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第二節　匯率政策

人民幣是應貶值還是升值

第十九章討論的貨幣政策是從國內角度講的有關本幣的宏觀政策；而把本幣與外幣聯繫起來講的宏觀政策就是匯率政策。

自改革開放以來，人民幣曾經歷過長期的貶值：人民幣兌美元，從1979年的1.50：1到1986年的3.70：1，再到1994年1月1日人民幣官方匯率與外匯調劑價格正式並軌時的8.70：1。但匯率並軌以後至1997年以前，人民幣匯率穩中有升。隨後，東南亞金融危機引發了全球性貨幣貶值，這同樣引發了人民幣貶值的強烈預期。面對這樣的形勢，為防止亞洲周邊國家和地區貨幣輪番貶值使危機深化，並綜合權衡經濟、政治得失，中國政府選擇了人民幣不貶值的承諾。事實上，人民幣匯率不僅一直保持穩定，而且由於通貨膨脹差異等因素，匯率水平有所上升。

近年來，我國經常項目和資本項目雙順差持續擴大，加之對國內外其他因素的綜合考慮，2005年7月21日我國再次對人民幣匯率形成機制做出重大改革。這次匯改以來，人民幣兌美元持續升值，到2008年4月突破7.0：1的關口。2012年5月2日，人民幣兌美元匯率中間價升破6.27元，達到6.267元，創2005年匯率體制改革以來新高。到目前為止，人民幣升值趨勢未改，升值預期也依然強烈。

人民幣究竟應貶值還是應升值。泛泛而言，貶值的好處是促進出口，但對引資和外債不利等；升值的好處是有利於進口，促進引資，但對出口不利等。就匯率政策選擇而言，歷來見解不一，甚至分歧極大。改革開放後，人民幣匯率的確定主要是圍繞出口導向政策進行，超穩定的匯率也確實極大地推動了我國外貿的發展，但長期過度偏向出口政策的結果必然積累下種種矛盾：外匯收支嚴重失衡；不利於國內經濟結構的調整；不利於國內企業改變對貶值的依賴思想，走上靠改進管理、降低成本、以質取勝的道路來擴大出口；不利於國際經貿關係，乃至一些政治關係的處理等等。

從有利於我國對外經貿長遠發展的2005年匯率形成機制改革來看，本次匯改本著貫徹落實主動性、可控性、漸進性的原則，推動匯率制度有序過渡、平穩運行。這次匯改以來，外匯市場供求的基礎性作用進一步發揮，人民幣匯率雙向浮動，總體走升，彈性逐步增強，與國際主要貨幣之間匯率聯動關係明顯。這將有利於我國向內需主導型經濟模式的轉變；增強貨幣政策的獨立性，提高金融調控的主動性和有效性；促進進出口基本平衡，改善貿易條件；促使企業轉變經營機制，轉變外貿增長方式，提高國際競爭力和抗風險能力；優化利用外資結構，提高利用外資質量；提高對外開放水平。

目前，也還有關於人民幣升值的速度快慢、幅度大小以及由升值引發的熱錢流入、外匯儲備縮水等問題的討論。這也說明泛談人民幣升值或貶值的利弊往往並不能描述其複雜之全貌，類如上述問題仍有待繼續觀察、思考。

從國際角度對人民幣的戰略思考

從成功維持人民幣不貶值，到人民幣穩中有升，進而人民幣匯率表現出比較明顯的強勢特徵，激發了人們的無限想象：人民幣能不能快一點成為國際貨幣？中國是否也可以像美國對美元那樣，採取強勢人民幣政策？

美國將強勢美元作為“國策”，始於1993年。美國堅持強勢美元政策，旨在維持華爾街股市繁榮和全球經濟領袖地位。強美元預期，可以吸引外資流入美國資本市場，穩定華爾街股市。美國的儲蓄率很低，僅靠本國的儲蓄無法滿足經濟快速發展所需的資金。發達的資本市場是美國經濟命脈所在。國際資本的持續流入，既方便了美國企業和政府的低成本籌資，也維持了紐約國際金融中心地位的長盛不衰。20世紀80年代美國政府的擴充軍備、90年代高科技企業的繁榮，都離不開資本市場的鼎力支持。強美元預期，還促使外國投資者對美元的持有，有利於穩定美元的國際貨幣地位。據統計，在全球流通的美元中，約70%在美國之外的國家，數量高達4000億美元。即便按目前的1.25%的超低利率計算，也可以每年為美國節省50億美元的利息。強美元也有弊端——貿易逆差和出口困難。但實際上，20世紀90年代以來，美國就已逐步放棄了匯率作為促進出口的手段，而是憑藉其全球“領袖”的地位，或直接出馬，或利用國際組織，採取貿易制裁等手段打壓貿易對手。強勢美元政策給美國帶來的收益遠遠大於成本。儘管近年美元持續走低，但其官方“堅持強勢美元政策”的聲音一直未變。

美國的外部世界也不希望美元貶值。日本經濟向來倚重外貿，在經濟長期疲軟的背景之下，不斷有意誘導日元急劇貶值。歐盟主觀上也不希望歐元匯率呈現強勢，這也是近年不斷有批評“美國放任美元持續貶值是不負責任態度”的原因。更普遍的是，美元資產已被各國政府和居民大量持有，大家也都不希望美元貶值。但希望不能代替現實。

近年來，隨著中國經濟的高速增長、國際貿易影響的擴大、人民幣幣值的持續穩定，人民幣的國際地位大大提高，其國際競爭力正在逐步提升。由於人民幣在周邊國家和地區流通的擴大以及中國加入WTO後更緊密地融入國際經濟、金融事務，人民幣國際化問題開始引起各方廣泛關注。中國應對人民幣做怎樣的戰略考慮？是否可以步入人民幣國際化進程的軌道？回答應是肯定的：

——當前的國際貨幣體系是由發達國家貨幣居於壟斷地位的一種不對稱貨幣體系，發展中國家在其中處於被支配的地位。人民幣的國際化有助於減少國際貨幣體制不平等對我國的影響，改變由不平等的國際貨幣體制給我國造成的被動。

——人民幣國際化有助於我國金融服務市場和金融資本市場更加開放，人民幣匯率將會更為準確地反映其賴以生存的實體經濟基礎，我國也能在一定程度上更加自主地選擇穩定匯率的政策組合，有助於避免或減少國際貿易和資本往來中的各種外匯風險，包括匯率波動風險和貨幣錯配風險等。

——人民幣的國際化同我國金融體制改革是互為因果的關係，人民幣的國際化必然要求我國金融管理體制進行一系列改革，以適應新形勢發展提出的更高要求。所以，人民幣的國際化有利於我國深化金融體制改革，深化金融市場。

——隨著人民幣國際化的推進，境外其他國家和地區對於人民幣的需求將有所增加，為非居民提供人民幣投資或籌資手段的人民幣離岸市場的出現和壯大將成為必然。人民幣國際地位的提升，有助於人民幣離岸市場的培育和發展。

——國際化後的人民幣會成為國際貨幣體系中的重要組成部分，這將有利於改善原本不對稱的國際貨幣體系結構，從而不僅有利於我國經濟、金融的穩定和發展，也有利於全球經濟、金融的穩定和發展。

此外，還有從獲取鑄幣稅收益、節約外匯儲備、優化外債規模和結構等具體問題角度提出的理由。另外，在推動人民幣國際化進程中，有利條件和制約因素並存。如何結合自身國情在人民幣國際化目標模式、路徑安排等方面做出合理選擇，也是當下議論的熱點。

中國是強大的經濟體，人民幣貶值不可取；如果升值是必需的、是經濟實力的反映、是人民幣國際化進程中不可避免的一環，那麼接下來要考慮的則是升值的速度、節奏。從制約人民幣國際化的一系列國內外因素來看，升值太快絕不可取。所以，保持人民幣匯率機制有序過渡、平穩運行是妥當的。

但既要保持國內幣值的穩定，同時也要保持對外幣值的穩定，這是開放經濟下的宏觀經濟政策問題。有關的理論發展，對於討論人民幣的貨幣政策和匯率政策也極為重要。

米德衝突與“政策搭配理論”

在開放的經濟環境中，宏觀經濟政策不僅要實現內部均衡（即穩定通貨），還要實現外部均衡（即保持國際收支平衡），並且伴隨著穩定通貨和平衡國際收支，實現經濟的適度增長和充分就業。為實現內外均衡目標，在市場經濟條件下，可供選擇的政策工具，除了財政政策和貨幣政策，還有匯率政策。粗略地說，以財政政策、貨幣政策實現內部均衡，以匯率政策實現外部均衡。

然而，若一國採取固定匯率制度，匯率工具就無法使用。這時，僅剩下財政政策與貨幣政策。要運用財政政策和貨幣政策來達到內外部同時均衡，在政策取向上，常常存在衝突。例如，國際收支發生赤字，外部均衡要求實行緊縮性政策；如果這時的國內經濟處於疲軟、蕭條狀態，從國內角度則需要實行擴張性政策。在這樣的形勢下，財政政策和貨幣政策要緊縮，則難以同時擴張；要擴張也難以同時實現緊縮。兩方面的要求確實無法同時實現。同樣，當一國國際收支盈餘與通貨膨脹同時存在時，財政政策、貨幣政策也會左右為難。對於這一矛盾，經濟學上稱之為米德衝突（Meade's conflict）。

米德衝突論在20世紀50年代廣為接受。60年代，蒙代爾打破了這種看法，指出只要適當地搭配使用財政政策和貨幣政策，就可以同時實現內外部均衡。蒙代爾認為，財政政策與貨幣政策對國際收支與名義收入有著相對不同的影響。因此，在固定匯率制度下，一國也存在兩種獨立的政策工具來實現內外兩方面的經濟目標。比如，緊縮性財政政策趨於降低利率，而緊縮性貨幣政策則會提高利率。在其他條件不變的情況下，本國利率提高會改善資本賬戶收支，而本國利率下降則會惡化資本賬戶收支。由此可見，財政政策與貨幣政策的取向如果都是緊縮，對國際收支也會分別有不同的作用。所以，只要對財政政策與貨幣政策合理搭配使用，就有可能同時實現內外均衡。

圖21—1說明了政策搭配原理。圖中橫軸表示利率水平，代表貨幣政策；縱軸表示財政支出水平，代表財政政策。

BB線為外部均衡線，該線上任意一點都代表由一定的利率水平與財政支出的組合而達成的國際收支均衡狀態。BB線向右上方傾斜，即斜率為正。這是因為，當利率提高時，會導致外部資本流入，且緊縮國內需求促使進口減少——兩者都會導致國際收支盈餘。這時，必須增加財政支出，擴張國內需求，促使進口增加，方能對國際收支盈餘產生反向作用，導致國際收支均衡。BB線左上方的任一點，表示財政支出過度，超過了均衡的財政支出水平，導致進口增加的程度太大，高出了利率提高所帶來的進口減少程度，從而發生國際收支赤字。同理，BB線右下方的任一點，表示發生了國際收支盈餘。

YY線為內部均衡線，線上任意一點都代表使國內均衡得以實現的利率水平與財政支出的組合。YY線也是正斜率。這是因為，利率提高時，國內需求緊縮，促使就業和物價水平下降，國內總需求低於總供給。這時，必須增加財政支出，擴張國內需求，方能對國內的總供求失衡產生反向作用，導致國內總供求均衡。YY線左上方的任一點，表示財政支出過度，超過了均衡的財政支出水平，導致國內總需求擴張的程度太大，高出了利率提高所帶來的總需求減少程度，從而發生供不應求，出現通貨膨脹。同理，YY線右下方的任一點，表示國內需求不足，存在失業。

BB線較為陡峭，這是由國際資本的流動造成的。利率提高，不僅緊縮國內需求、促使進口減少，還帶來外部資本流入，這就從經常項目和資本項目兩個方面促使國際收支盈餘。而財政支出增加，僅僅是擴張國內需求、促使進口增加，也即只從經常項目一個方面對國際收支盈餘產生反向作用。要達到均衡，這個反向作用必須足夠大，也即財政支出的力度要足夠大。這樣，利率小變動一下，財政支出就會大變動一下。而利率和財政支出變動對國內總供求的影響，由於不涉及國際資本流動，故而YY線較為平坦。由於兩條線一個較陡峭，一個較平坦，必然會存在一個交叉點。這個交叉點E就是內外部同時實現均衡的均衡點。

現假定一國經濟處於A點，即處於失業與國際收支赤字並存的失衡狀態——內外部都不均衡。有一種政策搭配方案，可以將經濟調整到內外部均衡狀態，即以貨幣政策來解決國際收支赤字問題，以財政政策來解決失業問題。從A點開始，先實行緊縮性貨幣政策，提高利率，使之逼近BB線，國際收支平衡；接著，實行擴張性財政政策，增加財政支出，使之逼近YY線，緩解國內失業。如此交替使用緊縮性貨幣政策和擴張性財政政策，就可以一步一步地向內外全面均衡狀態逼近，並最終達到全面均衡點E。由此，蒙代爾得出了他的政策“分派原則”：在固定匯率制下，只有把內部均衡目標分派給財政政策，外部均衡目標分派給貨幣政策，方能達到經濟的全面均衡。這就是蒙代爾的“政策搭配理論”。

依據這樣的思路，有一個最佳政策配合的設計（見表21—1）：

和所有的理論模型一樣，面對實際經濟生活，“政策搭配理論”用於實踐會受到很多制約。但是它大大開闊了政策制定者的思路，有助於不斷提高宏觀決策水平。

克魯格曼三角形

保羅·克魯格曼認為，一個國家的金融政策有三個基本目標：（1）本國貨幣政策的獨立性；（2）匯率的穩定性；（3）資本自由流動。而這三個目標是不可能同時實現的，他用一個三角形來表示其中的關係（見圖21—2）。

三角形的三個角代表金融政策的三個基本目標。如果某一國家或地區的金融政策選定了某一條邊，則意味著它也選定了該邊兩端的政策目標；而與該邊相對的角所表示的政策目標則無法實現。這一表述，稱為克魯格曼的三角形或“三元衝突”。

例如，位於左側的邊表示某一金融政策選擇了國內貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性（即實行固定匯率制），但它必須放棄資本在國際的自由流動（即必須實行外匯管制）。這正是西方國家1971年以前在佈雷頓森林體系下的選擇。位於右側的邊表示某一金融政策選擇了國內貨幣政策的獨立性和資本在國際的自由流動（即廢除外匯管制），但它必須放棄匯率的穩定性（即實行浮動匯率制）。這是主要西方發達國家1971年以後的政策選擇。三角形的底邊則表示某一金融政策選擇了匯率的穩定性（即實行固定匯率制）和資本在國際的自由流動（即廢除外匯管制），從而它必須放棄國內貨幣政策的獨立性，這是世界各國在金本位制度下的選擇以及歐元區各成員國現時的選擇。實行聯繫匯率制度的中國香港也是如此。

對於發展中國家來說，理想的選擇當然是保住貨幣政策獨立性和匯率穩定，而放棄資本自由流動，也即實行外匯管制。然而，外匯管制存在種種弊端。或者由於經濟發展的內在需要，如對外開放，或者由於外力——特別是WTO、IMF和發達國家——的推動，往往不得不解除外匯管制。這時，就只好要麼放棄匯率穩定，實行浮動匯率制；要麼放棄貨幣政策獨立，實行貨幣局制度、貨幣聯盟制度，甚至連自己國家的貨幣也不要了，如厄瓜多爾等國的美元化。

克魯格曼三角形對於發展中國家還有一層特別的含義，即經濟改革跨出了第一步，往往就進入不由自主的境地。常見的情況是，發展中國家都渴望貨幣政策獨立和匯率穩定，因而要實行外匯管制。實際上，通過一點一點地被突破，外匯管制的防線往往會在非常事件，如（金融危機）的衝擊下潰於一旦。

我國的內外均衡衝突與政策選擇問題

1978年以前，我國的經濟處於封閉狀態，基本上不存在外部均衡問題；20世紀80年代以後，隨著經濟開放度的日益擴大，外部均衡問題也隨之產生。然而，在1996年以前，由於人民幣是不可兌換貨幣，嚴格的外匯管制隔絕了外部經濟與內部經濟的聯繫，單由外匯管制即可實現外部均衡，所以內外部均衡的衝突並不明顯。

1996年實現了人民幣經常項目下的可兌換之後，接下來就是資本項目可兌換。由於經濟的全球化，特別是加入WTO以來，對於我國推進資本項目可兌換的壓力一直在不斷加大：

（1）WTO以及相關國際組織的推動。WTO並不直接對外匯制度做出安排，但它將外匯管制視為非關稅壁壘之一。目前，WTO規則正日益向推動資本流動自由化方向發展。早在1997年的世界銀行和IMF年會上，IMF就正式向與會各國提出了修改基金組織章程的設想，其主旨就是將資本賬戶自由化列入修改後的章程。

（2）開放型經濟大發展的內在需要。第一，外商直接投資對中國經濟的全面滲透以及跨國公司需要擴展一系列金融交易，將對中國現有的資本管制提出嚴峻的挑戰。第二，中國對外貿易呈現從傳統進出口方式向以投資帶動和以承包工程帶動方式的轉變趨勢，國際資本流動會不斷增加，微觀層面的企業對投資自由化及資本流動自由化的呼聲也會越來越高。

（3）管制的有效性越來越受到挑戰。經常項目可兌換後，為實施資本項目管制，必須對經常項目和資本項目進行區分。然而，國際收支的大部分交易同時具備經常項目和資本項目交易的特性，難以進行有效區分，於是部分資本項目資金混入經常項目逃避管制。而且，我國部分資本項目實際已經放開，由於資本本身具有可替代性，對一種工具進行控制而對另一工具不進行控制就會導致監管的漏洞。

值得關注的是，外資銀行全方位進入中國市場以後，可以有多種途徑繞開資本項目管制，致使管制措施失效。

（4）難以承受的管制成本。與管制的複雜性相對應，資本項目管制成本也急劇攀升。

所以，人民幣資本項目的開放勢在必行。事實上，2005年我國就提出：完善有管理的浮動匯率制度，逐步實現人民幣資本項目可兌換。近幾年，人民幣資本項目可兌換已經取得了一定進展：一是進一步放寬境內機構對外直接投資限制，支持國內企業“走出去”；二是有序拓寬資本流出入渠道，促進國內資本市場發展，實施QFII和QDII制度，並逐步擴大它們的投資額度和領域；三是允許境外機構在我國開展人民幣債券的發行等等。

儘管我國資本賬戶開放會逐步擴大，但目前還遠不夠全面；而2005年匯率形成機制的改革，推動有管理的浮動匯率制度取得了一些實質性的進展，但也遠不夠完善。中國是社會制度有別於西方的發展中大國，因而貨幣政策的獨立性必須堅守。按照“三元衝突”，目前我國這三者間的衝突似乎不應存在，或即便有衝突也問題不大。

但事實上，近年來通過各種渠道違規流入我國的資金（“熱錢”）越來越多，有估計認為規模在5000億美元左右。超穩定的匯率政策雖已被放棄，但在走向完全放開的過渡期內掌控好匯率波動的節奏也是必要的。如此，勢必制約貨幣政策的獨立性。所以，如何協調好三者的動態關係仍是今後一個較長時期中的重要任務，這就需要我們做好合理的過渡安排。但最根本的準備是增強國力，只有強大的國力，才是應對各式各樣衝擊的可靠後盾。

當然，“三元衝突”也不會是絕對真理。生機無限的經濟生活不僅依然等待人們繼續加深對它的認識，而且還必然會孵育出新的解決自身矛盾的機制。