e5 黄達 金融學 v3
第四節 國際資本流動
在第三章第六節中，已經概略地講述了國際資本流動的問題。這一節作進一步的展開。
國際資本流動的原因
國際資本流動（capital movements），也稱國際資本移動，是指資本跨越國界的移動過程。在絕大多數情況下，這個過程是通過國家間的借貸、有價證券買賣或其他財產所有權的交易來完成的。對於一國而言，資本流入和資本流出往往同時存在，兩者在一定時期內所形成的差額稱為資本流入或資本流出淨額，集中反映在一國的國際收支平衡表中。
資本在國際流動的根本原因是各國的資本收益率不同。由於經濟發展水平和自然資源等方面的差異，各國的資本富裕程度存在著差距，投資機會也有多有少，從而投資收益率必然有所不同。資本的本性是最大限度地實現價值增殖，這就決定了資本從低收益率國家向高收益率國家的不斷轉移，從而形成國際資本流動。其中，短期證券投資和銀行貸款等資本的流向，通常情況下，主要取決於國際利率差。至於國際直接投資收益率的決定因素則較為複雜，不僅包括東道國的宏觀經濟和金融狀況，而且包括企業開發國際市場的戰略、東道國的勞動力成本和自然資源條件，以及稅收優惠政策和其他法律制度環境等。
國際資本流動可以從不同角度進行分類。根據時期的長短，國際資本流動可以分為長期資本流動和短期資本流動。長期資本流動是指期限為一年以上的資本流動，主要包括國際直接投資、一年期以上的國際證券投資和中長期國際貸款；短期資本流動是指一年及一年以下的國際證券投資和國際貸款。根據資本流動的具體方式，國際資本流動可以大致分為外國直接投資、國際證券投資和國際貸款。
國際資本流動的發展歷程
如果泛泛地講，資本在國與國之間的流動，在中國與周邊國家乃至與西亞、歐洲的經濟交往中，這是不可避免的經濟行為。但講到現代的資本跨國流動，作為一種穩定的經濟現象，其歷史是從19世紀後半葉算起的。
1870—1914年是資本跨國流動的第一個階段。在這個時期中，伴隨著工業化的發展，先發展的資本主義國家開始了拓展世界市場的步伐：資本跟隨著廉價商品，開始在世界各地落戶。那時，資本的主要輸出國是英國、法國和德國。擁有殖民地最多的“日不落帝國”英國在全部資本輸出中佔有高達50%以上的份額。法國和德國則分別佔有20%和15%。資本的主要輸入國是比較富裕、資源豐富、與輸出國的“親源”較近的北美洲和大洋洲國家，它們要佔世界資本輸入的一半以上。在早期資本跨國流動中，受益最大的是加拿大、澳大利亞以及當時還是“新興市場經濟國家”的美國。中國也捲入了此次浪潮，到1914年，共吸引國外投資（以英國和日本資本為主）約16億美元。當時的政府利用這些資金修築了一些鐵路，搞了一次“中學為體，西學為用”的“洋務運動”。但是，由於中國當時正處於割地賠款、喪權辱國、軍閥混戰的多事之秋，外國資本的進入，反而加速了中國半封建、半殖民地化的進程。
兩次世界大戰期間，是資本跨國流動的第二次浪潮。在這一時期，全球資本市場發生了斗轉星移的變化。在資本輸出一方，美國不但變成了淨債權國，而且迅速取代英國，成為全球資本輸出的主要來源。美國持有的國外資產從1919年的65億美元增加到1929年的148億美元，併成為拉美和歐洲債券的主要購買者。英國雖然是第一次世界大戰的戰勝國，但由於其經濟實力在戰爭中被大大削弱，以致其資本輸出範圍萎縮於其殖民地和半殖民地國家。在資本輸入一方，歐洲國家，特別是德國，成為最大的借款國。在此期間，一向支撐資本跨國自由流動的國際金本位制受到了真正的衝擊。這促使資本在國際流動的動因也部分地發生了變化：從過去的追求高回報和超額利潤，轉而主要尋求資本的安全避難地。
兩次世界大戰期間，是中國近代史上經濟發展的“黃金時期”之一。此間，又有約16億美元的外資（主要是美國和日本資本）進入中國。在此基礎上，中國出現了一些現代採礦、紡織、化學及食品工業。應當說，中國現代輕工業的基礎，有一些就是在那時奠定的。
第二次世界大戰中止了此次資本流動進一步發展的勢頭。從第二次世界大戰結束到20世紀80年代初期，是資本跨國流動的第三個階段。由於佈雷頓森林體系的建立，所以從第二次世界大戰結束到1973年該體系正式崩潰為止的近30年中，資本的跨國流動在相當程度上就具有了“美元”特色。美國跨國公司的對外投資和以“美援”為依託的美元在國家間的大規模流動，構成了資本跨國流動的主流。這一時期的資本跨國流動，對於世界各國的經濟復興，產生了重要的推動作用。
1973年後的兩次石油危機使中東產油國家積累了大筆美元資本。那些國家掌握的鉅額“石油美元”，首先“迴流”到西方國家的銀行，然後，再從西方國家銀行以貸款形式流入亞洲和拉美國家。這次石油美元迴流總額約為1600多億美元，它對亞洲“四小龍”的起飛和巴西等國20世紀70年代的經濟“奇蹟”，產生了極大的推動作用。此次資本跨國流動因80年代初期的拉美債務危機而告結束。
與此同時，隨著歐洲的重建和世界經濟的復興，西方主要發達國家的貨幣，如德國馬克、法國法郎、英國英鎊以及後來的日元等等，開始在國際經濟活動中發揮日益重要的作用。資本跨國流動從70年代之前的從美國的單向輸出，轉變為資本在各國之間的相互流動，所使用的貨幣也從單一的美元轉變為多元貨幣。
直到20世紀80年代之前，從總量來看，資本跨國流動的75%以上是在發達國家之間“橫向”進行的，餘下的不到25%才是發達國家對發展中國家的“垂直”輸出。值得注意的是，第二次世界大戰後發展中國家的崛起，使得一向在資本跨國流動中居於被動接受者和“受害者”地位的發展中國家，也能夠從國際資本的流動中獲取利益，甚至開始在資本跨國流動中扮演某種資本輸出的角色。亞洲“四小龍”、南美洲的一些發展中國家以及後來的亞洲“四小虎”，先是利用外資發展了本國或本地區的經濟，然後也逐步加入了資本輸出的行列。
20世紀90年代以來，國際資本流動進入第四個階段——全球化發展時期：一是國際資本流動規模的擴張速度，遠高於全球國內生產總值和國際貿易的增長速度。二是國際資本流動速度加快，資本流動性顯著提高。這主要得益於金融技術和金融創新的廣泛使用。三是國際資本流動由高度集中於發達國家之間逐漸向其他國家轉移。例如，2000年，71%的世界外國直接投資流入額和82%的世界外國直接投資流出額發生在歐盟、美國和日本之間，到2010年底，上述比例分別降至48.4%和70.7%。在資本流出國中，歐洲一度取代美國成為國際資本的最大來源地。2000年，英國、法國的對外直接投資總額分別達2500億美元和1730億美元。不過，此後情況有所轉變，2010年底，英國、法國的對外直接投資總額分別大幅下降至297億美元和844億美元，而美國的對外直接投資總額則由2000年的1390億美元迅速上升至3514億美元。四是流向新興市場經濟體（emerging and developing economies）的國際資本，常常伴隨著國際市場利率升降、發達國家的經濟週期和世界經濟的波動而大起大落。20世紀90年代前半期，新興市場經濟體獲得的外國資本淨流入總額高達1.1萬億美元。但在1997年亞洲金融危機發生後急劇逆轉，2000年國際資本淨流入僅為19億美元。2001年以後開始恢復，2007年僅私人資本淨流入就超過7000億美元。隨後，受次貸危機影響，2008年私人資本淨流入迅速下降至2595億美元，到2011年恢復到5210億美元。
國際資本流動中的私人資本和機構投資者
資本流動全球化時期，最突出的特徵是私人資本取代官方資本，成為全球資本流動的主體。官方資本主要指的是國家之間雙邊的和多邊的援助、國際經濟組織（如世界銀行、IMF、亞洲開發銀行等）的開發貸款等；私人資本指的是商業銀行貸款以及通過發行股票和各種債務工具所引起的資金流動。1990年，在全部流向發展中國家的資金中，從官方來源的淨借入佔42%，到了1997年，私人資本便已經佔到90%左右了。
在全球資本流動私人化的浪潮中，機構投資者地位的急劇上升最為引人注目。機構投資者，又稱“資產管理者”，是從事大規模證券交易的機構。國際清算銀行把機構投資者分為三類：集體投資機構、保險公司和養老基金。由機構投資者組成的產業被稱為資產管理產業。資產管理產業的資金是通過各種合約聚集起來的，其資產則是巨大的證券組合。
機構投資者對於全球金融體系的重要性，可以從其管理的資產規模的不斷擴大中明顯看出來。在工業化國家中，由這些機構持有和管理的資產總量已經超過了GDP的規模。1995年，美國、日本、德國、法國、英國機構投資者所管理的資產總額分別達到105010億美元、30350億美元、11130億美元、11590億美元和17900億美元。
機構投資者在各國國內大發展的結果之一，就是其業務向全球金融市場延伸。傳統上，諸如養老基金和保險公司等機構幾乎全部投資於國內市場，有些國家甚至還有法律限制。近年來，這種情況大大改變了。1996年，美國養老基金、保險公司、集體投資機構所持資產中外國股票和債券的比重分別為11%、7%和7%，英國的這一比例分別為28%、18%和15%，加拿大則為17%、26%和37%。
國際資本流動的經濟影響
整體上看，國際資本流動促進了世界經濟的增長和穩定，表現在如下一些方面：
——國際資本流動在一定程度上打破了國與國之間的界限，使資本得以在全球範圍內進行有效配置，有利於世界總產量的提高和經濟福利的增加。
——通過各種方式的投資和貸款，使得國際支付能力有效地在各國間進行轉移，有助於國際貿易的順利開展和全球性國際收支的平衡。
——特別是國際直接投資有效地促進了生產技術在全球範圍的傳播，使科學技術成為人類的共同財富。
——國際證券投資可以使投資者對其有價證券資產進行更為廣泛的多元化組合，從而分散投資風險。
國際資本流動給世界經濟也帶來了一些不利影響，主要是衝擊了所在國的經濟，便捷了國際金融風險的傳遞。
國際資本流動，無論對輸入國經濟還是對輸出國經濟，影響都是多渠道、多方面的，必須進行具體、細緻、瞻前顧後、全面綜合的分析和估價，而且任一方面的影響大多是有利有弊，必須衡量得失，判明主導方面。
我國的利用外資
外資，是與本國資本相對而言的，即在本國境內使用，但所有權屬於外國人（包括外國法人和自然人）的資本。由於我國一國四地的特殊情況，中國香港、中國澳門、中國臺灣屬於單獨關稅區和相對獨立的經濟體，所以這幾個地區在大陸的投資，也視同外資，適用與外資相同的法律、政策。
利用外資是我國改革開放的重要戰略措施。它有利於彌補國內建設資金的不足，有利於引進先進技術促進產業升級，有利於吸收先進的企業經營管理經驗，有利於創造更多的就業機會和增加國家財稅收入。實踐已充分證明，利用外資對我國國民經濟的快速、健康、穩定發展發揮了不可替代的作用。
利用外資的形式多種多樣，其中最主要的有外國直接投資、對外借款、發行債券和股票上市融資四種。
外國直接投資是指非居民對我國的公司型或非公司型企業投資，並由此而獲得對企業的管理控制權。其具體方式包括：（1）在我國開辦獨資企業；（2）收購或合併我國企業；（3）與我國企業合資開辦企業；（4）對我國企業進行一定比例以上的股權投資（通常為10%以上）；（5）利潤再投資。我國採用最多的直接投資方式是中外合資經營企業、中外合作經營企業、外商獨資經營企業和合作開發。此外，還有補償貿易、加工裝配等形式。
外商直接投資一直是我國利用外資的主導方式。截至2010年底，我國累計批准外商投資企業71.23萬家，實際使用外資12504.43億美元，成為世界上吸收外商投資最多的國家之一。加入WTO以後，我國吸收外商投資的法律法規和政策進行了大幅度調整，外商投資趨勢也出現新的變化，服務業吸引外資比重和外資技術含量有所提高。
對外借款主要有外國政府貸款、國際金融組織貸款、國際商業貸款等。一般將外國政府貸款和國際金融組織貸款統稱為優惠貸款。外國政府貸款也稱雙邊政府貸款，具有一定的援助性質，期限長、利率低，但是債權人對貸款的投向有一定的限制。目前，我國的外國政府貸款主要投向城市基礎設施、環境保護等非營利項目。國際金融組織貸款是指由國際金融組織，如世界銀行、亞洲開發銀行等，向我國政府或企業提供的貸款。國際商業貸款則是我國從境外商業性金融機構獲得的貸款。
在國際金融市場上發行以外幣表示的債券是一種廣泛採用的籌資渠道。國際金融市場上發行的債券種類繁多，如在美國市場上以美元計值的揚基債券（Yankee bond），在日本市場上以日元計值的武士債券（Samurai bond），在歐洲市場上以不同貨幣計值的歐洲債券（Euro bond）；除債券外，還包括大額可轉讓存單、商業票據等等。
股票融資是指境內的企業以現有資產或以新設立公司的名義在境外發行股票並在境外證券交易所上市的融資活動。最近幾年，境外股票融資已成為我國重要的利用外資手段。
此外，還有項目融資、國際金融租賃等利用外資的方式。
項目融資（project finance）是指以境內項目的名義在境外籌措外匯資金，並僅以項目自身的預期收入和資產對外承擔債務償還責任的融資方式。就項目本身來說，屬於外商投資企業；就融資方式來說，屬於對外借款。項目融資主要適用於發電設施、高等級公路、城市供水及汙水處理等基礎設施項目，以及其他投資規模大、具有長期穩定預期收入的建設項目。
國際金融租賃是指以獲得租賃物所有權為目的，並且租金包含租賃物成本的一種租賃方式。國際金融租賃的租賃期限比較長，租賃到期後，承租人有權選擇以較低的價格購買租賃物。我國較多采用這種融資方式的行業是民用航空業。
外債
外債（external debt）是指一切本國居民對非居民承擔的、契約性的、以外國貨幣或者本國貨幣為核算單位的、有償還義務的負債。上述的對外借款、發行外幣債券即是典型的外債。
外債指標一般都是以餘額表示，屬時點指標。外債的債務形式主要包括有價證券、貿易信貸、貸款、貨幣和存款以及金融租賃等形式。外債的債務主體囊括各級政府、中央銀行、各類金融機構、非金融機構以及個人等。從債務的期限看，分中長期外債和短期外債。國際組織倡導以剩餘期限為準的“期限分類”。例如，一筆期限為10年的外債，在進行到第9年後，相應的外債餘額將被統計在短期外債，而不是長期外債之中。
我國的外債包括境內的機關、團體、企業（包含外商投資企業）、事業單位、金融機構，向境外的國際金融組織、外國政府、金融機構、企業或者其他機構，用外國貨幣承擔的具有契約性償還義務的全部債務。債務類型主要包括國際金融組織貸款、外國政府貸款、外國銀行和金融機構貸款、買方信貸、外國企業貸款、發行外幣債券、國際金融租賃、延期付款、補償貿易中直接以現匯償還的債務以及其他形式的外債。
外資、外債的規模管理
外資、外債規模都會影響國際收支的長期平衡。借用外債，遲早要還本付息，並且要支付外匯。利用外債的規模過大，勢必增加以後平衡外匯收支的難度，甚至於陷入債務陷阱，失去信譽。利用外債，要求有相應的配套資金，償債時還需籌措還本付息的外匯資金。如果外債規模過大，可能迫使財政收支和銀行信貸收支失衡，帶來需求膨脹的後果。
就與國內經濟聯繫來說，確定外債規模要考慮兩個基本因素：國內資金的需要；償還外債的能力。
所謂國內資金的需要，按照“兩個缺口”理論，有兩層含義：（1）資金缺口，是指為保持一定經濟增長速度所需投入的資金與國內本身所能積累的資金的差額；（2）外匯缺口，是指為儘快提高本國生產和技術水平，常需進口相當數量的先進技術和設備等，而可動用的外匯收入如一時難以滿足需要而出現的外匯差額。就我國具體情況而言，在保持一定的國內資金積累率前提下，引進外資是必要的。
關於償債能力，從宏觀角度看，國際上通行的衡量外債規模的指標包括：（1）償債率，也稱外債償還率（debt service ratio）。為當年中長期外債還本付息額加上短期外債付息額與當年貨物和服務項下外匯收入之比，用以反映一個國家當年所能夠承受的還本付息能力，警戒線為20%。（2）債務率（debt ratio）。債務率是指年末外債餘額與當年貨物和服務貿易外匯收入之比，用以反映一國國際收支口徑的對外債總餘額的承受能力，警戒線為100%。（3）負債率（liability ratio）。負債率是指外債餘額與國民生產總值之比，用以反映國民經濟狀況與外債餘額相適應的關係，警戒線為20%。
在外債的規模掌握中，上述指標均為參考指標。對於具體的國家來說，判斷其外債規模和增長速度合理與否，要綜合、動態地考慮該國經濟發展的水平、經濟發展戰略、貿易產品結構、外債的投向、外匯儲備水平以及國際資本流動形勢等因素。
由於利用外資的借入與償還之間存在一個時間差，這裡還有一個根據經濟發展的不同階段，具體掌握外資規模的問題。一般來說，在經濟發展起步階段，技術落後和資金不足是特點，需要利用外資，外資規模呈逐步上升趨勢；同時，暫時允許貿易有適量的逆差，以增加國內社會商品使用額，滿足技術改造的需要。但是，隨著償債高潮的到來，同時國內經濟實力也有所增強，則要求爭取變貿易逆差為順差，積累償債能力。要做到這一點，需要使經濟保持一定的增長速度，出口應有更高一些的速度，為形成貿易順差提供物質基礎。同時，提高國內資金積累率，以應付償債的資金需要。
由於外債是一種契約性債務，因此外債對於債權人和債務人來說，都存在一定的風險。對於債務人來說，主要考慮相應的外匯風險和利率風險。外債所選擇的計算貨幣如果升值或者貶值，會直接增加債務人或者減少債務人的還債負擔。例如，20世紀80年代至90年代中期，日元的不斷升值，使得借用日元外債的國家債務負擔不斷上升，不堪其負。在利率水平發生變化時，選擇固定利率的外債和浮動利率的外債，其償還負擔就會有所不同。
此外，對於外債的期限進行管理也是外債管理的重要內容。常用的指標是長期債務和短期債務的比例，或者說一國的短期外債佔整個外債的比例。由於短期外債易受到國際市場的影響，風險較大，一般以不超過外債總額的20%為宜。應避免將短期外債投入到長期項目中，即人們常說的短貸長用。
截至2010年末，我國外債餘額為5489.4億美元（不包括中國香港、中國澳門和中國臺灣地區的對外負債，下同）。其中，中長期外債（剩餘期限）餘額1732.4億美元，佔外債餘額的31.56%；短期外債餘額3757.0億美元，佔外債餘額的68.44%。在外債餘額中，登記外債餘額為3377.4億美元，貿易信貸餘額為2112億美元。在登記外債餘額中，國務院部委借入的主權債務餘額388.0億美元，佔11.49%；中資金融機構債務餘額1353.3億美元，佔40.07%；外商投資企業債務餘額1095.8億美元，佔32.45%；境內外資金融機構債務餘額481.4億美元，佔14.25%；中資企業債務餘額57.9億美元，佔1.71%；其他機構債務餘額1.0億美元，佔0.03%。2010年底我國外債償債率為1.6%，債務率為29.3%，負債率為9.3%，短期外債與外匯儲備的比為13.2%，各項指標均在國際標準安全線之內。
我國的境外投資
在大量吸引國外投資的同時，我國也有許多企業積極“走出去”在境外進行投資，從事跨國經營活動。境外投資擴大了對外經濟技術交流，促進了中國和企業所在國（地區）的經濟發展，加強了友好合作。許多企業取得了較好的經濟效益，積累了相應的管理經驗。
早在新中國成立之初，我國就有一些境外投資活動，主要是在境外開辦海洋運輸、金融、貿易等合營或獨資企業。改革開放後，吸引外資很快受到重視，境外投資是直到20世紀90年代初才開始進入視野。截至2010年底，中國5000多家境內投資主體設立對外直接投資企業1.6萬家，共分佈在全球178個國家（地區），對外直接投資累計淨額3172.1億美元，對外直接投資淨額688.1億美元。中國非金融類對外直接投資601.8億美元，境外企業實現銷售收入7104億美元，境外納稅總額117億美元，境內投資主體通過境外企業實現的進出口額1367億美元。整體上說，我國的境外投資仍處於較低的水平，對外直接投資分別相當於全球對外直接投資淨額、累計淨額的5.2%和1.6%。我國的對外直接投資淨額位於全球國家（地區）排名的第5位。
資本外逃
在合法的資本流出之外，以規避資本流動管理為目的的資本外逃（capital flight）現象在我國也較為嚴重，突出表現為我國國際收支平衡表中“錯誤與遺漏”項目的數額居高不下。20世紀90年代初期，我國國際收支的“錯誤與遺漏”項目只有幾十億美元，而1997年、1998年兩年，該數額均超過160億美元。從年度數據看，我國資本外逃自1992年起顯著上升，在亞洲金融危機期間，資本外逃額的上升幅度更大。
非法資本流動所採取的形式多種多樣，操作複雜而隱蔽。較為簡單並且大量採取的操作手法，如出口商低報合同金額，則實際收入的外匯就會大於合同金額，依據合同結匯，就可以將多出的外匯資金投資到國外資產上；進口商會高報合同金額，則實際支出的外匯金額就會小於購入的外匯，從而也能有一部分外匯逃脫監管。至於複雜、隱蔽的操作技巧，除非專業人士則不易識破。