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第十五章　貨幣供給

第一節　貨幣供給及其口徑

貨幣供給問題述要

貨幣供給（money subply）分析，在剖析貨幣流通狀態和貨幣政策決策中，是與貨幣需求理論相對應的另一個側面。

對於貨幣供給的研究，在古代，較之對貨幣需求的研究或許更為具體。那時，一個首要的問題是貨幣由誰供給：是由君王壟斷，還是也允許私人蔘與貨幣金屬的開採和錢幣的鑄造。現在這個問題早就不存在了，但仍然有國家對貨幣供給如何控制和控制到何種程度的問題。在金屬貨幣流通時代，貨幣金屬不足曾是經濟生活中的主要矛盾之一。如中國唐代中期的“錢荒”、南北宋的“錢荒”和明清之際的“銀荒”，都曾對當時的經濟生活有重大影響。在貨幣金屬供給不足的背景下，中國出現過“交子”，出現過全國性的紙幣流通。但真正突破金屬貨幣數量供給不足桎梏的，是現代信用體系貨幣創造機制的形成和不斷髮展。一般地說，當今不愁無法解決貨幣供給不足的難題。但如何才能使貨幣供給符合經濟發展的客觀需要，則成為仍在不斷研究探討的課題。甚至在經濟不斷髮展的進程中，什麼是貨幣也不易回答。本章對其中一些主要的現實問題進行討論。

現金髮行與貨幣供給

認為鈔票和小面額硬幣的發行就是貨幣供給問題的全部，是我國多年存在的錯誤觀念，也是經濟欠發達國家在所多見的現象。改革開放之後，在理論認識上逐步扭轉；近年來，政府管理部門也已擺脫了這樣的觀念。但是要把因循觀念較為徹底地澄清，依然需要時日。

在第一章曾經指出，經濟生活中存在著形形色色的貨幣，而不只是現金——鈔票和金屬輔幣。貨幣供給是指經濟生活中所有貨幣的集合，現金存量只是貨幣供給的構成部分。第十四章描述了現代貨幣創造的機制，這個機制不只提供現金，還提供種種其他形態的貨幣。

現金髮行不等於貨幣供給，這是一個客觀事實。但在中國，多少年來，決策部門和經濟理論界的許多人卻一直將現金髮行視同貨幣供給。就是在理論認識和經濟管理實踐已經基本統一的今天，在關係決策的形勢判斷中，傳統觀念仍然在相當多的決策者和民意代表之中起作用。談起貨幣流通狀況，聽到的問話常常是：“票子發多少了”；“今年票子增發多少合適”；“票子的發行能否控制得住”等等。似乎只要恰當地解決了現金供給問題，整個貨幣流通的一切問題都可迎刃而解。

難以擺脫傳統觀念的束縛，是人之常情。問題是，把現金髮行視同貨幣供給這種觀念是怎樣形成的？大體可歸納如下：

（1）流通中的貨幣是由現金與存款貨幣所構成，在西方發達國家也是在19世紀末和20世紀初這一段期間內才明確起來的。那時，在不發達的中國，不可能普及這樣的觀念。普及這樣的觀念需要有一個過程，在自然經濟為主的廣大農村特別是這樣。在20世紀30年代末期開始的戰爭和惡性通貨膨脹形勢下，人們甚至認為真正的貨幣只是銀元與黃金。那時的銀行工作者，在革命根據地的，主要的任務是發行鈔票；在國民黨統治區的，關注的焦點也在於法幣。所以，當新中國成立之際，在人們有關貨幣的觀念中，把現鈔與貨幣等同佔絕對的統治地位。

（2）新中國成立後，我們接受了蘇聯的這種理論觀念：生產資料不是商品，只有生活消費品才是商品。實現消費品流通的是現金；實現生產資料分配的是轉賬結算。貨幣的基本功能就是與商品對流：現金與商品對流，自然是貨幣；與轉賬結算中的貨幣對流的不是商品，自然不能算做真正的貨幣。

（3）在改革開放前還曾經存在這樣的認識：現金的運動是貨幣的運動；非現金的轉賬是實現資金的運動。當時認為，貨幣與貨幣資金之間存在著本質的區別：貨幣是簡單的媒介，資金則是具有增值性能的價值；如若把實現資金運動的轉賬結算也視為貨幣供給，那就是把貨幣範疇與資金範疇混淆了。在19世紀的西方，對貨幣與資本的異同問題曾有過多年概念拉扯不清的討論。我們關於貨幣與貨幣資金必須分清的討論也屬同類性質。其實，馬克思早就論證明白：實現資本流通的貨幣與實現收入流通的貨幣，在流通之中並無區別——都是簡單的作為購買和支付手段的貨幣，服從統一的貨幣流通規律。

此外，在經濟理論和金融理論方面長期採取自我封閉的態度，也使並不正確的傳統觀念遲遲難以突破。

以部分代整體會造成錯誤判斷

不準確的貨幣供給觀念與經濟形勢判斷中貨幣定義的不準確，會直接影響對宏觀經濟形勢的判斷，從而可能導致不恰當的貨幣政策選擇。

就是在傳統的計劃體制下，貨幣供給也不只是現金，同時還有大量的存款貨幣。而且過多的銀行存款事實上也在不斷造成生產資料計劃外的分配，並壓迫價格變相上漲。改革開放以後，現代經濟生活中的多層次貨幣結構在我們的經濟生活中已更為明顯。比如，現在談論總供給與總需求的平衡，由非現金轉賬所實現的生產資料交易在其中佔很大比重；而且生產資料流通中的絕大部分已是按市場的準則流通，供求決定著它們的價格水平。人們在觀察宏觀經濟形勢時，對比貨幣供給增長率和經濟增長率是用以判斷經濟發展正常與否的一個極其重要的方法。但是，我們長期採用一個小口徑的貨幣供給，或者說部分的貨幣供給同一個大口徑的經濟增長，或者說經濟總體的增長進行對比分析，顯然是難以得出比較可信的結論來的。

當然，假定存在著這樣的狀況，即經濟增長對現金的需求與對廣義貨幣的需求恰好保持比例上的吻合，同時現金存量在廣義貨幣結構中的比重相當穩定，那麼，分析現金這個比例確定的部分也有可能推及整體。但這個假定的前提條件是不存在的。恰恰相反，現金在貨幣構成中的比重變動甚為顯著。圖15—1中所列示的數字就顯示了這種變動趨勢。

資料來源：根據《中國統計年鑑（2011）》整理。2011年數據來源於Wind數據庫。

在實踐中，還往往僅以當年現金增量的多少作為衡量貨幣流通是否正常的尺度。這更容易導致錯誤的判斷。因為從年度看，現金（C）、M1、M2的增長率之間存在很大的差距（參見圖15—2）。其中，現金的波動幅度極大，是很難根據它來度量貨幣供給鬆緊程度的。

資料來源：《中國統計年鑑（2011）》。2011年數據來源於Wind數據庫。

此外，過分看重現金指標，過分強調對現金的管理以實現現金目標，常常會引發扭曲的微觀經濟行為：銀行過分控制現金的投放，可能人為地造成現金的短缺；企業超出自己的需要囤積現金，以致出現現金管得越嚴，現金使用得越多的現象等等。

應該說，自20世紀90年代中期之後，單一地重視現金的問題已有較大的扭轉，但普及工作依然要做。

貨幣供給的多重口徑

在第一章已經指出，貨幣供給包括按口徑依次加大的M1、M2、M3、…這種系列所劃分的若干層次。

在各國的貨幣口徑中，只有“通貨”和M1這兩項大體一致。通貨（currency）是指不兌現的銀行券和輔幣，在我國習慣稱為現金；M1都是指通貨與支票存款這兩者之和，在我國稱為狹義貨幣。除此之外，由於各國的經濟情況、銀行業務名稱不同，同一名稱的業務內容也都不一樣，因而其採用的口徑系列及同一口徑符號包含的內容也各不相同。如美聯儲公佈M1和M2的數字，英格蘭銀行公佈紙幣、鑄幣和各銀行在英格蘭銀行的儲備存款餘額與M4的數字等等。又如，1984年以來，我國有些貨幣統計口徑方案建議用M0代表現金，現在中國人民銀行的統計中已正式使用，但這不是一個國際通用的口徑。如1983年第四季度起，英國採用這個口徑表示基礎貨幣。其他國家至今罕見採用M0這種符號的。

劃分貨幣供給層次的依據及意義

儘管世界各國中央銀行都有自己的貨幣統計口徑，但是，無論存在著何等差異，其劃分的基本依據和意義卻是一致的。

各國中央銀行在確定貨幣供給的統計口徑時，都以流動性的大小，也即作為流通手段和支付手段的方便程度作為標準。流動性程度較高，即在流通中週轉較便利，相應地，形成購買力的能力也較強；流動性較低，即週轉不方便，相應地，形成購買力的能力也較弱。顯然，這個標準對於考察市場均衡、實施宏觀調控有重要意義。

便於進行對宏觀經濟運行的監測和貨幣政策的操作，是對中央銀行劃分貨幣層次的重要要求。比方說，貨幣當局在討論控制貨幣供應指標時，既要明確到底控制哪一層次的貨幣以及這個層次的貨幣與其他層次的界限何在，同時還要回答，實際可能控制到何等程度。否則，就談不上貨幣政策的制定，制定了也難以貫徹。

外國的和IMF的M系列

1.美國現行貨幣供給各層次的定義

M1包括：（1）處於美國國庫、聯邦儲備銀行和存款機構庫存以外的通貨；（2）非銀行發行的旅行支票；（3）商業銀行的活期存款（存款機構、美國政府、外國銀行和官方機構的存款除外）減去應收現金項目和聯邦儲備存款；（4）其他支票存款（OCDs），包括可轉讓支付命令（NOW）和存款機構的自動轉賬服務（ATS）賬戶、信用合作社股金提款賬戶和儲蓄機構的活期存款。

M2在M1的基礎上增加了以下各項：（1）儲蓄存款（包括貨幣市場存款賬戶）；（2）小額定期存款（10萬美元以下的定期存款）減去個人退休金賬戶（IRA）及自由職業者為退休而存款；（3）貨幣市場共同基金份額減去IRA 及自由職業者為退休而存款。

2.日本貨幣供給統計口徑

日本銀行根據IMF的標準，於2003年5月15日公佈了《對貨幣測量的修訂和貨幣供給與信用統計變化》，修訂了貨幣測量的口徑。現行貨幣測量口徑為：

M1：現金（不包括日本銀行持有的現金）和活期存款。企業、個人和地方政府等持有的流通中的現金和活期存款。

M2+CD_s：M1加準貨幣（定期存款、外幣存款等）和CD_s（可轉讓定期存單）。

3.英國採用的口徑

以下是1992年12月之前英國貨幣供給所採用的口徑：

（1）M0，即狹義貨幣：包括流通在英格蘭銀行之外的紙幣和硬幣；各銀行在英格蘭銀行的儲備存款餘額。

（2）M2：公眾手中的紙幣和硬幣；私人部門在英國銀行和建房互助協會的小額英鎊存款。

（3）M4：公眾持有的流通中的紙幣和硬幣；私人部門在英國銀行和建房互助協會的所有英鎊存款（包括存單）。

英格蘭銀行公佈的貨幣供給口徑以頻繁調整為特點。1992年12月，英格蘭銀行不再公佈M2，只公佈M0和M4（以及便於同歐盟通用的貨幣指數相比較的M3H，與M4類似）。1999年，M3H被歐洲中央銀行使用的M3所替代。隨著貨幣市場改革的執行，英格蘭銀行在2006年4月後停止發佈M0數據，取而代之的是流通中的紙幣和鑄幣及各銀行在英格蘭銀行的儲備存款餘額兩組相對獨立的數據。

4.IMF的M系列

國際貨幣基金組織採用三個口徑：通貨（currency）、貨幣（money）和準貨幣（quasi money）。“通貨”，採用一般定義；“貨幣”，等於存款貨幣銀行以外的通貨與私人部門的活期存款之和，相當於各國通常採用的M1；“準貨幣”，相當於定期存款、儲蓄存款與外幣存款之和，即包括除M1之外可以稱為貨幣的各種形態。“準貨幣”加“貨幣”，相當於各國通常採用的M2。這個組織要求它的各成員國按照這樣的口徑報告數字。

中國的M系列

我國從1984年開始探討對貨幣供給層次的劃分，並於1994年第三季度開始正式按季公佈貨幣供應量的統計監測指標。按照國際貨幣基金組織的要求，現階段我國貨幣供應量劃分為如下三個層次：

M0=流通中現金，即我們習稱的現金

M1=M0+活期存款

M2=M1+定期存款+儲蓄存款+其他存款+證券公司客戶保證金

其中，M1，我們稱為狹義貨幣量；M2，稱廣義貨幣量；M2-M1是準貨幣。

之所以與其他許多國家不同，把現金單列為第一個層次，主要是因為在我國以活期存款為依據簽發的支票和銀行卡的使用範圍還存在一定程度的侷限性，因而與發達的市場經濟國家比較，其流動性明顯低於現金。而現金，尤其是居民手中的現金，在我國的今天，由於其支用最為方便，依然是最活躍的購買力。當然，這也是多年來我們一直把現金等同於貨幣的那種根深蒂固觀念的反映。

調整和擴大口徑的意見

隨著我國經濟市場化和貨幣化程度的進一步深化，在貨幣層次劃分方面又產生了一些新的問題。比如居民活期儲蓄存款和股民保證金是否應計入狹義貨幣M1、外幣存款是否應列入準貨幣等問題。

主張把居民活期儲蓄存款列入M1的見解是：隨著我國銀行電子裝備水平的提高，針對居民活期儲蓄的銀行卡有了較大範圍的使用，還有一些城市開辦了居民支票業務，使居民活期儲蓄存款的流動性有所增強。不同意的見解是：居民活期儲蓄存款中具有直接購買力的部分仍然非常有限，尚不足以改變其準貨幣的性質，就如同我們並不因M1中肯定有一些不發揮現實購買力的沉澱性貨幣——如長期不用放在櫃子中的鈔票和近似“死戶”的活期存款——而將其劃入準貨幣具有同樣的道理。

主張把股民保證金（shareholder's security margin）列入M1的理由是它極易轉化為活期存款。不同的意見是：考察貨幣供應量及其層次主要是關注它在某一時點的存量以及它處於該狀態的主要支用目的。由於股民保證金的主要目的是購買股票、債券等金融資產，而不是對商品和服務的直接購買。一旦它進行了轉化，在那一時點上就會將其計入M1。

關於外幣存款是否應列入準貨幣的問題，否定的見解是：儘管外幣存款可以很容易地轉化為各層次的本幣，但當其以外幣存款形態存在時，主要是作為一種可供選擇的金融資產的持有形式，其本身並不直接與國內商品和服務的購買相對應。它一旦轉化，就會在那一時點的貨幣供應量的相應層次中得到反映。IMF也有把外幣正式計入貨幣供應量口徑的明確意見，但其前提條件是“外幣在本國作為貨幣流通”，即可以直接執行交易媒介的職能。而我國目前尚不具備這一條件。所以，不將其計入貨幣供給的統計範圍，而僅將其視為一個影響本幣供給的因素，也許是比較恰當的。

M1/M2——貨幣供給的“流動性”

當我們討論貨幣供給時，其流動效率是較高還是較低，無疑與貨幣供給數量的多少具有同等重要的意義。

對於貨幣供給的流動效率，自然可以用貨幣流通速度的概念表示。在第一章，給出了貨幣流通速度的概念，它是指同一枚貨幣在一定期間作為購買手段和支付手段的次數。但結合當今對貨幣供給有關M系列的概念，還有一個較為具體的指標，即貨幣供給的流動性——M1/M2。

需要注意，這裡所說的“流動性”，與經常用來作為貨幣代用語的“流動性”概念，內涵不是完全等同的，不可混淆。

M1/M2表明狹義貨幣供給相對於廣義貨幣供給的比重。當M1/M2的值趨於增大，表明現實流通的貨幣，也即現實將用於購買和支付的貨幣在廣義貨幣供給量中的比重上升，貨幣供給的流動性增強，貨幣流通速度加快；反之，當M1/M2的值趨於減小，則表明廣義貨幣供給量中的準貨幣比重上升，貨幣供給的流動性減弱，貨幣流通速度下降。

對流動性的觀察，可以有多方面的目的。當然，直接判明同一數量的貨幣供給，由於其流動效率差別，有可能滿足於不同規模經濟週轉的趨向和區間。進一步，則可作為判斷經濟發展態勢的指標之一：M1/M2的值趨大，可能表明人們的消費信心增強、投資信心增強，經濟趨熱；反之，則可能表明人們的消費信心和投資信心減弱，經濟趨冷等等。

M1/M2指標是貨幣供給內部層次之間的對比。概念簡明，計算便捷，這是其特點。但流動性M1/M2指標的存在，並不排斥也不能代替M1、M2，在我國還有對M0的觀察。當然，單純觀測M1、M2和M0的絕對值和變化率，不容易直接判斷貨幣流動性的變動情況。但對它們的觀察通常是與消費品供給、生產品供給、GDP等指標進行對比分析。貨幣流通速度通常就是用這類比值來表示的。圖15—3為我國M1/M2比值的變化趨勢。

資料來源：《中國統計年鑑（2011）》。2011年數據來源於Wind數據庫。

名義貨幣供給與實際貨幣供給

第十三章提出了名義貨幣需求與實際貨幣需求的區分。相應地，也必須區分名義貨幣供給（nominal money subply）與實際貨幣供給（real money subply）。

名義貨幣供給是指一定時點上不考慮物價因素影響的貨幣存量（money stock）；實際貨幣供給是指剔除物價影響之後的一定時點上的貨幣存量。若將名義貨幣供給記作Ms，則實際貨幣供給為Ms/P。人們日常使用的貨幣供給概念，一般都是名義貨幣供給。例如講某年度、某季度貨幣量增長多少、增長率多高等，都是該時期貨幣供給的名義增加量以及與基期存量的比較。

如果一國的物價水平長期比較穩定，僅就名義貨幣供給量分析是不會出多大問題的。貨幣當局在做出決策之前，首先要解決的是貨幣多了還是少了的基本判斷問題。而分析貨幣多了還是少了，主要是靠採用貨幣供給增長率與商品、服務供給增長率相對比的方法。當價格水平變動不大時，以貨幣金額表示的商品、服務供給增長率，既是名義增長率，也大體可以反映它們的實際增長率。這時的貨幣供給也無須考慮是名義的還是實際的，只要相應地增減，也就可以保證商品、貨幣的順暢流通。但是，假若某一經濟體系正經歷著物價水平的劇烈波動，那麼，只分析名義貨幣供給的變動，就可能導致錯誤的經濟形勢判斷和錯誤的政策選擇。

設本期商品、服務的供給與貨幣供給是協調的。如果下期實物要素供給增長速度不變，貨幣供給增長速度也不變，只要價格穩定，一般說來，商品、服務供給與貨幣供給的關係仍然會是協調的。但是，假如出現了由某種外生因素導致的物價上漲或下跌，要是不區別名義貨幣供給與實際貨幣供給，相對於商品、服務的流通，就會出現明顯的貨幣不足或過多。舉個簡單的數字例子：設一個國家流通中的現有貨幣是100億元，在考察期間商品、服務的實際增長率為零，但商品價格水平卻提高了1倍，如果貨幣供給的名義增長率為零，顯然，原有的100億元貨幣就只能實現流通中商品、服務的50%。當把市場出清看成是最佳狀態時，這個國家該期間的貨幣存量顯然嚴重不足，即整整少了一半。原因是，面對沒有變動的實際商品、服務供給，實際的貨幣供給卻由100億元減少了一半，即

國際貨幣基金組織的貨幣模型

國際貨幣基金組織對於要求基金予以支持的成員國，需要了解一些基本情況以分析其申請是否能取得理解。貨幣的狀況是必須分析的項目。

對於一國貨幣供給的變化，基金的模型是：

即一國外匯儲備的變化ΔR，和金融系統國內信貸的變化ΔD，決定貨幣供給量的變化。關於ΔR的形成，它的模型是：

式中，X為出口，M為進口，這是資金流量統計中使用的標準符號；K為非銀行部門的資本淨流入量。貨幣供給的變化取決於信貸和外匯儲備的變化，這樣的原理是易於理解的。模型涉及本章第三節將要談到的內生變量與外生變量的關係。在IMF的模型中，信貸的變化ΔD視為外生變量；出口X視為外生變量；進口M則視為內生變量，即收入的函數。這裡只是簡單介紹，供進一步的研究。

與這個貨幣供給模型相對應，以資比較分析的是貨幣需求函數。IMF採用的需求函數是標準的劍橋方程式。

基金的這一套模型極為簡單。最初，是與很多成員國很難提供較為詳細的統計數據聯繫在一起的。銀行業的數據和進出口的數據通常較易取得。後來，統計數據方面的困難有很大改觀，但要建立實證性的計量模型，對許多成員國來說，仍是一個有待解決的問題。而且對於輪廓性的設計和控制，簡單的、只包括幾個標準變量的模型仍很必要。當然，隨著時間的推進，對幾個標準變量的說明會日益詳盡、深入。

區分貨幣與非貨幣的困難

貨幣當局對不同口徑貨幣的監測和控制，也促使各類金融機構相應地做出反應。第六章關於金融創新一節舉出了很多例子。例如，定期存款到期前不便流動，於是創造易於變現的可轉讓大額定期存單；定期存款不能開支票，於是創造了自動轉賬制度；儲蓄存款不能開支票，於是創造了貨幣市場互助基金賬戶等等。這些都使得流動性加強了，並大大突破了原有貨幣層次的界限。界限變得模糊起來，區分貨幣與非貨幣也就越來越困難，以致各國貨幣統計口徑過一段時期就不得不進行調整。

在中國，由於金融管理比較嚴格，金融工具不僅種類少而且變動也較少，從而各層次貨幣供給間的界限也比較明顯。從某種意義上說，這似乎更便於中央銀行的監測和調控。但隨著金融事業的發展，這樣的狀況是不會一直維持下去的。