e5 黄達 金融學 v3
第二節 貨幣政策工具
一般性政策工具的再透視
貨幣政策目標是通過貨幣政策工具的運用來實現的。前面曾經講過法定準備金率、再貼現率和公開市場業務等典型市場經濟條件下對貨幣供給調控的工具。這些屬於傳統的、一般性的貨幣政策工具。
作為傳統的、一般性的政策工具，其特點是經常使用且能對整個經濟運行產生影響。這裡在第十五章講述的基礎上再作進一步的討論。
將存款準備金集中於中央銀行，最初始於英國。但是以法律形式規定商業銀行必須向中央銀行繳存存款準備金，則始於1913年美國的聯邦儲備法。當時，這個儲備法硬性規定了法定準備金率，以確保銀行體系不因過多的放款而發生清償危機。開始，法定準備金率沒有伸縮性。1935年的美國銀行立法，開始授權聯邦儲備委員會可以對會員銀行的法定準備金率調升、調降。法定準備金率作為中央銀行調節貨幣供給的政策工具，普遍始於20世紀30年代經濟大危機以後。就目前來看，凡是實行中央銀行制度的國家，一般都實行法定存款準備金制度。
值得注意的是，進入20世紀80年代，尤其90年代之後，一些西方國家因法定準備金率的調整會衝擊短期利率這一貨幣政策中介目標以及《巴塞爾資本協議》關於資本充足率的監管已能覆蓋法定準備金率的功能，所以準備金工具的運用被逐步弱化。法定準備金率普遍極低；有些國家，則事實上取消了法定準備金制度（見表19—1）。
資料來源：Kent Matthews and John Thompson，The Economics of Banking，table 4-3，John Wiley ＆Sons Ltd.，2005.
在做法上，目前許多國家都對期限不同的存款規定不同的法定準備金率。一般地說，存款期限越短，其流動性越強，規定的法定準備金率就越高。因此，活期存款準備金率大多高於定期存款準備率。也有的國家僅對活期存款規定應繳納的準備金比率。20世紀50年代以後建立存款準備金制度的國家，大多采用單一的存款準備率制，即對所有存款均按同一比率計提準備金。
法定存款準備率通常被認為是貨幣政策的最猛烈的工具之一，其政策效果表現在以下幾個方面：（1）法定存款準備率由於是通過貨幣乘數影響貨幣供給，因此即使法定存款準備率調整的幅度很小，也會引起貨幣供應量的巨大波動。（2）即使法定存款準備率維持不變，它也在很大程度上限制了商業銀行體系創造派生存款的能力。（3）即使商業銀行等存款機構由於種種原因持有超額準備金，法定存款準備率的調整也會產生效果。如提高法定存款準備金比率，實際上就是凍結了一部分超額準備金。
它同時也存在著明顯的侷限性：（1）由於法定存款準備率調整的效果較強烈，不宜作為中央銀行日常調控貨幣供給的工具。（2）由於同樣的原因，它的調整對整個經濟和社會心理預期都會產生顯著的影響，以致使得它有了固定化的傾向。（3）存款準備金對各類銀行和不同種類的存款的影響不一致，因而貨幣政策實現的效果可能因這些複雜情況的存在而不易把握。
再貼現工具，現在實際是泛指中央銀行對商業銀行等金融機構的再貼現和各種貸款工具，一般包括兩方面的內容：一是有關利率的調整；二是規定向中央銀行申請再貼現或貸款的資格。前者主要著眼於短期，即中央銀行根據市場的資金供求狀況，隨時調低或調高有關利率，以影響商業銀行借入資金的成本，刺激或抑制資金需求，從而調節貨幣供應量。後者著眼於長期，對再貼現的票據以及有關貸款融資的種類和申請機構加以規定，如區別對待，可起抑制或扶持的作用，從而改變資金流向。
這一政策的效果體現在兩個方面：（1）利率的變動在一定程度上反映了中央銀行的政策意向，有一種告示效應（bulletin effects）。如利率升高，意味著國家判斷市場過熱，有緊縮意向；反之，則意味著有擴張意向。這對短期市場利率常起導向作用。（2）通過影響商業銀行的資金成本和超額準備來影響商業銀行的融資決策。
但是，再貼現和貸款作為貨幣政策工具：（1）不能使中央銀行有足夠的主動權，甚至市場變化的走向可能違背其政策意願。商業銀行是否願意到中央銀行申請再貼現或貸款，申請多少，決定於商業銀行的行為。如商業銀行可通過其他途徑籌措資金而不依賴於從中央銀行融資，則中央銀行就不能有效地控制貨幣供應量。（2）利率高低有限度。在經濟高速增長時期，利率無論多高，都難以遏止商業銀行向中央銀行再貼現或借款；在經濟下滑時期，利率無論多低，也不見得能夠調動商業銀行向中央銀行再貼現或借款的積極性。（3）對法定準備金率來說，貼現率和有關利率比較易於調整，但頻繁地進行調整也會引起市場利率的經常波動等等。
同前兩種貨幣政策工具相比，公開市場業務有明顯的優越性：（1）中央銀行能夠運用公開市場業務，影響商業銀行準備金，從而直接影響貨幣供應量。（2）公開市場業務使中央銀行能夠隨時根據金融市場的變化，進行經常性、連續性的操作。（3）通過公開市場業務，中央銀行可以主動出擊，不像貼現政策那樣，處於被動地位。（4）由於公開市場業務的規模和方向可以靈活安排，中央銀行有可能用以對貨幣供應量進行微調，而不會像存款準備金的變動那樣，產生震動性影響。
然而，公開市場操作要有效地發揮其作用，必須具備一定的條件：（1）金融市場必須是全國性的，必須具有相當的獨立性，可用以操作的證券種類必須齊全並達到必需的規模。（2）必須有其他政策工具的配合。一個極端的例子是，如果沒有存款準備制度，這一工具也無從發揮作用。
選擇性貨幣政策工具
傳統的三大貨幣政策工具，都屬於對貨幣總量的調節，以影響整個宏觀經濟。在這些一般性政策工具之外，還有可選擇地對某些特殊領域的信用加以調節和影響的措施。其中有消費者信用控制、證券市場信用控制、不動產信用控制、優惠利率、預繳進口保證金等。
消費者信用控制是指中央銀行對不動產以外的各種耐用消費品的銷售融資予以控制。其主要內容包括：（1）規定用分期付款購買耐用消費品時第一次付款的最低金額。（2）規定用消費信貸購買商品的最長期限。（3）規定可用消費信貸購買的耐用消費品種類，對不同消費品規定不同的信貸條件等等。在通貨膨脹時期，中央銀行採取消費信用控制，能起到抑制消費需求和物價上漲的作用。
證券市場信用控制是中央銀行對有關證券交易的各種貸款進行限制，目的在於抑制過度的投機。如規定一定比例的證券保證金率，並隨時根據證券市場的狀況加以調整。
不動產信用控制是指中央銀行對金融機構在房地產方面放款的限制措施，以抑制房地產的過度投機。如對金融機構的房地產貸款規定最高限額、最長期限以及首次付款和分攤還款的最低金額等。
優惠利率是中央銀行對國家重點發展的經濟部門或產業，如出口工業、農業等，所採取的鼓勵措施。優惠利率不僅在發展中國家多有采用，發達國家也普遍採用。這在利率的決定及作用一章已經講過。
預繳進口保證金，類似證券保證金的做法，即中央銀行要求進口商預繳相當於進口商品總值一定比例的存款，以抑制進口的過快增長。預繳進口保證金多為國際收支經常出現赤字的國家所採用。
直接信用控制
直接信用控制（direct credit control）是指從質和量兩個方面，以行政命令或其他方式，直接對金融機構尤其是商業銀行的信用活動所進行的控制。其手段包括利率最高限、信用配額、流動性比率和直接干預等。
規定存貸款最高利率限制，是最常使用的直接信用管制工具。如在1980年以前，美國有Q條例，該條例規定：活期存款不準付息，對定期存款及儲蓄存款則規定利率最高限。其目的是為了防止銀行用抬高利率的辦法競相吸收存款和為謀取高利而進行高風險存貸。
信用配額，或信貸分配（credit allocation），是指中央銀行根據金融市場狀況及客觀經濟需要，分別對各個商業銀行的信用規模加以分配，限制其最高數量。這是一個頗為古老的做法。當今，在多數發展中國家，由於資金供給相對於需求來說極為不足，這種辦法相當廣泛地被採用。
規定商業銀行的流動性比率（liquidity ratio），也是限制信用擴張的直接管制措施之一。商業銀行的流動性比率是指流動資產對存款的比重。一般說來，流動性比率與收益率成反比。為保持中央銀行規定的流動性比率，商業銀行必須縮減長期放款、擴大短期放款和增加易於變現的資產持有等措施。
直接干預是指中央銀行直接對商業銀行的信貸業務、放款範圍等加以干預。如對業務經營不當的商業銀行拒絕再貼現或採取高於一般利率的懲罰性利率；如直接干涉商業銀行對存款的吸收等。
間接信用控制
間接信用控制（indirect credit control），是指中央銀行通過道義勸告、窗口指導等辦法間接影響商業銀行的信用創造。
所謂道義勸告（moral suasion），是指中央銀行利用其聲望和地位，對商業銀行和其他金融機構發出通告、指示或與各金融機構的負責人舉行面談，勸告其遵守政府政策並自動採取貫徹政策的相應措施。例如，在國際收支出現赤字時勸告各金融機構減少海外貸款；在房地產與證券市場投機盛行時，要求商業銀行縮減對這兩個市場的信貸等。
窗口指導（window guidance）的內容是，中央銀行根據產業行情、物價趨勢和金融市場動向，規定商業銀行每季度貸款的增減額，並要求其執行。如果商業銀行不按規定的增減額對產業部門貸款，中央銀行可削減向該銀行貸款的額度，甚至採取停止提供信用等制裁措施。雖然窗口指導沒有法律約束力，但其作用有時也很大。第二次世界大戰結束後，窗口指導曾一度是日本貨幣政策的主要工具。
間接信用指導的優點是較為靈活，但它要起作用，必須是中央銀行在金融體系中有較強的地位、較高的威望和擁有控制信用的足夠的法律權力和手段。
我國貨幣政策工具的使用和選擇問題
中央銀行使用什麼樣的貨幣政策工具來實現其特定的貨幣政策目標，並無一成不變的固定模式，只能根據不同時期的經濟及金融環境等客觀條件而定。考察中國貨幣政策工具的運用，也必須立足於中國的經濟金融條件等客觀環境，而不能生搬硬套其他國家的經驗。
中國貨幣政策工具主要有：存款準備金制度、信用貸款、再貼現、公開市場操作和利率政策等。
1984年，我國開始建立存款準備金制度。中國人民銀行初始設計該制度的思路是要保證集中控制必要的信貸資金，進而通過再貸款形式控制信用規模及調整信用結構。為此，確定了極高的法定準備金比率［1］：企業存款準備率為20%，儲蓄存款為40%，農村存款為25%。1985年調整了思路，將法定準備金率調整為這幾項存款和其他存款總額的10%；1987年、1988年又將法定準備金率依次提高到12%、13%，並在此後的10年內未再作變動。而且，在法定準備金率之上，又為商業銀行規定了硬性的“備付金”比率。這實際是使總的法定準備金率提高。由於偏高的法定準備金率，使得商業銀行可支配資金不足，反過來增強了它們對中央銀行的強烈借款需求，而中央銀行實際上也不能不滿足這種需求。結果，存款準備金對控制銀行機構的信用創造能力並不顯著。1998年3月對上述制度進行了改革，將原來的準備金存款賬戶與備付金存款賬戶合併為一個賬戶，統稱為準備金存款。2004年4月，我國開始實行差別存款準備金制度，這是我國存款準備金制度的又一次重大改革。在綜合考慮資本充足率和資產風險程度等因素的基礎上，中央銀行對不同金融機構規定了不同的法定準備金率。1984—2006年，存款準備金率只做過次數不多的有升有降的調整。2006年7月以來，面對經濟生活中嚴重的“流動性過剩”局面，中國人民銀行開始對存款準備金率做出頻繁調整。截至2008年9月，存款準備金率連續上調了19次，其間僅2007年一年就上調了10次。2008年10月至2010年2月，連續3次下調，此後直至2011年6月，又是連續12次上調。準備金率從15.5%一直升至21.5%的歷史新高。表19—2為我國曆次存款準備金率的調整情況。
說明：六大行包括中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行和中國郵政儲蓄銀行。
資料來源：中國人民銀行網站。
信用貸款（lending），習慣一直叫做再貸款。再貸款的“再”字是套用再貼現的“再”字而來的，但用在這裡很不準確。它實際是指中國人民銀行對商業銀行等金融機構發放的貸款，而不是像把已經貼現的票據再次貼現那樣把已有的貸款再貸一次。從推出這一政策工具時起的很長階段，再貸款在中國人民銀行的資產中佔有最大的比重，是我國基礎貨幣吞吐的主要渠道和調節貸款流向的重要手段。在中央銀行實施的金融宏觀調控中，特別是在其他貨幣政策工具的功能尚未得到應有發揮的條件下，通過再貸款調節信貸規模與結構，並從而控制貨幣供應量，確實起到了重要的作用。但如前所述，由於存款準備金制度的扭曲，中央銀行對再貸款工具的運用往往缺乏自主性，即不是出於實現宏觀調控目標而僅僅是迫於商業銀行資金需求的壓力。1994年以來，伴隨外匯佔款在中央銀行資產中的比重大幅上升，再貸款的比重開始下降。同時，伴隨著方方面面深化改革力度的加大，更多地發揮其他政策工具的作用成為既定方向。
再貼現業務的開展始於1986年。無論是出於何種原因，是商業信用欠發達且行為扭曲，是票據承兌貼現量小且不規範，或是其他政策工具（如再貸款）的作用過強等，客觀上再貼現業務量在中國人民銀行資產中的比重微不足道。另外，由於我國的再貼現率與其他銀行存貸款利率一樣，都是由國家統一規定的，既不反映資金供求狀況及其變化，也無法對商業銀行的借款和放款行為產生多大的影響。凡此種種，使得再貼現工具在我國的作用一直不明顯。多年來，中國人民銀行從公佈實施票據法到加大利率體制改革，從引導廣泛開展票據承兌、貼現到倡導和推行票據結算等方面，均力求為再貼現的擴展創造條件。自1994年以來，雖然商業票據簽發量以年均超過40%的增幅穩步發展，中央銀行辦理票據再貼現也曾有所增加，2000年再貼現餘額一度達到1256億元的最高水平，但隨後迅速下降至非常低的水平上。2007年，全國商業匯票累計簽發5.87萬億元，累計再貼現僅為138.22億元。截至2010年底，全國商業匯票累計簽發11.95萬億元，但累計再貼現不過791億元。
根據規定，中國人民銀行為執行貨幣政策，可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券、金融債券以及外匯。1994年以前，由於尚不具備開展公開市場業務的條件，中國人民銀行一直無法通過這一工具來吞吐基礎貨幣、調節貨幣供應量。隨著1994年外匯體制改革、匯率並軌的實施，中國人民銀行開始進行外匯公開市場操作。而以國債為對象的公開市場業務於1996年4月正式啟動。1999年以後，公開市場業務開始真正成為中國人民銀行貨幣政策日常操作的重要工具。目前，它在調節貨幣供應量和商業銀行流動性水平及引導貨幣市場利率走勢上發揮著積極的作用：第一，市場參與主體不斷增多。公開市場業務一級交易商的數量已經從1996年的14家增至2012年2月的50家（2007年3月為52家）。第二，市場交易工具和品種日益豐富。當前，公開市場操作工具包括國債、中央銀行票據、政策性金融債及外匯，而交易品種包括回購交易、現券交易等。第三，交易方式不斷創新。公開市場操作的交易方式包括數量招標和利率招標兩大類。中國人民銀行可以根據市場狀況，靈活選擇交易方式。最近兩年，面對“流動性過剩”比較嚴重，中國人民銀行公開市場操作最引人注目的就是加大中央銀行票據發行力度，在發行1年期以內票據為主的基礎上，又重啟了3年期中央銀行票據的發行；並且多次對部分貸款增長較快且流動性充裕的商業銀行實行定向發行，既有效收回了流動性，也對信貸增長較快的機構起到警示作用。2010年底，中國人民銀行累計發行中央銀行票據4.25萬億元。有關中央銀行票據更為詳細的描述可參見第八章第二節。
中國人民銀行規定的“基準利率”：一是中國人民銀行對商業銀行的存貸款利率；二是商業銀行對企業和個人的存貸款利率。一般推論，當中國人民銀行提高對商業銀行的貸款利率和再貼現率時，相應增加各商業銀行的籌資成本，商業銀行就會減少對中央銀行的資金需求或提高其對企業單位和個人的貸款利率，資金市場的利率相應上升，資金需求相應減少，從而達到調節貨幣供應量的作用。但是，要使這一機制發揮作用所要求的條件，如前所述，是利率的變動能真實反映資金供求，以及融資成本的變動能夠在很大程度上影響資金供求。就現階段來看，這兩個條件仍在發展培育的過程之中。
“窗口指導”是隨著1998年類似“貸款規模控制”等工具停止使用以來，中國人民銀行比較常用的一種調控手段。通過“窗口指導”引導商業銀行以調整授信額度、調整信貸風險評級和風險溢價等方式，限制信貸資金向某些產業、行業及地區過度投放，體現扶優限劣原則。其主要目的是配合國家產業政策，加強對貸款投向的引導，優化貸款結構。比如，近幾年就曾多次通過“窗口指導”提示商業銀行關注貸款過快增長可能產生的風險以及銀行的資產負債期限錯配問題，引導金融機構合理控制信貸投放總量和節奏，嚴格限制對高耗能、高排放和產能過剩行業中劣質企業的貸款投放；加大對“三農”、就業、助學、中小企業、自主創新、節能環保等領域的信貸支持，積極拓展中間業務，加強金融產品創新，改進金融服務，轉換盈利模式。在我國現行體制下，“窗口指導”的作用還是比較明顯的。
除上述工具外，中國人民銀行還採取優惠利率政策、專項貸款、利息補貼和特種存款等辦法。通過這些措施，分別扶持國家急需發展的部門，如能源、交通、民族貿易等。這類選擇性的貨幣政策工具，能夠針對特殊情況靈活運用，但其直接行政決策的色彩過濃，對充分發揮信貸資金的運用效率也有不利的一面。
註釋
［1］這裡存在一個誤區，誤認為中央銀行也要以負債業務支持資產業務。