收益與競爭能力。但是,與之俱來的高風險也必須重視。為此,《巴塞爾協議》中還專門有表外資產風險係數劃分的條款,以作為資本充足率考慮的要素。

狹義表外業務的有些內容在其他章節有所涉及,這裡僅就傳統的中間業務及某些其他業務作些介紹。

匯兌業務

匯兌,也稱匯款(remittance),是客戶以現款交付銀行,由銀行把款項支付給異地受款人的一種業務。使用的匯兌憑證有銀行支票、銀行匯票、郵信或電報的付款委託書。這些憑證都是承匯銀行向另一家銀行或其分支行發出的命令,命令後者向第三者支付一定數額的款項。依匯出行將付款命令通知匯入行的方式不同,可分為電匯、信匯和票匯三種形式。在當今銀行業務廣泛使用電子技術的情況下,資金調撥已是瞬息間可以解決的問題。除小額款項仍有使用電匯、信匯或票匯形式的必要外,大筆資金基本上都是通過電子資金調撥系統處理。

信用證業務

信用證(letter of credit)業務是由銀行保證付款的業務。現在廣泛開展的為商品信用證業務(commercial letter of credit)。商品信用證是銀行應客戶——購貨單位——的要求,按其所指定的條件開給銷貨單位的一種保證付款的憑證。業務技術過程是:客戶請求銀行向銷貨單位開出信用證,並把貨款的一部分或全部交付銀行;信用證上註明支付貨款時所應審查的事項;銷貨單位按信用證所列條件發貨後,可憑信用證要求銀行付款。這種業務在異地採購,尤其是在國際貿易中,得到了廣泛的開展。

銀行經辦信用證業務,除可從中收取手續費外,還可以佔用一部分客戶資金。

代收業務

代收業務(business of collection)是銀行根據各種憑證以客戶名義代替客戶收取款項的業務。首先是銀行代收支票款項,即客戶將從他人手中收到的其他銀行的支票交給自己的開戶銀行並委託其代為從其他銀行收取款項。這是最頻繁的代收業務。此外,還有接受委託代客戶收取票據款項的業務,代客戶收取有價證券利息和股息的業務等等。接受銷貨單位委託,依據有關發貨的商品憑證代為收款的業務在異地和國際貿易中也得到廣泛開展。

代客買賣業務

代客買賣業務(trading agency)是銀行接受客戶委託,代替客戶買賣有價證券、貴金屬和外匯的業務。在銀行的代客買賣業務中最重要的是代理髮行有價證券的業務。銀行代公司發行股票或債券時,無論包銷或代銷,都能從中獲得收益。需要補充說明的是,銀行推銷公司的有價證券,形式上是一種代客買賣業務,但實際上常常超出單純服務的範圍,是銀行資本與產業資本相結合的一種主要形式。

承兌業務

承兌(acceptance)是銀行為客戶開出的匯票或票據簽章承諾,保證到期一定付款的業務。當票據到期前或到期時,客戶應將款項送交銀行或由其自己辦理兌付。如若到期客戶無力支付票據款項,則該承兌銀行必須承擔付款責任。由於票據的兌付一般無須銀行投入自己的資金而是用客戶的資金辦理,所以銀行經辦承兌業務,實際上是以其自身的信用來加固客戶的信用。為此,銀行要向客戶收取一定的手續費。由於經過銀行承兌的票據在付款方面更有保障,因而承兌業務的開展促進了票據流通範圍的擴大。這項業務在現代銀行業務中佔有相當重要的地位。

我國銀行開展承兌業務雖較晚,但近年發展較快。1995年全國累計辦理銀行承兌匯票0.24萬億元,2001年為1.19萬億元,2007年則達到5.87萬億元。2011年略有下降,為5.41萬億元。

信託業務

信託(trust),是指接受他人委託,代為管理、經營和處理經濟事務的行為。銀行信託是經營金融性質的委託—代理業務,即銀行作為受託人,按客戶——委託人——的委託,代為管理、經營、處理有關錢財方面的事項。

信託業務最初由一些個人和保險公司經營,後隨經濟的發展和業務範圍的日益擴展,加之個人和團體的債權債務關係日趨複雜,因而出現了信託公司這類專門的金融機構。再後,商業銀行由於資力雄厚、信譽良好、業務經驗豐富,也開始經營這種業務。經營信託業務一般只收取有關的手續費,而營運中獲得的收入則歸委託人或其指定的受益人所有。同時,銀行承辦這項業務,勢必可以佔用一部分信託資金,利於其擴展經營。

信託業務的種類可以從不同角度、按不同標準進行劃分。如按組成信託關係的對象,可分為個人信託和法人信託;按成立信託關係的方式,可分為任意信託和特約信託;按受益對象,可分為公益信託和私益信託;按信託資產的不同,可分為資金信託、動產信託和不動產信託等等。

信託業務種類極多、範圍極廣,經營現代信託業務若無專門的知識、廣泛的信息、豐富的經驗則實難勝任。這也正是信託業之所以從初始的個人經辦逐步過渡到主要以法人、以專門的信託機構、以銀行經辦的道理所在。

各國經營這種業務的銀行,大多須經政府批准並在有關管理規定範圍內活動。一般要求經營信託業務的銀行必須將其信託部門與銀行部門從人事配備、會計賬務乃至營業場所等完全分開。

我國金融信託業源於1917年上海商業儲蓄銀行成立的“保管部”,後改為信託部。1921年成立了上海通商信託公司等一批專門信託機構。1935年成立了官辦的中央信託局。新中國成立後,中國人民銀行曾在上海等幾個大城市設立信託部試辦信託業務,但很快撤銷。關於改革開放後信託業的發展及問題,第二篇第五章已經作了簡單說明。

代理融通業務

代理融通(factoring),這是由銀行或專業代理融通公司代顧客收取應收賬款並向顧客提供資金融通的一種業務方式。如在賒銷賒購的商業信用中,一方面,由商業銀行代理賒銷企業收賬,有利於賒銷賬款按時收回;另一方面,通過銀行購買或部分購買賒銷賬款,向賒銷企業提供資金融通。

代理融通業務很早就有,主要服務於國際貿易。20世紀60年代,代理融通業務開始應用於國內的商業,出現了專業代理融通公司。大銀行很快就對這項業務發生了興趣,或自行經營,或組織附屬的公司經營。

銀行卡業務

銀行卡(bank card)是由銀行發行、供客戶辦理存取款和轉賬支付的新型服務工具的總稱,包括信用卡、支票卡、記賬卡、智能卡等。因這些銀行卡均以塑料製成,又有“塑料貨幣”之稱。銀行卡的出現,是銀行業務與飛速發展著的科學技術相結合的產物,它使得銀行業務有了一個嶄新的面貌。

(1)信用卡(credit card),也稱貸記卡,是由銀行或信用卡公司向資信良好的個人和機構簽發的一種信用憑證,持卡人可在指定的特約商戶購物或獲得服務。信用卡既是髮卡機構發放循環信貸和提供相關服務的憑證,也是持卡人信譽的標誌,可以透支,並可以享有免息繳款期。信用證設有最低還款額,客戶出現透支可自主分期還款。按照授信程度的不同,銀行信用卡分為真正意義上的貸記卡和準貸記卡。貸記卡是指髮卡銀行給予持卡人一定的信用額度,持卡人可在信用額度內先消費、後還款的信用卡;準貸記卡是指持卡人須先按髮卡銀行要求交存一定金額的備用金,當備用金賬戶餘額不足支付時,可在髮卡銀行規定的信用額度內透支的信用卡。

信用卡是銀行卡中數量最多的一種,銀行信用卡又在當今信用卡系統中佔大部分。目前,信用卡正向國際化和安全、多用途方向發展。像維薩卡、萬事達卡等信用卡的影響已遍及世界的主要國家和地區。

(2)支票卡(check card)又稱支票保證卡,是供客戶簽發支票時證明其身份的卡片。卡片載明瞭客戶的賬號、簽名和有效期限。這種卡流行於歐洲,針對“歐洲支票”作證明之用,無授信功能。由於支票保證卡的出現,使得8000多家歐洲銀行得以結成“歐洲支票”系統,為相互兌現支票提供了保證。

(3)記賬卡(keeps account card)是一種可以在與銀行電子計算機總機相連的各種終端機上使用的塑料卡。卡上的磁帶中儲存有持卡人的個人密碼、開戶銀行編碼、賬戶等。提取現款或購物時,將其插入相關終端機,比如商店的售貨終端機內,客戶即可獲得現款或直接辦理轉賬付款。記賬卡不同於信用卡,不能獲得銀行授信。我國現在普遍發展的“借記卡”屬於這一類。

(4)智能卡(intelligent card),其中主要的一種叫靈光卡(smart card),又叫記憶卡。卡上帶有微型集成電路處理器,具有自動計算、數據處理和存儲功能,可以記憶客戶每筆收支和存款餘額。使用時,將卡插入自動記錄器即可辦理各種支付。由於具有存儲記憶功能,在沒有與銀行電子計算機聯機的終端機的地方也可使用。再一種是激光卡(laser card)。這是一種運用激光技術的全息攝像卡。它把全息像與磁性記錄結合起來,在其磁性記錄中存儲著持卡人的安全照片,從而還可作其他多種用途。智能卡的最大優點是保密性強,使用安全,但造價較高。

1985年,中國銀行發行了我國第一張銀行卡。近些年,我國銀行卡的發展極為迅速。中國人民銀行的統計資料顯示,2000年底我國銀行卡的發行總量為2.77億張,全年交易總額為4.53萬億元。到2010年末,銀行卡髮卡總量達24.2億張(含借記卡21.9億張,準貸記卡2415萬張,貸記卡20557萬張),全年銀行卡業務金額達247萬億元。其中,支付業務金額158.4萬億元,銀行卡消費額10.43萬億元(2007年為3萬億元),後者佔同期社會商品零售總額的比重達53%(2007年為21%)。信用卡總授信額度由2007年的6300億元增加到2010年末的13600億元。2010年末,全國銀行卡受理特約商戶113萬戶(2007年為74萬戶),POS機190萬臺(2007年為118萬臺),ATM機27.1萬臺(2007年為12.3萬臺)。

銀行服務電子化的廣泛內容與發展前景

現代銀行除了利用資金、機構、人才、信息等方面既有的優勢為顧客提供服務以外,還充分利用新技術革命的成果,把計算機技術和自動化技術廣泛引入銀行業務處理的過程之中。上述銀行卡業務就是與此密切關聯的一類業務。

電子計算機被引進銀行進行業務處理,是從20世紀50年代開始的。最初主要應用於工資、賬目方面大量數據的批處理,但經過短短二三十年,銀行已經利用計算機進行各種複雜的內部清算和銀行間的資金劃撥,使一國國內乃至國際的銀行業務日益納入自動化的處理系統之下。在這樣的基礎上,銀行就有可能利用計算機為客戶辦理存款、貸款、現金出納、轉賬結算和提供信息等方面的服務。這大體可概括為兩個方面:一方面可稱為銀行零售服務的電子化。這包括在代理收付、存款和提款、轉賬服務、銀行卡服務、旅行支票服務、可轉讓大額存單服務、支付利息服務、索取賬單和支票簿服務、外幣兌換服務等方面廣泛藉助計算機進行。另一方面可稱為批發服務的電子化。這是指銀行通過計算機建立起巨大的信息庫、信息網絡和數據分析處理系統,為大企業、大公司等及時提供各種資信報告,提供各方面的行情分析、預測和供選擇的決策模型,以及提供有關各種交易的貨幣收付、資金調撥等多種多樣的服務。

隨著互聯網迅速進入人們的生活,銀行的網上服務有了極快的發展。這種發展勢所必然,其發展將引起銀行事業怎樣的重大變化,正受到人們的密切關注。

第四節 網絡銀行

什麼是網絡銀行

網絡銀行(internet bank),也稱網上銀行、在線銀行,是指通過互聯網或其他電子傳送渠道,提供各種金融服務的新型銀行。它的存在以互聯網或其他通信手段(如傳真機、電話等)的存在為基礎。當然,還要有要求利用互聯網或其他通信手段取得金融服務的機構和個人。

網絡銀行通常分為純網絡銀行和分支型網絡銀行兩類。純網絡銀行也可稱為“只有一個站點的銀行”。這類銀行一般只有一個辦公地址,無分支機構、無營業網點,幾乎所有業務都通過互聯網進行,是一種虛擬銀行(virtual bank)。世界上第一家純網絡銀行是於1995年10月18日在美國亞特蘭大成立的“安全第一網絡銀行”(Security First Network Bank,SFNB)。分支型網絡銀行是指原有的傳統銀行利用互聯網作為新的服務手段,建立銀行站點,提供在線服務。網上站點相當於它們的一個分支行或營業部,為其他非網上分支機構提供輔助服務,如賬務查詢、轉移資金、支付款項等等,是實體銀行採用網絡手段擴展業務、增強競爭力的一種方式。

網絡銀行的迅猛發展

網絡銀行是信息技術特別是互聯網技術飛速發展的產物。銀行業自17世紀成立以來,始終伴隨著信息技術的進步而不斷向前發展。電腦和網絡技術的興起,進一步推動了銀行業的發展,電子化開始在銀行的各個領域普及,並改變了傳統的管理和服務形式。

自首家純網絡銀行開業以來,網絡銀行的數目就如同雨後春筍般飛速增長。在美國,1995年在互聯網上設立網站的銀行數量為130多家,到2000年發展到3800多家,佔所有聯邦保險的儲蓄機構和商業銀行總數的37%。在歐洲,網絡銀行的市場份額也在急劇擴大。據所羅門兄弟公司的統計,到2000年2月,歐洲已有122家,其中英國18家,瑞士17家,德國16家,西班牙12家、挪威11家,分列前5名。在網絡銀行發展較快的國家裡,銀行削減傳統分支機構的趨勢十分明顯。如美國,2000年與1993年相比,銀行業各類服務渠道所佔業務比例發生了下列變化:傳統分行由1993年的42%降至2000年的22%,ATM從33%降至30%,而網絡銀行業務則從0%上升到13%。另據美國權威金融機構估計,在未來10年內美國銀行業的分支機構將減少一半。

網絡銀行的特徵

網絡銀行發展如此迅速的一個重要原因在於它比傳統銀行具有明顯的優勢。

(1)方便、快捷、超越時空。傳統銀行基本上是在櫃檯內為客戶提供直接服務,這就要求客戶只能在限定的營業時間內到銀行接受各項服務,時空限制極為嚴格。而網絡銀行能夠提供全球24小時的“AAA”式服務,即可在任何時候(anytime)、任何地方(anywhere)、以任何方式(anyhow)為客戶提供實時服務,大大提高了服務效率。

(2)各項成本低。網絡銀行可以少設甚至不設分支機構,而且其僱員要比傳統銀行少得多。據估算,網絡銀行的開辦成本相當於傳統銀行營業網點的1/3;經營成本只相當於經營收入的15%~20%,而傳統銀行則佔到60%;清算成本通常只相當於傳統銀行分理處的10%左右。

(3)網絡銀行拓寬了金融服務領域。網絡銀行不僅提供大部分傳統銀行業務,還提供一些全新的業務,如公共信息服務(包括利率、匯率信息,經濟、金融新聞等)、詳細而低成本的投資理財服務、投資諮詢服務和綜合經營服務等。其中,綜合經營服務包括髮行電子貨幣、電子錢包等服務,並把證券、保險、基金等分散的金融產品與服務融合到網上金融超市之中。此外,還可通過提供網上支付服務為電子商務(如網上購物、網上訂票等)配套。

(4)以客戶為導向的營銷方式具有更強的吸引力。傳統銀行一般是單方面開發業務品種,向客戶推銷產品和服務,客戶只能在限定的業務範圍內選擇接近自己需要的銀行服務項目。網絡銀行摒棄了傳統銀行以產品為導向的營銷方式,採取以客戶為導向的營銷方式,即可以按照客戶的需求為其提供極具個性化的服務。

此外,網絡銀行還具有信息透明度高、存款利息高等優勢。這些都使網絡銀行的發展勢不可擋。

網絡銀行發展中存在的障礙

(1)安全問題。互聯網的公開性勢必威脅到網絡銀行的安全性,而安全性問題是決定網絡銀行成敗的關鍵。對於精通網絡操作技術而又熟悉銀行業務的不法者而言,能夠以極低的成本,偽造和複製網絡銀行的金融產品和信息,並可以假亂真,非法侵吞鉅額資金。SFNB開業僅兩個月,就有1萬名黑客企圖非法入侵;而1999年一名俄羅斯數學學生通過互聯網進入了花旗銀行的電腦系統,非法轉存了數以百萬計的資金;2005年美國50家銀行的客戶身份信息被盜,其中包括信用卡賬號信息和網絡銀行的登錄密碼。網絡安全關係消費者的信心。美國波士頓公司曾對客戶不願使用網絡銀行的原因進行過市場調查,結果顯示,80%是出於對風險因素的擔心。

(2)法律規範問題。網絡銀行的發展要求有一套完整的法律規範與之適應,而目前全球關於計算機和網絡領域的立法工作相對滯後,有關這方面的金融法規很不健全。如對網絡銀行的設立及日常經營活動的規定、對電子貨幣的發行與轉移、金融監管部門對網絡銀行的監管、網上如何確保銀企的信用關係等問題,都還缺乏明確規範的法律框架。

我國網絡銀行的發展

目前,我國尚無純網絡銀行出現。廣告宣傳上的網絡銀行都是傳統銀行通過網絡開展業務。實際上,在國外,網絡銀行業務的主要份額也是以傳統銀行作為母行所推動的。

網絡銀行業務在中國的開展,首先是1996年6月中國銀行在國內設立網站,提供網上銀行服務。1997年4月,招商銀行推出網上金融業務“一網通——網上支付”,並於1999年實現網上支付業務的全國聯網,初步構造了中國網上銀行的經營模式。1999年,中國建設銀行、中國工商銀行也開始向客戶提供網上銀行服務。到2010年末,在141家商業銀行和獲准開辦網上銀行業務的外資銀行中,開設網上銀行業務的有51家,企業網銀註冊用戶超過180萬,個人用戶超過了4200萬,網上交易額達90多萬億元人民幣。

我國網絡銀行的服務內容主要有:

(1)信息服務:主要包括新聞資訊、銀行內部信息及業務介紹、銀行分支機構導航、外匯牌價、存貸款利率等。一些銀行(如工商銀行)目前也提供一些特別的信息服務,如股票指數、基金淨值等。

(2)個人銀行服務:主要包括賬戶查詢、賬戶管理(存摺、銀行卡之間轉賬,活期、定期種類轉換,利息試算等)、存摺和銀行卡掛失、代理繳費等。中國銀行和工商銀行提供外匯買賣服務;中國銀行提供個人電子匯款服務;建設銀行提供小額抵押貸款和國債買賣服務等。

(3)企業銀行服務:主要包括賬戶查詢、企業內部資金轉賬、對賬、代理繳費等。此外,工商銀行還提供同城結算和異地匯款服務,中國銀行提供國際結算服務。

(4)銀證轉賬:銀行存款與證券公司保證金的實時資金轉移。

(5)網上支付:包括企業對個人(B to C)和企業對企業(B to B)兩類。大部分網絡銀行提供前一種服務,這種服務一般與網上商城相結合。

從總體上看,我國網絡銀行業務的開展還很有限,業務種類與業務量較少,網上業務還不能成為銀行盈利的手段。進一步發展網絡銀行需要網絡人才的培養和網絡基礎設施的建設及技術開發。

網絡銀行的發展會導致金融業務綜合化發展趨勢的增強,這對我國實施“分業經營、分業管理”的體制也提出了挑戰。如何完善與網絡銀行有關的法律法規,加強對我國網絡銀行的金融監管也是亟待解決的問題。

第五節 商業銀行的經營原則與管理

商業銀行是企業

各國的商業銀行,不論是叫商業銀行、存款銀行,還是叫其他什麼名稱,都是以經營金融業務獲取利潤的企業(enterprise,business)。在市場經濟條件下,工農業生產部門創造的價值,必須通過流通部門來實現。流通領域在實現商品價值時,要有銀行從事貨幣收付、資金融通、轉賬結算等金融業務。與從事價值創造、價值實現的工、農、商等各業比較,銀行業與它們是業有分工;但銀行業又與它們具有共同的性質——都擁有從事業務經營所需的自有資本,實行自主經營、獨立核算,依法活動、照章納稅,並遵從市場經營原則,以營利為核心目標。

利潤目標,最具本質意義。如果不能為股東或經營者帶來利潤,銀行就不會創辦;即使創辦了也不可能堅持存在下去。在日常業務經營中,選擇或開發哪些業務項目,無不視能否為銀行帶來盈利及帶來多少盈利而定。在市場機制的自發調節下,追求利潤同時也滿足了社會經濟的客觀需要。自然,單憑市場機制、利益機制的調節,也難以避免與社會經濟發展的客觀需求之間產生矛盾。在世界各國,對金融業普遍強調必須加強國家的監督管理,也正是針對這一矛盾的存在而採取的方針。

商業銀行的經營原則

商業銀行的經營有三條原則:盈利性、流動性和安全性。

追求盈利是商業銀行經營目標的要求,是改進服務、開拓業務和改善經營管理的內在動力。這一原則佔有核心地位是無須解釋的。

流動性問題,或者說清償力問題,是指銀行能夠隨時滿足客戶提取存款等方面要求的能力。實際生活中,一般說來有兩種情況:(1)提取或兌付的要求是有規律或較有規律的。對此,銀行能夠較精確地預計並做好安排。(2)突發的提存和要求兌付。突發的要求往往由一些突發的事件所引發,而且客戶集中湧來,同時要求提存和兌付,這就是通常所謂的“擠兌”(a run on a bank)。對此,銀行很難預料。但如不能妥為應付,會立即陷入破產清理的境地之中。為了保持流動性,銀行在安排資金運用時,一方面,要力求使資產具有較高的流動性;另一方面,必須力求負債業務結構合理並保持自己有較多的融資渠道和較強的融資能力。

安全性原則,是指管理經營風險、保證資金安全的要求。銀行經營與一般工商企業經營不同,其自有資本所佔比重很小。最典型的業務是依靠吸收客戶存款或對外借款用於貸款和投資。在資金運用過程中,由於可確定的和不可確定的種種原因,存在著諸多風險。以貸款為例,就是拖欠風險、利率風險。如果本息不能按時足量收回,必然會削弱乃至喪失銀行的清償力,危及銀行本身的安全。所以,堅持安全性原則,力求避免或減少各種風險造成的損害,歷來都是銀行家們所高度重視的事情。

三原則既有統一的一面,又有矛盾的一面。一般說來,安全性與流動性是正相關的:流動性較強的資產,風險較小,安全有保障。但它們與盈利性往往有矛盾:流動性強,安全性好,盈利率一般較低;盈利性較高的資產,往往流動性較差,風險較大。因此,銀行在其經營過程中,經常面臨兩難選擇:為增強經營的安全性、流動性,就要把資金儘量投放在短期週轉的資金運用上。這就不能不影響到銀行的盈利水平。為了增加盈利,就要把資金投放於週轉期較長但收益較高的貸款和投資上。這就不可避免地給銀行經營的流動性、安全性帶來威脅。對此,只能從現實出發,統一協調,尋求最佳的均衡點。

資產管理與負債管理

究竟如何實現盈利性、流動性和安全性三原則要求,是個經營管理的問題。隨著各個歷史時期經營條件的變化,西方商業銀行經營管理理論經歷了資產管理、負債管理、資產負債綜合管理的演變過程。

資產管理(assets management)理論是商業銀行最傳統的管理思路。在20世紀60年代以前,銀行資金來源大多是吸收活期存款。在銀行看來,存不存、存多少及存期長短,主動權都在客戶手中,銀行自身的管理起不了決定性影響。而資金運用的主動權卻操之於自己之手,所以銀行必然會看重資產管理。

在資產管理中,資產流動性的管理佔有特別重要的地位。隨著經濟環境的變化和銀行經營業務的發展,其理論經歷瞭如下三個不同發展階段。

第一階段是商業貸款理論(commercial loan theory),即真實票據論(real bill doctrine)。這在本章第二節已作介紹。概括而言,即認為為了保持資金的高度流動性,貸款應是短期和商業性的;用於商品生產和流通過程的貸款如果具有自償性(self-liquidation),最為理想。前面已經指出,即使是以真實票據為依據貸款,有時,如危機時,也不能百分之百地保證歸還。

第二階段是可轉換性理論(convertibility theory)。這是20世紀初提出的。該理論認為,為了應付存款提取所需保持的流動性,商業銀行可以將其資金的一部分投資於具備轉讓條件的證券上。由於這些盈利資產能夠隨時出售,轉換為現金,所以貸款不一定非要侷限於短期的和具有自償性的投放範圍。顯然,這種理論是以金融工具和金融市場的發展為背景的。

可轉換性理論的產生,使商業銀行資產的範圍擴大,業務經營更加靈活多樣。但是在人們競相拋售證券的時候,銀行也很難不受損失地將所持證券順利轉讓。

第三階段是預期收入理論(anticipated income theory)。這種理論產生於20世紀40年代末。第二次世界大戰後,經濟的發展帶來了對貸款需求的猛增,並且資金需求多樣化。在這樣的背景下,預期收入理論應運而生。這種理論認為:一筆好的貸款,應當以根據借款人未來收入或現金流量而制定的還款計劃為基礎。這樣,無論放款期限長短,只要借款人具有可靠的預期收入,就不至於影響流動性。換言之,這種理論強調的不是貸款能否自償,也不是擔保品能否迅速變現,而是借款人的確有可用於還款付息的任何預期收入。

這種理論的提出,推動商業銀行業務向經營中長期設備貸款、分期付款的消費貸款和房屋抵押貸款等方面擴展。但它顯然也有缺陷。銀行將資產經營建立在對借款人未來收入的預測上,而這種預測不可能完全準確。尤其是在長期放款和投資中,借款人的經營情況可能發生變化,因而屆時並不一定具備償還能力。這就會損害銀行的流動性。

負債管理(liability management)理論是在金融創新中發展起來的理論。關於20世紀60年代開始的金融創新,前面已經指出,其背景是,一方面,銀行面臨資金來源不足的窘境;另一方面,為了維持與客戶的良好關係,又必須滿足客戶對融通資金的要求。因此,迫使銀行不得不以創新方式去獲取新的資金來源。負債管理的核心思想就是主張以借入資金的辦法來保持銀行流動性,從而增加資產業務,增加銀行收益。負債管理認為,銀行的流動性不僅可以通過加強資產管理獲得,向外借款也可提供流動性:只要借款領域寬廣,流動性就有保證。而且,負債業務管理有效,則無須經常保有大量高流動性資產,並可將資金投入到更有利可圖的資產上,銀行收益則將提高。

負債管理開創了保持銀行流動性的新途徑:由單靠吸收存款的被動型負債方式,發展成向外借款的主動型負債方式;根據資產業務的需要組織負債,讓負債去適應、支持資產。這就為銀行擴大業務規模和範圍創造了條件。

負債管理存在的明顯缺陷是:(1)提高了銀行的融資成本。因為通常經由借款融進資金必須支付高於一般存款的利息。(2)增加了經營風險。因為借款主要藉助金融市場,而市場則是變幻莫測的。(3)往往會使銀行忽視自身資本的補充,從而不利於銀行穩健經營。

資產負債綜合管理(comprehensive management of assets and liability)理論則產生於20世紀70年代末80年代初。無論是資產管理還是負債管理,都只是側重一個方面來對待銀行的盈利性、流動性、安全性,於是很難避免重此輕彼或重彼輕此現象的發生。比如資產管理過於偏重安全性和流動性,往往以犧牲盈利為代價,這不足以鼓勵銀行經營的積極進取;而負債管理過分強調依賴外部借款,則增大了銀行經營風險。因此,人們日益認識到,能將盈利性、流動性和安全性三者的組合推進到更為協調合理、更為有效率的管理,應該是對資產和負債並重的、綜合性的管理。

這種理論的基本思想是將資產和負債兩個方面加以對照並作對應分析,通過調整資產和負債雙方達到合理搭配。比如針對解決流動性這一核心問題,既從資產和負債兩方面去預測流動性的需要,同時又從這兩方面去尋找滿足流動性需要的途徑;既重視對流動性資產同易變性負債之間的缺口分析以及對貸款增長額同存款增長額之間的差距分析,同時又密切監控銀行日常的流動性頭寸狀況,保持隨時調節頭寸、安排頭寸的能力。為實現收益最大化、風險最小化的目標,資產負債綜合管理髮展有種種具體手段。

風險管理

風險管理(risk management)不僅對商業銀行極為重要,對所有金融中介機構也同樣重要。事實上,前面介紹的資產、負債以及兩者的綜合管理都屬於風險管理的範疇。

自20世紀70年代以來,金融的風險日益增大。首先,在70年代金融自由化中,許多國家和地區取消利率管制和匯率管制的做法,使利率、匯率以及金融產品價格的波動加劇,導致金融風險大幅度提高。其次,現代通信技術,特別是互聯網的發展,加上自20世紀80年代就已經開始的經濟全球化趨勢,使金融風險的擴散速度加快。20世紀80年代末90年代初發生的一系列重大金融風波,使所有金融開放國家的經濟活動在不同程度上受到影響。近年來金融危機產生、發展和擴散的過程,就像一些科學家用非線性系統理論所描述的:蝴蝶翅膀向左扇動一毫米,也許會改變暴風雨的方向;世界上所有的人和事物均被籠罩在一張充滿相互制約的巨大的非線性網中,一個地方小小的變化會導致其他所有地方的震盪。[1]基於此,近20年來,商業銀行的風險管理備受關注並在管理系統中佔有重要地位,需單獨討論。

管理風險而不是消除風險

關於風險,在第二十三章第一節已有概括說明。從事經濟活動,特別是金融活動,必須冒風險,除非根本不進入這一領域。

面對這樣的現實,風險實際是無處逃避和躲藏的,而且跌宕起伏的金融環境其實給金融機構以及金融專業人士提供了更大的機遇和挑戰。成功的關鍵是學會駕馭與管理金融風險。

在駕馭風險中,金融機構起著尤為重要的作用。20世紀80年代的經驗證實,無論過去還是現在,金融機構都不同於一般企業。它們銷售的產品和服務為:吸收風險,調節風險,提供關於風險的諮詢。[2]因此,它們能夠比非金融機構更好地分散風險。比如,從最終投資人那裡匯聚資金,再通過分散投資和多樣化投資的方式將資金投放出去。例如,銀行發放貸款取得利息收入,也就是從借款人那裡吸收風險,取得風險補償;同時,依靠專業管理技能可以幫助單一的最終投資人將獨立投資必須承受的風險多樣化和分散化。正是在這個意義上,世界著名的金融機構花旗集團前董事長沃爾特·瑞斯頓說過一句頗有哲理的話:生活的全部內容是管理風險,而不是消除風險。

當然,對於金融機構來說,高超的風險管理技術和方法顯得特別重要。

風險管理的含義

關於風險的概念,第二十三章第一節指出,一般的理解,是指未來結果的不確定性,也可理解為未來出現壞結果(如損失)的可能性。

從這樣的概念出發,風險管理是一種“事前”的管理,即屬於投資決策的環節。對於貸款等資產業務的方針以及具體項目進行風險評價,無疑對商業銀行的決策有關鍵意義。不僅是事前,風險管理也要延伸到資金投放的過程之中:已投入某些項目的貸款由於種種原因從風險較低變為風險較高,或者相反。顯然,進一步的決策必須做相應的調整。

出現損失的可能性,其本身就包含著對立的一面,即出現收益的可能性;否則,就不是“不確定性”。假如只有損失的可能性,而無收益的可能性,那麼我們應該拒絕任何有風險的投資項目。生活中,毫無風險的投資是不存在的,前面已不止一次地指出這一點。第十二章論述的無風險利率,實際是指風險相對最小的短期國債的市場利率,但它也非毫無風險的利率;甚至不投資,前面也指出,並不等於毫無風險。所以,對風險的正確理解應是收益可能性與損失可能性兩個方面的統一。

在收益可能性的基礎上有一個重要的概念,即風險升水(risk premium),它與風險溢價、風險價值、風險收益、風險報酬、風險酬金等均為同義語。以公式可表示為:

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既然存在風險升水,所以對風險升水的追求構成風險分析和風險管理的重要內容。

然而,追求風險升水的同時有出現損失的可能性,所以追求風險收益必然要承擔風險。換言之,現代的投資理念是以風險承擔換取風險收益的理念。

或者說,這樣的觀念早已有之,如高風險、高收益,風險低則收益也高不了之類。但現今已全然超出這樣較為籠統的思維狀態。最為核心的是,對於風險的度量、衡量已有科學的、精確的方法,相應地發展了預防風險、分散風險、轉嫁風險、對衝風險、補償風險的種種策略和金融工具(關於這些,詳見第二十三章)。只有在這樣的基礎上,現代的風險管理才能得以形成。

類似於風險的概念早已有之,對風險的管理也早已有之。如商業銀行經營三原則中的流動性、安全性都涉及風險問題;無論是資產管理、負債管理,還是資產負債綜合管理,也無一不包含管理風險的內容。在過去的長時間裡,對風險的管理都是包含在一般管理之中,而在現代的大商業銀行中,往往在董事會下設立風險管理委員會和具體執行風險管理的部門,以監管銀行的各職能部門。

VAR技術:一種重要的風險評價和控制方法

目前關於風險管理的方法很多,其中受到重視的方法之一是VAR技術。VAR的全稱是value at risk,譯為“在險價值”較好,它產生於1994年。

VAR是一種用標準統計技術估計金融風險的方法。它的定義是:一種可以在正常的市場環境下,給定一定的時間區間和置信度水平,預計某種資產或資產組合最大損失的方法。VAR的計算方法可在專業的書籍中找到。下面舉例說明:持有期間為100天的證券投資組合,其VAR值在99%置信度水平下是3500萬美元。這就是說,在正常的市場環境下,該組合在未來的100天裡,有99%的把握,預計損失不會超過3500萬美元;但有1%的概率,如在100天中有1天,預計損失會超過3500萬美元。這是一個十分有用的數字,這個數字揭示了該組合面臨的市場風險程度。如果組合持有者承受風險的底線是2000萬美元,那麼就需要採取措施降低風險。

VAR技術適用於複雜的投資組合,用來說明投資的槓桿作用和分散的效果。其最重要的特點就是,一個簡單的表述潛在風險的數值就可以使任何人都明白風險有多大。

在確定怎樣採取措施時,VAR同樣可以發揮作用,因為在計算VAR值的過程中,可以告訴你從哪裡著手進行調整就能降低風險。

這就是金融監管部門以及金融實業界越來越主張使用VAR體系的原因。

VAR技術的侷限性在於,VAR值表明的是一定置信度內的最大損失,但並不能絕對排除發生高於這個損失的可能性。VAR技術更不能替代好的管理、好的經驗和好的判斷,也就是說,它只是一個工具,而不具備決策的品格。

商業銀行的風險類別

按照1997年巴塞爾銀行監管委員會頒佈的《有效銀行監管的核心原則》,根據風險產生的原因,將銀行的風險分為八類,即信用風險、市場風險、操作風險、流動性風險、國家和轉移風險、利率風險、法律風險和聲譽風險。

2004年新的《巴塞爾協議》則將銀行風險分為信用風險、市場風險、操作風險三大類風險和其他風險。信用風險和操作風險在第二十三章第一節已有所介紹,這裡再從銀行角度談談。

銀行的信用風險是其面臨的最主要風險,就是指銀行的客戶或交易對手無力履約的風險。

市場風險是由於金融市場的一些重要變量(如利率、匯率、股價等)的變動而導致銀行的頭寸面臨損失的風險。

操作風險是指銀行內部控制、信息系統的缺陷以及公司治理機制失效導致的風險,這類風險是由於人為錯誤、系統失靈、不正確的流程和無效的監督等原因造成。

其他風險包括流動性風險、國家和轉移風險、法律風險和聲譽風險等。

需要說明的是,銀行面臨的各種風險在業務發展中是相互交叉的,並呈現出連鎖態勢。銀行的風險也時常與其他金融風險交織在一起,互為因果。

銀行的內部控制

風險管理不只是風險的計量和據以進行經營決策的問題。如前所述,在操作風險中,最值得關注的是銀行內部控制失效所引發的風險。這類風險以前並未得到足夠重視,而新的《巴塞爾協議》中已經突出地強調了其在銀行風險管控中的重要性。

20世紀90年代中期以來,在銀行界接連發生大案。1995年,英國巴林銀行因其新加坡分行的人員進行金融衍生工具的投機失敗而導致破產;緊接著是日本大和銀行紐約分行人員長期進行非法交易而受到嚴厲制裁,並導致該銀行不得不宣告破產而被兼併;2002年,愛爾蘭第一大銀行(即愛爾蘭聯合銀行)在美國分部的人員從事非法外匯交易,使公司蒙受7.5億美元的損失。這幾起事件說明,在金融風險急劇加大的條件下,如果內部的管理跟不上去,也許僅僅是一個點的失敗,就會使一個銀行,哪怕是極具實力的銀行遭到致命的打擊直至破產清理。這就使商業銀行和其他所有金融機構認識到,必須建立起有效的自身內部控制和監管體系,並加強對內部人員行為的監督與管理。

總而言之,內部的管理、上下左右的相互制衡是銀行發展過程中早就有的。但當前的內部管理是與風險管理直接結合在一起,並形成了一套從目標到原則、從文化到組織體系的具有獨立性的內控機制。

我國銀行的經營原則

在改革開放以前“大一統”的銀行體制下,長期存在著銀行是行政機關還是經濟組織的爭論,或簡稱為“機關”和“企業”之爭。佔統治地位的看法是:國家銀行既是一個全民所有制的經濟組織,辦理信貸業務;又是一個金融行政機關,根據國家的金融政策,管理和監督金融活動。

隨著金融體制的改革,先是形成了以專業銀行作為商業銀行主體的中央銀行金融系統。專業銀行是國家的銀行,它既作為經營信貸業務的組織,又是國家的金融行政管理機關。其職責為:一是作為獨立核算的企業法人,經營商業銀行的多項金融業務,而且經營的自主權處於逐步擴大的過程之中;二是執行國家的產業政策,保證國家信貸計劃的完成,並根據中央銀行的授權在相當廣泛的方面從事金融管理和監督。從1994年開始,啟動了專業銀行向國有商業銀行轉變的過程,並在後來的商業銀行法中明確了國有商業銀行的企業法人地位及其相應的職責。

作為從事金融業務的經濟組織,金融業經營的三原則是不能迴避的。我國的銀行法也明確規定商業銀行以效益性、安全性、流動性為經營原則,實行自主經營、自擔風險、自負盈虧、自我約束。盈利原則可以從經濟效益角度理解。國有商業銀行在自己的經營活動中必須全面地講求經濟效益,通過講求效益所獲得的盈利是國家聚集資金的重要渠道,對此不能輕視和誤解。在講求經濟效益的過程中必然有銀行自身效益與社會效益兩個方面,原則上應力求兩者的協調一致並應以社會效益為主導。社會效益的評價往往由國家的政策要求體現,因而經常需要正確處理執行政策與講求自身經濟效益的矛盾。從事信貸經營,流動性和安全性問題也是必然存在的。但是,國有商業銀行及其經營環境有許多特點。如國有商業銀行雖說自負盈虧,但它們是國家的銀行,以國家財政的強大實力為後盾;國有商業銀行信貸支持的對象,其極大部分是國有經濟的企事業單位,對它們的信貸支持,包括大量的短期信貸支持,實際上有相當部分具有長期投資性質;資產負債業務形式仍然較為單一,金融工具較少,金融市場尚在發育之中;國家的一些政策要求需要國有商業銀行配合實施,而且還需國有商業銀行在經濟上給予支持,主要是給予貸款支持等等。由於這些集中反映為銀行的“國有”性和尚處於“轉軌”中的特點,對三個原則如何具體要求和衡量,就存在著許多在市場經濟國家中並不存在的矛盾。而這些矛盾是不能簡單套用發達市場經濟國家一般商業銀行的經驗來解決的。

我國現行的資產負債管理及風險管理

在20世紀80年代末期之前,我國對商業銀行實行的是貸款規模管理,即由中央銀行直接對商業銀行下達允許發放貸款的最高限額。從80年代末期開始,在貸款規模管理的框架下,一些國有商業銀行在國內部分城市試行資產負債比例管理;1994年起在商業銀行中全面推行。

資產負債比例管理是資產負債管理的一種形式。其意向是:通過規定一系列的監控、監測比例指標,實現對資產和負債的同時管理,以保證銀行在安全性和流動性的基礎上追求盈利性,避免風險。有關的一些比例,如我國《商業銀行法》規定:商業銀行的資本充足率不得低於8%;貸款餘額與存款餘額的比例不得超過75%;流動性資產餘額與流動性負債餘額的比例不得低於25%,對同一借款人的貸款餘額與銀行資本餘額的比例不得超過10%等等。

從1994年至1997年底,實行的是貸款規模控制下資產負債比例管理,即中央銀行既規定貸款規模,又規定資產負債比例指標。從1998年1月1日起,取消了規模管理,實行“計劃指導、自求平衡、比例管理、間接調控”。從直接調控轉為間接調控,就為增強商業銀行的自主經營能力創造了條件。

風險管理方面,在20世紀90年代中期以前,我國商業銀行整體上談不上有什麼專門的風險管理;此後,隨著《巴塞爾協議》以及資產負債比例管理的推行,我國商業銀行才逐步踏上專門風險管理之途。即便如此,初始也只是圍繞單一的信用風險進行管理,具體工作重心則是防範和化解不良資產風險,相應地形成了諸多關於信用風險管理的原則、制度、辦法。其間,隨著我國市場經濟改革的深化以及國內外金融大案的頻發,對利率、操作等其他類風險逐步開始重視並加以管理,但連同信用風險管理在內都是散落在各個部門、產品和業務之中,並未形成合力。直到近期,隨著我國利率、匯率市場化改革的實質性進展以及金融市場的快速發展,加之貫徹落實《巴塞爾新資本協議》以及《巴塞爾協議Ⅲ》的要求,我國商業銀行的全面風險管理才得以啟動。目前,各家商業銀行都成立了專門的風險管理部門,幾大國有商業銀行設立了首席風險官,並在加緊完善全面風險管理框架、制度和流程。

中國銀監會曾於2006年發佈“商業銀行風險監管核心指標”,這組指標體現了當時背景下對我國銀行資產負債比例管理和風險管理的要求,見表24—3。

10-1

資料來源:《中國銀監會關於商業銀行風險監管核心指標的通知》,2006。

2012年6月7日,中國銀監會正式發佈新的被稱作中國版《巴塞爾協議Ⅲ》的《商業銀行資本管理辦法》(試行)。這個新的資本管理辦法不僅包括信用風險和市場風險,也將操作風險納入資本監管框架;並明確了資產證券化、場外衍生品等複雜交易性業務的資本監管規則,以引導國內銀行審慎開展金融創新;同時,還下調了小微企業貸款和個人貸款的風險權重,以激勵商業銀行發展小微金融。新辦法的發佈將進一步推動我國商業銀行實施全面風險管理的進程。

【複習思考題】

1.商業銀行經營哪些業務?什麼是表外業務?這類業務為什麼越來越受到重視?幾類業務之間存在著怎樣的相互制約關係?

2.網絡銀行與傳統銀行相比有哪些優勢和劣勢?有一種說法:網絡銀行將最終取代傳統銀行,你怎樣認為?

3.商業銀行經營的三原則——盈利性、流動性和安全性,它們相互之間的關係應該怎樣把握?為實現經營原則的資產負債管理,其理論發展的脈絡是怎樣的?

4.商業銀行應該樹立怎樣的風險管理觀?風險管理的基本內容是什麼?


註釋

[1]參見(美)米歇爾·沃爾德羅普:《複雜》,上海,三聯書店,1997。

[2]參見(美)多米尼克·卡瑟利:《挑戰風險》,北京,商務印書館,1997。

第五篇 金融發展與穩定機制

第二十五章 貨幣經濟與實際經濟

第一節 兩個兩分框架

關於兩個兩分框架

考察一個經濟體,當然是一個現代的經濟體,即設定由商品貨幣關係全面覆蓋的經濟模型,存在兩個由兩分法(dichotomy)構成的分析框架:

(1)任何產出個體和任何經濟集合都具有相互依存的兩個方面:實際(real)方面和名義(nominal)方面。

(2)任何微觀經濟行為主體和任何社會經濟體所擁有的資產、財富都由兩種形態構成:實際形態和貨幣形態;就整個社會經濟生活的過程來說,則相應一分為二:實際經濟(real economy)和貨幣經濟(monetary economy)。

“名義”與“實際”

任何經濟都有商品的產出,服務的產出,發展到今天,還有越來越大的互聯網“網絡經濟”的產出。商品的產出,主要是指農業、採掘業、加工工業、建築業、交通運輸業的實物產出以及實物的運送、分裝等方面。商業,與農業、採掘、加工,同為最古老的產業。近代商業,或作為商業服務業這個大類的一部分,或徑直歸入服務業。但在當今,它依然有相當部分,如運輸、包裝、配送等等,屬於生產過程的延續。不僅是商業,其他服務業也是古已有之。餐飲、旅店早就見諸古籍,就是銀錢業,在中國唐代的發展也已相當可觀。而當今,金融服務——本教材相當大的部分講的就是金融服務——已在服務領域中,更確切地說,已在整個經濟生活中居於非常突出的地位。計算機、互聯網越來越顯示出自身的特點並形成獨立的疆域。在這個基礎上,出現了由多種多樣網絡公司,如網絡營銷、網絡銀行,以及以信息產出為主業的產業等等,構成“網絡經濟”。不論網絡經濟是劃入服務產業,還是單作一類,它的產出,與生產產業的產出和商業服務業的產出沒有區別。它們共同構成經濟的實際方面,或者說,是實際經濟。[1]

與“實際”相對的是“名義”,或者說,是經濟的名義方面,是實際經濟用貨幣表示的方面。

(1)任何產出都有用貨幣數量表示的價格。在市場銷售的衣食住行所需物品有價格;精神食糧的各種產出有價格;提供各種服務有收費標準,這是服務的價格;提供信息、加工信息要收費,這是信息業產出的價格,如此等等。就每一件產出品來說,不論它是有形的,如大至飛機輪船,小至針頭線腦,也不論它是無形的,如一次演唱、一次知識傳授、一次美容美髮、一次信息傳遞,其有用性,其使用價值,都是各產出品的“實際”的一面;至於名義的一面就是伴隨著各產出品的價格。

那麼,是否凡具有價格的事物都有其“實際”的一面?比如,工資是一種價格,資本的貸出有價格——利息,兌換外幣有價格——匯率。此外,股票有價格,債券有價格,期貨、期權、互換等合約有價格。這種種價格,有什麼“實際”與之相對應?有的是體現對讓渡資金所取得的收益的分割權,有的是對未來回報的求索權,有的是對未來交易的選擇權。至於匯率,那只是不同幣種變換的比率。而工資所對應的“實際”,在理論上更有種種解釋。這些價格所對應的事物,各具特點,差異顯然。但無論如何,都與上述的飛機輪船、針頭線腦、演唱、知識傳授、美容美髮、信息傳遞等等產出迥然有別,從而不好歸之於“實際”之列。對這些事物,其中如利率、匯率、工資率,那是經常採用“名義”與“實際”這個兩分框架進行剖析的。至於資本市場上的種種價格,這是地地道道的“名義”,但如果非要找出與之相對應的“實際”,那是過分地曲折而遙遠。所以對它們的剖析,採用的通常並不是這裡所說的兩分框架。這將在下一節討論。

(2)如果說上面是就個體觀察其“名義”與“實際”的兩方面,那麼,經濟生活中的諸多集合也同時具有“名義”與“實際”兩個方面。比如:

——GDP和GNP,有名義GDP和實際GDP,名義GNP和實際GNP之別。

——第一產業的產出、第二產業的產出、第三產業的產出有名義產出和實際產出之別。

——消費、儲蓄與投資也分別有名義與實際的區分。

——貨幣供給與貨幣需求,更要時時分辨名義與實際……

如此等等,無法一一列舉。在經濟學的討論中,涉及名義與實際區分的,大部分是有關經濟集合的問題。

就上所述,從個體角度也好,從集合角度也好,“名義”與“實際”總是結合存在;用辯證法的語言,“名義”與“實際”,那就是互為條件的矛盾統一體。只有“實際”而無“名義”,那是自然經濟;沒有“名義”,“實際”則不存在對立面,也無從構成經濟範疇。而在商品貨幣關係中,無“實際”支撐的“名義”不能單獨存在,無“名義”的“實際”則根本進入不了經濟週轉。

名義與實際的多重用法

只要有貨幣存在,那就有價格。縱然價格長期不變,任一事物也必然是名義方面和實際方面的統一。只不過,就單一事物來說,如果價格不變,名義與實際的區分意義不大。比如,一套住宅,具有一個100000元的長期不變價格,對一個人說:我的財富中有一套住宅,還是說有值100000元的不動產,是沒有分別的。不過,就是在這種價格不變的情況下,對任一經濟集合的度量,不依靠其名義方面也難以進行。比如要說明居民所擁有的住房數量,當然可用平方米的數量表示。但不同住宅有不同的價格,差別極大;這就需要加進價格——用名義度量代替實物度量。對於更大經濟集合的度量,如GDP、GNP的度量,可以把握的也只能是以貨幣表示的名義量;如用實物量,羅列的品種越多,越難以給出形象的概念。如果講到總量的比例關係,實物比例,如能源消耗係數等,大多屬於實物產出領域;至於消費與儲蓄的消長、積累率、投資率、經濟增長率的變化等等,其表現形態只能是名義量的比。

價格長期不變,就是在金屬貨幣流通的條件之下,也只能是一種設定。在19世紀,經濟學家所討論的問題中,關於金屬貨幣條件下的價格波動佔有相當地位。當貨幣金屬實際退出流通之後,名義與實際問題則直接與通貨膨脹,也包括通貨緊縮,聯繫在一起。

在通貨膨脹與通貨緊縮的條件下,名義與實際的關係有這樣一些類型:

1.商品與服務的名義與實際關係

在這一領域,由於通貨膨脹,價格上漲,名義量增大;由於通貨緊縮,價格下跌,名義量減小。除去通貨膨脹或通貨緊縮的大形勢,造成價格波動的還有投機、價格戰以及不可預料的意外事件等等。但無論名義量的變化如何大,實際的量不變。比如一張桌子,售價可能翻上幾番、幾十番,也可能跌破成本,但一張桌子依然是一張桌子。

與這類產出相關的經濟集合,也屬於同樣的性質:名義量不論如何變,都不改變實際的量。

2.利率、工資率與匯率等的名義與實際問題

如果說上述種種產出,其名義方面是“貨幣”形態——按馬克思的表述是“觀念”的貨幣形態,而其實際方面都是有用性或者說是使用價值的載體,那麼利率、工資率與匯率等這些率的名義形態和實際形態都是貨幣形態。不過,三者也各有特點。

先說利率。名義利率是清清楚楚的量,是百分之幾就是百分之幾。實際利率說來也簡單,那就是:

名義利率-通貨膨脹率=實際利率

名義利率雖然清楚無誤,但通貨膨脹率卻是一個比較的量:考察期的通貨膨脹率只能是與基期的價格水平相比較之後才能存在。考察期可能是今後,也可能是過去;基期,可能是考察期的前一年、前一月,在惡性通貨膨脹下甚而可能是前一天;特殊需要則可能回顧歷史上的某一時段。因而,基期的選擇不同,就會有不同的通貨膨脹率;於是,算出的實際利率也不一樣。這就是說,實際利率的“實際”,與一張桌子就是一張桌子的“實際”截然不同。

不過,要考察當年的實際利率,通常的第一步是計算考察年度的平均名義利率;第二步是計算考察年度對上一年的通貨膨脹率;兩相比較,即為實際利率。但這樣一個簡單的計算也會有複雜的結果。在通貨膨脹條件下,實際利率總是低於名義利率;如果通貨膨脹率過高,實際利率完全可能是負值;在通貨緊縮條件下,通貨膨脹率為負值,所以實際利率總是大於名義利率;由於名義利率再低也低不過“0”(世界上所謂的“零利率”也並非絕對等於零,而只是表示利率極低,逼近於零),所以這時反而沒有負的實際利率。而且就一個經濟體來說,如果通貨膨脹與通貨緊縮的交替變換較快,完全有可能出現這樣的矛盾:在經濟過熱,需要以高利率加以抑制時,實際利率卻偏低;而在經濟下滑,需要以低利率刺激時,實際利率卻偏高。這種矛盾的出現,往往易於歸咎於人為操作不當;但經濟本身的複雜性也使得國家干預並不總能實現應有的調控目標。

關於工資率,在半個世紀前,主要講通貨膨脹使實際工資下降,即物價上漲而名義工資不變或提升得慢。在工人談判地位加強的情況下,僱主和僱工的談判所環繞的中心已是按怎樣的百分比調高名義工資與何時調高名義工資才能保持實際工資率不變。與利率相同的是,實際工資也以貨幣額表示——也是一個名義量;但與利率不同的是,實際工資率保持不變,是各個經濟利益集團協調的核心;有時有些許下降是可能的,但大幅度下降沒有可能,更不要說變成負值了。至於通貨緊縮的條件下,極難調低名義工資。這對於經濟復甦也是需要大力克服的一個難點。

匯率的問題更為複雜。作為理論分析,其他條件不變,本國的通貨膨脹會相應使本幣對外幣貶值;外國有通貨膨脹,其他條件不變,本幣會相應升值。兩國都有通貨膨脹,通貨膨脹率抵衝後,膨脹率高的一方,本幣會相應貶值;反之,則相應升值。但其他條件不變的可能性極小;把極小的可能性視為剖析問題的前提並進行簡單推導,則往往令人陷入困惑之中。以1994—1997年中國的匯率為例。在這4年間,中國的通貨膨脹率(用居民消費價格指數)累積為161.79%,美國同期的同類指數為111.02%。僅就通貨膨脹率比較,人民幣兌美元應貶值。可是,實際卻是人民幣兌美元升值。並且直到1997年第四季度之前,國外一直抱怨的是:中國要刺激出口,人民幣的升值受到了人為的抑制。為什麼出現這樣有悖原理的情況,需要作專門的剖析。但至少應該指出,困惑於有悖原理,恰恰是忽略了“其他條件不變”這一約束條件。

實際資產與貨幣資產

上面講的名義與實際,都是講一個個體或一個集合的兩方面——名義面和實際面。但是,如果考察一個人的資產,有實物資產和金融資產;考察一個公司的資產,有實物資產和金融資產;考察一個經濟體,也有實物資產和金融資產。在本節的討論中,暫時抽象掉有價證券和衍生工具,所以金融資產可簡化為貨幣資產。這就是說,資產也好,財富也好,都由實物形態和貨幣形態構成。實物,如果在理解上不侷限於有形的“物”,那麼採用上面說的“實際”概念,可能更確切,即資產或財富之中有實際資產、實際財富。當然,實際資產、實際財富都會有一個相應的貨幣金額,即有其“名義”的一面。但與實際資產、實際財富並存的貨幣資產、貨幣財富卻不能名之為“名義”的資產或財富。因為這裡說的並不是用做度量的觀念貨幣,而是用做支付準備和價值儲存的貨幣,是實實在在的貨幣,是貨幣實際存在的形態。就這個意義來說,貨幣資產、貨幣財富好像也可以稱為“實際”資產、“實際”財富。但是,不能冠之以這樣的叫法。這是因為:

——採取這樣的叫法,就易於把事實上存在區別的實際資產與貨幣資產混淆起來。

——更為重要的是,就微觀經濟行為主體來說,實際資產與貨幣資產這兩者都是實實在在的資產,這兩者的和構成總資產;而從宏觀角度考察則是另一種情況。一個經濟體——一個封閉經濟體模型,它的資產,它的財富,只是由實際資產構成。至於貨幣資產,無論其數額如何大,那只是實際經濟運行的潤滑劑;它可以促進實際經濟加速發展,但無論如何,卻不能構成實際資產與實際財富的本身。當存在金屬貨幣時,用於貨幣的金屬是實際財富。但今天的貨幣是用紙印製的,是賬簿上記載的,是以電磁信號為載體的。如果說,它們的形成成本也構成財富,那麼這種財富的量是微小到在一般的經濟理論分析中可以略而不計的。頗能說明問題的一個最簡單的事例就是,世界上沒有一個國家是把貨幣供給量計入GDP的。

但不論如何,就整體來說不能算做社會資產、社會財富的貨幣資產、貨幣財富,確確實實是客觀存在的。所以,實際資產與貨幣資產這一對範疇也必然構成一個分析框架。需要注意的是,這個框架與上面講的由名義與實際構成的框架不同:名義與實際講的是“一個”個體本身或“一個”集合本身的兩個側面——名義面和實際面;而由實際資產與貨幣資產構成的框架,則是存在於任一經濟體——不論是微觀經濟行為主體還是宏觀經濟整體——之內的兩個有緊密聯繫卻又能清清楚楚加以區分的並存部分。

如果著眼於經濟過程,即實際資產和貨幣資產在相互作用中的形成、運行過程,則把這兩個有緊密聯繫卻又能清楚加以區分的部分歸結為“貨幣經濟”與“實際經濟”。

“貨幣經濟”這個概括,也常常用來指全部社會生活已經基本離不了貨幣的那種經濟;或者說,是市場經濟概念的另一說法。

兩個密切聯繫的框架就是本教材展開的基本框架

任何實際經濟,不論是其構成的個體還是其構成的集合,均存在以對方存在為自己存在條件的兩個方面——名義與實際;而在實際經濟的旁邊,又必然存在與自己的存在互為條件的貨幣經濟。這本教材自始至終就是在這兩個密切聯繫的框架之中展開的。

名義與實際,是許多經濟和管理學科關注的要點;本教材主要是說明這兩個對立面形成的基本道理,並隨時提醒,不論是對經濟理論模型的討論,還是對經濟分析方法的剖析,都不能忽視這兩者之間的差別。不過,就核心內容來說,本教材討論的是貨幣經濟;而討論貨幣經濟的全過程,一直注意把握的要點是:這一部分怎樣取決於又積極作用於實際經濟。

本章第三節將從貨幣中性命題入手,對於貨幣經濟與實際經濟兩者關係的理論觀點發展作概括性的討論。這對於理解本教材的基本思路會有幫助。


註釋

[1]“實際”,這是從外文“real”翻譯過來的,也有時譯為“實體”、“真實”等等;其實譯成“實實在在”也未嘗不可。但無論怎麼翻譯,如就字面推敲,都難以表達其含義。在這種情況下,只能把“real——實際”作為一個經濟範疇的代號來理解,而不要就字面望文生義。

第二節 虛擬資本

近來被“重用”的一個本來較少使用的概念

“虛擬資本”(fictitious capital)一詞,見於經濟學,至少已近200年。不過,在經濟理論的研討中,這個概念使用的範圍不大、頻率較小,應該說較為生僻。而且,在19世紀使用這一概念的不同經濟學者之間,賦予它的內涵也不統一。有的是從銀行信用過分擴張導致過分投資的角度使用這個概念,即過分的投資是“虛假”的資本。馬克思則是從不同的角度使用這個概念,下面即將介紹。不論存在怎樣的不同用法,但由於不怎麼使用,近百年來,也沒有看到經濟學界對這個概念如何加以分辨、統一的努力。

目前,我們對虛擬資本的用法是源於馬克思的用法。

馬克思對虛擬資本的論述

馬克思在他的著述中,對於虛擬資本中的“虛擬”(fictitious)這個形容詞,是就其本來的意思——虛的、虛構的、非實的——使用的;其對應詞就是real——實的、現實的、實體的、實際的……在討論中,他總是把虛擬資本與現實資本(real capital,實際資本、實體資本)聯結在一起進行剖析。[1]

關於虛擬資本,馬克思有這樣的概括:“人們把虛擬資本的形成叫做資本化。”[2]換一個說法,那就是,由資本化而存在的資本是虛擬資本。有時,他還把這種虛擬資本叫做“幻想資本”,或“幻想的虛擬資本”。

在第三章第二節講過收益的資本化:任何有收益的事物,即使它並不是一筆貸放出去的貨幣,甚至也不是真正有一筆實實在在的資本存在,都可以通過收益與利率的對比而倒過來算出它相當於多大的資本金額,這習慣地稱為“資本化”。對於資本化,在《資本論》第三卷第五篇有反覆的舉例說明,概括起來說:(1)一個事物並不是現實資本,但有收益;(2)以該收益與市場利率比較,可以計算出一個金額——能夠帶來相當於該收益的本金金額;(3)於是這個本來並不是現實資本的事物,變成了具有資本資格的客觀存在。顯然,在馬克思那裡,把只是由於資本化才存在的資本稱為“虛擬資本”,順理成章,毫無神祕之處。

這裡必須強調指出的是,馬克思所說的現實資本,包含一條必不可缺的內容,即必須是“價值”的實際存在,或者說,必須是凝結有價值的對象。而價值,在討論虛擬資本問題時也不例外,馬克思總是嚴格按照勞動價值說來使用這個概念的。

按照這樣的思路,被馬克思歸入虛擬資本的有:商業票據、國家債券、股票。在《資本論》第三卷第五篇第二十九章,他這樣概括:“……銀行家資本的最大部分純粹是虛擬的,是由債權(匯票)、國家證券(它代表過去的資本)和股票(對未來收益的支取憑證)構成的。”[3]

在上述引文中,馬克思所說的虛擬資本,與我們今天所說的虛擬資本,在口徑上有出入。今天我們說的虛擬資本是指股票、債券這類有價證券以及衍生金融工具。股票、債券,這是包括在馬克思的口徑之中的;衍生金融工具,馬克思生活的年代還沒有,不可能提到。然而,引文中有“匯票”。馬克思所說的“匯票”,是指銀行通過票據貼現業務所持有的商業票據;在那個時代,英國銀行的主要資產業務是票據貼現。作為商業票據主要形式的匯票,卻與我們今天說的虛擬資本不沾邊。

虛擬資本與銀行信用

馬克思筆下的虛擬資本概念,並不是專門為了討論股票、債券問題時論證的。《資本論》第三卷第五篇,從第二十五章到第三十五章,他集中地討論了銀行信用,討論了銀行信用與經濟危機這個當時最為熱點的問題。虛擬資本的分析是論證這個熱點問題中的一個環節。

第二十五章的標題是“信用與虛擬資本”。這是《資本論》中唯一以虛擬資本作為標題的一章,但這一章討論的內容卻是商業信用與銀行信用、這兩種信用形式的信用工具以及兩種信用形式在緊密聯繫之中實現信用擴張的機制。直到第二十九章,才有涉及虛擬資本的論述。

在19世紀上半葉,典型的週期性經濟危機開始出現並連續打擊資本主義經濟。危機的爆發大多表現為銀行擠兌和支付危機,隨後則是工商業破產倒閉、生產萎縮。所以,在馬克思那個時代,經濟學家的一個重要研究課題就是銀行信用擴張與經濟危機的關係。在這個問題上,馬克思花費了極大的精力。遺憾的是,涉及這方面的寫作,只有部分接近定稿,大部分則是草稿、札記,但思路脈絡則清晰可循。概括來說:

第一,馬克思充分地估價了信用擴張把經濟推向虛假繁榮和危機邊緣的作用,但卻從不認為經濟危機的根源是信用,是銀行信用。對於經濟危機的根源,馬克思論證的是資本主義生產方式的內在矛盾;而就經濟過程來說,則更重視再生產的實際方面。他有一段極其精彩的論述:“如果說信用制度表現為生產過剩和商業過度投機的主要槓桿,那只是因為按性質來說可以伸縮的再生產過程,在這裡被強化到了極限……這不過表明:建立在資本主義生產的對立性質基礎上的資本增殖,只容許現實的自由的發展達到一定的限度,因而,它事實上為生產造成了一種內在的但不斷被信用制度打破的束縛和限制。”[4]

第二,馬克思就英國的實際,全面地剖析了即將在所有工業化強國成為主導貨幣制度的金本位,並指出這一貨幣制度所不能擺脫的矛盾,及其在危機中的集中表現。

英國當時的金本位貨幣制度是由三個層次構成:

(1)金幣流通。在那時,就整個社會來說,擺脫黃金的貨幣是不可思議的;或者說,只承認黃金才是真正的貨幣。這是任何經濟學派和經濟理論所面對的現實經濟背景。

(2)信用貨幣流通。這首先是指代替金幣的銀行券,它以大於金幣許多倍的規模在經濟中流通;然後是代替金幣和銀行券流通的商業票據,在馬克思的筆下多采用“匯票”這個字眼。

(3)既可不動用金幣,也可不動用信用貨幣,而只憑銀行信用的對衝、劃轉就能實現清賬的操作。這實際是存款貨幣的層次。但在當時,還沒有存款貨幣的概念;對於這樣的操作,馬克思則視之為對貨幣的極大節約,甚至有時視之為是對貨幣的“排擠”、“篡奪”。通過這樣的操作而結清的支付義務,在那個時代,其數額較銀行券和商業票據等也已經大出許許多多倍。

在經濟週期的繁榮階段,這三種形式順暢運作,使得維繫整個經濟的債權債務鏈條顯得非常牢靠。而一旦虛假的繁榮在某一環上出現異常、梗阻,往往首先表現為商業票據到期不能支付,銀行的信用受到質疑。於是,人們先是拒絕接受銀行轉賬的支付方式,拒絕接受商業票據,要求用銀行券履約;隨著支付危機的進一步惡化,更會用銀行券兌換黃金。這時,人們才發現,中央銀行數量有限的黃金儲備遠不足以保證貨幣制度在任何情況之下均能正常運轉。

馬克思有這樣的概括:“……金和銀……是財富的社會性質的獨立體現和表現。因此,財富的這個社會存在,就表現為彼岸的東西,表現為社會財富的現實要素之旁和之外的東西,物品,商品。只要生產在進行,這一點就會被人忘記。同樣作為財富的社會形式的信用,排擠貨幣,並篡奪它的位置。正是由於對生產社會性質的信任,產品的貨幣形式才表現為某種轉瞬即逝的、觀念的東西,表現為單純想象的東西。但是,一旦信用發生動搖——而這個階段總是必然地在現代產業週期中出現——一切現實的財富都會要求現實地、突然地轉化為貨幣,轉化為金和銀。這是一種荒謬的要求,但是它必然會由這個制度本身產生出來。應當能夠滿足這種巨大要求的全部金銀,不過是銀行[5]地庫裡的幾百萬磅。”[6]

第三,危機往往集中表現在貨幣制度上,而在金幣流通、銀行券流通和銀行信用衝賬轉賬這三個層次之間,銀行信用的規模最大,但也最為脆弱。為什麼它是最為脆弱的環節?

馬克思一再論述,銀行信用極易擴張。本教材的前面反覆講了存款派生的機制。在馬克思的時代,人們已經看到這樣的機制,但還沒有從存款貨幣創造的角度來理解(完成這樣的認識是在半個世紀之後)。當時是單純作為銀行信用擴張的機制來理解的:“銀行可以不發行紙幣,而為A開立一個信用賬戶,從而使銀行的債務人A變成它想象的存款人。”[7]

但更為重要的是論證銀行資本的“虛擬”性質。馬克思在這裡講的銀行資本,是指在業務經營過程中銀行所掌握的資產:貼現業務中買入的匯票;作為貸款抵押品或來自其他途徑的股票和國債。本節開始的第一條引文就是馬克思關於這方面的論斷。

銀行信用以極快的速度擴張,有力地推動著虛假的繁榮;相應地,銀行所掌握的資產——馬克思是以銀行資本的概念概括——的規模也迅速增大。但問題是,在危機到來的經濟緊迫時期,銀行並不能依靠這些資產渡過難關。為什麼?因為它們是虛擬資本!

重複一句,虛擬資本,是在剖析銀行信用與經濟危機這個大論題中,作為論證的一個環節而被提了出來。

關於股票、債券是虛擬資本的論證

在馬克思的著作中,關於股票和國債的論述是多視角的,但把股票、債券與虛擬資本聯繫起來的論述則主要是出現在上述的總論題之下。

對於股票這種股份公司的所有權證,其所以是虛擬資本,馬克思是這樣論證的:由股票發行所彙集的資本,投入再生產過程,這是資本的現實存在形態,是現實資本。而股票,作為對利潤的索取權證,則獨立地資本化為一個資本額,即股票的市場價格。股票的市場價格所代表的資本額與現實資本不同:它有可能成倍地高於現實資本的值,也可能在經濟風暴中跌到現實資本值的一部分。資本不能有雙重存在,如果說進入再生產的資本是現實資本,那麼資本化的資本就是虛擬的。

我們上面已經講過,信用制度怎樣創造了一種聯合的資本(馬克思在《資本論》第三卷第五篇第二十七章講到了股份公司)。這種證券就是代表這種資本的所有權證書。鐵路、採礦、輪船等公司的股票是代表現實資本,也就是代表在這些企業中投入的並執行職能的資本;或者說,代表股東預付的,以便在這些企業中作為資本來用的貨幣額。……但是這個資本不能有雙重存在:一次是作為所有權證書(即股票)的資本價值,另一次是作為在這些企業中實際已經投入或將要投入的資本。它只存在於後一種形式,股票只是對這個資本所實現的剩餘價值的相應部分的所有權證書……一張單純的對股份資本預期可得的剩餘價值的所有權證書。

“這些所有權證書……的價值的獨立運動,加深了這種假象,好像除了它們可能有權索取的資本或權益之外,它們還構成現實資本。這就是說,它們已經成為商品,而這些商品的價格有獨特的運動和決定方法……它的價值始終只是資本化的收益,也就是一個幻想資本按現有利息率計算可得的收益。”[8]

關於國家債券,馬克思認為它更是雙重虛擬的:其一,它只是一個資本化的存在;其二,如果說股票還對應著投入再生產的現實資本,那麼在國債中,“資本本身已經由國家花掉了,耗費了”[9]

虛擬經濟

當今虛擬資本的活動已經擴展為一個極為巨大的領域。這包括股票、公私債券等形形色色的有價證券的交易,衍生金融工具的交易。如果說得簡單一點,大體是資本市場所覆蓋的範圍。

對於這一巨大領域,遂有“虛擬經濟”的概括,就像貨幣覆蓋整個經濟遂有貨幣經濟的概括一樣。用二分法思考,在一個經濟體中,與實際經濟相對的應是“非實際經濟”。如果說,“貨幣經濟”可以用來概括非實際經濟領域,那麼,虛擬經濟則是貨幣經濟中取得獨立而迅速發展的一個特定部分。除了貨幣經濟和虛擬經濟的提法,“金融經濟”的概念也在所多見。從本教材所採用的“金融”概念出發,“金融經濟”是可以與“貨幣經濟”互換的概念,從而“虛擬經濟”可視為“金融經濟”的重要構成部分。

貨幣經濟、虛擬經濟、金融經濟,還有第三章提到的信用經濟之類的提法,如何對它們加以詮釋,屬於規範範疇的內涵與外延的問題。這類範疇,在經濟學中,還不屬於嚴格規範的範疇。對於它們的內涵和外延,論者見仁見智,出入頗大。觀察一個大的經濟領域,由於視角不同,用不同的提法有時更便於表達對客觀事物的理論概括;在對有關領域內的種種問題進行探討時,往往也不以理清這些範疇的內涵和外延為必要的前提條件。強求統一,穿鑿附會,並非理論建設之所必需。

虛擬經濟有一些非常突出的特點。下面列出幾條,供舉一反三。

——具有極其巨大的規模。與實際經濟比較,在一些國家,要大出許多倍。特別是近二三十年,其規模的增長更為迅速。

——具有極大的獨立性。就原生金融工具來說,與實際經濟的聯繫還有較為清晰的脈絡可循,但就原生工具價格波動的軌跡來看,已頗難從實際經濟找出直接的解釋;至於衍生金融工具,其解釋好像只能從虛擬經濟自身尋找。

——它的運動軌跡,不論是由價格的漲落描述,還是由交易額的增減描述,都具有實際經濟所難以具有的極大波動幅度和振盪頻率。

——活躍、興旺的虛擬經濟會有力地推動實際經濟的發展,它的突然崩塌也會給實際經濟以巨大打擊。但受到虛擬經濟大力推動的實際經濟,其增長速度有其自身的限制,增長幅度大大低於虛擬經濟的膨脹;受到虛擬經濟急速萎縮打擊的實際經濟,極其嚴重時也可能陷入負增長,但保證社會生存的實際經濟,其自身必然會維持必要的水平。

——虛擬經濟與泡沫、泡沫經濟(bubble economy)有緊密聯繫。泡沫、泡沫經濟也是比較含混的概念。經濟泡沫,大多認為肇端於中世紀的鬱金香瘋狂,這是一種商品價格的泡沫;後來幾件股份公司欺詐案所造成的股市狂漲狂跌,也多被視為泡沫的事例。但在當今,講泡沫、講泡沫經濟,主要涉及房地產領域和資本市場領域的泡沫。資本市場的泡沫,已非源於單純的欺詐,而是內在虛擬資本運行機制本身。

對於虛擬資本的特徵描述,自然不限於這幾條。而且更重要的是,不論是這裡列出的還是沒有列出的,都需要論證。本教材有關資本市場的論述均可用來對虛擬經濟進行註釋;自然,對於破解全部虛擬經濟問題只能說是入門的引導。

fictitious和virtual

在我國,講“虛擬經濟”(fictitious economy)會碰到另一個“虛擬經濟”(virtual economy)。就中文的字面來看,兩個“虛擬經濟”完全一樣。“fictitious economy”的虛擬經濟,有如上述;而“virtual economy”的虛擬經濟,則是指網絡經濟中的各種微觀經營主體,如網絡商店、網絡書店、網絡銀行和各種網站等等。顯然,它們實際是兩回事。

在網絡上經營的公司,也稱虛擬公司,其實絲毫不是虛擬的、虛假的;它們與傳統的公司一樣,是現實的、實在的,只不過營銷的主要過程不是傳統方式,而是利用網絡。其中,一些有名的大公司,如雅虎網站、亞馬遜書商,中國的搜狐網和新浪網等等,都是上市公司。它們的股票是虛擬資本,進行營運的公司本身則是現實資本運作的實體。所以,從經濟運行的角度分析,“virtual economy”的虛擬經濟是地地道道的現實經濟——與“fictitious economy”的虛擬經濟相對的現實經濟。

這又是由譯文引起的混淆,但很難完全避免。虛擬(fictitious)資本的譯文來自經濟學界,至少已有近百年的歷史;虛擬(virtual)公司之類的譯文,至多不過二三十年,應是來自理學界——很可能並不知道經濟學裡還有一個虛擬(fictitious)資本的譯文。面對這樣的尷尬,重要的是研究者不要就譯文望文生義。


註釋

[1]本教材的前面,對real capital多采用“實際資本”的譯法,這一節則均用“現實資本”的譯文。這是為了與《資本論》的譯文統一。

[2]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,528頁,北京,人民出版社,1974。

[3]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,528頁,北京,人民出版社,1974。

[4]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,498~499頁,北京,人民出版社,1974。

[5]馬克思指的是英格蘭銀行。——編者注

[6]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,649頁,北京,人民出版社,1974。

[7]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,518頁,北京,人民出版社,1974。

[8]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,529~530頁,北京,人民出版社,1974。

[9]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,527頁,北京,人民出版社,1974。

第三節 貨幣中性抑或非中性

經濟學中一個古老的論題

貨幣中性(neutrality of money)抑或非中性,是經濟學中一個“古老”的論題,也是具有基本意義並最具概括性的論題。

貨幣是中性的還是非中性的,不易明確界定。焦點在於,在貨幣已被廣泛利用的社會經濟生活中,貨幣因素能否改變實際資源的配置。概括地說,如果貨幣因素不能改變實際資源配置,貨幣是中性的;如果能改變實際資源配置,則貨幣就是非中性的。

要回答貨幣因素是不是改變了實際資源的配置,應該依據社會經濟的現實狀況進行判斷,但實際資源的配置問題極為複雜。在現實生活中,影響實際資源配置的因素很多。這就必須對諸多因素的作用及其間的關係從理論上進行分析,以便判斷需要關注哪些因素並暫且忽略其他因素。那就是,以這樣的分析為基礎,相應地構建理論模型,並從中探討貨幣是中性還是非中性。

早期的貨幣中性說

早期對貨幣中性的表述大致如下:貨幣數量的變動會影響商品價格並使價格總水平變動,但不會改變相對價格(relative price)——從各種商品和服務價格對比角度看的價格。

在貨幣得到廣泛利用的市場經濟中,市場價格機制支配著實際資源的配置。生產者在生產要素之間的選擇使用,消費者在消費物品之間的選擇使用,無不依據各種有關生產品和消費品的價格。但只要相對價格不變,各個市場行為主體進行選擇使用的格局就不會改變,從而整個經濟中實際資源配置也不會因貨幣數量的變動而變動。曾有人舉過這樣的例子:某個國家的政府下令以新幣換舊幣,兌換比率是10:1,則所有的價格(包括工資在內),都去掉一個零,資源配置不受影響。

這樣的貨幣中性概念,可稱為貨幣數量論的概念。以這樣的思路解釋貨幣的作用,有一個形象的概括,即“貨幣面紗”(monetary veil)。它反映西方古典經濟學的貨幣思想以及20世紀早期經濟學家費雪在其交易方程式中的想法。

質疑數量論的貨幣中性概念

人們對上述數量論的貨幣中性概念提出過不少疑問,大致上可歸為兩類:

第一,在貨幣數量變動時,相對價格能否保持不變?相對價格是各個具體商品價格之間的比率,而各個具體的價格是分別由各種商品的供求決定的。當貨幣數量增加而推動價格上升時,賣者會調高自己商品的價格,但調價有成本。由於各自掌握信息有多有少,從而對漲價的預期有差異;由於各自在市場所佔有的份額有大小,從而對調價的反應有強弱。當貨幣數量發生變動而影響價格時,買者會調整各自的需求。但由於各自的收入受工資等生產要素價格的影響有所不同,因而需求調整在總量水平上會有差異;又因各種商品需求的價格彈性高低不同,因而不同商品在數量上也有區分。在貨幣數量影響價格的過程中,買賣雙方的這些可能的行為特點足以說明相對價格不能保持不變。

第二,貨幣數量增加,通常採取增加發行或擴大貸款的方式。增量貨幣通過政府部門,通過銀行企業,直接或間接地注入某些市場,而不像新幣兌換舊幣那樣,平均地、成比例地進入一切市場。這樣,貨幣數量增加就會改變相對價格,影響實際資源配置。

上述兩類問題,是從比較接近現實的層次上提出的。在這類層次上還可以提出更多的問題。這樣的論證,在理論上不支持貨幣中性而支持貨幣非中性。

一般均衡論的貨幣中性概念

但是,在高度抽象的層次上還是可以找出論據,支持貨幣中性。那就是:貨幣因素無力影響實際資源的“均衡”配置。

在這個概念中強調均衡,也就是強調,貨幣理論有一個理論前提,即市場機制使實際資源配置已經達到瓦爾拉斯均衡(Walras equilibrium)狀態。在這樣的狀態下,一切市場都是完全競爭的;一切資源都是完全流動的;一切行為主體都掌握充分的信息,他們的預期都是完全理性的;價格、工資等名義量的變動都不存在任何的剛性;也不存在“貨幣幻覺”等等。在這樣的狀態下,貨幣因素不可能影響實際資源的均衡配置。

當然,實際經濟的某些因素因經濟之外的原因而發生變化時,也會影響原來的均衡狀態。比如,生產和供給方面的技術變革、資源的發現或枯竭、需求方面行為主體偏好的變更等,都會改變原來的實際資源配置。但在一般均衡理論(theory of general equilibrium)下,原來的實際資源配置改變了,又會達到另一個實際資源配置的均衡狀態。如果把實際經濟因素的變化稱為實際經濟衝擊,那麼貨幣因素的變化就是“貨幣衝擊”。貨幣衝擊既然不能影響原來的均衡配置,在重新建立新的均衡中也同樣起不了什麼作用。

這樣的貨幣中性概念,把貨幣因素與實際資源配置分隔開,是“古典二分法”的極度引申。

從貨幣職能討論一般均衡論的貨幣中性概念

以一般均衡理論為依據的貨幣中性概念,把貨幣的職能僅僅看做便利交易的媒介,僅僅是一種潤滑劑,僅僅在交易的瞬間起了作用。至於兩次交易之間貨幣處於什麼狀態,有什麼職能,都沒有予以考察和估量。第一章已經指出,貨幣也是價值貯存的工具。無論生產者還是消費者,都會保持一定數量的貨幣餘額,供隨後或者將來生產或消費之用。從20世紀初期的劍橋方程式起,直到近來的種種貨幣理論,都是承認這一點的。

生產者或消費者持有的貨幣餘額是名義量。當貨幣數量變動而引起價格變動時,即使相對價格不變,也會因價格水平升降而使貨幣餘額的實際數量變動;而且,各個行為主體所面臨的實際貨幣量變動並非一致。即使原本已處於均衡狀態,貨幣衝擊也會破壞均衡,並有待重建均衡。

在現代金融制度下,市場行為主體不僅保持貨幣餘額,而且還擁有金融資產和金融負債,而這些資產和負債都是以貨幣單位計值的。當貨幣數量變動引起價格總水平變動時,幣值相應變動。縱然從市場經濟整體來看債權和債務相抵,但就各個行為主體而言,卻有得有失。這無疑會影響各自的行為,並影響實際資源的配置。

這樣的論證,只是說明“貨幣衝擊”與實際經濟的衝擊一樣都會影響原來的均衡。不過,只要一般均衡的理論前提成立,貨幣中性依然成立。把這兩方面結合起來,那就是:貨幣短期非中性,但長期仍然是中性的。

貨幣短期非中性與長期中性

在貨幣短期非中性的概念中,融入了較為接近現實的內容。這樣的概念肯定:貨幣數量變動,不僅影響價格,也會影響產出;貨幣數量變動,不僅影響名義利率,也會影響實際利率,而利率變動會影響實際資源的配置。在一般均衡狀態下,貨幣因素的影響即使是短期的,但也是實在的。

凱恩斯的貨幣思想,基本符合貨幣短期非中性觀。凱恩斯經濟學認為,在失業存在的情況下,價格並不隨貨幣數量增加而同比例上升。因而,實際貨幣量會增大,導致利率下降,從而使投資增加、國民產出增長。這種作用是短期還是長期的?貨幣是否長期非中性?凱恩斯經濟學沒有回答,但凱恩斯本人曾說過:“在長期中,我們都已不復存在。”

把貨幣短期非中性和長期中性這個複合命題表達得比較明確的,倒是貨幣主義者弗裡德曼。他在1970年說過:“在短期內,如5~10年間,貨幣變動會主要影響產出;另一方面,在幾十年間,貨幣增長率則主要影響價格。”

貨幣短期非中性和長期中性這樣一個複合命題,也可表示為失業率與工資物價上漲率這兩者之間的置換關係。貨幣增加,短期內可使失業率降低,但工資物價也同時有所上漲;長期內即使工資物價上漲,失業率也不會明顯降低。在圖形上,以工資物價上漲率為縱軸,以失業率為橫軸,上述兩者間的置換關係可以表示為一族向下傾斜的曲線——菲利普斯曲線。短期菲利普斯曲線的傾斜度較大,長期菲利普斯曲線則接近垂直。貨幣的短期非中性和長期中性的差異,表示為短、長期菲利普斯曲線傾斜度的變化。

貨幣政策應該是中性的還是非中性的

貨幣中性或非中性的探討,必然引出一個比較現實的問題:貨幣政策應該是中性的還是非中性的。

對應於貨幣短期非中性,貨幣政策應是非中性的。貨幣政策是對諸多貨幣因素的安排,目的是改進實際資源的配置。非中性的貨幣政策依據於這樣的判斷:貨幣因素在影響價格的同時,能夠影響產出和收入。非中性的貨幣政策是以相機抉擇方式來實現。這就是選擇適當的政策目標和工具,並隨著環境條件的變化而調整其優先次序和輕重緩急。

對應於貨幣中性,應當有中性的貨幣政策。但中性的貨幣政策究竟如何理解,頗難講清——既然貨幣因素隻影響名義量而不能改變實際經濟活動,為什麼要實行貨幣政策呢?

中性的貨幣政策的含義,或可表述如下:貨幣政策的目標是實際資源的均衡配置;政策工具應以保持和改進這種均衡為目的。這樣的中性貨幣政策與上述非中性貨幣政策並不對立。對應於貨幣短期非中性和長期中性,短期內貨幣政策應以消除資源配置的非均衡,如過高的物價上漲率、過高的失業率等為目標;而長期內應以保持資源均衡配置,如物價穩定、就業充分等為目標。

資源配置均衡是動態的。以保持動態均衡為目標,貨幣政策的中性就應包含有更多的內容。有人把旨在保持動態均衡的目標稱為貨幣政策的“超中性”(suber-neutrality)。“超中性”的貨幣政策要求:貨幣數量增長;貨幣量增長率應與實際經濟變量相適應。比如,人口的增長,科技進步帶來的資本與勞動力匹配率的變動,經濟增長導致的人們消費與儲蓄格局的變化等等,都會使實際的貨幣需求發生變化。這就要求貨幣名義量的變動應該與之相適應,方能求得資源配置的動態均衡。

貨幣的中性或非中性,乍看起來是完全對立的。但在現實經濟生活中,這樣的對立並不那麼尖銳。在具體決策時,似應兼顧貨幣中性和非中性兩個方面,方能提高政策措施的有效性,實現貨幣政策的目標。

【複習思考題】

1.研究經濟的貨幣方面、金融方面,必須時時緊密聯繫經濟的實際方面;或者說,對於經濟的貨幣方面、金融方面,是作為經濟整體中與實際方面不可分割的部分進行研究的。學習這門課程後,你對這樣的思路有怎樣的領會?

2.兩分法的分析框架在理論研究中被廣泛地運用,但要具體運用卻不太容易。比如,什麼是“名義”,什麼是“實際”,你能時時事事都可分清嗎?再如,什麼是“貨幣方面”,什麼是“金融方面”,你能清清楚楚地予以界定嗎?不妨試試看。

3.這是一個涉及“名義與實際”、“貨幣與實際”的問題:為什麼微觀主體的資產總和並非宏觀經濟體的總資產?

4.我們今天所講的虛擬資本是承接馬克思所論證的理論概念。但我們今天所講的虛擬資本,其範圍只是馬克思所講的虛擬資本的一部分;而我們所承接的這一部分,較馬克思的時代則有極大的發展。你能把這些差別說清楚嗎?

5.今天所講的虛擬資本有怎樣的特徵?可自己嘗試歸納。

6.考察近幾十年來各國虛擬經濟和實際經濟之間發展的態勢,談談自己對虛擬經濟的未來發展有什麼看法。

7.區分貨幣是中性的還是非中性的,基本的根據是什麼?

8.結合費雪方程式,分析貨幣中性論的前提、結論及缺陷。

9.貨幣的短期非中性和長期中性是怎麼論證出來的?可試用IS -LM模型進行論證。

10.中性貨幣政策與非中性貨幣政策是不是完全對立的?中央銀行在具體決策時,能不能兼顧貨幣中性和非中性兩個方面,以更好地實現貨幣政策的目標?

第二十六章 金融發展與經濟增長

第一節 金融與經濟增長

金融與發展述要

在第二次世界大戰後的最初20年,西方主流的經濟發展理論與金融理論基本上是相互分離的。20世紀60年代,以雷蒙德·W·戈德史密斯(Raymond W.Goldsmith)為代表的一批經濟學家肯定金融發展(financial development)對於一國的經濟增長有不可或缺的作用。70年代,羅納德·麥金農(Ronald Mckinnon)的《經濟發展中的貨幣與資本》和愛德華·肖(Edward Shaw)的《經濟發展中的金融深化》論證了金融部門與經濟發展之間存在著密切的關聯。他們指出,由於發展中國家存在廣泛的“金融壓抑”(financial repression)現象,阻礙了金融發展,從而制約了經濟增長。所以,發展中國家應將金融自由化(financial liberalization)、金融深化(financial deepening)作為發展政策的核心。自此,發展中國家先後推行了以金融發展為目標的金融體制改革。同時,發達國家也相繼放鬆金融管制。一場在全球範圍內的金融自由化運動迅速擴展。

金融自由化運動解除了束縛在金融業身上的種種陳規,金融業獲得了長足的進步,推動了經濟的增長。但從世界一些國家實施金融自由化的經驗教訓看,即使是內容大體相同的改革,發達國家和欠發達國家實施的結果也不同;即使同為發展中國家,經濟發展水平也大體相近,其改革的經濟社會後果也往往存在相當大的差異;某些發展中國家的金融自由化也出現了許多問題。而且,自20世紀80年代至今,金融危機頻繁爆發,先後發生了拉美債務危機、墨西哥金融危機、東南亞金融危機等,迫使人們從理論和實踐上重新認識金融深化、金融自由化→金融發展→經濟增長的邏輯。經過這樣的實踐過程,簡單鼓吹自由化的傾向則逐步轉到強調需要作具體分析、審慎推進的思路。特別是隨著全球經濟發展和金融發展不斷提出新的重大課題,金融自由化要求日漸融入新的重大課題之中。

金融發展的含義

金融發展(financial development),作為一個專用術語,按照戈德史密斯的解釋,是指金融結構的變化。金融結構包括金融工具的結構和金融機構的結構兩個方面;不同類型的金融工具與金融機構組合在一起,構成不同特徵的金融結構。一般來說,金融工具的數量、種類、先進程度,以及金融機構的數量、種類、效率等的組合,形成發展程度高低不同的金融結構。金融發展程度越高,金融工具和金融機構的數量、種類就越多,金融的效率就越高。

衡量金融發展的基本指標

對於金融發展的程度:一是根據對金融發展的釋義,通過對金融結構狀態的數量指標來度量;二是通過金融發展狀態與經濟增長的相互關係指標來度量。

1.金融內部結構指標

(1)主要金融資產如短期債券、長期債券和股票等佔全部金融資產的比重。

(2)金融機構發行的金融工具與非金融機構發行的金融工具之比率,該比率是用以衡量金融機構化(financial institutionalization)程度的尺度。

(3)在非金融機構發行的主要金融工具中,由金融機構持有的份額,該比率是用以進一步衡量金融機構化程度的指標。

(4)主要金融機構如中央銀行、商業銀行、儲蓄機構及保險組織的相對規模。

(5)各類金融機構的資產分別佔全部金融機構總資產的比率,該比率稱為“分層比率”(gradation ratio),用以衡量金融機構間的相關程度。

(6)主要非金融部門的內源融資(如公司本身的資本積累)和外源融資(主要指通過金融渠道的資本融入)的對比。

(7)在外部融資方面,國內部門(主要是國內金融機構)和外國貸款人在各類債券和股票中的相對規模等等。

2.金融發展與經濟增長的相互關係指標

(1)金融相關率(financial interrelation ratio)。所謂金融相關率,是指某一時期一國全部金融資產價值與該國經濟活動總量的比值。金融資產包括:非金融部門發行的金融工具(股票、債券及各種信貸憑證);金融部門,即中央銀行、存款銀行、清算機構、保險組織和二級金融交易中介發行的金融工具(通貨與活期存款、居民儲蓄、保險單等)以及國外部門的金融工具等。[1]在實際統計時,常常用國民生產總值或國內生產總值來表示經濟活動總量。

(2)貨幣化率(monetization rate)。任一國的產品和服務均可作這樣的二分法:通過貨幣進行交易的和不通過貨幣進行交易的。在我們的習慣用語中,前者稱為貨幣經濟;後者稱為自然經濟。貨幣化率就是指一國通過貨幣進行交換的商品和服務的值佔國民生產總值的比重。這個比重越高,說明一國的貨幣化程度越高。隨著商品經濟的發展,使用貨幣作為商品和服務交換媒介的範圍越來越廣。對於這種現象,通常就叫做社會貨幣化程度的不斷提高。

這樣的道理並不難懂。但由於可以直接使用的統計數據極為缺乏,所以要具體數量化,難度極大。後來,有的學者採用貨幣供給量與GDP的比值來間接表示貨幣化的程度。這樣的數字很容易獲得,一國的不同階段以及國與國之間也有可比性。但這樣的間接表示方法只能在有限的條件下使用。當一國經濟的貨幣化程度從低向高發展的過程中,貨幣供給量的增長相對於GDP的增長一般會有較快的遞增速度。但有時卻會出現貨幣供給量的絕對值超過GDP絕對值,即比值大於1的情況。如中國從20世紀90年代中期開始以來就是如此。整個經濟完全貨幣化,貨幣化率的極限也只能是1。大於1的數值,顯然就不適用了。

除了以上提到的指標外,還可以根據研究的實際需要構造適宜的金融發展指標進行實證分析。比如,金融體系的負債(現金+銀行與非銀行金融機構的活期以及有息負債)與GDP的比值,稱為流動性負債比率,可用來衡量金融深度,與金融相關率的用意類似;商業銀行—中央銀行比率,即商業銀行資產除以商業銀行與中央銀行資產之和,這是分析商業銀行與中央銀行在配置社會儲蓄中的規模對比;私人信貸比率,即分配給私人部門信貸與國內總信貸的比率,以及通過金融中介分配給私人部門的信貸與GDP的比率,來衡量信貸在私人部門與公共部門之間的分配;股票市場成交量比率(即股票成交量/GDP)以及股票的換手率(即股票成交量/流通股本)來衡量股票市場發展程度等等。

在衡量金融發展的程度時,需要區別質與量兩個方面。以上指標,都是數量的指標。有的數量指標可能單純反映量的變化,大多則包含質的變化,如反映金融結構的優化、金融風險的降低、金融效率的提高等。也正是在質與量的結合中,金融發展才成為經濟增長的重大推動力量。這是在分析中要特別注意的。

金融發展與經濟增長的實證檢驗

戈德史密斯在《金融結構與發展》一書中,詳盡地研究了截至1963年的近100年內30多個國家的金融發展狀況,得出以下主要判斷:(1)從縱的方向看,在一國的經濟發展過程中,金融資產的增長比國民財富的增長更為迅速。因此,金融相關率有提高的趨勢。但金融相關率的提高並不是無止境的。一旦經濟發展到一定水平,金融相關率的變動即趨於穩定。(2)從橫的方向看,經濟欠發達國家的金融相關率比歐洲和北美國家的金融相關率低得多。20世紀60年代初期,欠發達國家的金融相關率通常在1/3~2/3,而美國與西歐在19世紀末期已達到並超過這一水平。這也體現了兩類國家在金融發展上的時代差別。(3)金融相關率還受到一國經濟結構基本特徵,諸如生產集中程度、財富分配狀況、投資動力、儲蓄傾向等等的影響。這些特徵反映在非金融部門發行的債權和股權證券與國民生產總值的比率中。該比率越高,說明儲蓄與投資的分離程度越高。(4)在大多數國家中,金融機構在金融資產的發行與持有上所佔份額隨經濟發展顯著提高。(5)從直接融資的內部結構來看,隨著金融機構的發展,債權比股權增長更快(許多國家限制金融機構持有股票),而且長期債權的增長快於短期債權。金融機構持有大部分債權,相反,公司股票則主要由個人持有。發達國家股票與債權的比率高於不發達國家,而且發達國家金融機構持有的股票份額高於不發達國家,並有繼續增長的趨勢。(6)隨著金融的發展,銀行資產佔金融機構全部資產的比重趨於下降,非銀行金融機構的資產佔有比重相應提高。目前在一些發達國家,非銀行金融機構的金融資產總額已超過銀行資產總額。這種趨勢可能與金融創新導致能夠部分替代貨幣的金融資產不斷增多有關。(7)在金融發達的國家,融資成本(主要包括利息和其他費用)明顯低於不發達國家的水平。不過,從19世紀中期以來,西歐與北美並未出現融資成本長期下降的趨勢。

戈德史密斯等人的研究開用定量方法描述金融發展之先河,揭示了一些金融發展的規律性趨勢。需要注意,上面引述的幾點,有的並不一定反映必然的趨勢;反映規律性的判斷,也往往是以一定的條件為前提。

不過,戈德史密斯並沒有明確得出金融發展與經濟增長之間所存在的是正相關還是負相關的關係,而只是從數據分析中得出大多數國家經濟發展與金融發展大致平行的結論。對於金融因素是否促進了經濟的加速增長,或者金融發展是否反映了經濟增長,戈德史密斯謹慎地認為尚“無把握建立因果機制”。

20世紀90年代以後湧現的許多實證研究則為金融發展促進經濟增長的觀點提供了有力支持。比如,羅伯特·G·金(Robert G.King)和羅斯·列文(Ross Levine)研究了77個國家1960—1989年的狀況[2],發現金融發展與經濟增長存在顯著的正相關:60年代以後的30年內,人均GDP增長率、人均資本增長率和人均生產率增長率與金融深化指標都存在顯著的正相關關係。鑑於資本市場的重要性,羅斯·列文和薩拉·澤維斯(Sara Zervos)研究了41個國家1976—1993年股票市場與長期經濟增長的關係[3],數據分析說明:股票市場的發展與經濟增長正相關。

羅斯·列文、諾曼·羅依茨(Norman Loayza)和索思頓·貝克(Thorsten Beck)又分析了71個國家1960—1995年金融發展與經濟增長的關係。[4]他們選擇了流動性負債比率、商業銀行—中央銀行比率和私人信貸比率三個金融發展指標,其統計數據見表26—1。分析的結果說明,金融發展對經濟增長的促進作用在統計上是顯著的,而且促進作用相當大。比如,1960—1995年印度的私人信貸比率為19.5%,發展中國家的平均值為25%,如果印度的私人信貸比率達到發展中國家的平均值,根據他們的測算,印度的實際人均GDP增長率將提高0.6個百分點。

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28.71說明:流動性負債比率=金融系統的流動性負債(通貨+金融機構的活期存款和付息債務)/GDP×100%;商業銀行—中央銀行比率=存款貨幣銀行資產/(存款貨幣銀行資產+中央銀行資產)×100%;私人信貸比率=存款貨幣銀行及其他金融機構向私人部門提供的信貸/GDP×100%。

中國有關金融發展的情況

在我國,隨著改革開放政策的實施推進,隨著金融體制改革的不斷深化,貨幣化率和金融相關率快速提高。

就貨幣化率而言,在改革開放前,雖然總體上也呈上升趨勢,但增長速度平緩,這是集中計劃經濟體制所決定的。那時的現金髮行相當於M0,各項存款加現金髮行相當於廣義貨幣M2。改革開放以後,M0、M1和M2佔名義GDP的比重均迅速提高,尤其M2的比重更是陡轉直上,反映了市場機制建設的成功推進。圖26—1直觀地說明了改革開放前後的變化。

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資料來源:《中國金融統計(1952—1990)》;《中國統計年鑑(1991—2011)》。

改革開放以來,伴隨著我國經濟的快速發展,金融資產的規模和結構均有了極大的改觀。金融資產總額由1978年的1980億元增加到2010年的87.94萬億元,增長了444倍。相應地,金融相關率由約54.37%提高到2010年的220.94%,2007年曾經達到276.65%。就金融資產的結構而言,由單一的金融機構資產形態(曾主要表現為貸款),發展為包括銀行貸款、債券、股票、保單等在內的多樣化金融資產格局。有關中國金融相關率見圖26—2,而金融資產構成情況,可由圖26—3直觀地得到反映。

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資料來源:各年度《中國統計年鑑》、《中國金融年鑑》。

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資料來源:各年度《中國統計年鑑》、《中國金融年鑑》。

從圖中可以看出,雖然目前金融機構貸款資金運用依然佔金融資產總額的大部分,但其比重已經呈顯著下降趨勢。相應地,債券、股票和保險等金融資產的份額,從無到有、逐年增長的態勢極為明顯。

有必要指出,由於各國的經濟、金融結構與發展模式不同,以及一國不同發展階段的差異,使得諸如貨幣化率、金融相關率等一系列金融發展的衡量指標,不能通過簡單的縱向或者橫向比較而輕率作結論。比如,我國2007年的貨幣化率(廣義貨幣/GDP)為161.5%,而同期美國的貨幣化率僅為53.96%,卻不能由此得出我國經濟的貨幣化程度高於美國的結論。有研究表明,根據“貨幣化路徑”假說,貨幣化指數走勢呈現的是一種“倒U”形路徑。任何國家的經濟都是從低貨幣化水平起步,經過一段時期的發展,逐步邁上較高貨幣化的臺階;隨著金融市場的完善,一國的貨幣化經濟將讓位於所謂的“金融化”經濟,貨幣化率又會逐漸回落。所以貨幣化率的上升是一國經濟發展過程中必然會出現的一個階段。大部分發達國家也都經歷了這個階段,只不過上升速度並非很快,貨幣化率最高也沒有超過1。至於我國的貨幣化率如此之高的原因應該從經濟、金融制度乃至發展模式層面的特殊性中去尋找。由表26—2給出的部分國家和地區同時期內不同金融資產與GDP比率的國際比較可見一斑。

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說明:(1)由銀行部門提供的國內信貸,包括銀行部門對各部門(除政府部門之外)的信貸總和。銀行部門包括貨幣當局、存款貨幣銀行和可獲得數據的其他銀行機構(其中,包括不接受可轉讓存款,但可以接受定期和儲蓄存款的機構,如儲蓄和抵押貸款機構以及建築和貸款協會等)。廣義貨幣(M3)包括通貨、活期存款和電子貨幣(M1)、加定期和儲蓄存款、外幣活期存款、存單以及證券回購協議(M2),加旅行支票、外幣定期存款、商業票據以及互助基金的股票或居民持有的市場基金。準貨幣為M3-M1。

(2)中國股票市場市值包括非流通股。

(3)2006年後世界銀行不再單獨統計準貨幣/GDP的數據。

資料來源:世界銀行:《世界發展指標(1998,2011)》。


註釋

[1]戈德史密斯從理論上探討了金融相關率與眾多金融內部結構指標的關係,可以參閱戈德史密斯:《金融結構與發展》,中譯本,北京,中國社會科學出版社,1993。

[2]參見King,Robert G.and Levine,Ross,“Financial Intermediation and Economic Development”,in Financial Intermediation in the Construction of Europe,Eds,Colin Mayer and Xavier Vives,London:Center for Economic Policy Research,1993,pp.156-189.King,Robert G.and Levine,Ross,“Finance and Growth:Schumpeter Might Be Right”,The Quarterly Journal of Economics,Aug,1993,108(3),pp.717-737.King,Robert G.and Levine,Ross,“Finance,Enterpreneurship,and Growth:Theory and Evidence”,The Journal of Monetary Economics,Dec,1993,32(3),pp.513-542.

[3]Levine,Ross and Zervos,Sara,“Stock Market Development and Long-Run Growth”,The World Bank Economic Review,1996,Vol.10,No.2,pp.323-339.

[4]Ross Levine,Norman Loayza and Thorsten Beck(1999),“Financial Intermediation and Growth:Causality and Causes”,World Bank Policy Research Working Paper 2059.

第二節 金融壓抑與經濟增長

發展中國家普遍存在的金融壓抑現象

麥金農和肖等人,將發展中國家存在的市場機制作用沒有得到充分發揮、金融資產單調、金融機構形式單一、過多的金融管制和金融效率低下等現象,概括為金融壓抑(financial repression)。他們分析,與發達國家相比,發展中國家的金融體制顯得很落後。從金融結構的角度來考察,主要表現在這樣一些方面:

(1)發展中國家的金融工具形式單一,規模有限。發達國家的金融工具多種多樣,規模龐大。

(2)發展中國家的金融體系存在著明顯的“二元結構”:一是以大城市和經濟發達地區為中心的由現代大銀行為代表的現代部門;二是以落後的農村為中心的由錢莊、當鋪、合會為代表的傳統部門。

(3)發展中國家金融機構單一,商業銀行在金融活動中居於絕對的主導地位,非銀行金融機構則極不發達;金融機構的專業化程度低,金融效率低。而發達國家的金融機構體系卻功能全面。

(4)發展中國家的直接融資市場極其落後,並且主要是作為政府融資的工具而存在;企業的資金來源主要靠自我積累和銀行貸款。

(5)由於發展中國家實行嚴格的管制,致使金融資產價格嚴重扭曲,無法反映資源的相對稀缺性。具體表現是壓低實際利率,高估本國貨幣的幣值。

金融壓抑的政策原因

對於金融壓抑現象,他們分析,雖然與發展中國家經濟落後的客觀現實有關,但發展中國家政府所實行的金融壓抑政策更是起直接作用。發展中國家的政府都想積極推動經濟發展,但面對的現實是經濟發展水平低,政府財力薄弱,外匯資金短缺。為獲得資金實現發展戰略,政府常常不得不對存貸款利率、匯率、信貸規模和投向、國際資本流動以及金融業的准入等實行全方位的限制和干預。這種壓抑性的金融政策主要體現在以下幾個方面:

1.通過規定存貸款利率和實施通貨膨脹政策,人為地壓低實際利率

發展中國家通常以設定存貸款利率上限方式來壓低利率水平;同時,由於依靠通貨膨脹政策來彌補巨大的財政赤字,通貨膨脹率往往居高不下。結果是實際利率通常很低,有時甚至是負數。這就嚴重脫離了發展中國家資金稀缺從而必然要求利率偏高的現實。過低的實際利率使得持有貨幣(這裡指廣義貨幣M2)的實際收益十分低下,從而降低了人們對貨幣的需求,金融資產的實際規模也就無從得到發展。

2.採取信貸配給的方式來分配稀缺的信貸資金

由於利率低下帶來的儲蓄低下、投資膨脹,發展中國家通常面臨著巨大的資金短缺。面對這種情形,往往實行選擇性的信貸政策,引導資金流向政府偏好的部門和產業。而這些為政府所偏好的企業和項目,大多是享有特權的國有企業和具有官方背景的私有企業,投資收益率通常並不理想。由此導致的直接後果是資金分配效率十分低下。

3.對金融機構實施嚴格的控制

這種控制包括:對金融機構要求很高的法定準備金率和流動性,以便於政府有效地集中資金;嚴格限制金融機構的資金流向;嚴格限制某些種類的金融機構的發展;實施金融機構的國有化等等。政府傾向於鼓勵那些能夠從中獲取巨大鑄幣收益的金融機構和金融工具的發展,抑制其他金融機構和金融工具的發展。銀行系統往往受到偏愛和保護,因為通過儲備要求及強制性地持有政府債券,政府可以無息或低息為公共部門融資。私有債券及證券因為無從獲取鑄幣稅,政府則藉助於交易稅、印花稅及資本所得稅等多種形式對其進行抑制。這些控製造成的直接後果是,金融機構成本高昂、效率低下,金融機構種類單一、專業化程度低。

4.人為高估本幣的匯率

發展中國家為了降低進口機器設備的成本,常常人為地高估本幣的匯率,使其嚴重偏離均衡的匯率水平。發展中國家產品的國際競爭力本來就處於弱勢,過高的本幣匯率使其更弱;經濟的落後本來需要進口,過高的本幣匯率使進口需求更高。其結果是匯率政策使自己陷入了更為嚴重的外匯短缺境地。於是,不得不實行全面的外匯管制,對稀缺的外匯資源進行行政性分配。與此同時,一些持有官方執照的進口商就能利用所享受的特權賺取超額利潤。在許多發展中國家實行“進口替代”政策的情況下,還加劇了重視重工業和輕視農業、輕工業的後果。

發展中國家的金融壓抑政策更加重了其金融壓抑的嚴重程度。

利率管制對經濟增長的副作用

發展中國家的金融壓抑政策扭曲了金融領域的“價格”——利率,對經濟效率所造成的損害,是它們關注的重中之重。

人為壓低利率的消極作用主要表現在四個方面:(1)低利率促使人們更關心現期消費,忽視未來消費,扭曲了公眾對資金的時間偏好,從而導致儲蓄水平低於社會最優水平。低的儲蓄使投資也低於最優水平,最終損害經濟的增長。(2)低利率使潛在的資金供給者不去正規的金融中介機構存款,而是直接從事收益可能較低的投資,這就降低了整個經濟體系的效率。(3)政府管制的金融中介可能因地方性的、非正規的、地下的信貸市場的興起而被削弱。(4)由於資金成本較低,銀行借款人會投資於資本密集的項目。因為利率較低,收益較低的項目也會產生利潤,這就產生了對貸款的超額需求。為避免信貸擴張產生通貨膨脹,政府和銀行不得不在實行利率壓制政策的同時,實施行政性信貸配給。其結果是,一方面尋租和腐敗行為難以避免,另一方面由於逆向選擇,整個銀行體系的資產質量會下降。

圖26—4反映了麥金農和肖對利率管制阻礙經濟增長的分析。

10-1

圖26—4中的S(g)代表經濟增長率為g的儲蓄函數,當經濟增長率提高時,S(g)向右移動。相對於利率來說,S(g)是實際利率的增函數。I代表投資函數,它是實際利率的減函數。如果沒有金融壓抑,投資曲線與儲蓄曲線的交點為E,均衡利率為r*,與投資均衡的儲蓄水平為SI*。FR代表金融壓抑線,即政府將存款利率人為固定在r1的水平,低於均衡利率r*。假定此時經濟增長率為g1,則投資被限定在與壓制利率r1相對應的儲蓄量SI1的水平。

假設政府只對存款利率而不是貸款利率施加上限限制,則銀行會把貸款利率定在r3。投資者或借款者在這個利率水平上借走全部受限制的儲蓄供給SI1,則一個受管制但卻是競爭性的銀行體系可以得到對應於存貸款利差r3-r1的收益。這筆收益會遠遠大於非價格服務的成本,是正常利潤之上的超額壟斷利潤,從而也可花費在非價格競爭上,如增設營業網點和做廣告等。

圖中的AB線段是在r1水平上會有的信貸需求與儲蓄量可能滿足的信貸需求之差——超額信貸需求。這就是說,在政府限制存款利率的前提下,將存在相當大規模的超額信貸需求,在這些需求中會有投資效益好的項目。而面對大量的超額信貸需求,政府和銀行只有通過信貸配給措施來分配稀缺的儲蓄資金。信貸分配往往不決定於投資項目的預期回報率;相反,裙帶關係、政治壓力、腐敗行為等,都會成為決定項目取捨的重要因素。

如果政府放寬利率管制,將圖26—4中的利率上限從r1提高到r2,原來的一些低收益項目被排除,總的投資回報或效率將會提高。在這一過程中,經濟增長率將上升,儲蓄函數移向S(g2),儲蓄和投資將右移到SI2。如果完全放開利率,均衡利率將由儲蓄與投資的均衡點決定,儲蓄和投資的規模擴大,促進經濟增長率上升;儲蓄函數右移,則儲蓄和投資的規模擴大。這就形成良性循環。假定經濟的潛在增長率為g3,那麼g3-g1就是由於利率管制所產生的經濟增長損失。

利率管制不但阻礙發展中國家的經濟增長,發達國家存在的利率管制也同樣產生消極影響。20世紀60年代末期以後,通貨膨脹上升使市場利率提高。因為銀行存款利率受到利率上限的管制,市場利率與銀行存款利率的差距拉大,造成了西方某些發達國家的銀行體系出現了“脫媒”(disintermediation)現象。美國在1966年、1969年、1973—1974年、1978—1979年曾四次發生銀行存款大量流失和信用收縮的脫媒危機。

第三節 金融自由化與經濟增長

麥金農和肖認為,金融壓抑政策所帶來的金融萎縮嚴重製約了發展中國家的經濟增長,使得發展中國家陷入金融萎縮和經濟萎縮的惡性循環。他們認為,發展中國家必須解除對金融資產價格的不適當管制,通過金融自由化政策、金融深化政策來促進金融部門自身的發展,進而促進經濟增長,以打破這一惡性循環。

金融自由化改革的核心內容

金融自由化改革的核心內容主要有以下幾方面:

(1)放鬆利率管制。政府維持官定利率,人為造成資金供求的均衡價格與官定價格之間存在著巨大差距。由於官定利率大大低於潛在起作用的供求均衡利率,因此,在信貸分配上出現大量的官商勾結、以權謀私等問題。為了消除這一弊病,不少發展中國家解除了對利率的管制,更多的國家則是對利率採取了較為靈活的管理方式。

(2)縮小指導性信貸計劃實施範圍。在實施金融自由化之前,許多發展中國家政府都對信貸分配實施指導性計劃管理;在政府影響力較強的國家中,這些所謂的指導性信貸計劃實際上起著指令性計劃的作用。這種對金融活動的人為干預,效果大多都很差。20世紀70年代中期,許多發展中國家縮小了指導性信貸計劃的實施範圍,而阿根廷、智利和烏拉圭三國完全取消了指導性信貸計劃。

(3)減少金融機構審批限制,促進金融同業競爭。在發展中國家,一方面是金融機構數量不足,另一方面是存在著本國和外國銀行登記註冊中的各種障礙。不允許自由進入金融行業,勢必造成金融壟斷;金融壟斷派生的不合理信貸分配和僵化的利率必然造成金融運行的低效率。認識到這一點,許多發展中國家將降低進入金融行業的門檻作為金融改革的一個重要內容,以促進金融同業競爭。

(4)發行直接融資工具,活躍證券市場。在放開利率管制、鼓勵金融機構間競爭的同時,實行金融自由化的國家無不積極發展證券市場。具體內容是:增加可流通金融工具的發行數量,培育證券一、二級市場,完善有關的證券管理法規,適時對外開放證券市場。

(5)放鬆對匯率和資本流動的限制。相對於其他金融自由化措施,匯率和資本賬戶的放開進度要緩慢得多。由於發展中國家的管制匯率往往高估本國貨幣,一旦放開,可能出現本幣的大幅度貶值。這對於進口依賴較強的國家會引發嚴重的通貨膨脹。因此,不少國家對匯率的放鬆持相對謹慎的態度。一般採取的是分階段、逐步放開的方法。開放資本賬戶,就是本幣實現資本項目可兌換,這較實施經常項目下的可兌換要複雜得多。實際上,不少工業化國家也程度不同地限制資本流動。據IMF統計,所有工業化國家在1995年初就都實現了資本項目下貨幣自由兌換。而發展中國家則主要是實現經常項目下的貨幣自由兌換。IMF成員國實行經常項目下可兌換的數目,在1970年只有35個,佔成員國總數的30%,到1997年底增加到143個,相應比重提高到78%。

肖關於金融自由化對經濟增長促進作用的理論說明

肖認為,以取消利率和匯率管制為主的金融自由化政策具有一系列正效應:

(1)儲蓄效應。取消利率管制後,隨著儲蓄實際收益率(實際利率)的上升,以及金融資產的多元化,私人部門儲蓄的積極性提高,將使國內私人儲蓄率上升。國內利率高於國際金融市場利率,在放鬆資本管制的條件下,還會吸引大量的外資流入。

(2)投資效應。取消利率管制後,利率將作為一種有效的相對價格引導著資源的配置。隨著儲蓄效應和金融中介的發展,投資規模和投資效率都將提高。一方面,金融中介的發展使得企業能在更大範圍內、更方便地籌資;另一方面,金融自由化後,政府對資金的行政性分配減少,信貸資金更多地流向高收益的投資項目,使社會的投資效率得以提高。

(3)就業效應。落後經濟中的失業,在某種程度上是金融壓抑的結果。由低利率造成的低儲蓄本來就不能為生產提供足夠的資金。更為糟糕的是,由於利率的人為壓低,這些和勞動力相比本來就十分稀缺的資金往往又被大量投資於資本密集型產業,從而使失業狀況更為嚴重。而金融自由化則有助於緩解這一狀況。

(4)收入分配效應。金融自由化及其相關的政策,有助於促進收入分配的平等。金融自由化可以通過提高就業增加工資收入的份額;可以減少擁有特權的少數進口商、銀行借款者和資源消費者的壟斷收入。金融自由化帶來的資本積累還有助於改變落後經濟中普遍存在的以壓低農產品價格的形式進行的對農民的變相剝奪。

(5)穩定效應。通過採取適宜的金融自由化政策,改善國內儲蓄流量和國際收支狀況,就使得經濟對國際貿易、國際信貸與國際援助等方面的波動可以有較強的承受能力。由於金融自由化導致儲蓄增加,有利於改善財政收支,減少財政對通貨膨脹政策的過度依賴,從而使穩定的貨幣政策成為可能。

(6)減少因政府幹預帶來的效率損失和貪汙腐化。這在上面已經分析過。

麥金農關於金融自由化對經濟增長促進作用的理論描述

麥金農從金融自由化的導管效應和替代效應來解釋金融自由化對經濟增長的促進作用。

1.貨幣與實物資本的互補性假說

傳統理論一般認為,貨幣和實物資本作為兩種不同的財富持有形式,是相互競爭的替代品。而麥金農卻根據以下兩個假設前提提出了貨幣與實物資本的互補性假說:(1)發展中國家金融市場不發達,所有經濟單位必須依靠自我積累來籌集投資所需的資金,即只限於內源融資;(2)投資具有不可分割性,因為投資必須達到一定規模才能獲得收益,所以投資者必須是在具備相應規模的資源以後才進行一次性的投資,而不可能進行零碎的、不連續的投資。

在經濟單位僅限於內源融資的前提下,投資的不可分割性使得潛在的投資者必須為其投資積累足夠的貨幣餘額。因此,對實物資本需求越高的經濟主體,其貨幣需求也越大。在這樣的情況下,貨幣和實物資本就是互補品,而不是傳統理論所說的替代品。

2.發展中國家的貨幣需求函數

根據貨幣與實物資本的互補性假說,麥金農提出了以下適用於欠發達國家的貨幣需求函數:

10-1

在解釋變量中,I/Y與實際貨幣需求是正相關關係,體現了發展中國家貨幣與實物資本的互補性假說。

另外,強調貨幣存款的實際收益率d-πe,指出它對貨幣需求是正相關關係。這顯然是以發展中國家普遍存在利率壓制和通貨膨脹為背景。在嚴重的利率壓制和通貨膨脹的情況下,貨幣存款的實際利率d-πe往往為負數,這制約了貨幣需求,當然也就制約了金融部門的發展。如果採取適當的金融自由化政策,使貨幣存款的實際利率d-πe提高,並轉為正值,則持有貨幣有實際收益,就會引致實際貨幣積累的不斷增長和貨幣需求的增加。

3.金融自由化的導管效應

麥金農不但從貨幣和實物資本的互補性提出了發展中國家的貨幣需求函數,而且還得出了投資和存款貨幣的實際利率在一定條件下為正相關關係的結論,其函數表達式為:

10-1

式中,r為實物資本的平均回報率,它與投資需求為正相關關係,這與傳統理論沒有什麼不同。需要特別說明的是,貨幣存款的實際利率d-πe也可能對投資有正向影響。

在貨幣存款的實際利率低於投資的實際回報率r的範圍內,由於貨幣需求與貨幣存款的實際利率成正相關,實際利率的上升,就會提高人們以貨幣的形式進行內部儲蓄的意願。在投資不可細分的假設下,內部儲蓄的增加導致內源融資型投資上升。麥金農將貨幣存款的實際利率對投資的這種正向影響稱為貨幣的“導管效應”(tube effect)——貨幣在一定條件下是資本積累的一個導管,而不是實物資本的替代資產。

不過,當貨幣存款的實際利率超過實物資本的平均回報率r以後,經濟主體將持有貨幣,而不願進行投資,貨幣與實物資本之間傳統的“資產替代效應”依然存在。在貨幣存款的實際利率d-πe較低時,導管效應比較明顯,因而投資將隨實際利率上升而增加;但是,當貨幣存款的實際利率上升到超過實物資本的平均回報率r的水平之後,資產替代效應將超過導管效應而居於主導地位,此時投資將隨著利率的上升而減少。

麥金農用圖26—5表示貨幣存款的實際利率與投資的相關關係。

10-1

假設某發展中國家處在金融壓抑狀態。由於人為壓低利率和存在通貨膨脹,實際利率為負,在圖26—5中用A表示。那麼,通過實施適當的金融自由化政策,存款的實際利率提高,在小於實物資本的r的範圍內,導管效應發揮作用,投資將增加;顯然,如果存款的實際利率超過了實物資本的實際回報率r,貨幣的資產替代效應發揮作用,投資反而下降。

肖和麥金農的上述理論,從不同側面揭示了金融自由化對經濟增長將會產生的效應。政策結論是相同的,那就是發展中國家應該採取金融自由化政策,減少政府幹預。這一觀點在一定程度上促成了開始於20世紀70年代中期並且在80年代發展成為一股強勁浪潮的金融自由化改革。在這個浪潮中,除發展中國家之外,也包括相當數量的發達國家。

若干發展中國家的金融自由化改革

阿根廷、智利和烏拉圭這三個國家在20世紀70年代中期實施了金融自由化改革試驗。它們的改革措施主要有4項:(1)取消對利率和資金流動的控制;(2)取消指導性信貸計劃;(3)對國有銀行實行私有化政策;(4)減少本國銀行和外國銀行登記註冊的各種障礙。

智利的改革開始以後,通貨膨脹率從1974年的600%下降到1981年的20%。阿根廷和烏拉圭兩國的通貨膨脹率則仍居高不下。實際利率水平,智利在1980—1982年分別為12.1%、38.8%和35.7%;阿根廷和烏拉圭不時出現負利率,但是,這兩個國家的利率在許多時期還是相當高的。

改革過程中,許多私營企業發生財務困難。20世紀80年代初,一些金融機構瀕於破產。上述三個國家的金融當局為了救助這些破產銀行,曾採取貨幣擴張的措施,但這種救助措施同時造成了宏觀經濟的不穩定。在這種情況下,阿根廷和智利被迫重新採取對金融的直接控制措施;在直接控制實施了一段時間後,才又逐漸恢復了自由化政策。

有人認為,新西蘭是從嚴格管制的金融體系向主要依靠市場機制的金融體系過渡的範例。直到1984年,新西蘭政府對金融的干預還十分普遍。其表現為:大部分金融機構的利率受到管制;信貸按指令分配給住宅業、農業等優先部門;強制金融媒介以低於市場的利率購買政府的公債券等等。這些政策措施雖然刺激了農業、住宅業的投資,併為政府提供了彌補赤字的廉價資金來源,但是,由於減少了對效益較高的經濟活動的資金供給,因此延緩了經濟增長,並削弱了金融的穩定性和貨幣政策的有效性。

1984年,新西蘭政府採取了新的市場經濟政策。在金融部門中,政府取消了所有利率管制和信貸指令,允許匯率自由浮動,採取銷售政府公債的市場定價和支付方法,並建立了一套控制貨幣的新體系。為了推動金融機構之間的業務競爭,政府對新銀行的建立採取鼓勵態度,並擴大了允許進行外匯交易機構的範圍等等。

韓國在20世紀60年代和70年代,一直奉行較嚴格的金融管制政策。在很長一段時期內,利率經常被控制在一個較低的水平上。在信貸分配總額中,有1/3以上由政府指令支配。從80年代初期開始,韓國政府採取了金融改革政策,其措施主要有:(1)對非銀行金融機構進一步取消管制;(2)放鬆對新成立金融機構的審批管理;(3)大部分政府所有的商業銀行實現了私有化;(4)政府取消了優惠貸款利率;(5)不再提出帶有干預性的任何指導性信貸計劃;(6)允許金融機構拓寬服務範圍;(7)自1988年下半年開始,在存款利率依然受到控制的同時對大部分貸款利率已全部開放。

有關金融自由化和金融深化的實證檢驗

其一,金融自由化的儲蓄效應,實證檢驗的結果卻不完全一致。

所謂儲蓄效應,是指金融自由化的推進,如解除利率管制等,將能提高儲蓄水平。有些研究認為存在這樣的效應,而另一些研究則認為不存在。比如,馬克斯韋爾·J·弗萊(Maxwell J.Fry)估計了14個亞洲發展中國家1961—1983年的合併時間序列的國民儲蓄函數,發現實際存款利率與儲蓄顯著正相關[1];而艾伯特·喬文尼尼(Alberto Giovannini)研究了7個亞洲發展中國家20世紀60年代和70年代的數據,沒有發現實際利率的儲蓄效應。[2]

其二,關於金融自由化的投資效應的實證檢驗。投資效應包含兩個方面:一是規模效應,指投資規模隨金融自由化過程的推進而擴展;二是效率效應,指金融自由化導致投資效率提高。對於規模效應的實證檢驗有不同的結果,有的實證檢驗說明提高存款利率有助於資本積累、擴大投資數量;另外,有些實證檢驗得出相反的結果——實際利率與投資之間存在明顯的負相關關係。對於利率自由化的投資效率效應的檢驗則比較一致,許多研究認為金融自由化有助於提高投資效率。

其三,關於金融自由化的經濟增長效應的實證檢驗。對發展中國家20世紀60年代初到80年代末這段時期的大量的實證研究表明,實際利率與實際GDP增長率之間存在顯著的正相關。一般來說,實際利率為正值的國家,經濟增長率較高;實際利率為負值的國家,經濟增長率較低,甚至為負值。

其四,金融自由化進程是不是促進了金融深化(financial deepening)?金融深化,是指金融結構的優化和金融效率的提高。

對於這一問題的計量研究是高度一致的。若以貨幣化比率來衡量,絕大多數國家在開始金融自由化進程以後都有金融深化的表現。其他指標,如私人投資所佔比重、股票市場價值、上市公司數量、銀行部門提供的信貸佔GDP的比重等也顯示金融自由化對金融深化具有促進作用。表26—3顯示了世界總體情況。

總的看來,金融自由化政策的確通過各種渠道產生了促進經濟增長的良性作用。實證研究中存在的一些爭議只是說明了確切評價金融自由化效果的複雜性。由於各國在實施金融自由化的同時,還伴有其他經濟改革措施,如財政、稅收、外貿、私有化等方面的改革,各國的具體國情也千差萬別,要準確地判斷金融自由化對經濟增長的作用是困難的。

10-1

資料來源:世界銀行:《世界發展指標(1998,2011)》及《1998—1999年世界發展報告:知識與發展》,北京,中國財政經濟出版社,1999。

雖然金融自由化在促進經濟增長方面取得了一些成就,但是在全球金融自由化進程中,不斷湧現的金融危機使人們不得不重新審視金融自由化政策。關於這方面的問題將在下章討論。

發展中國家金融自由化改革的經驗和教訓

發展中國家金融自由化改革的進展狀況是相當不平衡的。在已經進行的改革中,既有成功的經驗,也有失敗的教訓。世界銀行《1989年世界發展報告》的主題是金融自由化改革,總結的主要教訓有以下幾點:

(1)以金融自由化為基本內容的改革一定要有穩定的宏觀經濟背景。

在那些宏觀經濟不穩定的國家裡,實行金融自由化政策,高的通貨膨脹率容易導致高利率和實際匯率浮動,從而使得資金出現不規則的流動,進而引起許多企業和銀行的破產。只有首先創造穩定的宏觀經濟背景,金融改革才能避免上述種種經濟不安定狀況。

(2)金融自由化的改革必須與價格改革或自由定價機制相配合。

假若一國的價格仍然是保護價格或管制價格,在這種價格信號扭曲的條件下實行金融自由化,資金流動就會被錯誤的價格信號所誤導,結果出現新的資源配置結構失調。

(3)金融自由化改革並不是要完全取消政府的直接干預,而是改變直接干預的方式。

具體說,就是要以法律和規章的干預取代人為的行政干預。從一些發展中國家金融改革的經歷看,改革的一項主要內容就是放鬆對金融體系的管制。但在放松管制的過程中若不注意建立一套適合本國國情的謹慎的監管制度,就會在信貸的分配方面出現失控或營私舞弊等現象,情況嚴重時會使許多銀行喪失清償能力並面臨破產威脅。

(4)政府當局在推行金融自由化改革和價格改革政策時,必須預先判斷出相對價格變動對不同集團利益的影響,並出於公平原則和政治均衡要求的考慮,適當採用經濟補償手段。

金融自由化措施實行後,利率和匯率變動會引起各行業和企業集團利益關係的變動。這種相對價格和利益的調整雖然從長期來看是完全必要的,不過,政府當局也應該採取一些可行的過渡性措施,以減輕社會震盪。

中央集中計劃體制國家的“金融壓抑”

金融壓抑和金融深化、金融自由化理論的發展,其針對的對象是實行市場機制的發展中國家,如南美各國。但那時,與市場機制並存的還有實行計劃經濟的國家群,中國也包括在內。對於中央集中計劃體制國家,其本質問題是對商品貨幣關係和市場經濟的全面抑制。如果說,屬於市場經濟的發展中國家,在那時的主要矛盾是金融壓抑,解脫金融壓抑有提綱挈領的意義,那麼在計劃經濟國家,金融壓抑不過是對商品貨幣關係和市場經濟全面抑制的一個組成部分,而相對於整個體制來說,不處於關鍵地位。

不過,還是可以用金融壓抑的觀點來觀察計劃經濟條件下的金融狀況。

在中央集中計劃體制的國家,普遍存在的情況是金融資產單調,銀行業完全由國家壟斷,金融業的價格和數量管制同時存在,不但利率、匯率受到嚴格管制,信貸資金的規模和投向也是受管制的,基本上不存在規範意義上的金融市場。之所以出現這種情況,並不是這類國家的經濟發展水平低到幾乎不需要金融調節的程度,而是由於體制的選擇所決定。中央計劃高度集中地統一分配資源必然力圖排斥市場機制在配置資源方面起作用。相應地,對金融的發展也無客觀要求。對此,可從1979年以前中國的經濟體制模式來看:

(1)在經濟增長機制中,起決定性作用的不是需求的牽引力量而是供給要素的計劃分配。貨幣的作用是交易的媒介和記賬手段,沒有進一步發揮作用的根據。

(2)在資金積累方式上,形成了單一的國家統一積累途徑。在很長一段時期,甚至連企業的固定資產折舊也絕大部分上交財政。財政在分配中成為主渠道,金融再分配的可能性極小。

(3)在微觀經濟主體的行為中,企業的活動被限定在完成和超額完成計劃的範圍之內,沒有多少自主經營的餘地;居民家庭由於收入水準較低,沒有多大儲蓄餘力,當然也幾乎沒有資產選擇的要求;地方政府的經濟職能也是制訂計劃和督促企業完成計劃,在統收統支制度下,它們也沒有多大的獨立財權。

在這種情況下,金融事業處於被壓抑的不發展狀態則是很自然的事情。

1979年以後,中國開始從集中計劃經濟模式向市場經濟模式轉型,金融體系也逐步走上市場化改革的軌道。有關中國金融改革的具體情況已在第五章附錄四作了詳細介紹。

中國的金融改革是全方位的系統工程。已有的改革成果並非都是一步到位的,其中有過程、有波折,甚至有反覆;還有相當部分改革尚未到位或遠未到位;而已進行的改革仍要接受未來實踐的檢驗。

在30餘年的中國金融改革進程中,前面講到的發展中國家金融自由化的教訓,也都不同程度地遇到過,儘管引發的具體原因可能不同,如通貨膨脹、銀行不良債權、企業債務危機等。另外,基於我國特定的體制原因,還有諸如亂設金融機構、亂集資、賬外經營、企業逃廢銀行債務等。儘管這些並不是由金融改革引發的,但它畢竟發生在不斷深化金融改革的過程之中,因此必須引起重視。

總結中國金融改革的經驗,應該肯定循序漸進、與整體經濟改革配套推進的基本思路是符合當今中國國情的,應該繼續堅持。聯繫到20世紀末亞洲金融危機對我們的啟示,在中國今後的金融改革中如何處理好事關全局的利率改革、匯率形成機制的完善、資本市場的擴大開放以及外資金融機構的市場準入和監管等課題,均應在上述指導思想下作通盤而不是孤立的考慮與安排。


註釋

[1]Fry,Maxwell J,“Saving,Investment and Growth,and the Cost of Financial Repression”,World Development,Aug.,1980,pp.317-327;Fry,Maxwell J,“Financial Development:Theory and Recent Experiences”,1988,Oxford Review of Economic Policy.

[2]Giovannini,Alberto,“The Interest Elasticity of Savings in Developing Countries:The Existing Evidence”,World Development,11(July 1983),pp.601-607.對於中國而言,曾長期處於金融壓抑狀態。改革開放以來,利率管制等金融管制措施依然一直存在,但儲蓄率卻遠高於發達國家和大部分發展中國家。這一現象顯然不能簡單地用金融壓抑理論來解釋。

附錄 若干發達國家的金融改革

如果說20世紀七八十年代金融自由化的浪潮也擴及發達國家,但是發達國家從那時起直至近年的改革則不是金融自由化的概念所能全部包容的。下面作些簡單介紹。

美國

美國於1973年取消了資本流入限制。隨後,對外國公司進入美國國內金融市場實行了自由化,並放鬆了對美國金融機構向外國貸款的管制。1980年《存款機構放松管制與貨幣控制法案》通過,逐步取消了對定期存款和儲蓄存款的利率上限管制;允許所有存款機構經營支票賬戶和大額定期存單業務;對所有存款機構實行統一的準備金比率;放寬對聯邦註冊機構的投資限制等。1982年《加恩-聖傑曼存款機構法案》允許儲蓄機構經營活期存款,發放商業貸款;允許銀行持股公司跨州接收破產的儲蓄機構;允許銀行開設貨幣市場存款賬戶等。這些規定基本上消除了各類存款機構在業務管制方面的差別。

1994年,《裡格尼爾1994年銀行跨州經營和跨州設立分行之效率法》對長期禁錮美國銀行開展州際業務的《麥克法登法》及《1956年持股公司法》進行了徹底的修正。1995年《金融服務競爭法》促進了銀行界在商業銀行和投資銀行業務領域展開全面的競爭,這曾被美聯儲主席格林斯潘稱為“有重大意義的突破性進展”事件。1999年11月,美國國會和總統批准通過了《金融服務現代化法案》,該法案廢除了1933年《格拉斯斯蒂格爾法》關於銀行、證券分業經營的條款,修改了《銀行控股公司法》及其修正案關於收購金融機構的條款,促進了銀行、證券公司和保險公司之間的聯合經營。2008年次貸危機以後,美國政府相繼推出旨在加強金融監管的舉措,如2008年3月公佈金融監管改革藍圖,2009年6月17日出臺全面金融監管改革方案等。

日本

1981年,日本頒佈的新銀行法,規定銀行可以從事國債、地方政府債券、政府保付債券的買賣。大藏省於1984年批准信託銀行開辦1年以內的信託存款業務,商業銀行和長期信用銀行之間的業務實現了交叉。1984年6月,銀行正式成為債券市場的中間商。證券公司則向商業銀行的大額定期存單業務滲透。從1978年到1987年,日本政府逐漸放鬆了對銀行存貸款利率的管制。1980年,《外匯與外貿管理法》取消了外匯管制,對外匯存貸款不再加以限制。1993年《金融制度改革法》實施,銀行業和證券業的分業管理被打破。

1996年10月,日本經濟審議行動計劃委員會下設的金融工作小組公佈的《搞活我國金融系統》的報告揭開了日本版大爆炸(big bang)的序幕。這項以自由、公開、國際化為原則的金融大改革方案旨在改變以往的那種以大藏省官僚的判斷和決策為中心的宏觀管理體制,以推動金融的完全自由化。這次金融大爆炸是日本經濟史上規模最大的一次金融改革。日本政府、財界和產業界對於這次金融大爆炸均寄予厚望,將它看成是促使日本經濟擺脫困境的強力助推器。

英國

1971年,英國廢除了銀行間利率協議與英格蘭銀行貼現率強制性掛鉤的做法[1],代之以英格蘭銀行最低貸款利率為中心利率。不過,商業銀行並沒有義務跟從中心利率。1981年8月,英格蘭銀行最低貸款利率取消,英國利率實現自由化。

1979年,英國取消了對外交易的外匯管制,實現國際金融交易自由化。

1979年通過《銀行法》;1987年對1979年的《銀行法》作了修正。其方向是逐步放寬對存款貨幣銀行的管理和控制手段。

1986年10月27日,英國取消了傳統的股票交易所固定佣金比率規定;取消了股票經紀人和批發商的界限——交易所任何會員都可從事代客買賣或自行買賣證券,使交易商和經紀商合二為一;允許本國和外國銀行、證券公司、保險公司申請為交易所的會員,也允許外國公司百分之百地收購交易所會員公司。這些措施在當時被輿論界稱為“大爆炸”,使得倫敦證券市場的競爭性大大加強,國際化程度大大提高。倫敦證券市場的自由化,實際上從另一個側面使英國專業化的金融體制趨於解體:大商業銀行可以介入證券交易,這就可以使它們集投資銀行、商業銀行、證券交易商和經紀商於一身,成為全能型金融機構。

【複習思考題】

1.什麼是“金融發展”?怎樣觀察和度量金融發展的水平?

2.自己動手蒐集、整理一些有關我國金融發展水平的數據,並試對我國的金融發展水平作總體估價。

3.在集中計劃體制下和在市場經濟體制下,金融在經濟發展中的作用有極大差別,為什麼?在市場經濟體制下,金融的發展對於推進經濟發展所可能發揮的積極作用可作怎樣的估價?

4.在集中計劃體制下,有金融壓抑,在市場經濟體制下,也有不少國家存在金融壓抑;在發展中國家,金融壓抑問題較為普遍,但在發達國家,也並非完全不存在。這無不涉及國家對金融事業的干預。對於這樣的問題,你認為如何認識才較為全面?

5.金融自由化浪潮不僅席捲發展中國家及轉型國家,並且也擴及幾乎所有發達國家。其背景及必然性應如何理解?

6.金融自由化改革的核心內容是什麼?它對經濟增長起什麼作用?

7.應如何領會發展中國家在金融自由化改革中的經驗和教訓?聯繫20世紀末亞洲金融危機對我們的啟示,在中國今後的金融改革中應如何處理好利率改革、匯率形成機制的完善、資本市場的擴大開放以及對外資金融機構的准入和監管等問題?


註釋

[1]長期以來,英國銀行間利率協議規定,商業銀行的最低貸款利率比英格蘭銀行貼現率高0.5%,最高存款利率比貼現率低2%,並且對活期存款不付息。

第二十七章 金融脆弱性與金融危機

第一節 金融脆弱性生成的內在機制

何謂金融脆弱性

高負債經營的行業特點決定了金融業具有容易失敗的特性。這是狹義上的金融脆弱性(financial fragility)。廣義上的金融脆弱性,則是泛指一切融資領域——包括金融機構融資和金融市場融資——中的風險積聚。在早期,主要是從狹義上來理解金融脆弱性,現在更多的是從廣義角度使用這一概念。金融脆弱性,有時稱為“金融內在脆弱性”,有時簡稱“金融脆弱”。

金融脆弱性與金融風險(financial risk)意義相近,但著重點不同。金融風險,嚴格說來,是指潛在的損失可能性。金融脆弱則是指風險積聚所形成的“狀態”——與穩定、堅固、不易受到破壞、摧毀相對的狀態。金融風險既用於微觀領域,也用於宏觀領域。金融脆弱性多用於對金融體系的討論,但人們也常常剖析微觀金融行為主體的脆弱性問題。“風險”一詞的使用,在國內已相當廣泛化,常常與脆弱性難以明確區分。

對金融脆弱性成因的研究,以研究對象分,基本可分為:(1)傳統的、通過金融機構——主要是銀行——運作的信貸市場的脆弱性;(2)金融市場的脆弱性。明斯基(H.Minsky)和克瑞格(J.A.Kregel)研究的是信貸市場上的脆弱性。所不同的是,前者從企業角度研究,後者則從銀行角度研究。信息經濟學將信息不對稱概括為金融脆弱性之源,適用於信貸市場和金融市場,但其分析思路還是著重於金融機構信貸的角度。金融市場上的脆弱性主要來自於資產價格的波動性,以及與波動聯動的效應。

早期的看法,如明斯基,十分強調經濟週期對金融脆弱性的引爆作用。後來,淡化了經濟週期的影響,認為即使經濟週期沒到衰退階段,金融脆弱性也會在外力(如國際投機資本)或內在偶然事件(如某一特大企業倒閉)的影響下激化成金融危機。特別是在金融市場膨脹發展,虛擬經濟相對於實體經濟日益獨立發展的背景下,金融脆弱性具有一種自增強的趨勢。

金融脆弱性假說:企業角度

明斯基於20世紀80年代中期,較早地對金融內在脆弱性問題作了系統闡述,形成了“金融脆弱性假說”。金融脆弱性假說認為私人信用創造機構,特別是商業銀行和其他相關的貸款者,它們的內在特性使得自己不得不經歷週期性危機和破產浪潮;而它們的困境又被傳遞到經濟體的各個組成部分,產生經濟危機。

明斯基的分析是基於50年左右長波週期(long cycles)的論斷之上。他指出,在長經濟週期的繁榮時期就播下了金融危機的種子。

這個50年的長週期以20年或30年的相對繁榮開始。在經濟上升時期,貸款人(銀行)的貸款條件越來越寬鬆,而借款人(工商企業)則利用寬鬆有利的信貸環境積極借款。

明斯基設定債務類型是分期還本付息,並將借款的企業分為三類。第一類企業的預期收入不僅在總量上大於債務額,而且在每一時期內,其預期的收入流也大於到期需要償還的債務本息。這是最安全的借款人。第二類企業的預期收入在總量上也大於債務額。但在借款後的前一段,預期收入只夠付息,而不足以歸還到期應付的債務本金。過了這一段,企業的預期收入將足以償還到期本息以及前期所欠的本金。問題是前一段,為了支付到期應還的本金,要麼重組其債務結構,要麼變賣其資產。由於市場條件可能發生的變化,該企業將承擔不確定性風險,財務狀況有可能惡化。第三類企業的預期收入在總量上也大於債務額。但直到最後還款的前一期,每一時期的預期收入不僅小於到期債務本金,甚至還小於到期債務利息。這類企業比第二類企業承擔了更大的不確定性風險。要維持運營,必須在長時間內不斷地借新債還舊債。一旦利率升高,該企業的財務狀況就會更加困難。

在明斯基看來,在一個新週期開始時,絕大多數融資的企業屬於第一類企業。隨著經濟的進一步繁榮,市場一派利好氣氛,企業預期收益上升,紛紛擴大借款,第二類企業、第三類企業迅速增多,而且在借款人中的比重越來越大。於是,金融脆弱性越來越嚴重。然而,資本主義經濟的長波必然迎來滑坡。任何打斷信貸資金流入生產部門的事件都將引起違約和破產,而這又進一步反饋影響金融體系。金融機構的破產迅速擴散,金融資產價格的泡沫迅速破滅,金融危機爆發。

金融危機不斷髮生,為什麼銀行家不能從中吸取教訓呢?對這一問題的回答是解釋金融脆弱性內生理論的關鍵。對此,明斯基提出了兩種可能的原因:一是由於今天的貸款人忘記了過去的痛苦經歷;二是出於競爭的壓力,貸款人做出不審慎的貸款決策——如果不這樣做,將失去顧客和市場。當金融危機四五年就會發生一次之際,銀行家不應如此健忘;即使有壓力,銀行家也不能不在短期利益與長期利益之間進行權衡。這就是說,如此解釋金融脆弱性的成因難以說明問題。

“安全邊界說”推理:銀行角度

為了更好地解釋金融的內在脆弱性,晚近,克瑞格引用了“安全邊界”(margins of safety)概念。安全邊界可理解為銀行收取的利息之中包含有必要風險報酬的“邊界”,它能給銀行提供一種保護。顯然,無論是對於貸款人還是對借款人,確定雙方都可以接受的安全邊界至關重要。

銀行傢俱有懷疑情結,對安全邊界很執著;與借款企業比較,銀行家對整體市場環境和潛在競爭對手更為熟悉。簡言之,銀行家既不缺乏理性,也不好騙。

然而,即使銀行家比較瞭解市場競爭狀況和競爭者的未來計劃,可是對未來市場狀況的把握也不會比別人好多少。這樣,銀行家決定是否貸款,主要看借款人過去的信用記錄。在經濟穩定擴張之際,很多有較大風險的項目也不會出問題,於是有良好信用記錄的借款人越來越多,銀行家對借款人的能力也就深信不疑。至於信貸項目本身的風險,由於對長期投資項目的知識極其匱乏,甚至微不足道,銀行的決策實際是看旁人怎麼做就隨著做。由於銀行家賦予借款人正面信用記錄的權重提高了,相應地降低安全邊界。時間一長,先前不能從銀行家那裡獲得貸款或者被要求很高安全邊界的借款人,也逐漸能夠獲得貸款。經濟擴張、安全邊界與信用記錄權重的相互配合,使得銀行家沒有發現信用風險正在擴大。如果用1992—1993年中國所有的銀行都被捲入房地產熱、開發區熱的實例來註解這裡所說的問題,那是相當典型的。

借款人那一方也會經歷類似銀行家的過程。在經濟穩定擴張時,隨著時間的推移,實際情況越來越多地印證投資收益甚至超過預期,使得借款人也越來越對自己的投資決定充滿信心。

結果,借款人和銀行家都變得很自信,安全邊界也就不斷地被降低。即便有銀行家對半真半假的預期收入說明書有所懷疑,他也會因其他銀行的行為而打消這種懷疑。因為不這樣做,市場份額就會被搶佔。在這裡,銀行家對整體市場特性和競爭狀況的豐富知識被大大抑制了。就是那些緩慢的、難以覺察的對安全邊界的侵蝕,增大了金融脆弱性。當安全邊界減弱到最低程度時,即使經濟現實略微偏離預期,也會引起借貸關係的緊張。結果,債務緊縮過程開始,繼而金融危機發生。

克瑞格指出,對於金融脆弱性,“即使你很努力,也不能防止它。事實上,這種努力是非理性的。這是資本主義制度理性運作的自然結果”。

不過,如果銀行家不是僅僅看過去,而是還慎重考慮了未預見事件的影響,就會降低脆弱性的程度。這也就是為什麼即便發生了系統性的銀行危機,仍然會有部分銀行倖免於難,處於危機之中的各家銀行的受災程度也不盡相同。

更一般的解釋:借貸雙方的信息不對稱性

金融機構的存在可以在一定程度上減少信息不對稱的矛盾。當存款人將他們的資金集中到某家金融機構中時,事實上是委託該金融機構作為代理人來對不同的借款人進行篩選,決定是否貸款,以及如何對貸款進行定價。而零散的存款人是難以掌握進行這樣決策所需要的信息的。同時,相對於零散的儲蓄者,金融機構也處於更有利的地位來監督和影響借款人在取得借款後的行為。

金融機構解決信息不對稱問題的成效要受到兩個前提條件的限制:第一個條件是,只有所有的存款人對金融機構保持信心並從而不同時提款的條件下,才可以保證金融機構將其零散存戶的流動性負債轉化為對借款人的非流動性債權,並獲得利潤;第二個條件是,只有金融機構對借款人的篩選和監督是高效率、低成本的,才能賺得利潤。然而,對於可以在一定程度上減少信息不對稱的金融機構來說,也還是由於信息不對稱的存在,使這兩個條件都不能絕對成立。當存款人對金融機構失去信心時,就會出現對金融機構的擠兌。擠兌往往是由於某些意外事件的發生所引起的。意外事件的本身通常並不會使銀行喪失清償力。但是,縱然可以提供這樣的信息,也難以左右存款人的行為;面對意外事件,每一單個儲戶的最明智選擇就是立即加入擠兌的行列。由於信息不完全,金融機構對借款人的篩選和監督也不能保證高效、低成本。事實上,借款人總是要比金融機構更瞭解其項目的風險與收益特徵。這就是說,作為解決信息不對稱而產生的金融機構,仍然由於信息不對稱而難以解決資產選擇和儲戶信心問題,並從而生成金融脆弱性。

金融市場的脆弱性

金融市場的脆弱性,往往從價格波動的角度來研究。金融資產價格的過度波動是金融體系脆弱性積累的重要來源。

金融市場據以對某種金融資產進行定價的,是該資產將會帶來的未來收入流量以及影響這一流量變化的各種風險因素。影響未來收入流量變化的各種因素難以被資產的持有者所盡知。但無論如何,對未來的收入流量總會有預期,否則價格也不存在。這樣,任何影響資產未來收入流量的心理預期都會引起資產價格的波動。投機家索羅斯(Solos)據此提出一種說法:他認為世界上並不存在完全有效的金融市場,也不存在所謂的由資產內在價值決定的均衡價格。在資本市場上,資產價格和交易行為之間的關係不僅僅是交易行為單向決定資產價格,資產價格也決定交易行為,中間的橋樑是市場心理。通過這種資產價格和交易行為之間的相互循環決定,於是資產價格間接地決定自身,形成了“市場決定市場的自我循環”:高的價格決定新一輪、再一輪的價格攀升;低的價格決定新一輪、再一輪的價格下滑。只有當這種單方向的市場能量釋放完畢,市場運行趨勢發生逆轉,才開始反方向的循環。這種自我循環的運作必然造成資產價格的過度波動。

經濟學文獻主要從三個方面解釋股市的過度波動:(1)過度投機。該理論強調市場集體行為的非理性導致的過度投機對資產價格的影響。當經濟的繁榮推動股價上升時,幼稚的投資人的湧入,使得股票價格上升得更快,以至於達到完全無法用基礎經濟因素來解釋的水平。由於脫離了基礎經濟因素,市場預期最終必將發生逆轉,導致股市崩潰。(2)宏觀經濟的不穩定。與股市相比,宏觀經濟的波動通常比較和緩。但是,宏觀經濟運行的任何變動,哪怕只是顯示了某種變動的跡象,都會對股市產生影響。(3)交易和市場結構的某些技術性特徵。以保證金交易方式為例,通過這種方式,投資者可以從事大規模股票交易,從而推動市場價格急劇變化;而當價格朝著對其不利的方向發展時,迫於保證金壓力,投資者又不得不倉皇地強制平倉並導致股價大落。

股市的波動性,即便是精明的投資家也不能規避其風險。1998年號稱金融“夢幻組合”的美國長期資本管理公司(LTCM)的破產和2000年曾經名噪一時的老虎基金的解散都是例證。

除去資產價格的波動,匯率的過度波動性是金融市場脆弱性的另一個主要來源。匯率過度波動性,指的是市場匯率的波動幅度超出了真實經濟因素所能夠解釋的範圍。

對於匯率過度波動性的解釋,1976年多恩布什(Dornbusch)曾提出匯率超調理論(theory of exchange rate over shooting)。該理論指出,浮動匯率制下匯率的劇烈波動的主要原因在於:面對某種初始的外部衝擊,不僅資產的價格和商品的價格都可能過度反應,而且資產市場和商品市場的調整速度常常並不一致。這些問題集中反映到匯率上,就會使匯率的波動過度。即使在固定匯率制下,也有匯率過度波動的問題。其慣常表現是貨幣的對外價值發生激烈的意外變化。當市場參與者對該貨幣的當前匯率的穩定性失去了信心時,他們就將拋售該國貨幣,使得固定匯率水平難以維持。

反映金融脆弱性的指標

根據各方面的研究歸納,用以反映金融部門正趨於脆弱的指標有:(1)短期債務與外匯儲備比例失調;(2)鉅額經常項目逆差;(3)預算赤字大;(4)資本流入的組成中,短期資本比例過高;(5)匯率定值過高,如本幣實際匯率連續12個月高於歷史平均水平10%以上;(6)貨幣供應量迅速增加;(7)通貨膨脹率在10個月內的平均水平高於歷史平均水平8%以上;(8)M2對官方儲備比率連續12個月上升後急速下降;(9)高利率等等。

第二節 金融自由化與金融脆弱性

金融自由化與金融脆弱性:總括分析

在一國由金融壓抑狀態轉向金融自由狀態時,金融脆弱性問題會顯得十分突出。對金融自由化會引發金融脆弱性的普遍憂慮,起始於1985年卡格斯·迪亞斯亞歷杭德羅(Carlos Diaz-Alejandro)的著名論文《送走了金融壓制,迎來了金融危機》。[1]金融危機的爆發雖然總是表現為突然事件,卻都經歷了脆弱性的積累。金融自由化在相當程度上激化了金融固有的脆弱性。

對於金融自由化會導致更大的金融脆弱性,需要實證檢驗。有越來越多的經濟學家開始引入各種數學模型來檢驗這種關聯是否存在以及緊密程度如何。艾思利·德默格·昆特(Asli Demirg-Kunt)和恩瑞卡·笛特拉齊亞克(Enrica Detragiache)的研究可作代表。他們收集了1980—1995年53個發達國家和發展中國家的大量數據,估計金融危機發生的概率,並以此識別當其他因素不變時金融自由化對金融脆弱性生成的影響。樣本國家相當全面,包括在1980年前就已開始金融自由化的國家及在樣本時期內開始自由化的國家;同時還包括經受了一次或多次金融危機的國家以及在整個樣本期內保持金融系統穩定的國家。而且,多數樣本國家在這一時期既進行了金融自由化,又發生了金融危機。迴歸分析結果發現:(1)金融脆弱性受到多種因素的影響,包括宏觀經濟衰退、失誤的宏觀經濟政策以及經由國際收支危機而來的波動性。(2)即使這些因素得到控制,金融自由化變量與金融危機概率之間仍存在顯著正相關。也就是說,即使在宏觀經濟穩定的情況下,金融自由化也會單獨對金融系統的穩定產生負面影響,而且影響程度還不小。這就意味著,金融自由化會增加金融脆弱性。

利率自由化與金融脆弱

長期以來,利率自由化被當做金融自由化的核心內容。尤其在計量研究中,利率自由化變量常常作為金融自由化的替代變量。同樣,對於金融自由化會導致金融脆弱性的研究,也主要從利率自由化的角度進行實證分析。

利率自由化賦予商業銀行以利率自主權,商業銀行可以通過利率差別來區別對待風險不同的貸款人——高風險貸款得到高利息補償。但利率自由化也使利率風險突出了。為了較為精確地描述利率自由化帶來的風險衝擊,根據風險持續時間,可將利率自由化的風險分為階段性風險和恆久性風險。

利率自由化的階段性風險是指,利率放開管制的初期,商業銀行不能適應市場化利率的環境所產生的金融風險。概括起來說,在轉軌階段,利率自由化通過兩種途徑加重了商業銀行的風險:一是利率自由化後,利率水平顯著升高,危及宏觀金融穩定;二是利率自由化後,利率水平的變動不居,長期在管制狀態環境下生存的商業銀行還來不及發展金融工具來規避利率風險。階段性風險產生於由管制利率邁向市場利率的轉軌階段,帶有系統性,但隨著轉軌階段的完成,階段性利率風險就會漸趨消失。

由於長期的利率壓抑,利率自由化後的利率水平必然會升高,這也是推行利率自由化的主要目的之一。但問題是,利率上升得過快、過高,就會帶來一些負面影響。而且在一些國家中,還出現了異乎尋常的“超高利率”。

利率顯著升高之後,會通過5條渠道從整體上加重商業銀行體系的風險。這5條渠道分別是:(1)項目申請中的逆選擇行為;(2)風險朝銀行的集中;(3)資金來源上的激烈競爭,導致利差縮小;(4)償債負擔加重;(5)財政負擔轉嫁增多。其中,逆選擇行為和利差縮小衝擊最大。

隨著實際利率的升高,偏好風險的借款人將更多地成為銀行的客戶,產生“逆向選擇效應”;而原本厭惡風險的借款人也傾向於改變自己項目的性質,使之具有更高的風險和收益水平,這就產生了“風險激勵效應”。於是,資產的平均質量下降,信貸風險增大。特別是利率超高時,一般生產性投資項目不可能產生足夠多的利潤來支付高利息,信貸資金便設法流入投機性極強的房地產業、證券投資等高風險行業。許多國家和地區在利率自由化之後,都遇到過泡沫性資產價格的飆升問題,如日本、中國臺灣、馬來西亞、智利、瑞典等。對於銀行來說,由於信息的不對稱,在貸款風險與貸款利率高低之間並不存在單調的正向相關關係,事實上的高風險貸款卻往往沒有得到高收益補償。在銀行委託—代理機制不健全的情況下,銀行經理人員的放縱會使這種逆向選擇與風險激勵的負面效應進一步放大。

利率自由化之後,銀行之間吸收存款的競爭也會激烈起來。由於金融機構在資金來源上的激烈競爭,從整體上說,利率自由化之後,存貸利差有縮小的趨勢。1980年和1990年,澳大利亞、韓國、中國臺灣、泰國的存貸利差變化,分別為:4.0%→3.3%、7.0%→4.5%、6.2%→3.5%、3.5%→3.2%。

在利率水平整體升高的同時,利率的波動性也迅速增大。而長期在管制狀態環境下生存的金融機構往往不能適應這種變化,既不能把握利率的變動規律,又沒有合適的金融工具來規避利率風險。有時,即使基準利率的制定者中央銀行本身也難以把握利率變動趨勢。

利率的自由化,從利率水平驟然升高和不規則波動性這兩個方面加劇了銀行脆弱性,其影響之大,常常直接導致銀行危機的發生。在利率不變的情形下,大多企業能夠償債;一旦利率上升,財務狀況稍有問題的企業就會陷入還本付息的困境,並從而形成銀行的不良資產。德默格·昆特和笛特拉齊亞克對26個危機事件分自由化和未自由化進行概率估計。結果發現,如果沒有進行利率自由化改革,所有國家發生危機的概率會大大降低;在20個危機事件中有11個,如果沒有利率自由化,會由危機狀態轉向非危機狀態。

利率自由化的恆久性風險,即通常所講的利率風險。與階段性風險不同,利率風險源自市場利率變動的不確定性,具有長期性和非系統性;只要實行市場化利率,就必然伴隨有利率風險。各商業銀行承受利率風險的大小取決於其風險管理水平。有人總結,20世紀80年代以前,大多數銀行經營失敗,都是由於對利率的預測發生了錯誤。在美國,利率風險管理成為商業銀行資產負債管理的一項主要內容;許多有關資產負債管理的書籍均把利率風險管理作為其主要的甚至唯一的研究對象。只要利率管制放開,這樣的風險必然不請自至。

金融機構業務經營自由與金融脆弱

金融自由化的另一項主要措施是放鬆金融機構業務範圍的限制,使金融業由分業經營走向混業經營。最常見的混業經營是銀行業與證券業的融合,再廣一點可以把保險業和實業也包括進來。就強化金融脆弱性來說,主要還是銀證混業和銀行對房地產領域的投資。

商業銀行與證券業混業經營的最基本的風險在於:銀行業參與證券營運,一旦股市崩盤,銀行必然會發生鉅額虧損。而銀行經營證券的資金主要來源於客戶存款,銀行投機失敗將無法應對客戶的存款提取。這等於讓客戶承擔證券投資失敗的風險,卻不享受證券投機成功所帶來的利潤收益。如果說,分業經營對之可以有所抑制,那麼分業監管一旦放鬆,問題就會發生。比如,1990年初,美國以經營劣質債券聞名的德崇證券公司破產,促使高負債收購[2]活動一落千丈。而這種收購靠的是銀行業對劣質債券的融資,於是銀行呆賬大量增加。

除證券業外,房地產業也是典型的高風險行業:在經濟復甦時期,房地產業率先繁榮;在經濟衰退時期,則率先受到打擊。歷史上,多次金融危機都與房地產投機有關。如20世紀80年代美國的儲貸協會危機、90年代日本銀行壞賬風潮以及2007年美國發生的次貸危機等,都與銀行對房地產業的過量貸款和投資直接相關。

業務經營自由導致的金融機構同質化,也會削弱中央銀行貨幣控制的能力。金融機構的職能日益接近,貨幣創造主體已不再限於中央銀行與商業銀行,而趨於多元化。傳統的貨幣控制方法是以控制商業銀行對存款貨幣的創造而設計的,而多元化必然使傳統的控制方法難以奏效。此外,由於脫離貨幣政策控制與監督範圍的業務和機構越來越多,這也會降低中央銀行控制貨幣的能力。

機構准入自由與金融脆弱

機構准入自由包括兩個方面:一是放寬本國金融機構開業的限制;二是對外開放,允許外資金融機構准入。兩個方面的結果,都是銀行競爭的加劇,降低了銀行特許權價值。

准入的限制使銀行的執照對其持有者來說具有很高的價值。因而,為了保住這種寶貴的執照,銀行關注穩健經營。當自由化改革導致銀行競爭加劇並減少了收益時,特許權價值被侵蝕了,這就會削弱銀行管理風險的自我激勵,並有可能加大脆弱性。如果在金融自由化過程中,缺乏足夠的謹慎監管和監督措施,銀行就可能通過各種途徑從事高風險的業務,加大金融體系的潛在風險。

非國有化與金融脆弱

發展中國家,其實有些發達國家也如是,由於長期實行政府對銀行信貸業務的行政干預,形成大量不良貸款。但在政府的保護措施下,對銀行流動性的威脅只是潛在的。一旦實行銀行私有化,問題暴露,潛在的金融風險很容易突然轉化成為現實的金融風波,乃至金融危機。

亞洲國家,以日本和韓國為典型。第二次世界大戰後,日本和韓國的政府均採取直接干預銀行貸款,以扶植企業和調整產業結構的經濟政策。因此,兩國的銀行均有大量累積的呆賬、壞賬。從20世紀80年代開始,兩國均實施金融自由化的改革,政府對銀行的干預減弱,對銀行的保護程度也相應減弱。開始一段,兩國經濟正處於高增長、低物價的黃金時期,銀行對貸款中的呆賬並未予以足夠的重視,以至相當數量的貸款投於房地產。90年代初,日本經濟增長速度減慢,經濟泡沫破滅,銀行呆賬問題日益明顯。緊隨其後,至1997年,韓國銀行的呆賬問題也受到了世人的關注。當東南亞金融危機襲來並翻轉北上之際,日本、韓國無不為脆弱的銀行體系所累,紛紛出現大銀行倒閉的金融危機,對國內經濟產生了巨大沖擊。儘管政府採取了一些措施,如撥付資金衝抵呆賬,但歷史遺留的問題不可能徹底解決。

資本自由流動與金融脆弱

20世紀90年代以來的金融危機大多與國際資本在各國資本市場之間的移動有關。國際遊資進出一國資本市場的難易程度取決於該國匯率管制的嚴格程度和資本市場對外開放的程度。在外匯方面,發展中國家在金融自由化的改革中,無不在一定程度上放開對匯率的管制,如墨西哥與泰國均實現了經常項目和資本項目的貨幣自由兌換。但出於多方面的考慮,又多采取與美元掛鉤的匯率制度。在這樣的匯率政策下,當出現外部衝擊時,政府必須運用外匯儲備以維持匯率穩定。至於在資本市場方面,發展中國家為了加快國內經濟的發展,均設法吸引外資,包括提高資本市場對外開放的程度,減少對國際資本流動的限制。泰國和墨西哥的金融自由化改革幾乎完全排除了資本流動的障礙,使大宗國際資本可以自由進出該國的資本市場。但由此帶來的問題是,一旦由於某種原因使國際遊資大規模撤離,將會給政府維持釘住匯率制度帶來很大困難。在這種時候,政府或者放棄釘住的匯率制度,任其自由浮動,或者採取強力措施,限制外國資本自由進出本國資本市場。無論哪一種方法,均會給本國經濟的穩定增長及其吸引外資的能力帶來不良影響。例如泰國,在1997年上半年泰銖連續貶值、泰國中央銀行動用大量外匯仍無法穩住幣值後,不得不於7月2日宣佈放棄與美元掛鉤的匯率制度,實行自由浮動。消息傳出後,泰銖立即貶值20%,以後又下挫至50%。泰銖大幅度貶值不僅導致本國金融恐慌,而且迅速殃及東南亞各國。

資本自由流動所帶來的衝擊在發達國家與發展中國家之間並不是均勻分配的。在發達的金融體系中,有著各種各樣的手段來“中和”衝擊;而且其巨大的經濟實力也經得住衝擊。至於發展中國家,由於金融體系的成熟程度低,金融調控經驗和心理承受能力低,資本自由流動的不利後果必然表現得更為充分。發展中國家在資本流動全球化中處於不利地位,即使是西方經濟學家也承認這一點。

導致脆弱性增強並不否定金融自由化的本身

關於金融自由化與金融脆弱相互聯繫的分析說明:只要實行金融自由化即可使金融壓抑所導致的成堆問題得以舒解的論斷,是過分簡單化、理想化了。無論是利率管制、匯率管制、資本流動管制,以及監管金融機構業務、限制金融機構准入等等,其實施都不是沒有理由的,其論證的根據相當部分在今天也依然存在。

但不能據以論證出因循保守、自我封閉的思路。這裡存在著利弊的總體權衡問題,核心是金融效率。解除金融壓抑,會使效率大大提高;金融自由化帶來的脆弱性的增強,會是效率提高的衝減因素。針對金融脆弱性的增強,可以採取相應的措施予以抑制。也許不可能全部予以抑制,但總會有所作為。而且在發展過程中總會產生新的、可以緩解脆弱性的方法,而不必簡單走重複過去壓抑措施的回頭路。簡言之,只要帶來的效率提高不會被難以避免的脆弱性增強基本沖銷,金融自由化的路還是值得走的。而且20多年的實踐論證了這一趨向的必然性。就金融自由化的整體說是這樣;分別就自由化的各個方面說也是如此。


註釋

[1]Carlos Diaz,Alejandro,“Good-bye Financial Repression,Hello Financial Crash”,Journal of Development Economics,1985(19).

[2]指財力較小的公司可以通過發行垃圾債券或向銀行貸款等高負債方式籌集資金,從事收購、兼併。

第三節 金融危機

何謂金融危機

一位西方經濟學者曾經幽默地指出,如同西方文化中的美女一樣,金融危機(financial crises)難以定義,但一旦相遇卻極易識別。通常的說法是,全部或大部分金融指標——利率、匯率、資產價格、企業償債能力和金融機構倒閉數——的急劇、短暫和超週期的惡化,便意味著金融危機的發生。

“金融”一詞涵蓋極廣,金融危機也就有不同的類型。大別之,有貨幣危機、銀行危機、股市危機、債務危機和系統性金融危機等幾類。貨幣危機是指投機衝擊導致一國貨幣的對外比值大幅度貶低,或同時迫使該國金融當局為保衛本幣而動用大量國際儲備或急劇提高利率。銀行業危機是指現實的或潛在的銀行破產致使銀行紛紛終止國內債務的清償,或同時迫使政府提供大規模援助以阻止事態的發展。股市危機的表現最易把握,那就是股市崩盤。債務危機是指一國處於不能支付其外債本息的情形,不論這些債權是屬於外國政府還是非居民個人。系統性金融危機,可以稱為“全面金融危機”,是指主要的金融領域都出現嚴重混亂,如貨幣危機、銀行業危機、股市崩潰及債務危機同時或相繼發生。

實踐中,需要依賴於具體的指標值來判定是否發生了金融危機。但在指標值的選取上,歧義甚多。有人認為,發生銀行危機的標誌必居下列四因素之一:(1)銀行體系中不良資產比率超過10%;(2)銀行危機的財政成本至少佔GDP的2%;(3)銀行部門發生的問題導致大規模的國有化;(4)較大範圍的銀行擠提,或者採取包括延長銀行假期、存款凍結的緊急措施,或者存款政府擔保普遍化。有人的判定依據是,有問題的銀行存款已經佔銀行體系存款總額的20%。有人提出認定銀行危機的兩個標準:(1)銀行擠兌;(2)即使沒有銀行擠兌,但發生大規模的銀行關閉、合併、接管、政府救助。有人把“銀行危機”和“銀行發生嚴重問題”這兩種情況加以區分,認為只有發生擠兌或者大規模的資產轉移、金融機構破產、大規模的政府幹預,才能認定為銀行危機。還有人認為,判定是否發生銀行危機應主要依據熟悉該國銀行問題的專家的看法來確定。

普遍發生的金融危機

在資本主義發展早期的金融危機,影響特別大的有16世紀歐洲銀行家對國王貸款狂潮的破滅(1557年)、17世紀荷蘭的鬱金香狂潮(1636年)、18世紀英國的南海泡沫和法國的密西西比泡沫(1720年)。典型的資本主義週期性經濟危機始於1825年。週期性經濟危機大約10年一次,而形形色色的金融危機或爆發於前,或爆發於後,或不時發生在週期之間。對於伴隨著週期性經濟危機的金融危機,馬克思曾經做過深入的研究。20世紀30年代的大蕭條,曾將金融危機推至極巔。美國在1930年,銀行倒閉突破四位數,達1350家,佔銀行總數的5.29%;1931年,倒閉2293家,佔銀行總數的9.87%;1933年達到高峰,當年有4000家銀行倒閉,佔銀行總數的20%。

第二次世界大戰後,全球經濟經歷了將近30年的平穩發展時期。在20世紀40年代中期所確定的一套以聯合國、IMF、世界銀行集團以及關稅及貿易總協定等為主要支柱的國際經濟制度,在一定程度上保障了全球經濟運行的秩序,給世界各國帶來了繁榮。這種“好時光”一直持續到70年代初期。此間,國際社會雖然也曾發生危機,但其影響相對較小,涉及面也較窄。這一時期的金融危機主要圍繞美元展開:在戰後初期,主要表現為由美元供給過少而引起的“美元荒”;進入60年代以後,隨著各主要發達國家經濟的相繼恢復,繼之而來的則是由美元供給過多所引起的“美元災”。1971年9月,尼克松宣佈實行“新經濟政策”,美元不再與黃金掛鉤,使得實行了35年之久的以固定匯率制和美元為中心特徵的佈雷頓森林體系瓦解,國際金融市場振盪的幅度開始加劇。從70年代中期開始,國際金融危機由微而著。

自20世紀80年代以來,隨著經濟和金融全球化的步伐加快,金融脆弱演化為金融危機的速度大大加快,金融危機變得日益經常化和全球化。1982年國際債務危機首先在拉美爆發,這場債務危機綿延了20年之久,至今尚未徹底解決。頭號發達國家美國也在80年代中期以後經歷了一場持續10年之久的儲蓄貸款協會(S&L)危機。另一個戰後一直增長強勁的發達國家日本也於80年代末期發生泡沫經濟崩潰,至今還沒有走出衰退的陰影。其間,還有1987年10月19日的“黑色星期一”全球大股災。進入90年代,金融危機更是一浪高過一浪。先有在金融衍生品上投機失敗的“巴林事件”和“大和事件”,繼而發生了北歐銀行危機,然後有10餘個歐洲發達國家在一批投機者攻擊下發生了歐洲貨幣體系危機。時隔不久,作為新興市場經濟國家典範的墨西哥發生了“新興市場時代的第一次大危機”。1997年7月亞洲金融危機的爆發,更引起世人關注。80年代末90年代初蘇聯東歐集團的解體,使得全球金融危機也蔓延到“轉軌國家”之中。據世界銀行人士計算,自1980年到1996年,共有133個IMF成員國發生過銀行部門的嚴重問題或危機,約佔全部成員國的70%。特別是新興市場經濟和轉軌經濟國家,沒有受到金融危機侵襲的國家極為個別。

20世紀90年代之前,金融危機通常只表現為某種單一形式,如60年代的英鎊危機為單純的貨幣危機,80年代美國儲貸協會危機為典型的銀行業危機。但是,在90年代,多數金融危機具有明顯的綜合性。較為典型的特徵是,危機開始時是外匯市場的超常波動,及由此引起的貨幣危機,進而發展到貨幣市場和證券市場的動盪,並最終影響到實體經濟的正常運行。在大多數情況下,危機還引發了程度不同的外債償付危機。譬如,在1994年的墨西哥金融危機和1997年的亞洲金融危機中,危機國家在貨幣大幅貶值並最終被迫放棄原有的固定匯率制度的同時,均出現了銀行壞賬嚴重、存款抽逃等銀行危機跡象。墨西哥、泰國和韓國等國家在危機期間還出現了外匯儲備無法保證外債按期償付的債務危機。並且,貨幣危機和債務危機還對實體經濟產生了沉重打擊。

金融脆弱演化為金融危機的機制

金融脆弱,僅僅表明金融已經具有不穩定性,還不等於金融危機。由金融脆弱到金融危機有個演化過程。金融危機的爆發以金融脆弱積累到一定程度為條件,但最終在何時發生,還需要某一或某些觸發點。某些突發的金融事件,如特大企業的倒閉、欺詐醜聞的揭露等造成公眾信心的動搖,往往就是這樣的觸發點。

以最古老的金融危機——支付危機為例:金融機構資產負債表惡化,引起擠兌;為滿足支付,金融機構急於獲得現金,不得不出售資產;金融機構急於出售資產,導致資產價格暴跌;資產價格暴跌,進一步惡化私人部門的資產負債表……這樣,危機通過了自我實現的過程。金融危機必然引發信貸緊縮,並損害實體經濟,導致經濟滑坡。經濟滑坡、破產增加、信心失落,互為因果、惡性循環。在封閉經濟中,中央銀行可以通過其“最後貸款人”的功能來消除“自我實現”的恐慌。但貨幣供應量的大幅擴張又會引發、加重通貨膨脹。

這一“自我實現”過程,正是以金融脆弱乃是客觀存在為前提的。假設歷史驗證的是金融機構本身的穩健經營無可動搖,而不是一有風吹草動就會或多或少地陷入破產、清理;假設歷史驗證的是資本市場上雖有價格波動但並不比商品、服務價格的波動幅度大,而不是飆升、崩盤屢有發生;簡而言之,假設沒有金融脆弱性,那麼儲戶就不會去擠兌,股民就不會恐慌拋售等等。問題是不存在這樣的假設。首先不是理論的論證,而是歷史的實踐,使人們從不懷疑金融的脆弱性。所以,金融體系越脆弱,人們提防它出問題的警覺就越高,金融危機發生的可能性也就越大。

金融全球化與金融危機的國際傳播

金融全球化是當今時代金融發展的總趨勢。對於金融全球化的概念,目前還沒有一個可以為人們普遍接受的定義。粗略地說,所謂金融全球化,指的是全球金融活動和風險發生機制聯繫日益緊密的過程。

金融全球化的具體表現有:(1)金融活動“遊戲規則”的全球一體化。無論是國內金融活動,還是跨國金融活動,通用的是基本相同的“遊戲規則”。(2)市場參與者的全球一體化。這指的是,資金需求者可以廣泛地面向全球來籌集資金,而資金的供應者也可以在全球範圍內選擇其投資、貸款的對象。(3)金融工具的全球一體化。金融交易的工具,從原生產品到它們的衍生品,其民族和國家的色彩均已淡化。新的金融工具一經創造出來,很快就會成為各國金融交易的對象。(4)金融市場的全球一體化。這不僅指的是投資者和籌資者可以比較自由地在世界各國的金融市場上從事金融活動,而且指的是建築在互聯網基礎上的全球24小時不間斷交易體系已經形成,為金融交易最終擺脫各民族、國家疆界的樊籬和實體市場的約束提供了基礎。(5)交易幣種多樣化。隨著越來越多的國家放鬆金融管制,越來越多的民族、國家的貨幣進入了全球金融交易。(6)利率的趨同化。隨著各國相繼放松管制,各國利率水平已經趨於同步變動;全球利率的國別結構,在考慮了各種風險因素之後已經基本穩定。(7)金融風險的全球化。

由於金融活動和風險發生機制的聯繫日益緊密,所以在全球化時代,國與國之間金融脆弱以至金融危機的聯繫也越加緊密。這表現為金融危機具有極強的傳播效應。在1992年秋的歐洲貨幣體系危機期間,英鎊與里拉被迫貶值,並退出歐洲匯率機制。隨後,仍留在歐洲匯率機制內的愛爾蘭鎊和法國法郎等也遭到衝擊,匯率發生了急劇的波動。在1994年的墨西哥金融危機期間,墨西哥比索的貶值引起了阿根廷、巴西等周邊國家匯率的大幅度波動。在亞洲金融危機期間,貨幣貶值首先起於泰國,迅速蔓延到印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞,並隨即波及新加坡、中國臺灣和中國香港,後又擴展到東北亞的韓國和日本。在貨幣危機橫掃了除中國外的東南亞和全部東亞地區之後,俄羅斯和巴西也經歷了金融危機的衝擊。

很多研究表明,在經濟穩定時期,國家之間的匯率、股票價格和主權債利率,每日變動互不相關;而在危機時期,各國匯率的波動、主權債利率的波動都具有相關性,大部分股市的波動也具有相關性。

一國的金融危機擴散到另一國的渠道主要是兩個:貿易聯繫和金融聯繫。

當某個或某些國家是危機國家的重要貿易伙伴,即存在直接貿易聯繫時,一國爆發金融危機所伴隨的貨幣大幅貶值和國內需求急劇下降,都會導致與之有直接貿易聯繫的國家出口下降,國際收支惡化,成為危機擴散的犧牲品。與之同時存在的還有另一種情況,即某些國家相互之間直接貿易聯繫的規模雖然不大,但卻往往在很大程度上依賴一個共同的出口市場。比如發展中國家,相互之間的貿易往來大多不佔主要地位,而主要的出口市場卻往往是彼此共同的,如美國、日本或西歐。在這種情況下,直接貿易聯繫通常不是危機擴散的主要途徑;而間接貿易聯繫的影響卻很大。危機間接擴散的可能途徑:一是危機國家因貨幣大幅貶值而增強出口競爭力,搶佔出口市場,使對手國的出口下降、國際收支惡化;二是危機國家的對外匯率失守,市場就會預期與之有間接貿易聯繫的國家也很有可能會讓本幣貶值,因而導致大量拋售這些國家的貨幣,從而加速貨幣危機的擴散等等。

金融聯繫同樣有直接的聯繫和間接的聯繫。直接金融聯繫是指某個或某些國家與危機國家有直接的投資和借貸聯繫。在這種情況下,顯而易見,會導致危機的直接擴散。而當某個或某些國家與危機國家都是跨國銀行和國際機構投資者開展大量業務的地區時,則形成間接聯繫。從近幾次金融危機可以看出,跨國銀行和國際機構投資者在一國遭到損失後,為了達到資本充足率和保證金要求,或出於調整資產負債的需要,往往大幅收縮對其他國家的貸款或投資。例如,1996年淨流入29個新興市場經濟體的信貸資金為1200億美元,經過1997年東南亞金融危機,到1998年信貸資金反而從新興市場淨流出291億美元。再如,當危機首先在泰國爆發時,日本銀行首當其衝遭到巨大損失,遂立即普遍收緊銀根,關閉分支機構,遂成為促使這些國家相繼陷入危機的重要因素。那時,日本銀行從東南亞的撤資,也影響到我國的香港,並間接給我國的海外融資造成一定的困難。

即使不存在貿易、金融聯繫,危機也有可能擴散。這是由於市場預期發生變化,或投資者的信心不穩,會由於種種導火線而導致資本市場上的熱幣大量從某個或某些國家流出。例如,1997年東南亞許多國家的貨幣相繼貶值之後,越來越多的公眾認為中國香港的聯繫匯率制也將難以維持,從而為投機者攻擊港幣創造了機會。

金融危機的國際傳播凸顯了金融監管國際協調的必要性,第二十八章將對此作詳細說明。

金融危機的危害

金融危機對經濟的衝擊會涉及方方面面,社會總會為之付出高昂的代價。不論是發展中國家,還是發達國家,都屢受其害。拉美債務危機使拉美國家“失去了發展的十年”;亞洲金融危機則使一向欣欣向榮的亞洲經濟倒退五六年,“東亞奇蹟”黯然失色;美國的儲貸協會危機讓納稅人直接付出了1800多億美元的拯救代價,加深了美國在20世紀80年代末、90年代初的衰退;歐洲貨幣體系危機曾迫使西歐若干主要國家退出歐洲貨幣體系,如此等等。從不同視角看,主要危害有:

1.使金融機構陷入經營困境

發生金融危機,首先受到損害的自然是金融機構本身。危機之後,無一例外地伴隨著大量金融機構的破產或重組。20世紀30年代大危機期間,全美約有11000多家銀行破產、合併,使銀行總數由25000家減至14000家。1985年美國儲貸協會危機發生後,1985—1990年每年的銀行倒閉數分別為120家、138家、184家、200家、206家、179家,而1980年則只有10家。1995年日本金融風潮發生後,先是最大的信用社——木津信用社破產,接著是兵庫銀行倒閉和7家住專連鎖破產;1997年東南亞金融危機發生後,日產生命公司、三洋證券公司、北海道拓殖銀行和山一證券公司接連宣告破產。1997年泰國發生金融危機後,泰國政府一次關閉了56家金融機構。

即使一些銀行幸而沒有倒閉,經營上也會困難重重:首先,盈利能力下降;其次,不規範競爭增多;再次,銀行體系的整體信譽下降、融資成本增加等等。

2.財政負擔加重

由於金融業在國民經濟中的特殊作用及其與千百萬中小儲戶的密切聯繫,各國在發生銀行危機時,財政都不得不出面救助。阿根廷(1980—1982年)銀行危機重組的財政成本相當GDP的55.3%;這一比率,智利(1981—1983年)為41.2%,以色列(1977—1983年)為30.0%,委內瑞拉(1994—1995年)為18.0%,西班牙(1977—1985年)為16.8%,墨西哥(1995年)為13.5%,匈牙利(1991—1995年)為10.0%,芬蘭(1991—1993年)為8.0%,巴西(1994—1995年)為7.5%;瑞典、挪威和美國的這一比率也分別達到6.4%、4.0%和3.2%。在亞洲金融危機中,印度尼西亞、泰國、韓國、菲律賓、馬來西亞僅重組其銀行業的不良資產,就分別耗去了各國1999年GDP的58%、50%、29%、22%、7%。日本為解決銀行業的不良貸款問題,不止一次投入公共資金,給財政造成極大的壓力。

3.降低貨幣政策效率

不穩定的銀行體系打亂了貨幣政策工具與貨幣政策目標之間正常的聯繫規律。比如,貨幣乘數有明顯變化,貨幣供給量的利率彈性有明顯變化等等。在金融動盪期間所出現的擾動,往往難以預計其擺動方向以及擺動幅度。這無疑會給貨幣政策的實施增加困難。

4.債務緊縮效應

債務緊縮效應,這是用來解釋20世紀30年代大蕭條的知名理論。它主要論證:金融危機之後的蕭條階段,銀行信用必然過分緊縮併成為抑制經濟復甦的重要因素。

銀行信用必然過分緊縮的原因,主要如:

——危機的餘悸,使得銀行以過分謹慎的心態面對風險;任何重要公司的倒閉、任何股市上的風吹草動,都可能提示金融領域中不確定性的增大,使得貸款風險的高低更難分辨。這必然會使貸款者傾向於嚴格控制貸款的發放。

——股市下跌,股票這類金融資產作為抵押品的價值下降;而且悲觀的股市預期使得用這類抵押品取得貸款的折扣加大。這都使提供的貸款金額相應縮減。

——物價水平的下降,會提高公司負債的實際價值,但卻不會提高公司資產的實際價值。結果,公司實際資產的淨值下降,公司向銀行借款的基本條件相應削弱。

——以風險加大為由而提高利率,基於彌補呆賬損失的動機而擴大利差、提高利率,也會加劇緊縮效應。

本來,金融危機中許多銀行倒閉的本身,就減小了金融中介活動和提供信貸的規模。而類似以上種種原因,又會使信貸緊上加緊。於是,導致投資的過分縮減和總體經濟活動水平的持續低迷。

日本提供了最新的案例。1995年日本發生信用社倒閉潮之後,銀行怕擔風險,抑制融資,不願向企業發放新貸款,由此直接引發的倒閉事件急速增加。據《日本經濟新聞》報道,1997年由於銀行抑制融資而直接造成的企業倒閉達226家。其中山一證券的倒閉、八佰伴的破產,都和融資困難有關。

5.金融危機的諸多不利影響最終都將打擊經濟增長

有人觀察,1975—1994年間沒有發生銀行危機的國家,經濟一直在緩步增長,而發生銀行危機的發展中國家則在危機發生後的5年中經濟增長率慢至僅1.3%。墨西哥金融危機爆發後,其國內生產總值增長率由1994年的4.4%下降到1995年的-6.2%。亞洲金融危機爆發後的1998年,印度尼西亞的經濟增長率跌至-13.7%,馬來西亞跌至-6.7%,韓國跌至-5.8%,泰國跌至-9.4%。

第四節 金融危機的防範與治理

有危機就有治理防範

金融危機危害極大,卻又往往避免不了,這就促使人們去尋求治理它的對策。早期的金融危機,主要是銀行危機,與實體經濟的狀態,存在比較直接的聯繫。那時,主要依靠最後貸款人——中央銀行提供流動性,支持銀行,就會讓銀行渡過擠兌困境並使廠商獲得喘息之機。金融全球化時代的危機與實體經濟之間的聯繫日益曲折迂迴,危機成因與表現形式複雜了許多,治理危機的對策也趨於多樣化。

以東南亞金融危機為例,雖然各國治理危機的對策不完全一致,但基本上包括三類:一是在危機發生之時,迅速採取應急的穩定措施;二是進行金融重組,重點是解決金融部門的不良資產;三是進行宏觀及結構性調整——短期目標是刺激經濟復甦,長期目標是優化經濟結構,重塑公司治理機制。當然,在危機尚未爆發之前,未雨綢繆,提早採取對策,最為理想。所以,建立危機的預警系統相當重要。

建立危機預警系統

東南亞金融危機在給全球造成極大影響的同時,也因國際社會不能及時、準確地預測到這場災難性的危機而留下了深深的遺憾。構造一套預警指標體系,使一國金融當局能在危機發生前有所準備,成為危機後人們關注的一個熱點。本章在談到金融脆弱性的現實表現時所列出的一些指標,就可以列入預警指標體系。

構造指標體系的主要步驟就是對一系列備選指標進行統計分析,選出其中在統計上顯著的指標。選擇哪些指標進行分析,在很大程度上取決於人們對危機起因的理解。但這些指標必須是易於測量的,且在測量時應是確定的。

下列備選指標應用最廣:(1)資本項目,包括國際儲備、長期資本流動、短期資本流動、對外直接投資以及國內利率與國外利率的差異。(2)債務,包括公共外債、總外債、短期外債、外債中不同利率結構的比率、外債中不同期限結構的比率、短期外債與GDP的比率。(3)經常項目,包括真實匯率、經常項目差額、貿易差額、出口、進口、貿易條件、出口品的平均價格。(4)國際變量,包括國外GDP增長率、國外利率水平和價格水平。(5)國內金融變量,包括信貸增長額、貨幣乘數的變化、實際利率、銀行存貸利差、中央銀行對國內銀行體系的信貸量、股票價格、貨幣供給滿足貨幣需求的程度、貨幣供給增長率、債券收益率、國內通貨膨脹率、實際匯率和理論匯率、M2與國際儲備的比率。(6)實際經濟變量,包括GDP增長率、失業率、消費、投資。(7)財政變量,包括財政赤字、政府消費、對公共部門的信貸。(8)政治變量,包括選舉因素、政府的更迭、合法政權交替、非正常政權轉移等。

一個好的指標應該具有以下特性:(1)它在發出預警信號後,24個月中發生了金融危機;(2)它如果沒有發出預警信號,其後24個月中沒有發生金融危機;(3)它第一次發出信號的時間距離危機發生的時間應該儘可能地長;(4)它應該能持續發出預警信號。在現實中,這樣完美的指標極少存在,但只要能夠相對準確地預測金融危機,也就可以認為它是一個好的指標。

通過這樣的檢驗,“好的指標”主要是:國際儲備的變化、實際匯率、國內信貸、對公共部門的信貸、國內通貨膨脹率、短期外債與GDP的比例、貿易差額、出口、貨幣供應增長率、GDP增長率、財政赤字等。把這些指標組合成了一套預警指標體系,併力求恰當地賦予這些指標一定的權重,還有可能計算出在某一特定時間後的24個月中發生金融危機的概率。

穩定金融市場

(1)動用外匯儲備干預外匯市場。針對國際投機資本的侵入,中央銀行可以運用本外幣資金入市干預,以穩定匯率。1997年5—10月,泰國、印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞的中央銀行先後動用近百億美元外匯儲備購買本國貨幣,以阻止本幣貶值。1997年7—10月,臺灣當局投入了70億美元干預外匯市場以保衛新臺幣。對衝性干預確實能在一定時期內減少匯率波動幅度和打擊投機。但一國(地區)能持續多久進行這種干預,要受該國(地區)外匯儲備的規模、從國際金融機構和其他國家官方機構所能獲得的外匯規模、從國際市場所能借到的外匯規模等等所制約。

(2)提高利率,增加借用本幣資金成本。提高短期利率的目的,在於拉高投機者在進行賣空投機操作時借入本幣的成本。1997年5月,菲律賓中央銀行將隔夜拆借利率由原來的10%提高到15%。1997年7月20日—8月18日,印度尼西亞中央銀行將再貼現率由7%提高到30%。同期,泰國中央銀行則將隔夜拆借利率提高到1000%;中國香港金融管理局也曾將隔夜拆借利率提高至300%。提高利率來捍衛貨幣的有效性也受到制約。投機者可以利用金融衍生工具的操作來應對高利率。同時,提高利率對本國(地區)經濟的副作用也很大。譬如中國香港,利率提高後,銀行業就經歷了嚴重的流動性匱乏危機。

(3)動用財政資金,穩定股市。1997年11月21日,印度尼西亞政府規定國有企業將淨利潤的1%用於在雅加達股票市場上購買股票。更正規的形式是建立股市穩定基金。當股價下跌到某一水平,可運用基金進場護盤。中國臺灣就於1998年11月成立穩定股市專案小組,籌劃股市穩定基金2830億元新臺幣,以3個月為運用期限,進場護盤。中國香港也在危機期間建立了著名的盈富基金。

(4)保障金融債權,維護存款人信心。1998年1月27日,印度尼西亞政府向所有銀行提供了儲蓄業務和外債的全面保證,以維護儲戶和債權人的利益。1998年,日本修改存款保險法,允許儲蓄存款保險機構設立特別結算賬戶,共可動用資金13萬億日元,使原先不在保險範圍內的大額儲蓄存款,也可以獲得保險。

管理國際資本流動

在穩定金融市場的措施中,暫時實施資本賬戶管制,特別受到關注。

國際資本流動具有極強的衝擊性,任其自由流出入可能會給一個經濟體帶來嚴重的負面影響。就是在自由化最被推崇的時候,對於國際資本流動有必要適當限制和政策引導也是主流觀點。

在管理短期資本流動方面,最突出的建議就是對短期資本流動課稅。人們稱這種稅為託賓稅。託賓認為,由於流動性不同,商品和服務依據國際價格信號做出反應的速度要比金融資產價格變動緩慢得多。國際資本市場上由投機引起的國際金融市場震盪,會傳遞到商品和服務市場。商品和服務市場的反應速度慢,來不及做出合適的反應,於是導致商品和服務市場的扭曲。為此,他於20世紀70年代末建議,在快速運轉的國際金融飛輪下面撒些沙子,即對短期資本流動課稅,使之轉得慢一點,對穩定經濟是絕對必要的。託賓稅的益處,是有助於減輕國際投機對本國經濟的支配程度,而且對貿易和長期投資不會有太大的衝擊。

託賓稅儘管在發達國家和發展中國家廣為應用,但其缺陷是明顯的。金融資產多樣化使各類頭寸相互混合,即使是僅對外匯交易徵稅也是極其複雜的事情,並很可能降低國際資本市場的流動性和有效性。託賓稅在限制資本外逃方面的效能更低。例如20世紀60年代最早徵收資本流出稅的美國,最終因避稅嚴重而放棄了這種課稅。

除課稅手段外,還有很多直接管理資本流動的手段。比如中國臺灣為防範國際遊資對島內經濟的衝擊,在平時就建有多層次的防範措施。其中,如對於外匯進出中國臺灣,就有每一家公司每年匯入匯出中國臺灣資金的結售額度各為1000萬美元的規定;對於外資投資於證券市場,有總限額的規定——外國機構投資中國臺灣證券的總額度為7.5億美元,有對單個外商的限額規定——最高不得超過2億美元等等。1997年7月,東南亞金融危機爆發之時,中國臺灣股票交易所中外國證券投資僅佔股市總值的4%,興不起大風浪。危機來臨更會有形形色色的暫時性措施。比如,1997年8月31日,印度尼西亞政府開始限制外匯交易,除了用於投資和貿易目的外,每家銀行每個客戶外匯交易額的高限為500萬美元。菲律賓中央銀行於1997年7月要求銀行在向非居民出售未兌現遠期合同時,必須事先得到批准。同時,為抑制市場對美元的需求,商業銀行合法出售美元的平均最高限額從10萬美元降至2.5萬美元,不久又降至1萬美元。

1997年8月泰銖大幅度貶值後,泰國要求泰國銀行終止所有可能導致離岸市場泰銖頭寸增加的與非居民之間的交易。出售資產所獲得的泰銖收入禁止匯出,並只能在在岸外匯市場兌換。為了增加外匯市場上的現匯供應,在施行“託賓稅”之前,1998年9月1日,馬來西亞政府宣佈了重新管制資本賬戶。如規定在持有林吉特資產少於12個月的情況下,賣出林吉特所得的收益要存入一個特殊的對外賬戶中;如果在1998年9月1日後存款的存入期限少於1年,這筆資金將不能兌換成外匯轉入他國。

這些直接性的資本流動控制,負面影響明顯。就像對幼稚產業進行暫時保護一樣,本來是暫時性的資本管制有可能變為永久性的。金融改革可能由此延緩。這類措施向市場所傳遞的信號也會在緊要關頭限制新的資本流入。在技術上,經常賬戶和資本賬戶難以準確區分;資本管制成本也頗高。

對於加強一國外債的管理,幾乎沒有反對意見。外債管理有兩個基本方面:一是規模管理;二是結構管理,包括期限、來源、投向、幣種等方面。控制短期外債餘額、限制私人企業從外國借款、嚴格國家或準國家實體對外部借款的擔保、減少對從國外借款的稅收優惠和管理優惠、利用法律的手段確保各企業和金融機構增加外債透明度等,都是受推崇的外債管理辦法。

重組和改革金融部門

發生了金融危機,金融部門難辭其咎。在金融危機之後,大規模的金融部門重組和改革勢在必行。銀行業的重組和改革被置於核心地位。

(1)確立金融部門重組和改革的規劃及其執行機構。1996年10月,日本經濟審議行動計劃委員會下設的金融工作小組,公佈了題為《搞活我國金融系統》的報告書,提出了金融大改革的原則框架,並於次年開始逐步施行。1997年11月,泰國國會通過了6項旨在改革金融業的法律。根據這些法律,財政部專門成立了“金融重組局”,負責各項金融重組事務。1998年1月,印度尼西亞在財政部下設立“印度尼西亞銀行改革局”,旨在監督和管理銀行的改革。同年,韓國成立了直接隸屬於總統的金融監督委員會,統一行使對銀行、證券、保險和其他金融機構的監管職能;金融監督委員會保持決策上的獨立性。新加坡政府也在1998年11月公佈了金融改革八大原則等。

(2)多渠道分離和處置不良資產。發生了金融危機,必然伴生有鉅額不良資產。要維持公眾對銀行的信心,就得把銀行資產負債表中的不良資產分離出去。分離資產負債表,最早是日本採用的。1946年,日本政府決定自8月11日起,所有金融機構的資產負債表劃分為新、舊兩部分,新賬戶正常經營,舊賬戶一律凍結,等待重組。當時凍結的部分高達存款總額的86%。由於舊賬戶凍結,實際上等於把不良資產從銀行分離出去。後來,逐漸由一箇中介機構來經營和管理分離出去的不良資產,這個中介機構發展到今天,獲得了一個統一名稱——資產管理公司(asset management corporation,AMC)。20世紀90年代以來,金融危機不斷,AMC也廣泛地流行起來。在發達國家,有美國的RTC,德國的託管銀行,日本的過渡銀行,法國的CDR,瑞典的AMC;在轉軌國家,匈牙利、波蘭、捷克都成立了類似於AMC的機構,來處理體制轉軌中產生的大量銀行壞賬;在新興市場經濟國家,墨西哥以及亞洲金融危機爆發後的韓國、泰國、馬來西亞、菲律賓也相繼成立了AMC。[1]

AMC處置不良資產的手段多種多樣。貸款出售、債權置換、債轉股、合股制和證券化等,都是AMC慣用的方法。為防止AMC對資產控制權的留戀,通常給AMC規定一個有限的存續期。

(3)多途徑充實銀行資本金。銀行充實資本金的主要措施有動用留存利潤、發行債券、提高壞賬準備的提取率等。但政府注入資本,作為實現銀行資本充足率的非常措施,有關鍵意義,在許多國家都採用過。

需要注意的是,政府注入資本絕少採取財政簡單撥款的方式。以泰國的做法為例,1998年,泰國政府向國內商業銀行注資,增加它們的資本金,以達到資本充足率的要求。注資主要是通過泰國金融機構開發基金FIDF進行。FIDF的資本援助分為一級資本援助計劃和二級資本援助計劃兩類。一級資本援助計劃的做法是債權換股權,即政府按照市場利率向銀行發行可流通的10年期國債,然後以購買優先股的方式,將這些資金作為股本注入銀行。這種做法的實質,是以銀行增加對政府的債權來換取銀行接受投資而增加對政府的負債。二級資本援助計劃方案的基本做法是債券交換,即政府購買銀行的次級債券,銀行則反轉來購買不可流通的政府債券。這種做法的實質也同樣是銀行與政府之間的債權與債務的轉換。這樣的操作本身並不會直接引起貨幣供給量的變化,但卻能夠用自己的資產業務換取可計入資本充足率的投資和負債。

(4)允許或吸引外資參與重振國內金融業。泰國於1997年10月將外國投資者擁有銀行業股份的比例從25%提高到50%以上。1998年,馬來西亞允許外商投資於保險業的股權由原先的30%增至49%,允許投資於證券公司的股權由原先的30%增至40%,還允許建立由外方控股或由外方獨資的基金管理公司。印度尼西亞則取消外國股份在本國銀行不能超過49%的限制,直至允許外國投資者擁有100%的股份。1998年12月,韓國被迫接受了IMF加速金融改革的建議,允許外資參與韓國金融機構的重組,允許外資銀行和證券公司在韓國開設分支機構。同年,新加坡宣佈分5年時間進一步開放國內銀行市場。

關於是不是應該允許外國資本進入本國金融領域的問題,前面多次討論。但不論理論上是否已取得徹底的解決,在經濟全球化的背景下,在金融危機的直接壓力下,實踐已在突破。

(5)加強金融機構的公司治理。公司治理問題,如果就廣義來說,是與公司這種現代經濟組織形式始終伴隨在一起的。近年來,對公司治理的理解及其內容,則反映著經濟發展的當今特點。任何性質的公司,包括金融機構在內,均應隨著經濟條件的變化及時提高治理的水平。然而在平時,因襲往往阻礙改進;而落後的治理水平,則意味著脆弱性的積累。金融危機的爆發,既揭示了公司治理落後必須予以改革的迫切性,同時又為突破陳規陋習提供了巨大的推動力。

(6)合併、重組有問題的金融機構。在東南亞金融危機期間,馬來西亞27家金融機構被合併成6箇中心銀行;印度尼西亞關閉38家財務陷入困境的銀行,並接管了7家銀行;日本政府也被迫接管日本長期信用銀行和日本債券信用銀行。韓國為鼓勵買主收購問題銀行,曾規定:買主可以只接受被收購銀行的較好資產和員工;存款保險公司吸收被收購銀行資產小於負債的差額;資產管理公司購買被收購銀行的不良貸款等。結果,韓國的數十家銀行被重組為6家銀行,非銀行金融機構僅在1998年就關閉了200家。

推進宏觀及結構性改革

關於這個方面,前面多有討論,其主要方面不外是:

——實施擴張性的財政政策。在這方面值得提醒的是,以往國際金融組織的建議,往往無視反對的意見,把緊縮財政作為應對危機的手段。但實踐說明,這樣的建議往往不是緩解而是加劇困難。現在已走向了這一政策的反面。馬來西亞就經歷了這一政策循環。1997年10月,馬來西亞實行緊縮性的財政政策,但到1998年4月,馬來西亞便為防止衰退而放鬆了財政政策。

——實施擴張性的貨幣政策。

——調整經濟結構。在新興市場國家,主要是消除制約市場機制發揮資源配置作用的因素。如韓國在危機之後,即推行了切割財團的計劃。[2]


註釋

[1]各國的實際名稱並不一致。例如,波蘭稱為工業發展局,泰國稱為金融重組局,印度尼西亞稱為銀行重組局,馬來西亞稱為Danaharta資產管理公司,墨西哥稱為Fobaproa資產管理公司。在我國正式的官方文件中,稱“金融資產管理公司”,而實際上,AMC管理的範圍並不僅限於金融資產,也包括實物資產。

[2]這個計劃稱為big deal計劃。財團支配著韓國的經濟,截至1997年,僅前5家企業財團,現代、大宇、三星、樂喜和鮮京的產值就佔韓國當年國內生產總值的37%,共擁有264家子公司,業務範圍遍及半導體、鋼鐵、百貨公司、牙膏等行業。

第五節 中國的金融脆弱性與金融危機

中國金融脆弱的表現

商業銀行體系是我國金融體系的主體,商業銀行所積累的不良資產曾經是我國金融脆弱的最主要標誌。由於信息披露的不充分,外界對於中國銀行業的不良資產餘額一直多有猜測。根據官方公佈,2001年國有銀行本外幣不良貸款額17649億元,不良資產比率達25.36%。當然,其中損失類不良貸款只佔一小部分,其餘不良貸款則還有相當的回收率。2000年底,國有銀行的實收資本為4793億元。假如全部不良貸款損失額達到不良貸款總額的四分之一,那就會把實收資本全部衝光。股份制商業銀行的問題小一些,但其潛在不良資產損失也不容輕視。

城市信用社、信託投資公司、財務公司和租賃公司以及各類農村基金會等非銀行金融機構,在1992—1994年的經濟膨脹時期,都有大量的違規違法經營,管理混亂,累積了大量壞賬。在經濟“軟著陸”之後,金融風險暴露,支付問題不斷髮生。1996年以來,全國發生多起信用社擠提甚至倒閉事件。受其牽連,個別由信用社合併而成的城市商業銀行也出現了程度不等的支付困難和存款擠提。1998年1月,海南發展銀行因此破產。1997年後,有幾家全國性的大信託投資公司先後以不同方式結束了經營活動,其中包括引起國內外廣泛議論的廣東國際信託投資公司破產案。

在政策性金融機構中,中國農業發展銀行由於承擔籌集農業政策性信貸資金,承擔國家規定的農業政策性金融業務,不良貸款比率高。

保險業的問題具有隱蔽性。尤其是壽險,現階段主要是收入期,大規模的支出期尚未到來。現在,保險業的問題在於:一是無序競爭,支付高額代理費;二是利率不斷調低,保單利差倒掛。

在資本市場方面,上市公司普遍業績不良。市場發育還處於較低的水平;市場秩序有待大力規範。資本市場的運作主體——證券公司不僅相當普遍地參與不正當的操作,自身的基礎也極為薄弱。98家證券公司,到2002年的不良資產率平均為50%,不良資產額達460億元人民幣。而這98家證券公司的資本金只有917億元。

在對外金融交易方面,儘管實行外匯管制,仍存在相當規模的資本外逃。據外經貿部的測算,1993—1997年,資本外逃累計達1100億美元。

雖然官方統計的外債指標均在安全線以內,但隱性外債大量存在。廣東國際信託投資公司宣佈破產後,申報債權總金額為467億元,80%以上為境外債權。這從一個典型事例顯示了隱性外債的規模。中國外債的幣種結構集中於美元和日元,也使我國承擔著較大的匯率風險。據測算,截至1993年8月底,我國累計執行的三筆共1.7萬億日元貸款,因日元升值就增加了60億美元的債務負擔。

“脆弱”但未導致“危機”之謎

還在亞洲金融危機爆發之前,國內外對中國金融的穩定性大多表示極為擔憂。時任IMF總裁的康德蘇認為,最值得警覺的是中國,可能出現最大的銀行倒閉風波。依據前述的金融危機擴散的理論,中國似乎難逃亞洲金融風暴的劫難。

中國與東南亞危機國家的出口都高度依賴美、日等國的市場。1998年與1997年相比,中國對日本的出口增長率從3.1%降至-6.7%,對美國的出口增長率從22.5%降至16.2%。中國與東南亞危機國家還有著“共同貸款人”——都欠日本銀行、美國銀行大量的外債。然而,後來的中國卻經受住了衝擊,為亞洲唯一的安然度過1997—1998年全球金融大動盪的新興市場國家。對此,國內外有著各種各樣的解釋。

——中國在亞洲金融危機中倖免於難的直接“防火牆”是資本項目沒有開放。這就不存在國際短期資本急速抽逃並從而引爆危機的機制。這在危機時刻有其關鍵意義,但並不是唯一的原因,也不是決定性的。

——中國特有的金融結構,就效率來看,問題突出,可是從抗拒金融衝擊的角度看,卻又較強。在中國,銀行信貸的間接融資佔社會融資總量的80%,其中的四大國有商業銀行又佔間接融資總額的70%。較小的金融市場和國家直接支持的銀行信貸,是外部衝擊較難動搖的。

——國家綜合債務水平尚在可承受的範圍之內。中國綜合債務的特點是:銀行不良資產多,但政府債務、居民債務和外債卻不高。若以政府內債、銀行壞賬以及外債表示國家綜合債務額,那麼中國國家綜合債務率(國家綜合債務額/名義GDP),在1997年為47%,1998年也低於50%。而同期日本、泰國、印度尼西亞、韓國的這一比率則分別達114.3%、109.3%、92.7%、75.4%。美國的同一指標長期在70%,歐元區的標準為60%。其中政府的負債,雖然國際上對中國有種種議論,特別是估計到或有債務,有極為誇張的悲觀議論。但多方衡量,實際負債水平還有相當的餘地。政府負債較低,金融震盪之際就可以用增加債務的辦法來清理債務、穩定經濟。這也是解釋為什麼中國銀行業的壞賬雖有可能高於東南亞國家,卻沒有發生金融危機的一個根據。世界銀行也認可這樣的說法:“按狹窄口徑統計的政府債務水平不高,足以對深受不良債務拖累的銀行體系提供財政支持。”

——最根本的、長期起作用的應是中國經濟現在具有的活力,它保持了國民經濟持續穩定的增長和在國際經濟舞臺上的競爭潛力。也正是具備這樣的根基,才使得自身的金融脆弱性雖在不斷累積的情況之下,卻能夠經受住亞洲金融危機的劇烈衝擊。在亞洲金融危機後的1998—2000年三年,中國GDP增長速度雖然較之前數年有明顯下降,但仍分別達7.8%、7.2%和8.0%;出口總值也依然持續增長。實體經濟的良好狀態從根本上保證了金融穩定的態勢。

破解“脆弱”但未導致“危機”之謎,並不意味著對於中國金融脆弱問題無須嚴肅對待;也不因為金融危機沒有發生而否認在局部範圍內,如某一金融行業、某一地區出現危機的可能性。

脆弱性與市場化

改革之前,中國金融業幾乎不存在脆弱性。不僅中國人沒有想這樣的問題,國際上也無人關注。隨著市場化改革的推進和深入,金融的脆弱性才逐步顯現並日益積累。自然而然,如下的判斷成立:中國金融的脆弱性是伴隨市場化而來的。假如無視整體和全局,把脆弱性和市場化這種相關關係孤立地進行考察,直接的邏輯推論應該是:停止市場化,消除脆弱性。顯然,這樣的論斷並無價值。

第一,金融按照市場的軌道改革是建立市場經濟體制總體改革任務的構成部分。就如同把經濟整體改造為市場機制是基於以高效率的資源配置來替代原有體制低效率的資源配置一樣,金融改革與建設的核心目標也在於提高資源配置的效率;就金融本身功能特點來說,則是要求形成一個能夠高效率實現儲蓄向投資轉化的機制。安於低效率而不推進這樣的轉化,沒有金融脆弱性;要求有高效率的金融機制,則金融脆弱性必然伴隨而生。如何選擇?中國的實踐說明,金融脆弱性的社會代價遠不會吞噬效率提高所帶來的好處,因而,堅持金融市場化,就不應因其必然伴隨金融脆弱性而有所動搖。

第二,在改革過程中金融脆弱性雖然不可避免地伴隨而來,但對於脆弱性生成和積累的過程卻不是無能為力的。認識並正視金融脆弱的內生性,並尋求得當的緩解、緩衝、疏導、控制的措施和途徑,就會使這一過程較為平緩、漸進,就會提高可控程度。在這方面,中國碰到的一個特殊問題是:一方面是市場機制的改革方向和不可逆轉的推進進程,另一方面則是傳統機制的退出並非一蹴而就和因循守舊力量的牽制。本來,市場機制中的問題是要在進一步市場化的進程中解決,而中國的新舊衝突,卻使問題的解決相當困難。例如,改革以來,利率和匯率的調整,使銀行風險加大。但利率、匯率變動了,商業銀行卻不能自主地進行金融產品創新來對衝利率、匯率風險,這就使加大的風險無法分散、化解。在這種情況之下,往往有歸罪於市場化議論,並企求以延緩改革來換取暫時安寧的對策。

中國特定的實際包含著一般的規律性。上一章和這一章講了金融自由化,講了金融自由化使得金融更加脆弱。中國的金融市場化和金融脆弱性屬於同一性質的問題。在本章第二節最後一段所講的,與這裡所講的,是同樣的道理。

附錄 20世紀80年代以來的金融危機

發展中國家債務危機

當1981年3月波蘭政府宣稱無力償付到期外債本息時,國際金融界並沒有給予足夠的重視,而僅僅將其看做發生在低效率的計劃經濟國家中的局部問題。到了1982年8月,墨西哥首先宣佈無力償還到期債務,接著,巴西、阿根廷、委內瑞拉、智利等拉美國家紛紛跟進,一場席捲全球的國際債務危機就此爆發。

20世紀50—70年代,一大批亞、非、拉發展中國家獲得了民族獨立。這些國家急於改變本國的落後面貌,普遍將經濟的高增長引為本國的主要奮鬥目標。但是,極為貧乏的國內儲蓄難以支持迫切追求的高指標,於是紛紛轉向國際金融市場尋求資金支持。此外,發達國家經濟增長的趨緩,歐洲美元市場的興起和石油美元的突然積聚,使得國際金融市場上資金充斥,急欲尋找出路。這種需求和供應的互動,導致大量資金開始流入發展中國家。

從20世紀70年代開始,發展中國家的外債以驚人的速度增長。據IMF統計,1973—1982年,非產油發展中國家的債務從1301億美元增加到6124億美元,負債率從115.4%增加到143.3%,償債率則從15.9%躍增為23.9%,均超過了國際公認的安全線。更為嚴重的是,鉅額的債務高度集中於少數發展中國家之中。據IMF在1983年的統計,在100多個發展中國家中,14個重債國的債務就佔債務總額的80%。其中,僅巴西、墨西哥和阿根廷三國的外債總額就達到2100億美元,佔發展中國家債務總額的1/3強。

在外資大量流入的同時,債務國均採取了持續數年的擴張性財政政策和貨幣政策,通貨膨脹隨之發生。同時,高估的本幣價格,不僅嚴重削弱了本國出口商品的國際競爭能力,而且還促使國內資金為躲避日後不可避免的貶值災難而不斷外逃。更為致命的是,發展中國家普遍沒有很好地利用其鉅額的外債。一些重債國利用外債支持的往往是好大喜功、規模龐大的長期建設項目,有的貸款項目根本沒有形成任何生產能力。在少數國家,當權者甚至用外債進行外國證券投資,或者索性將之據為己有。

在發展中國家債務管理混亂和債務負擔日益加重之時,國際環境開始變得不利起來。1979年石油價格的又一次上漲,再次引發了世界經濟衰退。從20世紀70年代末期開始,國際市場需求銳減,發達國家又興起貿易保護主義之風,發展中國家的出口收入隨之大跌。例如,非產油發展中國家的出口收入增長率在1980年為23.8%,1981年為3.7%,1983年竟出現了5.2%的負增長。創匯能力的急劇下降和還本付息負擔的不斷加重,使得發展中國家逐漸喪失償債能力。而發達國家為了避免再度陷入滯脹的境地,又普遍實行了緊縮的貨幣政策,致使1979年後國際金融市場的利率和主要國際貨幣的匯率普遍升高。這對於已經陷入困境的發展中國家來說,無疑是雪上加霜。

在發展中國家償債日益困難的情況下,為了保護自己,國際商業銀行開始減少對發展中國家的貸款。從1973年開始大規模流往發展中國家的貸款,在1982年突然乾涸。在1981年,這一地區還有超過110億美元的淨資本流入,而到了1982年,資本的淨流出卻已高達190億美元。至此,發展中國家的債務危機已經無可避免。這一趨勢一直持續到90年代初期:1989年和1990年拉美的資本淨流出仍分別達到273億美元和189億美元。

拉美債務危機爆發後的近20年,發展中國家的外債問題不僅沒有絲毫緩解,反而以平均每年5%的速度遞增。1998年,發展中國家的國際債務總額仍達2.18萬億美元。

延續20年的發展中國家債務危機作為70年代以來最重要的國際金融現象,對金融全球化的內容和進程產生了極大的影響。一方面,它使得發展中國家再度強化了對發達國家的依附;另一方面,它沉重打擊了國際商業銀行的放貸信心,促使國際資本更多地使用更具流動性的融資手段來取代傳統的國際融資。

歐洲貨幣體系危機

金融全球化作為一種全球經濟現象,不僅使發展中國家面臨著新的風險,而且也使發達國家面臨新的考驗。在這方面,最顯著的例子當推20世紀90年代初期的歐洲貨幣體系危機。

1991年12月,對於歐洲合作具有里程碑意義的《馬斯特裡赫特條約》(以下簡稱《馬約》)達成。1992年,當歐共體各國正忙於為是否贊同《馬約》舉行全民公決之時,一場貨幣危機悄悄降臨。自1992年8月以後的近一年的時間內,來勢凶猛的投機狂潮橫掃歐共體各國貨幣,歐洲貨幣體系幾近瓦解。

1992年8月,歐洲貨幣體系中的弱幣,如意大利里拉、英鎊、西班牙比塞塔、葡萄牙埃斯庫多和愛爾蘭鎊等首先遭受攻擊。相關國家的中央銀行幾乎立刻進行干預,但阻止不住本幣匯率的下瀉。這致使歐洲貨幣體系中心匯率的調整勢不可免。但是,歐共體為給《馬約》的全民公決營造良好的氣氛,只想通過變動利率、干預市場和調整結構等手段來平抑匯率的波動。1992年9月6日,歐共體財長會議發表聲明強調不調整歐洲貨幣體系以及隨時準備對外匯市場進行干預。但是,市場對此聲明的反應平淡,拋售弱幣的規模越來越大。1992年9月13日,歐共體不得不宣佈受衝擊最嚴重的意大利里拉匯率下調3.5%,其他貨幣匯率相應上調3.5%。兩天後的9月15日,里拉又大幅度下跌到808里拉兌換1馬克,越過新的里拉中心匯率802.49里拉兌1馬克。同一天,英鎊兌馬克的匯率跌至1:2.7836,已接近1:2.7780比價的最低點。9月16日,在紐約外匯市場上,英鎊兌馬克的開盤價跳空為2.7,比歐共體中心匯率機制的最下限還要低近8個芬尼。為免除投機壓力,9月16日,英國宣佈英鎊暫時與歐洲匯率機制脫鉤,並兩次宣佈提高利率,使之提高到15%,以阻止英鎊匯率的進一步下跌。

9月17日,歐共體財政官員在召開了6小時的緊急會議後,正式宣佈意大利里拉、英鎊脫離歐洲貨幣匯率機制,允許自由浮動;同時,西班牙比塞塔貶值5%。但是,匯市危機仍難平息。9月18日,英鎊再度貶至1英鎊兌換2.6050馬克,比原規定的浮動下限已低了近20個芬尼。同時,由於英鎊和意大利里拉退出匯率機制,愛爾蘭鎊、法國法郎、丹麥克朗成為新的受衝擊對象。到9月22日,馬克與法郎比價為1馬克兌換3.4250法郎,已接近3.4305法郎的下限。為此,法國和德國共耗去303億美元進行了大規模的聯合干預,法國還被迫把應急資金利率提高2.5%,使之達到13%。到了11月,西班牙比塞塔終因支撐不住,再度貶值6%,葡萄牙埃斯庫多也相應貶值6%。

進入1993年後,歐洲匯市仍然動盪不定。愛爾蘭鎊、西班牙比塞塔、葡萄牙埃斯庫多和法國法郎先後大幅度下跌。8月2日,歐共體貨幣委員會決定,將法國法郎、比利時法郎、盧森堡法郎、丹麥克朗、愛爾蘭鎊、西班牙比塞塔和葡萄牙埃斯庫多,在它們雙邊中心匯率基礎上的上下浮動幅度擴大到15%。事實上,15%的浮動幅度已與自由浮動沒有多大差別。那時,只有德國馬克和荷蘭盾仍維持圍繞中心匯率2.25%的波動幅度。

持續一年的歐洲貨幣體系危機,無疑是歐洲貨幣體系成立13年來遇到的最嚴重的一次挫折。危機過程中,為保護其貨幣,瑞典中央銀行曾一度被迫把它的日貸款利率上升到了500%的天文數字。到危機結束時,英國、法國、意大利、西班牙、瑞士的中央銀行的干預資金總計達1000億美元。其中,僅德國聯邦銀行一家就耗去了500億美元。

歐洲貨幣體系的危機再次反映出固定匯率制的內在矛盾——人為穩定的貨幣制度與經濟發展不平衡的現實之間的不協調。20世紀90年代的歐洲貨幣危機,在某種程度上可以說是70年代以前佈雷頓森林體系內在矛盾的翻版。與那時不同的是,隨著金融全球化的發展,各國貨幣當局面臨著比那時規模大得多的外部投機資本的衝擊。在資本流動每天達1.5萬億美元的國際金融市場環境下,任何國家甚至國家集團的干預都顯得蒼白無力。

墨西哥金融危機

1994年12月,墨西哥比索急劇貶值,被英國《經濟學家》雜誌稱為“新興市場時代”出現後的第一次大危機爆發了。

1994年12月20日,墨西哥財政部長塞拉在與工商界和勞工組織的領導人緊急磋商後,突然宣佈比索兌美元匯率的波動幅度將被擴大到15%。儘管政府的初衷是將比索兌美元的匯率從3.46比索貶為4比索,爾後再貶為4.5比索。然而,由於墨西哥經濟中的矛盾已經積累有日,此舉觸發了市場信心危機。一時間,人們紛紛搶購美元、拋售比索。2天后,墨西哥政府被迫允許比索自由浮動,比索匯率一落千丈,至1995年1月初,比索已貶值30%。

自1987年12月起,匯率成為墨西哥反通貨膨脹的工具:比索與美元保持固定比價,只允許小幅調整(初期貶值幅度最高不超過0.0002比索,1991年擴大為最高不超過0.0004比索)。以匯率釘住美元為核心的反通貨膨脹計劃也帶來了嚴重的副產品。由於墨西哥比索對外貶值的幅度小於通貨膨脹率的上升速度,比索幣值被大大高估了。據估計,如用購買力平價計算,比索的幣值高估了20%。比索高估,沉重打擊了墨西哥產品的國際競爭力,引起其經常項目收支的逆差。

在反通貨膨脹的同時,墨西哥政府還加大了經濟自由化的力度。貿易自由化使墨西哥的經常項目收支惡化;金融自由化使外國銀行、經紀人公司、保險公司和證券公司大量進入墨西哥。資本項目管制的取消,也為國際投機資本大規模湧入墨西哥大開方便之門。這些都為以後的金融危機埋下了伏筆。

在實施反通貨膨脹計劃的初期,大量的外資流入,彌補了不斷擴大的經常項目赤字,掩蓋了外匯市場上比索疲弱的態勢。流入墨西哥的資本僅在1990—1993年就有910億美元,佔同期流入拉美地區外資總額的一半以上。而且,流入墨西哥的外國資本又以證券投資居多。1990年,在墨西哥股票市場上,按市場價計算的外國證券投資為45億美元,至1993年12月,這一數額已高達546億美元,即增加了10倍多。

可是外資總不會無限流入。墨西哥經濟的虛弱狀態——國內儲蓄大幅下降,國內投資與生產率停滯不前——日益為國際社會知曉並廣為傳播,外資的信心開始動搖。1993年,一些經濟學家發出警告,稱墨西哥與阿根廷的比索可能會遇到麻煩。進入1994年,墨西哥的形勢開始惡化。恰帕斯的農民造反、執政黨的總統候選人慘遭暗殺這兩個突發性政治事件引起市場信心迅速崩潰。這時,外資開始撤離墨西哥,流入墨西哥的外國資本從1993年的310億美元驟降為1994年的100億美元。外資逃離,墨西哥的外匯儲備迅速減少,1993年年底墨西哥尚有外匯儲備254億美元,1994年12月9日已不足110億美元,12月18日又有30億美元外匯儲備被抽走,到1994年12月22日,墨西哥外匯儲備僅剩下60億美元。如此少的外匯儲備不僅不能滿足干預市場之需,連正常的應急性進口需求也無法滿足,更難以應付在1995年第一季度到期的高達100億美元的短期國債。此時,除了放棄比索與美元掛鉤並實行比索貶值之外,墨西哥政府已經別無選擇。

金融危機沉重打擊了墨西哥經濟。根據最保守的估計,該國至少損失了450億美元,這相當於墨西哥國內生產總值的16%。1995年,墨西哥的國內生產總值下降了6.9%,是20世紀初墨西哥革命爆發以來經濟增長率下降幅度最大的一年。

墨西哥危機是金融全球化時代新興市場國家的第一次危機,直接原因還是出在固定匯率制的內在矛盾。為了抑制通貨膨脹和穩定內外資的信心,墨西哥政府選擇了將本國貨幣與美元掛鉤的固定匯率制度。90年代初期墨西哥通貨膨脹率的上升和國際競爭力的下降,使得比索不斷高估。匯率的高估引起貿易逆差。為了吸引外資來彌補貿易赤字,固定匯率急切難以改變,於是只能提高利率。利率的上升,引起國內經濟進一步衰退,並使償還債務利息和本金的負擔越來越重。這種進退維谷的局面,正是國際投機資本肆虐的好時機。

亞洲金融危機

1997年5月中旬以後,由泰銖下瀉開始,一場金融風暴席捲亞洲。這次危機波及範圍之廣,持續時間之長,為第二次世界大戰以來所罕見。它不僅造成了東南亞國家經濟的嚴重衰退,企業和金融機構大批破產,還幾度引發全球性金融危機,嚴重滯緩了全球的經濟增長。

東南亞貨幣危機首先是從泰國引爆的。根據事後的研究,還在1996年年中,泰國就有金融不穩的明顯跡象,國際投機者窺覷已久。1997年2—3月,投機家開始從泰國銀行買入高達150億美元的遠期泰銖合約,隨後數次大量拋售泰銖,壓低泰銖現貨市場匯率,引起泰國金融市場的動盪。5月,國際投機者再度衝擊泰銖,並使股市在5月14日下跌54.08%。6月16日,泰銖再次受到攻擊,泰國央行再行干預,但外匯儲備已近枯竭。7月2日,泰國被迫宣佈放棄和美元掛鉤的聯繫匯率制,泰銖立即貶值20%。

泰國的貨幣危機很快波及東南亞諸國。繼泰國之後,菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞和新加坡的貨幣相繼大幅貶值。東南亞股市也普遍下跌。10月27日,美國、歐洲、拉美各主要國家的股票隨之急劇下挫。

11月17日,韓國央行被迫放棄對韓元匯價的干預。在1個多月的時間內,韓元匯率從1美元兌860韓元急劇下跌到12月22日的1美元兌2000韓元。東亞危機對已經陷入困境的日本經濟無疑是雪上加霜。11月,日本第10大銀行——北海道拓殖銀行和日本四大證券公司之一的山一證券公司宣佈破產。20世紀80年代崛起的日本金融帝國受到重創。

進入1998年後,危機並沒有像多數人所預測的“止跌回穩”。亞洲金融市場分別於1月、5—6月和8月三次出現劇烈波動。印度尼西亞政局動盪、日元匯率大幅跌宕起伏、俄羅斯金融危機、美國LTCM破產、拉美金融動盪,成為1998年國際金融動盪中的幾件突出事例。

直到1998年10月後,東南亞金融市場才漸趨穩定。進入1999年,雖有年初巴西金融動盪的衝擊,亞洲經濟已經顯露出全面的好轉。金融市場的信心問題基本得到解決,股市、匯率都處於上升之中。金融業重新恢復發展。國際資本也開始重新迴流亞洲。這一切利好的集中反映就是經濟增長。經過1999年亞洲經濟的復甦,到2000年,東南亞地區的經濟金融已實現了恢復性發展。

亞洲金融危機之所以被世界所矚目,不僅因其危害之烈,而且還在於這場危機爆發的原因即使在今天看來也有些難解。與歷史上發生危機的國家不同,東南亞國家的經濟狀況一直表現良好;現在回過頭來分析,在危機之前,除了國內金融自由化的速度過快和資本跨國流動的易變性提高之外,一些公認的危機指標在這些國家中多數並未惡化。而且,危機發生前,國際經濟政治環境總體上說是相對穩定的,國際社會正熱烈地討論著人類社會即將進入知識經濟時代的美好前景。總之,亞洲金融危機發生於一片“大好形勢”之下。

這種狀況必然在國際社會引起廣泛的爭論。爭論的焦點是:什麼原因導致了亞洲金融危機以及怎樣拯救亞洲。出於各自的利益立場,三大國際力量對於亞洲危機的看法各不相同。以英、美為代表的發達市場經濟國家認為,亞洲金融危機的根源是發展模式問題。它們認為,東南亞國家普遍實行所謂“親情資本主義”,這種模式早晚要失敗。因此,要走出危機,只能按照西方的民主自由市場經濟模式來重塑東南亞經濟體制。IMF也傾向於這種看法。處於危機衝擊之中的亞洲國家則強調外部衝擊的作用,尤其歸罪於國際投機勢力對亞洲國家金融市場的肆意破壞。馬來西亞總統馬哈蒂爾對美國量子基金管理人索羅斯的尖銳批判,可以說是這種觀點的極端代表。在西方社會,也有部分人士同意這種看法。世界銀行、中國則認為,亞洲危機是內部因素和外部因素共同作用的結果,而“外因通過內因而起作用”。

在國際學術界,對於亞洲金融危機的成因,存在著三個具有較大影響的論說,即“宏觀經濟基礎論”、“金融恐慌(financial panic)論”和“金融體系脆弱論”。“宏觀經濟基礎論”將危機歸因於政府的錯誤政策和惡化的經濟基礎,並認為金融恐慌加重了危機;“金融恐慌論”認為亞洲經濟儘管存在一定的弱點,但這些弱點不足以導致危機,危機的關鍵原因在於投資者對市場的信心和預期的突然改變;“金融體系脆弱論”基本上是對上述兩種觀點的折中,同時它更強調金融管理的失誤。

美國次貸危機

2007年7月中下旬,美國次級抵押貸款危機(簡稱次貸危機)爆發次級抵押貸款是指面向信用等級較低和收入證明缺失的借款人的貸款。,並迅速從金融市場擴散到主流商業銀行領域,隨即從美國本土向全球各地蔓延。短短幾個月內,美國已有20多家貸款機構和抵押貸款經紀公司破產,花旗銀行等均受到波及;歐洲、亞洲金融業受到重創——英國、德國、法國、日本等國的銀行和證券公司為此遭受鉅額的損失,英國和德國已有銀行被擠兌;受影響較大的還有新加坡、澳大利亞、巴西等國。中國的銀行業在次貸危機中也受到一定程度的影響。

在美國次級貸款危機爆發之初,美國及受到波及國家的中央銀行普遍採取注資的方式來應對市場動盪。近一年中,美聯儲連續降息,將聯邦基金利率由5.25%一直降至2008年5月的2%,並承認美國經濟增長將減緩。2008年12月16日,進一步調降到0~0.25%,迄今未變。隨著次貸危機影響的不斷蔓延,各國及IMF對次貸危機的判斷已由最初的“次貸風波不會引發大的混亂”轉變為後來的“對國際金融業造成的損失超過了此前最悲觀的預期”、“次貸危機引發的全球金融動盪可能會持續且深遠,並將減緩全球經濟增長;次貸危機很可能造成進一步後果”等等;至少到目前為止,次貸危機及其影響還遠沒有過去。

現在,人們最關切的是這場危機何以會突發?概括而言,次貸危機源於房地產市場繁榮時期的大肆信貸擴張,當利率升高且房價開始下跌之後,借款人喪失還款能力,導致違約和喪失抵押品贖回權的比率劇增,次貸危機開始顯現。資產證券化則進一步將危機由抵押貸款市場傳遞到證券市場,使得危機迅速蔓延並傳遞到其他國家。

美國次級抵押貸款市場興起和快速發展的金融原因,可以歸結為20世紀90年代以來美國放鬆金融管制、金融產品創新和住宅抵押信貸經營方式變化等多種因素共同作用的結果。按貸款餘額計算,次級貸款餘額為1.3萬億美元,佔貸款餘額的14%,涉及近500萬美國家庭。由於次級抵押貸款的信用風險比較大,違約風險是優級住房貸款的7倍,因此次級貸款的利率比優級住房抵押貸款高350個基點,並且80%左右為可調整利率。當貸款利率不斷下調時,可以減輕借款人的還貸負擔;但是,當貸款利率不斷向上調時,借款人的債務負擔隨著利率上調而加重,導致拖欠和取消抵押贖回權的風險加劇。2007年,次級抵押貸款的拖欠率(拖欠30天)和取消抵押贖回權的比率分別高達13.33%和4%,遠遠高於優級抵押貸款2.57%的拖欠率和0.5%的取消抵押贖回權比率。

在美國,由於70%的住房抵押貸款多實現了證券化,自2001年以來,住房抵押貸款證券已成為美國債券市場上高於國債和公司債的第一大債券。次級抵押貸款也被打包,通過發行優先/次級抵押貸款債券(senior/subordinate structure)或多級抵押貸款債券(REMICS)和結構性金融擔保抵押債權(SFCDO)等方式實現了證券化,出售給境內或境外的投資者。儘管次級抵押貸款證券的發行額逐年增加,但這類債券的風險評級多為Baa級和Ba級等。

當宏觀經濟處在上升週期、房地產市場向好時,借款人還可以按期還貸,次級抵押貸款證券也可以有穩定的收入流,從而保障證券投資的收益。而投資者的信心、媒體炒作、從眾行為和羊群效應,招致大量資金進入金融市場,形成一種慣性,使得資產證券化的信用鏈條可以不斷地延伸、運作下去,即使有一兩個借款人違約,也不會造成資產組合的收入斷流。這就是在金融市場上大量資產證券無論質量高低,有些甚至是垃圾債券也可賣出好價錢的原因。問題出在經濟環境發生逆轉或波動時,如近期美國經濟增長放緩、利率上調導致借款人償還能力下降,加之房價連續四個季度走低,使借款人無法靠房產增值、重新融資來減輕債務負擔。借款人拖欠貸款或無力償還貸款的數量不斷盤升,就會導致次級抵押貸款證券失去穩定的收入流,讓債券投資者蒙受損失。可見,次債危機在很大程度上是次貸方面出了問題。美聯儲於2008年7月14日發佈了一系列規範住房抵押貸款活動的新措施。

簡要梳理其脈絡,美國次貸危機起步於次級貸款市場,強化到資產證券化的次級貸款債券市場,分散傳染到投資次級貸款債券的對衝基金、投資銀行,通過債權槓桿機制感染了其他大型金融機構,彙總成金融機構“惜貸”的乘數效應,緊縮了市場流動性,由市場恐慌和利率上升擴大為股市縮水,延伸波及整個市場信心和全球經濟增長。

美國次級抵押貸款危機的警示在於:一是必須充分注意房地產市場的週期性波動風險,建立健全房地產金融預警和監控體系,加強對抵押貸款營銷規範化、合約標準化的管理。二是要特別關注住宅抵押貸款的證券化,在發揮其將銀行不可流動的金融資產轉化為可流通的證券、分解銀行中介功能的作用時,也要對它可能帶來的聯動性風險給予充分的注意。三是對金融創新風險的再認識。金融創新推動了金融業的同質化、自由化、現代化與國際化;衍生金融交易、金融工具的運用可以有效轉移和分散既有金融風險。但同時,金融創新本身又有可能帶來新的風險,並通過創新交易的高槓杆性被放大、強化,爾後藉助聯繫緊密的信息網絡得以廣泛擴散。

歐洲債務危機

2009年10月初,希臘新一屆政府突然宣佈當年政府財政赤字和公共債務佔國內生產總值(GDP)的比例將分別達到12.7%和113%,遠高於歐盟在《穩定與增長公約》中規定的3%和60%的上限。1997年歐盟頒佈的《穩定與增長公約》為其成員國設置了三條原則,即公共赤字佔GDP的比例不得突破3%;公共債務佔GDP的比例不得超過60%;中期預算應當保持平衡。其中,公共赤字比例的上限是“硬槓子”,如成員國連續3年超標,將面臨最高達該國GDP 0.5%的罰款。

鑑於希臘政府財政狀況明顯惡化,2009年12月8—22日,全球三大信用評級機構惠譽、標準普爾和穆迪先後降低希臘主權信用評級。至此,以希臘債務危機作為開端的歐洲債務危機正式拉開帷幕。惠譽與標準普爾將希臘主權信用級別分別由A-降為BBB+,前景展望為負面,這是希臘主權信用級別在過去10年中首次跌到A級以下,惠譽同時還下調了希臘5家銀行的信用級別;穆迪則將希臘主權信用級別由A1下調至A2。受此影響,全球股市應聲下跌,希臘股市大跌6%,歐元兌美元比價大幅下滑。標準普爾同時警告說,如果希臘政府無法在短期內改善財政狀況,有可能進一步降低希臘主權信用評級。不出所料,由於經濟衰退加深以及償債成本上升將加大希臘政府削減預算赤字的難度,2010年4月9—27日,惠譽、穆迪和標準普爾又一次先後降低希臘主權信用評級,惠譽將希臘主權信用評級由BBB+下調至BBB-,穆迪將希臘主權信用級別由A3下調至A2,標準普爾將希臘主權信用級別由BBB下調至BB+。上述信用降級對於已然深陷債務危機的希臘政府而言可謂雪上加霜。

在歐盟和歐洲央行的敦促之下,希臘政府在2010年1月中旬正式公佈減債計劃及其措施。在2010年首先將財政赤字佔GDP的比例降至8.7%;到2012年將此比例進一步控制到歐盟規定的3%以內。作為應對債務危機的初步努力,希臘政府曾經分三次發行195.6億歐元的國債以緩解困局,但是隨著籌資利率的逐步攀升,此項舉措反而使得債務危機越陷越深。基於此種情形,希臘政府不得不採取一系列的強力緊縮政策,諸如增加稅收、改革養老體系以及公共部門減薪等。如所預料,政府的財政緊縮政策引起希臘民眾的強烈反彈。2010年2月以來,公共部門職員、農民的上街抗議和工會組織的罷工威脅此起彼伏。為了獲得歐盟1200億歐元的救助,希臘政府隨後表示必須接受歐盟和IMF提出的十分苛刻的財政收支改革方案,由此進一步引發了5月間兩次全國性的大罷工。

隨後,主權債務危機逐漸蔓延至與希臘類似的西班牙、葡萄牙、意大利和愛爾蘭等所謂“歐豬五國”(PIIGS,葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘和西班牙的英文首字母縮寫)。在歐元區16國中,葡萄牙的預算赤字和公共債務水平均超歐盟允許的上限;作為歐元區第四大經濟體的西班牙,其公共債務狀況也不容樂觀。就在希臘主權信用評級成為“垃圾級”的同一天,標準普爾公司將葡萄牙的信用評級由A+降為A-,導致金融市場劇烈震盪。緊接著,由於經濟增長前景黯淡,4月28日,標準普爾公司將西班牙的主權信用評級由AA+調降至AA。受此影響,歐洲主要股市連續大幅下跌,政府的債務融資成本顯著上升,歐盟許多國家的財政預算陸續面臨超支危機。2010年4月下旬,歐盟統計局公佈的數據顯示,2009年歐盟27國政府財政赤字和公共債務佔GDP的比例分別達6.8%和73.6%,均遠超底線要求。

2010年5月2日,歐元區成員國財政部長召開特別會議,決定和國際貨幣基金組織一道啟動希臘救助機制,並宣佈未來3年內為希臘提供總額1100億歐元的貸款。希臘也同時宣佈了大規模財政緊縮計劃。5月10日,為防止希臘債務危機蔓延,歐盟27國財長決定設立一項總額為7500億歐元的救助機制(其中,IMF提供2500億歐元),並通過“歐洲金融穩定基金”(EFSF)發售國家擔保債券籌集資金,為未來可能陷入債務危機的國家提供信貸支持。不出所料,進入2010年第三季度以來,愛爾蘭和葡萄牙相繼向歐盟和IMF提出救助請求。

2011年的歐洲債務危機的走勢充滿不確定性。年初,標準普爾、惠譽等評級機構再次相繼下調希臘、葡萄牙主權信用評級。10月,法國債務狀況迅速惡化,10年期國債收益率大幅攀升至3.81%,歐債危機呈現向歐元區核心國家蔓延的趨勢。11月,受債務危機影響,希臘、意大利兩國總理相繼辭職。與此同時,標準普爾公司下調包括巴克萊銀行、匯豐銀行和蘇格蘭皇家銀行等數家英國大銀行的評級。雖然2011年7月希臘議會通過了為期5年的財政緊縮方案,歐元區17國布魯塞爾特別峰會最終敲定對希臘實施第二輪緊急救助的方案,並在2012年3月希臘成功進行債務互換後,歐盟領導人和國際貨幣基金組織正式簽署第二輪救援計劃,向希臘提供1300億歐元(約合1710億美元)的新救援貸款。但歐債危機並未就此結束,援助希臘僅僅是為其他有問題的國家爭取了時間,歐債危機的“新劇目”隨時可能上演。

2012年1月13日,標準普爾公司宣佈下調歐元區9個國家的主權信用評級,法國和奧地利維持數十年的AAA評級被剝奪。2012年4月4日,西班牙國債拍賣幾乎失敗,當日西班牙首相直言西班牙財政狀況嚴峻。4月26日,標準普爾下調西班牙主權信用評級兩檔至BBB+級,前景展望為負面;緊接著,4月30日,又調降西班牙11家銀行的信用評級,另有三家銀行的信用評級下調為負面。人們擔心,西班牙將成為下一個希臘。與此同時,葡萄牙也被認為可能成為“第二個希臘”,因為該國有970億歐元國債將在2013年9月份到期,而此前葡萄牙獲得的780億歐元救助貸款並不足夠覆蓋這一風險。意大利的債務問題同樣不容樂觀,這個國家2012年全年的到期債務為3371億歐元,超過“歐豬五國”中其他四國到期國債的總和,在2012年歐元區約1萬億歐元到期債務總額中,佔比超過三成。

歐洲的債務問題如同隨時可能引爆的“炸彈”,在推出多項措施以確保市場有足夠的流動性之外,歐洲各國特別是歐元區國家需要進一步正視的重大問題是:如何推進經濟一體化、政治一體化與貨幣一體化的平衡發展,尋求財政聯盟與貨幣聯盟的匹配,藉以拯救歐元困局、實現穩定增長。在這些問題未能得到根本解決之前,歐洲債務問題將始終是影響全球經濟的不確定因素。

【複習思考題】

1.金融脆弱性、金融風險、金融危機之間有什麼關係?

2.關於金融機構的脆弱性有種種假說,試結合前面有關章節的有關內容進行分析。

3.關於金融市場的脆弱性也有種種分析、論證,也應結合前面有關章節的有關內容進行分析。

4.金融自由化的方方面面都有加重、強化金融脆弱性的作用。但是,人們並沒有據以否定推進金融自由化的方向。對於這樣的矛盾,你認為應該根據怎樣的準則決策?我國的金融改革,在這方面應該注意什麼問題?

5.以1997年亞洲金融危機為例,分析金融危機的成因、危害及防範措施。為什麼中國在亞洲金融危機中受到的衝擊和影響較小?中國應該從這次危機中吸取怎樣的經驗和教訓?

6.簡要說明歐洲債務危機的成因與特徵,試結合前面學過的相關內容談談治理此次危機的對策。

7.在金融全球化的背景下,金融危機具有極強的國際傳播效應,主要的防治措施有哪些?這些措施的作用機制是怎樣的?

第二十八章 金融監管

第一節 金融監管的界說和理論

金融監管及其範圍

金融監管(financial regulation,financial subervision)是金融監督和金融管理的複合詞。金融監管有狹義和廣義之分。狹義的金融監管是指金融主管當局依據國家法律法規的授權對金融業(包括金融機構以及它們在金融市場上的業務活動)實施監督、約束、管制,使它們依法穩健運行的行為總稱。廣義的金融監管除主管當局的監管之外,還包括金融機構的內部控制與稽核、行業自律性組織的監督以及社會中介組織的監督等。

通常來說,一國的金融監管涉及金融的各個領域,如:

——對存款貨幣銀行的監管;

——對非存款貨幣銀行金融機構的監管;

——對短期貨幣市場的監管;

——對資本市場和證券業以及各類投資基金的監管;

——對外匯市場的監管;

——對衍生金融工具市場的監管;

——對保險業的監管等等。

金融監管的基本原則

由於經濟、法律、歷史、傳統乃至體制的不同,各國在金融監管的諸多具體方面存在著不少差異,但有些一般性的基本原則卻貫穿於各國金融監管的各個環節與整個過程。

(1)依法管理原則。這有幾重含義:一是對金融機構進行監督管理,必須有法律法規為據;二是金融機構對法律法規所規定的監管要求必須接受,不能有例外;三是金融管理當局實施監管必須依法行事。只有依法,才能保持監管的權威性、嚴肅性、強制性和一貫性,才能保證監管的有效性。

(2)合理、適度競爭原則。競爭是市場經濟條件下的一條基本規律。金融監管當局的監管重心應放在保護、維持、培育、創造一個公平、高效、適度、有序的競爭環境上:既要避免造成金融高度壟斷、排斥競爭,從而喪失效率與活力,又要防止出現過度競爭、破壞性競爭,從而波及金融業的安全和穩定。

(3)自我約束和外部強制相結合的原則。外部強制管理再縝密嚴格,其作用也是相對有限的。如果管理對象不配合、不願自我約束,而是千方百計設法逃避、應付、對抗,那麼外部強制監管也難以收到預期效果。反之,如果將全部希望寄託在金融機構本身自覺自願的自我約束上,則不可能有效地避免種種不負責任的冒險經營行為與道德風險的發生。

(4)安全穩定與經濟效率相結合的原則。要求金融機構安全穩健地經營業務,歷來都是金融監管的中心目的。為此所設置的金融法規和一系列指標體系都是著眼於金融業的安全穩健及風險防範。但金融業的發展畢竟在於滿足社會經濟發展的需要,追求發展就必須講求效率。因此,金融監管不應是消極地單純防範風險,而應是積極地把防範風險同提高金融效率這個最基本的要求協調起來。

此外,金融監管還應該注意如何順應變化了的市場環境,對過時的監管內容、方式、手段等及時進行調整。進入20世紀90年代以來,金融自由化浪潮一浪高過一浪,金融衍生工具風險、金融業間的收購兼併風潮、風險的國際擴散等等,已經成為金融監管當局高度關注的問題。監管力度的鬆緊搭配,管理更需審慎、強化等,已經上升為基本原則的一個重要延伸部分。

金融監管的理論依據

金融監管理論,是在政府管制理論的基礎上,結合對金融業特殊性的分析,發展和完善起來的。目前,金融監管的理論依據主要有社會利益論、金融風險論、投資者利益保護論以及管制供求論與公共選擇論。它們的論證各有自己的側重點,但相互之間也有一定的交叉。

1.社會利益論

該理論認為,金融監管的基本出發點首先就是要維護社會公眾的利益。而社會公眾利益的高度分散化,決定了只能由國家授權的機構來履行這一職責。社會利益論源於20世紀30年代的美國經濟危機。當時,人們迫切要求政府通過金融監管來改善金融市場和金融機構的低效率及不穩定狀態,以恢復公眾對存款機構和貨幣體系的信心。

現代的社會並不存在純粹的市場經濟。自由競爭的市場機制不僅不能完全保證資源的最優配置,有時還會造成資源浪費和社會福利的損失。按照經濟學的一般原理,當某一經濟主體的經濟活動存在著某種外部效益時,其自我運行所追求的利益目標就有可能與社會利益目標發生衝突。這就需要代表社會利益的國家對其活動進行必要的干預,使其行為儘量符合社會公眾的利益。

歷史經驗表明,單個金融機構的行為往往存在著一定的“負外部性”(minus externality)。例如,在其他條件不變的情況下,一家銀行可以通過其資產負債的擴大,資產對資本比例的擴大來增加盈利能力。這當然會使風險增大。但由於全部的風險成本並不是完全由該銀行自身,而是由整個金融體系乃至整個社會經濟體系來承擔,這就會使該銀行具有足夠的動力通過增加風險來提高其盈利水平。如果不對其實施監管和必要的限制,社會公眾的利益就有很大可能受到損害。同時,金融體系的公共物品(public goods)特性,還使其具有明顯的“正外部性”(plus externality)。這就決定了要麼在政府主導下來構建金融體系;要麼以私人部門為基礎構建金融體系,但政府要通過限制過度競爭的制度安排,給予私人部門適當的保護。在當前市場經濟國家由私人部門構建金融體系的情況下,包含市場準入限制的金融監管,就可以起到限制金融業過度競爭和在私人金融部門中形成一定的監管利益,從而達到對金融業進行間接補貼、穩定金融體系的作用。

簡單概括這一理論的觀點,那就是:市場缺陷的存在,有必要讓代表公眾利益的政府在一定程度上介入經濟生活,通過管制來糾正或消除市場缺陷,以達到提高社會資源配置效率、降低社會福利損失的目的。當然,管制也會帶來額外的成本,可能會對金融體系運行的效率產生不利影響。但該理論認為,只要監管適度,就可以在增進社會公眾整體利益的同時,將管制帶來的成本降到最低水平。

2.金融風險論

該理論主要從關注金融風險的角度,論述了對金融業實施監管的必要性。

首先,金融業是一個特殊的高風險行業。與一般企業不同,金融業高負債率的特點,表明金融業的資金主要來源於外部。以銀行業為例,其資本只佔很小的比例,大量的資產業務都要靠負債來支撐,並通過資產負債的匹配來達到營利的目的。在其經營過程中,利率、匯率、負債(主要是存款)結構和規模、借款人償債能力等因素的變化,使得銀行業時刻面臨著利率風險、匯率風險、流動性風險和信用風險,成為風險集聚的中心。而且,金融機構為獲取更高收益而盲目擴張資產的衝動,更加劇了金融業的高風險和內在不穩定性。當社會公眾對其失去信任而擠提存款時,銀行就會發生支付危機甚至破產。

其次,金融業具有發生支付危機的連鎖效應。在市場經濟條件下,各種金融工具的存在,都是以信用為紐帶;社會各階層以及國民經濟的各個部門,都通過債權債務關係緊密聯繫在一起。因而,作為整個國民經濟中樞的金融體系,其中任一環節出問題,都會引起牽一髮而動全身的後果。不僅單個金融機構陷入某種危機,極易給整個金融體系造成連鎖反應,進而引發普遍的金融危機。更進一步,由於現代信用制度的發達,一國的金融危機還會影響到其他國家,並可能引發區域性甚至世界性的金融動盪。這就是人們常說的存在於金融體系內的“多米諾效應”。

最後,金融體系的風險,直接影響著貨幣制度和宏觀經濟的穩定。信用貨幣制度的確立,在貨幣發展史上具有極其重要的意義,它極大地降低了市場交易的成本,提高了經濟運行的效率。但與此同時,實體經濟對貨幣供給的約束作用也越來越弱;貨幣供給超過實體經濟需要而引發通貨膨脹的過程一直對許多國家形成威脅。另外,存款貨幣機構的連鎖倒閉又會使貨幣量急劇減少,引發通貨緊縮,並將經濟拖入蕭條的境地。

金融風險的內在特性,決定了必須有一個權威機構對金融業實施適當的監管,以確保整個金融體系的安全與穩定。

3.投資者利益保護論

在設定的完全競爭的市場中,價格可以反映所有的信息。但在現實中,大量存在著信息不對稱的情況。

這種信息不對稱的存在,會導致交易的不公平。在信息不對稱或信息不完全的情況下,擁有信息優勢的一方可能利用這一優勢來損害信息劣勢方的利益。如證券經營機構的員工和外部投資者相比,具有明顯的信息優勢;特別是他們會比一般的投資者掌握更充分的市場動態信息。同樣,對於銀行和保險公司的經營管理者來說,對自己所在金融機構的風險,也會比存款人和投保人更加了解。由於這些金融機構比投資者——存款人、證券持有人和保單持有人等在內的對某一資產擁有權益的人——擁有更多的信息,他們就有可能利用這一信息優勢為自己牟取利益,而將風險或損失轉嫁給投資者。

保護投資者利益,對整個金融體系的健康發展至關重要,是顯而易見的。這就提出了這樣的監管要求,即有必要對信息優勢方(主要是金融機構)的行為加以規範和約束,以為投資者創造公平、公正的投資環境。

4.管制供求論與公共選擇論

管制供求論將金融監管本身看成是存在供給和需求的特殊商品。在管制的需求方面,金融監管是那些想從監管獲得利益的人所需要的。比如,現有的金融機構可能希望通過金融監管來限制潛在的競爭者;消費者需要通過監管促使金融機構提高服務質量、降低服務收費。在管制的供給方面,政府官員提供管制是為了得到對自身政績更廣泛的認可。由此可見,是否提供管制以及管制的性質、範圍和程度最終取決於管制供求雙方力量的對比。根據管制供求論,監管者具有通過過度監管來規避監管不力的動機。但這樣卻可能增加被監管者的成本,降低被管制行業的效率,並從而受到抵制。

公共選擇論(public choice theory)與管制供求論有很多相似之處:它同樣運用供求分析法來研究各利益集團在監管制度提供過程中的相互作用。不同之處在於,該理論強調“管制尋租”的思想,即監管者和被監管者都尋求管制以牟取私利。監管者將管制當做一種“租”,主動地向被監管者提供以獲益;被監管者則利用管制來維護自身的既得利益。

金融監管成本

金融監管必然要付出成本;沒有成本的金融監管是不可想象的。假如成本過大,大到金融監管難以實施的程度,則金融監管不能成立。就整體來說,在市場經濟體制下,比較金融監管的社會成本與監管所能帶來的社會效益孰大孰小並不容易,特別是定量分析。上面關於必須實施金融監管的觀點實際包含這樣的潛臺詞:金融監管所能帶來的社會效益必然大於監管的社會成本。但由於主要是定性分析,所以在比較時就會有較大的分歧意見。一個極端是隻強調監管,而忽視成本;另一個極端則是高估成本以致否定監管。就具體的金融監管措施來說,成本與效益的比較就是時時擺在面前的問題,也易於進行定量分析。但大多數具體措施都不是孤立的。只要放在較大的背景上,成本與效益的比較就不是簡單的算題。無論如何,必須肯定的一點是:在金融監管問題中,與其他許多經濟問題一樣,成本與效益的關係是必然存在的;因而,判斷的基本根據不是抽象的道理,而是利弊的權衡。

以波斯納和斯蒂格勒為代表的芝加哥學派建立的監管經濟學理論,主要研究監管的成本及其負面作用。對於金融監管成本,大致分為顯性成本和隱性成本兩個部分。顯性成本主要表現為監管的直接成本,如金融監管當局的行政預算支出。隱性成本則主要表現為間接成本,如過度監管導致的效率損失和道德風險等。一般來說,金融監管越嚴格,其成本也就越高。

具體來說,金融監管的成本主要表現為以下幾個方面:

(1)執法成本。這是指金融監管當局在具體實施監管的過程中產生的成本。它表現為監管機關的行政預算,也就是以上提到的顯性成本或直接成本。執法成本的一部分由被監管的金融機構承擔,其餘部分由政府預算來補充。由於金融監管當局關注的是監管目標的實現,而較少考慮降低監管成本,從而有可能造成監管成本過高的現象。

(2)守法成本。它是指金融機構為了滿足監管要求而額外承擔的成本損失,通常屬隱性成本。它主要表現為金融機構在遵守監管規定時造成的效率損失。如為了滿足法定準備金要求而降低了資金的使用效率;由於監管對金融創新的抑制,從而限制了新產品的開發和服務水平的提高等。

(3)道德風險。金融監管可能產生的道德風險大致可以包括三個方面:第一,由於投資者相信監管當局會保證金融機構的安全和穩定,會保護投資者利益,就易於忽視對金融機構的監督、評價和選擇,而只考慮如何得到較高的收益。這就會導致經營不良的金融機構照樣可以通過提供高收益等做法而獲得投資者的青睞。無疑,這會增加整個金融體系的風險。第二,保護存款人利益的監管目標,使得存款人通過擠兌的方式向金融機構經營者施加壓力的渠道不再暢通。存款金融機構可以通過提供高利率吸收存款,並從事風險較大的投資活動。這也會人為地提高金融體系的風險。第三,由於金融機構在受監管中承擔一定的成本損失,因而會通過選擇高風險、高收益資產的方式來彌補損失。這顯然和監管的初衷相悖,並會造成低風險金融機構補貼高風險金融機構的不良後果,導致金融機構間的不公平競爭。此外,監管過度還會導致保護無效率金融機構的後果,從而造成整個社會的福利損失。這些無法具體量化的成本,構成金融監管隱性、間接成本的重要組成部分。

金融監管失靈問題

布坎南等人提出並發展的公共選擇理論認為,雖然政府管制可以在一定程度上糾正市場缺陷,但政府同樣也會面臨著失靈問題,即政府管制並不必然能夠實現資源的有效配置。以監管失靈來否定金融監管的必要性,至少從實踐來看是不成立的。但在推進金融監管時,不把“失靈”問題置於考慮、權衡之中也是不利於監管的。

(1)監管者的經濟人特性。從理論上講,金融監管機關作為一個整體,是社會公眾利益的代表者,能夠在某種程度上超越具體的個人利益。但具體到單個的監管人員來說,由於他們也是經濟人,也具有實現個人利益最大化的動機,一旦掌握壟斷性的強制權利,很容易被某些特殊利益集團俘獲,併成為他們的代言人。作為交換,監管者可以獲得相當豐厚的回報,如監管者離任後可以在被監管部門獲得待遇優厚的工作等。

(2)監管行為的非理想化。這主要表現為,儘管監管者主觀上想盡力通過監管最大限度地彌補市場缺陷,但由於受到各種客觀因素的制約,最終卻不一定能夠實現其良好的願望,亦即監管行為不能達到理想化的目標。制約監管效果的客觀因素如:

——由於監管者對客觀規律的認識具有侷限性,即使信息相對完備,也可能做出錯誤的決策。

——監管者面臨著信息不完備問題,如被監管者為了自身的利益故意隱瞞實情,甚至向監管者傳遞虛假的信息。在這種情況下,即使監管者對客觀規律具有完全的認識,也不可能做出正確的決策。

——監管時滯問題。這表現為監管當局對金融現象的認識,對是否採取措施和採取何種措施,以及從採取措施到產生效果,都可能產生滯後現象。由於監管者不能夠適時推出恰當的監管措施,也不能夠及時糾正錯誤或不當的措施,金融監管的有效性也就值得懷疑。

(3)作為監管制度的制定和實施者,金融監管機關處於獨特的地位,它們幾乎受不到來自於市場的競爭和約束,也就沒有改進監管效率的壓力和動機。這必然會導致監管的低效率。而且,金融監管機關具有政府部門的科室結構,其運作機制和一般的政府部門也無大區別,極易導致監管的官僚主義行為。

第二節 金融監管體制

金融監管體制及其類型

金融監管體制,指的是金融監管的制度安排,它包括金融監管當局對金融機構和金融市場施加影響的機制以及監管體系的組織結構。由於各國曆史文化傳統、法律、政治體制、經濟發展水平等方面的差異,金融監管機構的設置頗不相同。

根據監管主體的多少,各國的金融監管體制大致可以劃分為單一監管體制和多頭監管體制。

1.單一監管體制

這是由一家金融監管機關對金融業實施高度集中監管的體制。目前,實行單一監管體制的發達市場經濟國家有:英國、澳大利亞、比利時、盧森堡、新西蘭、奧地利、意大利、瑞典、瑞士等國。此外,大多數發展中國家,如巴西、埃及、泰國、印度、菲律賓等國,也實行這一監管體制。

單一體制的監管機關通常是各國的中央銀行,也有另設獨立監管機關的。監管職責是歸中央銀行還是歸單設的獨立機構,並非確定不變。以英國為例,英國1979年的銀行法,正式賦予英格蘭銀行金融監管的職權。直到1997年以前,英格蘭銀行在承擔執行貨幣政策和維護金融市場穩定的職責的同時,還肩負著金融監管的責任。在1997年10月28日,英國成立了金融服務局(FSA),實施對銀行業、證券業和投資基金業等金融機構的監管,英格蘭銀行的監管職責結束。

2.多頭監管體制

多頭監管體制是根據從事金融業務的不同機構主體及其業務範圍的不同,由不同的監管機構分別實施監管的體制。而根據監管權限在中央和地方的不同劃分,又可將其區分為分權多頭式和集權多頭式兩種。

實行分權多頭式監管體制的國家一般為聯邦制國家。其主要特徵表現為:不僅不同的金融機構或金融業務由不同的監管機關來實施監管,而且聯邦和州(或省)都有權對相應的金融機構實施監管。美國和加拿大是實行這一監管體制的代表。

實行集權多頭式監管體制的國家,對不同金融機構或金融業務的監管,由不同的監管機關來實施,但監管權限集中於中央政府。一般來說,該體制以財政部、中央銀行或監管當局為監管主體,日本和法國等國採用這一監管體制。

美國的金融監管體制

美國的金融監管由多個部門承擔,屬於典型的多頭監管體制。而且對金融機構的監管實行雙軌制,即聯邦和各州都有權對金融機構的註冊進行審批並實施監管。在聯邦一級,主要有以下7個監管機構,職能有所交叉,又有各自的監管重點:

(1)聯邦儲備體系。其監管對象為所有的存款機構,負責審核所有作為儲備體系成員的銀行的賬簿,核查準備金是否滿足要求。

(2)貨幣監理署(the Office of Comptroller of the Currency)。其監管對象為在聯邦註冊的商業銀行,負責這些銀行的註冊登記並檢查其賬簿,對其持有資產的範圍作限制規定。

(3)聯邦存款保險公司(FDIC)。其監管對象為商業銀行、互助儲蓄銀行和儲蓄貸款協會,為投保銀行的存款戶10萬美元以下的存款提供保險,審核投保銀行賬簿並限制其持有資產的範圍。

(4)全國信用社管理局(NCUA)。其監管對象為在聯邦註冊的信用社,負責它們的註冊登記,檢查其賬簿,並對其持有資產的範圍作限制規定。

(5)儲貸機構監管局(OTS)。其管理對象為儲蓄貸款協會,主要職責是審核它們的賬簿並限制其持有資產的範圍。

(6)證券交易委員會(SEC)。其監管對象為有組織的交易所和金融市場,其職責是要求公開信息和限制“內幕”交易。

(7)商品期貨交易委員會(CFTC)。它負責對期貨市場的交易過程實行監管。

除了中央一級的金融監管機構外,還存在州一級的監管機構。如州銀行和保險委員會,負責本州註冊的銀行和保險公司的登記註冊、檢查其賬簿、對其持有資產的範圍和分支機構的設置做出限制規定。美國各州也設有證券監管的分支機構,負責監督本州的證券發行,並對本地的證券商實施監管。

日本的金融監管體制

集權多頭式監管體制可舉日本為代表。日本是一個高度中央集權的國家,國家對經濟的干預有著悠久的歷史,曾經對日本經濟的快速發展起到了至關重要的作用。在1998年6月22日日本金融監督廳組建以前,大藏省和日本銀行共同承擔著金融監管的職責。大藏省的銀行局和國際金融局是主要的監管機構,由其依據銀行法和其他行政法規行使檢查權。日本銀行是貨幣政策的執行者,並對在它那裡開設往來賬戶或者需要從日本銀行取得貸款的金融機構實施監管。在行政上,日本銀行接受大藏省的領導,但作為中央銀行,其在金融政策的決定和實施方面,又具有相對的獨立性。

日本金融監督廳的組建,標誌著以財政、金融分離為核心的日本金融體制改革的開始。這次改革將金融監管的職能從大藏省分離出來,交由金融監督廳負責,但金融制度的計劃和立案仍由大藏省所屬的金融企劃局負責。2000年7月1日,日本政府合併了金融監督廳和原大藏省的金融企劃局,成立金融廳,全面負責金融制度的計劃、立案和金融監管。但作為中央銀行的日本銀行,其職能並沒有實質改變,在金融監管的問題上,它將配合金融廳確保金融監管目標的實現。這就是說,日本的金融監管體制仍然屬於集權多頭式,儘管負責金融監管的具體部門實現了更迭。

對中央銀行監管地位的不同觀點

現實生活中,大多數中央銀行兼任實施貨幣政策和金融監管兩項職責。對於中央銀行在實施貨幣政策中的重要作用,幾乎很少有人提出疑問。但對於是否由中央銀行承擔金融監管的職責,卻存在不同的聲音。這一問題事實上包含兩個層次:(1)金融監管和貨幣政策的關係問題;(2)在認定這兩個職能高度相關的情況下,是否應將這兩種職能統一於中央銀行的問題。

對於金融監管和貨幣政策的關係,米爾頓·弗裡德曼和尤金·法馬的觀點具有代表性。

在1959年出版的《貨幣穩定論綱》中,弗裡德曼認為:適度穩定的金融體系是市場經濟有效運行的先決條件,政府應當承擔提供穩定的職能。他分析,履行支付結算和防止相關欺詐行為的特殊困難性,使得貨幣政策和對銀行業的監管高度相關。同時,由於貨幣具有的廣泛滲透性,使得銀行業對國民經濟的各個產業都會產生重大影響,要使貨幣政策達到預期的目標,必須與對銀行業的監管相配合。1986年,弗裡德曼在《政府在貨幣體系中有作用嗎?》一文中,再次強調了這樣的觀點。

尤金·法馬對這一問題持有完全不同的看法。他在1987年提出:貨幣政策的實施不需要金融監管的配合。他認為,控制通貨膨脹和監管銀行業無任何關係。存款雖然是保存和轉移財富的有效方式,但絕不是唯一的方式。因而,試圖通過金融監管來控制物價,作用相當有限。他還認為,通過金融監管來實施貨幣政策的結果,只能是迫使金融機構由要求繳納準備金的負債業務,轉向無須繳納準備金的負債業務。而且,信息技術和金融創新的發展,也為這一轉換提供了條件。他的這些觀點,是對貨幣政策和金融監管的相關性提出質疑。

如果說貨幣政策和金融監管完全無關或者相關度很低,就無須討論中央銀行的監管地位問題。那麼,在認定貨幣政策職能和金融監管職能具有較高相關度的前提下,是否就能肯定中央銀行必須實施金融監管職責?對這一問題也有不同觀點。

一種觀點認為,儘管實施貨幣政策的職能和金融監管責任有時會發生衝突,但只有中央銀行才能有效地協調這兩項職能,因而不僅要讓中央銀行負責金融監管,還應當通過立法擴展其監管權力。首先,貨幣政策的有效實施要通過金融機構,主要是銀行的傳導才能實現。為此,必須充分了解金融機構運行情況的信息。而由中央銀行承擔金融機構的監管職責,是及時、準確獲取這一信息的有效途徑。其次,在實施金融監管方面,中央銀行具有特殊的信息優勢。中央銀行是銀行的銀行,扮演著銀行業的票據清算、準備金存放、再貼現和最後貸款人的角色。這使得它能夠及時獲取金融監管所必需的信息。最後,中央銀行的人才和技術優勢,也使得它在進行專業性、技術性很強的金融監管方面,具有特殊的優勢。

不同的觀點則認為,貨幣政策職能和金融監管職能是兩種不同的職能,應當交由法律界限清晰的不同機構來執行。這是因為,由中央銀行負責金融監管是有害的。首先,中央銀行負責金融監管會導致金融機構和社會公眾的道德風險。在中央銀行負責金融監管的情況下,金融機構和社會公眾都會產生中央銀行保護金融業的預期。在這種預期下,金融機構可能會傾向於從事高風險、高收益的投資活動;社會公眾也會放鬆對金融機構的監督,失去甄選金融機構的動力。其次,中央銀行可能出現的監管失誤和兩難選擇,會損害貨幣政策的聲譽和嚴肅性。

金融業自律

對於一國金融體系的穩定,金融業自律的作用極為重要。

自律是指同一行業的從業者組織,基於共同利益,制定規則,自我約束,實現本行業內部的自我監管,以保護自身利益並促進本行業的發展。

一般來說,金融業自律的組織形式主要為金融行業公會。這是一種金融業自我管理、規範和約束的民間組織。它通過行業內部管理,避免參與主體之間的不正當競爭並促進彼此間的協作,與政府監管當局共同維護金融業的安全和穩定。金融行業公會作為金融業自律的組織形式,主要有如下四個方面的功能:

(1)協調功能。為了維護和增進行業的共同利益,妥善處理各會員單位的利益衝突,加強會員之間的聯繫,增進彼此間的友誼,避免惡性競爭的出現;促使會員單位能夠在國家規定的經營權限內開展業務,從而有利於整個監管目標的實現。

(2)服務功能。這包括建立會員間的服務網絡和廣泛的信息渠道,瞭解國內外金融業的發展態勢,對金融業的未來發展趨勢進行分析、研究和預測,在金融同行間交流經驗和教訓,推動金融創新的發展。同時,它還肩負著為會員單位培訓員工、加強金融業對外交流的職責。

(3)溝通功能。這主要表現為在金融機構和監管當局之間以及各金融機構之間架起溝通的橋樑,促進彼此之間的交流,以達到相互理解、信任和支持的目的。一方面,它作為會員單位的代表,向監管當局反映會員的要求和建議,保護會員單位的合法權益;另一方面,它還接受監管當局的委託,執行某些監管機構不宜執行或執行效果欠佳的管理職能。

(4)監督功能。它通過建立舉報監督系統,強化會員金融機構的自律和互律,並對違規會員做出相應的處罰,維護和提高金融業的整體利益和社會形象。

在許多國家和地區,金融行業公會的自律管理一直髮揮著重要的作用。隨著金融自由化的向前推進和金融創新的發展,各國都越來越重視發揮金融業自律管理的作用。

金融機構的內部控制

就整個金融監管體系來說,監管當局的監管是外部的全方位監管。金融行業公會的職能在於通過行業內部的自律和互律,實施行業內部的監管。但不論是政府的監管目標還是行業的監管目標,必須通過金融業微觀主體加強內部控制,主動防範和規避風險,實現審慎管理和穩健經營,才能得以實現。金融機構的內部控制在整個監管體系的設計中,具有基礎性地位。金融機構的內控機制建設,不僅對金融機構自身業務的健康發展,而且對整個金融體系的穩定,都有著重要的影響。

近年來,金融機構的內部控制受到普遍重視。在風險日益加大的背景之下,內控機制的作用顯得越來越突出。特別是巴林銀行、大和銀行、山一證券等大型金融機構的倒閉事件,更引起了整個金融業界對金融機構內控機制健全與否的警覺。這些事例清楚說明,如果內部控制不到位,僅僅某一個環節出現紕漏,完全有可能對整個金融機構造成致命的打擊。很多金融機構已經將風險管理技術應用於內部控制,並且將審慎、嚴密的內部控制機制的建設,與公司文化和組織體系等方面的建設緊密結合。

中國的金融監管體制

我國當前的金融監管體制,屬於集權多頭式。在2003年十屆全國人民代表大會第一次會議之前,是由中國人民銀行、中國證券監督管理委員會(以下簡稱中國證監會)、中國保險監督管理委員會(以下簡稱中國保監會)三方共同承擔著對我國金融業的監管職責。具體來說,中國人民銀行主要負責銀行、信託業的監管;中國證監會主要負責證券市場、證券業和投資基金的監管;中國保監會主要負責保險市場和保險業的監管。2003年4月28日,中國銀行業監督管理委員會(以下簡稱中國銀監會)成立,承擔了原由中國人民銀行承擔的監管職責。監管權限高度集中於中央政府。

1.中國銀監會的監管職能

銀監會綜合原由中國人民銀行對銀行、資產管理公司、信託投資公司及其他存款類金融機構的監管職能和中央金融工委的相關職能。作為國務院直屬的正部級事業單位,銀監會將根據授權,統一監督管理銀行、資產管理公司、信託投資公司及其他存款類金融機構。按照《中華人民共和國銀行業監督管理法》的規定,銀行監管的目標是促進銀行業的合法、穩健運行,維護公眾對銀行業的信心;同時,保護銀行業公平競爭,提高銀行業競爭能力。其主要職責是:

(1)制定有關銀行業金融機構監管的規章制度和辦法。

(2)審批銀行業金融機構及分支機構的設立、變更、終止及其業務範圍。

(3)對銀行業金融機構實行現場和非現場監管,依法對違法違規行為進行查處。

(4)審查銀行業金融機構高級管理人員任職資格;負責統一編制全國銀行數據、報表,並按照國家有關規定予以公佈。

(5)會同有關部門提出存款類金融機構緊急風險處置意見和建議。

(6)負責國有重點銀行業金融機構監事會的日常管理工作。

(7)承辦國務院交辦的其他事項。

2.中國證監會的監管職能

中國證監會是我國證券市場的監管機構。根據《中華人民共和國證券法》的規定,由國務院證券監督管理機構依法對證券市場實行監督管理,維護證券市場秩序,保障其合法運行。

在對證券市場實施監督管理的過程中,證券監管機構履行下列職責:

(1)制定有關證券市場監督管理的規章、規則,並依法行使審批或者核准權。

(2)依法對證券的發行、交易、登記、託管、結算進行監督管理。

(3)依法對證券發行人、上市公司、證券交易所、證券公司、證券登記結算機構、證券投資基金管理機構、證券投資諮詢機構、資信評估機構以及從事證券業務的律師事務所、會計師事務所、資產評估機構的證券業務活動,進行監督管理。

(4)依法制定從事證券業務人員的資格標準和行為準則,並監督實施。

(5)依法監督檢查證券發行和交易的信息公開情況。

(6)依法對證券業協會的活動進行指導和監督。

(7)依法對違反證券市場監督管理法律、行政法規的行為進行查處。

(8)法律法規規定的其他職責。

3.中國保監會的監管職能

中國保監會是我國保險市場的監管機構。根據《中華人民共和國保險法》的規定,保險監督管理機構在對我國保險業實施監管時,履行下述職責:

(1)審批保險公司及其分支機構和代表處的設立、變更和撤銷;保險代理人、保險經紀人資格的審批和撤銷;依法對問題嚴重的保險公司實行接管,並組織對依法破產保險公司的清算等。

(2)依法核定保險公司的業務範圍,保險公司只能在被核定的業務範圍內從事保險經營活動。保險公司不得兼營保險法及其他法律、行政法規規定以外的業務。

(3)依法監督保險公司在開展業務活動時遵守所應遵守的基本原則及行為準則。如保險公司應按照規定提取和結轉各項準備金;遵守保險業務範圍的規定;遵守最低償付能力、單位危險最大可能賠償額的規定;遵守再保險、保險資金運用的相關規定;遵守誠實信用原則等。依法監督保險代理人、保險經紀人的業務活動。依法處罰違規經營的保險公司、保險代理人及保險經紀人。

(4)建立健全保險公司償付能力監管指標體系;制定保險公司提取和結轉責任準備金的具體辦法;制定保險保障基金管理使用的具體辦法;制定再保險的有關規定;核准保險公司對危險單位的計算辦法和巨災風險安排計劃等。

(5)依法檢查保險公司、保險代理人及保險經紀人的業務狀況、財務狀況及資金運用狀況,有權要求它們在規定的期限內提供有關的書面報告和資料。保險公司、保險代理人及保險經紀人應依法接受監督檢查。

(6)審批關係社會公眾利益的保險險種,依法實行強制保險的險種和新開發的人壽保險險種等的保險條款和保險費率,制定審批的範圍和具體辦法。審批時,保險監管機構應當遵循保護社會公眾利益和防止不正當競爭的原則。其他保險險種的保險條款和保險費率,應當報保險監管機構備案。

第三節 銀行監管的國際合作

關於金融監管國際協調的全面講述將在本章第四節至第七節進行,本節先講對銀行的國際監管。

銀行監管的國際合作是客觀需要

20世紀80年代以來的金融國際化趨勢,使得跨國銀行和國際資本的規模及活動日益擴大,呈現縱橫交錯、無所不及的格局。隨後,金融風險的國際擴散威脅著各國的金融穩定。關於這個問題,前面有關的地方已從不同角度涉及,後面也還有較為集中的分析。

無論是跨國銀行的活動還是資本的國際流動,各國金融監管當局大多有一些監管措施。至於對國際金融舞臺,單單依靠各國管理當局的分別監管則難以加以規範。因而,客觀要求推動金融監管的國際合作。

在這方面,首先推動的是對跨國銀行的國際監管。早在1975年,由十國集團國家的中央銀行行長建立了巴塞爾銀行監管委員會。1987年12月,國際清算銀行召開中央銀行行長會議並通過“巴塞爾提議”。在“提議”基礎上,於1988年7月由巴塞爾銀行監管委員會通過《關於統一國際銀行的資本計算和資本標準的協議》,即有名的《巴塞爾協議》。1996年,巴塞爾委員會發布《資本協議關於市場風險的修正案》,又對市場風險需要的資本金作了明確規定。

下面,對《巴塞爾協議》以及後來巴塞爾銀行監管委員會所通過的一系列重要文件作簡要介紹。

《巴塞爾協議》

《巴塞爾協議》的目的在於:(1)通過制定銀行的資本與其資產間的比例,定出計算方法和標準,以加強國際銀行體系的健康發展;(2)制定統一的標準,以消除國際金融市場上各國銀行之間的不平等競爭。

該協議的主要內容有:

第一,關於資本的組成。把銀行資本劃分為核心資本和附屬資本兩檔:第一檔核心資本包括股本和公開準備金,這部分至少佔全部資本的50%;第二檔附屬資本包括未公開的準備金、資產重估準備金、普通準備金等。

第二,關於風險加權的計算。協議定出對資產負債表上各種資產和各項表外科目的風險度量標準,並將資本與加權計算出來的風險掛鉤,以評估銀行資本所應具有的適當規模。

第三,關於標準比率的目標。協議要求銀行經過5年過渡期逐步建立和調整所需的資本基礎。到1992年底,銀行的資本對風險加權化資產的標準比率為8%,其中核心資本至少為4%。

巴塞爾委員會於1991年11月重新詳細定義了可計入銀行資本用以計算資本充足率的普通準備金等,以確保用於彌補未來不確定損失的準備金計入附屬資本,而將那些用於彌補已確認損失的準備金排除在外。

這個協議的影響廣泛而深遠,面世幾年來,不僅跨國銀行的資本金監管需視協議規定的標準進行,就是各國國內,其貨幣當局也要求銀行要遵循這一準則,甚至以立法的形式明確下來。自1988年以來,《巴塞爾協議》不僅在成員國的銀行獲得實施,而且在成員國之外也獲得逐步實施,逐漸發展為國際社會所認可的銀行監管標準。中國的商業銀行法規定,商業銀行的資本充足率不得低於8%。

進入20世紀90年代,特別是90年代中期以來,許多國家銀行體系的弱點逐漸暴露:銀行系統的鉅額壞賬、造成銀行損失的違規操作、倒閉乃至連鎖的破壞性反應等等,嚴重威脅到各國和全世界的金融穩定。嚴格銀行監管,強化各國金融體系,成為國際上高度關注的焦點。也正是在這一背景下,導致《有效銀行監管的核心原則》的誕生。

《有效銀行監管的核心原則》

1997年9月,巴塞爾銀行監管委員會正式通過了《有效銀行監管的核心原則》(以下簡稱《核心原則》),為規範銀行監管提出國際統一的準則。2006年10月,巴塞爾委員會對《核心原則》進行了修訂並重新發布,修訂後的《核心原則》包括25項原則,歸為7個方面:(1)目標、獨立性、權力、透明度和合作;(2)許可的業務範圍;(3)審慎監管規章制度;(4)持續監管的各種方法;(5)會計處理與信息披露;(6)監管當局的糾正及整改權力;(7)並表及跨境監管。

核心原則的主要內容,概括而言有:

——必須具備適當的銀行監管法律、法規;監管機構要有明確的責任、目標和自主權等。

——必須明確界定金融機構的業務範圍,嚴格銀行審批程序;對銀行股權轉讓、重大收購及投資等,監管者有權審查、拒絕及訂立相關標準。

——重申《巴塞爾協議》關於資本充足率的規定;強調監管者應建立起對銀行各種風險進行獨立評估、監測、管理等一系列政策和程序,並要求銀行必須建立起風險防範及全面風險管理體系和程序,以及要求銀行規範內部控制等。

——必須建立和完善持續監控手段,監管者有權在銀行未能滿足審慎要求或存款人安全受到威脅時採取及時的糾正措施,直至撤銷銀行執照。

——對跨國銀行業的監管,母國監管當局與東道國監管當局必須建立聯繫,交換信息,密切配合;東道國監管者應確保外國銀行按其國內機構所同樣遵循的高標準從事當地業務。

巴塞爾委員會認為,達到《核心原則》的各項要求將是改善一國及國際金融穩定的一個重要步驟。但各國實現這一目標的時間會不盡相同。另外,《核心原則》只是最低要求,各國需要針對其金融體系的具體情況與風險加以強化或補充。

《新巴塞爾資本協議》

1999年6月,巴塞爾委員會首次公佈了關於修改資本充足率框架的徵求意見稿。隨後,巴塞爾委員會就徵求意見稿在十國集團中廣泛徵求意見,同時也轉發給世界各國的監管當局。此後,巴塞爾委員會又分別於2001年1月和2003年4月發佈了徵求意見的第二稿和第三稿。經深入研究和廣泛協調,最終定稿,並於2004年6月正式發佈了《統一資本計量和資本標準的國際協議:修訂框架》,又稱《新巴塞爾資本協議》。《新巴塞爾資本協議》於2006年底實施,其中高級法部分於2007年實施,同時允許各國確定一段時間的過渡期或雙軌並行期。

1.《新巴塞爾資本協議》出臺的背景

20世紀80年代拉美的債務危機對西方銀行產生了巨大沖擊,促使銀行監管理念發生了重大變化,傳統的以資產大小為實力象徵的觀念受到挑戰,取而代之的是“資本是上帝”的新理念。《巴塞爾協議》正是在這一背景下應運而生的。《巴塞爾協議》的制定和逐步推廣,為進行有效的銀行監管提供了依據,對防範與化解銀行業的風險,維護銀行體系的穩定發揮了積極作用。然而,銀行業發展和創新的步伐卻從未停止,特別是90年代以來,國際銀行業的運行環境和監管環境發生了很大變化,主要表現在以下三個方面:

(1)《巴塞爾協議》中風險權重的確定方法遇到了新的挑戰。這表現為信用風險(credit risk)依然存在的情況下,市場風險(market risk)和操作風險(operational risk)等對銀行業的破壞力日趨顯現。在銀行資本與風險資產比率基本正常的情況下,以金融衍生商品交易為主的市場風險頻頻發生,誘發了國際銀行業中多起重大銀行倒閉和鉅額虧損事件。而《巴塞爾協議》主要考慮的是信用風險,對市場風險和操作風險的考慮不足。

(2)危機的警示。亞洲金融危機的爆發和危機蔓延所引發的金融動盪,使得金融監管當局和國際銀行業迫切感到重新修訂現行的國際金融監管標準已刻不容緩。一方面,要儘快改進以往對資本金充足的要求,以便能更好地反映銀行的基礎風險;另一方面,需要加強金融監管的國際合作,以維護國際金融體系的穩定。

(3)技術可行性。近幾年,學術界以及銀行業自身都在銀行業風險的衡量和定價方面做了大量細緻的探索性工作,建立了一些較為科學而可行的數學模型。如J.P.摩根於1994年推出了以VAR為基礎的市場風險計量模型Riskmetrics,並於1997年又推出了信用風險的計量模型Creditmetrics,瑞士信貸銀行隨後也推出了另一類型的信用風險管理模型Creditrics+,在業界引起了巨大反響。另外,還有一些信用風險管理模型。這些現代風險量化模型的出現,不僅在業界引起了巨大反響,還受到了監管當局的高度重視。而這些研究成果,也在技術上為巴塞爾委員會重新制定新資本框架提供了可能性。

面對國際銀行業發生的深刻變化,《巴塞爾協議》的侷限性逐漸暴露出來:其一,對銀行業風險的理解顯得片面。雖然巴塞爾委員會在1996年修訂時加入了有關市場風險的條款,但突出強調的還是信用風險,對於市場風險的規定過於籠統,缺乏可操作性。而對另外一些非信用風險,甚至沒有提及。其二,銀行的資本套利行為,是引發資產質量下降的重要原因,但根據《巴塞爾協議》制定的資本充足比率計算方法,卻不能很好顯示。這使得有必要對資本套利交易規定相應的風險權重。其三,將是否為經濟合作組織(OECD)成員國作為劃分國家信用級別的依據,既不合理,也不具科學性。其四,它忽視了商業銀行內部管理的重要性。

新協議草案較1988年的《巴塞爾協議》複雜得多,但也較為全面。它把對資本充足率的評估和銀行面臨的風險進一步地緊密結合在一起,使其能夠更好地反映銀行的真實風險狀況。新協議不僅強調資本充足率標準的重要性,還通過互為補充的“三大支柱”,以期有效地提高金融體系的安全和穩定。

2.新資本協議的三大支柱

新資本協議包括互為補充的三大支柱,即最低資本要求、監管當局的監管和市場紀律,並試圖通過三大支柱的建設來強化商業銀行的風險管理。

(1)第一大支柱——最低資本要求(minimum capital requirements)。

最低資本充足率要求仍然是新資本協議的重點。該部分涉及與信用風險、市場風險以及操作風險有關的最低總資本要求的計算問題。最低資本要求由三個基本要素構成:受規章限制的資本的定義、風險加權資產以及資本對風險加權資產的最小比率。其中,有關資本的定義和8%的最低資本比率,沒有發生變化。但對風險加權資產的計算問題,新協議在原來只考慮信用風險的基礎上,進一步考慮了市場風險和操作風險。總的風險加權資產等於由信用風險計算出來的風險加權資產,再加上根據市場風險和操作風險計算出來的風險加權資產。

對於信用風險,巴塞爾委員會允許銀行在計算信用風險的資本要求時,在下述兩種方法中任選一種。第一種是將現有方法進行適當修改,並將其作為大多數銀行計算信用風險資本要求的標準方法。第二種是內部評級方法,主要適用於那些業務複雜程度較高的銀行,但銀行採用其內部評級系統的前提,是必須徵得銀行監管當局的明確同意。內部評級法又分為初級和高級內部評級法。

對於市場風險,該協議特別規定了明確的資本標準;並突出強調了利率風險,認為那些利率風險大大高於平均水平的銀行,應考慮到利率風險難以量化的特徵,需相應提高其資本數量。對於操作風險,《新巴塞爾資本協議》規定了基本指標法、標準法和高級計量法三種可選方法。對其他風險,如流動性風險、法律風險、聲譽風險以及信用風險中的大額風險暴露等內容,不要求計提監管資本,而將其有關監管要求納入《新巴塞爾資本協議》的第二支柱中。

(2)第二大支柱——監管當局的監管(subervisory review process)。

監管當局的監管,是為了確保各銀行建立起合理有效的內部評估程序,用於判斷其面臨的風險狀況,並以此為基礎對其資本是否充足做出評估。監管當局要對銀行的風險管理和化解狀況、不同風險間相互關係的處理情況、所處市場的性質、收益的有效性和可靠性等因素進行監督檢查,以全面判斷該銀行的資本是否充足。在實施監管的過程中,應當遵循如下四項原則:其一,銀行應當具備與其風險相適應的評估總量資本的一整套程序,以及維持資本水平的戰略。其二,監管當局應當檢查和評價銀行內部資本充足率的評估情況及其戰略,以及銀行監測和確保滿足監管資本比率的能力;若對最終結果不滿意,監管當局應採取適當的監管措施。其三,監管當局應希望銀行的資本高於最低資本監管標準比率,並應有能力要求銀行持有高於最低標準的資本。其四,監管當局應爭取及早干預,從而避免銀行的資本低於抵禦風險所需的最低水平;如果得不到保護或恢復則需迅速採取補救措施。

(3)第三大支柱——市場紀律(market discipline)。

市場紀律的核心是信息披露。市場約束的有效性,直接取決於信息披露制度的健全程度。只有建立健全的銀行業信息披露制度,各市場參與者才可能估計銀行的風險管理狀況和清償能力。新協議指出,市場紀律具有強化資本監管、提高金融體系安全性和穩定性的潛在作用,並在應用範圍、資本構成、風險披露的評估和管理過程以及資本充足率四個方面提出了定性和定量的信息披露要求。為了提高市場紀律的有效性,巴塞爾委員會致力於推出標準統一的信息披露框架。對於一般銀行,要求每半年進行一次信息披露;而對那些在金融市場上活躍的大型銀行,要求它們每季度進行一次信息披露;對於市場風險,在每次重大事件發生之後都要進行相關的信息披露。

《巴塞爾協議Ⅲ》

鑑於2007年以來國際金融危機所暴露的全球金融體系和金融監管過程的重大制度性缺陷,2010年12月16日,巴塞爾委員會正式發佈了《第三版巴塞爾協議:更具穩健性的銀行和銀行體系的全球監管框架》,簡稱《巴塞爾協議Ⅲ》(Basel Ⅲ),標誌著國際金融監管改革進入一個新階段。以《巴塞爾協議Ⅲ》為核心的國際銀行監管改革既延續了1988年以來《巴塞爾協議》以風險為本的監管理念,又超越了傳統的資本監管框架,從更為寬廣的視角理解銀行風險,在監管制度層面確立了微觀審慎與宏觀審慎相結合的監管模式。

相較於以往的《巴塞爾協議》,《巴塞爾協議Ⅲ》調整了關注點:(1)從單家銀行的資產方擴展到資產負債表的所有要素,特別是對商業銀行資產負債表雙方的期限匹配提出了明確要求。(2)從單家銀行的穩健性擴展到整個金融體系的穩定性,從金融體系風險內生性的角度對系統性風險較大的業務以及機構提出了更高的資本和流動性要求。(3)從金融體系的穩健性擴展到金融體系與實體經濟之間的內在關聯,將逆週期因素引入資本和流動性監管框架,以維護銀行體系長期穩定的信貸供給能力,支持實體經濟平穩增長。

著眼於進一步提高商業銀行應對衝擊的能力和緩解資本監管的順週期性質,《巴塞爾協議Ⅲ》對此前《巴塞爾協議》的缺陷進行了全面修訂:(1)更加強調資本吸收損失的能力,大幅提高了對高質量的核心一級資本的最低要求;同時要求銀行在達到最低核心資本4.5%的基礎上,需進一步分別滿足2.5%的儲備資本和0~2.5%的逆週期資本要求。(2)引入槓桿率監管要求,採用簡單的表內外資產加總之和替代風險加權資產衡量資本充足程度,防範風險加權資產計算過程的模型風險。由於排除了槓桿率計算的人為判斷參數,也就在一定程度上規避了經濟繁榮與衰退對預期的影響,具有一定的逆週期調節作用。(3)構建宏觀審慎監管框架,加強對系統重要性金融機構的監管,防範“大而不倒”導致的道德風險和系統性風險。(4)引入新的流動性監管標準,更加關注壓力情形下的流動性管理,防範流動性危機。

考慮到銀行業通過合理的利潤留存和資本籌集,從而在不影響經濟復甦的情況下滿足更高的資本要求,《巴塞爾協議Ⅲ》規定了在2019年1月1日全面實施新標準的過渡期安排(具體內容參見表28—1)。如規定各成員國應於2013年1月1日開始實施新標準,此前各國應按照新標準制定相應的國內監管法規。除總資本繼續維持現行8%的要求從而無須過渡之外,2013年至2015年1月1日間,核心一級資本和一級資本最低要求須逐步提高。2013年1月1日起,核心一級資本的最低要求將從目前的2%上升至3.5%,一級資本最低要求由4%上升至4.5%。2014年1月1日起,銀行核心一級資本充足率和一級資本充足率分別達到4%和5.5%。2015年1月1日起,銀行應滿足4.5%的最低核心一級資本充足率和6%的最低一級資本充足率要求。

10-1
10-1

說明:陰影部分為過渡期——所有日期均為當年1月1日。

資料來源:巴塞爾銀行監管委員會:《巴塞爾協議Ⅲ》,附件4。

宏觀審慎框架

宏觀審慎(macro-prudential framework)概念1979年由國際清算銀行的前身“庫克委員會”首次提出。2010年發佈的《巴塞爾協議Ⅲ》包含了宏觀審慎要素,其核心是,要求銀行在經營狀況良好時積累緩衝以備不時之需,通常包括資本留存緩衝和逆週期資本緩衝。建立宏觀審慎框架將有助於降低銀行乃至整個金融體系的順週期性,進而增強金融體系應對系統性風險的能力。

資本留存緩衝的重要性主要體現為,在危機時期,經濟體最需要信貸,可不斷增加的損失和資本壓力恰好削弱了銀行體系的放貸能力。為減輕銀行業和更為廣泛的金融體系的上述順週期性,新的資本監管框架要求銀行在經濟繁榮時期提取高於最低要求水平的資本(2.5%的普通股),以便在銀行體系面臨金融困境時吸收損失。

引入逆週期資本緩衝則是基於這樣一種事實:如果私人部門的信貸增長與歷史經驗脫節,通常會給貸款人造成損失。與資本留存緩衝相類似,銀行被要求以0~2.5%的普通股建立逆週期資本緩衝,以便在總體信貸過度增長時期保護銀行部門。

全球系統重要性金融機構

所謂“全球系統重要性金融機構”(Global Systemically Important Financial Institutions,G-SIFIs)是指業務規模較大、業務複雜程度較高、一旦發生風險事件將給地區或全球金融體系帶來衝擊的金融機構。根據二十國集團戛納峰會通過的協議,這些具有系統重要性的金融機構將被要求額外增加資本金,金融穩定理事會(Financial Stability Board,FSB)將在每年11月對名單進行審查和更新。金融穩定理事會要求進入名單的系統重要性銀行須在2012年年底以前提交詳細計劃,說明如果這些銀行倒閉,將如何分解自身業務。

金融穩定理事會將“系統重要性金融機構”的額外核心一級資本率要求劃分為五個級別,分別為1%、1.5%、2%、2.5%和3.5%。“系統重要性金融機構”的重要性越高,則其面臨的額外核心一級資本率要求也就越高。從2016年起,具有系統重要性的銀行須用三年時間逐步達到核心資本要求,其附加資本相當於風險加權資產的比例最低為1%,最大銀行的比例可能達到2.5%;在2019年以前,需將其核心一級資本率提高至比其他銀行高出最多3.5個百分點的水平。不過,FSB並未明確指出這29家銀行具體的附加資本比例。

根據巴塞爾委員會制定的國際通用銀行風險控制標準《巴塞爾協議III》,到2013年全球金融機構的最低核心資本充足率將提高至7%。根據金融穩定理事會的規定,具有系統性影響的銀行從2019年起,核心資本充足率需提高至8%~9.5%。

中國版《巴塞爾協議Ⅲ》

為推動中國銀行業實施國際新監管標準,增強銀行體系穩健性和國內銀行的國際競爭力,2011年4月27日中國銀行業監督管理委員會制定發佈了《關於中國銀行業實施新監管標準的指導意見》,提出實施新監管標準的目標、原則和核心要求。

《關於中國銀行業實施新監管標準的指導意見》的要點有:

1.強化資本充足率監管

——改進資本充足率計算方法。第一,嚴格資本定義,提高監管資本的損失吸收能力。將監管資本從現行的兩級分類(一級資本和二級資本)修改為三級分類,即核心一級資本、其他一級資本和二級資本;嚴格執行對核心一級資本的扣除規定,提升資本工具吸收損失能力。第二,優化風險加權資產計算方法,擴大資本覆蓋的風險範圍。採用差異化的信用風險權重方法,推動銀行業金融機構提升信用風險管理能力;明確操作風險的資本要求;提高交易性業務、資產證券化業務、場外衍生品交易等複雜金融工具的風險權重。

——提高資本充足率監管要求。將現行的兩個最低資本充足率要求(一級資本和總資本佔風險資產的比例分別不低於4%和8%)調整為三個層次的資本充足率要求:一是明確三個最低資本充足率要求,即核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率分別不低於5%、6%和8%。二是引入逆週期資本監管框架,包括2.5%的留存超額資本和0~2.5%的逆週期超額資本。三是增加系統重要性銀行的附加資本要求1%。新標準實施後,正常條件下系統重要性銀行和非系統重要性銀行的資本充足率分別不低於11.5%和10.5%;若出現系統性的信貸過快增長,商業銀行需計提逆週期超額資本。

——建立槓桿率監管標準。引入槓桿率監管標準,即一級資本佔調整後表內外資產餘額的比例不低於4%,彌補資本充足率的不足,控制銀行業金融機構以及銀行體系的槓桿率積累。

2.改進流動性風險監管

——建立多維度的流動性風險監管標準和監測指標體系。建立流動性覆蓋率、淨穩定融資比例、流動性比例、存貸比及核心負債依存度、流動性缺口率、客戶存款集中度以及同業負債集中度等多個流動性風險監管和監測指標,其中流動性覆蓋率、淨穩定融資比例均不得低於100%。同時,推動銀行業金融機構建立多情景、多方法、多幣種和多時間跨度的流動性風險內部監控指標體系。

——引導銀行業金融機構加強流動性風險管理。進一步明確銀行業金融機構流動性風險管理的審慎監管要求,提高流動性風險管理的精細化程度和專業化水平,嚴格監督檢查措施,糾正不審慎行為,促使商業銀行合理匹配資產負債期限結構,增強銀行體系應對流動性壓力衝擊的能力。

3.強化貸款損失準備監管

——建立貸款撥備率和撥備覆蓋率監管標準。貸款撥備率(貸款損失準備佔貸款的比例)不低於2.5%,撥備覆蓋率(貸款損失準備佔不良貸款的比例)不低於150%,原則上按兩者孰高的方法確定銀行業金融機構貸款損失準備監管要求。

——建立動態調整貸款損失準備制度。監管部門將根據經濟發展的不同階段、銀行業金融機構貸款質量差異和盈利狀況的不同,對貸款損失準備監管要求進行動態化和差異化調整:經濟上行期適度提高貸款損失準備要求,經濟下行期則根據貸款核銷情況適度調低;根據單家銀行業金融機構的貸款質量和盈利能力,適度調整貸款損失準備要求。

2011年8月,中國銀行業監督管理委員會公佈《商業銀行資本管理辦法(徵求意見稿)》,進一步明確了相關監管指標的監管標準。2012年6月7日,正式發佈《商業銀行資本管理辦法(試行)》,定於2013年1月1日起實施,標誌著中國版《巴塞爾協議Ⅲ》正式落地。中國版《巴塞爾協議Ⅲ》充分借鑑國際金融危機的教訓和國際金融監管改革的成果,並認真汲取我國銀行業改革與監管的實踐經驗,既保持與國際標準的基本一致性(比如,除核心一級資本充足率高0.5個百分點外,其餘監管要求與《巴塞爾協議Ⅲ》基本一致),又充分考慮中國銀行業的特殊性(比如,對國內銀行已發行的不合格資本工具給予10年過渡期,並允許銀行將超額貸款損失準備計入銀行資本計算;下調小微企業貸款、個人貸款以及公共部門實體債權的風險權重,同時適度上調商業銀行同業債權的風險權重等),將國際標準同中國實際相結合,實現了國際準則的中國化。

第四節 金融國際化與金融監管的國際協調

金融國際化

第二次世界大戰後,尤其是進入20世紀60年代和70年代,金融業國際化有了飛速發展。

促進這一發展的首要因素,也是最基本的因素,是生產和資本的國際化,這又突出地表現為跨國公司的全球擴張。跨國公司在全球範圍內活動,相應地要求在世界各地進行資本的投入、籌措和運營。這必然引起大量資本從一個國家流動到另一個國家,從一種貨幣轉換為另一種貨幣,從而推動金融業的國際化,以期達到降低成本、避免風險、獲得最大利潤的目的。

其次,在西方國家的經濟發展中,生產資本不斷集中,促使銀行資本更加趨於集中和壟斷。一些大銀行的業務範圍不斷擴大,資產迅速膨脹。大銀行面對國內的激烈競爭和政策的某些限制,需要進一步尋求向外擴張的空間,同時也具有這種擴張的經濟實力。大銀行的國際擴張,既是生產和資本國際化的產物,同時又反過來推動了生產和資本的國際化進程。

最後,隨著戰後經濟的逐步恢復和發展,以及面對日益激烈的國際金融競爭,一些國家相繼放鬆金融管制,形成所謂金融自由化浪潮。關於金融自由化問題,前面已有專門章節討論。這裡僅指出,正是自由化措施敞開了金融業國際化的大門,促進了國際化的進程。

金融業國際化的表現主要為:銀行機構國際化和網絡化;歐洲貨幣市場的形成和發展;金融市場的國際化;國際金融業務創新普及化等等。

金融風險的國際化

與金融業國際化如影隨形的是金融風險的國際化和風險在國際範圍內的廣泛傳播。

一方面,金融機構的國際化使得金融機構所面臨的風險多樣化和複雜化,增加了金融機構經營的不確定性。國際化使得銀行陡增了兩類風險:外匯風險和國家風險。外匯匯率的變化導致金融資產和負債的價值面臨著大幅波動的風險。另一方面,金融機構的國際化也使風險越來越不可能限制在一國的地理區域之內,而是要同時面臨日益增加的外國風險。現在,即使是國內地方性的小銀行也擺脫不了國際化的影響:它們雖然沒有實力在國外設立分支機構,但或多或少要通過一些代理行開展海外業務,因而在貨幣借貸過程中的價格形成和投資行為無不要受國際市場的影響。在金融風險國際化的情況下,任何一國的監管機構都無法對金融機構所面臨的風險進行全面的監管,迫切需要各國之間的協調和合作。

同時,金融國際化的進程也導致金融風險在國際範圍內的傳播;不僅擴大了風險傳播的範圍,而且加快了傳播的速度。金融業國際化的發展,導致全球各國金融機構緊密聯繫、互相依存。這種聯繫既可能是由於彼此在金融市場上相互作為交易對手而形成的,也可能是由於全球性支付體系的發展而在業務過程中發生支付關係而形成的。特別是隨著衍生金融工具市場的興起,各大金融機構通過在衍生工具市場上互為交易對手關係而緊緊地聯結在一起。當全球的銀行彼此聯結成一個系統時,一家或幾家國際性商業銀行發生問題,將導致整個金融體系週轉不靈,乃至誘發局部性或國際性的金融危機。

此外,銀行同業支付清算體系把所有銀行聯繫在一起,造成了相互交織的債權債務網。基於營業日結束時多邊差額支付的清算體系,使得任何微小的支付困難都可能釀成全面的流動性危機。1974年德國赫斯塔特銀行因為外匯交易而倒閉,引起了票據交換和銀行間支付系統的極大震盪,尤其是導致了日本和意大利銀行暫時的資金困難。此外,證券和其他金融工具的支付清算系統同樣也面臨著流動性危機的威脅。1987年股災時,芝加哥期權清算公司就由於一個大會員的支付問題而差點招致崩潰。

金融國際化給金融監管帶來的挑戰

無論金融國際化的程度到達哪一層次,對於一國的金融監管當局而言都是嚴峻的挑戰。國際金融活動是超越一國的行政管轄權的,而對金融活動和機構的監管卻是單個國家政府的事情。這意味著各國的監管部門必須加強協調與合作,否則,無論是對個別國家還是對整個國際金融市場都有可能帶來消極的影響。

金融國際化對監管帶來的挑戰主要表現在以下幾個方面:

(1)在金融活動和金融機構的國際化與金融監管的國別化之間,矛盾日益加深。就國際金融監管角度來看,當金融活動的監管還是單個國家政府的事情,金融監管行為還被限制在國家主權地理區域之內的時候,就意味著無法對國際金融活動進行有效的監管,即面臨監管真空的危險。在國際金融風險日益加大之際,監管真空無疑會帶來嚴重的後果。

(2)金融國際化加大了監管者和被監管機構之間的信息差異。本來,監管者和被監管者之間就存在著信息不對稱:被監管者對自己所經營的業務擁有完整的信息,而監管者除了一些法律所要求披露的信息之外,並不能準確、及時、全面地掌握被監管者的信息。被監管者國際化的努力更加強化了這種不對稱性。在金融國際化的過程中,金融機構的組織結構和業務結構日趨複雜,國際經營和交易業務大量以表外業務的形式來開展,監管機構根本無法及時完整地獲得信息。這就使得監管者實施有效監管的難度越來越大。

(3)國際金融業務的創新不斷突破現有的金融監管框架,使得監管機構面臨嶄新的監管對象。創新也使得金融機構資產負債的表外業務大量增加,單純的資產負債表難以反映金融機構的真實經營情況。層出不窮的金融創新使金融衍生工具大量湧現,這些衍生工具在為交易主體提供風險轉移和風險規避手段的同時,也因其具有以小搏大的槓桿效應增加了市場風險,使金融機構業務操作的複雜程度和投資組合調整的速度加劇。這些都導致監管部門無法對其進行及時有效的監管。

(4)金融機構的集團化和業務綜合化與金融監管分散化之間的矛盾。金融集團複雜的業務結構和風險結構本身,就使金融監管極為困難。問題還在於,目前許多國家實施的還是分散化的金融監管。這就使如何對進入本國的國際金融集團實施有效監管成為一個亟待解決的問題。

金融監管的溢出效應

在一個封閉的世界中,各國制定各項政策,包括金融監管政策,只需考慮本國的情況。但是,在一個開放的世界中,國與國之間的金融聯繫越來越緊密,各國的金融機構開展的跨國經營活動更是加強了這種聯繫。在這種情況下,金融監管作為國家的一項重要政策,具有明顯的溢出效應。所謂溢出效應是指任何一國針對本國金融機構所做出的監管決策將影響機構的經營行為,進而會波及該機構在國際金融市場上的經營行為,而各國金融機構在國際市場上的業務聯繫使得這種行為的調整可能會影響該機構的合作者或交易對手,進而會對他國的金融機構產生影響。由於金融監管的溢出效應,監管當局做出的不協調的監管決策很可能會導致世界範圍內嚴重的低效金融產出,影響資源配置的有效性。所以,這就需要各國監管當局充分考慮到它們之間的相互聯繫,加強在政策上的相互協調。

監管競爭和監管套利

與金融機構國際化經營相對存在的是各國金融監管制度的差異。在一個存在金融監管差異的國際市場中,有可能出現兩種現象:一是監管競爭;二是監管套利。無論是監管競爭還是監管套利,都可能影響監管的有效性。

所謂監管競爭,是指各國監管者之間為了吸引金融資源而進行的放松管制的競爭。由於金融在現代經濟中處於特別重要的地位,各國為了發展經濟,會通過競爭性的放鬆監管來儘可能地吸引金融資源。然而,從目前來看,這種監管競爭並不會達到產品市場上的競爭所帶來的均衡狀態。監管競爭與產品競爭的一個最大區別就在於:監管競爭的主體,即監管者,並不是競爭成本和收益的直接承擔者,而同時卻具有強烈的動機去進行競爭——通過競爭吸引更多的金融資源無疑是他的功績。競爭主體的非經濟性將扭曲競爭,甚至可能造成競爭性的放鬆監管的局面。例如,從20世紀80年代開始,一部分發展中國家為了吸引更多的資本流入,競相對本國金融業實行了自由化,大大減少金融管制,降低監管標準,國際上的大量資本流入這些發展中國家。競爭所導致的監管放鬆,確實在一定期間引入了大量的資本,為本國經濟的發展做出了一些貢獻。但進入90年代,監管放鬆的惡性影響在十年後顯現出來:所有這些新興市場國家大部分都發生了金融危機。金融監管的競爭會導致國際範圍內金融監管的放鬆,放鬆到一定水平,就會引發災難性的後果。

監管套利是指被監管的金融機構利用監管制度之間的差異獲利。如果一個國家金融監管過於嚴格,該國的金融機構和業務活動會被其他監管寬鬆的國家所吸引而轉往他國。尤其是在國際資本流動自由化的條件下,這種移動就更為迅捷和方便。使本國金融機構和業務活動外移的監管套利,將導致本國對金融機構所實施的金融監管失效,同時使本國的金融機構數量達不到理想中的競爭狀態,影響資源的有效配置。例如,日本開放本國金融市場的結果是本國的許多金融機構不斷地進入亞洲其他國際金融中心,如新加坡和中國香港,以尋求比較寬鬆的監管環境所帶來的低成本,從而導致日本金融業在一段時期內的部分空洞化。

關於監管競爭和監管套利也有其正面效應。例如,美國的監管部門出於防範風險的考慮,一直想提高指數期貨交易的保證金比率。但是,指數期貨不僅在美國很發達,而且在倫敦、歐洲和亞洲都有市場可供交易,交易者可以很方便地在不同國家的市場間流動。在這種情況下,美國的監管部門很難制定一個較高的保證金比率,因為較高的保證金比率實際上提高了交易者的交易成本,而交易者很容易通過轉向其他市場來規避這種管制。這實際上導致了世界範圍內的有關這方面的監管都趨於同一的水平。

金融監管的國際協調

金融國際化所帶來的金融機構的跨國經營和金融風險的國際傳播對國際金融監管的協調提出了迫切的需要。目前,國際社會對金融監管的國際協調已經取得了廣泛的認同,認為:①監管者之間的合作和信息交流不應該存在任何障礙,無論是在國內還是在國際上;②要保證監管主體之間共享信息的保密性;③監管者對合作必須有一個前瞻性的態度,無論是作為援助和信息的提供者或者需求者。

目前,金融監管的國際協調主要通過以下幾種形式進行:

(1)雙邊的諒解備忘錄。雙邊的諒解備記錄是指兩國就金融監管某一領域的問題進行探討,並取得共識,通過簽訂協議來明確雙方在這一領域的責任和義務。目前,兩國之間的監管協調絕大部分是通過這種形式實現的。中國證券監督管理委員會目前和17個國家簽訂了監管合作的諒解備忘錄。

(2)多邊論壇。多邊論壇一般就某一監管問題進行會談,並簽署監管聲明或文件。這些文件一般都不具備法律效力。

(3)以統一的監管標準為基礎的協調。各國或國際監管組織通過彼此的協調和交流,制定統一的監管標準,這些監管標準為各成員國監管當局所接受,併為各國監管當局所必須遵守。比如,巴塞爾委員會所頒佈的資本充足率的標準。

(4)統一監管。也就是說,由一個統一的監管機構來負責跨國的金融監管。目前,嚴格意義上的統一監管還沒有出現。不過,歐盟的金融監管在某些方面可以說具備了統一監管的雛形。

金融監管的國際協調是目前解決國際範圍內監管失效和監管空白最有力、最現實的方法。有效的國際金融監管協調將可能產生兩個效應:一是繼續推進金融的國際化和一體化進程,為金融機構的國際化努力創造良好的金融環境;二是提高全球金融市場監管的有效性,保持金融穩定。

第五節 金融監管的國際協調組織

國際協調組織

金融國際化進程的推進以及金融風險傳播的加強,都對跨國界的監管合作與協調提出了要求。一些相關的國際組織已經在推進世界範圍內的金融監管協調;而一些區域性的帶有統一監管雛形的協調性組織也已出現。

根據協調能力,現有的金融監管國際協調組織基本上可以分為兩類。一類是對成員國沒有法律約束力的國際監管組織,包括巴塞爾委員會、國際證券委員會組織、國際保險監管官聯合會等。這類組織主要通過沒有法律約束的“君子協議”來推動成員國之間的合作以及國際性監管標準的推廣。另一類是以國際法或區域法為基礎的監管組織。它們所通過的監管規則對成員國具有法律約束力,可以在一定程度上統一實施對成員國的金融監管,如歐盟和北美自由貿易組織等。

巴塞爾委員會

1974年赫斯塔特銀行和福蘭克林國民銀行的倒閉使國際社會認識到銀行國際業務的風險性和危機的傳染性,意識到加強對銀行國際業務合作監管的迫切性。有鑑於此,根據英格蘭銀行總裁理查森的建議,在國際清算銀行的發起和支持下,十國集團中央銀行行長於1974年底建立了銀行法規與監管事務委員會,也就是現在所稱的巴塞爾銀行監管委員會,簡稱巴塞爾委員會。巴塞爾委員會是一箇中央銀行監督國際銀行活動的聯席代表機構和協調機構。其第一次會議於1975年2月召開,此後每年定期召開3~4次會議,議程由各成員國中央銀行商定。

巴塞爾委員會的成員來自比利時、加拿大、法國、德國、意大利、日本、盧森堡、荷蘭、瑞典、瑞士、英國和美國。各成員國在委員會的代表機構為中央銀行,如果中央銀行不負責銀行業的監管,那麼代表機構為相應的銀行監管機構。

巴塞爾委員會為其成員國在銀行監管問題上的合作提供條件。根據十國集團中央銀行行長的要求,巴塞爾委員會的主要工作原本是為國際銀行業提供一個“早期預警”系統。其後,隨著銀行業國際化的不斷推進,巴塞爾委員會的工作重點轉移為堵塞國際監管中的漏洞,提高監管水平,改善全球監管質量。其主要內容有三:交換各國在監管安排方面的信息;提高國際銀行業務監管技術的有效性;建立資本充足率的最低標準以及研究在其他領域制定標準的有效性。在國際監管方面,巴塞爾委員會遵循兩條基本原則:第一,沒有任何境外銀行機構可以逃避監管;第二,監管應當是充分的。

巴塞爾委員會並不具備任何凌駕於國家之上的正式監管特權:其文件從不具備亦從未試圖具備任何法律效力。不過,它制定了廣泛的監管標準和指導原則,提倡最佳監管做法,期望各國採取措施,根據本國的情況通過具體的立法或其他安排予以實施。巴塞爾委員會鼓勵採用共同的方法和標準,但並不強求成員國在監管技術上的一致性。

巴塞爾委員會主要以工作小組的形式來審查一些具體的問題,並對一些事項做出安排。工作小組在全體一致同意的條件下對報告的內容做出決定。工作小組由一位主席領導,其作用經常是提交論文或政策報告供巴塞爾委員會討論。巴塞爾委員會發表報告,徵求意見;在評論期結束後,巴塞爾委員會將討論提交上來的意見;如果有必要,將根據有益的意見對報告進行修改,並最終定稿。巴塞爾委員會將把最終的報告發表,而那些監管標準則將作為最佳監管做法的指南。

巴塞爾委員會對十國集團中央銀行行長理事會負責,由行長們肯定並批准其主要工作成果。巴塞爾委員會的常設機構是祕書處,祕書處現有12名人員,主要由來自成員國機構的專業監管者構成。祕書處除承擔巴塞爾委員會及其分委員會的祕書工作外,還隨時為所有國家的監管當局提供監管諮詢。

國際證監會組織

國際證監會組織(International Organization of Securities Commissions,IOSCO)創建於1984年,其前身是創立於1974年的旨在幫助拉美證券市場發展的證券委員會及類似機構的泛美洲協會(Inter-American Association of Securities Commissions and Similar Agencies)。國際證監會組織目前有179個成員,其中包括8個國際組織,102個正式成員,9個聯繫成員和60個附屬成員。中國證監會1995年7月成為該組織正式成員,1998年首次當選執行委員會成員並連任至今。國際證監會組織的一個明顯特點是,它允許自律性組織和其他國際組織作為聯繫成員或附屬成員加入,明顯不同於巴塞爾委員會。目前,幾乎所有的有股票交易所的國家都已是其成員,其成員廣度遠大於巴塞爾委員會。

國際證監會組織的宗旨是:(1)通過合作確保在國內和國際層次上實現更好的監管,以維持公平和有效的市場;(2)就各自的經驗交換信息,以促進國內市場的發展;(3)共同努力,建立國際證券交易的標準和實現有效監管;(4)提供相互援助,通過嚴格採用和執行相關標準確保市場的一體化。

國際證監會組織有一個完整的組織結構,包括主席委員會、執行委員會、自律性組織諮詢委員會、兩個專業性委員會和四個區域性委員會。此外還包括一個常設機構,設在蒙特利爾的祕書處。主席委員會由各成員國監管機構的主席組成,擁有實現組織目標所必需的所有權力。主席委員會在每年的年會期間會面一次。四個區域性委員會分別為非洲和中東地區委員會、亞太地區委員會、歐洲地區委員會及泛美地區委員會,區域性的委員會一般負責討論和解決本區域內特定的監管問題。

兩個專業性的委員會是技術委員會和新興市場委員會。技術委員會是國際證券監管標準的實際制定者,成員主要來自發達國家,目前由美國證券交易委員會擔任主席。2009年以前由16個發達的國際化證券市場的監管者組成。2009年2月,國際證監會組織華盛頓會議批准中國、巴西和印度三個新興市場國家的證券監管機構加入技術委員會。

技術委員會的工作主要有以下五項:國際性的信息披露和審計;對二級市場的監管;監管市場中介機構;推進成員之間的信息交流;投資管理。新興市場委員會的職責是建立監管原則和最低監管標準,為成員提供職員培訓,促進信息交流和監管技術的傳播,以此來促進新興證券和期貨市場的發展,提升其市場效率。專業委員會一般以工作小組的形式來完成相關的工作;工作小組以論文、指導方針或原則的形式向委員會提供一致性的建議。

國際證券委員會組織的提議是建議性的,對成員不具有法律約束力,且該組織也沒有強制實施的權力。實施國際證券委員會組織的政策建議是各國監管方面的權利,取決於各成員國各自的立法或監管程序。

國際保險監管官聯合會

國際保險監管官聯合會(The International Association of Insurance subervisors,IAIS)是一個推動各國保險監管國際協調的組織,成立於1994年,現成員數目已逾一百。協會的祕書處原設在位於華盛頓的美國全國保險監管者聯合會內,1998年遷往國際清算銀行。

國際保險監管官聯合會的宗旨有二:第一,通過合作來改善一國國內乃至國際層次上的保險監管,以此來促進保險市場的效率、公平、安全和穩定,並最終保護投保人的利益;第二,統一各方努力,制定供各成員國選擇遵守的監管標準。國際保險監管官聯合會的工作內容主要是:推動保險監管主體之間的合作;建立保險監管的國際標準;為成員國提供培訓;同其他金融部門的監管者和國際金融組織合作。

國際保險監管官聯合會由兩類會員組成:一是憲章會員;二是新會員。憲章會員是指在1994年6月16日聯合會第一屆年會上加入的成員,包括67個國家的保險監管當局和美國17個州的保險監管局。新會員則是在成立大會以後加入的會員,包括保險業的監管者,或者在一國國內有保險監管權的任何實體。從1999年起,國際保險監管官聯合會開始接受觀察員會員。目前,協會內有60個觀察員,包括保險行業協會、專業協會、保險和再保險公司、顧問公司和國際金融組織等。

國際保險監管官聯合會由會員大會、執行委員會和祕書處組成。會員大會由執行委員會負責召集,一般在年會期間召開,主要討論聯合會的發展方向問題。執行委員會是協會的領導機構,負責制定並執行為達成聯合會的目標而必須採取的一切決策。執行委員會下屬四個委員會——技術委員會、新興市場委員會、預算委員會和教育委員會。每個委員會下還可分設次級委員會、工作小組來完成日常的工作。

最初,國際保險監管官聯合會只是一個世界範圍內的保險監管者交換信息和經驗的論壇。目前,國際保險監管官聯合會的工作已超越了信息交流的範圍,開始強調監管原則和標準的制定及推廣。聯合會現已制定了全球保險監管的原則和標準。

歐盟的金融監管體系

隨著《第一號銀行業務指令》的頒佈,歐洲聯盟於1977年正式登上銀行監管舞臺,為歐盟各成員國在監管方面的協調提供了條件。在金融監管方面發揮重要作用的機構有:歐洲委員會,它負責提出立法議案;部長理事會,它負責最終批准或駁回提案;歐洲議會,它是金融監管方面的一家諮詢性機構。

目前為歐洲委員會提供監管建議並協助委員會制定監管指令的機構主要有以下幾個:銀行業諮詢委員會(BAC);歐洲證券委員會和歐洲證券監管者委員會;保險委員會。

與三大國際監管組織制定的標準不同,歐盟指令對成員國有約束力;指令不取代成員國法律,但要求成員國制定本國法律時與指令的目標一致。一個金融方面的指令成為歐盟法律的過程如下:歐盟所有的立法必須由歐洲委員會提出。歐洲委員會的提案遞交到部長理事會,並由部長理事會審議立法建議。首先,部長理事會徵求歐洲議會和有關方面的意見,並採取一個共同立場將其提交歐洲議會。如果歐洲議會不做任何修改地通過了這個共同立場,那麼提案可能在不被歐洲委員會修改的情況下獲得部長理事會合格多數的通過。如果歐洲議會否決了這個共同立場或希望對其進行修改,就要求成立一個“調解委員會”,以求在部長理事會和歐洲議會之間協商出一個折中方案。如果未能達成一致意見,歐洲議會具有否決權;一經其否決,意味著提案被撤銷。

目前,歐盟的金融監管活動雖然仍然侷限於一國的管轄範圍內,但是不同監管主體之間的監管合作作為原則已經被寫入歐盟單一市場法令。此外,也已經提出了大量的共同監管的條例。

金融穩定理事會

金融穩定理事會(Financial Stability Board,FSB)由二十國集團倫敦峰會於2009年4月建立,同年9月由匹茲堡峰會通過並正式生效。其前身為1999年創建的金融穩定論壇(FSF),是七個發達國家(G7)為促進金融體系穩定而成立的合作組織。在中國等新興市場國家對全球經濟增長與金融穩定影響日益顯著的背景下,2009年4月2日在倫敦舉行的二十國集團(G20)金融峰會決定,將FSB成員擴展至包括中國在內的所有G20成員國,並將其更名為金融穩定理事會。金融穩定理事會旨在通過協調各國金融當局與國際標準制定機構相關政策實施的全面性和連貫性,以推動國際金融穩定。

金融穩定理事會成員由24個國家或地區(包括二十國集團的成員國、中國香港、荷蘭、新加坡、西班牙和瑞士)的中央銀行、監管當局和財政部門以及歐洲中央銀行、歐盟的高級代表組成。理事會還包括國際金融機構(包括國際清算銀行、國際貨幣基金組織、經濟合作與發展組織和世界銀行)、國際標準制定組織(包括巴塞爾銀行監管委員會、全球金融體系委員會、支付與結算體系委員會、國際會計準則理事會、國際保險監管官聯合會、國際證券委員會組織)和中央銀行組織的代表。理事會祕書處設在國際清算銀行,下設指導委員會以及脆弱性評估、監管合作和標準執行三個常設委員會。

金融穩定理事會的具體職責包括:(1)評估影響金融體系的脆弱性,並識別和監督解決脆弱性的監管行動以及行動結果;(2)促進各國負責金融穩定當局的協調和信息交流;(3)監測市場發展及其對監管政策的影響並提出相關建議;(4)提出最佳監管標準建議並進行監測;(5)與國際標準制定機構共同對政策制定工作進行戰略性聯合審查;(6)制定並支持建立聯合監管機制指引;(7)為跨境危機管理特別是涉及系統重要性的機構提出應急管理計劃;(8)在早期預警工作方面與國際貨幣基金組織進行合作。

目前,金融穩定理事會已就推進國際監管政策改革、建立穩健的金融體系、減少全球系統性風險制定了相應規劃,並有監督實施的時間表,其中強化全球銀行資本和流動性框架、應對與大而不倒機構相關的道德風險的政策框架,已經得到2010年11月二十國集團首爾峰會的支持。

第六節 國際金融監管協調的基本內容

目前,國際金融監管協調活動主要在以下幾個領域進行:改善監管主體之間的信息交流,建立信息共享機制;加強對跨國金融機構的監管;對跨國金融機構實施並表監管;建立統一的國際監管標準;對金融集團的監管以及區域性的金融監管一體化的努力。

監管信息的交流和共享

信息是實現有效監管的重要前提條件。國際社會對信息交流取得了充分的共識,認為監管信息的交流要遵循以下幾個原則:(1)為了實現有效監管,每個監管者都必須獲得足夠的信息;(2)監管者對於所需獲得的信息及與其他監管者之間的合作,應該有一個前瞻性的態度,並且當他們面對這些問題時應該以良好的態度予以及時地反饋;(3)監管者應該及時地向某一金融機構主要的監管者傳遞正在實施的政策、變動中的信息以及可能的不利狀態,同時也包括監管行為和潛在的監管行為;(4)主要的監管者應該和其他相關的監管者共同分享那些影響被監管者行為的監管信息;(5)監管者應該主動地採取措施同其他監管者簽署相關協議,同時在彼此之間建立一種合作和信任的態度。

目前,國際上的信息交流機制主要有雙邊合作和多邊合作兩種形式。

在兩國之間,為了保證信息交流的穩定性,一般通過協議的形式來實現。有以下幾種形式:(1)兩國相互向對方提出各自應盡義務的諒解備忘錄。諒解備忘錄沒有強制的法律約束力。諒解備忘錄的另一種形式是金融信息共享協定,具體規定了在兩個國家同時營業的公司定期向雙方的監管當局披露有關的信息。(2)雙邊援助協議。在目前的制度安排下,東道國沒有權力對跨國金融機構在其他國家的機構實施檢查。當東道國監管當局需要獲得另一個國家跨國金融機構的信息資料或實施檢查時,就必須簽訂雙邊援助協議。(3)非正式的信息交流或信息共享的安排。這主要通過監管者之間的個人關係來實現。

多邊合作主要是通過國際監管組織的監管建議和監管標準來實現。信息交流和信息共享機制的建立在各個國際監管機構的監管協調活動中都佔據非常重要的地位。1990年4月,巴塞爾委員會專門制定了《銀行監管當局之間的信息交流》的文件。此外,在《對國外銀行的監管原則》、《對國際銀行集團及其境外機構的監管標準》、《跨境銀行監管》等有關跨境銀行監管的文件中對信息交流也給予了充分的注意,做出了多方面的安排。國際保險監管官聯合會在1995年發佈了《關於雙邊援助、合作和信息共享的建議》,51個成員國簽署並通過了這個建議文本。文本要求簽署國“在互惠的基礎上提供協助,幫助獲得市場監管方面的信息,以保護市場不受欺詐性交易的破壞,推進保險業的審慎監管”。文本的簽署國承諾通過立法形式來促進原始信息的交流。

此外,銀行業、證券業、保險業之間的信息交流及信息共享也隨著金融集團的興起而得到了國際金融界的重視。

有關國際銀行的監管範圍和監管責任

1975年巴塞爾委員會首次提出了劃分銀行國外機構監管責任的原則,這個原則在1975年12月得到了十國集團中央銀行行長的批准,也就是後來大家所稱的“第一個巴塞爾協定”。這些原則包括:

(1)銀行國外機構的監管是母國和東道國的共同責任。

(2)任何銀行國外機構都不能逃避監管。

(3)銀行國外機構的流動性監管主要由東道國負責。

(4)對分行(branch)的償付能力的監管是母國的責任,而對國外附屬機構,或稱子行(subsidiary)的償付能力的監管則是東道國的責任。

(5)實際的合作可以由東道國和母國之間的信息交流來推進,也可由授權銀行檢查機構在東道國的領土內代表母國來進行。

雖然這個原則的提出可以說是國際監管合作的一個重大進步,但是,也受到大量的批評,尤其是1982年阿姆博西諾銀行的倒閉更讓大家看到了只注意監管責任的劃分是不夠的。為此,1983年5月,巴塞爾委員會制定了修改後的《巴塞爾協定》,即《對銀行國外機構的監管原則》,強調對銀行國外機構的充分監管,不但要求在母國和東道國監管當局之間適當地劃分責任,而且要求在兩者之間進行聯繫與合作。

同前一個協議相比,第二個協議主要在以下方面做出了改進:

第一,銀行國外機構的類型不僅包括分行和附屬機構,還包括合資銀行或國際財團,以及由非銀行持股公司派生出來的銀行。所謂合資銀行或國際財團,是指由兩個以上母機構控制的,在其主要業務所在國建立並具有獨立法律地位的機構。至於派生出銀行的非銀行持股公司,可以是加工業或商業公司,或是資產大部分由銀行股票構成的一家公司。

第二,協議指出,對銀行國際業務進行監管的一箇中心前提,是東道國與母國之間的有效合作,而非責任的劃分。與監管銀行國外機構有關的兩項基本原則是這種合作的基礎:一是任何銀行國外機構不得逃避管制;二是監管應當是充分的。

第三,東道國當局負責對在本國領土上作為單個機構進行經營的外國銀行機構進行監管;母國監管者把上述機構作為更大的銀行集團的一部分進行監管,同時對上述機構在世界範圍內的全面業務負有總體監管責任。

第四,協議對銀行集團給予了充分的關注,對不同結構和不同業務的銀行集團的監管進行了規定。

第五,重新劃分了母國和東道國的監管責任。協議指出,監管的要點是三個方面:清償能力、流動性、外匯業務及頭寸。跨國銀行分行的清償能力監管由母國監管者負責;其子行的清償能力監管則是東道國和母國的聯合責任。關於流動性監管,分行主要由東道國和母國共同負責;子行則由東道國監管者承擔。對外匯監管則不論分支機構的性質,由母國和東道國共同承擔,母國監管者主要對銀行的全部外匯頭寸進行監測,東道國則對境內外國機構的外匯頭寸實行監督。

從以上規定來看,《對銀行國外機構的監管原則》把國外機構的範圍進行了擴充和分類,並且按這一分類重新劃分了母國和東道國之間的監管責任。同時,強調監管主體之間的合作。

1992年,巴塞爾委員會根據國際銀行業的新發展重新審查了協調國際銀行監管的安排。該年7月,巴塞爾委員會以1983年協定為基礎,制定了《對國際銀行集團及其境外機構的最低監管標準》,希望成員國監管當局共同遵守。最低監管標準有四條:第一,所有國際銀行集團和國際銀行應由有能力從事並表監管的母國當局實行監管;第二,跨國銀行機構的成立,應事先得到東道國監管當局和銀行或銀行集團所在國監管當局的同意;第三,監管當局在擔當母國監管者角色時,有權從其所轄銀行或銀行集團的跨國銀行機構索取信息;第四,如果一家東道國當局判定最低標準中的任何一項沒有達到,該當局應施加限制性措施,包括禁止銀行機構的成立,以滿足與上述最低標準相一致的審慎性考慮。

1996年,巴塞爾委員會向第九屆國際銀行監督官大會提交了關於《跨境銀行監管》文件的報告,就如何克服銀行監管者在對國際性銀行跨國業務進行有效監管過程中所遇到的一些障礙進一步提出建議。來自140個國家的監管者對這一報告進行了詳細的討論,並準備盡力在本國實施。

並表監管

在銀行業務日趨國際化的今天,銀行監管當局只有全面瞭解每家銀行在全球範圍內的業務,才能對該銀行是否穩健經營做出合理的判斷。1979年3月,巴塞爾委員會在公佈的《對銀行國際業務的並表監管》中首次提出了並表監管(consolidated subervision)的原則。所謂並表監管,是指在銀行於各地所從事的全部業務的基礎上,母銀行和母國監管當局對整個銀行或銀行集團進行監管。也就是說,並表監管是一個監管當局對銀行集團的總體經營進行監管的過程。這裡所說的銀行集團,既包括直接的分支機構與子公司,也包括非銀行公司和金融附屬公司。並表監管並不等於會計並表。合併的會計報表是並表監管的一個重要的信息來源,但是並表監管所關注的信息遠遠超出會計報表的範圍。

實施並表監管主要有三個目的:第一,堅持實現無論銀行在何處經營,都不應逃避監管的原則;第二,防止資本的雙重槓桿;第三,保證銀行集團的經營風險,無論其在何處註冊,都在全球的基礎上進行評估與控制。為了對銀行集團的全球業務活動進行廣泛的並表監管,母國監管當局必須對所有涉及安全性和穩健性的銀行業務的各個方面進行評估,無論這些業務在哪裡進行,也無論在監管過程中主要採用了何種評價方法。並表監管原則的充分實施很可能導致母國監管責任的某種延伸,但它並不意味著東道國當局對在其領土上經營的外國銀行機構的監管責任有任何減少。

並表監管原則貫穿於巴塞爾委員會針對跨國銀行所提出的建議和標準當中。在2006年10月巴塞爾委員會修訂併發布的《有效銀行監管的核心原則》中,巴塞爾委員會再次把並表監管作為重要原則加以強調。

在歐盟內部,並表監管也作為銀行監管的一項基本原則被接納。1983年,歐盟通過了《以信貸機構並表監管為基礎的監管指令》。此外,歐盟的《資本充足指令》將並表監管的原則擴展到了證券公司,要求歐盟的證券公司在並表的基礎上統一計算資本。雖然歐盟沒有對保險業中的並表監管提出具體的要求,但是最近歐盟要求保險監管者在某些情況下應把集團作為一個整體來評價其清償能力。

並表監管已成為國際社會普遍承認的一種國際監管協調機制。但是,並表監管並不能代表監管合作機制。這是因為:第一,並表監管並不能杜絕監管套利。在並表監管下,那些監管寬鬆國家的銀行可以通過開設國外分支機構來實現套利;監管嚴格國家的銀行也可以通過和第三方銀行之間的交易來逃避監管。第二,並表監管的前提條件是母銀行和母國監管當局可以獲得所轄銀行國外機構的有關信息,但這會受到一些國家銀行保密法的阻礙。第三,並表監管並沒有考慮到東道國的法律和東道國為吸引外國金融機構而實施的放鬆監管的行動。

國際監管標準的建立

建立統一的國際監管標準是各個國際監管協調組織的目標,同時也是國際監管協調的一種有效的形式。自20世紀80年代以來,三大國際組織紛紛提出了各自領域的監管標準,如巴塞爾委員會的《巴塞爾協議》,國際證券委員會組織提出的信息披露的標準,國際保險監管官聯合會提出的保險公司資產管理業務的監管標準等等。其中,以《巴塞爾協議》的銀行資本標準最為成功。

關於《巴塞爾協議》及其演進,本章第三節已有討論。

對金融集團的監管

金融集團的出現給傳統的監管體制帶來了巨大的衝擊,同時也產生了一系列的監管漏洞,使監管的有效性大打折扣。鑑於大型金融集團的倒閉將嚴重威脅到全球金融體系的安全,1993年初,巴塞爾委員會、國際證券委員會組織和國際保險監管官聯合會成立了一個三方小組,開始研究對大型金融集團的監管問題。隨後,於1995年7月發佈了《金融集團的監管》文件,首次對金融集團的監管問題進行了系統的規範。三方小組認為,所謂金融集團是指“在同一控制權下,完全或主要在至少兩個不同的金融部門(銀行、證券、保險)大規模地提供服務的集團公司”。當然,金融集團也包括“混合型集團”,即那些不僅提供金融服務,而且還提供非金融服務的集團。在文件中,三方小組明確了監管者在金融集團監管方面存在的問題,並討論瞭解決問題的具體方法。其中,包括:金融集團監管的全面方法;資本充足率的評價方法和避免雙重計算的方法;集團內部機構風險暴露的影響;集團大額風險暴露;在檢查股東的資格和經營者的任職資格及品行時存在的問題;集團結構的透明度;負責金融集團不同機構監管之間的審慎監管的信息交流;獲得不受監管的機構有關信息的權利和監管爭議及混合集團信息的權利等等。

1996年,三方小組升級為聯合論壇,由13個國家金融監管部門的代表組成。1999年2月,聯合論壇公佈了《多元化金融集團監管的最終文件》,第一次就多元化金融集團的監管原則與方法提出了具體的指導意見,並明確四項基本原則:(1)資本充足原則;(2)適宜性原則;(3)信息分享原則;(4)協調員制度。

歐盟的統一監管

《馬斯特裡赫特條約》建立了歐洲中央銀行體系和歐洲中央銀行,賦予歐洲中央銀行實施貨幣政策的職能,但並沒有賦予歐洲中央銀行實施銀行監管的職能,也沒有明確其為銀行提供流動性支持的職能。這就是說,各國仍然保留著金融監管和維護金融穩定的職責。與此同時,歐盟又在很大程度上介入了金融的監管活動,結果形成了歐盟內部一部分銀行監管是統一的、集中性的,另一部分卻又分散於不同的國家主體。

《馬斯特裡赫特條約》指出:“歐洲中央銀行體系應該促進有關權力機構實施的關於信貸機構審慎監管政策的平穩執行以及金融體系的穩定。”歐洲中央銀行體系的規章規定:“歐洲中央銀行可以就有關信貸機構審慎監管和金融體系穩定的共同體法律的範圍和執行問題,向理事會、委員會和成員國權力機構提出建議,與它們磋商。”

在歐洲單一市場上,歐盟的金融監管接受了母國原則和最小一體化原則。所謂母國原則,是指銀行註冊所在國的監管當局負責對該銀行所有境內外機構的監管。最小一體化原則是指成員國被要求在銀行監管幾個必要的領域實現統一標準,但有權力超越這些最小的標準,並且也可以在非統一監管領域實行國別性監管。這些最小的一體化標準是由歐洲議會通過的指令規定的。

1977年歐共體頒佈了《第一號銀行指令》,歐盟的統一監管走上了歷史舞臺。但是,該指令僅規定:信用機構至少應由兩個具有良好信譽和豐富經驗的人來經營,並且應有獨立的和充足的最低自有資金。1989年7月,出臺了《第二號銀行指令》,主要條款有:(1)銀行開業資金不少於500萬埃居(ECU),較小銀行另作規定;(2)單一執照原則,即在任一成員國領取了執照的銀行,就可以在歐共體範圍內自由設立機構,無限制提供金融服務;(3)確定母國控制原則,但東道國出於貨幣政策或市場風險考慮也可以對外國銀行分支機構進行管理。

目前,歐盟的統一監管主要體現在以下幾個方面:

第一,存款保險制度。1994年5月,歐盟通過了《存款保險計劃指導原則》,要求所有歐盟國家在1995年7月之前引入一項存款保險計劃,該計劃應具備下列主要特徵:(1)對每個存款人的最低保險額在20000埃居以上;(2)在國外分行的存款保險,除非參與東道國更優惠的計劃,否則,存款保險參照母國計劃;(3)將金融機構和保險公司的存款,以及銀行發行的債券排除在保險範圍之外。《存款保險計劃指導原則》為歐盟成員國存款保險計劃的建立提供了最低的參照標準,但也准許歐盟各國在這一最低標準之上根據各國的情況自主設計,其中包括保險金額、投保範圍等。

第二,資本標準。1995年12月31日,歐盟制定的《資本充足性指令》生效。這個指令應當是歐盟將銀行和投資公司置於一個大體一致的監管體制之下的第一次嘗試。在此之前,歐洲委員會的銀行業諮詢委員會批准了《資本充足性指令》的一項解釋:歐盟允許各國監管者讓銀行使用自己的內部風險評估模型進行日常計算。如果巴塞爾規則下的風險評估資本要求高於《資本充足性指令》要求,銀行可增加持有的資本量,但是不允許根據風險評估模型減少《資本充足性指令》要求的數量。

第三,審慎監管。從《第一號銀行指令》開始,歐盟通過一系列指令形式對大部分審慎性監管要求進行了統一規範。如建立並表監管的基本框架;統一銀行年度報表和綜合報表的規則;統一銀行業信息披露的監管標準;定義銀行資本;建立最低風險加權資本要求;要求監管者在聯合的基礎上對銀團的經營進行監管;限制銀行向單個公司或集團貸款所能承受的最大風險等等。這些指令涉及金融監管的眾多方面,建立了歐盟統一監管的法律基礎。

第七節 金融監管國際協調展望

金融監管國際協調面臨的困難

金融監管的國際協調活動還有待實質性的推進。雙邊的監管協調缺乏一種穩定的機制予以保障。諒解備忘錄要麼流於形式,要麼只有一些零散的信息交流活動。多邊的國際協調主要靠國際性的監管組織,而這些組織的權力有限;它們通過的決議、原則、標準對成員國並沒有法律約束力,有時流於理念上的探討。即使在歐盟,雖然實現了部分的統一監管,但金融監管權力卻仍然分散在各國監管當局手中。

國際監管協調面臨著以下一些障礙:

第一,在國際關係的處理上,國家行動遵循國家利益至上的原則,即以本國的國家利益為導向來處理國際經濟關係。在金融監管的國際協調中,如果協調可能引致收益,則各國採取積極合作的態度;如果不合作甚至違背合作的承諾能帶來更大的收益,則國家也有足夠的動機不合作或違約。在現實的國際監管制度安排下,對各國的違約或者說不合作,沒有相應的懲戒制度。

第二,金融監管的國際協調意味著各國在監管政策方面失去了選擇自由,即各國無法根據市場的現實情況來靈活地制定監管政策。如果本國在監管制度安排上的目標和國際協調製度所追求的目標不一致,自主性的喪失將影響本國目標的實現。而統一的監管標準和統一監管將使各國在不同程度上讓渡本國的監管權利。主權的讓渡對任何國家都是一個十分艱難的問題。

第三,各國金融業的發展水平不同,發展的目標不一樣,發展的理念也各有差異,這不能不使各國在金融監管的國際協調上面臨困難。尤其是發達國家和發展中國家之間在金融發展上的差異和金融監管上的不同要求,使得國際協調困難重重。目前,各國金融監管制度各不相同,即使採取同樣的監管制度,具體的法律安排上也還存在差異。這種差異提出了協調的需要,但同時又成為協調的障礙。

第四,國際三大金融監管協調組織紛紛提出了各自領域內的監管標準,希望通過市場的力量來推動各國政府採納這些標準。由於各國發展水平不一,國際監管標準的選擇往往採取最低標準,但允許在最低標準之上實施更高的標準。這種選擇一方面降低了監管的有效性,另一方面也不能從根本上杜絕監管差異引致的監管競爭和套利。而且,監管標準的制定是協調各國利益的過程。程序煩瑣,時間跨度長,難以根據現代金融的發展適時進行調整,落後於發展的需要。

第五,三大國際金融監管組織,不像世界貿易組織那樣可以通過對成員國有法律約束力的協議來建立國際規則,也不具有國際貨幣基金組織那樣通過援助來施加政策壓力的實力。它們在很大程度上是一個多邊論壇,不擁有實質性的決策和執行權力。

金融監管國際協調的未來發展

觀察金融監管國際協調的未來發展,有兩個視角,不能偏廢。

隨著金融國際化程度的不斷推進,加強金融監管國際協調的需求會越來越強烈,現代金融的國際協調和統一化發展趨勢將不斷加強,監管的標準規則、信息技術以及機構體系的統一化也將得到提升,局部的統一監管局面將繼續推進、擴展,全球金融監管則將進入全面協調和統一監管並存的格局。

第一,全球範圍的監管合作意向越來越強,金融監管的國際協調在國際金融領域的作用將不斷增強,金融監管的國際協調將成為國際經濟關係中一種重要的常規制度安排。

第二,金融監管國際協調的範圍將擴大:一是越來越多的國家將加入金融監管的國際協調體系中來,新興市場國家將在金融監管的國際協調中發揮重要作用;二是金融監管國際協調的領域將不斷擴大,協調的內容將不斷擴充。

第三,國際金融監管協調機制將不斷完善,國際社會將在不斷完善現有的協調機制的基礎上,向建立統一的標準邁進;制度性框架和監管將日益成為各國金融經濟發展的約束條件。

第四,世界範圍內某些領域的統一監管將取得進展。在國際範圍內,由於國家眾多及金融發展水平的不一致,全面地實現統一監管存在很大的困難,但是在局部領域實現統一監管還是有可能的。巴塞爾委員會提出的資本標準正在被大多數國家所接受,這實際上就是統一監管的一個雛形。至於區域性的統一監管,在歐盟也將逐步推進。

第五,國際社會對金融監管協調的重視將使得現有的國際金融監管協調組織發揮越來越重要的作用;各國也將對這些國際協調組織提出一些新的要求,它們的組織結構和監管架構可能會做出一些相應的調整。此外,隨著這些監管協調組織在國際金融監管中發揮的作用日益增強,金融實力強大的發達國家出於保護本國金融利益的考慮,將會更加介入這些國際金融協調組織。

第六,金融業務的融合和金融集團化發展是現代金融發展的一個趨勢,與此相對應,金融集團的合作監管將成為金融監管國際協調的重點。這也會推動對所有金融業務監管實施統一協調的國際性組織的建立。現有的巴塞爾委員會、國際證券委員會組織、國際保險監管官聯合會的國際協調組織格局也可能向統一的協調組織方向演化。

金融監管國際協調必將強力推進,這是一個不可忽視的視角。與之同時,還有一個不可忽視的視角,那就是金融監管國際協調的推進不可能脫離國際政治、經濟總體的約束。在上面講到金融監管國際協調面臨的困難時,已經碰到這樣的約束。比如,不同的經濟發展水平、國家的主權、民族的傳統,如此等等,均不可能使金融監管成為全然超國界的制度安排。由此產生的矛盾將會長期存在。

附錄 全球系統重要性金融機構

作為應對2007年以來全球金融危機的監管制度反應,二十國集團(G20)的金融穩定性執行機構金融穩定理事會(Financial Stability Board,FSB)2011年11月4日在法國戛納發佈了全球29家“系統重要性金融機構”(G-SIFIs)名單,見下表。中國銀行(Bank of China)成為新興市場經濟國家唯一入選銀行。

所謂“系統重要性金融機構”是指業務規模較大、業務複雜程度較高、一旦發生風險事件將給地區或全球金融體系帶來衝擊的金融機構。根據二十國集團戛納峰會通過的協議,這些具有系統重要性的金融機構將被要求額外增加資本金,金融穩定理事會將在每年11月對名單進行審查和更新。金融穩定理事會要求進入名單的系統重要性銀行須在2012年年底以前提交詳細計劃,說明如果這些銀行倒閉,將如何分解自身業務。

金融穩定理事會將“系統重要性金融機構”的額外核心一級資本率要求劃分為五個級別,分別為1%、1.5%、2%、2.5%和3.5%。“系統重要性金融機構”的重要性越高,則其面臨的額外核心一級資本率要求也就越高。從2016年起,具有系統重要性的銀行須用三年時間逐步達到核心資本要求,其附加資本相當於風險加權資產的比例最低為1%,最大銀行的比例可能達到2.5%;在2019年以前須將其核心一級資本率提高至比其他銀行高出最多3.5個百分點的水平。不過,FSB並未明確指出這29家銀行具體的附加資本比例。

根據巴塞爾委員會制定的國際通用銀行風險控制標準《巴塞爾協議III》,到2013年全球金融機構的最低核心資本充足率將提高至7%。根據金融穩定理事會的規定,具有系統性影響的銀行從2019年起,核心資本充足率需提高至8%~9.5%。

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專欄 順週期性

最早研究順週期性(procyclicality)的是國際清算銀行(BIS)的研究人員,相關文獻可以追溯到2001年。順週期性描述了金融部門繁榮時期提供更多信貸、衰退時期限制信貸從而放大經濟週期的傾向。金融體系內部的相互關聯加重了這種順週期性,它既源於主觀的心理因素,又受客觀經濟因素的影響。羊群效應會導致“貪婪與恐慌”的循環。更客觀地說,在經濟擴張時期,淨值和擔保品價值上漲,這為金融機構通過額外信用創造大幅增加新財富提供了空間和激勵;經濟衰退時期則剛好相反,從而帶來災難性的後果。

人們越來越意識到金融政策應當謀求降低順週期性,至少應當避免助長順週期性。方法之一是在信貸推動型泡沫形成的過程中使信貸擴張變得困難。例如,提高購買資產的保證金要求,或者要求擴張信貸的機構針對其增加的信貸持有額外的資本(“逆週期資本”)。但是,要使這些措施有效並且不被扭曲,它們必須足夠寬泛,從而不至於使中介活動簡單地通過轉向其他渠道或海外來規避。

資料來源:安德魯·克羅克特:《21世紀需要怎樣的金融體系》,載《比較》,2012(1)。

【複習思考題】

1.不同的金融監管理論在論證金融監管的必要性時,既有各自不同的側重點,又有交叉之處,試分析比較。

2.結合中國金融監管的現狀和未來發展,想一想我國應當如何解決降低監管成本和避免監管失靈的問題。

3.我國的金融監管體制與歷史文化傳統、政治體制、經濟發展水平和法制建設等方面存在怎樣的聯繫?

4.監管當局的監管、行業自律和金融業的內部管理,這三者之間的相互關係應該怎樣理解?

5.與《巴塞爾協議》相比,《新巴塞爾資本協議》有哪些重大的變化?試分析這些變化將對銀行業的經營管理產生何種影響?

6.從《巴塞爾協議》到《新巴塞爾資本協議》,再到《巴塞爾協議Ⅲ》,說明在國際金融監管中發生了哪些變化?這些變化所產生的背景是什麼?

7.就金融國際化論證對金融監管國際協調的必要性。

8.弄清金融監管溢出效應、監管競爭和監管套利這些概念的內容,把握金融監管國際協調的複雜性,理解金融監管國際協調面臨的困難。

9.金融監管國際協調雖然面對種種困難和阻力,但總的說來是不斷髮展的趨勢,這意味著存在合作的共同基礎。試加以分析。

10.你是否知道我國參與國際金融監管協調的情況?

11.對於金融監管國際協調的國際組織、金融監管國際協調的層次這些距離日常生活較遠的事務,可以從哪些途徑獲取相關信息?

附錄 名詞術語中英對照

第一章

貨幣(money,currency)

外匯(foreign exchange,exchange)

鑄幣(coin)

銀行券(banknote)

紙幣(paper currency,paper money)

存款貨幣(deposit money)

價值尺度(measure of values)

貨幣單位(money unit,currency unit)

貨幣購買力(purchasing power of money)

購買力平價(purchasing power parity,PPP)

流通手段(means of circulation)

購買手段(means of purchase)

交易的媒介(media of exchange)

支付手段(means of payment)

貨幣需求(demand for money)

貨幣流通速度(velocity of money)

保存價值(store of value)

匯率(exchange rate)

一般等價物(universal equivalent)

流動性(liquidity)

通貨(currency)

準貨幣(quasi money)

貨幣制度(monetary system)

本位制(standard)

金本位(gold standard)

鑄幣鑄造,造幣(coinage)

鑄幣稅(seigniorage)

本位幣,主幣(standard money)

輔幣(fractional money)

貨幣的法定償付能力,貨幣法償能力(legal tender powers)

復本位制(bimetallism,bimetallic standard)

金匯兌本位(gold exchange standard)

金平價(gold parity)

金塊本位制(gold bullion standard)

第二章

佈雷頓森林貨幣體系(Bretton Woods Monetary System)

浮動匯率制(floating exchange rate regime)

貨幣局制度(currency board arrangement)

聯繫匯率制度(linked exchange rate system)

美元化(dollarization)

歐元(EURO)

歐洲貨幣聯盟(Europe Monetary Union,EMU)

埃居(ECU)

最優通貨區理論(theory of optimum currency area)

貨幣消亡(money disappearance)

外匯(foreign exchange,foreign currency)

外匯管理(exchange regulation,exchange management)

外匯管制(exchange control)

可兌換(convertibility)

不可兌換(inconvertibility)

經常項目(current account)

資本項目(capital account)

匯率(exchange rate)

牌價(posted price)

直接標價法(direct quotation)

間接標價法(indirect quotation)

單一匯率(unitary exchange rate)

復匯率,多重匯率(multiple exchange rate)

市場匯率(market exchange rate)

官方匯率(official exchange rate)

黑市(black market)

固定匯率(fixed exchange rate)

浮動匯率(floating exchange rate)

管理浮動(managed float)

釘住匯率制度(pegged exchange rate regime)

固定釘住(fixed peg)

在水平帶內的釘住(pegged within horizontal bands)

爬行釘住(crawling peg)

外匯指定銀行(designated foreign exchange bank)

中國外匯交易中心(China Foreign Exchange Trading Center)

貨幣的對外價值(external value of exchange)

貨幣的對內價值(internal value of exchange)

名義匯率(nominal exchange rate)

實際利率(real exchange rate)

鑄幣平價(mint parity)

金平價(gold parity)

黃金輸送點(gold transport point)

國際借貸說(theory of international indebtedness)

流動債權(current claim)

流動負債(current liability)

國際收支說(theory of balance payment)

匯兌心理說(psychology theory of exchange rate)

貨幣分析說(monetary approach)

金融資產說(portfolio theory of exchange rate determination)

利率平價理論(theory of interest rate parity)

外匯風險,匯率風險(exchange risk)

中國的外匯調劑(foreign exchange swap)

第三章

信用(credit)

利息(interest)

收益,收益率(yield)

資本化(capitalization,capitalization of interest)

高利貸(usury)

利率,利息率(interest rate)

債權(claim)

債務(debt,debt obligation,indebtedness )

借入(borrowing)

貸出(lending)

盈餘(surplus)

赤字(deficit)

跨時預算約束(intertemporal budget constraint)

資金流量(flow of funds)

部門(sector)

借貸資本(loan capital)

實體,實際(real)

商業信用(commercial credit)

銀行信用(bank credit)

本票(promissory note)

匯票(bill of exchange,draft)

商業本票(commercial paper)

商業匯票(commercial bill)

承兌(acceptance)

背書,背籤(endorsement)

直接融資(direct finance)

間接融資(indirect finance)

短期國庫券(treasury bill)

中期國庫券(treasury note)

長期國庫券(treasury bond)

國債(national debt)

公債(public debt)

資本輸出(export of capital)

國際資本流動(international capital flow)

國外商業性借貸(foreign commercial loan)

國外直接投資(foreign direct investment,FDI)

熱幣,熱錢,國際遊資(hot money)

第四章

財政(public finance)

財務,公司財務,公司理財(corporate finance)

投資(investment)

保險(insurance)

財產保險(property insurance)

人身保險(life and health insurance)

相互人壽保險(mutual life insurance)

信託(trust)

租賃(leasing)

第五章

金融中介,金融中介機構(financial intermediary,financial intermediation)

金融機構(financial institution)

借者(borrower)

貸者(lender)

貨幣中介(monetary intermediation)

權益資本(equity capital)

中央銀行(central bank)

貨幣當局(monetary authority)

存款貨幣銀行(deposit money bank)

商業銀行(commercial bank)

投資銀行(investment bank)

商人銀行(merchant bank)

金融公司,財務公司(financial companies)

儲蓄銀行(savings bank)

抵押銀行(mortgage bank)

信用合作社(credit cooperative,credit union)

保險業(insurance,insurance industry)

跨國銀行(multinational bank)

代表處(representative office)

經理處(agency)

分行(branch)

子銀行(subsidiary)

聯營銀行(affiliate)

國際財團銀行(consortium bank)

中國人民銀行(People's Bank of China)

政策性銀行(policy banks)

國有商業銀行(state-owned commercial banks)

資產管理公司(assets management company,AMC)

證券公司(securities company)

券商(securities dealer)

農村信用合作社(rural credit cooperatives)

城市信用合作社(urban credit cooperatives)

信託投資公司(trust and investment companies)

信託(trust)

金融租賃(financial leasing)

郵政儲蓄(postal savings)

財產保險(property insurance)

商業保險(commercial insurance)

社會保險(social insurance)

保險深度(insurance intensity)

保險密度(insurance density)

投資基金(investment funds)

證券投資基金(security funds)

封閉式基金(closed-end investment funds)

開放式基金(open-end investment funds)

私募基金(private placement)

風險投資基金(venture funds)

代表處(representative office)

國際清算銀行(Bank for International Settlements,BIS)

國際貨幣基金組織(International Monetary Fund,IMF)

世界銀行(The World Bank)

國際復興開發銀行(International Bank for Reconstruction and Development)

國際開發協會(International Development Association,IDA)

國際金融公司(International Finance Corporation,IFC)

泛美開發銀行(Inter-American Development Bank,IADB)

亞洲開發銀行(Asian Development Bank,ADB)

非洲開發銀行(African Development Bank,AFDB)

阿拉伯貨幣基金組織(Arab Monetary Fund,AMF)

特別提款權(special drawing right,SDR)

國有化(nationalization)

第六章

貨幣兌換商(money dealer)

銀錢業,銀行業(banking)

折現率,貼現率(discount rate)

職能分工型商業銀行(functional division commercial bank)

全能型商業銀行(multi-function commercial bank)

綜合型商業銀行(comprehensive commercial bank)

單元銀行制度,單一銀行(制度)(unit banking system)

總分行制度,分支行制度(branch banking system)

代理行制度(correspondent banking system)

銀行控股公司制度(share holding banking system)

連鎖銀行制度(chains banking system)

金融創新(financial innovation)

自動轉賬制度(automatic transfer services,ATS)

可轉讓支付命令賬戶(negotiable order of withdrawal account,NOW)

貨幣市場互助基金(money market mutual fund,MMMF)

貨幣市場存款賬戶(money market deposit account,MMDA)

不良債權(bad claim)

壞賬(bad loan)

不良貸款(non-performing loans,NPL)

存款保險制度(deposit insurance system)

金融資本(financial capital)

第七章

中央銀行(central bank)

一元式中央銀行制度(unit central bank system)

二元式中央銀行制度(dual central bank system)

聯邦儲備委員會(Board of Governors of Federal Reserve System)

聯邦公開市場委員會(Federal Open Market Committee,FOMC)

複合中央銀行制度(compound central bank system)

跨國中央銀行制度(multinational central bank system)

歐洲中央銀行(European System of Central Bank,ESCB)

香港金融管理局(HK Monetary Authority)

發行的銀行(bank of issue)

銀行的銀行(bank of bank)

最後貸款人(lender of last resort)

再貼現(rediscount)

再抵押(remortgage,recollateralize)

國家的銀行(the state bank)

第八章

金融市場(financial market)

證券化(securitization)

金融資產(financial assets)

金融工具(financial instruments)

金融產品(financial products)

衍生金融產品(derivative financial products)

原生金融產品(underlying financial products)

流動性(liquidity)

變現(encashment)

買賣差價(bid-ask spread)

做市商(market maker)

到期日(due date)

信用風險(credit risk)

市場風險(market risk)

名義收益率(nominal yield)

現時收益率(current yield)

平均收益率(average yield)

內在價值(intrinsic value)

直接融資(direct finance)

間接融資(indirect finance)

貨幣市場(money market)

資本市場(capital market)

現貨市場(spot market)

期貨市場(futures market)

機構投資人(institutional investor)

資信度(credit standing)

融通票據(financial paper)

銀行承兌票據(bank acceptance)

貼現,折現(discount)

大額存單(certificates of deposit,CDs)

回購(counterpurchase)

回購協議(repurchase agreement)

隔夜(overnight)

銀行同業間拆借市場(interbank market)

合約(contract)

遠期(forwards)

期貨(futures)

期權(options)

看漲期權(call option)

看跌期權(put option)

期權費(option premium)

互換(swaps)

投資基金(investment funds)

契約型基金(contractual type investment fund)

單位型基金(unit funds)

基金型基金(funding funds)

公司型基金(corporate type investment fund)

投資管理公司(investment management company)

共同基金(mutual fund)

對衝基金(hedge fund)

風險投資基金,創業投資基金(venture fund)

權益投資(equity investment)

收益基金(income funds)

增長基金(growth funds)

長期增長基金(long-term growth funds)

高增長基金(go-go growth funds)

貨幣市場基金(money market funds)

養老基金(pension fund,pension plan)

外匯市場(foreign exchange market,exchange market)

風險資本(venture capital)

權益資本(equity capital)

私人權益資本市場(private equity market)

有限合夥制(limited partnership)

交易發起(deal origination)

篩選投資機會(screening)

評價(evaluation)

交易設計(deal structure)

投資後管理(post-investment activities)

創業板市場(growth enterprise market,GEM)

二板市場(secondary board market)

金融創新(financial innovation)

金融自由化(financial liberalization)

全球化(globalization)

歐洲貨幣市場(Eurocurrency market)

離岸金融市場(off-shore financial center)

第九章

權益(equity)

剩餘索取權(residual claims)

證券交易所(exchange,stock exchange)

交割(delivery)

過戶(transfer ownership)

場外交易市場(over the counter,OTC)

金融債券(financial bond)

抵押債券(mortgage bond)

擔保信託債券(collateral trust bonds)

信用債券(trust bonds)

次等信用債券(subordinated debenture)

擔保債券(guaranteed bonds)

初級市場(primary market)

二級市場(secondary market)

公募(public offering,public placement)

私募(private offering,private placement)

有價證券(security)

面值,票面價值(face value)

市值,市場價值(market value)

股票價格指數(share price index,stock index)

有效市場假說(effective market hypothesis)

弱有效市場(weak efficient market)

中度有效市場(semi-efficient market)

強有效市場(strong efficient market)

股份公司(stock company,joint stock company)

合夥企業(partnership)

有限責任公司(limited liability company)

股票(stock certificate,stocks,shares)

股東(stock holder)

所有權(ownership)

經營權(right of management)

第十章

功能主義金融觀(perspective of financial function)

金融體系格局(pattern of financial system)

激勵(incentive)

公司治理(corporate governance)

路徑依賴(path dependency)

市場主導型(market-oriented type)

銀行主導型(banking-oriented type)

《格拉斯-斯蒂格爾法》(Glass-Steagall Act)

參與成本(participative cost)

影子銀行體系(the shadow banking system)

第十一章

金融基礎設施(financial infrastructures)

支付清算系統(payment and clearing system)

支付系統(payment system)

跨境支付系統(cross-border inter-bank payment system ,CIPS)

全額實時結算(real time gross system)

淨額批量清算(bulk transfer net system)

大額資金轉賬系統(whole sale funds transfer system)

小額定時結算系統(fixed time retail system)

票據交換所(clearing house)

金融市場基礎設施(financial market infrastructures)

中央交易對手(central counterparties,CCPs)

雙邊清算體系(bilateral clearing system)

系統重要性支付體系核心原則(the core principles for systemically important payment systems)

證券清算體系建議(the recommendations for securities settlement systems)

中央交易對手建議(the recommendations for central counterparties)

金融業標準(financial standards)

盯市(mark-to-market)

公允價值(fair value)

金融部門評估規劃(financial sector assessment program)

第十二章

可貸資金論(loanable funds theory of interest)

儲蓄的利率彈性(interest elasticity of saving)

投資的利率彈性(interest elasticity of investment)

本金(principal)

回報率,報酬率(returns)

基準利率(benchmark interest rate)

無風險利率(risk-free interest rate)

補償(compensation)

風險溢價,風險價值,風險收益,風險報酬,風險酬金,風險升水(risk premium)

實際利率(real interest rate)

名義利率(nominal interest rate)

固定利率(fixed interest rate)

浮動利率(floating rate)

官定利率,官方利率(official interest rate)

行業利率(trade-regulated rate)

一般利率(general interest rate)

優惠利率(preferential interest rate)

貼息貸款(loan of interest subsidy)

年利率(annual interest rate)

月利率(monthly interest rate)

日利率(daily interest rate)

拆息(call money interest)

第十三章

對貨幣的需求,貨幣需求(demand for money)

貨幣數量論(quantity theory of money)

貨幣必要量(volume of money needed)

貨幣流通速度(velocity of money)

交易方程式(equation of exchange)

劍橋方程式(equation of Cambridge)

現金交易說(cash transaction approach)

現金餘額說(cash balance theory)

貨幣需求動機(motive of the demand for money)

交易動機(transaction motive)

預防動機(precautionary motive)

投機動機(speculative motive)

流動性偏好(liquidity preference)

流動性陷阱(liquidity trap)

平方根法則(square-root rule)

貨幣主義(monetarism)

恆久性收入(permanent income)

機會成本變量(opportunity cost variable)

名義貨幣需求(nominal demand for money)

實際貨幣需求(real demand for money)

客戶保證金(customer's security margin)

金融資產選擇(portfolio selection)

第十四章

純流通費用(pure circulation cost)

原始存款(primary deposit)

派生存款(derivative deposit)

派生倍數,派生乘數(withdrawal multiplier)

現金漏損(loss of cashes)

提現率(withdrawal rate)

創造乘數(creation multiplier)

現金(currency,cash)

基礎貨幣(base money)

高能貨幣,強力貨幣(high-power money)

貨幣乘數(money multiplier)

鑄幣收入(seigniorage revenue)

第十五章

貨幣供給(money subply)

通貨(currency)

準貨幣(quasi money)

名義貨幣供給(nominal money subply)

實際貨幣供給(real money subply)

股民保證金(shareholder's security margin)

貨幣存量(money stock)

公開市場操作(open-market operation)

貼現政策(discount policy)

再貼現率(rediscount rate)

法定準備金率(legal reserve ratio)

財富效應(wealth effect)

預期報酬率變動效應(effect of expected yields change)

現金持有量,通貨持有量,貨幣持有量(currency holdings)

超額準備金(excess reserves)

外生變量(exogenous variable)

內生變量(endogenous variable)

第十六章

均衡(equilibrium)

投資飢渴(hunger for investment)

軟預算約束(soft budget constraint)

總需求(aggregate demand)

總供給(aggregate subply)

面紗論(money veil theory)

流(flow)

餘額,存量(stock)

第十七章

國際收支(balance of payments)

居民(resident)

非居民(nonresident)

國際收支平衡表(statement for balance of payments)

經常項目(current account)

資本和金融項目(capital and financial account)

儲備資產(reserve assets)

淨誤差與遺漏(net errors and omissions)

自主性交易(autonomous transaction)

調節性交易(accommodating transaction)

償債率(debt service ratio)

順差(surplus)

逆差(deficit)

最後清償率(last liquidation ratio)

資本流動(capital movements)

揚基債券(Yankee bond)

武士債券(Samurai bond)

歐洲債券(Eurobond)

項目融資(project finance)

外債(external debt)

資本外逃(capital flight)

沖銷性操作(sterilized operation)

非沖銷性操作(unsterilized operation)

債務率(debt ratio)

負債率(liability ratio)

差額,平衡表(balance)

第十八章

通貨膨脹(inflation)

惡性通貨膨脹(rampant inflation,runaway inflation,galloping inflation,hyper inflation)

爬行通貨膨脹(creeping inflation)

溫和通貨膨脹(moderate inflation)

公開性通貨膨脹(open inflation)

顯性通貨膨脹(evident inflation)

隱蔽性通貨膨脹(hidden inflation)

輸入型通貨膨脹(import of inflation)

結構性通貨膨脹(structural inflation)

通貨膨脹率(inflation rate)

居民消費物價指數(CPI)

零售物價指數(RPI)

批發物價指數(WPI)

衝減指數(deflator)

需求拉上型通貨膨脹,需求拉動型通貨膨脹(demand-pull inflation)

成本推動型通貨膨脹,成本推進型通貨膨脹(cost-push inflation)

工資—價格螺旋上升(wage-price spiral)

強制儲蓄(forced saving)

收入分配效應(distributional effect of income)

財富分配效應(distributional effect of wealth)

滯脹(stagflation)

工資膨脹率(wage inflation)

緊縮性貨幣政策(tight monetary policy)

緊縮銀根(tight money,squeeze,stringency)

緊縮信貸(credit squeeze)

指數化(indexation)

通貨緊縮(deflation)

第十九章

貨幣政策(monetary policy)

金融政策(financial policy)

貨幣政策目標(goal of monetary policy)

通貨膨脹目標制(inflation targeting)

逆風向原則(principle of leaning against the wind)

反週期貨幣政策(counter cycle monetary policy)

相機抉擇(discretionary)

單一規則(single rule)

告示效應(bulletin effects)

直接信用控制(direct credit control)

信用配額,信貸分配(credit allocation)

流動性比率(liquidity ratio)

間接信用控制(indirect credit control)

道義勸告(moral suasion)

窗口指導(window guidance)

信用貸款(lending)

傳導機制(conduction mechanism)

中介指標(intermediate target)

信貸配給(credit rationing)

資產負債表渠道(balance sheet channel)

時滯(time lag)

預期(expectation,anticipation)

透明度(transparency)

信任(credibility)

軟著陸(soft landing)

第二十章

赤字(deficit)

經常性收入(current revenue)

稅(tax)

費(fee,charge)

經常性支出(current expenditure)

資本性收入(capital revenue)

補助(grant)

資本性支出(capital expenditure)

賬面赤字(book deficit)

隱蔽赤字(hidden deficit)

預算外(off-budget,extra budgetary)

透支(overdraft)

淨舉債,發債淨額(net financing)

未清償債務(outstanding debt)

或有債務(contingent liability)

準備貨幣(reserve money)

國債依存度(public debt dependency)

國債負擔率(public debt-to-GDP ratio)

國債償債率(government debt-service ratio)

財政政策(fiscal policy)

補償性財政貨幣政策(compensatory fiscal and monetary policy)

第二十一章

米德衝突(Meade's conflict)

國際政策協調(international policy coordination)

信息交換(information exchange)

危機管理(crisis management)

避免共享目標變量的衝突(avoiding conflicts over shared targets)

合作確定中介目標(cooperation intermediate targeting)

部分協調(partial coordination)

全面協調(full coordination)

匯率目標區(target zone of exchange rate)

馬歇爾-勒納條件(Marshall-Lerner condition)

J曲線效應(J curve effect)

第二十二章

單利(simple interest)

複利(compound interest)

現值(present value)

終值(future value)

競價拍賣(open-outcry auction)

貼現值(present discounted value)

風險(risk)

利率管制(interest rate control)

利率管理體制(interest rate regulation system)

存貸利差(interest rate margin,spread)

利率風險結構(risk structure of interest rates)

違約風險(default risk)

利率期限結構(term structure of interest rates)

即期利率(spot rate of interest)

遠期利率(forward rate of interest)

到期收益率(yield to maturity)

現金流(cash flow)

預期理論(expectation theory)

純預期理論(pure expectation theory)

流動性理論(liquidity theory)

偏好理論(preferred habitat theory)

市場隔斷理論(market segmentation theory)

第二十三章

市場風險(market risk)

信用風險(credit risk)

流動性風險(liquidity risk)

操作風險(operational risk)

法律風險(legal risk)

政策風險(policy risk)

道德風險,道德公害(moral hazard)

主權風險(sovereign risk)

市場或產品流動性風險(market/product liquidity risk)

現金流風險(cash flow/funding risk)

執行風險(execution risk)

欺詐風險(fraud risk)

遵守與監管風險(compliance and regulatory risk)

資產組合理論(portfolio theory)

系統性風險(systematic risk)

非系統性風險(nonsystematic risk)

效益邊界(efficient frontier)

價值評估(evaluation)

市盈率(price-earning ratio)

資產定價模型(asset pricing model)

資本資產定價模型(capital asset pricing model,CAPM)

無風險資產(risk-free assets)

市場組合(market portfolio)

多要素模型(multifactor CAPM)

套利定價理論(arbitrage pricing theory,APT)

期權加價(option premium)

內在價值(intrinsic value)

時間價值(time value)

執行價格(strike price,exercise price)

看漲期權(call,call option)

看跌期權(put,put option)

對衝型的資產組合(hedge portfolios)

套利(arbitrage)

無套利均衡(no-arbitrage equilibrium)

均衡價格(equilibrium price)

多頭(long position)

空頭(short position)

動態複製(dynamic replication)

頭寸(position)

風險偏好(risk preference)

風險中性(risk neutral)

風險厭惡(risk averse)

風險中性定價(risk-neutral pricing)

第二十四章

銀行負債業務(liability business)

存款(deposit)

活期存款(demand deposit,sight deposit)

支票存款(check deposit)

透支(overdraft)

定期存款(time deposit)

再貼現(rediscount)

銀行同業拆借(inter-bank offered credit)

金融債券(financial bond)

貸款,放款(loan)

抵押貸款(mortgage loan)

信用貸款(credit loan)

通知貸款(demand loan)

真實票據論(real bill doctrine,real bill theory)

商業貸款理論(commercial loan theory)

證券投資(portfolio investment)

中間業務(middleman business)

表外業務(off-balance sheet business)

無風險業務(risk-free business)

匯兌,匯款(remittance)

信用證(letter of credit)

商品信用證(commercial letter of credit)

代收業務(business of collection)

代客買賣業務(business of commission)

承兌網絡銀行,網上銀行(internet bank)

虛擬銀行(virtual bank)

企業對個人(B to C)

企業對企業(B to B)

企業(enterprise,business)

擠兌(bank runs,a run on a bank)

資產管理(assets management)

自償性(self-liquidation)

可轉換性理論(convertibility theory)

預期收入理論(anticipated income theory)

負債管理(liability management)

資產負債綜合管理(comprehensive management of assets and liability)

風險管理(risk management)

在險價值(value at risk,VAR)

第二十五章

兩分法(dichotomy)

實際經濟(real economy)

貨幣經濟(monetary economy)

虛擬資本(fictitious capital)

泡沫經濟(bubble economy)

虛擬經濟(fictitious economy)

虛擬經濟(virtual economy)

貨幣中性(neutrality of money)

相對價格(relative price)

貨幣面紗(monetary veil)

瓦爾拉斯均衡(Walras equilibrium)

一般均衡理論(theory of general equilibrium)

超中性(suber-neutrality)

第二十六章

金融發展(financial development)

金融自由化(financial liberalization)

金融深化(financial deepening)

金融壓抑(financial repression)

金融機構化(financial institutionalization)

分層比率(gradation ratio)

金融相關率(financial interrelation ratio,FIR)

貨幣化率(monetarization ratio)

脫媒(disintermediation)

導管效應(tube effect)

第二十七章

金融脆弱性(financial fragility)

金融風險(financial risk)

長週期,長波週期(long cycles)

安全邊界(margins of safety)

匯率超調理論(theory of exchange rate over shooting)

金融危機(financial crises)

資產管理公司(asset management corporation,AMC)

金融恐慌(financial panic)

優先/次級抵押貸款債券(senior/subordinate structure)

第二十八章

金融監管(financial regulation;financial subervision)

公共選擇(public choice)

最低資本要求(minimum capital requirements)

監管當局的監管(subervisory review process)

市場紀律(market discipline)

《巴塞爾協議Ⅲ》(Basel Ⅲ)

宏觀審慎框架(macro-prudential framework)

全球系統重要性金融機構(global systemically important financial institutions,G-SIFIs)

巴塞爾銀行監管委員會(Basel Committee on Banking subervision,BCBS)

國際證監會組織(International Organization of Securities Commissions,IOSCO)

國際保險監管官聯合會(The International Association of Insurance subervisors,IAIS)

金融穩定理事會(Financial Stability Board,FSB)

分行(branch)

子行(subsidiary)

並表監管(consolidated subervision)

參考文獻

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