e5 黄達 金融學 v3
第三節 開放條件下貨幣政策的國際傳導和政策協調
在上面的分析中，是假定一國能夠在既定的環境下，根據國內需要進行政策搭配，以實現預期目標。但是，在開放經濟情況下，一國的國內經濟政策會對其他國家產生影響；其他國家則會做出相應反應；這種反應又反過來影響本國經濟。這種相互影響在一定程度上制約著一國經濟政策目標的實現，因此進行國際政策協調非常必要。
開放條件下貨幣政策的國際傳導
兩國情況下的蒙代爾-弗萊明模型，是用來分析國際傳導的基本框架：（1）在開放條件下，當一國國民收入增加時，它通過邊際進口傾向，帶來本國進口的上升，相應地則有其他國家出口的增加。因此，外國經常賬戶是本國國民收入的增函數。換一個角度說，各國經常賬戶的狀況，均不能忽略外國國民收入這一變量。（2）在資金完全流動、不存在匯率變動預期的條件下，兩國的利率水平分別取決於本國的貨幣均衡狀態，但不同的利率水平會引起套利行為並使不同的利率水平趨於同一的、無套利的穩定狀態。這就是說，各國都可以通過國內的經濟政策影響這一共同利率；換言之，在兩國模型中的“世界”利率水平是由兩國共同確定的。因此，當一國經濟面臨突然衝擊時，這一衝擊在開放經濟之間可以通過收入機制、利率機制進行傳導。
由於匯率機制有固定匯率和浮動匯率之別，所以對貨幣政策效應的國際傳導分析是區分不同匯率機制進行的。
在固定匯率機制下，本國國內初始的貨幣擴張會導致本國利率下降並刺激本國產出增加、經濟增長。本國產出的增加通過邊際進口傾向的作用引起本國進口的上升，也就是外國出口的上升——外國產出增加。同時，由於本國貨幣擴張，利率水平下降，造成資本流出，從而增加了外國的貨幣供給；外國貨幣供給的增加，也導致利率的下降。最終的均衡點是：世界利率水平下降，本國和外國的產出同時增加。
通過以上分析，固定匯率制下貨幣政策的擴張效應可歸結為：當擴張的貨幣政策通過利率的下降造成本國產出上升的同時，也會促成外國產出的上升。也就是說，國內的擴張貨幣政策，通過收入機制與利率機制，對外國經濟有正的溢出效應。
在浮動匯率機制之下，一國的國內貨幣政策是對匯率和貿易條件起作用；至於國際收支失衡不再影響國內的貨幣供給，而是通過匯率的變動得到修正。這就使貨幣政策在國際傳導的效應與固定匯率條件下不同。
在浮動匯率機制之下，貨幣擴張的效應也會表現為兩方面的影響：國內產出的增加和世界市場利率水平的下降。但是，卻不會導致外國的產出同時增長。這是因為，當本國發生資本流出，出現國際收支赤字，和外國發生資本流入，形成國際收支盈餘之際，匯率立即變化：本國的貨幣貶值，外國的貨幣升值。本國的貨幣貶值，本國的出口增加；外國的貨幣升值，外國的淨出口下降。出口下降，產出下降，收入下降。調整的最終結果是，本國擴張性貨幣政策對外國經濟增長產生負的溢出效應。
通過以上分析，浮動匯率制下貨幣政策的擴張效應可歸結為：在造成本國產出上升的同時，卻使得外國的產出下降。因此，這時的本國貨幣擴張是一種典型的“以鄰為壑”政策：本國產出的擴張，部分是靠外國產出的相對下降實現的。
這樣的分析，與複雜的現實生活比較，可能顯得太簡單了。但是，它所論證的各國經濟存在的相互依存性這個基本命題卻至關重要。在開放條件下，由於貨幣政策溢出效應的存在，必然導引出貨幣政策國際協調的理論和實踐。
政策協調的含義
國際政策協調（international policy coordination）的含義有廣義解釋與狹義解釋。狹義上講，國際政策協調是指各國在制定國內政策的過程中，通過各國間的磋商等方式，對某些宏觀政策進行共同設置。廣義上講，凡是在國際範圍內能夠對各國國內宏觀政策產生一定程度制約的行為都可視為國際政策協調。國際上普遍接受的國際經濟政策協調的概念是：各國在考慮了國際經濟聯繫後，調整各自的經濟政策以達到多邊互惠的目標，並實現全球利益最大化的協調過程。
國際經濟政策協調的理論
國際經濟政策協調理論，早期有庫珀（Cooper）對溢出效應的論述以及哈馬達（Hamada）的圖形分析，隨後有高什（Atish R.Ghosh）和馬森（Paul R.Masson）的不確定性模型分析，以及許多尚未形成系統的理論。其間經歷了對國際貨幣政策協調的肯定、質疑、再肯定、再質疑的反覆過程。總體來看，有兩大分支：一支是建立在對策論方法基礎上，考察國際貨幣政策協調的福利狀況的理論模型，即對各國合作均衡的福利水平與非合作均衡的福利水平進行比較；另一支是通過建立各種多國模型，利用實際數據來檢驗國際經濟政策協調收益的大小。另外，還有一些經濟學家在肯定國際貨幣政策協調積極作用的基礎上，研究國際經濟政策協調的具體可行方案。
研究國際經濟政策協調理論的發展是本教程難以勝任的。這裡，只是對庫珀的政策溢出效應理論進行簡單介紹。
庫珀曾經在20世紀80年代中期，依據溢出效應（spillover effect）的客觀存在，論述了在現代國際經濟環境下，各國分別獨立地制定、推行宏觀政策必然導致的一些矛盾，主要有以下幾點：
（1）各國政府都不願意單方面採取擴張的貨幣政策，使利率下降，造成資本流出，加大國際收支逆差，而是採取單方面緊縮的政策。結果造成世界經濟的緊縮態勢。
（2）在傾向於通過緊縮的貨幣政策實現經濟的對外均衡之際，各國政府都採取擴張的財政政策實現經濟的內部均衡。結果造成世界範圍內實際利率過高，以及貨幣政策和財政政策的不合理搭配。
（3）各國政府一般認為商品價格由世界市場決定，而忽視各自的擴張政策對商品價格的影響。但是，這些政策將通過影響商品的貿易條件而使總需求擴張，引發世界範圍的通貨膨脹。
（4）各國政府為實現本國既定的經常項目目標，採取非協調的經濟政策會對世界經濟起破壞作用。
庫珀認為，在存在政策溢出效應的情況下，政策協調能極大地提高各國的福利。他主要是從如下兩個角度進行論述：
（1）從“價格”角度論證。在實際經濟運行當中，大國行為對世界市場上的各種價格都有不同程度的影響，這其中也包括了對實際匯率的影響。利用自己對各種價格的影響，大國將使價格向有利於自己的方向發展，而不考慮其他國家的利益。有兩個例子。一個是有關通貨膨脹的。在浮動匯率制度下，根據蒙代爾的政策組合理論，一國應該實行緊貨幣鬆財政的政策組合以實現經濟的內外均衡。這就要求該國貨幣的升值幅度與國內通貨膨脹的壓力相配合。然而，其他國家的政府和私人部門卻無法把握貨幣貶值的結果，不能對貨幣貶值幅度進行合理預期，也就難以選擇適當的經濟決策。一個是關於實際產出與就業的。當資本具有高度流動性而名義工資變動表現為黏性的時候，一國擴張性的貨幣政策能夠增加國內產出與就業，同時實際匯率降低，本國貨幣貶值。其他國家的實際匯率則相應上升，貨幣升值，造成緊縮的壓力，對產出與就業產生不良影響。國際經濟政策協調的目的就在於防止或是儘量減少這種“以鄰為壑”情形的發生。
（2）從公共產品的角度論證。當世界上存在N個國家N種貨幣的時候，最多只能有N-1個國家能夠自主地實現國際收支的目標。形象地說，不可能所有國家都實現國際收支的順差，至少有一個國家必須接受收支逆差的事實。在自由競爭的世界經濟中，每一個國家都會自主地制定政策目標，但是至少有一個國家不能實現預期目標。在這種情況下，該國將不斷地調整經濟政策以實現預期目標，其結果將是政策失去連貫性，並導致實際利率與匯率的不斷變動。
針對自由競爭在世界範圍內並不是最為完美的這種情況，庫珀認為可以把實際匯率以及國際金融市場的穩定作為一種公共產品——可以對全球福利的提高有巨大貢獻的公共產品。為了提供這種公共產品，各國必須進行國際經濟政策的協調。
經濟學家承認，庫珀所闡述的政策溢出效應是實際存在的。但是，對於國際政策協調究竟能在多大程度上提高福利水平、國際經濟政策協調在實踐中是否可行以及協調的效果卻存在不同的看法。就在庫珀進行政策溢出效應分析的同時，哈馬達利用對策論的分析方法進行了國與國之間合作均衡以及非合作均衡的福利比較。
不同的協調理論觀點
然而，對於國際經濟政策協調是否有益並不存在一致的看法。一些經濟學家對國際經濟政策協調持強烈的懷疑態度。比如在20世紀80年代初，馬克思·高登（Marx Gordon）就認為：國際貨幣體系的無體系，賦予各經濟主體充分的自主權，是最為完美的。他主張，在該體系下各經濟主體（包括政府）應該自由地選擇財政、貨幣政策以及匯率安排，自由決定是否進入國際資本市場，而不必過多地顧及別人。羅蘭德·渥貝（Roland Vaubel）則更直接地提出，各國政府應在提供有利的經濟環境方面相互競爭。彼此間的競爭可以改善投資環境，促進經濟的發展；而協調意味著削弱政府間的競爭，可能加大錯誤政策的實施範圍。
當每一個經濟體規模都非常小的時候，每個國家的政策調整以及在國際資本市場上的操作，對其他國家來說影響十分有限。在這種條件下的“分權化”政策也許是最優的選擇。然而，當大國越來越強，各國經濟逐步走向開放時，每一個國家的政策都會影響到其他國家及國家之間的經濟結構。這時，完全否定國際經濟政策協調的必要則顯然與生活實際脫節。
但是，不同的觀點也不應完全置於視野之外。假如世界只有幾個大國，進行政策協調，互利、互惠，似無可置疑。而當幾個大國和眾多中小國家並存之際，由於國家或經濟實體的利益、實力、當前追求的目標等等差異極大，國際經濟政策協調對參與者所可能帶來的效益絕不是同一的。因而不能簡單認為，國際經濟政策協調範圍越大、深度越徹底越好。換言之，在肯定國際經濟政策協調必要的同時，還應該對當前效應和長遠效應作全面的分析。
國際經濟政策協調的層次
依據進行國際經濟政策協調的程度，國際經濟政策協調可由低到高分為六個層次。
第一，信息交換（information exchange）。信息交換是指各國政府相互交流本國為實現經濟內外均衡而採取的政策目標範圍、政策側重點、政策工具種類、政策搭配原則等信息。當各國的決策仍然是在獨立、分散基礎上進行的條件下，通過信息交換，可以避免對其他國家政策的錯誤估計，更好地瞭解本國經濟與外國經濟之間的相互影響。簡單的信息交換是一種最低層次的國際經濟政策協調形式。
第二，危機管理（crisis management）。危機管理是指針對世界經濟中出現的突發性的、後果特別嚴重的事件，各國進行共同的政策調整，以緩解、渡過危機的協調行為。這種協調形式是臨時性的措施，主要目的在於防止各國分別採取維護自身利益的政策有可能使危機更加嚴重或加速危機的蔓延。
第三，避免共享目標變量的衝突（avoiding conflicts over shared targets）。當兩國面對同一的政策目標，如兩國貨幣的比值，這個比值就是共享目標變量。如果對共同的目標設立了不同的目標值，就會產生直接的衝突。兩國相應的經濟政策就會成為具有競爭性的“以鄰為壑”的政策。國家間的競爭性貶值是共享目標衝突的最典型的表現。
第四，合作確定中介目標（cooperation intermediate targeting）。一國國內經濟變量的變動，會通過國家間的經濟聯繫而形成對其他國家的溢出效應，因此各國有必要對這些中介目標進行合作協調，避免對外產生不良的影響。這一中介目標既有可能是共享目標變量，也有可能是其他變量，如固定匯率制下本國的貨幣供給量。
第五，部分協調（partial coordination）。部分協調是指不同國家就國內經濟的某一部分目標或工具進行協調。例如，僅對各國的國際收支狀況進行協調，而其他國內經濟變量不納入協調範圍。再如，僅對各國的貨幣政策進行協調，而聽任各國根據具體情況獨立使用財政政策。
第六，全面協調（full coordination）。全面協調是指將不同國家的所有主要政策目標、政策工具都納入協調範圍，從而最大限度地獲取政策協調的收益。
以規則為基礎的協調和相機抉擇的協調
國際上進行政策協調的基本形式主要有兩種，即以規則為基礎的協調（rule-based coordination）和相機抉擇的協調（discretion-based coordination）。以規則為基礎的協調是通過制定出明確的規則，指導各國採取政策措施進行協調的方式。例如，各種國際金融制度——金本位、佈雷頓森林體系和歐洲貨幣體系等，屬以規則為基礎的協調。相機抉擇的協調方式是指在不存在規定各國行為的規則時，根據具體的經濟形勢，針對某一特定情況，通過協商，確定各國所應採取的政策組合的協調方式，具體表現為一系列的峰會和協定，如波恩會議、《廣場協議》以及《盧浮宮協定》等。
以規則為基礎的政策協調，決策過程清晰，可信性高，可以在較長時間內穩定運作。而且，國際協定規則作為外部約束，一方面可以防止各國政府在影響宏觀經濟政策方面的任意轉換，保證政策的可信性；另一方面，可以使各國政府以國際協議為由來執行國內經濟政策，減小政策阻力。以規則為基礎的協調也有自身的缺點。由於要保證規則的公正，要求規則對協定各方施加的義務完全對稱，但事實上，規則不可能照顧到所有協定國的利益。
相機抉擇協調的優點在於可以針對不同經濟條件，就更為廣泛的問題進行協調，但可行性與可信性卻遭到質疑。從可行性來看，每次政策協調行動都意味著各國政府的討價還價，這勢必使協調成本大大增加，也很難對各國政府實行有效的約束——很容易產生競相違約和“免費搭車”行為。從可信性來看，在這種協調方式下，協調措施由各國協商確定，缺乏一致的規則。由於有較大的不確定性，難以通過影響公眾的預期來發揮政策效力。但無論如何，複雜多變的國際經濟聯繫所提出的種種國際協調要求，在難以採用理想的規則方式時，相機抉擇的協調也是現實的最優選擇。
國際貨幣政策協調的障礙
在國際貨幣政策協調實踐中存在種種障礙。這主要有：
——各國政府對本國經濟內在機制的看法與對其他國家經濟內在機制的看法往往不一致。這樣，各國在政策變動對政策目標的作用問題上就會有不同的見解。因此，進行國際貨幣政策協調並非易事。
——如果各個國家政策目標存在衝突，它們就可能隱藏各自的真實目標；或者，各國公開自己的真實目標後拒絕進行政策協調。
——理論研究得出的成本低、效益大的最優政策安排往往是複雜的，但實踐中可行的是形式相對簡單的政策。簡單政策的實施會要求較大的成本，這就會導致從政策協調中可能實現的收益小於理論的預期。因此，協調的吸引力降低。
——如果參與國際貨幣政策協調的某一或某些政府進行私自的政策安排，其他國家就會考慮相應對策，結果則是國際貨幣政策協調流於形式，失去實際意義。
浮動匯率下國際貨幣政策協調實踐
國際貨幣政策協調開始於20世紀50年代，但在當時的固定匯率制度下，大多數國家優先考慮內部均衡，除非在外部失衡情形非常嚴重時才會考慮外部平衡。直到1973年國際上實行浮動匯率制後，面對浮動匯率制中出現的種種問題，國際貨幣政策協調開始得到各國的重視，並逐漸成為金融學的一個重要組成部分。
簡單來說，浮動匯率制下國際貨幣政策協調實踐可以劃分為三個階段。
第一階段，1974—1979年。這一時期，各主要工業國面臨佈雷頓森林體系下的高通貨膨脹和兩次石油危機帶來的經濟衰退。當時，各國政策制定者均按照凱恩斯經濟理論要求實行需求管理，以維持實際經濟變量和通貨膨脹率的穩定。在這一時期，每年都舉行經濟首腦會議進行政策商討。這就使更為靈活的、相機抉擇的政策協調形式取代了佈雷頓森林體系下以規則為基礎的政策協調形式。1978年的波恩首腦會議就是一個典型的例子。
1973年第一次石油危機後，各國政府紛紛減稅以維持總需求水平。由於工資黏性，通貨膨脹率和失業率仍然居高不下，並且出現了經常賬戶的嚴重失衡。為了克服這種情形，經過幾年的爭論，終於在1978年波恩首腦會議上達成協定：日本和聯邦德國採取擴張性財政政策，美國採取削減石油進口的計劃以抑制石油價格上漲，同時美國同意採取反通貨膨脹措施。但該協定並未涉及貨幣政策的具體操作。由於波恩會議的決定對各國政策制定者（尤其是美國和聯邦德國）提出了具體的要求，因此在政策協調史上具有重要意義。但現實的經濟運行卻並未實現協定的預期目標。
第二階段，1980—1985年。這一時期，各國經濟都出現了持續的高通貨膨脹，如何有效地抑制通貨膨脹成為各國政策制定者的首要任務。由於當時貨幣主義理論佔優，各主要工業國政府都以該理論為指導，為了抑制本國的通貨膨脹，都採取了緊縮性貨幣政策，結果導致國內利率急劇上升、經濟嚴重衰退。而工業國經濟的衰退又進一步導致了世界經濟的衰退。可以認為，這一時期國與國之間基本上不存在財政、貨幣政策的合作行為。
第三階段，1985年以後。主要工業國的國際收支都出現了巨大不平衡：美國出現了鉅額貿易赤字，而聯邦德國和日本則出現了鉅額貿易盈餘。此外，在美國和其他國家的利差不斷縮小的同時，美元卻不斷升值，這說明美元的升值實際上是一種投機泡沫。考慮到美元匯率不會持久維持，各國政策制定者同意進行政策合作，以逐步降低美元幣值，避免美元匯率的硬著陸和引致金融危機、經濟衰退。政策合作採取的主要方式，仍然是1974—1979年那種通過經濟首腦會議相機協商的相機決策形式。
1985年9月，五國（美、英、法、德、日）財長達成協議，採取聯合干預措施使各國貨幣有規律地對美元升值。到1986年1月，美元價值下降了20%左右。1987年在巴黎再次召開了七國首腦會議，根據當時匯率不穩定和美元匯率波動幅度過大等問題討論了國際貨幣合作問題，提出共同干預貨幣市場的建議。
通過貨幣、金融領域的合作，各國意識到宏觀經濟政策合作對促進經濟增長、克服世界經濟失衡的重要性。1985年的五國財長會議就認識到，要達到某一政策目標，不僅需要本國國內政策的搭配，更需有其他國家相應的政策支持。1986年東京首腦會議商定，七國集團財長每年至少會晤一次，考察各國經濟政策目標的相容性。他們還將監督包括經濟增長、通貨膨脹、貿易和經常賬戶差額、匯率、貨幣供應增長率、政府預算在內的經濟指標，作為各國制定政策目標的基礎。1987年的《盧浮宮協定》，描繪了以匯率目標區為基礎的匯率合作雛形，制定了一些有關貨幣、財政政策的目標：美國削減政府赤字，聯邦德國減稅，日本通過貨幣擴張來降低利率並擴大政府預算支出等，這被稱為進入《盧浮宮協定》時代。《盧浮宮協定》之後宏觀經濟政策合作的進程表明：政策合作一直向著協定所建議的方向邁進，但合作仍然是鬆散的。
就在各國政府進行貨幣政策合作探索的同時，許多經濟學家也對該問題展開了進一步的研究，提出了許多政策合作的方案。這些方案對實踐起到了一定的指導作用。在這裡，我們主要介紹比較有影響的麥金農方案和匯率目標區方案。
恢復固定匯率制的麥金農方案
國際貨幣制度在20世紀70年代初由固定匯率制轉向浮動匯率制後，許多經濟學家提出了各種在恢復固定匯率制基礎上的協調方案。美國經濟學家麥金農的設想就是最重要的方案之一。
麥金農方案最早提出於1974年，後又經過多次修正。該方案認為，恢復固定匯率制度的主要理由在於以浮動匯率製為特徵的國際貨幣制度缺乏效率。麥金農主要從以下兩個角度分析浮動匯率制的不足。從國際角度看，匯率的波動只是增加了外部環境的不確定性，並不能自動實現調節經常賬戶的目的。麥金農認為經常賬戶反映的是各國投資與儲蓄的差額，至於匯率的變動可以實現經常賬戶平衡的觀念是錯誤的：本幣貶值所帶來的經常賬戶的改善將立即被國內吸收。從國內角度來看，匯率的頻繁波動必然引發貨幣替代及各國資產之間的轉換。這就使得各國的貨幣需求難以確定，各國原有的貨幣政策難以實現既定的政策目標，更難通過本國政策搭配實現經濟的內外均衡。基於上述分析，麥金農得出了浮動匯率制不利於實現內外均衡的國內政策搭配與國際政策協調的結論，提出應在恢復固定匯率制的基礎上進行國際政策協調。麥金農方案對國際政策協調的設計包括如下內容：
第一，各國應依據購買力平價確定彼此之間的匯率水平，實行固定匯率制。麥金農認為購買力平價是良好的均衡匯率的確定標準，可以在較長時期內維持一國國際競爭力的穩定。購買力平價的計算應該採用可貿易品的批發物價指數。在固定匯率制的實施方法上，麥金農指出可以先在美國、德國、日本這三個主要工業國之間實行，通過逐步縮小匯率波動區間的方法最終過渡到固定匯率制。
第二，固定匯率制度的維持應通過協調各國貨幣供給來實現。全球貨幣供給數量的確定依據應該是：在考慮經濟增長的基礎上，維持全球物價水平的穩定。全球貨幣供給量應遵循如下原則在各國間分配：在考慮各國經濟情況的差異（如經濟增長情況、不可貿易商品部門發展情況、貨幣流通速度等因素）後，能使各國可貿易品的相對比價維持穩定，從而使名義匯率保持穩定。麥金農認為引起匯率波動的因素主要是貨幣替代以及各國間金融資產的替代。因此，在發生這一類的衝擊時，各國應採取對稱的干預措施。這樣，通過貨幣供給的國際協調，就能實現全球的物價和匯率穩定，實現各國經濟的內外均衡。
麥金農方案的最典型特徵是恢復固定匯率制，該方案提出從全球角度來討論物價穩定問題，對於各國實現內外均衡目標非常有啟迪意義。但是，麥金農方案也因其具有較多的貨幣主義特徵而受到了很多批評：
第一，該方案在提出實現匯率穩定的同時，犧牲了匯率的靈活性。許多研究者指出，麥金農對匯率與經常賬戶之間關係的認識是不全面的，在相當多情況下利用匯率的調整來實現外部均衡非常必要，並且調整成本較低。
第二，該方案簡單地以購買力平價作為均衡匯率的確定標準，也存在問題。購買力平價作為一種匯率決定理論，本身存在許多問題，如假設過於嚴格、計量相當困難等等，都制約著購買力平價在經濟宏觀調控中的運用。
第三，該方案主張通過協調各國貨幣供給維持固定匯率制，在實際經濟中難以實現。引起匯率變動的因素既有貨幣衝擊因素，也有實物性衝擊因素。在後一種情況下僅僅通過貨幣供給調整是無法達到平衡的。特別是在國際資金流動問題非常突出的時候，投機性衝擊甚至可能給固定匯率制帶來危機；麥金農方案也沒有提出在國際資金流動條件下，維持固定匯率制的有效方案。
這是理想色彩遠大於可行性的方案。
匯率目標區方案
匯率目標區（target zone of exchange rate）方案是在1987年由威廉姆森（Williamson）和米勒（Miller）提出的。
匯率目標區方案，不同於麥金農的固定匯率制，主張實行有彈性的匯率制度。該方案的匯率變動範圍可以達到中心匯率上下10%。方案的要點還包括：
第一，中心匯率的確定依據是“基本均衡匯率”（FEER），而不是購買力平價。該方案認為，購買力平價沒有考慮到實際的宏觀經濟運行狀況，如果將其用做政府制定匯率政策的指導非常不合理。所謂的基本均衡匯率，是指在中期內（一般是指5年）實現經濟內外均衡的匯率，它能滿足宏觀調控要求。由於基本均衡匯率是實際匯率，這就要求匯率目標區中的名義匯率需根據各國通貨膨脹率及時進行調整，以保持實際匯率不變。
第二，該方案提出了各國都實施以貨幣政策實現外部均衡，以財政政策實現內部均衡的政策搭配。具體來說，這一政策協調方案的主要內容有：（1）各國以利率政策來維持相互之間的匯率。對於n個國家來說，存在著n-1種匯率，也就要求相應的n-1種利率差，以使外匯市場維持平衡。（2）所有國家相互之間的利率差確定後，只要確定一國的利率水平，就可以確定所有其他國家的利率水平。確定的利率水平，應該在控制全球通貨膨脹的前提下，達到最大的全球產出水平。（3）各國應獨立運用財政政策控制國內的產出，以保證各國經濟運行保持均衡狀態。
匯率目標區方案几乎涉及國際金融領域的所有重大問題，對政策協調的具體實施方法也進行了詳盡的介紹，是其他政策協調方案無法比擬的。
該方案自身存在的問題是：
第一，匯率目標區制度的優劣難以判斷。匯率目標區既能夠穩定匯率，在一定條件下也會加劇匯率的波動，可能會帶來匯率變動更大的不穩定性。
第二，該方案中運用的基本均衡匯率本身存在問題。它是一個價值判斷色彩十分濃重的概念，不同的分析者計算出的基本均衡匯率數值可能存在很大差異。而且，其計算分析非常複雜，應用價值低。
第三，該方案所描述的政策協調規則存在問題。有的分析者認為，用財政政策維持經常賬戶目標更具有比較優勢；也有人認為，財政政策的靈活性有限，難以及時有效地維持內部均衡。
匯率目標區方案作為一種國際政策協調方案，具有較大的理論價值；其在理論上的貢獻遠遠超過在現實中的實踐。