e1 Zvi Bodie 投資學 v10
1.3 金融市場與經濟
我們之前說過，實物資產決定了經濟中的淨財富，金融資產僅代表了人們對實物資產的索取權。但是，金融資產和使金融資產可以得以交易的金融市場在發達經濟中起到至關重要的作用。正是金融資產使我們可以創造經濟中的大部分實物資產。
1.3.1 金融市場的信息作用
股價是投資者對公司當前業績和未來前景綜合評價的反映。當市場對公司更為樂觀時，股價上升。此時，公司更容易籌集資金，投資也會變得更加活躍。在市場經濟中，證券價格通常在資本配置中發揮著主要作用，引領著資本流向最具增長潛力的企業和領域。
通過股票市場來配置資本的過程有時候是無效的。有些公司在短期內可能會很“火”（例如2000年時的互聯網泡沫），大量資金湧入，但轉眼幾年又迅速衰落。這種配置過程就是資源的嚴重浪費。
但我們必須明確效率的標準到底是什麼。沒有人可以事前百分之百地預測出哪種商業冒險一定成功或者失敗。因此，沒有理由要求市場永遠都對。股票市場只不過在適當的時間鼓勵資本流向那些正處於風口的企業。那些訓練有素、聰明、勤奮的專業人士會對這一風口做出獨立的判斷。股價是各方判斷的集中體現。
你甚至可能會懷疑市場在資源配置中的作用。如果帶有這樣的疑問，可以設想一下其他可能的替代選擇。是中央計劃經濟會更少犯錯，還是國會制定決策會更加合理？套用溫斯頓·丘吉爾對民主政治的評價，除了那些被一次次地嘗試過的資本配置方式之外，市場是最壞的配置方式（市場不是最佳的資源配置方式，只是人類到現在還未找到一個比它更可行的方式）。
1.3.2 消費時機
在經濟社會中，有的人掙的比花的多，有些人花的比掙的多，如退休人員，那麼我們怎樣才能把購買力從高收入期轉移到低收入期？一種方法是通過購買金融資產來“儲存”財富。在高收入期，我們可以把儲蓄投資於股票、債券等金融資產，然後在低收入期賣出這些金融資產以供消費。這樣我們就可以調整一生的消費時機以獲得最大的滿足。因此，金融市場可以使人們的現實消費與現實收入相分離。
1.3.3 風險分配
事實上，所有實物資產都有一定的風險。例如，當福特汽車公司投資建造工廠時，沒有人確切地知道這些工廠可以產生的未來現金流。金融市場和在金融市場上交易的各種金融工具可以使偏好風險的投資者承擔風險，使厭惡風險的投資者規避風險。例如，福特汽車公司向公眾發行股票和債券以籌集資金來建造工廠，那麼樂觀或風險承受力較強的投資者就會購買股票，而保守的投資者則會購買債券。因為債券承諾了固定的收益，風險較小。而股票持有者需要承擔較大的經營風險，同時也會獲得潛在的更高的收益，這樣資本市場便把投資的固有風險轉移給了願意承擔風險的投資者。
這種風險分配方式對於需要籌集資金以支持其投資活動的公司而言也是有利的。當投資者可以選擇滿足自身特定風險-收益偏好的證券時，每種證券都可以以最合適的價格出售，這加速了實物資產證券化的進程。
1.3.4 所有權和經營權的分離
許多企業的所有者和經營者是同一個人，這種簡單的組織形式非常適合小企業，事實上，這也是工業革命前最常見的一種企業組織形式。然而，在市場全球化和生產規模化迅速發展的今天，企業對規模和資本的需求急劇增加。例如，通用電氣的資產負債表顯示其2012年房地產、廠房和設備的總價值約為700億美元，資產總額接近6850億美元。規模如此之大的企業不可能簡單地以業主經營的形式存在。實際上，通用電氣擁有50多萬個股東，每個股東對公司的所有權與他們持有的股份成比例。
這麼多人顯然不可能全部參與到公司的日常管理中。事實上，股東們的做法是：他們共同選舉產生一個董事會，然後由董事會負責聘請並監督公司的管理層。這種結構意味著公司的所有者和管理者是不同的人，從而使公司獲得了業主經營企業形式下無法獲得的穩定性。例如，如果股東不想繼續持有公司的股份，他們可以將股份出售給其他投資者，而不會影響公司的管理。因此，金融資產以及在金融市場上買賣這些金融資產的能力使所有權和經營權很容易地分離開來。
如何才能使公司各類股東（從持有上千萬股的養老基金到僅持有1股的小投資者）就公司目標達成一致呢？金融市場再次提供了行動指南。所有股東都會贊成管理層追求提升股票價值的經營戰略，因為這會增加他們的財富從而使他們可以更好地追求個人目標（無論這些目標是什麼）。
管理層真的會努力使公司價值最大化嗎？我們很容易發現他們會從事一些並非使股東價值最大化的活動，例如組建自己的集團，為保住自己的職位而避免投資風險項目，或是過度消費奢侈品（如乘坐公務機等），這些額外津貼的成本大多由股東承擔。由於管理層可能會追求個人利益而非股東價值最大化，因此管理層和股東之間存在著潛在的利益衝突，這種衝突叫作代理問題（agency problem）。
許多管理機制應運而生以緩解潛在的代理問題。首先是將管理層的薪酬與公司經營業績掛鉤。高層管理者薪酬中一大部分是以股票期權的形式，這意味著股票價格上漲不僅會給股東帶來利益，同樣會使高層管理者從中獲利。（當然，我們現在已經知道過度使用期權也會產生代理問題，管理層可以操縱信息在短期內支撐股價，這樣他們便有機會在股價回落到反映公司真實價值之前將其變現。）第二種機制是由董事會解僱那些表現不好的管理者，即便有時候董事會被認為是管理層的保護者。首席執行官的平均任期從2006年的8.1年下降到2011年的6.6年；董事長兼任總裁的比例也從2002年的48%下降到2009年的低於12%。[1]第三種是由外部證券分析者和大型機構投資者（如共同基金、養老基金）密切監督公司，使那些業績差的管理者的日子不那麼好過。這些大型投資機構持有美國上市公司半數以上的股權。
最後一種機制是，糟糕的業績將使現有董事會喪失對公司的控制權。如果董事會不嚴格監督管理層，那麼從原則上講股東可以重新選舉產生新一屆董事會。股東可以通過發起一場代理權爭奪戰來獲得足夠的代理權（代表其他股東投票的權利），以控制公司並選舉產生新的董事會。但是這種威脅通常來說非常小，發起代理權之爭的股東必須動用自己的資金，而管理層卻可以使用公司的資金來進行防禦，因此大多數代理權之爭都會以失敗告終。真正被接管的威脅來自其他公司：如果一家公司發現另一家公司業績較差，那麼它可以收購那家業績較差的公司，並用自己的管理隊伍取代其原來的管理層。結果股價會上漲以反映投資者對公司業績轉好的預期，這會激勵公司從事兼併活動。
【例1-1】卡爾·伊坎和雅虎的代理權之爭
2008年2月，微軟提出要以每股31美元的價格收購雅虎，要知道這與雅虎前一天的收盤價19.18美元相比有非常可觀的溢價。但是雅虎的管理層拒絕了這個價格以及後來更高的每股33美元，其首席執行官楊致遠要價每股37美元，而雅虎的股價已經兩年多沒有達到這個水平了。這激怒了雅虎的股東——億萬富翁卡爾·伊坎，他指責管理層是以股東財富為代價來保護自己的職位。卡爾·伊坎通知雅虎的管理層說他已經被要求發起一場代理權爭奪戰，試圖解散現在的董事會，並組建新的董事會與微軟協商以促成此次收購。最後，他購買了大約5900萬股雅虎股票並選出了10個董事會候選人以對抗當前的董事會。儘管存在這些挑戰，雅虎的管理層還是拒絕了微軟的收購提議。在現行董事會的支持下，楊致遠擊退了微軟和卡爾·伊坎的“進攻”。2008年7月，卡爾·伊坎同意結束這場代理權爭奪戰，條件是返還其聯盟在董事會中的3個席位。但是，11人的董事會仍然由雅虎當前的管理層控制著。雅虎的股價從與微軟談判時的每股29美元跌回每股21美元。回想一下這位知名的億萬富翁與地位根深蒂固的管理層之間的爭奪戰，難怪代理權之爭會很少發生。歷史上只有三四起代理權之爭取得了勝利。
1.3.5 公司治理和公司倫理
前面已經闡述了證券市場在資本優化配置方面起著重要作用，為了更有效地發揮這種作用，證券市場必須有一定的透明度以使投資者做出正確的投資決策。如果企業誤導公眾對其前景的預期，那麼很多決策都會出錯。
儘管已經有很多機制來平衡股東和管理者之間的利益，但是2000~2002年3年間似乎充斥著無休止的醜聞，這暴露了公司在治理和倫理方面存在危機。例如，世通公司不當地將費用歸類為投資，從而虛增利潤38億美元。真相曝光以後，美國出現了有史以來最大的一例破產。美國第二大破產案例是安然公司，它利用現在已臭名昭著的“特殊目的科目”將債務從其賬簿中轉移，同樣向公眾呈現了具有誤導性的財務狀況。不幸的是，這樣的公司並不止一兩家，其他公司如來愛德（Rite Aid）、南方保健、環球電訊、奎斯特通訊等也操縱並錯報其賬戶達幾十億美元。醜聞並不僅限於美國，意大利牛奶公司帕瑪拉特聲稱有48億美元的銀行存款，但實際上並不存在。這些案例說明代理問題和激勵問題遠沒有解決。
同期發生的其他醜聞還包括股票分析師做出的帶有系統性誤導和過度樂觀的研究報告。（他們樂觀的分析是為了換取有關公司對未來投資銀行業務的承諾，而且分析師的薪酬並不取決於他們分析的準確性和洞察力，而是取決於他們在獲得投資銀行業務方面所起的作用。）除此以外的醜聞還有將首次公開發行募集的資金分給公司執行官以作為對其貢獻的補償，或是承諾將未來的業務返給IPO經理。
那麼被認為是公司監督者的審計師呢？由於近期業務的變化使事務所發現諮詢業務比審計業務更有利可圖，因此激勵機制同樣也被扭曲了。例如，安然公司的審計師亞瑟·安達信為安然提供諮詢服務比為其提供審計服務要掙得多。考慮到亞瑟·安達信為確保其諮詢收入，那麼他和其他審計師在審計工作中過於寬鬆也就不足為怪了。
2002年，為了應對接二連三的倫理醜聞，美國國會通過了《薩班斯-奧克斯利法案》以加強公司治理方面的監管。例如，法案要求公司要有更多的獨立董事，即不在公司任職（或附屬於管理者）的董事。法案還要求首席財務官親自為公司財務報表擔保，並設立監督委員會監督上市公司的審計，禁止審計師為客戶提供其他服務。
[1] “Corporate Bosses Are Much Less Powerful than They Used To Be，”The Economist，January 21，2012.