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第五節　中國貨幣政策的實踐

我國古代的宏觀經濟政策思想

本章所研究的貨幣政策，是以現代社會化的大生產為其背景，而且其形成也只是始於20世紀30年代。但是，在中國的古代，的確存在著這樣的政策。當然，它只能是古代的，即以古代小農經濟為背景。不過，它也是從經濟整體出發，期望運用總量的政策工具作用於經濟運行機制，因而的確可以稱之為宏觀經濟政策。指導這樣政策的思想是中國經濟思想史中極其光輝的篇章。

最初是從價格角度提出的。早在春秋戰國之際，范蠡認為：糧價過賤，不利於農民；過貴，不利於商人。因而認為，把價格控制在一定限度之內，則“農末俱利……治國之道也”。後來，李悝主張盡地力之教。他的關於控制穀物價格的措施是這樣記載的：豐年，谷價下跌，國家用貨幣收購，掌握收購數量的尺度是“賈平則止”（“賈平”是價格恢復正常的意思）；荒年則出售豐年收購的穀物，平抑上漲的谷價——“糶不貴則民不散”。史書說，他的辦法“行之魏國，國以富強”。

要實現這樣的要求，古人看得很清楚，國家必須有實力。首先是要掌握貨幣。其最強烈的主張是要求從銅的開採、保有直到鑄造都由君王壟斷。實踐中佔統治地位的是中央壟斷鑄幣鑄造的制度。這在第一章已經講過。在掌握貨幣的同時，也要求掌握穀物。古人懂得，不掌握穀物，也無力調節谷價。

關於古代的貨幣政策思想，在《管子》一書中有最集中的反映，其內容大體是：

（1）明確貨幣與物價的相互關係：“幣重而萬物輕，幣輕而萬物重。”就是貨幣購買力高則物價低，貨幣購買力低則物價高。“兩者不衡立”，即兩種情況不能並存。

（2）調節貨幣購買力的高低和物價水平的高低，其操作過程是：把貨幣聚斂在國家手中，流通中缺貨幣，貨幣購買力提高，物價跌；投放貨幣收購萬物，物價上升而貨幣購買力下降。“國幣之九在上，一在下，幣重而萬物輕。斂萬物應之以幣，幣在下，萬物皆在上，萬物重什倍。”

（3）除去貨幣的操作，還強調要輔之以財政措施及信用措施。《管子》強調：“令有緩急，故物有輕重。”如下令徵貨幣，則幣重；如徵谷，則谷重等等。而且征斂日期越急，貨幣購買力和物價的變化越大。同時主張君王應依靠集中的錢、谷，對百姓在春耕、夏耘、農具、種子、口糧等方面的需求給予支持，以緩解市場對小農命運的操縱。

（4）《管子》為自己確定的直接目標並不是價格的絕對穩定。商品價格不斷上下襬動，《管子》認為這是自然而然的事情，它稱之為“衡，無數也”，認為正是在這種情況下國家調節才有存在的意義。

（5）其最終目標是保護小農經濟，遏制大商賈通過市場對小農的兼併，並從而鞏固封建君王的統治。涉及這方面的提法很多，如“若是則田野大辟，而農夫勸其事矣”；如“故民力可得而盡也”等等。

《管子》關於貨幣有這樣一段話：“先王以守財物，以御民事而平天下也。”從貨幣政策角度來看，還有這樣高度的理論概括：“五穀食米，民之司命也；黃金刀幣，民之通施也。故善者執其通施以御其司命。”

計劃體制下的“貨幣政策”實踐

在高度集中的計劃體制下，並無貨幣政策的提法。但既然有貨幣，也必然有關於貨幣的政策。其內容在前面的有關章節中已經多次分別論及，這裡再作幾點必要的概括：

（1）在傳統體制下，財政經濟工作的總方針是“發展經濟，保障供給”。金融工作遵循的最基本的方針也是這八個字。具體到貨幣工作，則是保證和監督國民經濟計劃的完成。這裡沒有單獨的經濟增長目標，因為經濟增長的要求已經體現在國民經濟計劃之中。所謂保證計劃的要求，在當時包含兩層意思：一是對完成和超額完成計劃所需要的貨幣資金保證供給；二是保證滿足執行計劃中對現金的需求。這兩者實際上都是滿足實現計劃目標所提出的對貨幣的需求。所謂監督計劃的執行，則是指通過貨幣的供給，監督各有關方面嚴格執行計劃。

在1958年，國民經濟實行“大躍進”期間，支持躍進的保證供給曾造成嚴重的信用膨脹，使得過多的貨幣充斥流通。這說明，貨幣供給的任務絕不是一般地保證任何計劃意圖，而只應保證按客觀允許的速度和客觀要求的比例所安排的生產和流通的計劃意圖。實際上，在此以前已經開始總結，貨幣供給必須遵循財政、信貸和物資的綜合平衡要求。但總的說來，那時只是要求貨幣的提供應與生產和流通的計劃相適應，而沒有企圖把它作為一種重要的經濟手段對再生產給予積極的影響。

（2）在實行高度集中統一的信貸管理體制之下，市場經濟中的貨幣政策工具是不存在的；如果說有，那只有信貸渠道一條。因而，要講中介指標，那就是按年分季的信貸計劃增長額。這實際上是包括現金和存款貨幣在內的最大口徑的貨幣供給的增長額。當時唯一的一家銀行——中國人民銀行，其年度信貸計劃由國家批准；在批准的計劃範圍內，中國人民銀行把指標層層分解到基層行，基層行不得突破。這是一種直接的控制，就數額控制來說，極為有效。

（3）由於貨幣的概念在當時限制在現金流通的範圍，因此所謂貨幣政策，似乎也應限於現金投放和回籠的政策。的確，當時判斷貨幣是否過多的標準，也是現金發行量與有關經濟指標之間的比例，如市場現金量與社會商品零售額之比、與商品庫存總額之比以及與農副產品採購總額之比等等。但在計劃控制非常嚴格的傳統體制下，現金髮行的數額卻從來不是由計劃硬性規定的。那時，對現金使用的範圍，對機關、團體、企業、事業單位保有現金的數量等均有極其嚴格的規定，而且實際是得到貫徹的。不過，只要單位存款賬戶上有錢，而且需用現金的用途符合規定，銀行必須支付現金。所以，就貨幣政策的角度考察，真正操作的是信貸計劃而不是現金計劃。至於現金髮行的多少，毋寧說是一個觀測指標，當然這個觀測指標很重要。

概括地說，傳統體制下的貨幣政策，其目標是保證國民經濟計劃的實現；其政策工具是指令性的信貸計劃；現金髮行則是重要的觀測指標。從政策的傳導過程看，由於行政命令手段的運用，計劃控制既直接又簡單。至於其效果，並不像計劃理論所論證的那樣理想，而是在計劃價格保持穩定的形式下，隱蔽著實際的貨幣供應過多。

改革以來的貨幣政策實踐

改革開放以來，貨幣政策日漸受到人們的重視。本章第一節提到的有關貨幣政策目標的討論，說明了這樣的變化。

由於整個經濟還處在改革的過程之中，所以貨幣政策的各個方面都帶有計劃調節與市場調節的雙重特點。當然，總的趨勢是計劃色彩由濃向淡轉化，而市場色彩則日益顯現。

貨幣政策的目標，不論是單一的，還是雙重的，要付諸實現，關鍵在於傳導機制中的核心環節。前面提到，在市場經濟中，這不外兩個方面：一是利率；二是貨幣供給量。政策意向如果能通過核心環節調節經濟主體的行為並從而最終作用於產出，那麼貨幣政策的存在就是有根據的。

關於利率，在我國過去很長的一段時間中，相當一部分利率及其形成機制主要是通過行政程序加以確定，它對微觀經濟主體行為的調節作用有限，因此很難將利率作為貨幣政策的中介指標並藉助它來傳導政策的意向。直到1996年以後，利率市場化改革才開始逐步取得實質性進展。1996年6月，中國人民銀行放開了銀行間同業拆借利率，一年後又放開了銀行間債券回購利率。1998年8月，在銀行間債券市場首次進行了市場化發債。1999年10月，國債發行也開始採用市場招標形式，從而實現了銀行間市場利率、國債和政策性金融債發行利率的市場化。2000年後又積極推進境內外幣利率市場化，特別是2007年1月，隨著SHIBOR（上海銀行間同業拆放利率）的正式運行，標誌著中國貨幣市場基準利率培育工作全面啟動。在中央銀行和市場成員的共同努力下，SHIBOR已初步確立了在貨幣市場中基準利率的地位。它的建設有利於促進金融機構提高自主定價能力，指導貨幣市場產品定價，完善貨幣政策傳導機制，推進利率市場化。由此，將利率作為我國貨幣政策中介指標並藉助它來傳導政策意向的功能會得到逐步發揮。

關於貨幣供給量，它對我國經濟生活的作用十分直接；它的變動會立即在經濟生活中得到反映，因而通過調節貨幣供給實現政策目標實際上是經常被採用的：或擴大貨幣供給，啟動疲軟的經濟；或緊縮貨幣供給，以抑制經濟過熱。

至於對貨幣供應量的調節，1998年以前主要依靠直接手段，即中央銀行直接對商業銀行進行貸款規模控制。1998年取消貸款規模管理後，開始向間接調控轉化。調節貨幣供應量的間接工具主要是存款準備制度和公開市場操作。前者，在多年中較少運作，只是2006年以來開始頻繁運用其來凍結商業銀行體系過多的流動性，抑制它們的信貸擴張能力。如前所述，公開市場操作自21世紀初以來已成為貨幣政策日常操作中最重要的工具，並在近年得到了更加廣泛而靈活的開展。

1996年，中國人民銀行正式將貨幣供應量設定為我國貨幣政策的中介目標。現階段，控制貨幣供給量仍然是實現貨幣政策目標的主要手段。同時，近年來中央銀行一直在努力提高利率在貨幣政策中的地位，為貨幣政策從數量型調控轉向價格型調控創造條件。

“復歸”與“啟而不動”

貨幣供給量的變動，對經濟生活的影響雖然十分直接、有力，但效應卻往往與政策意圖不盡相符，甚至相左。

比如，想通過緊縮貨幣供給以緊縮市場需求並從而恢復供求平衡，但效應卻往往也緊縮了市場供給。於是，緊縮了的需求與更為縮小的供給相對應，仍然是不平衡。1989—1991年這一階段就曾出現這種情況。鑑於1988年秋季一度出現搶購商品和擠提儲蓄存款的市場振盪以及1989年市場供給缺口依然很大的局面，1989年下半年實行了嚴峻的緊縮政策。前面有關章節曾提到，這次緊縮造成了經濟下滑的後果。也正是經濟的下滑使市場供給未能保持前幾年的增長勢頭，所以緊縮了的需求對應的依然是小於自己的供給。緊縮前有供給缺口，緊縮後缺口如故，於是有了“復歸”的提法。

再如，想通過擴大貨幣投放以啟動經濟，但經濟並不一定會由冷變熱。也是1989年，在強力緊縮之後經濟急速滑坡。當年秋冬決定擴大貨幣供給，但經濟不見起色；1990年再次擴大貨幣供給，依然看不到明顯效應。問題是投放的貨幣並未引出能激發經濟活力的投資行為；而由追加投放貨幣所維繫的生產，有相當部分是生產大量滯銷產品。這就是說，啟動經濟的貨幣投放並未形成有效的市場需求，於是經濟呈現了“啟而不動”的局面。

這兩方面的實踐說明一個問題：貨幣供給量的變動會在經濟中產生重大效應，但不能對之理解得過分簡單。要使之產生預期效果，必須對經濟機制及環境進行具體的分析並採取相應的配套措施。就貨幣供給機制本身來說，不論是緊縮還是擴張，不發展間接調控機制而單純靠行政手段調節，是難以適應客觀需求的。

“軟著陸”與“適度從緊”

1985年是人們開始認識貨幣供給量在經濟生活中有極其重大作用的年份。該年伊始，把當時經濟生活中的供需緊張與貨幣供給過多聯繫起來，可以說已成共識。於是，普遍要求緊縮貨幣供給以緩和市場供需矛盾。鑑於20世紀80年代初的一次緊縮舉措過於魯莽，以致不得不很快停止實施的教訓，這次制定了較為溫和的緊縮政策，以期平穩地實現市場供需的協調。這一方針在當時稱為“軟著陸”（soft landing）——這是在國外也存在的一個經濟術語。

然而，對於緊縮貨幣供給缺乏必要的配合措施，緊縮力度也不夠，因而實施幾年不見成效。這就產生了“軟著陸，不著陸”的說法。而且在1988年秋，市場矛盾以爆發性的形式表現出來。

也正是在這種背景下，出現了1989年的嚴峻緊縮措施：在全面緊縮財政固定資產投資的同時大力緊縮信貸。但“硬”性著陸的效果同樣是經濟本身所難以接受的——經濟成長的走勢大幅度下滑，從而也不是成功的經驗。

1991年是轉折的一年，經濟步入低谷並繼而緩慢回升。1992年則又開始了新一輪的經濟高速發展，而且勢頭特別猛烈。於是，抑制過熱的課題又再次提上日程。

1993年中期，從“加強宏觀調控”的口號開始，實施了抑制過熱的決策。這次的決策有兩個特點：

（1）在我國，經濟增溫直至過熱，一直是由固定資產投資所牽動。因此，在這以前的調控均從全面控制固定資產投資入手，但教訓是：扭轉了“過熱”，卻陷入了“過冷”。這次過熱，仍然是由固定資產投資所牽動，但投資衝動的焦點在於普遍興建開發區和房地產熱。因而，抑制不是針對全部固定資產投資，而是針對其中的房地產和開發區投資。

（2）過去為了抑制過熱，總是全面緊縮信貸，從而使正常的生產和建設也得不到必要的資金保證。此次，分析表明：房地產和開發區投資的財力支持主要是，幾乎涉及黨政軍民學的各種各樣的集資渠道、銀行給所屬金融機構和非金融機構拆借資金的渠道和非銀行金融機構超越批准經營項目融資的渠道，從而明確緊縮的重點是大力制止亂集資和亂拆借等。由於並非全面緊縮信貸，正常的生產和建設的資金供給沒有受到影響。

正是把握了問題的癥結，選準了切入點和著力點，所以，既抑制了過熱，有效地降低了通貨膨脹率，又使整個國民經濟一直保持了高增長的勢頭。提出了多年的“軟著陸”變成了現實。

由於1989年的強緊縮，造成了1990—1991年的經濟滑坡，並教育人們懂得了掌握緊縮力度的重要性。這樣，在1993年開始的“加強宏觀調控”中，對有關貨幣政策的取向逐漸形成了“適度從緊”的提法，並且這一提法一直延續到1997年第四季度。

適度從緊的概念見諸文獻是在《中共中央關於制定國民經濟和社會發展“九五”計劃和2010年遠景目標綱要的建議》之中。文件的提法是：在“九五”期間要以抑制通貨膨脹作為宏觀調控的首要任務，實行適度從緊的財政政策和貨幣政策……

經濟學中使用“緊縮”與“擴張”概念的前提，是把宏觀政策視為短期需求管理政策。而“適度從緊”則顯然是對中長期的政策取向而言的。無疑，這一決策指導思想又是導源於通貨膨脹的強大壓力必將長期存在從而必須長期堅持抑制通貨膨脹方針的判斷。

半個多世紀的經驗積累，人們幾乎極少懷疑通貨膨脹強大壓力必將長期存在的判斷會受到挑戰。但從1997年、1998年開始的經濟發展實際態勢來看，通貨膨脹的進程已被通貨緊縮的進程所打斷，從而適度從緊的概括提法也就失去了存在的根據。

“穩健的貨幣政策”與治理通貨緊縮

從1993年中開始的緊縮過程，至遲在1996年中出現了轉折，即貨幣政策事實上日益明顯地採取了擴張的取向，但“適度從緊”的提法還延續了一段。1998年12月中央經濟工作會議期間，有了“適當的貨幣政策”的提法，然後是“穩健的貨幣政策”，再後是“努力發揮貨幣政策的作用”、“進一步發揮貨幣政策的作用”等提法。無論怎樣的提法，所表達的貨幣政策走向，可以說一直是“擴張”，或者說，是要求積極而又審慎的擴張。

自1996年5月至1999年6月，中國人民銀行先後宣佈7次降息。但貨幣政策實施的效果卻沒有人們想象的那樣突出。2002年2月21日，中國人民銀行再一次宣佈降息。經過連續8次降息，以一年期存款利率為例，它已經從1996年開始下調前的10.98%下降到1.98%，下調幅度達80%以上。不僅是利率，在直接用資金支持商業銀行擴大信貸方面，中央銀行的政策取向同樣是很積極的。但顯然可見的是，連續數年實施的實質是擴張性的貨幣政策，在扭轉經濟疲軟的狀態中所起的作用並非強而有力。這表明宏觀經濟理論一再論證的貨幣政策本身的侷限性：對於治理通貨緊縮，不能期望它能發揮在治理通貨膨脹時所能發揮的同等作用。

“防止偏快轉為過熱”與“從緊”

經過數年的徘徊，我國經濟逐漸走出低谷。2003年以後，我國經濟中出現了貸款、投資、外匯儲備快速增長等新情況，穩健的貨幣政策內涵開始發生變化，中國人民銀行數次採取上調存款準備金率和利率的措施以收緊銀根。然而，經濟生活中積累多年的結構性矛盾還是暴露了出來。2007年，我國出現了物價上漲過快、貨幣信貸投放過多、資產價格上升幅度過大等一系列現象。人們將此歸因於“流動性過剩”，這也是該年最為“時髦”的經濟詞彙。而“防止經濟增長由偏快轉為過熱”被確定為2007年宏觀調控的首要任務。為此，中國人民銀行在2007年一年中，十次上調法定準備金率，六次上調金融機構人民幣存貸款基準利率（見表19—2和表19—3），但情況並沒有根本性的好轉。

2007年12月的中央經濟工作會議提出，2008年要實施從緊的貨幣政策。這意味著，中國將結束實施了十年之久的穩健貨幣政策，而改行從緊的貨幣政策。中央把2008年宏觀調控的首要任務定為：防止經濟增長由偏快轉為過熱，防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹。繼續加強和改善宏觀調控，綜合運用多種貨幣政策工具，採取有力措施，加強流動性管理，促進國民經濟又好又快地發展。

資料來源：中國人民銀行網站。

2009年以來的“適度寬鬆”與“穩健”

2009年以來，為應對“次貸危機”以來全球經濟下滑對中國經濟的影響，中國人民銀行適時採取了“適度寬鬆”的貨幣政策。這一政策持續推行了兩年，維持了較高的經濟增長水平。2011年，為了抑制物價上漲趨勢，中國人民銀行轉而實施“穩健”的貨幣政策。截至2012年5月，物價總水平趨於穩定，經濟保持平穩高速增長。此後，出於對經濟增速放緩的擔憂，中國人民銀行開始放鬆銀根，2012年6月8日和7月6日先後兩次調降存貸款利率。

從總體上看，自2006年以來，中國的貨幣政策完成了從“穩健”到“從緊”，到“適度寬鬆”，再到“穩健”的調整週期。若剔除應對國際金融危機時期貨幣信貸超常增長等特殊因素，貨幣信貸供應比較好地適應了經濟增長和穩定物價總水平的需要，實現了貨幣政策的調控目標。例如2006—2011年間，廣義貨幣供應量（M2）年均增長率19.7%，人民幣貸款餘額年增長率20.2%，國內生產總值年增長率11.2%，消費者價格指數（CPI）年均增長率2.9%。

【複習思考題】

1.世界各國貨幣政策或採用“單目標”，或採用“多目標”，考慮的依據是什麼？根據近幾年的實踐，你認為我國的貨幣政策目標應作怎樣的表述？

2.什麼是“通貨膨脹目標制”？近年來有些國家採用“通貨膨脹目標制”的理由是什麼？

3.關於是否必須把資本市場的穩定發展納入貨幣政策目標考慮的範圍之內，是近些年的熱點問題，存在著肯定與否定的兩極見解。貨幣當局一般持否定意見，但貨幣政策操作的實際，又好像並未全然無視資本市場的狀況。你對這一問題是怎樣分析的？

4.試列表說明可能用來實現貨幣政策目標的貨幣政策工具以及它們各自作用的特點。當前我國貨幣當局對政策工具是怎樣動用的？

5.貨幣政策的傳導機制有哪些？試分析我國的貨幣政策主要是通過哪些途徑傳導的？效果如何？

6.資本市場的價格能否成為貨幣政策傳導機制的構成部分？問題的另一種提法：資本市場的價格在怎樣的意義上可以視為貨幣政策傳導機制的構成部分？

7.貨幣政策可能起的作用究竟有多大？為什麼它在治理通貨膨脹方面所顯示的作用強，而在治理通貨緊縮方面所顯示的作用極為有限？試聯繫我國近年貨幣政策的實踐談談對這個問題的看法。