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第七節　金融市場的國際化

對金融市場國際化的理解

金融市場國際化是一個極為複雜並不斷進展的經濟現象。現實生活中，人們感受到的是國際私人資本在各個國家之間的遊動，以及由此帶來的對實際經濟活動和金融活動的正面與負面影響。隨著國際資本的流入，實際經濟可以獲得充裕的資金並實現高速增長，證券市場也會因此繁榮；隨著國際資本的離去，帶來的可能是經濟蕭條和金融危機。這些均是金融市場國際化的經濟表象。另外，一些地區組建的經濟聯盟和金融、貨幣聯盟，一方面加強了區域內國家之間的經濟合作關係，另一方面自然也加快了實際經濟運行與金融運行在國與國之間的傳播速度，並使一個國家的經濟問題有可能迅速導致區域內國家的經濟波動和金融振盪。在現代經濟中，人們會很自然地將金融市場國際化與金融風險程度提高聯繫在一起。

在用詞上，金融市場國際化與金融全球化是等義的。這就涉及經濟全球化問題。

經濟的全球一體化與金融市場的國際化

金融活動是以實體經濟活動為基礎的，本質上是為實體經濟活動提供貨幣資金，以及提供貨幣清算和匯兌的便利等諸方面的服務。

實體經濟活動全球化已成為當前時代的基本特徵，它的主要表現是生產、服務和貿易的全球化，對外直接投資大規模增長，科學技術發展與跨國公司迅速發展。

貿易全球化的一個重要表現是全球貿易增長遠遠超過生產增長。1950—1997年間，世界各國的生產增長了5倍多，但全球貿易增長了15倍多。貿易全球化說明越來越多國家的經濟活動面向全球市場，並依賴國際市場。推動貿易全球化的動力來自生產的全球化。如果以最有代表性的製造業為例，第二次世界大戰之前，全世界製造業的90%集中於9個國家，第二次世界大戰以後到1995年，製造業的集中程度下降，86%的工業製成品來自15個國家，工業化國家所佔的比重由過去的95%下降到80%，發展中國家則由5%提高到20%。這個變化說明，製造業的分散化和分工化的程度正在提高，這必然促進國際貿易的發展。

1982—2005年全球對外直接投資按照可比價格計算增長了15倍，這是生產與貿易全球化的必然結果。同時，外國直接投資佔國內投資的比重也在提高，說明外國直接投資對一國經濟的影響也越來越大。

毫無疑問，科學技術發展極大地推動了經濟全球化的進程。交通、通信、信息技術的發展使地域空間變小，信息傳播速度加快，人們幾乎可以毫無障礙地在全球的各個角落實現商務溝通。

跨國公司的發展是推動經濟全球化的另一個重要因素。2004年，全世界跨國公司數量已經達到7萬家，海外分支機構數量超過69萬家，海外僱員5700萬人。跨國公司的存在加強了各國經濟在產業、企業、產品、技術、工藝、管理、文化方面的全方位聯繫，淡化了產品商標上的國家含義，突出了國際產品的性質。

以上所述經濟全球化的內容無一不推動著金融市場國際化的發展趨勢，因為所有的實體經濟活動都需要金融業為其提供服務。典型的例子是由從事實體經濟活動的跨國公司業務引起的融資、結算、匯率風險管理等服務的國際化，帶動金融機構進入國際金融市場。

金融創新、金融自由化與金融市場全球化

金融創新（financial innovation）、金融自由化（financial liberalization）是近半個世紀以來金融發展中所展現的兩個重大趨勢，無論在金融理論還是在金融實踐中都是重中之重的課題。在本教材的後面分別有專章討論。

對於推進金融市場全球化（globalization），金融創新與金融自由化均有關鍵的意義，後文將展開分析。這裡簡單舉兩個例子作粗淺的說明：

從金融創新來說，上面所提到的大量衍生金融工具的不斷創造是一項重要內容。也正是林林總總的衍生金融工具為活躍於各國金融市場上的國際私人資本提供了極為方便的規避投資風險和獲取投機利潤的工具；否則，國際私人資本就不可能不捨晝夜地熱衷於全球範圍的投資。

從金融自由化來說，不論是發達國家還是發展中國家，都意味著對嚴格管制金融活動的挑戰和突破。比如，在20世紀70年代之前，即使是發達國家，也都對資本的流出入實行不同程度的限制。在金融自由化的浪潮下，1974年美國取消了對資本外流的限制；1979年前後，英國和日本撤銷了對資本外流的限制；1981年聯邦德國取消了對非居民購買國內債券的限制；1984年以後，日本陸續採取了國際資本流動自由化的措施等等。顯然，沒有資本充分自由的流出入，金融市場的全球化也難以形成。再以我國為例，假如依然實施計劃經濟的嚴格金融管制，金融市場的全球化就只能是國門之外的事情。

歐洲貨幣市場

歐洲貨幣市場（Eurocurrency market）的興起和壯大，對於金融市場的全球化有著突出的意義。

歐洲貨幣市場發端於20世紀50年代的倫敦歐洲美元市場，產生的背景是第二次世界大戰後佈雷頓森林體系的建立，使美元成為主要的國際支付手段，從而使其他國家，主要是西歐各國，大量持有美元。同時，資本主義世界經濟發展較快，生產增長、國際貿易擴大，美元資金需求增加。許多美國跨國公司滲入歐洲市場，也增加了對美元的需求。在這種情況下，西歐主要資本主義國家先後解除外匯管制，放鬆對外幣存款的限制，資本基本可以自由流動。這就使歐洲銀行經營的美元存貸業務獲得迅速發展，並形成了歐洲美元市場。而倫敦則獨佔鰲頭，集中佔有50%~60%的業務量。20世紀60年代，美元危機頻繁爆發，一些可以自由兌換的西方國家主要貨幣，如德國馬克、瑞士法郎、日元等分別成為交易對象，遂出現了歐洲英鎊、歐洲德國馬克、歐洲瑞士法郎等“歐洲貨幣”。於是，歐洲美元市場便逐漸擴大為國際性的歐洲貨幣市場。歐洲貨幣市場是一個很有吸引力的市場。與傳統的國際金融市場不同，它是一個完全自由的國際金融市場。其特點有：（1）經營自由，一般不受所在國管制；（2）資金來自世界各地，各種主要可兌換貨幣都有交易，而且規模龐大，能滿足各種籌資需要；（3）利率結構獨特，存款利率相對較高，貸款利率相對較低，利差經常在0.5%左右，對存款方和貸款方都有吸引力；（4）借款條件靈活，不限貸款用途，手續簡便。

歐洲貨幣市場的主要業務，可具體劃分為三類：（1）歐洲短期信貸，主要是銀行間同業拆借；（2）歐洲中長期信貸，主要為國際銀團貸款；（3）歐洲債券市場。歐洲貨幣市場交易規模巨大，對世界經濟具有重大的作用和影響。

這種模式一經產生，立即刺激種種無國籍和無民族疆域的金融市場產生，推動了真正覆蓋全球的國際金融市場網絡的形成。

金融市場國際化的演進和格局

隨著生產和資本國際化的發展，西方發達國家的國內金融市場很自然地外延，從純粹辦理國內居民間的金融業務，發展到經營所在國居民與非居民之間的國際金融業務。這就形成了具有國際性的金融市場，或者說傳統意義的國際金融市場。第一次世界大戰前後，英國作為老牌資本主義國家，資本力量雄厚，國內金融市場和信用制度最為發達，英鎊又是當時世界上主要的國際結算和儲備貨幣，這一切使得倫敦率先發展為國際金融市場。第二次世界大戰後，世界經濟重心由英國移至美國，美元成為世界上主要的國際結算和儲備貨幣，於是紐約與倫敦相匹敵，成為世界上又一個重要的國際金融市場。與此同時，在歐洲，瑞士蘇黎世、聯邦德國法蘭克福以及盧森堡等地的國際金融市場也相繼發展起來。不過，這些傳統的國際金融市場，在相當長的期間，主要還是辦理居民與非居民間的傳統金融業務，並且要受所在國法律的限制。

促進金融市場進一步國際化的重要因素是離岸金融市場（off-shore financial center）的形成和發展。上面提到的20世紀50年代開始形成的歐洲美元市場可以說是一個發端。此後，僅在亞洲，就有新加坡於1968年建立了亞洲貨幣市場；中國香港於1978年放鬆了外國銀行進入本地的限制，提供稅收優惠，吸引大量國際資金，形成了亞洲的另一個國際金融中心；日本則於1986年在東京建立了境外金融市場等。這些超越國界的國際金融市場使資本真正實現了全球化的跨國流動。

所謂離岸金融市場，是指發生在某國，卻獨立於該國的貨幣與金融制度，不受該國金融法規管制的金融活動場所。一些經濟上並不重要的國家和地區，只要提供良好的經營環境，就可望成為國際性的金融中心。離岸市場可以說是金融資本逃離管制、追求金融自由化的結果。大量資本離開本土，對國內金融市場無疑是個衝擊，但同時迫使各國政府加快金融自由化進程，這又反過來保護和發展了國內金融市場。於是，在這個相互促進的循環中，金融自由化的程度加深了，金融市場的國際化程度提高了。這也就是離岸金融市場的生命力之所在。

在倫敦、紐約以及後來的東京等幾個傳統的巨大國際金融中心迅速發展的同時，離岸金融市場又在全球廣泛分佈，這就意味著國際金融市場成為覆蓋全球的網絡。目前，倫敦、紐約、東京構成三足鼎立的國際金融中心，從時區角度看，恰好形成相對均勻的“等距離”的三個支點。通過這三個中心，再配合一些次一級的金融市場，就形成了可以24小時不停頓地調度資金、開展全球性國際業務的格局。

在這個全球性的國際金融市場網絡中，資金流量極大、流動性極強，為最充分地發揮金融效率和活力提供了條件。不過，當發生國際外匯匯率波動和股市風暴時，也常常推波助瀾，成為難以控制的破壞力量。

國際遊資

國際遊資，也稱熱幣、熱錢（hot money），是指在國際上流動性極強的短期資本，一般特指專門在國際金融市場上進行投機活動的資金。在現代通信設備發展起來的條件下，在20世紀二三十年代，已經能夠在世界範圍內靈活地調動大量資本；今天的科學技術和互聯網的迅速發展，更使千百億美元的資本可以在瞬息之間調往世界各地。根據國際清算銀行的統計，目前在交易所和櫃檯市場交易的衍生品和外匯的日均交易量已經達到5.6萬億美元，在如此龐大的資金中，僅有少部分用於支付，其餘均用於投機。

驅使熱幣在國際上迅速流動的力量，當然基本上還是高收益。比如此時此刻，A國的利率高於它的所在國以及其他國家，它就會立即被調到A國；第二天，A國的利率低了，又會立即被調到另一個高利率國家等等。但是，它的流動也並不單純是追逐高收益，有時是為了逃避風險，如戰爭和政治動盪、經濟管制和稅負加重等等。

國際遊資一般具有交易槓桿化、快速流動、集團作戰的特點。交易槓桿化使遊資可以少量的本金駕馭幾倍、幾十倍的資金；集團作戰的特點使遊資成為名副其實的強大軍團。加上資金調動，千百億可及時到達全球的任意金融中心，遊資可以輕而易舉地在某個市場上呼風喚雨——或者迅速吹起泡沫，或者讓泡沫瞬間消失。此外，有能力支配大量熱幣的人，還會處心積慮地抓住縫隙，人為地攻擊一國的金融體系，並從中牟取暴利。

國際遊資進行的金錢遊戲和資金轉移速度已經形成一種獨立的力量，它超越了國際金融組織的權利範圍，將東道國的經濟和金融形勢的不穩定迅速傳遞給所有其他國家。遊資的特性使它能夠隨時對任何瞬間出現的暴利機會發動閃電式襲擊，當管理當局發現時，它們早已留下一堆爛攤子逃之夭夭了。

國際遊資對於東道國並非全無好處，在一定程度上可以活躍證券市場，也能夠解決短期資金不足的問題，因而有利有弊，有其存在的土壤。但是，如何有效地管理國際遊資，趨利避害，目前依然是一個需要進一步研究的問題。

對金融市場全球化的思考

金融市場國際化，或者說金融市場全球化，與經濟全球一體化一樣，是一個不可逆的過程。在這個過程中，世界各國可以從中享受巨大的經濟利益，同時也會為由此帶來的不安定因素付出代價。這個不安定因素就是金融風險程度提高，並會引起經濟的震盪。一般來說，經濟發達國家由於市場的成熟程度較高，對於風險的防範與控制有相對豐富的經驗和較強的吸收消化能力，可能付出的代價比較低。反之，發展中國家尚不成熟的金融體系使其在金融市場國際化的進程中可能付出更大的代價。

20世紀90年代以來，世界經濟與金融發展的實踐也證實了以上判斷。亞洲金融危機爆發以後，反對金融全球化、要求重新加強金融管制的呼聲越來越高，一些人提出了關於金融市場國際化的趨勢將被遏制的預言。但現實的結果是，在金融危機中遭受重大損失的亞洲國家不僅沒有因此對外關閉金融市場，相反，卻進一步實施了開放的方針。

30多年的經濟體制改革與開放，已經使中國經濟逐步融入全球經濟之中。中國經濟與國際社會的密切聯繫必然帶動金融層面上的接軌。中國金融市場對外開放不是行與否的問題，而是早與晚的問題。加入WTO，使我國金融市場對外開放具有了一個精確的時間表。加快我國金融市場的建設，使其提高對風險的控制和消化能力，是一個需要儘快解決的問題。當然，在納入國際化軌道的過程中，防範金融風險的最關鍵因素還在於擁有健康的實體經濟，這是金融市場運行的基礎。

【複習思考題】

1.金融市場是一個包括許多子系統的大系統，子系統之間也並不是簡單的並列關係。試畫一張圖表形象地說明這個體系。

2.貨幣市場為短期融資市場，資本市場為長期融資市場，你如何理解這兩個市場之間的相互關係？

3.把我國的貨幣市場和資本市場同發達國家的貨幣市場和資本市場加以比較，有何差別？

4.金融衍生工具是在怎樣的經濟背景之下產生並迅速發展起來的？衍生金融工具一經出現，認為它的出現使得金融市場投機之風盛行的議論就極為強烈，但衍生工具的發展勢頭並未因之而減弱。你能給予解釋嗎？

5.我國曾經有過金融衍生產品的交易嗎？對於改革開放之後在發展金融衍生工具交易中的波折和現狀，你瞭解多少？

6.近幾十年來，投資基金迅速發展的原因是什麼？我國的投資基金近些年來也有較快的發展，但主要是各種證券投資基金而罕有貨幣市場基金，為什麼？

7.各種社會保障基金（特別是養老基金）發展迅速，它們對於金融市場可能給予的影響應作如何估價？對於中國社會保障基金的發展狀況，你瞭解多少？

8.什麼是風險投資？對於風險投資，你能歸納出幾個要點嗎？

9.結合全球創業板市場發展狀況，談談你對中國創業板市場的看法。

10.金融市場的國際化會對一國國內金融市場產生什麼樣的影響？

11.中國改革開放的不斷深入，無疑會加快金融市場國際化的步伐。你認為哪些因素會對我國金融市場國際化的進程產生實質性影響？宏觀管理當局應當對哪些問題給予特別的關注？