e1 Zvi Bodie 投資學 v10: 24.2 對衝基金的業績評估

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24.2　對衝基金的業績評估

在描述珍妮的投資組合業績時，我們遺漏了一種很重要的情況。

概念檢查24-3

假設在上例中，某分析師估計該投資組合的α值為0.2%，其標準差為2%，那麼正的α值由運氣所致（或者說該組合實際獲利能力為零）的概率為多少？

假設珍妮對其風險充分分散的共同基金非常滿意，但她現在偶然獲得了關於對衝基金的信息。對衝基金的設計通常很少可以讓投資者將其全部資產投資於其中。相比於關注期望收益和總體波動之間權衡的夏普比率，對衝基金更傾向於尋找誤定價的證券，並且非常不關注風險分散。換句話說，對衝基金是由α值驅使的，它們被公認為是對以風險分散為目標投資組合的最佳補充。

在第8章中，我們已經詳細討論過如何將積極管理的投資組合與充分分散組合進行混合，混合關鍵的統計量是積極管理投資組合的信息比率，因此該比率成為對積極基金恰當的業績測度。

簡要地回顧，把對衝基金建立的積極投資組合稱為H，把投資者的基準消極投資組合稱為M，那麼在總組合P*中H的最佳比例為

正如第8章所述，利用式（24-3）將對衝基金與基準組合相結合，對夏普比率的改善取決於它的信息比率α_H/σ（e_H），根據

從式（24-4）可知，對衝基金業績的恰當評估指標是它的信息比率（IR）。

回顧表24-3，我們可以計算出組合P和Q的信息比率：

假設我們把P和Q視為對衝基金，P較低的β值0.70，可能是由該基金持有一些資產的空頭頭寸造成，而組合Q相對較高的β值1.40可能是由槓桿造成的，且槓桿還會造成公司特定風險σ（e_Q）的增加。根據這些計算，珍妮會選擇具有高信息比率的對衝基金P。

在實踐中，對衝基金的評估是極具挑戰的。我們將在第26章中詳談，現在我們簡要提一下這些困難。

（1）對衝基金的風險屬性（包括總波動和系統因素）極易改變。相對於共同基金，對衝基金投資策略改變的餘地極大。這種不穩定性使得任意時刻的風險都難以測度。

（2）對衝基金偏好投資於缺乏流動性的資產，因此在評估資產表現時我們必須從α值中剝離流動性溢價。此外，缺乏流動性的資產難以被定價，也就是難以測量其收益率。

（3）很多對衝基金採取可以在長時間內取得顯著利潤的策略，因此時常將基金帶入嚴重的虧損中。所以，真實的評估對衝基金的風險收益權衡需要很長的時間。

（4）對衝基金有較大自由度改變風險屬性進而有較強能力去操作普通的表現測度指標。只有MRAR可以監控操縱行為，投資者應該要求基金使用這一個指標。

（5）當把對衝基金作為一個群體進行評估時，“存活者偏差”必須得到重視，因為這個行業的失敗率要遠遠高於諸如共同基金一類的投資公司。

華爾街實戰24-3討論了評估對衝基金業績時對傳統指標的一些誤用。

華爾街實戰24-3　夏普的觀點：風險測度被誤用了

如果全球經濟學家聚集在一堂討論如何測量對衝基金的風險，那麼威廉·夏普可能是這方面最大的專家了。大約40年前，夏普博士提出了計算在特定風險下投資者應接受收益的方法，換句話說：就承擔的波動風險而言，他們應該獲得多少收益？

由於投資者可以根據夏普比率來選擇基金經理和共同基金，使得夏普比率成為了現代金融的里程碑。但是這個比率的使用被很多卓越的學者批評，包括夏普博士本人。

出於促銷的目的，對衝基金常常使用這個比率，夏普博士認為這是一種“誤用”。作為管制鬆散的私人投資工具，對衝基金常常使用容易受意外事件影響的複雜策略，並且不適用那些測量風險的簡單公式。“歷史平均值根本無法很好地預測未來業績。”夏普博士這樣說道。

夏普博士發明這個比率的目的是用來評估股票、債券和共同基金投資組合的業績。夏普比率越高，長期內該基金的期望表現就越好。但是，當小型投資者和養老基金開始大量投資對衝基金時，這個比率可能會產生錯覺。

夏普博士說，這個比率不能預兆對衝基金災難，因為“沒有數字可以”。這個比率不能預言何時價格下跌，也不能解釋極端事件。長期資本管理公司，康涅狄格州的一家大型對衝基金，在1998年（俄羅斯在1998年貨幣不斷貶值，併發生了大量債務違約）破產前，有著光鮮的夏普比率。此外，由於對衝基金對於它們的策略往往保密，這使得投資者更加難以把握風險。

夏普比率的另一個問題在於它是被設計用於評估投資者所有投資組合的風險-報酬屬性，而不是投資組合的一小部分。這個缺陷對於對衝基金來說相當明顯。