e1 Zvi Bodie 投資學 v10
16.4 積極債券管理
16.4.1 潛在利潤來源
一般而言，積極債券管理中有兩種潛在價值來源。第一種是利率預測，試圖預計固定收益市場範圍的利率動向。如果預計利率下降，管理者將增加投資組合的久期（反之亦然）。第二種潛在利潤的來源是在固定收益市場內識別錯誤的估值。例如，分析師認為某一特定債券的違約溢價沒必要很大，所以債券價值被低估了。
只有分析師的信息或洞察力超越市場，這些方法才產生超額收益。如果價格已經反映了這個信息，利率將要下降的信息就不會使你獲得利潤。從我們對市場效率的討論中可以知道這一點，有價值的信息是差異信息。值得注意的是，利率預測有著聲名狼藉的糟糕記錄。考慮到這一點，你在投身債券市場之前就應認真思量。
霍默和利伯維茨創造了一種流行的積極債券資產組合策略的分類法。他們把資產組合再平衡活動歸為四種類型的債券互換之一。在前兩類方式中，投資者一般認為在債券或部門之間的收益率關係有暫時的錯亂。當錯亂消除後，低估債券就可以實現盈利。這段重新調整的時期稱為市場疲軟期。
（1）替代互換（substitution swap）是一種債券與幾乎相同的替代品的交換。被替代的債券應該基本上有相同的票面利率、期限、質量、贖回條款、償債基金條款等。如果人們相信市場中這兩種債券價格有暫時失衡，而債券價格的這種不一致能帶來獲利的機會，那麼這種互換方式就會出現。
替代互換的一個範例是20年期的6%票面利率的豐田公司債券的銷售，標價是提供6.05%的到期收益率。與之相配的是購買6%票面利率的本田公司債券，而到期收益率為6.15%。如果兩種債券有同樣的信用等級，本田公司債券沒有理由提供更高的收益率。因此，實際上在市場中可得的更高收益似乎使本田債券有更大的吸引力。當然，信用風險相同是一個重要條件。如果本田債券實際的風險更大，那麼較高的收益率並不意味著在市場中更受歡迎。
（2）市場間價差互換（intermarket spread swap）是投資者認為在債券市場兩個部門之間的利差暫時異常時出現的行為。例如，如果公司和政府之間的利差太大並預計利差會收窄，投資者將從購買政府債券轉向購買公司債券。如果利差確實收窄，公司債券的表現將比政府債券要好。例如，如果現在10年期國債和10年期Baa級公司債券之間的利差是3%，歷史上的利差是2%，投資者可能考慮賣掉國債，去購買公司債券。如果利差最終收窄，Baa級公司債券的表現將超過國債。
當然，投資者必須仔細考慮利差的異常是否有恰當的理由。例如，公司債券的違約風險溢價可能會增加，因為預期市場將大衰退。在這種情況下，較大的利差不代表相對於國債來說公司債券的定價更有吸引力，它僅僅是信用風險上升的調整而已。
（3）利率預期互換（rate anticipation swap）是盯住利率的預測。在這種情況下，如果投資者認為利率會下降，他們會互換成久期更長的債券。反之，當預計利率上升，他們會互換成久期更短的債券。例如，投資者可能出售5年期的國債，買入25年期的國債。新債券和原來的債券一樣沒有信用風險，但是久期更長。
（4）純收益獲得互換（pure yield pickup swap）的使用不是由於覺察到錯誤估值，而是通過持有高收益債券增加回報的一種方式。當收益率曲線向上傾斜時，純收益獲得互換是指買入長期債券。這種行為被看作在高收益債券中嘗試獲得期限風險溢價。投資者願意承受這種策略帶來的利率風險。只要持有期收益率曲線不發生上移，投資者把短期債券換成長期債券就會獲得更高的收益率。當然，如果收益率曲線上移，長期債券會遭受較大的資本損失。
我們可以再加上第五種互換，稱為稅收互換（tax swap）。簡單地說，它是一種利用稅收優勢的互換。例如，投資者可能把價格下降的債券換成另一種債券，只要持有這種債券可以通過資本損失變現而獲得納稅方面的好處就行。
16.4.2 水平分析
利率預測的一種形式是水平分析（horizon analysis），如我們在第14章中遇到的。分析師使用這種方法選擇特定的持有期並預測該期末的收益率曲線。給定持有到期時債券的到期時間，它的收益可以從預測的收益率曲線和計算的期末價格中得出。然後，分析師把利息收入和預期的債券收益加起來得到持有期間債券的總收益。
【例16-6】水平分析
票面利率為10%的20年期債券（每年支付），現在以到期收益率9%出售。一位有2年投資計劃的資產組合管理者需要預測在未來2年的債券總收益。2年後，債券的剩餘期限是18年。分析師預測從現在起2年，18年期債券將以到期收益率8%出售。獲得的利息可以在2年內再投資到利率為7%的短期證券。
為了計算債券的2年收益，分析師將進行以下計算：
（1）現價=100美元×年金因子（9%，20年）+1000美元×現值因子（9%，20年）=1091.29美元
（2）預測價格=100美元×年金因子（8%，18年）+1000美元×現值因子（8%，18）=1187.44美元
（3）利息再投資的未來價值是：（100×1.07）+100=207美元
2年內的年化收益率將是（1.278）1/2-1=0.13或13%。
概念檢查16-8
如果管理者預測2年後18年期債券的收益率是10%，且利息再投資利率是8%，那麼例16-6中的收益率將是多少？