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3.10　證券市場監管

美國的證券市場交易受到眾多法律的制約，其中主要的監管法律包括1933年頒佈的《證券法》和1934年頒佈的《證券交易法》。1933年的《證券法》要求對新證券發行的相關信息進行充分披露。該法案還對新證券的註冊和募股說明書（詳細說明公司的財務前景）的發佈進行了規定。美國證券交易委員會對募股說明書或財務報告的批准並不能說明該公司的證券是一項好投資，美國證券交易委員會僅關心相關信息是否如實披露，投資者必須自己評估債券的價值。

1934年頒佈的《證券交易法》明確規定由證券交易委員會監督執行《證券法》中的相關條款。此外，該法案還擴展了《證券法》中的信息披露原則，要求已在二級市場發行證券的公司定期披露相關財務信息。

《證券交易法》還授權美國證券交易委員會負責證券交易所、場外交易市場、經紀人和交易商的註冊和監管。美國證券交易委員會與其他監管機構共同負責對整個證券市場的監管，如商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）負責監管期貨市場，而美聯儲全面負責美國金融系統的安全。在這一角色中，美聯儲對股票和股票期權制定了保證金要求，並對銀行向證券市場參與者貸款做了相關規定。

1970年頒佈的《證券投資者保護法》明確規定證券投資者保護公司（Securities Investor Protection Corporation，SIPC）要保護投資者避免在其經紀人公司破產時遭受損失。就像聯邦存款保險公司為儲戶提供保護以避免其在銀行破產時遭受損失一樣，證券投資者保護公司保證投資者在其經紀公司破產時，可以收回其在經紀公司賬戶中以“街名”持有的證券，每個客戶可收回的最高限額為500000美元。證券投資者保護公司通過向其經紀公司會員收取“保險費”來籌集運行資金。

除聯邦監管之外，證券交易還要遵守所在州的法律，這些由各州制定的關於證券交易的法律被統稱為藍天法（blue sky laws），因為這些法律的目的是讓投資者對投資前景有一個清楚的認識。禁止證券交易中欺詐行為的州法案在1933年的《證券法》制定之前就已存在。隨著1956年頒佈的《統一證券法》的部分規定被大多數州採用，那些互不相同的州法案也開始趨於一致。

2008年的金融危機也導致了監管政策的變化，部分內容在第1章中有所說明。為了保障美國金融體系的穩定性，《多德-弗蘭克法案》要求組建金融穩定監督委員會（FSOC）。FSOC主要關注大型、關聯性強的銀行潛在破產風險。其有投票權的委員全部由美國主要監管機構的負責人擔任，因此FSOC在一定程度上成為聯繫和協調重要監管機構的紐帶。

3.10.1　自律

除政府監管外，證券市場中還存在著許多行業自律機構。其中，最主要的自律機構是金融行業監管局（Financial Industry Regulatory Authority，FINRA），它是美國最大的監管證券公司的非政府監管機構。金融行業監管局成立於2007年，由全美證券交易商協會與紐約證券交易所的自律部門合併形成，其主要任務是保護投資者和維護市場公正，包括檢查證券公司，制定並實施證券交易方面的規定，為投資者和註冊公司管理爭議解決論壇。

除交易所的自律監管外，投資專業人員協會也具有自律約束的職能。例如，特許金融分析師協會制定了專業人員的行為準則以規範具有特許金融分析師資格的從業人員的行為。專欄3-3對這些準則進行了簡要概述。

華爾街實戰3-3　摘自特許金融分析師協會的執業行為準則

1.職業操守

·法律知識。會員必須理解、掌握並遵守所有適用的法律、法規和規章，包括特許金融分析師協會道德規範和職業行為標準。

·獨立性和客觀性。會員進行執業活動時必須保持獨立性和客觀性。

·曲解。會員不得有意曲解分析、建議、行動和其他專業活動。

2.資本市場的公正性

·非公開信息。會員不得利用非公開的重要信息。

·市場操縱。會員不得試圖歪曲價格和交易量來誤導市場參與者。

3.對客戶的責任

·誠實、審慎和謹慎。會員必須保持合理的謹慎，將客戶的利益置於自身利益之上。

·公平交易。會員在做出投資建議或進行投資活動時，必須公正、客觀地與客戶交易。

·適當性。會員在做出投資建議之前，必須適當地詢問客戶的財務狀況、投資經歷和投資目標。

·業績陳述。會員要保證投資業績的陳述公正、準確和完整。

·保密。未經客戶允許，會員不得公開客戶信息。

4.對僱主的責任

·忠誠。會員必須以僱主利益為前提行事。

·薪酬。會員在獲得各方書面同意之前，不得接受來自其他方可能導致與僱主利益產生衝突的薪酬。

·監督。會員必須監督並阻止在其監督範圍內的違法違規行為。

5.投資分析與建議

·勤勉。會員必須保持勤勉的態度，在進行投資分析或提出投資建議時必須有充分的依據。

·溝通。會員在分析報告中必須區分事實和觀點，且必須披露投資分析過程的一般原則。

6.利益衝突

·衝突的披露。會員必須披露可能損害其客觀性或妨礙他們履行其他職責的所有事項。

·交易優先。為客戶和僱主的交易優先於為會員利益而從事的交易。

7.特許金融分析師協會會員的責任

·行為。會員不得從事任何危害特許金融分析師協會或特許金融分析師登記機構的聲譽或公正性的行為。

資料來源：“Code of Ethics and Standards of Professional Conduct，”reproduced with permission from the Standards of Practice Handbook，10th Ed.2010，CFA Institute，Copyright 2010.www.cfainstitute.org/centre/codes/ethics

3.10.2　《薩班斯-奧克斯利法案》

2000~2002年的醜聞主要集中於3個方面：首次公開發行股票的配售，向公眾提供不實的證券分析報告和投資建議以及提供帶有誤導性的財務報表和會計慣例（這一點可能是最重要的）。針對這些問題，美國國會於2002年頒佈了《薩班斯-奧克斯利法案》，該法案的主要改革內容如下：

·成立一個上市公司會計監管委員會以監督上市公司的審計。

·公司董事會的審計委員會中必須包含獨立的財務專家。

·首席執行官和首席財務官必須親自保證其披露的財務報表在所有重大方面真實地反映了公司的經營成果和財務狀況。若這些財務報表具有誤導性，他們個人將受到處罰。遵守一般公認會計准則固然重要，但這在會計實務中是遠遠不夠的。

·審計師不再為客戶提供除審計外的服務，以避免從諮詢服務中獲取利益而影響審計的質量。

·董事會中必須包含獨立董事，必須定期召開管理層不參加的董事會會議（這樣可以避免管理層妨礙或影響討論）。

近年來，對《薩班斯-奧克斯利法案》有很大的牴觸情緒。許多觀察者發現服從該法案的成本過於繁重，尤其是對於小公司而言，而且，該法案過於苛刻的監管制度使在國外上市的證券比在美國上市的證券更有優勢。此外，隨著全球化進展的加快和資金跨國流動監管的放鬆，單一國家法規的有效性正在接受檢驗。

3.10.3　內幕交易

禁止內幕交易也是監管的重要內容之一。任何利用內幕信息（inside information）>進行證券交易的行為都是違法的，內幕信息是指由高管人員、董事或大股東掌握的還未向公眾披露的信息。但對內部人的定義卻很模糊，例如，首席財務官顯然是內部人，但公司最大的供應商是否屬於內部人卻很難確定。供應商可以從訂單數量的大幅變化上推斷公司的近期前景，這使供應商可以獲得一些特定的內幕信息，即便是這樣，從技術上講供應商仍不能算是內部人。這種模糊不清的定義使證券分析師非常煩惱，因為他們的工作就是儘可能挖掘有關公司未來發展前景的信息。合法內幕信息和非法內幕信息之間的界限往往非常模糊。

證券交易委員會要求高管人員、董事和大股東報告他們交易自己所屬公司股票的所有情況。證券交易委員會的證券交易與持股情況官方彙總報告（Official Summary of Securities Transactions and Holdings）每月都會出版《內幕交易概要》，目的是向公眾披露內部人員對公司前景樂觀或悲觀的暗示。

內部人員確實會利用他們所掌握的信息，以下三大證據都將支持這一結論。第一，人們普遍相信內幕交易的存在。

第二，大量證據證明，那些對投資者有用的信息在向公眾披露之前就已經洩露給某些交易者了。例如，宣告增加股利發放（市場認為這是關於公司前景的好消息）的公司，其股價通常在公告宣告之前幾天就開始上漲。顯然，某些投資者在好消息公佈之前就已經利用這些消息炒作股票了。但是有時在利好公佈當天股價仍會明顯上漲，這說明內部人員和其同夥沒有把股價抬升到與利好消息相對應的水平。

第三個證據與內部人員所獲得的收益有關。研究人員曾仔細分析證券交易委員會發布的《內部交易概要》以評價內部人員交易的業績。這些研究中最著名的是Jaffee^[1]所做的關於內部人員交易後幾個月內的異常收益研究，他發現當買入股票的內部人員超過賣出股票的內部人員3倍或更多時，在接下來的8個月內股票的異常收益率約為5%，而且，當賣出股票的內部人員超過買入股票的內部人員時，股票的市場表現將會很差。

[1] Jeffrey E.Jaffee，“Special Information and Insider Trading，”Journal of Business 47（July 1974）.