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1.5　市場是競爭的

金融市場的競爭非常激烈，成千上萬才華橫溢、天賦異稟的分析師皓首窮經地在證券市場尋找低估資產。這種競爭意味著我們應該預期到證券市場幾乎沒有“免費午餐”，即價值被明顯低估的證券。沒有“免費午餐”隱含了幾層含義，下面將分析其中的兩點。

1.5.1　風險收益的權衡

投資者投資是為了獲得預期的未來收益，但是這種收益很難準確地預測。所有的投資都伴隨著風險，實際獲得的收益幾乎總是偏離投資期初我們預期的收益。例如，標準普爾500指數在1931年下跌了46%（自1926年以來最糟糕的一年），1933年上漲了55%，我們可以確定投資者在這兩年初肯定沒有預測到股市的這種極端變化。

如果其他條件相同，投資者會偏向於期望收益^[1]最高的投資，這是很自然的。但是，沒有“免費午餐”這個原則告訴我們其他條件不可能相同。要獲得更高的期望收益，就要承擔更大的投資風險。如果不承擔額外的風險便可以獲得更高的期望收益，那麼投資者會瘋狂搶購這些高收益資產，結果使其價格大幅攀升。此時投資者認為這些資產價格過高，投資吸引力下降，原因是購買價格越高，期望收益（指每1美元投資所能獲得的利潤）越低。如果一些資產被認為具有吸引力，其價格將繼續上漲，直至其期望收益與風險不再相適應。這時，投資者可以獲得一個與風險相適應的收益率，但不會更高。類似地，如果收益和風險相互獨立，那麼投資者會拋售高風險資產，導致這些資產價格下跌（但是期望收益率會上升），直至跌到它們有足夠的吸引力可以再次被納入投資組合中。因此，我們可以得出這樣一個結論：證券市場中的風險-收益權衡（risk-return trade-off），高風險資產的期望收益率高於低風險資產的期望收益率。

當然，以上討論中還有幾個問題沒有解決。我們應如何度量資產的風險？如何量化風險-收益權衡？有人認為資產風險與其收益的波動性有關，但這種猜測並非完全正確。當把某一資產加入到投資組合中時，我們需要考慮資產之間的相互作用以及資產多樣化對整個投資組合風險的影響。多樣化意味著投資組合中包含多種資產，而每一種資產對組合風險的影響都是有限的。本書第二部分將討論資產多樣化對投資組合風險的影響，合理度量風險的含義以及風險與收益之間的關係。這些都是現代投資組合理論的主題，該理論的創始人馬科維茨和夏普因此獲得了諾貝爾經濟學獎。

1.5.2　有效市場

沒有“免費午餐”的另一層含義是不要期望在證券市場發現價值被明顯低估的資產。本書第11章將對“金融市場可以快速有效地處理所有相關信息”（即證券價格反映了投資者可以獲得的關於證券價值的所有信息）這一假說進行探討。根據該假說，因為投資者可以獲得有關證券的新信息，因此證券價格可以即時迅速做出調整，與市場對證券價值的估值相等。如果這一假說成立，價值被明顯低估或高估的證券將不會存在。

“有效市場假說”暗含了一個有趣的問題，即在積極型和消極型投資管理策略中進行選擇。消極型管理（passive management）主張持有高度多樣化的投資組合，無須花費精力或其他資源進行證券分析以提高投資績效。積極型管理（active management）是試圖通過發現誤定價的證券或把握投資時機（例如當某一股票看漲時增加買入量）來提高投資績效。如果市場是有效的，而且價格反映了所有相關信息，或許採取消極型管理戰略會更好，無須白費資源去猜測競爭對手的心思。

如果將有效市場假說極端化，那麼進行積極的證券分析就變得沒有意義了，只有傻瓜才會投入資源去積極地分析證券。然而，如果不進行持續的證券分析，證券價格最終會偏離“正確”的價值，這又會激勵證券專家重操舊業。因此，即便在金融市場這樣一個競爭激烈的環境中，我們也只能發現“近似有效”，那些勤奮並且有創造力的投資者仍然可以發現獲利機會。第12章將分析這些問題對有效市場假說提出的挑戰，這也促使我們在本書第七部分討論積極投資組合管理。更重要的是，對證券分析和投資組合構建的討論可以證明近似有效市場存在的可能性。

[1] 期望收益不是投資者認為他們必須要獲得的收益，甚至也不是他們最可能獲得的收益。期望收益是指所有可能結果的平均，有些結果的概率可能比其他結果高。期望收益率是所有經濟形勢下的平均收益率。