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11.2　有效市場假說的含義

11.2.1　技術分析

技術分析（technical analysis）本質上是尋找股價的起伏週期和預測模式。儘管技術分析師承認關於公司未來前景信息的價值，但他們相信這樣的信息對構造成功的交易策略而言是不必要的。因為假如股價的反應足夠慢，不管股價變動的根本原因是什麼，分析師都能確定一個能在調整期內被利用的方向。成功的技術分析關鍵是：股價對基本供求因素反應遲鈍。當然這個前提條件與市場有效性的觀點相違背。

【例11-2】阻力水平

考慮股票XYZ，它已經以72美元交易了幾個月，然後跌至65美元。如果股票最終上漲，則72美元被稱為一個阻力水平（根據這一定義），因為原先以72美元購買該股票的投資者將會急於拋出該股票。因此，當價格接近72美元時將會引起一股拋售的壓力。這種活動把“記憶”傳遞給市場，使得過去的價格影響當前的股票前景。

技術分析師有時也被稱為股市圖表專家，因為他們研究記錄和繪製過去股價信息的表格，希望能找出可用來構造盈利的投資組合的模式。作為技術分析的一個例子，現在考察相對強勢的方法。股市圖表專家用近期股票的業績與市場或同行業其他股票的業績進行比較。相對強勢法的一個簡單的例子就是股價與某一市場指數（比如標準普爾500指數）的比率。如果該比率在一段時間內上升，該股票顯示了相對強勢，因為其價格表現要比大部分市場股票要好。這樣的強勢大概會持續一段足夠長的時間以提供獲利機會。在技術分析中最常見的組成部分之一就是阻力水平（resistance level）和支持水平（support level）。這些數值是指價格很難超越或不太可能低於的水平，一般認為它們是由市場心理所決定的。

有效市場假說意味著技術分析完全無用。價格和交易量的歷史數據是花費最少的歷史信息。因此，從分析過去股票價格獲得的信息已經在股價中得到反映。當投資者爭相使用股票價格歷史信息時，股價必然會被推向使期望收益率與風險恰好相抵的水平。在那個水平上沒人能獲得超額收益。

舉例來說明這一過程，我們考慮在例11-2中如果市場相信72美元這個水平確實是股票XYZ的阻力水平，這一結果會怎樣。沒人願意在71.50美元的價格上購買XYZ股票，那麼71.50美元就成為阻力水平了。但是之後，採用相同的分析方法，沒有人願意在71美元、70美元等水平上購買股票。阻力水平的概念成為一個邏輯回答，其簡單的結果是假設承認股票以71.50美元的價格出售，則投資者必定以為股票會像輕易地上升一樣，輕易地下跌。結果投資者願意以71.50美元購買（甚至持有）該股票的事實就是他們對於這個價位上有信心獲得相當的期望收益的證據。

一個有趣的問題是，技術分析規則一旦被廣泛認可，是否還繼續適用。一個明智的分析師可能偶然發現一個獲利交易原則，對有效市場的檢驗則變成，一旦這一規則的價值被揭示出來，該規則的價值本身是否就已經被反映在股價中。一旦一條有效的技術規則（或價格模式）被發現，當大量投資者試著去利用它時，它將會變得無效。在這個意義上，價格模式應該是自我消亡的。

市場動力來自對盈利的交易規則的不斷搜尋，之後又由於濫用這些曾經成功的規則而自我消亡，再之後就是對未知規律進行進一步的探尋。

概念檢查11-2

如果市場上每個人都相信阻力水平，為什麼這些信念沒有變成自我實現的前景？

11.2.2　基本面分析

基本面分析（fundamental analysis）是利用公司的盈利、股利前景、未來利率的預期以及公司的風險評估來決定適當的股票價格。最終，它表達了一種股東將獲得的每股收益的貼現值的意圖。如果該價值超過了股價，基本面分析師將推薦購買該股票。

基本面分析通常首先從對公司以往盈利進行研究和公司資產負債表的考察開始。他們為分析提供了更為詳盡的經濟分析，通常包括對公司管理素質、公司在行業內的地位以及該行業前景的整體評估，其希望是獲得對尚未被市場其他人認識到的公司的未來表現。第17~19章提供了詳盡的基本面分析法。

有效市場假說將再次預測，大部分基本面分析也註定是要失敗的。如果分析師依靠那些公開的利潤和行業信息資料，那麼其公司對於公司前景的評估不太可能比其他競爭者精確多少。許多消息靈通、財力雄厚的公司進行市場研究，在這樣的競爭之下，發掘數據不像其他研究一樣簡單。只有那些獨具慧眼的分析師才會得到回報。

基本面分析相比於簡單地確定良好運行的公司的前景要難很多。當市場中其他人也知道哪些公司的前景好時，會發現這一點對於投資者來說本身是無意義的。如果信息已經被公開，投資者將要為購買該公司的股票付出高額的代價，因此無法獲得較高的收益率。

祕密不在於確定公司是否運營良好，而在於找出相對於其他人預期來說要好的公司。類似地，經營慘淡的公司也可能成為搶手貨，只要它不像其他公司股票所暗示的那麼差就好了。

這就是為什麼基本面分析很困難。僅僅分析公司的好壞是不夠的，只有你的分析結果比你的競爭對手好才能賺取很多利潤，因為市場價格已經反映了所有的公開信息。

11.2.3　積極與消極投資組合管理

到目前為止，隨機挑選股票很明顯不太可能得到回報。投資者之間的競爭保證了任意簡單的股票評估方法都被廣泛利用，以至於任何由此可以見到的都將在股票價格中得到反映。只有那些嚴肅的、耗時且昂貴的分析方法才能得到那些產生交易利潤的獨到見解。

從經濟上來講，這些方法只對大規模的投資組合可行。當你只有10萬美元進行投資時，即使業績每年增長1%，也只能帶來每年1000美元的收益，這遠遠不值得投入大量精力。然而，對於那些擁有10億美元的管理者來說，同樣實現1%的增長將會帶來每年100萬美元的額外收入。

如果小投資者在投資組合的主動管理上不處於有利地位，那麼他們該怎麼辦呢？小投資者可以投資共同基金。通過這樣的方式聚集資源，小投資者可以獲得規模經濟利益。

仍然還存在許多棘手的問題。投資者是否可以確定大型共同基金有能力或資源來找出定價不當的股票？進一步來講，任何的錯誤定價是不是都足以補償主動投資管理所產生的費用呢？

有效市場假說的支持者相信，主動管理基本上是白費力氣，這種花費未必值得。因此，他們提倡消極投資策略（passive investment strategy），該策略不試圖打敗市場。消極投資策略僅僅旨在不通過找出被低估或高估的股票來建立一個充分分散的證券投資組合。消極管理通常被描述為買入-持有策略。因為有效市場假說指出，當給定所有已知信息，股價水平是公平的，頻繁地買入和賣出證券是無意義的，只會浪費大筆的經紀佣金而不能提高期望的業績。

消極管理的通常策略是構建一個指數基金（index fund），即被設計為能夠複製包含廣泛的股票指數業績的基金。例如，先鋒500指數基金直接依據個股在標準普爾500股票價格指數中的權重來持有股票，因此該基金僅反映了標準普爾500指數的業績。投資於該基金的投資者通過較少的管理費用就能獲得廣泛的多樣化。管理費用可以降至最低，因為先鋒指數不需要付錢給分析師來評估股票的前景，也不會因高的週轉率而產生大量的交易費用。實際上，當一項主動管理基金的管理年費超過資產的1%時，先鋒500指數基金只支付不足0.17%的費用。今天，先鋒500指數基金已經是最大的股權共同基金，其資產規模在2012年已達到1000億美元，其中大約15%的股權基金都已經指數化。

然而，指數化的跟蹤對象也並不僅限於標準普爾500指數。例如，由先鋒集團發起的一些基金跟蹤基礎籃子很大的全美股市的證券研究中心價格指數、巴克拉總體債券指數、小型資本美國公司的證券研究中心價格指數、歐洲權益市場和太平洋盆地權益市場的金融時序指數。一些其他共同基金聯合體也引入了指數化投資組合，但先鋒仍然領導指數化產品的零售市場。

交易所交易基金（ETF）類似於指數化共同基金（通常價格更低）。正如第4章所提及的，這些充分分散的投資組合的份額也可以像單隻股票的股權一樣在二級市場中進行買賣。交易所交易基金通常與幾大股票市場指數相匹配，如標準普爾500指數、威爾希爾500指數，以及眾多的國際或行業指數，可供那些想持有分散化而不想嘗試主動的安全策略的投資者選擇。

概念檢查11-3

如果所有投資者都採取消極投資策略，那麼對市場有效性將會產生什麼影響？

11.2.4　在有效市場中投資組合管理的作用

如果市場是有效的，為何不乾脆在《華爾街日報》上隨便挑取一些股票而非要通過理智分析來挑選一個投資組合呢？這是從“證券價格是公平定價的”這一命題中得出的一個吸引人的結論，但得出這一結論並非易事。即便在完全有效的市場中，理性的投資組合管理也是非常重要的。

投資組合選擇的一條原則就是分散化。即使所有股票都是公平定價的，每隻股票都面臨著公司層面的風險，需要通過分散化來消除。因此，即便在有效市場中，理性證券選擇也要求有一個充分分散化的投資組合，從而滿足投資者對系統風險水平的要求。

理性投資政策同樣要求在證券選擇時考慮賦稅。高稅賦的投資者通常不願意購買有利於低稅賦投資者的股票。在一個明顯的水平上，免稅的市政債券稅前利潤比較低，對高稅賦的投資者來說他們仍覺得購入此類證券有益，而對於低稅賦的投資者來說則不具有吸引力。對於處在更高層的高稅賦投資者來說，更微妙的是他們寧願將他們的投資組合向資本利得方向傾斜，而不是立刻獲得股息和股利收入，因為當前的稅率越高，延期實現資本利得收入的期權就越有價值，因此這些投資者更傾向於股利較低但提供更大的資本利得收入的股票。他們也會受到吸引投資於收益對利潤很敏感的投資機會，正如房地產投機。

理性投資組合管理的第三個爭論與投資者特定風險範疇有關。例如，豐田汽車公司的一個管理者，其股利依公司的利潤水平而定。通常他不在汽車股上進行投資。由於其薪水由豐田汽車公司而定，該經理已經在豐田汽車公司股票上進行了大量投資，不會出現缺乏分散性的情況。一個很好的例子是，2008年9月雷曼兄弟僱用當時十分著名的投資者進入他們的公司，而這些投資者自己的公司早已倒閉。公司將近30%的股票被24000名員工所有，而他們總共在股票上失去將近100億美元。

對於不同年齡的投資者應當根據其風險承受能力而提供不同的投資組合策略。例如，對於依靠存款度日的老年投資者來說，往往回避那些市值會隨利率大幅度變動的長期債券（在第四部分討論）。由於這些投資者通過積蓄為生，他們需要保留本金。相反，較為年輕的投資者將更傾向於長期債券。因為對於將來生活還很漫長的年輕人來說，穩定的收益流比保留本金更重要。

我們可以得出結論，即使在有效市場，投資組合管理也是十分有用的。投資者資金的最佳頭寸隨年齡、稅賦、風險厭惡程度以及職業因素而變化。有效市場中投資組合管理者的任務是確保投資組合滿足這些需要，而不是衝擊市場。

11.2.5　資源配置

到目前為止，我們的焦點主要放在有效市場假說的投資意義上。偏離有效性可能產生獲利機會，不過要犧牲處於信息劣勢的交易者的利益。

然而，偏離信息有效性也會導致所有市民承擔無效資本配置成本。在資本主義經濟中，投資於實物資產如工廠、設備和技術很大程度上是由相應的金融資產價格所引導的。例如，如果電信設備反映的股票市場價格超過安裝此類設備的花銷，那麼管理者有理由得出電信投資會產生正的淨現值的結論。這樣，資本市場定價引導實物資源分配。

如果市場是無效的，並且證券通常被錯誤定價，那麼資源自然被錯誤配置。證券被高估的公司將獲得廉價的資本，而被低估的公司將放棄投資機會，因為發起的成本太高。因此，無效資本市場將減少市場經濟最有力的優勢。作為產生錯誤的例子，考慮20世紀90年代的網絡泡沫，由於產生了對網絡和電信公司前景過分樂觀的估計，最終導致該行業過多的投資。

在寫出市場作為引導資源分配的途徑之前，我們需要弄清從市場預期中我們可以知道些什麼。特別地，你應該把價格反映所有可得到的信息的有效市場與完美預期的市場區分開。正如我們之前所說，即使是“所有可得到的信息”也與完整的信息相差甚遠，因此一般來說理性市場分析有些時候是錯誤的；事實上，有些時候甚至是完全錯誤的。