e5 貨幣金融學 v2 蔣先玲
第四節 通貨緊縮的含義及成因
一、通貨緊縮的含義
通貨緊縮 （deflation） ，是與通貨膨脹相對立的概念，兩者都是一種失常的貨幣現象。按照通俗的觀點，通貨緊縮是指由於貨幣供給量相對於經濟增長和勞動生產率增長而減少所引起的有效需求嚴重不足、一般物價水平持續下跌、貨幣供應量持續下降和經濟衰退等現象。
雖然通貨緊縮的定義眾說紛紜，但是通貨緊縮的表現形式還是比較公認的，一般認為通貨緊縮的表現如下。
（一）物價水平持續下降
物價水平的持續下降，無疑是通貨緊縮的一個重要表現。當然，物價水平下降到多少才能算作通貨緊縮，理論上觀點不一致。但一般認為，物價水平長時期的負增長就能稱之為通貨緊縮，而且負增長的幅度不同，通貨緊縮的程度也就不同。
（二）貨幣供應量的持續減少
與通貨膨脹相對應，貨幣供應量在某一水平持續下降是通貨緊縮的另一表現形式。各國一般都會根據本國的具體情況，在貨幣供應量與物價水平、經濟增長率和就業率之間確定一個能夠實現充分就業的貨幣供應量增長“合理”區間，並以此作為標準來判斷是否出現通貨緊縮（或通貨膨脹）。
（三）有效需求不足
通貨緊縮往往發生在通貨膨脹得到抑制之後。由於在通貨膨脹期間十分旺盛的市場需求刺激下，企業的投資和生產都達到了相當大的規模，在通貨膨脹得到抑制後，絕大多數已經擴大了的商品供給與萎縮了的有效需求發生矛盾，大量商品不能在合適的價格水平下銷售出去，以貨幣計量的商品總需求連續降低。
（四）失業率上升
在通貨緊縮期間，由於貨幣供應量沒有達到充分就業水平，企業商品積壓導致再生產受阻，市場投資不足又沒能提供新的就業機會，因此失業人數大幅度增加，人們的收入水平下降。這種狀況反過來成為商品有效需求不足的原因，從而加重了通貨緊縮的程度。
值得注意的是，“通貨膨脹本質上是一種貨幣現象”似乎已成共識。但是，對於通貨緊縮本質上是否也是一種貨幣現象，這個問題卻存在著爭議。在認為貨幣供給是內生變量的經濟學家看來，它本質上是一種實體經濟現象。它通常與經濟衰退相伴，表現為投資的邊際收益下降和投資機會相對減少，信貸增長乏力，消費和投資需求減少，企業普遍開工不足，非自願失業增加，收入增加速度持續放慢，各個市場普遍低迷。
通貨緊縮的測度與通貨膨脹的測度一樣，都是採用價格指數來衡量的，通常以消費品（包括服務）的價格指數來判斷。例如，當消費者價格指數是110%時，宏觀經濟發生了通貨膨脹，通貨膨脹率是10%（=110%-100%）；當CPI為95%時，就說明發生了通貨緊縮，通貨緊縮率是5%（=100%-95%），或說通貨膨脹率為負。有時人們也用國民（內）生產總值平減指數來分析年度數據。判斷分析出現通貨緊縮的跡象或者可能性，可使用一些相關的先行指標，如批發價格指數、固定資產價格指數和生產資料價格指數等。
二、通貨緊縮的成因
由於具體到某個國家，形成通貨緊縮的原因各有不同，為了不失一般性，本書僅對經濟學家們在理論上對通貨緊縮成因的解釋進行歸納。西方經濟學家關於通貨緊縮的觀點主要有以下幾種。
（一）費雪的債務-通貨緊縮理論
美國經濟學家歐文·費雪在1933年大蕭條時提出了債務-通貨緊縮理論。他認為經濟主體的過度負債有通貨緊縮效應，同時通貨緊縮也加重了企業的債務負擔，這兩個因素相互作用、相互增強，從而導致經濟衰退，甚至引起嚴重蕭條。
費雪認為，在經濟繁榮階段，企業和金融機構都受到繁榮前景的鼓勵，企業更容易從金融機構獲得大量貸款來進行投資。這種借貸行為將一直持續，直至企業“過度負債”的狀態出現，即相對於國民財富、國民收入而言，到期債務過多，以致企業沒有足夠的流動資產來清償到期債務。這時債務-通貨緊縮效應就發生了，債務人、債權人對企業的過度負債感到恐慌，開始了債務清算，進而可能引起以下連鎖反應：①為了清償債務，債務人被迫低價出售商品和資產。②借款人歸還銀行貸款引起存款貨幣收縮，貨幣流通速度下降。③存款貨幣增長速度和整個貨幣流通速度的下滑引致了物價總水平的下降。④物價的下跌降低了企業的淨值和利潤率。⑤淨值和利潤率的降低意味著企業資信水平的降低，從而導致金融機構貸款規模的收縮，貨幣流通速度和物價總水平又因此下降（即通貨緊縮越來越嚴重）。⑥在名義利率不變的情況下，通貨緊縮會提高債務的真實利率，真實利率的上升則意味著企業真實負債的擴大。⑦上述邏輯過程重現。從上述描述中，我們可以看出金融市場對宏觀經濟波動的影響以及通貨緊縮所具有的自我循環和自我加速特點。
費雪指出，在名義利率不變的情況下，通貨緊縮會提高債務的真實利率。這樣，債務清算雖然會減少債務人所欠的名義債務數量，但債務的真實價值會上升，債務清算的過程將永遠趕不上債務增長的步伐，即“債務越還越多”。
對此，費雪提出，如果對這一局面不加干預，企業的過度負債只能通過大規模破產的方式來消除，經濟便會轉入衰退。要遏止這種局面的出現，政府就必須採取積極有效的經濟政策實行“人工呼吸”。最簡單有效的“人工呼吸”，在費雪看來即人為實行通貨膨脹，使價格達到這樣一個水平：在這個價格水平上，債務增長停止並開始收縮。
費雪的通貨緊縮理論指出了銀行信用在通貨緊縮中所起的作用，為大蕭條提供了一個較為合理的解釋。但由於羅斯福新政和人們對古典理論的逆反，凱恩斯的觀點流行於市，費雪的這一思想沒有得到應有的重視。
（二）凱恩斯的有效需求不足通貨緊縮理論
對通貨緊縮研究的回顧不能不提到凱恩斯經濟學，因為作為大蕭條的產物，凱恩斯經濟學是以分析和解決通貨緊縮為宗旨的。
該理論認為，通貨緊縮源於有效需求不足。有效需求不足會導致物價水平下跌，經濟收縮，形成通貨緊縮。有效需求不足表現為消費需求不足和投資需求不足。消費需求不足是因為邊際消費傾向遞減，而投資需求不足則是因為資本邊際效率遞減和流動性偏好。在標準的總需求和總供給模型中，總需求曲線和總供給曲線的交點決定了均衡物價總水平和均衡產出水平。如果經濟受到需求萎縮的衝擊，總需求曲線就會向左移動，導致均衡產出和物價總水平下降（即通貨緊縮）。
凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》中更多地使用了“就業不足均衡”和“有效需求不足”這樣的術語來研究通貨緊縮，把就業不足均衡產生的原因歸結為有效需求不足。由有效需求不足引起的物價下降被稱為通貨緊縮缺口 （deflationary gap） 。通貨緊縮缺口，是指充分就業條件下，社會實際投資低於社會儲蓄的空缺，即社會總供給超過社會總需求的差額。它表現為社會對商品和勞務需求的價值低於在充分就業條件下能夠生產的價值。例如，在充分就業的情況下，國民生產總值為22000億美元，而此時社會總需求即總投資加上總消費為20000億美元，這意味著留下了2000億美元的通貨緊縮缺口。根據乘數原理，它會導致收入更大幅度的下降。
我們知道，總供給等於總需求（或儲蓄等於投資）時的國民收入就是均衡的國民收入，但這種均衡的國民收入未必就是充分就業的國民收入。所謂充分就業的國民收入，就是一國的所有資源（包括人力和物力）都得到充分利用時的國民收入，即潛在國民收入。在一定時期內，一國充分就業的國民收入水平是既定不變的，而均衡的國民收入水平卻依有效需求（總需求等於總供給時的總需求）而定，它可能小於、大於或等於充分就業的國民收入水平，如圖11-7所示。
圖11-7 通貨膨脹缺口與通貨緊縮缺口
在圖11-7中，假設Yf 表示充分就業時的國民收入，充分就業均衡點為E點。在E點的右邊，實際國民收入小於潛在國民收入，此時即存在通貨緊縮。設此時的國民收入水平為Y1 ，即有Y1 ＞Yf 。這時就有相當於Y1 Yf 的資源未被充分利用，存在著失業，這是由有效需求不足，低於充分就業的總需求造成的。低於充分就業的總需求與充分就業的總需求之間的差額叫作通貨緊縮缺口。此時必須採取擴張政策，增加總需求，消除通貨緊縮缺口，達到充分就業的國民收入水平。
相反，在E點的左邊，實際國民收入大於潛在國民收入，此時即存在通貨膨脹。設此時的國民收入水平為Y2 ，即有Y2 ＜Yf 。由於資源充分利用後能夠達到的最高收入水平為Yf ，達到Yf Y2 必然是通貨膨脹的結果，這是由總需求過旺，高於充分就業的總需求造成的。高於充分就業的總需求與充分就業的總需求之間的差額就叫作通貨膨脹缺口 （inflationary gap），此時必須採取緊縮政策，降低總需求，消除通貨膨脹缺口。
凱恩斯理論的政策含義是顯而易見的：當經濟衰退時，企業投資低落，可以通過增加政府支出來穩定有效需求。同時，在經濟嚴重衰退時，企業家的利潤預期非常低，幾乎接近於零，因而通過貨幣政策放鬆銀根，降低利率來抑制衰退的效果是不明顯的。
（三）奧地利學派的經濟週期通貨緊縮理論
以哈耶克為代表的奧地利學派認為，通貨緊縮是一種派生的過程。他們認為，通貨緊縮並不是獨立形成的，而是由促成經濟蕭條的生產結構失調所引起的。沒有投資過度而出現的經濟結構失衡，通貨緊縮就絕對不會發生。因此，奧地利學派關於通貨緊縮的觀點是與其經濟週期理論，即資本供給不足或投資過度危機論結合在一起的。
奧地利學派的經濟週期理論借用了瑞典經濟學家魏克塞爾關於自然利率和貨幣利率的區別的理論。自然利率是使經濟體系保持均衡的利率。貨幣利率是指在銀行政策和其他貨幣因素影響下的市場均衡利率，即當貸放資本正好與儲蓄供給均等時的利率。
在充分就業的假設條件下，哈耶克認為，銀行系統派生的信貸增加將促使市場貨幣利率下降，使之低於自然利率。企業家會受這個錯誤信號的引導而重新配置資源：從消費品生產轉向投資品生產。短期內消費品生產不會受太大影響，經過一段時間後，由於消費品供給相對於需求發生短缺，相對於投資品而言，消費品價格上升。為使經濟體系重新恢復均衡則需要提高貨幣利率，這就使那些在低利率時有利可圖的投資變得無利可圖，危機隨之出現。顯然，假如銀行信貸能夠無止境地發展下去，危機就可能避免。但問題在於隨著銀行信貸的擴張，貨幣大量流向投資品部門形成過度投資，而過度投資使得投資品部門無法實現其預期收益，因而銀行的貸款質量相應惡化，銀行體系為防範自身的風險而被迫收縮信貸，導致通貨緊縮發生。
既然通貨緊縮是市場機制自發作用下經濟過度繁榮必須付出的代價，那麼政府對待通貨緊縮就應當是聽任其自然發展，採取不干預的政策。
（四）貨幣主義的通貨緊縮理論
凱恩斯的通貨緊縮理論對實體經濟因素影響的重視和對貨幣作用的輕視，在20世紀50年代末受到貨幣主義理論的挑戰。貨幣主義的代表人物弗裡德曼從貨幣金融的角度分析了通貨緊縮的定義、成因及治理對策。
弗裡德曼在其論文《貨幣數量論》中說過：通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象。那麼，作為通貨膨脹的對立面，通貨緊縮也應當是一種貨幣現象。
關於通貨緊縮的成因，貨幣主義學派用貨幣供給收縮理論來解釋。對於貨幣供給量與通貨緊縮的關係，現代貨幣主義的代表人物弗裡德曼指出：“過低的貨幣供給增長率，更不用說貨幣供給的絕對減少，將不可避免地意味著通貨緊縮。反之，若沒有貨幣供給如此之低的負增長率，大規模的、持續的通貨緊縮絕不會發生。”
因此，貨幣主義認為，為了同時避免大規模的通貨膨脹和通貨緊縮，應當實行使貨幣供給增長率保持在適當水平上的固定規則的貨幣政策，也就是所謂的“單一規則”貨幣政策。
（五）克魯格曼的通貨緊縮理論
面對20世紀末通貨緊縮在全世界的蔓延，著名美國經濟學家保羅·克魯格曼進行了大量的研究，逐步形成了一套較完整的理論框架，在發展凱恩斯主義流動性陷阱理論的基礎上，提出了向傳統貨幣理論與政策挑戰的“激進的貨幣政策”主張。
1.通貨緊縮源於總需求不足
克魯格曼認為，全球化進程加快、技術進步和高投資率等帶來的全球生產能力的極大增加，固然造成了全球性生產過剩、通貨膨脹率降低或商品價格水平下降，但同時，以上因素也應該能刺激經濟增長。這表明不能從供給方面解釋通貨緊縮的價格下降和經濟增長持續下降，且難以通過增加基礎貨幣及擴大財政支出等手段刺激總需求來維持價格穩定的現象。因此，通貨緊縮源於總需求不足。
克魯格曼用跨期分析的方法刻畫了消費需求與物價水平之間的關係，從而說明當期總需求不足的原因。根據經濟學基本原理，經濟主體在消費與儲蓄之間的選擇實際上就是在當期消費與未來消費之間進行決策。在持久性收入不發生重大變化的情況下，這一決策取決於當期物價水平P，與按市場利率i貼現後的預期未來物價水平Pe /（1+i）之間的對比。如果P=Pe /（1+i），則經濟主體在當前和未來消費之間無差異；若P＞Pe /（1+i），則理性的經濟主體會減少當前的消費支出，儘可能多地儲蓄以滿足未來的消費需要，從而實現效用最大化。而這一行為本身又會引起當期物價水平P的下降，使經濟恢復跨期均衡（P=Pe /（1+i））。據此，克魯格曼認為，在低通貨膨脹環境中，當期物價水平的下跌並非因為當期物價水平過高，而是因為預期物價水平太低或名義利率太高。要阻止通貨緊縮，就必須提高預期通貨膨脹率或降低名義利率。如果預期通貨膨脹率和名義利率存在某種剛性，傳統的經濟政策就難以生效。
2.流動性陷阱是通貨緊縮的必要前提
克魯格曼認為，在信用貨幣條件下，之所以會發生通貨緊縮且傳統的貨幣政策對此無能為力，必然是因為經濟處於流動性陷阱狀態。此時，相對於當期而言，公眾更加偏好未來。即使短期名義利率水平很低甚至為零，公眾的儲蓄意願仍然大於社會自主投資，經濟處於不均衡狀態。因此，他認為，有兩條途徑可以消除儲蓄與投資之間的缺口：或者降低當前物價水平，增加當期消費，減少儲蓄；或者降低名義利率，增加投資支出。前者只能使經濟在低水平上獲得均衡，這是政策當局所不願看到的。同時，當經濟處於流動性陷阱時，利率對經濟活動的調節作用完全喪失，即後者也失效。因此，政府必須用通貨膨脹治理通貨緊縮。
3.用通貨膨脹治理通貨緊縮
根據克魯格曼的觀點，發生通貨緊縮的原因在於，當前的經濟中存在著各種造成需求不足的因素，使得P＞Pe /（1+i），市場機制的作用會使得P下跌以重建新的均衡。因此，他強調只要中央銀行創造一個適當的通貨膨脹預期，就可以增加公眾的當期消費偏好，使得儲蓄與投資重新達到均衡。他甚至認為，中央銀行應允許和鼓勵一定的通貨膨脹，規定一個合理的長期通貨膨脹率，並在公開市場上買入長期國債以保證治理的有效性。
綜上所述，儘管以上通貨緊縮理論都存在著一定的缺陷，但我們可以看到，這些理論在越來越真實地描述客觀現實經濟的發展。我們應充分認識到費雪理論指出的通貨緊縮具有越來越嚴重的自我加速和惡性循環特徵，從而給予通貨緊縮高度重視和及時有效的治理。
三、通貨緊縮的影響
通貨緊縮的正效應表現為，持續的物價下跌和低利率使人們的實際貨幣購買力提高。與通貨緊縮的正效應相比，通貨緊縮對經濟的負面影響要大得多。
（一）財富縮水效應
當通貨緊縮發生時，全社會總體物價水平下降，企業的產品價格自然也隨之下降，企業利潤隨之減少。而且，企業為了維持生產週轉不得不增加負債，負債率的提高進一步使企業資產價格下降。企業資產價格的下降意味著企業淨值的下降，財富減少。
在通貨緊縮的條件下，供給的相對過剩必然會使眾多勞動者失業。此時勞動力市場供過於求的狀況將使工人的工資降低，個人財富減少。即使工資不降低，失業人數的增多也使社會居民總體的收入減少，導致社會個體的財富縮水。
因此，通貨緊縮會產生使微觀主體的財富縮小的效應。
（二）經濟衰退效應
通貨緊縮導致的經濟衰退效應表現在三方面：一是物價的持續、普遍下跌使得企業產品價格下跌，企業利潤減少甚至虧損，這將嚴重打擊生產者的積極性，使生產者減少生產甚至停產，結果經濟增長受到抑制。二是物價的持續、普遍下跌使實際利率升高，這將有利於債權人而損害債務人的利益。而社會上的債務人大多是生產者和投資者，債務負擔的加重無疑會影響他們的生產與投資活動，從而對經濟增長帶來負面影響。三是物價下跌引起企業利潤減少和生產積極性降低，將使失業率上升，實際就業率低於充分就業率，實際經濟增長低於自然增長。
（三）財富分配效應
在通貨緊縮下，由於名義利率的下降幅度小於物價的下降幅度，實際利率水平提高。在這種情況下，債務人實際償還的金額增多，債務人的還款負擔加重；同時，為了保持生產或生活的流動性，債務人不得不借入新的債務，由此陷入債務泥潭。正如費雪所說：在通貨緊縮的條件下，“負債人越是還債，他們的債就越多”。這種現象導致了社會財富從債務人向債權人轉移的財富分配效應。
（四）失業效應
通貨緊縮導致失業上升是顯而易見的。一方面，通貨緊縮意味著投資機會減少，可容納的就業機會減少；另一方面，通貨緊縮抑制了生產者的積極性，企業減產甚至停產，失業人員自然增加。