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18.2　內在價值與市場價格

在持續經營假設前提下，用來評估公司價值的最常用模型產生於人們的觀察：股票投資者期望獲得包括現金股利和資本利得或損失在內的收益。假設持有期為1年，股票ABC的預期每股股利E（D₁）為4美元，其當前市場價格P₀為48美元，年末預期價格E（P₁）為52美元。在這裡我們並不考慮下一年的價格是如何得出的，只考慮在已知下一年的價格時，當前的股票價格是否具有吸引力。

持有期的期望收益率等於E（D₁）加上預期的價格增長E（P₁）-P₀，再除以當前市場價格P₀，即：

因此，持有期間的股票期望收益率等於預期股利收益率E（D₁）/P₀與價格增長率，即資本利得收益率［E（P₁）-P₀］/P₀之和。

但是，股票ABC的必要報酬率又是多少呢？根據資本資產定價模型，當股票的市場價格處於均衡水平時，投資者的期望收益率為r_f+β［E（r_M）-r_f］。資本資產定價模型為投資者的期望收益率提供了合理的估計，該收益率是投資者對所有具有相同風險（用β來測度）資產進行投資所要求的收益率，通常用k來表示。若股票定價是正確的，那麼其期望收益率將等於必要收益率。證券分析師的目標是發現被誤定價的股票，例如，被低估股票的期望收益率將高於必要收益率。

假設r_f=6%，E（r_M）-r_f=5%，股票ABC的β值等於1.2，則k等於：

k=6%+1.2×5%=12%

因此，股票ABC的投資者在持有期間的期望收益率16.7%比其必要收益率高出4.7%。很自然，投資者會希望在其投資組合中持有更多的ABC，而不是採取消極投資策略。

判斷股票價值是否被低估的另一種方法是比較股票的內在價值和市場價格。股票的內在價值（intrinsic value）通常用V₀表示，是指股票能為投資者帶來的所有現金回報的現值，是把股利和最終出售股票的所得用適當的風險調整利率k進行貼現得到的。若股票的內在價值，或者說投資者對股票真實價值的估計超過了其市場價格，說明該股票的價格被低估了，值得投資。在股票ABC的例子中，根據一年的投資期和一年後P₁=52美元的價格預測，ABC的內在價值為：

概念檢查18-1

預期一年後股票IBX的股價為每股59.77美元，其當前市場價格為每股50美元，且你預期公司會派發每股2.15美元的股利。

a.該股票的預期股利收益率、股價增長率和持有期收益率各是多少？

b.若該股票的β值為1.15，無風險收益率為6%，市場投資組合的期望收益率為14%，則股票IBX的必要收益率為多少？

c.股票IBX的內在價值是多少？其與市場價格相比是高還是低？

這意味著，當ABC的股價等於每股50美元時，投資者的收益率為12%，恰好等於必要收益率。但是，當前的股價為每股48美元，相對於內在價值而言股價被低估了。在這種價格水平下，股票ABC所提供的收益率相對於其風險而言偏高。換句話說，根據資本資產定價模型，這是一隻正α的股票。投資者會希望在其投資組合中持有更多的ABC，而不是採取消極的投資策略。

若ABC的內在價值低於其當前的市場價格，投資者會購買比採取被動投資策略更少的股票，甚至像我們在第3章中所討論的那樣，投資者會賣空ABC。

當市場均衡時，股票的市場價格反映了所有市場參與者對其內在價值的估計。這意味著對V₀的估計與市場價格P₀不同的投資者，必定在E（D₁）、E（P₁）和k的估計上全部或部分與市場共識不同。市場對必要收益率所達成的共識叫作市場資本化率（market capitalization rate），本章會經常用到它。