e5 黄達 金融學 v3
第三節 金融危機
何謂金融危機
一位西方經濟學者曾經幽默地指出，如同西方文化中的美女一樣，金融危機（financial crises）難以定義，但一旦相遇卻極易識別。通常的說法是，全部或大部分金融指標——利率、匯率、資產價格、企業償債能力和金融機構倒閉數——的急劇、短暫和超週期的惡化，便意味著金融危機的發生。
“金融”一詞涵蓋極廣，金融危機也就有不同的類型。大別之，有貨幣危機、銀行危機、股市危機、債務危機和系統性金融危機等幾類。貨幣危機是指投機衝擊導致一國貨幣的對外比值大幅度貶低，或同時迫使該國金融當局為保衛本幣而動用大量國際儲備或急劇提高利率。銀行業危機是指現實的或潛在的銀行破產致使銀行紛紛終止國內債務的清償，或同時迫使政府提供大規模援助以阻止事態的發展。股市危機的表現最易把握，那就是股市崩盤。債務危機是指一國處於不能支付其外債本息的情形，不論這些債權是屬於外國政府還是非居民個人。系統性金融危機，可以稱為“全面金融危機”，是指主要的金融領域都出現嚴重混亂，如貨幣危機、銀行業危機、股市崩潰及債務危機同時或相繼發生。
實踐中，需要依賴於具體的指標值來判定是否發生了金融危機。但在指標值的選取上，歧義甚多。有人認為，發生銀行危機的標誌必居下列四因素之一：（1）銀行體系中不良資產比率超過10%；（2）銀行危機的財政成本至少佔GDP的2%；（3）銀行部門發生的問題導致大規模的國有化；（4）較大範圍的銀行擠提，或者採取包括延長銀行假期、存款凍結的緊急措施，或者存款政府擔保普遍化。有人的判定依據是，有問題的銀行存款已經佔銀行體系存款總額的20%。有人提出認定銀行危機的兩個標準：（1）銀行擠兌；（2）即使沒有銀行擠兌，但發生大規模的銀行關閉、合併、接管、政府救助。有人把“銀行危機”和“銀行發生嚴重問題”這兩種情況加以區分，認為只有發生擠兌或者大規模的資產轉移、金融機構破產、大規模的政府幹預，才能認定為銀行危機。還有人認為，判定是否發生銀行危機應主要依據熟悉該國銀行問題的專家的看法來確定。
普遍發生的金融危機
在資本主義發展早期的金融危機，影響特別大的有16世紀歐洲銀行家對國王貸款狂潮的破滅（1557年）、17世紀荷蘭的鬱金香狂潮（1636年）、18世紀英國的南海泡沫和法國的密西西比泡沫（1720年）。典型的資本主義週期性經濟危機始於1825年。週期性經濟危機大約10年一次，而形形色色的金融危機或爆發於前，或爆發於後，或不時發生在週期之間。對於伴隨著週期性經濟危機的金融危機，馬克思曾經做過深入的研究。20世紀30年代的大蕭條，曾將金融危機推至極巔。美國在1930年，銀行倒閉突破四位數，達1350家，佔銀行總數的5.29%；1931年，倒閉2293家，佔銀行總數的9.87%；1933年達到高峰，當年有4000家銀行倒閉，佔銀行總數的20%。
第二次世界大戰後，全球經濟經歷了將近30年的平穩發展時期。在20世紀40年代中期所確定的一套以聯合國、IMF、世界銀行集團以及關稅及貿易總協定等為主要支柱的國際經濟制度，在一定程度上保障了全球經濟運行的秩序，給世界各國帶來了繁榮。這種“好時光”一直持續到70年代初期。此間，國際社會雖然也曾發生危機，但其影響相對較小，涉及面也較窄。這一時期的金融危機主要圍繞美元展開：在戰後初期，主要表現為由美元供給過少而引起的“美元荒”；進入60年代以後，隨著各主要發達國家經濟的相繼恢復，繼之而來的則是由美元供給過多所引起的“美元災”。1971年9月，尼克松宣佈實行“新經濟政策”，美元不再與黃金掛鉤，使得實行了35年之久的以固定匯率制和美元為中心特徵的佈雷頓森林體系瓦解，國際金融市場振盪的幅度開始加劇。從70年代中期開始，國際金融危機由微而著。
自20世紀80年代以來，隨著經濟和金融全球化的步伐加快，金融脆弱演化為金融危機的速度大大加快，金融危機變得日益經常化和全球化。1982年國際債務危機首先在拉美爆發，這場債務危機綿延了20年之久，至今尚未徹底解決。頭號發達國家美國也在80年代中期以後經歷了一場持續10年之久的儲蓄貸款協會（S＆L）危機。另一個戰後一直增長強勁的發達國家日本也於80年代末期發生泡沫經濟崩潰，至今還沒有走出衰退的陰影。其間，還有1987年10月19日的“黑色星期一”全球大股災。進入90年代，金融危機更是一浪高過一浪。先有在金融衍生品上投機失敗的“巴林事件”和“大和事件”，繼而發生了北歐銀行危機，然後有10餘個歐洲發達國家在一批投機者攻擊下發生了歐洲貨幣體系危機。時隔不久，作為新興市場經濟國家典範的墨西哥發生了“新興市場時代的第一次大危機”。1997年7月亞洲金融危機的爆發，更引起世人關注。80年代末90年代初蘇聯東歐集團的解體，使得全球金融危機也蔓延到“轉軌國家”之中。據世界銀行人士計算，自1980年到1996年，共有133個IMF成員國發生過銀行部門的嚴重問題或危機，約佔全部成員國的70%。特別是新興市場經濟和轉軌經濟國家，沒有受到金融危機侵襲的國家極為個別。
20世紀90年代之前，金融危機通常只表現為某種單一形式，如60年代的英鎊危機為單純的貨幣危機，80年代美國儲貸協會危機為典型的銀行業危機。但是，在90年代，多數金融危機具有明顯的綜合性。較為典型的特徵是，危機開始時是外匯市場的超常波動，及由此引起的貨幣危機，進而發展到貨幣市場和證券市場的動盪，並最終影響到實體經濟的正常運行。在大多數情況下，危機還引發了程度不同的外債償付危機。譬如，在1994年的墨西哥金融危機和1997年的亞洲金融危機中，危機國家在貨幣大幅貶值並最終被迫放棄原有的固定匯率制度的同時，均出現了銀行壞賬嚴重、存款抽逃等銀行危機跡象。墨西哥、泰國和韓國等國家在危機期間還出現了外匯儲備無法保證外債按期償付的債務危機。並且，貨幣危機和債務危機還對實體經濟產生了沉重打擊。
金融脆弱演化為金融危機的機制
金融脆弱，僅僅表明金融已經具有不穩定性，還不等於金融危機。由金融脆弱到金融危機有個演化過程。金融危機的爆發以金融脆弱積累到一定程度為條件，但最終在何時發生，還需要某一或某些觸發點。某些突發的金融事件，如特大企業的倒閉、欺詐醜聞的揭露等造成公眾信心的動搖，往往就是這樣的觸發點。
以最古老的金融危機——支付危機為例：金融機構資產負債表惡化，引起擠兌；為滿足支付，金融機構急於獲得現金，不得不出售資產；金融機構急於出售資產，導致資產價格暴跌；資產價格暴跌，進一步惡化私人部門的資產負債表……這樣，危機通過了自我實現的過程。金融危機必然引發信貸緊縮，並損害實體經濟，導致經濟滑坡。經濟滑坡、破產增加、信心失落，互為因果、惡性循環。在封閉經濟中，中央銀行可以通過其“最後貸款人”的功能來消除“自我實現”的恐慌。但貨幣供應量的大幅擴張又會引發、加重通貨膨脹。
這一“自我實現”過程，正是以金融脆弱乃是客觀存在為前提的。假設歷史驗證的是金融機構本身的穩健經營無可動搖，而不是一有風吹草動就會或多或少地陷入破產、清理；假設歷史驗證的是資本市場上雖有價格波動但並不比商品、服務價格的波動幅度大，而不是飆升、崩盤屢有發生；簡而言之，假設沒有金融脆弱性，那麼儲戶就不會去擠兌，股民就不會恐慌拋售等等。問題是不存在這樣的假設。首先不是理論的論證，而是歷史的實踐，使人們從不懷疑金融的脆弱性。所以，金融體系越脆弱，人們提防它出問題的警覺就越高，金融危機發生的可能性也就越大。
金融全球化與金融危機的國際傳播
金融全球化是當今時代金融發展的總趨勢。對於金融全球化的概念，目前還沒有一個可以為人們普遍接受的定義。粗略地說，所謂金融全球化，指的是全球金融活動和風險發生機制聯繫日益緊密的過程。
金融全球化的具體表現有：（1）金融活動“遊戲規則”的全球一體化。無論是國內金融活動，還是跨國金融活動，通用的是基本相同的“遊戲規則”。（2）市場參與者的全球一體化。這指的是，資金需求者可以廣泛地面向全球來籌集資金，而資金的供應者也可以在全球範圍內選擇其投資、貸款的對象。（3）金融工具的全球一體化。金融交易的工具，從原生產品到它們的衍生品，其民族和國家的色彩均已淡化。新的金融工具一經創造出來，很快就會成為各國金融交易的對象。（4）金融市場的全球一體化。這不僅指的是投資者和籌資者可以比較自由地在世界各國的金融市場上從事金融活動，而且指的是建築在互聯網基礎上的全球24小時不間斷交易體系已經形成，為金融交易最終擺脫各民族、國家疆界的樊籬和實體市場的約束提供了基礎。（5）交易幣種多樣化。隨著越來越多的國家放鬆金融管制，越來越多的民族、國家的貨幣進入了全球金融交易。（6）利率的趨同化。隨著各國相繼放松管制，各國利率水平已經趨於同步變動；全球利率的國別結構，在考慮了各種風險因素之後已經基本穩定。（7）金融風險的全球化。
由於金融活動和風險發生機制的聯繫日益緊密，所以在全球化時代，國與國之間金融脆弱以至金融危機的聯繫也越加緊密。這表現為金融危機具有極強的傳播效應。在1992年秋的歐洲貨幣體系危機期間，英鎊與里拉被迫貶值，並退出歐洲匯率機制。隨後，仍留在歐洲匯率機制內的愛爾蘭鎊和法國法郎等也遭到衝擊，匯率發生了急劇的波動。在1994年的墨西哥金融危機期間，墨西哥比索的貶值引起了阿根廷、巴西等周邊國家匯率的大幅度波動。在亞洲金融危機期間，貨幣貶值首先起於泰國，迅速蔓延到印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞，並隨即波及新加坡、中國臺灣和中國香港，後又擴展到東北亞的韓國和日本。在貨幣危機橫掃了除中國外的東南亞和全部東亞地區之後，俄羅斯和巴西也經歷了金融危機的衝擊。
很多研究表明，在經濟穩定時期，國家之間的匯率、股票價格和主權債利率，每日變動互不相關；而在危機時期，各國匯率的波動、主權債利率的波動都具有相關性，大部分股市的波動也具有相關性。
一國的金融危機擴散到另一國的渠道主要是兩個：貿易聯繫和金融聯繫。
當某個或某些國家是危機國家的重要貿易伙伴，即存在直接貿易聯繫時，一國爆發金融危機所伴隨的貨幣大幅貶值和國內需求急劇下降，都會導致與之有直接貿易聯繫的國家出口下降，國際收支惡化，成為危機擴散的犧牲品。與之同時存在的還有另一種情況，即某些國家相互之間直接貿易聯繫的規模雖然不大，但卻往往在很大程度上依賴一個共同的出口市場。比如發展中國家，相互之間的貿易往來大多不佔主要地位，而主要的出口市場卻往往是彼此共同的，如美國、日本或西歐。在這種情況下，直接貿易聯繫通常不是危機擴散的主要途徑；而間接貿易聯繫的影響卻很大。危機間接擴散的可能途徑：一是危機國家因貨幣大幅貶值而增強出口競爭力，搶佔出口市場，使對手國的出口下降、國際收支惡化；二是危機國家的對外匯率失守，市場就會預期與之有間接貿易聯繫的國家也很有可能會讓本幣貶值，因而導致大量拋售這些國家的貨幣，從而加速貨幣危機的擴散等等。
金融聯繫同樣有直接的聯繫和間接的聯繫。直接金融聯繫是指某個或某些國家與危機國家有直接的投資和借貸聯繫。在這種情況下，顯而易見，會導致危機的直接擴散。而當某個或某些國家與危機國家都是跨國銀行和國際機構投資者開展大量業務的地區時，則形成間接聯繫。從近幾次金融危機可以看出，跨國銀行和國際機構投資者在一國遭到損失後，為了達到資本充足率和保證金要求，或出於調整資產負債的需要，往往大幅收縮對其他國家的貸款或投資。例如，1996年淨流入29個新興市場經濟體的信貸資金為1200億美元，經過1997年東南亞金融危機，到1998年信貸資金反而從新興市場淨流出291億美元。再如，當危機首先在泰國爆發時，日本銀行首當其衝遭到巨大損失，遂立即普遍收緊銀根，關閉分支機構，遂成為促使這些國家相繼陷入危機的重要因素。那時，日本銀行從東南亞的撤資，也影響到我國的香港，並間接給我國的海外融資造成一定的困難。
即使不存在貿易、金融聯繫，危機也有可能擴散。這是由於市場預期發生變化，或投資者的信心不穩，會由於種種導火線而導致資本市場上的熱幣大量從某個或某些國家流出。例如，1997年東南亞許多國家的貨幣相繼貶值之後，越來越多的公眾認為中國香港的聯繫匯率制也將難以維持，從而為投機者攻擊港幣創造了機會。
金融危機的國際傳播凸顯了金融監管國際協調的必要性，第二十八章將對此作詳細說明。
金融危機的危害
金融危機對經濟的衝擊會涉及方方面面，社會總會為之付出高昂的代價。不論是發展中國家，還是發達國家，都屢受其害。拉美債務危機使拉美國家“失去了發展的十年”；亞洲金融危機則使一向欣欣向榮的亞洲經濟倒退五六年，“東亞奇蹟”黯然失色；美國的儲貸協會危機讓納稅人直接付出了1800多億美元的拯救代價，加深了美國在20世紀80年代末、90年代初的衰退；歐洲貨幣體系危機曾迫使西歐若干主要國家退出歐洲貨幣體系，如此等等。從不同視角看，主要危害有：
1.使金融機構陷入經營困境
發生金融危機，首先受到損害的自然是金融機構本身。危機之後，無一例外地伴隨著大量金融機構的破產或重組。20世紀30年代大危機期間，全美約有11000多家銀行破產、合併，使銀行總數由25000家減至14000家。1985年美國儲貸協會危機發生後，1985—1990年每年的銀行倒閉數分別為120家、138家、184家、200家、206家、179家，而1980年則只有10家。1995年日本金融風潮發生後，先是最大的信用社——木津信用社破產，接著是兵庫銀行倒閉和7家住專連鎖破產；1997年東南亞金融危機發生後，日產生命公司、三洋證券公司、北海道拓殖銀行和山一證券公司接連宣告破產。1997年泰國發生金融危機後，泰國政府一次關閉了56家金融機構。
即使一些銀行幸而沒有倒閉，經營上也會困難重重：首先，盈利能力下降；其次，不規範競爭增多；再次，銀行體系的整體信譽下降、融資成本增加等等。
2.財政負擔加重
由於金融業在國民經濟中的特殊作用及其與千百萬中小儲戶的密切聯繫，各國在發生銀行危機時，財政都不得不出面救助。阿根廷（1980—1982年）銀行危機重組的財政成本相當GDP的55.3%；這一比率，智利（1981—1983年）為41.2%，以色列（1977—1983年）為30.0%，委內瑞拉（1994—1995年）為18.0%，西班牙（1977—1985年）為16.8%，墨西哥（1995年）為13.5%，匈牙利（1991—1995年）為10.0%，芬蘭（1991—1993年）為8.0%，巴西（1994—1995年）為7.5%；瑞典、挪威和美國的這一比率也分別達到6.4%、4.0%和3.2%。在亞洲金融危機中，印度尼西亞、泰國、韓國、菲律賓、馬來西亞僅重組其銀行業的不良資產，就分別耗去了各國1999年GDP的58%、50%、29%、22%、7%。日本為解決銀行業的不良貸款問題，不止一次投入公共資金，給財政造成極大的壓力。
3.降低貨幣政策效率
不穩定的銀行體系打亂了貨幣政策工具與貨幣政策目標之間正常的聯繫規律。比如，貨幣乘數有明顯變化，貨幣供給量的利率彈性有明顯變化等等。在金融動盪期間所出現的擾動，往往難以預計其擺動方向以及擺動幅度。這無疑會給貨幣政策的實施增加困難。
4.債務緊縮效應
債務緊縮效應，這是用來解釋20世紀30年代大蕭條的知名理論。它主要論證：金融危機之後的蕭條階段，銀行信用必然過分緊縮併成為抑制經濟復甦的重要因素。
銀行信用必然過分緊縮的原因，主要如：
——危機的餘悸，使得銀行以過分謹慎的心態面對風險；任何重要公司的倒閉、任何股市上的風吹草動，都可能提示金融領域中不確定性的增大，使得貸款風險的高低更難分辨。這必然會使貸款者傾向於嚴格控制貸款的發放。
——股市下跌，股票這類金融資產作為抵押品的價值下降；而且悲觀的股市預期使得用這類抵押品取得貸款的折扣加大。這都使提供的貸款金額相應縮減。
——物價水平的下降，會提高公司負債的實際價值，但卻不會提高公司資產的實際價值。結果，公司實際資產的淨值下降，公司向銀行借款的基本條件相應削弱。
——以風險加大為由而提高利率，基於彌補呆賬損失的動機而擴大利差、提高利率，也會加劇緊縮效應。
本來，金融危機中許多銀行倒閉的本身，就減小了金融中介活動和提供信貸的規模。而類似以上種種原因，又會使信貸緊上加緊。於是，導致投資的過分縮減和總體經濟活動水平的持續低迷。
日本提供了最新的案例。1995年日本發生信用社倒閉潮之後，銀行怕擔風險，抑制融資，不願向企業發放新貸款，由此直接引發的倒閉事件急速增加。據《日本經濟新聞》報道，1997年由於銀行抑制融資而直接造成的企業倒閉達226家。其中山一證券的倒閉、八佰伴的破產，都和融資困難有關。
5.金融危機的諸多不利影響最終都將打擊經濟增長
有人觀察，1975—1994年間沒有發生銀行危機的國家，經濟一直在緩步增長，而發生銀行危機的發展中國家則在危機發生後的5年中經濟增長率慢至僅1.3%。墨西哥金融危機爆發後，其國內生產總值增長率由1994年的4.4%下降到1995年的-6.2%。亞洲金融危機爆發後的1998年，印度尼西亞的經濟增長率跌至-13.7%，馬來西亞跌至-6.7%，韓國跌至-5.8%，泰國跌至-9.4%。