BUSINESS BOOKS

第四節　金融創新

金融創新浪潮

金融創新（financial innovation）是西方金融業中迅速發展的一種趨向，其內容是突破金融業多年傳統的經營局面，在金融工具、金融方式、金融技術、金融機構以及金融市場等方面均進行了明顯的創新、變革。這個趨勢從20個世紀60年代後期即已開始，70年代各種創新活動日益活躍，到80年代已形成全球趨勢和浪潮。金融創新浪潮的興起及迅猛發展，給整個金融體制、金融宏觀調節乃至整個經濟都帶來了深遠的影響。

在探究引發金融創新的直接原因時，人們的注意力集中到金融活動中銀行經營所面臨的風險、技術革命和過時的金融管理法規等幾個方面。

避免風險的創新

從20世紀60年代開始，西方銀行經營就面臨著經濟環境的巨大變化。在通貨膨脹率急劇攀升的背景下，市場利率也相應地急劇波動且難以預測。70年代末和80年代初，美、英等國的通貨膨脹率均在兩位數以上。如美國1979年的消費者物價指數上漲率是11.3%，1980年是13.5%，1981年為10.3%。英國相應年份的消費者物價指數上漲率則分別是12.7%、18.0%和11.9%。長期的高通貨膨脹率帶來了市場利率的上升，並且波動劇烈。美國短期國

債的利率，即基準利率，在60年代中期一直低於5%。以後節節上升，70年代已在4%~11.5%之間波動；80年代則在7%~15%之間波動。其他一些國家的狀況也類似。利率的劇烈波動導致鉅額資本溢價或資本損失，使投資收益具有極大的不穩定性。利率風險的增加，降低了長期投資對投資者的吸引力，同時也使持有這類資產的金融機構陷於窘境。銀行為了保住存款等負債業務而增大了的利息支出，卻面對著長期資產業務由於原訂契約利率的限制而無足夠的收益來支撐。為了避免或降低利率風險，進行了這樣一些金融創新：（1）創造可變利率的債權債務工具，如可變利率債券、可變利率存款單、可變利率抵押契約、可變利率貸款等。可變的各種利率，通常都是釘住基準利率而浮動。（2）開發債務工具的遠期市場，發展債務工具的期貨交易。（3）開發債務工具的期權市場等等。

避免風險與資產業務的證券化

在銀行千方百計去尋求避免貸款風險的途徑中，貸款證券化是一項重大的進展。

作為銀行主要資產的貸款業務，由於其期限的固定性或相對固定性，使銀行必然時刻承受著種種金融風險壓力，特別是流動性風險的強大壓力。也正是貸款流動性的限制，使得銀行不敢多放中長期貸款；而中長期貸款既是經濟生活之所必需，同時也是銀行保證必要盈利水平的業務品種。

貸款證券化就是解決流動性問題的一種創新。

可以假設，銀行如能把自己的貸款在約定還貸期限之前售出，不僅流動性的問題解決了，而且也連帶緩解了信用風險等其他風險。然而，直接出售貸款是極其困難的事情。由於信息不對稱，一家銀行的貸款資產質量很難被市場投資者所瞭解。縱然銀行可以提供關於一筆貸款的全部資料或再加以大量補充說明，但其他人仍無法對該筆貸款瞭解得如同該銀行一樣多或差不多，因此投資者很難有這麼大的膽量購入。對於那些期限較長的貸款，即便要做到對貸款質量有基本瞭解，投資者也必須為此付出許多調查、評估等費用，使得貸款轉讓的交易成本極高。

為鼓勵銀行發放住房抵押貸款，美國國民抵押協會創造了一個叫做“直達抵押擔保證券”的概念，並開始發行這種證券。具體做法是，銀行把小額同質——期限、利率、風險等方面相類似——的貸款“捆”成一個貸款組合，並以這個貸款組合作為擔保發行證券，出售給投資者。銀行從貸款上得到的本息收入是支付證券本息的保證。在證券銷售出去之後，銀行繼續提供與貸款有關的一些服務，例如為貸款購買者收取本息、監督借款人的財務狀況等。而出售證券的銀行為此也可獲得補償。於是，通過這種運營形式，就為抵押貸款創造了流動性。這一措施極大地激發了銀行為住房抵押貸款提供資金的積極性，促進了房地產市場的繁榮。

我國從20世紀90年代末開始對資產證券化進行探索。2005年，國家開發銀行發起的“開元”信貸資產支持證券和中國建設銀行發起的“建元”個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發行。2006年，中國信達、中國東方兩家資產管理公司在銀行間市場發行了資產支持證券，對不良資產的證券化進行探索。但從總體上看，我國資產證券化發行總額還比較小，基礎資產品種還比較單一，只是處於起步階段。

證券化是金融市場與金融中介的關鍵結合點，其意義遠遠超出銀行化解流動性風險的範圍。但同時我們也應該看到，聯結金融市場和金融中介的證券化在化解某些風險時也有可能帶來其他風險，即所謂“雙刃劍”作用。2007年美國發生的次貸危機就是例證，這也警示人們要把握好證券化運用的度。

技術進步推動的創新

20世紀六七十年代以來，以計算機為核心的現代信息技術、通信技術的迅猛發展和廣泛應用，有力地支撐和推動了金融創新的興起及蓬勃發展。

首先，技術進步引起銀行結算、清算系統和支付制度的創新，進而引起金融服務的創新。例如，形形色色的銀行卡、ATM（自動櫃員機）以及下面將要介紹NOW等一系列新興賬戶的推出；自助銀行、電話銀行、網絡銀行的出現；銀行間電子資金轉賬系統和售貨點終端機的轉賬系統等等。如無電子化、網絡化和信息技術作依託，這一切是完全不可想象的。

其次，為技術要求日益複雜的金融工具的創新提供技術保障條件。例如，信息處理能力的極大提高，使得金融機構有可能對一些技術含量高的金融創新工具，如日新月異的金融衍生工具，進行設計和定價；有可能持續地觀察和監控與這些金融創新工具相伴隨的風險；並且也可能為及時分散、轉移風險設計相應的如套期保值之類的操作技術。

此外，新技術的運用使金融交易快速地突破了時間和空間的限制，幾乎使全球各個角落的交易主體都聯結在一個世界性的金融市場之上。於是，擴展了創新金融產品的運用和推廣範圍，促進了金融創新的供給與需求雙方的相互推動，並帶來了相應的規模經濟效應。這又鼓勵了新一輪的金融創新。

規避行政管理的創新

規避不合理的、過時的金融行政管理法規也導致了金融創新。

前面述及，20世紀30年代大危機之後，西方各國紛紛立法，對銀行業的經營施行極為嚴格的管理和限制，其中以美國為最。在激烈的競爭中，金融業為了求得自身的發展，利用法規的漏洞，推出了很多新的業務形式。這裡就美國的情況舉例說明。

自動轉賬制度（automatic transfer services，ATS）是20世紀70年代的一種創新。在這種業務中，客戶在銀行開立兩個賬戶：一個儲蓄賬戶，一個活期存款賬戶。後一賬戶上的餘額永遠是1美元。當客戶開出支票後，銀行即自動地把必要的金額從儲蓄賬戶轉到活期存款賬戶並進行付款。在美國，對儲蓄付息，對活期存款不準付息，理由是避免銀行為了招攬存款而進行不公平競爭。但是，銀行必須爭取客戶存款。顯然，這一創新就是為了規避不準對活期存款付息的規定。

美國不準儲蓄賬戶使用支票。為了規避這一限制，出現了可轉讓支付命令賬戶（negotiable order of withdrawal account，NOW）。這種賬戶是儲蓄賬戶，可以付息，但與一般儲蓄賬戶不同，可以開出有支票作用但無支票名稱的“可轉讓支付命令”。這是儲蓄銀行在20世紀70年代初開創的，後來所有金融業均獲准開辦這項業務。

美國對定期存款支付的利率曾有最高限制。在市場利率上升的情況下，定期存款利率的限制就使得存款不如投資於其他有價證券有利，從而影響了銀行的資金來源。為了規避這個限制，在70年代初創立了“貨幣市場互助基金”（money market mutual fund，MMMF）。這種基金吸收小額投資，然後再用來在貨幣市場上投資（如投資於大額存單、銀行承兌票據、國債等）。向基金的投資，每單位在500~1000美元。由於是向基金投資而不是存款，所以從基金得到的是利潤，而不是利息，自然不受存款利率的限制，同時，還允許賬戶所有者簽發金額不低於500美元的支票。80年代初允許商業銀行開立貨幣市場存款賬戶（money market deposit account，MMDA），這是處於銀行內的MMMF。MMDA也可簽發支票，但每月限制可簽發支票的張數。

類似的創新活動還可追溯到60年代，如可轉讓大額定期存單就是其一。定期存款只能到期提取，如提前提取就要遭受利息的損失。大額存單可在貨幣市場上市，那麼定期無論是幾年，均可把短期資金吸收到這個領域中來。

在規避法定準備金率方面也有途徑。對於商業銀行的準備存款，市場經濟國家的中央銀行通常是不付利息的。所以有多少準備，商業銀行就會損失相應數量資金所可能獲取的利息。由於國內吸收各種存款均需按法定比率保存準備，所以銀行力求通過其他方面擴大負債規模，如借入歐洲美元可以不交存準備，因為這是從國外借入；如通過回購協議吸收資金也可不交存準備，因為它不是“存款”等等。當然，國際貨幣市場的形成和回購協議這類業務方式的推出，其主要原因並非出於單純規避法規的目的。

需要說明，規避法規的金融創新也與新技術的刺激有密切聯繫。如自動轉賬制度、隔日回購協議等，若沒有能以低廉成本進行大量自動操作的計算機運用於銀行業務之中，這些創新可能不會有利可圖，因而也就不可能得到發展。

上面從避免風險、技術進步的推動以及規避管理法規三個方面闡釋了導致存款貨幣銀行金融創新的推動力，但創新浪潮實際涉及金融領域的各個方面，如第八章提到的金融市場上不斷開拓新的交易方式就是金融創新的重要組成部分。

金融創新反映經濟發展的客觀要求

上面說明了引發金融創新的一些直接誘因，若究其根源，這種創新浪潮實則是反映了經濟發展的客觀要求。

當今世界經濟處於不斷髮展的進程之中。特別是日新月異的技術進步，使得經濟的發展不斷突破時間、地域以及各種社會傳統的界限，湧現出更多、更新的為人類文明生存與發展所需的行業、部門、模式和手段。在這種形勢下，當然就會從不同角度、不同層次對於為之服務的金融事業提出新的要求。面對新的要求，原有的金融機構、金融工具、金融業務操作方式、金融市場組織形式和融資技巧等就會在一些方面顯得笨拙、落後，不怎麼合理並缺乏效率。這就必然導致突破原有樊籬的金融創新。而且，由於經濟發展變化所提出的客觀需要不僅是強勁的，而且是持久的，所以金融創新的浪潮也在不斷地推進。

反映經濟發展的金融創新，已對並將繼續對整個經濟的發展起到有力的推動作用。同時，對於金融制度和金融業務本身也產生了深遠的影響。這主要表現在：（1）使得金融工具多樣化、靈活化。創新的金融工具一般具有更高的流動性，且金額大小均有，適合不同投資者需要。（2）使金融機構傳統的分工格局被突破，彼此業務全面交叉。比如商業銀行普遍開始涉足證券業務，不少其他金融機構也開始辦理支票存款這類商業銀行的傳統業務。金融業務日趨綜合化、全面化的格局在形成。（3）使一些國家在既成事實面前被迫放寬某些金融行政管制或取消、修改一些法令法規。這又成為推動和鼓勵金融創新的因素。（4）增加了各國貨幣政策的複雜性。由於創新後的金融工具大多增強了支付的功能，這必然增大了貨幣當局在宏觀調節中對貨幣層次劃分標準及控制上的難度，容易對貨幣供應量做出錯誤判斷。（5）金融創新推動了金融業的同質化、自由化、現代化與國際化；衍生金融交易、金融工具的運用可以有效轉移和分散既有金融風險。與此同時，金融創新本身又有可能帶來新的風險，並通過創新交易的高槓杆性被放大、強化，而後藉助相互之間聯繫緊密的信息網絡得以廣泛擴散。