e5 黄達 金融學 v3
第三節 金融市場基礎設施
金融市場基礎設施及其作用
金融市場基礎設施(financial market infrastructures,FMIs)是指在金融工具之間發揮轉換功能並提供相關信息支持服務的流程及框架,包括支付系統、中央證券託管、證券清算系統、中央交易對手(central counter parties,CCPs)和場外衍生品交易信息庫等。金融市場的交易分為交易所交易和場外交易(OTC)兩種。整個金融交易過程開始於交易匹配,並以相互清算結束。無論哪種交易,交易完成後,相關交易流程都被傳遞到所謂的交易後(post-trade)基礎設施,亦即金融市場基礎設施。證券清算通常涉及金融資產或者金融衍生品等金融工具之間的轉換。在現代金融體系中,這種金融工具間的轉換主要通過大額支付體系、證券清算體系以及中央交易對手等金融市場基礎設施來完成。
金融市場基礎設施的設計和運作方式對金融穩定會產生重要影響。由於這些基礎設施被賦予金融工具之間的轉換功能,因此,通過它們可以減輕金融市場參與者之間的關聯性,進而降低金融風險傳染的機率。當然,如果運用不當,這些基礎設施也會成為在金融市場參與者之間傳播不穩定因素的渠道。
金融危機以來針對金融市場基礎設施的改革
2008年以來的金融危機暴露了金融市場基礎設施在應對金融工具特別是金融衍生工具交易方面的缺陷,許多金融交易的信息披露不充分,針對交易對手方之間敞口的風險抵押嚴重不足。根據二十國集團(G20)的要求,金融穩定理事會(FSB)於2010年4月開始著手推進金融市場基礎設施的改革。迄今為止的改革主要包括兩個方面,即建立場外衍生品交易信息庫和中央交易對手。
場外衍生品交易信息庫是一個保存場外衍生品交易在其存續期間所有相關細節的電子登記庫。該項改革要求所有的場外衍生品合同均須向交易信息庫報告,交易信息庫則為監管者、市場參與者和公眾提供信息,據此提高場外衍生品市場的透明度。如果所有的金融交易均向交易信息庫報告了交易信息,則相關監管機構就能及時全面地掌握場外金融衍生品市場的總體情況。假如在金融危機前交易信息庫已經存在,則像美國國際集團(AIG)那樣巨大的衍生品頭寸就有可能被及早發現。除此之外,交易信息庫須協助監管機構評估系統性風險和金融穩定性、監督市場參與者以及開展機構處置活動等。
中央交易對手相當於為場外金融衍生品建立一個集中清算機制。目前,衍生品的清算和結算存在兩套平行體系,即雙邊清算體系(bilateral clearing system)和中央交易對手體系。通常而言,大部分的場外衍生品交易採用雙邊清算體系,而大部分在交易所買賣的衍生品(exchange-traded derivatives)和部分場外衍生品的清算則通過中央交易對手體系。中央交易對手是介於買賣雙方中間的獨立法律主體,一旦買賣雙方達成交易,交易信息將由中央交易對手登記註冊,買賣雙方的原始合約將由交易方與中央交易對手分別簽訂的兩份新合約替代。
相較於雙邊清算,通過中央交易對手進行清算具有明顯的好處。中央交易對手介入兩個原始交易對手之間,使原始交易對手相互隔離,一方面可以降低金融機構之間的關聯性,另一方面還有助於防止金融違約,從而促進金融穩定。當然,集中清算也會將金融風險集中於中央交易對手,因此,中央交易對手自身的穩健性至關重要。中央交易對手清算機制是否具有分散風險的功能取決於兩大關鍵因素:一是採用該清算機制的成員所投入的資本量;二是與未償付的風險敞口相匹配的原始抵押值。針對此,中央交易對手會要求其成員至少每天根據頭寸價格變動情況對抵押品進行調整。
金融市場基礎設施的國際標準
2010年4月,金融穩定理事會要求國際清算銀行支付與結算委員會(CPSS)和國際證監會組織(IOSCO)聯合設立金融市場基礎設施標準評審指導委員會,專門指導研究有關金融市場基礎設施的國際標準。2011年3月,CPSS和IOSCO技術委員會聯合發佈了《金融市場基礎設施原則》(徵求意見稿),提出了管理重要金融市場基礎設施的國際標準;同年8月,發佈了《關於場外衍生品數據報送與彙總的報告》(徵求意見稿)。2012年4月16日,CPSS和IOSCO正式發佈了旨在加強金融市場基礎設施的三個文件,即《金融市場基礎設施原則》報告、為新標準制定的《評估方法》諮詢報告和《披露框架》諮詢報告。
金融市場基礎設施新標準將替代現存的三個國際標準,即2001年CPSS制定的《系統重要性支付體系核心原則》(The Core Principles for Systemically Important Payment Systems)、2001年CPSS和IOSCO共同制定的《證券清算體系建議》(The Recommendations for Securities Settlement Systems)以及2004年CPSS和IOSCO聯合制定的《中央交易對手建議》(The Recommendations for Central Counter Parties)。與現存標準相比,新標準對金融市場基礎設施提出了更高的要求,諸如面對某個參與者違約,基礎設施應通過哪些資源和風險管理過程來應對;操作風險賴以傳播的金融市場基礎設施之間是如何相互關聯的等。
制定新標準是為了確保金融市場基礎設施支持全球金融市場保持活力,進而更好地應對金融震盪(financial shocks),一套統一的原則和標準將提高全球金融市場基礎設施監管的一致性和有效性。2009年9月,G20匹茲堡峰會確定CPSS和IOSCO成員國最遲到2012年年底之前採用新的金融市場基礎設施國際標準。