e5 黄達 金融學 v3
第四節 貨幣政策效應
貨幣政策的時滯
任何政策從制定到獲得主要的或全部的效果，必須經過一段時間，這段時間叫做“時滯”（time lag）。如果收效太遲或難以確定何時收效，則政策本身能否成立也就成了問題。
時滯由兩部分組成：內部時滯和外部時滯。
內部時滯是指從政策制定到貨幣當局採取行動的這段期間，它可再分為兩個階段：（1）從形勢變化需要貨幣當局採取行動到它認識到這種需要的時間距離，稱為認識時滯；（2）從貨幣當局認識到需要行動到實際採取行動這段時間，稱為行動時滯。內部時滯的長短取決於貨幣當局對經濟形勢的預見能力、制定對策的效率和行動的決心等等。
外部時滯又稱影響時滯，是指從貨幣當局採取行動開始直到對政策目標產生影響為止的這段過程。外部時滯主要由客觀的經濟和金融條件決定。不論是貨幣供給量還是利率，它們的變動都不會立即影響到政策目標。比如企業是擴大還是縮減投資，要決策，要制訂計劃，然後付諸實施。每個階段都需要時間。
時滯是影響貨幣政策效應的重要因素。如果貨幣政策可能產生的大部分效應較快地有所表現，那麼貨幣當局就可根據期初的預測值，考察政策生效的狀況，並對政策的取向和力度作必要的調整，從而使政策能夠更好地實現預期的目標。假定政策的大部分效應要在較長的時間，比如兩年後產生，而在這兩年內，經濟形勢會發生很多變化，那就很難證明貨幣政策的預期效應是否實現。
貨幣流通速度的影響
對貨幣政策有效性的另一主要限制因素是貨幣流通速度。對於貨幣流通速度一個相當小的變動，如果政策制定者未能預料到或在估算這個變動幅度時出現偏差，都可能使貨幣政策效果受到嚴重影響，甚至有可能使本來正確的政策走向反面。假設在預測的年度，GNP將增長20%；再假設，根據以前一些年份有關數據的實證規律，只要包括貨幣流通速度在內的其他條件不變，貨幣供給等比增加即可滿足GNP增長對貨幣的追加需求。如果貨幣流通速度在預測的期間加快了10%，不考慮其他條件的變化，貨幣供給則只需增加9.1%即可。要是貨幣當局沒有預見到貨幣流通速度的變化，而是按流通速度沒有多大變化的考慮決定增加貨幣供給20%，那麼新增的貨幣供給量將成為助長經濟過熱的因素。
但是，在實際生活中，對貨幣流通速度變動的估算，很難做到不發生誤差。因為使之發生變動的因素太多。這當然也就限制了貨幣政策的有效性。
微觀主體預期的對消作用
對貨幣政策有效性或效應高低構成挑戰的另外一個因素是微觀主體的預期。當一項貨幣政策提出時，微觀經濟行為主體會立即根據可能獲得的各種信息預測政策的後果，從而很快地做出對策，而且極少有時滯。貨幣當局推出的政策，面對微觀主體廣泛採取的對消其作用的對策，可能歸於無效。例如，政府擬採取長期的擴張政策，人們通過各種信息預期社會總需求會增加，物價會上漲，在這種情況下，工人會通過工會與僱主談判，要求提高工資，企業預期工資成本的增大而不願擴展經營。最後的結果是隻有物價的上漲而沒有產出的增長。鑑於微觀主體的預期，似乎只有在貨幣政策的取向和力度沒有或沒有完全為公眾知曉的情況下才能生效或達到預期效果。但是，貨幣當局不可能長期不讓社會知道它所要採取的政策；即使採取非常規的貨幣政策，不久之後也會落在人們的預期之內。假如貨幣當局長期採取非常規的貨幣政策，則將導致微觀經濟主體做出錯誤判斷，並會使經濟陷入混亂之中。但實際的情況是，公眾的預測即使非常準確，實施對策即使很快，其效應的發揮也要有個過程。這就是說，貨幣政策仍可奏效，只是公眾的預期行為會使其效應打很大的折扣。
其他經濟政治因素的影響
除時滯、貨幣流通速度和微觀主體預期等因素的影響外，貨幣政策的效果也會受到其他外來的或體制的因素所影響。
一般說來，一項既定的貨幣政策出臺後總要持續一段時間。在這段時間內，如果客觀經濟條件出現變化，而貨幣政策又難以做出相應的調整時，就可能出現貨幣政策效果下降甚至失效的情況。比如，在實施擴張性貨幣政策中，生產領域出現了生產要素的結構性短缺。這時縱然貨幣、資金的供給很充裕，由於瓶頸部門的制約，實際的生產也難以增長，擴張的目標即無從實現。再如，實施緊縮性貨幣政策以期改善市場供求對比狀況，但在過程中出現了開工率過低、經濟效益指標下滑過快等情況。這就是說，緊縮需求的同時，供給也減少了，改善供求對比的目標也不能實現。
政治因素對貨幣政策效果的影響也是巨大的。由於任何一項貨幣政策方案的貫徹，都可能給不同階層、集團、部門或地方的利益帶來一定的影響。這些主體如果在自己利益受損時做出強烈的反應，就會形成一定的政治壓力。當這些壓力足夠有力時，則會迫使貨幣政策進行調整。
透明度和取信於公眾問題
貨幣政策決策的透明度（transparency），對於政策效應的發揮至關重要，也是一個受到關注的問題。
貨幣政策，其取向，是鬆是緊；其目標，如定位於物價，要求掌握在怎樣的水平，如定位於多目標，如何相互協調；其工具，是利率，是準備率，還是公開市場操作——如此等等，對市場運作的方方面面均有影響，必然受到微觀經濟行為主體，政府、議會、社會各有關部門和團體，乃至外國和國際金融機構的密切關注。
從方針政策和決策準則來說，要求在決策者和廣大公眾之間高度溝通。如果決策過程不透明，就難以樹立公眾對貨幣當局的信任（credibility）；如果沒有必要的透明度使公眾領會決策者的行為準則和意向，在胡亂猜測中所造成的紊亂必然會使經濟付出代價。
現在很強調貨幣政策要講規則。第一節講到政策目標的確定遵循規則的含義。實際上，不僅對政策目標的確定應有規則，為實現最終目標而建立的操作目標與最終目標之間的聯繫也應有規則，就是政策的操作也應有規則。依據各國貨幣政策的實踐，也可這樣理解：無論確定的最終目標有何區別，政策工具的選擇有何區別，操作和調整程序有何區別，貨幣當局的行為均應力求規範，有規則可循。如此強調，無疑首先是為了規範貨幣當局的行為，保證貨幣政策的質量，但同時又與“透明度”有關：透明度越高，就越有利於取得公眾的信任。
不透明或沒有必要的透明度，公眾的預期和“對策”，將對消貨幣政策的效應，乃至“政策無效”；有了必要的透明度，取得公眾的信任，由此誘導的公眾預期，則是貫徹貨幣政策的助力。
不透明，不利於貨幣政策的有效貫徹，但不能與保密要求統一的透明也不成立。比如利率調整，如果把中央銀行決策全過程都袒露在公眾面前，那麼市場就會在中央銀行是早調、是晚調，是調高、是調低，要調多大幅度的決策斟酌過程中，時風時雨，時陰時晴，毫無寧日。
美聯儲的做法是：決策的程序乃至日程安排全透明，會後宣佈公開市場委員會決策的內容；委員會討論的概括性說明立即公佈，會議記錄將在政策決定之日三週後公之於眾。至於每一次決策內容，在宣佈之前做到嚴格保密；公開市場委員會的投票決策程序則是保密的必要條件。當然，這並不排除公眾和輿論的推測。並且，規範的、透明的決策程序安排和有關貨幣政策方方面面的規則，使得公眾和輿論的推測常常符合美聯儲決策的意向乃至調高調低的幅度。這就使利率調整可能帶來的衝擊，有相當部分在決策之前就被吸收，有利於市場穩定。透明、保密與取得公眾信任三方面要求取得協調就有利於貨幣政策效應的發揮。至於在利率管制的國家，如我國，利率的調整必須嚴格保密。如果在醞釀的過程中透露消息，由於人們瞭解的有多有少，有的一點不瞭解，必然破壞公平競爭，破壞金融秩序。在這方面不是空論透明，而是應該努力建立規範的決策程序。決策的運作程序規範而公開，越透明，就越能實現保密的要求。
貨幣政策效應的衡量
衡量貨幣政策效應：一是看效應發揮的快慢。前面關於時滯的分析已經涉及。二是看發揮效力的大小。
對貨幣政策數量效應大小的判斷，一般著眼於實施的貨幣政策所取得的效果與預期所要達到的目標之間的差距。以評估緊縮政策為例，如果通貨膨脹是由社會總需求大於社會總供給造成的，而貨幣政策正是以糾正供求失衡為目標，那麼這項緊縮性貨幣政策是否有效，效應大小，可以從這樣幾個方面考察：（1）如果通過貨幣政策的實施，緊縮了貨幣供給，並從而平抑了價格水平的上漲，或者促使價格水平回落，同時又不影響產出或供給的增長率，那麼可以說這項緊縮性貨幣政策的有效性最大。（2）如果通過貨幣供應量的緊縮，在平抑價格水平上漲或促使價格水平回落的同時，也抑制了產出數量的增長，那麼貨幣緊縮政策有效性的大小，則要視價格水平變動與產出變動的對比而定。若產出數量雖有減少，但減少規模還不算大，而抑制價格水平的目標接近實現，可視為貨幣緊縮政策的有效性較大；若產出量的減少非常明顯，而價格水平目標的實現並不理想，貨幣緊縮的有效性只能判定較小。（3）如果貨幣緊縮政策無力平抑價格上漲或促使價格回落，卻抑制了產出的增長甚至使產出的增長為負，則可判定貨幣緊縮政策無效。衡量其他取向的貨幣政策效應，也可採用類似的思路。
但在現實生活中，宏觀經濟目標的實現往往有賴於多種政策（如收入政策、價格政策等方面）的配套進行。因此，要準確地檢驗貨幣政策效果，必須結合與其他政策之間的相互作用及作用大小進行分析。這是一個相當困難的課題。
西方對貨幣政策總體效應理論評價的演變
西方市場經濟國家用來干預經濟生活的現代宏觀經濟政策，其中包括貨幣政策，始於20世紀30年代凱恩斯主義的形成。凱恩斯否定了西方古典經濟學派關於經濟人是理性人的假設，否定了關於供給可以創造同等需求以及市場機制的本身即可實現充分就業均衡的論點。他認為有效需求不足是必然的，因而必須由國家干預經濟生活予以補足。至於國家所應採取的政策，他認為在當時應是財政政策，而不是貨幣政策——貨幣政策無力扭轉過度蕭條的局面。通過財政政策所實現的需求擴張，在達到充分就業以前，他認為，不會引起通貨膨脹。
被西方各國奉為圭臬的凱恩斯主義，在第二次世界大戰後有進一步的發展，就其政策主張來說，認為財政政策與貨幣政策兩者的配合採用，有可能熨平資本主義的週期波動，消滅危機，並實現成長、就業和穩定諸目標的協調一致。
但是第二次世界大戰後的一些實踐說明，國家干預的結果卻是經濟增長與通貨膨脹並存。在這樣的背景下，出現了把這兩者視為具有相互替代關係的菲利普斯曲線。對此前面已有介紹。到了70年代，又出現了“滯脹”的局面，即就業已不能用通貨膨脹的代價來換取——通貨膨脹存在的同時，仍有經濟停滯和突出的失業問題。
貨幣學派反對凱恩斯學派關於國家干預經濟生活的主張，認為國家的過多幹預阻礙了市場自我調節機制作用的發揮，從而促成經濟紊亂。就貨幣政策來說，凱恩斯學派主張實施“逆風向”調節的相機抉擇的方針。貨幣學派認為，相機調節貨幣供給的金融政策，由於要在長期時滯之後才能生效，那麼是否有效實際上難以肯定。而且多變的金融政策還會加劇經濟的波動。他們論證，貨幣需求函數的變動，從長期看是相當穩定的，因而其主張是保持貨幣供給按“規則”增長。在20世紀70年代批判凱恩斯主義的還有供給學派。他們同樣強調充分發揮市場本身的調節作用，同時還重新確認供給決定需求這一古典原理，認為經濟具有足夠的能力購買它的全部產品。所以，他們主要的政策主張是通過降稅等措施刺激投資和產出。由於不認為在需求方面應該採取什麼行動，決定了他們的貨幣政策主張是單一的穩定。
隨後，合理預期學派得到很大的發展。他們重新確認西方古典經濟學關於經濟生活中的主體是“理性人”的假設。所謂理性人是指他們都會盡力收集有關信息，進行合理的預測，並按效用最大化和利潤最大化的原則做決策。他們認為，只有靠出乎微觀主體的預料，宏觀政策才能生效，但要使所有人長期受騙是不可能的。前面講的微觀主體預期對貨幣政策的對消作用，就是他們的宏觀經濟政策無效命題的註解。他們也強調市場機制的作用，反對相機抉擇的政策主張，認為這隻會造成政策不穩定的感覺並加劇波動。他們的貨幣政策主張與貨幣主義一樣，強調政策的連續性，要求貨幣供給量的增長應保持穩定。
自由資本主義時期的貨幣政策是要求創造穩定的金融環境，以保證市場機制發揮作用；凱恩斯主義的貨幣政策是要求主動通過金融工具逆風向地調節有效需求，並認為在與其他政策配合下可以克服經濟波動；現代批判凱恩斯主義的各流派，則是在凱恩斯主義政策雖曾一度取得某種成功但也同樣陷入困境的背景下，反對相機抉擇的政策，主張貨幣政策穩定，並相信只有依靠市場機制才能走出困境。這個反覆提示我們，如何估量貨幣政策的總體效應，還是一個應該不斷深入探索的課題。
對治理通貨膨脹與治理通貨緊縮所起的作用迥然有別
利用貨幣政策治理通貨膨脹，成效顯著。雖然導致通貨膨脹的初始原因可能不盡相同，但通貨膨脹最終都表現為貨幣供給過多。所以，只要中央銀行採取適當的緊縮政策，控制貨幣供給增長，通貨膨脹會程度不同地得到抑制。而中央銀行在抑制貨幣供給增長方面的作用是強而有力的：中央銀行有很多可以運用的工具，對於創造存款貨幣的商業銀行能夠起強而有力的制約作用，並進而制約投資支出和消費支出。嚴峻的緊縮貨幣政策也能實現壓縮現有貨幣供給量的要求。在20世紀，各國利用貨幣政策治理通貨膨脹取得了比較豐富的經驗。
在治理通貨緊縮方面，貨幣政策的效果不很明顯，主要原因可從兩方面分析：一是從經濟基本面分析，導致需求不足、物價下跌的原因本身比較複雜，貨幣政策不大可能直接作用於這些基礎層面。比如，收入差距的拉大，消費者未來收支預期的改變等可能導致消費增長緩慢；技術進步、產品創新等加快了老產品的淘汰和新產品價格的降低；某些改革措施，如降低關稅等，也必然降低進口產品的價格等等。二是從中央銀行擴張貨幣供給的能力來看，與緊縮貨幣供給的能力來比，不可同日而語。貨幣政策目標的實現，除了貨幣當局的決心和行動，還要取決於兩個環節：一是商業銀行；二是廠商和消費者。為了扭轉經濟的過冷，貨幣當局力求擴張；而在過冷的經濟形勢下，商業銀行正是缺乏擴大信貸業務的積極性，廠商正是缺乏擴大投資支出的積極性，消費者也同樣正是缺乏擴大消費支出的積極性。不僅他們的行為意向與貨幣當局不必一致，而且也不聽命於貨幣當局。所以，即使中央銀行執行擴張性的貨幣政策，也不易收到擴張的實際效果。
我國改革開放三十多年的情況基本支持這裡的判斷。
必須有其他金融政策的配合
貨幣政策能否較好地起作用也要靠其他金融政策的配合。
貨幣政策傳導的信貸渠道說明，貨幣政策有時可以通過商業銀行的信貸政策起作用。所以，信貸政策對貨幣政策的效果有一定的影響。
例如，我們在實行擴張性的貨幣政策的時候，如果商業銀行的信貸政策趨於保守，比如說“惜貸”，中央銀行擴大貨幣供給的目的就難以達到。
再如，我們在實行緊縮性的貨幣政策的時候，如果商業銀行受企業投資飢渴症的影響，“倒逼”中央銀行擴大再貸款規模，則中央銀行的目的也難以完全達到。
在對外開放經濟條件下，一國貨幣政策往往會受到對外金融政策——如匯率政策、資本管制政策——的影響。例如，在資本自由流動的情況下，一國中央銀行降低或提高利率的努力經常要被國際遊資的頻繁流出與流入所抵消。
在開放經濟條件下，中央銀行既要保持貨幣對內價值的穩定，同時又要保持本幣對外價值的穩定，歷次世界性的金融危機證明了這事實上是很難兼顧的。所以，對於廣大發展中國家而言，要保持貨幣政策的獨立性必須有一道防火牆，阻隔國際金融危機的衝擊。這一點在東南亞金融危機之後，得到了大多數經濟學家的認可。
貨幣政策與金融監管的關係也極緊密。比如要實行緊縮貨幣政策，同時強化監管，會使緊縮效應加強。這也是各國常用的做法。如果貨幣政策與金融監管作用力的方向不一致，就會使力量抵消。以我國為例，把1997年視為始點，在我國金融領域中事實上存在著兩個並行的走勢：一個是宏觀決策的取向，如前面提到的，自1996年年中以後，中央銀行實際執行的是擴張取向的貨幣政策；另一個與之並行的趨勢則是金融領域中伴隨著“整頓金融機構”、“規範金融行為”、“化解金融風險”的日益強化的緊縮效應。兩個方向相逆的取向同時起作用，於是，金融整頓措施的緊縮效應在相當大的程度上對消了貨幣政策的擴張意向。