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14.2.4　對投標公司管理層的啟示

投標公司和目標公司之間有價值的、稀缺的和非公開的範圍經濟以及投標公司和目標公司之間有價值的、稀缺的和難以模仿的範圍經濟的存在表明，雖然一般來說大多數投標公司不能從收購戰略中獲取經濟利潤，但在某些特殊的情況下，卻可能為投標公司創造經濟利潤。因此，考慮併購戰略的公司管理層所面臨的任務就是選擇那些最有可能為其股東產生超額回報的戰略。從這個討論中可以得出幾項重要的管理規則。表14-6總結了這些針對投標公司管理層的“規則”。

1.尋求有價值的和稀缺的範圍經濟

投標公司不能從收購戰略相關的目標公司中獲得優良績效的一個主要原因是，其他投標公司以同樣的方法給目標公司估價。當多個投標公司都以同樣的方法評價目標公司時，競標就是可能的。競標反過來將降低了優良績效的可能性。為了避免這種問題，投標公司應該尋找那些能與之共享有價值的、稀缺的範圍經濟的目標公司。

從操作上講，尋找有價值的和稀缺的範圍經濟表明，投標公司的管理層不但需要考慮目標公司與他們自己公司合併後的價值，還要考慮目標公司與其他潛在的投標公司合併後的價值。這是很重要的，因為一家特定的投標公司和目標公司之間的聯繫的價值與其他投標公司和這家目標公司聯繫的價值之間的差額決定了收購的潛在經濟利潤的大小。

在實踐中，尋找有價值的和稀缺的範圍經濟很可能變成對與目標公司協同相關的投標公司所控制的有價值的和稀缺的資源的尋找。例如，如果投標公司在其產品市場上有獨一無二的聲譽，且目標公司的產品能夠從與這種聲譽的聯繫中受益，那麼相對於其他投標公司（並不擁有這種特殊信譽的公司），目標公司對這家特定的投標公司來說更有價值。同樣，如果一家特定的投標公司在其行業中擁有最大的市場份額、最好的分銷系統，或者某種關鍵原材料的限制性獲取，且目標公司將從與這些有價值的和稀缺的資源的聯繫中受益，那麼收購這家目標公司就可能成為經濟利潤的一個來源。

把尋找有價值的和稀缺的範圍經濟作為併購的基礎容易排除某些作為經濟利潤來源的公司間的聯繫。例如，大多數收購會導致一般管理費用減少，因為大量與目標公司相關的一般管理費用在收購之後都可以消除。然而，消除這些一般管理費用的能力對任何一家投標公司來說都不是唯一的，因而降低成本所創造的價值通常會被目標公司的股東獲得。

2.不讓其他投標公司獲得信息

從收購戰略中獲得超額利潤的關鍵之一是，避免多家投標公司收購一家目標公司。做到這一點的方法之一是，保持有關投標過程的信息和構成這一投標過程基礎的投標公司和目標公司之間的範圍經濟的來源的信息儘可能保密。要參與對目標公司的投標，其他公司必須知道自己和目標公司之間的範圍經濟的價值。如果只有一家投標公司知道這種信息，並且如果這家投標公司能夠在目標公司的全部價值被知曉之前完成交易，那麼這家投標公司可能從完成收購中賺取超額利潤。

當然，在很多情況下，這種信息的保密是困難的，通常也是違法的。例如，當尋求收購一家公開上市的公司時，潛在的投標公司必須符合披露的條件，這有效地減少了投標公司可以保留的私有信息的數量。在這種情況下，除非投標公司擁有一些與目標公司之間的有價值的、稀缺的和難以模仿的範圍經濟，否則獲得來自收購的經濟利潤的可能性就很低。對受美國證券交易委員會披露條款約束的在公開證券交易所交易的公司的併購進行的研究表明，大多數時候，投標公司不能從實施收購戰略中賺取經濟利潤——這並不奇怪。

然而，並不是所有潛在的目標公司都公開交易。私人持有的公司可能會在能夠為投標公司創造優良績效機會的信息環境中被收購。而且，即使是收購一家公開上市的公司，投標公司也沒有必要發佈它擁有的關於目標公司與其合併後的潛在價值的全部信息。事實上，如果某些價值反映了一家投標公司視為理所當然的“無形”資產，那麼它不可能公開這些信息。在這種情況下，投標公司就可能有獲得超額利潤的機會。

3.不讓目標公司獲得信息

投標公司不僅不應該讓其他投標公司獲得它與目標公司的範圍經濟的價值的信息，而且也不應該讓目標公司獲得這些信息。假設目標公司對於投標公司的價值是8000美元，但是企圖賺取經濟利潤的投標公司卻只為目標公司出價5000美元。如果目標公司知道了它實際上值8000美元，它很可能堅持要求一個更高的出價。事實上，目標公司可能會接觸其他潛在的投標公司，並且告訴它們這5000美元所能創造的機會。隨著投標公司數量的上升，投標公司獲得優良經濟績效的可能性下降了。因此，為了保持這些利潤，投標公司一定不能全部暴露它與目標公司之間範圍經濟的價值。

同樣，在某些情況下，試圖限制流向目標公司的信息流非常困難甚至是非法的。在這樣的背景下，投標公司獲得優良的經濟績效是不可能的。

限制流向目標公司的信息數量也可能導致一些其他的結果。例如，有研究表明，在收購完成之前信息、見解和觀點的完全共享增加了收購一旦完成後真正實現範圍經濟的可能性。¹⁷限制投標公司自己和目標公司之間的信息流，投標公司可能實際上增加將目標公司整合到其現有業務中的成本，從而至少會危害某些限制信息流產生的優良經濟績效。投標公司需要認真權衡限制其與目標公司共享信息的經濟結果，以便產生優良的經濟績效，而不是可能會產生的成本。

4.避免贏得競標戰爭

有一點是相當清楚的，如果許多公司出價競買同一個目標公司，成功收購目標公司的公司賺取超額利潤的可能性就非常低。實際上，為了確保競標出現，目標公司會積極鼓勵其他投標公司進入投標過程。這些論點的含義是很清楚的：投標公司應儘量避免贏得競標戰爭。為了“贏得”競標戰爭，投標公司往往不得不支付至少等於目標公司全部價值的價格。很多情況下，由於激烈的投標競賽的情緒，勝出的出價可能高於目標公司的真正價值。完成這類收購肯定會減少投標公司的經濟績效。

“贏得”競標戰爭唯一有意義的情況是在當勝出的公司與目標公司之間擁有稀缺且私有的或稀缺且難以模仿的範圍經濟，而這種範圍經濟比存在於任何其他投標公司和目標公司之間的戰略相關性更有價值的時候。在這種情況下，如果勝出的公司能夠充分實現其與目標公司之間的範圍經濟的價值，它可能能夠賺取經濟利潤。

5.迅速完成交易

在實施併購戰略時獲取優良績效的另一個經驗規則是迅速達成交易。所有使投標公司很難從收購一家戰略相關的目標公司中賺取經濟利潤的經濟過程都需要花費時間才能開展。其他投標公司要花費一定的時間才能意識到與收購一家目標公司相關的經濟價值；目標公司招募其他投標公司也要花費時間；信息洩漏隨著時間的推移成為一個很大的問題等。迅速開始和結束投標過程的投標公司可能會阻止一些過程出現，從而為其從收購中保留一些優良績效。

迅速達成交易的告誡並不意味著投標公司需要快速做出它的收購決定。實際上，對有價值的和稀缺的範圍經濟的尋求應該非常謹慎地進行。排除和評估收購候選對象也不應著急。然而，一旦確定和評估了目標公司，投標公司就應該具有很強的動機來減少第一次出價和交易完成之間的時間間隔。談判期間越長，投標公司從收購中賺取經濟利潤的可能性越低。

6.在“交易清淡的市場”中完成收購

最後，如果投標公司在被描述為“交易清淡的市場”中實施其併購的公司戰略，那麼收購戰略就能夠成為投標公司經濟利潤的來源。一般來講，交易清淡的市場是這樣一種市場：在這種市場中只有少數買方和賣方；這個市場中機會的信息並不廣為人知；除了完全最大化公司的價值外，利益也很重要。在併購中，交易清淡的市場就是隻有少數（通常只有一家）公司實施收購戰略的市場。這些獨特的公司可能是明白市場中收購機會的全部價值的唯一公司。甚至目標公司的管理層可能不完全瞭解在這種市場中經濟機會的價值，即使他們利用了這些機會，可能也只是因為如果公司成為收購對象，他們會有除了最大化他們公司的價值外的其他利益。

通常，交易清淡的併購市場是高度分散的。這種市場中的競爭發生在地方一級，例如一個本地小公司與其他本地小公司為地理上定義的共同消費群體的競爭。這些小公司大多是私營企業。許多是獨資企業。在不同的歷史時期，這些交易清淡市場的例子包括印刷業、快餐業、舊車市場、乾洗業和理髮店/髮廊。正如在第4章提到的，在所有高度分散行業中的重大機會是合併。從併購的角度講，合併能夠發生在一家公司（或少數公司）購買大量的獨立公司以實現這些行業中的範圍經濟之時。這些範圍經濟常常反映這些行業的規模經濟——在高度分散的情況下不能實現的規模經濟。只要實施這種合併戰略的公司數量是少量的，那麼這種市場中公司控制權市場就可能少於完全的競爭，而實施收購戰略獲得超額利潤的機會就是可能的。

更普遍的是，如果一項兼併或收購競賽通過《華爾街日報》上的整版廣告放出來，投標公司從收購中獲取超額回報的能力就會受到限制。這種高度公開的收購很可能導致競爭性的公司控制權市場。競爭性的公司控制權市場反過來確保了目標公司的股東佔有收購創造的所有價值。然而，如果這些競賽發生在模糊的、不顯眼的行業，投標公司將更有可能從收購中賺取超額利潤。

7.國際服務有限公司的案例

併購的實證研究表明，投標公司從這些戰略中賺取經濟利潤並不容易。然而，對於某些投標公司，在某些時候卻是可能做到的。一家成功從其併購戰略中賺得超額利潤的公司是國際服務有限公司（SCI）。SCI是做殯儀館和墓地業務的。它從1967年五家殯儀館的集合體成長為今天全美最大的墓地和殯儀館公司。它通過在這個歷史上分散的行業中採取一套積極的和直到最近都非常有利可圖的收購計劃做到了這一切（見第4章零散行業中合併戰略的討論）。

SCI帶到殯儀館行業的有價值的和稀缺的範圍經濟是把傳統的商業慣例應用到高度分散的而且往往沒有專業化管理的行業。SCI擁有的殯儀館以接近30%的毛利率運營，幾乎是獨立擁有的殯儀館毛利率的3倍。在其他的事情中，較高的利潤率反映了集中採購服務帶來的節省、集中防腐和專業化服務，以及地理區域內殯儀館之間未充分利用的資源（包括靈車）的共享。SCI的規模優勢使得某個特定的殯儀館對於它來說比對於一個更小的競爭者來說更有價值，也比這家特定的殯儀館作為獨立的企業來說更有價值。

而且，被SCI選為收購目標的殯儀館是典型的家族所有，而且缺少繼承人來繼承這項業務。這些殯儀館的很多所有者或運營者沒有充分認識到他們的業務對於SCI的價值（他們是殯葬業者而不是商業管理人員），他們也對最大化他們的殯儀館的銷售價格不感興趣。相反，他們常常指望保持社區服務的連續性，為他們的忠誠僱員提供可靠的就業，以及確保他們自己有一份舒適的（如果不是奢侈的）退休待遇。一旦這些殯儀館的所有者或運營者退休，被SCI收購可能是唯一替代關閉殯儀館的選擇。賣給SCI並獲取少於殯儀館全部價值的經濟收益，似乎比其他方法更可取。

由於SCI收購殯儀館開發出了真正的和有價值的範圍經濟，所以這項戰略具有產生優良經濟績效的潛力。因為SCI是多年來唯一在殯儀館行業中實施這項戰略的公司，因為SCI收購的殯儀館通常不是公開上市的，因為這些殯儀館的所有者或運營者賣出公司時除了簡單地最大限度地提高交易價格之外往往有利益，因此多年來SCI的收購戰略都能產生優良的經濟績效似乎是可能的。

然而，在最近的幾年裡，SCI收購戰略的信息已經被廣為人知。這已經導致其他殯儀館也開始出價收購以前獨立的殯儀館。而且，獨立的殯儀館所有者也越來越意識到他們對於SCI的全部價值。儘管SCI與獨立殯儀館的範圍經濟仍然是有價值的，但不再是稀缺的了，因而不再是SCI經濟利潤的一項來源。換句話說，SCI能夠利用的差不多10年的不完全競爭的公司控制權市場已經變得更有競爭性。SCI未來的收購不太可能成為持續的競爭優勢和經濟利潤的來源。由於這些原因，SCI最近正在重新評估它的公司戰略，試圖找到一種能夠產生超額利潤的新方法。¹⁸