e5 黄達 金融學 v3

第二節　金融自由化與金融脆弱性

金融自由化與金融脆弱性：總括分析

在一國由金融壓抑狀態轉向金融自由狀態時，金融脆弱性問題會顯得十分突出。對金融自由化會引發金融脆弱性的普遍憂慮，起始於1985年卡格斯·迪亞斯亞歷杭德羅（Carlos Diaz-Alejandro）的著名論文《送走了金融壓制，迎來了金融危機》。［1］金融危機的爆發雖然總是表現為突然事件，卻都經歷了脆弱性的積累。金融自由化在相當程度上激化了金融固有的脆弱性。

對於金融自由化會導致更大的金融脆弱性，需要實證檢驗。有越來越多的經濟學家開始引入各種數學模型來檢驗這種關聯是否存在以及緊密程度如何。艾思利·德默格·昆特（Asli Demirg-Kunt）和恩瑞卡·笛特拉齊亞克（Enrica Detragiache）的研究可作代表。他們收集了1980—1995年53個發達國家和發展中國家的大量數據，估計金融危機發生的概率，並以此識別當其他因素不變時金融自由化對金融脆弱性生成的影響。樣本國家相當全面，包括在1980年前就已開始金融自由化的國家及在樣本時期內開始自由化的國家；同時還包括經受了一次或多次金融危機的國家以及在整個樣本期內保持金融系統穩定的國家。而且，多數樣本國家在這一時期既進行了金融自由化，又發生了金融危機。迴歸分析結果發現：（1）金融脆弱性受到多種因素的影響，包括宏觀經濟衰退、失誤的宏觀經濟政策以及經由國際收支危機而來的波動性。（2）即使這些因素得到控制，金融自由化變量與金融危機概率之間仍存在顯著正相關。也就是說，即使在宏觀經濟穩定的情況下，金融自由化也會單獨對金融系統的穩定產生負面影響，而且影響程度還不小。這就意味著，金融自由化會增加金融脆弱性。

利率自由化與金融脆弱

長期以來，利率自由化被當做金融自由化的核心內容。尤其在計量研究中，利率自由化變量常常作為金融自由化的替代變量。同樣，對於金融自由化會導致金融脆弱性的研究，也主要從利率自由化的角度進行實證分析。

利率自由化賦予商業銀行以利率自主權，商業銀行可以通過利率差別來區別對待風險不同的貸款人——高風險貸款得到高利息補償。但利率自由化也使利率風險突出了。為了較為精確地描述利率自由化帶來的風險衝擊，根據風險持續時間，可將利率自由化的風險分為階段性風險和恆久性風險。

利率自由化的階段性風險是指，利率放開管制的初期，商業銀行不能適應市場化利率的環境所產生的金融風險。概括起來說，在轉軌階段，利率自由化通過兩種途徑加重了商業銀行的風險：一是利率自由化後，利率水平顯著升高，危及宏觀金融穩定；二是利率自由化後，利率水平的變動不居，長期在管制狀態環境下生存的商業銀行還來不及發展金融工具來規避利率風險。階段性風險產生於由管制利率邁向市場利率的轉軌階段，帶有系統性，但隨著轉軌階段的完成，階段性利率風險就會漸趨消失。

由於長期的利率壓抑，利率自由化後的利率水平必然會升高，這也是推行利率自由化的主要目的之一。但問題是，利率上升得過快、過高，就會帶來一些負面影響。而且在一些國家中，還出現了異乎尋常的“超高利率”。

利率顯著升高之後，會通過5條渠道從整體上加重商業銀行體系的風險。這5條渠道分別是：（1）項目申請中的逆選擇行為；（2）風險朝銀行的集中；（3）資金來源上的激烈競爭，導致利差縮小；（4）償債負擔加重；（5）財政負擔轉嫁增多。其中，逆選擇行為和利差縮小衝擊最大。

隨著實際利率的升高，偏好風險的借款人將更多地成為銀行的客戶，產生“逆向選擇效應”；而原本厭惡風險的借款人也傾向於改變自己項目的性質，使之具有更高的風險和收益水平，這就產生了“風險激勵效應”。於是，資產的平均質量下降，信貸風險增大。特別是利率超高時，一般生產性投資項目不可能產生足夠多的利潤來支付高利息，信貸資金便設法流入投機性極強的房地產業、證券投資等高風險行業。許多國家和地區在利率自由化之後，都遇到過泡沫性資產價格的飆升問題，如日本、中國臺灣、馬來西亞、智利、瑞典等。對於銀行來說，由於信息的不對稱，在貸款風險與貸款利率高低之間並不存在單調的正向相關關係，事實上的高風險貸款卻往往沒有得到高收益補償。在銀行委託—代理機制不健全的情況下，銀行經理人員的放縱會使這種逆向選擇與風險激勵的負面效應進一步放大。

利率自由化之後，銀行之間吸收存款的競爭也會激烈起來。由於金融機構在資金來源上的激烈競爭，從整體上說，利率自由化之後，存貸利差有縮小的趨勢。1980年和1990年，澳大利亞、韓國、中國臺灣、泰國的存貸利差變化，分別為：4.0%→3.3%、7.0%→4.5%、6.2%→3.5%、3.5%→3.2%。

在利率水平整體升高的同時，利率的波動性也迅速增大。而長期在管制狀態環境下生存的金融機構往往不能適應這種變化，既不能把握利率的變動規律，又沒有合適的金融工具來規避利率風險。有時，即使基準利率的制定者中央銀行本身也難以把握利率變動趨勢。

利率的自由化，從利率水平驟然升高和不規則波動性這兩個方面加劇了銀行脆弱性，其影響之大，常常直接導致銀行危機的發生。在利率不變的情形下，大多企業能夠償債；一旦利率上升，財務狀況稍有問題的企業就會陷入還本付息的困境，並從而形成銀行的不良資產。德默格·昆特和笛特拉齊亞克對26個危機事件分自由化和未自由化進行概率估計。結果發現，如果沒有進行利率自由化改革，所有國家發生危機的概率會大大降低；在20個危機事件中有11個，如果沒有利率自由化，會由危機狀態轉向非危機狀態。

利率自由化的恆久性風險，即通常所講的利率風險。與階段性風險不同，利率風險源自市場利率變動的不確定性，具有長期性和非系統性；只要實行市場化利率，就必然伴隨有利率風險。各商業銀行承受利率風險的大小取決於其風險管理水平。有人總結，20世紀80年代以前，大多數銀行經營失敗，都是由於對利率的預測發生了錯誤。在美國，利率風險管理成為商業銀行資產負債管理的一項主要內容；許多有關資產負債管理的書籍均把利率風險管理作為其主要的甚至唯一的研究對象。只要利率管制放開，這樣的風險必然不請自至。

金融機構業務經營自由與金融脆弱

金融自由化的另一項主要措施是放鬆金融機構業務範圍的限制，使金融業由分業經營走向混業經營。最常見的混業經營是銀行業與證券業的融合，再廣一點可以把保險業和實業也包括進來。就強化金融脆弱性來說，主要還是銀證混業和銀行對房地產領域的投資。

商業銀行與證券業混業經營的最基本的風險在於：銀行業參與證券營運，一旦股市崩盤，銀行必然會發生鉅額虧損。而銀行經營證券的資金主要來源於客戶存款，銀行投機失敗將無法應對客戶的存款提取。這等於讓客戶承擔證券投資失敗的風險，卻不享受證券投機成功所帶來的利潤收益。如果說，分業經營對之可以有所抑制，那麼分業監管一旦放鬆，問題就會發生。比如，1990年初，美國以經營劣質債券聞名的德崇證券公司破產，促使高負債收購［2］活動一落千丈。而這種收購靠的是銀行業對劣質債券的融資，於是銀行呆賬大量增加。

除證券業外，房地產業也是典型的高風險行業：在經濟復甦時期，房地產業率先繁榮；在經濟衰退時期，則率先受到打擊。歷史上，多次金融危機都與房地產投機有關。如20世紀80年代美國的儲貸協會危機、90年代日本銀行壞賬風潮以及2007年美國發生的次貸危機等，都與銀行對房地產業的過量貸款和投資直接相關。

業務經營自由導致的金融機構同質化，也會削弱中央銀行貨幣控制的能力。金融機構的職能日益接近，貨幣創造主體已不再限於中央銀行與商業銀行，而趨於多元化。傳統的貨幣控制方法是以控制商業銀行對存款貨幣的創造而設計的，而多元化必然使傳統的控制方法難以奏效。此外，由於脫離貨幣政策控制與監督範圍的業務和機構越來越多，這也會降低中央銀行控制貨幣的能力。

機構准入自由與金融脆弱

機構准入自由包括兩個方面：一是放寬本國金融機構開業的限制；二是對外開放，允許外資金融機構准入。兩個方面的結果，都是銀行競爭的加劇，降低了銀行特許權價值。

准入的限制使銀行的執照對其持有者來說具有很高的價值。因而，為了保住這種寶貴的執照，銀行關注穩健經營。當自由化改革導致銀行競爭加劇並減少了收益時，特許權價值被侵蝕了，這就會削弱銀行管理風險的自我激勵，並有可能加大脆弱性。如果在金融自由化過程中，缺乏足夠的謹慎監管和監督措施，銀行就可能通過各種途徑從事高風險的業務，加大金融體系的潛在風險。

非國有化與金融脆弱

發展中國家，其實有些發達國家也如是，由於長期實行政府對銀行信貸業務的行政干預，形成大量不良貸款。但在政府的保護措施下，對銀行流動性的威脅只是潛在的。一旦實行銀行私有化，問題暴露，潛在的金融風險很容易突然轉化成為現實的金融風波，乃至金融危機。

亞洲國家，以日本和韓國為典型。第二次世界大戰後，日本和韓國的政府均採取直接干預銀行貸款，以扶植企業和調整產業結構的經濟政策。因此，兩國的銀行均有大量累積的呆賬、壞賬。從20世紀80年代開始，兩國均實施金融自由化的改革，政府對銀行的干預減弱，對銀行的保護程度也相應減弱。開始一段，兩國經濟正處於高增長、低物價的黃金時期，銀行對貸款中的呆賬並未予以足夠的重視，以至相當數量的貸款投於房地產。90年代初，日本經濟增長速度減慢，經濟泡沫破滅，銀行呆賬問題日益明顯。緊隨其後，至1997年，韓國銀行的呆賬問題也受到了世人的關注。當東南亞金融危機襲來並翻轉北上之際，日本、韓國無不為脆弱的銀行體系所累，紛紛出現大銀行倒閉的金融危機，對國內經濟產生了巨大沖擊。儘管政府採取了一些措施，如撥付資金衝抵呆賬，但歷史遺留的問題不可能徹底解決。

資本自由流動與金融脆弱

20世紀90年代以來的金融危機大多與國際資本在各國資本市場之間的移動有關。國際遊資進出一國資本市場的難易程度取決於該國匯率管制的嚴格程度和資本市場對外開放的程度。在外匯方面，發展中國家在金融自由化的改革中，無不在一定程度上放開對匯率的管制，如墨西哥與泰國均實現了經常項目和資本項目的貨幣自由兌換。但出於多方面的考慮，又多采取與美元掛鉤的匯率制度。在這樣的匯率政策下，當出現外部衝擊時，政府必須運用外匯儲備以維持匯率穩定。至於在資本市場方面，發展中國家為了加快國內經濟的發展，均設法吸引外資，包括提高資本市場對外開放的程度，減少對國際資本流動的限制。泰國和墨西哥的金融自由化改革幾乎完全排除了資本流動的障礙，使大宗國際資本可以自由進出該國的資本市場。但由此帶來的問題是，一旦由於某種原因使國際遊資大規模撤離，將會給政府維持釘住匯率制度帶來很大困難。在這種時候，政府或者放棄釘住的匯率制度，任其自由浮動，或者採取強力措施，限制外國資本自由進出本國資本市場。無論哪一種方法，均會給本國經濟的穩定增長及其吸引外資的能力帶來不良影響。例如泰國，在1997年上半年泰銖連續貶值、泰國中央銀行動用大量外匯仍無法穩住幣值後，不得不於7月2日宣佈放棄與美元掛鉤的匯率制度，實行自由浮動。消息傳出後，泰銖立即貶值20%，以後又下挫至50%。泰銖大幅度貶值不僅導致本國金融恐慌，而且迅速殃及東南亞各國。

資本自由流動所帶來的衝擊在發達國家與發展中國家之間並不是均勻分配的。在發達的金融體系中，有著各種各樣的手段來“中和”衝擊；而且其巨大的經濟實力也經得住衝擊。至於發展中國家，由於金融體系的成熟程度低，金融調控經驗和心理承受能力低，資本自由流動的不利後果必然表現得更為充分。發展中國家在資本流動全球化中處於不利地位，即使是西方經濟學家也承認這一點。

導致脆弱性增強並不否定金融自由化的本身

關於金融自由化與金融脆弱相互聯繫的分析說明：只要實行金融自由化即可使金融壓抑所導致的成堆問題得以舒解的論斷，是過分簡單化、理想化了。無論是利率管制、匯率管制、資本流動管制，以及監管金融機構業務、限制金融機構准入等等，其實施都不是沒有理由的，其論證的根據相當部分在今天也依然存在。

但不能據以論證出因循保守、自我封閉的思路。這裡存在著利弊的總體權衡問題，核心是金融效率。解除金融壓抑，會使效率大大提高；金融自由化帶來的脆弱性的增強，會是效率提高的衝減因素。針對金融脆弱性的增強，可以採取相應的措施予以抑制。也許不可能全部予以抑制，但總會有所作為。而且在發展過程中總會產生新的、可以緩解脆弱性的方法，而不必簡單走重複過去壓抑措施的回頭路。簡言之，只要帶來的效率提高不會被難以避免的脆弱性增強基本沖銷，金融自由化的路還是值得走的。而且20多年的實踐論證了這一趨向的必然性。就金融自由化的整體說是這樣；分別就自由化的各個方面說也是如此。

註釋

［1］Carlos Diaz，Alejandro，“Good-bye Financial Repression，Hello Financial Crash”，Journal of Development Economics，1985（19）.

［2］指財力較小的公司可以通過發行垃圾債券或向銀行貸款等高負債方式籌集資金，從事收購、兼併。