第二部分　資產組合理論與實踐

第5章　風險與收益入門及歷史回顧

隨機觀測和學術研究都表明投資風險與投資的期望收益同等重要。雖然關於風險與期望收益之間關係的一些理論在理性資本市場中確實流行，但是專注於市場中風險確切水平的相關理論卻仍未面世，以至於目前我們只能通過歷史分析來儘可能估算投資者可能面臨的風險水平。

無法準確確定風險水平這樣的境況並不出人意料，因為市場上投資資產的價格會隨著關係企業財富水平和影響利率水平的宏觀經濟狀況的新聞而不斷波動變化，學術界至今沒有關於這類事件發生的頻率及其影響力的理論，因此也就無法決定風險的一個“自然”水平。

期望收益與風險因難以直接觀測從而使得這一問題更加複雜化。我們只能觀測到事後實現了的收益率，所以，為了預測未來的期望收益和風險，我們必須首先了解如何從現有數據中“預測”期望收益和風險的歷史水平，或者說投資者曾經預期的期望收益和風險水平。（有句諺語叫作預測未來比預測過去更難。）此外，在瞭解歷史表現的過程中我們面臨著“黑天鵝”問題^[1]。即使選取再長的歷史時期，我們都無法保證歷史記錄涵蓋了未來可能發生的最壞（最好）情況，在考慮長期投資面臨風險的時候，這個難題就顯得更令人生畏了。為此本章講述從歷史表現中估算期望收益與風險所需要的基本工具，並思考歷史記錄對未來投資活動的啟示。

本章的開端首先討論利率和安全資產，並且對過去80年美國無風險資產投資進行回顧。接著，本章介紹了風險資產，先論述了風險資產情境分析的方法和進行情境分析必要的數據支持，隨後提出了研究資產組合歷史收益時間序列必需的統計學工具。然後以全球視野窺探各國或地區股票、債券市場的歷史收益水平。本章的最後討論了歷史表現對未來投資的啟示和各種業界風險度量的一般方法。

[1] 黑天鵝是一種比喻，用來隱喻發生概率很小，一旦發生影響力卻很大的事件。在澳大利亞被發現之前，歐洲人只見過白天鵝並認為黑天鵝是在合理概率區間之外的，或者用統計學行話來說，相對於他們的觀察“樣本”來說，黑天鵝是極端的“異常值”。