e3 Jay Barney 戰略管理 獲取持續競爭優勢 v4

14.2.5 對目標公司管理層的啟示

雖然投標公司可以做一些事情來努力使從收購戰略中賺取經濟利潤的可能性最大化,但是目標公司的管理層也能試圖對付這些努力,以確保目標公司的所有者佔有兼併或收購產生的所有價值。表14-7總結了這些針對目標公司管理層的“規則”。

1.從投標公司中尋找信息

投標公司試圖從實施一項收購中獲得優良績效的一種方法是使存在於投標公司和目標公司之間戰略相關性的來源和價值的信息不公開。如果這種關係實際上值12000美元,但目標公司認為它只值8000美元,那麼目標公司可能會對8000美元的出價感到滿足,從而放棄了可以從投標公司處索取的額外的4000美元。一旦目標公司知道了它對於投標公司的真實價值是12000美元,那麼當收購完成時目標公司就處在一個更有利的位置來獲得全部價值。

眾所周知,投標公司必須充分了解潛在收購目標的資源和能力,以確保它們能夠恰當地為目標定價。然而,並非眾所周知的是,目標公司也必須瞭解當前和潛在投標公司的資源和能力。這樣,目標公司就可以充分意識到它們對於投標公司的價值,並且更有可能在收購過程中獲取全部價值。

2.邀請其他投標公司加入到投標競爭中

一旦目標公司充分意識到存在於它和當前投標公司之間的範圍經濟的性質和價值,它就可以通過尋找與它具有同樣關係的其他公司並給這些公司提供一個潛在的收購機會來利用這一信息。通過邀請其他公司加入到投標過程,目標公司增加了公司控制權市場的競爭性,從而增加了完全由目標公司獲取收購帶來的價值的可能性。

3.延遲但不停止收購

正如前面提到的,投標公司有很強的動機來加快收購的過程,以阻止其他投標公司參與這項收購。當然,目標公司希望其他投標公司加入這一過程。為了增加收到一份以上投標的可能性,目標公司有很強的動機延遲一項收購。

目標公司應該延遲一項收購以產生更有競爭性的公司控制權市場,但不應該停止收購。如果一家投標公司和一家目標公司之間存在一種有價值的範圍經濟,那麼這兩家公司的合併將產生經濟價值。如果這一兼併發生的公司控制權市場是競爭性的,那麼目標公司的股東將佔有這種範圍經濟的全部價值。在這樣的背景下阻止收購對目標公司的股東來說損失很大。

目標公司的管理層能夠用各種各樣的活動來延遲一項收購的完成。這些行為中有些具有減少目標公司股東財富的作用,有些對目標公司股東財富沒有影響,而有些會增加目標公司股東的財富。目標公司管理層對接管意圖的一些常見的反應,以及這些反應對目標公司股東的經濟影響,總結在表14-8中。19

減少目標公司股東財富的反應 綠票訛詐、暫停收購協議和毒丸計劃都是目標公司管理層採取的減少目標公司股東財富的反收購行為。綠票訛詐是一種目標公司管理層以高於該股票目前市場價值的價格購買所有投標公司擁有的目標公司的股票的策略。綠票訛詐有效地阻止投標公司收購特定目標公司的努力,這樣做在某種程度上會大大減少目標公司股東的財富。這些股東不僅不能佔有如果收購完成後所能創造的任何經濟價值,而且他們還不得不承擔管理層從投標公司回購股票所必須支付的溢價成本。

毫不奇怪,採取綠票訛詐的目標公司大幅減少了其股東的經濟財富。一項研究發現,支付綠票訛詐的目標公司的價值平均減少了1.76%。20另一項研究報告了這種公司的價值下降了2.85%。如果綠票訛詐導致了接管意圖的取消,這些價值減少將增加。實際上,第二項研究發現,類似的事件導致了目標公司的價值減少了5.50%。21作為對目標公司綠票訛詐行動的反應,目標公司價值的減少與一家公司在沒有綠票訛詐的情況下回購其股票,在市場上普遍積極的反應,形成了鮮明的對比。22

暫停收購協議往往與綠票訛詐一起談判。暫停收購協議是一份目標公司與投標公司之間的合約,在這份合約中投標公司同意在一定的時間段中不接管目標公司。當目標公司談成暫停收購協議時,就阻止了當前收購努力的完成,而且減少了可能參與未來收購的投標公司的數量。因此目標公司的股東放棄瞭如果當前的收購發生可以產生的價值。此外,他們也失去了一些他們在未來的收購中可以佔有的由於目標公司邀請多家投標公司進入公司控制權市場而產生的價值。

暫停收購協議(單獨或與綠票訛詐一起)減少了目標公司的經濟價值。一項研究發現,不伴隨股票回購協議的暫停收購協議減少了目標公司4.05%的價值。與股票回購相結合的暫停收購協議減少了目標公司4.52%的價值。23

所謂的毒丸計劃包括目標公司管理層採取的使得投標公司對收購目標公司的費用望而卻步的各種行動。在一項常見的毒丸計劃中,目標公司給當前的股東發行一種權利,如果公司被敵意接管,公司將給股東派發特殊的現金紅利。這種現金紅利有效地增加了收購目標公司的成本,並可以阻止其他對收購這家目標公司有興趣的投標公司。另一種毒丸策略是以非常低的價格派發目標公司額外的股份來代替特殊的現金紅利。發行這種低價股票給當前股東降低了投標公司在目標公司中的股權投資的價值,因此增加了收購成本。其他毒丸計劃包括授予當前股東其他有效增加敵意接管成本的權利。24

雖然毒丸計劃是目標公司可以用來阻止收購的創造性策略,但它們通常並不是非常有效。如果投標公司和目標公司是戰略相關的,收購所能創造的價值是客觀的,並且大部分價值將被目標公司的股東佔有。因此,目標公司的股東有很強的動機使目標公司被收購,而且作為個人投資者,他們會接受目標公司給他們的直接出價。從股東手中直接購買公開上市公司的股票的收購被稱為股權收購。然而,從某種程度上來說,毒丸計劃實際上阻止了併購,它們通常對目標公司的股東來說是不利的。

自從20世紀80年代以來,大多數公司已經意識到綠票訛詐、暫停收購協議和毒丸計劃會減少他們股東的財富。由於這一原因,這些對接管努力的反應變得不那麼常見了。然而,曾經有一段時間,力求避免接管的公司確實採取了這些行動。

不影響目標公司股東財富的反應 目標公司可以採取各種各樣的其他行動,儘量延遲被投標公司收購。但是,其中許多行動不會明顯延遲或阻止收購的完成,因此對目標公司股東財富的影響很小。

20世紀80年代,這些反應中有一類叫“驅鯊術”。驅鯊術包括各種相對較小的公司治理的變化,這些變化原則上應該使投標公司收購目標公司變得更困難。驅鯊術常見的例子包括絕對多數投票規則(其中規定必須有半數以上的目標公司董事會成員批准這項接管)和州公司法(在一些州,公司法使得收購在該州成立的公司很困難)。然而,如果收購創造的價值足夠大,這些驅鯊術既不會顯著減緩收購意圖,也不會阻止收購的完成。

另一種不會影響目標公司股東財富的反應被稱為帕克-曼式防禦。使用這種策略的目標公司通過接管準備收購它們的投標公司來抵禦收購。正如以前的視頻遊戲,獵物變成了獵人;目標公司和當前以及潛在的投標公司扭轉了形勢。一家成功運用帕克-曼式防禦的公司是American Brands。這是一家多元化的菸草產品公司。25 American Brands通過收購收購方EⅡHoldings擊退了一項收購。然而,Liggett Group接著發動了一場針對American Brands的敵意收購。當時,有人推測Liggett Group的所有者真正是想賣掉Liggett Group,收購American Brands的出價是用來刺激American Brands實施帕克-曼式防禦來收購Liggett Group。

不應該感到奇怪的是,帕克-曼式防禦一般來說不會傷害或幫助目標公司的股東。在這種防禦中,目標公司變成了投標公司。實證文獻表明,一般來說,投標公司從收購努力中只是不賠不賺。因此一般來說,人們會認為帕克-曼式防禦不能為實施這種防禦的目標公司股東產生超額的經濟利潤。

另一項無效的和不合理的反應被稱為出售皇冠上的明珠。出售皇冠上的明珠背後的思想是,有時候投標公司只是對目標公司當前運作的幾項業務感興趣。這些業務就是目標公司“皇冠上的明珠”。為了防止收購,目標公司可以賣掉這些皇冠上的明珠,或者直接賣給投標公司,或者建立一家獨立的公司來擁有並經營這些業務。這樣,投標公司可能對收購目標公司就不那麼感興趣了。

最著名的出售皇冠上的明珠案例之一可能是Pillsbury在阻止Grand Met的敵意收購中所使用的。當時,普遍的看法是Grand Met對收購Pillsbury的漢堡王業務特別感興趣。通過建立漢堡王公司作為一家獨立的業務實體,Pillsbury的管理層顯然相信其漢堡王經營單位的全部價值將在股票市場上顯露,Grand Met從收購漢堡王中賺取經濟利潤的能力將下降。而且,Pillsbury的管理層顯然還相信Grand Met將不再對收購Pillsbury的剩餘部分感興趣。Pillsbury在這兩點上都錯了,因為Grand Met在Pillsbury宣佈出售皇冠上的明珠後很短的時間內就完成了對Pillsbury的收購。26

大多數目標公司管理層追求的最後一個相對無效的防禦是對投標公司提起訴訟。實際上,至少在美國,一項收購一經宣佈,提起訴訟幾乎已經是自動的。然而,這些訴訟通常不能延遲或停止一項收購或兼併。

正如減少股東財富的目標公司的行動一樣,對目標公司股東財富沒有影響的行動在過去幾年也變得不那麼流行了。這反映了一個基本的理解,就是這些行動在很大程度上是無效的。

增加目標公司股東財富的反應 正如表14-7所表明的,目標公司管理層採取的用以延遲(而不是停止)一項收購的一些行為實際上可以使目標公司的股東受益。第一種就是尋找白衣騎士——另一家取代原來的招標公司同意收購特定目標公司的投標公司。目標公司的管理層可能更願意被某些投標公司所收購而不是被其他公司收購。例如,一些擁有比其他投標公司與目標公司之間的範圍經濟更有價值的投標公司,或者一些被預期在管理目標公司的資產上比其他投標公司採取更長遠的眼光的投標公司。在這兩種情況下,目標公司的管理層可能更喜歡某些投標公司而不是其他的投標公司。

正如前面提到的,無論目標公司管理層的動機是什麼,邀請白衣騎士向目標公司出價至少有增加對目標公司投標的公司數量的效果。如果目前只有一家投標公司,邀請白馬騎士進入投標競爭使得對目標公司投標的公司數量翻了一倍。隨著投標公司數量的增加,公司控制權市場的競爭性和目標公司股東佔有收購創造的全部價值的可能性都增加了。平均來說,白衣騎士加入到對目標公司的投標競賽中增加了目標公司股東17%的財富。27

如果增加一家公司到競標過程中會給目標公司股東增加一些財富,那麼增加更多的公司到這一過程可能會增加更多的財富。目標公司可以通過在投標公司之間創建一種拍賣機制來實現這一結果。平均來說,在多家投標公司之間形成拍賣增加了目標公司股東20%的財富。28

目標公司管理層可以採取的從收購中增加其股東財富的第三種行動是金色降落傘制度。金色降落傘是一種公司和其高級管理團隊之間的薪酬安排,這種安排承諾,如果他們的公司被收購,他們因此失去了工作,那麼公司將給這些人大量現金支付。這些現金支付可能看起來非常大,但實際上與兼併或收購如果完成後所能創造的總價值相比是非常小的。在這種意義上講,金色降落傘就是以很小的代價給一家潛在目標公司的高層管理者以激勵,使其不要阻礙對他們公司的接管。換句話說,金色降落傘通過使高層管理者的利益與公司股東的利益一致而為潛在目標公司的股權持有人減少了代理問題。平均來說,當一家公司宣佈其高層管理團隊的金色降落傘薪酬方案時,這家潛在的目標公司的股權價值增加了7%。29

總體而言,有大量證據表明,延遲一項收購足夠長的時間以確保競爭性的公司控制權市場形成能使目標公司的股東顯著受益。一項研究發現,當目標公司沒有延遲收購的完成時,平均來說,一旦收購完成,它們的股東會經歷股票價值36%的增長。另外,如果目標公司延遲了這項收購的完成,這種價值的平均增長達到了65%。30

當然,目標公司的管理層可以延遲非常長的時間。延遲太長會為公司的股東產生機會成本,因為這些個體直到收購完成,才會實際上實現收購的收益。而且,長時間延遲會危害收購的完成,在這種情況下目標公司的股東不能從收購中實現任何收益。