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第三節　貨幣政策的傳導機制和中介指標

如何運用貨幣政策工具，實現既定的貨幣政策目標，既涉及貨幣政策的傳導機制（conduction mechanism），也與中介指標（intermediate target）的選擇有關。而有關傳導機制的觀點，往往構成貨幣政策中介指標選擇的理論基礎。本節主要介紹西方國家有關這方面的理論和實踐。

早期凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制理論

一定的貨幣政策工具，如何引起社會經濟生活的某些變化，並最終實現預期的貨幣政策目標，就是所謂貨幣政策的傳導機制。對貨幣政策傳導機制的分析，在西方，早期主要有凱恩斯學派的傳導機制理論和貨幣學派的傳導機制理論。此後，經濟學家在此基礎上作了深入研究，提出了一些新的研究成果。

凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制理論，其最初思路可以歸結為：通過貨幣供給M的增減影響利率r，利率的變化則通過資本邊際效益的影響使投資I以乘數方式增減，而投資的增減進而影響總支出E和總收入Y。用符號可表示為：

M→r→I→E→Y

在這個傳導機制發揮作用的過程中，主要環節是利率：貨幣供應量的調整首先影響利率的升降，然後才使投資乃至總支出發生變化。

上述分析，在初期階段，凱恩斯學派稱之為局部均衡分析，只顯示了貨幣市場對商品市場的初始影響，而沒有能反映它們之間循環往復的作用。考慮到貨幣市場與商品市場的相互作用，遂有進一步分析，凱恩斯學派稱之為一般均衡分析。

（1）假定貨幣供給增加，當產出水平不變，利率會相應下降；下降的利率刺激投資，並引起總支出增加，總需求的增加推動產出上升。這與原來的分析是一樣的。

（2）但產出的上升，提出了大於原來的貨幣需求；如果沒有新的貨幣供給投入經濟生活，貨幣供求的對比就會使下降的利率回升。這是商品市場對貨幣市場的作用。

（3）利率的回升，又會使總需求減少，產量下降；產量下降，貨幣需求下降，利率又會回落。這是往復不斷的過程。

（4）最終會逼近一個均衡點，這個點同時滿足了貨幣市場供求和商品市場供求兩方面的均衡要求。在這個點上，可能利息率較原來的均衡水平低，而產出量較原來的均衡水平高。

對於這些傳導機制的分析，凱恩斯學派還不斷增添一些內容，主要集中在貨幣供給到利率之間和利率到投資之間的更具體的傳導機制以及一些約束條件。現實經濟生活是複雜的，新的問題不斷出現，有必要使分析具體化。但不論有何進展，凱恩斯學派傳導機制理論的特點是對利息這一環節的特別重視。

託賓的q理論

以託賓為首的經濟學家沿著一般均衡分析的思路擴展了凱恩斯的模型。他們的特點是把資本市場、資本市場上的資產價格，特別是股票價格納入傳導機制，認為貨幣理論應看做微觀經濟行為主體進行資產結構管理的理論。也就是說，溝通貨幣和金融機構與實體經濟這兩方之間的聯繫，並不是貨幣數量或利率，而是資產價格以及關係資產價格的利率結構等因素。傳導的過程是：貨幣作為起點，直接或間接影響資產價格，資產價格的變動導致實際投資的變化，並最後影響實體經濟和產出。資產價格，主要是股票價格，影響實際投資的機制在於：股票價格是對現存資本存量價值的評估，是企業市場價值依以評價的依據，而企業的市場價值與資本的重置成本——按現行物價購買機器、設備進行新投資的成本——相比較，將影響投資行為。託賓把q定義為企業市場價值與資本重置成本之比。如果q值高，意味著企業市場價值高於資本的重置成本，廠商將願意增加投資支出，追加資本存量；相反，如果q值低，廠商對新的投資就不會有積極性。因此，q值是決定新投資的主要因素。這一過程可以表示為：

M→r→P_E→q→I→Y

式中，P_E為股票價格；其他符號同前。

早期貨幣學派的貨幣政策傳導機制理論

與凱恩斯學派不同，貨幣學派認為，利率在貨幣傳導機制中不起重要作用。他們更強調貨幣供應量在整個傳導機制上的直接效果。貨幣學派論證的傳導機制可表示如下：

M→E→I→Y

其中，M→E表明貨幣供給量的變化直接影響支出。這是因為：

（1）貨幣需求有其內在的穩定性。這個貨幣主義觀點在貨幣需求一章中已作介紹。

（2）貨幣需求函數中不包含任何貨幣供給的因素，因而貨幣供給的變動不會直接引起貨幣需求的變化；至於貨幣供給，在貨幣供給一章中介紹了貨幣主義把它視為外生變量的觀點。

（3）當作為外生變量的貨幣供給改變，比如增大時，由於貨幣需求並不改變，公眾手持的貨幣量會超過他們所願意持有的貨幣量，從而必然增加支出。

E→I是指變化了的支出用於投資的過程，貨幣主義者認為這將是資產結構的調整過程。

（1）超過意願持有的貨幣，或用於購買金融資產，或用於購買非金融資產，直至人力資本的投資。

（2）不同取向的投資會相應引起不同資產相對收益率的變動，如投資於金融資產偏多，金融資產市值上漲，從而會刺激非金融資產，如產業投資；產業投資增加，既可能促使產出增加，也會促使產品價格上漲，如此等等。

（3）這就引起資產結構的調整，而在這一調整過程中，不同資產收益率的比值又會趨於相對穩定狀態。

最後，名義收入Y是價格和實際產出的乘積。由於M作用於支出，導致資產結構調整，並最終引起Y的變動，那麼，這一變動究竟在多大程度上反映實際產量的變化，又有多大比例反映在價格水平上？貨幣主義者認為，貨幣供給的變化短期內對兩方面均可發生影響；就長期來說，則只會影響物價水平。

信貸傳導機制理論

信貸傳導機制理論是較晚發展起來的理論。這種理論強調信貸傳導有其獨立性，不能由類如利率傳導、貨幣數量傳導的分析所代替，需要專門考察。這方面的分析主要側重於緊縮效應。

（1）對銀行傳導機制的研究。銀行信貸傳導機制理論，首先應明確的是，銀行貸款不能全然由其他融資形式，如資本市場的有價證券發行所替代。特定類型的借款人，如小企業和普通消費者，它們的融資需求只能通過銀行貸款來滿足。如果中央銀行能夠通過貨幣政策操作影響貸款的供給，那麼，就能通過影響銀行貸款的增減變化影響總支出。

假設中央銀行決定實施緊縮性的貨幣政策，售出債券，商業銀行可用的準備金R相應減少，存款貨幣D的創造相應減少，其他條件不變，銀行貸款L的供給也不得不同時削減。結果，致使那些依賴銀行貸款融資的特定借款人必須削減投資和消費，於是總支出下降。該過程可以描述如下：

公開市場的緊縮操作→R→D→L→I→Y

全過程的特點是不必通過利率機制。

而且商業銀行的行為絕不僅僅體現利率的支配作用。比如，在經濟順暢發展之際，銀行不太顧慮還款違約的風險而過分擴大貸款；經濟趨冷時則會過分收縮貸款。如果判斷貨幣當局有緊縮的意向，它們會先行緊縮貸款。要是貨幣當局採取直接限制商業銀行貸款擴張幅度的措施，商業銀行有可能不僅不利用允許的擴張幅度，而且會立即自行緊縮。這就是說，商業銀行所提供的信用數量並不一定受中央銀行行為的制約，有時候會主動地改變其信用規模。對於商業銀行自我控制貸款供給的行為有一個專門名詞，叫做信貸配給（credit rationing）。

銀行信貸傳導的論述，在西方，是較新的理論。在我國，這樣的傳導機制卻並不陌生。

（2）對資產負債表渠道（balance sheet channel）的研究。20世紀90年代，有的經濟學家，從貨幣供給變動對借款人資產負債狀況的影響角度來分析信用傳導機制。他們認為，貨幣供給量的減少和利率的上升，將影響借款人的資產狀況，特別是現金流的狀況。利率的上升直接導致利息等費用支出的增加，會減少淨現金流；同時又間接影響銷售收入下降，也會減少淨現金流。此外，利率的上升將導致股價的下跌，從而惡化其資產狀況，並且也使可用做借款擔保品的價值縮小。由於這種種情況，使貸款的逆向選擇和道德風險問題趨於嚴重，並促使銀行減少貸款投放。一部分資產狀況惡化和資信狀況不佳的借款人不僅不易獲得銀行貸款，也難以從金融市場直接融資。結果則會導致投資與產出的下降。

M→r→P_E→NCF→H→L→I→Y

式中，NCF為淨現金流；H為逆向選擇和道德風險；其他符號同前。

財富傳導機制

在第一節講述貨幣政策與資本市場問題時，說到資本市場的財富效應。資本市場的財富效應及其對產出的影響可表示如下：

P_E→W→C→Y

式中，W為財富；C為消費。

對於這樣的效應傳遞，是普遍認同的。而且，隨著資本市場作用的迅速增強，這一傳導機制無疑會起越來越大的作用。問題是，要把它確定為貨幣政策的傳導機制，必須是如下過程的確定性得到論證：

貨幣供給和利率會作用於資本市場是沒有疑問的。但是，貨幣當局通過對貨幣供給和利率的操作，有可能以怎樣程度的確定性取得調節資本市場行情特別是股票價格的效果，還不是十分清楚。至少還沒有取得較為一致的見解。

開放經濟下的貨幣傳導機制

在開放經濟條件下，淨出口，即一國出口總額與進口總額之差，是總需求的一個重要組成部分。貨幣政策可以通過影響國際資本流動，改變匯率，並在一定的貿易條件下影響淨出口。

在實行固定匯率制度的國家，中央銀行可以直接調整匯率；在實行浮動匯率制度的國家，中央銀行必須通過公開市場操作來改變匯率。當一國實行緊縮的貨幣政策，利率隨之上升，外國對該國生息的金融資產，如債券的需求會增加；而該國對國外類似資產，如外國生息的金融資產的需求會下降。為了購買該國金融資產，外國人必須購買該國貨幣，外國對該國貨幣的需求增加。相應地，該國對外國貨幣的需求減少。這就使得該國貨幣在外匯市場上升值。本幣的升值不利於本國商品的出口，卻會提升外國商品在本國的市場競爭力，該國貿易差額減少，淨出口下降。當一國實行擴張的貨幣政策時，則有相反的過程。這樣的機制可以描述如下：

M→r→r_e→NX→Y

式中，r_e為匯率；NX為淨出口；其他符號同前。

在金融全球化的趨勢下，國際資本的流動對本國貨幣政策的操作具有抵消作用。比如正當本國需要提高利率以限制對本國商品和服務的總需求時，外國資本的流入卻抑制了利息率的上升。與此相反，當中央銀行期望降低利率時，資本的流出卻會阻礙利率的下降。

貨幣政策中介指標的選擇

從貨幣政策工具的運用到貨幣政策目標的實現之間有一個相當長的作用過程。在這個作用過程中有必要及時瞭解政策工具是否得力，估計政策目標能不能實現，這就需要藉助於中介指標的設置。事實上，貨幣當局本身並不能直接控制和實現諸如穩定、增長這些貨幣政策的目標。它只能藉助於貨幣政策工具，並通過對中介指標的調節和影響，最終實現政策目標。因此，中介指標就成了貨幣政策作用過程中一個十分重要的中間環節。對它們的選擇是否正確以及選定後能否達到預期調節效果，關係到貨幣政策最終目標能否實現。通常認為中介指標的選取要符合如下一些標準：

（1）可控性。即是否易於為貨幣當局所控制。通常要求中介指標與所能適用的貨幣政策工具之間要有密切的、穩定的和統計數量上的聯繫。

（2）可測性。其含義包括兩個方面：一是中央銀行能夠迅速獲取有關中介指標的準確數據；二是有較明確的定義並便於觀察、分析和監測。

（3）相關性。指的是只要能達到中介指標，中央銀行在實現或接近實現貨幣政策目標方面不會遇到障礙和困難。也就是說，要求中介指標與貨幣政策的最終目標之間要有密切的、穩定的和統計數量上的聯繫。

（4）抗干擾性。貨幣政策在實施過程中常會受到許多外來因素或非政策因素的干擾。只有選取那些受干擾程度較低的中介指標，才能通過貨幣政策工具的操作達到最終目標。

（5）與經濟體制、金融體制有較好的適應性。經濟及金融環境不同，中央銀行為實現既定的貨幣政策目標而採用的政策工具不同，選擇作為中介指標的金融變量也必然有區別。這是不言自明的。

根據以上幾個條件，尤其是根據前三個條件所確定的中介指標一般有利率、貨幣供應量、超額準備金和基礎貨幣等。根據這些指標對貨幣政策工具反應的先後和作用於最終目標的過程，又可分為兩類：一類是近期指標，即中央銀行對它的控制力較強，但離貨幣政策的最終目標較遠；另一類是遠期指標，即中央銀行對它的控制力較弱，但離政策目標較近。

利率指標

作為中介指標，利率的優點是：（1）可控性強。中央銀行可直接控制對金融機構融資的利率。而通過公開市場業務或再貼現政策，也能調節市場利率的走向。（2）可測性強。中央銀行在任何時候都能觀察到市場利率的水平及結構。（3）貨幣當局能夠通過利率影響投資和消費支出，從而調節總供求。但是，利率作為中介指標也有並不理想之處。作為內生經濟變量，利率的變動是順循環的：經濟繁榮時，利率因信貸需求增加而上升；經濟停滯時，利率隨信貸需求減少而下降。然而，作為政策變量，利率與總需求也應沿同一方向變動：經濟過熱，應提高利率；經濟疲軟，應降低利率。這就是說，利率作為內生變量和作為政策變量往往很難區分。比如，確定一個利率提高的目標，為的是抑制需求；但經濟過程本身如把利率推到這個高度，作為一個內生變量，它卻是難以直接抑制需求的。在這種情況下，中央銀行很難判明自己的政策操作是否已經達到了預期目的。

貨幣供應量

以貨幣供應量作為中介指標，首先遇到的困難是確定哪種口徑的貨幣供給作為中介指標：是現金，還是M1，抑或是M2。就可測性、可控性來說，三個指標均可滿足。它們隨時都分別反映在中央銀行和商業銀行及其他金融機構的資產負債表上，可以進行測算和分析。現金直接由中央銀行發行並注入流通；通過控制基礎貨幣，中央銀行也能有效地控制M1和M2。問題在於相關性，到底是哪一個指標更能代表一定時期的社會總需求和購買力，並從而通過對它的調控就可直接影響總供求。現金，在現代經濟生活中已經起不了這種作用。問題是M1和M2的優劣比較，對此有頗不相同的見解。至於就抗干擾性來說，貨幣供應量的變動作為內生變量是順循環的，而作為政策變量則應是逆循環的。因此，政策性影響與非政策性影響，一般說來不會相互混淆。

是選用貨幣供應量，還是選用利率，不存在哪個絕對好、哪個絕對差的定論。如何選擇要看條件，並且也只有根據經驗的積累才能判斷怎樣的選擇對本國條件來說較為理想。比如20世紀70年代中期以後，西方各國中央銀行紛紛將中介指標由利率改為貨幣供應量；而進入90年代以來，一些發達國家又先後放棄以貨幣供應量作為中介指標，轉而採用利率。原因是80年代末以來的金融創新、金融放松管制和全球金融市場一體化，使得各層次貨幣供應量之間的界限更加不易確定，以致基礎貨幣的擴張係數失去了以往的穩定性，也使得貨幣總量同最終目標的關係更難把握。結果是中央銀行失去了對貨幣總量強有力的控制。

此外，有一些經濟、金融開放程度高的國家及地區，是以匯率作為貨幣政策的中介指標。這些國家或地區的貨幣當局確定其本幣同另一個較強國家貨幣的匯率水平，並通過貨幣政策操作，釘住這一水平，以此實現最終目標。

上述的利率和貨幣供應量兩種指標一般視為遠期指標。這類中介指標離貨幣政策最終目標較近，但中央銀行對這些指標的控制力弱於像超額準備金和基礎貨幣這樣的短期指標。

超額準備金和基礎貨幣

超額準備金對商業銀行的資產業務規模有直接決定作用。存款準備金率、公開市場業務和再貼現率等貨幣政策工具，都是通過影響超額準備金的水平而發揮作用的。但是，作為中介指標，超額準備金往往因其取決於商業銀行的意願和財務狀況而不易為貨幣當局測度、控制。

基礎貨幣是流通中的現金和商業銀行的存款準備金的總和，它構成了貨幣供應量倍數伸縮的基礎。與超額準備金不同，它可滿足可測性和可控性的要求，數字一目瞭然，數量也易於調控。不少國家把它視為較理想的近期指標。

西方貨幣政策通過中介指標的操作，可簡單圖示如圖19—1。