e5 黄達 金融學 v3
第二節 貨幣市場
前文已經指出，貨幣市場是短期融資市場，融資期限一般在1年以內。這是典型的以機構投資人（institutional investor）為主的融資市場。貨幣市場一般沒有確定的交易場所；現今貨幣市場的交易通過計算機網絡進行。貨幣市場可以按照金融產品的不同劃分為許多子市場，如票據貼現市場、銀行間拆借市場、短期債券市場、大額存單市場、回購市場等等。
票據與票據市場
貨幣市場中使用的票據有商業票據和銀行承兌票據兩類。銀行承兌票據是在商業票據的基礎上產生的。票據交易的市場稱為票據市場。
商業票據，在第三章指出，是一種最古老的金融工具，源於商業信用。它是工商業者之間由於信用關係形成的短期無擔保債務憑證的總稱。
典型的商業票據產生於商品交易中的延期支付，有商品交易的背景。但商業票據只反映由此產生的貨幣債權債務關係，並不反映交易的內容。因為交易行為已經完結，商品已經過戶，這叫做商業票據的抽象性或無因性。相應的特徵則是不可爭辯性，即只要證實票據不是偽造的，付款人就應該根據票據所載條件付款，無權以任何藉口拒絕履行義務。此外，商業票據的簽發不需要提供其他保證，只靠簽發人的信用。因此，商業票據能否進入金融市場，要視簽發人的資信度（credit standing）為轉移。
但在商業票據中，除了具有交易背景的票據外，還有大量並無交易背景而只是單純以融資為目的發出的票據，通常叫做融通票據（financial paper）。相對於融通票據，有商品交易背景的票據稱為真實（real）票據。在西方，18世紀後期到19世紀前期，曾圍繞銀行對這兩種票據應採取的態度展開過長期的爭論。後面講到銀行業務和貨幣創造問題時均會涉及這一問題。與真實票據不同的是，當今的融通票據，金額多為大額整數，以方便交易。融通票據的發行者多為大工商業公司及金融公司。
在發達市場經濟國家的商業票據市場上，目前大量流通的是融通票據。非金融機構的公司發行期限在1年以內的商業票據，其購買者多為商業銀行、投資銀行等金融機構，也有非金融機構類企業。融通票據的票面金額已經標準化。
在商業票據的基礎上，由銀行介入，允諾票據到期履行支付義務，是銀行承兌票據（bank acceptance）。票據由銀行承兌，信用風險相對較小。銀行承兌須由付款人申請，並應於到期前把應付款項交給銀行。對於這項業務，銀行收取手續費。
需要指出的是，在發達市場經濟國家，銀行承兌匯票，其發行人大多是銀行自身。由於一些國家，如美國，規定銀行出售銀行承兌匯票的收入無須繳納存款準備金，這就鼓勵了大量銀行及其他金融機構進行銀行承兌匯票的買賣。
中央銀行票據
中央銀行票據（central bank bill），簡稱央行票據或者央票，是中央銀行向商業銀行發行的短期債務憑證，其目的是調節商業銀行的超額準備金。中央銀行票據其實是一種中央銀行債券，之所以稱作中央銀行票據，是為了突出其短期性特徵。
中央銀行票據與金融市場上其他類型的債券有著顯著區別：發行各類債券的目的是籌集資金，而央行票據則是中央銀行調節基礎貨幣的一項貨幣政策工具，其目的是減少商業銀行的可貸資金規模。商業銀行在認購央行票據的同時，其可貸資金規模將會相應減少。
中央銀行票據主要採用回購交易方式，回購交易分為正回購和逆回購兩種。正回購為中央銀行向一級交易商賣出有價證券，並約定在未來特定日期買回有價證券的交易行為，正回購意味著中央銀行從市場收回流動性；逆回購為中央銀行向一級交易商購買有價證券，並約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商的交易行為，逆回購意味著中央銀行向市場投放流動性。
在我國，中央銀行票據的發行始於20世紀90年代初。1993年，中國人民銀行發佈《中國人民銀行融資券管理暫行辦法實施細則》，當年即發行了總金額200億元的兩期融資券，其主要目的是調節地區和金融機構間的資金不平衡。2003年4月22日，中國人民銀行正式通過公開市場操作發行了金額50億元、期限為6個月的中央銀行票據。此後，作為調控基礎貨幣的新形式，中國人民銀行在公開市場上連續滾動發行3個月、6個月及1年期央行票據。自2004年12月9日起，開始發行三年期央行票據。2004年12月29日央行首次發行200億元的遠期票據。2005年1月4日首次公佈全年票據發行時間表，中央銀行票據被確定為常規性貨幣政策工具。
2006年以來，中國人民銀行通過發行定向票據來控制商業銀行的信貸增長，被髮行對象往往是信貸增長過快的商業銀行。2007年，針對當時所謂的流動性過剩，防止信貸和投資膨脹，中央銀行連續6次發行懲罰性的定向票據。2008年9月以來，為了應對國際金融危機的衝擊，配合適度寬鬆的貨幣政策，中央銀行逐步減少央行票據的發行。2008年12月13日，根據國務院公佈的“國三十條”，停發3年期中央銀行票據，降低1年期和3個月期央行票據發行頻率。2009年6月以來，為了控制銀行信貸快速增長，中國人民銀行在銀行間市場重新啟動正回購操作，隨後也重啟發行1年期央行票據，同時還向部分商業銀行發行懲罰性的定向央行票據。
有關中央銀行票據的內容在第十九章第二節還會涉及。
票據貼現與貼現市場
用票據進行短期融資有一個基本的特徵——利息先付，即出售票據一方融入的資金低於票據面值，票據到期時按面值還款，兩者的差額部分就是支付給票據買方（貸款人）的利息。這種融資的方式叫做貼現（discount），利息率則稱為貼現率（discount rate）。例如，有人慾將3個月後到期、面額50000元的商業票據出售給銀行，銀行按照6%的年率計算，貼息為750元（=50000×6%/4）；銀行支付給對方的金額則是49250元（=50000-750）。
貼現率的高低取決於商業票據的質量。對於不同資質的企業來說，投資人承受的風險是不一樣的。一般來說，企業發行商業票據前都要經過信用評級機構評級。評級越高的商業票據，貼現率越低，發行價格越高。
票據貼現是短期融資的一種典型方式。因此，短期融資的市場也稱票據貼現市場，或簡稱為貼現市場。在票據貼現市場中，充當買方的一般是商業銀行、貼現公司、貨幣市場基金等專門從事短期借貸活動的金融機構，也有手裡掌握短期閒置資金的非金融機構。
如果將金融產品是否按照貼現方式發行作為市場類別的劃分標準，那麼，貼現市場幾乎囊括了所有短期融資市場的內容。因為不僅商業票據、銀行承兌匯票多采用貼現方式，國庫券的發行，也是採用貼現的規則。
目前世界上最著名的貼現市場當屬英國的倫敦貼現市場。倫敦貼現市場是世界上最古老的貼現市場，迄今為止已經有150年的歷史。該市場的發展得益於18世紀末19世紀初英國發達的票據經紀業務。工業的迅速發展和融資需求產生大量的商業票據，於是形成大量專門從事票據買賣的經紀人，以及專門從事票據貼現業務的貼現行。目前，倫敦貼現市場的交易品種已經遠遠超過傳統意義的商業票據；大量的交易品種是融通票據、銀行承兌匯票、國庫券。在這個市場上，主要的金融機構是貼現行、英格蘭銀行、清算銀行、商人銀行、承兌行和證券經紀商。
貼現市場不僅是企業融通短期資金的場所，也是中央銀行進行公開市場業務的場所。
我國現在的商業票據，絕大部分是銀行承兌票據。票據貼現市場的規模小，辦理貼現業務的金融機構只有商業銀行。貼現市場不發達的原因主要是用於貼現的票據少，且質量不高。同時，也有其他短期金融產品，如國家債券，所起的替代作用。隨著我國金融業的發展，貼現市場必將進一步擴大。
國庫券市場
這裡要講的是由政府發行的短期國庫券（treasury bill）［1］，期限品種有3個月、6個月、9個月和12個月。國庫券的期限短，有政府信譽作支持，因而可以當做無風險的投資工具。
國庫券的期限短，發行的頻率也比較高。在許多國家，國庫券是定期發行的，如確定每季度一次或每月一次。美國3個月和6個月的國庫券是每週發行。發行一般採取拍賣的方式，由競爭性報價方式確定發行價格。
國庫券市場的流動性在貨幣市場中是最高的，幾乎所有的金融機構都參與這個市場的交易。另外，也包括一些非金融的公司、企業。在眾多參與者中，中央銀行公開參與市場交易，以實現貨幣政策的調控目標。許多國家的中央銀行之所以願意選擇國庫券市場開展公開市場業務，主要是因為這個市場有相對大的規模和很好的流動性。
在我國，典型意義的國庫券，數量很少。只是在1994年、1996年分別發行過三次記賬式短期國債，期限為3個月和6個月，總金額為417億元人民幣，以貼現方式發行。由於國庫券的發行沒有采用連續方式，基本不能形成有規模的交易市場。
可轉讓大額存單市場
大額存單（certificates of deposit，CDs）是由商業銀行發行的一種金融產品，是存款人在銀行的存款證明。可轉讓大額存單與一般存單不同的是，期限不低於7天，金額為整數，並且在到期之前可以轉讓。
可轉讓存單最早產生於20世紀60年代的美國。由於美國政府對銀行支付的存款利率規定上限，商業銀行的存款利率往往低於市場利率，其中短期存款的利率，如1個月存款利率尤其低。為了吸引客戶，商業銀行推出可轉讓大額存單。存單的期限相對較長，如3個月、6個月、1年等。購買存單的客戶隨時可以將存單在市場上售出變現。這樣，客戶能夠以實際上的短期存款取得按長期存款利率計算的利息收入。可轉讓大額存單的出現，幫助商業銀行提高了競爭能力，同時也提高了存款的穩定程度：因為存單可以流通，對於發行存單的銀行來說，存單到期之前，不會發生提前提取存款的問題。可轉讓大額存單是半個世紀以來商業銀行的一項重要金融創新產品。
存單市場分為發行市場和二級市場。在發行市場上發行的可轉讓大額存單，在未到期之前，可以在二級市場上交易。存單市場的主要參與者為貨幣市場基金、商業銀行、政府和其他非金融機構。
市場對可轉讓大額存單也進行信用評級。高質量銀行發行的存單有相對高的信用等級，因而可取得較高的發行價格。
與國庫券比較，銀行存單的收益率相對高一些，原因是銀行存單比國庫券有更高的信用風險。
回購市場
回購（counter purchase）市場是指對回購協議（repurchase agreement）進行交易的短期融資市場。回購協議是證券出售時賣方向買方承諾在未來的某個時間將證券買回的協議。以回購方式進行的證券交易其實是一種有抵押的貸款：證券的購買，實際是買方將資金出借給賣方；約定賣方在規定的時間購回，實際是通過購回證券歸還借款；抵押品就是相關的證券。
例如，某一個證券公司剛剛用手頭可以動用的全部資金購買了面值5000萬元人民幣的國債，卻面臨一家收益前景十分看好的公司將於次日上市，而證券公司也打算以不多於5000萬元資金購入這種股票。雖然兩天後證券公司將有現款收入且足以支付購買這種股票的款項，但次日在手頭上卻無現錢。這時，證券公司可到回購市場上，將手中持有的5000萬元國債以回購協議的方式售出，並承諾在第三天如數購回，利率4%。如果市場上有願意做這筆交易的商業銀行，那麼這家證券公司即可取得為期2天、利率為4%的借款。在這筆交易中，證券公司以5000萬元的總額出售國債，2天后，向該商業銀行支付
50010959元再把國債購回。其中，10959元（=50000000×4%×2/365）為借款利息。
以上描述的是正向回購的例子，即證券公司充當資金的借入方，對它來說，這是一項正回購的交易。如果證券公司不是賣出證券、借入資金，承諾以後購回證券，而是買入證券，承諾以後按規定價格賣還給對方，那麼，證券公司做的就是逆回購的交易。
由於回購交易相當於有抵押品的借貸，充當抵押的一般是信用等級較高的證券，如國債、銀行承兌匯票等，因此，具有風險低、流動性高的特點。
回購交易的期限很短，一般是1天，也稱“隔夜”（overnight），以及7天、14天等，最長不過1年。
在我國，回購交易可以通過證券交易所和銀行間債券市場進行。交易所回購市場是指通過證券交易所（主要指上海證券交易所）完成的債券回購，其期限較短，包括1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天、182天；抵押品包括國債和企業債，目前主要為國債。表8—1是我國近年來交易所回購佔比情況。
資料來源：據中國債券信息網整理。
我國交易所回購市場目前遠遠不如銀行間債券市場活躍，後者已經成為金融機構短期資金融通的主要市場。
銀行間拆借市場
銀行間拆借市場（inter-bank market）是指銀行之間短期的資金借貸市場。市場的參與者為商業銀行以及其他各類金融機構。拆借期限很短，有隔夜、7天、14天等，最長不過1年。我國銀行間拆借市場是1996年1月聯網試運行的，其交易方式主要有信用拆借和回購兩種方式，主要是回購方式（見表8—2）。參與交易的機構是商業銀行、證券公司、財務公司、基金、保險公司等。
資料來源：各年度《第四季度中國貨幣政策執行報告》。
由於銀行間拆借市場是我國規模最大的一種貨幣市場，因此，該市場也成為中國人民銀行進行公開市場操作的場所。
註釋
［1］過去一百多年來，treasury bill一直譯為國庫券。20世紀80年代初，我們開始發行國家中長期公債，並把公債券命名為“國庫券”。這是財政工作中的插曲，無實質意義。