e5 黄達 金融學 v3

第二節 利率的決定

利率水平是怎樣決定的,有哪些因素會使它發生變化,是金融理論中一個極其重要的課題。

馬克思的利率決定論

馬克思的利率決定論是以剩餘價值在不同資本家之間的分割作為起點的。前面指出,馬克思認為,利息是貸出資本的資本家從借入資本的資本家那裡分割來的一部分剩餘價值。剩餘價值表現為利潤,因此,利息量的多少取決於利潤總額,利息率取決於平均利潤率。“因為利息只是利潤的一部分……所以,利潤本身就成為利息的最高界限,達到這個最高界限,歸執行職能的資本家的部分就會=0。”[1]利息不可以為零,否則有資本而未營運的資本家就不會把資本貸出。因此,利息率的變化範圍是在零與平均利潤率之間。當然,並不排除利息率超出平均利潤率或事實上成為負數的特殊情況。

利潤率決定利息率,從而使利息率具有以下特點:(1)隨著技術發展和資本有機構成的提高,平均利潤率有下降的趨勢,因而也影響平均利息率有同方向變化的趨勢。(2)平均利潤率雖有下降趨勢,但這是一個非常緩慢的過程。而就任一個階段來考察,每個國家的平均利潤率則是一個相當穩定的量。相應地,平均利息率也具有相對的穩定性。(3)由於利息率的高低取決於兩類資本家對利潤分割的結果,因而使利息率的決定具有很大的偶然性,如同“一個股份公司的共同利潤在不同股東之間按百分比分配一樣,純粹是經驗的、屬於偶然性王國的事情”[2]。這就是說,平均利息率無法由任何規律決定;相反,傳統習慣、法律規定、競爭等因素,在利率的確定上都可直接起作用。

在現實生活中,人們面對的是市場利息率,而非平均利息率。平均利息率是一個理論概念,在一定階段內應具有相對穩定的特點。而市場利息率則是多變的,但不論它的變化如何頻繁,在任一時點上都是表現為一個確定的量。

古典學派的利率決定

西方經濟學中關於利率決定的理論全都著眼於利率變動取決於怎樣的供求對比。總的來說,對決定因素的觀察不斷加細,觀察角度則各有不同。

在凱恩斯主義出現以前,傳統經濟學中的利率理論,現在人們稱之為實際利率理論。這種理論強調非貨幣的實際因素在利率決定中的作用,它們所注意的實際因素是生產率和節約。生產率用邊際投資傾向表示,節約用邊際儲蓄傾向表示。這裡所說的“儲蓄”是指經濟學使用的觀念,等於收入減消費(比我們日常所用的銀行儲蓄存款的儲蓄概念包括的範圍大)。投資流量會因利率的提高而減少,儲蓄流量會因利率的提高而增加,故投資是利率的遞減函數,儲蓄是利率的遞增函數。而利率的變化則取決於投資流量與儲蓄流量的均衡。圖12—2說明了這種關係。

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凱恩斯理論的利率決定

和傳統的利率理論相反,凱恩斯完全拋棄了實際因素對利率水平的影響,其利率決定理論基本上是貨幣理論。凱恩斯認為,利率決定於貨幣供求數量,而貨幣需求量又基本取決於人們的流動性偏好。如果人們對流動性的偏好強,願意持有的貨幣數量就增加,當貨幣的需求大於貨幣的供給時,利率上升;反之,當人們的流動性偏好轉弱時,對貨幣的需求下降,利率下降。因此,利率是由流動性偏好曲線與貨幣供給曲線共同決定的,見圖12—3。

貨幣供給曲線M由貨幣當局決定,貨幣需求曲線L=L1+L2是一條由上而下、由左到右的曲線,越向右,越平行於橫軸。[3]當貨幣供給曲線與貨幣需求曲線的平行部分相交時,利率將不再變動,即無論怎樣增加貨幣供給,貨幣均會被儲存起來,不會對利率產生任何影響。

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這便是凱恩斯利率理論中著名的“流動性陷阱”說。圖中的M1是與r1相對應的貨幣供給量;M2是貨幣供給在這之後無論如何繼續增加,利率也不會從r0再行下降的貨幣供給量。

可貸資金理論的利率決定

凱恩斯的利率理論在學術界曾引起爭論。反對方的典型代表是英國的羅伯遜與瑞典的俄林,他們提出的“可貸資金論”(loanable funds theory of interest)一方面反對古典學派對貨幣因素的忽視,認為僅以儲蓄、投資分析利率過於片面,另一方面也抨擊了凱恩斯完全否定非貨幣因素在利率決定中的作用的觀點。

按照可貸資金理論,借貸資金的需求與供給均包括兩個方面:借貸資金需求來自某期間的投資流量和該期間人們希望保有的貨幣餘額;借貸資金供給則來自同一期間的儲蓄流量和該期間貨幣供給量的變動。用公式表示,有

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可貸資金理論從流量的角度研究借貸資金的供求和利率的決定,可以直接用於金融市場的利率分析。特別是資金流量分析方法及資金流量統計建立之後,用可貸資金理論對利率決定做實證研究和預測分析,有其實用價值。

影響利率的風險因素

上面討論的是關乎利率水平的根本性因素。此外,還有多種多樣的因素,時時直接地影響著利率的波動。其中,特別重要的有兩個:一是影響利率的風險;二是對利率的管制。

在第一節提到利率中風險補償的概念——一個籠統的概念。由於影響投資風險的因素不止一個,故利率中對風險的補償,即風險溢價,也可以分解為多個項目。

——需要予以補償的通貨膨脹風險。關於這個問題,在名義利率和實際利率問題中已經討論。

——需要予以補償的違約風險。對於資質狀況較差的借款人來說,違約風險補償佔風險補償的主要部分。一般地說,政府比任何一傢俬營企業的資信度都要高,所以,政府發行的債券利率比一般企業發行的債券利率要低,就是這個道理。

——需要予以補償的流動性風險。由於投資於特定的資本品,這使投資人資金的流動性受到一定程度的影響,因此投資人對由於流動性不足所帶來的損失有補償的要求。不同的投資品流動性不同,流動性風險補償也不同。以我國的同期政府債券和國家獨資銀行存款為例,由於目前兩者的資信度基本一致,故兩者利率應該一致,都應該列為無風險利率。但是,因為我國國債市場的流動性較低,持有國債不像銀行存款那樣容易變現,於是,國債利率只能高於同期銀行存款的利率,高出部分在一定程度上意味著對國債流動性不足的風險補償。

——需要予以補償的償還期限風險。一般來說,期限越長,投資人資金出現損失的可能性會越大,因此要求有相應的補償。這反映為長期利率一般高於短期利率。

由於金融產品的流動性與期限是緊密聯繫的,往往期限越長,流動性越低,因此經常將兩種風險合二為一,統稱為流動性風險。

此外,在利率方面也有政策性風險,如貨幣政策方面所引起的利率調整、財政政策方面對於利率課稅政策的調整等等。

利率管制

在一國經濟的非常時期或在經濟不發達的國度中,利率管制也是直接影響利率水平的重要因素。管制利率的基本特徵是,由政府有關部門直接制定利率或利率變動的界限。

由於管制利率具有高度行政干預和法律約束力量,排斥各類經濟因素對利率的直接影響,因此,儘管許多發達的市場經濟國家也實行管制利率,但範圍有限,且一俟非常時期結束即行解除管制。相比之下,多數發展中國家的利率主要為管制利率。形成這種局面的原因主要有:(1)經濟貧困和資本嚴重不足,迫使政府實行管制利率,期望促成經濟發展和防止過高的利率給經濟帶來不良影響;(2)實行管制利率以抑制比較嚴重的通貨膨脹;(3)為配合全面的經濟控制,如對貿易、物價、投資、生產、外匯等方面的控制,需要對利率實行管制;(4)不發達的金融市場與數量不多的金融機構容易形成壟斷利率及貸款的壟斷分配,並發展為利率管制;(5)在實行計劃經濟的國家中,管制利率是配合實現生產、流通與分配計劃的一個重要組成部分,以保證實現計劃目標及財政信貸的綜合平衡等等。

管制利率與提高資金效率存在著極大的矛盾。減弱對利率的管制往往是發展中國家實施經濟改革的主要內容。關於這方面的問題,在後面還要多次涉及。

中國的利率管理體制

自1949年新中國成立以來,在計劃經濟體制下,我國的利率屬於管制利率類型:利率由國務院統一制定,由中國人民銀行統一管理。在改革進程不斷推進的基礎上,1995年通過的《中華人民共和國中國人民銀行法》規定,利率事項由中國人民銀行作出決定,報國務院批准後執行。

我國利率管理體制(interest rate regulation system)的形成有其特殊的歷史背景。新中國成立初期,由於嚴重的通貨膨脹、猖獗的投機倒把和高利貸活動,政府採取了一系列嚴格管制經濟的措施,其中也包括利率管制。物價基本穩定後,中國人民銀行總行統一規定各種貸款利率的最高限,但要求利率的制定不可以脫離市場情況;同時,對不同所有制性質的企業實行不同的存貸款利率,以配合所有制的社會主義改造。在這段時期,我國的利率管制政策對於迅速制止金融物價領域的混亂局面和配合私營工商業的所有制改造等方面,收到了有力的效果。那時,面對多種經濟成分並存的局面,比較重視一定程度的市場調節作用——利率高低的調節比較靈活,利率的檔次也較多。

隨著生產資料所有制社會主義改造的基本完成和高度集中的中央計劃經濟管理體制的建立,管制利率的做法進一步強化。這時的利率管理有這樣幾個特點:利率檔次少,利率水平低,存貸利差(interest rate margin,spread)小,管理權限高度集中。利率檔次少和水平低的特點在十年動亂時期發展到了頂點,直到實行經濟體制改革與開放政策之後,這種局面才有所改變。

我國長期以來一直實行低利率政策是有原因的。比如,是為了穩定物價、穩定市場、促進和扶植工農業生產的發展。其積極效果在國民經濟恢復時期和“一五”時期相當明顯。再如,在高度集中的計劃管理體制下,生產、銷售、分配和資金供求基本取決於國民經濟計劃,利率的高低,如同價格、利潤等其他市場調節槓桿一樣,起不了多大作用,從而促成了利率的下調。又如,受“左”傾思想的影響,顧慮高利率會成為少數人佔有剩餘產品的手段,助長不勞而獲。這種顧慮特別是在政治運動中直接促成儲蓄存款利率大幅度調低。

20世紀70年代末改革開放政策開始推行之後,利率體制的改革問題立即提了出來。首先要求解決的是提高利率水平。由於對企業放權、放開市場以及利益機制進入企業等,為了提高資金使用效益和經濟效益需要運用利率槓桿,故提高利率水平自成題中之意。先是銀行儲蓄存款利率的調高,如1年期定期利率在1979年和1980年兩度調高——從3.24%調高到5.4%;隨後是調高銀行貸款利率,如1年期銀行貸款利率,在1982年從70年代的5.04%調高到7.2%。後來,在金融體制改革中,各類金融機構為了擴大資金來源和提高貸款效益,也提出提高利率的要求等等。到了80年代中期之後,通貨膨脹成為決定利率水平變動的主要因素。這在第一節已作說明。

如果說,在20世紀90年代中期以前,對利率的爭論還主要集中在利率是高是低、調整利率能對經濟進程發揮多大作用等方面,那麼隨著我國市場建設的不斷推進,高度集中的利率管制與頻頻變化的物價水平及其他順應市場規律靈活變動的經濟變量之間,開始出現越來越大的不協調。另外,改革開放以來,事實存在著規避管制的“不合法”的利率。這類“不合法”的利率,曾以各種半隱蔽的方式,在相當廣闊的領域——包括國有經濟和國家機關——調節著貨幣資金的借貸行為。直至20世紀的最後幾年,這類“不合法”的利率才在整頓金融秩序的過程中作為“非法”的利率嚴格予以禁止。但是,如果利率機制的市場化得不到解決,只要管制利率不適應經濟發展本身的要求,規避管制的利率必然是禁而不絕。因此,相應放開管理利率體制,使市場機制在利率形成方面的作用日益與經濟體制的改革進程相匹配,無疑是必要的。

雖然我國現在仍處於利率尚未完全市場化的過渡階段,但始自1996年的利率市場化改革至今已取得極大的進展:從市場來看,本幣的貨幣市場、債券市場、票據市場以及外匯市場已基本實現了利率市場化;從區域來看,在農村先行實行了存貸款利率市場化;從產品來看,國債、金融債券、央行票據等非存款金融工具的市場利率已基本實行放開,存貸款利率管制也已經放鬆到“存款利率只管制上限,貸款利率只管制下限”的階段。尤其值得一提的是2007年1月4日,隨著SHIBOR(上海銀行間同業拆放利率)的正式運行,標誌著中國貨幣市場基準利率培育工作全面啟動。在中央銀行和市場成員的共同努力下,SHIBOR已初步確立了貨幣市場基準利率的地位。它的建設有利於進一步促進金融機構提高自主定價能力,指導貨幣市場產品定價,完善貨幣政策傳導機制,推進利率市場化。


註釋

[1]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,401頁,北京,人民出版社,1974。

[2]《馬克思恩格斯全集》,中文1版,第25卷,408頁,北京,人民出版社,1974。

[3]凱恩斯對貨幣需求與貨幣供給的理論解釋,見第十三章、第十五章。