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28.6　養老基金

養老金計劃由相關條款決定，該條款詳細說明了計劃收益和計劃投資者是“誰”“什麼時候”以及投資“多少”。養老金計劃是投資金額以及在此基礎上獲得的投資收益，減去基金的收益支付，剩下的資產累計額。在美國，僱主或僱員向基金投入的資金是免稅的，並且基金投資收入也不需要納稅。支付給僱主或僱員的基金需要像普通收入一樣納稅。“純”養老金計劃分為兩種類型：固定繳納計劃與固定給付計劃。

28.6.1　固定繳納計劃

在固定繳納計劃中，公司可以確定利益由員工享受，但是無法確定具體的支付額。規定的出資額通常是薪金的一個事先確定的比例（譬如僱主將僱員每年薪金的10%投入此計劃），儘管這個比例在一個僱員的整個工作生涯中不一定固定不變。養老基金包括一系列個人投資賬戶，每個僱員有一個。除了僱員在退休時申請將其所有出資額的累計值以及在此基礎上的收入購買年金的情況以外，養老金收益是不確定的。通常，僱員可以選擇其出資額以及賬戶的投資方式。

原則上，投入的資金可以投資於任何有價證券，但是，在實際操作中大多數計劃把投資範圍限制於債券、股票以及貨幣市場基金。僱員承擔所有的投資風險，除了定期出資之外，僱主沒有其他的法定義務。

概念檢查28-3

某僱員45歲，年薪40000美元，其自我導向固定繳款養老金計劃的累計金額達10萬美元。每年她將5%的工資投入這個計劃，僱主配給另外的5%。她打算65歲退休，該計劃提供了兩種基金以供選擇：一種是有保障的收益基金，每年支付3%的無風險真實收益率；另一種是股指基金，每年的期望真實收益率為6%，並有20%的標準差。在現有資產組合中，她有5萬美元投資於有保障的收益基金，5萬美元投資於股指基金。她計劃將每種基金的投資收益在兩種基金中進行再投資，並將每年的出資額均等地分配到兩種基金上。如果她的工資增長率與生活費用增長率相同，那麼她退休時的期望收益是多少？她肯定能得到的收益是多少？

從本質上說，固定繳納計劃的投資策略與有資格延稅的個人退休金賬戶的策略相同。事實上，這些計劃的投資產品的重要提供者也是相同的機構，如服務於個人一般投資需要的共同基金與保險公司。所以，在固定繳納計劃中，制定以及完成收入目標的任務很大一部分就落在了僱員自己的身上。

28.6.2　固定給付計劃

固定給付計劃規定員工為收益人，並且能夠確定具體的收益。公司有義務確保基金數額充足，從而保障員工利益。通常，收益公式要考慮為僱主服務的年數以及工資或薪金水平（譬如，僱主從僱員65歲開始為僱員支付終生養老基金，每年的數額等於最後服務期間年工資的1%）。僱主（稱為“計劃發起人”）或發起人僱用的保險公司保證收益水平並承擔相應的投資風險。

從計劃參與人的數量以及養老債務總值兩個方面來看，固定給付計劃在世界上大多數國家都佔據統治地位。20世紀70年代中期以來，發起人逐漸開始選擇固定繳納計劃，但是這兩種計劃並不相互排斥。許多發起人將固定給付計劃作為他們的首選，採取強制參加方式；將固定繳納計劃作為補充，採取自願方式。

概念檢查28-4

某僱員現在40歲，已經為公司工作了15年。如果正常的退休年齡為65歲，利率是8%，這名僱員的預期壽命為80歲。不斷增值的養老金收益的現值是多少？

在固定給付計劃中，養老計劃與養老基金之間存在一個重要區別：養老計劃是一份列明參與各方權利義務的契約式協議；養老基金將資產單獨彙集在一起，併為已承諾收益額提供擔保。在不存在獨立基金的情況下，這種計劃不能提供資金。當有資產單獨基金的價值低於承諾收益現值時，計劃就不能提供全部資金。如果計劃的資產市值高於其債務現值，那麼計劃提供了過多的資金。

28.6.3　養老金投資策略

養老金特殊的稅收狀況使得固定繳納計劃以及固定給付計劃更願意將資產組合向那些在稅前與稅後收益間有較大差額的資產投資。由於在固定繳納計劃中，參與者承擔了所有的投資風險，所以最優資產組合也取決於參與者的風險承受力。

在固定給付計劃中，由於發起人承擔了投資風險，最優投資策略可能會有不同。如果發起人需要同計劃參與人分享養老金資產的潛在超額收益，他們就更願意投資於與承諾收益額匹配的有價證券來消除所有的投資風險，例如，如果計劃發起人在未來5年中每年需要支付100美元，他可以通過購買5個面值為100美元並且順次到期的零息票債券以提供這種收益的支付流。這樣做，發起人就消除了支付不足的風險。我們稱之為養老金債務的免疫（immunization）。

如果一個公司養老基金的累積的收益義務超出其資產的市場價值，FASB第87項法令要求公司在其資產負債表上確認其未有資金支持的債務。但是，如果養老金資產價值超出了累積的收益義務值，公司不可以把這項差額列入資產負債表。這種不對稱的會計處理體現了對固定給付基金的深層次認識。工會代表、一些政治家甚至少數養老金專家都相信作為累積的養老金收益保證人的發起公司有義務彌補養老金資產不足的情況，但沒有收回養老金超額部分的明確權利。

投資於股權　如果公司養老金策略的唯一目標是股東財富最大化，確實很難理解一個在財務上健全的養老金發起人為什麼會完全投資於股權。養老基金的稅收優勢來源於發起人賺取養老金投資所獲稅前利率的能力。為了使避稅的價值最大化，有必要完全投資於可以提供最大的稅前利率的資產。由於這些資產不利於納稅，這就意味著公司養老金應該完全投資於需納稅的債券以及其他固定收益的投資品。

但是我們知道，一般來說，養老基金要把資產組合的40%~60%投資到股權之中。即使漫不經心地翻閱一下有關基金管理人的文獻也會發現他們這樣做是有許多理由的，但是有些是正確的，有些卻是錯誤的，這裡有三個可能恰當的理由。

第一個理由是公司管理層把養老金計劃看成為僱員建立的一項信託，並把基金資產視為一個固定繳納計劃進行管理。人們相信一項成功的股權投資策略可能會為僱員提供額外收益，因此值得為此承擔風險。

第二個可能正確的理由是管理層相信通過市場時機與證券的優化選擇，可以創造出除管理費用和其他支出外的價值，非金融公司的許多高層管理人員習慣在各項業務中創造高於成本的價值。他們認為在資產組合管理領域這也是同樣可以做到的。當然，如果這是真的，那麼人們一定會問為什麼他們不在他們的公司賬戶中這樣做，而只是在養老基金中這樣做，他們就可以同樣有避稅的“蛋糕”供自己享用。但是，意識到這一點很重要：為了完成這項事業，公司必須戰勝市場，而不僅僅是與市場相匹配。

注意，有效市場假設的弱有效形式指出，管理者僅僅通過將養老基金投資組合中的債券轉換成股票，並不能為股份持有人創造價值。即使所有的額外養老基金都屬於股東，投資於股票僅僅是把股份持有人移到資本市場線（對於積極投資者來說，是在風險與收益之間的均衡市場線），並不創造價值。當考慮到對計劃受益人進行支付的淨成本缺乏風險保險時，除非股權投資可以把公司提高到資本市場線以上，否則增加養老基金投資於股權的數額將會降低份額持有人的價值。這意味著如果養老基金想通過投資時機或證券的最優選擇，尋求戰勝市場的積極策略，則投資股權才是有意義的。一項完全消極的策略不會增加份額持有者的價值。

對於公司處於財務困境，計劃的資金不足時，投資於股票和其他風險資產可能有其他可能的原因——聯邦養老基金保險。處於財務困境的公司傾向於把養老基金中的資金投資於風險最大的資產，就像20世紀80年代由聯邦儲蓄與貸款保險公司（FSLIC）投保的機構，他們對貸款投資組合也有同樣的動機。

投資於股權的錯誤理由　對於養老基金來說，投資股權的錯誤理由產生於幾個相互關聯的錯誤觀點。第一個觀點是從長期來看股票沒有風險，這種錯誤觀點在第5章中有過詳盡闡述。另外一個相關的錯誤觀點認為股票可以對通貨膨脹進行套期保值。支持這種觀點的理由是股票對實際存在的資產享有要求權。當出現未預料的通貨膨脹時，實際利潤不僅不會受影響，可能還會增加，所以對實物資產的所有人將不會造成傷害。

但是實證研究表明，過去幾年，股票收益與通貨膨脹幾乎沒有呈正相關的情況，甚至呈負相關。因此，股票對通貨膨脹的套期保值作用是有限的。