e5 黄達 金融學 v3

第十九章　貨幣政策

第一節　貨幣政策及其目標

何謂貨幣政策

貨幣政策（monetary policy）的範圍，有廣義、狹義之別。

從廣義上講，貨幣政策包括政府、中央銀行和其他有關部門所有有關貨幣方面的規定和所採取的影響貨幣供給數量的一切措施。按照這個界說來理解，貨幣政策包括有關建立貨幣制度的種種規定，包括所有旨在影響金融系統的發展、利用和效率的措施，甚至可進一步包括像政府借款、國債管理乃至政府稅收和開支等可能影響貨幣支出的行為。

當前，通常說的貨幣政策，較上述口徑，要窄得多。在西方國家，比較概括的提法如：中央銀行在追求可維持的實際產出增長、高就業和物價穩定所採取的用以影響貨幣和其他金融環境的措施。通俗一些，也可以說貨幣政策指的是中央銀行為實現給定的經濟目標，運用各種工具調節貨幣供給和利率所採取的方針和措施的總和。

貨幣政策包括三個方面的基本內容：（1）政策目標；（2）實現目標所運用的政策工具；（3）預期達到的政策效果。從確定目標，運用工具，到實現預期的政策效果，這中間還存在著一些作用環節，其中主要有中介指標和政策傳導機制等。

貨幣政策與金融政策

金融政策，在中國是經常使用的一個詞組。它包括貨幣政策、信貸政策、外匯政策、支付清算政策，與證券市場和保險市場等運行和發展相聯繫的所有政策和法規，以及各種金融子市場的監管政策和協調政策等等。由於金融業涉及銀行、證券、保險、信託、租賃等十分寬泛的內容，所以在我國，金融政策（financial policy）是個含義甚廣的概念。基於此，貨幣政策可以說是金融政策中的一部分，並居於核心的地位。在我國的實務和理論文獻中，經常將貨幣政策與金融政策混用。特別常見的是：雖然講的是貨幣政策，但實際涉及銀行體系的所有政策；雖然用詞是金融政策，其實要說的只是貨幣政策等等。需要注意的是，financial policy這個詞組，在市場經濟國家，往往是指有關金融市場，特別是資本市場的政策。

我國對貨幣政策認識的演變

市場經濟國家實行了大半個世紀的現代貨幣政策，在我國，直到20世紀80年代末，連這個詞還很少用。問題很清楚，在計劃經濟體制下，貨幣、信用在經濟生活中不佔重要地位，雖然實際上也存在有關貨幣政策這樣性質的問題，但左右不了經濟的發展，因而也就不會成為一個獨立的政策而擺到決策者的桌面之上。當然，在特定的時候，客觀真有需要，也會採用縱無貨幣政策之名卻有貨幣政策之實的舉措。如在20世紀60年代初，在極其嚴重的供不應求的局面之下，與財政緊縮的同時，就曾通過緊縮信貸的手段實施了事實上的緊縮貨幣政策，並有力地促成了物價的回落。

改革開放之後，商品貨幣關係迅速擴展，經濟市場化的過程不斷推進，金融在經濟中的地位日益受到重視。這樣的趨勢在20世紀80年代初就已非常明顯。到1984年底和1985年初，一方面是物價新一輪上漲的勢頭極為強烈，與之同時則是信貸總額急速擴大和對現金髮行的壓力猛然大增，這就促使人們把目光聚焦於貨幣、金融之上。雖然貨幣政策的概念尚未提出，但把控制貨幣［1］看做抑制物價和掌握經濟關鍵環節的議論一時成為非常時尚的聲音。也就是說，貨幣、銀行真正受到了上上下下廣泛的重視。1989年下半年，為了壓下1988年過高的通貨膨脹率，採用了強力的緊縮貨幣政策；1989年底和1990年，為了阻止經濟的下滑，曾兩度採用了“啟動”措施，即擴張的貨幣政策。這可以視為最高決策層對貨幣政策典型的運用。隨著我國體制改革的終極目標明確地確定為社會主義市場經濟體制，貨幣政策也明確地列入宏觀經濟調控體系之中。在1993年中共中央《關於建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》中是這樣提出的：“運用貨幣政策與財政政策，調節社會總需求與總供給的基本平衡，並與產業政策相配合，促進國民經濟和社會的協調發展。”應該說，從那以後，只要提及宏觀調控，不論是黨政文獻，是理論論證，還是對策研究，幾乎沒有不提及貨幣政策的，而且還往往把它放在首位。

貨幣政策的目標：單目標與多目標

到目前為止，就各發達國家、各體系的情況來看，貨幣政策目標（goals of monetary policy）有所不同。美聯儲在2006年2月宣佈了最大限度的就業和價格穩定的雙重目標；歐洲中央銀行將保持價格穩定設為首要的貨幣政策目標。在不違背價格穩定目標的前提下，歐元體系也為共同體其他目標的實現提供支持，包括高就業率和無通貨膨脹的增長；英格蘭銀行的貨幣政策目標為，保持價格穩定，並以此支持產出增長和就業增加的政府經濟目標；2006年3月，日本銀行法規定的貨幣政策原則是，通過追求價格穩定，促進國民經濟的健康發展。

至於就不同時期而言，各個國家的貨幣政策目標也是在發展變化的。20世紀30年代以前的國際金本位制時期，那時雖然還沒有後來的宏觀政策概念，但也可以講各國中央銀行貨幣政策的主要目標是穩定幣值和匯率。到了40年代中期，凱恩斯主義的國家干預經濟主張盛行以後，英、美等國相繼以法律形式宣稱，謀求充分就業是其貨幣政策的目標之一。這樣，貨幣政策目標就由原來的單一目標轉化為穩定幣值和實現充分就業。自50年代起，由於普遍的、持續的通貨膨脹，在各國中央銀行的貨幣政策目標中，穩定的分量又加重了。但針對新的情況，提法有些變化，如把穩定解釋為將物價上漲控制在可以接受的水平之內等等。到了50年代後期，西方國家中經濟增長理論廣泛流行，許多國家為了保護自身的經濟實力和國際地位，都把發展經濟、促進經濟增長作為貨幣政策目標的重點。從60年代開始，一些國家國際收支逆差的出現，使維持固定匯率發生困難。隨後在70年代，伴隨著兩次美元危機，一些國家又將平衡國際收支作為一項貨幣政策目標。70年代中期之後，“滯脹”促使一些西方國家的貨幣政策目標先後轉為以穩定貨幣為主。80年代中期以後，出現了更加嚴重的通貨膨脹。因此，自80年代末90年代初開始，全世界再一次將降低通貨膨脹作為貨幣政策的主要目標，很多國家更是直接採用通貨膨脹目標製作為貨幣政策目標，以降低異常高的通貨膨脹。21世紀初的前幾年，一些負面事件使經濟受到打擊，當時很多國家貨幣政策的主要目標轉為促進經濟增長。近幾年，價格穩定重新成為各國貨幣政策的重要目標。同時，隨著世界經濟增長的放緩，多數國家將促進經濟增長及高就業添加到貨幣政策目標之中。

如果說，存在著得到較廣泛承認的幾項貨幣政策目標，那實際上是經歷了一個逐步發展的過程。而就各國中央銀行在不同時期的目標選擇來說，有的是明確突出一個目標，有的則是明確追求幾個目標。對於前者，稱為單目標；對於後者，稱為多目標。

國際貨幣基金組織和其他國際金融組織對於貨幣政策的主流觀點都是強調單目標的穩定幣值。

我國關於貨幣政策目標選擇的觀點

我國的中央銀行——中國人民銀行，按照《中華人民共和國中國人民銀行法》所宣佈的貨幣政策目標為：“保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長。”顯然，在“穩定”與“增長”之間，有先後之序，主次之分。在許多場合，兩者的矛盾往往顯得較為突出。在這樣的背景下，我國理論界對於中國貨幣政策應有什麼樣的目標問題，一直存在著爭論，主要觀點有以下幾種：

（1）單一目標觀點。這又可分成兩種相當對立的意見：一種是從穩定物價乃是經濟正常運行和發展的基本前提出發，強調物價穩定是貨幣政策的唯一目標。另一種是從貨幣是再生產的第一推動力出發，主張以最大限度的經濟穩定增長作為貨幣政策的目標，並在經濟發展的基礎上穩定物價。

（2）雙重目標觀點。這種觀點認為，中央銀行的貨幣政策目標不應是單一的，而應當同時兼顧發展經濟和穩定物價兩方面的要求。強調它們兩者的關係是：就穩定貨幣而言，應是一種積極的、能動的穩定，即在經濟發展中求穩定；就經濟增長而言，應是持續、穩定、協調的發展，即在穩定中求發展——不兼顧，則兩者的要求均不能實現。

（3）多重目標觀點。鑑於經濟體制改革的進一步深化和對外開放的加快，就業和國際收支問題對宏觀經濟的影響越來越重要。因此，有人提出：我國的貨幣政策目標必須包括充分就業、國際收支均衡和經濟增長、穩定物價等諸多方面，即目標應是多重的。

2007年11月5日，中國人民銀行指出，我國貨幣政策要堅持多目標，並強調促進經濟發展，通過發展來不斷解決工作中所面臨的各種難題。中央銀行制定貨幣政策要兼顧多個重要經濟參數變量。

對“穩定”的詮釋

如果只把穩定幣值作為唯一的、排他性的目標，那麼這個目標的邏輯判斷只應是唯一的零通貨膨脹率。但實際生活中，絲毫不變的價格指數是不存在的，特別是用來度量通貨膨脹和通貨緊縮的幾種主要價格指數同時處於絲毫不變的狀態更不可能出現。自然而然，那就必須給“穩定”作政策解釋，即不超過百分之幾的通貨膨脹率應視為穩定的範圍。那麼，如何確定這個允許波動的上下限？孤立地就穩定來論穩定，是無法做出邏輯論證的。運用實證分析來確定允許的波動幅度，則必須與其他宏觀經濟目標，比如成長、就業等目標聯繫起來才有可能論證：通貨膨脹率不超過怎樣的波動幅度是與較好成長或就業狀態相匹配；超過怎樣波動幅度的通貨膨脹率不可能有較好的成長或就業結果等等。這就是說，只要給穩定確定一個迴旋的空間，穩定的目標就不可能是絕對唯一、全然排他的。

應該說，各國對貨幣政策的表述事實上反映瞭如上的考慮：由於經濟中通貨膨脹壓力的持續存在，不能不把穩定的目標擺在首位，甚至是唯一的地位；但同時在文字上也會表達不把穩定作絕然排他性解釋的立場。如英國，對貨幣政策的目標明確表述是穩定之後，緊接著還有一句“並使之服從於為政府其他經濟目標的實現提供支持”的補充。再如，《韓國銀行法》表述得也頗明確：“為國民經濟發展而穩定通貨價值。”至於我國的《中華人民共和國中國人民銀行法》，對於幣值穩定則後綴“並以此促進經濟增長”的字樣。

《德意志聯邦銀行法》關於德意志聯邦銀行對其穩定貨幣的職責不受侵犯表述得毫不含糊，但也指出，在職責不受侵犯的條件下，“德意志聯邦銀行必須支持聯邦政府總的經濟政策”。而且德意志聯邦銀行還有這樣的說明：“穩定貨幣的職責並不意味著通貨的穩定能夠完全脫離於總體經濟的發展，也不能把穩定通貨作為貨幣政策的唯一指導方針。但是在各種經濟政策的決策者（議會、聯邦政府、中央銀行、勞資雙方）之間的相互影響中，聯邦銀行必須始終將保衛貨幣視為其首位任務。”還應指出，德意志聯邦銀行，在較長時間，在確定貨幣供應目標時，“考慮到已經被計入經濟部門決策中的價格上漲不可能立即消除，而只能是程度上的減弱”，實際是把通貨膨脹率考慮在內的；1985年後，則在目標中包括有2%的“正常”價格上漲。

歐洲中央銀行的政策思路也可以說就是德國式的思路。1998年9月14日歐洲中央銀行行長介紹：在與此不發生矛盾的情況下，可為促進就業和經濟增長方面提供支持……

但就是在德國，仍然存在不同見解。1998年上臺的社會民主黨總理明確強調：央行必須理解它的責任不僅是維護貨幣穩定，而且還要提高就業和推動經濟增長。財政部長則要就此問題發起公開辯論。

對目標不應作過分機械的論證

在貨幣政策目標的演變過程中可以看出，在不同國家，在各國的不同時期，貨幣政策的目標是可變的。目標改變之後，對過去目標的確定進行事後總結，是否可以做出決策不當的判斷，還要看過去的客觀條件。過去的條件如果允許重視穩定目標而未重視，這是決策不當；如果認識到穩定的重要性但缺少轉變目標的“橋”和“路”，那就應該肯定過去的決策有其合理性的成分。直到今天，有的國家仍把增長和就業的目標放在前面，恐怕就不是理論和政策的素養問題，而是有其不得不如此決策的理由。而且今天對貨幣政策目標的認識是否已經達到終極之點，顯然不能作不留餘地的論斷。

從現代貨幣政策實踐的幾十年也可看出，任何國家，任何國家的任何時期，貨幣政策的目標無論是如何規定的，穩定幣值——無論是否有明文的規定——都是其中的一個目標。如果回溯歷史，從古代直至現代貨幣政策推行之前，圍繞貨幣所制定的政策，也沒有不涉及穩定幣值的。這不難理解。貨幣從它一經產生的時候起，幣值就是其本身的一個必然組成部分——不能設想沒有幣值的貨幣。因而，事實上，任何有關貨幣的政策也不可能不包含幣值問題。不過，雖然不能不涉及幣值，但對幣值卻有不同的方針：力求保持幣值的穩定；維持低通貨膨脹率；對高通貨膨脹率無可奈何之下把增長與就業擺在首位；政策的意向至少不是力圖降低貨幣貶值速度，有時甚至就是加速貨幣貶值等等。這後一種情況都是發生在非常時期，屬於非常問題。第三種情況，在當今世界比較多見，雖然沒有穩住貨幣，但通常都有反通貨膨脹的綱領。前兩種情況是否都可以納入把穩定幣值作為首要目標的範圍之內，一定有不同的見解。的確，這兩種政策的意向有所區別，但就實踐檢驗，有何原則不同可能並不容易分清。

穩定國內物價與穩定匯率的關係

“穩定幣值”的要求包括兩個方面：穩定對內的幣值，也即穩定物價；穩定對外的幣值，也即穩定外匯匯率。這兩方面的要求並不是總能兼顧的，因而就有一個以哪個方面為主的問題。在西方工業化國家之間，20世紀80年代國際協調的重點是放在匯率方面。為維持匯率不超過允許的波動幅度，如德國和日本都採取過收購美元的措施，這就給國內造成貨幣供給增加和通貨膨脹的壓力。後來，強調的重點轉向從中長期角度出發，首先要穩定國內物價，實現經濟的持續發展，並以之作為國際協調的基礎。這在日本方面表現得較為強烈，如新的日本銀行法強調要穩定的是“物價”。德國在解釋其1992年的銀行法時，一方面明確過去維持馬克兌美元匯率所存在的矛盾，但又論證保持幣值對內與對外同時穩定的可能性。

關於這個問題，本章最後一節將進一步討論。

通貨膨脹目標制

通貨膨脹目標制（inflation targeting）是一套用於貨幣政策決策的框架，其基本含義是：一國當局將通貨膨脹作為貨幣政策的首要目標或唯一目標（該目標具有無可爭議的優先權），迫使中央銀行通過對未來價格變動的預測來把握通貨膨脹的變動趨勢，提前採取緊縮或擴張的政策，使通貨膨脹率維持在事先宣佈的水平上或範圍內——在通貨膨脹控制得比較好的國家，這是當局所認定的不可避免的（如調動潛在生產力所必需的）通貨膨脹率；對高通貨膨脹率的國家則是當局認定的可能實現的反通貨膨脹的目標——以實現長期的價格穩定。20世紀90年代以來，一些發達國家及發展中國家直接採用通貨膨脹目標制本身作為貨幣政策目標。

較採用貨幣供給量、利率作為中介目標的貨幣政策而言，通貨膨脹目標制有利於增加貨幣政策的透明度。事實上，公開宣佈通貨膨脹目標本身，在很大程度上是向公眾闡釋實現其最關切的通貨膨脹目標所需的代價和手段，讓公眾可以更容易地判斷中央銀行是否實現了貨幣政策目標，並由此使中央銀行對其行為更加負責，也提高了貨幣政策的可信度。

需要說明的是，通貨膨脹目標制並不像被普遍誤解的那樣——沒有中介目標的貨幣政策，是“直接”的。通貨膨脹預測就是它的中介目標。因此，通貨膨脹目標制是一種高度前瞻（forward-looking）的貨幣政策框架，同時也是一種長期貨幣政策目標。然而，準確預測通貨膨脹率的難度較大，貨幣政策對價格的影響又存在較長的時滯，而且各種經濟衝擊對價格也會產生影響。所以，通貨膨脹目標制國家並不排除中央銀行在特殊情況下，以充分就業、經濟增長和匯率穩定等短期貨幣政策目標為重心，允許在短期內偏離長期通貨膨脹目標。如果真的出現偏離目標區的情況，中央銀行必須作出解釋。其實，推行通貨膨脹目標制並不意味著中央銀行只關心通貨膨脹，它應當是一個貨幣政策框架，而不是一個簡單的貨幣政策規則。通貨膨脹目標制的最大優勢是為貨幣政策引入了約束機制，迫使中央銀行增強其貨幣政策的可信性。與此同時，通貨膨脹目標制還通過擴大中央銀行的法定職責構建金融宏觀審慎政策框架，以維護金融穩定。

然而，在多數情況下，通貨膨脹目標制仍然是一種偏重於單一目標追求的貨幣政策框架。一旦實際通貨膨脹率與目標通貨膨脹率產生較大偏離，後者就會成為“壓倒一切”的目標。中央銀行為了實現既定目標，會放棄干預經濟週期的努力，“不顧一切”地把通貨膨脹率控制在事先宣佈的水平上或範圍內。也就是說，雖然賦予了中央銀行相機抉擇權，但同時這種政策框架的確又限制了相機處置權的運用。另外，實行通貨膨脹目標制也需要具備一系列條件，諸如中央銀行具有運用貨幣政策工具的獨立性，對經濟狀況的變化有靈敏的反應，能以短期利率作為操作目標，可靠的通貨膨脹預測體系，實行浮動匯率制度或爬行匯率區間制度，發達的金融體系等等。這無疑對中央銀行的貨幣政策操作提出了更高的要求。

雖然近年來，主張在貨幣政策中實施通貨膨脹目標制似乎正在成為主流見解，但也有相當的觀點認為，到目前為止對通貨膨脹目標制的諸多關鍵問題做出明確的結論，還缺乏類如經歷若干經濟週期、惡劣環境等條件下的更加充分的證據。有研究表明，通貨膨脹目標制最為盛行的20世紀90年代，低通貨膨脹在通貨膨脹目標制國家與非通貨膨脹目標制國家之間並沒有什麼區別，即通貨膨脹目標制並沒有產生主要的益處；相反，它對於就業方面可能還有負面的影響。甚至有人認為，通貨膨脹目標制增加了金融危機發生的概率，原因在於這種貨幣政策框架使得各國中央銀行將官方利率設置在很低的水平，從而誘發金融危機。美國聯邦儲備體系主席伯南克曾經認為，通貨膨脹目標制固然可以帶來長期的宏觀經濟穩定，但並不能確保金融的穩定。所以，給予通貨膨脹目標制肯定的評價似乎還為時尚早。

最初，只有不多的幾個工業化國家實施了通貨膨脹目標制，如新西蘭、加拿大、英國、瑞典、芬蘭、澳大利亞、西班牙。此後，一些新興市場國家也開始實行該貨幣政策框架，如巴西、智利、捷克、以色列、波蘭、南非、韓國、泰國等。2012年1月，美國聯邦公開市場委員會宣佈其長期通貨膨脹目標為2%，由此意味著美國聯邦儲備體系在建立通貨膨脹目標制貨幣政策框架的道路上走出了重要一步。隨後，日本中央銀行於2012年2月中旬首次設定中長期物價穩定目標，即將短期消費物價指數（CPI）的同比增幅設定為1%，中長期CPI目標設定在2%以內，該目標原則上每年進行調整或更新。

貨幣政策與資本市場

資本市場在現代經濟中具有資源配置、價格發現等重要作用，因此，資本市場的穩定發展對宏觀經濟具有重要意義。由於貨幣政策操作對資金供給、市場利率產生影響，那就必然影響資本市場的價格，並通過資本市場影響到其他的微觀經濟行為，諸如民間投資、消費等等，最後則會在產出和通貨膨脹等方面表現其宏觀經濟效應。因而近些年，在國外，圍繞是否必須把資本市場的穩定發展納入貨幣政策目標考慮的範圍之內，成為一個討論熱點。我國的討論則是近幾年開始的，存在明顯分歧。

在專業理論界之外，政界、經濟界，乃至經濟學界的部分人士，有一種相當強烈的見解，要求貨幣當局應對資本市場的運行負有干預的責任。實質性的要求是，當資本市場上資產價格下滑，應採取降低利率、擴張信用等措施，以阻止下滑；當資本市場上資產價格過高，應採取提高利率、緊縮信用等措施，以防止過熱。

對於干預資本市場的主張，貨幣當局明確持反對立場。以美聯儲為例，他們認為自己的職責就是控制通貨膨脹率和失業率；至於資本市場的走勢，不在他們調控的職責之內。當然，他們論辯，絕不是不關注資本市場的態勢，但出發點不是為了去幹預資本市場的走勢，而是因為資本市場的態勢，通過如下的途徑，作用於貨幣政策所要調控的目標。他們的基本思路可簡單概括為：

資產價格→財富效應→支出效應→貨幣需求→貨幣供給→通貨膨脹壓力、失業壓力→貨幣政策做出反應

面對美國股市在20世紀90年代數年間連續攀升的背景，他們的分析是：金融資產價格的迅速提高，使得人們的財富顯著增大；財富的增加意味著預期收入的提高，於是刺激了當前消費支出，擴大了支出；旺盛的支出提出了增大的貨幣需求，增大的貨幣需求要求擴大貨幣供給；如果依據貨幣需求供給貨幣，就會使通貨膨脹的壓力超過實際經濟的承受能力。為此，必須運用貨幣政策調節貨幣供給。這樣的鏈條是存在的，但是一個相當長的過程。貨幣政策的反應是直接對通貨膨脹的壓力做出的，而不是對鏈條的起點。在實踐中，如美聯儲在1999年中到2000年年初5次密集地調高利率和2001年“9·11”之後7次密集地調低利率，與股市先是直線攀升和隨後的股市一路下探，有極高的相關度。但通貨膨脹與就業的壓力也同樣可以解釋——美聯儲也是始終堅持用以解釋——利率調整的依據。

從另一個角度來說，貨幣政策決策的依據和追求的目標必須是可以把握和度量的經濟過程。通貨膨脹、就業、經濟成長等當前過程多少是可以把握的：變動前景雖有不確定性，但波動範圍大體可以預期。至於資本市場的波動、震盪，變化於朝夕之間。以之作為政策目標，缺乏可操作性。

當然，貨幣政策對資本市場確實有影響。比如長期利率與股市存在相關關係；資本市場的資產價格也可能隱含著公眾對未來通貨膨脹的預期。從道理上講，資產價格至少可以作為中央銀行在貨幣政策決策和操作過程中的監測指標之一。實際上，貨幣當局對之也十分關注。但種種不確定性，難以在決策過程中建立確定性的數量制約關係。

至於在非常情況之下，中央銀行通常會毫不遲疑地採取緊急措施，提供充足的流動性，以保證資本市場不至陷入崩盤境地。但是，這並不意味中央銀行在一般情況下也應積極干預資本市場。

相機抉擇與規則

如何處理貨幣政策與經濟週期的關係，最早的原則是“逆風向”（principle of leaning against the wind）調節：經濟趨熱，相應緊縮；經濟趨冷，相應擴張。這種模式的貨幣政策稱為“反週期貨幣政策”（counter cycle monetary policy）。“相機抉擇”（discretionary）主要是指這樣的模式。這種策略在凱恩斯主義盛行的時代曾經受到擁戴。

反週期的政策指導思想先後受到兩方面的批評。先是來自貨幣主義。貨幣主義者不主張國家干預經濟生活，他們認為，由於干預的時滯等原因，反週期的干預會導致週期波動的加劇。根據自己的貨幣需求理論，他們主張貨幣政策應該遵循固定的貨幣增長率的規則。對於這種主張，可概括為“單一規則”（single rule），或簡稱為“規則”，以區別於“相機抉擇”。

隨後，是理性預期學派的批評。理性預期學派認為，對於宏觀干預政策，公眾依據預期，會採取相應行動。我們這裡有一個說法：“上有政策，下有對策。”結果會使政策不能實現預定的目標。這就是他們有名的政策無效命題。

在不斷的發展中，初期的“相機抉擇”與“規則”這組對立概念已經演進。現在，對“相機抉擇”概念有否定意義的解釋，即把它解釋為貨幣當局以不同於公開目標的隱蔽目標來貫徹自己的政策意向；同時也有肯定意義的解釋，即肯定貨幣當局有必要針對不同的經濟形勢相機調節自己的政策措施，但要求這樣的“相機抉擇”應有“規則”。今天講“規則”也非“單一規則”，而是在更一般的意義上，要求中央銀行在貨幣政策目標的決策中應該遵循規則——包括“相機抉擇”的“規則”。

例如，通貨膨脹目標制的理論依據是綜合的：它承認有一個由當前條件所決定的基本通貨膨脹率，對應於這個“率”，可按規則控制貨幣供給；同時又承認有諸多外在的引發通貨膨脹的因素，因而需要採取相機抉擇的對策。

再如，20世紀90年代提出並頗受重視的“泰勒規則”更可說明“規則”的含義。泰勒規則論證，美聯儲聯邦基金利率——貨幣政策的基本工具——的確定應取決於四個因素：一是當前的通貨膨脹率；二是均衡實際利率；三是現實的通貨膨脹率與目標通貨膨脹率之差；四是現實的GDP產出與潛在GDP產出之差。當把這四個因素建立在一個方程之中時，說明這樣的規則思路：（1）存在通貨膨脹，那麼聯邦基金利率的基準利率應是均衡利率加上通貨膨脹率。（2）現實的經濟生活不可避免地伴隨有一個低的通貨膨脹率，可視為潛在通貨膨脹率，是控制通貨膨脹率的目標。如果現實的通貨膨脹率高於目標通貨膨脹率，那麼聯邦基金利率應從基準利率相應調高，以抑制通貨膨脹；反之，則應從基準利率相應調減。（3）現實產出高於潛在產出，說明經濟偏熱，聯邦基金利率應從基準利率相應調高，以抑制過熱；反之，則應從基準利率相應調減，以促成可能的潛在產出得以實現。

貨幣政策與中央銀行的獨立性

第七章第三節已對中央銀行獨立性問題作了專節討論。討論到貨幣政策，有必要再簡單地重述幾句。

所謂獨立性問題，是指中央銀行在確定貨幣政策目標、進行貨幣政策決策和貨幣政策操作過程中，相對於政府的關係而言，中央銀行享有怎樣的決策權。不同國家的中央銀行，其獨立性程度可能差異很大。比如有的國家的中央銀行在確定貨幣政策目標和貨幣政策操作方面同時享有較高的決策權，獨立性大；而另一些國家，確定貨幣政策目標和貨幣政策操作的最終決定權都不在中央銀行，獨立性小。實施通貨膨脹目標制的國家，通過法律規定了確定貨幣政策最終目標（通貨膨脹目標）的法律程序。這就是說，貨幣政策目標的確定就不是完全獨立的。但政府為了保證實現既定的目標，賦予中央銀行在貨幣政策的操作過程中有完全的獨立性，比如由中央銀行對調整利率、匯率和貨幣供應量等金融變量自主決策。其獨立性介於前兩者之間。

對於中央銀行為什麼應該保持獨立性，基本的論證是：如果中央銀行完全聽命於政府，那麼貨幣政策的取向就會取決於政治判斷。而當今經濟的發展日益複雜，沒有熟知專業的判斷為據，則難以進行有關貨幣問題的正確決策。特別是政府的經濟目標是多向的，中央銀行沒有獨立性，單一的穩定目標將難以堅持，就是在西方民主的政治體制下也是如此。日本一位資深銀行家曾這樣形容：“為避免景氣過熱而緊縮銀根，就如同當宴會達到高潮時把茅臺酒收起來一樣，在民主政治中採取這樣的政策非常困難。”不同的觀點則認為，宏觀經濟政策，尤其是財政政策，需要與貨幣政策相互配合，過分強調中央銀行的獨立性不利於宏觀調節的全局。從討論的趨向看，就如同貨幣政策只應單目標的主張頗為流行時那樣，獨立論也得到廣泛的重視。

主張獨立性的觀點認為，獨立性與幣值穩定有密切聯繫：獨立性越強，通貨膨脹率越低。關於西方七國中央銀行的量化分析也大體可以說明這樣的相關關係。然而也有明顯的例外，如日本，在近年的改革之前一直是大藏省管中央銀行，中央銀行的獨立性極弱，但通貨膨脹率卻是很低的。此外，像英國，CPI在20世紀70年代平均為13.68%，80年代平均為6.55%，90年代的前4年平均為3.40%——通貨膨脹率顯著下降，而在這期間，中央銀行的獨立性卻並未見極大地增強。至於意大利，其中央銀行的獨立性並不見得弱於英、法等國，可是通貨膨脹率卻突出地高。顯然，有關這方面的分析，還需要擴及更深刻的政治經濟原因。

概括起來看，賦予中央銀行在貨幣政策領域以獨立決策的權限，對於貨幣政策的制定和貫徹，對於保證穩定目標的實現，是必要的。但如何賦予這樣的權限，屬於國家管理領域的問題。國情不同，不可能有統一的模式；由於國情不同，獨立性的強弱水平也不會是同一的。再者，也絕不是說獨立性越強越好。就如同穩定不可能是貨幣政策的絕對的唯一目標一樣。環視世界的貨幣當局，如果不拘泥於其法律條文的文字表述而究其實質，作為一個國家的中央銀行事實上也不可能絕對地獨立於政府之外。除了發生在德國、美國的極少一些典型事例外，中央銀行鮮有不貫徹政府的大政方針的。至於在德、美，中央銀行行長有時不聽從政府首腦的要求，也應看到這兩個國家的國力和市場運行機制具備容納在經濟政策方面存在分歧的迴旋餘地；而且更應看到它們之間在大的政策取向一致和存在顯然分歧後的某種妥協。

不過，無論如何：（1）對於中央銀行在貨幣政策方面如何貫徹國家的大政方針，政府應當充分尊重中央銀行的建議。（2）在貨幣政策的原則性要求已經確定之下，如何具體實施的決策權則應歸屬於中央銀行；對具體操作過程，政府應避免干預。

註釋

［1］應該說，關於“貨幣”的觀念當時也不是怎麼清晰的。在理論討論中，貨幣供給這個詞彙雖然已經多有使用，但在經濟決策圈子之中關注的還是現金髮行。