e5 黄達 金融學 v3
第二節 金融體系的兩種結構
中介與市場對比的不同結構
金融功能是由金融中介和金融市場的運作來實現。
在現實世界中，一個國家的金融體系必然同時包括這兩個部分。但在不同的國家，在一個國家的不同歷史時期，這兩者的重要性卻不盡相同。也就是說，這兩者在金融體系中所佔地位的對比卻有不同的格局。例如，目前美國的金融體系中，資本市場非常發達，而在歐洲大陸的很多國家，例如德國和法國，則是大銀行在金融體系中佔據主導地位。
中國的金融體系，從靜態觀點看，銀行佔絕對優勢，接近德、日模式；就動態觀點看，中國的資本市場發展迅速，似乎正在朝美國模式發展。如圖10—1所示，2009年9月，
中國的銀行資產佔金融資產的比例高達70%，明顯高於其他國家。
資料來源：中國證監會：《中國資本市場二十年》，北京，中國金融出版社，2012。
另據中國證監會統計，截至2010年底，中國資本市場資產（包括股票與各類債券）總額佔金融資產總額的比例僅為30.82%。對於這種正在摸索、轉型的金融體系來說，比較金融體系的不同結構，有助於我們分析、理解金融體系發展與變化的趨向。
對金融體系存在不同結構的論證
最具影響力的是通過金融資產的結構來考察銀行與資本市場在資金融通中的相對重要性，並據以分析金融體系的結構。
表10—1顯示了幾個主要工業化國家的銀行與資本市場在資金融通中所佔的比重。數字所顯示的區別是顯然的：德國和美國分別代表了兩種不同的類型。在美國，銀行資產佔GDP之比為53%，只有德國的三分之一；相反，美國的股票市值佔GDP之比為82%，大約比德國高三倍。正是根據這樣的數字，美、英的金融體系常常被稱為“市場主導型”（market-oriented type），而德、法、日則被稱為“銀行主導型”（banking-oriented type）。
資料來源：Allen and Gale，2001，“Comparative Financial Systems：A Survey”，Mimeo，p.72.
但是，早在20世紀80年代末，有的學者從各國的企業是如何融資的角度進行分析，並得出了一個不同於上述的結論：在主要發達國家的企業資金來源結構中，企業內部資金是最重要的；在外部資金來源中，銀行貸款是最重要的，而股權融資的比重通常較小。這一結論使得金融體系的劃分變得比較困難
——至少從企業融資的角度來看，各國的金融體制差別並不大。表10—2列有1970—1994年的平均數。這些數字可以論證：從企業實際融資的角度可以否定金融體系存在實質性的區別。
資料來源：Corbett and Jenkinson，1997，“How is Investment Financed：A Study of Germany，Japan，The United Kingdom and the United States”，The Manchester School subplement，p.74.
就表10—2的數字，可圖示為圖10—2。
表10—1和表10—2（及圖10—2）形成了較大的反差。對此，學術界迄今沒有得到普遍認可的解釋，焦點主要集中在數據的來源與處理方法上。上面的兩個表，前者使用的是宏觀存量數據，而後者使用的是宏觀流量數據。利用的數據不同，是有可能得出差異較大的結論的。
從家庭部門金融資產結構的差異看金融體系結構
有的學者是就家庭部門金融資產的結構來考察金融體系結構的差異。
據日本、德國、美國、英國的資金流量核算的資料，對該四國的家庭金融資產構成進行整理，見表10—3。
在表10—3中，有兩個項目，日本與德國為一方，與美國和英國構成的另一方，存在極為明顯的差異：一是“現金、存款”項目。在1990年，該項目在家庭金融資產構成中，日、德分別佔48.5%和45.8%，而美、英分別佔19.3%和30.7%；在2000年，日、德分別佔54.0%和35.2%，而美、英分別佔10.6%和22.2%。一方明顯高，一方明顯低。二是“權益資本”項目。這個項目不單純是股票持有，但佔主要地位。在1990年，該項目在家庭金融資產構成中，日、德分別佔12.6%和10.5%，而美、英分別佔33.8%和16.2%；在2000年，日、德分別佔6.4%和16.8%，而美、英分別佔34.1%和16.9%。無論是1990年還是2000年，美國均大大高出其他國家，日本則突出的低；英國在1990年均比日、德為高；2000年德國的這個數字是16.8%，顯示10年間有較大的變化——已趕上英國16.9%的水平。除這兩個項目外，“保險、養老金”一項在家庭金融資產構成中的比重，美、英明顯高於德、日。
表10—3可直觀地表示為圖10—3（a）和圖10—3（b）。
表10—3和圖10—3（a）、圖10—3（b）也可說明不同金融體系格局的存在。
兩種金融體系結構的具體比較
表10—4對以德國為代表的銀行主導型金融體系和以美國為代表的市場主導型金融體系進行了簡要的比較。
資料來源：Allen ＆Gale，2000，“Comparing Financial System”，MIT，p.53，p.72.
不同金融體系結構是怎麼形成的
一個國家金融體系格局的形成受多種因素的影響。其中，非常重要的一項就是受到人為政策管制的影響。管制政策大多取決於對某次經濟危機、金融危機的反應，而體制一旦形成，就會出現路徑依賴——體制變革的成本通常大於維持原有體制的成本。
現代金融體系最早形成於歐洲。1719—1720年是金融發展史上具有重要意義的年代，這兩年發生了兩個相互關聯的事件：一個是法國的“密西西比泡沫事件”，另一個是英國的“南海泡沫事件”。正是這兩個事件，以及此後很長時期中，英國與法國對事件的不同反應，形成了兩種差別很大的金融體系，即以市場為主的英美模式和以銀行為主的歐洲大陸模式。
在泡沫事件發生之後，兩國都制定了相應的法律，對股票市場嚴格監管。但是，英國在19世紀初即廢除了該法，而法國直到20世紀80年代才開始放鬆對資本市場的管制。德國與英、法相比，工業化起步較晚，在19世紀，股份制企業數量很少，資本市場主要是為政府債券以及為王室和城邦的貸款服務。由於受到法國銀行模式的影響，而且德國的銀行家有很多是從企業家轉變來的，因此，銀行與工業企業相互持股、相互滲透的現象非常普遍。企業與某個特定的銀行建立長期關係，相應的銀行則為企業提供全方位的金融服務。在19世紀晚期，德國銀行的全能體系得到了迅速發展。
與其他工業國家不同，在美國的金融體系中，大銀行始終不佔支配地位。美國獨立後不久，曾經有建立大型聯邦銀行的提議，並據此建立了第一美洲銀行（1791—1811年），以及此後的第二美洲銀行（1816—1836年）。但是，美國作為一個移民國家，民眾意識中對於權力集中存在根深蒂固的恐懼和反感。1832年圍繞是否重新審核第二美洲銀行的執照，反對意見佔據優勢，法案最終未能通過。這一事件是美國銀行發展史上的分水嶺。自此，建立分散的銀行體制、避免金融機構權力過大成為社會的主流意見。20世紀30年代的大蕭條，是對美國銀行制度的另一個重要影響。1933年通過的《格拉斯斯蒂格爾法》使得商業銀行與投資銀行徹底分開，商業銀行不準持有企業股票。這一法案就成為分業經營和分業監管的經典。前面第九章指出，該法案1999年已經廢止。
通過對不同金融體制發展的簡單回顧可以看出，不同的金融體制在形成之初，並沒有抽象的理論研究，或者是優劣比較，甚至可以說具有一定的歷史偶然性。
金融體系結構的演進趨向
近些年，金融市場的發展趨勢極為強勁；而金融中介，主要是銀行，卻好像步履蹣跚——至少給一些人造成了這樣的印象。
20世紀70年代以來，世界各國的金融體系均發生了或正在發生著重大的變化。造成變化的主要原因在於：
——信息技術的革命極大地提高了金融體系的效率，降低了融資的交易成本和信息成本。原來在金融體系中處於絕對優勢的以銀行為主的金融中介越來越多地受到直接融資的競爭壓力。
——戰後發達國家經常發生通貨膨脹，利率風險加大；佈雷頓森林體系在20世紀70年代初瓦解，國際貨幣制度進入浮動匯率制，匯率風險加劇，於是貿易和金融領域極其需要發展新的金融工具規避風險。這種客觀需求刺激了衍生金融工具市場的發展，而衍生金融工具交易急劇擴大了資本市場的規模。
——銀行體系在金融市場的壓迫下，不斷突破政府的各種管制，創造和使用新的金融產品，積極參與市場交易。同時，受自由主義經濟思潮的影響，各國政府的管制思想本身也在發生變化，基本趨勢是放松管制，為金融創新提供了較為寬鬆的環境。但是，由此增強的銀行業的競爭力量，在更為迅猛的資本市場擴充面前依然顯得柔弱。
在以上幾個因素相互作用的背景下，在傳統的銀行主導型國家中，如德、法、日，資本市場都顯示出了較為快速的發展。其中的法國，這個由非常典型的大銀行主導金融體系的國家，其資本市場自20世紀80年代以後的發展相當可觀，參見表10—5。
資料來源：法國中央銀行：《貨幣與金融統計年報》。
因此，近年來成為政策部門和學術研究關心的話題是：各國金融體系是否會“趨同”？或者是否應該向美國模式“收斂”？
信息技術與金融體系結構的變化
對於信息技術革命對金融體系的影響，在國外是論述的重點。
現代信息技術革命的特徵是：第一，信息處理技術和通信技術的融合；第二，信息處理和傳播的速度加快、範圍擴大（全球化）、成本降低；第三，信息技術的日益普及。這些都對金融領域產生了巨大的影響。
1.由於信息技術的影響，資本市場的功能得到極大的強化
隨著信息技術的發展，信息處理能力極大地提高。同時，金融工程日益發展，金融資產的風險收益組合更容易計算，對各種金融資產的特徵進行組合與分解的證券化技術不斷髮展，擴大了可交易金融資產的範圍。與此同時，交易成本的下降刺激了套利活動，增加了市場的交易規模。另外，電子交易的擴大，從總體上提高了金融交易的效率。因此，在資本市場競爭的壓力下，傳統銀行的存貸款業務持續呈現下降的趨勢。這一點在資本市場發達的英、美等國表現得尤其突出。
2.降低了以銀行為代表的傳統金融中介機構市場準入的門檻
例如，日本2001年6月網上銀行Japan Net Bank和Sony Net Bank相繼開業。傳統金融機構以外的企業，藉助各種信用評級技術，克服了傳統商業銀行藉助結算賬戶把握客戶資金動向的優勢，也參與了金融業的競爭。其結果是金融中介的功能被嚴重分散化。
與之同時，信息技術革命也導致金融服務業的規模經濟效應增大。大型商業銀行之間以及銀行與其他金融機構之間的併購和合作趨勢加強。在這樣的基礎上，銀行雖然能夠藉以獲取一些壟斷利潤，但總體來看，金融中介功能分散帶來的損失還是大於壟斷利潤獲得。
從美國的情況來看，信息技術對資本市場的影響主要體現在三個方面：
（1）債務市場比重增加，而且隨著可交易債務工具的增加，金融機構在債務市場的主導地位有所下降。比如，融資性的商業票據可直接進入貨幣市場；貸款的證券化則使銀行的傳統業務變成了資本市場上的債務工具。20世紀後半葉，債務市場上私人非金融部門的債務與GDP的比值大約增加了一倍。
（2）衍生金融工具市場迅速發展，在美國最為突出。但衍生金融工具的運作並不專屬於資本市場的傳統參與者，銀行作為主要的做市商，刺激了場外衍生金融工具市場的發展。
（3）支付體系日益電子化，因而家庭以銀行存款形式持有財富的需要減少。比如，當大量的小額支付使用支票時，活期存款自然成為商業銀行一種可靠的資金來源，而當通過信用卡和借記卡的支付成倍增長後，則減少了在銀行存款的需求。如此等等，就使得銀行存款佔家庭財富的比重從1983年的15.3%下降到1995年的7.3%。
優劣比較要求理論論證
現代金融理論常常假設金融市場是最好的金融運作形式，金融市場發達的體系，要比主要依靠銀行的體系，處於更高的發展階段。言下之意，像美國這樣的金融體系是最好的。但是，不僅歷史上的絕大多數國家主要是依靠銀行體系推進經濟增長，而且時至今日，主要依靠銀行體系的國家，它們的經濟增長也還在取得不俗的表現。這似乎又提供了一個反證。
然而，認為金融體系必將向美國模式“收斂”，銀行必將式微、衰落，甚至泯滅，而金融市場必將成為金融體系主體的觀點，好像已成定論。
支持這種觀點的根據主要是兩個事實：一是上面提供的數字，即有關銀行融資與資本市場融資兩者對比消長演變所顯示的趨向；二是資本市場近20年來在所有國家（包括銀行主導型國家）的迅速發展。
如果這樣的趨勢一直發展下去，結局必然是全世界各國的金融體系都收斂於美國的模式。問題是，會不會“一直”朝著這個方向收斂到底？這不僅要求對實際進程繼續觀察，同時還要有理論論證。如果做出了規範的邏輯論證，論證市場的確優於機構，那麼收斂於美國模式的判斷至少可以確認是一個理論假說。
的確有這樣的推導：當市場處於“完善”狀態，即對資源配置充分有效時，金融中介就沒有任何存在的價值。但是，要使這樣的判斷成立，必須假定市場上的所有交易者都有能力自己構造投資組合。顯然，在實際生活中是不可能出現這樣的假設條件的。同時，伴隨著金融市場交易的擴大，實際生活顯現的趨向並非個人直接參與市場交易的行為日益增多，而是個人直接參與市場交易的行為日益向藉助於金融中介參與市場交易的行為轉變。
不同角度的理論分析
對於金融市場與金融中介機構的發展前景，即金融體系結構的發展前景，從不同角度的理論分析頗多。
——從風險分擔與管理方面的優劣比較。
很久以來人們就認識到，金融市場的主要功能之一就是提供風險分擔的機會。市場允許個人根據自己的風險承受能力調整資產組合的風險大小，可以對衝各種特定風險，進行風險互換。美國金融體系的一個顯著特點，就是可以為一般投資者提供大量不同的金融產品，因而提供了大量分散風險的機會。而在德國，股票交易的種類和數量很少，沒有多少可供分散風險的機會；在這裡存在的是大量無法對衝風險的銀行存款。
但是，也有其他分析：金融中介可以提供金融市場所無法提供的風險分擔功能。流動性弱的長期投資收益高，流動性強的短期投資收益低。但是，投資者可能擔心短期流動性不足，從而不願意接受較高的長期投資收益。金融中介的優勢在於，可以將大量具有不確定的短期流動性需求的投資者集中起來，根據大數法則來提供流動性，同時在這樣的前提下進行長期投資，並使分散的存款人分享長期投資帶來的高收益。金融市場沒有這樣的能力。
——從信息處理方面的優劣比較。
美國有大量的上市公司，要求廣泛公開信息，同時還有眾多的分析師密切關注企業與市場的動態，分析、處理這些信息。企業可以根據這些信息決定是否進入某個產業，這有助於企業進行投資決策。這顯示資本市場提供了重要的資源配置功能。相反，在德國，上市公司的數量並不多，信息披露的要求也不嚴，因此有關企業的公共信息較少。如果單純從市場的角度看，這種體制顯然不利於資源配置。但是，在德國這種少數大銀行佔支配地位的金融體制中，金融中介機構有對金融市場的替代功能。銀行在與企業的長期合作關係中擁有大量相關企業的信息，它們可以直接對相關企業提出建議，也可以間接用於對決定是否發放貸款給予支持。
如果從利率、股市行情等金融信息的角度看，金融市場在形成信息這方面的優勢則是金融機構完全不能代替的。
——從監管方面的優劣比較。
有一種銀行的代理監管理論，認為企業的股東需要監督管理者，但是股東數量很多，單個股東承擔監管的成本就極不合算。如果股東僱人來監管管理者，僱來的這個人本身又需要被監管。這類難題，金融中介可以解決。假設一家銀行對很多企業提供資金，由於企業數量大而且分散，根據大數法則，銀行可以減少風險，為存款者提供固定的收益——存款者無須監管銀行。至於銀行監管企業，由於單個企業是由單個銀行進行監管，監管成本也可實現最小化。
對這種論點的質疑是：像德國這樣的銀行主導的金融體制，人們對企業經營規範有較大的共識，這對於監管傳統產業也許夠用。但當新的產業不斷出現時，則一時難以形成一種關於企業經營管理的共同意見。在美國式的市場主導金融體系之下，人們缺少共識。股票市場刺激很多人來研究、關注企業的管理行為；投資者研究得出的信息大多是私人性的，他們各自據此買賣股票，獲取利益。對處於動態變化中的產業來說，這是更適宜的監管形式。
——從公司治理方面的優劣比較。
現代經濟的最重要特點是資金供應者與資金需求者是分離的，由此引起利益衝突或委託—代理問題。所以，不管是哪一種類型的金融體系，資金的提供者都必須有一種機制能夠監督，乃至在必要時干預資金的使用。所以，金融交易伴隨著代理成本。
一個活躍的能夠實施企業控制的市場，對於確保資本主義經濟的有效運行至關重要。市場機制一方面能夠使得資源集中在有能力的管理團隊中得到有效利用，另一方面也能夠懲戒經營不善的管理者，防止資源浪費。但是，在這種機制下，投資者投票的簡單隨意性和隨時可能出現的敵意收購，不利於管理者進行長期決策。銀行主導型體系保證資金提供者對融資企業具有一定的控制權。這種權力來自資金提供者或者是企業的大股東，或者是企業的主要貸款者。監督功能可以由單個銀行來執行；公司治理不依賴資本市場和外部投資者。以銀行為主的金融機構不但提供融資，而且控制公司的監事會，並憑藉內部信息優勢，發揮實際的控制作用。這有利於企業和銀行之間建立長期穩定的聯繫，減少監督成本。
上述從不同角度的論證，幾乎都存有不同的見解，而且反覆駁辯，頭緒越來越多。雖然不同的見解均有見地，但是要想根據這樣紛繁的議論歸納出是市場重要還是機構重要的定論，縱然不是不可能，恐怕也是極難做到的。
理論分析應持的出發點
就金融體系在整個經濟體系中的地位，或者說就金融與實體經濟的關係來看，金融體系的基本功能始終是實現儲蓄向投資的轉化。處於金融體系中的金融市場和金融中介機構這兩大部分的運作，也就是為了實現這樣的基本任務。
儲蓄向投資的轉化是伴隨著社會經濟生活的存在而存在的客觀經濟過程。這樣的過程，與整個社會經濟生活中勞動交換等基本過程一道，推動了貨幣範疇、金融範疇的發展。社會經濟生活越發展越複雜，儲蓄向投資的轉化也相應地越發展越複雜。儲蓄向投資的轉化過程越複雜，越要求為之服務的金融體系提高效率，以保證社會經濟發展越來越高的客觀要求。可以說，推動金融市場發展、演進，推動金融中介機構發展、演進，推動市場與中介對比格局的發展、演進（簡言之，推動整個金融體系的發展、演進），基礎力量就在於儲蓄向投資轉化的客觀要求。也正是這方面不斷提高的要求，成為提高金融市場效率、提高金融中介效率、調整市場與中介對比格局以提高金融體系整體效率的基本動力。當然，這裡說的“提高效率”，包含著要求儘可能低的社會成本；或者說，是要求效率與代價的統一。
從這樣的基點出發解決金融體系格局這一課題的理論論證，無疑具有本質意義，但絕非輕而易舉。