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12.1.2　代理成本的源泉

股東是公司現金流的剩餘索取者。在滿足了其他索償者的要求之後，股東對剩餘的現金流具有索取權。其他索償者包括僱員（通過工資和其他補償方式）、管理層（通過薪酬和其他補償方式）、原材料供應商（通過現金付款）、債權人（通過銀行貸款、債券和其他債務的本金和利息）以及政府（通過稅收）。考慮到股東的剩餘索取者的身份，股東高度關注經理人員最大化公司現金流現值的投資決策。通過把公司現金流現值最大化，經理人員就可以使作為剩餘索取者的股東獲得更多的現金。只要經理人員力圖把公司現金流現值最大化，經理人員與股東之間就不會產生代理問題。然而，經理人員可以做出許多降低公司現金流現值的決策，從而減少外部股東的財富，導致公司經理人員與股東之間的代理問題。代理問題的源泉包括管理者津貼和風險厭惡。

1.管理者津貼

管理者可以把部分公司資本用於個人津貼投資，這些投資並不能增加公司價值，但能為經理人員帶來直接的收益。例如，用於豪華辦公室、公司班機、公司度假村的投資。由於這些投資使經理人員直接獲利，同時使公司偏離正現值的投資機會，因此會帶來公司管理者與外部股東之間的代理問題。

當然，並非所有用於管理者津貼的投資都會產生代理問題。作為公司管理才能的提供者，管理者可以索償部分公司現金流。有時候豪華辦公室、公司班機、公司度假村以及類似的個人津貼投資也可能給公司帶來正現值。豪華辦公室可以向客戶傳遞公司贏利性和可靠性的信號。²公司班機可以在恰當的時候把關鍵的決策者送到恰當的地點。公司度假村可以在營銷工作中供客戶使用。這些投資必須既使管理者直接獲益又具有負的現值，才能成為代理成本的源泉。

2.風險厭惡

通過用於管理者津貼的負現值投資，經理人員可以減少可供股東利用的剩餘現金流。在進行決策時，經理人員可能比股東所期望的還更加厭惡風險。風險偏好的差異也會產生代理問題。

正如在第11章討論過的那樣，股東可以低成本地把投資組合多元化，從而消除公司的特有風險。在這種情況下，股東對於個別公司投資項目帶來的風險本身並不關心，他們只對這些投資所創造現金流的折現現值感興趣。

相反，經理人員具有有限的能力來把他們的人力資本投資進行多元化。有部分人力資本投資是專有性資本，在用於其他用途時其價值十分有限。經理人員在某個公司的人力資本投資的價值主要取決於該公司能否持續存在。極具風險的投資會有損公司的生存，從而降低經理人員的人力資本投資的價值。這些動機使得經理人員比股東期望的更加厭惡風險。

設想一下公司正對兩個互斥的投資機會進行評估。第一項投資的現金流模式很吸引人，儘管其風險很高（從該項投資所採用的35%的高折現率可以體現出來），但它能產生500美元的現值。第二項投資的現金流模型沒有第一項誘人，儘管其投資風險大大低於第一項投資（從該項投資所採用的15%的相對較低的折現率可以體現出來）。儘管現金流模式沒有那麼誘人，但第二項投資仍然具有400美元的現值。由於這兩項投資是互斥的，經理人員必須有所取捨。

假定股東要求最大化公司現金流的現值，則股東將期望經理人員選擇第一項投資，因為它的現值（500美元）高於第二項投資的現值（400美元）。然而，由於經理人員並不能像股東多元化投資組合那樣有效地對他們的人力資本投資進行多元化，所以他們關心這些候選投資項目的相對風險。經理人員可能會選擇第二項投資，儘管其現值更低，這是因為經理人員在第二項投資中的人力資本投資風險要低於在第一項投資中的人力資本投資風險。從這個意義上來說，經理人員比外部股東所期望的更加厭惡風險，由此產生了公司與股東之間的代理問題。