e1 Zvi Bodie 投資學 v10
1.7 2008年的金融危機
本章已經給出了金融系統的大體框架以及金融界與實業界的部分聯繫。2008年的金融危機以一種令人痛苦的方式說明了這兩個領域的密切關係，這一部分將簡單地介紹此次金融危機，並試圖從中吸取一些教訓，更深入地理解金融系統性風險在此中的因果關係。本部分內容比較複雜，在此只做簡單介紹，接下來更深入地學習以後再做更詳盡的分析。
1.7.1 金融危機前夕
在2007年年初，大多數評論員無論如何也不會相信在兩年內全世界的金融系統將面臨自大蕭條以來最嚴重的危機。當時的經濟似乎在不斷走強。上一次對宏觀經濟的重大威脅來自2000~2002年的高科技泡沫，美聯儲對那次初露頭角的經濟衰退的反應是積極降低利率。從圖1-1中可以看出2001~2004年美國短期國庫券利率顯著下降，LIBOR[1]（倫敦銀行同業拆借利率）也相繼下調。這些舉措最終取得了成功，那次的經濟衰退短暫而且溫和。
圖1-1 短期LIBOR、美國短期國庫券利率以及泰德利差
到2005年前後，經濟已有明顯好轉。儘管股票市場2001~2002年大幅度下跌，但是從圖1-2中可以看出股票市場在2003年年初已經開始止跌回升，且幾年後完全恢復到高科技危機之前的水平。同樣重要的是，銀行領域恢復正常。銀行領域通常用LIBOR與美國短期國庫券利率（美國政府借款利率）之差（通常稱為泰德利差[2]）來衡量信用風險，該差值在2007年年初只有0.25%左右（見圖1-1最底部的曲線），說明銀行領域對違約風險或者說“交易對手”風險的恐懼非常低。
圖1-2 標準普爾500指數的累積收益
事實上，在這次經濟衰退中貨幣政策（在過去30年裡使用更頻繁）取得的巨大成功催生了一個新術語——“大穩健”，用來形容最近的經濟週期（尤其是經濟衰退）比起過去更為溫和。有些評論員甚至宣稱我們已經進入了宏觀經濟政策的黃金時代，經濟週期已被馴服。
低利率和經濟穩定使房地產出現歷史性繁榮。從圖1-3中可以看出20世紀90年代末房地產價格開始明顯上升，且2001年以後利率的大幅下降使得房地產價格加速上升，在1997年後的10年裡翻了3倍。
圖1-3 美國住房價格的凱斯-席勒指數
但是，對宏觀經濟政策在降低風險方面的信心，經濟從高科技危機中的快速恢復，尤其是利率降低使房地產空前繁榮，這些已經播下了2008年經濟崩潰的種子。一方面，美聯儲的低利率政策導致大多數投資的收益率降低，投資者渴望高收益率的替代投資。另一方面，經濟的穩定和投資者日益增長的自滿使他們對風險的容忍度更高。這在不斷膨脹的證券化抵押市場最明顯。所有都預示著美國的房地產市場和抵押金融市場即將迎來一場狂風驟雨。
1.7.2 住房融資的變化
1970年以前，大多數抵押貸款由當地金融機構提供，如附近的儲蓄銀行和信貸聯盟。人們在買房時貸款，然後在很長一段時間（通常是30年）內償還，因此傳統儲蓄機構的主要資產就是這些住房貸款的組合，而主要負債是儲戶的存款。當房利美（FNMA，聯邦國民抵押貸款協會）和房地美（FHLMC，聯邦住房貸款抵押公司）開始從貸款發起者手中購買抵押貸款並將它們捆綁在一起形成資產池，使其可以像其他金融資產一樣交易時，這種格局開始改變。這些資產池實質上代表的是對相應抵押貸款的索取權，後來它們被稱為抵押支持證券，這個過程被稱為證券化（securitization）。房利美和房地美很快成為抵押貸款市場的巨頭，它們大約購買了一半私人抵押貸款。
圖1-4說明了抵押支持證券的現金流從最初借款人流向最終投資者的過程。貸款的最初提供者（如房屋互助協會）向房主提供100000美元的住房貸款，房主在未來的30年內償還本金和利息（P&I），然後貸款提供者把這些抵押貸款賣給房利美和房地美以回收貸款成本。通過收取少量服務費，貸款提供者會繼續代替房利美和房地美每月從房主那裡收取償還金額，扣除服務費後的償還金額將轉交給房利美和房地美。反過來，房利美和房地美又把這些貸款彙總起來形成抵押支持證券並賣給養老基金和共同基金等投資者。通常情況下代理機構（房利美和房地美）會為每個資產池中的貸款提供信用擔保或違約擔保，它們把現金流轉交給最終投資者時扣取擔保費用。因為抵押貸款現金流從房主傳遞到投資者，再從投資者傳遞到房利美或房地美，最後由房利美或房地美傳遞給投資者，因此抵押支持證券又被稱為轉遞證券（pass-through security）。
圖1-4 抵押轉遞證券的現金流
直到最近10年，大多數證券化的抵押貸款由房利美和房地美持有或擔保。這些抵押貸款的風險很低，意味著符合證券化條件的貸款金額不能很大，且房主必須達到承銷標準以確保他們有能力償還借款。例如，貸款金額佔住房價值的比例不能超過80%。但是證券化向抵押投資者提供了一個新的有利可圖的市場：“源於分配”（而不是“源於持有”）的商業模式。
符合條件的貸款幾乎全部通過房利美和房地美彙集，一旦證券化模型形成，將產生一種新產品：由私營企業提供的以不符合條件的違約風險高的次級貸款為支持的證券化產品。私營轉遞證券的投資者要承擔更大的風險，因為房主違約的可能性更大，這是私營轉遞證券與政府轉遞證券最大的區別之一。因此只要這些貸款可以出售給投資者，抵押貸款的發起經紀人就不會在此花費精力進行盡職調查。當然，投資者不可能與借款人直接聯繫，也不可能專注於確保貸款的質量。相反，他們依靠的是借款人持續的信用評分。
先向“簡易型貸款”再向“無文檔貸款”的發展趨勢開始顯現，對借款人還貸能力的驗證越來越弱，其他次級貸款擔保標準迅速降低。例如，允許的住房貸款槓桿（貸款金額佔住房價值的比例）明顯提高。常用的“搭載貸款”（把第二筆貸款置於第一筆貸款之上）使貸款-價值比率迅速上升。當住房價格下降到低於貸款餘額時，很多房主會拒絕還貸。
可調整利率抵押貸款（ARM）也日益普及。這些貸款向借款人提供一個很低的初始利率或者稱為“誘惑利率”，但最終這些利率會被重新設定為市場利率，如短期國庫券利率加3%。在初始利率的誘惑下，許多借款人會使自身的借款能力達到最高，但是，一旦利率重新設定，他們每月的還款金額就會大增，尤其是在市場利率上升的情況下。
儘管這些風險顯而易見，但是最近10年持續上漲的房價似乎使投資者得意忘形，人們普遍相信不斷上漲的房價會使表現不佳的貸款擺脫困境。但是，從2004年開始，通過再融資來解救貸款的能力開始下降。首先，高利率使可調整利率抵押貸款的借款人承受了很大的還款壓力；其次，如圖1-3所示，房價在2006年達到最高點，因此房主運用已形成的住房權益進行再融資的能力下降。2007年住房貸款違約率開始激增，抵押支持證券的損失也開始迅速增加，危機正向更嚴重的方向發展。
1.7.3 抵押貸款衍生工具
有人可能會問：誰願意購買這些高風險的次級貸款？證券化、重組和信用增級已經給出了這個問題的大部分答案。新型的風險轉移工具使投資銀行可以從最初發行的“垃圾”貸款中挑出AAA級證券。擔保債權憑證是這些最終變為垃圾的創新產品中最重要的一種產品。
擔保債權憑證把信用風險（即違約風險）集中在某一類投資者身上，從而使其他投資者可以相對較少地承擔信用風險。理念是通過把資產池分為高、低級別排出對貸款還款金額索取權的優先次序，這種高低級別被稱為份額。高級份額享有對還款金額的優先索取權，只有當高級份額收到所有相應的份額後，低級份額才可以享有對還款金額的索取權。[3]例如，如果一個資產池被分為兩個份額，其中70%為高級份額，30%為低級份額，那麼還款金額的前70%將被全額支付給高級份額，也就是說只要資產池的違約率在30%以下，高級份額就不會有風險。即使資產池中包括高風險的次級貸款，違約率超過30%的可能性也極低，因此高級份額通常被主要的信用評級機構（如穆迪、標準普爾和惠譽）授予最高評級，如AAA級，從而有大量的AAA級證券從低利率的抵押貸款資產池中被挑選出來，本書第14章將會更詳細地討論擔保債權憑證。
當然，現在我們知道這種評級是錯誤的。抵押貸款證券這種高低級的結構給高級份額帶來的保護要遠遠低於投資者的預期。人們對高評級的普遍辯解是：如果組成資產池的抵押貸款來自不同的地理區域，那麼整個資產池的違約率不可能超過高級份額投資者所能承受的損失水平。但是，如果整個國家的房價一起下跌，所有地區的違約率都會上升，那麼通過跨地區來分散風險的願望將不會實現。
為什麼評級機構會明顯低估這些次級證券的風險呢？首先，違約率是使用不具有代表性的歷史時期的數據估計的，該歷史時期的特點是房地產市場蓬勃發展，宏觀經濟異常繁榮。其次，評級分析師根據歷史違約經驗推斷新型的借款人資產池的違約率，但這種資產池沒有首付，其中還包括還款數額激增的貸款和簡易型或無文檔貸款（也稱為騙子貸款）。考慮到市場發生的深刻變化，歷史違約經驗事實上是無關的。再次，人們對區域多樣化在降低風險方面的能力過度樂觀。
概念檢查1-2
房利美和房地美把抵押貸款集中起來打包為證券，並由它們為這些證券進行擔保。相反，沒有機構為次級抵押支持證券進行擔保，因此投資者需要承擔更高的信用風險。這兩種管理和分配違約風險的方式哪種更好？
最後，代理問題日益明顯。證券發行者而非購買者向評級機構支付證券評級費用，因此評級機構面臨來自發行者的壓力，因為發行者可以“貨比三家”去尋找評判條件更寬鬆的評級機構。
1.7.4 信用違約掉期
與擔保債權憑證市場相同，信用違約掉期（credit default swap，CDS）市場在這一時期也迅速發展。信用違約掉期實質上是一種針對借款人違約的保險合同，本書第14章將對此進行更詳細的討論。信用違約掉期的購買方每年支付保金（類似於保險費用）以使其規避信用風險。信用違約掉期成為信用增級的一種替代方法，它似乎允許投資者購買次級貸款並且可以保證其安全性。但是在實踐中，一些信用違約掉期的發行方加大了它們需要面對的信用風險，卻沒有足夠的資金來支撐這些合約。例如，大型保險公司美國國際集團（AIG）自己就賣出了價值4000多億美元的基於次級抵押貸款的信用違約掉期合約。
1.7.5 系統性風險的上升
截至2007年，金融系統已經顯現出一些令人擔憂的特點。許多大型銀行和相關的金融機構都實施了一項有利可圖的融資計劃：把低利率的短期資本融資投資於流動性差但收益率更高的長期資產[4]，並把資產與負債之間的利差當作經濟利潤。但是這種商業模式非常危險：主要依靠短期借款作為資金支持，這些公司需要不斷再融資（即借款到期後再借入其他資金），或者是出售流動性較差的資產組合，但這在面臨財務壓力時是很困難的，而且這些機構的槓桿率都很高，幾乎沒有額外資金來應對損失，尤其是華爾街上的大型投資銀行，它們的槓桿率迅速提升，這增加了再融資的困難，特別是當它們的資產組合出現問題時。即使是很小的資產組合損失也可能使其淨資產變為負值，這樣就不會有人願意給它們延長貸款期限或是借款了。
高槓杆比率和資產負債間的流動性錯配使金融機構很容易遭受信心危機，如果對它們資產組合的估值下降，那麼將會出現擠兌現象，因為投資者會要求撤回資金，但是資產的低流動性使得及時滿足這種償還要求很困難。
金融機構脆弱性的另一個原因是很多投資者依靠通過如CDOs的結構化產品實現的“信用升級”。這些資產池中的很多資產流動性差、估值難，而且高度依賴於對其他貸款表現的預測。在經濟普遍低迷時，加上評級降低，這些資產很難賣出去。
非正式場外交易市場不斷取代正式交易所的交易產生了其他問題。在正式的交易所如期貨或期權市場中，參與者必須繳付保證金（margin）以保證他們有能力履行合約。價格每天計算，收益不斷地加入（若是損失將被扣除）交易商的保證金賬戶。如果經過一系列損失後保證金賬戶低於某一餘額，投資者將被要求補足保證金或是在破產之前平倉出局。因此倉位與損失發生的風險對其他交易商來說是透明的。相比而言，信用違約掉期合約交易的場外交易市場是買賣雙方私人之間的合約，很少有對倉位的公開披露，產品的標準化程度較弱（這使合約的公允價值很難被發現），因此很難確認一段時間內的累積收益或損失以及每一個交易夥伴的信用風險。儘管場外交易市場也要求保證金，但是保證金賬戶的更新頻率沒有正式交易所快，當公平的市場價格難以確定時，保證金賬戶餘額的確定很困難。
這種新的金融模型充滿了系統性風險（systemic risk），當一個市場產生問題並波及其他市場時，整個金融系統可能會崩潰。當銀行等投資者的資金受限並擔心進一步遭受損失時，它們會理性地選擇囤積資金而非借給客戶，這會使其客戶的資金問題繼續加劇。
1.7.6 靴子落地
至2007年秋，住房價格普遍下降（見圖1-3），抵押貸款拖欠率繼續上升，股票市場也開始大幅下挫（見圖1-2）。2008年3月，美聯儲決定由摩根大通收購瀕臨破產的貝爾斯登（美聯儲承諾使摩根大通避免遭受貝爾斯登的進一步損失）。
這場金融危機在2008年9月達到頂峰。9月7日，大型聯邦抵押貸款機構房利美和房地美進入接受管理程序，這兩家機構都持有大量的次級貸款支持證券（本書第2章將有更詳細的介紹）。作為美國住房和抵押貸款金融行業的兩大支柱，房利美和房地美的失敗把金融市場置於恐慌之中。截至9月第2周，雷曼兄弟和美林已毫無疑問處於破產邊緣。9月14日，美林被美國銀行收購，同摩根大通一樣，美國銀行可以享受政府牽線並擔保其免受損失。第2天，雷曼兄弟提交破產保護申請，此前它拒絕了與美林相同的待遇。兩天後，也就是9月17日，聯邦政府借給美國國際集團850億美元，理由是美國國際集團的失敗將給銀行業帶來巨大的衝擊，因為其持有聯邦政府大量的信用擔保憑證（即信用違約掉期合約）。第2天，美國財政部首次宣佈將投入7000億美元購買“有毒的”抵押擔保證券。
雷曼兄弟破產對貨幣市場上的短期貸款造成了災難性的後果。雷曼兄弟通過發行短期債務（稱為商業票據）借了大量資金。商業票據的主要客戶之一是貨幣市場上的共同基金，共同基金投資於短期、高流動性的債務。當雷曼兄弟倒閉時，持有雷曼兄弟大量AAA級票據的聯邦貨幣市場基金遭受了嚴重的投資損失，以至於其股價降到每股1美元以下。[5]恐慌在其他具有類似風險敞口的基金中蔓延，全美貨幣市場基金的客戶紛紛撤回資金，大量資金從商業票據湧向安全性更高、流動性更強的短期國庫券，最終使短期金融市場停止運轉。
信用市場的冰凍否定了可以將金融危機限定在華爾街的這種判斷。曾經依賴於商業票據市場的大型公司已無法籌集到短期資金，銀行同樣也很難籌到資金（見圖1-1，用於衡量銀行償付恐慌的泰德利差在2008年飆升）。由於銀行不願意或不能夠給客戶擴大信用，很多依賴於銀行貸款的小企業無法籌集到正常的營運資金。資金匱乏的公司不得不迅速縮減業務規模，失業率急劇上升，經濟進入幾十年以來最糟糕的時期。金融市場上的動盪已經波及實體經濟，同華爾街一樣，“主街”也陷入長期的痛苦中。
1.7.7 《多德-弗蘭克法案》
金融危機之後，要求華爾街改革的呼聲不絕於耳，最終促成了2010年《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，簡稱《多德-弗蘭克法案》）的誕生。
法案要求在銀行資本、流動性、風險管理方面加強監管，降低金融機構“大而不倒”問題出現的可能性和對金融系統穩定性的威脅。通過向大型金融機構徵費建立“清算基金”，用於對瀕臨破產的金融機構的破產清算，確保相關成本由金融業界而不是納稅人承擔。
法案還要求提高衍生品市場透明度。例如，將信用違約掉期合約標準化，這樣它們就可以移到交易所交易，它們的價格就可以在一個有深度的市場確定，損失和盈利可以每天結算。強制性的逐日保證金要求可以防止信用違約掉期參與者持有超出自身承受能力的風險，交易所交易也可以幫助分析參與者在該市場上的風險暴露。
法案同時引入“沃爾克規則”（Volcker rule），該規則以前聯儲主席保羅·沃爾克姓氏命名。“沃爾克規則”限制大型金融機構的自營交易業務，限制了銀行在對衝基金、私募股權基金中的投資總額。
此外，《多德-弗蘭克法案》還將金融高管薪酬納入監督。規定美聯儲將對企業高管薪酬進行監督，確保高管薪酬制度不會導致對風險的過度追求。對此，美聯儲將提供綱領性指導但不制定具體規則，一旦發現薪酬制度導致金融機構過度追求高風險業務，聯儲將有權加以干預和阻止。
在《多德-弗蘭克法案》中提出設立金融穩定監督委員會，該委員會由財政部牽頭，成員還包括其他九家監管機構。該機構的主要職責是防範和識別系統性金融風險，認定可能對金融系統構成威脅的大型綜合性金融機構，並向美聯儲建議對該類金融機構執行更嚴格的資本、槓桿及其他規定。
信用評級機構的激勵問題也是一個痛點。很少人對待評級的企業付費給評級公司的現狀滿意。《多德-弗蘭克法案》提出在證券交易委員會下設信用評級辦公室監管信用評級機構。
未來這些改革提案是否會實施還充滿變數，不少國會議員對法案持批評態度，但此次金融危機讓人們更加清晰地認識到金融系統在整個經濟中的重要作用。
[1] LIBOR代表倫敦銀行同業拆借利率，指非美（主要以倫敦為主）銀行間拆借市場上以美元計價的貸款的利率。期限3個月的貸款通常使用該利率。LIBOR與美國聯邦基金利率密切相關。美國聯邦基金利率是指美國銀行間互相拆借的利率，通常是隔夜利率。
[2] 泰德（TED）代表Treasury-Eurodollar spread，此處的歐洲美元利率（Eurodollar rate）實際上是指LIBOR。
[3] 擔保債權憑證和其他相關證券有時候被稱為結構化產品。“結構化”是指初始現金流被分割並根據相關的規定在份額之間重新進行分配。
[4] 流動性是指投資者將投資變現的速度和靈活程度。非流動資產（如不動產）想要快速出售非常困難，而且快速出售時的價格可能遠遠低於正常情況下出售的價格。
[5] 通常情況下，貨幣市場基金幾乎沒有投資風險，且可以將資產價值維持在每股1美元，因此投資者把它們視為支票賬戶的近似替代物。在這件事情發生之前，從未出現過其他零售基金跌破面值的情況。