作者簡介

蔣先玲，對外經濟貿易大學金融學教授、博士生導師。1990年碩士畢業於中南財經政法大學金融系，2002年獲對外經濟貿易大學經濟學博士學位，2003年作為訪問學者赴加拿大維多利亞大學（University of Victoria）訪學。2012年被評為北京市師德先進人物，獲北京市高等教育教學成果一等獎。2013年被評為北京市高等教育教學名師。2015年榮獲鴻儒金融教育基金會頒發的2015~2016年度（首屆）金融學傑出教師獎。

從教20餘年來，一直致力於金融學專業的教學工作，主要負責貨幣與銀行、國際金融、金融市場、項目融資的研究與教學工作，主持或參與國家級和省部級社科研究項目6項，公開發表論文50餘篇，出版教材及專著《貨幣銀行學》《項目融資》等13部。

第2版前言

2013年以後，隨著互聯網金融的興起，我國互聯網金融呈“井噴式”發展，其發展速度和發展規模居世界第一。互聯網與金融的結 合，不僅帶來了金融產品的創新和金融服務的提升，為金融的發展注入了巨大活力，同時也意味著作為反映金融發展與變化的基礎理論教材，需要及時更新其內容，以做 到與時俱進。本次修訂將一些金融領域的最新發展列入學習資料，以滿足讀者的要求。

本書在修訂過程中，遵循以下原則：第一，反映金融領域的新發展、新觀點和新理論，並增加一些新案例以幫助學生理解相關知識，如 將“互聯網金融”模式、“非常規貨幣政策”及“中國A股納入MSCI”等新的知識點寫入教材。第二，適應當代高等教育改革需要。根據國務院發佈的《國務院辦公 廳關於深化高等學校創新創業教育改革的實施意見》（［2015］36號）的精神，課堂教學方法的改革正在各高校推廣，研討式教學、翻轉式教學等導致課堂學時呈 逐漸減少的趨勢。因此，本書進行了相應的壓縮，將第二章信用與信用工具的相應內容分散到其他章節中，以減少重複。同時，為了保持各章節內容容量大致均衡，將貨 幣需求與貨幣供給兩章內容合併為一章。因此，全書從第1版的14章壓縮為12章，方便教學計劃的調整，增加了教學安排彈性。第三，順應知識的前後邏輯，便於講 授與學習。例如，在講授貨幣供給時要涉及貨幣政策工具的知識，所以將貨幣政策的內容調到貨幣供求之前，這樣能使讀者更好地理解貨幣供求及通貨膨脹與通貨緊縮的 相關原理。

同時，為了提高讀者對每一章的學習興趣，在排版結構上，每章的前面加入了學習目標和本章導讀，並豐富了後面的複習思考題。

本書自2013年出版以來，受到了廣大讀者的歡迎和支持。這對作者是巨大的鞭策，激發了作者做好再版修訂工作的積極性。本書在 修訂過程中得到了眾多同行的建議和指點，也得到了眾多讀者的幫助，在此一併表示衷心的感謝。

由於作者所學有限，而且貨幣金融學是一門仍在發展的學科，書中難免有紕漏和不盡如人意之處，這完全由作者負責，敬請讀者不吝指 正。作者的郵箱是：jiangxianling@uibe.edu.cn。

蔣先玲

2017年6月於中國·對外經濟貿易大學，北京

第1版前言

金融學的入門課程過去一直被稱為“貨幣銀行學”，這門課程是1977年恢復高考後金融專業的基礎課程。當時，稱之為“貨幣銀行學”是名副其實的，因為當時的金融業只有銀行業，其他金融業，尤其是金融市場幾乎為零。那時的貨幣銀行學幾乎不涉及諸如股票、債券、資產組合理論之類的內容。但是，自1990年以來，我國金融業，尤其是金融市場迅速發展，金融市場已成為貨幣銀行學的重要內容。因此，在這一背景下，貨幣銀行學的課程名稱已經與現實存在差距了。而在國外高校，這門課程的名稱是“貨幣、銀行與金融市場經濟學”，它是對當今金融業發展的全面介紹。談到“經濟學”，就讓人聯想到複雜的公式、模型等內容，但是“貨幣、銀行與金融市場經濟學”其實是大一、大二學生或對金融業感興趣的讀者進入複雜金融領域的入門課程，其內容相對通俗、淺顯。因此，作者認為，“貨幣金融學”這一課程名稱能較好地反映該課程的真實內容。也就是說，“貨幣銀行學”更名為“貨幣金融學”，是對當代金融學專業課程建設的一種肯定。

貨幣金融學作為高等院校經濟類專業的核心課程和金融學專業的基礎必修課程，其主要任務是使學生對貨幣金融方面的基本概念、基本理論有較全面的理解和較完整的認識，幫助其掌握觀察和分析金融問題的正確方法，培養其辨析金融理論和解決金融實際問題的基本技能，為其今後學習金融學專業知識和理解金融業的基本現象打下良好基礎。

全書共有十四章，分為五篇，主要結構大致如下：

第一篇導論篇，闡述貨幣金融學涉及的基礎知識，包括第一章至第三章。第一章貨幣與貨幣制度，是研究貨幣金融學的前提。在現代經濟條件下，貨幣運行的主要方式是以信用形式出現的，貨幣經濟從某種意義上說也是信用經濟，進而引出了第二章信用與信用工具。而經營貨幣、信用的主體是金融機構，因此第三章對金融機構體系進行了概述性介紹。

第二篇金融市場篇，包括第四章至第六章。第四章利息與利率，全面介紹了利率體系及利率決定、利率期限結構理論，因為利率是金融市場上金融工具定價的基礎。瞭解了利率後，我們就可以進行金融產品的交易了，進而引出第五章，即金融市場及其構成。第五章主要介紹金融市場的內涵以及傳統的股票市場、債券市場等。隨著金融市場的發展，出現了大量的衍生工具產品，金融衍生產品的出現不僅豐富了金融市場交易品種，而且由於其交易結構設計的複雜性，還推動了金融產品定價方式及理論的發展。因此，第六章介紹了金融衍生工具及金融市場機制理論。

第三篇銀行篇，無論過去還是現在，銀行篇都是貨幣金融學的重要內容，包括第七章至第九章。其中，第七章商業銀行及經營管理，介紹了金融體系的主體和骨幹——商業銀行的主要業務和經營管理。第八章中央銀行介紹了金融體系的主導和權威——中央銀行的產生及主要業務。由於銀行業的風險特徵極易導致系統性的金融風險，危害社會經濟的穩定，所以各國都加強了對銀行業的監督，因此便有了第九章金融監管。

第四篇宏觀調控篇，包括第十章至第十三章。第十章貨幣需求主要介紹貨幣需求理論，回答了“為什麼需要貨幣”“需要多少貨幣”等基礎性問題。第十一章貨幣供給，主要介紹貨幣的供給過程及貨幣供給模型，回答了“如何投放貨幣”的問題。而貨幣供給與貨幣需求的不均衡導致通貨膨脹或通貨緊縮，就有了第十二章通貨膨脹與通貨緊縮。無論出現通貨膨脹還是通貨緊縮，對一國經濟都會帶來不利的影響，所以就需要貨幣政策進行宏觀調控。這就是第十三章貨幣政策要回答的問題。

第五篇開放金融篇，包括第十四章。當今的中國已是“開放型經濟體”，研究貨幣金融相關問題，必然要涉及開放金融。為了不與國際金融或國際經濟學課程重複，又不失其重要性，本書僅用一章的內容介紹了一些諸如外匯、匯率、國際貨幣體系、國際金融機構等基礎性的開放金融知識，以保證本書的知識體系與當前中國經濟發展狀況相適應。

總的來說，本書通過探討貨幣的相關理論及考察金融市場和金融機構如何運行，來回答貨幣、信用、銀行及金融市場、國際金融方面許多令人關注的話題。

本書適合作為財經類、管理類和金融學專業學生修讀“貨幣銀行學”“貨幣金融學”課程的教材，也可作為投資者瞭解金融業基礎知識的參考資料。

在本書編寫過程中，對外經濟貿易大學研究生劉莉薇、楊淑恬、趙融達、劉曉麗、曹國亮等在資料收集及文字錄入方面提供了大量的幫助，在此表示感謝！

由於作者所學有限及時間倉促，而且貨幣金融學是一門仍在發展的學科，書中難免有紕漏和不盡如人意之處，這完全由作者負責，敬請讀者不吝指正。作者的郵箱是：jiangxianling@uibe.edu.cn。

蔣先玲

2012年12月於中國·對外經濟貿易大學，北京

教學建議

教學目的

本課程作為經濟類各專業的必修課程，其教學目標是使學生掌握貨幣金融學的基本知識和原理，主要包括導論篇、金融市場篇、銀行篇、宏觀調控篇和開放金融篇五個部分；使學生對貨幣金融學的基本理論有較全面的理解和較深刻的認識，對貨幣、銀行、金融市場、金融宏觀調控、外匯、匯率等基本範疇有較系統的掌握；培養學生對貨幣金融理論與現實問題的研究興趣，為進一步學習金融專業相關課程打下必要的基礎。

課時分佈建議

第一篇　導論篇

第一章　貨幣與貨幣制度

第二章　金融機構體系概覽

第三章　利息與利率

第一章　貨幣與貨幣制度

學習目標

認識貨幣在經濟社會中的重要性

理解貨幣職能的內涵

瞭解貨幣形式的演變與發展

明確不同層次貨幣供給量的含義

描述貨幣制度的演變特點

本章導讀

如果你生活在新石器時代晚期的中國，你持有的貨幣可能主要是牲畜、龜背、農具；而在夏商周時期，則由布帛、天然貝等來充當貨幣；到了明代，以白銀作為法定的流通貨幣，一般交易大數用銀，小數用錢，白銀和銅錢組成了貨幣主體。而據記載，早在我國北宋年間（1023年），官方的紙幣就發行了，稱作“官交子”，被認為是世界上最早使用的紙幣。現在你所使用的貨幣既有政府發行的紙幣和硬幣，也有借記卡以及根據銀行活期存款簽發的支票。在不同時期，貨幣的形式不同，但是貨幣對於經濟社會的重要性是始終不變的。

為了理解貨幣在經濟社會中的重要作用，我們必須確切地理解貨幣到底是什麼。在本章，我們將探討貨幣的含義、職能及貨幣層次的劃分問題，並考察貨幣形式和貨幣制度的發展與演變。

第一節　貨幣的含義

一、貨幣的定義

貨幣是現代金融理論和經濟學中最常見、最重要的概念，也是最容易引起混淆、最難以理解的一個概念。薩繆爾森在其名著《經濟學》有關貨幣的章節中，引用了金·哈伯特的一句名言：“在一萬人中只有一人懂得通貨問題，而我們每天都碰到它。”由此看來，貨幣貌似簡單，實際上卻極其複雜。

（一）貨幣的概念及本質

貨幣在日常生活中的運用非常廣泛，然而要給貨幣下一個精確的定義卻相當困難。

大多數西方經濟學家根據貨幣的功能來下定義。在經濟學家看來，貨幣 （money） 是指在購買商品和勞務或清償債務時被普遍接受的任何物體或東西 （anything） 。 ^[1] 通貨，包括紙幣和硬幣，都符合這個定義，因而是貨幣的一種，也是大多數人所說的貨幣。支票在購物付款時被廣泛接受，所以支票存款也被看成是貨幣。此外，儲蓄存款、借記卡等信用工具，也能迅速方便地轉變為通貨或支票存款，用來支付貨款，發揮貨幣的功能。由此可見，貨幣的定義包含一系列資產，而不只是某一種特定的資產。這樣的看法為大多數人所接受。

關於貨幣的本質也有多種解釋。一種是以馬克思為代表的傳統觀點。馬克思在《資本論》中指出，貨幣是固定地充當一般等價物的特殊商品。其中，貨幣的本質是一般等價物，即貨幣可以與任何商品和勞務相交換。貨幣為何可充當一般等價物呢？因為馬克思年代的貨幣是可以與金銀兌換的，即價值符號或本身就是金銀貨幣，是有真實價值保障的。而現代貨幣是“不兌換金銀”的，那麼如何理解貨幣的本質呢？

第二種是貨幣債務論的觀點。貨幣債務論認為貨幣本質上是持有者對發行者的一種債權，持有貨幣者無一例外地成為債權人，而發行貨幣者，便成為債務人。這種解釋部分地說明了債務貨幣的形成。例如，流通中的每一美元，都是一張債務欠條。它解決了無商品價值的紙幣和商品的交換問題，即回答了為何紙幣可以購買商品的問題。在信用貨幣時代，貨幣本身已不具有真實價值，而是作為一種反映債權債務關係的憑證。但是紙幣雖然和借條有一定的相似性，兩者卻存在本質的區別。例如，作為借條，借出方總是希望借入方儘快償還物品，如果紙幣是借條，那麼紙幣的擁有者就會希望儘快從市場買入實物，即把錢用掉。這和經濟學中一個普遍的現象“流動性偏好”相矛盾，即在市場穩定的情況下，人們通常更喜歡持有貨幣而不是實物商品（如果年終獎是一萬元現金或價值一萬元的大米，你會選哪個呢）。

第三種是現代貨幣契約論的觀點。貨幣契約論認為貨幣的本質是一種所有者與市場關於交換權的契約。貨幣是一種契約，體現的是人們在經濟活動中的一種合作關係，是所有者相互之間的約定。貨幣是人類在長期的物物交換過程中為解決供給與需求的非匹配性而產生的約定，即約定某一特定的物品作為共同的交換媒介。由於社會分工不同，人們的資源稟賦與需求和自己生產的物品並不一致，人們需要相互交換物品來滿足自己的需求。在以物易物時代，可以想象人們由於持有的物品不一，每人需要的物品不一，更重要的是對各物品的評價不一，因此造成交換的極大費用。人們發現用一種大家都認同的物品作為一般等價物時極大方便了交易，交易費用大大減少。注意並不是每個人對一般等價物都是一樣認同的（如一個擁有大量貝殼的成員可能更願等價物是貝殼而非菸草），但其作為普遍認同的等價物，作為經濟社會中的一員，即使對該等價物不認同的成員也會發現，有這種等價物強於沒有。由此可見，貨幣制度可以看成是人們的一種合作安排以及人們在經濟活動中的一種隱形契約。這種契約沒有明確的規定，不是人們不想明確規定，而是沒有辦法做出明確的規定。它還體現了一種人類發展過程中的合作關係、一種相當廣泛的合作關係、一種社會秩序或習慣。貨幣所體現的這種契約性質不同於經濟活動中的其他契約，如各種買賣合同。後者需要規定具體的條款，且只用於特定的任務之間；其實施需要很大的成本（尋找簽訂契約的人，擬定具體條款並執行等），且契約涉及成員的有限性限制了市場的範圍，這嚴重阻礙了經濟發展與社會進步。而奇妙的貨幣是存在於所有成員間的一種契約，它極大地減少了交易費用，能使所有的市場連為一體。有了這個契約，交換就從自然狀態進入市場狀態，從割裂和無序狀態進入統一和規範狀態。賣家由於交換而喪失的，是他所出售物品的所有權或者用於交換的某項權利本身，而他所獲得的，乃是市場的接納以及對於他所擁有的貨幣的交換權。故貨幣本質上是一種契約，並且是關於交換權的契約。吾以吾之所有予市場，換吾之所需，貨幣就是這一過程的約定。一般等價物、貴金屬貨幣與紙幣都是這種契約的具體形式。

貨幣契約論對貨幣職能的解釋：貨幣被約定作為一種共同的交換媒介，那它就必然與交換的物品有一個比率。這就使得不同的物品可以相互比較，貨幣因此有價值尺度的功能。貨幣的使用不限定時間，這就意味著人們可以累積這種權利，因而貨幣便有了價值儲存的功能。貨幣的交換功能和價值儲存功能意味著，我們可以在某一時段集中購買勞動力和其他生產資料，這極大地促進了生產的規模化，從而通過延期支付方式，使貨幣具備組織生產的功能進而可轉化為資本，由此為現代經濟中最重要的單位——企業的誕生提供了基礎。

（二）貨幣材料的必要條件

那麼，從形式上講，一個物體怎樣才能被稱為貨幣呢？一般而言，作為貨幣的理想材料應具有如下特性。

1.價值穩定性

任何物體要充當貨幣，其本身的價值必須是相對穩定的，具有價值穩定的特性。正如要丈量布匹長度的尺子，尺子本身的刻度必須是穩定的；要稱出雞蛋重量的秤，秤本身的刻度也必須是穩定的。歷史上曾經以牛、羊等牲畜作為貨幣來使用，由於其價值不穩定，必然在後來失去充當貨幣的資格。

2.普遍接受性

普通接受性，是指貨幣在購買商品和勞務以及債務清償時能夠被人們認可且接受。任何物體只要具備了這一特點，就可以在一定範圍內充當交換的媒介。如乘坐出租車時，乘客可以向司機支付紙幣，卻不能將蔬菜作為貨幣向其支付，其原因正是人們不能認可蔬菜是一種普遍接受的貨幣形式。與之相反，第二次世界大戰期間，香菸曾以其普遍接受性，成為當時流通於納粹戰俘集中營的特殊貨幣。 ^[2]

3.可分割性

可分割性，是指貨幣材料必須能分割成不同的等份，以滿足不同規模、不同層次的商品和勞務交換。隨著商品交換規模的發展，要求充當貨幣的物體必須是均質的，易於分割成標準化的等份，以實現不同規模的商品或勞務交換，並且分割不會導致價值下降。例如，紙幣流通條件下的幣種在設計上有元、角、分，即是為了滿足不同層次商品和勞務交換的便利性。

4.易於辨認與攜帶

充當貨幣的材料必須易於辨別真偽，不容易被人仿製，同時，隨著商品生產向外延伸，貨幣材料也必須易於運輸與攜帶。因此，隨著商品交換範圍的擴展和商品經濟複雜性的加劇，那些笨重的、易仿製的貨幣材料就逐步讓位於輕便易攜、易辨真偽的材料，如支票存款的廣泛應用。

5.供給富有彈性

一種優良的貨幣，其貨幣材料的供給必須富有彈性，以滿足商品生產和交換增減變動的需要。金銀貨幣先後退出歷史舞臺的原因之一，就是金屬資源的有限性使其供給缺乏彈性，不能適應全球經濟迅速發展的需要。

二、貨幣與其他相關概念的區別

貨幣一詞經常出現在人們的日常交流中，因此它可以意味著很多事情。為了更清楚地理解貨幣的定義，我們有必要澄清經濟學家或宏觀經濟學中所說的貨幣一詞與人們日常用法中的一些類似概念的區別。

（一）貨幣與通貨

通貨 （currency） 是指處於流通中的現實貨幣，包括紙幣和硬幣，俗稱“現鈔”。顯然，它符合經濟學家給出的貨幣定義，是貨幣的一種。大多數人在談及“貨幣”時，所說的就是通貨。例如，在一個偏僻的街角處，突然有人拿著刀靠近你說“要錢還是要命”時，你會迅速地將你身上帶的現鈔（即通貨）拿出來交給他，而不會問：“你說的‘錢’具體是什麼意思？”

但是，如果將貨幣僅僅定義為“通貨”，就將經濟學家定義的貨幣範圍大大縮小了。如前所述，支票也能用來償還債務，支付貨款，發揮貨幣的功能。所以，經濟學家所說的貨幣，並不僅僅指通貨，而是指一個更廣泛的資產系列。

（二）貨幣與財富

財富 （wealth） 是由各種資產所構成的，包括實物資產和金融資產。其中，金融資產又包括貨幣性金融資產和非貨幣性金融資產，前者如通貨、支票存款等，後者如國庫券、股票等。因此，貨幣只是財富的一部分。但是，使事情更為複雜的是，貨幣一詞常常被用作財富的同義詞。當某人說“張三很富有——他有很多錢”時，他可能是說張三不僅有大量的現鈔、銀行存款，還有股票、債券、汽車、別墅和遊艇等。在這裡，貨幣（“錢”）被用作財富的同義詞。

因此，財富不僅包括貨幣，還包括債券、股票、藝術品、土地、傢俱和房屋等有價資產。顯然，如果將貨幣等同財富，又擴大了經濟學家定義的貨幣範疇。因為，貨幣僅是個人財富的一部分，如果把貨幣當作社會財富而追逐，容易沉淪為“金錢萬能”的“拜金主義”。

（三）貨幣與收入

人們也常常將貨幣一詞作為收入 （income） 的同義詞。常聽到這樣的話：“他有一份好工作，能掙好多錢”。這裡的“錢”其實指的是收入。

收入與貨幣也是有區別的。首先，不可否認，在商品經濟時代，人們的收入大多表現為貨幣，但是在特殊情況下，也存在其他形式的收入。例如，股份制企業會發放股權對員工進行激勵，發放的股權即可視為一種收入。其次，收入是某一時間單位的貨幣額，是一個流量概念，如月薪、年薪等；而貨幣是一個存量概念，也稱為貨幣供給量，是指一國（或地區）在某一時點上為社會經濟運轉服務的貨幣存量，如第一季度末的貨幣餘額。

（四）貨幣與流動性

進入21世紀，在報紙雜誌和人們的日常用語中，另一個替代貨幣的名詞經常出現，即流動性，如2008年金融危機之後頻繁出現於報端的“流動性不足”。所謂“流動性” （liquidity） ，泛指一種資產在不損失價值的前提下轉換為現實購買力的能力，它由變現的便利程度和交易成本所決定。變現越便利或交易成本越小，則流動性越強；反之，流動性越弱。由於貨幣不需要轉換為別的資產就可以直接用於支付或清償，因此貨幣被認為是流動性最強的資產。所以，在一般的宏觀經濟分析中，流動性常常用來分析貨幣現象。例如，“流動性過剩” （excess liquidity） 簡單地說，就是貨幣當局貨幣發行過多，貨幣量增長過快，銀行機構資金來源充沛。在宏觀經濟上，它表現為貨幣增長率超過GDP增長率；就銀行系統而言，則表現為存款增速大大快於貸款增速；反之，則是“流動性不足”。

當然，流動性工具包括銀行的存款，還包括範圍廣泛的其他金融中介機構的短期負債。在金融機構和金融工具不斷創新的大背景下，流動性的含義遠大於貨幣的含義。

[1] Frederic S Mishkin.The Economics of Money，Banking and Financial Market［M］.6th ed.2002：48.

[2] 易綱，海聞.貨幣銀行學［M］.上海：上海人民出版社，1999：34.

第二節　貨幣的職能

現代經濟中，貨幣一般被認為具有四個職能：價值尺度、流通手段、價值儲藏和支付手段。其中，價值尺度和流通手段是貨幣最基本的職能。

一、價值尺度

價值尺度 （unit of account） ，是指貨幣是衡量和表現其他一切商品和勞務價值大小的工具。價值尺度是貨幣最基本、最重要的職能。貨幣出現以後，人們用貨幣測量商品和勞務的價值，就如同人們用秤來稱重量一樣。正是由於貨幣的價值尺度功能，所有商品的價格都可以用特定數量的貨幣單位來表示，而無須確定每兩種商品之間的交換比例，即交換價格。

（一）貨幣執行價值尺度職能的特點

1.貨幣執行價值尺度時不需要現實的貨幣

人們給商品或勞務標價的過程就是貨幣發揮價值觀尺度功能的過程，因此價值尺度表現為價格標籤。這意味著貨幣執行價值尺度這一職能只需要以想象中的或是觀念上的形式存在就可以了。例如，當給某商品標價100元時，只需在標籤上寫上100元/個，而不必在旁邊放上100元。

2.價值尺度職能的技術規定——價格標準

為了用貨幣來衡量和比較各種商品或勞務的價值，貨幣自身的量必須能夠計量。為此，人們在技術上就需要規定一種固定的貨幣計量單位，即價格標準。所謂價格標準，是指人為規定的貨幣單位名稱及所包含（或代表）的價值量。

最初的貨幣單位同衡量貨幣商品使用價值的自然單位，如頭、匹、斤、兩等是統一的。例如，中國秦代鑄造過“半兩”銅錢，漢代鑄造過“五銖”銅錢，上面分別鑄有半兩、五銖字樣。史書說，這些銅錢“重如其文”，即含銅重量與錢面上的文字相符（見後文的稱量貨幣）。後來，貨幣單位與自然單位逐漸分離。現代社會的貨幣單位主要有兩種表示方法：一種是貨幣單位名稱與其自然單位名稱完全脫節，而採取了另外的名稱。一般以“元”表示貨幣單位，在貨幣單位“元”前面加上“國名”即得到該國貨幣的名稱，如“美元”“新加坡元”“加拿大元”等；另一種是貨幣單位名稱仍然是重量名稱，但由於種種原因，實際含有的重量已與名稱完全脫節。如早在1816年英國正式採用金本位制時就規定，每盎司黃金合金幣3.89375鎊，而從重量上說，12盎司為1磅，即1磅重量的黃金相當於金幣46.725（=12×3.89375）鎊。現在英國的貨幣價格“鎊”仍然保留了重量單位的痕跡。

（二）價值尺度的作用

1.減少了商品交換中的價格數目，提高了交換的效率

如果沒有貨幣，一種商品的價值只能通過它所交換到的另一種商品的數量相對地表示出來，即要用這兩種商品之間的交換比率或交換價格來表示。隨著參加交易的商品數量的增多，所需要討價還價確定的相對價格會增加得更多。設有n種商品，在物物交換下，交換價格的數目就為組合數 =n（n-1）/2。假如有1萬種商品要交易，為了使這些商品彼此能夠交換，就需要標出 =10000×（10000-1）/2≈5000萬個交換價格。這樣的交換何等不易！要想判斷兩種商品哪一種便宜，是相當困難的。

引入貨幣後，每種商品的價值都可以通過貨幣的尺度來衡量，上面的價格數目就變成n了。這意味著1萬種商品只有1萬個以貨幣單位標價的價格，而不再是近5000萬個了，由此大大降低了交易成本，提高了交換效率。

2.使商品內在價值外在地表現為價格，從而出現了“購買力”這一概念

商品價值，本來是由凝結在該商品中的社會必要勞動時間來測量的。商品中包含的社會必要勞動時間越多，它的價值便越大。但是，由於商品價值是內在的，只有生產企業才能判斷其生產的商品價值的大小，所以必須通過某一工具將其外在地表現出來，才能順利地實現交換。這一工具就是貨幣。因此，勞動時間是商品的內在價值尺度，而貨幣則是商品的外在價值尺度。商品價值的貨幣表現就是價格。

有了商品價格，就引入另一個非常重要的概念，即貨幣的購買力 ^[1] （purchasing power） ，它是指一般物價指數的倒數。物價越高，貨幣購買力低；反之，貨幣購買力高。但是必須注意，貨幣購買力是對所有商品而言的，它不是某一商品價格的倒數，而是所有商品價格的倒數，即商品價格指數的倒數。

二、流通手段

流通手段，也稱交易媒介 （medium of exchange） ，是指貨幣充當商品交換的中介或媒介的職能。即在商品交易中，人們首先將自己的產品轉換成貨幣（出售商品），再用貨幣去購買自己需要的產品，貨幣成為商品交易的橋樑或中介。

（一）貨幣執行流通手段職能的特點

1.必須是現實的貨幣

在幾乎所有的經濟交易中，貨幣都以通貨或支票的形式充當交易的媒介，用來對商品和勞務進行支付。可見，作為交易媒介的不能是觀念上的貨幣，而必須是實實在在的貨幣。任何一個商家絕不會允許有人用空話來拿走他的商品。例如，在前述的例子中，用100元購買該商品必須實際交付100元，才能得到該商品。

2.不需要是足值的貨幣

貨幣作為流通手段是用來購買商品或勞務的。在這裡，貨幣在人們手中只是一個轉瞬即逝的東西，它馬上又要被別的商品所替代。例如，企業家生產杯子，將其銷售轉換為貨幣，再用貨幣去購買其他商品或勞務，如購買材料或支付工資。在這裡，人們在乎的是貨幣的購買力是否穩定，而不在乎貨幣的製作材料本身是否貨真價實。因此，現實流通的貨幣並不一定要是黃金、白銀等貴金屬貨幣，也可以由包括紙幣在內的其他資產所替代。也正是這一特點促使了紙幣的產生和發展，並出現了支票存款貨幣、電子貨幣等更多的貨幣形式。

（二）流通手段的作用

1.克服了物物交換下“需求的雙重巧合”難題，提高了經濟效率

讓我們看看物物交易的情況吧。假如張某是經濟學教授，他的專長是提供非常精彩的經濟學課程。當他需要食品時，他必須找到這樣一個農場主：不僅生產他需要的食品，而且也渴望聽經濟學課程。可以想象，這樣的尋找過程是多麼的費時和艱難！結果可能是，張教授不得不放棄經濟學演講而去自己種植農作物，或者被飢餓折磨至死！這就是物物交換條件下“需求的雙重巧合”難題。通常，花費在商品或勞務交易過程中的成本被稱為交易成本。上述描述表明，物物交換的交易成本非常高，而引入貨幣後就可以大大降低交易成本。因為貨幣可以幫助人們節約時間，無須再費力去刻意追求雙重巧合的實現。即張教授可以向任何願意支付貨幣聽課的人講經濟學課程，然後去市場用講課得來的收入購買他所需要的任何食品。由於節約了交易時間，張教授也可以專心從事他所擅長的經濟學教學，從而提高了工作效率。因此，貨幣可以節約交易時間而給當事人帶來效用，可使人們專門從事自己最擅長的工作，鼓勵了專業化和社會分工，從而提高了經濟效率。

2.使簡單的物物交換發展為商品交換

貨幣作為交易媒介，是“用商品換貨幣，用貨幣換商品”，商品所有者先把自己的商品換成貨幣，然後再用貨幣去交換其他的商品。在這裡，商品和貨幣同時出現在交易的兩端，屬於“一手交錢，一手交貨”的交易模式，即

這種用貨幣作媒介的交換就是商品交換，不同於“用商品換商品”的物物交易。以貨幣為媒介的商品交換形式的出現，是商品交換過程的革命，它解決了物物交換的困難，突破了交換的雙重巧合限制。

3.隱含了經濟危機的可能性

由物物交換過渡到商品交換，意味著商品經濟的內在矛盾有了進一步的發展。因為在這裡，“買”與“賣”被分成了兩個獨立的過程：一個是賣，取得貨幣；另一個是買，用貨幣換回商品。如果賣出商品的人不立刻去購買其他商品，就會使另一些人的商品賣不出去，使商品庫存積壓。也就是說，貨幣作為流通手段的職能包含了經濟危機的可能性。

三、價值儲藏

價值儲藏 （store of value） ，是指貨幣暫時退出流通領域處於相對靜止狀態，而被人們用作財富或購買力儲藏的工具。這一職能是從貨幣的流通手段職能延伸而來的。弗裡德曼說過，貨幣是“能夠使購買行為從售賣行為中分離出來的購買力的暫棲所”。也就是說，當人們取得貨幣後不能進行支出時，貨幣就發揮著價值儲藏的功能。貨幣具有這一職能是因為，在人們的售賣行為和購買行為之間，或者說在人們獲得收入與支出之間，一般總是存在時間間隔的。在這段時間內，貨幣就作為價值儲藏工具而存在。

（一）價值儲藏的形式

貨幣並不是唯一的價值儲藏工具。其他資產如股票、債券、土地、房屋、藝術品、珠寶等，都可以作為儲藏價值的手段。用上述資產作為價值儲藏工具的優點在於：①它們能以利息、利潤和租金等形式給持有者帶來一定的收入。②在貨幣貶值時，這些非貨幣資產的價格一般會上升，從而比持有貨幣更為合算。③實物（如房地產）還可以提供一定的服務（如郵票可供欣賞，房屋可以居住等）。但是，另一方面，它們作為價值儲藏工具也有一定的缺陷：①儲藏時需要支付一定的保管費用。②它們以貨幣計算的價值可能下跌。③它們存在不同程度的流動性缺陷，將它們換成其他商品或變換成貨幣時都要花費一定的成本。因此，即使從收益角度講，貨幣也不是最好的價值儲藏手段，但人們仍然會選擇貨幣作為價值儲藏手段之一。

（二）貨幣作為價值儲藏的作用

由於貨幣是個人財富的一部分，也是活動性最強的資產，所以，即使它不是最有吸引力的價值儲藏方式，人們還是願意持有貨幣。貨幣儲藏有兩個目的：一是儲存財富；二是儲存購買力。凡是貨幣，無論是足值的貴金屬貨幣還是不足值的紙幣，都具有價值儲藏的功能。但前者更多的是儲存財富，後者更多的是儲存購買力 ^[2] 。

貨幣儲藏也經歷了一定的發展過程：①樸素的貨幣儲藏，即把金銀埋藏在地下。②美的貨幣儲藏，即將金銀製成藝術品擺放起來。③存款的貨幣儲藏，銀行產生以後，人們以銀行存款的形式將貨幣儲蓄起來。這樣，分散的貨幣儲藏就變為集中的貨幣儲蓄。

四、支付手段

支付手段 （standard of deferred payment） ，是指在以延期付款形式買賣商品時，貨幣作為獨立的價值形式單方面運動時所執行的職能。貨幣作為支付手段，開始是由商品的賒購、預付引起的，後來才慢慢擴展到商品流通領域之外。在商品交換和信用事業發達的經濟社會裡，貨幣充當交換價值的獨立存在形式日益成為普遍的交易方式，如財政收支、銀行信貸、工資、佣金、房租、地租、水電費等領域。

（一）貨幣作為支付手段的特點

與流通手段相比，貨幣執行支付手段職能時具有以下特點。

（1）貨幣的支付手段職能一般發生在賒買賒賣的商品交易中。由於一些商品生產過程的季節性和地域上的差別，在客觀上要求商品的出售與商品價值的實現在時間上分離，從而出現了延期付款或預付款等商業信用 ^[3] 現象。當貨幣用來償還賒買商品的貨款時，它已不再作為交易媒介，而是充當支付手段發揮作用。此時，貨幣作為價值形式獨立存在，單方面發生轉移。而貨幣作為交易媒介一般發生在一手交錢，一手交貨的即期交易中。

（2）貨幣作為支付手段，使買賣雙方的關係從簡單的買賣關係發展為複雜的信用關係。貨幣作為支付手段不是簡單的交換媒介，它雖然仍反映交易雙方的買賣關係，但更多地反映了他們之間的債權債務關係，即信用關係。所謂信用，是指以償還和付息為條件的特殊的價值運動形式。信用關係涉及債權人和債務人。提供資金或賒銷商品的一方是信用的提供者，即債權人；借用資金或賒買的一方是信用的接受者，即債務人。授信過程是債權人提供一定的有價物給債務人並約定時間，債務人將有價物歸還並支付一定利息的過程。有價物可以是商品、勞務、貨幣或某種金融要求權（如股票或債券）。無論是何種信用，通常都可以用貨幣償付。在貨幣履行支付手段的領域，如“工資”體現的是員工與僱主之間的“類似債權債務關係”，員工付出了勞動，但並未立即得到工資，而是等待一段時間之後才得到工資。一旦僱主拖欠工資，雙方的糾紛和矛盾就產生了。因此，信用關係之所以複雜，是因為在信用到期時，債務人不一定能償還足額的款項給債權人，易出現債務糾紛問題。例如，企業之間拖欠貨款所形成的連鎖債務關係，通常是由甲企業欠乙企業的債，乙企業欠丙企業的債，丙企業又欠甲企業的債，以及與此類似的債務關係等，甚至形成越滾越大的三角債現象。從這一角度講，貨幣充當支付手段隱藏著支付危機的可能性。

（二）貨幣作為支付手段的作用

（1）貨幣作為支付手段，使商品交換的時空範圍擴大。在貨幣執行流通手段職能時，出賣自己的商品先於購買別人的商品。當貨幣執行支付手段職能時，購買別人的商品先於出賣自己的商品。突破了交換的時空限制，商品交換可以在不同時間、地點進行，為商品生產和商品交換的進一步發展創造了條件。

（2）貨幣執行支付手段職能時，潛藏著使社會再生產過程發生中斷的可能性。如上所述，在賒買賒賣的情況下，許多商品生產者之間都發生了債權債務關係，如果其中有人到期不能支付，就會引起一系列的連鎖反應，“牽一髮而動全身”，使整個信用關係遭到破壞。例如，其中某個人在規定期限內沒有賣掉自己的商品，他就不能按時償債，支付鏈條上某一環節的中斷，就可能引起信用危機甚至貨幣危機。貨幣作為支付手段以後，經濟危機的可能性也進一步加大了。

以上四種職能有各自的內涵和作用，同時相互之間又緊密相連。其中，價值尺度和流通手段是貨幣的基本職能。也就是說，當這兩個最基本的職能可以同時由一種商品來滿足時，這種商品就取得了貨幣的資格。而價值儲藏和支付手段則是貨幣的派生職能。

[1] 貨幣購買力這個概念有時也在分析市場供求中使用，用以表示有貨幣支持的需求，如居民貨幣購買力的增長幅度如何，等等。

[2] 需特別指出的是，站在整體主義的立場，貨幣不等價於財富，貨幣的實質在於社會財富的索取權。視貨幣為社會財富，靠“以錢生錢”作為推動經濟系統運轉的動力，必然使整個社會的經濟行為以攫取財富索取權為核心目標，而非以創造社會所需的真實財富為目標。

[3] 商業信用是指工商企業之間相互提供的、與商品交易相聯繫的信用形式，主要表現為賒銷、分期付款等形式。

第三節　貨幣形式的演變

歷史上許多東西都充當過貨幣，不同的經濟交易或不同的歷史時期使用過不同的貨幣形式。從歷史的演變角度，經濟學家對這些形式各異的貨幣通常沿著如下線索展開分析：

實物貨幣→金屬貨幣→紙幣→支票貨幣→電子貨幣

其中，金屬貨幣階段開始於大約公元前2000年，又分為最初的稱量貨幣和後來的鑄幣。18世紀後期進入到紙幣階段，其又分為可兌換等值金屬貨幣的代用貨幣階段和不可兌現的信用貨幣階段。支票貨幣可以看成另一種紙質貨幣（如紙質的支票簿形式），但它的出現並未使原來的紙幣消失。電子貨幣則意味著一種全新的、無須紙張作為載體的貨幣形式，但它是否會最終取代紙幣還是一個未定論的課題。

一、實物貨幣

實物貨幣，是指以自然界存在的某種物品或人們生產出來的某種物品的自然形態充當貨幣的一種貨幣形式。實物貨幣的顯著特點是，其作為非貨幣用途的價值（商品價值），與其作為貨幣用途的價值（貨幣價值）是相等的。在人類歷史上，各種商品如米、布、木材、貝殼、家畜等，都曾在不同時期扮演過貨幣的角色。在我國古代，龜殼、海貝、蚌珠、皮革、齒角、獵器、米粟、布帛、農具等均曾充當過交易媒介。

但這些實物貨幣都有其缺點，主要表現在：①質量不一，不易分割成較小的單位。②體積笨重，值小量大，攜帶運輸極其不便。③容易磨損，容易變質，不易作為價值儲藏手段。④供給不穩定，導致價值不穩定。所以，實物貨幣無法充當理想的交易媒介。隨著經濟的發展和時代的演變，實物貨幣也就逐漸被金屬貨幣所替代。

二、金屬貨幣

金屬貨幣，是指以金屬，尤其是貴金屬為幣材的貨幣形式。和前述實物貨幣相比，金屬貨幣能更有效地發揮貨幣的性能。因此，馬克思曾說過一句經典名言：“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀。”

金屬貨幣經歷了由稱量貨幣向鑄幣演變的過程。

（一）稱量貨幣

稱量貨幣，也稱“重量貨幣”，是指以金屬條塊形狀出現，按金屬的實際價值充當貨幣價值的貨幣形式。金屬材料充當貨幣流通的初期，沒有鑄造成一定的形狀與重量，必須通過鑑定成色和稱衡重量以定價額，故稱作“稱量貨幣”，如我國古時的金銀錠、金銀錁以及商周時期的銅塊、銅餅等。這種自然形態的金屬貨幣在流通中需要稱重量，鑑定成色，極不方便。交易過程的自然磨損和人為磨損導致稱量貨幣的“不足值”，但人們發現這並不影響金屬貨幣充當交易媒介，由此產生了鑄幣。

（二）鑄幣

鑄幣，是指由國家鑄造，具有一定形狀並標明成色、重量和麵值的金屬貨幣。用金銀銅等貴重金屬或它們的合金作為材料，經熔鍊成為液態，再倒入做好的模具中，冷卻成型後，即成為“鑄幣”。由於它使用的材料是金銀等貴金屬，具有實際價值，因此不易隨通貨膨脹而貶值。現代的機器衝壓硬幣雖然也是金屬幣，並經常被稱為“鑄幣”，但多采用鋁、鋼等便宜的材料製成。其原材料的價值一般遠低於其面值，因此不是嚴格意義上的“鑄幣”，而被稱為“輔幣”。

隨著經濟的進一步發展，金屬貨幣同樣顯現出使用上的不方便。例如，不便運輸和攜帶，在大額交易中需要使用大量的金屬貨幣，其重量和體積都令人感到煩惱。金屬貨幣在使用中還會出現磨損的問題，於是紙幣出現了。

三、紙幣

紙幣 （paper currency） ，是指以紙張為幣材印製而成，具有一定形狀並標明一定面額的貨幣。在中央銀行產生以前，私人銀行發行的紙幣被稱為“銀行券”；在中央銀行產生以後，紙幣的發行權為政府或政府授權的金融機構所專有，發行機關多數是中央銀行、財政部或政府成立的貨幣管理機構。紙幣經歷了兌現紙幣和不兌現紙幣的發展過程。

（一）兌現紙幣

兌現紙幣，又稱代用貨幣 （representative money） ，主要是指政府或銀行發行，代替金屬貨幣執行流通手段和支付手段職能的紙質貨幣，代用貨幣本身的商品價值低於其貨幣價值。在貨幣史上，代用貨幣通常是銀行或政府發行的紙幣，其所代表的是金屬貨幣。換言之，紙幣雖在市面流通，為交易媒介，但都有十足的金銀準備，而且也可向發行機關兌換金條、銀條或金幣、銀幣。因此，代用貨幣可看作是代替金銀流通的價值符號。

由於代用貨幣代表金屬貨幣在市場上流通，且具有攜帶便利，避免磨損，節省金銀等優點。因此，代用貨幣比金屬貨幣更具優越性。代用貨幣最早出現在英國。中世紀之後，英國的金匠為顧客保管金銀貨幣，他們所開出的收據可以在流通領域進行流通。在顧客需要時，這些收據隨時可以得到兌換，這是原始的代用貨幣（也是銀行券的雛形）。

典型的代用貨幣形式是銀行券。銀行券是由銀行發行的可以隨時兌現的代用貨幣，是代替貴金屬貨幣流通與支付的信用工具。銀行券的發行必須具有發行保證，包括黃金保證和信用保證。由於銀行券有嚴格的發行準備規定，保證隨時兌現，因此具有較好的穩定性。

早期的銀行券是由私人銀行發行的。19世紀中葉以後，各國銀行券逐漸改由中央銀行或其指定銀行發行。20世紀30年代世界性經濟危機後，各國相繼放棄金本位制。第二次世界大戰後，世界各國貨幣都同黃金脫鉤，普遍由中央銀行發行不兌換的紙幣作為流通手段，代用貨幣退出歷史舞臺。

（二）不兌現紙幣

不兌現紙幣，通常是指由國家發行並強制流通的不能兌換成鑄幣或金銀條塊的紙幣。它本身的價值低於其貨幣價值，且不再代表任何貴金屬，不能向發行機關要求兌換貴金屬，但有國家信用做擔保。

從範圍上講，不兌現貨幣還包括劣金屬鑄幣 （coins） ，也稱輔幣。輔幣一般多為金屬鑄造的硬幣，也有些紙製的紙幣。其所包含的實際價值遠低於其名義價值，但國家以法令形式規定在一定限額內，輔幣可與本位幣（見本章第五節“本位幣”相關內容）自由兌換，這就是輔幣的有限法償性。

根據《中華人民共和國中國人民銀行法》第十八條規定，“人民幣由中國人民銀行統一印製、發行”。無論紙幣還是硬幣，無論主幣還是輔幣，均統一集中由中國人民銀行發行，中國人民銀行具有壟斷的貨幣發行權。除此之外，財政部、其他金融機構以及任何單位和個人均無權發行貨幣和代用貨幣。具體從2000年10月16日起，新版別的流通硬幣就由過去鑄有“中華人民共和國”國名改為“中國人民銀行”行名，正式明確中國人民銀行為流通硬幣的發行銀行，不過在普遍紀念幣和貴金屬紀念幣上仍鑄有“中華人民共和國”國名，以強調紀念幣的重大紀念意義。

四、存款貨幣

存款貨幣，是指可以簽發支票的活期存款，也稱支票存款。

所謂支票，是指銀行存款客戶向銀行簽發的無條件付款命令書。是銀行的存款客戶簽發，委託銀行在見票時無條件支付確定金額給收款人或來人的一種票據。按支付方式，支票可分為現金支票和轉賬支票，前者可以從銀行提取現金，後者則只能用於轉賬結算。

支票有三方基本當事人，即出票人、收款人和付款人，其中出票人和付款人都必須具備一定的條件。出票人通常是在銀行開立支票存款賬戶的單位，付款人是辦理支票存款業務的銀行。

支票的主要特徵如下：第一，支票的付款人是銀行。支票是出票人委託銀行支付票款的票據，支票的付款人必須是辦理支票存款業務的銀行，自然人或者其他法人不能充當支票的付款人。第二，支票為見票即付的票據。支票為見票即付，是由支票的支付職能決定的。支票的職能在於，為了避免使用現金的危險和麻煩，而用支票來代替現金支付。

由於支票存款可以隨時開出支票在市場上轉移或流通，充當交易媒介或支付工具，因而扮演貨幣的角色，並具有以下優點：①可以避免像其他貨幣那樣容易丟失和損壞的風險。②運送便利，減少運輸成本。③實收實支，免去找換零錢的麻煩。④支票經收款人收訖以後，可以在一定範圍內流通。

但是，與紙幣不一樣，支票不具有政府擔保特性，它只是銀行的存款客戶命令銀行將資金從其賬戶轉移到其指定人的賬戶的一種支付工具。因此，當你向某人簽發支票以換取後者的商品或勞務時，支票並不是最後的支付手段。如果出票人簽發的支票金額超出其支票存款賬戶金額，則為空頭支票，不能履行支付職能。例如，《中華人民共和國票據法》（以下簡稱《票據法》）禁止簽發空頭支票。因此，支票本身不是貨幣，支票所依附的活期存款才是貨幣 ^[1] 。

通常，將不兌現的紙幣、輔幣和支票貨幣統稱為信用貨幣 （fiat money） ，是指以發行者的信用作為保證，通過信用程序發行的貨幣。信用貨幣本身並不代表任何貴金屬，基本是以國家或銀行的信譽為保證而流通的。

五、電子貨幣

電子貨幣出現的歷史較短，目前還沒有在全社會範圍內形成統一規範的具體形式。因此，關於電子貨幣的概念，目前還沒有任何一個國家的法律做過比較完整的定義。

（一）電子貨幣的定義

巴塞爾委員會於1998年發佈了關於電子貨幣的定義。電子貨幣，是指在零售支付機制中，通過銷售終端、不同的電子設備之間以及在互聯網絡上執行支付的“儲值”和“預付支付機制”。所謂“儲值”，是指保存在物理介質（硬件或卡介質）中可用來支付的價值。這種介質亦被稱為“電子錢包”，當其儲存的價值被使用後，可以通過特定設備向其續儲價值。而“預付支付機制”，則是指存在於特定軟件或網絡中的一組可以傳輸並可用於支付的電子數據，通常被稱為“數字現金” （digital cash） （可以說是“真正的電子貨幣”）。作為支付手段，大多數電子貨幣不能脫離現金或存款，只是用電子化方法傳遞、轉移，以清償債務，實現結算。

（二）電子貨幣的種類

根據上述定義，目前可被劃歸為電子貨幣的電子支付工具有很多。為了更好地認識這些工具，我們可以按不同的標誌將它們進行分類。

1.“卡基”電子貨幣和“數基”電子貨幣

按照載體不同，電子貨幣可以分為“卡基” （card-based） 電子貨幣和“數基” （soft-based） 電子貨幣。顧名思義，“卡基”電子貨幣的載體是各種物理卡片，包括智能卡、電話卡、禮金卡等。消費者在使用這種電子貨幣時，必須攜帶特定的卡介質，電子貨幣的金額需要預先儲存在卡中。“卡基”電子貨幣是目前電子貨幣的主要形式。發行“卡基”電子貨幣的機構包括銀行、信用卡公司、電信公司、大型商戶和各類俱樂部等。“數基”電子貨幣完全基於數字的特殊編排，依賴軟件的識別與傳遞，不需特殊的物理介質。只要能連接上網，電子貨幣的持有者就可以隨時隨地通過特定的數字指令完成支付。

2.“單一用途”電子貨幣和“多用途”電子貨幣

按被接受程度，電子貨幣可以分為“單一用途”電子貨幣和“多用途”電子貨幣。“單一用途”電子貨幣往往由特定的發行者發行，只能用於購買特定的一種產品或服務或被單一商家所接受。其典型代表就是各類電話卡。“多用途”電子貨幣的典型代表是Mondex智能卡系統，這種智能卡根據其發行者與其他商家簽訂協議範圍的擴大被多家商戶所接受，它可購買的產品與服務也不僅限於一種。有時它還可以儲存使用多種貨幣。

電子貨幣區別於紙幣之處在於：它的流通不需要藉助任何實實在在的貨幣材料，而是依靠數據終端、光波、電波進行信息傳遞和處理。隨著衛星和大規模集成電路電子計算機的發展，電子貨幣將造就全球一體化的金融市場，未來的貨幣將是以光電技術為特徵的無形貨幣。

專欄1-1

信用卡是貨幣嗎

所謂信用卡，是由銀行或信用卡公司依照用戶的信用度與財力發給持卡人的一種特製載體卡片，持卡人持信用卡消費時無須支付現金，待信用卡結賬日再行還款的一種消費信用形式。因此，信用卡實際上就是銀行提供給用戶的一種先消費後還款的小額信貸支付工具。即當你的購物需求超出了你的支付能力或者你不希望使用現金時，你可以向銀行借錢，這種借錢不需要支付任何的利息和手續費。信用卡就是銀行答應借錢給你的憑證。信用卡將可以告訴你：你可以借銀行多少錢，需要什麼時候還。只要持卡人在規定期限內付款，則免收利息；若逾期付款，則要收取懲罰性利息。但是，若持卡人憑信用卡直接從ATM機中取出現金，則無免息期。因此，信用卡的使用不僅極大地方便了日常的消費，而且有利於經濟的繁榮、社會的發展。

那麼，信用卡是不是貨幣呢？

一種觀點認為，信用卡可以算是電子貨幣。為什麼呢？因為信用卡作為一種先進的支付手段，介入了商品流通，使得信用卡部分履行了交換媒介功能。另一種觀點認為，信用卡是信用貨幣，作為一種支付工具，憑藉的是消費者的信用。

但是，我們認為，信用卡只是一種消費信用 （consumption credit） 的載體，而不是貨幣。所謂消費信用，是指企業、銀行和其他金融機構向消費者個人提供的用於生活消費目的的信用。消費信用的表現形式有零售企業向個人提供的分期付款服務、銀行和其他金融機構以貨幣形式向個人提供的以消費為目的的貸款以及信用卡形式。

信用卡與貨幣的區別體現在以下幾點。

第一，貨幣可以發揮價值尺度職能，給其他商品或勞務標價，這是貨幣最基本的職能；信用卡則不能發揮價值尺度作用，而只是價值轉移的手段，是貨幣的載體。

第二，作為流通手段，貨幣與商品在買與賣者之間不斷做換位運動；信用卡則永遠隸屬於一個主人，在作為媒介完成商品交易時，價值轉移了，信用卡並沒有轉移，它所媒介的仍然是貨幣與商品的換位運動。

第三，信用卡作為一種先進的支付工具，是貨幣支付手段的擴大和延伸。它的持有者可在銀行授信額度以內，以或大或小的金額支付貨幣，換回持卡人所需要的商品和服務。在為同一持卡人服務時，它把貨幣的支付手段在時間和空間上大大擴大了。

所以，嚴格地說，信用卡既不是紙幣，也不是“電子貨幣”。

[1] 空頭支票，是指支票持有人請求付款時，出票人在付款人處實有的可供合法支配的存款不足以支付票據金額的支票。《票據法》規定，支票出票人所簽發的支票金額不得超過其在付款人處實有的存款金額，即不得簽發空頭支票。這就要求出票人自出票日起至支付完畢止，保證其在付款人處的存款賬戶中有足以支付支票金額的資金。對簽發空頭支票騙取財物的，要依法追究刑事責任。如果簽發空頭支票騙取財物的行為情節輕微，不構成犯罪，《票據法》規定要依照國家有關規定給予行政處罰。

第四節　貨幣的計量

如本章第一節所述，貨幣或貨幣供給量是由一系列資產構成的，為了對貨幣供給量進行統計分析，以便政府決策者能夠通過控制關鍵貨幣來執行宏觀經濟政策，就必須按一定標準對其分類。這就是貨幣的計量或貨幣層次的劃分問題。

一、劃分貨幣層次的依據

一種資產之所以成為貨幣，是因為人們在經濟活動中形成了一種契約，即用它進行支付能夠為別人所接受，也就代表了現實的購買力。這就促使許多經濟學家根據金融資產的流動性來定義貨幣，並以此為依據劃分貨幣供應量的層次。如前所述，所謂金融資產的流動性，是指一種資產在不損失價值的前提下轉換為現實購買力的能力，也被稱為變現能力。流動性的大小取決於：第一，將其轉換為現實購買力所需要的時間或難易程度，也就是轉換的便利程度；第二，買賣資產的交易成本，交易成本越大，資產的流動性就越小。

流動性程度不同的貨幣在流通中轉手的次數不同，形成的購買力不同，對商品流通和其他經濟活動的影響程度也不同。所以，貨幣層次的劃分，為貨幣當局進行貨幣供應量調控提供了依據。

二、貨幣層次的劃分情況

（一）貨幣層次的一般劃分

根據流動性這一標準，人們將多種貨幣資產劃分為不同的層次，貨幣供應量也就相應有了多重口徑。歸納起來，貨幣供應量一般劃分為以下幾個層次。

第一層次：狹義貨幣M1=C+D

上式中，C（currency） 表示通貨，即流通中的貨幣，包括紙幣和硬幣，是指存款類金融機構以外的現金，也就是公眾手中的現金；D（demand deposits） 表示活期存款或支票存款，是指非銀行客戶在存款類金融機構賬戶上可以簽發支票的活期存款類別；M1是狹義貨幣供應量，它代表了現實購買力，反映了居民和企業資金的鬆緊變化，是經濟週期波動的先行指標。所以，M1是一國中央銀行調控的主要指標之一。

第二層次：廣義貨幣M2=M1+S+T

上式中，S（savings） 表示居民儲蓄存款；T（time deposits） 表示單位定期存款。廣義貨幣M2擴大了貨幣的範圍，不僅反映現實購買力，還反映潛在購買力。M2流動性偏弱，但反映的是社會總需求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況。因此，M2也成為一國中央銀行關注的指標之一。

廣義貨幣與狹義貨幣之差即居民儲蓄存款和單位定期存款，相對於現金和支票存款而言，其流動性較差，但經過一段時間也能轉化為現金或支票存款，可看作一種潛在的購買力。因此，國際貨幣基金組織（IMF） 稱其為“準貨幣”（quasi money） 。

第三層次：M3=M2+Dn

上式中，Dn表示非存款類金融機構的存款（non-bank financial institution’s deposits） 。在現代貨幣經濟社會中，商業銀行之外還存在著各種專業銀行和接受其他存款的其他金融機構，如信用合作社、郵政儲蓄機構等。這些非存款類金融機構不能接受支票存款，但能收受儲蓄存款和定期存款。這些金融機構的存款與商業銀行的定期存款和儲蓄存款沒有本質的區別，它們都具有較高的貨幣性，只是前者流動性更差些，貨幣供應量因此擴大為M3。

第四層次：M4=M3+L

上式中，L表示銀行與非銀行金融機構以外的所有短期信用工具。在金融市場高度發達的情況下，各種短期的流動資產如國庫券、人壽保險公司保單、承兌票據等，在金融市場上貼現和變現的機會很多，都具有相當程度的流動性，與M1只有程度的區別，沒有本質的區別。因此，其也應納入貨幣供應量之中，由此得到M4。

迄今為止，關於貨幣供應量的層次劃分並無定論，但根據資產的流動性來劃分貨幣供應量層次，已為大多數國家政府所接受。各國政府對貨幣供應量的監控重點，也逐漸由M1轉向M2或更高層次的範圍。

（二）中國貨幣層次的劃分

1949～1978年，我國的貨幣流通研究工作一直侷限於現金流通方面，即貨幣供應量就是流通中的現金量，一般稱作：M0=C。1979年經濟體制改革後，貨幣流通範圍逐漸擴大，不僅現金、支票存款算作貨幣，還出現了一些新的貨幣流通形式。為了更有效地實施金融宏觀調控，合理地控制貨幣供應量，中國人民銀行（以下簡稱央行）於1994年第三季度開始按季公佈我國的貨幣供應量指標。1994年後，隨著我國經濟的發展，貨幣供應量的劃分也在逐步完善。2001年6月，央行第一次修訂貨幣供應量指標，將證券公司客戶保證金計入M2；2002年年初，第二次修訂將在中國的外資銀行、合資銀行、外國銀行分行、外資財務公司以及外資企業集團財務公司的人民幣存款業務，分別計入不同層次的貨幣供應量；2011年10月，央行又將住房公積金中心存款和非存款類金融機構在存款類金融機構的存款，納入了M2的統計範疇。現階段的劃分如下：

M0=流通中的現金

M1=M0+企業活期存款+機關團體存款+農村存款+個人持有的信用類存款

M2=M1+城鄉居民儲蓄存款+企業存款中具有定期性質的存款+外幣存款+信託類存款+證券客戶保證金+住房公積金中心存款+非存款類金融機構在存款類金融機構的存款

M3=M2+金融債券+商業票據+大額可轉讓存單等

我國習慣將M0稱為流通中的現金，即居民手中的現鈔和企業單位的備用金，不包括商業銀行的庫存現金。這部分貨幣可隨時作為交易媒介，具有最強的購買力。與國際通用表述一樣，這裡的M1是通常所說的狹義貨幣，流動性最強；M2是廣義貨幣，M2和M1的差額是準貨幣；M3是考慮到金融的現狀而設立的，目前暫不測算。

第五節　貨幣制度

一、貨幣制度的構成要素

貨幣制度（monetary system） ，也稱貨幣本位制度，簡稱“幣制”，是一國政府為了適應經濟發展的需要，以法律或法令形式對貨幣的發行與流通所做的一系列規定的總稱。貨幣制度是貨幣運動的規範和準則。貨幣制度的內容主要包括貨幣材料，貨幣單位，貨幣的鑄造、發行和流通程序以及發行準備制度等內容的規定。

（一）規定本位貨幣材料

規定貨幣材料，是指規定一國本位貨幣用什麼材料製成。不同的本位貨幣材料形成了不同的貨幣制度。例如，以黃金作為本位貨幣材料，就是金本位制度；以白銀作為本位貨幣材料，就是銀本位制度；同時以黃金和白銀作為本位貨幣材料，則為複本位制度；而以不兌現的紙張印製的貨幣，就是紙幣本位制度。

當然，使用哪種物品作為本位幣材料不是國家隨心所欲指定的，而是由客觀經濟條件所決定的。比如，在2008年美國金融危機發生時，一些人士建議各國恢復金本位制，以保證貨幣的穩定。但是，現代商品經濟已經得到了空前的發展，世界商品交易規模已遠遠超過了世界黃金存量規模，如果再堅持用黃金作為貨幣材料，必然會阻礙商品經濟的發展。所以，紙幣本位仍是現代最適用的貨幣制度。

（二）規定貨幣單位

貨幣單位是貨幣本身的計量單位，是貨幣執行價值尺度的技術規定。規定貨幣單位包括兩方面：一是規定貨幣單位的名稱（見本章第二節相關內容）；二是規定貨幣單位的值。在金屬貨幣制度條件下，貨幣單位的值是每個貨幣單位包含的貨幣金屬重量和成色；在紙幣制度下，各國流通的是信用貨幣，貨幣單位的值是由本國貨幣的購買力所決定的。

（三）規定通貨的鑄造、發行和流通程序

1.本位貨幣的鑄造與發行

本位貨幣，亦稱本位幣或主幣，是一國基本的貨幣單位，是一國法定的計價、結算貨幣。在金屬貨幣制度下，本位幣是指可以自由鑄造的鑄幣；在紙幣制度下，本位幣是指由國家壟斷髮行的紙幣。

本位幣的重要特點是具有無限法償能力，即國家規定本位幣有無限的支付能力，不論支付額多大，出售者和債權人都不得拒絕接受。因此，本位幣主要用於大宗商品交易和勞務供應的需要，在一國經濟生活中起主導作用。例如，我國規定以人民幣元為記賬本位幣，意思是說國內企業所有的財務報表都要用人民幣元來進行反應，方便統計、計劃等宏觀分析，也方便橫向、縱向對比。

2.輔幣

輔幣是本位幣貨幣單位以下的小面額貨幣。它是本位幣的等分，供日常零星交易與找零之用，其面值多為本位幣的1/10或1/100。

輔幣在鑄造、發行與流通程序上具有以下特點：第一，輔幣用較賤的金屬鑄造。因為輔幣的面額較小，因此使用賤金屬鑄造輔幣，可以節省流通費用。因此，輔幣都是不足值鑄幣。當流通中全部都是信用貨幣時，主幣和輔幣已不存在足值與不足值的區別。第二，輔幣可以與本位幣自由兌換。法律規定，輔幣可以按固定比例與本位幣自由兌換。這樣，就保證了輔幣可以按貨幣價值流通。第三，在金屬貨幣制度下，輔幣實行限制鑄造，即只能由國家來鑄造。由於輔幣的實際價值低於其貨幣價值，鑄造輔幣就會得到一部分鑄造收入，所以鑄造權由國家壟斷，其收入歸國家所有。同時，因為輔幣是不足值的，限制鑄造也可以防止輔幣排擠本位幣。第四，輔幣是有限法償貨幣，即在每一次支付行為中使用輔幣的數量要受到限制，超過限額的部分，收款人可以拒絕接受。如美國規定，10分以上的銀輔幣每次支付限額為10元；銅鎳所鑄造的分幣，每次支付限額為25分。但向國家納稅或向銀行兌換時，輔幣不受數量限制。

（四）規定貨幣發行準備制度

貨幣發行準備制度，是指為約束貨幣發行規模，維護貨幣信用而制定的，要求貨幣發行者在發行貨幣時必須以某種金屬或資產作為發行準備的制度規定。貨幣發行準備一般包括現金準備和保證準備兩大類。

現金準備，是指集中於中央銀行或國庫的貴金屬，它是一國貨幣穩定的堅實基礎。在金本位制度下，現金準備的用途有三個：①作為國際支付的準備金，如黃金準備。②作為擴大或緊縮國內金屬貨幣流通的準備金。③作為支付存款和兌換銀行券的準備金。在當代信用貨幣流通條件下，只有第一項用途被保存，後兩項用途已不復存在，但現金準備對核定國內貨幣流通仍很重要。當今各國中央銀行為了保證有充足的國際支付手段，除了持有黃金之外，還可以選擇儲備外匯資產。

保證準備，又稱信用準備或證券準備，即以政府債券、財政短期票據、短期商業票據及其他高品質的資產作為發行擔保。

現代紙幣本位制的貨幣發行主要以保證準備及外匯儲備作為貨幣的發行保證。1976年黃金非貨幣化後，黃金實際上已經成為一種普通商品在市場上流通。世界各國貨幣發行制度的趨勢是，由現金準備向保證準備、由保證準備向貨幣供應量的管理與控制逐漸過渡。

二、貨幣制度的演變

貨幣制度主要經歷了金屬貨幣制度和不兌現的信用貨幣制度，金屬貨幣制度又包括銀本位制、金銀復本位制和金本位制，以下分別論述。

（一）銀本位制

銀本位制，是指以一定量的白銀作為本位幣幣材的一種貨幣制度。按照兌換白銀的形式，銀本位制可分為銀幣本位、銀塊本位和銀匯兌本位。然而，實際上只有銀幣本位被一些國家所採用，所以銀本位制實際上只有銀幣本位一種。其特點是：銀幣是本位貨幣，可以自由鑄造與自由熔化，具有無限法償能力；輔幣和其他貨幣則為有限法償，但它們可以自由兌換成銀幣，白銀可以自由輸出入國境。

銀本位制歷史悠久。早在中世紀，許多國家就採用過這種貨幣制度，16世紀以後其開始盛行。1870年以後銀價跌落，資本主義國家紛紛採用金銀復本位制。20世紀初，在資本主義各國已普遍採用金本位制的時候，由於舊中國經濟比較落後，清政府仍實行銀本位制。1935年，國民黨政府實行法幣政策，放棄了銀本位制。

（二）金銀復本位制

金銀復本位制，是指同時以黃金、白銀為幣材，鑄造兩種本位貨幣同時流通使用的貨幣制度。這種本位貨幣制度是資本主義發展初期的典型貨幣制度，隨著時間的演變先後經歷了三種不同的形式。

1.平行本位制

平行本位制，是指金銀各按其所含金屬的實際價值任意流通的一種複本位貨幣制度。在這種貨幣制度下，國家對金銀的兌換比例不加固定，而由市場自發形成。

平行本位制的特點是：①金幣和銀幣都是一國的本位貨幣。②二者均具有無限法償能力。③二者都可以自由鑄造和熔化。④金幣與銀幣之間的交換比率完全由金銀的市場價格決定。

平行本位制的以上特點也決定了其存在的致命缺點，即金幣與銀幣之間的交換比率隨金銀市場價格的變化而頻繁變動，導致這種貨幣制度極不穩定。如果兩國之間的金銀幣比價不同，那麼金幣就會流向金價較高的國家，而使該國逐漸變為金本位制度；白銀則流向銀價較高的國家，而使該國逐漸變為銀本位制。這種交替進行的過程最終導致了平行本位制的解體。

2.雙本位制與劣幣驅逐良幣現象

雙本位制是為了矯正平行本位制的缺陷而出現的，是典型的金銀復本位制。雙本位制，是指金銀兩種貨幣按法定比價流通的一種複本位貨幣制度。雙本位貨幣制度的特點可歸納如下：①金幣與銀幣都是一國的本位貨幣。②二者都具有無限法償能力。③二者均可自由鑄造和熔化。④金幣與銀幣之間的交換比率以法律形式予以規定。如美國1792年貨幣條例規定，金幣、銀幣的法定比價為1∶15，1834年改為1∶16。這就避免了在平行本位制下，金幣與銀幣的交換比率隨金銀市場價格變化而變化所導致的價值尺度不穩定性問題。因此，雙本位制的重要作用在於對平行本位制的矯正。

但是，這一貨幣制度也隱含著缺陷。當金幣與銀幣的法定比價與金銀的市場價格不一致時，市場價格高於法定比價的金屬貨幣會被人們熔化，從而退出流通領域；而市場價格低於法定比價的金屬貨幣則充斥市場，繼續充當貨幣，這就是劣幣驅逐良幣現象，通稱格雷欣法則（Gresham’s Law） 。它是指兩種實際價值不同而法定價值相同的貨幣同時流通時，實際價值高於法定價值的貨幣（良幣）被收藏熔化退出流通，實際價值低於法定價值的貨幣（劣幣）則充斥市場的現象。

所以，在雙本位制下，雖然國家規定金銀同時充當貨幣材料，金幣和銀幣同時都是本位幣，但在流通過程中，實際上只有一種貨幣發揮本位幣的作用，而另一種貨幣則變成了普通商品。因此，雙本位制也是一種不穩定的貨幣制度。

3.跛行本位制

跛行本位制，是指金幣可以自由鑄造，而銀幣不能自由鑄造，金幣與銀幣的比價固定的貨幣制度。

跛行本位制的特點是：①金幣和銀幣都是一國的本位貨幣。②二者均具有無限法償能力。③金幣可以自由鑄造，銀幣不得自由鑄造，銀幣的鑄造權完全收歸政府。④金幣與銀幣之間的比價由政府以法律形式加以規定。

跛行本位制的出現，主要是由於19世紀70年代世界銀價的暴跌。為了維持銀本位貨幣的地位和金銀之間的法定比價，法國和美國決定停止銀幣的自由鑄造，由雙本位制改為跛行本位制。這是一種殘缺不全的金銀復本位制。形象地說，金銀的自由鑄造特性好比人的兩條腿，銀這條腿不健全了（不能自由鑄造），因此這種貨幣制度運轉起來，就像瘸腿的人走路。實際上，銀幣已降為金幣的附屬。所以，跛行本位制只是復本位制向金本位制的過渡形式。

（三）金本位制

金本位制，是指以黃金為本位幣幣材的貨幣制度。其主要形式有金幣本位制、金塊本位制和金匯兌本位制三種，其中金幣本位制是最典型的金本位制形式。金塊本位制和金匯兌本位制是在金本位制的穩定性因素受到破壞後出現的兩種不健全的金本位制。

1.金幣本位制

金幣本位制是19世紀中葉到20世紀初主要資本主義國家實行的貨幣制度。金幣本位制的基本特徵如下。

（1）金幣可以自由鑄造、自由熔化。這樣可以自發調節流通中的貨幣量，使金幣的價值保持穩定，從而保證了商品交換的順利進行和經濟的平穩運行。

（2）金幣可以自由流通，流通中的輔幣和銀行券可以自由兌換金幣。這樣流通中的價值符號，如紙幣、銀行券等，就有了充足的黃金保證，從而保證了輔幣和其他價值符號的穩定，同時也節約了黃金。

（3）黃金可以自由輸出與輸入。由於黃金可以自由輸出與輸入，從而保證了兩國貨幣之間匯率的穩定，從而促進國際貿易和國際投資的發展。

2.金塊本位制

第一次世界大戰後，一些資本主義國家經濟受到通貨膨脹、物價上漲的影響，加之黃金分配的極不均衡，已經難以繼續實行金幣本位制。1922年意大利熱那亞城召開的世界貨幣會議決定採用“節約黃金”的原則，實行金塊本位制和金匯兌本位制。

金塊本位制，又稱生金本位制，是指沒有金幣的鑄造和流通，而由中央銀行發行以金塊為準備的紙幣流通的一種金本位貨幣制度。相較於金幣本位制，這種貨幣制度的特點是：第一，以紙幣或銀行券作為流通貨幣，不再鑄造、流通金幣，但紙幣和銀行券規定有含金量。第二，居民可在本位幣的含金量達到一定數額後兌換金塊，故稱這種貨幣制度為“富人本位制”。第三，黃金集中存儲於本國中央銀行。中央銀行保持一定數量的黃金儲備，以維持黃金與貨幣之間的聯繫。同時，中央銀行掌管黃金的輸出和輸入，禁止私人輸出黃金。

金塊本位制度既節省了貨幣性黃金的使用，減少了黃金髮行準備量的要求，又減少了黃金外流，在一定程度上緩解了黃金短缺和商品經濟發展的矛盾，但也使黃金的貨幣職能逐步縮小了範圍。

3.金匯兌本位制

金匯兌本位制，又稱虛金本位制，是指沒有金幣的鑄造和流通，而以中央銀行發行的紙幣或銀行券作為流通貨幣，通過外匯間接兌換黃金的一種金本位制度。

金匯兌本位制與金塊本位制有相同之處：貨幣單位都規定有含金量，國內流通紙幣，沒有金幣流通。但是，金匯兌本位制規定紙幣不能兌換黃金，但可兌換外匯。本國中央銀行將黃金與外匯存於另一個實行金本位制的國家，允許以外匯間接兌換黃金，並規定本國貨幣與該國貨幣的法定比率，通過買賣外匯維持固定比率。紙幣的發行以存入本國或外國中央銀行的黃金及外匯作為發行準備。

實行金匯兌本位制的國家，實際上是使本國貨幣依附在一些經濟實力雄厚的外國貨幣上，在對外貿易和貨幣政策上必然受到與其相聯繫的國家的控制。所以，金匯兌本位制實質上是一種附庸的貨幣制度，一般由殖民地和附屬國採用。第一次世界大戰之前，殖民地國家如印度、菲律賓等實行過這種貨幣制度。第一次世界大戰後，法國、意大利、奧地利、波蘭等也推行了這種貨幣制度。

第二次世界大戰結束前夕，在美國新罕布什爾州佈雷頓森林召開的國際貨幣會議確立了“佈雷頓森林貨幣體系”實際上是一種全球範圍的金匯兌本位制度。這一體系規定的“各國貨幣與美元掛鉤，美元與黃金掛鉤”的雙掛鉤制度建立了以美元為中心的世界貨幣體系，把各國貨幣都變成了美國貨幣的依附貨幣。直到1973年，由於美國宣佈美元與黃金脫鉤，金匯兌本位制才正式退出歷史舞臺。

金塊本位制和金匯兌本位制都是被削弱了的國際金本位制。1929～1933年世界性經濟危機的爆發，迫使各國放棄金塊本位制和金匯兌本位制，實現不兌現的信用貨幣制度。

（四）不兌現的信用貨幣制度

不兌現的信用貨幣制度，是指以不兌換黃金的紙幣或銀行券為本位幣的貨幣制度。不兌現的紙幣一般由中央銀行發行，國家法律賦予其無限法償能力。在20世紀30年代金本位制完全崩潰以後，世界各國普遍實行了這種貨幣制度。

信用貨幣制度的主要內容如下。

（1）紙幣發行權由國家壟斷，在中央銀行制度建立後，一般由國家授權中央銀行發行，以保證發行紙幣的收入歸國家所有。

（2）中央銀行發行的紙幣是法定貨幣，由國家法律規定在一國範圍內強制流通，成為無限法償貨幣和最後支付手段。

（3）紙幣不能兌現黃金。黃金退出流通，切斷了紙幣與黃金的聯繫。1973年以前，西方國家的紙幣都規定有含金量；1973年以後，各國都不再規定紙幣的含金量，紙幣已不能兌換黃金。

（4）在紙幣本位制度下，紙幣通過銀行信貸渠道投入流通，通過存款貨幣進行轉賬結算，非現金流通成為貨幣流通的主體。

專欄1-2

別再迷信比特幣　央行法定數字貨幣正向你走來

比特幣及其背後的區塊鏈技術，使得虛擬貨幣受到國際社會，特別是金融界越來越多的關注。但是，“虛擬貨幣”絕不等同於“貨幣虛擬化”。

當下非常時尚的“虛擬貨幣”，是指不受任何國家金融機構控制而存在的一種數字化貨幣形式，是價值的一種數字表達。它不是由中央銀行或某個公共權威機構發行，也不一定與某一法定貨幣掛鉤，但被自然人或法人接受並作為一種支付手段，可以進行電子化轉移、儲藏或交易。虛擬貨幣具有一定的貨幣職能，但虛擬貨幣不是法定貨幣，不能算作真正意義上的貨幣，其價格是人為炒作的結果。

而“貨幣虛擬化”則是指法定貨幣的數字化，即由央行發行的數字貨幣，是一國的法定貨幣，並由國家信用作為擔保，確保其正常的發行流通。也就是說，我國央行未來發行的數字貨幣，雖然採取了數字化形態，但在性質上同當前流通的貨幣是一樣的，具有法償性和強制性等貨幣屬性，屬於我國貨幣體系的一部分。簡言之，比特幣等虛擬貨幣是對貨幣發行規則的改變，而央行發行的數字貨幣則是對貨幣支付方式的改變。

2017年1月29日，中國人民銀行正式成立數字貨幣研究所，並公開宣佈將盡快推出數字貨幣。我國擁有龐大的網民數量和快速發展的移動支付業務，使我國發行數字貨幣具備了良好的基礎條件。而且，發行數字貨幣，有助於推動我國金融體系實現彎道超車，提升金融體系的現代化水平，使人民幣更具國際影響力。日前，央行推動的基於區塊鏈的數字票據交易平臺已測試成功，由央行發行的國家法定數字貨幣也已經在該平臺上試運行。這意味著，我國或將成為全球首個發行法定數字貨幣的國家，顯示我國央行正在加快貨幣的虛擬化進程。

必須說明的一點是，雖然比特幣不能稱得上真正意義上的貨幣，但其背後所依託的互聯網新技術，特別是區塊鏈技術，也被稱為分佈式賬本技術，無疑給貨幣領域的技術創新乃至金融創新提供了有益的借鑑。簡單而言，這種技術可被理解為全體參與記賬的技術：每個參與者都參與記賬並互證真偽，能最大限度地減少，甚至消除交易過程中的不完全監測和信息不對稱等問題，讓金融體系的運轉更加便利透明。正因為此，藉助於與諸如比特幣這類私人數字貨幣類似的底層技術，歐美一些國家開始探討發行數字貨幣的可能性。例如，美國國會呼籲美國政府制定國家政策，重視對數字貨幣的應用；英國央行考慮是否由央行發行數字貨幣；歐盟委員會將加密數字貨幣作為重點建設目標。

央行數字貨幣，能夠為貨幣當局實施更精確的貨幣政策提供巨大的可靠數據基礎，有助於貨幣當局及時準確地分析並改善貨幣政策的傳導機制和傳導效果，提升金融市場的流動性，從而使貨幣政策的運用更加靈活、有效，更好地服務於宏觀經濟的穩定與發展。當然，央行發行數字貨幣，尚需在技術手段、機制設計、風險安全和法律法規等方面進行重構和整合，這恐怕需要一定的時間。不過可以肯定的是，在技術進步和金融創新的積極推動下，央行發行具有實用性的數字貨幣的腳步將漸行漸至。

資料來源：http://www.jfdaily.com/news/detail?id=44103 ，2017.2.7，張德勇：別再迷信比特幣　央行法定數字貨幣正向你走來。

本章小結

1.貨幣是指在購買商品和勞務或清償債務時被普遍接受的任何物體，它與我們日常使用的一些類似概念，如通貨、財富和收入等是有區別的。

2.貨幣具有價值尺度、流通手段、價值儲藏和支付手段四項職能。其中，價值尺度和流通手段是貨幣的基本職能。

3.貨幣形式經歷了實物貨幣、金屬貨幣、紙幣、支票貨幣、電子貨幣等演進過程。

4.依據金融資產的流動性，貨幣可以劃分為M1、M2、M3及M4等層次，其中M1為狹義貨幣，M2為廣義貨幣。各國貨幣當局大多選擇M1、M2作為本國貨幣政策控制的重點。

5.貨幣制度是一國為了適應經濟發展的需要，以法律或法令形式對貨幣的發行和流通所做的一系列規定。貨幣制度主要經歷了金屬貨幣制度和不兌現的信用貨幣制度，其演進過程可以表述為：銀本位制—金銀復本位制—金本位制—不兌現的信用貨幣制度。

複習思考題

1.解釋下列概念：價值尺度、狹義貨幣、廣義貨幣、準貨幣、支票、實物貨幣、格雷欣法則。

2.如何理解貨幣的定義？它與日常生活中的通貨、財富和收入概念有何不同？

3.如何理解貨幣的本質？

4.劃分貨幣層次的依據是什麼？貨幣可以劃分為幾個層次？

5.簡述貨幣的基本職能及特點。

6.為什麼說貨幣作為支付手段反映了複雜的債權債務關係？

7.支票是貨幣嗎？支票結算有哪些特點？

8.信用卡是貨幣嗎？請描述信用卡的使用過程。

9.簡述貨幣形式的演變過程。

10.解釋劣幣驅逐良幣現象，並舉例說明。

11.什麼是貨幣制度？它有哪些基本構成要素？

12.在中國人民銀行網站統計近兩年的M1和M2的數據，解釋這些變化的原因。

第二章　金融機構體系概覽

學習目標

瞭解直接融資與間接融資的特點

理解兩種融資渠道的相對重要性

理解信息不對稱引發逆向選擇和道德風險的原因

描述金融中介在交易成本、風險分擔、信息成本、流動性匹配方面起到的作用

列舉和描述各類金融中介機構

本章導讀

在大眾創業、萬眾創新的時代背景下，大學生李明設計了一種能清掃房屋、洗車，甚至陪僱主聊天的保姆機器人，並且成本低廉。但是，他缺少將這個發明投入生產的資金。張傑是一位有很多積蓄的單身老人，這是他一輩子儲蓄的結果。如果我們能夠讓他們合作，那麼張傑老人就能向李明提供資金，李明的保姆機器人就可以生產出來並投入市場。這樣，雙方都能受益，社會福利也因此得以改善。金融中介機構最基本的功能就是融通資金。金融機構體系是一個令人著迷的領域，各國金融機構體系大多數是以中央銀行為核心來進行組織管理的，因而形成了以中央銀行為核心，商業銀行為主體，各類銀行和非銀行金融機構並存的金融機構體系。本章將介紹金融機構體系存在的理論基礎、一般構成及我國目前金融機構體系的構成等問題。

第一節　金融機構體系概述

一、資金融通的意義及渠道

在任何一個經濟體中，都會有一些資金盈餘單位，同時又有一些資金短缺單位。它們可以是個人、家族或企業，也可以是政府。例如，一個剛參加工作不久的大學生想買一套房子，可是他手頭的錢不夠；而一對中年夫婦正在積攢一筆錢，準備將來供他們的孩子上大學。前者被稱為資金短缺單位，後者被稱為資金盈餘單位。又如，A企業去年賺取了一筆豐厚的利潤，但目前卻沒有發現什麼好的投資機會；B企業發現了一個誘人的投資機會，卻苦於沒有足夠的資金。於是A企業便是一個資金盈餘單位，而B企業是一個資金短缺單位。

顯然，資金盈餘單位與資金短缺單位之間存在著合作的可能。也就是盈餘單位可以以一定的條件把暫時不用的資金

圖2-1　資金融通過程示意圖

交給短缺單位去使用，並獲得相應的回報，這就是所謂的資金融通。這對資金融通的交易雙方都是有益的。從資金盈餘單位到資金短缺單位的資金流動可以有兩種渠道，如圖2-1所示，一種是直接融資，另一種是間接融資。

（一）直接融資與間接融資

1.直接融資

所謂直接融資 （direct finance） ，也稱直接金融，是指資金需求者直接發行融資憑證給資金供給者來籌集資金的方式。在直接融資過程中，短缺單位通過出售股票、債券等憑證而獲得資金，盈餘單位持有這些憑證而獲得本息收入（債券）或股息分紅（股票）。因此，對於短缺單位來說，這些憑證是一種負債；而對於盈餘單位來說，它們則是一筆資產。這些憑證大多可以在證券市場上流通，因此具有較高的流動性。

直接融資避開了銀行等中介環節，由資金供求雙方直接進行交易，但是它也要藉助證券公司、證券交易所等金融機構的服務。它們主要的功能是為籌資者和投資者牽線搭橋，提供策劃、諮詢、承銷、經紀服務等。

直接融資方式具有以下優點。

（1）籌集長期資金。直接融資能使資金需求者獲得長期資金來源，資金使用上所受限制較少。而且，發行證券籌集資金可以不受公司資產規模和風險管理的約束。

（2）合理配置資源。直接融資把資金供求雙方直接置於市場機制的作用之下，並按市場確定的價格來進行交易，引導資金的合理流動，從而把資金配置到最有效的投資項目中，推動資源的合理配置。

（3）加速資本積累。直接融資過程實際上就是資金（資本）的集中過程，它利用股票和債券把閒置的資金集中起來，形成鉅額資金，使那些需要鉅額資金的部門、企業得以迅速發展，推動社會生產規模的擴大和國民經濟的發展。

作為一種資金融通渠道，直接融資仍存在著以下不足。

（1）進入門檻較高。由於逆向選擇的存在，直接融資存在較高的進入壁壘。對於籌資者而言，必須披露足夠的信息，其經營規模也須達到一定的要求。因此，進入證券市場進行直接融資的多為大企業，中小企業進入證券市場的難度較大。對於投資者也是如此，證券投資都有一個最低投資額的要求，比如購買股票最低是一手（100股）。

（2）公開性的要求。證券市場的正常運作要求建立完善的信息披露制度，以方便投資者平等、及時地獲得相關信息。但是這樣一來，有可能將公司的商業祕密暴露在競爭對手之下，與企業保守商業祕密的需求相沖突。

（3）投資風險較大。由於金融市場瞬息萬變，其風險是非常大的，它可以使人一夜暴富，也可以使人轉眼間一貧如洗。相反，把錢存入銀行則要安全、省心得多。所以，我們常聽到這樣的忠告：“投資有風險，入市須謹慎。”

直接融資的上述不足為間接融資留下了廣闊的活動空間。

2.間接融資

所謂間接融資 （indirect finance） ，也稱間接金融，是指資金供求雙方通過金融機構來完成資金融通活動的一種融資方式。按照這種方式，資金供給者首先將資金使用權轉讓給銀行或其他金融機構，並獲得一種金融資產（間接證券），然後金融機構再將資金貸放給資金需求者或購買資金需求者發行的直接證券，以此實現資金的融通。服務於間接融資方式的金融工具，被稱為間接金融工具，包括由金融機構發行的存款賬戶、可轉讓存單、人壽保單、信託等各種形式的借據。在間接融資過程中，資金盈餘單位和短缺單位並不發生直接的關係，而是分別與金融機構發生一筆獨立的交易。金融機構介於債權人和債務人之間，發揮著吸收資金和分配資金的功能，為資金餘缺雙方進行資金融通服務。一方面，它們以債務人的身份從資金盈餘者手中籌集資金；另一方面，它們又以債權人的身份向資金短缺者提供資金。商業銀行是最典型的間接金融機構。

間接融資的優點表現如下。

（1）可以減少信息成本和合約成本。資金盈餘單位要對短缺單位進行融資，不管是採取貸款形式還是購買證券形式，都要了解短缺單位的有關信息，這便會有信息成本。若雙方決定採取貸款形式建立融資關係，還必須談判，簽訂合約；合約簽訂之後，還要監督它的執行，由此產生的成本就是合約成本。如果這些事情由單個的盈餘單位和短缺單位分別來做，那麼成本將相當高昂。而如果由機構來專門從事這些事情，便會有很大的規模經濟。金融機構便是這方面的專門機構，它們擁有豐富的專業技能和良好的條件，可以方便快捷地獲取所需資料，有助於減少信息蒐集成本與合約成本。

（2）可以通過多樣化降低風險。“不要把所有的雞蛋放在一個籃子裡”，這是金融市場廣為人知的一句諺語，意思是要進行多樣化投資。但是，如果你只有一個雞蛋，你又怎樣把它放在不同的籃子裡呢？而且即使你有很多雞蛋，當你把它們放到不同的籃子裡後，就意味著你要同時照看好幾個籃子，你的精力是否足夠呢？因此，單個投資者要實現投資的多樣化是有一定困難的。金融機構卻不受這些限制，它們可以有足夠的資金和人力來實現投資（貸款）的多樣化。金融機構能聚集眾多中小投資者的剩餘資金，再將資金投資於各種不同的資產，實現規模效應，從而達到分散投資，規避風險的效果。

（3）可以實現期限轉化。現實中，單個的資金盈餘單位隨時都可能從盈餘單位變成短缺單位，因此它很難對短缺單位進行長期的資金融通。但是，金融機構卻可以突破這一限制，在保證盈餘單位資金流動性的同時，滿足短缺單位資金佔用長期性的要求。這是因為，金融機構集中了很多短期資金，在某些資金被提走後，可以通過吸收新的資金進行補充，所以它能夠發放長期貸款。以商業銀行為例，它接受的存款一般都是短期的，其中不少是活期存款和1年以下的定期存款，但是它發放的貸款期限則要長得多，有的可達到15～30年。因此，即使是吸收短期存款，金融機構也能使借款者獲得長期貸款，從而起到短借長貸的作用，提高資金使用效率。

（5）保密性強。間接融資中，銀行有為客戶信息保密的義務，籌資者也不用公開財務信息。

正是由於間接融資具有的這些優越性，使得它在資金融通過程中扮演著極其重要的角色。即便在證券市場十分發達的美國，大部分資金也是通過金融機構來流動和配置的。

當然，間接融資也存在某些缺點，主要是以下兩點。

（1）資金運行和資源配置的效率較多地依賴於金融機構的素質。因為間接融資割斷了資金供求雙方的聯繫，從而使資金借貸雙方對金融機構的依賴增加。

（2）資金供求雙方的直接聯繫被割斷了。這在一定程度上降低了投資者（存款者）對企業生產的關注與籌資者（借款者）對使用資金的壓力和約束力，資金使用效率較低，投資收益率低。

綜上所述，直接融資和間接融資各有優缺點，二者相輔相成，互為促進。

（二）兩種資金融通渠道的相對重要性

眾所周知的是，發展中國家的證券市場普遍較為落後，而且除銀行之外的金融機構也不夠發達，因此以銀行為中心的間接金融是資金融通的主要方式。然而，許多人也許沒有料到，即便在證券市場高度發達的西方發達國家，間接金融也在資金融通中居於主導地位，如圖2-2所示。

圖2-2　非金融企業的外部資金來源：美國與德國、日本和加拿大的比較（1970~2000年）

注：銀行貸款主要由存款機構提供的貸款組成，非銀行貸款主要由其他金融中介機構提供的貸款組成，債券類包括企業債券和商業票據等可流通的債務證券，股票類包括新股票的發行。

資料來源：弗雷德裡克S米什金.貨幣金融學［M］.蔣先玲，等譯.4版.北京：機械工業出版社，2016：139.

同時，經濟學家們還發現了以下“真相”，有些真相可能與人們的所謂“常識”不一樣呢。

（1）股票不是企業最主要的外部融資來源。由於新聞媒體對股票市場的高度關注，如經濟新聞每天都報道全球主要股票價格指數的收盤情況，很多人誤以為股票是企業最主要的外部資金來源。然而，在圖2-2中我們可以發現，在長達30年的數據統計中，股票在企業外部融資中僅佔一個很小的份額，即使在證券市場高度發達的美國市場也如此（股票融資僅佔11%）。

（2）發行可流通的債務和股權憑證也不是企業外部融資的主要方式。那麼，將債券考慮進來之後的情況如何呢？經濟學家們發現，情況並未根本改變。以美國為例，雖然債券作為融資渠道的重要性遠高於股票（32%與11%），但是股票與債券之和也才為43%，即可流通證券的份額仍然不到企業外部融資的1/2。這說明發行可流通證券也不是企業外部融資的最重要渠道，世界上其他國家也同樣如此。

（3）間接融資是企業外部融資的最重要渠道。如圖2-2所示，在美國企業的外部融資中，銀行和非銀行貸款佔了56%，而在德國這一比例則高達86%。同時，除了美國以外，其他國家的銀行貸款遠遠高於非銀行貸款。這些數據表明，在這些發達國家中，銀行貸款在企業融資中發揮著最為重要的作用。事實上，當企業試圖為其業務活動尋求資金來源時，它們通常都會求助於金融機構，而非證券市場。即使在美國和加拿大這些證券市場最為發達的國家，金融機構對於企業籌資而言，也遠比證券市場重要。對證券市場利用最少的國家是德國和日本，在這兩個國家中，通過金融機構融資的規模是證券市場的11倍。

近年來，隨著互聯網金融引起的金融創新發展，銀行的重要性有所下降。例如，隨著日本近年來證券市場監管的放鬆，企業通過金融機構融資的份額相對於證券市場而言有所下降。但是，它仍然是企業最大的外部資金來源。這也說明，資金供求雙方對資金融通渠道的選擇並不是一成不變的，而是隨著經濟環境的變化而不斷變化的。

（三）第三模式：互聯網金融模式

互聯網金融模式，從狹義上講，是指通過計算機連接終端和網絡服務平臺所提供的金融服務和金融產品所形成的虛擬金融市場；從廣義上講，還包括互聯網金融服務提供的實體金融機構以及相關的法律法規等。

以互聯網為代表的現代信息科技，特別是移動支付、雲計算、社交網絡和搜索引擎等，將對金融模式產生根本影響，出現既不同於商業銀行間接融資，也不同於資本市場直接融資的第三種金融融資模式——互聯網金融模式。

在互聯網金融模式下，銀行、證券公司和證券交易所等金融中介都不起作用，貸款、股票、債券等的發行和交易以及券款支付直接在網上進行，市場充分有效，接近無金融中介狀態。一般地，互聯網金融可以分為以下四大主流模式：第三方支付、P2P網貸、大數據金融、眾籌。

1.第三方支付

第三方支付是指具備一定實力和信譽保障的非銀行機構，藉助通信、計算機和信息安全技術，採用與各大銀行簽約的方式，在用戶與銀行支付結算系統間建立連接的電子支付模式。在第三方支付模式下，買方選購商品後，使用第三方平臺提供的賬戶進行貨款支付（支付給第三方），並由第三方通知賣家貨款到賬，要求發貨；買方收到貨物，核驗貨物，並且進行確認後，再通知第三方付款；第三方再將款項轉至賣家賬戶。第三方支付已不僅僅侷限於最初的互聯網支付，而是成為線上線下全面覆蓋、應用場景更為豐富的綜合支付工具。自2011年央行首次發放第三方支付牌照到2017年6月26日，全國共有247張有效支付牌照。根據2010年9月1日起施行的《非金融機構支付服務管理辦法》的規定，第三方支付牌照的有效期為5年。目前，除了大家熟知的中國銀聯和支付寶外，具有代表性的第三方支付機構還有財付通、快錢支付、易寶支付、匯付天下等。而從發展路徑與用戶積累途徑來看，市場上第三方支付公司的運營模式可以歸為兩大類：一類是以支付寶、財付通為首，依託於自有B2C、C2C電子商務網站，提供擔保功能的第三方支付模式；另一類就是以快錢為典型代表的獨立第三方支付模式。

圖2-3　第三方支付交易流程

（1）第三方支付的交易流程

以B2C交易為例，第三方支付的交易流程如圖2-3所示。

第一步，客戶在電子商務網站上選購商品，最後決定購買，買賣雙方在網上達成交易意向。

第二步，客戶選擇利用第三方作為交易中介，客戶用信用卡或借記卡將貨款劃到第三方賬戶。

第三步，第三方支付平臺將客戶已經付款的消息通知商家，並要求商家在規定時間內發貨。

第四步，商家收到通知後按照訂單發貨。

第五步，客戶收到貨物並驗證後通知第三方。

第六步，第三方將其賬戶上的貨款劃入商家賬戶中，交易完成。

（2）第三方支付的優缺點

在缺乏有效信用體系的網絡交易環境中，第三方支付模式的推出在一定程度上解決了網上銀行支付方式不能對交易雙方進行約束和監督，支付方式比較單一以及在整個網絡交易過程中，貨物質量、交易誠信、退換要求等方面無法得到可靠保證，交易欺詐廣泛存在等問題。其優勢體現在以下幾方面。

第一，發揮網上支付的擔保作用。對商家而言，通過第三方支付平臺可以規避無法收到客戶貨款的風險。對客戶而言，不但可以規避無法收到貨物的風險，而且貨物質量在一定程度上也有了保障，增強客戶網上交易的信心。

第二，支付成本低。支付平臺降低了政府、企業、事業單位直連銀行的成本，支付中介集中了大量的電子小額交易，形成規模效應，因而支付成本較低。對銀行而言，通過第三方平臺銀行可以擴展業務範疇，同時也節省了為大量中小企業提供網關接口的開發和維護費用。

第三，使用方便。對支付者而言，他所面對的是友好的界面，不必考慮背後複雜的技術操作過程。而且第三方支付平臺的個性化服務，使得其可以根據被服務企業的市場競爭與業務發展所創新的商業模式，同步定製個性化的支付結算服務。

可見，第三方支付模式有效地保障了交易各方的利益，為整個交易的順利進行提供支持。

（3）第三方支付的風險

在電子支付流程中，資金都會在第三方支付服務商處滯留，即出現所謂的資金沉澱。如果缺乏有效的流動性管理，則可能存在資金安全和支付風險。同時，第三方支付機構開立支付結算賬戶，先代收買家的款項，然後付款給賣家。這實際上已突破了現有的諸多特許經營的限制，可能為非法轉移資金和套現提供便利，因此形成潛在的金融風險。

為此，2017年1月13日，中國人民銀行發佈了一項支付領域的新規定《中國人民銀行辦公廳關於實施支付機構客戶備付金集中存管有關事項的通知》，明確了第三方支付機構在交易過程中產生的客戶備付金，今後將統一交存至指定賬戶，由央行監管，支付機構不得挪用、佔用客戶備付金。這表明央行將進一步加大對於互聯網金融的監管力度。

2.P2P網貸

P2P英文稱為peer-to-peer lending，即點對點信貸，國內又稱“人人貸”；“網貸”即網絡借貸。P2P網貸是指個體與個體之間通過P2P公司搭建的第三方互聯網平臺實現的直接借貸，是一種“個人對個人”的直接信貸模式。即由具有資質的網站（第三方公司）作為中介平臺，借款人在平臺發放借款標，投資者進行競標向借款人放貸的行為。在P2P網貸平臺上發生的直接借貸行為屬於民間借貸範疇，受《中華人民共和國合同法》《中華人民共和國民法通則》等法律法規以及最高人民法院相關司法解釋規範。網絡信貸起源於英國，隨後發展到美國、德國和其他國家。其典型的模式為，網絡信貸公司提供平臺，由借貸雙方自由競價，撮合成交。隨著互聯網金融的發展，網貸平臺數量近兩年在國內迅速增長，迄今比較活躍的有350家左右，而總量截至2015年4月底已有3054家。

在傳統P2P模式中，網貸平臺僅為借貸雙方提供信息流通交互、信息價值認定和其他促成交易完成的服務，不實質參與到借貸利益鏈條之中。借貸雙方直接發生債權債務關係，網貸平臺則依靠向借貸雙方收取一定的手續費維持運營。因此，在我國由於公民信用體系尚未規範，傳統的P2P模式很難保護投資者利益。一旦發生逾期等情況，投資者將血本無歸。

3.大數據金融

大數據金融是指依託於海量、非結構化的數據，通過互聯網、雲計算等信息化方式對其數據進行專業化的挖掘和分析，並與傳統金融服務相結合，創新性開展相關資金融通工作的統稱。大數據金融擴充了金融業的企業種類，不再是傳統金融獨大，並創新了金融產品和服務，擴大了客戶範圍，降低了企業成本。大數據金融按照平臺運營模式，可分為平臺金融和供應鏈金融兩大模式。

（1）平臺金融模式。“平臺金融”基於企業客戶平臺的信息、交易等功能和數據，運用互聯網將支付融資系統與企業平臺系統直接或間接對接，為平臺客戶及其體系內的企業和個人客戶提供在線融資、現金管理、跨行支付、資金結算、資金監管等綜合性金融服務。其通過整合信息流、物流、資金流，將銀行金融服務嵌入企業日常經營過程，如阿里金融平臺。

（2）供應鏈金融（supply chain finance，SCF）模式。“供應鏈金融”是商業銀行信貸業務的一個專業領域（銀行層面），也是企業尤其是中小企業的一種融資渠道（企業層面）。其是指銀行向客戶（核心企業）提供融資和其他結算、理財服務，同時向這些客戶的供應商提供貸款及時收達的便利，或者向其分銷商提供預付款代付及存貨融資服務。簡單地說，供應鏈金融就是銀行將核心企業和上下游企業聯繫在一起，提供靈活運用的金融產品和服務的一種融資模式。目前國內供應鏈金融集中在計算機通信、電力設備、汽車、化工、煤炭、鋼鐵、醫藥、有色金屬、農副產品及傢俱製造業等行業，包含商業銀行、核心企業、物流企業、電商平臺等各個參與方。有關數據顯示，到2020年我國供應鏈金融市場規模有望達到20萬億元，巨大的市場潛力使得供應鏈金融成為互聯網機構搶灘登陸的新藍海。國內眾多金融機構紛紛制定相關戰略，出擊供應鏈金融服務。其中，定位於金融科技的京東金融從成立之初就將供應鏈金融服務作為一項重要的業務，藉助金融科技能力，開啟了“金融+科技+產業”的深層次探索。

4.眾籌

眾籌 （crowdfunding） 是指項目發起人通過利用互聯網和SNS傳播的特性，發動公眾的力量，集中公眾的資金、能力和渠道，為小企業、藝術家或個人進行某項活動、某個項目或創辦企業提供必要的資金援助的一種融資方式。相比於傳統的融資方式，眾籌的精髓就在於小額和大量。眾籌融資門檻低且不再以是否擁有商業價值作為唯一的評判標準，為新型創業公司的融資開闢了一條新的路徑。經過幾年的迅速發展，眾籌已經逐步形成獎勵制眾籌、股份制眾籌、募捐制眾籌和借貸制眾籌等多種運營模式，典型平臺包括點名時間、大家投、積木網等。

二、金融機構的一般界說

（一）金融機構的概念

金融機構 （financial intermediaries） ，又稱金融中介，是指經營貨幣、信用業務，從事各種金融活動的組織機構。它為社會經濟發展和再生產的順利進行提供金融服務，是國民經濟體系的重要組成部分。

（二）金融機構體系分類

金融機構體系，是指在一定的歷史時期和社會條件下建立起來的各種不同金融機構的組成及其相互關係。金融機構種類很多，可以通過不同角度將其分成以下幾類。

1.存款性金融機構和非存款性金融機構

按資金來源及運用的主要內容不同，金融機構可以分為存款性金融機構和非存款性金融機構。

存款性金融機構，是指通過吸收各種存款而獲得可利用資金，並將之貸給需要資金的各經濟主體及投資於證券等業務的金融機構，包括儲蓄機構、信用合作社和商業銀行。從資產負債表看，中央銀行也是存款性金融機構，因其接受商業銀行等金融機構的存款，並向商業銀行等金融機構發放貸款。但因中央銀行的管理性職能，其區別於存款性金融機構而單列一類。

非存款性金融機構，是指以發行證券或通過契約形式由資金所有者交納的非存款性資金為主要來源的金融機構。因此，非存款性金融機構的資金來源與存款性金融機構吸收公眾存款不一樣，主要通過發行證券或以契約性的方式聚集社會閒散資金。該類金融機構主要有保險公司、養老基金、證券公司、共同基金、投資銀行等。

2.銀行金融機構和非銀行金融機構

按金融機構業務的特徵，金融機構可以分為銀行金融機構和非銀行金融機構。這也是目前世界各國對金融機構的主要劃分標準。其中，銀行在整個金融機構體系中處於非常重要的地位。

銀行類金融機構，是指以存款、放款、匯兌和結算為核心業務的金融機構，主要有中央銀行、商業銀行和專業銀行三大類。其中，中央銀行是金融機構體系的核心，商業銀行是金融機構體系的主體。

除銀行類金融機構以外的金融機構都屬於非銀行類金融機構。非銀行金融機構的構成十分龐雜，主要包括保險公司、信託公司、證券公司、租賃公司、財務公司、退休養老基金、投資基金等。此外，隨著經濟全球化、金融全球化的不斷髮展，各國還普遍存在著許多外資和合資金融機構。

3.政策性金融機構和非政策性金融機構

按是否承擔政策性業務，金融機構可以分為政策性金融機構和非政策性金融機構。

政策性金融機構，是指為實現政府的產業政策而設立，不以營利為目的金融機構，政策性金融機構可以獲得政府資金或稅收方面的支持，如中國農業發展銀行。

非政策性金融機構，是指以營利為目的的金融機構，如商業銀行、證券公司、基金公司等。

三、金融機構的功能

金融機構通常具有以下一種或多種金融服務功能。

1.存款功能

存款功能，是指金融機構在市場上籌資從而獲得貨幣資金，將其改變並構建成不同種類的更易接受的金融資產，這類業務形成金融機構的負債和資產。這是金融機構的基本功能，行使這一功能的金融機構是最重要的存款類金融機構。

2.經紀和交易功能

經紀和交易功能，是指金融機構代表客戶交易金融資產，提供金融交易的結算服務。或者，金融機構自身交易金融資產，滿足客戶對不同金融資產的需求。提供這類金融服務的金融機構主要是投資性金融機構，如金融公司等。

3.承銷功能

承銷功能，是指金融機構在市場上幫助客戶創造金融資產，並把這些金融資產出售給其他市場參與者。一般地，提供承銷的金融機構也提供經紀或交易服務。

4.諮詢和信託功能

諮詢和信託功能，是指金融機構為客戶提供投資建議，保管金融資產，管理客戶的投資組合。提供這種金融服務功能的主要是信託投資公司、商業銀行等類型的金融機構。

第二節　金融機構存在的理論基礎

由於銀行是重要的金融中介機構，在此重點剖析銀行金融機構存在的經濟學理由。在市場經濟中，“儲蓄—投資”的轉化過程是圍繞銀行金融機構來展開的，銀行從儲蓄者手中獲得資金，並將其借給需要資金的經濟主體。為什麼資金融通過程大多數是通過金融機構來完成，而不是由借貸雙方直接融通完成的呢？不難想象，銀行是以較低的利率吸收存款，又以較高的利率發放貸款的，資金最終的借貸雙方何以會願意忍受銀行“低買高賣”的盤剝呢？請你想象一下，沒有金融中介的世界會是什麼樣子？資金盈餘者和短缺者相互之間為什麼不直接進行資金的交易呢？這就有必要從理論上解釋以銀行為代表的金融機構存在的理論基礎。

一、降低交易成本

金融市場中交易成本的存在，可以在一定程度上解釋金融中介和間接融資在金融市場中的重要作用。

（一）交易成本的含義

交易成本 （transaction costs） ，是指在從事交易中所花費的一切成本，金融市場上的交易成本是指在金融交易過程中所花費的時間和金錢。其具體包括在交易發生前資金最終供求雙方相互尋找對方的搜尋成本、鑑別對方交易信息真假的鑑別成本以及討價還價的談判成本等；在交易發生之後，還有監控合約執行的監管成本以及可能發生違約而需要付出的訴訟成本等。

（二）交易成本影響金融結構

交易成本的存在，阻礙了許多小額儲蓄者和借款者之間的直接融資，從而阻礙了直接融資市場正常作用的發揮，下面舉例說明。

假如你有5000元準備投資，當你欲投資於股票市場時，股票經紀人會告訴你：“你的購買量是如此小，你支付的佣金在你的購買價格中將佔較大的比重。”當你欲投資於債券市場時，問題將會更嚴重，因為許多國家的債券交易都有一個最低購買量要求，比如10000元。事實上，經紀人對你的投資可能並不感興趣，因為你的投資額太小，他認為不值得花時間去考慮。最終你失望了，發現你不能將辛苦積累起來的資金投資於金融市場去賺取利潤。但是，你也可能會得到些許安慰，因為你並不孤獨，你並不是唯一被過高的交易成本所困擾的人。即使在美國，也只有大約1/2的個人擁有有價證券。

（三）銀行類金融機構可以降低交易成本

降低交易成本的方法之一是規模經濟 （economies of scale） 優勢。銀行能很方便地將資金供求雙方吸引過來，節約搜尋成本。銀行等金融中介正是這種能把許多閒散的小額資金聚集在一起，形成規模經濟，降低交易成本的機構。

例如，銀行知道如何聘請優秀的律師起草一份嚴謹的貸款合同，這份合同可以在其後的貸款交易活動中反覆使用，從而降低每一筆交易的法律成本。銀行不會只花費500美元設計一份貸款合同，而是會支付5000美元聘請一流的律師來設計一份嚴謹完整的貸款合同，以滿足2000筆貸款的需要，這樣每筆貸款的成本降到了2.5美元。

降低交易成本的方法之二是專業化 （expertise） 優勢。銀行所具有的專業化經營優勢，可以使其有條件、有能力比單個借款人或放款人在更大程度上節約其他各類交易費用。例如，銀行通過研發出的專門計算機技術，能夠以極低的交易成本提供多種便利的金融服務，如ATM機的運用。交易成本的降低使銀行能為客戶提供更為方便和流動性更強的服務。

下面用圖示描述交易成本與銀行存在合理性的關係，如圖2-4所示。

圖2-4　交易成本與銀行存在的合理性

首先，假定沒有交易費用時資金需求量為D，資金供給量為S₀ 。它們的交點決定了均衡的利率水平r₀ 和資金水平L₀ 。

現在，假定交易成本給定，導致資金供給曲線向左上移到S₁ 。這就意味著資金供給者提供相同數量的資金，會要求得到更高的利率r₂ ，或者得到相同的利率，資金供給者將只願意提供更少數量的資金S₀ 。此時均衡利率為（r₁ ，r₂ ），資金水平為L₁ ，結果借款雙方的利益都遭到了損害，如圖2-3a所示。

但是銀行介入後，由於其可以如上所述的方法降低交易成本，從而使資金供給量增加，向右移到S_L 。在資金需求量沒有變動的情況下，均衡利率下降為r₃ ，但資金交易量卻從L₁ 上升到L_B ，資金交易量擴大。結果是各方的利益都得到了增進。

二、緩解信息不對稱

金融市場交易成本的存在部分解釋了金融機構與間接融資重要的原因，而信息在金融市場中的重要作用，也可以用來解釋金融中介和間接融資在金融市場中的重要作用。

（一）信息不對稱影響金融結構

所謂信息不對稱或不對稱信息 （asymmetric information） ，是指交易一方對交易另一方的瞭解不充分，雙方處於不平等地位的一種狀態。在金融市場上的信息不對稱，是指交易一方對另一方缺乏充分的瞭解，以致無法做出正確決策的一種不對等狀態。例如，相對於貸款人而言，需要資金的借款人對於投資項目的潛在收益和風險瞭解得更為清晰；又如，相對於股東而言，公司經理對自己是否誠實及公司的經營狀況有更加深入的瞭解。信息不對稱給金融體系造成的問題存在於兩個階段：交易之前和交易之後。

在交易之前，信息不對稱所導致的問題是逆向選擇 （adverse selection） ；在交易之後，信息不對稱所導致的問題是道德風險 （moral hazard） 。

1.逆向選擇及其對金融結構的影響

逆向選擇，本意是指人們做了並不希望做的事情，而不去做希望做的事情。金融市場上的逆向選擇，是指由於信息不對稱，貸款者將資金貸給了最有可能違約的借款者的現象。這是因為，金融市場上那些最有可能造成不利（逆向）結果（即造成違約風險）的借款者，往往就是那些尋求資金最積極且最有可能得到資金的借款者。由於逆向選擇使得貸款可能招致信貸風險，貸款人可能決定不發放任何貸款，以致金融市場的融資功能難以充分發揮。

我們可以舉例說明。例如，你有一筆數額可觀的資金需要貸放出去，現在你的朋友張傑和李文是兩個潛在的借款者。其中，張傑屬於保守型，他只有在確認投資項目具備清償能力的情況下才會借款。而李文正好相反，他屬於風險愛好者，對一個迅速致富的項目非常感興趣。如果可以借到10萬元投資該項目，李文就可能變成百萬富翁（賺取10倍的利潤）。然而，與大部分迅速致富的項目一樣，這個投資也有可能顆粒無收，到時李文就要損失這10萬元。

那麼，哪位潛在的借款者可能向你積極尋求貸款呢？當然是李文了，正如冒險家和騙子清楚地知道自己不可能歸還貸款，因而積極尋求貸款一樣。如果這個項目成功，李文就可以大賺一筆。然而，對於你而言，你並不願意借款給他，因為項目失敗的概率很大，那樣他就無法歸還你的貸款了。

如果你非常瞭解張傑和李文，也就是說你們之間的信息是對稱的，當然不會有任何問題。因為你知道李文的風險相當大，所以不會借款給他。然而，假定你並不是很瞭解你的兩位潛在借款者，由於李文會過度包裝他的項目計劃書和借款申請書，甚至對你軟磨硬泡，你更可能貸款給李文而非張傑。由於逆向選擇的存在，你可能決定拒絕向你的任何一位朋友貸款，雖然張傑真的十分需要貸款來投資於一個可行的項目，並且他的信貸風險相當低。

面對這種情況，放貸者會採取相應的保護措施，如提高融資門檻和交易價格。結果那些風險較小（因而收益較低）的借款者退出市場，從而進一步提高了放貸者的風險，並迫使其採取更加嚴格的保護措施。雙方重複博弈的結果，將不利於資金雙方的直接融資活動，甚至可能導致直接融資活動的萎縮。

直接融資中的逆向選擇現象，可以通過2001年諾貝爾經濟學獎得主——美國加利福尼亞大學經濟學教授阿克洛夫（Akerlof）提出的“檸檬”問題 （lemons problem） 加以說明。“檸檬”在美國俚語中表示次品、不中用的東西。“檸檬”問題的實質是：由於交易雙方對信息的掌握處在不對稱的地位，使優勝劣汰的市場機制失靈。比如在證券市場上，證券的優劣依賴於公司經營狀況的好壞，優良公司的證券（比作“桃”）預期收益率高且風險小，而劣質公司的證券（比作“檸檬”）預期收益低且風險大。但是，由於信息不對稱，證券的潛在購買者並不能識別證券的優劣。其所願意支付的證券價格只能是反映發行公司平均質量的證券的價格，這一價格低於優良公司證券的真實價值，高於劣質公司證券的真實價值。因此，優良公司因投資者支付的價格低於其實際價值而不願出售其證券，只有那些質量低劣的公司才願意出售其證券。當然，投資者也不是傻瓜，他們明白這種逆向選擇，所以他們選擇不在證券市場上直接投資。結果，由於逆向選擇的存在，在一定程度上制約了證券市場的發展，而銀行金融機構可以在一定程度上克服逆向選擇問題。

2.道德風險及其對金融結構的影響

道德風險，本意是指經營者或市場交易的參與者得到了第三方的保障後，因自身決策或行為引起損失時不必完全承擔責任，甚至可能得到某種補償，這種情況將“激勵”他們傾向於做出風險較大的決策，以博取更大收益的現象。金融市場上的道德風險，是指貸款者把資金貸放給借款者以後，借款者可能從事不利於貸款者（不道德）的風險活動，這些活動加大了貸款無法清償的概率，很可能導致貸款不能如期歸還的風險。由於道德風險降低了貸款償還的可能性，貸款人可能決定不發放貸款。

下面，我們還是以上例來看看道德風險的例子。假定最終你向你的朋友李文發放了10萬元的貸款，利率10%。他要用這筆貸款在大學集中的地區開設一家複印店，以便為學生打印畢業論文（尤其在畢業季這確實是一筆好生意，相信作為大學生的你會深有感觸）。然而，一旦你提供了這筆貸款，李文很可能不去投資複印店，而是去炒股。如果他投資股票大賺了10倍，擁有了100萬元，他就有可能歸還你的10萬元貸款，自己還剩餘90萬元。但是，一旦股票投資失敗了，你就無法得到還款，而李文失去的只是作為一個可信賴、誠實的朋友的名譽。也就是說，對李文而言，他賭贏了的收益（90萬元）要遠遠大於他賭輸了的成本（名譽），因此他有足夠強的動力用這筆貸款去炒股。如果你知道李文的下一步行動，你當然會阻止他去炒股，道德風險也就不會發生。然而，由於信息不對稱，你很難自始自終了解李文的動向。於是，他就有很好的機會去炒股，而你的貸款很可能無法得到歸還。所以，道德風險的存在很可能阻止你向李文提供貸款，即使你確切地知道，李文是一個值得信賴的朋友。

無論在股權合約還是債務合約中，都存在著道德風險。

股票市場上的道德風險表現為委託—代理問題。在股份公司的治理結構中，擁有公司大部分股權的股東是公司的所有者，也是委託人。擁有公司小部分股權的經理是管理層，也是所有者的代理人。在所有權與控制權相分離的情況下，公司經理對利潤最大化的追求遠沒有股東——所有者那麼強烈。因此，擁有控制權的經理（代理人）就會從自身利益出發，而非按照股東——所有者（委託人）的利益行事，道德風險就產生了。

在前述複印店的例子中，假定用股權融資的方式解決。李文投資複印店需要10萬元，他邀請你做他的複印店合夥人，而他只有1萬元。因此，你購買了9萬元的股份，而擁有了該公司90%的股權，李文只擁有10%的所有權。如果李文加班加點工作，保持店面整潔，提供熱情周到的服務，扣除所有費用（包括房租、水電、稅收及李文的工資等）後，複印店每年的利潤為4萬元，其中李文和你的所得分別為4000元（10%）和36000元（90%）。

但是，李文可能認為這4000元無法彌補他作為一個好經理所付出的努力。如果他這樣想，他就沒有足夠的動力去做一個好經理。結果可能是，李文用這4萬元的收入去購買了一張10年有效的健身卡，甚至在工作時間去健身房健身（沒有按你的利益行事）。最後，李文（代理人）擁有了完美的身材，而複印店沒有任何利潤。這時，你的損失為36000元（他選擇做一個好經理時你的利潤）。

如果公司所有者能夠完全知曉經理的所作所為，並能防止消費性的開支和欺詐活動，委託—代理問題就不會出現。但是，由於信息不對稱，掌握控制權的管理層（代理人）比擁有所有權的股東（委託人）更加了解公司的情況。因此，道德風險問題在一定程度上影響了投資者進行股票投資的積極性，也就在一定程度上抑制了通過發行股票籌集資金的活動。

那麼，在債務合約中是否存在道德風險呢？回答是肯定的。在前述你以10%的利率貸款給李文10萬元的例子中，由於借款利息固定下來，這就意味著李文用這10萬元投資無論賺取多少，都只需償還你的本金和10%的利息。那麼，他就會算計：如果努力經營複印店，可能賺取40%的利潤，扣除償還你的貸款，他還剩下30%；而如果他用於炒股，可能會賺取100%的利潤，你所收取的仍然是貸款的本金和10%的利息，無法分享成功的收益，而他在扣除償還你的貸款後還剩下70%。於是，他會選擇用這10萬元借款去炒股，道德風險便發生了。考慮到潛在的道德風險，你可能不會向李文發放貸款，即使你知道大學附近的複印店會是一個優質投資項目。

（二）完全信息的生產與銷售所面臨的問題

信息不對稱影響了資金供求雙方的直接交易。由此我們想到，解決信息不對稱問題的辦法就是向資金供應者提供那些正在尋求資金的個人或公司的詳細情況，即提供完全信息。如成立一個信息生產公司，由該公司負責收集有關金融交易的全部信息，然後將信息銷售給資金的供應者，美國的標準普爾公司、穆迪投資者服務公司就是這樣的信息生產與銷售公司。

然而，這種做法存在以下問題，使得靠專門公司生產與銷售信息來解決信息不對稱問題成為不可能。

1.搭便車問題

金融市場上的搭便車問題 （free-rider problem） ，是指一些人不付費地利用他人付費所得到的信息的一種現象。下面通過一個例子來說明為什麼在信息的銷售過程中會出現搭便車問題。

例如，美國公民湯姆購買了標準普爾公司的信息，信息中包含了各家證券發行公司的質量及證券好壞的情況。湯姆據此信息選定了一隻優良證券，這隻證券的購買價格低於其真實價值，從而彌補他購買信息的成本。但是，由於金融市場的交易是公開的，其他人在看到湯姆購買該證券且獲利了之後，也會跟隨購買這種證券。在從眾心理的作用下購買的人越來越多，提高了該證券的市場需求，導致其價格上升。結果，在湯姆獲利的同時，其他投資者也獲得了價格上漲的好處。這就意味著湯姆並未取得該證券價格上漲的全部好處，部分好處被其他未付費購買公司信息的投資者分享了。這就是證券市場上的搭便車問題，在這種情況下，即使湯姆的獲利較大，他也沒有得到應有的全部利益。最後，湯姆認識到，他大可不必為首先得到信息而付出費用。因而，標準普爾公司所提供的信息是無法銷售出去的。

2.可信度問題和剽竊問題

即使信息生產公司投入一定成本，通過調查研究等手段獲得了潛在投資者所關心的有關投資對象的信息，這些信息具有潛在價值，但是要實現信息的潛在價值並不容易。在信息出售的過程中會出現兩個主要問題：第一，信息買方無法判斷信息的真假和質量，即存在可信度問題 （reliability problem） ；第二，信息是一種準公共品，信息買方可在購買信息後轉售給他人，這通常並不影響信息的價值，出現所謂的剽竊問題 （appropriability problem） 。所以，即使信息具有真實價值，信息生產公司也難以獲得生產信息的全部回報，生產信息具有不經濟性。

由上述的搭便車問題、可信度問題和剽竊問題可知，穆迪投資者服務公司和標準普爾公司的信息實際上是賣不出去的（只能免費向市場發佈）。

（三）銀行等金融機構有助於解決信息不對稱問題

1.風險投資公司等投資類金融機構有助於緩解股權合約所導致的道德風險問題

風險投資公司 （ venture capital firm，VC） ，也稱為創業投資公司，是重要的投資類金融機構，主要投資於處於種子期、初創期的新企業。它們聚集合夥人的資金，並利用這些資金幫助具有潛力的企業家啟動新事業。在提供風險資本的同時，VC會在新企業（如初創期企業）中佔有一定的股份。VC的投資過程一般有五個步驟：①交易發起，即風險資本家獲知潛在的投資機會。②篩選投資機會，即在眾多的潛在投資機會中初選出小部分做進一步分析。③評價，即對選定項目的潛在風險與收益進行評估。④交易設計，包括確定投資的數量、形式和價格等。⑤投資後管理，將企業帶入資本市場運作以順利實現必要的兼併收購和發行上市。

因此，VC通常會在新企業的管理層（如董事會）中派駐自己的人員，以便更密切地瞭解公司的業務活動，能真實地瞭解公司的成本與收益。而且，如果VC向某企業提供啟動資金，該企業的股份不能轉讓給除VC之外的其他人。因此，其他投資者無法免費搭VC的車。這樣的安排就在很大程度上減少了股權合約中的道德風險問題。

私募股權投資公司（private equity firm，PE），是另一種重要的投資類金融機構。私募股權投資，是指通過私募基金對非上市公司進行的權益性投資，主要是指創業投資後期的私募股權投資部分。在交易實施過程中，PE會附帶考慮將來的退出機制，即通過公司首次公開發行股票（IPO）、兼併與收購（M&A）、管理層回購（MBO）和破產清算等方式退出。簡單地講，PE投資就是PE投資者尋找優秀的高成長性的未上市公司，注資其中，獲得其一定比例的股份，推動公司發展、上市，此後通過轉讓股權獲利。PE採取了與VC類似的方式解決搭便車問題，即在董事會層面上參與企業的重大戰略決策。

2.銀行等存款類金融機構有助於減少債務合約所產生的道德風險問題

首先，銀行是公司信息的生產高手。因為在現代經濟社會裡，銀行是國民經濟的中心樞紐，銀行掌握眾多借款者的私人信息，具有規模經濟優勢，蒐集信息的成本低。銀行從存款者那裡獲得資金，然後根據掌握的信息將資金髮放給那些信譽好、效益好的借款者。在此過程中，銀行從存貸利差中獲得收益，這種收益正是對銀行生產信息的回報。

其次，銀行貸款是非公開進行的，具有一定的保密性。這避免了其他人在信息上搭銀行的便車，從而銀行的貸款利率也不會因為競爭而被拉下，以致難以補償蒐集公司信息而耗費的成本。

最後，發放貸款的銀行可以享受監督和執行的全部利益。這可以減少由直接融資中的債務合約所產生的道德風險問題，從而彌補了直接融資市場的不足，有效地實現了社會資金的融通。

三、分散和轉移風險

在直接融資情況下，如果某個借款人違約，就會給單個放款人帶來100%的影響，放出的款項無法收回。如果是直接投資股票和債券，風險則更大。這樣由於風險，導致資金需求雙方不會大量通過直接融資的方式來調劑資金餘缺。

但是，若將資金存入銀行，再由銀行將資金貸放出去，則會大大降低資金運用的風險。一是，因為即使某個借款人違約，只要多數借款人沒有違約，銀行仍然有清償能力，仍然能向資金供給者還款。二是，銀行可以將大量小額資金聚集起來，匯成“鉅額資金”，然後進行分散投資以實現貸款對象的多樣化和分散化，從而降低貸款風險。三是，銀行具有鑑別、監控和強制實施貸款合約的專業技術。社會各經濟主體的資金往來大多數是通過在銀行開設的資金賬戶進行的，銀行可以很方便地瞭解公司信息，在貸款對象的鑑別、監控和強制實施方面具有優勢。

因此，銀行等金融機構可以幫助投資者承擔風險，更好地保證資金運用的安全性。

四、協調流動性偏好

這裡所指的流動性偏好，特指經濟中的當事人往往喜歡較高的流動性，即喜歡那種根據需要可以隨時將其他資產轉換為現金資產的境界。經驗表明，資金供求雙方對流動性偏好的程度存在非對稱性或不一致性。

一般地，資金最終供給者對流動性偏好較強，期望在未來自己需要用款時能夠隨時收回資金，表現為其希望資金能儘快收回。反之，資金最終需求者對流動性偏好較弱，期望所藉資金在未來使用時間越長越好，表現為其希望籌集較長期資金。這樣，由於資金借貸雙方存在流動性偏好或期限上的選擇不一樣，導致雙方的直接融資不會大量發生。

但是，銀行可以通過與資金最終供求雙方分別簽訂合同，同時滿足雙方對流動性的偏好：一方面，通過存款合約向資金最終供給者承諾，滿足其隨時可能提出的對流動性的需要；另一方面，通過貸款合約向資金最終需求者承諾，滿足其在一定時間之內對“無須擔心流動性”的需要。這就是銀行的“金融中介化”過程：資產—負債—資產—負債（見圖2-5）。

圖2-5　銀行的“金融中介化”過程

這樣，銀行通過“金融中介化”過程，通過“借短貸長”進行某種期限的轉換，從而使資金最終供求雙方的需要完好地得到滿足。

第三節　金融機構體系的構成

市場經濟國家的金融機構體系是以中央銀行為核心，眾多商業銀行和其他金融機構構成的多元化金融機構體系，前者被稱為管理型金融機構，後者被稱為業務型金融機構。業務型金融機構又可分為存款性金融機構、契約性金融機構和投資性金融機構三大類。許多國家還設立有政策性金融機構，以服務於特定的部門或產業，執行相關的產業政策等。

一、中央銀行

中央銀行 （central bank） ，習慣上稱為貨幣當局 （monetary authority） ，是一國最高的貨幣金融管理機構，在各國金融體系中居於主導地位。中央銀行的職能是宏觀調控，保障金融安全與穩定及提供金融服務等。

我國的中央銀行是成立於1948年12月的中國人民銀行。

中央銀行的詳細內容見第七章。

二、存款性金融機構

存款性金融機構，是指接受個人和機構存款，併發放貸款的金融機構，主要包括商業銀行、儲蓄機構、信用社等。如前所述，中央銀行因其接受商業銀行等金融機構的存款，並對金融機構提供貸款，也算作存款性金融機構。但中央銀行的管理性職責更為重要，使其區別於其他存款性金融機構而單列一類。

（一）商業銀行

商業銀行，是間接金融領域最主要的金融機構，也是存款性金融機構的典型形式。它是指吸收各種存款（特別是活期存款），發放多種貸款，提供多種支付清算服務，並以利潤最大化為主要經營目標的金融機構。

我國的商業銀行包括國有商業銀行與其他股份商業銀行兩大類。

處於中國金融機構體系主體地位的是國有控股商業銀行，它們是中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行和中國建設銀行。它們在成立之初是完全的國有性質，即國有獨資商業銀行。但是，進入21世紀以來，國有商業銀行加快了改革步伐，先後進行了股份制改革，成為國有控股的股份制商業銀行。除此以外，我國還存在一些其他類型的股份制商業銀行，如交通銀行、中信銀行、中國光大銀行、華夏銀行、中國民生銀行、廣東發展銀行、招商銀行、興業銀行、上海浦東發展銀行等。

商業銀行的詳盡內容見第六章。

（二）儲蓄機構

1.普通儲蓄銀行

儲蓄銀行，是指專門吸收居民儲蓄存款，投資於政府債券、股票、債券，或為居民提供抵押貸款服務的金融機構。從歷史上看，儲蓄銀行的產生要晚於商業銀行。在西方國家，最早的儲蓄銀行起源於18世紀的意大利。當時，儲蓄銀行一般採取私人股份的形式，由宗教團體或其他團體持股組成，其主要業務是動員吸收居民個人的小額儲蓄資金。隨後，儲蓄銀行便在其他西方國家傳播。到19世紀初，英國、法國、美國等國都相繼建立了儲蓄銀行。

儲蓄銀行的性質和經營目標與商業銀行沒有本質差別，但其經營方針和經營方法與商業銀行有所不同。儲蓄銀行的資金來源多為流動性較大的居民儲蓄存款，而資金運用則多為期限較長的貸款與投資。其貸款對象主要是其存款客戶，而商業銀行是向全社會提供貸款。

儲蓄銀行因其機構性質或業務性質的差別名稱各異，如在美國有儲蓄貸款協會（通常稱為“儲貸協會”）、互助儲蓄銀行，在英國有信託儲蓄銀行、房屋互助協會，在法國、德國和意大利有住房儲蓄銀行等。

20世紀80年代中期，為配合國家住房制度改革（簡稱房改），我國分別在煙臺和蚌埠成立了住房儲蓄銀行，專門辦理與房改配套的住房基金籌集、信貸、結算等政策性金融業務。這兩家銀行在改制前，業績均相當突出。但進入20世紀90年代，我國建立公積金制度後，住房儲蓄銀行的職能基本被住房公積金管理中心取代。2000年，蚌埠住房儲蓄銀行與當地城市信用社合併。2003年，煙臺住房儲蓄銀行改制更名為恆豐銀行。2004年2月6日，我國首家中外合資的住房儲蓄銀行在天津成立了，即中德住房儲蓄銀行。中德住房儲蓄銀行由中國建設銀行與德國施威比豪爾住房儲蓄銀行合資成立，註冊資本為15億元人民幣，中方持股75.1%，外方持股24.9%，目標市場為享受不到公積金購房的人群及有計劃實施購房目標的人群。中德住房儲蓄銀行的合資外方——德國施威比豪爾住房儲蓄銀行是歐洲最大、最成功的住房儲蓄銀行，其設在歐洲其他國家的合資銀行均在所在國市場上佔有領先地位。

2.郵政儲蓄銀行

郵政儲蓄銀行是儲蓄機構的另一種組織形式，其經營管理體現了儲蓄銀行的特徵。1861年，英國在世界上率先成立郵政儲蓄銀行。如今，世界上許多國家和地區都開辦了郵政儲蓄銀行。郵政儲蓄銀行在大多數國家是商業化、市場化的專門金融機構，與其他商業銀行平等競爭。1997年亞洲金融危機之後，一些金融機構紛紛倒閉，而郵政儲蓄銀行以其高度的穩定性、安全性受到了越來越多儲戶的信賴和歡迎。在發達國家中，郵政儲蓄銀行發展較成功的有日本、法國、英國、俄羅斯、德國。

2006年6月22日，中國銀行業監督管理委員會（簡稱銀監會）批准籌建中國郵政儲蓄銀行，成為中國第五大銀行。2007年3月6日，中國郵政儲蓄銀行有限責任公司依法正式成立。它是在改革我國郵政儲蓄管理體制的基礎上，由中國郵政集團公司以全資方式出資組建的全國性全功能商業銀行，其營業網點2/3以上分佈在縣及縣以下農村地區。其市場定位是：以零售業務和中間業務為主，為城市社區和廣大農村地區居民提供基礎金融服務，支持社會主義新農村建設和城鄉經濟社會協調發展。

（三）信用聯合社

信用聯合社 （credit unions） ，也稱為信用合作社，是指一類規模較小的互助性質的合作金融組織。

信用合作社分為城市信用合作社和農村信用合作社。城市信用合作社以城市手工業者、小工商業者為主的居民組合而成。農村信用合作社則由經營農業、漁業和林業的農民組合而成。信用合作社的資金來源於社員交納的股金和存入的存款，放款的對象也主要是本社的社員。

最早的信用合作社是1849年在德國萊茵河地區建立的農村信用合作社。在美國，1980年後銀行管理法規甚至允許信用合作社提供支票存款，並提供除消費貸款以外的抵押貸款，使其成為重要的金融機構之一。信用合作社大多設在城市的社區或農村人口相對集中、交通相對便利的地方，和會員聯繫緊密。所以，信用合作社能起到彌補其他金融機構網點不足的作用，可以更好地動員資金，促進社會閒散資金的彙集。信用合作社的存在對其他金融機構也是一種挑戰，有利於促進金融業的競爭。

我國的信用合作社主要包括城市信用合作社和農村信用合作社兩部分。農村信用合作社是20世紀50年代中期在我國廣大農村普遍組建起來的，但長期並不具有世人通常理解的“合作”性質。改革開放後，我國對農村信用合作社進行了多次整頓、改革。2003年後，各地農村信用合作社紛紛改組為農村商業銀行。城市信用合作社是在改革開放初期發展起來的。實踐中，絕大部分城市信用合作社從一開始，其合作性質就不明確，而且其中不少由於靠高息攬存以支持證券、房地產投機，先後陷入困境。20世紀90年代中期之後我國著手整頓，先是合併組建城市合作銀行，隨即在1998年完成了將約2300家城市信用社納入90家城市商業銀行的組建工作。截至2015年年底，共有1373家農村信用社、71家農村合作銀行和859家農村商業銀行，共有城市商業銀行133家。

（四）鄉村銀行

鄉村銀行 （country bank） ，是指為本地區的居民或企業提供小額信貸服務的銀行機構。鄉村銀行在世界各地都得到了不同程度的發展。

建立於1865年的美國紐約市波特切斯特鄉村銀行是最早成立的儲蓄銀行，是以中小型企業和小農場主為主要貸款對象的社區銀行。它利用人緣、地緣的優勢，將信用與抵押擔保有機結合，相對降低擔保水平，更加看重信用，使得貧困的借款人也能通過銀行貸款來改善自己的生存環境。創辦於1983年的孟加拉鄉村銀行——格萊珉銀行（Grameen Bank），是發展中國家影響最大的鄉村銀行。其發起人和創始人穆罕默德·尤努斯曾經是大學經濟學教授，一直從事幫助落後地區人民擺脫貧困的研究和實踐活動。格萊珉鄉村銀行專門為貧窮的人提供小額貸款，以幫助他們尋找合適的謀生方式。這些貸款的數額之小可能超乎想象，有的貸款甚至不到1美元。多年來，這種小額信貸模式幫助孟加拉數百萬窮人擺脫了貧困的處境，尤努斯也因此獲得了2006年諾貝爾和平獎。

中國習慣將鄉村銀行稱為村鎮銀行。根據《村鎮銀行管理暫行規定》，村鎮銀行具備以下幾個特點：一是地域和准入門檻。村鎮銀行的一個重要特點就是機構設置在縣、鄉鎮。在地（市）設立的村鎮銀行，其註冊資本不低於人民幣5000萬元；在縣（市）設立的村鎮銀行，其註冊資本不得低於300萬元人民幣；在鄉（鎮）設立的村鎮銀行，其註冊資本不得低於100萬元人民幣。二是市場定位。村鎮銀行的市場定位主要在於滿足農戶的小額貸款需求和服務於當地中小型企業。

2007年3月1日，我國首家村鎮銀行——四川儀隴惠民村鎮銀行正式開業。該村鎮銀行是由南充市商業銀行發起，5家公司共同出資組建的，註冊資本為200萬元人民幣。2007年12月14日，國內首家外資村鎮銀行——湖北隨州曾都匯豐村鎮銀行有限責任公司正式開業，匯豐成為首家進入中國農村市場的國際性銀行。村鎮銀行的發展壯大能夠有效地解決我國農村地區金融機構覆蓋率低、金融供給不足、競爭不充分、金融服務缺位等“金融抑制”問題，為廣大的農村金融市場注入了新鮮的血液。截至2015年12月，全國共有村鎮銀行1311家。

三、契約性金融機構

契約性金融機構，包括各種保險公司、養老基金及退休基金等，是指以契約方式在一定期限內從合約持有者手中吸收資金，然後按契約規定向持約人履行賠付或資金返還義務的金融機構。這類機構的特點是資金來源可靠且穩定，資金運用主要是長期投資，契約性金融機構是資本市場上重要的機構投資者。

（一）保險公司

保險公司，是指依法成立的在保險市場上提供各種保險產品，分散和轉移他人風險並承擔經濟損失補償和保險給付義務的專業性非銀行金融機構。保險公司以收取保費的形式建立起保險基金，並將集中起來的保險基金除用於理賠給付外，其餘只限於銀行存款，買賣政府債券、金融債券及證券投資基金。因此，保險業是極具特色並具有很大獨立性的系統。這一系統之所以被列入金融體系，是由於大量保費收入按世界各國的通例，多是用於各項金融投資。

保險公司按其保險標的不同分為兩大類：人壽保險公司、財產和災害保險公司。其中，人壽保險公司的規模最大，它兼有儲蓄銀行的性質，在保險業的發展中佔有領先地位。

英國是保險業的發源地，早在1668年英國就有了海上保險業務。到1871年，英國議會通過了一項特別法令，成立勞埃德保險社（簡稱勞合社），從此保險機構取得了法人資格，正式登上歷史舞臺。以勞合社為代表的英國保險業一直居世界保險業前列。除了英國之外，美國也是世界上保險業最發達的國家之一，擁有世界上最大的人壽保險公司。

（二）養老或退休基金

養老或退休基金，是一種類似於人壽保險公司的非銀行金融機構，是指由企業等單位的僱主或僱員交納基金而建立起來的基金，任何就業人員都可以參加。養老或退休基金的資金來源實質上是公眾為退休後的生活所準備的儲蓄，很多國家都規定這筆資金由勞資雙方共同交納。例如，新加坡規定由勞資雙方各承擔一半，也有的國家是由僱主單獨交納。養老或退休基金主要投資於股票、債券及不動產等期限長、收益高的項目。

養老或退休基金由西方國家首創，是一國福利制度的重要組成部分。由於以保險公司為核心的社會保障制度只能為退休人員提供最低生活費用保障，在人的壽命延長、社會生活水平不斷提高的情況下，為了提高退休人員的生活水平，就需要有一種補充性質的機構來承擔這一任務。養老或退休基金應運而生，它使參加者退休後在一定時期內每月得到一筆養老金，或一次性得到一筆養老金總額，用於改善生活。

養老或退休基金通常都委託專門的金融機構，如銀行、保險公司來管理運作。

四、投資性金融機構

投資性金融機構，是指在直接金融領域內為投資活動提供中介服務或直接參與投資活動的金融機構，除前述的風險投資公司、私募股權投資公司外，還包括投資銀行（證券公司）、財務公司和基金管理公司等。這些機構雖然名稱各異，但服務或經營的內容都是以證券投資活動為核心的。

（一）投資銀行

1.投資銀行的內涵

投資銀行是一類機構的總稱，很少稱其為投資銀行，通常稱為投資公司或證券公司，是指依法成立的專門從事各種有價證券經營及相關業務的金融企業。與其他經營某一方面證券業務的金融機構相比，投資銀行的基本特徵是它的綜合性，即投資銀行業務幾乎包括了全部資本市場業務。我國極少直接以投資銀行命名投資銀行（如1995年成立的合資投資銀行——中國國際金融公司）。為數眾多的證券公司實際是金融機構體系中投資銀行這一環節的主要力量，習慣上稱之為“券商”。

投資銀行多數是股份制的營利機構，其資金來源主要是發行股票和債券，主要業務包括證券承購、代銷、交易，公司兼併與收購，項目融資，風險資本投資等。因此，投資銀行是資本市場上最主要的中介人和組織者。

2.商業銀行與投資銀行的比較

實際上，投資銀行不是真正意義上的“銀行”，投資銀行更多的是“公司”。投資銀行與商業銀行的區別表現在以下幾個方面。

第一，資金融通過程的作用不同。商業銀行是通過自己與資金最終供求雙方分別達成兩份獨立的合約（如存款合同和貸款合同）來幫助雙方融通資金的，商業銀行在其中起到“中介人”或“媒人”的作用。而投資銀行雖然也幫助資金最終供求雙方實現交易願望，但是它只是幫助資金最終需求者把出於融資目的而發行的證券出售，賣給那些有閒錢並打算購買證券以獲利的資金最終供給者（又稱投資者）。投資銀行只是扮演“經紀人”的角色，幫助資金最終供求雙方達成一份合約，從而使雙方各得其所。

第二，資金融通交易中的風險不同。商業銀行由於在資金融通過程中創造出了新的金融產品而要承擔風險。商業銀行分別與債權人和債務人簽訂存款合同和貸款合同，一方面，商業銀行承諾向債權人支付約定的收益；另一方面，如遇借款人違約，商業銀行會承擔損失。而投資銀行在交易過程中並沒有創造出新的金融產品，只是將證券推薦給客戶。因此，投資銀行在收取佣金之後就全身而退，此後的事情與己無關，投資者風險自擔。投資銀行不做與金融產品本身的收益和服務有關的任何承諾，也不再從中進一步謀利。

第三，對資金最終需求者提供服務的方式不同。商業銀行通常會與借款人談判，就期限等交易條件討價還價，並以個性化的方式發放貸款，每個貸款合同的條款都是有差異的。而且，商業銀行會願意與信譽良好的客戶保持長期關係，向信譽良好的債務人繼續提供資金支持。而投資銀行則不同，它固然會幫助資金需求者融資，但僅限於以標準化的方式一次性幫助其完成證券的發行。

第四，提供金融服務的內容不同。商業銀行還為借貸雙方提供流動性和交易結算服務，並在結算過程中創造存款貨幣（見第十章相關內容），這是任何其他金融中介都不能替代的。而投資銀行的主要業務是為最終資金需求者進行證券承銷。

因此，商業銀行與投資銀行是大不相同的兩類金融機構。嚴格說來，商業銀行被稱作“金融中介”，而投資銀行則不是。

（二）財務公司

賬務公司，又稱為金融公司 （finance companies） ，是指經營部分銀行業務的金融機構。它通過發行債券、商業票據或從銀行借款獲得資金，並主要提供耐用消費品貸款和抵押貸款業務。與商業銀行不同，財務公司並不通過吸收小額客戶的存款來獲取資金，其特點是大額借款、小額貸款。由於財務公司不公開吸收存款，所以管理當局對其除了信息披露要求並盡力防止欺騙外，幾乎沒有管理規則。

財務公司在我國分為以下三種類型。

第一類，銷售類財務公司，是指由一些大型零售商或製造商設立，旨在以提供消費信貸方式促進企業產品銷售的非銀行金融機構。汽車金融公司就是典型的銷售類財務公司，是指經銀監會批准設立，為中國境內的汽車購買者及銷售者提供金融服務的非銀行金融機構。例如，福特汽車信貸公司便是福特汽車公司為了促進汽車銷售而建立的，它向購買福特汽車的消費者提供貸款。在我國，從2003年《汽車金融公司管理辦法》及《汽車金融公司管理辦法實施細則》出臺到2015年年底，共有25家汽車金融公司，如上汽通用、大眾、豐田、福特、戴克等汽車金融公司。隨著我國金融體制改革的深入與汽車消費的發展，汽車金融公司將會有越來越廣闊的市場發展前景。

第二類，消費者財務公司，在我國稱為小額貸款公司，是指專門發放小額消費者貸款的非銀行金融機構。它們一般是由自然人、企業法人與其他社會組織投資設立，不吸收公眾存款，經營小額貸款業務的有限責任公司或股份有限公司，可以是一家獨立的公司，也可以是銀行的附屬機構。由於貸款規模小、管理成本高，這類貸款的利率一般也比較高。其主要作用是為那些很難通過其他渠道獲得資金的消費者提供貸款。截至2015年年底，共有12家消費金融公司。

第三類，商業財務公司，在我國稱為企業集團財務公司，是指為企業集團成員單位提供金融服務的非銀行金融機構。目前我國企業集團財務公司主要分佈於機械、電子、汽車、石油、化工、能源、交通等國民經濟骨幹行業和重點支柱產業，截至2015年年底，共有224家企業集團財務公司，如華能集團財務公司、中國化工進出口財務公司、中國有色金屬工業總公司財務公司。其資金來源和運用限於集團內部。

（三）基金管理公司

基金管理公司，是指依據有關法律法規設立的對基金的募集、基金份額的申購和贖回、基金財產的投資、收益分配等基金運作活動進行管理的投資性金融機構。

首先，什麼是基金呢？基金是投資基金或共同基金的簡稱，是指由眾多不確定的投資者自願將不同的出資份額彙集起來，交由專家管理投資，所得收益由投資者按出資比例分享的一種金融投資產品。投資基金實行利益共享、風險共擔的集合投資制度。投資基金作為一種間接證券投資方式，使得基金管理公司成為重要的金融機構之一。

在基金的運作中，重要機構有兩個，即基金管理人（基金管理公司）和基金託管人（銀行）。為了保證基金資產的安全，基金應按照資產管理和保管分開的原則進行運作，並由專門的基金託管人保管基金資產。基金管理人的主要職責是負責投資分析、決策，並向基金託管人發出買進或賣出證券及相關的指令。基金託管人主要是銀行，稱為託管銀行。為保證基金資產的獨立性和安全性，基金託管人應為基金開設獨立的銀行存款賬戶，並負責賬戶的管理。而基金管理人的指令必須通過基金託管人來執行。因此，從某種程度上來說，基金託管人和基金管理人是一種既相互合作，又相互制衡、相互監督的關係。鑑於基金託管人的重要性，有人把基金託管人譽為“基金安全的守護神”。基金份額持有者簡稱“基民”，可以隨時銷售（贖回）其份額，但是份額的價值是由共同基金所投資的證券組合的價值決定的。由於證券價格的高度波動性，份額的價值也是變幻莫測的。因此，投資於共同基金是有風險。

根據投資基金的組織形式和法律地位不同，其可分為公司型基金與契約型基金；根據基金受益單位能否隨時認購或贖回及轉讓方式的不同，可分為開放式基金與封閉式基金；根據募集方式的不同，可分為公募基金與私募基金。

1.公司型基金與契約型基金

公司型基金，又稱為互惠基金，在美國稱為共同基金 （mutual fund） ，是指基金公司依法設立，通過發行基金股份的方式將集中起來的資金投資於各種有價證券。投資者通過購買股份成為基金公司的股東。公司型基金的結構類似於一般股份公司的結構，但基金公司本身不從事實際運作，而是將其資產委託給專業的基金管理公司管理運作，同時由卓有信譽的金融機構代為保管基金資產。公司型基金在美國非常盛行，美國的法律不允許設立契約型基金。

契約型基金，又稱為信託型基金，或稱單位信托基金 （unit trust） ，是指依據信託契約通過發行受益憑證而組建的投資基金。該類基金一般由基金管理人（即基金管理公司）與基金託管人之間訂立信託契約。基金管理人可以作為基金的發起人，通過發行受益憑證將資金集中起來組成信託財產，並依據信託契約，由託管人負責保管信託財產，具體辦理證券、現金管理及有關的代理業務等。投資者購買受益憑證後成為基金受益人，分享基金投資收益。契約型基金在英國較為普遍，目前我國絕大多數投資基金都屬契約型基金。

契約型基金與公司型基金的主要區別有以下幾點。

（1）法律依據不同。以我國為例，契約型基金是依照基金契約組建的，《中華人民共和國信託法》是契約型基金設立的依據；公司型基金是依照《中華人民共和國公司法》組建的。

（2）法人資格不同。契約型基金不具有法人資格，而公司型基金本身就是具有法人資格的股份有限公司。

（3）投資者的地位不同。契約型基金的投資者作為信託契約中規定的受益人，對基金運作的重要投資決策通常不具有發言權；公司型基金的投資者作為公司的股東有權對公司的重大決策進行審核，發表自己的意見。

（4）融資渠道不同。公司型基金由於具有法人資格，在資金運用狀況良好、業務開展順利，又需要擴大公司規模，增加資產時，可以向銀行借款；契約型基金因不具有法人資格，一般不向銀行借款。

（5）經營財產的依據不同。契約型基金憑藉基金契約經營基金財產；公司型基金則依據公司章程來經營。

（6）基金運營不同。公司型基金像一般的股份公司一樣，除非依據《中華人民共和國公司法》到了破產、清算階段，否則公司一般具有永久性；契約型基金則依據基金契約建立、運作，契約期滿基金運營也就終止。

從投資者的角度看，這兩種投資方式沒有太大的區別。至於一個國家採取哪一種方式好，要根據具體情況進行分析。目前，許多國家和地區都採用兩種形式並存的辦法，力求把兩者的優點都利用起來。

2.開放式基金與封閉式基金

開放式基金 （open-end fund） ，是指在基金設立時，基金的規模不固定，投資者可隨時認購基金受益單位，也可隨時向基金公司或銀行等中介機構提出贖回基金受益單位的一種基金。

封閉式基金 （close-end fund） ，是指在基金設立時，規定基金的封閉期限及固定基金髮行規模，在封閉期限內投資者不能向基金管理公司提出贖回，基金受益單位只能在證券交易所或其他交易場所轉讓。

開放式基金與封閉式基金的主要區別有以下幾點。

（1）期限不同。封閉式基金通常有固定的封閉期，通常在5年以上，一般為10~15年。開放式基金則沒有固定期限，投資者可以隨時向基金公司或銀行等中介機構提出贖回。

（2）基金規模的可變性不同。封閉式基金髮行規模固定，並在封閉期內不能再增發新的基金單位。開放式基金則沒有發行規模限制，投資者認購新的基金受益單位時，基金規模就增加；贖回基金受益單位時，基金規模就減少。

（3）轉讓方式不同。封閉式基金在封閉期內，投資者只能尋求在證券交易所或其他交易場所掛牌，交易方式類似於股票及債券的買賣。開放式基金的投資者則可隨時向基金管理公司或銀行等中介機構提出認購或贖回申請，買賣方式靈活。

（4）交易價格的主要決定因素不同。封閉式基金的交易價格主要受市場供求關係影響較大。開放式基金的價格則完全取決於每單位基金資產淨值。基金資產淨值是在某一時點上，基金資產的總市值扣除負債後的餘額，代表了基金持有人的權益。單位基金資產淨值，即每一基金單位代表的基金資產淨值，用公式表示為：單位基金資產淨值=（總資產-總負債）/基金單位總份數。其中，總資產指基金擁有的所有資產，包括股票、債券、銀行存款和其他有價證券；總負債指基金運作及融資時所形成的負債（包括佣金）；基金單位總份數指當時發行在外的基金單位的總量。

（5）買賣基金的費用不同。投資者在買賣封閉式基金時與買賣上市股票一樣，也要在價格之外付出一定比例的證券交易稅和手續費。開放式基金的投資者需繳納的相關費用（如首次認購費、贖回費）則包含於基金價格之中。一般而言，買賣封閉式基金的費用要高於開放式基金。

（6）基金的投資策略不同。由於封閉式基金不能隨時被贖回，其募集到的資金可全部用於投資。這樣，基金管理公司便可據此制定長期的投資策略，取得長期投資收益。開放式基金則必須保留一部分現金，以便投資者隨時贖回，而不能全部用於長期投資，一般投資於變現能力強的資產。

從境外尤其是發達國家或地區的基金業發展來看，通常大多是先從封閉式基金起步，經過一段時間的探索，逐步轉向發展開放式基金。我國的投資基金業也是先選擇封閉式基金試點，逐步發展到開放式基金，開放式基金是我國今後發展的主流。

3.公募基金與私募基金

公募基金，是指受一國政府主管部門監管，向不特定投資者公開發行受益憑證的證券投資基金。目前我國證券市場上的封閉式基金屬於公募基金。

私募基金，是指通過非公開方式，面向少數機構投資者募集資金而設立的基金。由於私募基金的銷售和贖回都是通過基金管理人與投資者私下協商來進行的，因此它又被稱為向特定對象募集的基金。

由於私募基金對投資者的風險承受能力要求較高，其監管又相對寬鬆，所以各國法律法規明確規定了私募基金持有人的最高人數（如最高100人或200人）和投資者的資格要求，否則私募基金不得設立。在證券投資領域，典型的私募基金是對衝基金，比較著名的有量子基金、老虎基金等。概括地講，私募基金有以下特點。

（1）非公開性。私募基金不是通過公開方式（如通過媒體披露信息）尋求投資者購買的，而是通過私下方式徵詢特定投資者，並向其中有投資意向的投資者發售的。因此，一旦其採用任何公開方式進行發售，就屬違法違規。

（2）募集性。私募基金雖私下發售，但其發售過程是一個向特定投資者募集資金的過程，由此有三個重要規定：其一，特定投資者的數量不能是三個、五個等少數，而應是有限的多數（人數幾十個到一兩百個）；其二，基金單位應是同時並同價向這些特定投資者發售的，在同次發售中不得發生不同價的現象；其三，基金單位發售的過程同時是一個基金募集的過程，因此存在一個“募集”行為。受這些規定製約，私下“一對一談判”所形成的資金委託投資關係，不屬於私募基金範疇（注意少數幾個合夥人形成的集合投資也不在此列）。

（3）大額投資性。私募基金受基金運作所需資金數量和投資者人數有限的制約，通常對每一個投資者的最低投資數額有較高的限制，如美國的對衝基金要求最低投資數額限定為300萬美元。

（4）封閉性。私募基金一般有明確的封閉期。封閉期內不得抽回投資本金，除非基金持有人大會決定解散基金，但基金持有人可以通過私下轉讓基金單位來收回本金。

（5）私募基金一般都是“暗箱操作”，投資策略高度保密。私募基金無須像公募基金一樣在監管機構登記、報告、披露信息。私募基金的經理人在與投資者簽訂的協議中一般要求有極大的操作自由度，對投資組合和操作方式也不透露，外界很難獲得私募基金的系統性信息。

（6）財務槓桿性。在一般情況下，基金運作的財務槓桿倍數為2～5倍，最高可在20倍以上。一旦出現緊急情況，槓桿倍數就會更高。私募基金大規模運作財務槓桿的目的是擴大基金規模，突破基金自有資金不足的限制，以獲得高額利潤。

正是因為有上述特點和優勢，私募基金在國際金融市場上發展迅速，並已佔據十分重要的位置。

私募基金可以有多種投資方式：如果投資股票市場，則稱為共同基金；如果投資非上市企業，就稱為私募股權基金 （private equity，PE） （見本章第二節相關內容），它是購買企業的股權，不是股票。因此，私募股權基金是指通過私募形式，對非上市企業進行的權益性投資。投資者按照其出資份額分享投資收益，承擔投資風險。其在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、併購或管理層回購等方式，出售持股獲利。私募股權投資的資金來源是，既可以向社會不特定公眾募集，也可以採取非公開發行方式，向有風險辨別和承受能力的機構或個人募集資金 ^[1] 。

我國的投資基金最早產生於20世紀80年代後期，較為規範的證券投資基金產生於1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》出臺之後。

專欄2-1

對衝基金——百萬富翁的理財俱樂部

對衝基金（hedge fund）是私募基金的一種，是指專門為追求高投資收益的投資者設計的基金。為了避開不同的法律規定，對衝基金存在兩種規模形式：一種是最多有99個投資者，每個投資者至少出資100萬美元；另一種是最多有499個投資者，每人最少出資500萬美元。規模較大的基金也可以接受機構投資者，如退休基金、共同基金或保險公司，只要它們的淨資產達到2500萬美元。因此，這事實上是一個百萬富翁的理財俱樂部。

對衝基金的典型特點是：第一，“暗箱操作”，投資策略高度保密。因為私募基金是不受管制的，因此對衝基金無須像公募基金那樣在監管機構登記、報告、披露信息，外界很難獲得對衝基金的系統性信息。即便是對投資者來說，也很難知道投資組合的具體情況。這種保密性極有可能導致道德風險。於是，為了保證基金經理與投資者的動機一致，基金經理必須擁有基金一定比例的份額。第二，高財務槓桿比率。對衝基金一般都大規模地運用財務槓桿擴大資金運作規模，一般情況下，基金運作的財務槓桿比率為2～5倍，最高可達20倍。例如，美國長期資本管理公司在運作期間，幾乎向世界上所有的大銀行融通過資金。在1998年8月出現鉅額虧損的前夕，其財務槓桿比率高達56.8倍，並在此基礎上建立了1.25萬億美元的金融衍生交易頭寸。在高財務槓桿比率的作用下，如果基金經理預測準確，則基金能夠獲取極大的回報；一旦基金經理預測失誤，財務槓桿就會成倍地放大損失的數額。第三，主要投資於金融衍生產品市場，專門從事各種買空、賣空交易。

世界上曾經著名的對衝基金就是索羅斯於1969年創立的量子基金，它被認為是1997年泰國金融危機的始作俑者。

量子基金是全球著名的大規模對衝基金，是美國金融家喬治·索羅斯旗下經營的五個對衝基金之一。量子基金是高風險基金，主要借款在世界範圍內投資於股票、債券、外匯和商品。量子基金主要採取私募方式籌集資金。索羅斯為之取名“量子”，是源於其所讚賞的德國物理學家、量子力學創始人海森堡提出的“測不準定理”。索羅斯認為，就像微粒子的物理量子不可能具有確定數值一樣，證券市場也經常處在一種不確定狀態，很難去精確度量和估計。截至1997年年末，量子基金已增值為資產總值近60億美元的巨型基金。1969年注入量子基金的1萬美元在1996年年底已增值至1500萬美元，即增長了149倍。

然而，1998年以來，投資失誤使量子基金遭受重大損失。先是索羅斯對1998年俄羅斯債務危機及日元匯率走勢的錯誤判斷使量子基金遭受重大損失，之後投資於美國股市網絡股也大幅下跌。至此，索羅斯的量子基金損失總數達近50億美元，量子基金元氣大傷。2000年4月28日，索羅斯不得不宣佈關閉旗下兩大基金——量子基金和配額基金，基金管理人德魯肯米勒和羅迪蒂“下課”。量子基金這一聞名世界的對衝基金至此壽終正寢。同時，索羅斯宣佈將基金的部分資產轉入新成立的量子捐助基金繼續運作。他強調量子捐助基金將改變投資策略，主要從事低風險、低迴報的套利交易。

五、政策性金融機構

除了商業性金融機構外，許多國家還設立了政策性金融機構。所謂政策性金融機構，是指由政府創立、參股或保證，不以營利為目的，在特定的業務領域從事政策性融資活動，以貫徹政府產業政策意圖的銀行金融機構。政策性銀行的基本特徵是：①不以營利為目的。②服務於特定的業務領域。③在組織方式上受到政府控制。④不吸收居民儲蓄存款，以財政撥款和發行金融債券為主要籌資方式。

（一）農業政策性金融機構

農業政策性金融機構，是指專門向農業提供中長期低息信貸，以貫徹和配合國家農業扶持和保護政策的政策性金融機構。

農業受自然因素影響大，對資金的需求有強烈的季節性；資本需求數額小、期限長；融資者的利息負擔能力低，等等。這些都決定了經營農業信貸具有風險大、期限長、收益低等特點。為此，許多國家專門設立了以支持農業發展為主要職責的銀行，如美國的聯邦土地銀行、法國的土地信貸銀行、德國的農業抵押銀行及日本的農林漁業金融公庫等。

農業政策性金融機構的資金來源主要有政府撥款，發行金融債券，吸收特定存款等。貸款則幾乎涵蓋了農業生產的各個方面，從土地購買，建造農業建築物，到農業機器設備、化肥、種子、農藥的購買等。

我國的農業政策性金融機構是成立於1994年的中國農業發展銀行，總行設在北京。其主要資金來源是中國人民銀行的再貸款，同時也發行少量的金融債券。其業務範圍主要是辦理糧食、棉花、油料、豬肉等主要農副產品的國家專項儲備和收購貸款，辦理扶貧貸款和農業綜合開發貸款，以及國家確定的小型農、林、牧、水基本建設和技術改造貸款。

（二）進出口政策性金融機構

進出口政策性金融機構，是指一國為促進本國商品的出口，貫徹國家對外貿易政策而由政府設立的專門金融機構。其主要提供利率優惠的出口信貸，為私人金融機構提供出口信貸保險及執行政府的對外援助計劃等，如美國進出口銀行、德國開發銀行、日本輸出入銀行等。

我國的進出口政策性金融機構是成立於1994年的中國進出口銀行，總行設在北京。其主要資金來源是發行金融債券，同時也從國際金融市場籌措資金。其業務範圍主要是為機電產品和成套設備等資本性貨物的出口提供出口信貸，辦理與機電產品出口有關的各種貸款、混合貸款和轉貸款等。

（三）經濟開發政策性金融機構

經濟開發政策性金融機構，是指為促進一國經濟持續增長與國力的增強，由政府出資設立的專門為經濟發展提供長期投資或貸款的政策性金融機構。這類機構多以促進工業化，配合國家經濟發展振興計劃或產業振興戰略為目的。其貸款和投資方向主要是基礎設施、基礎產業、支柱產業的大中型基本建設項目和重點企業。

我國的開發性政策金融機構是成立於1994年的國家開發銀行（簡稱國開行），總部設在北京。其主要資金來源是發行金融債券。其資金運用領域主要是制約經濟發展的“瓶頸”項目、直接增強綜合國力的支柱產業的重大項目、高新技術在經濟領域應用的重大項目、跨地區的重大政策性項目等。國家開發銀行自成立以來，重點支持了電力、公路、鐵路、石油石化、煤炭、城建、電信等行業及國家重點技改項目的建設，為促進基礎設施、基礎產業和支柱產業的發展做出了積極貢獻。2008年12月，其改製為國家開發銀行股份有限公司。2015年3月，國務院明確國開行定位為開發性金融機構。

六、其他非銀行金融機構

（一）信託投資公司

信託投資公司 （investment&trust company） ，是指以受託人的身份代人理財的非銀行金融機構。通俗地講，信託投資公司是“受人之託，代人理財”的非銀行金融機構，主要業務內容有：①資金信託。②動產信託。③不動產信託。④有價證券信託。⑤其他財產或財產權信託。⑥作為投資基金或者基金管理公司的發起人從事投資基金業務。⑦經營企業資產的重組、購併及項目融資、公司理財、財務顧問等業務。⑧辦理居間、諮詢、資信調查等業務。⑨代保管及保管箱業務等。但是，信託投資公司不得代理存款業務，不得發行債券，不得舉借外債。

1979年10月4日，新中國第一家信託投資公司——中國國際信託投資公司經國務院批准成立。此後，從中央銀行到各專業銀行及行業主管部門、地方政府紛紛成立了各種形式的信託投資公司，到1988年達到最高峰時共有1000多家。這些信託投資公司在增加資金流量，挖掘資金潛力，為經濟部門提供金融服務等方面發揮了一定的作用。但由於缺乏法律規範和管理經驗，從1995年以後，中銀信託投資公司（1996年）、中國農業發展信託投資公司（1997年）、廣東國際信託投資公司（1998年）等國有信託企業紛紛關閉破產。中國人民銀行自1999年開始對信託業再次整頓，大多數信託公司或是改變企業性質，或是被撤併。2002年10月1日，中國第一部《信託投資公司管理辦法》開始實施，這標誌著中國通過立法確立了信託制度。截至2015年年底，共有68家信託公司。

（二）金融租賃公司

租賃是一種以支付一定費用（租金）借貸實物（租賃物）的經濟行為，出租人將自己所擁有的某種物品交與承租人使用，承租人由此獲得在一段時期內使用該物品的權利，但物品的所有權仍保留在出租人手中。承租人為其所獲得的使用權需向出租人支付一定的費用（租金）。從租賃目的劃分，租賃分為金融租賃 （finance lease） 和經營租賃 （operation lease） 。

金融租賃，是指出租人按承租人的要求購買貨物再出租給承租人的一種租賃形式。其特點主要有以下幾點：第一，金融租賃涉及三方當事人——出租人、承租人和供貨商，並至少有兩個合同，是買賣合同和租賃合同構成的自成一類的三邊交易，有時還涉及信貸合同。第二，承租人指定租賃設備。擬租賃的設備為用戶自行選定的特定設備，租賃公司只負責按用戶要求融資購買設備。因此，設備的質量、規格、數量、技術上的檢查、驗收等事宜都由承租方負責。第三，完全付清性。基本租期內的設備只租給一個特定用戶使用，租金總額=設備貨價+利息+租賃手續費-設備期滿時的殘值。第四，不可撤銷性。基本租期內，一般情況下，租賃雙方無權取消合同。第五，期滿時承租人擁有多種選擇權。基本租期結束時，承租人對設備一般有留購、續租和退租三種選擇權。以經營金融租賃業務為主的機構稱為金融租賃公司。

與金融租賃相對應的是經營租賃。經營租賃泛指金融租賃以外的其他一切租賃形式。這類租賃的主要目的在於對設備的使用，即出租人將自己經營的設備或辦公用品出租出去的一種租賃形式。因此，企業需要短期使用設備時，可採用經營租賃形式，以便按自己的要求使用這些設備。與金融租賃不同，經營租賃的主要特點是：第一，可撤銷性。合同期間，承租人可以中止合同，退回設備，以租賃更先進的設備。第二，不完全支付性。基本租期內，出租人只能從租金中收回設備的部分墊付資本，因此需通過將該項設備以後多次出租給多個承租人使用，方能補足未收回的那部分設備投資和其應獲利益，因此經營租賃的租期較短（短於設備有效壽命）。第三，租賃物件由出租人批量採購。這些物件多為具有高度專門技術，需專門保養管理，技術更新快、購買金額大、通用性強並有較好二手貨市場，壟斷性強的設備，需要有提供特別服務的廠商。

這裡需特別指出的是，在我國實際中又將金融租賃細分為兩種。一種是由銀行機構辦理的融資租賃業務，叫作金融租賃，由銀監會審批和監管，並出臺了《金融租賃公司管理辦法》，截至2015年年底，共有金融租賃公司47家。另一種是由非銀行機構辦理的，叫作融資租賃，由商務部進行監管，並出臺了《融資租賃企業監督管理辦法》，裡面只有監管，沒有審批事項。金融租賃公司是非銀行金融機構，而融資租賃公司是非金融機構企業。

美國是租賃業產生最早、發展最快、規模最大的國家之一。1952年，第一家金融租賃公司在美國成立，開啟了現代金融租賃業的發展進程。1981年，中國國際信託投資公司組建了東方國際租賃有限公司和中國租賃有限公司。2000年7月25日，中國人民銀行頒佈了《金融租賃公司管理辦法》，標誌著我國租賃業進入正規發展軌道。

在中國，除了上述金融機構以外，隨著對外開放的推進，境內外資金融機構及境外內資金融機構也成為當代金融中介體系中不可缺少的組成部分。

專欄2-2

美國的觀光天氣保險

天氣保險（在中國稱作氣象指數保險），是指因天氣異常導致企業或者個人遭受經濟損失後，由保險公司向投保人提供賠償的一種保險。舉例來說，以前如果你在外出旅遊時遭遇到惡劣天氣而影響了出行，只能待在家裡不能出門的話，那麼就只能自認倒黴，自己和自己生氣。但是現在不同了，許多國家都推出了這種天氣保險，如果你現在再遇到上述情況，就可以從保險公司獲得一定的賠償，甚至還可以退掉整個旅行的費用。這種人性化的保險產品一經推出，便受到了人們的廣泛關注。現在天氣保險在發達國家已經得到蓬勃發展，美國的觀光天氣保險就是其中的一種。

在美國，天氣保險蓬勃發展。美國人大衛·弗萊德伯格創辦了全球第一家氣象保險公司——天氣賬單（WeatherBill）公司。該公司是一個基於天氣信息的衍生產品服務商，其做法是把一個電子商務網站和一種複雜的天氣預報分析系統整合起來後，向公司和個人出售天氣保險單。客戶可以通過Google地圖選擇一個天氣狀況，然後選擇想要支付的天氣，比如晴天、陰天、雨天或者乾旱等。此外，客戶還可以設定預想的溫度、雨雪量等具體指標。具體的做法是：客戶登錄天氣賬單公司網站，然後給出在某個特定時間段裡不希望遇到的溫度或雨量範圍。天氣賬單網站會在100毫秒內查詢出客戶指定地區的天氣預報，以及美國國家氣象局記載的該地區以往30年的天氣數據。網站根據氣候變化做出精細的調整後，會以承保人的身份給出保單的價格。概括地說，即任何人都可以利用這一網站，在特定的地理區域內購買一份天氣保險。

美國的一家保險公司與日本的一家旅行社合作，以去夏威夷觀光的日本遊客為對象，開發了一種觀光天氣保險。其保險責任是：根據當地氣象局的記錄，若從上午10時到下午5時連續下雨，影響到遊客觀光，保險公司每天向投保人退還1.5萬日元；若在夏威夷停留期間全部都是雨天的話，則賠償全部旅行費用。

[1] 近年來，出於對流動性、透明度和募集資金的考慮，上市的私募股權投資基金的數量有所增多，2009年6月22日在紐約證券交易所上市的美國黑石集團就是一個例子。PE與VC不同，PE會將已經上市的公司私有化。也就是說，PE買下來該公司全部公開交易的股票，讓其退市，之後再採取與VC相似的方式行使對該公司的控制權。

本章小結

1.金融機構，又稱為金融中介，是指專門從事貨幣信用活動的中介組織，包括銀行、證券公司、保險公司、信託投資公司和基金管理公司等。

2.現代金融機構通常提供以下一種或多種金融服務功能：存款功能、經紀和交易功能、承銷功能及諮詢和信託功能。

3.金融市場最基本的功能是實現資金融通。金融市場履行這個功能既可以通過直接融資的方式（即借款人通過發行證券的方式直接從貸款人手中獲取資金），也可以通過間接融資的方式（即由銀行等金融中介機構充當資金需求雙方的中介人實現資金融通）。

4.銀行金融機構存在的理論基礎是降低交易成本，緩解信息不對稱，承擔和轉移風險以及協調流動性偏好。

5.金融機構體系是以中央銀行為核心，商業銀行和其他金融機構構成的多元化金融機構體系，前者被稱為管理型金融機構，後者被稱為業務型金融機構。業務型金融機構又可分為存款性金融機構、契約性金融機構和投資性金融機構等三大類。許多國家還設立有政策性金融機構，以服務於特定的部門或產業，執行相關的產業政策等。

複習思考題

1.理解下列名詞概念：

金融機構、直接融資、間接融資、互聯網金融、第三方支付模式、供應鏈金融、逆向選擇、道德風險、投資銀行、投資基金

2.比較直接融資與間接融資的特點。

3.互聯網金融模式有哪幾種基本方式？

4.簡述金融機構體系的一般構成。

5.簡述金融機構的基本功能。

6.從交易成本角度解釋金融中介存在的合理性。

7.如何理解道德風險對金融市場的影響。

8.從逆向選擇問題角度解釋金融中介存在的合理性。

9.簡述“檸檬”問題的基本內容。

10.從信息不對稱角度分析商業銀行等金融中介存在的合理性。

11.什麼是契約性金融機構？其與存款性金融機構的區別是什麼？

12.投資銀行是銀行嗎？投資銀行在現代金融活動中起什麼作用？

13.描述私募證券投資基金與私募股權基金的區別。

14.簡述風險投資的一般過程。

15.金融租賃的主要特點是什麼？我國如何劃分金融租賃與融資租賃？

16.請利用數據庫收集我國上市公司的股權融資與債務融資的比例關係，你發現了什麼“真相”呢？並嘗試加以解釋。

第三章　利息與利率

學習目標

瞭解利息與利率的基本概念及應用

掌握未來現金流量的現值及到期收益率的計算方法

列舉和描述影響利率的主要因素

會運用利率決定理論分析利率的決定與變動

說明並掌握影響利率風險結構的三種因素

解釋影響收益曲線形狀的三種理論

本章導讀

利率是經濟中最受關注的變量之一。利率影響著我們在儲蓄和消費之間的權衡，以及是否購買住房，投資債券或者理財產品等個人決策，還影響著企業的投資成本和投資收益，從而對經濟的健康運行有著重要的意義。因此，新聞媒體幾乎每天都會報道利率的變動情況。在本章，我們將對利息與利率的概念、利率計算及利率決定理論和利率期限結構理論等進行闡述。我們將看到到期收益率的概念，這是對利率的最精確度量，同時探討名義利率是如何決定的以及不同利率之間的聯繫，從而對利率有一個完整的瞭解。理解不同債券之間利率存在差異的原因，從理論上說明“風險”和“期限”與利率結構之間的關係，有助於企業、銀行、保險公司和個人投資者決定購買或者出售哪種債券。

第一節　利息與利率概述

一、利息的概念及運用

在現代市場經濟中，利息是一個普遍存在的現象。研究利息的實質及其應用對於正確理解利率在國民經濟中的槓桿作用非常重要。

（一）利息的概念及本質

1.利息的概念

利息是借貸關係中債務人支付給債權人的報酬，是在特定時期內使用借貸資本所付出的代價。根據現代西方經濟學的基本觀點，利息是投資者讓渡資本使用權而索取的補償。這種補償由兩部分組成：一是對機會成本的補償，資本供給者將資本貸給借款者使用，即失去了現在投資獲益的機會，因此需要得到補償；二是對違約風險的補償，如果借款者投資失敗將導致其無法償還本息，由此給資本供給者帶來了風險，也需要由借款者給予補償。因此，利息=機會成本補償+違約風險補償。

2.利息的本質

利息的存在，使人們對於貨幣產生了一種神祕的感覺：似乎貨幣可以自行增值。這是涉及利息來源，或者說利息本質的問題。如何認識利息的來源和本質，經濟學家提出了不同的觀點。

馬克思針對資本主義經濟中的利息指出：“貸出者和借入者雙方都是把同一貨幣額作為資本支出的，但它只有在後者手中才執行資本的職能。同一貨幣額作為資本對兩個人來說取得了雙重的存在，這並不會使利潤增加一倍。它之所以對於雙方都能作為資本執行職能，只是由於利潤的分割。其中歸貸出者的部分叫作利息。”由此可見，馬克思認為利息本質上是利潤的一部分，是利潤在借貸雙方之間的分割，體現了借貸資本家和職能資本家共同剝削僱傭工人的關係，也體現了借貸資本家和職能資本家間瓜分剩餘價值的關係。

西方經濟學家關於利息的來源與本質也提出了不同的見解，主要有以下幾種觀點。

（1）利息報酬論，由英國古典政治經濟學創始人威廉·配第（1623~1687）提出，是古典經濟學中頗有影響的一種理論。他認為利息是所有者暫時放棄貨幣使用權而獲得的報酬，因為這給貸出貨幣者帶來不便。這一理論描述了借貸現象，但是沒有真正理解利息的本質。

（2）利息租金論，又稱“資本租金論”。古典經濟學家達德利·諾斯（1641~1691）指出，貸出貨幣所收取的利息可看成是地主收取的租金。他認為資本的餘缺產生了利息，有的人擁有資本但不願或不能從事貿易，而想從事貿易的人手中又缺乏資本。“資本所有者常常出借他們的資金，像出租土地一樣。他們從中得到叫作利息的東西，所謂利息不過是資本的租金罷了。”

（3）節慾論，又稱“節慾等待論”，由經濟學家西尼爾（1790~1864）提出。他認為利息是犧牲眼前消費，等待將來消費而獲得的報酬，或對節慾的報酬。他還認為資本來自儲蓄，要儲蓄就必須節制當前的消費和享受；利息來自對未來享受的等待，是為積累資本而犧牲現在消費的一種報酬，是資本家節慾行為的報酬。

（4）時差利息論，又稱“時間偏好論”，是奧地利經濟學家龐巴維克（1851~1914）提出的關於利息來自價值時差的一種理論。時差利息論將物品分為現在物品和未來物品，認為利息來自人們對現在物品的評價大於對未來物品的評價，利息是價值時差的貼水。

（5）流動性偏好論，是經濟學家凱恩斯（1883~1946）提出的著名理論。他認為利息是人們在一個特定的時期內放棄貨幣週轉靈活性的報酬，是對人們放棄流動性偏好，即不持有貨幣進行儲蓄的一種報酬。利息率並不取決於儲蓄和投資，而取決於貨幣存量的供求和人們對流動性偏好的強弱。

（6）人性不耐論。美國經濟學家歐文·費雪（1867~1947）在其《利息理論》中提出了“人性不耐”概念。他在該著作中借鑑了龐巴維克的時間偏好理論，認為即使人們已經有了高度的時間觀念以及對未來的估計，還是傾向於“過好”現在而不是同樣地為未來著想。利息是人們寧願現在獲得財富，而不願等將來獲得財富的不耐心的結果。

一般的表述是，利息的本質具體表現為：第一，貨幣資本所有權和使用權的分離是利息產生的經濟基礎；第二，利息是借用貨幣資本使用權付出的代價；第三，利息是剩餘價值的轉化形式，實質上是利潤的一部分。

（二）利息概念的應用

利息概念存在的重要性在於它在現實經濟生活中的廣泛應用：一是產生了“將利息作為收益的一般形態”現象；二是存在著“收益的資本化”現象。

1.利息轉化為收益的一般形態

根據利息的概念可知，利息是資本所有者由於貸出資本而取得的報酬，顯然，沒有借貸便沒有利息。但在現實生活中，利息已經被人們看成是收益的一般形態，即無論資本是否貸出，利息都被看作資本所有者理所當然的收入——可能取得的或將會取得的收入。與此相對應，無論是否借入資本，企業主也總是把自己所得的利潤分割為利息與企業主收入兩部分，似乎只有扣除利息所餘下的利潤才是企業的經營所得，即收益=利息+企業主利潤。於是，利息率就成為判斷投資機會的一個尺度：如果投資回報率不大於利息率，則認為該投資不可行。

2.收益的資本化

由於利息已轉化為收益的一般形態，對於任何有收益的事物，即使它並不是一筆貸放出去的貨幣，甚至不是實實在在的資本，也可以通過收益與利率的對比倒算出它相當於多大的資本金額，這種現象被稱為收益的資本化。收益的資本化表現在以下幾個方面。

（1）貨幣資本的價格。在一般的貨幣貸放中，貸放的貨幣金額通常被稱為本金，與利息收益和利息率的關係如下：

I=P×r

式中，I代表收益；P代表本金；r代表利率，即貨幣資本的價格。當我們知道P和r時，很容易計算出I；同樣，當我們知道I和r時，P也不難求得，即P=I/r。

例如，假定一筆一年期貸款的年利息收益是50元，市場年平均利率為5%，那麼就可以計算出該筆貸款的本金為1000（=50÷0.05）元。

（2）土地的價格。土地尤其是“生地”，本身不是勞動產品，沒有價值，從而也無決定其價格大小的內在根據。但土地可以為所有者帶來收益，因而認為其有價格，從而可以買賣。相應地，地價=土地年收益/年利率。

例如，一塊土地每畝 ^[1] 的平均年收益為100元，假定年利率為5%，則這塊土地就可以以每畝2000（=100÷0.05）元的價格買賣。

（3）勞動力的價格。勞動力本身不是資本，但可以按工資的資本化來計算其價格，即人力資本價格=年薪/年利率。

例如，某NBA球星的年薪為20萬美元，年利率為2.5%，則他的身價為800萬（=200000÷0.025）美元，這一價格通常被看作該球星轉會的市場價格。

例如，2009年6月，英國曼聯俱樂部的球星克里斯蒂亞諾·羅納爾多（簡稱C羅）以9400萬歐元的歷史第一轉會價，轉會到西班牙皇家馬德里足球俱樂部。那麼，C羅為何值這麼多錢？9400萬歐元的價格是如何確定的呢？其基本思想是運用收益資本化原理計算出來的。

（4）有價證券的價格。有價證券是虛擬資本，其價格也可以由其年收益和市場平均利率決定。一般公式是，有價證券價格=年收益/市場利率。

例如，如果某公司股票每股能為投資者帶來0.5元的年收益，當前的市場利率為8%，則該股票的市場價格為6.25（=0.5÷0.08）元。

二、利率的概念及種類

（一）利率的概念及其表示方法

利率是金融學中非常重要的一個概念，是經濟生活中備受關注的一個經濟變量。利率是利息率的簡稱，是指借貸期間所形成的利息額與所貸本金的比率，即一定時期的利息收益與本金之比，用公式表示為：

利率=利息額/借貸資本金×100%

按計算利息的時間長短，利率可以分為年利率、月利率和日利率，也稱年息、月息和日息。通常，年利率以本金的百分之幾（分）表示，月利率以本金的千分之幾（釐）表示，日利率以本金的萬分之幾（毫）表示。

在我國，不論是年息、月息還是日息，習慣上都用釐作為單位，雖然都叫釐，但差別很大。例如，年息7釐是指年利率7%，月息7釐是指月利率7‰，日息7釐是指日利率7。年利率、月利率、日利率之間的簡單換算公式是：

月利率=年利率÷12

日利率=月利率÷30

日利率=年利率÷360或365

將當前收益率（日收益率、周收益率、月收益率）換算成年收益率的過程通常叫年化收益率。例如，根據投資在一段時間內（如7天）的收益，假定一年都是這個水平折算的年收益率，計算公式為：

注意，年化收益率不一定和年收益率相同。年收益率就是一筆投資一年實際收益的比率。年化收益率僅是把當前收益率（日收益率、周收益率、月收益率）換算成年收益率來計算，是一種理論收益率，並不是真正已取得的收益率。比如，某銀行賣的一款理財產品號稱91天的年化收益率為3.1%，那麼你購買了10萬元，實際上能收到的利息只是10萬×3.1%×91/365=772.88元，絕對不是3100元。而且還要注意，一般銀行的理財產品不像銀行定期那樣當天存款就當天計息，到期返還本金及利息，理財產品都有認購期、清算期等。這期間的本金是不計算利息或只計算活期利息的。比如，某款理財產品的認購期有5天，到期日到還本清算期之間又是5天，那麼你實際的資金佔用就是10天，實際的資金年化收益率就更小了。

（二）利率的種類

經濟體中存在著各種各樣的利率，這些利率種類由內在因素聯結成一個有機整體，形成了利率體系。一般而言，利率體系主要由中央銀行利率、商業銀行利率和市場利率組成。中央銀行利率主要包括中央銀行對商業銀行和其他金融機構的再貼現利率、再貸款利率，以及商業銀行和其他金融機構在中央銀行的存款利率。商業銀行利率主要包括商業銀行的各種存款利率、貸款利率、貼現利率、發行金融債券利率，以及商業銀行之間相互拆借資金的同業拆借利率。市場利率主要包括民間借貸利率，政府和企業發行各種債券、票據的利率等。本節重點介紹以下利率種類。

1.基準利率

基準利率 （benchmark interest rate） ，是指帶動和影響其他利率的利率，也叫中心利率。在多種利率並存的條件下，如果基準利率變動，其他利率會相應發生變動。在美國，該利率為聯邦基金利率，在西方其他國家則主要表現為中央銀行的再貼現利率。我國的基準利率在中央銀行以直接手段調控經濟時，表現為中央銀行的再貸款利率。在利率尚未真正市場化的情況下，中央銀行規定的商業銀行的存貸款利率也被稱為基準利率。隨著貨幣政策調控向間接調控轉換，中央銀行的再貼現利率或同業拆借利率將逐步成為我國利率體系的基準利率。

變動基準利率是貨幣政策的主要手段之一。一方面，中央銀行改變基準利率，直接影響商業銀行借款成本的高低，從而對信貸起著限制或鼓勵的作用，並影響其他金融市場的利率水平；另一方面，基準利率的改變還會在某種程度上影響人們的預期，即所謂的告示效應。例如，提高再貼現利率，將引起人們的“緊縮預期”，當人們按預期行事時，貨幣政策的功效就發生作用了。

2.名義利率與實際利率

名義利率和實際利率是兩個重要的利率概念。

名義利率 （nominal interest rate） ，是指沒有剔除通貨膨脹因素的利率。通常報紙雜誌上所公佈的利率、借貸合同中規定的利率就是名義利率，本書不強調時都是指名義利率。

實際利率 （real interest rate） ，是指從名義利率中剔除通貨膨脹因素的利率水平。它根據預期物價水平的變動（即預期通貨膨脹）做出調整，因而能夠更準確地反映真實的借款成本或投資收益。區分名義利率和實際利率非常重要，原因在於實際利率反映了真實的借款成本或投資收益。

在預期不發生通貨膨脹的條件下，名義利率與實際利率相等；預期發生通貨膨脹時，名義利率與預期通貨膨脹率之差就是實際利率，即實際利率=名義利率-預期通貨膨脹率。

經濟學家歐文·費雪給出了關於名義利率的更準確的定義：名義利率等於實際利率和通貨膨脹預期之和。名義利率、實際利率和通貨膨脹預期的關係用公式表示為：

式中，R_n 為名義利率；R_r 為實際利率；P^e 為預期通貨膨脹率。這一公式被稱為費雪方程式，也是人們所說的費雪效應 （Fisher effect） 。整理後可簡化得出名義利率與實際利率之間的換算公式為：

或者

例如，某公司債券的票面利率為4%，期限為1年，如果預期當年通貨膨脹率為5%，則該公司債券的實際利率為-1%。債券的實際利率為負值，顯然會降低該債券的吸引力。

3.固定利率與浮動利率

固定利率與浮動利率也是兩個重要的利率概念。

固定利率 （fixed rate） ，是指在借貸期限內固定且不隨借貸供求狀況而變動的利率，它具有簡便易行、易於計算等優點。在借貸期限短或市場利率變化不大的條件下，可採用固定利率；但是當借貸期限較長或市場利率波動較為劇烈時，借款者或貸款者可能就要承擔利率變化的風險。因此，對於中長期貸款，借貸雙方一般都傾向於選擇浮動利率。

浮動利率 （floating rate） ，是指在融資期限內隨市場利率的變化而定期調整的利率。調整期限的長短以及以何種利率作為調整時的參照利率，都由借貸雙方在借款時商定。實行浮動利率，借款人計算借款成本的難度要加大，利息負擔也可能加重。但是，借貸雙方承擔的利率風險較小，因為利率的高低與資金供求狀況緊密相連。

在我國，浮動利率還有另一種含義，即金融機構在中央銀行規定的浮動幅度內，以基準利率為基礎自行確定的利率，如存款利率的上浮或貸款利率的下浮。

4.利率與收益率

利率與收益率是兩個不同的概念。

利率是一定時期的利息與本金之比，是反映本金的名義收益，但不能準確衡量投資者在一定時期內的全部收益狀況。能夠準確衡量投資者在一定時期內持有證券所能得到多少收益的指標是收益率 （return rate，RET） ，衡量收益率指標按單利計算有以下三種。

（1）名義收益率，即證券的票面收益與票面金額的比率。計算公式為：

式中，i_n 為名義收益率；C為票面收益（年利息）；F為票面金額。

（2）當期收益率，即證券的票面收益與其當期市場價格的比率。計算公式為：

式中，i_c 為當期收益率；P為當前市場價格。

（3）實際收益率，也稱持有期收益率，是指證券持有期利息收入與證券價格變動的總和與購買價格之比，即出售金額與購買價格之差（也稱為“資本利得”）加上利息收入後與購買價格之間的比例。計算公式為：

式中，i_r 為實際收益率；P₁ 為證券的賣出價格；P₀ 為證券的買入價格；T為證券的持有期（以年計算）。

例如，某債券的票面金額為100元，10年還本，每年利息為7元，其名義收益率就是7%。若發行價格是95元，則當期收益率就是7.368%（＝7/95×100%）。某人以95元買入該債券，並在2年後以98元的價格將其出售，則其實際收益率為8.95%（=［7+（98-95）/2］/95×100%）。

大多情況下所指的收益率就是實際收益率，為什麼在票面利率為7%的債券投資中能得到8.95%的收益率呢？要尋找其原因，我們需要將上式表示為更為簡明的回報率公式，即

上式第一項是當期收益率i_c ，即票面收益除以同期購買價格：

上式第二項是資本利得率g（rate of capital gain），即證券價格相對於最初購買價格的變動率：

因此，回報率的公式可以表示為：

這表明證券的回報率等於當期收益率與資本利得率之和。這個公式表明，對有些證券而言，回報率與利率是有差別的。尤其是在證券價格劇烈波動引起較大的資本利得或損失的情況下，二者的差別就更大了。

三、影響利率變動的主要因素

確定利率水平並不是人們單純的主觀行為，必須遵循客觀經濟規律的要求，綜合考慮影響利率變動的各種因素，並根據經濟發展和資金供求狀況靈活調整。從宏觀的角度來看，決定利率水平的因素主要有以下幾個。

（一）平均利潤率

平均利潤率是影響利率水平的基本因素。在市場經濟條件下，資金可以自由流動，會從低利潤率的行業流向高利潤率的行業。企業之間的這種競爭，最終使各行業的利潤率趨於均衡，形成平均利潤率。企業不可能把得到的利潤全部付給債權人，因此企業借款利率不會高出其平均利潤率。通常情況下，利率也不會低於零。所以，從理論上講，利率在平均利潤率與零之間波動。

（二）借貸資本的供求

借貸資本的供求是影響利率變動的重要因素。如上所述，從理論上看，利率的取值介於零和平均利潤率之間；但在利率水平的具體確定上，借貸資本的供求起著決定性作用。因為利率是資金的價格，一般來說，當借貸資本供不應求時，利率上升；反之，當供過於求時，利率下降。

（三）物價水平

物價水平對利率變動有直接影響。物價上漲，貨幣就會貶值。如果存款利率低於物價上漲率，就意味著客戶存款的購買力不但沒有增加，反而減少了；如果貸款利率低於物價上漲率，則意味著銀行貸款的實際收益不但沒有增加，反而減少了。所以，為保持實際利率水平不變，名義利率是跟蹤物價的（如費雪效應所示）。利率與物價的變動具有同向運動趨勢，物價上漲時，利率上升；物價下跌時，利率下降。

（四）中央銀行的貼現率

中央銀行的貼現率通常是各國利率體系中的基準利率，它的變動會對利率水平產生決定性影響。中央銀行提高貼現率，相應提高了商業銀行的借貸資金成本，市場利率會因此而提高；反之，中央銀行降低貼現率，就會降低市場利率。

（五）經濟週期

經濟週期對利率變動具有重大影響。社會經濟發展存在明顯的運行週期，主要包括危機、蕭條、復甦和繁榮四個階段，它對利率波動有很大影響。在危機階段，往往出現“現金為王”的現象，大家一般不願貸出資金。此時，利率急劇上升，達到最高限度。在蕭條階段，央行為刺激宏觀經濟，會實行寬鬆的貨幣政策，導致利率迅速下降，達到最低程度。在復甦階段，利率比較平穩。在繁榮階段，由於實體經濟向好，企業資金需求旺盛，利率會逐漸上升。

（六）國家經濟政策

國家經濟政策對利率起著調控作用。國家在一定時期制定的經濟發展戰略決定了資金的需求狀況以及對資金流向的要求。政府可以利用財政政策和貨幣政策對利率水平和利率結構進行調節，從而利用利率的槓桿作用調節國民經濟的發展。

（七）國際利率水平

在開放市場經濟條件下，資本可以自由流動，國際利率的變動也會引起國內利率的變動。如果國內利率高於國際利率水平，資本將大量湧入，導致國內金融市場上資金供大於求，國內利率下降，直至與國際利率水平持平；反之，如果國內利率低於國際利率水平，則資本將流出，國內資金供不應求，國內利率上升，直至與國際利率水平持平。

[1] 1畝≈666.7平方米。

第二節　利息的計算與運用

一、單利與複利

利率的出現使各種金融工具的利息可以計算、量化，但不同的計算方法會得出不同的結果。利息有兩種基本的計算方式，即單利和複利。

（一）單利

單利 （simple interest） ，是指以本金為基數計算利息，而借貸期內所生利息不再加入本金計算下期利息的一種利息計算方法，即在當期產生的利息不作為下一期的本金，只是把每一期產生的利息累加到投資期末。其計算公式為：

利息為I=P×r×n

本利和為S=P+I=P（1+r×n）

式中，I為利息額；P為本金；r為年利率；n為借貸期限；S為本金與利息之和，簡稱本利和。

例如，一筆5年期限、年利率為6%的10萬元貸款，在單利計息的情況下，貸款到期時利息總額為30000（=100000×6%×5）元，本利和為130000（=100000+30000）元。

（二）複利

複利 （compound interest） ，俗稱“利滾利”，是指本期產生的利息自動計入下一計息期的本金，連同原來的本金一併計息的一種利息計算方法。其計算公式為：

本利和為S=P（1+r）ⁿ

利息為I=S-P

承上例，在複利計息的情況下，本利和大約為133823（=100000×（1+6%）⁵ ）元，利息則為33823（=133823-100000）元。可見，按複利計息的利息比單利計息多3823（=33823-30000）元。顯然，複利反映了利息的本質，因為利息在未清償時也相當於債權人借給債務人使用的資本，應算為債權人的本金範疇。這樣處理對債權人、債務人雙方較為公平、合理。

如果一年內計息次數（或複利次數）為m次，此時，複利下的本利和為：

S=P（1+r/m）^mn

承上例，如果改為每月計息一次，則一年內計息次數為12次，5年後的本利和為：

S=100000×（1+6%÷12）^12×5 =134885（元）

可得，利息為34885元，比每年計息一次的利息多1062（=34885-33823）元。可見，複利計息次數越多，利息額就越大，因而對債權人越有利。

最極端的例子是計算瞬間複利或連續複利，即每一秒鐘都在生息。計算連續複利的公式為：

S=e^rn P

式中，e=2.71828…，即自然對數的基。那麼，在同樣的條件下，連續複利會不會是一個天文數字呢？仍以上面的條件為例，連續複利為S=e^rn P=e^0.06 ×⁵ ×100000=134986（元），利息為I=134986-100000=34986（元）。

可見，在上面的例子中，即使每秒鐘都計算利息，與一年計算一次相比，利息也不過多了1163（=34986-33823）元。

（三）複利計算下的名義利率與實際利率

當計息週期小於一年的時候，一個問題就會出現：如何將名義利率轉化為實際利率呢？推導過程如下。

設年名義利率為i，一年內計息次數為m次，則計息期利率為i/m，則有：

一年後本利和為S=P（1+i/m）^m

利息為I=P（1+i/m）^m -P

換算成年實際利率r，則為：

這就是在複利計息的情況下年名義利率i與年實際利率r的換算公式，二者的關係是：當m=1時，即一年計算一次利息時，年名義利率等於年實際利率；當m>1時，即一年計息多次時，年實際利率大於年名義利率。計算次數越多，年實際利率越大。

例如，在每月計息一次的情況下，對於年名義利率為12%的貸款，其年實際利率為12.68%：

再如，如果有一筆貸款，按月計息，月利率為0.8%，該貸款的年利率是多少呢？根據上面的公式，該貸款的年利率應為（1+0.8%）¹² -1=10.03%，而不是9.6%（=12×0.8%）。

同樣，當m→+∞，即按連續複利計息時，年實際利率的計算公式為：

例如，對於一筆年利率為12%的貸款，在連續複利的情況下，其年實際利率為12.75%（=eⁱ -1=e^0.12 -1）。

因此，一年內計息次數越多，其摺合成的年實際利率就越高（12.75%>12.68%）。

二、現值

（一）現值的概念

複利公式在經濟生活中應用很廣，現值就是一例。

準確來講，現值 （present value，PV） ，是指將未來某一時點或某一時期的貨幣金額（現金流量）折算至基準年的數值，也稱折現值。它是對未來現金流量以恰當的折現率進行折現後的價值。將前述複利公式進行一般化處理，即用FV代表未來某一時點的資金，稱為終值 （future value） ；用PV代表現在的一筆資金，即現值，則得到以年為時間單位計算的現值公式為：

以小於年的時間單位計算的現值公式為：

未來系列現金流量的現值公式為：

通俗地說，通過利率可以計算出現在的一筆資金在未來值多少，也可以計算出未來的一筆資金等於今天的多少，這就是終值與現值的概念。

專欄3-1

彩票中獎的價值是多少

現值的概念非常有用。一種有趣的用途是確定彩票中獎金額究竟價值多少。例如，加利福尼亞州政府通過廣告宣稱，它有一項彩票的獎金為100萬美元，但那並不是獎金的真正價值。事實上，加利福尼亞州政府承諾在20年內每年付款5萬美元。你當然十分興奮，可是你真的贏得100萬美元了嗎？

從現值的意義來講不是這樣的，你所得到的100萬美元折算成今天的價值要少得多。如果我們假定利率是10%，第一次支付的5萬美元顯然等於今天的5萬美元。但第2年支付的5萬美元用今天的價值來衡量，只有50000美元/（1+0.10）=45454.5美元，遠遠小於5萬美元。接下來一年支付的5萬美元的現值為50000美元/（1+0.10）² =41322.3美元，依此類推。將所有這些現值相加，結果為468246美元。你仍然會十分興奮，但由於懂得現值的概念，你清楚地意識到你受到了廣告的愚弄。因為你事實上並沒有贏得100萬美元，你所得到的還不到100萬美元的一半。

（二）現值的運用

現值公式是一個非常重要的公式，在整個金融學的學習中會反覆使用。需要注意的是，在計算現值時使用的利率通常被稱為貼現率 ^[1] （discount rate） ，即使未來值與現在值相等的利率。

從上述公式可以看出，現值的基本特徵是：①終值越大，現值越大。②時間越短，現值越大，這一點很好地體現了貨幣的時間價值。③貼現率越小，現值越大。

應用一：評價未來資金與現在資金的價值關係

例如，如果從現在起2年後要買15000元的東西，假定利率為10%，那麼現在需要存多少錢呢？

這就是一個求現值（本金）的問題，代入上面現值的公式，可得到：

PV=FV/（1+i）ⁿ =15000/（1+10%）² =12396.7（元）

即大約要存入12396.7元，你在2年後才能取出15000元。換句話說，在利率為10%的情況下，現在的12396.7元與2年後的15000元價值是相等的。

應用二：評價有價證券的理論價格

例如，某國債的面值是1000元，息票利率為10%，期限4年，假定某投資者要求的收益率為8%，向該投資者能以面值購買嗎？其市場價格應為多少？

將該國債的投資收益（包括本金）根據8%的收益率折現為現值，此現值之和就是該國債的理論價格。即

該國債的理論價格為1130元，即只有以1130元購買，投資者才會實現8%的投資收益率。因此，投資者不會以面值來購買。

三、到期收益率

（一）到期收益率的概念

在上面計算現值時，我們都假定收益率是多少，再將未來一筆資金折現為現值。即在現值公式中，給定利率和現金流量，計算出來的值就是現值。現在將問題倒過來，給定未來現金流量和現值，要計算利率（收益率），這個利率就是到期收益率。

到期收益率是一個非常重要的利率概念，甚至被經濟學家視為衡量利率的最為精確的指標。例如，在利率期限結構理論（見本章第四節利率期限結構相關內容）中，收益曲線就是描述到期收益率與時間的關係，儘管人們會簡化為利率與時間的關係。另外，在上面計算現值時是給定利率的，實際上，這一利率就是到期收益率或必要回報率。因此，到期收益率是一個非常關鍵的利率指標。

到期收益率 （yield to maturity，YTM） ，是指使某金融工具未來所有收益的現值等於其當前市場價格的利率。簡單地說，到期收益率是這樣一種利率，它剛好使得某種金融工具的現值與其現行市場價格相等。

以債券為例，按單利計算的債券到期收益率，是指買入債券後持有至期滿得到的收益（包括利息收入和資本損益）與買入債券的市場價格之比，也就是前述持有到期時的實際收益率。計算公式為：

到期收益率=（票面利息±本金損益）/市場價格

例如，某種債券的票面金額為100元，10年還本，每年利息為7元，張三以95元買入該債券並持有到期，那麼他每年除了得到7元利息收益外，還獲得0.5（=（100-95）/10）元的本金盈利。這樣，他每年的實際收益就是7.5元，其到期收益率為7.90%（=7.5/95）。

在實踐中，到期收益率多數按複利計算，且由於債券等固定收益證券的利息收入容易獲得，在計算其價格時只需確定貼現率（利率）即可。因此，作為利率精確指標的到期收益率在債務工具中使用普遍，它是指能使未來收益現值等於債務工具當前市場價格的貼現率。其計算公式根據不同的債券工具有所不同，下面分別介紹。

（二）到期收益率的估算與運用

為了更好地理解到期收益率，下面考慮四種典型的債務工具到期收益率的計算：息票債券、銀行貸款、貼現債券和永久債券。

1.息票債券的到期收益率

息票債券 （coupon bond） 又稱附息債券，是指按期支付定額利息，到期償還本金的債券。息票債券概念的來源是，早期這種債券的券面上都印有“息票”或“息票附券”，作為按期（一般為6個月或1年）支付利息的憑據。債券持有人在持有期內付息時，便從債券上剪下息票附券憑以領取本期的利息。當然，現在息票債券已沒有這種利息附券了，只是規定票面利率而已。息票債券往往適用於期限較長或在持有期限內不能兌現的債券。息票債券一般是固定利率，也是最常見的債券付息方式。

息票債券的到期收益率公式為：

或簡單地表示為：

式中，r為到期收益率；P為債券的當前價格；C為每期利息；F為面值。

例如，對於面值為1000元，票面利率為10%的20年期息票債券，某投資者平價購買並持有至到期，該債券的到期收益率是多少？

根據到期收益率公式，有：

計算得r=10%，即該息票債券的到期收益率為10%。這一結果與債券的票面利率相等，表明到期收益率等於票面利率有著嚴格的前提條件，即息票債券的價格等於其面值。一旦債券的現行價格不等於其面值，那麼到期收益率也就不再等於票面利率了，其可能低於或高於票面利率，這取決於債券價格是高於還是低於面值。

根據上面的計算公式，可知息票債券的到期收益率與其票面利率之間存在著以下關係：第一，債券價格高於面值（溢價出售）時，到期收益率低於票面利率；第二，債券價格低於面值（折價出售）時，到期收益率高於票面利率。第三，債券價格等於面值時，到期收益率等於票面利率。

從以上到期收益率與票面利率的關係不難看出，息票債券的到期收益率與價格是負相關的。也就是說，隨著債券價格上升，到期收益率會下降；反之，隨著債券價格下降，到期收益率會上升。

2.銀行貸款的到期收益率

首先，以簡單貸款為例，即貸款人向借款人提供一定數額的資金，借款人在到期日前一次性歸還本金及利息。許多貨幣市場工具都屬於這種類型，如對企業發放的短期商業貸款和對個人發放的小額裝修貸款等。根據到期收益率的概念，簡單貸款的到期收益率十分易於計算。例如，傑克向銀行借款10萬元，期限1年，1年後償還銀行11萬元本利和，問銀行發放這筆貸款的到期收益率是多少呢？

根據現值的定義有：

式中，PV為貸款金額10萬元；CF為1年後的現金流11萬元；n為年數1。

因此，有：

計算得r=0.10×100%=10%，可以看出，到期收益率與貸款的利率相等。於是得出結論，對於簡單貸款來說，利率等於到期收益率。

再來看固定支付貸款，所謂固定支付貸款，也稱分期償還貸款，是指貸款人向借款人提供一定數量的資金，在約定的若干年內借款人每個償還期（如每年或每月）償還固定的金額給貸款人，其中既包括本金，也包括利息。例如，如果你向銀行借款1000美元，銀行要求你在25年內每年償還126美元，那麼這筆貸款的到期收益率是多少呢？

根據到期收益率的定義，我們有：

式中，r就是這筆貸款的到期收益率。

更一般地，對於任何固定支付貸款，有：

式中，L為貸款額；FP為固定支付額；n為貸款期限。

式中的貸款額、每年固定支付額和貸款期限都是已知的，只有到期收益率是未知的。因此，我們可以從這個等式中求解到期收益率r。由於這一計算比較煩瑣，許多財務計算器都提供了根據貸款金額L、每年固定支付額FP、貸款期限n等信息求解到期收益率的程序。

3.貼現債券的到期收益率

貼現債券 （discount bond） ，又稱貼水債券，是指在票面上不規定利率，發行時按某一折扣率（貼現率），以低於票面金額的價格發行，到期按面額償還本金的債券。發行價與票面金額之差即為利息。例如，投資者以70元的發行價格認購了面值為100元的5年期債券，那麼在5年到期後，投資者可兌付到100元的現金，其中30元的差價即為債券的利息，年息平均為8.57%（=（100-70）÷70÷5×100%）。美國的短期國庫券和日本的貼現國債，都是較為典型的貼現債券。我國1996年開始發行貼現國債，期限分別為3個月、6個月和1年。

貼現債券的到期收益率r的計算公式為：

假設某公司發行的貼現債券面值是1000元，期限為4年，如果這種債券的銷售價格為750元，則其到期收益率為7.5%。

解得r=7.5%。

4.永久債券的到期收益率

永久債券是指定期支付固定息票利息，沒有到期日，不必償還本金的一種債券。假設永久債券每年年末支付利息額C，債券市場價格為P，則其到期收益率r的計算公式為：

根據無窮遞減等比數列的求和公式可知，上式的右邊等於C/r，因此永久債券的到期收益率計算公式可以簡化為：

例如，每年可得到利息收入100元、價格1000元的永久債券，到期收益率為10%（=100/1000×100%）。

以上介紹了四種典型的債務工具的到期收益率計算方法。瞭解到期收益率的含義之後，我們就不難正確回答可能容易迷惑的問題，如永久債券不償還本金，零息債券不支付利息，還有人買嗎？答案是肯定的，因為它們如果能夠給持有者帶來合適的到期收益率，就會有投資者購買。

[1] 貼現一詞在經濟學或金融學的教科書中經常被提到，但是在不同的地方有不同的含義。在這裡，它是指已知終值求現值的計算中使用的利率，即貼現過程中的利率。而在其他地方，如貨幣政策的貼現率，它是指中央銀行對商業銀行貼現票據時使用的利率。

第三節　利率決定理論

在整個利率理論中，利率的決定無疑是最基本的內容。下面介紹四種主要的利率決定理論，包括古典利率理論、流動性偏好理論、可貸資金理論和IS-LM模型的利率決定理論。

一、古典利率理論

古典利率理論是對19世紀末至20世紀30年代西方國家各種不同利率理論的一種總稱。該理論嚴格遵循古典經濟學重視實物因素的傳統，主要從生產消費等實際經濟領域探求影響資本供求進而決定利率的因素，因而它是一種實物利率理論，也被稱為儲蓄投資利率理論。

（一）古典利率理論的主要思想

古典利率理論認為，利率由兩種力量決定：一是可供利用的儲蓄，即資本供給，主要由家庭提供；二是資本需求，主要來源於商業部門的投資需求。

1.資本供給來自社會儲蓄，儲蓄是利率的增函數

古典學派認為，資本供給主要來自社會儲蓄，儲蓄取決於人們對消費的時間偏好。不同的人對消費的時間偏好不同，有的人偏好當期消費，有的人則偏好未來消費。古典理論假定個人對當期消費有著特別的偏好，因此鼓勵個人和家庭多儲蓄的唯一途徑就是對人們犧牲當期消費予以補償，這種補償就是利息。也就是說，利息是對等待或者延期消費的報酬。利率越高，意味著對這種等待的補償也就越多，儲蓄也會相應增加。由此得出，一般情況下，儲蓄是利率的增函數。如圖3-1中的S曲線所示，儲蓄隨利率的上升而上升。

圖3-1　古典利率理論

2.資本需求來自社會投資，投資是利率的減函數

古典學派認為，資本需求來自投資。各個企業在做投資決策時，一般會考慮兩個因素：一是投資的預期收益，即資本的邊際回報率；二是資本市場上的籌資成本，即融資利率。只要資本的邊際回報率高於融資利率，投資就有利可圖，促使企業進行借貸和投資。而當利率降低時，預期回報率大於利率的可能性增大，投資需求就會不斷增加，即投資是利率的減函數。如圖3-1中的I曲線所示，投資隨利率的上升而下降。

3.均衡利率是儲蓄與投資相等時的利率

古典學派認為，利率由儲蓄和投資的相互作用所決定，只有當儲蓄者願意提供的資金與投資者願意借入的資金相等時，利率才達到均衡水平。如圖3-1中的E點所示，此時，均衡利率為r^e 。

若現行利率高於均衡利率，則必然發生超額儲蓄供給，為使儲蓄減少，必然誘使利率下降直至接近均衡利率水平；反之，若現行利率低於均衡利率，則必然發生超額投資需求，拉動利率上升直至接近均衡利率水平。

（二）古典利率理論的主要特點

古典利率理論具有以下幾個特點。

1.古典利率理論是一種局部均衡理論

古典利率理論認為，儲蓄和投資僅是利率的函數，與收入無關。儲蓄與投資的均衡決定均衡利率。利率的功能僅僅是促使儲蓄與投資達到均衡，而不影響其他變量。因此，古典利率理論是一種局部均衡理論。

2.古典利率理論是實物利率理論

古典利率理論認為，儲蓄由等待或延期消費等實際因素決定，投資則由資本的預期收益率等實際因素決定。由這些實際因素決定的利率當然就與貨幣因素無關，利率不受任何貨幣因素影響。因此，古典利率理論又被稱為實物利率理論，貨幣就像覆蓋在實物經濟上的一層面紗，與利率的決定全然無關。

3.古典利率理論使用的是流量分析方法

古典利率理論對某一時間段內儲蓄流量與投資流量的變動進行分析，因此是一種流量分析方法。

4.古典利率理論認為利率具有自動調節資本供求的作用

根據古典利率理論，利率具有自動調節儲蓄和投資的功能。因為當儲蓄大於投資時，利率將下降，較低的利率會促使人們減少儲蓄，擴大投資；反之，當儲蓄小於投資時，利率將上升，較高的利率又刺激人們增加儲蓄，減少投資。因此，只要利率是靈活變動的，資本的供求就不會出現長期的失衡，供求平衡會自動實現。

古典利率理論的缺陷主要是它忽略了除儲蓄和投資以外的其他因素，如貨幣因素對利率的影響。另外，古典利率理論認為，利率是儲蓄的主要決定因素。可是現代經濟學家發現，收入是儲蓄的主要決定因素。最後，古典利率理論認為，對資金的需求主要來自工商業企業的投資。然而，如今消費者和政府都是重要的資金需求者，同樣對資金供求有著重要影響。

古典利率理論支配理論界達200年之久，直到20世紀30年代西方經濟大危機發生，人們發現運用古典利率理論已經不能解釋當時的經濟現象，於是出現了流動性偏好理論和可貸資金理論及IS-LM模型的利率決定理論。

二、流動性偏好理論

凱恩斯和他的追隨者們在利率決定問題上的觀點與古典學派的觀點正好相反。凱恩斯學派的利率決定理論是一種貨幣理論，認為利率是由貨幣供求關係決定的，並創立了利率決定的流動性偏好理論。

（一）利息是人們犧牲流動性的報酬

凱恩斯認為，人們存在一種流動性偏好，即企業和個人為了進行日常交易或者預防將來的不確定性而願意持有一部分貨幣，由此產生了貨幣需求。

凱恩斯假定人們可貯藏財富的資產只有貨幣和債券兩種，其中所說的貨幣包括通貨（沒有利息收入）和支票賬戶存款（在凱恩斯生活的年代，一般不付或支付很少的利息）。由此可見，貨幣的回報率為零，但它能提供完全的流動性；債券可以取得利息收入，但只有轉換成貨幣之後才具有支付能力。而且，由於未來的不確定性，持有債券資產可能因各種原因而遭受損失。所以，人們在選擇其財富持有形式時，大多傾向於選擇貨幣。通常情況下，貨幣供給是有限的，人們要取得貨幣，就必須支付一定的報酬作為對方在一定時期內放棄貨幣，犧牲流動性的補償。凱恩斯認為，這種為取得貨幣而支付的報酬就是利息，利息完全是一種貨幣現象。

（二）利率由貨幣供給與貨幣需求所決定

1.貨幣供給曲線

凱恩斯認為，在現代經濟體系裡，貨幣供給是由一國中央銀行所控制的外生變量，而中央銀行在決定貨幣供給量的多寡時考慮的主要因素是社會公眾福利，不是利率水平的高低。所以，如圖3-2中的M_s 曲線所示，貨幣供給曲線是一條不受利率影響的垂線。當中央銀行增加貨幣供給時，貨幣供給曲線向右移動；反之，貨幣供給曲線向左移動。即假定所有其他條件不變，利率會隨著貨幣供給的增加而下降。對此，經濟學家米爾頓·弗裡德曼將貨幣供給增加會降低利率的結論稱作流動性效應。

2.貨幣需求曲線

在凱恩斯的分析中，對於貨幣而言，唯一的替代性資產債券的預期回報率等於利率r。他認為，在其他條件不變的情況下，利率上升，相對於債券來說，貨幣的預期回報率下降，貨幣需求減少。我們也可以按照機會成本的邏輯，來理解貨幣需求與利率之間的負向關係。機會成本是指由於沒有持有替代性資產（這裡指債券）而失去的利息收入（預期回報率）。隨著債券利率r上升，持有貨幣的機會成本增加，於是貨幣的吸引力下降，貨幣需求相應減少。因此，如圖3-2中的M_d 曲線所示，貨幣需求曲線是一條向右下方傾斜的曲線，它表明貨幣需求是利率的減函數。

圖3-2　流動性偏好理論

在凱恩斯的流動性偏好理論中，兩個因素會引起貨幣需求曲線的位移，它們是收入效應和價格效應。

收入效應是指隨著收入的增加所引起的貨幣需求曲線右移。一方面，隨著經濟的擴張與收入的增加，財富增長，人們願意持有更多的貨幣來儲藏價值；另一方面，隨著經濟的擴張與收入的增加，人們願意利用貨幣這一交易媒介進行更多的交易，於是他們就希望持有更多的貨幣。因此，凱恩斯認為，在經濟週期擴張階段，假定其他經濟變量不變，利率隨著收入的增加而上升。

價格效應是指隨著物價水平上升導致任一利率水平上的貨幣需求增加，推動需求曲線向右位移。凱恩斯認為，人們關注的是按照不變價格來衡量的貨幣持有量，即按照所能購買到的產品和服務的數量來衡量的貨幣量。當物價水平上升時，相同名義量的貨幣所能購買的產品和服務的數量減少了。人們為了將實際貨幣持有量恢復到原先水平，就希望持有更多名義量的貨幣，貨幣需求便增加，貨幣需求曲線右移。因此，凱恩斯認為，在貨幣供給和其他經濟變量不變的情況下，利率隨著價格水平的上升而上升。

3.貨幣供給與貨幣需求相等時決定均衡利率水平

當M_s =M_d ，即貨幣供給與貨幣需求相等時所決定的利率就是均衡利率r^e ，如圖3-2中的E點所示。

當利率處於均衡利率水平之上時，貨幣需求下降，貨幣供給超過貨幣需求，資金盈餘部門就會用手中多餘的貨幣購買債券，導致債券價格上升，促使利率下降並向均衡利率方向移動；反之，當利率低於均衡利率水平時，投資者會反向操作，利率同樣會重新向均衡利率方向移動。

在綜合考慮上述凱恩斯的流動性偏好理論之後，我們歸納出影響均衡利率的三個因素，即收入、物價水平和貨幣供給，如表3-1所示。

表3-1　收入、物價水平和貨幣供給變動引發的均衡利率變動

注：該表只列示了變量上升的情況，變量下降時的情況與上述變化正好相反。

（三）流動性陷阱

在凱恩斯的流動性偏好理論中，存在一種特殊的情況，就是“流動性陷阱”。它是凱恩斯提出的一種假說，是指當利率水平降低到不能再低時，人們就會產生利率只有可能上升而不會繼續下降的預期，貨幣需求彈性變得無限大的現象。即無論增加多少貨幣，都會被人們儲存起來。因此，即使貨幣供給增加，也不會導致利率下降。如圖3-2所示，當利率降到一定水平如r₁ 時，投資者對貨幣的需求趨於無限大，貨幣需求曲線的尾端逐漸變成一條水平線，這就是“流動性陷阱”。

按照貨幣-經濟增長原理，假定貨幣需求不變，當貨幣供給量增加時，利率必然會下降，從而刺激投資和消費，進而帶動整個經濟的增長。當遇到“流動性陷阱”時，就意味著即使中央銀行再增加貨幣供給量，人們也不會增加投資和消費，利率也不會下降，貨幣政策就達不到刺激經濟的目的。因此，凱恩斯認為，當遇到“流動性陷阱”時，貨幣政策無效。

（四）流動性偏好理論的特點

凱恩斯的流動性偏好利率理論具有如下特點。

1.利率純粹是一種貨幣現象，與實際因素無關

流動性偏好利率理論是利率的貨幣決定理論。該理論認為，利率是由貨幣市場上貨幣的供求均衡決定的。貨幣供給量增加，利率下降，而影響貨幣需求的收入效應和價格效應則可能導致利率上升。貨幣供求的均衡決定了利率水平。

2.貨幣供給只有通過利率才能影響經濟運行

中央銀行的貨幣政策通過變動貨幣供給量，可以影響實際經濟活動，但只是在它首先影響到利率這一限度之內。即貨幣供給與貨幣需求的變化必須首先引起利率的變動，再由利率的變動影響投資支出，從而影響國民生產水平。如果貨幣供給曲線與貨幣需求曲線的平坦部分（即“流動性陷阱”）相交，則利率不受任何影響，從而貨幣政策無法影響國民經濟。

3.它使用的是存量分析方法

凱恩斯的流動性偏好理論是一種存量理論，即認為利率是由某一時點的貨幣供求量所決定的。

然而，該理論也存在缺陷。流動性偏好理論假定收入不變，因此它屬於利率決定的短期理論。在長期，利率要受收入水平變化和通貨膨脹預期的影響。

專欄3-2

貨幣供給增長能降低利率嗎

按照流動性偏好理論，似乎可以得出貨幣供給增長會降低利率的結論，這個結論具有十分重要的政策意義。政治家們據此認為要降低利率，就必須追求更快的貨幣供給增長速度。

經濟學家米爾頓·弗裡德曼將貨幣供給增加會降低利率的結論稱作流動性效應。但是，他認為流動性效應並不能反映全部事實，貨幣供給增加無法保證“其他所有條件不變”的假定，它對經濟所產生的其他效應會導致利率上升。如果這些效應足夠大的話，那麼就可能出現利率隨貨幣供給增加而上升的結果。

如上所述，我們分析了影響利率變動的收入效應、價格效應和流動性效應。這裡再補充一個因素，即預期通貨膨脹效應。它是指由貨幣供給增加而導致的通貨膨脹上升，使得人們對未來物價水平有一個較高的預期，從而推動利率進一步上升，即利率隨預期通貨膨脹率的上升而上升。它與價格效應的區別是，預期通貨膨脹效應與人們預計的未來價格水平波動相聯繫，而價格效應是指已經發生的價格水平的變動對利率的影響。

在全部效應中，只有流動性效應說明貨幣供給增長率的提高能夠降低利率。相反，收入效應、價格效應和預期通貨膨脹效應都表明，提高貨幣供給增長速度會提高利率。其中，哪一個效應的影響最大？它們需要多長時間才能夠產生效果？這些問題的解答，對於判定加快貨幣供給增長速度提高還是降低利率這一問題起著關鍵作用。圖3-3給出了三種可能性，對於經濟學家和政策制定者而言，一個重要的問題是要判斷這三種情形中哪一種最接近現實情況。

一般來說，流動性效應的作用是最快的。當貨幣供給增加，打破了原先的資產組合均衡時，人們可以馬上到金融市場上把多餘的貨幣轉移成債券，從而使債券價格上升，利率下降。另外，從貨幣供給的實際過程也可以發現，流動性效應是立刻就能發揮作用的。這是因為，貨幣供給增加通常是通過中央銀行在公開市場上買入債券來進行的，因而貨幣供給增加的同時伴隨著債券需求的增加，從而就伴隨著流動性效應。

相反，貨幣對實際經濟的影響需要一定的時間，因此貨幣供給增加的收入效應和價格效應往往有一定的滯後性。預期通貨膨脹效應的快慢則取決於人們形成預期的方式。如果人們只是根據過去通貨膨脹的高低來預期未來的通貨膨脹率，也就是所謂的適應性預期，則必須等到物價開始上升之後，預期通貨膨脹效應才開始發揮作用。在此情況下，由於驅使利率上升的收入效應、價格效應和預期通貨膨脹率效應都滯後於流動性效應，所以貨幣供給的增加將先引起利率的下降，經過一段時間後使利率上升的因素開始發生作用，從而利率又逐漸上升，並可能超出貨幣供給增加之前的水平。

圖　3-3

但是，只要人們是理性的，他們就不可能只會被動地根據過去的通貨膨脹率來預期未來的通貨膨脹。相反，他們會從過去的錯誤中吸取教訓，從而較早地形成較為準確的通貨膨脹預期。例如，假定過去的一次次經歷都表明，貨幣供給每增加10%，3個月後物價水平就會上漲5%，6個月後物價水平會上漲7%。那麼當下一次貨幣供給增加10%時，人們可能馬上就形成這樣的通貨膨脹預期，而不必等到物價真的上升之後。這樣，預期通貨膨脹效應就與流動性效應同時發生作用，如果前者大於後者，那麼不僅短暫的利率下降不會發生，而且會馬上出現利率的上升。理性的通貨膨脹預期還可能使價格效應發揮作用的時間大大提前。這是因為，通貨膨脹預期一旦形成，就會影響到商品和勞務的供求。例如，買者將提前購買，賣者則囤積居奇，其結果是價格水平的上升大大提前。

綜上所述，在適應性預期的條件下，貨幣供給的增加將先通過流動性效應使利率下降，然後再通過收入效應、價格效應和預期通貨膨脹效應使利率緩慢上升，並有可能使利率高於原先的水平。但是，隨著人們金融經驗的增長，貨幣供給的增加使利率下降的時間越來越短，甚至可能根本不導致利率的下降，而直接導致利率的上升。

資料來源：弗雷德裡克S米什金.貨幣金融學［M］.蔣先玲，等譯.4版.北京：機械工業出版社，2016：91-93.

三、可貸資金理論

凱恩斯流動性偏好理論存在的缺陷，導致它一經提出就遭到了許多經濟學家的批評。1937年，凱恩斯的學生羅伯遜在古典利率理論的基礎上提出了可貸資金理論。這一理論得到了瑞典學派重要代表俄林等人的支持，併成為一種較為流行的利率理論。

（一）可貸資金理論的基本思想

可貸資金理論作為新古典學派的利率決定理論，一方面肯定了古典學派考慮儲蓄和投資對於利率的決定作用，但同時指出忽視貨幣因素也是不妥當的；另一方面也指出凱恩斯完全否定實際因素和忽視流量分析是錯誤的，但肯定其關於貨幣因素對利率的影響作用的觀點。可貸資金理論的宗旨是將貨幣因素與實際因素、存量分析與流量分析綜合為一種新的理論體系。

1.可貸資金供給與可貸資金需求的構成

該理論認為，可貸資金需求來自兩部分：第一，投資I，這是可貸資金需求的主要部分，它與利率負相關；第二，貨幣的窖藏ΔH，這是指儲蓄者並不把所有的儲蓄都貸放出去，而是以現金形式保留一部分在手中。顯然，貨幣的窖藏也是與利率負相關的，因為利率是貨幣窖藏的機會成本。

可貸資金供給也來自兩部分：第一，儲蓄S，即家庭、企業和政府的實際儲蓄，它是可貸資金供給的主要來源，與利率同方向變動；第二，貨幣供給的增加量ΔM_S ，因為中央銀行和商業銀行也可以分別通過增加貨幣供給和信用創造來提供可貸資金，它與利率正相關。

2.利率由可貸資金的供給與需求所決定

按照可貸資金理論，利率是使用借貸資金的代價，取決於可貸資金供給（L_S ）與可貸資金需求（L_D ）的均衡點，故可貸資金利率理論可以用如下公式表示。

可貸資金需求L_D =I+ΔH

可貸資金供給L_S =S+ΔM_S

當利率達到均衡時，則有：

S+ΔM_S =I+ΔH

式中，四項因素均為利率的函數，如圖3-4所示。在該圖中，可貸資金供給曲線L_S 與可貸資金需求曲線L_D 的交點E所決定的利率r_e 即為均衡利率。

圖3-4　可貸資金理論

3.均衡利率由可貸資金的供給與需求所決定

根據可貸資金理論，利率是使用借貸資金的代價，取決於可貸資金供給（L_S ）與可貸資金需求（L_D ）的均衡點，也就是圖3-4中的E點。

（二）可貸資金理論的評價

可貸資金理論具有以下特點。

1.它兼顧了貨幣因素和實際因素對利率的決定作用

可貸資金理論的主要特點是兼顧了貨幣因素和實際因素。它實際上是試圖在古典利率理論的基礎上，將貨幣供求的變動等貨幣因素對利率的影響綜合考慮，以彌補古典利率理論只關注儲蓄、投資等實物因素的不足，所以被稱為新古典利率理論。

2.它同時使用了存量分析和流量分析方法

該理論在決定可貸資金供求時使用了儲蓄、投資、貨幣貯藏與貨幣供給等變量。前兩個變量是流量指標，是在一定時期內發生的儲蓄與投資量；後兩個是存量指標，是在一定時間點上的貨幣供給與需求量。

可貸資金理論的最大缺陷是，在利率決定的過程中，雖然考慮到了商品市場和貨幣市場，但是忽略了兩個市場各自的均衡。可貸資金市場實現均衡，並不能保證商品市場和貨幣市場同時達到均衡。因此，新古典學派的可貸資金利率理論儘管克服了古典學派和凱恩斯學派的缺點，但是不能兼顧商品市場和貨幣市場，因而仍然是不完善的。

四、IS-LM模型的利率決定理論

古典利率理論、流動性偏好理論及可貸資金理論雖然都存在各自的缺陷，但有一個缺點卻是共同的，即沒有考慮收入因素。事實上，如果不考慮收入因素，利率水平就無法確定。因為儲蓄與投資都是收入的函數，收入增加將導致儲蓄增加，因此不知道收入，也就無法知道儲蓄，利率也無法確定。投資引起收入變動，同時投資又受到利率的制約，因此如果事先不知道利率水平，也無法得到收入水平。所以，在討論利率水平決定因素時，必然要引入收入因素，而且收入與利率之間存在著相互決定的作用，兩者必須是同時決定的。這就是希克斯和漢森對利率決定理論改進的主要觀點，而他們的IS-LM模型也被認為是解釋名義利率決定過程的最成功理論。

（一）IS-LM模型中IS曲線和LM曲線的導出

從新古典學派的闡述中，我們得到在各種收入（Y）水平下的一組儲蓄（S）曲線，如圖3-5a中的S（Y₁ ）和S（Y₂ ）。將其與投資需求曲線I一併考慮，可知當儲蓄供給等於投資需求時，r₁ 對應Y₁ ，r₂ 對應Y₂ ，如此等等，可以得出希克斯-漢森的IS曲線，如圖3-5b所示。換句話說，新古典理論的闡述告訴我們，在不同的利率水平下，會對應著不同的收入水平（給定投資需求曲線和儲蓄曲線組）。

圖3-5　IS和LM曲線的導出

從凱恩斯的闡述中，我們得到在不同收入水平下的一組流動性偏好曲線，即貨幣需求曲線，如圖3-5c中的M（Y₃ ）和M（Y₄ ）。將其與由貨幣當局決定的貨幣供給曲線M_s 一併考慮，可知當貨幣需求等於貨幣供給時，r₃ 對應於Y₃ ，r₄ 對應於Y₄ ，如此等等，可以得到希克斯-漢森的LM曲線（L代表流動性，M代表貨幣數量），如圖3-5d所示。該曲線告訴我們，在不同的收入水平下，會對應著不同的利率水平（給定貨幣數量和流動性偏好曲線組）。

可見，IS曲線和LM曲線都是兩個變量的函數：①利率。②收入。因此，如圖3-6所示，僅僅是投資等於儲蓄（IS曲線）無法確定利率，僅僅是貨幣需求等於貨幣供給（LM曲線）也無法確定利率，只有當IS和LM兩條曲線相交時，才能同時決定均衡的利率水平r^e 和收入水平Y^e 。

圖3-6　IS-LM模型決定的均衡利率

在圖3-6中，IS曲線和LM曲線的交點E所決定的收入Y^e 和利率r^e ，就是使整個經濟處於一般均衡狀態的唯一的收入水平和利率水平。由於E同時是IS曲線和LM曲線上的點，因此E點所決定的收入Y^e 和利率r^e 能同時維持商品市場和貨幣市場的均衡，所以兩者是真正的均衡收入和均衡利率。E為一般均衡點，處於這點以外的任何收入和利率的組合，都會通過商品市場和貨幣市場的調整而達到均衡。

（二）IS-LM模型利率決定理論的貢獻

1.IS-LM模型考慮了收入在利率決定中的作用

與前三種理論相比，IS-LM模型在分析利率決定時考慮了收入的重要作用，而且收入與利率是相互作用的關係。

2.IS-LM模型使用的是一般分析法

IS-LM模型嘗試從一般均衡的角度進行分析，結合多種利率決定理論，在兼顧商品市場和貨幣市場的同時，考慮了它們各自的均衡。IS-LM模型認為，只有在儲蓄與投資、貨幣供給與貨幣需求同時相等，及商品市場和貨幣市場同時達到均衡的條件下，收入和利率同時被決定時，才能得到完整的能使利率得到明確決定的利率理論。

因此，該理論被認為是解釋名義利率決定過程最成功的理論。IS-LM模型已成為宏觀經濟學中一個極為重要的基本模型。

但是，以上利率決定理論都沒有把國外因素對利率產生的影響考慮進去。蒙代爾-弗萊明模型則在IS-LM模型的基礎上加入了國際收支因素，提出了IS-LM-BP模型。該模型認為，在開放經濟的條件下，國內實體經濟部門、國內貨幣部門和國外部門同時達到均衡時，一國的國民經濟才能達到均衡狀態。有興趣的讀者可參見國際金融學或國際經濟學教材中的分析。

第四節　利率結構決定理論

上一節主要討論的是利率水平的決定問題，這似乎給人一種印象，那就是市場上好像只有一種利率。如果你真的這麼認為，那就大錯特錯了。事實上，金融市場上的利率可以說是多如牛毛，各種不同種類、期限的債券，其利率往往各不相同。我們前面的討論忽略了這些差異，目的是集中探討利率的總體走勢是由哪些因素決定的。但是，正如人們在進行股票投資時既要有大勢分析，又要有個股分析一樣，僅僅瞭解利率的總體走勢是不夠的，我們還必須瞭解各種債券利率之間的關係，也就是利率結構，而這正是本節所要討論的內容。我們將首先考察期限相同的各債券利率之間的關係，即利率的風險結構；然後再考察風險相同而期限不同的各債券利率之間的關係，即利率的期限結構。

一、利率的風險結構

利率的風險結構 （risk structure of interest rate） ，是指期限相同的各種債券因風險不同而產生的利率差異。造成這種利率差異的原因主要有以下幾方面。

（一）違約風險

違約風險，也稱“信用風險”，是指當債券到期時債券發行人無力或不願意兌現債券本息而給投資者帶來損失的可能性。不同公司發行的債券，違約風險不盡相同，因而利率水平自然就會有差異。

1.違約風險主要取決於發行人的信譽

比如一個面臨鉅額虧損的公司，其違約風險相當大；相反，政府債券通常被認為沒有違約風險，因為政府能夠通過增加稅收來保證其償還能力。因此，政府債券被稱為無風險債券 （default-free bonds） 。一般來說，公司債券的違約風險大於政府債券。

要了解債券的信用風險，有一種方法就是了解該債券的信用等級。信用等級是證券評級機構對債券發行人的信用、償還能力進行客觀評價的反映。投資者根據債券信用等級，可以迅速判斷出其信用風險程度的高低，降低投資風險。對於企業而言，信用等級與籌資成本和籌資效果密切相關，信用等級高的企業可以以較低的融資成本籌集資金，節約發行費用。

在美國，公募的債券需要經過諸如標準普爾公司、穆迪投資者服務公司這樣的信用評級機構評級，並申報證券交易委員會（SEC），經批准後才能發行。這幾家證券評級機構是投資界公認的最具權威性的信用評級機構。標準普爾公司信用等級標準從高到低可劃分為AAA級、AA級、A級、BBB級、BB級、B級、CCC級、CC級、C級和D級。穆迪投資者服務公司的信用等級標準從高到低可劃分為Aaa級、Aa級、A級、Baa級、Ba級、B級、Caa級、Ca級和C級。由此可見，兩家機構的劃分大同小異，前四個級別的債券信譽高，違約風險小，是“投資級”（investment-grades）債券，從第五級開始的債券信譽低，是“投機級”債券或“垃圾債券”（junk bonds），具有很高的違約風險和投機性。

2.違約風險影響債券利率的原因——風險溢價

通常，將違約風險債券與無違約風險債券的利率之間的差額稱為風險溢價或風險升水 （risk premium） ，它表明投資者承擔風險的額外收益。違約風險越大，風險溢價越高。為了說明違約風險如何影響債券利率，我們以無風險的政府債券與高風險的公司債券作為研究對象加以說明。由此得出結論，具有違約風險的債券總是有一個正的風險溢價，而且違約風險越高，風險溢價越高，從而其利率也就越高。

下面用債券市場的供求分析方法來解釋具有違約風險的債券風險溢價為正的原因，以及為何違約風險越高，風險溢價就越大，如圖3-7所示。

圖3-7　公司債券違約風險產生的原因

為便於理解，假定最初公司債券與政府債的違約風險相同，在這種情況下，兩種債券具有相同的特徵（即風險與期限相同）。因此，它們的均衡價格與利率都相等，即 公司債券的風險溢價 為零。

現在，假定由於公司受到重大損失而導致違約的可能性大增，公司債券的違約風險提高，預期回報率下降。此時，公司債券的需求下降，導致公司債券的需求曲線左移至D^C ₂ 。在其他條件不變的情況下，公司債券的價格下降至 。由於債券價格與利率負相關，公司債券的均衡利率上升至 。與此同時，相對於公司債券，無違約風險的政府債變得更受歡迎，需求曲線右移至 ，價格上升至 ，政府債均衡利率下降至 。結果，公司債券與無違約風險的國債的利差從零上升至 。由此得出結論，具有違約風險的債券的風險溢價總為正，且風險溢價隨著違約風險的上升而增加。

（二）流動性

影響利率風險結構的第二個因素是流動性。正如第一章所述，資產的流動性是指能夠迅速轉換為現實購買力而不受損失的能力。一些債券的還本付息可能不成問題，但卻缺乏流動性。也就是說，在到期日之前，持有者很難將它轉讓出去以獲得現金，這也會影響到債券的需求，從而影響債券利率。

1.流動性不同的債券具有不同的利率

由於人們總是偏好流動性較高的資產（假定其他條件相同的話），因此資產的流動性越強，在市場上受歡迎的程度就越高，需求就越大，價格就越高，從而利率就越低；反之，流動性越低的債券，其利率就越高。由於政府債券交易廣泛、最容易出手且交易費用低廉，所以政府債券是流動性最強的資產，利率也就最低。公司債券的交易量要遠遠小於政府債券，在緊急情況下可能難以找到公司債券的買主，出售費用會相對較高，其流動性就小於政府債券，利率就高。

2.流動性因素影響利率的原因——流動性升水

流動性升水 （liquidity premium） ，是指由於流動性風險而產生的利率差額。比如，公司債券的流動性較差，當投資者需要資金時很難將其迅速出售，由此會給投資者帶來一定的損失。因此，對於流動性差的公司債券，為了吸引投資者購買，就必須對投資者給予一定的補償。這種補償就是流動性升水，具體表現為公司債券與政府債券的利率差額。通常，流動性越高，利率就越低（價格較高）。相應地，由於政府債券流動性高，其債券需求增加，導致政府債券價格上升，利率下降。

（三）稅收差異因素

相同期限債券之間的利率差異，除了受債券的違約風險、流動性因素影響外，還要受到稅收因素的影響，因為債券持有人真正關心的是債券的稅後實際利率。如果不同種類債券利息收入的稅率不同，這種差異就必然要反映到稅前利率上來。通常，享受免稅待遇越高，利率就越低。

自20世紀40年代以來，美國聯邦政府債券的利率一直比美國許多州和地方政府發行的市政債券的利率要高。因為根據美國稅法的規定，市政債券的利息收入可以免交聯邦所得稅，因而其稅前利率自然要低於利息收入需交納聯邦所得稅的聯邦政府債券。

當然，總體來講，政府債券的利息收入可以免稅，公司債券的利息收入則要交納一定比例的所得稅。所以，在期限和風險相同的條件下，公司債券的利率要高於政府債券的利率。

總之，利率的風險結構可以由三個因素解釋：違約風險、流動性和債券利息支付的所得稅政策。

二、利率的期限結構理論

在債券的違約風險、流動性及稅收因素相同的情況下，不同期限的債券利率差異又是如何形成的呢？這就是利率的期限結構理論所要回答的問題。

利率的期限結構 （term structure of interest rate） ，是指具有相同風險結構的債券，其利率由於距離到期日的時間長短不同而呈現的差異，反映風險相同但期限不同的債券到期收益率（或利率）與期限之間關係的曲線稱為收益曲線 （yield curve） 。收益曲線通常有水平型、漸升型和漸降型三種典型的類型，如圖3-8所示。

圖3-8　三種典型的收益曲線

根據圖3-8，如果收益曲線向上傾斜，表明隨著期限的延長，利率提高，即長期利率高於短期利率；如果收益曲線呈水平狀，表明長期利率等於短期利率；如果收益曲線向下傾斜，則表明長期利率低於短期利率。當然，收益曲線也可以有更為複雜的形式，如凸起型或凹陷型等。經濟學家在對這些不同形狀的收益曲線分析解釋的過程中形成了各自不同的利率期限結構理論。此外，利率的期限結構理論還必須解釋以下三個重要的經驗事實。

第一個事實：不同到期期限的債券的利率隨時間一起波動。即長期利率上升，短期利率也隨之上升；短期利率上升，長期利率也隨之上升。

第二個事實：短期利率較低時，收益曲線傾向於向上傾斜；短期利率較高時，收益曲線傾向於向下傾斜。

第三個事實：收益曲線幾乎總是向上傾斜的。

究竟是什麼因素決定了收益曲線的形狀或者利率的期限結構呢？經濟學家給出了多種假說，這裡介紹三種：純粹預期假說、市場分割假說、流動性升水假說。純粹預期假說雖然能夠很好地解釋上述三個事實中的前兩個，但卻不能說明第三個事實；市場分割假說可以解釋第三個事實，卻無法很好地解釋前兩個事實。由於前兩種理論都有它們的優勢與侷限，所以正確理解利率期限結構的方法是將兩種理論的特點結合起來，從而得到能夠解釋上述三個事實的流動性升水假說。

（一）純粹預期假說

1.長期利率與短期利率的關係

純粹預期假說是利率期限結構理論中最主要的理論。言其“純粹”，是因為它假定人們對於特定期限沒有任何偏好，投資者僅僅關心債券的預期收益。換句話說，對投資者而言，只要某種債券的預期收益率更高，投資者就會毫不猶豫地轉向持有該債券，而不管其期限的長短。同時還假設金融市場是有效率的，人們在不同期限的債券之間進行套利沒有轉換成本。這樣，充分套利的結果必然是任何有利可圖的機會將會被消除，當市場均衡時，長期利率是該期限內預期的短期利率的平均值。

為了證明上述結論，我們進行一個簡單的分析。假設現在有1元錢，欲進行2年的投資，將有兩種投資策略。

第一，短期策略：投資1年期債券，到期後取出本息再投資1年期債券。

第二，長期策略：投資2年期債券，並持有至到期。

設i_t 為1年期債券利率（短期利率）； 為預期1年後的1年期債券利率（預期的短期利率）；i_2t 為2年期債券利率（長期利率）。

按複利計算，短期投資策略的利息收入為 ，長期投資策略的利息收入為 。在金融市場存在廣泛套利投機活動的情況下，追求利潤最大化的市場參與者會根據收益高低不斷地進行套利活動，這將有助於消除不合理的利率差別。當市場均衡時，無論選擇一次性長期投資還是多次連續性短期投資，預期收益相同。即

因此，

更一般地，

因此，可以得出結論，長期利率等於債券到期日前預期的短期利率的幾何平均值。由於這一計算方法較為煩瑣、不夠直觀，所以在一般的分析中，往往藉助於算術平均法來簡化計算，思路如下。

仍以兩期為例，首先將均衡條件 展開，可得：

鑑於利率的數值往往很小（百分之幾），而兩個如此之小的數值的乘積就會更小，因此在不嚴格的分析之中，往往將 忽略掉，從而上式可簡化為：

更一般地，

即長期利率等於債券到期日前預期的短期利率的算術平均值。

例如，在當前市場上1年期債券的利率是6%，預期下一年的1年期債券的利率是6.25%，再下一年的1年期債券的利率是7%，那麼當前市場上3年期債券的利率就為6.42%（=（6%+6.25%+7%）/3）。

2.解釋收益曲線的形狀

有了以上對長短期利率關係的解釋，就可以對收益曲線的形狀進行解釋了。該假說認為，利率的期限結構取決於人們對未來短期利率的預期。無論從算術平均法還是幾何平均法，得出的對於利率期限結構特點的判斷都是一致的。基本結論有以下三條。

第一，如果預期未來短期利率上升，則長期利率就會高於短期利率，收益曲線向上傾斜。

第二，如果預期未來短期利率下降，則長期利率就會低於短期利率，收益曲線向下傾斜。

第三，如果預期未來短期利率保持不變，則長期利率就會等於短期利率，收益曲線呈水平狀。

純粹預期假說可以解釋上述第一個事實：不同期限債券的利率隨時間一起波動。一般來說，短期利率具有今天上升、明天進一步上升的特點。因此，短期利率上升將提高人們對未來短期利率上升的預期。由於長期利率與未來短期利率預期的平均值相關，所以短期利率上升也將促使長期利率上升，使得短期利率與長期利率同方向變動。

純粹預期假說也可以解釋上述第二個事實：如果現在短期利率低，則收益曲線向上傾斜；如果現在短期利率高，則收益曲線向下傾斜。因為如果現在短期利率低，人們預期它將升至某個正常水平，這會導致未來短期利率預期平均值上升，長期利率將大大高於當前的短期利率，收益曲線因此向上傾斜。相反，如果現在短期利率高，人們預期它將回落，未來短期利率預期平均值將低於現在的短期利率，長期利率將降至短期利率以下，收益曲線因此向下傾斜。

該假說的缺陷在於無法解釋上述第三個事實：收益曲線往往總是向上傾斜的。因為根據該假說的邏輯，向上傾斜的收益曲線具有這樣的含義：預期未來短期利率總是上升的。這與現實中利率的波動不符，現實中短期利率有上升，也有下降。

（二）市場分割假說

純粹預期假說假定投資者沒有嚴格的期限偏好，對此，市場分割假說提出了完全不同的假設。它假定市場由具有不同投資期限偏好的投資者組成，每種投資者都偏好或只投資於某個特定品種的債券。所以，不同期限的債券完全不可相互替代，一種期限債券的預期回報率對另一種期限債券的需求沒有任何影響，從而各種期限債券的利率只是由該種債券的供求決定。也就是說，市場是分割的。

1.市場分割的原因

造成市場分割的原因有很多，這裡主要從風險角度進行解釋。

假設投資者是風險厭惡者，個人或機構為避免未來遭遇不願承受的風險和損失，就不會選擇偏離自己未來用款計劃的期限。不同的投資者有不同的支出計劃，就會形成不同期限債券各自的市場。短期內有用款計劃的，就會偏好短期債券；長期內有用款計劃的，就會偏好長期債券。但相對來說，長期的支出計劃總是更難早做籌劃，所以對短期債券的需求更多一些。

類似的道理，不同的金融機構也有可能偏好不同期限的債券市場。商業銀行出於流動性管理的需要，會偏好持有期限較短的債券，特別是政府債券，以便在有資金需求時可以順利變現。但人壽保險公司沒有迫切保持流動性的需要，所以它更傾向於持有期限較長的債券，以便獲得更理想的收益。

從債券發行者看，它們也會按照自己的業務特點，選擇發行合適期限的債券。

2.市場分割假說對收益曲線形狀的解釋

根據市場分割假說，收益曲線的不同形狀是由不同期限債券的市場供求差異決定的。

如果在長期債券市場出現供給大於需求的同時，短期債券市場卻出現供給小於需求的情形，長期債券價格會下降，導致長期利率上升，而短期債券價格會上升，導致短期利率下降，就有可能出現長期利率高於短期利率的現象，收益曲線向上傾斜；反之，就會出現短期利率高於長期利率的現象，收益曲線向下傾斜。

市場分割假說可以解釋前述第三個事實，即典型的收益曲線總是向上傾斜的。在現實經濟中，人們更偏好期限較短、風險較小的債券，因而對短期債券的需求相對於長期債券而言較旺盛。而債券發行者一般傾向於發行長期債券以滿足經濟發展之需，因而短期債券的供給相對於長期債券要少得多，使得一般的短期債券價格較高、利率較低，長期債券價格較低、利率較高。因此，收益曲線向上傾斜。

但是，它無法解釋第一個事實和第二個事實。因為它將不同期限的債券市場看成完全分割的市場，所以一種期限債券的利率上升不會影響其他期限債券的利率。例如，當長期債券供給增加而需求不變時，其價格下跌，長期利率上升，但短期債券投資者並不會因此轉向購買長期債券，長期債券的利率變動也就不會對短期債券的利率造成影響。所以，長期債券的供求關係只決定其本身的利率水平。同樣，短期債券的供求關係也只決定其本身的利率水平，因此不能解釋為什麼不同期限債券的利率是一起波動的。該理論也不能確定長期債券能否隨短期債券供求而變化，而第二個事實恰恰是短期利率較低時收益曲線向上傾斜，短期利率較高時收益曲線向下傾斜。

鑑於純粹預期假說和市場分割假說都只能解釋利率現象的一部分，卻不能解釋全部利率現象，必須將二者結合起來，這就推導出了流動性升水假說。

（三）流動性升水假說

1.流動性升水假說的內容

流動性升水假說認為，不同期限債券可以互相替代，這就決定了一種期限債券的預期回報率可以影響其他期限債券的預期回報率。同時，該理論也承認投資者對不同期限債券的偏好。換句話說，不同期限債券可以相互替代，但不是完全替代。由於投資者傾向於投資期限較短的債券，這些債券的利率風險相對較小，因此只有當正的流動性升水存在時，投資者才願意投資期限較長的債券。

流動性升水假說認為，長期債券的利率等於債券到期日前預期短期利率的平均值加上該債券隨供求條件而變化的流動性升水。藉助於純粹預期假說的結論，考慮流動性升水之後的長期利率與短期利率的關係可以表示為：

式中，L_nt 為n年期債券的流動性升水，它是時間的遞增函數，具有期限越長，數值越大的基本特點，即0=L_1t <L_2t <…<L_nt 。因此，債券期限越長，流動性越差，流動性升水越高，利率水平就會越高。

我們可以用簡單的例子來說明流動性升水假說的含義。例如，假定在今後5年內，預期1年期利率分別為5%、6%、7%、8%和9%，由於投資者偏好持有短期債券，設1年期至5年期債券的流動性升水分別為0、0.25%、0.5%、0.75%和1%。於是，

因此，1年期至5年期的利率分別為5%、5.75%、6.5%、7.25%和8%，此時，收益曲線是向上傾斜的。

2.對收益曲線形狀的解釋

流動性升水假說對收益曲線形狀的解釋如圖3-9所示。在圖3-9a中，如果預期未來短期利率上升，加上流動性升水，則使收益曲線陡峭地上升。在圖3-9b中，如果預期未來短期利率不變，加上流動性升水，收益曲線也會輕微地上升，而不是如純粹預期假說所解釋的那樣呈水平狀。在圖3-9c中，如果預期未來短期利率輕微下降，加上流動性升水，則收益曲線呈水平狀，而不是如純粹預期假說解釋的那樣呈下降形狀。在圖3-9d中，如果預期未來短期利率大幅下降，加上流動性升水，則收益曲線也只是平緩下降。

根據流動性升水假說可以解釋前述第一個事實。短期利率上升，會導致未來短期利率的平均值更高，長期利率隨之上升，因而不同期限債券的利率隨時間一起波動。

該假說也能對前述第二個事實做出解釋。如果短期利率偏低，投資者通常預期它將升至某個正常水平，即預期未來短期利率上升，加上期限升水，長期利率將大大高於當前短期利率，因此收益曲線隨之陡峭地向上傾斜；相反，如果短期利率偏高，人們通常預期其將大幅下降，使得短期利率的預期平均值大大低於當前短期利率，即使加上期限升水，長期利率仍然低於當前短期利率，收益曲線向下傾斜。

圖3-9　流動性升水假說對收益曲線的解釋

該假說還能解釋前述第三個事實，即典型的收益曲線總是向上傾斜的。由於投資者偏好短期債券，故隨著債券期限延長，期限補償亦相應增加。即使未來短期利率的預期平均值保持不變，長期利率也將高於短期利率，從而使得收益曲線總是向上傾斜。

第五節　利率的作用

一、利率在經濟中的作用

利率是一個重要的經濟槓桿，對經濟有著極其重要的調節作用。這種作用主要通過以下幾條途徑來實現。

（一）利率變動的儲蓄效應

利率變動的儲蓄效應，是指利率變動通過影響儲蓄來影響經濟運行。利率對儲蓄的作用取決於利率對儲蓄的替代效應與收入效應的對比結果。

所謂利率對儲蓄的替代效應，是指儲蓄隨利率的提高而增加的現象，反映人們有較強的通過增加利息收入而增加財富積累的偏好。因為利率提高時，人們會認為減少當前消費，增加將來消費比較有利，從而鼓勵其增加儲蓄。所謂利率對儲蓄的收入效應，是指儲蓄隨利率的提高而降低的現象，反映人們在利息收入隨利率提高時希望進一步改善生活水準的偏好。因為利率提高時，儲蓄者將來的利息收入增加，會使其認為自己較為富有，從而增加當前消費，可能反而會減少儲蓄。因此，當替代效應大於收入效應時，儲蓄利率彈性大於零，儲蓄隨利率變動同方向變動；當替代效應小於收入效應時，儲蓄利率彈性小於零，儲蓄隨利率變動反方向變動；當替代效應等於收入效應時，儲蓄利率彈性等於零，利率變動不能影響儲蓄變動。

因此，利率如何影響儲蓄，進而影響消費，須視替代效應與收入效應之總和而定。就低收入者而言，利率提高，主要會發生替代效應（因為他們沒有太多的錢可存款收取利息，利率提高也不會增加將來的收入），故利率提高會增加儲蓄，減少當前消費。就高收入者而言，利率提高，主要會發生收入效應，從而可能會減少儲蓄。就全社會而言，利率的提高究竟會增加還是減少儲蓄，則由這些人增加和減少儲蓄的加總淨額來決定。如果用i、S、C、AD、Y分別表示利率、儲蓄、消費、社會總需求和國民經濟產出水平，則利率變動的作用過程如下所示：

（二）利率對投資的影響

一般地，利率與投資成反比關係。因為利率的高低直接影響投資的成本。因此，一般來說，降低利率意味著企業投資成本降低，從而會增加投資，促進經濟增長；提高利率則意味著企業投資成本上升，從而會減少投資，抑制經濟增長。

但是，在利率如何通過影響投資從而對經濟發揮調節作用的傳遞機制方面，經濟學家存在爭議。

根據託賓（J.Tobin）的q理論，q定義為企業的市場價值除以企業的重置成本。若q>1，即企業的市場價值大於企業的重置成本，企業能在股票市場上得到一個比重新購買的設備和設施要高的價格。因而，企業可以通過發行較少的股票買到更多新的投資品，投資支出便會增加。按照這一理論，其傳遞機制應為：

其中，P_股 為股票價格。

貨幣學派認為，現代經濟中存在三種價格，即新產品價格、資本貨物價格和證券價格。當中央銀行降低利率時，證券價格將上升，商業銀行會出售有價證券，致使其超額準備金增加。在這種情況下，商業銀行開始增加貸款投資，而這會降低市場利率，並使真實資本價格上升，企業的利潤增加。在追求利潤最大化這一動機的驅使下，企業便會加大新產品開發力度，增加投資，從而擴大新產品市場，促進經濟增長。其作用過程如下：

（三）利率在宏觀經濟中的作用

利率作為宏觀政策調控的重要經濟槓桿之一，其調控作用歸納如下。

1.積累功能

在市場經濟條件下，資本短缺往往成為制約一國或地區經濟發展的“瓶頸”，這在發展中國家表現得尤為明顯。但由於經濟運行的週期性和資本運動的增值性以及企業和個人收入與支出的不完全一致性等，儘管一些企業和個人會出現資金不足的局面，但就整個社會而言，總會有一定數量的閒置資金存在。當然，對閒散貨幣資金的運用必須是有償的，這種有償就通過利息支付來實現。在一般情況下，閒散貨幣資金的聚集量同利率成正比。利率的調整具有動員和積聚資金的調節功能。

一般而言，籌集資金的途徑主要有兩條：一是通過財政渠道用行政辦法籌措資金，二是通過金融市場用經濟辦法積聚資金。顯然，後一條途徑更有效且更有潛力可挖，因為它符合市場經濟的要求。隨著國民經濟的發展，社會富餘資金日漸增多，籌資渠道不斷拓寬，因此利用利率槓桿來積聚資金的作用也日漸明顯。

2.調節功能

利率變化能引起社會經濟多方面的變化，這就是利率的宏觀調節功能，主要表現在以下兩個方面。

首先是調節國民經濟結構的功能。利率引導資金流向的功能會使信貸資金從效益差的企業流向效益好的企業，從而優化了生產結構。如果某些部門和項目的貸款利率高，其貸款額就會減少；反之，貸款額就會增加。利率引起借貸資金在社會生產各部門之間的自由流動，從而調節了社會生產比例和國民經濟結構。

其次是調節貨幣供求的功能。各國中央銀行都將穩定貨幣價值作為其貨幣政策的最終目標之一，而穩定幣值的前提是貨幣供求的基本平衡。在各國中央銀行運用貨幣政策工具對信貸規模進行間接調控時，利率是貨幣政策的主要中間變量。調節利率成為貨幣政策對經濟產生作用和影響的有效途徑。

3.抑制通貨膨脹的功能

在一個市場化程度較高的社會中，利率可作為預防和調節通貨膨脹的重要手段之一。運用高利率可抑制投資的過度增長，從而防止通貨膨脹的發生；當經濟蕭條時，通過降低利率，則可防止通貨緊縮的發生。利率的這一功能已被西方國家反覆使用。2004年～2006年7月美國聯邦儲蓄體系（簡稱美聯儲）連續17次上調聯邦基金利率以防止通貨膨脹的發生就是一個佐證。

4.平衡國際收支的功能

利率平衡國際收支的功能，是指利率變動通過影響一國的對外經濟活動，從而影響宏觀經濟的運行和實現國際收支的基本平衡。這表現在兩個方面：一是對進出口的影響，二是對資本輸出輸入的影響。當利率水平提高時，企業生產成本增加，產品價格提高，出口競爭力下降，出口量減少，從而會引起一國對外貿易的逆差；相反，降低利率會增加出口生產企業的競爭力，改善一國的對外貿易收支狀況。從資本輸出輸入看，在高利率的誘惑下，外國資本會迅速地流入，特別是短期套利資本，可以暫時改善一國的國際收支狀況。

總之，利率是重要的經濟槓桿，對宏微觀經濟運行都發揮著重要的調節作用。

二、利率發揮作用的條件

在發達的市場經濟中，利率的作用之所以大，基本原因在於對於每個可以獨立決策的經濟行為主體來說，利潤最大化、效益最大化是基本的準則，而利率的高低直接關係到其收益。在利益約束機制下，利率也就有了廣泛而突出的作用。因此，這表明要使利率充分發揮槓桿作用，對經濟起到有效的調節，必須具備一些基本的條件，主要有如下方面。

1.經濟的商品化、貨幣化、信用化已達到相當的程度

利率本身屬於貨幣與信用的範疇，是通過調節貨幣與信用的關係來調節價值與利益的關係，進而調節微觀經濟活動和宏觀經濟總量的。因此，只有在經濟的信用化達到一定程度，連接價值利益關係的主要樞紐成為貨幣與信用後，利率才能充分發揮對經濟的調節作用。

2.微觀經濟主體的獨立性程度及其對利率的敏感性程度

這就要求資金借貸雙方都是自主經營、自負盈虧的法人主體。只有當資金的借貸雙方是具有健全的利益驅動和風險約束機制的法人主體時，利率變化才能影響到經濟主體的經營和投資行為，從而對經濟發揮調節作用。

3.市場化的利率決定機制

利率作為資金價格，以金融市場的存在為前提。只有在發育程度較高的金融市場上，金融資產的種類和數量有了一定的規模，利率才有其形成和存在的基礎。

4.健全和完善的金融機構體系

當一國存在眾多擁有利率自主權的商業性金融機構時，它們會根據中央銀行基準利率和資金供求變化，相應調整自己的利率水平，進一步影響到企業、居民的經濟行為，從而改變社會總需求，實現既定的貨幣政策目標。

5.中央銀行運用間接手段調控經濟

中央銀行在貨幣政策操作中，將利率作為宏觀經濟調控的重要手段之一。

專欄3-3

負利率真的存在嗎

查閱“負利率”的概念，你會得到“是指通貨膨脹率高過銀行存款利率”，進一步的解釋是“物價指數（CPI）快速攀升，導致銀行存款利率實際為負”。這個負利率只是老百姓計算自己的實際財富損失時所說的負利率，實際上還有名義上的負利率。

名義負利率極為罕見。因為名義利率倘若為負值，則意味著借款人不用從事生產，只要從貸款人那裡借到錢，就會定期得到貸款人的利息支付。這是什麼樣的“美好時代”啊！

不過，“極為罕見”並非意味著“從未出現”。20世紀70年代末，由於瑞士法郎十分堅挺，瑞士央行投入大量資金用於干預外匯市場，致使瑞士銀行間市場出現過名義利率瞬間為負的情況。瑞士的銀行以保密工作做得好而世界聞名，所以世界各地的有錢人都喜歡把錢存放在瑞士的銀行。但可惡的是，這些有錢人中還包括一小部分“罪惡的犯罪分子”，他們把走私毒品、販賣軍火或貪汙受賄所得到的錢存到瑞士銀行洗錢，搞得瑞士銀行的保險櫃都不夠用。所以，瑞士銀行就曾經宣佈過，鑑於“管理成本”的問題，對存入銀行的錢收取負利率。

即便在過去已經見識過各種各樣的利率，但今天各國中央銀行所設定的低利率仍是出人意料。那麼，如今的低利率到底是怎樣形成的呢？

原來，自2008年9月份金融危機爆發以來，在“挽救世界經濟”的名義之下，美聯儲在2008年12月17日將美元的基準利率降低到0～0.25%的歷史低位。其他國家的中央銀行也紛紛跟進：歐盟央行自2009年5月7日起將歐元的基準利率降低到1%的歷史低位，同日英國央行也將英鎊的利率降低到0.5%的歷史低位；瑞士央行在2009年3月12日將瑞士法郎的利率降低到0.25%的歷史低位；日本央行更是主動跟進，在2008年12月19日就將日元的利率降低到0.1%；其餘的諸如加拿大央行，在2009年4月21日將加元的利率降低到0.25%的歷史低位，新西蘭元0.25%、挪威克朗1.75%、丹麥克朗1.2%、瑞典克朗0.25%、韓元2%、港幣0.01%、臺幣1.625%……

根據當代最盛行的通貨膨脹理論，當CPI增幅超過3%時，我們稱之為通貨膨脹，也就是說，CPI小於3%並不被認為存在通貨膨脹。這樣一來，凡是名義利率低於3%，我們基本上都可以認為是負利率或者零利率了！無怪乎有人感嘆，2008年金融危機讓人類攜手跨入了“零利率時代”！

本章小結

1.利息是借貸關係中借入方支付給貸出方的報酬。利息本質上是剩餘價值的一種特殊表現形式。在現實生活中利息被廣泛應用，表現為利息被看作是收益的一般形態和出現“收益的資本化”現象。

2.利率是一定時期內利息額與貸出本金之比。在眾多利率體系中起中心利率作用的是基準利率。

3.到期收益率是一個非常重要的利率概念。它甚至被經濟學家視為衡量利率的最為精確的指標，是指能使某項投資或金融工具未來所有收益的現值等於其當前價格的利率。

4.利率的計算方法主要有單利和複利。單利，是指僅以本金為基數計算利息，所生利息不再加入本金計算下期利息的一種利息計算方法。複利，是指將每一期的利息加入本金一併計算下一期的利息的計息方法，俗稱“利滾利”。

5.影響利率水平的因素包括平均利潤率、借貸資本的供求、物價水平、經濟週期、中央銀行的貼現率、國家經濟政策和國際利率水平等。

6.古典利率理論把利息看成是等待或延期消費的報酬。該理論認為，利率取決於儲蓄和投資，且利率具有自動調節儲蓄和投資的功能。凱恩斯的流動性偏好利率理論把利息看成是在一定時間內放棄貨幣、犧牲流動性所得的報酬，因而把利率看成是一種純粹由貨幣供求所決定的貨幣現象。該理論認為，當利率低到某一水平時，存在“流動性陷阱”或者“凱恩斯陷阱”。在“流動性陷阱”條件下，貨幣政策失效。可貸資金利率理論則認為利率是實質經濟因素和貨幣因素共同作用的結果。該理論認為，利率是由可貸資金的供求來決定的。IS-LM模型從貨幣市場和商品市場的全面均衡來分析利率的決定機理。

7.利率的風險結構，是指期限相同的各種債券的利率之間的關係，或者說相同期限金融資產因違約風險、流動性差異和稅收差異而產生的不同利率關係。

8.利率的期限結構，是指風險結構相同的各種債券的利率與期限之間的關係。描述債券的到期收益率與到期期限之間關係的曲線被稱為收益曲線。它有三種典型的形狀，即向上傾斜的收益曲線、向下傾斜的收益曲線和水平的收益曲線。

9.純粹預期假說強調不同期限證券間的完全替代性。該假說認為，若預期的各短期利率高於現行短期利率，則當前長期債券利率高於短期債券利率，收益曲線向上傾斜；反之，若預期的未來短期利率低於現行短期利率，則當前長期債券利率低於短期債券利率，收益曲線向下傾斜；如果投資者預期短期利率保持不變，則收益曲線呈水平狀。

10.市場分割假說認為所有的投資者偏好於使其資產壽命與債務壽命相匹配的投資。人們對特定期限的債券有著特別的偏愛。在市場分割假說下，各種期限債券的利率由該債券的供求所決定，從而決定了收益曲線的形狀。

11.流動性升水假說認為，由於長期債券缺乏流動性，人們對於流動性高的債券更為偏愛。因此，長期債券的利率等於其生命期限內短期債券利率水平的平均值加上流動性升水。在該理論下，即使人們預期未來短期利率保持不變，收益率曲線也會向右上方傾斜。即使人們預期的未來短期利率下降，收益曲線也可以是水平線。

複習思考題

1.解釋下列概念：利息、利率、收益資本化、基準利率、費雪效應、到期收益率、收益曲線、流動性陷阱、利率風險結構、利率期限結構、風險溢價、息票債券、貼現債券、永久債券。

2.簡述到期收益率與票面利率的區別與聯繫。

3.簡述流動性偏好利率理論的主要內容。

4.簡述西方利率決定理論的主要思想。

5.簡述利率期限結構理論和主要觀點。

6.簡述利率風險結構的主要內容。

7.貨幣供給增加對利率影響的流動性效應、收入效應價格效應和預期通貨膨脹效應有何不同？試舉例說明。

8.已知實際利率為4%，名義利率為8%，那麼市場預期的通貨膨脹率將是多少？說明原因。

9.假設某公司債券的面值為100元，票面利率為6%，5年到期，當前價格為115元。如果張某購買了該債券並持有2年，2年後以112元賣出該債券。

（1）計算即期收益率。

（2）計算實際收益率。

10.假設當前利率為3%，一張票面利率為5%，票面額為1000元的5年期債券價格是多少？當利率上升為4%時，債券價格將會發生什麼變化？

11.假設預期理論是利率期限結構的合理解釋，以下給定未來5年內的1年期利率，請分別計算1年期到5年期的利率，並畫出收益曲線。

（1）5%、7%、7%、7%、7%

（2）5%、4%、4%、4%、4%

12.一筆為期3年的投資在3年內每年年末分別取得如下收益：第1年450元，第2年600元，第3年650元，市場利率為10%，則該筆投資的終值是多少元？

13.如果年利率為10%，你將選擇下面哪種情況？

（1）現在的100元。

（2）以後10年內每年年末的12元。

（3）每年年末的10元，且這種狀況持續到永遠。

（4）現在是5元，年支付以5%的速度增長且一直持續下去。

14.債券的息票利率為8%，面值為1000元，距離到期日還有6年，到期收益率為7%，在如下幾種情況下分別求債券的現值。

（1）每年支付一次利息。

（2）每半年支付一次利息。

（3）每季度支付一次利息。

15.當下列情況發生時，利率將如何變化？

（1）債券風險增大。

（2）收入增加。

（3）貨幣供給增加。

（4）人們的預期通貨膨脹率上升。

16.討論貨幣供給增加對利率的影響。

請掃描二維碼

可詳盡瞭解本章拓展內容

■利率如何影響市場

■什麼是信用評級

第二篇　金融市場篇

第四章　金融市場及其構成

第五章　金融衍生工具市場

第四章　金融市場及其構成

學習目標

瞭解金融市場的基本特徵及功能

用數學語言描述金融市場的風險與收益的關係

理解資產組合投資的基本原理

理解貨幣市場的特點及主要構成

描述一級市場與二級市場的內涵及關係

瞭解一級市場發行制度的種類與特點

掌握證券交易的類型及基本特徵

本章導讀

美國為什麼沒有很有名的互聯網金融企業？巴克萊銀行主席曾認為，這是因為美國金融市場很發達，供給充分，互聯網金融難以形成競爭力。據介紹，美國在1999年就曾經出現過類似餘額寶的產品。但經過將近十年的發展，其遭遇到2008年的金融危機後基本退出了市場。原因有兩個：其一，金融危機來臨，現金為王，導致美國版餘額寶MMF遭遇大量贖回，出現流動性危機，最終跌破面值，瀕臨破產；其二，金融危機後，美國實行了超寬鬆的貨幣政策，推出了量化寬鬆大肆放水美元計劃，並且將利率降低至零水平。超寬鬆的美元流動性和超低利率，使得以套利為回報的美國MMF失去了經營基礎，最終不得不銷聲匿跡。美國版餘額寶最終退出市場的根本原因還是美國金融市場是高度開放的，管制程度非常低，利率是市場化的，金融市場特別是價格信息傳遞無遲滯、對等及時，對金融創新要求較高，套利空間很小。所以，我國還是要建立發達的金融市場，提供金融服務供給，從而形成有序的金融競爭。要研究金融市場在經濟中的作用，我們需要深入理解它們的基本結構和運行方式。對此，在本章我們將從金融市場的特徵開始進入金融市場的學習，重點理解收益與風險的關係及資產組合理論的基本思想，並分析貨幣市場的基本構成、資本市場的結構與交易類型等內容。金融市場交易是一個令人著迷的領域，本章將主要分析金融市場的傳統交易方式。下一章再分析更令人眼花繚亂的金融衍生工具市場。

第一節　金融市場概述

金融市場 （financial market） ，是指貨幣資金融通和金融資產交換的場所。在這個市場上，各類經濟主體進行資金融通，交換風險，從而提高整個社會資源配置的效率。參與金融市場的各類經濟主體包括個人、企業、政府、金融機構和中央銀行五類，它們根據自己的需要選擇充當資金供給方（投資方）或資金需求方（籌資方）。

一、金融市場的特徵

隨著現代市場經濟的發展，金融市場也在不斷髮展，它不僅和人們的生活發生著日益緊密的聯繫，而且處於現代市場體系的核心地位。同商品市場相比，金融市場有著自己的特點。

（一）交易對象為金融工具

金融工具，是指在金融活動中產生的能夠證明金融交易金額、期限、價格的合法憑證，是一種具有法律效力的契約。既包括政府債券、公司股票和債券、商業票據、銀行可轉讓大額定期存單，也包括金融期貨、期權等衍生金融資產，這些金融工具是一定金額貨幣資金的載體。有時，人們將金融工具與金融資產相互替代。實際上，金融資產與金融工具是有區別的：通常，金融工具是從籌資者角度講的，即通過發行金融工具籌集資金；金融資產則是從投資者角度講的，即通過買賣金融資產賺取投資收益。

金融工具具有流動性、償還性、收益性、風險性等特徵。

（二）交易價格表現為資金的合理收益率

金融市場上交易對象的價格體現為不同期限資金借貸的合理收益率。在金融市場上，金融資產的交易過程就是它的定價過程，而金融資產的價格反映了貨幣資金需求者的融資成本和貨幣資金供應者的投資收益。因而，金融資產的定價機制也是金融市場的核心機制。無風險資產一般只包含無風險收益率——基礎收益，而風險資產的收益率還包含風險溢價——風險收益。瞭解無風險收益和風險收益的區別和各自的決定機制，對於投資成功至關重要。

（三）交易目的表現為讓渡或獲得資金的使用權

金融市場上的交易目的主要體現為使用權而不是所有權的交易，這與商品市場有顯著的區別。資金盈餘單位以各種方式讓渡一定時期一定數量資金的使用權，是為了獲得利息或收益；而資金短缺單位則通過各種渠道獲得一定時期一定數量資金的使用權，代價是要支付資金使用成本。

（四）交易場所表現為有形或無形

傳統的商品市場往往是一個有固定場所的有形市場，而金融市場不一定都有固定的場所。金融市場大致分兩種情況：一是交易所方式，或稱有形市場，即交易者集中在有固定地點和交易設施的場所內進行金融產品交易，如常見的銀行、證券交易所就是典型的有形市場；二是櫃檯方式，或稱無形市場，是指交易者分散在不同地點（機構）或採用電信手段進行交易的市場，如場外交易市場和全球外匯市場就屬於無形市場。

二、金融市場的分類

金融市場是一個大系統，這一系統由許多具體的、相互獨立但又有緊密關聯的市場組成，可以按不同的劃分標準進行分類。以下進行主要類型的介紹。

1.債權市場和股權市場

資金需求者在金融市場上可以通過兩種方式籌集資金。

最常見的方式是通過各種債務工具 （debt instruments） 來籌集資金。由債務工具交易形成的市場被稱為債權市場。如發行債券或申請抵押貸款，這種工具是一種契約型合同，標明在未來某一時間，由借款者（債務人）向貸款者（債權人）支付合約約定的利息及償還本金。1年以內到期的被稱為短期債務工具，到期日在1～10年的被稱為中期債務工具，到期日在10年或者更長的被稱為長期債務工具。

另一種方式是通過股權憑證 （equities） 來籌集資金，包括髮行股票、認購權證及存託憑證、股權基金、風險投資基金等。由股權交易所形成的市場被稱為股權市場。股權憑證承諾持有者按份額享有公司的淨收益和資產。通常，股權憑證的持有者可以得到定期支付（股利，dividend）。由於這種工具沒有到期日，因此被視為長期證券。

雖然一般的公眾對於股票市場比其他金融市場更加熟悉，但無論在發達國家還是發展中國家，債券市場的規模通常都遠遠大於股票市場的規模。其原因參見第二章金融機構存在的理論分析。

2.現貨市場和期貨市場

按照金融工具的交割時間，金融市場可劃分為現貨市場和期貨市場。

現貨市場 （spot market） ，是指現金交易市場，即買者付出現款，收進證券或票據；賣者交付證券或票據，收進現款。這種交易一般是當天成交、當天交割，原則上最多不能超過3個營業日。

期貨市場 （futures market） ，是指在成交日之後合約規定的特定日期，如幾周、幾個月之後進行交割。較多采用期貨交易形式的，主要是證券市場、外匯市場、黃金市場等。20世紀70年代以來，金融期貨交易的形式越來越多樣，其交易量已大大超過現貨交易的數量。

3.一級市場和二級市場

按照金融工具交易的順序，金融市場可劃分為一級市場和二級市場。

一級市場 （primary market） ，是指籌集資金的公司或政府機構將其新發行的股票或債券等證券銷售給最初購買者的金融市場。一級市場的主要功能是籌集資金。投資銀行（證券公司）是一級市場上協助證券發行的重要金融機構。

二級市場 （secondary market） ，是指交易已經發行的證券的金融市場。當一個人在二級市場上買入證券時，出售證券的人通過讓渡證券獲取了貨幣收入。但是，發行該證券的公司卻並沒有得到新的資金。公司只有在其證券在一級市場上首次發行時，才能獲取資金。但無論如何，二級市場仍發揮著以下兩個重要功能：一是流動性功能。二級市場使投資者可以更加容易和快捷地出售金融工具，提高了金融工具的流動性，也就增強了金融工具在金融市場上的接受度，從而使得發行公司在一級市場上的銷售變得更加容易。二是價格發現功能。二級市場決定了發行公司在一級市場銷售證券的價格，因為投資者在一級市場上購買證券的價格，不會高於其對二級市場上該證券價格的預期。二級市場上證券價格越高，發行公司在一級市場上銷售證券的價格就越高，它們所籌集到的資金規模也就越大。

4.貨幣市場和資本市場

按照金融工具的期限，金融市場可劃分為貨幣市場和資本市場。

貨幣市場 （money market） ，是指交易期限在1年及1年以下的短期資金融通的市場，包括銀行同業拆借市場、銀行間債券市場、大額定期存單市場、商業票據市場等子市場。這一市場的金融工具期限一般很短，流動性高，類似於貨幣，因此被稱為貨幣市場。貨幣市場是金融機構調節流動性的重要場所，是中央銀行貨幣政策操作的基礎。

資本市場 （capital market） ，是指交易期限在1年以上的長期資金融通的市場，主要包括銀行的長期借貸市場和有價證券市場，如股票市場、債券市場等。由於交易期限較長，流動性較低，資金主要用於實際資本的形成，所以被稱為資本市場。其作用是滿足工商企業的中長期投資需求和解決政府財政赤字的需要。

本章後面部分將按貨幣市場和資本市場的分類進行詳細介紹。

三、金融市場的功能

金融市場通過組織金融工具的交易，發揮著重要的經濟功能。

（一）融通資金功能

融通資金功能，即實現儲蓄向投資轉化的功能，這是金融市場最主要、最基本的功能。金融市場藉助市場機制，聚集了眾多交易主體，創造和提供了各種金融工具和融資平臺，為投資者和籌資者開闢了廣闊的投融資途徑。在這個過程中，金融市場發揮著融通資金的“媒介器”作用。

金融市場這一功能的重要性在於，有多餘資金的經濟主體往往並不是有投資機會的主體。我們假設張某擁有1000元的積蓄，可是找不到合適的投資機會，那麼他就只能持有1000元現金而無任何額外收益。假設李某有一個需要1000元並能賺得年收益200元的投資機會。假定張某能與李某取得聯繫，將1000元貸給他。李某支付100元的利息，自己也能獲得100元的投資收益。這樣，二人的獲利都得到了提高。但是，在缺乏金融市場的情況下，張某與李某也許永遠不會碰在一起。沒有金融市場，很難實現資金從儲蓄者向投資者的轉移。

金融市場為資金供需雙方提供了調節資金餘缺的市場交易機制，從而促進儲蓄向投資轉化，進而促進經濟發展。

（二）優化資源配置功能

優化資源配置功能，是指金融市場通過定價機制自動引導資金的合理配置，進而引導資源從低效益部門向高效益部門流動，從而實現資源的合理配置和有效利用。

假定金融市場上證券的交易價格能反映企業真實的內在價值（包括企業債務的價值和股東權益的價值），則通過金融市場的價格信號，就能引導資金流向最有發展前景、經濟效益最好，並且能為投資者帶來最大利益的行業和部門（因為此類公司的證券價格會一路走高，吸引人們購買），從而引導資金合理流動，實現資源的有效配置和合理利用。

（三）信息傳遞功能

信息傳遞功能，是指金融市場發揮經濟信息集散中心的作用，成為一國經濟、金融形勢的“晴雨表”。首先，從微觀角度看，金融市場能夠為證券投資者提供信息。例如，通過上市公司公佈的財務報表來了解企業的經營狀況，從而為投資決策提供充分的依據。其次，從宏觀角度看，金融市場交易形成的價格指數作為國民經濟的“晴雨表”，能直接或間接地反映出國家宏觀經濟運行狀況。

（四）分散和轉移風險功能

分散和轉移風險功能，是指金融市場的各種金融工具在收益、風險及流動性方面存在差異，投資者可以很容易地採用各種證券組合來分散投資於單一金融資產所面臨的非系統性風險，從而提高投資的安全性和盈利性。但需要明確的是，金融市場只能針對某個局部分散或轉移風險，而非從總體上消除風險。同時，金融市場也發揮著提供流動性的功能，其中包括長短期資金的相互轉換、小額資金和大額資金的相互轉換和不同區域之間的相互轉換。這種轉換有利於靈活調度資金，為投資者和籌資者進行對衝交易、套期保值交易等提供便利，使其可以利用金融市場來轉移和規避風險。

（五）經濟調節功能

金融市場為宏觀管理當局實施宏觀調控提供了場所。例如，金融市場能從總體趨勢上反映國家貨幣供給量的變動趨勢，中央銀行可以根據金融市場上的信息反饋，通過公開市場業務、調整貼現率等手段來調節資金的供求關係，從而保持社會總供求的均衡。在中央銀行貨幣政策工具中，以短期國債為主要交易工具的公開市場業務操作就需要藉助貨幣市場平臺。中央銀行可以在該平臺上影響商業銀行的超額準備和同業拆借市場利率，進而影響金融機構的信用擴展能力。

四、金融市場上的收益與風險

在進入金融市場進行交易之前，我們非常有必要了解收益與風險這一對基本的矛盾。在金融市場上，收益與風險是做任何投資決策時必須考慮的一對矛盾，因為風險與收益是對稱的，高風險則高收益，低風險則低收益。或者說，所有的收益都是要經過風險調整的。俗話說，“天上不會掉餡餅，掉下來的一定是陷阱”。在1952年哈里·馬科維茨（Harry Markowitz）的研究之前，人們對風險與收益的理解大多處於感性階段。馬科維茨第一次用比較精確的數學語言刻畫了風險與收益，從而為資產定價乃至現代金融理論的發展奠定了基礎。

（一）單個資產收益與風險的度量

1.單個資產的預期收益率

對於金融資產而言，收益率是不確定的。因此，“收益”實際上就是投資者在投資之前對未來各種收益率的綜合估計，即預期收益率。從數學角度看，預期收益率實際上是指收益率這個隨機變量的數學期望值，計算公式為：

式中，E（r）表示某種資產的預期收益率；n表示可能遇到的n種情況；r_i 表示該資產在第i種情況下的收益率；P（i）表示第i種情況出現的概率，n種情況出現的概率之和等於1。

例如，假定某投資者將1000元投資於某金融資產，持有期為1年。投資者認為該資產1年後有30%的可能上漲到1500元（情況一），有40%的可能下跌到900元（情況二），有30%的可能下跌到800元（情況三），如表4-1所示。

表4-1　某金融資產收益的分佈情況

①收益率的計算公式是：收益率=（期末財富-期初財富）/期初財富。

根據預期收益率的計算公式，可知投資者的預期收益率為5%：

預期收益率=30%×50%+40%×（-10%）+30%×（-20%）=5%

從預期收益率計算可以看出，這只是一種期望值，實際收益很可能偏離期望收益，這就是收益的風險問題。

2.單個資產收益率的風險

在金融投資中，風險是指未來收益的不確定性。它描述的是價格或收益的波動程度，可以用收益對預期收益率的偏離程度來反映。因此，引入數學上的方差概念，我們就可以對風險進行定量分析。方差的公式為：

在實踐中，習慣用方差的平方根，也就是標準差來衡量風險，即

上例中，投資者取得5%的預期收益率的風險是29.75%：

（二）資產組合的預期收益率

金融學的一個基礎假設是投資者是不喜歡風險的，而降低風險的一種有效方法就是構建多樣化的資產組合，或者說“不把所有的雞蛋放在一隻籃子裡”。這時，投資者就需要計算投資組合的預期收益率和風險。

例如，假設兩種不同的證券，其可能的波動情況如表4-2所示。

表4-2　兩種不同證券的收益分佈情況　（%）

1.資產組合的預期收益率計算

資產組合的預期收益率，是指資產組合中所有資產預期收益率的加權平均值，計算公式為：

式中，E（r_p ）表示資產組合的預期收益率；E（r_j ）表示資產組合中j資產的預期收益率；w_j 表示j資產在資產組合中所佔的比重；m是資產組合中的資產數目。

假定投資者選擇表4-2中的兩種證券進行組合投資，A、B資產各投資50%，則這一組合投資的預期收益率為5.6%：

E（r_p ）=6.2%×50%+5%×50%=5.6%

2.資產組合的風險

首先必須明確，資產組合的風險並不等於單個資產風險的簡單加權平均。因為資產組合的風險不僅與組合中單個資產的風險有關，還與各種資產之間的相互關係有關，簡單的加權平均計算並沒有反映出組合內各種資產收益率之間的相互關係。在考慮投資資產組合時，我們不僅要關注組合內單個資產的風險，還要考慮不同資產之間的相互關係。以股票組合為例，我們發現煤炭股和電力股的市場表現是不一致的。一般來說，當煤炭價格上漲時，煤炭公司的股票通常都會上漲；而電力公司（主要是指火力發電公司）由於發電成本上升，其股票價格通常都會下跌。反之，當煤炭價格下降時，煤炭公司的股票價格會下跌；而電力公司的股票價格會上漲。如果投資者同時投資這兩種股票，則這兩種股票的收益率波動在一定程度上相互抵消。對於由這兩種股票構成的資產組合，收益率的變化幅度就沒有單個股票投資的變化幅度大，因而風險會降低。為了反映資產組合中各種資產收益率之間的關係，我們需要引入統計學上協方差和相關係數的概念。

協方差 （covariance） ，是指描述兩個隨機變量協同變化程度的方差。在金融投資中，用資產組合中每種金融資產的可能收益與其期望收益之間的離差之積，乘以相應情況出現的概率後進行加總，所得總和就是該資產組合的協方差。

式中，E（X）與E（Y）分別為兩個隨機變量X與Y的數學期望，Cov（X，Y）為X與Y的協方差。

你可能注意到，協方差的公式與前面介紹的方差公式很相似。實際上可以把它們視為同一公式，因為一個隨機變量的方差就是這個隨機變量與自身的協方差。在協方差公式裡，把Y和它的期望值換成X和它的期望值，就能夠領會這一點。

注意到在這個公式裡，當X的結果大於它的期望值時，如果Y的結果也大於它的期望值，則括號裡的項都是正數，它們的乘積也是正數。與之相似，當X的結果小於它的期望值時，如果Y的結果也小於它的期望值，則括號裡的項都是負數，它們的乘積也將是正數。因此，當X和Y沿相同方向變化時，X和Y的協方差為正數，即兩個隨機變量呈正相關關係。在金融投資中，這就表明兩種資產的收益率呈現正相關關係。

相反，如果X和Y沿相反方向變化，那麼括號中的乘積將為負數，結果是二者的協方差為負數，二者呈負相關關係。在金融投資中，這就表明兩種資產的收益率呈現負相關關係。

因此，協方差的符號（正或負）可以反映出資產組合中兩種資產之間不同的相互關係：如果協方差為正，就表明兩種資產的收益率呈同向變動趨勢，即在任何一種情況下同時上升或同時下降；如果協方差為負，則反映出兩種資產的收益率具有反向變動關係，即在任何一種情況下一種資產收益率的上升伴隨著另一種資產收益率的下降；如果協方差為零，則表明兩種資產的收益率之間沒有相關關係。而且，協方差的絕對值越大，則表明這兩種資產報酬率的關係越密切；絕對值越小，則這兩種資產報酬率的關係越疏遠。

現在，我們來計算表4-2中證券A與證券B的協方差。

Cov（A，B）=（12%-6.2%）（10%-5%）×35%+（10%-6.2%）（5%-5%）×40%+（-8%-6.2）（-2%-5%）×25%=0.0035

即證券A與證券B的協方差為0.0035，表明這兩個金融資產之間呈現正相關關係。但是，這種關係對資產組合風險的影響是大還是小呢？這就要引入相關係數的概念了。

相關係數 （correlation coefficient） ，經常用希臘字母ρ表示，它等於兩種資產的協方差除以兩種資產各自的標準差的乘積，即將協方差進行標準化。X與Y的相關係數在數學上被定義為：

式中，Cov（X，Y）為X與Y的協方差；σ_X ·σ_Y 分別為X與Y的方差。

相關係數的一個重要性質是它總是在-1至+1之間。相關係數的絕對值越大，表明兩種資產之間的相關性就越高。如果相關係數為1，表明兩種資產完全正相關；如果相關係數為-1，表明兩種資產完全負相關；如果相關係數為0，則表明兩種資產不相關或相互獨立。直觀地說，相關係數為0，意味著X的結果不受Y的結果的影響。

現在，我們來計算表4-2中證券A與證券B的相關係數。由前面的計算可知，

結果表明，證券A與證券B呈較強的正相關關係。那麼由這兩種資產構成的組合能否達到降低風險的目的呢？下面我們來介紹資產組合的標準差公式。

計算資產組合風險的一般公式是：

式中，σ_P 表示資產組合收益率的風險；下標i、j表示第i、j種資產；ρ_ij 表示第i種資產收益率和第j種資產收益率之間的相關係數。

從資產組合收益率的標準差公式可以看出，資產組合的風險不僅依賴於各個資產本身的風險，還依賴於各資產之間的相關係數。由於資產組合風險公式的前面一項取值為正，第二項其他變量都為正數，只有相關係數的取值在-1至+1之間，因此我們得出結論，當相關係數小於1時，資產組合的風險小於單個資產風險的加權平均值，相關係數越小，越趨向於-1，通過多樣化降低風險的效果越好。

如果投資組合由兩種資產構成，即n=2，則有：

以表4-2的數據為例，通過上述計算我們發現A、B的相關係數為0.95，則該資產組合的標準差為：

顯然，由證券A和證券B構成的資產組合的風險小於證券A的風險，但大於證券B的風險。不難求出組合後的風險僅略低於兩種證券的加權風險6.3%（=（8%+4.6%）/2）。這是因為兩種資產之間的相關係數接近於1，所以這種組合降低風險的效果並不是很理想。因此，在進行組合投資時，不要盲目地多樣化投資。

（三）系統性風險與非系統性風險

系統性風險的概念首次出現在諾貝爾經濟學獎得主威廉·夏普（William F.Sharpe）於1964年發表的《資本資產價格：一個風險條件下的市場均衡理論》一文中。為了解釋分散投資降低風險的原因，夏普將上述馬科維茨組合理論的資產總風險分解為系統性風險（systematic risk）和非系統性風險（unsystematic risk）。

所謂系統性風險，也稱不可分散風險或不可控風險，是指具有同類股票和債券的所有證券共同面臨的證券風險部分，是不能通過分散而消除的那類風險。通俗地講，即資產組合中無法消除的風險被稱為系統性風險。

反之，可以通過構造充分分散化的投資組合完全消除的風險就被稱為非系統性風險。非系統性風險是由股份公司自身的某種原因引起證券價格波動的風險。它只存在於相對獨立的範圍，或者個別行業中，來自企業內部的微觀因素。這種風險產生於某一證券或某一行業的獨特事件，如破產、違約等，與整個證券市場不發生系統性的聯繫。

圖4-1　資產組合的總風險構成

因此，資產組合總風險=系統性風險+非系統性風險。

隨著資產組合中資產數量的增加，非系統性風險呈遞減趨勢，而系統性風險一般表現為不變的常數，如圖4-1所示。

專欄4-1

集中還是分散，這是一個問題

有這樣一個故事：傑克先生和羅賓遜先生是鄰居。有一天，一個小孩子在街頭玩棒球，不小心打破了傑克先生的窗戶，他花了10美元才修好。後來，小孩子又把羅賓遜先生的窗戶打破了，但是他只花了10美分就修好了。其原因就是羅賓遜先生家的窗戶是多格的。這個故事被用來說明分散投資對於迴避風險的重要性。另一個經常被用來說明分散投資的價值的例子是雞蛋和籃子。不過，把雞蛋（資金）放到不同的籃子（投資品種）裡，真的可以降低風險嗎？

1.選擇幾個互不相關的籃子

投資者虧損時，經常會發現自己手頭持有了一堆股票，各種質地、各種行業屬性的股票都可能存在於資產組合中。投資者的困惑通常就是，為什麼分散投資了仍然沒有避免風險。實際上，即使是分散投資，在面對宏觀經濟回落、行業發展趨勢惡化等系統性風險時，也無法避免資產縮水。或者我們可以這樣理解，最重要的不是把雞蛋放到幾個籃子裡，而是選擇幾個互不相關的籃子。否則，如果幾個裝滿雞蛋的籃子同時落下，可能根本沒有時間去考慮究竟該接住哪一個籃子最好。

2.分散化降低了盈利能力

實際上，除了在面對系統性風險時難以規避資產縮水，分散投資的另一個不足之處在於，這種投資策略在一定程度上降低了資產組合的利潤提升能力。舉個簡單的例子：同樣為10元的初始資金，股票價格均為1元，組合A由10只股票組成，每隻股票買1股；組合B由5只股票組成，每隻股票買2股。假設在這些股票中，組合B的5只股票，組合A也都購買了。其後這5只股票價格翻番，而其他的股票價格沒有變化，則組合A、組合B的收益率分別為50%和100%。很顯然，由於組合A投資過於分散，那些沒有上漲的股票拉低了整個投資組合的收益水平。

曾有人這樣描述：分散投資獲得巨大財富，這是投資的謊言之一。從來沒有一個人因為分散化投資策略進入億萬富翁俱樂部。

3.集中投資是大師的選擇

對於分散和集中，那些投資大師們又是如何選擇的呢？索羅斯說：“當你對一筆交易有信心時，你必須全力出擊。持有大頭寸需要勇氣，或者說用鉅額槓桿挖掘利潤需要勇氣，但是如果你對某件事情判斷正確，你擁有多少都不算多。”投資大師將集中投資的成功前提闡述得非常明確——必須判斷準確。準確判斷是集中投資的必要前提條件之一。

實際上，集中是投資決策的必然結果，而不是投資手段。在時間和精力有限的情況下，你有可能去了解少部分股票所有需要了解的信息，但是絕對不可能瞭解一大批股票所有需要了解的信息，簡單地說就是投資者只能去研究相對少的投資品種。從另一個角度看，分散投資成功的大前提仍然是判斷的準確性。如果沒有準確的判斷，單純依靠在不同的金融市場或者同一市場的不同投資品種上分散投資，是不可能取得良好的投資效果的。

第二節　貨幣市場

貨幣市場，如前所述，是指期限在1年期以內（包括1年期）的債務工具的發行和交易市場，又稱短期金融市場，是最早和最基本的金融市場組成部分。

貨幣市場的基本特徵是：第一，貨幣市場的參與者以機構投資者為主。貨幣市場對參與者的資信要求較高，因此其主要參與者是各類金融機構，如商業銀行、證券公司、基金管理公司等。其中又以商業銀行為主，它們是市場上最活躍的成分，所佔的交易量最大，對資金供求與利率波動的影響也最大。第二，貨幣市場交易的金融工具流動性高、收益率低。貨幣市場交易的金融工具大多是期限在1年期以內（包括1年期）的短期信用工具，信用好、違約風險低、流動性強，但由於其期限短，這些金融工具的收益率也較低。第三，貨幣市場交易的目的主要是解決短期資金需要。由於貨幣市場上的各種金融工具大都在1年期以下，有的甚至只有1天，因此在這一市場進行交易的主要目的是滿足短期資金週轉需要。

貨幣市場主要由以下幾部分構成：同業拆借市場、票據市場、短期國庫券市場、大額可轉讓定期存單市場、回購市場等若干個子市場。

一、同業拆借市場

（一）同業拆借市場的概念及其產生

1.同業拆借市場的定義

同業拆借，是指金融機構之間進行短期資金融通的資金借貸業務。同業拆借市場，又稱銀行同業拆借市場 （inter-bank market） 或同業拆放市場，是指銀行與銀行之間、銀行與其他金融機構之間以及其他金融機構之間進行短期臨時性頭寸調劑的市場。

2.同業拆借市場的產生

同業拆借市場最早產生於銀行之間為調劑準備金餘缺而買賣超額準備金所形成的市場。各國在相繼確立中央銀行制度後，都通過立法或其他形式要求各金融機構將一定比例的存款（稱為法定存款準備金）存入中央銀行。此外，各金融機構為了方便清算，也願意將一部分資金存入中央銀行，形成超額存款準備金。各金融機構，特別是商業銀行的資產負債的變動，必然引起其在央行的法定存款準備金短期內出現不足或盈餘。由於大多數國家的中央銀行對法定存款準備金不支付利息，但是如果在央行的法定存款準備金未達到要求要接受懲罰，因此就出現了這樣的情形：法定存款準備金多餘的銀行把多餘的部分（超額存款準備金）短期拆借出去以獲取利息收入，而法定存款準備金不足的銀行又必須設法借入資金以彌補準備金。這樣，銀行之間短期拆借超額準備金的市場就應運而生了。

1921年，美國紐約形成了調劑聯邦儲備銀行會員銀行的準備金頭寸的聯邦基金市場。美國的存款金融機構在聯邦儲備銀行（美國的中央銀行）的準備金賬戶上的存款資金被稱為聯邦基金，而同業拆借就是準備金賬戶上的存款資金不足或有餘的金融機構之間以轉賬方式進行的借貸活動，所以美國的同業拆借市場被稱為聯邦基金市場。相應地，其拆借利率就被稱為聯邦基金利率。

目前，同業拆借市場所進行的短期資金融通已經不僅僅限於彌補或調劑準備金頭寸，同業拆借市場已經發展成為各金融機構彌補流動性不足和充分運用資金進行有效資產負債管理的重要場所。

（二）同業拆借市場的特點

同業拆借市場的特點歸納起來有以下幾點。

1.交易的同業性

同業拆借市場有著嚴格的市場準入條件，一般只在實力強、信譽好和經常有業務往來的金融機構之間進行。而非金融機構如工商企業、政府部門及個人或非指定的金融機構，不能進入拆借市場。

2.融資期限的短期性

同業拆借的期限一般較短，以半天、1天、2天或7天為多，最短也可能只有幾個小時或隔夜拆借，最長不超過1年。

3.交易金額的大宗性和無擔保性

同業拆借的金額較大，以英國倫敦同業拆借為例，交易數量最少為25萬英鎊，最高可達幾百萬英鎊。而且，同業拆借市場一般不需要擔保或抵押，完全是一種協議和信用交易，雙方都以自己的信用擔保。

4.拆借利率的參考性和政策指導性

同業拆借的拆款按日計息，拆息額與拆借本金之比被稱為拆息率。在國際貨幣市場上，比較典型的、有代表性的同業拆借利率有三種：倫敦銀行同業拆借利率（London inter-bank offered rate，LIBOR）、新加坡銀行同業拆借利率（SIBOR）和香港銀行同業拆借利率（HIBOR）。

同業拆借市場的利率是一種市場化程度很高的利率，能夠充分靈敏地反映資金供求的狀況及變化，從而成為貨幣市場的參考利率。同時，由於同業拆借市場交易量大，能敏感地反映資金供求關係和貨幣政策意圖，影響貨幣市場利率，因此同業拆借利率也成為貨幣政策調控的主要對象。

5.交易簡便的無形市場

參與同業拆借的機構基本都在中央銀行開立存款賬戶，資金拆借方式或者採取電話協商等方式達成拆借協議，之後通過各自在中央銀行的存款賬戶自動劃賬清算，或者向資金交易中心提出供求和報價，由資金交易中心進行撮合成交，並進行資金劃賬。

我國銀行同業拆借市場成立於1996年1月3日，參與交易的機構是商業銀行、證券公司、財務公司、基金公司、保險公司等，併成為中國人民銀行進行公開市場操作的場所。中國人民銀行負責編制併發布這一市場形成的利率，稱之為中國銀行同業拆借利率（China inter-bank offered rate，Chibor）。2007年1月4日由全國銀行間同業拆借中心發佈的上海銀行間同業拆放利率（Shanghai inter-bank offered rate，Shibor），逐漸取代Chibor成為我國貨幣市場的參考利率。

專欄4-2

上海銀行間同業拆放利率簡介

上海銀行間同業拆放利率以位於上海的全國銀行間同業拆借中心為技術平臺計算、發佈並命名，由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業拆出利率計算確定的算術平均利率，是單利、無擔保、批發性利率。目前，對社會公佈的Shibor品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年。

Shibor報價銀行團現由18家商業銀行組成，分別為工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、招商銀行、中信銀行、光大銀行、興業銀行、浦發銀行、北京銀行、上海銀行、匯豐銀行、華夏銀行、廣發銀行、郵儲銀行、國開行和民生銀行。報價銀行是公開市場一級交易商或外匯市場做市商，以及在中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行。中國人民銀行成立Shibor工作小組，依據《上海銀行間同業拆放利率（Shibor）實施準則》確定和調整報價銀行團成員，監督和管理Shibor運行，規範報價行與指定發佈人的行為。

全國銀行間同業拆借中心受權Shibor的報價計算和信息發佈，每個交易日根據各報價行的報價，剔除最高、最低各4家報價，對其餘報價進行算術平均計算後得出每一期限品種的Shibor，並於11：00對外發布。

Shibor促進了貨幣市場的快速發展，在市場化產品定價中得到廣泛運用，如Shibor對債券產品定價的指導性持續增強。市場發行以Shibor為基準的浮息債券和短期融資券規模逐年上升。金融市場正在形成以Shibor為基準的定價群，各種利率之間的比價關係日趨合理、清晰。

二、票據市場

票據市場是短期資金融通的主要場所，是直接聯繫產業資本和金融資本的樞紐。作為貨幣市場的一個子市場，在整個貨幣體系中票據市場是最基礎、交易主體中最廣泛的組成部分。

由於商業票據和銀行承兌匯票是投資者進行短期投資和金融機構進行流動性管理的重要工具，商業票據市場和銀行承兌匯票市場也就成為票據市場最主要的兩個子市場。在西方發達國家商業票據市場遠比銀行承兌匯票市場發達。例如，從1980年到2013年，美國商業票據的未清償餘額從1220億元美元上升到9510億美元，增幅超過600% ^[1] 。

（一）商業票據市場

1.商業票據市場的起源及發展

商業票據起源於商業本票（promissory note），是最古老的貨幣市場工具之一。

最初的商業本票，是建立在商業信用基礎上的。所謂商業信用，是指工商企業之間進行商品交易時，以延期付款或預付款等形式相互提供的信用。商業信用的具體方式很多，如賒銷商品、委託代銷、分期付款、預付定金、預付貨款及補償貿易等。在商業信用中，由出票人簽發，承諾自己在見票時無條件支付確定金額給收款人或持票人的付款承諾書就是本票。本票按其出票人身份，可以分為銀行本票和商業本票。前者是指銀行或其他金融機構作為出票人簽發的本票，後者是指以銀行或其他金融機構以外的法人或自然人作為出票人簽發的本票。本票的基本特徵是：第一，自付票據。本票是由出票人本人對持票人付款。第二，基本當事人少。本票的基本當事人只有出票人和收款人兩個。第三，無須承兌。由於本票由出票人本人承擔付款責任，無須委託他人付款，所以本票無須承兌就能保證付款。

但是，到了19世紀初，商業本票的性質出現了變化，許多美國的大企業發行純粹融資性的本票，並逐漸脫離了與商品交易的聯繫。這就是融通票據，也即創新的商業票據（commercial paper，CP），或稱金融票據，是指由資信好的大企業或金融公司等機構以融資為目的而開出的無擔保的短期本票。因此，融通票據的簽發並不需要有真實商業交易發生，它僅僅是為籌資目的而直接簽發的一種特殊票據。當事人一方作為票據的債務人簽發票據，另一方作為債權人給予承兌。當融通票據簽發並承兌後，票據簽發人就可以將票據抵押給銀行獲得票據抵押貸款，以達到融資的目的。出票人則於票據到期前將款項交給承兌人由其歸還銀行貸款。因此，在融通票據的關係中，出票人是資金需求者，是真正的債務人；而承兌人和銀行則是真正的債權人。

最初的商業票據發行者主要是紡織廠、菸草公司和鐵路公司等大型工商企業，而購買者主要為資金充裕的商業銀行。20世紀20年代後，商業票據的形式進一步發生變化，發行人主要是各類消費信貸機構，通用汽車票據承諾公司（General Motors Acceptance Corporation，GMAC）成為首家發行融通性商業票據的消費信貸公司。進入20世紀60年代，商業票據市場在發達國家迅速發展起來，使其在票據市場的比重越來越大。

2.商業票據市場的特點

商業票據市場得以迅速發展的原因在於其顯現出以下特性。

第一，商業票據市場是一個發行市場。商業票據一級市場發行量大而二級市場很弱，大多數投資者都是將其持有至到期。這是因為，商業票據本身的期限很短，持有者不會過多考慮流動性問題，無轉讓的動機。而且，發行人在必要時可以提前贖回票據，從而使投資者無變現壓力。商業票據的發行方式有兩種——直接發行與間接發行。前者是指發行人直接面向市場投資者發行商業票據，這種方式適合那些發行數額較大且需要經常發行商業票據的大公司。後者是指通過證券交易商發行，這種方式適合不經常發行或發行數額較小的發行人，這樣發行既可以充分利用證券交易商已經建立起來的許多發行網絡，並爭取到儘可能好的利率和折扣，又可以節省自己建立銷售網絡的成本開支。

第二，商業票據採用信用發行方式，無須抵押，發行程序簡便。這是因為，商業票據的發行人多是實力雄厚、信譽良好的大型工商企業、公共事業單位、銀行持股公司及金融公司等且期限很短，平均期限只有20～45天。商業票據發行面額較大，一般都在10萬美元以上，也有25000美元或50000美元的發行面額。

第三，商業票據發行成本低。商業票據的利息和發行成本均比同期銀行貸款利率和貸款成本要低。商業票據一般採用貼現方式發行，到期時面值與發行價格之差即為投資者的利息收益。

第四，商業票據有助於提高發行者的信譽。這是因為，只有實力雄厚、信譽卓越、財務狀況良好、知名度高的大公司才能進入商業票據市場，商業票據發行本身就是公司實力、信譽良好的證明。正因如此，商業銀行成為商業票據的主要投資者。

（二）銀行承兌匯票市場

匯票 （bill of exchange or draft） 也是建立在商業信用基礎之上的。在商業信用中，由出票人簽發，委託匯票付款人在見票時或者在指定日期向收款人或者持票人無條件支付確定金額的支付命令書就是匯票。按匯票出票人的不同，其可分為商業匯票和銀行匯票。匯票的基本特徵是：第一，匯票是一種無條件的書面支付命令。匯票是由一人向另一人簽發的書面無條件支付命令，要求對方（接受命令的人）即期、定期或在可以確定的將來時間，向某人、指定人或持票來人支付一定金額。第二，匯票有三方當事人，即出票人、付款人和收款人。出票人是簽發票據並委託他人按票據文義付款的命令方；付款人是支付票款的受託方，但在承兌前對匯票不負付款責任，承兌後即為票據第一債務人；收款人是匯票享有收款權利的一方。一般而言，匯票的出票人和付款人不是同一人。商業匯票的出票人通常是賣方或債權人；付款人通常是買方或債務人；收款人可以是出票人，也可以是出票人指定的第三人。銀行匯票是銀行在收到匯款人款項後簽發的支付憑證，因此銀行匯票的出票行就是付款行。第三，匯票是委付（委託他人付款）證券。匯票的出票人僅僅是簽發票據的人，不是票據的付款人，必須另行委託付款人支付票據金額。所以說匯票是委付證券，而非自付證券。第四，匯票必須承兌。所謂承兌，是指付款人在票據上簽名蓋章，寫明“承兌”字樣，以承諾票據到期保證付款的一種票據法律行為。由於匯票是委付證券，匯票通常都需要由付款人進行承兌，以確認其願意承擔絕對的付款義務。在付款人承兌前，匯票上所載的付款人並無絕對的付款義務。

由於匯票必須承兌，而承兌人多數都是銀行，所以就形成了銀行承兌匯票市場，即專門交易銀行承兌匯票的市場。與商業票據市場不同，票據經銀行承兌，信用風險就大大降低了。

1.銀行承兌匯票市場的起源及發展

銀行承兌匯票最早起源於英國。19世紀的倫敦已成為各國貿易和國際金融中心，世界各地的借款人彙集於此。由於許多外國借款人不被當地的投資者所認可，由他們簽發的匯票很難轉讓。當時倫敦的私人銀行雖然有熟練的資信鑑別技術，但苦於沒有足夠的資金，無力直接向外國借款人貸款。這時它們發現利用自己嫻熟的資信鑑別技術，對外國借款人的匯票進行承兌，將自己的信用借給外國借款人，對其債務進行擔保，即可收取一定的費用，取得收入。在這種情況下，銀行承兌匯票得以產生。

第二次世界大戰後，銀行承兌匯票在國際貿易中得以充分運用。在國際貿易中，由於對進出口雙方之間的信用不甚瞭解，出口商擔心對方不付款或不按時付款，進口商擔心對方不發貨或不按時發貨，交易就很難進行。這時，便需要銀行信用從中做擔保。一般地，進口商首先要到本國銀行（開證行）開出信用證，表示開證行願意為進口商進行信用擔保。信用證授權國外出口商開出以開證行為付款人的匯票，可以是即期的也可以是遠期的。如果是即期匯票，則開證行見票即付；如果是遠期匯票，開證行就會對該匯票進行承兌，承兌後的匯票就是銀行承兌匯票，承兌行也就負有了不可撤銷的第一付款人責任。當然，承兌行要收取一定比例的承兌費。

銀行承兌匯票經由出口商的往來銀行交還給出口商（即出票人），出口商可以馬上以其嚮往來銀行申請貼現，回籠資金。貼現銀行持有該承兌匯票，作為承兌銀行的債權人，可以在到期日向承兌行進行兌付，當然也可以轉貼現或再貼現以使資金提前回籠。對於承兌行來說，它會在匯票到期前要求進口商將足額資金存入該銀行，以免承兌行為進口商長時間墊款。

後來，銀行承兌匯票廣泛運用於國內貿易。一般地，首先銀行應國內購貨方的請求，對國內銷貨方簽發並向購貨方索取款項的匯票進行承兌，由此，承兌行就負有了不可撤銷的第一付款人責任。之後，銷貨方收到銀行承兌匯票，就可以在到期時要求承兌行付款，也可以通過向其他銀行貼現的方式提前獲得流動資金。

2.銀行承兌匯票的二級市場

與商業票據市場不同，銀行承兌匯票市場有大量的二級市場交易，即銀行承兌匯票持有人通過二級市場提前獲取資金更為重要。

銀行承兌匯票可通過貼現、轉貼現和再貼現三種方式將匯票提前變現。

貼現 （discount） ，是指票據的持有人將未到期的承兌匯票轉賣給銀行，從而融通資金的交易活動。銀行在買進承兌匯票時，會扣除自貼現日至匯票到期日的利息，將淨款支付給持票人。

轉貼現，是指貼現銀行將已貼現但仍未到期的承兌匯票再向其他銀行辦理貼現的票據轉讓行為。

再貼現，是指貼現商業銀行將已貼現但仍未到期的承兌匯票向中央銀行辦理貼現的票據轉讓行為。

在貼現過程中，貼現利率及實際收益率的計算公式有：

發行價格=票面面額-貼現利息

貼現利息=票面面額×貼現率×期限/360

貼現率=貼現利息/票面×360/期限×100%

實際收益率=貼現利息/發行價格×360/期限×100%

例1： 某企業欲將3個月後到期、面額為50000元的銀行承兌匯票出售給銀行，銀行按照8%的年率貼現，貼息就為 元。因此，銀行支付給持票人的金額就是49000（=50000-1000）元。

例2： 如果投資者以97元的折扣價格購買期限為180天，價值為100元的銀行承兌匯票，其貼現率和實際收益率分別是多少？

答：貼現率=［（100-97）/100］×360/180×100%=6%

實際收益率=（3/97）×360/180×100%=6.19%

因此，貼現率不等於票據的投資收益率。

（三）中國的票據市場——短期融資券市場

中國的票據市場在明清時代曾有相當的規模。解放初期，在商品交易過程中，票據仍然廣泛使用，只是到20世紀50年代初，在全國實行信用集中，取消商業信用，以銀行結算劃撥取代商業票據。從此，票據融資和票據市場的概念從經濟生活中消失。進入20世紀90年代，中國人民銀行再度倡導發展票據市場，不過，當時的票據市場上大多是商業銀行進行的票據承兌、貼現和再貼現業務。2005年5月25日，《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷規程》、《短期融資券信息披露規程》出臺，允許符合條件的企業在銀行間債券市場向合格機構投資者發行短期融資券，推動了我國票據市場的進一步發展。

短期融資券，是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場發行並約定在一定期限內還本付息的有價證券。其最長期限不超過1年。其特點是：第一，在銀行間債券市場公開發行；第二，需要進行信用評級；第三，利率不受限制；第四，強制信息披露等。短期融資券的發行標誌著以短期融資券為代表的商業票據市場在我國資本市場上正式啟動。

專欄4-3

我國“融資票據化”趨勢日趨明顯

我國票據市場歷經20多年的發展，已成為存量十萬億、交易量百萬億級的重要市場，在支持實體經濟發展中發揮了不可替代的作用，同時也成為商業銀行資產負債表中不可缺少的元素，出現了“融資票據化”趨勢。其主要表現為：一是企業簽發票據並通過承兌獲得商業銀行的信用承諾，或持票企業向銀行申請貼現獲得融資支持，二是金融機構之間通過買斷式轉貼現或回購式轉貼現進行資金融通，三是金融機構持已貼現未到期票據向央行申請再貼現融資。這是因為，票據與其他融資工具相比有許多優勢。

從企業端看，一是融資門檻相對較低。貼現業務比貸款的審批手續簡單，比發債、股票融資的門檻低。中小企業也因此更偏好票據融資方式，市場上中小企業簽發的票據佔2/3以上。二是融資成本低。在企業層面通過票據背書轉讓，可將融資成本向上下游企業轉移或分攤，憑藉自身良好的商業信用或藉助銀行信用來降低融資成本，增強上下游企業的黏性；持票企業也可採用票據貼現來盤活應收賬款，提高資金使用效率，進而降低經營週期內的綜合融資成本。根據上市銀行年報數據顯示，企業貸款收益率（年化）普遍高於貼現年化收益率50BPs甚至100BPs以上，說明企業的貼現融資成本低於貸款融資成本。三是融資效率高。取消貼現貿易背景審查後，票據貼現簡化為銀行與企業的有價證券買賣關係，銀行不用再審查貿易合同、發票等諸多跟單資料，電子票據也不需要當面交付，極大提升了業務效率，縮短了企業獲得資金的時間。

三、國庫券市場

（一）國庫券與國家信用

國庫券是國家信用的表現形式。所謂國家信用 （fiscal credit） ，是指以國家為債務人，從社會上籌措資金以滿足財政需要的一種信用形式。國家信用的債務人是政府，債權人是國內外的銀行、企業和居民。國家從國內金融市場籌資，形成國家內債；從國際金融市場籌資，則形成國家外債。國家信用的主要目的是彌補財政赤字和滿足國家投資資金需要。

一般地，財政赤字有四種彌補方法：發行貨幣，向銀行透支，舉借外債和舉借內債。前兩種方法都會對貨幣流通產生負面影響，即導致貨幣的財政發行，容易導致通貨膨脹。後兩種方法也就是國家信用的主要形式，對貨幣流通只有結構上的影響，而不會影響貨幣發行總量，因而成為各國政府彌補財政赤字和解決政府投資資金的主要方法。同時，當經濟出現衰退、有效需求不足時，國家可以通過增發國債籌措資金，以此增加政府投資性支出，從而推動經濟復甦進程，進而調節國民經濟。

國家信用的典型形式是發行國庫券和中長期公債券。

國庫券，簡稱國債，是指政府為解決財政先支後收的矛盾而發行的短期債券。國庫券的期限大多在1年以下，以1個月、3個月及6個月居多。公債券則是政府為滿足國家經濟建設需要而發行的期限在1年以上的政府債券。其期限一般在1年以上、10年或10年以上。政府發行公債券，往往是為了進行大型重點項目投資或較大規模的建設，但在發行時並不註明具體用途和投資項目。

作為國家信用的典型形式，國庫券和公債券的區別表現在：第一，發行目的不同。國庫券是因為財政季節性、臨時性的收支不一致而發行的。而且，國庫券還是中央銀行公開市場操作的重要交易對象。公債券是為彌補財政長期赤字或為刺激經濟增長而發行的。第二，還本付息的來源不同。國庫券原則上以國庫收入作為還本付息的來源，但各國做法不一。我國政府的具體做法是，利息支出由經常性收入（主要是稅收）支付，本金的償還依靠借債，即借新債還舊債，這也是國際通行的做法。而公債券一般以國債資金投資的建設項目收益為還本付息的來源。第三，期限不同。國庫券一般為1年以內的短期債券，公債券一般是中長期債券。

在實際操作中，通常將國庫券與公債券統稱為國債，其中以短期的國庫券為主。例如，美國政府發行的國庫券期限分別為1個月、3個月和6個月不等，是流動性最好的貨幣市場工具。

（二）國庫券的特點和功能

1.特點

國庫券具有以下特點：第一，不記名並以貼現折價發行；第二，低風險性，一般被認為沒有信用風險，俗稱“金邊債券”；第三，高流動性，擁有非常發達的二級市場。

2.功能

作為重要的貨幣市場，國庫券市場的作用體現在：第一，它是彌補國家財政赤字的重要場所；第二，它為商業銀行的二級準備提供了優良的資產，因為它比現金資產等一級準備具有更高的收益；第三，它為中央銀行宏觀調控提供了平臺，中央銀行通過國庫券的公開市場操作可以靈活地調控貨幣供給量；第四，增加了社會投資渠道。國庫券信用好、流動性強、收益免稅，是機構投資者和居民個人短期投資的理想工具。

（三）國庫券的發行與流通

國庫券市場是指國庫券的發行、流通轉讓和償還的市場。

1.國庫券的發行

國庫券的發行多采用貼現發行方式，即通常按面值折扣出售，到期按面額兌現。貼現利息（面值與發行價格之差）與面值之比被稱為貼現率。根據前述商業票據貼現的公式可以推出國庫券的發行價格公式：

至於發行價格的確定，在美國多采取投標方式決定。在美國，證券交易商在進行國庫券交易時，通常採用雙向式掛牌報價，即同時報出買入價和賣出價，兩者的差額即為交易商的收益，交易商不再附加佣金。

2.國庫券的流通轉讓

在國庫券流通市場上，市場參與者有商業銀行、中央銀行、證券交易商、企業和個人投資者。國庫券流通的方式有到期前貼現轉讓、二級市場轉售及到期兌現。比如，在英國，票據貼現就是國庫券二級市場上最為活躍的市場品種，持有國庫券的機構和個人如需轉讓，可向貼現所申請辦理貼現。英格蘭銀行實施公開市場操作，也以貼現所為中介，先向貼現所買進或賣出國庫券，然後貼現所再對商業銀行進行買賣。

我國在新中國成立後曾先後多次發行過公債券和國庫券。例如，1950年，中央政府為了控制通貨膨脹，穩定物價，恢復國民經濟，第一次發行人民勝利折實公債。1953年，我國進入有計劃的大規模經濟建設時期，為了籌集建設資金，滿足經濟建設的資金需要，發行了經濟建設公債。1954～1958年，我國又連續發行了經濟建設公債。後來受“左”的思潮影響，認為既無內債又無外債是社會主義的優越性，我國徹底否定了國家信用，故未再發行國債。改革開放以後，為了適應國民經濟長期發展的需要，解決建設資金的不足，平衡財政收支，國務院於1981年1月頒佈了《中華人民共和國國庫券條例》，決定發行國庫券。1994年以前，其每年的發行量為100億～200億。1994年以後，由於中央銀行停止向財政透支與貸款以及中央銀行公開市場操作的需要，國庫券的發行數量迅速擴大。但我國的政府債券無論期限長短，都統稱為國庫券。

四、大額存單市場

大額可轉讓定期存單，簡稱大額存單，大額存單市場是銀行可轉讓定期存單發行和買賣的場所。大額存單市場的主要參與者是貨幣市場基金、商業銀行、政府和其他非金融機構投資者。

（一）大額存單的含義和產生背景

1.大額存單的含義

大額存單，即大額可轉讓定期存單 （negotiable time certificates of deposit，CDs） ，它是一種特殊的定期存單，是指由商業銀行或儲蓄機構發行，證明某一固定金額的貨幣存在銀行或儲蓄機構的存款憑證。對發行銀行來說，存單與定期存款沒有區別。但由於存單可以流通，因此對持有人來說，其流動性高於定期存款。

2.大額存單的產生

大額存單最早產生於20世紀60年代的美國。20世紀50年代末，美國金融市場利率走高，而由於受到Q條例的限制（指1933年頒佈的銀行法即《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act）中，對於存款利率設定最高限制的條款），禁止商業銀行對活期存款支付利息，定期存款也有利率上限。由於定期存款利率低於貨幣市場利率水平，導致客戶大量流失而轉向貨幣市場，銀行的可貸資金大幅下降，形成了所謂存款“非中介化”，即“脫媒”現象。為了改變這種不利局面，紐約花旗銀行首先採取措施，於1961年2月開始對大公司和其他客戶發行大額存單。大額存單一問世即受到市場的追捧，其他銀行相繼效仿。後來，英國、日本等國家的銀行也先後開辦了此項業務。現在，大額存單幾乎成為發達國家商業銀行的一種重要負債工具。特別是在國際金融市場上，大額存單由於其良好的流動性，而成為銀行主動負債的最重要工具之一。

大額存單的成功不僅有力地支持了銀行資產負債業務的擴張，而且使商業銀行的經營思想發生變化，開始由注重資產管理轉為負債管理。大額存單作為銀行主動負債的管理工具，體現著銀行負債端的自主定價能力，拓寬了銀行負債產品市場化定價範圍，是利率市場化推進的關鍵環節。從國際經驗看，美國、日本、韓國等多國在利率市場化過程中都曾以發行大額存單作為推進金融改革的重要手段。

（二）大額存單的特點

（1）不記名，不能提前支取，但可以流通轉讓。普通定期存單是記名的，一旦遺失，可以憑有效身份證件到銀行辦理掛失手續。如要提前支取，儲戶可持身份證及存摺到銀行辦理有關手續提取存款。但CDs是不記名、不掛失、不提前支取的。CDs的持有人可於存單到期日之前在市場上將其轉讓，銀行在到期日對最後持有人付款。

（2）大額存單按固定單位發行，面額較大，可轉讓定期存單金額固定且面額較大，如100元、500元、1000元、5000元、10000元、50000元、100000元及500000元等幾種。在美國，大額可轉讓存單的最低面額是10萬美元，在市場上交易的最低單位為100萬美元。20世紀80年代末至90年代，我國商業銀行也曾發行過大額存單。根據《中國人民銀行關於大額可轉讓定期存單管理辦法》的規定，我國大額可轉讓定期存單對個人發行部分，其面額不得低於500元；對單位發行部分，其面額不得低於5萬元。

（3）利率的多樣性。大額存單有固定利率也有浮動利率，且其利率一般比同檔定期存款高。例如，1987年中國銀行和工商銀行發行的大額存單利率比同期存款上浮10%。這主要是因為大額存單的風險較大，二級市場對它們的需求較少等。

從以上特點可以看出，通過發行大額存單，銀行獲得了穩定的資金來源，增加了一種負債工具；而對投資者來說，也多了一種短期投資工具。

（三）大額存單的流通

大額存單的流通市場包括轉讓未到期的CDs及兌現到期的CDs本息的行為。大額存單到期後到銀行領取本息的過程與普通定期存款相同。複雜的是它的二級市場流通轉讓行為。轉讓時，一方面，購買者需按票面利率付給出售者以前那段時間的利息；另一方面，交易雙方還需就轉讓時市場利率與票面利率之差交付進行轉讓。

由於存單憑證上的票面利率一經確定就是固定的，存單的持有者在轉讓存單時，市場利率可能與存單票面利率不一致。在二級市場上購買存單的人，要按當時的市場利率計算。因為他若不在二級市場上購買存單，而到銀行直接購買原始存單，是依據這時的市場利率來確定票面利率的。而在二級市場上購買的存單到期時，銀行是按票面利率支付利息的。比如說，存單轉讓時，市場利率為10%，而存單票面利率為9%，市場利率高於存單票面利率1%，因此存單的賣者要把這1%的利息支付給存單的買者。這就是說，若市場利率高於存單票面利率，存單的賣者要向買者支付利差；若市場利率低於存單票面利率，則存單的買者要向賣者支付利差。

由於這個利差是在剩餘時間即未來時間發生的，所以需要貼現至轉讓時間。因此，大額可轉讓定期存單的轉讓價格決定公式是：

式中，P為大額存單的轉讓價格；F為存單的面額；r_n 為存單的票面年利率；r_m 為存單轉讓日的市場利率；T為存單期限；t₁ 為從存單發行日至轉讓日的實際天數，即持有期限；t₂ 為從存單轉讓日至到期日的實際天數，即剩餘期限。

例如，有一張大額存單，面額為100萬元，年利率為6%，90天到期，某投資者持有30天后欲將其轉讓，當時的市場年利率為5.5%，則該存單的轉讓價格為1000780元。

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我國大額存單市場的變遷

與西方國家相比，我國大額可轉讓定期存單市場的發展比較晚。我國第一張大額可轉讓定期存單面世於1986年，最初由交通銀行發行。1989年經中國人民銀行審批，其他專業銀行也陸續開辦了此項業務，大額可轉讓定期存單的發行者僅限於各類專業銀行，不准許其他非銀行金融機構發行。大額可轉讓定期存單的投資者以個人為主，企業為數不多。當時大額可轉讓定期存單的利率比同期存款利率上浮10%，同時又具有可流通轉讓的特點，集活期存款流動性和定期存款盈利性的優點於一身，因而面世以後即深受歡迎。由於缺乏全國統一的管理辦法，期限、面額、利率、計息、轉讓等方面的制度建設曾一度出現混亂。加之我國還未形成完整的二級流通市場，1996年中國人民銀行重新修訂了《大額可轉讓定期存單管理辦法》，對大額可轉讓定期存單的審批、面額、期限、利率和發行方式進行了明確。然而，由於沒有形成統一的大額可轉讓定期存單交易市場，大額可轉讓定期存單出現了很多問題，甚至盜開和偽造銀行存單進行詐騙等犯罪活動十分猖獗。中國人民銀行於1997年暫停審批大額可轉讓定期存單的發行申請，大額可轉讓定期存單業務因而實際上被完全暫停，大額可轉讓定期存單最終淡出人們的視野。

2015年6月，中國人民銀行發佈《大額存單管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），標誌著我國大額存單發行工作重新啟動。同年6月2日，央行正式決定推出大額存單產品，投資人包括個人、非金融企業等。同時規定，個人投資人認購大額存單起點金額不低於30萬元，機構投資人認購大額存單起點金額不低於1000萬元。大額存單期限包括1個月、3個月、6個月、9個月、1年、18個月、2年、3年和5年共9個品種。大額存單發行利率以市場化方式確定。固定利率存單採用票面年化收益率的形式計息，浮動利率存單以上海銀行間同業拆借利率為浮動利率基準計息。2015年6月11日，中國工商銀行、中國建設銀行、中國農業銀行、中國銀行、交通銀行相繼通過官方渠道宣佈，將於15日推出各自的首期大額存單。此外，中信銀行、浦發銀行、招商銀行、興業銀行四家股份制商業銀行也宣佈將於15日首批發行大額存單。就公開信息看，各家銀行有關大額存單的幾個關鍵數字也幾乎“同步”：個人認購起點金額為30萬元人民幣，機構投資人認購起點金額為1000萬元；利率按照對應期限央行基準利率上浮40%；此外，都可保本保息，支取靈活。

但是，直到2016年3月，中國銀行開售2016年首期個人大額存單並同步推出轉讓功能，才意味著客戶可以在大額存單到期前將其轉手變現，標誌著我國的大額存單終於可以轉讓了。此前，持有大額存單的投資人如果急需用錢，通常選擇提前支取。對此，部分銀行採取了靠檔計息的優惠政策，按照已滿期限計息。比如購買1年期大額存單，到了7個月時提前贖回，則前6個月可以按照半年期存單票面利率計息。不過，也有個別銀行規定，大額存單提前支取，只能按照活期基準利率計算利息。轉讓功能推出後，未到期的大額存單多了變現的渠道。銀行人士介紹，如果持有人找到下家，可以一起到銀行網點辦理轉讓手續。不過轉賬價格由雙方協商決定，銀行只提供轉讓平臺服務，不進行轉讓價格指導。

大額存單的推出被認為是我國利率市場化的“最後一公里”。

五、回購協議市場

（一）回購協議的定義及分類

1.回購協議的定義

回購協議 （repurchase agreement，REPO） ，也稱回購交易，是指證券賣方出售證券時向證券買方承諾在指定日期以約定的價格再買回證券的交易，從買方角度，又叫逆回購協議。

回購交易通過將現貨交易與遠期交易相結合，以達到融通短期資金的目的。因此，從本質上看，回購協議是一種短期質押貸款協議。融資方以持有的證券作為質押，取得一定期限內的資金使用權，到期以按約定的條件購回證券的方式還本付息；融券方則以獲得證券質押權為條件，暫時放棄資金的使用權，到期日歸還對方質押的證券，收回融出的資金，並取得一定的利息收入。例如，某個大型企業（如中石油）可能在銀行賬戶上有一些閒置資金，假定是100萬元，可以進行一週的貸放。中石油利用閒置的100萬元向銀行購買國庫券，銀行同意在一週後按照略高於中石油購買價格的回購價格購回這些國庫券。這個回購協議其實就相當於中石油向銀行發放了100萬元的貸款，在銀行購回這些國庫券歸還貸款之前，中石油持有該銀行的100萬元國庫券。回購協議目前是銀行短期資金的重要來源，而這一市場的最重要貸款人是大型企業。

2.回購協議的分類

回購協議根據不同的角度主要有以下分類。

（1）從交易的主動性出發，回購協議分為正回購與逆回購。正回購，即通常意義上的回購概念。逆回購，是從正回購的對方來說的，是指資金供給者在買入證券的同時承諾約定日期再按約定的價格將證券出售給對方的交易。回購交易運用得比較多的還有中央銀行。比如，在我國銀行間債券市場上，中國人民銀行公開市場業務債券交易就通常採用回購交易方式進行，以燙平流通領域短期因素對貨幣市場的衝擊。其中，正回購為中國人民銀行向債券一級交易商賣出有價證券，並約定在未來特定日期買回有價證券的交易行為。正回購為央行從市場收回流動性的操作，正回購到期則為央行向市場投放流動性的操作。逆回購為中國人民銀行向債券一級交易商購買有價證券，並約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商的交易行為。逆回購為央行向市場投放流動性的操作，逆回購到期則為央行從市場收回流動性的操作。一般春節前或國慶節前夕，央行會進行逆回購操作以向金融機構短期投放流動性，滿足貨幣流通市場需要。

（2）按照交易場所的不同，回購協議分為場內回購和場外回購。場內回購，是指在證券交易所、期貨交易所、證券交易中心、證券交易報價系統內，由其設計並經主管部門批准的標準化回購業務，如我國上海證券交易所開展的證券回購業務。場外回購，是指在交易所和交易中心之外的證券公司、信託投資公司證券部、國債服務中心、商業銀行證券部及銀行同業之間進行的證券回購交易。我國的場外回購交易主要是指在銀行間市場進行的回購交易。

（二）回購協議市場的定義及特點

1.回購協議市場的定義及形成

回購協議市場 （repurchase agreement market） ，簡稱回購市場，是指通過回購協議進行短期資金融通交易的場所。回購市場的資金需求者主要是商業銀行，商業銀行通過這個市場進行短期資金融通。1969年，美國聯邦政府在法律中明確規定，銀行運用政府債券進行回購協議融入的資金，可以不受法定存款準備金的限制，促使銀行踴躍參與回購交易。回購市場的資金供應者主要是工商企業，主要是為了提高其流動資金的使用效率。中央銀行也在這個市場進行公開市場操作。我國的回購交易始於1993年的國債回購業務。上海證券交易所於1993年12月15日發佈了《關於國債交易市場回購業務的通知》，正式開辦了以國債為主要品種的回購交易業務。參與國債回購交易的市場主體包括中央銀行、商業銀行及財務公司、保險公司、證券投資基金、證券公司等非銀行金融機構以及非金融機構法人。因此，嚴格意義上講，回購市場不是一個獨立的市場，回購交易方式才更準確。

2.回購協議市場的特點

（1）流動性強。回購協議多以短期為主，流動性強。例如，上海交易所的國債回購交易品種共有9種：1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天和182天等品種。

（2）安全性高。回購協議一般期限較短，又有100%的債券做抵押，所以投資者可以根據資金市場行情的變化，及時抽回資金，避免長期投資的風險。

（3）收益穩定並較銀行存款收益高。回購利率是市場公開競價的結果，一般可獲得平均高於銀行同期存款利率的收益。

（4）銀行通過回購交易融入資金，無須交納存款準備金和存款保險費，融資成本較低。例如，某銀行有100萬元國債暫時不擬出售，某公司有100萬元資金，20天以後才用。雙方達成一筆20天期的回購協議，約定到期按10%的年率購回國債，於是銀行就可以通過回購協議賣出國債融入資金100萬元。然後，再將100萬元融資做一筆20天期的貸款，按年率10.5%計息，這樣就可以賺取0.5%的利差。

[1] 弗雷德裡克S米什金.貨幣金融學［M］.鄭豔文，譯.11版.北京：中國人民大學出版社，2016：26.

第三節　資本市場

資本市場，又稱長期資金市場，如前所述，是指期限在1年以上的長期資金的交易市場。其交易對象主要是政府中長期債券、公司債券和股票以及銀行中長期貸款。因此，廣義的資本市場又分為證券市場和銀行中長期信貸市場。狹義的資本市場僅指證券市場。由於證券市場在資本市場中佔據越來越重要的地位，因此本節主要介紹狹義的資本市場，即股票和債券的發行與流通市場。

資本市場的主要特徵是：第一，融資期限長，至少在1年以上，股票甚至無償還期限；第二，這一市場的主要功能是滿足長期投資性資金及其盈利增值的需要；第三，交易的金融工具流動性小、風險大、收益高。

一、資本市場工具

狹義的資本市場，即股票和債券的發行與流通市場。

（一）股票

股票是股份公司發行的用以證明投資者的股東身份並據以獲得股息收入的一種所有權憑證，是金融市場上重要的長期投資工具。股票作為一種現代企業制度和信用制度發展的產物，主要分為普通股票和優先股票兩種類型。

1.普通股

普通股 （common stock） ，是股份公司資本構成中最普通、最基本的股票形式，是指其投資收益（股利）隨企業利潤變動而變動的一種股份。公司的經營業績好，普通股的收益就高；反之，收益就低。因而，普通股也是風險最大的一種股份。

普通股的特點可概括如下：第一，股利的不穩定性。普通股的股東有權獲得股利，但必須是在公司支付了債息和優先股的股息之後才能分得，一般視公司淨利潤的多少而定。第二，對公司剩餘財產的分配權。當公司因破產或結業而進行清算時，普通股股東有權分得公司剩餘資產，但必須在公司債權人、優先股股東之後，才能分得財產。第三，擁有發言權和表決權。普通股股東有權參加股東大會，就公司重大問題進行發言和投票表決，但是要遵循“一股一票”的原則。第四，擁有優先認股權。當公司增發新普通股時，現有普通股股東有權優先購買新發行的股票，以保持其對企業所有權的原百分比不變，從而維持其在公司中的權益。

2.優先股

優先股 （preferred stock） ，一般是公司成立後為籌集新的追加資本而發行的證券，是指優先於普通股分紅並領取固定股息的一種股票形式。

相對於普通股而言，其主要特點如下：第一，股息固定。優先股的股息相對固定，當公司經營狀況良好時，優先股股東不會因此獲得高額收益。第二，優先的盈餘分配權及剩餘資產分配權。當公司盈餘進行分配時，優先股要先於普通股取得固定數目的股息。同樣，在公司破產後，優先股在剩餘資產的分配權上也要優先於普通股，但是必須排在債權人之後。第三，無表決權和發言權。在通常情況下，優先股股東的表決權會在很大程度上被加以限制甚至取消，從而不能參與公司的經營管理。第四，不享有優先認股權。

因此，優先股比普通股安全性高。

（二）債券

債券 （bond） ，是指債務人發行的承諾按約定的利率和日期支付利息並償還本金的債務憑證。它反映了籌資者和投資者之間的債權債務關係，和股票一樣是有價證券的重要組成部分。債券可以按照不同的角度進行多種分類。例如，按利息支付方式不同，債券可以分為息票債券、貼現債券和零息債券，詳見第三章到期收益率部分。這裡僅按債券發行主體進行介紹。

按債券發行主體，債券分為政府債券、金融債券和公司債券。

1.政府債券

政府債券，是指由政府及其所屬機構發行的債券，包括中央政府債券、地方政府債券。

中央政府債券，主要指國庫券和公債券，是國家信用的載體，是指一國中央政府發行的債券，是政府以國家信用籌措資金的一種方式，詳見前述國庫券市場。

地方政府債券，又稱市政債券，市政債券 （municipal bonds） 是指有財政收入的地方政府及地方公共機構發行的債券。地方政府債券一般用於交通、通信、住宅、教育、醫院和汙水處理系統等地方性公共設施的建設。市政債券起源於19世紀20年代的美國。當時城市建設需要大量的資金，地方政府部門開始通過發行市政債券籌集資金。到了20世紀70年代以後，市政債券在世界部分國家逐步興起。按照比較一致的看法，市政債券大體可分為兩類：一般責任債券（general obligation bonds，GOs）和收益債券（或收入債券，revenue bond）。一般責任債券是由州、市、縣或鎮（政府）發行，以發行者的稅收能力為後盾，由發行者的稅收收入為償還保障的一種市政債券。收益債券是由為了建造某一基礎設施依法成立的代理機構、委員會和授權機構，如修建醫院、大學、機場、收費公路、供水設施、汙水處理、區域電網或者港口的機構或公用事業機構等所發行的一種市政債券。其償債資金來源於這些設施有償使用帶來的收益。經國務院批准，2014年上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島共十省區市試點地方政府債券自發自還，地方債發行由此終結了由財政部統一代理髮行的時代。中國版“市政債券”正式亮相。

2.金融債券

金融債券，是指銀行及非銀行機構依照法定程序發行並約定在一定期限內還本付息的債務憑證。其信用度較高、發行量大、交易活躍，利率也不低，一般為中長期債券。

3.公司債券

公司債券，在我國又稱為企業債券，是指公司依照法定程序發行的約定在一定期限還本付息的債務憑證，主要用於長期投資和擴大生產規模。公司債券的發行者多為一流的大公司，但其信用度仍不可與上述債券相比，因此風險較大，利率一般高於其他債券。

按照交易順序，無論是股票市場還是債券市場，都存在一級市場和二級市場的劃分。

二、一級市場

（一）一級市場的含義及特徵

一級市場 （primary market） ，也稱發行市場，是指籌集資金的公司或政府機構將其新發行的股票和債券等證券銷售給最初購買者的金融市場。

凡新公司成立發行股票，老公司增資補充發行股票，政府及工商企業發行債券等，均構成一級市場交易的內容。因此，一級市場可以細分為初次發行市場和再發行市場。初次發行也稱首次公開發行 （initial public offering，IPO） ，是指公司第一次發行新證券的行為。再發行主要是指老公司增資補充發行證券的行為，如配股和轉增股本。

一級市場有以下幾個主要特點。

（1）一級市場是一個抽象市場或無形市場，其買賣活動並非侷限在一個固定的場所。

（2）一級市場的買賣是一次性行為，其價格由發行公司決定，並經過有關部門核准。投資者以同一價格購買證券。

（3）一級市場具有將儲蓄轉化為資本的功能。在一級市場上，資金需求者可以通過發行股票、債券等證券籌集資金，有助於促進閒散資金轉化為長期建設資金。

（4）一級市場是證券經紀人市場。在證券發行過程中，發行人一般不直接同證券購買者進行交易，需要由中介機構辦理，即證券經紀人。它們是一級市場上協助證券首次發行的重要金融機構，幫助承銷證券。

（二）發行制度

證券發行人在申請發行證券時必須遵循的一系列程序化規範被稱為證券發行制度，具體包括髮行監管制度、發行定價與發行配售等。證券發行制度主要有註冊制和核準制兩種模式。

1.註冊制

註冊制，是指證券監管機構公佈發行上市的必要條件，公司只要符合所公佈的條件即可發行上市的證券發行制度。

這種制度強調發行人在申請發行證券時，必須依法將公開的各種資料完全準確地向證券監管機構申報。證券監管機構的職責是對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性做形式審查，不對發行人的資質進行實質性審核和價值判斷，而是將發行人證券的良莠留給市場判斷。因此，它並不禁止質量差、風險高的證券上市，只要公佈的信息具有充分的真實性和公開性即可。註冊制的基礎是強制性信息公開披露原則，遵循“買者自行小心”理念。

一般來說，在成熟市場經濟國家（如美國）的證券市場，註冊制比較普遍。註冊制要求市場的發行方、投資方和中介機構有高度的自律性和業務操作的規範性。

2.核准制

核准制，是指發行人在申請發行證券時，不僅要充分公開企業的真實情況，而且必須符合有關法律和證券監管機構規定的必備條件，證券監管機構有權否決不符合規定條件的證券發行申請的證券發行制度。

核准制與註冊制類似的地方是遵循強制性信息披露原則，但核准制還要求申請發行證券的公司必須符合有關法律和證券監管機構規定的必備條件。證券監管機構除進行註冊制所要求的形式審查外，還關注發行人的法人治理結構、營業性質、資本結構、發展前景、管理人員素質、公司競爭力等，並據此做出發行人是否符合發行條件的判斷。核准制遵循的是強制性信息公開披露與合規性管理相結合的原則，其理念是“買者自行小心”和“賣者自行小心”並行。

3.債券的信用評級

相對股票而言，債券的發行一般還要經過信用評級。債券信用評級始於20世紀的美國，是指專門從事信用評級的機構通過一定程序，根據科學的指標體系，對發行債券的償還能力及其資信情況進行客觀公正的評級，從而供投資者參考。債券信用評級最主要的作用是方便投資者瞭解債券的信用等級信息，降低投資者獲取信息的成本。債券到期時，發行者不能按時償還本息從而給投資者造成損失的可能性被稱為信用風險。債券信用評級可以引導債券投資者規避信用風險，理性投資。

專欄4-5

標準普爾公司的信用評級標準

標準普爾公司的債券評級標準

（三）發行方式

證券發行方式可以從不同角度進行分類，以下從三個方面分別加以說明。

1.直接發行和間接發行

根據證券發行是否通過金融中介作為媒介，證券發行可以劃分為直接發行和間接發行。

直接發行，是指發行人不通過證券承銷機構，而是自己直接將證券推銷給投資者的一種證券發行方式，如公司內部發行證券和股息再投資。採用直接發行的方式可以使發行公司直接控制發行過程，程序比較簡單，同時，也可節約各種手續費，降低發行成本。但直接發行也存在著不足之處：直接發行的社會影響小，不利於提高公司的知名度；當發行量較大時，很難迅速獲得所需資本；當實際認購額達不到預定金額時，剩餘部分必須由證券發行公司的主要發起人或董事來承擔，發行風險較大。因此，直接發行在證券發行市場上並不多見，只佔很小的一部分。市場上絕大部分證券的發行都採取間接發行的方式。

間接發行，是指證券發行人不直接參與證券的發行過程，而是委託證券承銷機構出售證券的一種發行方式。通常情況下，證券承銷機構主要由投資銀行、證券公司、信託投資公司等金融機構來承擔。間接發行的籌資數量較大，所需時間較短，發行風險也比較小，而且有利於提高發行公司的知名度。所以，雖然發行人需要支付一定比例的佣金，提高了發行成本，但間接發行這一方式仍然在證券發行市場上佔據主要地位。證券間接發行可以進一步劃分為以下幾種。

（1）包銷，又稱確定包銷 （firm commitment） ，是指承銷商以低於發行的價格從發行人手中購進將要發行的全部證券，然後出售給投資者。承銷商必須在指定期限內，將包銷證券所籌集的資金全部交給發行人。如果證券沒有全部銷售出去，承銷商只能自己“吃進”。這樣，發行失敗的風險就從發行人轉移至承銷商。當然，承銷商承擔風險是要獲得補償的，這種補償通常就是通過擴大包銷差價（包銷價格與市場價格之差）來實現。對於發行人而言，無須承擔證券銷售不出去的風險，而且可以迅速籌集資金，因而特別適合於那些資金需求量大、社會知名度低且缺乏證券發行經驗的發行公司。

（2）代銷，又稱盡力銷售 （best efforts） ，是指承銷商只作為發行公司的證券銷售代理人，按照規定的發行條件盡力推銷證券，發行結束後未售出的證券退還給發行人，承銷商不承擔發行風險。因此，採用這種方式時，承銷商與發行公司之間純粹是代理關係，承銷商代為推銷證券而收取代理手續費。代銷一般在以下情況下采用：①承銷商對發行公司信心不足。②信用度很高、知名度很大的發行公司為減少發行費用而主動向承銷商提出。③包銷談判失敗。

（3）助銷，又稱餘額包銷 （stand-by underwriting） ，是指承銷商先代為推銷證券，然後未銷售出去的餘額再由承銷商自己買進。這種方式能夠保證證券全部銷售出去，從而減少了發行公司的風險。在美國，餘額包銷長期以來曾是證券承銷的主要方式。但是隨著證券市場的發展，包銷逐漸佔據了主要地位。不過，股東行使其優先認股權時，通常採用餘額包銷方式，即上市公司在增發股票之前，向現有股東按其目前所持有股份的比例提供優先認股權，在股東按優先認股權認購股份後若還有餘額，承銷商有義務全部買進這部分剩餘股票，然後再轉售給公眾投資者。

2.公募和私募

按照發行的對象是公眾投資者還是特定的少數投資者，證券發行可以劃分為公募和私募。

公募 （public offering） ，又稱公開發行，是指在市場上面向公眾投資者（非特定的投資者）公開發行證券的方式。

在公募發行的情況下，發行人必須遵守有關事實全部公開的原則，向有關管理部門和市場公佈其各種財務報表及資料，經主管部門批准後方可發行。公募須得到投資銀行或其他金融機構的協助。

公募發行的好處在於：第一，公募以眾多的投資者為發行對象，可以在短時間內迅速籌集到大額資金；第二，公募發行的證券可以申請在交易所上市，有利於增強證券的流動性，提高發行人的社會信譽。公募發行的不足在於：發行過程比較複雜，登記核准所需時間較長，且發行費用較高。

私募 （private offering） ，又稱非公開發行，是指發行人只對特定的投資者推銷證券。私募的發行範圍小，一般以少數與發行人或經辦人有密切關係的投資者為發行對象。私募通常在以下幾種情況下使用：①以發起方式設立公司。採用發起方式設立公司時，由發起人全額出資，無須發行證券。②內部配股。即股份公司按照股票面值向原有普通股股東分配該公司增發的新股。③私人配股。即股份公司將新股票分售給除股東以外的本公司職工、往來客戶等與公司有特殊關係的第三者。

私募發行有利於節省費用，降低發行成本，但證券流動性差，在一定時間內不能在市場上公開出售轉讓。

三、二級市場

二級市場 （secondary market） ，即證券流通市場，是指對已經發行證券進行買賣、轉讓和流動的市場，為已經發行的證券提供了流通的場所。在二級市場上銷售證券的收入屬於出售證券的投資者，而不屬於發行該證券的公司。股票二級市場的主要場所是證券交易所，但也存在場外交易市場；債券二級市場則主要以場外市場為主。

一級市場與二級市場有著相互依存的關係。一級市場是二級市場存在的前提，沒有證券發行，自然談不上證券的再買賣。二級市場為一級市場提供了流動性，從而促進一級市場的發展。否則，新發行的證券就會由於缺乏流動性而難以推銷，從而導致一級市場萎縮，以致無法存在。

二級市場主要可以劃分為場內交易市場（證券交易所）和場外交易市場（也稱櫃檯交易市場或店頭市場）。

（一）二級市場股票價格指數

二級市場中的股票價格指數變動能反映出整個社會的經濟情況，通常股票價格指數被稱為一國國民經濟的“晴雨表”。這是因為在一個完善成熟的證券市場，股票價格能夠反映市場上的所有信息。這樣證券市場就能夠完整地反映每一家上市企業的經營狀況，就能通過股價變動提前預測一國經濟發展狀況。例如，在2008年金融危機的時候，美國經濟整體都在下滑，失業率上升，整個美國股市也不好。而2012年美國勞工指標開始復甦後，美國股票價格指數也開始回升。2012年2月18日，美國道瓊斯指數回到金融危機前水平，納斯達克創11年來新高。因此，要了解一國國民經濟發展狀況，就有必要關注一國股票價格指數。

那麼，什麼是股票價格指數？世界上又主要有哪些關鍵的股票價格指數呢？

1.股票價格指數的定義

股票價格指數，簡稱股價指數，是由證券交易所或金融服務機構編制的表明股票行市變動的一種供參考的指示數字。由於股票價格起伏無常，投資者必然面臨市場價格風險。對於具體某一種股票的價格變化，投資者容易瞭解；而對於多種股票的價格變化，要逐一瞭解，既不容易，也不勝其煩。為了適應這種情況和需要，一些金融服務機構就利用自己的業務知識和熟悉市場的優勢，編制出股票價格指數公開發布，作為市場價格變動的指標。投資者就可以據此檢驗自己投資的效果，並用以預測股票市場的動向。同時，新聞界、公司老闆乃至政界領導人等也以此為參考指標，來觀察、預測社會政治和經濟發展形勢。

2.股票價格指數的計算方法

計算股票指數，要考慮三個因素：一是抽樣，即在眾多股票中抽取少數具有代表性的成分股；二是加權，按單價或總值加權平均，抑或不加權平均；三是計算程序，計算算術平均數、幾何平均數，或兼顧價格與總值。由於上市股票種類繁多，計算全部上市股票的價格平均數或指數的工作是艱鉅而複雜的，因此人們常常從上市股票中選擇若干種富有代表性的樣本股票，並計算這些樣本股票的價格平均數或指數，用以表示整個市場的股票價格總趨勢及漲跌幅度。

計算股票指數，往往把股票指數和股價平均數分開計算。按定義，股票指數即股價平均數。但從兩者對股市的實際作用而言，股價平均數是反映多種股票價格變動的一般水平，通常以算術平均數表示。人們通過對不同時期股價平均數的比較，可以認識多種股票價格變動水平。而股票指數是反映不同時期股價變動情況的相對指標，也就是將第一時期的股價平均數作為另一時期股價平均數基準的百分數。通過股票指數，人們可以瞭解計算期股價比基期股價上升或下降的百分比率。由於股票指數是一個相對指標，因此就一個較長的時期來說，股票指數比股價平均數能更為精確地衡量股價的變動。

3.世界上幾種著名的股票指數

（1）道瓊斯股票指數。道瓊斯股票指數是世界上歷史最為悠久的股票指數，它的全稱為道瓊斯股票價格平均指數。它是在1884年由道瓊斯公司的創始人查爾斯·道開始編制的。最初的道瓊斯股票價格平均指數根據11種具有代表性的鐵路公司股票，採用算術平均法進行計算編制而成，發表在查爾斯·道自己編輯出版的《每日通訊》上。其計算公式為：

股票價格平均指數＝入選股票的價格之和/入選股票的數量

自1897年起，道瓊斯股票價格平均指數開始分成工業與運輸業兩大類。其中，工業股票價格平均指數包括12種股票，運輸業平均指數則包括20種股票，並且其開始在道瓊斯公司出版的《華爾街日報》上公佈。1929年，道瓊斯股票價格平均指數又增加了公用事業類股票，使其所包含的股票達到65種，並一直延續至今。

現在的道瓊斯股票價格平均指數以1928年10月1日為基期，因為這一天收盤時的道瓊斯股票指數恰好約為100美元，所以就將其定為基準日。而以後股票價格同基期相比計算出的百分數，就成為各期的股票價格指數。所以現在的股票指數普遍用點來做單位，而股票指數每一點的漲跌就是相對於基準日的漲跌百分數。

目前，道瓊斯股票價格平均指數共分為四組：第一組是工業股票價格平均指數，由30種有代表性的大工商業公司股票組成，且隨著經濟發展而變大，大致可以反映美國整個工商業股票的價格水平。第二組是運輸業股票價格平均指數，包括20種有代表性的運輸業公司股票，即八家鐵路運輸公司、八家航空公司和四家公路貨運公司。第三組是公用事業股票價格平均指數，由代表著美國公用事業的15家煤氣公司和電力公司的股票所組成。第四組是平均價格綜合指數，是綜合前三組股票價格平均指數的65種股票而得出的綜合指數。但我們現在通常引用的是第一組——工業股票價格平均指數。

道瓊斯股票價格平均指數是目前世界上影響最大、最有權威性的一種股票價格指數。一是因為，其所選用的股票都具有代表性，這些股票的發行公司都是本行業具有重要影響的著名公司，其股票行情為世界股票市場所矚目，各國投資者都極為重視。為了保持這一特點，道瓊斯公司經常對其編制的股票價格平均指數所選用的股票予以調整，用具有活力的、更有代表性的公司股票替代那些失去代表性的公司股票。自1928年以來，僅用於計算道瓊斯工業股票價格平均指數的30種工商業公司股票已有30次更換，幾乎每兩年就有一個新公司的股票代替老公司的股票。二是因為，公佈道瓊斯股票價格平均指數的新聞載體——《華爾街日報》是世界金融界最有影響力的報紙。三是因為，這一股票價格平均指數自編制以來從未間斷，可以用來比較不同時期的股票行情和經濟發展情況，成為反映美國股市行情變化最敏感的股票價格平均指數之一，是觀察市場動態和從事股票投資的主要參考。當然，由於道瓊斯股票指數是一種成分股指數，它包括的公司僅佔目前2500多家上市公司的極少部分，而且多是熱門股票，且未將近年來發展迅速的服務性行業和金融業公司包括在內，所以它的代表性也一直受到人們的質疑。

（2）標準普爾500股票指數。除了道瓊斯股票指數外，標準普爾股票指數在美國也很有影響，它是美國最大的證券研究機構即標準普爾公司編制的股票價格指數。該公司於1923年開始編制發表股票價格指數，最初採選了230種股票，編制兩種股票價格指數；從1976年7月1日開始，改為400種工業股票、20種運輸業股票、40種公用事業股票和40種金融業股票。幾十年來，雖然有股票更迭，但其始終保持為500種。

（3）日經道瓊斯股價指數（日經平均股價）。它是由日本經濟新聞社編制並公佈的反映日本股票市場價格變動的股票價格平均數。該指數從1950年9月開始編制，最初是根據在東京證券交易所第一市場上市的225家公司的股票算出修正平均股價，當時稱之為“東證修正平均股價”。1975年5月1日，日本經濟新聞社向道瓊斯公司買進商標，採用美國道瓊斯公司的修正法計算，這種股票指數也就改稱“日經道瓊斯平均股價”。1985年5月1日在合同期滿10年時，兩家經商議將名稱改為“日經平均股價”。

按計算對象的採樣數目不同，該指數分為兩種：一種是日經225種平均股價，其所選樣本均為在東京證券交易所第一市場上市的股票，樣本選定後原則上不再更改。1981年，其定位製造業150家，建築業10家，水產業3家，礦業3家，商業12家，路運及海運14家，金融保險業15家，不動產業3家，倉庫業、電力和煤氣4家，服務業5家。由於日經225種平均股價自1950年一直延續下來，因而其連續性及可比性較好，成為考察和分析日本股票市場長期演變及動態的最常用和最可靠指標。該指數的另一種是日經500種平均股價，是從1982年1月4日開始編制的。由於其採樣包括500種股票，其代表性就相對更為廣泛，但它的樣本是不固定的，每年4月份要根據上市公司的經營狀況、成交量和成交金額、市價總值等因素對樣本進行更換。

（4）《金融時報》股票指數。英國《金融時報》股票指數的全稱是“倫敦《金融時報》工商業普通股股票價格指數”，是由英國《金融時報》公佈發表的。該股票指數包括從英國工商業中挑選出來的具有代表性的30家公開掛牌普通股股票。它以1935年7月1日作為基期，基點為100點。該股票指數以能夠及時顯示倫敦股票市場情況而聞名於世。

（5）香港恆生指數。香港恆生指數是香港股票市場上歷史最久、影響最大的股票價格指數，由香港恆生銀行於1969年11月24日開始發表。恆生股票價格指數包括從香港500多家上市公司中挑選出來的33家有代表性且經濟實力雄厚的大公司股票作為成分股，分為4大類：4種金融業股票、6種公用事業股票、9種地產業股票和14種其他工商業（包括航空和酒店）股票。這些股票佔香港股票市值的63.8%，因該股票指數涉及香港的各個行業，具有較強的代表性。

自1969年發表以來，恆生股票價格指數已經過多次調整。由於1980年8月香港當局通過立法，將香港證券交易所、遠東交易所、金銀證券交易所和九龍證券所合併為香港聯合證券交易所，在目前的香港股票市場上，只有恆生股票價格指數與新產生的香港指數並存，香港的其他股票價格指數均不復存在。

（6）上證股票指數和深證股票指數

上證股票指數是由上海證券交易所編制的股票指數，於1990年12月19日正式開始發佈。該股票指數的樣本為所有在上海證券交易所掛牌上市的股票，其中新上市的股票在掛牌的第二天納入股票指數的計算範圍。該股票指數的權數為上市公司的總股本。由於我國上市公司的股票有流通股和非流通股之分，其流通量與總股本並不一致，所以總股本較大的股票對股票指數的影響就較大，上證指數就常常成為機構大戶造市的工具，使股票指數的走勢與大部分股票的漲跌相背離。上海證券交易所股票指數的發佈幾乎是和股市行情變化相同步的，它是我國股民和證券從業人員研判股票價格變化趨勢必不可少的參考依據。

深圳綜合股票指數是由深圳證券交易所編制的股票指數，以1991年4月3日為基期。該股票指數的計算方法基本與上證指數相同，其樣本為所有在深圳證券交易所掛牌上市的股票，權數為股票的總股本。由於以所有掛牌的上市公司為樣本，其代表性非常廣泛。它與深圳股市的行情同步發佈，是股民和證券從業人員研判深圳股市股票價格變化趨勢必不可少的參考依據。前些年，由於深圳證交所的股票交投不如上海證交所那麼活躍，深圳證券交易所現已改變了股票指數的編制方法，採用成分股指數，其中只有40只股票入選並於1995年5月開始發佈。現深圳證券交易所並存著兩個股票指數，一個是老指數深圳綜合指數，另一個是現在的成分股指數。

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中國股市對外開放的里程碑：A股納入MSCI

2017年6月20日於美國紐約，作為全球領先的指數供應商，摩根士丹利資本國際公司（MSCI，又稱明晟公司）通過官網宣佈，從2018年6月開始將中國A股納入MSCI新興市場指數和MSCI全球指數。具體地，MSCI將於2017年6月21日推出MSCI中國A股國際大盤暫行指數（MSCI China A International Large Cap Provisional Index），並於2017年8月進一步推出全球及各區域的包含A股的暫行指數，其中包括MSCI中國暫行指數及MSCI新興市場暫行指數。這是中國股市對外開放的重要里程碑。

MSCI董事總經理暨MSCI指數政策委員會主席Remy Briand指出：“國際投資者廣泛認可了中國A股市場準入狀況在過去幾年的顯著改善。如今MSCI邁出納入中國A股第一步的時機已然成熟。中國內地與香港互聯互通機制的發展完善，為中國A股市場對外開放帶來了革命性的積極變化。”

MSCI此次將中國A股納入MSCI新興市場指數，將加入中國A股的222只大盤股。基於5%的納入因子，這些A股約佔MSCI新興市場指數0.73%的權重。

MSCI指數是多數國際機構的投資標的，其客戶涵蓋全球90%以上的基金公司。據不完全統計，全球有超過750只ETF基金直接追蹤MSCI指數，所投資的資金規模高達10萬億美元。正因為此，一旦A股市場躋身MSCI新興市場指數，國際投資者就可以通過追蹤指數來配置A股，意味著A股市場也將迎來境外資金的湧入。

（二）二級市場的構成

二級市場的交易組織形式主要有證券交易所和櫃檯交易市場。

1.證券交易所

證券交易所，又稱場內交易市場或交易所市場，是指專門的、有組織的、有固定地點的證券買賣集中交易的場所。交易所市場是股票流通市場的最重要組成部分，也是交易所會員、證券自營商或證券經紀人在證券市場內集中買賣上市股票和債券的場所，是二級市場的主體。

目前，發達國家或經濟高速發展的發展中國家普遍設有證券交易所。例如，美國紐約證券交易所是世界上最大的證券交易所。1792年5月17日，24名證券交易商聚集在華爾街的一棵梧桐樹下，組成了一個臨時的證券交易行進行證券交易，並達成了《梧桐樹協議》，這個臨時的證券交易行就是紐約證券交易所的前身。倫敦股票交易所成立於1773年。成立於1602年的荷蘭阿姆斯特丹證券交易所是世界上第一個股票交易所，也是世界上最早的證券交易所。我國上海證券交易所和深圳證券交易所分別成立於1990年和1991年。

證券交易所及其交易具有以下特徵。

第一，證券交易所是特殊法人。證券交易所在法律上具有獨立的地位，它依法定條件設立。但它自身不參與交易，除了提供服務充當交易組織者的角色，還需執行法律法規賦予它的一些監管職能。它履行或者設定嚴格的證券上市、交易規則，在法定權限內對證券上市人、會員等進行監督。

第二，證券交易所是證券交易的組織者。證券交易所為證券交易各方提供場地設施和各種服務，如通信系統，電腦設備，辦理證券的結算、過戶等，使證券交易各方能迅速、便捷地完成各項證券交易活動。

第三，證券交易所交易是通過封閉市場完成的。投資者必須委託證券經紀公司完成交易，而不得直接進入證券交易所大廳，更無法與交易對方當面協商交易。

第四，證券交易所是集中競價交易的場所。所謂集中競價，即若干賣方和若干買方通過集合競價或連續競價，按照時間優先和價格優先的原則，確定每項買賣的成交價格。通過這種公開和競爭的方式產生的交易價格，較為公平合理。

2.櫃檯交易市場

櫃檯交易市場，是指分散在證券交易所大廳以外的各種證券交易機構櫃檯上進行的證券交易活動所形成的無形市場，因此又稱店頭交易 （over-the-counter，OTC） 市場或場外交易市場。其典型代表是美國的NASDAQ系統（全國證券交易商協會自動報價系統，National Association of Securities Dealers Automated Quotations）。

櫃檯交易市場的特點可概括為以下幾點。

（1）櫃檯交易市場是一個分散的無形市場。場外交易市場是由眾多證券公司、投資銀行及普通投資者分別交易組成的，基本屬於一個分散且無固定交易場所的無形市場，主要依靠電話、電報、傳真和計算機網絡聯繫成交。

（2）場外交易市場是開放型市場。無論是藉助當面協商或者電話通信等方式，投資者總可在某一價位上買進或者賣出所持證券。參與場外交易的主體不完全是證券交易商。投資者既可以委託證券交易商代其買進或賣出證券，也可以自行尋找交易對手，還可以與證券交易商進行直接交易，完全不受證券交易大廳的地理位置限制。

（3）櫃檯交易市場的組織方式採取做市商制度。所謂做市商制度，是指做市商持有某些證券存貨和資金，並以此承諾維持這些證券的雙向買賣交易的一種制度安排。這些維持雙向買賣交易的證券公司被稱為做市商 （market-maker） 。在做市商制度下，證券的買賣雙方無須等待對方的出現，只要有做市商出面承擔另一方的責任，交易便可完成。做市商制度以NASDAQ市場最為著名和完善。全美證券商協會（NASD）規定，證券商只有在該協會登記註冊後才能成為NASDAQ市場的做市商。在NASDAQ市場上市的每隻證券至少要有兩家做市商（目前平均每隻證券有10家做市商，一些交易活躍的股票有40家或更多的做市商）。在開市期間，做市商必須就其負責做市的證券一直保持雙向買賣報價，即向投資者報告其願意買進和賣出的證券數量和買賣價位。NASDAQ市場的電子報價系統自動對每隻證券的全部做市商報價進行收集、記錄和排序，並隨時將每隻證券的最優買賣報價通過其顯示系統報告給投資者。如果投資者願意以做市商報出的價格買賣證券，做市商必須按其報價以自有資金或證券與投資者進行交易。

（4）櫃檯交易市場以不通過證券經紀人的直接交易為主。櫃檯交易市場與證券交易所的區別在於不採取經紀制，投資者直接與證券交易商進行交易。在交易過程中，證券經營機構先行墊入資金買進若干證券作為庫存，然後開始掛牌對外進行交易。其以較低的價格買進，再以略高的價格賣出，從中賺取差價，但其加價幅度一般受到限制。證券交易商既是交易的直接參加者，又是市場的組織者，製造出證券交易的機會並組織市場活動，因此被稱為做市商。

（5）櫃檯交易市場的交易對象以未能在證券交易所批准上市的股票和債券為主，但也包括一部分上市證券。因此，它是一個擁有眾多證券種類和證券經營機構的市場。由於證券種類繁多，每家證券經營機構只固定地經營若干種證券。在美國，債券交易主要在櫃檯交易市場進行。儘管國債和評級較高的企業債券可以在交易所流通交易，然而幾乎所有的聯邦債券、聯邦機構債券、市政債券以及大部分公司債券都集中在櫃檯交易市場進行。其原因在於交易所嚴格的監管制度、准入條件和交易費用等限制了債券的場內流通。

（6）櫃檯交易市場是一個以協商定價方式進行證券交易的市場。櫃檯交易市場是按標購標售（bid and ask）方式進行交易的市場，證券買賣採取“一對一”的交易方式，對同一種證券的買賣不可能同時出現眾多的買方和賣方，也就不存在公開的競價機制。具體來說，即證券公司對自己所經營的證券同時掛出買入價和賣出價，並無條件地按買入價買入證券和按賣出價賣出證券，最終的成交價是在牌價基礎上經雙方協商決定的不含佣金的淨價。券商可根據市場情況隨時調整所掛的牌價。

（7）櫃檯交易市場的管理比證券交易所寬鬆。由於櫃檯交易市場分散，缺乏統一的組織和章程，不易管理和監督，其交易效率也不及證券交易所，易產生投機行為等。但是，隨著1971年美國NASDAQ系統的推出，通過藉助計算機將分散於全國的櫃檯交易市場連成網絡，其在管理和效率上都有很大提高，從而有效地控制了投機行為的發生。

因此，櫃檯交易市場為政府債券、金融債券，以及按照有關法規公開發行，而又不能或一時不能在證券交易所上市交易的股票提供了流通轉讓的場所，為這些證券提供了流動性，為投資者提供了兌現及投資的機會。可以說，櫃檯交易市場是證券交易所的必要補充。

（三）二級市場的交易機制

既然證券交易所是二級市場的核心組成部分，下面重點介紹證券交易所的交易機制。

1.證券交易所的組織形式

證券交易所的組織形式主要有公司制和會員制。

公司制的證券交易所是以股份公司形式成立並以盈利為目的的法人實體，一般由銀行、證券公司、信託公司以及各類民營公司共同出資建立，按性質可分為官商合辦和純私人投資兩種形式。公司制的證券交易所自身不在本交易所內參與證券買賣，從而保證了交易所交易的公平和公正。但由於公司制的證券交易所是營利性公司組織，在市場高漲時，可能會提高費用或擴大會員人數以賺取更多利潤，從而帶來交易成本的增加和助長投機交易。實行公司制的證券交易所的國家或地區主要有加拿大、日本、中國香港、澳大利亞、新加坡等。

會員制的證券交易所是由會員自願組成並不以盈利為目的的社會法人實體，一般由證券公司、投資銀行等證券交易商組成。會員制的證券交易所只限於本交易所會員入場交易，以便於管理。美國、歐洲大多數國家以及巴西、泰國和印度尼西亞等國的證券交易所均實行會員制，我國上海證券交易所和深圳證券交易所也屬於會員制。

2.證券交易所的參與者

無論哪種組織形式的證券交易所，其交易均實行代理制，即普通投資者或沒有席位的證券交易商不能在證券交易所內直接進行交易，而必須委託取得會員資格的證券經紀人代其在證券交易所內買賣證券。證券交易所內的參與者按其在交易市場上活動的性質，可以分為四類。這裡主要是依據紐約證券交易所內的參與者而進行的劃分，具體到每個市場是有區別的。

第一，佣金經紀人 （commission broker） ，在證券交易所內專門負責接收和執行由本公司場外傳來的客戶委託。即代理客戶進行證券買賣，充當交易雙方的中介，並從中收取佣金。

第二，場內經紀人 （floor broker） ，專門負責幫助手中委託單過多而忙不過來的佣金經紀人執行委託，並從中獲取佣金。

第三，場內交易商 （Floor Trader） ，是指在交易所內以自己的名義買賣證券，賺取價差的證券交易商。證券交易商的自營業務客觀上起到了活躍證券市場，維護交易連續性的作用，但其“雙刃劍”的特徵也很明顯。因為證券交易商資金雄厚，又有信息優勢，極易操縱市場，造成證券價格的非正常波動。

第四，特種交易商 （Specialist） ，其有兩個基本的職責：一是保管和執行各經紀人送來的條件委託單，並收取佣金。二是隨時準備以自己的賬戶買進或賣出所負責的一種或數種股票，以維護市場的公正和有序。因此，特種交易商在證券交易所中起到做市商的作用。

3.證券交易所的交易過程

投資者如果有買賣上市證券的需要，需在證券經紀人處開設賬戶，取得委託買賣證券的資格。其需要進行證券買賣時，須向證券經紀人發出指令；證券經紀人將客戶的指令傳遞給在交易所的場內交易員；交易員則按指令要求進行交易，成交之後，由電腦自動進行證券的交割與過戶。交割是指買方付款取貨與賣方交貨收款的手續。過戶手續僅對股票購買方而言，如為記名股票，買方須到發行股票的公司或委託部門辦理過戶手續，方可成為該公司股東。

投資者發出的委託指令通常有三種：市價委託、限價委託和停損委託。

第一，市價委託，是指委託人（投資者）只規定某種證券的名稱、數量，對價格由證券經紀人隨行就市，不做限定，而是要求證券經紀人在規定的時間期限內，按照市場上的最優價格進行交易的一種委託指令。市價委託由於不對價格做任何限制而可以迅速被執行，其目的在於迅速捕捉有利的交易機會。在一般情況下，市價委託在下跌的市場中的作用要比其在上升的市場中的作用更大，因為股票價格下跌的速度要比上升的速度快得多。因此，買進市價委託的數量要小於賣出市價委託的數量。

第二，限價委託，是指投資者指示證券經紀人在某一特定價位或者在比該價位更為有利的價位上買賣證券的一種交易指令。例如，委託人可能指示其證券經紀人，要求他在每股價格達到30元之上時，把手中的股票賣出去；或者指示他在每股價格達到15元之下時買入股票。限價委託的優點是能夠按照比當前市價低的價格買進，按照比當前市價高的價格賣出。因此限價買進委託的價格通常在當前市場價格之下，而限價賣出委託的價格通常在當前市場價格之上。

第三，停損委託，是指投資者指示證券經紀人當價格朝不利的方向波動達到某一臨界點時就立即買賣證券的一種交易指令。例如，委託人可能指示其證券經紀人，當價格下降到每股10元時，就把手中的股票賣出去，以避免進一步的損失；或者指示他在每股價格上升至15元時買入。

限價委託與停損委託被稱為條件委託，即只有在證券價格達到一定範圍時才會被執行。

（四）二級市場的交易方式

二級市場上最普遍和傳統的證券交易方式主要有現貨交易和信用交易。

1.現貨交易

（1）現貨交易的內涵及特點。現貨交易 （spot transaction） ，是指證券交易的買賣雙方在達成一筆交易後的1~3個營業日內進行交割的證券交易方式。現貨交易是證券交易中最古老的交易方式。最初的證券交易都是採用這種方式進行的。

現貨交易有以下幾個顯著的特點。

第一，成交和交割基本上同時進行。

第二，實物交易，即賣方必須實實在在地向買方轉移證券，沒有對衝。

第三，在交割時，購買者必須支付現款。由於在早期的證券交易中大量使用現金，所以現貨交易又被稱為現金現貨交易。

第四，交易技術簡單，易於操作。

（2）現貨交易規則。在實際操作中，現貨交易機制表現為“T+N”制，這裡的T表示交易日，N表示交割日。T+0是指交易日當天交割，也就是即時清算交割；T+1是指交易日後第一個營業日交割，即隔日交割；T+2是指交易日後第二個營業日交割；T+3是指交易日後第三個營業日交割。一般T+0的交易可以在完成上一筆交易後馬上操作下筆交易，而T+1就要等待第二天再交易。有的國家甚至允許成交後四五個營業日內完成交割。究竟成交後幾日交割，一般都是按照證券交易的規定或慣例辦理，各國不盡相同。

在我國，1995年元旦前，滬、深兩市實行的是T+0交割模式，由於投機猖獗，市場多動盪，於是在1995年元旦後，滬、深兩市改行T＋1交割模式。目前，香港交易所內所有交易均採用T＋2交割制度。在國際上，1987年世界性股災後，為了降低證券市場的風險、提高安全係數，30國集團提出了證券交易交割制度的國際標準——T＋3。它們認定，T＋3是較為理想而適中的交割模式。它們倡導並希望世界各地股票市場都能採用這一“國際標準”。1995年5月17日，美國證券交易委員會正式將證券交易交割制度從原先的T＋5改為現行的T＋3。日本股票交易現行交割制度為T＋3。總之，交割期短於2個交易日（即T＋2）的較少見，同時，交割期長於5個交易日（即T＋5）的也不多見。相比之下，T＋3模式大受各國證券交易所歡迎並廣泛流行。

2.信用交易

信用交易，又稱保證金交易 （margin trading） ，是指客戶按照法律規定在買賣證券時，只向證券公司交付一定比例的保證金，由證券公司提供融資或者融券進行交易的一種證券交易方式。客戶在採用這種方式買賣證券時，必須在證券公司處開立保證金賬戶，並存入一定數量的保證金，剩餘部分的應付證券或應付價款則由證券公司代為墊付，因而又被稱為“墊頭交易”。我國也稱之為“融資融券”業務。在發達國家的證券市場中，信用交易是一種普遍現象。

信用交易有兩種方式：一種是買空或保證金買長交易，另一種是賣空或保證金賣短交易。

（1）保證金買長交易。我國稱之為“融資交易”，是指投資者預期某種證券價格上漲時，僅支付一部分保證金，而向證券公司借入資金買入證券的交易，待價格漲到一定程度時再賣出該證券，歸還證券公司借款及相應利息。由於投資者主要以借入資金買進證券，而且要將買入的證券作為抵押物抵押在證券公司賬戶中，投資者手中既無足夠的資金也不持有證券，所以這種交易方式也被稱為買空交易。

以融資交易為例：投資者張先生的信用賬戶中有現金90萬元作為保證金，經分析判斷後，他認為X公司股票在當前價格18元的基礎上將會繼續上漲。證券公司規定，X公司股票的折算率為0.6，融資保證金比例為90%。張先生先使用自有資金以18元/股的價格買入了5萬股，這時張先生的信用賬戶自有資金餘額為0。然後他用融資買入的方式買入X公司股票，此時他可融資買入的最大金額為60（=90×0.6÷90%）萬元。如果買入價格仍為18元/股，則張先生可融資買入的最大數量為8.33萬股。

這意味著張先生用90萬元便可買到價值150萬元的股票。至此該投資者與證券公司建立了債權債務關係，其負債為融資買入證券的金額60萬元，資產為8.33萬股X公司股票市值。如果X股票的價格為17元/股，則投資者信用賬戶的資產為142萬元，維持擔保比例約為236%（=資產142萬元÷負債60萬元100%）。如果隨後幾個交易日該股價格連續下跌，收盤價為10元/股，則投資者信用賬戶的維持擔保比例降為138%（=資產83萬元÷負債60萬元100%），已經接近證券交易所規定的最低維持擔保比例130%。

最後，如果張先生以9元/股的價格將信用賬戶內的8.33萬股證券全部賣出，所得75萬元中的60萬元用於歸還融資負債，信用賬戶資產僅為現金15萬元。

如果不用融資交易進行，而是用現貨交易，則最初的5萬股股票的現在價值為5萬元×（18-9）=45萬元。如果全部售出，可得45萬元，而信用交易下只剩15萬元。可見，由於在信用交易中引入了槓桿，交易風險隨之放大。

（2）保證金賣短交易。我國稱之為“融券交易”，是指投資者預期某種證券價格下跌時，在支付一部分保證金後向證券公司借入證券以便賣出的交易，待價格跌到一定程度後再買回同樣的證券歸還證券公司，以牟取價差。由於投資者手裡沒有真正的證券，交易過程是先賣出後買回，而且賣出證券所得收益抵押在證券公司賬戶中，因此這種交易方式也被稱為賣空。如果賣空的證券價格上漲，證券公司要向賣空客戶追收增加的保證金，否則將以投資者的抵押金購回證券平倉。如果賣空證券跌到投資者預期的價格，投資者買回證券，並歸還給證券公司。

例如，投資者李先生以信用賬戶中的自有現金90萬元作為保證金，經分析判斷後，認為X公司股票的價格18元將會進一步下降，選定該股票進行融券賣出。證券公司規定，X公司股票的融券保證金比例為90%。因此，投資者可融券賣出的最大金額為100（=90÷90%）萬元。李先生以此價格發出融券交易委託，可融券賣出的最大數量為5.55（=100÷18）萬股。由於股票交易只能進行整數交易，故李先生決定融券5萬股。至此投資者與證券公司建立了債權債務關係：負債金額為以每日收盤價計算的5萬股X公司股票，資產為融券賣出凍結的90萬元資金及信用賬戶內的90萬元現金。

若X公司股票的收盤價漲到18.5元/股，則李先生的負債金額為92.5（=18.5×5）萬元，維持擔保比例為195%（=資產180萬元÷負債92.5萬元100%）。如果隨後幾個交易日該股票價格連續上漲，收盤價為28元/股，李先生信用賬戶的維持擔保比例僅為129%（=資產180萬元÷負債140萬元100%），低於交易所規定的最低維持擔保比例130%。至此，證券公司在當日收盤清算後向李先生髮送追加擔保物通知，要求其信用賬戶的維持擔保比例在兩個交易日內恢復至150%以上。

而如果投資者以28元/股的價格買券5萬股償還給證券公司，買入證券時先使用融券凍結資金90萬元，再使用信用賬戶內自有現金50萬元。買券還券成交後，李先生的信用賬戶內融券負債清償完畢，資產僅為現金40萬元，虧損率高達55.6%。

專欄4-7

你應該持有股票嗎

你應該持有股票嗎？答案是肯定的，尤其是如果你還非常年輕的話。很多人拋售股票轉而投資於債券（或是其他的生息資產），但是要知道債券也是有風險的，即便是政府國庫券，仍然有利率風險和通脹風險。儘管持有股票表面上看充滿風險，但歷史經驗證明長期持有一個分佈良好的股票投資組合並非如此。所以，對投資者而言，真正的問題就是怎樣購買股票。

購買股票時，有五個方面的問題需要仔細考慮：能否買得起，流動性如何，分散性如何，管理性如何，成本有多大。共同基金預先設定好了投資組合，並把上述幾個問題歸結到了其中的某一個。但問題是有成千上萬的共同基金，我們怎麼去選擇呢？因此，以下幾點我們必須牢記在心。

1.能否買得起

大多數共同基金允許小額的初始投資。你甚至能以低於1000美元的額度開始投資。

2.流動性如何

如果你碰到緊急情況，就需要快速地回收資金，所以投資時你需要確定能否輕鬆地撤回你的投資。

3.分散性如何

絕大多數共同基金的投資組合要比單個投資者的投資組合的分散性要強得多。即便如此，在投資購買前你仍然要仔細審查。

4.管理性如何

共同基金提供了投資組合的專業管理。投資者一定要慎重考慮，因為基金的投資決策是由專人制定的（故又稱管理基金），所以其很有可能比指數基金（盯住類似於標準普爾500等股指的基金）表現得更糟糕。

5.成本問題

共同基金的經理們提供服務，當然也要獲取報酬。管理基金通常支付基金總額的1.5%作為基金經理的年薪，而指數基金卻只支付0.5%或更少。毫無疑問，兩者之間的差距非常顯著。例如，按年收益率為8%計算的話，一筆10000美元的投資20年後是46610美元。如果支付給基金經理1%的酬勞，年收益率只有7%，則20年後的投資收益為38697美元，相比原來降低了7913美元。

所以，綜合考慮以上幾個方面的話，很多人就會轉而購買指數基金。通常，指數基金更容易被公眾所購買且流動性較強，並且有很好的分散性且更便宜（付給基金經理的報酬更少）。因此，請記住一句話：投資前一定要多打聽詢問。

本章小結

1.金融市場，是指貨幣資金融通和金融資產交換的場所，在這個市場上進行資金融通，交換風險，從而提高整個社會資源配置的效率。

2.金融市場通過組織金融資產、金融產品的交易，發揮著“融通資金、優化資源配置、傳遞信息、經濟調節及分散和轉移風險”等重要功能。

3.金融市場上收益與風險是一對孿生兄弟。收益實際上就是投資者在投資之前對未來各種收益率的綜合估計，即預期收益率。風險指的是價格或收益的波動程度，一般用方差或標準差來衡量風險的大小。降低風險的辦法之一是進行資產組合投資。當相關係數小於1時，資產組合的風險小於單個資產風險的加權平均值，相關係數越小，通過多樣化降低風險的效果越好；反之，效果較差。

4.貨幣市場，是指期限在1年以內的債務工具的交易市場，是最早和最基本的金融市場組成部分。貨幣市場是金融機構調節流動性的重要場所，是中央銀行貨幣政策操作的基礎。貨幣市場的組成部分有同業拆借市場、票據市場、國庫券市場、大額可轉讓定期存單市場、回購市場等。

5.資本市場，是指融資期限在1年以上的長期資金的交易市場。其交易對象主要是政府中長期債券、公司債券和股票以及直接從銀行獲得的中長期貸款。因此，資本市場又分為證券市場和銀行中長期信貸市場。狹義的資本市場僅指證券市場。

6.證券發行制度主要有註冊制和核準制兩種模式。債券發行還必須經過信用評級。

7.證券發行方式，主要有公募和私募兩種。公募，又稱公開發行，是指在市場上面向公眾（非特定的投資者）發行證券的方式。私募，又稱非公開發行，是指發行人只對特定的投資人推銷證券的發行方式。

8.最普遍和傳統的證券交易方式主要有現貨交易和信用交易。現貨交易，是指證券交易的買賣雙方，在達成一筆交易後的1～3個營業日內進行交割的證券交易方式。信用交易，又稱“保證金交易”，是指客戶按照法律規定在買賣證券時，只向證券公司交付一定比例的保證金，由證券公司提供融資或者融券進行交易。

複習思考題

1.解釋下列名詞：金融市場、系統性風險、貨幣市場、資本市場、商業票據、匯票、本票、銀行承兌匯票、貼現、承兌、轉貼現、短期融資券、股票、債券、普通股、優先股、金融債券、國庫券、做市商、國家信用、商業信用。

2.比較貨幣市場與資本市場的特點。

3.簡述金融市場的功能。

4.如何理解金融市場上收益與風險的關係？

5.簡述銀行同業拆借市場的特點。

6.簡述商業票據特點及發行方式？

7.什麼是大額存單？其特點和意義有哪些？

8.回購協議的功能是什麼？舉例加以說明。

9.國庫券有何特點？國庫券市場的功能是什麼？

10.商業票據市場與銀行承兌匯票市場有何聯繫與區別？

11.簡述股票與債券的區別與聯繫。

12.論述普通股與優先股的概念，並分析它們的特點。

13.按發行主體不同，債券有哪些種類？

14.股票的發行制度有哪幾種？各有何特點？

15.簡述公募與私募的異同。

16.比較證券發行的註冊制和核準制。

17.比較一級市場與二級市場的異同。

18.比較證券交易所和場外交易市場的交易機制特點。

19.某企業持有3個月後到期的1年期匯票，面額為2000元，銀行確定該票據的貼現率為5%，則貼現金額是多少？

20.某投資者持有本金為30萬元的大額可轉讓定期存單，已知存單票面利率為8%，到期期限為270天。該投資者持有90天后即轉讓，轉讓時的市場利率為10%，則根據上面的公式可計算出該大額可轉讓定期存單的轉讓價格為多少？

21.在下列三個證券中，一個不喜歡風險的投資者會分別選擇哪種證券？

證券A：r＝10%，σ＝20%

證券B：r＝14%，σ＝15%

證券C：r＝15%，σ＝15%

22.X和Y兩種資產的收益率概率分佈狀況如下：

（1）計算證券X和Y的預期收益率和方差。

（2）計算證券X和證券Y的收益率的相關係數。

（3）如果以40%和60%的比例構建由以上兩種證券構成的資產組合，其預期收益率和風險是多少？

23.下表是證券K、L和N的收益率的期望和標準差：

L和K的相關係數為0.5，L和N的相關係數為0.2，K和N的相關係數為0.3。在L、K和N的證券組合中，L和K所佔比重都為30%，N所佔比重為40%，求該證券組合的預期收益率和標準差。

24.收集近兩年債券市場違約的案例，並分析其違約原因。如何避免債券投資的違約風險呢？

25.資產組合能降低系統性風險嗎？為什麼？

第五章　金融衍生工具市場

學習目標

瞭解金融衍生工具的概念、基本特徵、分類和發展

熟悉遠期、期貨、期權、互換的特點及區別

瞭解期貨交易的基本流程，並掌握套期保值的基本原理

瞭解信用衍生產品的產生原因及主要種類

本章導讀

經濟學家告訴我們：大多數人是不喜歡風險的，轉移金融風險的需要產生了金融衍生工具。自20世紀60年代以來，隨著利率、匯率等市場風險的增大和金融管制的逐步放鬆，在新的金融理論和信息技術的支持下，金融創新日益活躍，金融衍生工具大量出現。金融衍生產品的出現不僅豐富了金融市場交易品種，而且由於其交易結構設計的複雜性，還推動了金融產品定價方式及理論的發展。金融衍生工具市場雖然歷史短暫，但卻因為其在套期保值、投機和套利行為中的巨大作用而飛速發展。金融衍生工具市場已成為現代金融市場體系的重要組成部分，是當今世界最具有創新活力和發展潛力的嶄新市場。對此，在本章我們將分析遠期、期貨、期權、互換及信用衍生產品等主要金融衍生工具的基本原理，以便感性地體會金融衍生工具市場的魅力。

第一節　金融衍生工具市場概述

一、金融衍生工具的概念和基本特徵

（一）金融衍生工具的概念

金融衍生工具 （financial derivatives） ，又稱金融衍生產品、派生金融工具，是相對於原生金融工具而言的，是指一種根據事先約定的事項進行支付的金融合約，其合約價值取決於或派生於原生金融工具的價格及其變化。正如巴塞爾銀行監管委員會的定義，金融衍生工具是“任何價值取決於相關比率或基礎資產之價值或某一指數的金融合約”。

金融衍生工具是由傳統金融產品派生出來的，這類能夠產生衍生物的傳統工具又被稱為基礎資產，主要有三大類：一是外匯匯率，二是債務或利率，三是股票和股票指數等。雖然基礎資產的種類不多，但是藉助各種技術在此基礎上設計出的金融衍生工具卻品種繁多、五花八門。

（二）金融衍生工具的基本特徵

1.槓桿性

金融理論中的槓桿性是指能以較少的資金投入控制較多的投資，俗稱“以小搏大”。衍生工具在運作時多采用財務槓桿方式，即採用交納保證金的方式進入交易，參與者只需投入少量資金，即可進行資金量巨大的交易。例如，金融期貨和期權的槓桿比率可以在50%以上。

2.虛擬性

虛擬性本來的含義是指信用制度下，金融活動與實體經濟偏離或完全獨立的那一部分經濟形態。金融衍生工具的虛擬性，是指人們進行交易的對象是虛擬化的產權、信用和風險，而不是真正的交易合約標的物本身。例如，美元期貨交易的買方並不會真的執行該合約而購買美元。這種虛擬性導致金融衍生工具價格的波動脫離現實的資產運動，即投資於衍生工具的損失與基礎資產價格的波動沒有直接的關係。

3.高風險性

金融衍生工具的虛擬性與高槓杆性決定了其高風險性和高投機性的特徵，尤其是金融衍生工具的槓桿性在放大收益的同時，也放大了風險。其體現在：第一，金融衍生工具是遠期交易，在契約簽訂後，雙方權利和義務便已確定，而交易卻要在將來某一時刻才能履行和完成；第二，金融衍生工具的交易屬於表外交易，由於不在資產負債表上體現交易盈虧，損失具有隱蔽性，一旦風險變為現實，可能給投資者帶來災難性的影響。例如，巴林銀行（Barings Bank）成立於1762年，僅因其新加坡分行經理尼克·裡森從事期貨與期權交易失敗，於1995年2月27日破產。

二、金融衍生工具的分類

金融衍生工具的分類方法很多，主要有以下幾種。

（一）根據基礎資產不同分類

根據基礎資產不同，金融衍生工具可以分為股票衍生工具、利率衍生工具、貨幣或匯率衍生工具。股票衍生工具包括股票期權、股票價格指數期權、股票價格指數期貨、可轉換債券、與股權相關的債券等。利率衍生工具包括短期利率期貨、債券期貨、債券期權、利率互換、互換期權、遠期利率協議等。貨幣或匯率衍生工具包括遠期外匯合約、外匯期貨、外匯期權、貨幣互換等。

（二）根據交易形式不同分類

根據交易形式即合約類型，金融衍生工具可以分為遠期合約、期貨合約、期權合約和互換合約四大類，這種分類方式是最基本和最普遍的分類方式。本章將以該分類方式進行詳細介紹，此處略。

（三）根據交易場所不同分類

根據交易場所不同，金融衍生工具可分為場內金融衍生工具和場外金融衍生工具。場內衍生工具即在交易所交易的金融衍生工具，主要有期貨合約和期權合約。場外衍生工具是指交易雙方直接成為交易對手的衍生工具。不同於場內交易，由於每筆交易的清算是由交易雙方相互負責進行的，其交易參與者僅限於信用程度高的客戶。互換交易和遠期交易是具有代表性的場外交易衍生產品。

三、金融衍生工具產生的原因

金融衍生工具產生於20世紀70年代，隨著佈雷頓森林體系的解體和世界性石油危機的發生，利率和匯率都出現了劇烈波動。宏觀經濟環境的變化使金融機構原有的經營模式和業務種類失去了市場，於是，金融機構開始了大量的金融創新活動。金融衍生工具產生和迅速發展的主要原因有以下幾點。

（一）轉移風險的需要

20世紀70年代，隨著美元的不斷貶值，佈雷頓森林體系解體，國際貨幣制度由固定匯率制走向浮動匯率制，各國貨幣匯率開始劇烈波動。加上1973年和1978年兩次石油危機使西方國家經濟陷於滯脹，通貨膨脹風險、利率風險和匯率風險都急劇增大，從而迫使金融投資機構、企業尋找可以規避風險，進行套期保值的金融工具，金融衍生工具便應運而生。

（二）金融管制的放鬆及技術進步的推動

20世紀80年代開始的金融自由化改革進一步推動了金融衍生工具的發展。各國政府逐漸放鬆了金融管制。例如，美國《1980年銀行法》廢除了《1933年銀行法》Q條例，規定從1980年3月起分6年逐步取消對定期存款和儲蓄存款的最高利率限制。除此之外，通信技術、信息處理技術的進步等有利條件也促進了衍生工具飛速發展。先進技術的出現，不僅使實施套期保值、套利和其他風險管理策略的成本費用大大降低，也打破了少數大型金融機構壟斷金融信息的局面，從而使衍生工具供給量大大增加。

（三）金融業的競爭給金融機構帶來的壓力所致

金融自由化和金融管制的放鬆，導致了金融市場的全球化。這也使金融業的競爭日益加劇，從而促使金融機構不斷進行金融創新，推出新的金融衍生工具。這些金融衍生工具交易效率高、成本低，具有很強的市場競爭力。因此，20世紀90年代以後，世界各大金融機構將開展金融衍生工具業務的收入視為主要的收入來源。

（四）金融衍生工具自身的特性決定

20世紀70年代以來，期權定價模型等衍生工具估價模型和技術取得了突破並有了長足的進展。這有利於投資者更為準確地對衍生工具進行估價、風險管理，有利於衍生工具的發行和使用，從而促進了衍生工具的快速發展。

四、金融衍生工具的最新發展趨勢

進入21世紀以來，金融衍生工具呈現出以下新的發展趨勢。

（一）日益複雜化與多樣化

金融衍生工具的品種日益複雜化與多樣化，幾乎每個月都有一種新型衍生工具產生。衍生工具也日見覆雜，當今衍生工具所對應的基礎資產甚至包括衍生工具本身，即衍生工具的衍生，如期貨期權等。

（二）利率衍生工具發展最快

就發行量而言，利率期貨、利率期權、利率互換比其他品種的衍生工具要高出很多，發展也最快。

（三）銀行已成為衍生工具的主要使用者

衍生工具的使用者可分為兩大類：一類是最終使用者，包括公司、政府、機構投資者和金融機構等；另一類是經紀人，主要有銀行、證券公司、保險公司等。一個機構既可以是最終使用者，也可作為經紀人。例如，銀行在其資產負債管理中運用衍生工具套期保值即為最終使用者，而為滿足客戶的需要運用衍生工具時則為經紀人。在這些參與者中，銀行已成為衍生工具的主要使用者。例如，銀行在利率互換和貨幣互換業務中的業務量均佔全球業務量的1/2。

（四）衍生工具交易地區相對集中

就全球有組織交易所交易的衍生工具而言，美國是較為集中的地區，佔全球交易量的1/2；其次是歐洲，佔1/3；再次是日本，擁有10%左右的交易量。在場外交易市場中，英國是全世界金融衍生工具交易最活躍的市場，約佔全球交易金額的30%；其次是美國，約佔15%。

下面幾節分別介紹遠期、期貨、期權、互換及信用衍生產品等主要金融衍生工具的內涵及特點。

第二節　金融遠期市場

一、金融遠期合約的內涵

（一）什麼是遠期合約

遠期合約 （forward contracts） ，是遠期合約交易的簡稱，是一種相對簡單的金融衍生工具，是指交易雙方達成的在未來某一日期（遠期）按照約定價格進行某種資產交易的協議。

在遠期合約中，雙方約定交易的資產稱為標的資產，約定的價格稱為協議價格。同意以約定的價格賣出標的資產的一方，稱為空頭 （short position） 或空方；同意以約定價格買入標的資產的一方，稱為多頭 （long position） 或多方。金融衍生工具可以幫助投資者避險是基於這樣的原則：通過持有額外的空頭來抵消多頭，或通過持有額外的多頭來抵消空頭。例如，如果某投資者買入一種證券，即持有多頭，就可以簽約在未來某日出售該證券（持有空頭），從而實現避險的目的。相反，如果某投資者賣出一種證券，並約定在未來某日交割，即持有空頭，就可以簽約在未來某日購入該證券（持有多頭），從而實現避險的目的。這一避險原理適合所有的金融衍生交易。

（二）遠期合約的特點

遠期合約作為最簡單的金融衍生工具具有以下特徵。

（1）遠期合約是場外交易。遠期合約是通過現代化通信方式在場外（櫃檯市場交易）進行的，由銀行給出雙向標價，直接在銀行與銀行之間、銀行與客戶之間進行。因此，遠期合約交易雙方互相認識，而且每一筆交易都是雙方直接見面，交易意味著接受參加者的信用風險。

（2）遠期合約是非標準化合約。遠期合約的規模和內容按交易者的需要而制定，是非標準化合約，不像後面論述的期貨、期權那樣是標準化合約。因此，遠期合約的金額和到期日都是靈活的，有時只對合約金額的最小額度做出規定，到期日可以根據客戶的需求而定。

（3）遠期合約交易不需要保證金。信用風險主要通過變化雙方的遠期價格差異來承擔。

（4）遠期合約以實物交割為主。遠期合約是實物交易，表示買方和賣方達成協議在未來的某一特定日期，交割一定質量和數量的特定貨幣或特定商品，不像期貨、期權那樣只需在交割日前以反向交易的方式來結束。90%以上的遠期合約最終要進行實物交割，因此其投機程度大大減少，“以小博大”的可能性被降至最低。

遠期合約主要有遠期利率協議、遠期外匯交易等。遠期外匯交易參見國際金融教材，此處重點介紹遠期利率協議。

二、遠期利率協議

（一）什麼是遠期利率協議

遠期利率協議 （forward rate agreements，FRA） ，是關於利率交易的遠期合約，是指協議雙方約定在未來某一日期，根據名義本金進行協議利率與參照利率（市場利率）差額支付的遠期合約。協議利率為雙方在合同中約定的固定利率，是對名義本金額的計息基礎。

遠期利率協議具有以下基本特徵。

第一，遠期利率協議是一種資產負債表表外的工具，不涉及實質性的本金交收。在一份FRA中，買方名義上答應去借款，賣方名義上答應有特定數額的本金要貸放。因此，遠期利率協議的本金稱為“名義本金”。

第二，遠期利率協議是有約束力的合約，沒有雙方的同意，不可撤銷，也不可轉讓給第三方。

第三，遠期利率協議一般是由銀行提供的場外市場交易產品。

第四，遠期利率協議的最長期限通常不超過兩年，以一年以內的遠期最為常見，也可根據客戶的實際需要進行變通安排。

遠期利率協議的買方支付以合同利率計算的利息，賣方支付以參照利率計算的利息。遠期利率協議適合需要對未來利率變動進行套期保值，持有大額資金的機構客戶。我國銀行的遠期利率協議交易起點金額一般為等值500萬美元，也可以根據客戶的實際需要進行調整。

（二）遠期利率協議的內容

在實際交易中，FRA的內容要涉及：協議金額，即借貸的名義本金額；交易日，即遠期利率協議成交的日期；基準日，即決定參照利率的日子（交割日前2天）；交割日，即名義貸款或存款開始日，也是利差支付的結算日；基準日，即決定參照利率的日子；到期日，即名義貸款或存款的到期日；協議期限，即結算日至到期日的天數；協議利率，即協議中雙方商定的固定利率；參照利率，即某種市場利率；結算金，即在結算日，根據協議利率和參照利率之間的差額計算出來，由交易一方付給另一方的金額。FRA的時間如圖5-1所示。

圖5-1　遠期利率協議的時間軸

在結算日，FRA的利差支付可按以下步驟進行。

第一步，計算FRA期限內的利差。該利差根據當天參照利率（通常是在結算日前兩個營業日使用LIBOR來決定結算日的參照利率）與協議利率之差來計算，其計算方法與貨幣市場計算利息的慣例相同，等於本金額乘以利差再乘以期限（年）。

第二步，按照慣例，FRA差額的支付發生在名義貨款或存款開始日（即利息起算日），而不是到期日，因此利息起算日所交割的差額要按參照利率（市場利率）貼現方式計算。即

按照慣例，美元按一年360天計算，英鎊按一年365天計算。

第三步，計算的結算額有正有負。當結算額＞0時，由FRA的賣方向買方支付結算金；當交割額＜0時，則由FRA的買方向賣方支付結算金。

FRA的價格是指從利息起算日開始的一定期限的協議利率例如，3個月後的6月期貸款或存款的利率表示為“3×9”。FRA的報價方式和貨幣市場拆出拆入利率的表達方式類似，但FRA報價多了合約指定的協議利率期限，如表5-1所示。

表5-1　FRA市場報價舉例

對錶5-1報價中第三行“6×9，8.03%～8.09%”的市場術語做如下解釋：“6×9”代表期限是6個月對9個月的遠期協議，即從交易日（7月13日）起的6個月末（即次年1月13日）為起息日，而交易日後的9個月末為到期日，協議利率的期限為3個月。它們之間的時間關係如圖5-2所示。

圖5-2　遠期利率協議案例示意圖

“8.03%~8.09%”為報價方報出的FRA買賣價：前者是報價銀行的買價，若與詢價方成交，則意味著報價銀行（買方）在結算日支付8.03%的利率（協議利率）給詢價方（賣方），並從詢價方處收取參照利率。後者是報價銀行的賣價，若與詢價方成交，則意味著報價銀行（賣方）在結算日從詢價方（買方）處收取8.09%的利率（協議利率），並支付參照利率給詢價方。因此，遠期利率協議交易中的買方支付的是以協議利率計算的利息，賣方支付的是以參考利率計算的利息。

（三）遠期利率協議的功能

FRA是防範未來利率變動風險的一種金融工具。用FRA防範未來利率變動的風險，實質上是用FRA市場的盈虧抵補現貨資金市場的風險，其特點是預先鎖定將來的利率。協議利率是買方所支付的固定利率；參照利率是賣方所支付的市場利率，一般為LIBOR。因此，通過此契約，買方可鎖定未來的借款利率，賣方可鎖定未來的投資收益，即買方用以規避利率上漲的風險，而賣方可免除利率下降的風險。另外，由於FRA買賣雙方並不交換名義本金，僅針對利息差額做結算，所以資金佔用量較小。這就給雙方提供了一種管理利率風險，而無須改變其資產負債表結構的有效工具。當然，對於未來有預期的投資者而言，也可以通過買賣FRA來賺取利率變動的收益。買方可享受利率上漲的利潤，賣方可享受利率下跌的好處。

例如，假定A公司預期在未來的3個月內將借款100萬美元，借款期限為6個月。該公司準備以倫敦同業拆借利率獲得資金。現在LIBOR為5%，公司希望籌資成本不高於5.5%。為了控制籌資成本，該公司與B銀行簽署了一份遠期利率協議。而作為交易對手的B銀行，可能是擔心未來利率會下降，希望資金投資收益率在5%以上。在此協議中，A公司充當買方，B銀行充當賣方。

假定遠期利率協議的利率為5.25%，名義本金為100萬美元，協議期限為6個月，自現在起3個月內有效。這在市場上被稱作3×9遠期利率協議。現在，假定3個月後LIBOR為5.6%，則作為賣方的B銀行應向作為買方的A公司進行利差支付。支付金額為：

即3個月後，銀行向A公司支付利差486美元，以補償A公司按市場利率5.6%借款100萬美元而增加的成本損失（由於這個利差損失是在借款之日發生的，而不是在借款到期時，所以必須支付利差的現值）。

3個月後A公司為滿足其生產需要，於是就按此時的市場利率5.6%借入一筆金額為100萬美元，期限為6個月的資金，其借入資金的利息成本為：

但由於A公司承做了上述FRA，可獲得FRA的收入586美元，因此其實際借款成本為：

即為FRA的協議利率成本，也就是說，作為FRA買方的A公司將借款成本鎖定在FRA的協議利率上，從而規避了市場利率上升的風險。

三、遠期合約的利弊

遠期合約的優點在於可以靈活地滿足交易雙方的需求，這意味著，它可以使投資者完全規避其資產或負債的利率風險和匯率風險。但是，遠期合約存在兩個方面的問題，嚴重製約了其作用的發揮。

第一，交易對手問題，也稱流動性問題，是指實現遠期交易的難易程度問題。遠期合約的非標準化特徵，決定了合約本身的不可交易性，即不能將一份遠期合約在二級市場上轉手買賣。因此，遠期合約的流動性低。遠期交易中很難尋找到交易對手，雖然經紀人能夠匹配，但是要找到交易雙方對交易條件完全一致的對手仍是相當費成本的。

圖5-3　遠期合約的損益圖

第二，違約風險問題。遠期交易中合約雙方損益是完全對稱的。在遠期合約的有效期內，合約的價值隨著相關基礎資產市場價格的波動而變化。若合約到期時以差額結清的話，當市場價格高於協議價格時，應由賣方向買方支付價差；若市場價格低於協議價格，則由買方向賣方支付價差。一方的損失就是另一方的收益，這就是遠期合約交易雙方損益的對稱性特徵，如圖5-3所示。

而且，由於沒有對衝機制，隨著基礎資產市場價格變化幅度的擴大，雙方的損益可能都是鉅額的。因此，當價格變動對某方不利時，某方很可能不願意履行合同；或者遠期合約到期時，一方已經破產而不復存在，遠期合約也就無從履行。由於沒有外部組織對該合約予以擔保，受損一方只能訴諸法律，但這一過程成本很高。因此，由於缺乏流動性和違約風險，金融機構運用遠期合約時受到了很大的限制。

第三節　金融期貨市場

由於遠期合約缺乏流動性，存在違約風險，需要找到另一種規避金融風險的方法。1975年芝加哥交易所推出的金融期貨合約就提供了這樣一種方法。

一、金融期貨合約的含義及特點

（一）金融期貨合約的含義

期貨合約，簡稱期貨 （futures） ，是在遠期合約的基礎上發展起來的一種標準化買賣合約。它是指由期貨交易所統一制訂，規定在將來某一特定時間和地點交割一定數量標的物的標準化遠期合約。金融期貨合約，就是指以金融工具為標的物的期貨合約。

金融期貨合約是金融期貨交易的對象，期貨交易參與者正是通過在期貨交易所買賣期貨合約，轉移價格風險，獲取風險收益。

金融期貨產生於20世紀70年代，隨著佈雷頓森林體系的解體，世界進入浮動匯率制度時代，各種貨幣之間的匯率頻繁、劇烈波動，外匯風險較之固定匯率制下急速增大。各類金融商品的持有者面臨著日益嚴重的外匯風險威脅，規避風險的要求日趨強烈，市場迫切需要一種便利有效的防範外匯風險的工具。在這一背景下，外匯期貨應運而生。

第一份金融期貨合約源於1972年美國芝加哥商業交易所設立的國際貨幣市場分部，推出了外匯期貨交易，包括英鎊、加拿大元、西德馬克、法國法郎、日元和瑞士法郎期貨合約。1975年，芝加哥期貨交易所推出了第一份抵押證券期貨合約，同年開始交易美國政府國庫券期貨合約。此後，多倫多、倫敦等地也開展了金融期貨交易。第一份股票價格指數期貨合約的交易於1982年在堪薩斯交易所展開。

（二）金融期貨合約的特點

金融期貨合約及期貨交易具有以下特點。

1.金融期貨合約是標準化遠期合約

金融期貨合約的數量、質量、交貨時間和地點等是標準化的，由期貨交易所統一規定，唯一的變量是價格。期貨合約的標準化條款一般包括以下內容。

（1）交易數量和單位（contract size）。每種金融期貨合約都規定了統一的、標準化的數量和數量單位，統稱交易單位。例如，美國芝加哥商業交易所規定，每份歐元期貨合約的交易單位為125000歐元，每份英鎊期貨合約的交易規模為62500英鎊。交易單位的標準化，既方便了期貨合約的流通，也簡化了期貨交易的結算。其缺陷是在一定程度上限制了人們根據自己的需要確定交易數量。

（2）最小變動價位（minimum price change），是指由交易所規定的在期貨交易時買賣雙方報價所允許的最小變動幅度，每次報價時價格的變動必須是這個最小變動價位的整數倍。例如，芝加哥商業交易所規定，歐元期貨合約的最小變動值（點）是1點，表示歐元期貨合約每次最小變動幅度為0.0001美元，而每份歐元期貨規模為125000歐元，因此每份歐元期貨的最小變動值為12.5美元。例如，芝加哥期貨交易所的長期國債期貨合約單位為100000美元，最小變動單位為1/32點。在國債期貨交易中，1點代表1000美元，1/32點則代表1000×1/32=31.25（美元），即每張國債期貨合約的最小變動幅度為31.25美元。交易所之所以對價格變動的最小幅度做出規定，其主要目的是簡化金融期貨的交易和結算。

（3）每日價格最大波動幅度限制（daily price limit），俗稱“每日停板制”，是指交易所為了防止期貨價格發生劇烈波動，而對期貨合約每日價格波動的最大幅度做出的一定限制。即期貨合約的成交價格不能高於或低於該合約上一交易日結算價的一定幅度，達到該幅度則暫停該合約的交易。期貨的漲跌停板制度和股票一樣，只是幅度依據品種不同，一般是3%~5%。例如，芝加哥期貨交易所的長期國債期貨每日價格最大變動幅度為不高於或低於上一交易日結算價格各3點，即每張合約最大波動幅度為3000美元（3×1000=3000）。

（4）交割期，是指交易所規定的各種期貨合約到期進行實物交割的月份，一般規定幾個交割月份，由交易者自行選擇。所謂交割，是指金融期貨合約因到期未平倉而進行實際交割的行為。例如，在芝加哥商業交易所的國際貨幣市場（IMM）上，所有外匯期貨合約的交割月份都是一樣的，為每年的3月、6月、9月和12月，稱為標準交投月。交割月的第三個星期三為該月的交割日。

（5）最後交易日，是指期貨合約停止買賣的最後截止日期。每種期貨合約都有一定的限制，到期就要停止合約的買賣，準備進行實物交割。例如，芝加哥商業交易所的國際貨幣市場規定，所有外匯期貨的最後交易日為交割月最後營業日往回數的第二個營業日。

2.金融期貨交易是場內集中交易

期貨交易是在期貨交易所組織下成交的，具有法律效力。交易所是專門為期貨交易提供交易場所和所需各種軟硬件設備，組織、管理期貨交易的機構。它們大體分為兩類：一類是專門為了金融期貨交易而設立的，如倫敦國際金融期貨交易所和新加坡國際貨幣交易所等；另一類是傳統的期貨交易所或者證券交易所因開設金融期貨而形成的金融期貨分部，如芝加哥期貨交易所和東京證券交易所以及我國的金融期貨交易所等。

3.金融期貨交易實現保證金制度和每日結算制度

為了控制期貨交易的風險和提高效率，期貨交易所的會員經紀公司必須向交易所或結算所繳納結算保證金，而期貨交易雙方在成交時都要經過經紀人向交易所或結算所繳納一定數量的保證金。結算所是期貨交易的專門結算機構。結算所實行無負債的每日結算制度，又被稱為逐日盯市制度，即期貨投資者在交易前必須繳納合約金額5%~10%的保證金，並由結算所進行逐日結算。如有盈餘，可以支取；如有損失且賬面保證金低於某一水平，必須及時補足。由於期貨交易的保證金比例很低，因此有高度的槓桿作用。

4.金融期貨交易大多以對衝方式結束交易

結束期貨頭寸的方法一般有兩種：一是在期貨合約到期前通過對衝或反向操作結束原有頭寸，即買賣與原期貨頭寸數量相等、方向相反的期貨合約；二是在期貨到期時通過現金或現貨方式交割。通常，只有極少比例的期貨合約被交割，大多數期貨交易都會以對衝方式結束，即期貨交易者的目的不是期貨合約的標的資產，而是通過期貨合約價格的波動來套期保值或投機。從這個角度講，期貨無“貨”。

專欄5-1

中國金融期貨交易所

中國金融期貨交易所（簡稱中金所）是經國務院同意、中國證監會批准設立的，專門從事金融期貨、期權等金融衍生品交易與結算的公司制交易所。中金所由上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海證券交易所和深圳證券交易所共同發起，於2006年9月8日在上海正式掛牌成立。成立中金所，發展金融期貨，對於深化金融市場改革，完善金融市場體系，發揮金融市場功能，適應經濟新常態，具有重要的戰略意義。

中金所的主要職能是：組織安排金融期貨等金融衍生產品的上市交易、結算和交割，制定業務管理規則，實施自律管理，發佈市場交易信息，提供技術、場所、設施服務，以及中國證監會許可的其他職能。

中金所採取全電子化交易方式，以高效安全的技術系統為強大後盾，在借鑑國內外交易所先進技術成果和設計理念的基礎上，建立了一個結構合理、功能完善、運行穩定的金融期貨交易運行平臺。

目前，中金所上市品種有滬深300指數期貨、上證50指數期貨、5年期國債期貨和10年期國債期貨等。

（三）金融期貨交易市場的組織結構

以芝加哥商業交易所國際貨幣市場的構成來說明金融期貨市場的組織結構。IMM的構成包括以下四個方面。

1.會員

與證券交易所一樣，金融期貨交易所的組織形式是會員制，在交易所內從事交易是會員的當然權利。會員按職能可分為期貨代售商（futures commission merchant）、場內經紀人（floor broker）與場內交易商（floor trader）三種，也有同一會員兼具這幾種身份的。期貨代售商與非會員顧客進行交易，再把訂貨轉給場內經紀人。後者既可為客戶辦理交易，也可以自己的賬戶做交易。只做自己賬戶的交易者又稱場內交易者，有三種類型：①搶帽子者（scalper），是指從事轉手買賣賺取價差的交易員。②當日結清的交易員（daytrader），是指專注於某營業日中的價格變動，從中賺取差價的經紀人。③多空套做者（spreader），是指從多種交易商品（而非某一種）的價格中賺取差價的交易商。場內交易商按是否直接與清算機構交易，又可分為清算會員（clearing member）和非清算會員（non-clearing member）。前者能直接與清算機構交易，後者只能在清算會員那裡設立交易賬戶，並通過清算會員結算。

2.清算機構

這是由清算會員設立並擁有的機構，其職能在於保證交易履行並負責結算。它具體有三個作用：其一，保證履約。即由清算機構對買賣當事人履行合同提供擔保。其二，收取初始保證金。這個保證金是交易雙方當事者委託清算會員交易時所寄存的，並由清算會員將其寄存於清算機構。其三，結算與維持交易保證金。清算機構在每天交易結束時，要用市場價結算尚未結算的合同，並根據結算的結果（盈餘或虧損）對初始保證金予以調整（增加或減少）。即無論怎樣，保證金必須維持在一定的水平上。這種應該予以維持的最低水平的保證金餘額即為交易保證金（或維持保證金）。若保證金降至交易保證金以下，買賣當事人必須追加保證金。

3.市場參與者

它有兩種：一種是商業性交易商，具體又包括證券商、商業銀行等金融機構及年金基金會、保險公司和企業等，其目的在於避免利率、價格變化產生的風險；另一種是非商業性交易商，包括期貨商、期貨市場上的投資者、個人投資者，主要目的在於投機。

4.買賣方式

在期貨市場上除價格外，其他交易條件都是標準化或規模化的。交易價格是由交易所公開拍賣決定的。參加交易的人在交易開始前可自由尋找買賣對象，但交易方式只能採用公開拍賣方式，否則無效。

金融期貨市場的構成及運作機制如圖5-4所示。

圖5-4　金融期貨市場的構成及運作機制示意圖

二、金融期貨的種類

金融期貨基本上可分為三大類：貨幣期貨、利率期貨和股票指數期貨。

（一）貨幣期貨

貨幣期貨 （foreign exchange futures） ，是指交易雙方約定在未來某一時間，依據現在約定的匯率以一種貨幣交換另一種貨幣的標準化合約的遠期交易。它是以匯率為標的物的期貨合約，主要用來規避匯率風險，是金融期貨中最早出現的品種。目前，貨幣期貨交易的主要品種有美元、英鎊、歐元、日元、瑞士法郎、加拿大元、澳大利亞元等。

（二）利率期貨

利率期貨 （interest rate futures） ，是指交易雙方約定在未來某一日期，按約定條件買賣一定數量的某種長短期信用工具的標準化遠期合約。利率期貨交易的對象有長期國庫券、政府住宅抵押證券、中期國債、短期國債等。由於這些標的物都是固定收益證券，其價格與利率密切相關，故稱為利率期貨。

利率期貨有以下特點。

第一，利率期貨價格與利率呈反方向變動。由於利率與固定收益證券價格成反比，因此利率期貨價格與利率呈反方向變動。即利率越高，利率期貨價格越低；利率越低，利率期貨價格越高。

第二，利率期貨的交割方法特殊。利率期貨主要採取現金交割方式，較少部分採用實物交割。

現金交割，是指到期未平倉期貨合約進行交割時，用結算價格來計算未平倉合約的盈虧，以現金支付的方式結算期貨合約的交割方式。這種交割方式主要用於金融期貨標的物無法進行實物交割的期貨合約。例如，短期利率期貨的交割，主要是以銀行現有利率為轉換系數來確定期貨合約的交割價格。

實物交割，是指期貨合約的買賣雙方於合約到期時，根據交易所制定的規程，通過轉移期貨合約標的物的所有權，將到期未平倉合約進行了結的行為。實物交割目前也是利率期貨中國債期貨交易一般採用的方式。但是，由於期貨交易不以現貨買賣為目的，因此在期貨交易中真正進行實物交割的合約並不多。交割過多，表明市場流動性差；交割過少，表明市場投機性強。

（三）股票價格指數期貨

股票價格指數期貨，簡稱股指期貨，是指交易雙方同意在將來某一時期，按約定的價格買賣某種股指的標準化期貨合約。最具代表性的股指期貨有美國的道瓊斯股指期貨、SP500股指期貨、納斯達克股指期貨、英國的金融時報股指期貨、中國香港的恆生股指期貨、日本的日經225股指期貨、韓國的KOSPI200股指期貨等。

股指期貨是一種典型的“數字遊戲”，因為它買賣的不是任何一種具體的商品或金融資產，而是無法實際交割的“數字”。股指期貨合約到期只能以現金方式交割，而不能以實物交割。在具體交易時，股指期貨合約的價值一般是由期貨交易所規定的用指數的點數乘以事先規定的單位金額來加以計算的，即合約價值=股票指數×乘數。例如，標準普爾指數規定每點代表500美元，我國香港恆生指數每點代表50港元、滬深300指數每點代表300元等。

專欄5-2

滬深300指數期貨合約的具體條款

三、金融期貨的基本功能

（一）套期保值

所謂套期保值 （hedge） ，是指投資者在現貨市場和期貨市場，對同一種類的金融資產同時進行數量相等但方向相反的買賣活動，即買進或賣出金融資產現貨的同時，在期貨市場上賣出或買進同等數量的該種金融資產期貨，使兩個市場的盈虧大致抵消，以達到防範價格波動風險目的的一種投資行為。因此，套期保值實際上是在“現”與“期”之間、近期和遠期之間建立一種對衝機制，以使價格風險降低到最低限度，實現其規避風險的目的。

套期之所以能夠保值，是因為同種特定資產的期貨和現貨的主要差異在於交貨日期前後不一，而它們的價格則受相同的經濟因素和非經濟因素影響和制約。而且，期貨合約到期必須進行實物交割的規定，使現貨價格與期貨價格具有趨合性，即當期貨合約臨近到期日時，兩者價格的差異接近於零。因而，在到期日前，期貨和現貨價格具有高度的相關性。在相關的兩個市場中，反向操作必然有相互沖銷的效果。

例如，假定在2016年5月29日，某投資者所持有的股票組合總價值為1000萬元，當時的滬深300指數為4840點。該投資者預計未來3個月內股票市場會出現下跌，但是由於其股票組合在下半年具有較強的分紅和送股潛力，於是該投資者決定用2016年9月份到期的滬深300股指期貨合約來對其股票組合實施空頭套期保值。

假設2016年5月29日IF1609滬深300股指期貨的價格為4570點，則該投資者需要賣出7張（即1000萬元/（4570點×300元/點））IF1609合約。如果2016年9月1日滬深300指數下跌至3485點（下跌30%），該投資者的股票組合總市值也跌至700萬元，損失300萬元。但此時IF1609滬深300股指期貨價格相應下跌至3141點（下跌31%左右），於是該投資者平倉其期貨合約（即買進7張IF1609合約），將獲利（4570-3141）點×300元/點×7=300.09萬元，正好彌補在股票市場的損失，從而實現套期保值。相反，如果股票市場上漲，股票組合總市值也將增加。但是隨著股指期貨價格的相應上漲，該投資者在股指期貨市場的空頭持倉將出現損失，也將大致抵消在股票市場的盈利，從而實現套期保值的目的。

需要特別注意的是，在實際交易中，盈虧正好相等的完全套期保值往往難以實現：一是因為期貨合約的標準化使套期保值者難以根據實際需要選擇合意的數量和交割日；二是由於受基差風險的影響。基差風險是指保值工具與被保值工具之間價格波動不同步所帶來的風險。基差（basis）即現貨成交價格與交易所期貨價格之間的差，其金額不是固定的。基差的波動給套期保值者帶來了無法迴避的風險，直接影響套期保值效果。

（二）價格發現

價格發現，也稱價格形成，是指在一個公開、公平、高效、競爭的期貨市場上，通過期貨交易形成的期貨價格，具有真實性、預期性、連續性和權威性的特點，能夠比較真實地反映出未來商品價格變動的趨勢。

期貨市場之所以具有價格發現功能，主要是因為期貨價格的形成有以下特點。

（1）公正性。由於期貨交易是集中在交易所進行的，而交易所作為一種有組織、規範化的統一市場，集中了大量的買者和賣者，通過公開、公平、公正的競爭形成價格，它基本上反映了真實的供求關係和變化趨勢。

（2）預期性。與現貨市場相比，期貨市場價格對未來市場供求關係變動有預測作用。期貨市場大大改進了價格信息質量，期貨市場信息是企業經營決策和國家宏觀調控的重要依據。

（3）連續性。期貨價格是不斷地反映供求關係及其變化趨勢的一種價格信號。期貨合約的買賣轉手相當頻繁，這樣連續形成的價格能夠連續不斷地反映市場的供求情況及變化。

因此，期貨價格信息是企業經營決策和國家宏觀調控的重要依據。

第四節　金融期權交易

一、金融期權交易的內涵

（一）什麼是金融期權

期權 （options） ，又譯為選擇權，是指一種能在未來某一特定時間，以特定價格買進或賣出一定數量的某種特定商品的權利。金融期權 （financial options） ，則是以金融基礎資產或金融期貨合約為標的物的期權交易形式。在金融期權交易中，期權買方向期權賣方支付一定期權費後，就獲得了能在未來某一特定時間，以某一特定價格向期權賣方買進或賣出一定數量的某種金融基礎資產或金融期貨的權利。

金融期權合約的基本特徵包括以下三點。

第一，期權交易本質上是一種權利的買賣。這種權利可以是按協議價格買進某種金融資產的權利，也可以是按協議價格賣出某種金融資產的權利。也就是說，期權的購買方可能是合約標的資產的買方，也可能是合約標的資產的賣方。即賣方確立了一種權利供買方交易，故將賣方稱為“立權人”。

第二，買賣雙方的權利和義務具有不對稱性。期權的買方由於向賣方支付了期權費，即權利金，因而取得了某種權利，但不承擔任何義務。而期權的賣方由於收取了期權費，從而只有應買方的要求被動買賣某種金融資產的義務，卻沒有選擇的權利。

第三，期權交易中將漲和跌分開進行交易。例如，投資者擔心某種資產價格將上漲，可以買進該資產的看漲期權。其付出的費用是支付給賣方一筆期權費，得到的權利是在到期日，當市場價格高於協定價格時，可以按照協定價格從賣方手中買進該資產或者按照協定價格結算差額；當市場價格低於協定價格時，可以放棄執行。相反，如果投資者擔心某種資產價格下跌，可以買進看跌期權。按照協定價格買進看跌期權後，一旦到期日市場價格在協定價格以下，買方有權按照協定價格將該資產賣給期權的賣方或者得到其中的差價。

（二）金融期權合約的構成要素

從期權的定義可以看出，期權合同至少要包括以下要素。

1.期權購買者和期權出售者

期權購買者 （buyer） ，也稱期權持有者 （holder） ，是期權的權利方，在支付一定期權費後，就獲得了在合約所規定的某一特定時間，以事先確定的價格（協議價格）向期權出售者買進或賣出一定數量金融資產的權利。當然，其也可以根據需要和當時的金融市場形勢放棄執行這種權利。

期權出售者 （seller） ，又稱期權簽發者或立權人 （writer） ，是期權的義務方，在收取期權購買者支付的期權費後，就必須承擔在規定時間內，應期權購買者的要求履行該期權合約的義務。只要期權購買者要求行使其權利，期權出售者就必須無條件地履行期權合約。因此，在期權交易中，交易雙方的權利與義務存在著明顯的不對稱性。

2.執行價格

執行價格，就是期權合同中約定的協議價格，也是期權購買者在行使其權利時所實際執行的價格。協議價格一經確定，在期權合約有效期內，無論期權的標的物價格上漲或下降到什麼水平，只要期權購買者要求執行合約，期權出售者都必須以此協議價格履行其義務。

3.期權費

期權費 （premium） ，又稱“權利金”，是期權買方為獲取期權合約所賦予的權利而向期權賣方支付的費用。它是買賣期權的交易價格，因此也稱為期權價格或期權價值。由於期權提供了靈活的選擇權，對買方十分有利，同時也意味著對賣方不利，因而賣方必須制定合理的期權費才能保證自己不會虧損。在國外成熟的期權市場上，期權的流動性很高，有專門的定價方法，如布萊克-斯科爾斯定價公式。期權費一經支付，則不論期權購買者執行還是放棄該權利，均不予退還。

初學者容易混淆的概念有期權費、執行價格、交易佣金。簡單來說，期權費是期權合約的市場價格，即期權價值，是變化的。執行價格是期權合約中規定的標的資產的買賣價格，是協議價格，也就是固定不變的。交易佣金，是指期權的買方在購買期權時向交易所或期貨公司等支付的一定比例的手續費。

4.權利類型

期權合約還要規定權利類型，即買權還是賣權。如果是買權，則期權買方所購買的就是未來按協議價格從期權賣方手中買進標的資產的權利；如果是賣權，則期權買方所購買的就是未來按協議價格向期權賣方出售標的資產的權利。

二、金融期權的基本種類

金融期權可以按照不同的標準進行劃分，但主要的劃分標準如下。

（一）看漲期權和看跌期權

按照期權的權利內容，金融期權分為看漲期權和看跌期權。

看漲期權 （call options） ，也稱買入期權，是指期權買方擁有在規定時間，以執行價格從期權賣方手中買入一定數量標的資產的權利。當標的資產的市場價格上升到高於期權執行價格時，期權買方就選擇執行期權，按執行價格從期權賣方手中購買相關標的資產，然後再按市場價格賣出，以賺取差價。扣除期權費後，剩餘的就是期權買方的淨利潤。相反，當標的資產的市場價格下降到低於期權執行價格時，期權買方就選擇放棄執行期權合約，則僅損失期權費。當然，一般操作是，當市場價格高於執行價格時，僅由期權賣方向期權買方支付價差。

看跌期權 （put option） ，又稱賣出期權，是指期權買方擁有在規定時間，以執行價格向期權賣方出售一定數量標的資產的權利。當標的資產的市場價格下降到低於期權執行價格時，期權買方就選擇執行期權，按市場價格低價買進，然後再按執行價格向期權賣方出售相關標的資產，以賺取差價。扣除期權費後，剩餘的就是期權買方的淨利潤。相反，當標的資產的市場價格上升到高於期權執行價格時，期權買方就選擇放棄執行期權合約，則僅損失期權費。同樣地，一般操作是，當市場價格低於執行價格時，僅由期權賣方向買方支付價差。

（二）歐式期權和美式期權

按照期權行權的時間，金融期權分為歐式期權和美式期權。

歐式期權 （European option） ，是指期權買方只能在期權到期日當天行使其選擇權利的期權。因此，在歐式期權交易中，合約交割日等於合約到期日。目前我國的外匯期權交易大多都是採用歐式期權合同方式。

美式期權 （American option） ，是指期權買方可以在期權到期日之前的任何一個營業日行使其權利的期權。因此，美式期權的合約交割日小於或等於合約到期日。目前，在世界主要的金融期權市場上，美式期權的交易量遠大於歐式期權的交易量。由於美式期權賦予買方更多的選擇，而賣方則時刻面臨著履約的風險，因此美式期權的權利金相對較高。另有一種修正的美式期權，也稱百慕大期權或大西洋期權，是指可以在期權到期日之前的一系列規定日期執行權利的期權。

（三）交易所期權和櫃檯期權

按交易地點不同，金融期權劃分為交易所期權和櫃檯期權。

交易所期權，是一種標準化的期權，是指在證券交易所大廳內以集中交易的方式進行買賣的期權。1973年芝加哥期權交易所正式成立，進行統一化和標準化的期權合約買賣。由於期權合約的標準化，期權合約可以方便地在交易所轉讓給第三人，並且交易過程也非常簡單，最後的履約也得到了交易所的擔保。這樣不但提高了交易效率，也降低了交易成本。

櫃檯期權，是指在交易所外進行的期權交易。期權櫃檯交易中的期權賣方一般是銀行，而期權買方一般是銀行的客戶。銀行根據客戶的需要，設計出相關品種，因而櫃檯交易的品種在到期期限、執行價格、合約數量等方面具有較大的靈活性。目前的外匯期權交易中大部分的交易是櫃檯交易，中國銀行部分分行於2013年開辦的“期權寶”業務採用的就是期權櫃檯交易方式。

（四）股票期權、利率期權和外匯期權

按標的資產不同，金融期權主要包括股票期權、利率期權和外匯期權。

1.股票期權

股票期權 （stock option） ，是指買方交付期權費後，即取得在合約規定的到期日或到期日以前，按協議價格買入或賣出一定數量的相關股票的權利。

股票期權的另一種普遍的情形是指經理股票期權（employee stock owner，ESO），即企業在與經理人簽訂合同時，授予經理人未來以簽訂合同時約定的價格（行權價）購買一定數量公司普通股的選擇權。經理人有權在一定時期後出售這些股票，獲得股票市價和行權價之間的差價，但在合同期內，期權不可轉讓，也不能得到股息。在這種情況下，經理人的個人利益就同公司股價表現緊密地聯繫起來，使得股票期權成為應用最廣泛的前瞻性激勵機制。因為只有當公司的市場價值上升的時候，享有股票期權的人方能得益。從企業來講，節省了向員工支付的高薪，而員工可通過行權獲得豐厚收益，還可享受以期權支付薪水的減稅好處。

經理股票期權具有如下幾個顯著特徵：第一，同普通的期權一樣，經理股票期權也是一種權利，而不是義務，經營者可以根據情況決定是否購買公司的股票；第二，這種權利是公司無償贈送給其經營者的，也就是說，經營者在受聘期內按協議獲得這一權利；第三，雖然股票期權是公司無償贈送的，但是期權的標的資產——公司股票卻不是如此，即股票是要經營者用資金去購買的。

2.利率期權

利率期權，是指買方支付期權費後，即取得在合約有效期內或到期時，以一定的利率（價格）買入或賣出一定面額的債務工具的權利。利率期權合約通常以政府短期、中期、長期債券及大額可轉讓存單等利率工具為標的物。

利率期權是一項規避短期利率風險的有效工具。借款人通過買入一項利率期權，可以在利率水平向不利方向變化時得到保護，而在利率水平向有利方向變化時得益。利率期權有多種形式，常見的有利率上限、利率下限、利率上下限。

利率上限 （interest rate cap） ，又稱利率封頂，是指客戶與銀行達成一項協議，雙方確定一個利率上限水平。在此基礎上，利率上限的賣方向買方承諾：在規定的期限內，如果市場利率（參考利率）高於協定利率上限，則賣方向買方支付市場利率高於協定利率上限的差額部分；如果市場利率低於或等於協定利率上限，則賣方無任何支付義務。同時，買方由於獲得了上述權利，必須向賣方支付一定數額的期權手續費。

利率下限 （interest rate floor） ，又稱利率封底，是指客戶與銀行達成一個協議，雙方規定一個利率下限。在此基礎上，賣方向買方承諾：在規定的有效期內，如果市場利率低於協定利率下限，則賣方向買方支付市場利率低於協定利率下限的差額部分；若市場利率大於或等於協定利率下限，則賣方沒有任何支付義務。作為補償，賣方向買方收取一定數額的手續費。

利率上下限 （interest rate collar） ，又稱利率兩頭封，是指將利率上限和利率下限兩種金融工具結合使用。具體地說，購買一個利率上下限，是指在買進一個利率上限的同時賣出一個利率下限，以收入的手續費來部分抵消需要支出的手續費，從而達到既防範利率風險，又降低費用成本的目的。而賣出一個利率上下限，則是指在賣出一個利率上限的同時買入一個利率下限。

假設A公司手頭上現有金額500萬美元，期限為6個月，以LIBOR計息的浮動利率債務。從公司的角度出發，既希望在市場利率降低的時候能夠享受到低利率的好處，又想避免市場利率上漲時利息成本增加的風險。這時企業可以選擇與銀行做利率期權交易，向銀行買入協定利率為6%的6個月利率上限期權。如果6個月之後，LIBOR上升到7%（大於原來的合約利率），那麼A公司就會選擇行使該期權。此時作為期權賣方的銀行，就應當向其支付市場利率和協議利率的差價5萬美元（＝500萬×（7%-6%））。作為期權合約買方的A公司由於判斷正確，有效地固定了其債務成本。

如果LIBOR的走勢出現了下跌，低於6%的話，此時A公司就可以選擇放棄執行該期權，而以較低的市場利率支付債務利息，其損失僅僅是一筆期權費。

3.外匯期權

外匯期權，又稱貨幣期權 （currency option） ，即期權買方在向期權賣方支付相應期權費後獲得一項權利，有權在約定的到期日按照雙方事先約定的協定匯率向期權賣方買進或賣出約定貨幣的交易。外匯期權既為客戶提供了外匯保值的方法，又為客戶提供了從匯率變動中獲利的機會，具有較大的靈活性。

三、金融期權交易的特點

金融期權交易的最大特點是，允許交易者在獲取價格有利變化的好處時，能大大降低價格不利變動的損失。因此，當價格變動對自己不利時，交易者選擇放棄執行期權，僅損失期權費，而不是價差。期權交易的損益如圖5-5所示。

從圖5-5可以看出，金融期權交易雙方的盈虧具有非對稱性特點。

圖5-5　期權雙方可能的損益

（1）期權買方的最大損失是期權費，期權賣方的最大收益也是期權費。

（2）期權買方的潛在收益是無限大的。相反，期權賣方的潛在損失也是無限大的。以看漲期權為例，對於看漲期權的買方來說，當市場價格高於執行價格時，他會行使買權，取得收益；當市場價格低於執行價格時，他會放棄權利，所虧損的僅限於期權費。因此，期權對於買方來說，可以實現“有限的”損失和“無限的”收益。

在這種看似不對稱的條件下，期權賣方的存在是因為：①賣出看漲期權，價格有可能不漲反跌；賣出看跌期權，則有可能不跌反漲。而且更一般的可能是，價格雖漲，但漲不到執行價格；價格雖跌，但跌不破執行價格。②賣方一般都是金融機構投資者，可以通過對衝操作規避風險。其實，期權賣方的作用類似於銷售意外傷害保險產品的保險公司，期權買方相當於投保人。在保險交易中，儘管權利義務不對稱（保費繳納額與理賠額不相等），但是並不妨礙保險產業的發展，這一原理與期權類似。

（3）對於看漲期權的交易雙方來講，其盈虧平衡點出現在“市場價格=執行價格+期權費”這一點上。對於看跌期權的交易雙方來講，其盈虧平衡點出現在“市場價格=執行價格-期權費”這一點上。

（4）期權合約買賣雙方的損益之和等於零，即期權本身是一個零和博弈。期權市場作為一個整體，沒有淨收益或損失。

專欄5-3

如果用期權來支付你的部分工資，你願意嗎

如果某家公司在僱用你時，希望用期權來支付你的部分工資，你應該接受嗎？你在做決定之前，最好多打聽一下相關事宜。現在，就讓我們來仔細瞭解一下你應該注意些什麼。許多公司提供自己公司股票的期權給僱員，並把其看成工資支付的一種替代品。公司僱員獲得了看漲期權，該期權賦予其以固定價格（期權協議價格）購買該公司股票的權利，而協議價格通常就是分配期權時的市場價格。通常，期權的到期日從1年到10年不等，正由於期權是長期性質的，所以其擁有實質性的價值。但是提供期權作為薪水支付的一部分也有一個小的陷阱，即擁有期權的僱員不被允許將期權出售給第三方，他們必須在有效期內保有期權並決定是否對公司執行該項期權。

不過，公司股票的價格可能會暴漲，這樣期權就會為其持有者帶來豐厚的收益。舉個極端的例子，從2005年1月到2006年1月，微軟的股價從每股2美元上升到每股116美元。如果某員工以協議價格2美元持有1000股微軟的股票期權，他通過行使該項期權就可以獲得114000美元的淨收益。在期權這個博弈遊戲中，儘管微軟的員工是贏家，但是還有很多輸家。如那些持有安然和世通公司股票期權的員工，他們在2001年公司破產的時候什麼也拿不到。

那我們應該怎麼辦呢？如果獲取期權的條件是工資的降低，那麼就等於我們在付費獲取該期權，所以在我們做決定前一定要想清楚。期權幾乎就像彩票，但期權還規定了只有若干年後才能執行。期權只給了我們一個很小的獲取較大利益的機會，所以用自己工資的一部分投資於自己工作的公司是很有風險的。如果公司破產或自己被解僱的話，那我們持有的公司期權就會變得一文不值。因此，在把高薪轉化成較低的薪水和期權之前，我們一定要慎重考慮。

第五節　金融互換交易

除了遠期、期貨和期權外，交易者還使用另一種重要的金融衍生工具來管理風險——互換。

一、金融互換合約的內涵

（一）什麼是金融互換合約

金融互換合約 （financial swap contracts） ，也稱互換交易 （swap transaction，swaps） ，是指當事人利用各自籌資成本的相對優勢，以商定的條件在不同貨幣或相同貨幣的不同利率的資產或債務之間進行交換，以避免將來由匯率或利率變動而引起的風險的一種金融衍生交易。

互換交易中交換的具體對象可以是不同種類的貨幣、債券，也可以是不同種類的利率、匯率、價格指數等。在一般情況下，它是交易雙方根據市場行情約定支付率（匯率、利率等），以確定的本金額為依據相互為對方進行支付。

一般地，互換交易包括兩個主要組成部分：一是互換雙方根據互換協議的安排，先各自在自己具有相對優勢的市場上融資，並相互交換；二是互換協議到期後，互換雙方將互換的資金還給對方，或者將利息按期支付給對方。

（二）金融互換交易產生的動因

金融互換交易是繼20世紀70年代初出現金融期貨後，又一典型的金融市場創新業務。第一份互換合約出現在1981年8月。這次著名的互換交易發生在世界銀行與IBM之間，是由所羅門兄弟公司安排成交的。從那以後，互換市場有了飛速發展。目前，許多大型的跨國銀行和投資銀行機構都提供互換交易服務，其中最大的互換交易市場是倫敦和紐約的國際金融市場。

互換產生的根本動因是互換雙方存在著比較優勢。根據國際貿易比較優勢理論，只要雙方存在比較優勢，就能從國際貿易中獲利，互換交易正是利用了比較優勢理論。互換交易雙方的比較優勢源於其信用等級之差。一般地，信用等級較高的機構與信用等級較低的機構籌集固定利率資金的利差，比籌集浮動利率資金的利差要大。因此，如果各借款人都在其具有比較優勢的市場上籌資，然後再相互交換相應的利息支付，那麼雙方都能降低融資成本。

二、金融互換交易的種類及其交易原理

按照基礎資產的種類，互換合約包括商品互換與金融互換。商品互換是一種特殊類型的金融交易，交易雙方為了規避商品價格風險，同意交換與商品價格有關的現金流。金融互換最主要和最常見的形式是利率互換和貨幣互換。互換合約中規定的交換貨幣如果是同種貨幣，則為利率互換；而不同種類貨幣的互換，則為貨幣互換。

（一）利率互換

1.利率互換的定義及功能

利率互換 （Interest Rate Swaps） 是互換交易中發展最早又最為普遍的互換。簡單地說，利率互換是指同種貨幣的固定利率與浮動利率的互換。其基本做法是：持有同種貨幣資產或負債的交易雙方（也稱為互換對手），以一定的本金為計息基礎互為對方支付利息，其中一方以固定利率交換浮動利率，另一方以浮動利率交換固定利率，通過互換達到降低成本的目的。當然，在實際操作中，利率互換的交易雙方只需由一方向另一方支付兩種利息的差額即可。即若固定利率高於浮動利率，則由固定利率支付方向浮動利率支付方支付利差；若固定利率低於浮動利率，則由浮動利率支付方向固定利率支付方支付利差。

歸納起來，利率互換可以實現以下功能。

（1）降低籌資成本。由於投資者的資信等級不同，因此籌資的利率也不同。利率互換可以利用這種比較優勢進行互換套利，以降低籌資成本。

（2）對利率風險保值。對於一種貨幣來說，無論是固定利率的持有者還是浮動利率的持有者，都面臨著利率變化的風險。對固定利率的債務人來說，如果利率下降，其債務負擔相對較高；對於浮動利率的債務人來說，如果利率上升，則其債務成本也會增大。因此，利用互換可以規避利率波動風險。

2.利率互換的交易流程

下面以案例分析來闡述利率互換的交易過程。

例如，A公司和B公司都需要1000萬美元的貸款，其各自在浮動利率資金市場和固定利率資金市場融資的利率及比較優勢如表5-2所示。

由表5-2可知，A公司無論在固定利率市場還是浮動利率市場都具有成本優勢，即A公司具有絕對優勢。這表明A公司的信用等級高於B公司。但是，從二者在不同市場上的融資成本差異來看，A公司在固定利率市場上的籌資成本比B公司節約1.50%，大於它在浮動利率市場上的成本優勢（在浮動利率市場上，A公司比B公司只節約0.70%）。所以，A公司在固定利率市場上存在比較優勢。相應地，B公司在浮動利率市場上存在比較優勢。因為它在固定利率市場上的籌資成本比A公司高出1.50%，而在浮動利率市場上僅比A公司高出0.70%。

表5-2　A公司和B公司的籌資成本比較

可見，兩家公司之間存在0.80%（＝1.50%-0.70%）的利差可以分割。於是，按照比較優勢原理，A公司將在固定利率市場上籌資，B公司將在浮動利率市場上籌資，然後兩家公司達成互換協議，過程如下所示。

互換開始階段 ：兩家公司各自在其具有比較優勢的市場上籌集資金，即A公司與銀行簽訂固定利率貸款合同，取得利率為9.00%的1000萬美元借款。B公司與銀行簽訂浮動利率貸款合同，取得利率為LIBOR+1.00%的1000萬美元借款。這表明利率互換交易的本金是各自籌集的，只是在利息支付階段，彼此替對方支付利息。但為了計算利息，必須確定本金額，從這一角度講，利率互換合約的本金往往被稱為“名義本金”（這一點類似於遠期利率協議的“名義本金”）。

互換執行階段 ：A公司將固定利率交換給B公司使用，假設交換的固定利率為9.20%；B公司將浮動利率交換給A公司使用，假定報價為LIBOR。這表明在利息支付日，A公司將向B公司支付相當於LIBOR的利率，B公司再補上1.00%，然後償還給貸款銀行。與此同時，B公司向A公司支付9.20%的利率，A公司再向貸款銀行償還9.00%的固定利率，即彼此替對方償還利息。當然，以上互換利率價格是互換協議中談判確定的，與各自從銀行貸款的利率水平是有差別的。

利率交易的流程如圖5-6所示。

圖5-6　互換交易流程示意圖

從圖5-6中我們可以看到，A公司的利息現金流有三筆，分別是：①支付給固定利率資金市場貸款人（貸款銀行）9.00%的利息。②支付給B公司LIBOR的利息。③從B公司收到9.20%的利息。所以，A公司的籌資成本為浮動利率LIBOR減去固定利率0.20%。而A公司如果自己直接籌措浮動利率資金，成本是LIBOR+0.30%，互換交易使A公司節約了0.5%（沒有考慮浮動利率與固定利率計算習慣的不同，以下類似）的成本。B公司的利息現金流也有三筆，分別是：①支付給浮動利率資金市場貸款人（貸款銀行）LIBOR+1.00%的利息。②支付給A公司9.20%的利息。③從A公司收到LIBOR的利息。由此，B公司的籌資成本為固定利率10.20%。而B公司如果自己直接籌措固定利率資金，成本是10.5%，互換交易使B公司節約了0.3%的成本。也就是說，互換合約給雙方帶來的收益之和為0.8%，恰好等於固定利率成本差異與浮動利率成本差異之差。

當然，這不是兩家公司進行利率互換的唯一報價方式，它們也可以選擇其他的互換比率來分割這部分利差收益。

另外，由於信息不對稱，兩家公司恰好能達成互換的可能性極小。因此，在互換市場上，銀行等金融機構發揮著重要的中介作用。金融機構利用自己掌握的眾多客戶信息資源，為公司尋找互換的機會，並從中獲取一定的收益。通常將在互換業務中充當中介作用的銀行稱為互換銀行，一般由投資銀行擔任。

（二）貨幣互換

1.貨幣互換的定義及功能

貨幣互換 （currency swaps） 也是常見的互換，是指交易雙方按照協議匯率交換等值的兩種貨幣，並約定在將來一定期限內按照該協議匯率相互換回原來的貨幣。在貨幣互換中，本金和利息一起交換，這一點不同於利率互換。或者簡單地說，貨幣互換是指交易雙方在一定期限內用一定數量的貨幣與另一種一定數量的貨幣進行的交換。

貨幣互換也是由不同信用級別的機構在不同市場的比較優勢而產生的。

歸納起來，互換交易中的貨幣互換可以實現以下功能。

（1）套利。通過貨幣互換得到直接融資不能得到的所需信用等級、收益率的資產，或是得到比直接融資的成本更低的資金。

（2）對貨幣風險保值。隨著經濟金融日益全球化，公司的資產和負債開始以多種貨幣計價，貨幣互換可用來規避匯率風險，對現存資產或負債的匯率風險保值，鎖定收益或成本。

（3）規避外幣管制。在一些實行外匯管制的國家，從這些國家匯出或向這些國家公司內部貸款的成本很高甚至是不可能的，因此通過貨幣互換就可解決此類問題。

2.貨幣互換的交易原理

貨幣互換的一般程序是：交易雙方先以約定的協議匯率進行本金的互換，再按照原債務利率進行利息支付的互換，最後在互換到期日，雙方以協議匯率換回原本金。下面舉例加以說明。

假設A公司和B公司在美元市場和日元市場的籌資成本如表5-3所示。

表5-3　A公司和B公司的籌資成本比較

造成籌資成本差異的原因可能是A公司的信用等級高於B公司。因此，在美元和日元固定利率市場上A公司都具有絕對優勢。但是，A公司可能是美國本土公司，因此在美元貸款上相對日元貸款更有優勢。相應地，B公司可能是日本本土公司，因此在日元貸款上更具優勢。現在，假定A公司需要籌措日元資金，B公司需要籌措美元資金。即它們的比較優勢與它們的需求錯位，於是它們可以通過簽訂貨幣互換協議來完成此交易。

A公司和B公司可能會通過互換銀行安排如圖5-7所示的貨幣互換。貨幣互換協議規定，A公司需要的日元本金與B公司需要的美元本金數額根據匯率換算後是等值的，且期初與期末的匯率不發生變化，因此這樣的互換交易是存在一定的匯率風險的。

圖5-7　貨幣互換

在這種安排下，互換的收益計算如下。

A公司的年利息分別是：①支付美元固定利率8.50%。②支付給互換銀行日元固定利率5.20%。③從互換銀行收到美元固定利率8.50%。所以，A公司每年的現金淨流出為日元利率5.20%，相對其自己籌借日元貸款而言，節約了0.80%（＝6.00%-5.20%）的日元籌資成本。

B公司的年利息分別是：①支付日元固定利率6.50%。②支付給互換銀行美元固定利率10.00%。③從互換銀行收到日元固定利率6.50%。所以，B公司每年的現金淨流出為美元利率10.00%，相對其自己籌借美元貸款而言，節約了0.50%（＝10.50%-10.00%）的美元籌資成本。

互換銀行的年現金流為：①在美元資金市場上，從B公司收到10.00%的利率，向A公司支付8.50%的利率，賺取1.50%的利差。②在日元資金市場上，從A公司收到5.20%的利率，向B公司支付6.50%的利率，損失1.30%的利差。這樣，其收益為0.20%（＝1.50%-1.30%）的利差。

這樣，以上三家機構在貨幣互換交易中的收益恰好等於美元利率成本差異與日元利率成本差異之差。

當然，這也不是兩家公司進行貨幣互換的唯一報價方式，還可以選擇其他的互換比率來分割這部分利差收益。這與利率互換的原理是相同的。

第六節　信用衍生產品交易

近年來，一種新型的衍生產品進入市場並用於規避信用風險，這就是信用衍生產品。信用衍生產品 （credit derivatives） 是國際互換與衍生產品協會（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）在1992年創造的一個名詞，用於描述一種新型的場外交易合約。信用衍生產品的雛形形成於1993年，但由於其本身具有的獨特吸引力，交易量增長迅猛，速度驚人。下面介紹幾種主要的信用衍生產品。

一、信用衍生產品的定義

近年來，隨著金融工程理論的提出、發展和日趨成熟，各種各樣的金融衍生工具相繼出現，使對風險的管理變得更加主動和有效。但是，以前的風險管理主要是針對市場風險和利率風險的防範與規避，作為最主要的風險之一，信用風險卻一直是風險管理中的盲區。僅僅靠加強對交易對手的監督和保證金制度的實施，已不能滿足規避信用風險的要求，客觀上需要有一種新的手段來主動規避信用風險，信用衍生產品應運而生。

根據國際互換與衍生產品協會給出的定義，信用衍生產品是用來分離和轉移信用風險的各種工具和技術的統稱。其功能是將一方的信用風險轉移給另一方，從而使金融機構能夠通過增加或減少信用風險敞口頭寸，達到管理信用風險的目的。

具體地，信用衍生產品是以貸款或債券的信用狀況作為基礎資產的金融衍生工具，其實質是一種雙邊金融合約安排。在這一合約下，交易雙方對約定金額的支付取決於貸款或債券支付的信用狀況。而所指的信用狀況一般與違約、破產、拒付、信用等級下降等情況相聯繫，通常有兩種方式對其進行交易，即期權和互換。

二、信用衍生產品的種類及其避險原理

信用衍生產品按其表現形式，大致可分為信用違約互換、信用違約期權、總收益互換、信用利差衍生產品、信用聯結票據等基本種類。下面簡要介紹三種主要的信用衍生產品轉移、分散和規避信用風險的內在機理。

（一）信用違約互換

信用違約互換 （credit default swap，CDS） 是一種雙邊金融合同，其中希望規避信用風險的一方稱為信用保護購買方，願意承擔風險，向風險規避方提供信用保護的一方稱為信用保護出售方。因此，信用違約互換就是將基礎資產的信用風險從信用保護購買方轉移給信用保護出售方的交易。

信用保護購買方在合同期限內，向願意承擔風險的信用保護出售方支付一筆固定的預付費用。信用保護出售方在接受費用的同時，就必須承擔以下責任：當信用風險事件（如違約）發生後，信用保護出售方必須全額補償信用保護購買方由該信用風險而造成的損失；如果在合同有效期內信用風險事件沒有發生，則信用保護出售方就可獲得這筆費用，從而產生收益。通過支付一筆預付費用，信用保護購買方可以保護自己免遭信用風險發生所帶來的損失，達到規避信用風險的目的。其原理如圖5-8所示。

圖5-8　信用違約互換原理

對應參照資產的信用可是某一信用，也可是一籃子信用。如果一籃子信用中出現任何一筆違約，信用保障的賣方都必須向對方賠償損失。當對應信用是銀行貸款時，賠付金額等於貸款未收回部分及相關費用；當對應信用是債券時；賠付金額是違約後在某一預定日期上對應債券價格低於票面金額的差價。

例如，如果某家銀行覺得，自己承擔了過多對通用汽車貸款的信用風險，那麼它可以把10億美元的風險，與另一家銀行10億美元的福特汽車貸款風險互換。通過這個交易，兩家銀行都能慎重地分散各自的風險，同時維持與重要客戶的關係。

信用違約互換是國外債券市場中最常見的信用衍生產品。例如，債券持有者通過購買CDS，定期向CDS的出售者支付一定費用（稱為信用違約互換點差），而一旦出現信用類事件（主要指債券發行主體無法償付），CDS購買者將有權將債券以面值遞送給違約互換出售者而獲得賠付，從而有效規避債券投資的信用風險。由於信用違約互換產品定義簡單，容易實現標準化，交易簡潔，自20世紀90年代以來，該金融產品在國外發達金融市場得到了迅速發展。

因此，CDS類似於看跌期權，也類似於針對債券違約的保險，可以在保留資產所有權的前提下向交易對手出售資產所包含的信用風險，進而對衝信用風險。其實CDS也可以看作CDS買方買入的一份看跌期權，CDS賣方賺取的是參考資產按時還款時的期權費用（即CDS合約金）。

因此，對於投資者，一種規避信用風險的方法是根據信用評級直接要求信用利差，另一種就是購買諸如信用違約互換等信用衍生品。如果投資組合中企業債券發債體較多，行業分佈集中度低，則直接要求每隻債券的一定信用利差，即可有效降低組合整體信用風險損失。但如果組合中企業債券數目不多，行業集中度高，不能有效分散信用風險，購買信用違約互換即成為更現實的做法，產生與通過分散資產來降低組合風險的同等作用。

（二）信用違約期權

信用違約期權 （credit default options，CDO） ，是指以違約事件的發生與否作為標的物的期權合約。其中，期權的買方（即風險規避者）通過向賣方支付一筆期權費，從而獲得在規定的日期將信用風險轉移給期權賣方的權利。信用違約期權的買方即為信用保護購買方，賣方則是市場投資者。例如，銀行可在發放貸款時購買一個違約期權：當貸款違約事件發生時，期權出售者向銀行支付違約貸款的面值；假如貸款按時得到清償，那麼違約期權就自動終止。因此，銀行的最大損失就是從期權出售者那裡購買違約期權所支付的價格。其交易原理如圖5-9所示。

圖5-9　信用違約期權交易原理

CDO與前述的CDS區別不大，因為在信用事件發生後，期權的購買方總會執行期權以獲得補償。不同的是，在信用違約互換中存在相當於名義貸款本金轉移的問題，即信用保護買方可以以貸款本金為基數按雙方商定的基點支付費用，而信用違約期權不存在這個問題。另外，在支付方式上，信用違約互換是在合約有效期內定期地多次支付，而信用違約期權為一次性地支付期權費。

（三）信用聯結票據

信用聯結票據 （credit-linked note，CLN） 是為特定目的發行的一種有價證券。其特徵體現在，該證券在發行時往往註明，其本金的償還和利息的支付取決於約定的基礎資產的信用狀況。信用聯結票據的投資者承擔的風險不是票據發行人的風險，而是與該票據所聯繫的參照主體（資產或債券）的風險。

即信用保護買方向投資者發行與信用風險相聯繫的票據，投資者為獲得高額收益而承諾承擔信用風險的責任。如在到期時，對應信用違約事件沒有發生，信用保護買方需支付票據的票面價值及高額利息；假如發生了信用違約事件，則只償還部分金額。

例如，某銀行向A公司發放了一筆價值為1000萬元的貸款，同時向投資者發行與這筆貸款的信用風險相聯繫的1000萬元票據。如果在有效期內A公司按時還貸，則銀行到期向投資者支付票據上規定的高額收益率（一般高於同類債券利率）；如果A公司違約，則銀行向投資者支付的本息將大幅下降，甚至會低於投資者最初所支付的1000萬元本金。這樣，通過信用聯結票據，銀行不僅將對A公司的信用風險轉移給了投資者，而且還可以收回貸款本金並用於其他項目的投資。當然，這一好處的代價就是銀行要支付高額的票據利率，如圖5-10所示。

圖5-10　信用聯結票據交易原理

因此，CLN實際上相當於固定收益債券（或貸款）和信用違約互換CDS相結合的信用衍生產品，即在發行固定收益債券（或貸款）的同時買入CDS，兩者綁定作為一個CLN來發行。CLN在發行的債券（貸款）裡綁定了相關的信用風險，所以這種票據的收益率會高過一般的固定收益債券。但高收益對應著高風險，所以CLN的發行者通過高收益的方式把相應的信用風險轉嫁給了CLN的購買者。這樣在未發生標的資產信用違約的情況下，CLN的購買者將會獲得高額收益率。但是如果發生標的資產信用違約，CLN的購買者只能獲得標的資產中的違約回收率（即違約後本金的補償率）那一部分。

專欄5-4

中國版CDS和CLN交易規則正式發佈

2016年9月23日，中國銀行間市場交易商協會發布《信用聯結票據業務指引》《信用違約互換業務指引》《信用風險緩釋憑證業務指引》等幾則公告，自發布之日起實行，標誌著中國版CDS和CLN交易規則正式發佈。

早在2010年第一代中國版CDS就推出了，即信用風險緩釋工具CRM（credit risk mitigation warrant），中文名為信用風險緩釋憑證，填補了中國信用衍生產品市場的空白。在這一規則下，盯住單一標的債券的信用風險緩釋合約（CRMA）及信用風險緩釋憑證（CRMW）兩個產品推出了。它們與國際通行的CDS在結構設計上的主要區別是：國際通行的CDS採用“多標的債務”結構，而CRM採用“單一標的債務”結構。由於“單一標的債務”結構在流動性及風險對衝方面的缺陷，2016年第二代中國版CDS推出了，轉用了國際通行的“多標的債務”條款，終於和國際接軌了。這次有何不同呢？

突破之一 ：保護對象擴展。通過新增CDS和CLN，將信用保護對象由單一債務擴展到參考實體債務族。在原有CRM的基礎上，新增CDS和CLN兩種產品。CRMA和CRMW均需確定標的債務，儘管債務範圍可能包括債券、貸款或其他類似債務，但只能是單一債務，以便一一對應。而CDS和CLN則需確定參考實體，信用保護的範圍可以為參考實體的一攬子債務，避免了債務人選擇性違約的道德風險。投資者通過CDS來對衝信用風險的效果大大提高。

突破之二 ：交易要素標準化，基本與國際接軌。除了規則和業務指引，交易商協會還發布了《中國場外信用衍生產品交易基本術語與適用規則（2016年版）》，對信用衍生品交易中的基本術語和對應的適用規則進行了規定，提供了CDS交易確認書、信用事件通知模板、公開信息通知模板、實物交割通知模板、CLN創設要素條款參考文本等模板，供參與者借鑑使用，有利於降低市場交易成本，提高交易效率，從而促進市場發展。

突破之三 ：門檻放寬，流程簡化。原指引對CRM參與者設置了較嚴的轉入門檻，而修訂後的業務規則將參與者的資質門檻要求調整為核心交易商和一般交易商兩類。核心交易商包括金融機構、合格信用增進機構等。一般交易商包括非法人產品和其他非金融機構等。核心交易商可與所有參與者進行信用風險緩釋工具交易，一般交易商只能與核心交易商進行信用風險緩釋工具交易。對於CRMW和CLN等憑證類產品，簡化創設流程，由創設機構自主創設產品，協會對創設產品的披露信息進行形式審核後，由投資者自行認購併在二級市場交易流通。

本章小結

1.金融衍生工具，是指一種根據事先約定的事項進行支付的雙邊合約，其合約價格取決於或派生於原生金融工具的價格及其變化。金融衍生工具的基本特徵是槓桿性、虛擬性及高風險性。

2.遠期交易，是指合約雙方約定在未來某一日期，按照約定價格買賣一定數量和質量的某種金融資產的交易。遠期合約主要有遠期利率協議、遠期外匯交易等。

3.期貨交易，是指交易雙方在集中性的期貨交易市場以公開競價方式進行標準化遠期合約的交易。金融期貨主要包括外匯期貨、利率期貨、股指期貨三個品種。

4.期權，又譯為選擇權，是指買方向賣方支付一定期權費後，就擁有在未來某特定時間以特定價格買進或賣出一定數量的某種特定商品的權利的交易。期權交易的主要種類有看漲期權和看跌期權。

5.互換合約，也稱互換交易，是指當事人利用各自籌資成本的相對優勢，以商定的條件在不同幣種或同一幣種的不同利率的資產或債務之間進行交換，以避免將來由匯率和利率變動而引起的風險的一種交易。互換產生的根本動因就是互換雙方存在著比較優勢。

6.信用衍生產品是用來分離和轉移信用風險的各種工具和技術的統稱。其功能是將一方的信用風險轉移給另一方，從而使金融機構能夠通過增加或減少信用風險敞口頭寸，而達到管理信用風險的目的。信用衍生產品可以歸納為三種形式：信用違約互換、信用違約期權和信用聯結票據。

複習思考題

1.解釋下列概念：金融衍生工具、遠期合約、遠期利率協議、股價指數期貨、看漲期權、看跌期權、利率下限、利率上限、利率上下限、信用違約互換、信用違約期權、信用聯結票據、貨幣互換、利率互換。

2.金融遠期交易的主要特點有哪些？

3.比較金融期貨與金融遠期的區別。

4.金融期貨交易的主要種類有哪些？

5.描述金融期貨的主要功能。

6.分析期權交易的盈虧狀況。

7.簡述期貨套期保值的基本原理。

8.試述幾種主要的信用衍生產品的避險原理。

9.投資者如何通過信用違約互換規避債券投資信用風險？

10.假定A公司的資金管理人於4月1日預知3個月後將有一筆100萬美元的收入入賬，並計劃將該筆資金進行3個月的短期投資，同時預測美元利率將下降。

請回答以下問題。

（1）該公司資金管理人應如何利用遠期利率協議規避利率風險？

（2）假定銀行報出的3×6遠期利率協議的協定利率為1.5%。若3個月後市場利率如預期般下跌為1.35%，則該遠期利率協議的結算金是多少？此時A公司的投資收益率是多少？

11.投資者A和B分別是歐式看漲期權的買方與賣方，他們就X股票達成看漲期權交易，期權協議價格為50元/股。期權費為3元/股，假定在到期日時X股票的市場價格可能為50元、53元、54元，請分析該期權的執行情況，並用圖示表示雙方的盈虧情況。

12.A公司需要浮動利率資金。它可以在信貸市場上以半年LIBOR加上20個基點，或在債券市場上以11.05%的年利率籌措長期資金。與此同時，B公司需要固定利率資金。它能夠在信貸市場上以半年LIBOR加上30個基點，或在債券市場上以11.75%的年利率籌措長期資金。試分析這兩家公司是否存在利率互換交易的動機？如何互換？互換交易的總收益是多少？

13.瀏覽中國金融期貨交易所網站，我國主要金融期貨品種的主要內容有何聯繫？

雷曼兄弟最後的日子

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可詳盡瞭解本章拓展內容

第三篇　銀行篇

第六章　商業銀行及經營管理

第七章　中央銀行

第八章　銀行監管

第六章　商業銀行及經營管理

學習目標

描述銀行業的歷史淵源及組織結構

理解商業銀行的性質與功能

瞭解商業銀行的主要資產負債業務

瞭解商業銀行是如何進行業務創新的

理解商業銀行的經營原則

掌握商業銀行經營管理理論的發展邏輯

本章導讀

現代高科技日新月異，智能手機向縱深發展，互聯網與金融市場的緊密性越來越強。移動網絡及智能手機的出現不僅使金融服務更為普及、個性，交易更為便利，而且也使傳統的金融服務及銀行業與之相比顯得十分落伍。美國的機構研究表明，美國目前有97000多家銀行分支機構，而在未來50年裡這些銀行分支機構除了不到10000家之外，其他都會逐漸地退出或消失。那麼，傳統銀行業真的會被淘汰嗎？答案當然是否定的。其實，這些危言聳聽的言論，大多基於這樣一個假設：面對挑戰，銀行業無動於衷、坐以待斃。事實上，銀行業早已不是沉睡的巨人。就拿互聯網金融來說，我國銀行業在努力打造自身互聯網渠道，創新產品和提升客戶體驗的同時，更是邁出了跨界、綜合經營的步伐。所以，傳統銀行業面臨的是如何“再造”的問題。對此，在本章，我們將考察銀行業是如何運作的，在分析銀行的起源及組織結構的基礎上，重點分析銀行如何取得資金，發放貸款，銀行又是如何管理資產、負債及表外業務以賺取收益的。當然，商業銀行是最重要的金融機構，也是與一般公眾打交道最多的金融中介機構。例如，很多人從商業銀行獲取貸款用於購買住房或汽車，大部分人也將他們的一部分金融財富以支票存款、儲蓄存款或者其他存款的形式存放在銀行。因此，本章的討論有助於瞭解一國間接融資的概況和內容。

第一節　商業銀行概述

一、銀行業的起源和發展

無論從歷史上還是邏輯上，銀行業都是現代金融機構體系的源頭。因此，瞭解銀行業的產生與發展，有助於瞭解整個金融機構體系的產生和發展。

如第二章提到，通常在提到“銀行”時，若前面不加修飾語，指的就是“商業銀行”。商業銀行是通過存款、貸款、匯兌等業務，承擔信用中介的金融機構，是一國最重要的金融機構組成部分。

銀行一詞，源於意大利語“banca”，其原意是長凳、椅子，是最早的貨幣兌換商的營業用具。在英語中，“banca”轉化為“bank”，意為存錢的櫃子。在我國，之所以將“bank”翻譯為“銀行”，這與我國經濟發展的歷史有關。在我國歷史上，白銀一直是主要的貨幣材料之一。“銀”往往代表的就是貨幣，而“行”則是對大商業機構的稱謂，所以把辦理與銀錢有關的大金融機構稱為“銀行”。

銀行是商品貨幣經濟發展到一定階段的產物，它的產生大體上分為三個階段。

（一）貨幣經營業

銀行業的前身是貨幣經營業，銀行業是從貨幣經營業中發展起來的。貨幣經營業是指專門經營貨幣兌換、保管與匯兌業務的組織，是銀行早期的萌芽。其主要業務有：①鑄幣及貨幣金屬的鑑定和兌換。貨幣經營商對不同鑄幣的形狀、重量、成色進行鑑定。②貨幣保管。貨幣持有者出於安全、便利等原因，常常需要將貨幣委託給貨幣經營業者保管。這種保管與現代的存款最根本的不同在於，貨幣所有者不僅不會有利息所得，反而需向保管者支付保管費。③匯兌。往來於各地的商人或其他人士，為了避免自身攜帶大量金屬貨幣的風險和麻煩，可以在甲地將金屬貨幣交付給貨幣經營業主（銀錢業主），取得其匯兌文書，並持匯兌文書在乙地取款，或直接委託銀錢業主將貨幣資金交付給乙地的商人。

（二）早期銀行業

從世界歷史來看，銀行的起源應該追溯到13世紀後期的意大利，這與當時意大利所處的地理位置和經濟優勢是密不可分的。作為世界貿易中心，意大利自然成為各國商人的雲集地。為了便利商品交換，需要把各地的貨幣兌換成當地貨幣，於是貨幣經營商就出現了，專門從事貨幣兌換業務。隨著保管業的發展，貨幣經營商憑藉保管經驗逐漸判斷出其手中保管的貨幣資金的運動規律之後，就進行了一次大膽的嘗試。即只保留一部分存款以備客戶提款之需，其他存款則以貸款方式運用出去以賺取利息，這就是最早的銀行貸款業務。同時，商人們找到賣主後，從原來自己到貨幣經營商處取回貨幣再支付給賣主，到僅僅將保管憑條交給賣主，由賣主自己持保管憑條到貨幣經營商處領取款項，這就是銀行支票業務的雛形。至此，貨幣經營商就演變成了近代意義上的銀行。成立於1587年的威尼斯銀行，是世界歷史上比較具有近代意義的銀行。

（三）現代銀行業

早期的銀行規模一般比較小，抵禦風險的能力比較低。因此，雖然它們接受客戶的存款併為其辦理轉賬結算，但貸款對象主要是政府，貸給商人的資金很少，而且利率很高，遠遠不能滿足資本主義工商業發展的需要。1694年，在政府的扶持下，英國成立了第一家股份制商業銀行——英格蘭銀行，它的成立標誌著現代銀行業的誕生和現代商業銀行制度的確立。英格蘭銀行的貼現率大大低於早期銀行業的貸款利率，嚴重動搖了高利貸在金融領域的壟斷地位。到18世紀末19世紀初，各主要資本主義國家紛紛建立了規模巨大的股份制商業銀行。這些銀行資金雄厚、業務全面，有很強的規模經濟效益，因而可以收取較低的利率，極大地促進了工商業的發展。與此同時，原有的高利貸機構也在競爭的壓力下，逐漸適應新的經濟條件向現代銀行轉變。銀行業在整個經濟體系中的地位和作用也在這一過程中與日俱增，成為最重要的經濟部門之一。

在我國，明朝中葉就形成了具有銀行性質的錢莊，到清代又出現了票號。中國人創辦的第一家銀行是1897年成立的中國通商銀行。它也是我國第一家發行紙幣的銀行，總行設於上海黃浦路，同年先後在北京、天津、漢口、廣州等地開辦分行，1921年以後還在南京、寧波、漢口成立了三家分行。這是中國傳統金融業邁向現代的標誌。

二、商業銀行的組織制度

一個國家商業銀行的組織形態受該國的社會經濟環境和經濟發展程度的影響。從歷史上看，商業銀行的組織制度主要有五種。

（一）單一銀行制

1.單一銀行制的內涵

單一銀行制，又稱單元銀行制，是指由於法律上禁止或限制商業銀行設立分支機構，銀行業務完全由各個相互獨立的商業銀行本部經營而不設立分支機構的銀行組織制度，目前只有美國還部分地存在這種模式。根據1927年的《麥克法登法案》，美國曾長時期實行單一銀行制度，禁止銀行跨州經營和分設機構，甚至在州內也不準設分支機構。這種制度安排與美國的政治制度直接相關。美國是實行聯邦制的國家，其銀行成立實行雙軌註冊制：設立銀行既可向聯邦政府註冊，成為國民銀行，也可向州政府註冊，成為州銀行 ^[1] 。各州又有很大的立法權。為了避免銀行跨州經營和分設機構可能導致的資金流失和對本州銀行形成的競爭壓力，各州對跨州經營均給予立法禁止和限制。而聯邦政府也認為這一舉措對避免銀行業壟斷勢力的出現大有好處。

2.單一銀行制的優缺點

這種單一銀行制的優點是：①可以防止銀行壟斷，有利於自由競爭。②有利於銀行與地方政府和工商企業協調關係，集中全力為本地區經濟服務。③銀行具有獨立性和自主性，其業務經營的靈活性也較大。④銀行管理層次少，有利於管理層旨意的快速傳導，便於管理目標的實現。

單一銀行制的缺點也是十分明顯的：①不利於銀行業的發展。在電子網絡技術應用日益普及的條件下，單一銀行制使用高新技術的應用成本較高，從而不利於銀行採用最新的管理手段和工具，使銀行業務發展和金融創新受到限制。②銀行業務過度集中於某一地區或某一行業，容易受到該地區經濟的束縛，經營風險增加，同時由於銀行規模小，抗風險能力較弱，難以有效抵抗大的經濟金融波動風險。③單一銀行制本身與經濟的橫向開放性發展矛盾，使銀行業無法適應經濟發展的需要，削弱了商業銀行的競爭力。

因此，美國在20世紀70年代後就逐漸開始放鬆對銀行分設機構的限制。美國國會於1994年通過了《瑞格-尼爾跨州銀行與分支機構有效性法案》，消除了本國和外國銀行跨州開設分行的壁壘，開展全方位的跨州銀行業務。這是20世紀90年代美國銀行業改革的重要成果，標誌著美國銀行制度已從法律上終結了單一銀行制。但是由於歷史原因，美國銀行的分支機構仍然有限，銀行數目眾多仍是美國銀行業的一大特點。

（二）總分行制

1.總分行制的內涵

總分行制，又稱分支行制，是指在大城市設立總行，並在該市及國內外各地根據需要設立分支機構的銀行制度。在這種制度下，分支行的業務和內部事務統一遵照總行的規章和指示辦理。目前世界上大多數國家的商業銀行都採取這種銀行組織制度。

2.總分行制的優缺點

總分行制的優點是十分明顯的：①實現規模效應。遍佈各地的分支機構，便於銀行吸收存款，擴大經營規模，實現規模經營，提高銀行競爭力。②實現分散經營的好處。由於有大量的分支機構，便於資產在地區和行業上分散，從而有利於分散風險，提高銀行的安全性。③提高銀行管理效應。一方面，其業務經營受地方政府幹預小，可以避免過多的行政干預，便於銀行使用現代化管理手段和工具，加快資金週轉速度；另一方面，銀行數少，便於中央銀行宏觀管理。

當然，總分行制也存在一定的缺陷：①容易形成壟斷，不利於銀行競爭，在一定程度上阻礙整個銀行業的發展。②增加了銀行內部的控制難度。因為總分行制銀行規模龐大、內部層次多、機構龐雜，上級行（或總行）對下級行的情況不可能總是及時掌握並做出處理，在執行重要決策時往往會出現一定偏差。

但總的看來，總分行制更能適應現代化經濟發展的需要，因而受到各國政府和銀行界的青睞，成為當代商業銀行的主要組織形式。

（三）銀行控股公司制

1.銀行控股公司制的內涵

控股公司制或持股公司制，又稱集團銀行制，是指由某一銀行集團成立股權公司，再由該公司控制或收購兩家以上的若干銀行而建立的一種銀行制度。例如，花旗集團就是銀行持股公司，它控制著300多家銀行。

銀行控股公司是金融控股公司的一種，其內部可以實行單一銀行制，也可以實行總分行制，成為規避限制開設分行法規的一種策略。因此，銀行控股公司在美國最為流行，並且有著為數眾多僅控制一家銀行股權的控股公司。1999年美國頒佈的《金融服務現代化法案》在法律上確立了銀行控股公司制度的地位。目前，美國的銀行控股公司可以直接或間接經辦諸如各種放款、投資、信託、租賃、保險、諮詢和信息服務等多種金融業務，並可獲准在其他行業中設立與銀行業務有密切關聯的子公司，如金融公司、信用卡公司等。

2.銀行控股公司制的優缺點

銀行控股公司制的優點主要是：①能有效地擴大資本總量，增強銀行實力，提高銀行抵禦風險的能力和競爭能力。②銀行控股公司可以同時控制大量的非銀行企業，這就為它所控制的銀行提供了穩定的資金來源和客戶關係。

當然，銀行控股公司制的缺點也是明顯的，即容易形成銀行業的集中和壟斷，不利於銀行業競爭，並在一定程度上限制了銀行經營的自主性，不利於銀行的創新活動。

（四）連鎖銀行制

連鎖銀行制，是指兩家以上商業銀行受控於同一個人或同一集團，但又不以股權公司的形式出現的銀行制度。在這種銀行制度下，表面上不存在控股公司，這些銀行保持獨立，掌握各自的業務和經營政策，具有自己的董事會。但事實上由某個人或集團持有這些銀行的股份，並控制這些銀行的經營決策。這種銀行制度往往以大銀行為中心，確定銀行業務模式，形成集團內部聯合，統一指揮，投資大型行業，以獲取高額利潤。

但由於其事實上受某個人或某集團的控制，又不易獲取銀行所需的大量資本，不利於銀行自主發展。許多連鎖制銀行紛紛轉化為總分行制銀行，或組成控股公司。因此，現代連鎖制銀行主要存在於國際銀行業務中。

（五）代理銀行制

代理銀行制，也有往來銀行制之稱，是指銀行間簽有代理協議，委託對方銀行代辦指定業務的銀行制度，雙方互為代理行。在國際上，代理關係非常普遍。至於在一國國內，代理制度最為發達的階段是美國實行單一銀行制度的時期。它一方面可以彌補分支機構的缺陷，另一方面優勢不同的銀行相互代理，還可以起到優勢互補的作用。例如，大銀行與小銀行之間簽訂代理協議後，大銀行可以為小銀行辦理諸如匯票承兌、同業拆借等小銀行不能直接經營或直接辦理效果不好的業務活動，並可以為小銀行提供諸如業務培訓、客戶拓展等服務；而小銀行則可利用自身資金來源相對穩定的優勢彌補大銀行資金相對的不足，也可提供支票付款的服務。20世紀末，代理銀行制又在巴西流行起來。為滿足其缺乏銀行分支機構的弊端，巴西自1999年開始逐步放鬆並支持代理銀行制度的發展。例如，巴西曆史最悠久的布拉德斯科銀行（Banco do Estado de Sao Paulo S.A.）通過與郵政部門合作建立了龐大的代理銀行體制，從而使銀行深入到農村，使偏遠地區的人們享受到金融服務。

三、商業銀行的性質與職能

（一）商業銀行的性質

商業銀行是以營利為目的，以多種金融負債籌集資金，以多種金融資產為經營對象，具有信用創造功能的金融中介機構。商業銀行不同於其他經濟主體的性質表現在以下三點。

1.商業銀行是一種企業

商業銀行與一般工商企業一樣，是以營利為目的的企業。它也具有從事業務經營所需要的自有資本，依法經營，照章納稅，自負盈虧。它與其他企業一樣，以利潤為經營目標。

2.商業銀行是一種特殊的企業

商業銀行又是不同於一般工商企業的特殊企業。其特殊性具體表現在：一是經營對象的特殊性。工商企業經營的是具有一定使用價值的商品，從事商品生產和流通；而商業銀行以金融資產和金融負債為經營對象，經營的是貨幣和貨幣資本。其經營內容包括貨幣收付、借貸，以及各種與貨幣運動有關的或者與之相聯繫的金融服務。從社會再生產過程看，商業銀行的經營是工商企業經營的條件。因此，同一般工商企業的區別使商業銀行成為一種特殊的企業——金融企業。二是企業責任的特殊性。由於商業銀行對整個社會經濟的影響要遠遠大於一般工商企業，因此商業銀行除了追求自身利潤最大化外，還承擔著部分社會責任，配合中央銀行調節經濟。

3.商業銀行是一種特殊的金融企業

商業銀行又不同於專業銀行。商業銀行的業務更綜合、功能更全面，經營一切金融“零售業務”（門市服務）和“批發業務”（大額信貸業務），為客戶提供所有的金融服務；而專業銀行只集中經營指定範圍內的業務和提供專門服務。因此，商業銀行又有“金融百貨公司”和“萬能銀行”之稱。

（二）商業銀行的職能

商業銀行的職能是由其性質所決定的。商業銀行具有以下五個基本職能。

1.信用中介職能

信用中介職能體現為銀行為客戶辦理存款、貸款業務，這就是銀行信用活動。所謂銀行信用（banker’s credit），是指銀行及其他金融機構以貨幣形式，通過存款、貸款等業務活動提供的信用。銀行信用是現代信用經濟中的重要形式，銀行信用的產生標誌著一國信用制度的發展與完善。

信用中介職能是商業銀行最基本、最能反映其經營活動特徵的職能。這一職能的實質，是通過銀行的負債業務，把社會上的各種閒散貨幣集中到銀行裡來，再通過資產業務，把它投向經濟各部門；商業銀行是作為貨幣資本貸出者與借入者的中介人，來實現資本的融通，並從吸收資金的成本與發放貸款利息收入、投資收益的差額中獲取利益收入，形成銀行利潤。

2.支付中介職能

商業銀行除了作為信用中介，融通貨幣資本以外，還執行著貨幣經營業的職能，即商業銀行是社會經濟活動中的出納中心和支付中心。通過存款在賬戶上的轉移代理客戶支付，在存款的基礎上，為客戶兌付賬款等，商業銀行成為工商企業、團體和個人的貨幣保管者、出納者和支付代理人。以商業銀行為中心，形成經濟過程中無始無終的支付鏈條和債權債務關係。支付中介和信用中介兩者相互促進，構成了銀行借貸資本的整體運動。

3.信用創造職能

商業銀行在信用中介和支付中介的基礎上，產生了信用創造職能。商業銀行是能夠吸收各種存款的銀行，並用其所吸收的各種存款發放貸款；在支票流通和轉賬結算的基礎上，貸款又轉化為存款；在這種存款不提取現金或不完全提現的基礎上，就增加了商業銀行的資金來源；最後在整個銀行體系，形成數倍於原始存款的派生存款（詳細參見第十章貨幣供求相關內容）。

長期以來，商業銀行是各種金融機構中唯一能吸收活期存款，開設支票存款賬戶的機構，在此基礎上產生了轉賬和支票流通，具有了信用創造職能。

4.金融服務職能

金融服務職能是商業銀行業務綜合化和全能化的具體體現。商業銀行在激烈的行業競爭中不斷創新業務，利用自身優勢為客戶提供多種金融服務，主要包括各種代理、信息諮詢、融資服務、財務管理、信託等不影響資產負債表的業務，一般稱之為“表外業務”。

金融服務職能大大拓展了商業銀行的業務範圍，增加了利潤增長點，而且豐富了人們的生活。金融服務已成為當代商業銀行的重要職能，尤其是隨著互聯網金融的迅速崛起和銀行向綜合化、全能化趨勢發展，銀行的金融服務職能越來越強化。

5.調節經濟職能

商業銀行作為特殊的企業，還負擔著調節經濟的職能。它是指商業銀行通過其信用中介活動，調劑社會各部門的資金短缺，同時在央行貨幣政策和其他國家宏觀政策的指引下，實現經濟結構與產業結構等方面的調整。此外，商業銀行通過其在國際市場上的融資活動，還可以調節本國的國際收支狀況。

商業銀行因其廣泛的職能，對整個社會經濟活動的影響十分顯著，在整個金融體系乃至國民經濟中位居特殊而重要的地位。

[1] 凡是國民銀行都必須加入聯邦儲備銀行體系成為聯邦儲備銀行的會員銀行，州銀行是否要成為聯邦儲備銀行的會員銀行可自己選擇。一般地，國民銀行是規模較大、資金比較雄厚的商業銀行，州銀行的規模大多比較小。

第二節　商業銀行的資產負債表業務

商業銀行的業務可以分為表內業務和表外業務，其中表內業務是指記入資產負債表中的項目，包括負債業務和資產業務，而表外業務是指不列入銀行資產負債表且不影響資產負債表總額的業務。本節重點介紹商業銀行的資產負債表及其表內業務。

一、商業銀行的資產負債表簡介

資產負債表，是銀行的主要會計報表之一，反映銀行總的資金來源和資金運用情況。資產負債表包括三大項目：資產、負債和所有者權益。資產負債表的左方代表商業銀行持有的各項資產（即資金運用）；右方代表商業銀行的負債（即資金來源），它又分為銀行負債和銀行資本兩大類。資產負債表的左右兩邊始終相等，即：

資產總額=負債總額+銀行資本

這是一個事後的會計恆等式，變形後有銀行資本=資產總額-負債總額，即銀行資本為資產總額減去負債總額後的差額。一旦銀行的負債超過資產，即銀行資本為負值，就意味著銀行可能破產。

下面我們以一個簡化的商業銀行資產負債表（見表6-1）為例，對商業銀行的資產負債表業務逐項進行介紹。

表6-1　簡化的商業銀行資產負債表

二、商業銀行的負債業務與所有者權益

商業銀行的負債業務與所有者權益（即銀行的資本金）構成了銀行的資金來源。也就是說，銀行的全部資金來源包括吸收的外來資金和自有資本兩部分。一般來說，商業銀行的資金來源中自有資本所佔比重很小，大部分是吸收的外來資金。外來資金渠道包括吸收存款和借款，其中又以吸收存款為主。所以，商業銀行又有“存款銀行”或“存款貨幣銀行”之稱。

（一）存款業務

存款業務，是銀行的“被動負債”業務，是指銀行接受客戶存入的貨幣款項，存款人可隨時或按約定時間支取款項的一種負債業務。它是銀行的傳統業務，在負債業務中佔最主要的地位。傳統的分類方法是將存款分為活期存款、定期存款和儲蓄存款三大類。當前實際生活中存款名目雖然繁多，但都無外乎是這三種存款的變化。

1.活期存款

活期存款 （demand deposit） ，也稱支票存款，是商業銀行特有的存款業務，是指可由存款者隨時存取和轉賬的存款種類。這種存款支用時一般須使用銀行規定的支票，因此活期存款也叫支票存款。由於各種經濟交易包括信用卡、商業零售等都是通過活期存款賬戶進行的，所以在國外又把活期存款賬戶稱為交易賬戶。活期存款的流動性最高，如第一章所述，是狹義貨幣M1的重要組成部分。

2.定期存款

定期存款 （time deposit） ，是指客戶與銀行預先約定存款期限的存款種類。存款期限通常為3個月、6個月和1年不等，期限最長的可達5年或10年。利率根據期限的長短不同而存在差異，但都要高於活期存款。對於銀行來說，由於定期存款期限較長，從而成為銀行穩定的資金來源。定期存款的流動性低於支票存款，因而被看成廣義貨幣M2的組成部分。

3.儲蓄存款

儲蓄存款 （savings） ，主要是指針對居民個人為了積蓄貨幣和取得一定利息收入而開立的存款種類。儲蓄存款也可分為活期儲蓄存款和定期儲蓄存款。儲蓄存款具有三個特點：一是開設客戶主要是居民個人。儲蓄存款多數是個人為了積蓄購買力和財富而進行的存款。二是監管當局對商業銀行的儲蓄業務有嚴格的規定。為了保障儲戶的利益，各國對經營儲蓄存款業務的商業銀行都有嚴格的管理，並要求銀行對儲蓄存款負有無限清償責任。三是一般為存摺或存單形式，不能簽發支票進行轉賬結算。儲蓄存款的流動性低於支票存款，也屬於廣義貨幣M2的組成部分。

（二）存款業務的創新

除上述各種傳統的存款業務以外，為了吸收更多存款，打破有關法規限制，西方商業銀行在存款工具上有許多創新，如可轉讓支付命令賬戶、自動轉賬服務賬戶、貨幣市場存款賬戶、大額可轉讓定期存單等。

1.大額可轉讓定期存單

大額可轉讓定期存單是1961年由美國花旗銀行推出的定期存款創新：不記名並可流通轉讓；存款起點有限制；不能提前支取，但可在二級市場流通轉讓；既可採用固定利率，也可採用浮動利率計算（詳見第四章金融市場及其構成的相關內容）。

2.可轉讓支付命令賬戶

可轉讓支付命令賬戶 （negotiable order of withdrawal account，NOW賬戶） 是1972年由美國馬薩諸塞州儲蓄銀行推出的新型存款賬戶，是一種可使用支付命令書進行轉賬和提現的儲蓄存款賬戶。其基本特點是：第一，以支付命令書代替支票進行轉賬結算，且沒有轉賬次數限制；第二，可按平均餘額支付利息；第三，賬戶開立人限定為個人和非營利機構。NOW賬戶的出現，打破了商業銀行對支票賬戶的長期壟斷，是對長期以來活期存款不付息制度的一次重大革命，也是金融創新的主要品種之一。

1982年後，超級可轉讓支付命令賬戶 （super negotiable order of withdrawal account，Super-NOW賬戶） 出現了，是NOW賬戶的創新發展。它是美國1982年根據《加恩·聖吉曼存款機構法案》產生的，除了具有普通NOW賬戶的特點外，又規定了最低存款餘額和平均餘額的限制，起點為2500美元，日常平均餘額不得低於起存額。因此，其利率高於普通NOW賬戶，從而更受個人投資者的青睞。不過，一般認為，20世紀90年代後它已與普通NOW賬戶一樣，二者無實質差別。

3.自動轉賬服務賬戶

20世紀70年代針對聯邦法律“不允許對活期存款付息”的規定，美國銀行業發明了自動轉賬服務 （automatic transfer service，ATS） 賬戶。它是將兩個賬戶自動聯結在一起的存款創新業務。在這種業務下，客戶在銀行開立兩個子賬戶——活期存款賬戶和儲蓄存款賬戶，同時保證活期存款賬戶上的餘額在1美元或以上。存款客戶平時將款項存在儲蓄存款賬戶上，以享受儲蓄存款利息收入的好處。而當客戶開出支票準備提現或轉賬時，銀行自動將支票數額從儲蓄存款賬戶轉到活期存款賬戶上，以便為客戶進行支票結算。因此，ATS賬戶結合了儲蓄存款賬戶和活期存款賬戶的優點，可以保證客戶在未使用支票轉賬之前從儲蓄存款賬戶獲得相應的利息。當然，使用該賬戶的客戶需要向銀行支付一定的服務費。

4.貨幣市場存款賬戶

20世紀70年代初，美國出現了一種新型共同基金，即貨幣市場共同基金 （money market mutual fund，MMMF） 。其背景是20世紀70年代初美國仍對金融機構實行利率管制，而貨幣市場工具則是浮動利率，許多中小投資者無法進入貨幣市場（因有最低交易額規定），貨幣市場共同基金利用這一機會應運而生。這種基金吸收小額投資，然後在貨幣市場上投資，如大額存單、銀行承兌匯票及國庫券等。由於是購買投資基金而不是存款，所以從基金得到的利潤不受存款利率的限制。同時，其還允許基金的投資者簽發金額不低於500美元的支票，從而吸引了大量的儲蓄者將資金從銀行取出轉投MMMF。銀行客戶大量流失，出現了“脫媒危機”。為此，商業銀行和儲蓄機構要求國會對MMMF附加儲備要求和其他限制，國會最終雖然沒有批准存款機構的要求，但允許商業銀行和儲蓄機構發行一種新型的金融工具，即貨幣市場存款賬戶 （money market deposit account，MMDA） 。

MMDA是處於銀行內的MMMF。其特點是：第一，不限定開戶對象。企業和個人均可開戶，有存款限額規定，但起點不高，最低為2500美元。第二，無利率上限的限制。在規定的限額以上，銀行按照較高的貨幣市場利率計息；在規定的限額以下，按NOW賬戶計息。第三，可通過簽發支票或電話通知，向第三者支付或轉賬，但每月不超過6次。商業銀行可對MMDA賬戶支付較高的利息，從而有利於吸收存款，擴大資金來源。

5.協定賬戶

協定賬戶 （agreement account，AA） 是前述ATS賬戶的創新發展，是指按照約定，存款可以在儲蓄存款賬戶、支票存款賬戶、貨幣市場存款賬戶三種賬戶之間自動轉賬的賬戶。

協定賬戶的特點是：第一，銀行與客戶達成一種協議，存戶授權銀行可將款項存在儲蓄存款賬戶、支票存款賬戶和貨幣市場存款賬戶的任一賬戶上。第二，對儲蓄存款賬戶和支票存款賬戶，一般都規定一個最低餘額。超過最低餘額的款項由銀行自動轉入同一存戶的貨幣市場存款賬戶上，以便取得較高的利息。第三，對低於最低餘額的，銀行自動將同一存戶在貨幣市場存款賬戶的款項轉入儲蓄存款賬戶或支票存款賬戶。貨幣市場存款賬戶的收益率高於儲蓄存款的利率，故協定賬戶保證了存款人獲得儘可能多的收益。可以看出，協定賬戶是銀行對自動轉賬服務賬戶的進一步創新發展。

專欄6-1

我國銀行加大負債創新迫在眉睫

負債管理是商業銀行最核心的業務之一，負債端產品的創新對於做好負債管理，乃至整個商業銀行的資產負債管理至關重要。然而，一直以來，相較於資產端以及中間業務產品的創新，我國商業銀行負債端產品的創新較為滯後。隨著利率市場化的推進，商業銀行在負債端的創造力即將得到解放，可以預見商業銀行負債端產品創新必然迎來爆發式增長。

創新理念：從產品導向走向客戶導向。 商業銀行通過綜合分析存款目標市場的經濟發展情況、人口分佈情況、社會文化背景、法律法規、生產消費條件，特別是通過對目標客戶的收入狀況、消費習慣、現金流結構、儲蓄動機、心理特徵等進行分析，掌握客戶的目標函數，在充分細分的基礎上進行產品設計。

定義維度：從單一走向多元。 通過產品定義中多個維度的不同設置與組合，創新負債產品。例如，興業銀行為滿足客戶饋贈親友、收藏留念等需求，推出了禮儀存單產品（類似的產品還包括南京銀行的金梅花賀喜存單，中國銀行的禮儀存摺、紀念存單等）。該產品的定義中就包含了服務對象、憑證的種類與樣式、起存金額、存期、結息方式等要素。

內涵與附加服務：從低端走向高端。 隨著負債端產品的內涵與附加服務從低端走向高端，負債端產品也在不斷地升級換代。例如，中國銀行的個人聯名賬戶產品可以為2～3人設置共管賬戶。該行的智慧賬戶、主辦賬戶包含了賬戶管理、資金歸集、智能定存、綜合查詢等功能。農業銀行的“聰明賬”產品具有自動約轉和便捷消費功能，按照客戶的要求，藉助該行較先進的業務系統使客戶資金在活期賬戶與定期賬戶之間靈活切換。

（三）借款業務

商業銀行的借款業務，通常被稱為“主動型負債”，是商業銀行以各種方式從金融市場上借入款項獲得資金的負債業務。

1.從中央銀行借款

中央銀行是商業銀行的最後貸款人。商業銀行資金不足時，可以向中央銀行借款。一般來說，商業銀行向中央銀行借款，其主要目的在於緩解資金暫時不足的矛盾，而非用來營利。

商業銀行向中央銀行借款主要有兩種形式：第一，再貼現，如第四章所述，是指經營票據貼現業務的商業銀行將其買入的未到期的票據向中央銀行再次申請貼現，也叫間接借款。第二，再貸款，是指商業銀行以自身持有的證券、票據做抵押向中央銀行取得的貸款，也叫直接借款。再貸款和再貼現不僅是商業銀行籌措短期資金的重要渠道，同時也是中央銀行重要的貨幣政策工具。

2.同業拆借

同業拆借，是指金融機構之間臨時性的資金融通行為，主要用於維持日常性的資金週轉。它是商業銀行解決短期資金餘缺。銀行同業資金融通方式還有轉貼現。轉貼現是指金融機構為了取得資金，將未到期的已貼現商業匯票再以貼現方式向另一金融機構轉讓的票據買賣行為。

3.發行金融債券

金融債券，是指銀行等金融機構作為籌資主體面向社會發行的定期付息、到期還本的債務憑證。發行金融債券是商業銀行籌集長期資金來源的重要途徑。

金融債券從發行目的看，可分為一般性債券和資本性債券。一般性債券，是商業銀行為了解決其中長期資金來源而發行，以其自身資本做抵押的擔保債券，或以自身信用為保證發行的信用債券。資本性債券，也稱次級債券，是商業銀行為解決其資本金不足而發行，按照《巴塞爾協議》規定可記入附屬資本的長期次級債券。其償還順序落後於一般性債券，但優先於股本。

4.從國際金融市場貸款

20世紀80年代以來，發達國家的商業銀行廣泛地在國際金融市場上通過吸收存款，發行CDs、商業票據、金融債券等方式獲取資金。其中，從歐洲貨幣市場 ^[1] 借入歐洲美元 ^[2] 最為普遍。歐洲貨幣市場對各國商業銀行有很大的吸引力，因為它是一個完全自由開放的、富有競爭力的市場：①歐洲貨幣市場不受任何國家的政府管制和納稅限制，如沒有交納法定存款準備金的要求。②其存款利率相對較高，放款利率相對較低，存貸利差較小，因此無論對存款人還是借款人，都具有吸引力。③資金高度靈活、手續簡便，業務方式主要憑信用。例如，短期借款甚至不籤協議，無須擔保品，通過電話和電傳即可完成。

（四）所有者權益

所有者權益，是指銀行的自有資本，它代表著對商業銀行的所有權。與其他企業相同，所有者權益包括實收資本或股本、資本公積金、盈餘公積金、未分配利潤。

實收資本或股本是商業銀行最原始的資金來源，是籌建銀行時所實繳資本或發行股票面值的合計金額。資本公積金，包括股票溢價、法定資產重估增值部分和接受捐贈的財產等形式所增加的資本。它可以按照法定程序轉增資本金，即計提法定公積金。這部分資金不能用於分配股息或紅利，只能用於彌補經營虧損，或將其轉化為股本。盈餘公積金，是商業銀行按照規定從稅後利潤中提取的用於商業銀行自我發展的一種積累，包括法定盈餘公積金（達到註冊資本金的50%）和任意盈餘公積金。未分配利潤，是商業銀行實現的利潤中尚未分配的部分，在其未分配前與實收資本和公積金具有同樣的作用。

三、商業銀行的資產業務

商業銀行的資產業務，是指商業銀行對資金加以運用的業務，是銀行獲取收益的主要途徑。從商業銀行的資產負債表中可以看出，銀行的資產業務主要包括現金資產、貸款和證券投資三大類。

（一）現金資產

現金資產是銀行資產中流動性最高的部分，因為它能直接滿足對外支付的需要。現金資產通常並不給銀行帶來直接的收益，但它是銀行維持正常經營所必需的。現金資產由庫存現金、在中央銀行存款、同業存款和在途資金組成。

1.庫存現金

庫存現金，是指商業銀行為應付每天的現金收支活動而保存在銀行金庫內的紙幣和硬幣。庫存現金屬於非營利性資產，而且所需的防護和保險費用較高，因此商業銀行通常僅保持必要的、適度的庫存現金。

2.在中央銀行存款

在中央銀行存款，也叫“準備金存款”，包括法定存款準備金和超額存款準備金。在實行中央銀行制度的國家，為了確保商業銀行的支付能力，也為了便於貨幣政策的實施，通常要求吸收存款的銀行必須按一定法定比率繳存資金於中央銀行，這部分資金被稱為法定存款準備金。另外，為了銀行間票據清算和銀行自身安全的需要，商業銀行通常會在央行存入超過法定比例的資金，超出法定要求的存款就是超額準備金存款。超額準備金是商業銀行可自主運用的資金。中國人民銀行對法定準備金視同一般性存款支付利息。因此，我國商業銀行在中央銀行存款屬於低利或微利性資產。

3.同業存款

同業存款，是銀行存放在其他商業銀行的款項。商業銀行為了便於同業之間結算收付和相互代理業務，大都相互開立了活期賬戶。存放在其他銀行的存款可隨時支用，視同現金資產。

4.在途資金

在途資金，又稱“託收中現金”，是指銀行在為客戶辦理支票結算的過程中向其他銀行收款的支票，支票所載金額在未劃入本行收款賬戶前佔用的銀行資金。例如，當存款人將一張以A銀行為付款人的支票存入B銀行時，B銀行會在負債方記上該存款人相應金額的存款，但實際上這筆資金尚需要一定的清算過程和時間，才能夠從A銀行的賬戶轉入B銀行的賬戶。在這一清算過程完成之前，該客戶實際上佔用了B銀行的資金，B銀行只能在其資產方中以“在途應收資金”形式加以體現。在收到後，B銀行或是增加其在中央銀行準備金賬戶的存款，或是增加其同業存款。這項資產在銀行界被稱為“浮存”或“浮金”。在途資金也是一種非營利性資金，商業銀行應儘量縮短收款時間以提高資金的使用效率。

（二）貸款

貸款，又稱放款，是銀行將其所籌集的資金按一定的利率貸放給客戶，並按約定期限收回的資產業務。貸款是銀行最重要的資產業務。

1.貸款方式

按貸款有無抵押品來劃分，貸款方式可分為擔保貸款和信用貸款。擔保貸款又具體分為抵押貸款、質押貸款和保證貸款。抵押貸款和質押貸款都需要借款人或第三方為貸款的償還提供抵押物、質押物。一旦借款人不能履行債務責任，貸款銀行可通過處置抵押物或質押物來挽回損失。二者的區別在於：在抵押貸款中，抵押物的佔有權仍屬於借款人；而在質押貸款中，質押物的佔有權已轉移給了貸款銀行。保證貸款，是指由第三方以其動產或不動產為借款人的償還做出保證，如果借款人到期不能履行債務責任，由保證人代為履行還款義務的一種貸款方式。信用貸款是僅憑借款人的信用而發放的貸款。在銀行貸款總額中，信用貸款的比率一般很低。

商業銀行的另外一種特殊的貸款方式即票據貼現，它是商業銀行傳統的信貸業務，是指銀行買進客戶未到期的合格票據，扣除一定的貼息，把餘下資金融通給客戶的業務。貼現對象為商業票據、國庫券等。貼現本質上相當於以票據為抵押的貸款，因而也被稱為“貼現貸款”。

當然，貼現與貸款仍然存在一些區別，主要表現在：第一，利息收取時間不同。貸款是事後收取利息，而票據貼現實行預收利息的方法，即在買進票據時即從票據面額中預扣利息。第二，借款人身份不同。貸款通常是以購貨人（付款人）為借款對象，而票據貼現通常是以持票人（收款人）為借款對象。第三，融資期限不同。貸款的期限可長可短，而票據貼現的期限一般較短，通常在一年以下。第四，流動性不同。貸款只有到期才能收回本息，流動性較差。而通過商業銀行貼現的票據還可以通過轉貼現、再貼現融通資金，流動性較強。第五，風險性不同。在貼現業務中，銀行保留了對票據出售人的追索權，實際上是保留了對承兌銀行的追索權，因而票據貼現風險較低。而貸款到期時，若借款人無力還貸，銀行只能對借款人行使抵押權。一般地，抵押權的行使成本高於追索權。因此，貸款的風險高於票據貼現。正因如此，貼現已成為西方商業銀行的重要資產業務之一。

2.信貸原則

銀行在辦理信貸業務時都要遵循一些基本原則，這些原則對於貸款投向、條件、用途、方式和數額等起著制約作用。

西方商業銀行最古老的信貸原則是“真實票據論”原則，其基本要求是貸款應以有真實交易背景的商業票據為根據。因此，貸款發放對象主要是以賒銷方式銷售商品的企業，這些企業以商業匯票為抵押取得貸款。隨著經濟金融的進一步發展，這一原則日益顯示出其不嚴謹性。因此，這一原則在西方早已不再作為銀行經營的準則（詳見本章後面的商業銀行經營管理理論）。

之後，各國商業銀行根據實際情況的變化，發展了多種多樣的信貸原則。其中，比較流行的貸款信用分析方法有信貸“6C”原則，即著重考察借款人的以下六個方面：①品德 （character） ，指借款人的作風、觀念以及責任心等。借款人過去的還款記錄是銀行判斷借款人品德的主要依據。②能力 （capacity） ，指借款人歸還貸款的能力，包括借款企業的經營狀況以及企業負責人的才幹和個人背景等。③資本 （capital） ，指借款者的自有資本。它是影響借款者償債能力的重要因素。④擔保 （collateral），指借款者提供的還款抵押品。銀行必須考慮抵押品的價值、保管難易程度及變現能力等。⑤經營條件 （condition） ，指借款者所處的經營環境及其穩定性，包括競爭狀況、勞資關係、行業前景及宏觀經濟和政治形勢等。⑥連續性 （continuity） ，指借款人經營前景的發展趨勢。

（三）證券投資

1.商業銀行證券投資的目的

商業銀行的證券投資業務，是指商業銀行將資金用於購買有價證券的活動。商業銀行投資於有價證券，一是為了謀取收益（利息收入和證券增值的收益）；二是為了實現資產多樣化，以分散風險；三是提高資產的流動性，尤其投資於信用可靠的政府債券及其他貨幣市場上的短期證券；四是合理避稅。各國政府在發行國債和市政債券時，均有稅收優惠，銀行可以通過合理的證券組合達到有效避稅，增加收益的目的。

2.商業證券投資的對象

商業銀行證券投資的主要對象是信用可靠、風險較小、流動性較強的政府及其所屬機構的證券，如公債券、國庫券、市政債券等。

此外，一些財務實力雄厚、信譽較高的公司債券，也是商業銀行投資的對象。至於投資於公司股票，在實施金融分業經營的國家，政府的管理是極其嚴格的：或嚴禁商業銀行涉足此類活動，或給予苛刻的限制，比如只允許銀行將其自有資金及盈餘的一個極小比例用於股票投資。在實施全能銀行制度的國家中，雖無嚴格的管理，但不少國家在股票投資數量上也有限制性的規定，而且一般不允許銀行對企業參股。

根據《中華人民共和國商業銀行法》的規定，我國商業銀行不得從事信託投資和證券經營業務，不得投資非自用不動產，不得向非銀行金融機構和企業投資。因此，我國商業銀行證券投資主要是債券投資。自2005年12月中國人民銀行對商業銀行的公司債券投資解禁以後，我國商業銀行可以投資的債券有三類：政府債券、金融債券和公司債券。除此之外，其他投資對象還包括商業票據、央行票據、回購協議、銀行承兌匯票及創新的金融工具，如期權、期貨等。

專欄6-2

綠色金融跨越式發展，銀行創新成重要推動力量

綠色金融是指金融部門把環境保護作為一項基本政策，在投融資決策中考慮潛在的環境影響，把與環境條件相關的潛在回報、風險和成本融合進銀行的信貸決策中，通過對社會經濟資源的引導，促進社會的可持續發展的一種融資模式。根據2016年8月31日中國人民銀行等七部委發佈的《關於構建綠色金融體系的指導意見》，綠色金融是指為支持環境改善、應對氣候變化和資源節約高效利用的經濟活動，即對環保、節能、清潔能源、綠色交通、綠色建築等領域的項目投融資、項目運營、風險管理等所提供的金融服務。

作為推動綠色發展的重要力量，2016年綠色金融發展更為迅速，綠色信貸、綠色金融創新、綠色債券等均取得顯著成績。《綠色金融半年報》顯示，僅在2016年上半年，中國綠色債券市場就共計發行549億元人民幣。僅在兩個月後，這一數據便上升為1100億元人民幣，約佔全球綠色債券市場份額的35%，遙遙領先於其他經濟體。

綠色金融債券的發行突飛猛進。 自2016年以來，多家銀行不約而同將綠色金融債券的發行作為搶抓發展機遇的重要途徑，這也使得綠色金融債券的發行持續快速放量。例如，2016年12月21日，農發行正式發行其首單綠色金融債券。據悉，這是迄今為止境內債券市場通過公開招標發行的最大規模綠色金融債券，也是第一隻政策性涉農綠色金融債券。本次發行綠色金融債券所募集的資金將投放於《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》中的綠色產業項目，主要用於5個省的林業資源保護開發、林業生產基地建設以及林業基礎設施建設等。

綠色信貸業務持續推進。 除創新綠色籌融資機制外，加大綠色信貸投放力度，也是銀行發展綠色金融的重要內容。截至2015年年底，我國銀行業金融機構的綠色信貸餘額已達8.08萬億元。其中，21家主要銀行業金融機構的綠色信貸餘額達7.01萬億元，較當年年初增長16.42%，佔貸款餘額的9.3%，綠色信貸對推動可持續發展發揮了重要作用。

綠色金融產品創新層出不窮。 在實踐中，商業銀行還持續加大綠色金融產品的創新力度，從單一的綠色信貸逐步擴展到涵蓋企業客戶和個人客戶的多元化產品體系。例如，興業銀行圍繞綠色金融設計了一系列更為全面的解決方案，包括碳交易解決方案、排汙權交易解決方案、節能量交易解決方案、水資源利用和保護解決方案、產業鏈綜合服務解決方案、行業整合解決方案、特定項目融資綜合解決方案等。而與以往相比，在綠色金融產品和創新方面，一些銀行已進行了大膽嘗試。2016年8月，農行成功為金風科技發行的綠色資產支持證券產品引進國際知名綠色鑑證機構挪威船級社（DNV）進行綠色鑑證，邀請國際金融公司（IFC）對項目的綠色績效進行評估。該項目獲得包括專業綠色投資者在內的眾多市場投資機構的青睞，發行認購倍數達2.64倍。

四、資產證券化業務

資產證券化業務是商業銀行盤活存量資產的一種創新手段，而通過盤活存量資產增加了資金來源，也可以說是一種負債業務的創新。所以，資產證券化可以看成是與資產、負債都關聯的第三類業務。

（一）什麼是資產證券化

資產證券化，是指將已經存在的信貸資產集中起來，通過一定的結構安排，對資產中的風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售的流通證券的過程，即資產證券化的本質是將貸款或應收賬款轉換為可流通的金融工具的過程。

這裡僅指狹義的資產證券化，即信貸資產證券化，它包括住房抵押貸款支持的證券化（mortgage-backed securitization，MBS）和資產支持的證券化（asset-backed securitization，ABS）。

當然，除此之外，廣義的資產證券化包括一切將應收賬款證券化的過程，如企業應收賬款證券化等。

中國於20世紀90年代末開始嘗試資產證券化產品的發行，但直到2005年才進入產品的標準化階段。其標誌是2005年中國發行的兩款信貸資產證券化產品，分別是國家開發銀行發行的開元信貸資產支持證券和中國建設銀行發行的建元個人住房抵押貸款支持證券。由於具有較大規模的基礎資產，中國的資產證券化業務將有巨大的發展空間。

（二）資產證券化的運行程序

一般來說，一個完整的資產證券化融資過程的主要參與者有發起人、投資者、特別目的公司、承銷商、投資銀行、信用增級機構或擔保機構、資信評級機構、託管人及律師等。通常來講，資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟。

（1）重組現金流，構造證券化資產。發起人（一般是發放貸款的金融機構，也可以稱為原始權益人）根據自身的資產證券化融資要求，確定資產證券化目標，對自己擁有的能夠產生未來現金收入流的信貸資產進行清理、估算和考核，並將這些資產彙集成一個資產池。

（2）組建特別目的公司，實現真實出售，達到破產隔離。特別目的公司（special purpose vehicle，SPV）是專門從事資產證券化業務的機構。SPV以該資產池的未來現金流為支撐發行證券，並用發行證券所募集的資金來支付購買資產池的價格。SPV是實現資產轉化成證券的“介質”，是實現破產隔離的重要手段。

（3）完善交易結構，進行信用增級。為完善資產證券化的交易結構，SPV要完成與發起人指定的資產池服務公司簽訂貸款服務合同，與發起人一起確定託管銀行並簽訂託管合同，與銀行達成必要時提供流動性支持的週轉協議，與券商達成承銷協議等一系列程序。同時，為加強所發行證券的信用等級，SPV會採取一些信用增級手段，提供信用增級手段的人被稱為信用增級者（credit enhancement）。

（4）資產證券化的信用評級。資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據，因而構成資產證券化的又一重要環節。評級由國際資本市場上廣大投資者承認的獨立私營評級機構進行，評級考慮因素不包括利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產的信用風險。

（5）安排證券銷售，向發起人支付。在信用提高和評級結果向投資者公佈之後，由承銷商負責向投資者銷售資產支持證券，銷售的方式可採用包銷或代銷。SPV從承銷商處獲取證券發行收入後，按約定的購買價格，把發行收入的大部分支付給發起人。至此，發起人的籌資目的已經達到。

（6）掛牌上市交易及到期支付。資產支持證券發行完畢到證券交易所申請掛牌上市後，即實現了金融機構信貸資產的流動性目的，但資產證券化的工作並沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司，或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，並將這些收款全部存入托管行的收款專戶。

以上過程如圖6-1所示。

圖6-1　信貸資產證券化運行示意圖

（三）資產證券化對商業銀行的意義

資產證券化的創新在於使商業銀行可以通過盤活存量資產來融資，這樣做的好處是包括以下五點。

（1）有助於減少商業銀行的信用集中風險。在資產證券化前，信貸資產集中於商業銀行，一旦債務人違約，其風險由銀行自身承擔。而信貸資產證券化後，通過資產真實出售給特別目的公司，並以此資產為支撐發行證券，一旦債務人違約，承擔風險的人就變成了證券投資者、信用增級者與銀行（銀行通常會回購一定比例的證券），從而降低了銀行的風險。

（2）有助於商業銀行實現規模效應。通過信貸資產證券化，盤活了信貸資產，使應收賬款提前變現，從而增加了銀行可支配資金總額，銀行可以以此來提供新的信貸產品，有助於增加信貸資產規模，實現規模效應。

（3）有助於改善商業銀行的資產負債表。通過資產證券化，將原來屬於應收賬款的資產變為現金資產，同時通過真實出售給SPV，使證券化資產從銀行的資產負債表移出，從而有助於改善銀行的資產負債表。

（4）有助於降低商業銀行融資成本。在信貸資產證券化過程中，通常要通過外部信用增級（如保險）和內部信用增級（如將證券設計為高級和次級兩個品種或提供超額抵押）手段來提高證券化信貸資產的信用等級，從而降低票面利率，減少變現成本或融資成本。

（5）有助於提高商業銀行的資本充足率。資本充足率（詳見第七章中央銀行與金融監管相關內容），是指銀行的資本總額與其風險資產總額之比。其中，風險資產等於銀行的各項資產餘額乘以其對應的風險係數之後的總和。例如，在風險係數的確定上，住房抵押貸款的風險係數是100%，而現金資產的風險係數是0%，這就意味著通過資產證券化將資本充足率的分母變小了，從而提高了資本充足率，增強了銀行抗風險的能力。

[1] 簡單地講，歐洲貨幣市場是指在貨幣發行國以外進行該國貨幣存貸的市場，俗稱“離岸金融市場”，產生於20世紀60年代，90年代後迅速發展起來。

[2] 歐洲美元一般是指存放在美國境外銀行，不受美國政府法令限制的美元存款，或是從這些銀行借到的美元貸款。由於這種境外存款、借貸業務開始於歐洲，因此稱之為歐洲美元。它與美國境內流通的美元是同樣的貨幣，具有同樣的價值。它們之間的區別只是賬務上的處理和法律監管不同。

第三節　商業銀行的表外業務

商業銀行除了承辦常規的放款與證券投資業務外，還利用其自身在機構、資金、技術、信譽、信息等方面的優勢，為客戶提供廣泛服務，並從中獲取手續費收入。特別是20世紀七八十年代以來，由於直接金融市場的發展，商業銀行的貸款業務有所萎縮，表外業務在銀行中的地位變得日益重要，表外業務收入也越來越成為商業銀行收入的重要來源。

一、表外業務的內涵

（一）表外業務的定義

表外業務 （off-balance sheet business） ，是指商業銀行從事的按照現行的會計準則不計入資產負債表內，不形成現實資產負債，但能夠引起當期損益變動的業務。這類業務對銀行的資產負債表沒有直接影響，但與表內的資產、負債業務關係密切，並在一定條件下會轉為表內資產、負債業務的經營活動，因此也稱為或有資產 （contingencies received） 和或有負債 （contingencies given） 業務。當其業務或交易發生時，並不必然形成資產和負債，因此不在其資產負債表中反映。然而，這些或有事項在一定的條件下有可能轉變為現實的資產或負債，從而可能未來在資產負債表中得到反映（在《巴塞爾新資本協議》中，或有資產和或有負債具有潛在的風險，應在銀行財務報表的附註中予以揭示）。

（二）中間業務的定義

容易與表外業務概念混淆和替代的概念是中間業務 （middleman business） ，是指商業銀行從事的按會計準則不列入資產負債表，不影響其資產負債總額，但能帶來收益，使損益表發生變動的經營活動。通常，銀行不需動用自己的資金，而僅以中介人的身份代客戶辦理各種委託事項，並從中收取手續費，也稱無風險業務。因此，中間業務就是銀行提供的金融服務性業務，包括結算業務、商業信用證業務、代收業務、代客買賣業務、信託業務、租賃業務、諮詢和情報服務業務，電子計算機服務業務、代理融通業務、出租保管箱業務等。

（三）表外業務與中間業務的比較

廣義的表外業務泛指所有能給銀行帶來收入，而又不在資產負債表中反映的業務。即廣義的表外業務包括銀行的金融服務業務和或有債權/債務業務，根據這一定義，則中間業務也算表外業務。狹義的表外業務，也就是通常提及的表外業務，僅指或有資產和或有負債業務。表外業務與中間業務的關係如圖6-2所示。表外業務與中間業務的共同之處在於：①它們都屬於收取手續費的業務，並且都不直接在資產負債表中反映出來。②二者存在著一部分的重合。例如，商業信用證業務屬於中間業務，是銀行提供的一種結算業務。但是，從銀行自身角度看，它又具有擔保業務的性質。在這一業務中，銀行以自身的信譽來為進出口商之間的交貨、付款做擔保，因此也屬於表外業務。

圖6-2　表外業務與中間業務的關係

但是，表外業務與中間業務還是有很大區別的，主要表現在銀行對它們所承擔的風險是不同的。在中間業務中，銀行一般處在中間人或服務人的地位，不承擔任何資產/負債方面的風險。而表外業務雖然不直接反映在資產、負債各方，即不直接形成資產負債表的內容，卻是一種潛在的資產或負債。在一定條件下，表外業務可以轉化為表內業務。因此，銀行要承擔一定的風險。

表外業務是20世紀80年代以來西方國家銀行業發展的重點。20世紀80年代初以來，西方各國銀行間競爭日益激烈，存貸利差縮小，信貸風險加大，資本管制加強，使得眾多的銀行紛紛尋求他路，表外業務就成了西方商業銀行發展業務和擴大盈利的一個重要手段。表外業務的崛起，給面臨困境的西方商業銀行帶來了很多發展機會，將銀行業從低谷中解脫出來，併為之提供了有效的盈利手段。因此，本節重點介紹表外業務的內容，中間業務的詳細內容有興趣的讀者可參見商業銀行管理的相關書籍。

二、表外業務的主要種類

根據巴塞爾銀行監管委員會的相關界定和一些西方國家銀行業同業協會的建議，表外業務一般分為以下四大類：承諾類、金融擔保類、貿易融資類和金融衍生工具業務類。

（一）承諾類

承諾業務，是指商業銀行承諾在未來某一日期，按照事先約定的條件，向客戶提供約定的信用業務的一類新型表外業務，如貸款承諾和票據發行便利等。

1.貸款承諾

貸款承諾，是指商業銀行與客戶達成的一種具有法律約束力的正式協議，銀行在承諾期內，按照雙方約定的條件隨時準備應客戶需要提供不超過一定限額的貸款，並向借款客戶收取承諾費的一種授信業務。銀行根據貸款承諾金額，按一定比例向客戶收取承諾費。即使在規定的期限內，客戶並沒有借用貸款，承諾費也照收不誤。承諾費率一般為承諾額度的0.25%～0.75%客戶一旦貸款，就成為銀行的貸款資產，成為表內業務，也要收取利息。

貸款承諾主要有備用貸款承諾和循環貸款承諾兩種形式。前者是銀行與客戶簽約，在合約期內，客戶有權要求銀行在合約規定的額度內提供貸款。貸款承諾的有效期從開出之日起到正式簽訂借款合同止，一般為6個月，最長不超過1年。後者是指在一個較長的合約期內，借款人在滿足合約規定的條件下可以循環使用貸款額度，隨借隨還，還款後能再借，一般期限為3～5年。

總之，銀行承諾是典型的含有期權性質的表外業務。相當於客戶擁有一個看漲期權，當其需要資金融通，而此時市場利率高於貸款承諾中規定的利率時，客戶就可以要求銀行履行貸款承諾，對客戶按事先商定的條件發放貸款；反之，則可以選擇不要求銀行履行貸款承諾。對於銀行來說，貸款承諾在貸款被正式提取之前屬於表外業務，一旦履行，該筆業務就轉化為表內資產業務（貸款業務）。

2.票據發行便利

票據發行便利 （note-issuing facilities，NIFs） ，又稱票據發行融資安排，是商業銀行與客戶之間簽訂的具有法律約束力的中期循環融資保證協議。在協議期限（一般在3~7年）內，銀行保證客戶可以以自己的名義週轉性地發行短期票據（一般是3~6個月），從而以短期融資的方式取得中長期的融資效果。承諾銀行則依照協議負責承購借款人未能按期銷售出去的全部票據，或承擔提供備用信貸的責任。銀行為這一承諾收取手續費。

票據發行便利使借款人得到了直接從貨幣市場上籌得低成本資金的保證，並能按短期利率獲得銀行長期貸款的承諾。銀行則不但收取手續費，而且維持了與客戶的良好關係。在該業務中，銀行實際上充當了包銷商的角色，從而產生了或有資產。

（二）金融擔保類

金融擔保是銀行根據交易中一方的申請，為申請人向交易的另一方出具履約保證，承諾當申請人不能履約時，由銀行按照約定履行債務或承擔責任的行為。擔保業務雖不佔用銀行的資金，但形成銀行的或有負債，銀行為此要收取一定費用。銀行開辦的擔保類業務主要有商業信用證、備用信用證、銀行保函及票據承兌等比較傳統的表外業務。

1.商業信用證

商業信用證 （letter of credit，LC） 是在國際貿易中，銀行應進口方的請求向出口方開立的在一定條件下保證付款的憑證，通常簡稱信用證。信用證既是客戶的結算工具，又是開證銀行的書面承諾付款文件，因而也屬於銀行擔保類業務的傳統品種。

在國際貿易活動中，買賣雙方可能互不信任：買方擔心預付款後，賣方不按合同要求發貨；賣方擔心在發貨或提交貨運單據後買方不付款。因此需要銀行作為買賣雙方的保證人，代為收款交單，以銀行信用代替商業信用。銀行在這一活動中所使用的工具就是信用證。

可見，信用證是銀行有條件保證付款的證書，成為國際貿易活動中常見的結算方式。按照這種結算方式的一般規定，買方先將貨款交存銀行（開證保證金），由銀行開立信用證，通知異地賣方開戶銀行轉告賣方，賣方按合同和信用證規定的條款發貨，在賣方所交單據（貨運提單、發票、匯票等）與信用證完全相符條件下，開證行代買方付款。

2.備用信用證與銀行保函

備用信用證 （standby credit letter，SCL） 也是開證行的一種書面付款承諾，當備用信用證的申請人不能履行對第三方所做的承諾時，由開證行承擔賠付責任。備用信用證在性質上與銀行保函類同，在形式上與商業信用證相似。

備用信用證的定義和前述信用證的定義並無不同，都是銀行（開證行）應申請人的請求，向受益人開立的，在一定條件下憑規定的單據向受益人支付一定款項的書面憑證。所不同的是，規定的單據不同。備用信用證要求受益人提交的單據不是貨運單據，而是受益人出具的關於申請人違約的聲明或證明。備用信用證通常用作投標、還款、履約保證金的擔保業務。在備用信用證下，只要受益人向指定銀行提交開證申請人未履約的聲明或證明文件，即可取得開證行的償付。如到時開證申請人履約無誤，則備用信用證就成為備而無用的結算方式。因此，備用信用證屬於銀行的表外業務。

銀行保函 （banker’s letter of guarantee，LG ），又稱銀行保證書，是指銀行（保證人）應申請人的請求，向第三人（受益人）開立的一種書面擔保憑證，保證在申請人未能按雙方協議履行其責任或義務時，由銀行代其履行某種支付責任或經濟賠償責任。

銀行保函與備用信用證都是銀行因申請人的違約向受益人承擔賠付的責任，都是一種銀行信用。二者都充當著一種擔保功能，而且作為付款唯一依據的單據，都是受益人出具的違約聲明或有關證明文件。二者存在的最大不同在於適用的國際慣例不同，備用信用證主要受《國際備用信用證慣例》制約，而國際商會制定的《見索即付保函統一規則》規定了獨立銀行保函的相關條款。

3.票據承兌

銀行承兌是一種傳統的銀行擔保業務，如前面第四章所述，銀行在匯票上籤章，承諾在匯票到期日支付匯票金額的行為即為承兌。當匯票到期前或到期時，客戶應將款項送交銀行或由其自己辦理兌付。如若到期客戶無力付款，則該承兌銀行必須承擔付款責任。由於票據的兌付一般無須銀行投入自己的資金，而是用客戶的資金辦理，為此銀行要向客戶收取一定的手續費。

（三）貿易融資類

貿易融資業務，是指服務於國際及國內貿易的短期資金融通業務，包括信用證、託收、匯款等業務項下的授信及融資業務等。因為貿易融資具有明顯的自償性特點，商業銀行在審查進口企業具有經營正常、下游客戶穩定、銷售回款有保障且週期短、貨物變現能力強的特點後，就可提供商品質押融資業務，如打包放款、票據貼現、銀行承兌匯票等。雖然銀行提供了貸款，佔用了資金，但由於擁有了商品質押保證，一旦銷售貨款到賬，銀行的貸款就可收回。因此，貿易融資業務被稱為或有風險的表外業務。

不過，作為銀行表外業務的貿易融資業務，更多的是指結構貿易融資業務。它是指商業銀行創造性地運用傳統的和非傳統的融資方式，根據國際貿易項目以及項目社會環境的具體情況要求，將多種融資方式進行最佳組合，並使買賣雙方獲得全程的信息和信用風險管理服務，是一種集信息、財務、融資於一體的綜合性金融工具。目前國際上常用的工具主要有出口信貸（包括買方信貸、賣方信貸）、銀團貸款、銀行保函、出口信用保險、福費廷、國際保理等。

這類表外業務是中間業務與表外業務重合的部分，因為它們在某種情況下會給銀行帶來風險，不同於其他中間業務，如代收業務，銀行可以穩定地收取手續費收入。以上內容的詳細論述參見國際金融、商業銀行或國際結算相關課程中的介紹。

（四）金融衍生工具業務類

各類金融衍生工具如互換、期貨、期權、遠期合約、利率上下限等，其具體內容見第五章相關小節。

我國銀監會在2016年11月公佈的《商業銀行表外業務風險管理指引（修訂徵求意見稿）》中，根據表外業務特徵和法律關係，將我國商業銀行的表外業務分為擔保承諾類、代理投融資服務類、中介服務類、其他類等。其中，擔保承諾類業務包括擔保類、承諾類等按照約定承擔償還責任的業務。擔保類業務是指商業銀行對第三方承擔償還責任的業務，包括但不限於銀行承兌匯票、保函、信用證、信用風險仍在銀行的銷售與購買協議等。承諾類業務是指商業銀行在未來某一日期按照事先約定的條件向客戶提供約定的信用業務，包括但不限於貸款承諾等。代理投融資服務類業務指商業銀行根據客戶委託，為客戶提供投融資服務但不承擔代償責任，不承諾投資回報的表外業務，包括但不限於委託貸款、委託投資、代客非保本理財、代客交易、代理髮行和承銷債券等。中介服務類業務指商業銀行根據客戶委託，提供中介服務，收取手續費的業務，包括但不限於代理收付、財務顧問、資產託管、各類保管業務等。其他類表外業務是指上述業務種類之外的其他表外業務。

專欄6-3

銀行理財產品萬花筒，你如何選擇

據統計，2015年年末，我國商業銀行理財產品餘額為23.50萬億元，佔全社會財富管理總額的1/4。商業銀行發行了各自的理財產品，涵蓋各種類型，堪稱銀行理財產品萬花筒。

對個人投資者而言，面對市面上各種讓人眼花繚亂的理財產品，如何選擇適合自己的理財產品呢？以下分類僅供參考。

第一類：普通工薪族。此類人群相對收入較為穩定，一般情況下，每月都有結餘款項。大部分工薪族人士接觸金融產品較少，習慣在銀行辦理常見的儲蓄存款，結餘資金收益較低。銀行多為他們推薦的理財產品是少量短期加中期3～12個月的產品。此類人群不妨選擇7天、180天、360天等不同期限的理財產品。這些產品主要投資於債券等標準化類金融資產，收益為同期定期儲蓄存款的2～3倍，可在保障收益的同時降低投資風險。

第二類：精英族。此類人群以收入相對穩定可觀的白領為主。在投資方面，他們的態度較理性，傾向穩妥理財，能承受一定的風險，不妨選擇風險相對較高的理財產品。這些產品的收益相對較高，為同期定期儲蓄存款的2.5倍，風險超過第一種。

第三類：高淨值人群。因資金實力雄厚，風險承受能力也較強，在理財方面，他們更注意投資收益。銀行一般會根據他們的要求，設計出符合其要求的個性化產品，甚至也可以按他們的要求進行投資。當然，如果按照投資者的要求投向一些特殊標的，風險是要他們自己承擔的。

第四節　商業銀行的經營管理

商業銀行是一個營利性組織，與其他企業一樣，它的目標是實現利潤最大化。為實現這一目標，商業銀行就必須實施有效的管理。

一、商業銀行的經營管理原則

儘管各國商業銀行在制度上存在一定的差異，但是在業務經營上，各國商業銀行通常都遵循安全性、流動性和盈利性原則。

（一）安全性原則

安全性，是指銀行資產免遭損失，保障安全的可靠性程度。

安全性原則對於商業銀行的經營管理具有特殊的作用。第一，其由商業銀行的負債經營特點所決定。商業銀行的資金主要來自社會公眾的負債，一旦發生資產損失，只能用有限的資本來沖銷。因此，資產的安全性，即資產的質量對於商業銀行的穩健經營至關重要。第二，其由商業銀行資產負債的約束不匹配性所決定。在負債方面，銀行對存款人負有到期償還的責任和義務，否則易導致客戶“擠兌”而使銀行面臨破產風險，這決定了負債的“硬約束性”。在資產方面，如果借款人到期不能還款，銀行只能承受這一損失，這決定了資產的“軟約束性”。這種約束的不對稱性，決定了銀行資產安全性管理的重要性。第三，其由商業銀行經營的高風險性所決定。商業銀行的上述經營特點使其面臨著比一般企業更大的風險，如流動性風險、利率風險、市場風險、匯率風險及國家風險等。一旦這些風險事件變為現實，就會減少銀行的利潤，甚至使其虧損，嚴重時有可能導致銀行破產。

因此，安全性原則不僅是銀行盈利的客觀前提，也是銀行生存和發展的基礎；不僅是銀行經營管理本身的要求，也是社會發展和安定的需要。

銀行安全性的一種衡量指標是股本乘數或權益乘數（equity multiplier，EM），等於銀行總資產除以（普通股）股本總額，即EM=A/E。其中，A代表銀行總資產，E代表銀行總股本。股本乘數表明銀行每1元股本（股東所有）可以支持多少規模的資產，進而決定銀行的多少資產要由借債來解決。因為股本必須承擔金融機構資產的損失，所以乘數越大，銀行倒閉的風險也越大。

將股本乘數公式變形得：

上式表明，股本乘數直接衡量銀行的融資槓桿率，股本乘數與銀行的資產負債率呈正向關係，資產負債率越高，股本乘數越大。

但是乘數越大，金融機構給予股東高額回報的可能性也越高，因為可以推出：

式中，ROE為股本回報率，ROA為資產回報率。上式表明，給定資產回報率，股本乘數越高，股本盈利率就越高。那麼，股東將傾向於接受更高的EM，即更少數量的資本，而這意味著銀行安全性的降低。因此，安全性原則是銀行經營管理中必須要考慮的一個問題。

（二）流動性原則

流動性，是指商業銀行能夠隨時應付客戶提現和滿足客戶借貸的能力。流動性在這裡有兩層意思，即資產的流動性和負債的流動性。資產的流動性是指銀行資產在不受損失的前提下隨時變現的能力。負債的流動性是指銀行能經常以合理的成本吸收各種存款和其他所需資金。因此，為了保持流動性，銀行可從兩方面著手，一是資產有足夠的流動性，二是有較多的融資渠道和較強的融資能力。

現金是流動性最強的資產。如前所述，銀行保留的現金資產包括庫存現金、準備金存款、同業存款、在途資金，稱為銀行的第一準備，是銀行滿足流動性和安全性需要的第一道防線。銀行持有的短期證券如國庫券、市政債券，也具有較強的流動性。這些資產能在較短的時間內轉變為現金，並且還具有一定的收益，稱為銀行的第二準備，是銀行滿足流動性和安全性需要的第二道防線。

在我國，判斷銀行流動性的一個重要指標在過去很長一段時間裡是存貸比指標。存貸比是銀行貸款餘額與存款餘額的比率，其實質是流動性管理工具。貸款餘額與存款餘額比例不得超過75%，簡單地說，就是商業銀行每吸納100元存款，最多可以貸出去75元。然而，如今存貸比已不能準確地反映出銀行業真實的流動性狀況。因為銀行業務已不再是單純的存款和貸款，資金的來源和使用更加多元化，存貸比對銀行發展甚至形成了約束。而且，存貸比監管隱藏著一個原則，即在商業銀行的各類資金來源中，只有存款才能放貸。商業銀行資本金、同業拆借、發債等來源的資金再多，也不能拿來放貸。

因此，2015年6月24日國務院常務會議通過了《中華人民共和國商業銀行法修正案（草案）》，草案刪除了貸款餘額與存款餘額比例不得超過75%的規定，將存貸比由法定監管指標轉為流動性監測指標。新的商業銀行法規定了商業銀行貸款流動性資產餘額與流動性負債餘額比例不得低於25%，對同一借款人的貸款餘額與商業銀行資本餘額比例不得超過10%等流動性管理指標。

（三）盈利性原則

盈利性，是指銀行為其所有者追求利潤最大化。盈利性原則是商業銀行經營活動的最終目標。商業銀行作為經營性企業，獲取利潤是其終極目標，也是其生存的必要條件。因為只有獲取了足夠的利潤，銀行才能擴大自身規模，鞏固自身信譽，提高競爭力，以在激烈的市場競爭中立於不敗之地。

衡量銀行盈利性的基本指標：一是股權盈利率或普通股收益率（ROE），它等於銀行淨收益與（普通股）股權資本之比；二是資產盈利（收益）率（ROA），它等於銀行淨收益與銀行總資產之比。

從本質意義上講，安全性、流動性和盈利性三者是統一的。只有在安全性有保障的前提下，銀行才可能廣泛開展負債業務，獲得資金來源，也才能在經營中創造盈利，為股東增加價值；只有在保持較高盈利的條件下，銀行才能獲得公眾的認可，才可能增加資本的積累，增強抵禦風險和履行付款責任的能力；只有在流動性有保證的背景下，銀行才可能持續經營，為盈利奠定基礎。

但在實際經營活動中，安全性與流動性能做到較好地統一，而盈利性與安全性、流動性卻容易發生衝突。通常，盈利性高的資產風險大、流動性差，而安全性高、流動性強的資產盈利性較小。因此，銀行必須在安全性、流動性和盈利性三者之間不斷尋求最佳平衡點，這也正是銀行管理的難點所在。

二、商業銀行的經營管理理論及方法

為了做到安全性、流動性與盈利性三者的和諧統一，商業銀行必須依據一定的經管理論理論，並形成一套行之有效的經營管理方法。商業銀行的經營管理理論及方法大體經歷了資產管理理論—負債管理理論—資產負債管理理論的演變過程。

（一）資產管理理論

銀行管理的早期階段是注重資產管理而不注重負債管理，在資產管理中又側重於流動性管理，因此資產管理理論又稱流動性管理理論。20世紀60年代以前，它在商業銀行管理理論中佔有主導地位。在商業銀行以短期融資為主的早期發展階段，由於資金來源主要是活期存款，企業的資金需求也比較單一，因而這一時期商業銀行的經營管理理論的重點主要放在資產方面。

資產管理理論認為，銀行資金來源的規模和結構是銀行自身無法控制的外生變量，完全取決於客戶存款的意願和能力。銀行不能主動地擴大資金來源，而資產業務的規模與結構則是其自身能夠控制的變量。銀行應主要通過對資產規模、結構和層次的管理來保持適當的流動性，實現其經營管理目標。資產管理相繼出現過商業貸款理論、可轉換理論和預期收入理論三個發展階段。

1.商業貸款理論

商業貸款理論，又叫真實票據說，是在18世紀英國銀行管理經驗的基礎上發展起來的，最早見於亞當·斯密的《國富論》。該理論認為，銀行的資金來源以易於波動的活期存款為主，為應付存款人難以預料的提存，銀行資產必須保持一定的流動性。對此，銀行只能將資金短期使用，而不能發放長期貸款或進行長期投資。所有貸款必須是短期的和商業性的、自償性的貸款。所謂自償性貸款，是指在生產或購買商品時所借的款項，可以用生產出來的商品或出售商品的款項予以償還，如票據貼現和商品抵押貸款。

商業貸款理論使銀行貸款與真實生產密切聯繫，不大可能產生過度的金融泡沫，有助於銀行穩健、安全地經營。該理論指出了商業銀行資產的流動性與負債的流動性之間的匹配關係，有利於防止由銀行盲目貸款而造成的流動性風險。同時，這一理論為商業銀行從事票據貼現業務提供了理論依據。

但這一理論的缺陷也是不能忽視的。第一，它沒有考慮客戶貸款要求的多樣化，制約了銀行業務的拓展。客戶的貸款需求不僅有短期的，還有中長期的，如抵押貸款和消費貸款。第二，忽視了銀行存款的相對穩定性。因為即使是活期存款，從總體上看也總是有一定的穩定餘額，可以進行長期放款的。第三，沒有考慮到貸款清償的外部條件。即使是自償性貸款也並不是沒有風險的，在經濟蕭條時期，即使是以商品作為抵押的短期放款，仍可能由於買賣鏈條中斷而引發不良貸款風險。

2.可轉換理論

可轉換理論，也稱資產轉換理論，是美國的莫爾頓於1918年在《政治經濟學雜誌》上發表的“商業銀行及資本形成”中提出的。該理論認為，為了保持銀行資產的流動性，銀行不能僅依賴於發放短期性和自償性貸款。商業銀行可以將其資金的一部分投資於具備轉讓條件的證券，由於這些盈利資產能夠隨時出售，轉換為現金，同樣能保持銀行的流動性目標。

可轉換理論的產生，同樣有其特定的歷史背景。該理論提出的時間，正值第一次世界大戰之後，美國因軍費需要，大量發行債券，政府債券市場空前發展。這些政府債券信譽好、期限短、容易轉讓，成為銀行樂於持有的資產。銀行逐漸認識到，保持流動性的關鍵在於所持有的資產能否順利變現，即資產的轉換。這種轉換既可以通過證券出售的方法實現，也可以通過向中央銀行申請再貼現來實現。

可轉換理論不僅滿足了政府發行的需要，也有益於銀行流動性管理的改善，提高了商業銀行的流動性與盈利性，同時也擴展了商業銀行的經營範圍，使其可以從事債券投資。時至今日，銀行的主要流動性資產仍是政府債券。這一理論為商業銀行從事證券投資業務提供了理論依據。

但可轉換理論並非無懈可擊。當金融市場崩潰，證券行市大跌，人們競相拋售證券時，銀行也很難不遭受損失地將所持有的債券順利轉讓。即可轉換是有前提的，要求證券資產質量較高，同時還要求市場環境穩定，否則就有可能陷入無法變現來獲取流動性的窘境。此外，這一原則的應用還受制於中央銀行的貨幣政策，若央行提高貼現率，則難以通過再貼現方法獲取滿意的流動性資金。

3.預期收入理論

預期收入理論產生於第二次世界大戰後。當時，在經濟重建和恢復過程中實施鼓勵消費的經濟政策，人們對中長期貸款的需求增加。銀行看到了新的發展機會，逐漸認識到銀行貸款能否如期收回，歸根到底是由借款人的未來收入來保證的。在這樣的背景下，1949年英國經濟學家普魯克諾在《定期放款與銀行流動性理論》一文中提出了預期收入理論。這一理論認為，商業銀行貸款的流動性與安全性在於借款人的預期收入。只要借款人的預期收入有保證，即使它是長期貸款或不能很快轉換的資產，銀行也可以放心地予以貸款。

預期收入理論的提出，推動了商業銀行業務向經營中長期設備貸款、消費貸款和住房抵押貸款等方面擴展，盈利能力有較大提高。但它顯然也有缺陷：首先，對借款人未來收入的預測無法保證總是準確的；其次，資產期限長對流動性仍有影響，在其他條件相同的情況下，單從流動性來講，仍然是短期優於長期。

以上三種資產管理理論，分別反映了商業銀行在不同發展階段經營管理的特點，在保證銀行資產流動性方面各有側重。商業貸款理論主要是通過短期貸款來保證流動性，可轉換理論主要通過證券資產的轉讓來保證流動性，預期收入理論則主要從借款人的未來收入來考慮保證資產的安全性與流動性。不論商業銀行以什麼樣的經營理論為指導，短期放款仍然是商業銀行的重要資產業務。因此，資產管理的各種理論之間並不是相互排斥的，而是一種相互補充的關係，反映了商業銀行資產業務不斷髮展和完善的演進過程。各種理論的產生，都為銀行的資產管理提供了新的思路，推動了資產業務的不斷拓展。

（二）負債管理理論及方法

負債管理理論最早出現於20世紀50年代的美國。進入20世紀60年代，由於利率管制使商業銀行深感其吸收資金的能力削弱，同時因融資方式的多樣化，直接融資現象大量發生，以致出現融資“非中介化”或“脫媒”現象。商業銀行一方面感到資金緊缺，競爭激烈；另一方面又受到流動性的巨大壓力，不得不從貨幣市場籌集資金來保證資產流動性的要求，因而在銀行經營管理中出現了一種新的理論——負債管理理論。

負債管理理論的核心是，主張用借入資金的辦法來保持銀行負債的流動性，從而增加資產業務，提高銀行收益。負債管理為保持銀行流動性開創了新的途徑：即由單純依靠吸收存款的被動性負債方式，發展成拓展籌資渠道的主動性負債方式，為銀行擴大資產規模和範圍創造了條件。

負債管理理論經過了傳統的銀行券理論、存款理論和現代的購買理論和銷售理論的演變與發展過程。

1.銀行券理論和存款理論

銀行券理論和存款理論是傳統的負債管理理論，它們都是消極的負債管理理論。

銀行券理論，是最古老的負債管理理論。該理論認為，商業銀行應以貴金屬做準備發行銀行券，銀行券數額與貴金屬準備數額之間的比例應視經濟形勢而變動，以避免濫發的後患。這一理論的核心是強調負債的適度性。

銀行券理論存在於中央銀行制度產生以前。當時，商業銀行擁有貨幣發行權，銀行開出的保管憑證逐漸變成了支付憑證，即銀行券，構成了銀行早期的負債。這時的負債管理要求銀行保有一定量的貴金屬作為準備，以保證銀行券價值的穩定性。中央銀行制度產生以後，各國政府授權中央銀行壟斷貨幣的發行，銀行券不復存在，這一理論也就不復存在了。

存款理論，是在各國中央銀行收回貨幣發行權力後誕生的。存款理論的基本思想是：對銀行來說，存款始終是具有決定性作用的。存款是商業銀行最主要的資金來源，是銀行各項業務經營活動的基礎。沒有存款，銀行經營就成了無源之水，無本之木。因此，銀行應盡最大努力去擴大存款，甚至主張“存款立行”。該理論還認為，存款者最為關心的是存款的安全，一旦客戶認為存款缺乏安全，就會出現擠兌，危及銀行安全。因此，存款理論建議銀行要注重穩健經營。

但是，存款能否擴大最終決定於存款人的意志，銀行相對處於“被動”地位。而且，銀行還要支付存款利息，以作為存款人出讓資金使用權的報酬。

2.購買理論和銷售理論

傳統的負債理論側重於銀行的安全性和流動性，而銀行的盈利性受到一定程度的削弱。20世紀60年代以後逐漸形成的現代負債管理理論強調，銀行可以積極主動地籌措資金，從而擴大銀行資產規模，提高盈利性。其主要包括購買理論和銷售理論。

購買理論將資金視為產品，認為銀行可以主動從外界購買資金作為增加流動性的手段，如美國將同業拆借稱為“購入聯邦基金”（purchased federal fund）就是一例。購買理論產生於20世紀50～60年代。該理論產生的背景是金融工具的創新、貨幣市場的發展、金融管制和金融業競爭的加劇，從而促使商業銀行主動爭取其他存款和借款，以增加負債規模。

銀行購買資金的目的是增強流動性，從而比資產管理更加主動和靈活。尤其是在通貨膨脹條件下實際利率甚至為負利率時，以高價購入資金的成本實際上並不算高。因此，購買理論開創了保持銀行流動性的新途徑：只要資產收益大於負債成本，就應該進行主動性負債，以獲取利差收入。購買理論促進了銀行主動負債業務的發展，如發行金融債券、同業拆借等。

銷售理論則將自己發行的負債憑證作為產品，認為銀行可以出售這類產品以獲取資金。銷售理論產生於20世紀80年代，它認為銀行是金融產品的製造企業。銀行負債管理的中心任務是推銷這些產品，以獲得所需的資金和所期待的收益。銷售理論強調銀行可以推銷其金融產品以獲取資金。在這種思想的支配下，“銀行營銷”便成為一個專門性的課程，銀行“客戶經理制”日益得到重視。在這一原則支配下，商業銀行的理財產品銷售業務得以迅速發展。

積極的負債管理使得銀行在遇到存款準備金不足時，可以從負債方面想辦法，尋找新的資金來源，而不必受制於現有的資金頭寸。因此，這有利於銀行管理的靈活性，便於擴大資產規模。但是，積極的負債管理並不是沒有缺陷的，突出的表現為以下兩點。

第一，導致銀行成本上升。因為銀行在有流動性需求時去尋找資金，無論是購買行為還是銷售行為都比較被動，有可能不得不接受較為苛刻的價格條件，從而導致融資成本上升。

第二，導致風險增加。因為融資成本上升後，銀行就有可能冒更大的風險，投資於高風險資產，甚至“有毒”資產。而且，當遇到整體金融市場資金緊張時，銀行難以在需要時恰好找到資金。或者，即使金融市場沒有出現問題，但當銀行自身財務狀況惡化時，也難以從市場找到流動性。

所以，20世紀70年代後，兼顧資產和負債兩方面的資產負債綜合管理理論就產生了。

專欄6-4

銀行客戶經理們都在忙些什麼

客戶經理制是現代商業銀行在開拓業務經營中建立的以客戶為中心，集推銷金融產品、傳遞市場信息、拓展管理客戶於一體，為客戶提供全方位服務的一種金融服務方式。

在客戶經理制下，銀行產生了一個需求龐大的職業隊伍——客戶經理。銀行客戶經理是銀行與客戶交流的橋樑，其工作主要是以客戶為中心，處理客戶存貸款及其他中間業務，並負責維護客戶關係。

但如果想成為出色的銀行客戶經理，就要有較強的公關能力和系統的營銷策略、強烈的服務意識，能夠積極調動商業銀行的各項資源為客戶提供全方位、一體化的服務。其職責如下：

（1）主動尋找客戶，通過各種渠道與客戶建立業務聯繫，向客戶營銷、推介產品和服務。

（2）隨時收集客戶的各種信息，包括組織結構、核心人物、生產信息、銷售信息、行業和產品市場信息等以及各種信息的變化情況，每週按指定時間錄入客戶關係管理程序。

（3）調查客戶需求，分析市場形勢，研究客戶的現實情況和未來發展，發覺客戶對相關業務的潛在需求，根據客戶需求，推薦相關業務並與客戶探討業務合作方案，把客戶的需求與產品有機地結合起來。

（4）定期拜訪客戶，維繫與客戶的良好關係，根據客戶現有業務量、未來發展和可能帶來的綜合業務收益，定期對客戶價值做出判斷，寫出關於客戶（行業）的綜合評價報告和業務建議報告。

（5）客戶經理具有客戶調查、營銷方案設計、業務建議和客戶管理的權限，但不具有決策權。

（6）處理或協助相關部門處理與客戶有關的業務糾紛。

所以，做一名優秀的銀行客戶經理需要綜合的知識儲備和能力儲備。

（三）資產負債綜合管理理論及方法

以上資產和負債管理是分別進行的，主要針對的是流動性風險和違約風險的管理，沒有涉及價格波動導致的市場風險。事實上，利率作為資金使用的價格，是經常變動的。利率變動將會同時影響資產負債表的兩邊，這就要求同時進行資產和負債的管理，即資產負債綜合管理。

對於利率頻繁波動，最簡單的對應方法是：發放浮動利率貸款或借入浮動利率資金。但這樣一來，如果利率上升，浮動利率貸款獲益，浮動利率借款的成本也上升了，因此仍然需要進行復雜的資產負債綜合管理。缺口管理法日益成為各國商業銀行普遍採用的綜合管理技術，其中又有利率敏感性缺口管理法和久期缺口管理法。下面分別加以介紹。

1.利率敏感性缺口管理

利率的變化會同時影響銀行部分資產和負債的價值變動。以利率上升為例，一方面，若資產收益對利率變化比較敏感，則資產收益就會增加很多；另一方面，若負債成本對利率變化比較敏感，則負債成本就會上升很多。這種資產負債對利率變化的變動差異通常用利率敏感性缺口 來分析。所謂利率敏感性缺口，是指銀行資產的利息收入與負債的利息支出受市場利率變化影響的大小，用利率敏感性資產（如浮動利率貸款）與利率敏感性負債（如發行的浮動利率債券）之差表示，即

利率敏感性缺口（GAP）=利率敏感性資產（RSA）-利率敏感性負債（RSL）

也可以用利率敏感性比率來描述，即

利率敏感性比率（SR）=利率敏感性資產（RSA）/利率敏感性負債（RSL）

根據利率敏感性資產與利率敏感性負債的大小對比，我們可以定義三類缺口：當利率敏感性資產大於利率敏感性負債時，稱為正缺口；反之，稱為負缺口；當利率敏感性資產等於利率敏感性負債時，稱為零缺口。

顯然，穩健的利率敏感性缺口管理法，就是使銀行持有零缺口。這樣，無論利率怎樣變化，資產的收益和負債的成本都可以相同的幅度變化，從而相互抵消，銀行損益無變化。

但是，如果能準確地判斷利率的走勢，積極的利率敏感性缺口管理就顯得有價值了。我們可以根據利率走勢採取適當的正缺口或負缺口策略，使銀行的淨利息利益得以增加。具體做法如下。

當預測市場利率上升時，銀行儘量持有正缺口。因為當利率果真上升時，銀行收益的增加值將大於銀行成本的增加值，從而使銀行的總體利潤水平上升，盈利能力增強。

當預測市場利率下降時，銀行儘量持有負缺口。因為當利率果真下降時，銀行收益的減少值將小於銀行成本的減少值，從而使銀行的總體利潤水平上升，盈利能力增強。

現舉例加以說明，A銀行的資產負債表如表6-2所示。

表6-2　A銀行的資產負債表

這樣，該銀行的利率敏感性缺口為負缺口，即：

GAP=利率敏感性資產-利率敏感性負債=20億美元-50億美元=-30億美元

假設此時市場利率下降5%，則利率敏感性資產收益將減少1億（=5%×20億）美元，利率敏感性負債的成本減少2.5億（=5%×50億）美元。結果，該銀行總成本將節約1.5億（=2.5億-1億）美元，也即銀行淨利息成本減少了1.5元，銀行盈利上升。

反之，假定利率上升5%，則來自資產方的收益增加了1億（=5%×20億）美元，來自負債方的成本增加了2.5億（=5%×50億）美元。所以，淨損失為1.5億美元。這一情況印證了上述原理：若預測利率上升，則應選擇利率敏感性正缺口，而該行持有負缺口，導致了損失的發生。

利率變動、利率敏感性缺口與銀行淨利息收入的關係如表6-3所示。

表6-3　利率變動、利率敏感性缺口與銀行淨利息收入的關係

根據表6-3，當預期市場利率上升的時候，銀行應主動營造敏感性正缺口。這可以通過縮短資產到期日，延長負債到期日，增加利率敏感性資產，減少利率敏感性負債來實現。這樣，當市場利率上升的時候能擴大淨利息差額。

當預期市場利率下降的時候，銀行應主動營造敏感性負缺口。這可以通過延長資產到期日，縮短負債到期日，減少利率敏感性資產，增加利率敏感性負債來實現。這樣，當市場利率下降的時候能擴大淨利息差額。

利率敏感性缺口管理的侷限性在於：第一，利率走勢難以準確預測；第二，資產價值和負債價值對市場利率變化的敏感程度不完全一致；第三，銀行在資產和負債的選擇方面並不總是擁有主動權，而是受制於顧客要求、法律規定和市場影響等因素，這意味著銀行很難根據利率的變化在敏感性資產與負債之間進行隨意調整。

2.久期缺口管理

久期 （duration） ，也稱持續期，是由美國經濟學家弗雷德裡克·麥考利（F.Macaulay）於1936年提出的。久期最初是用來衡量固定收益證券的實際償還期，也可以用來計算市場利率變化時債券價格的變化程度。20世紀70年代以後，隨著西方商業銀行面臨的利率風險加大，久期概念便應用於商業銀行資產負債管理之中。

久期，是指在一定的利率水平下，銀行實際收回某種金融工具的投資本金和利息的時間。它等於金融工具各期現金流發生的時間乘以各期現金流現值與該金融工具現值總和的商，也即相當於用每年現金流現值與總現金流現值之比作為權數，對現金流量發生的時間進行加權，用數學公式表示如下：

即

這就是久期的標準模型。式中，D為金融工具的久期；t為金融工具每期現金流發生的時間；CF_t 為t時期的預期現金流量；i為金融工具的到期收益率，也就是貼現率。這一公式裡括號中的分母就是金融工具的現值，分子則是t時期現金流的現值。

現舉例加以說明，假設某息票債券的票面額為1000美元，期限10年，息票利率為10%。當市場利率為20%時，該債券的久期是多少？

根據久期的上述公式，其久期可以計算為5.72年，計算過程如表6-4所示

表6-4　久期的計算

久期的標準模型很難直觀地反映金融工具價格對市場利率變化的敏感程度，因此我們得出以下修正模型：

式中，P為金融工具的市場價格；ΔP為金融工具的價格變動；Δr為市場利率的變動。由於利率變動對證券價格變動的影響是反向的，故其變動關係用負數表示。可見，修正的久期公式衡量的是金融工具價格對利率的彈性。它把金融工具的久期與利率變動聯繫起來，使其不再僅僅是一個時間概念，而可以應用於度量利率風險的大小。式（6-2）表明，當利率變動幅度非常小（通常在1%）時，金融工具價格變動的百分比可以近似等於久期與利率變動幅度的乘積：

式（6-3）說明，久期越長，金融工具對利率變動就越敏感，其價格變化也越大。

下面定義久期缺口概念。所謂久期缺口，是指銀行資產加權久期減去負債加權久期與資產負債率乘積的差，即

久期缺口＝資產加權平均久期-負債加權平均久期×（總負債/總資產）

用符號表示為：

至此表示銀行可以使用久期缺口來測量其資產負債的利率風險對銀行淨值的影響。由式（6-5）可知，當久期缺口為正值時，銀行淨值與市場利率呈反方向變動，即銀行淨值隨著利率的上升而下降，隨利率的下降而上升；當久期缺口為負值時，銀行淨值與市場利率呈同方向變動；當久期缺口為零時，銀行淨值免遭利率波動的影響。而且，久期缺口的絕對值越大，銀行淨值對利率的變化就越敏感，銀行的利率風險也就越大。

銀行可根據這一原理，在對利率進行預測的基礎上，適當調整其資產負債的久期結構，以適應利率變化的要求，擴大資產收益或減少損失，實現銀行股東收益最大化。比如，當預期利率上升時，銀行應儘量減小資產久期，擴大負債久期，使銀行持有久期負缺口；而當預期利率下降時，銀行則應將久期缺口向正缺口調整。下面舉例加以說明。

例如，假定你是一家銀行的經理，該銀行擁有100億美元的資產，其平均久期為4年，同時擁有90億美元的負債，其平均久期為6年。初始利率為7%，當利率上升2%時，該銀行淨值將會發生什麼變化？若利率下降2%，淨值又如何變化？

答：根據久期缺口公式可知，D_gap =［4-6×（90/100）］=-1.4<0，為負值。

當利率上升2%時，該銀行淨值的市場價值變化如下：

可見，在利率上升的情況下，銀行保持久期負缺口會增加股東權益。

當利率下降2%時，該銀行淨值的市場價值變化如下：

可見，在利率下降的情況下，銀行保持久期負缺口會導致股東權益遭受損失。

久期缺口管理為銀行出於維護股東權益的目的而進行資產負債綜合管理，提供了有力的工具。與利率敏感性缺口管理相比較，久期缺口管理是一種更為先進的利率風險計量方法。利率缺口分析側重於計量利率變動對銀行短期收益的影響，而久期缺口分析則能計量利率風險對銀行市場價值的影響，從而有利於對利率變動的長期影響進行評估，更為準確地估算利率風險對銀行的影響。但是，久期缺口分析仍然存在一定的侷限性：第一，與利率敏感性缺口管理類似，首先要求對利率走勢的預測非常準確；第二，即使利率預測準確，由於銀行資產和負債的未來現金流的估計存在很大的不確定性，所以久期的計算有可能遇到困難，導致得出的久期值可能不準確；第三，當利率變動幅度較大（大於1%）時，金融工具價格的變化與利率的變動無法近似為線性關係，因此久期分析的結果就不再準確。

專欄6-5

網絡融資：探索“信用時代”雙贏

近年來，網絡融資服務平臺作為一股新興融資力量，正在迅速“蔓延”。儘管這些平臺的運營模式各異，提供的產品和服務互不相同，但它們都通過挖掘網絡“微金融”領域的潛在市場，幫助中小企業緩解融資困難。

網絡融資，是指建立在網絡提供中介服務基礎上的企業與銀行或第三方機構之間的一種借貸，是貸款人通過在網上填寫貸款需求申請與企業信息等資料，藉助第三方平臺直接向銀行提出貸款申請而獲得的一種新型貸款方式。當前中小企業尤其是電子商務的融資需求很大，而網絡融資的靈活性將會突破地域限制，這是目前金融機構線下業務無法做到的。同時，第三方機構本身並非金融機構，不受金融監管約束，並且能為客戶提供便利和及時的服務，和銀行、客戶兩個終端形成緊密合作伙伴關係，各取所需，這正是網絡融資的優勢所在。

2010年6月2日，網盛生意寶推出“貸款通”，率先涉足網絡融資服務領域，並致力於打造“中小企業融資服務第一站”。2011年9月，中國平安集團以4億元註冊資金成立了上海陸家嘴國際金融資產交易市場股份有限公司。2012年3月19日，該公司旗下的網絡投融資平臺“陸金所”正式對外運營。網絡融資定位於針對中小企業的開放式融資平臺，作為“開放式”的銀企第三方服務平臺，可與多家銀行合作。例如，“貸款通”特別針對處於初創期和成長初期的小企業、微小企業，甚至個體戶的貸款需求。在貸款額度方面，“貸款通”的貸款額度（以實際受理為準）單筆達到了500萬元。

好比網絡購物和線下購物的特點，網絡融資“走紅”的原因之一就是申請過程的簡化和方便。以生意寶為例，在貸款申請的操作流程上，生意寶摒棄了紛繁複雜、風險較高的“連保”環節。中小企業只需在“貸款通”平臺填寫企業貸款需求，提交貸款申請；經“企業貸款需求中心”核實與篩選後，按條件分配給相對應的各家銀行；然後銀行再進行處理，對符合放款條件的企業進行授信、最終放款，從而實現銀企精準對接。這一融資方式順應了當前企業電子商務及網絡貿易的發展潮流，將銀行業務與企業電子商務有效地鏈接起來，為成長中的中小企業搭建了多元的網上融資新平臺，尤其適合處於初創期和成長初期的小企業。

顯然，網絡融資對於中小企業和資金供給者來說是雙贏舉措。一方面，對於銀行與小額貸款公司來說，網絡融資降低了經營成本，效率更高，也更為靈活；另一方面，對於資金需求者來說，網絡融資更便捷，更能滿足自身的融資需求。

本章小結

1.銀行業起源於貨幣經營業，它是在貨幣保管業務的基礎上演變而來的。

2.商業銀行的組織制度主要有單一銀行制、總分行制、銀行控股公司制、連鎖銀行制及代理銀行制五種。

3.商業銀行是特殊的金融企業，它履行著信用中介、支付中介、信用創造、金融服務及調節經濟的職能。

4.商業銀行的負債業務主要包括吸收存款和借款，其中又以吸收存款為主。所以，商業銀行又有“存款銀行”或“存款貨幣銀行”之稱。商業銀行的資產業務是銀行獲取收益的主要途徑，主要包括現金資產、貸款和證券投資三大類。

5.資產證券化是銀行的資產創新業務。它是指將已經存在的信貸資產集中起來，通過一定的結構安排，對資產中的風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售的流通證券的過程，即資產證券化的本質是將貸款或應收賬款轉換為可流通的金融工具的過程，也就使信貸資產的流動性提高了。

6.商業銀行還經營表外業務，是指商業銀行從事的按照現行的會計準則不計入資產負債表內，不形成現實資產負債，但能夠引起當期損益變動的業務。根據巴塞爾銀行監管委員會的相關界定和一些西方國家銀行業同業協會的建議，表外業務一般分為以下四大類：承諾類、金融擔保類、貿易融資類和金融衍生工具業務類。

7.商業銀行的經營管理原則是安全性、流動性和盈利性原則。安全性、流動性和盈利性原則是辯證統一的關係。

8.商業銀行的資產管理側重於流動性管理，先後經歷了商業貸款理論、可轉換理論和預期收入理論三個發展階段。

9.商業銀行的負債管理理論認為，銀行可以通過主動借入資金來保持流動性，先後經歷了傳統的銀行券理論、存款理論和現代的購買理論和銷售理論的演變與發展過程。

10.資產負債綜合管理的基本思想是將資產和負債兩個方面加以對照及做對應分析。缺口管理法日益成為各國商業銀行普遍採用的綜合管理技術，其中又有利率敏感性缺口管理法和久期缺口管理法。利率敏感性缺口定義為，利率敏感性資產與利率敏感性負債之差。久期缺口定義為 即資產的久期-負債的久期×（負債總額與資產總額之比）。

11.利率敏感性缺口管理法認為，當預測利率將上升時，銀行應儘量保持資產缺口或利率敏感性正缺口；反之，當預測利率將下降時，銀行應儘量保持負債缺口或利率敏感性負缺口。久期缺口法認為，當預期利率上升時，銀行應儘量使久期缺口更接近負缺口；而當預期利率下降時，銀行應將久期缺口向正缺口調整。

複習思考題

1.理解下列概念：銀行持股公司、可轉讓支付命令賬戶、自動轉賬服務賬戶、綠色金融、法定存款準備金、銀行信用、資本性債券、貸款承諾、票據發行便利、商業信用證、備用信用證、銀行保函、資產證券化、表外業務、自償性貸款、久期、利率敏感性缺口。

2.試述商業銀行的組織結構類型。

3.如何理解商業銀行的性質？

4.商業銀行的主要職能有哪些？

5.簡述商業銀行的主要負債業務。

6.商業銀行的資產業務有哪些？

7.什麼是信貸資產證券化？資產證券化對商業銀行有何意義？

8.簡述商業銀行所有者權益的構成。

9.列出商業銀行存款業務創新的品種及特點。

10.比較商業銀行貼現業務與貸款業務的異同。

11.簡述商業銀行貸款“6C”原則的主要內容。

12.簡述商業銀行證券投資業務的特點。

13.簡述商業銀行的表外業務特點及其主要種類。

14.商業銀行的經營原則是什麼？

15.試述商業銀行經營管理理論的發展脈絡。

16.當預測利率處於不同的波動階段時，銀行應如何配置利率敏感性資金？為什麼？

17.商業性貸款理論的主要思想淵源及侷限性是什麼？

18.簡述負債管理理論的發展演變過程及意義。

19.當預測利率處於不同的波動階段時，銀行應如何配置利率敏感性資金？為什麼？

20.什麼是久期缺口管理法？

21.假設某息票債券的票面額為1000美元，期限5年，息票利率為5%。當市場利率為10%時，該債券的久期是多少？

22.假定某銀行擁有3500萬元固定利率資產、5000萬元利率敏感性資產、4500萬元固定利率負債和4000萬元利率敏感性負債。請對該銀行進行缺口分析，並說明當利率上升0.50%時，該銀行的利潤將如何變化。你可以採取哪些行動來降低該銀行的利率風險？

23.假定某銀行擁有1000億美元的資產，其平均久期為4年，擁有900億美元的負債，其平均久期為6年。請對該銀行進行久期分析，說明如果利率上升0.5%，銀行的淨值如何變化。你可以採取哪些行動來降低銀行的利率風險？

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可詳盡瞭解本章拓展內容

■銀行理財產品有沒有風險

■商業銀行管理

第七章　中央銀行

學習目標

理解中央銀行產生的必要性

瞭解中央銀行的性質與組織結構

掌握中央銀行的職能

理解中央銀行資產負債表的結構與內容

瞭解基礎貨幣變動的因素

本章導讀

在各種金融機構中，中央銀行屬於特殊的一類，雖然也被稱為“銀行”，但它並非商業銀行那種意義上的“銀行”，而是一個政府管理機構。儘管財經新聞播報幾乎每天都有它的身影，但是我們沒有人去那裡辦過任何個人金融業務。中央銀行的特殊性使其以維護整個國民經濟的穩定和發展為經營目標。因為中央銀行的行為會影響利率、信貸規模和貨幣供給，而這些變量不僅會影響金融市場，甚至對於總產出和通貨膨脹都有直接的影響。為了理解中央銀行在金融體系和整個經濟中發揮的作用，我們必須瞭解中央銀行是如何運作的，是誰控制著中央銀行並決定了其行為。本章通過對中央銀行的介紹，將為後面關於貨幣政策、貨幣供給等方面的討論奠定基礎。

在本章裡，我們將考察現代中央銀行的產生與發展、中央銀行的目標和組織結構，並著重關注中央銀行的性質與職能以及中央銀行的主要業務。

第一節　中央銀行的產生與發展

中央銀行機構的出現及相應中央銀行制度的形成，並不是人為的主觀臆造，而是一種歷史發展的產物。通過對中央銀行制度的歷史考查可以發現，中央銀行的產生是商品經濟、貨幣信用制度及銀行體系發展到一定階段的必然結果。

一、中央銀行產生的必要性

中央銀行，是指專門從事貨幣發行，辦理對一般銀行的業務以及執行國家貨幣政策的銀行，是一國最高的貨幣金融管理機構，在各國金融體系中居於主導地位。中央銀行是銀行業發展到一定階段之後的產物。具體說來，它的產生是適應了以下幾方面需求的結果。

（一）統一銀行券發行的需要

在金本位制下，為了便利流通和節省流通費用，商業銀行大多發行各自的銀行券代替鑄幣流通。最初，幾乎每家銀行都擁有銀行券發行權，市場上流通的銀行券五花八門。這種由眾多銀行分散發行銀行券的局面逐步暴露出其嚴重的缺陷：①由於不能兌現而出現擠兌，不利於保證貨幣流通的穩定。為數眾多的中小銀行資金實力薄弱，其發行的銀行券常常不能兌現，某些“野貓銀行”（wild cat bank）則有意設在遙遠地區，使人們難以向其兌現。尤其在危機時期，不能兌現的情況非常普遍，從而使貨幣流通陷入混亂局面。②銀行券優劣不同使銀行券流通受到限制，不利於商品流通範圍的進一步擴大。眾多分散的小銀行，其信用活動領域存在地區限制，它們所發行的銀行券只能在有限的區域內流通，從而限制了商品跨地區流通。

隨著資本主義經濟的發展，商品流通範圍的擴大客觀上要求信用貨幣的發行權走向集中統一，以保證貨幣流通的穩定，保證銀行券成為能夠在全國範圍內廣泛流通的一般信用貨幣。而這樣的銀行券顯然只能由信譽卓著、資金實力雄厚，且有權威，在全國範圍內有信用活動的大銀行發行。這些大銀行所發行的銀行券在流通中逐漸排擠了小銀行的銀行券。在這種基礎上，國家即以法律形式限制或者取消一般銀行發行銀行券的權力，而將貨幣發行權集中到幾家銀行，以至最終集中到一家大銀行。這家大銀行就是中央銀行的雛形。例如，1803年，法蘭西銀行在巴黎地區獲得為期15年的貨幣發行壟斷權；1826年，英格蘭銀行獲得在倫敦城65英里 ^[1] 以內地區的貨幣發行壟斷權。

（二）統一全國票據清算的需要

隨著銀行業務不斷擴大，銀行每天收受票據的數量日益增多，各銀行之間的債權債務關係錯綜複雜。在銀行業的發展初期，銀行間的往來與票據交換往往是單獨進行的，沒有統一的清算系統，效率低下且極不安全。

於是，新的票據交換和清算制度出現了。剛開始時，銀行的收款人員自發地聚集在某一固定的地點，交換手中所持有的由對方付款的票據，並相互結清差額。在此基礎上，1773年英國倫敦成立了世界上最早的票據交換所，即集中辦理同城或同一區域內各銀行間應收應付票據的交換和資金清算的場所。銀行早期的票據交換所雖然對清算效率的提高發揮了極為重要的作用，但一般僅侷限於同城內的票據清算，而且結算後的差額仍須以現金（金屬貨幣）清償，不方便之處依然存在，因此客觀上需要有一個更權威的、全國性的、統一的清算中心。中央銀行建立起來後，這一職責非常自然地就由有政府背景的中央銀行承擔起來。因為現代商業銀行都在中央銀行開立了賬戶，中央銀行就可以通過銀行賬戶為商業銀行提供便利的票據清算了。

（三）最後貸款人角色的需要

最後貸款人，是指在商業銀行發生資金困難而無法從其他銀行或金融市場籌措時，中央銀行對其提供資金支持的功能。

在經濟發展的過程中，隨著工商企業對銀行貸款的需求不斷增長，銀行的貸款規模也隨之擴大。當銀行的貸款不能按期收回，或者受經濟週期波動的影響而陷入資金週轉困境時，銀行往往陷入流動性不足的局面，嚴重時甚至會引發存款人擠兌現象，很多銀行因無法應對流動性危機而破產倒閉。這既不利於經濟發展，也不利於社會穩定，因此客觀上需要一家權威性機構適當集中各商業銀行的存款準備金作為後盾，在必要時為商業銀行提供貨幣資金，發揮最後貸款人的角色，也即流動性支持。這一機構就是中央銀行。

（四）金融宏觀調控的需要

銀行業經營競爭激烈，很多銀行由於經營不善而在競爭中破產倒閉。銀行的破產倒閉會給經濟社會造成極大的震動和破壞。為了建立公平、有效和穩定的銀行經營秩序，儘可能避免和減少銀行的破產和倒閉，政府需要對金融業進行監督管理。而政府對金融業直接施與行政干預既是不經濟的，也不具備相應的技術手段和操作工具，因此客觀上需要有一個能代表政府意志，與商業銀行有業務聯繫，能夠運用經濟手段制約銀行業務的金融機構專司金融業管理、監督、協調等工作。這一機構就是中央銀行。中央銀行是最早承擔起金融監管職責的機構，也是目前絕大多數國家金融監管的最主要機構，在金融監管尤其是銀行監管方面發揮著重要作用。

因此，目前世界各國大都設立了中央銀行或類似中央銀行的機構。它在金融體系中處於核心地位，擔負著發行貨幣，制定和執行貨幣政策，調節和控制國民經濟的發展等重任。

二、中央銀行產生的途徑

中央銀行主要通過兩條途徑產生。

1.由商業銀行演變而來

中央銀行產生的第一條途徑是，由資本實力雄厚、社會信譽卓著、與政府有特殊關係的大商業銀行逐步發展演變而來。在演變過程中，政府根據客觀需要，不斷賦予這家大銀行某些特權，從而使之逐步具備中央銀行的某些性質，並最終發展成為中央銀行，如英國的中央銀行——英格蘭銀行。

成立於1694年的英格蘭銀行，是最早真正發揮現代中央銀行各項職能的金融機構，被稱為中央銀行的鼻祖，以後各國紛紛仿效英格蘭銀行。

英格蘭銀行成立的最初目的是，集資120萬英鎊年息8%的貸款給英國國王威廉三世，以支持其歐洲大陸的軍事行動。當時，正值英法戰爭時期（1689～1697年），龐大的戰爭開支使英政府入不敷出，英國財政陷入困境。為了彌補財政支出，英國皇室特許英格蘭銀行於1694年7月27日成立。因此，英格蘭銀行在成立時是一個較大的股份制銀行，其實力和聲譽高於其他銀行，並且同政府有著特殊的關係。但它經營的仍是一般銀行業務，如對一般客戶提供貸款、存款以及票據貼現等。

英格蘭銀行在成立之初，英國政府就給予其其他商業銀行所沒有的一項特權，即允許英格蘭銀行成為第一家無發行保證卻能發行銀行券的商業銀行。在以後的發展中，英格蘭銀行不斷補充資本，同時降低對政府的放款利率，並以此為條件，促使英國國會通過法案，限制其他銀行的貨幣發行權，從而強化了英格蘭銀行貨幣發行的特權地位。1844年，英國國會通過《英格蘭銀行特許條例》（通常簡稱《比爾條例》），規定英格蘭銀行具有獨立的貨幣發行權，從而強化了英格蘭銀行貨幣發行的特權地位。

19世紀，英國的商業銀行發生了多次銀行危機，引起了社會的廣泛關注。在1875年的銀行危機中，英格蘭銀行採取行動幫助有困難的銀行，開始充當最終貸款人的角色。而且，商業銀行在資金短缺時一般向貼現行貼現，而貼現行在資金短缺時就直接向英格蘭銀行申請貸款。英格蘭銀行表面上是充當貼現行的最終貸款人，實際上是間接地充當整個銀行系統的最終貸款人。

另外，英格蘭銀行無論是成立的初衷，還是在以後的業務中，都與政府有著千絲萬縷的聯繫。當政府資金短缺時，英格蘭銀行馬上進行資金融通，如直接對政府放款，代為政府發行國庫券和各種長期債券等。除此之外，英格蘭銀行還代理國庫和全權管理國家金庫。至此，英格蘭銀行實際上已演變為英國的中央銀行。

1946年2月，英國頒佈《英格蘭銀行法》，將英格蘭銀行的全部股本收歸國有。英格蘭銀行也從此成為國有的中央銀行，徹底改變了它自1694年以來儘管不斷向政府貸款和與政府緊密合作，卻一直保留的私營銀行身份。它不再是為本身牟取利潤的私營銀行，也不再在商業業務上與普通銀行競爭。該法案還終止了英格蘭銀行在名義上的獨立性，使其成為國家機器的一個組成部分。

除了英格蘭銀行以外，瑞典國家銀行、法蘭西銀行等中央銀行的前身也為一些實力強大、信譽良好的商業銀行，通過藉助政府的力量，享有某些特權逐步壟斷行使中央銀行職能，最終成為一國的中央銀行。

2.由政府出面通過法律規定直接組建

中央銀行產生的另一條途徑是，由政府出面通過法律規定直接組建一家銀行作為一國的中央銀行，如成立於1913年的美國聯邦儲備體系。

1913年成立的聯邦儲備體系，是美國的中央銀行。美國聯邦儲備體系的建立，標誌著中央銀行制度在世界範圍的基本確立。

美國聯邦儲備體系的成立經歷了一個長期的摸索過程。此前，美國先後成立過美國第一銀行和第二銀行。這兩家銀行都具有一定的中央銀行性質，但自身經營目標不明確，均在20年經營期滿後被迫停業。

美國獨立戰爭後，聯邦政府為了籌集財政資金，模仿英格蘭銀行的做法經國會特許於1791年成立了美國第一銀行。其資本金為1000萬美元，其中20%由政府出資，營業期限為20年。其主要業務是發行貨幣，接受政府存款和向政府機構提供貸款，以及辦理票據貼現和接受私人存款；同時，通過拒絕州立銀行過度發行的銀行券兌換黃金的要求，達到管理州立銀行，整頓貨幣發行紀律的目的。這些帶有中央銀行性質的業務，引起了州立銀行和反對加強聯邦權力的農業州的普遍不滿和反對。1811年，美國第一銀行經營許可期滿，美國國會否決了第一銀行的展期申請，第一銀行被迫解散。之後，州立銀行承擔發行貨幣和代理國庫的業務，州立銀行的數量迅速增加。1816年，美國第二銀行取得經營許可證。該銀行的資本金為3500萬美元，聯邦政府擁有20%的股本，其他內容與美國第一銀行基本相同。但是，由於主張建立強大中央銀行的支持者（聯邦制擁護者）與主張進一步分權的反集權主義者（反聯邦制者）之間的摩擦始終不斷，因此，1836年期滿後，美國第二銀行被迫關閉。美國第二銀行停業後，由於不再有能夠向銀行體系提供準備金並使之避免銀行業恐慌的最後貸款人，銀行危機先後爆發。特別是1907年銀行危機所造成的大批銀行倒閉和存款人的大量損失，終於使美國公眾相信需要有一箇中央銀行來防止悲劇重演。

1908年5月，美國國會建立了國家貨幣委員會，用以專門調查研究各國銀行制度，1912年決定建立兼顧各州利益又能滿足銀行業集中管理需要的聯邦儲備制度。1913年12月23日，國會通過了《聯邦儲備法》。根據法律規定，聯邦儲備銀行的主要任務是提供一種有彈性的貨幣（也就是今天常說的“最後貸款人”），為商業票據提供再貼現，並實施對銀行更有效的監管。聯邦儲備體系初步具有發行的銀行、銀行的銀行和政府的銀行的職能，使得現代中央銀行制度終於在美國得以建立。

專欄7-1

走進美國聯邦儲備體系

在美國歷史上，公眾始終對中央銀行充滿了敵意。創建聯邦儲備體系的政治家們是如何建立起這樣一個體系，使其成為美國最具聲望的機構之一的呢？

答案是這樣的，美聯儲的創始人意識到，如果權力過分集中於華盛頓或紐約這些美國人通常不喜歡的城市，那麼美國的央行可能得不到足夠的公眾支持以確保其有效地運作。因此，他們決定成立一個由12個分散在美國各地的聯邦儲備銀行組成的分散化的體系，以確保在貨幣政策決策過程中各地區的意見都會被考慮到。此外，各聯邦儲備銀行被設計成具有準私營性質的機構，由居住在各個地區並且代表當地利益的私人部門的董事們監督，這些董事與聯邦儲備銀行行長有著密切的聯繫。聯邦儲備體系的這一特殊結構促進了美聯儲對地區事務的關注。如果沒有這種特殊結構，聯邦儲備體系可能沒有這麼受公眾歡迎，所發揮的作用也會比現在大大減弱。

美國《聯邦儲備法》的設計者試圖在地區之間，私人部門和政府之間以及銀行家、工商業者和公眾之間實現分權。這一最初的分權，使得聯邦儲備體系演變為包括下列實體的組織：聯邦儲備銀行（Federal Reserve Banks）、聯邦儲備理事會（Board of Governors of the Federal Reserve System）、聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee，FOMC）、聯邦諮詢委員會以及2900餘家會員商業銀行。圖7-1顯示了這些實體之間的相互關係，以及它們與將在第九章討論的中央銀行三大貨幣政策工具（公開市場操作、貼現率和法定存款準備金要求）之間的關係。

圖7-1　聯邦儲備體系的結構及其與貨幣政策工具的關係

注：虛線表明聯邦公開市場委員會對法定存款準備金要求和貼現率的制定起“建議”作用。

資料來源：弗雷德裡克S米什金.貨幣金融學［M］.蔣先玲，等譯.4版.北京：機械工業出版社，2016：306.

三、中央銀行的歷史演變

中央銀行的產生與發展，經歷了一個漫長的歷史階段，它是伴隨著資本主義銀行業的發展而產生的。中央銀行的產生與發展經歷了三個階段，即中央銀行制度的萌芽和建立階段、中央銀行制度的建立與普遍推廣階段、中央銀行制度的強化階段。

（一）萌芽和建立階段

中央銀行的萌芽和建立階段大約為1656～1843年。這一時期有代表性的中央銀行是瑞典國家銀行和英格蘭銀行。

最先具有中央銀行名稱的是瑞典國家銀行。它原是1656年由私人創辦的銀行，後於1668年由政府出面改組為國家銀行，對國會負責，但直到1897年才獨佔貨幣發行權，成為真正的中央銀行。因此瑞典銀行雖然在英格蘭銀行之前設立，但若以是否具有壟斷發行權為標準，則其只能排在英格蘭銀行之後。

如前所述，成立於1694年的英格蘭銀行，是最早真正發揮現代中央銀行各項職能的金融機構，被稱為中央銀行的鼻祖，標誌著中央銀行的誕生。以後各國紛紛仿效英格蘭銀行。這一階段成立的中央銀行主要有法蘭西銀行（1800年）、芬蘭銀行（1809年）、荷蘭銀行（1814年）、奧地利國民銀行（1817年）、挪威銀行（1817年）、丹麥銀行（1818年）等。

此階段的中央銀行具有以下特點。

（1）基於政府的需要而設立，如為政府籌措經費，發行貨幣，代理國庫等。這時的中央銀行還只是政府的銀行和發行的銀行，沒有履行銀行的銀行和管理金融的銀行的功能。

（2）兼營商業銀行業務。在中央銀行出現的初期，大商業銀行演變為中央銀行，履行中央銀行的職責，但並沒有放棄從事原來的商業銀行業務。因此，這種機構同時身兼二職，既是中央銀行，又是商業銀行。

（3）一般多是私人股份銀行或私人與政府合股銀行。不論是由大商業銀行演變而來的，還是由國家直接設立的中央銀行，一般多是私人股份銀行或私人與政府合股銀行充當中央銀行，政府只是部分參股。

（4）不具備完全調節與控制金融市場的能力。由於各方利益集團的博弈和技術的不足以及貨幣制度的不完善，早期的中央銀行不具備完全調節與控制金融市場，干預和調節國民經濟的能力，金融危機時有發生。

（二）普遍推廣階段

1844年到第二次世界大戰結束是中央銀行的建立與普遍推廣階段。如前所述，1844年，英國國會通過《比爾條例》，規定英格蘭銀行具有獨立的貨幣發行權，其他銀行不得增發鈔票，從而正式確立了英格蘭銀行中央銀行的地位，由此奠定了現代中央銀行組織的模式。其他國家紛紛仿效，如比利時國民銀行（1850年）、西班牙銀行（1856年）、俄羅斯銀行（1860年）、德國國家銀行（1875年）、日本銀行（1882年）等。到1900年，主要的西方國家都設立了中央銀行。

這一時期成立的有代表性的中央銀行當屬成立於1913年的美國聯邦儲備體系。如果從1656年最早成立中央銀行的瑞典國家銀行算起，到1913年美國建立聯邦儲備體系為止，中央銀行的創立經歷了257年的曲折歷程。

當然，這一時期大量新設或改組的中央銀行主要集中於20世紀20年代以後，這歸因於布魯塞爾國際金融會議。1920年，布魯塞爾國際金融會議決定：凡是還未成立中央銀行的國家，應儘快成立中央銀行，以改變第一次世界大戰後期匯率和金融混亂的局面。1922年，日內瓦國際會議又一次建議各國，尤其是新成立的國家儘快成立中央銀行。

在國際聯盟的幫助下，中央銀行制度在世界各國得到迅速發展。這一時期成立的中央銀行有澳大利亞聯邦銀行（1924年）、中國中央銀行（1928年）、希臘銀行（1928年）、土耳其中央銀行（1934年）、墨西哥中央銀行（1932年）、新西蘭儲備銀行（1934年）、加拿大銀行（1935年）、印度儲備銀行（1935年）、阿根廷中央銀行（1935年）等。

20世紀初到第二次世界大戰結束是中央銀行歷史上發展最快的一個時期，這一時期的中央銀行制度具有以下特點。

（1）大部分中央銀行是依靠政府的力量成立的。與前一時期相比，這一時期的大部分中央銀行都不是由商業銀行自然演進而成的，而是依靠政府的力量創建的，而且在較短時期內數量迅速增加，是中央銀行歷史上發展最快的一個時期。

（2）設立中央銀行的區域擴大了。不僅經濟發達的歐洲國家普遍設立了中央銀行，經濟欠發達的美洲、亞洲和非洲等國家也紛紛設立了中央銀行。設立中央銀行已成為全球性的普遍現象。

（3）中央銀行管理金融的職能得到加強。由於該階段發生了20世紀30年代大危機，大量金融機構的倒閉給社會經濟造成巨大震盪和破壞，使人們認識到金融機構和金融體系保持穩定的必要性，中央銀行日益成為管理宏觀金融的重要機構，中央銀行的職能逐步擴展。

（三）強化階段

從中央銀行的發展歷史來看，如果說第一階段初創時期是中央銀行的自然演變，第二階段推廣時期是政府力量推動中央銀行的迅速創建時期，那麼第二次世界大戰以後至今的發展時期，則是政府對中央銀行控制的加強和中央銀行宏觀經濟調控職能進一步強化的時期。

第二次世界大戰後，很多國家的經濟陷入困境，為了重振經濟，各國開始信奉凱恩斯的國家干預主義理論。中央銀行作為國家的銀行的職能得以強化，各國紛紛利用中央銀行干預和調節經濟，中央銀行由此得到重大發展。

與此對應的是政府對中央銀行的控制也在加強，一些原來是私有股份制的中央銀行被收歸國有，中央銀行的政府機構色彩濃厚起來。現代中央銀行制度具有以下特點。

（1）專門行使中央銀行職能。過去的中央銀行一般都兼營部分商業銀行業務。第二次世界大戰後，這些中央銀行逐步放棄商業銀行業務，專門行使中央銀行職能。新成立的中央銀行則一開始就不辦理商業銀行業務。

（2）中央銀行國有化。如英國、法國兩國在第二次世界大戰後，分別將英格蘭銀行和法蘭西銀行收歸國有。目前只有少數國家的中央銀行還有私人股份，如美國聯邦儲備體系，各會員銀行可以按一定比例認購聯邦儲備銀行的股份。

（3）干預和調節經濟的功能得到加強。現代中央銀行日益運用法定存款準備金要金、再貼現率和公開市場操作等政策工具對經濟金融進行宏觀調控。中央銀行的貨幣政策日益成為重要的宏觀經濟政策組成部分。

（4）各國中央銀行加強國際合作。第二次世界大戰後，國際貨幣基金、世界銀行、亞洲開發銀行等國際性和區域性的金融組織成立了，絕大多數國家的中央銀行都代表本國政府參加了這些國際金融組織，從而加強了各國中央銀行之間的國際合作。

四、中央銀行在中國的發展

（一）1948年前的中央銀行實踐

中央銀行在我國出現較晚，最早具有中央銀行形態的是清政府時期的戶部銀行。戶部銀行於1905年8月（光緒31年）在北京西郊民巷開業，是模仿西方國家中央銀行建立的我國最早的中央銀行。1908年，清政府將戶部銀行改稱為大清銀行，賦予它經理國庫及發行鑄幣等特權，但它並不是真正意義上的中央銀行。第一，它不是銀行的銀行。當時的戶部銀行和後來的大清銀行都經營大量商業銀行業務，如拆息放款、收存款項、保管要物、票據貼現、買賣金銀等。第二，它不是發行的銀行。清末是中國銀行業的初創時期，這段時期內許多銀行（不是所有銀行），諸如大清銀行、中國通商銀行、交通銀行等都有銀行券的發行權，大清銀行並未也不可能獨佔貨幣發行權。因此，只能說大清銀行是一家有某些中央銀行性質的國家銀行。

孫中山先生認為：“欲革命之成功，非特有健全之軍隊訓練，尤需有完善之金融組織。”1924年8月，孫中山先生在廣州組建國民革命政府併成立了國民革命政府的中央銀行。1926年，北伐軍在武漢成立了中央銀行。這兩家銀行由於存在的時間都很短，所以並沒有真正行使中央銀行的基本職能。

1927年，南京國民政府成立，制定了《中央銀行條例》，並於1928年11月新成立了中央銀行，總部在上海。國民政府的中央銀行完全仿效西方先進國家中央銀行組建規範，在制度上符合國際中央銀行慣例。該行享有發行紙幣，經理國庫，募集和經理內外債之特權。當然，該行成立之初，尚未完全獨佔貨幣發行權，當時具有貨幣發行權的還有中國銀行 ^[2] 、交通銀行 ^[3] 和中國農民銀行等幾家銀行。1942年7月1日，根據《鈔票統一發行辦法》，中國銀行、交通銀行和中國農民銀行三家銀行發行的鈔票及準備金全部移交給中央銀行，由中央銀行獨佔貨幣發行權，同時由中央銀行統一管理國家外匯。隨著內戰的爆發，國民政府的中央銀行制度被徹底摧毀。1949年12月，中央銀行撤往臺灣地區。

與此同時，中國共產黨也開始了中央銀行的實踐，1932年2月在江西瑞金成立了中共蘇維埃共和國國家銀行（簡稱蘇維埃國家銀行）併發行貨幣。從土地革命到抗日戰爭時期，一直到中華人民共和國誕生前夕，人民政權被分割成彼此不能連接的區域。各根據地建立了相對獨立、分散管理的根據地銀行，並各自發行在本根據地內流通的貨幣。

1948年12月1日，中國人民銀行以華北銀行為基礎，合併北海銀行、西北農民銀行，在河北省石家莊市組建並發行人民幣，成為中華人民共和國成立後的中央銀行和法定本位幣。1949年2月，中國人民銀行將總行遷往北京。中國人民銀行成立初期的主要任務是運用經濟、行政、法律手段穩定物價，調控金融秩序。

（二）新中國的中央銀行

中國人民銀行（The People’s Bank of China，PBOC），簡稱央行，是中華人民共和國的中央銀行、中華人民共和國國務院組成部門，在國務院領導下，制定和執行貨幣政策，防範和化解金融風險，維護金融穩定。

1983年以前，中國人民銀行是“大一統”的“一身二任”的“複合式”中央銀行體制。中國人民銀行身兼任中央銀行和專業銀行兩項職能，隸屬於財政部，充當財政出納的角色，其職能沒有充分發揮。

1983年9月，國務院發佈了《關於中國人民銀行專門行使中央銀行職能的決定》，決定中國人民銀行專門行使中央銀行的職能，不再兼辦工商信貸和儲蓄業務，專門負責領導和管理全國的金融事業，並設立中國工商銀行接管中國人民銀行的專業銀行業務。從1984年起，中國人民銀行專門行使中央銀行職能，有了明確的貨幣政策目標及宏觀金融調節手段，宏觀調控方式逐漸由直接控制向間接控制轉換。

1995年3月18日，第八屆全國人民代表大會第三次會議通過了《中華人民共和國中國人民銀行法》，首次以國家立法形式確立了中國人民銀行作為中央銀行的地位，標誌著中央銀行體制走向了法制化、規範化軌道，是中央銀行制度建設的重要里程碑。

按照《中華人民共和國中國人民銀行法》的規定，中國人民銀行在國務院領導下，制定和執行貨幣政策，防範和化解金融風險，維護金融穩定。

在組織結構上，中國人民銀行設如下職能司（廳）：辦公廳（黨委辦公室）、條法司、貨幣政策司、金融市場司、金融穩定局、調查統計司、會計財務司、支付科技司、科技司、貨幣金銀局、國庫局、國際司、內審司、人事司（黨委組織部）、研究局、徵信管理局、反洗錢局（保衛局）、黨委宣傳部。中國人民銀行直屬機構包括中國反洗錢監測分析中心、中國人民銀行徵信中心、中國外匯交易中心（中國銀行間同業拆借中心）、中國人民銀行清算總中心、中國印鈔造幣總公司、中國金幣總公司和上海總部等。

[1] 1英里=1609.44米。

[2] 辛亥革命後，孫中山先生領導的南京臨時政府將上海大清銀行改組為中國銀行。袁世凱上臺後，又將北京大清銀行改為中國銀行並於1912年8月正式對外營業，先前上海的中國銀行遂改為中國銀行上海分行。

[3] 交通銀行始建於1908年（光緒34年），是中國早期的四大銀行之一，也是中國早期的發鈔行之一，其發鈔歷史長達33年，也是發鈔時間最長的銀行。它是中國第一家股份制商業銀行。

第二節　中央銀行制度

由於各國的社會制度、政治體制、經濟發展水平、金融業務發達程度等千差萬別，因而各國的中央銀行制度也各有差異。本節將從以下幾方面闡述中央銀行制度。

一、中央銀行的所有制形式

按所有制形式，各國的中央銀行可劃分為以下五大類。

（一）全部資本歸國家所有的中央銀行

全部資本歸國家所有是目前世界上大多數國家的中央銀行所採用的所有制形式。這既包括中央銀行直接由國家撥款設立，也包括國有化後的中央銀行。這類中央銀行包括英國、法國（英法兩國是第二次世界大戰後將私有的中央銀行收歸國有的）、德國、加拿大、澳大利亞、荷蘭、挪威、印度等50多個國家的中央銀行，中國人民銀行也屬於這種類型。

（二）國家資本與民間資本共同組建的中央銀行

這類中央銀行的資本由國家和民間資本共同持有，民間資本包括企業法人和自然人的股份，但國家資本大多在50%以上。而且，法律上一般都對非國家股份持有者的權利做了限定，如只允許有分取紅利的權利而無經營決策權，因此中央銀行的私人股份屬於無投資票的優先股，屬於這類的有日本、比利時、奧地利、墨西哥、土耳其等國的中央銀行。以日本銀行為例，日本銀行成立於1882年10月，資本金為1億日元，其中政府出資55%，民間出資45%，這一比率至今沒有改變。日本銀行的私人股東每年領取最高為5%的股息。

（三）全部股份由私人持有的中央銀行

對於這類中央銀行，國家不持有任何股份，全部資本為非國家所有，經政府授權行使中央銀行職能，主要有美國、意大利和瑞士等少數國家是這種情況。

如圖7-1所示，美國聯邦儲備體系的正式結構由12家地區聯邦儲備銀行、約2900家會員商業銀行、聯邦儲備體系理事會、聯邦公開市場委員會和聯邦諮詢委員會組成。各家聯邦儲備銀行都是屬於私營公用事業的股份機構，其股東便是該儲備區內作為聯邦儲備體系會員的私人股份商業銀行。這些私人股份商業銀行購買自己所在儲備區的聯邦儲備銀行股份，但股息支付不得超過年率6%。雖然會員銀行擁有聯邦儲備銀行股份，但是它們並不享有所有權通常具有的任何好處：①它們對聯邦儲備銀行的收益沒有要求權，不論聯邦儲備銀行收益如何，只能得到年率6%的股息。②它們對聯邦儲備體系如何使用它們的“財產”沒有發言權。③會員銀行對於董事中的每一個職位，通常只能“推選”一位候選人，這位候選人還常常是由聯邦儲備銀行行長提名的（聯邦儲備銀行行長又通常由理事會提名）。其結果是會員銀行實質被排除在美聯儲的決策過程之外，沒有任何實際的權力。

（四）無資本金的中央銀行

這種類型的中央銀行在建立之初沒有資本金，而由國家授權行使中央銀行的職能，中央銀行運用的資金主要是各金融機構的存款和流通中的貨幣。目前，韓國的中央銀行——韓國銀行是唯一沒有資本金的中央銀行。1950年，韓國銀行成立時，原定註冊資本為15億韓元，全部由政府出資，但1962年《韓國銀行法》的修改使韓國銀行成為“無資本的特殊法人”。該銀行每年的淨利潤按規定留存準備金之後，全部匯入政府的“總收入賬戶”，會計年度中如發生虧損，首先用提存的準備金彌補，不足部分由政府的支出賬戶劃撥。

（五）資本為多國共有的中央銀行

這種類型的中央銀行是指其資本不為某一國家所獨有，而是由主權獨立的兩國以上的國家所共有。這類中央銀行主要是指跨國中央銀行，比如由貝寧、象牙海岸、尼日爾、塞內加爾、多哥和上沃爾特等國組成的西非貨幣聯盟所設的中央銀行，由喀麥隆、乍得、剛果、加蓬和中非共和國組成的中非貨幣聯盟所設立的中非國家銀行以及歐洲中央銀行等屬於這一類型。

上述分析表明，從歷史上來看，中央銀行制度的形成和發展存在著從私有到國有的轉化，也是中央銀行法律地位轉化的過程，即從最初的特權商業銀行發展到準國家機關，最終成為國家機關。英格蘭銀行從1694年成立時的特許，到1844年《英格蘭銀行特許條例》，再到1946年《英格蘭銀行法》的國有化，就是一個突出代表。

二、中央銀行的組織結構

從組織結構上看，中央銀行可劃分為以下四種類型。

（一）單一式中央銀行制度

單一式中央銀行制度是最主要的，也是最典型的中央銀行制度形式。它是指國家設立專門的中央銀行機構，使之全面、純粹地行使中央銀行職能的制度。單一中央銀行制又有如下兩種具體情形。

1.一元式中央銀行

一元式中央銀行制，是指一國只設立一家統一的中央銀行機構來行使中央銀行的權利和履行中央銀行的全部職能。它一般採用總分行制的形式，通常在首都設立總行，根據客觀經濟和宏觀調控的需要在全國範圍內設立若干分支機構。一元式中央銀行制度的特點是權力集中、職能齊全，根據需要在全國各地建立分支機構。目前世界上絕大多數國家都採用這種中央銀行體制，中國人民銀行便是如此。

2.二元式中央銀行

二元式中央銀行制，是指在一國國內設立中央和地方兩極中央銀行機構，中央級機構是最高權力或管理機構，地方級機構也有相應的獨立權利，雖然要接受中央級機構的監督管理，兩級機構分別行使各自的職權。這是一種聯邦式的、具有相對獨立性的兩級中央銀行制度，美國、原聯邦德國、原南斯拉夫等國家的中央銀行皆屬此類。

（二）複合中央銀行制度

複合中央銀行制度，是指在一國內不設立專門的中央銀行機構，而是由一家大銀行來扮演中央銀行和商業銀行兩個角色，即“一身二任”。這種體制主要存在於改革前的蘇聯和東歐等國，我國在1983年以前也實行這種中央銀行制度。

（三）跨國中央銀行制度

跨國中央銀行制度，是指由參加貨幣聯盟的所有成員國聯合組成的中央銀行制度。如前所述，第二次世界大戰後，許多地域相鄰的一些欠發達國家建立了貨幣聯盟，並在聯盟內成立參加國共同擁有的統一的中央銀行。這種跨國的中央銀行發行共同的貨幣，執行統一的金融政策。

（四）準中央銀行制度

準中央銀行制度，是指某些國家或地區只設立類似中央銀行的機構，或由政府授權某個或某幾個商業銀行，行使部分中央銀行職能的體制。

例如，新加坡中央銀行的職能由新加坡金融管理局和新加坡貨幣局兩個法定機構共同承擔。根據1970年9月2日通過的《新加坡金融管理局法》，金融管理局（Monetary Authority of Singapore）於1971年1月成立。作為新加坡事實上的中央銀行，金融管理局的主要職能是制定和實施貨幣政策，監管金融業，為金融機構和政府提供各種服務等。根據《1967年貨幣法》成立的新加坡貨幣局享有在新加坡共和國發行貨幣的獨佔權。貨幣局以100%的外匯資產（包括黃金、英鎊或其他外匯）為保證發行新元。1972年6月英鎊浮動後，新加坡將干預貨幣由英鎊轉為美元。由於新元有100%的外匯資產為保證，有助於增強人們對新元的信心，從而有助於維持新元物價和匯率的穩定。

專欄7-2

中國人民銀行上海總部是怎麼回事

中國人民銀行上海總部是中國人民銀行的直屬機構之一。它成立於2005年8月，作為總行的有機組成部分，在總行的領導和授權下開展工作，主要承擔部分中央銀行業務的具體操作職責，同時履行一定的管理職能。為了保持現有上海分行所辦理業務的連續性，中國人民銀行上海分行和國家外匯管理局上海市分局的牌子繼續保留。

人民銀行上海總部的設立，是我國中央銀行體制的一次自我完善，是更好地發揮中央銀行在宏觀調控中作用的重要制度安排。成立上海總部，主要是圍繞金融市場和金融中心的建設來加強中央銀行的調節職能和服務職能。中央銀行在內的金融組織形式順從客觀規律，圍繞金融市場的發展開展各項業務，圍繞金融中心的建設改進各種功能，併為上海國際金融中心的建設注入新的活力。

中國人民銀行上海總部的主要職能是：

（1）根據總行提出的操作目標，組織實施中央銀行公開市場操作；承辦在滬商業銀行及票據專營機構再貼現業務等。

（2）管理銀行間市場，跟蹤金融市場發展，研究並引導金融產品的創新；分析市場工具對貨幣政策和金融穩定的影響；負責對區域金融穩定和涉外金融安全的評估。

（3）負責有關金融市場數據的採集、彙總和分析；圍繞貨幣政策操作、金融市場發展、金融中心建設等開展專題研究。

（4）負責有關區域金融交流與合作工作，承辦有關國際金融事務。

（5）承擔上海地區的人民銀行有關業務。

（6）根據管理權限，負責上海總部及轄區的人事、黨建、內審、紀檢監察工作。

（7）負責在上海的人民銀行有關機構的管理及相關機構的協助管理工作。

（8）承辦總行交辦的其他事項。

資料來源：中國人民銀行上海總部官網，http://shanghai.pbc.gov.cn/ 。

第三節　中央銀行的性質與職能

一、中央銀行的性質

中央銀行的性質是通過國家法律賦予中央銀行的特有屬性，這一屬性可以表述為中央銀行是國家賦予其制定和執行貨幣政策，對國民經濟進行宏觀調控和管理監督的特殊的金融機構。這一性質表明，中央銀行既是特殊的金融機構，又是特殊的國家機關。

（一）中央銀行是特殊的金融機構

中央銀行的性質集中體現在中央銀行是一個“特殊的金融機構”，具體表現為業務的特殊性和地位的特殊性。

1.業務的特殊性

與商業銀行相比，中央銀行的業務特殊性體現在：①經營目的的特殊性。中央銀行不以營利為目的，它不能與商業銀行和其他金融機構處於平等的地位，因此也不能開展平等的競爭。②經營對象的特殊性。中央銀行不與普通的企業和個人進行業務往來，其業務對象僅限於商業銀行、其他金融機構以及政府等。③業務性質的特殊性。中央銀行在業務經營過程中擁有某種特權，如中央銀行享有發行貨幣的特權，這是商業銀行所不能享有的權利。除此之外，它還負責集中存款準備金，代理國庫，管理國家黃金和外匯儲備，維護支付清算系統的正常運行等特殊職能。

2.地位的特殊性

中央銀行就其所處的地位而言，處於一個國家金融體系的中心環節。它是全國貨幣金融的最高權力機構，也是全國信用制度的樞紐和金融最高管理當局。可見，中央銀行的地位非同一般，它是國家貨幣政策的體現者，是國家干預經濟生活的重要執行者，是政府在金融領域的代理。它的宗旨是維持一國的貨幣和物價穩定，促進經濟增長，保障充分就業和維持國際收支平衡。

（二）中央銀行是特殊的國家機關

作為國家管理金融業和調控宏觀經濟的重要部門，中央銀行具有一定的國家機關性質，負有重要的公共責任。雖然國家賦予中央銀行各種金融管理權，但它與一般的政府行政管理機構仍然存在明顯不同。其特殊性表現如下。

1.履行管理職能的手段不同

中央銀行行使管理職能時，不是單憑行政權力行使其職能，而是通過經濟和法律的手段，如信貸、利率、匯率、存款準備金、有關法律等去實現，其中尤以經濟手段為主，如調整基準利率和法定存款準備金率，在公開市場上買賣有價證券等。這些手段的運用具有銀行業務操作的特徵，這與主要依靠行政手段進行管理的國家機關有明顯不同。

2.履行管理職能的方式不同

中央銀行對宏觀經濟的調控是間接的、有彈性的，即通過貨幣政策工具操作，首先調節金融機構行為和金融市場的變量，再影響到企業和居民個人的投資與消費，從而影響整個宏觀經濟。其調控方式具有一定的彈性，也具有一定的時間差，即時滯。而一般的國家行政機關的行政決議可以迅速且直接地作用於各微觀主體，如稅率的調整缺乏彈性，政策效果呈現出剛性。

3.履行管理職能時擁有一定的獨立性

中央銀行相對於政府具有相對的獨立性，而一般的國家行政機關本身就是政府的組成部分之一。

二、中央銀行的職能

中央銀行的職能是其性質的具體體現。中央銀行的性質和宗旨決定了其有三項基本職能：發行的銀行、銀行的銀行和政府的銀行。

（一）發行的銀行

1.發行的銀行的界定

所謂發行的銀行，是指中央銀行壟斷貨幣的發行權，成為全國唯一的現鈔發行機構。集中和壟斷一國的貨幣發行權，是中央銀行之所以成為中央銀行的最本質特徵。中央銀行正是因為壟斷了貨幣發行權，才相應地有了其他一些職能。由中央銀行壟斷貨幣發行權是統一貨幣發行，穩定貨幣價值的基本保證。

這裡必須明確一點，發行的銀行所指的“貨幣發行”這個概念中的“貨幣”通常專指銀行券或現鈔，而不包括存款形態的貨幣。目前世界上幾乎所有國家的現鈔都由中央銀行發行，而對於輔幣的鑄造、發行，有些國家由中央銀行經管，有些國家則由財政部負責，發行收入歸財政。

作為發行的銀行，中央銀行需要承擔兩方面的責任：一是保持貨幣流通順暢；二是有效控制貨幣發行量，穩定幣值。中央銀行壟斷貨幣發行權，並不意味著中央銀行可以任意決定貨幣發行量。在實行金本位制條件下，中央銀行是依靠足額發行準備或部分發行準備來保證其發行銀行券的可兌換性的。因而，中央銀行必須集中足夠的黃金儲備。作為保證銀行券發行與流通的物質基礎，黃金儲備數量成為銀行券發行數量的重要制約因素。在貨幣流通均轉化為不兌現的紙幣流通後，雖然紙幣不再可兌換了，但一國政府所提供的信用擔保足以保證一國貨幣的穩定。因此，此時的中央銀行必須根據經濟發展的需要來決定貨幣發行量，並有責任規範貨幣發行，以確保貨幣價值的穩定。如果濫用貨幣發行權，其結果必然是通貨膨脹、貨幣貶值，嚴重時中央銀行所發行的現鈔甚至形同廢紙。因此，國家必須對中央銀行的貨幣發行進行適當的控制。

2.現鈔發行程序

至於中央銀行發行貨幣的程序，下面以我國的人民幣發行為例說明。

人民幣的具體發行是由中國人民銀行設置的發行基金保管庫（簡稱發行庫）和商業銀行的業務庫之間劃撥來辦理的。所謂發行基金，是指人民銀行保管的已印製好而尚未進入流通的人民幣票券。發行庫在人民銀行總行設總庫，下設分庫、支庫，在不設人民銀行機構的縣，發行庫委託商業銀行代理。各商業銀行對外營業的基層行處設立業務庫。業務庫保存的人民幣，是作為商業銀行辦理日常現金收付業務時的備用金。為避免業務庫過多存放現金，通常由上級銀行和同級中國人民銀行為業務庫核定庫存限額。

現金髮行的具體操作程序是：當商業銀行基層行處現金不足時，可到當地人民銀行在其存款賬戶餘額內提取現金。於是，人民幣從發行庫轉移到商業銀行基層行處的業務庫，這就意味著這部分人民幣現鈔進入了流通領域，這一過程被稱為“出庫”。當商業銀行基層行處收入的現金超過其業務庫庫存限額時，超過的部分應自動送交人民銀行。該部分人民幣現鈔進入發行庫，意味著退出流通領域，這一過程被稱為“入庫”。

總之，中央銀行發行貨幣並不僅僅是印製新鈔票並投入流通，而且要負責現鈔貨幣的整個動態流動過程。在現代經濟社會中，現金貨幣的動態流通過程可以被稱為貨幣物流（currency logistics），具體來說指貨幣的印製、調撥、保管、投放、流通、回籠，反覆流轉，從新到舊，由整到殘，直至最終退出流通並被銷燬，以及與之相關的信息流等的整個物理性過程。

（二）銀行的銀行

銀行的銀行有以下幾層意思：一是中央銀行的業務對象是商業銀行和其他金融機構及特定的政府部門；二是中央銀行在與其業務對象之間的業務往來中仍表現出銀行所固有的“存、放、匯”等業務特徵；三是中央銀行在為商業銀行提供支持和服務的同時，也是商業銀行的監督管理者。

作為銀行的銀行，中央銀行的職能具體體現在以下方面。

1.集中存款準備金

按法律規定，商業銀行和其他金融機構都要按法定比例向中央銀行交納存款準備金。同時，商業銀行出於流動性考慮，也會將一定比例的資金存放於中央銀行構成超額存款準備金。因此，中央銀行集中和保管的準備金存款包括商業銀行等金融機構的法定準備金存款和超額準備金存款。

中央銀行集中保管存款準備金的意義在於：第一，加強存款機構的清償能力。如遇到金融機構資金週轉困難時，通過中央銀行加以調劑，既能保障存款人的安全，又能防止銀行發生擠兌而倒閉。第二，有利於中央銀行控制商業銀行的信貸規模和控制貨幣供應量。因為中央銀行有權根據宏觀調控的需要，變更、調整法定存款準備金率，使存款準備金制度成為一個重要的貨幣政策工具。第三，中央銀行吸收超額準備金存款有利於為商業銀行等金融機構辦理資金清算。

2.充當最後貸款人

最後貸款人，是指在商業銀行發生資金困難而無法從其他銀行或金融市場籌措時，中央銀行對其提供資金支持。

最後貸款人一詞最早由沃爾特·巴杰特（Walter Bagehot）於1873年提出。他主張當某家銀行出現流動性不足時，中央銀行有責任予以貸款支持，幫助其渡過難關，從而避免銀行破產倒閉帶來巨大的負面效應。最後貸款人可以發揮以下作用：一是支持陷入資金週轉困難的商業銀行及其他金融機構，以免銀行擠兌風潮的擴大，最終導致整個銀行業的崩潰；二是通過為商業銀行辦理短期資金融通，調節信用規模和貨幣供給量，傳遞和實施宏觀調控意圖。中央銀行對商業銀行和其他金融機構辦理再貼現和再抵押貸款的融資業務時，執行的就是最後貸款人的職能。

3.組織全國票據清算中心

中央銀行為各商業銀行及其他金融機構相互間應收應付的票據進行清算，就履行了最後清算人的職能。商業銀行及其他金融機構在中央銀行開立賬戶，並在中央銀行擁有存款（超額存款準備金賬戶）。這樣，它們收付的票據就可通過其在中央銀行的存款賬戶劃撥款項，辦理結算。中央銀行將結算軋差直接增減各銀行的準備金，從而清算彼此之間的債權債務關係。此時，中央銀行充當了全國票據清算中心的角色。

中央銀行參與組織管理全國清算，一方面加快了資金週轉速度，減少了資金在結算中的佔有時間和清算費用，提高了清算效率；另一方面解決了非集中清算帶來的問題，如不安全性以及在途資金佔有過多等困難；最後，有利於中央銀行及時掌握各商業銀行的頭寸狀況，便於中央銀行行使金融監管的職能。目前，大多數國家的中央銀行已成為全國資金的清算中心。

例如，《中華人民共和國中國人民銀行法》明確規定，中國人民銀行有履行“維護支付、清算系統的正常運行”的職責，“應當組織或者協助金融機構相互之間的清算系統，協調金融機構相互之間的清算事項，提供清算服務”。

（三）政府的銀行

所謂政府的銀行，也稱為國家的銀行，是指中央銀行代表國家從事金融活動，對一國政府提供金融服務，貫徹執行國家貨幣政策，實施金融監管，其具體表現如下。

1.代理國庫收支

中央銀行代理經辦政府的財政預算收支，政府的收入和支出都通過財政部門在中央銀行系統內開設的各種賬戶來進行。其具體包括按國家預算要求代收國庫庫款，按財政支付命令撥付財政支出，向財政部門反映預算收支執行情況，經辦其他有關國庫事務等。

2.代理政府債券的發行

當一國政府為調劑政府收支或彌補政府開支不足而發行政府債券時，通常由中央銀行來代理政府債券的發行，並代辦債券到期時的還本付息等事宜。

3.為政府提供信用

中央銀行作為國家的銀行，在國家財政出現入不敷出時，一般負有提供信貸支持的義務。這種信貸支持主要有兩種方式：一是直接向政府提供放款或透支，二是購買政府債券。第一種方式通常用以解決財政收支的暫時性不平衡的矛盾，因而是短期融資，這種信貸對貨幣流通總的影響一般不大。但在財政赤字長期化情況下，政府如果利用中央銀行的信用彌補自己的支出，就會破壞貨幣發行的獨立性，威脅到貨幣幣值的穩定。因而，許多國家都限制財政向中央銀行的無限制借款。對於第二種方式，又有兩種情況：一是直接在一級市場上購買政府債券，中央銀行所支付的資金就成為財政收入，等同於直接向政府融資。因此，一些國家的中央銀行法就禁止中央銀行以直接的方式購買政府債券。例如《中華人民共和國中國人民銀行法》第二十九條明確規定：中國人民銀行不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。二是間接在二級市場上購買，即公開市場操作，則資金間接流向財政。因而，公開市場操作已成為各國中央銀行所積極採用的一項重要貨幣政策工具。

4.充當政府的金融代理人，代辦各種金融事務

作為國家的銀行，中央銀行充當政府金融代理人的內涵是多方面的：如保管和管理國家黃金外匯儲備；制定和執行貨幣政策，調節貨幣供給量，實施宏觀金融的監督和管理；代表政府參加國際金融組織和國際金融活動；對金融業實施監管等。

專欄7-3

貨幣當局與中央銀行是一回事嗎

“貨幣當局”的英語是“moneytary authorities”，“中央銀行”的英語是“central bank”，這兩者是否指的是同一個機構呢？

簡章地說，貨幣當局是指有權發行通貨（currency）的國家機構。在美國，聯邦儲備體系和財政部都有權發行通貨，因此美國的貨幣當局包括美聯儲和財政部。在我國，現在只有中國人民銀行才能發行貨幣，所以我國的貨幣當局一般就是指中國人民銀行。

從這個角度分析，貨幣當局是一個功能概念，而不是一個機構概念，大多情況下是指中央銀行，而且包括執行中央銀行職能的其他政府機構。

國際貨幣基金（IMF）公佈的《貨幣與金融統計手冊》對“貨幣當局”的解釋是：“在有些國家中央銀行的部分職能由中央政府（財政部）代為履行，如貨幣發行，持有國際儲備以及與IMF進行的交易。這些交易包括份額認繳、持有的特別提款權和特別提款權的分配，在這種情況下，應當編制貨幣當局賬戶，將涉及中央政府履行的中央銀行職能數據和中央銀行概覽的數據一同納入貨幣當局賬戶。”

因此，貨幣當局和中央銀行是兩個相互聯繫但又不完全相同的概念。這取決於各國中央銀行成立的歷史背景及所承擔的職能是否由一家中央銀行全部履行。例如，貨幣發行、貨幣政策的制定與執行、銀行監管、干預本幣匯率、管理國際儲備等職能不完全單獨由中央銀行負責時，僅僅用“中央銀行”一詞就不足以概括其功能，此時用“貨幣當局”較妥當。如果以上職能全部由中央銀行履行，中央銀行就是該國的貨幣當局，我國便是如此。

資料來源：汪洋.中央銀行的邏輯［M］.北京：機械工業出版社，2015：61.

第四節　中央銀行的主要業務

中央銀行的各項職能具體體現在其各種業務活動中，這些業務活動通過資產負債表表現出來。由於其業務的特殊性，使其資產負債不同於普通的商業銀行，中央銀行通過其自身的業務操作來調節商業銀行和其他金融機構的資產負債，進而實現對宏觀金融的調控。

一、中央銀行的資產負債表業務

中央銀行資產負債表是中央銀行全部業務活動的綜合會計記錄。中央銀行通過自身的業務操作來調節商業銀行的資產負債和社會貨幣總量。因此，在介紹中央銀行的具體業務之前，我們有必要先了解中央銀行的資產負債表結構。表7-1是中央銀行資產負債表結構。

表7-1　中央銀行資產負債表

中央銀行的資產負債表由資產、負債和所有者權益三大項構成。與一般經濟體先有資金來源（負債或資本）業務，然後才會發生相應的資產業務迥然不同，中央銀行的資產負債表業務的邏輯是先有資產業務，然後才會發生負債業務。

（一）資產項目

從資產方來看，如果以國內和國外資產劃界的話，那麼中央銀行的資產就可以分為國外淨資產（主要是國際儲備部分）和國內資產（中央銀行向國內機構提供融資）兩大類。所謂國外淨資產，就是本國中央銀行對外資產與對外負債的差額，即對非居民淨債權。對外資產主要是一國中央銀行持有的國際儲備，包括貨幣黃金和特別提款權、外匯儲備和在IMF的頭寸等內容。對外負債主要是本國中央銀行對非居民的負債，如外國政府機構和金融機構在本國中央銀行的負債。

國內資產包括中央銀行對各級政府、金融機構和其他部門提供的資金。具體來說，對政府債權就是指中央銀行對各級政府提供的融資，包括透支、貸款以及購買的政府債券等。中央銀行對存款性金融機構及其他存款性公司的債權，主要是中央銀行對這類機構提供的再貸款及票據貼現。

因此，資產業務是中央銀行發揮自身職能的重要手段。中央銀行的資產業務主要包括貸款業務、再貼現業務、證券買賣業務及黃金外匯儲備業務等。

（二）負債項目

負債方的各項既可以從部門來劃分，也可以從是否屬於基礎貨幣（也就是儲備貨幣）的口徑來劃分。這裡主要從後一角度來討論。

中央銀行最關鍵的負債項目是儲備貨幣 （reserve money） ，又稱高能貨幣 （high-powered money） 、基礎貨幣，是中央銀行為廣義貨幣和信貸擴張提供支持的負債，作為經濟中貨幣總量的基礎。其具體包括貨幣發行和其他存款性金融公司（商業銀行）的準備金存款。

所謂貨幣發行，就是中央銀行發行的貨幣最終流通到全社會其他部門甚至流通到海外。就封閉經濟而言，中央銀行發行的貨幣最終在兩大類機構手中：一類是國內企業和居民持有的現鈔，又稱“流通中貨幣”；另一類是其他存款性公司持有的現鈔，又稱“庫存現金”。這部分現鈔在有的國家又被視為超額存款準備金的一部分。兩者的主要差異體現為前者記入貨幣供應量，後者則不記入貨幣供應量。

對其他存款性金融公司的存款即準備金存款，準備金包括中央銀行要求商業銀行必須持有的準備金，即法定準備金 （required reserve） ，和銀行自願持有的超過法定準備金的部分，即超額準備金 （excess reserve） 兩項內容。例如，中央銀行要求存款類金融機構每吸收100元存款，必須將其中的一部分（比如10%）以準備金形式持有，這一比例（10%）被稱為法定準備金率 （required reserve ratio） 。超額準備金是預防存款流出的保障措施，持有這些超額準備金的成本是其機會成本，即把這些超額準備金貸放出去所能獲得的利率和作為準備金獲得的利率之差。

因此，基礎貨幣 （base money，通常用B表示） ，通常是指流通中的通貨（C）和銀行體系準備金存款（R）之和，即B=C+R。基礎貨幣實際上是中央銀行對社會大眾的負債總額，由於可以支撐數倍的貨幣供給額，故稱為高能貨幣或強力貨幣。

其他金融性公司存款這一項主要反映的是證券公司、信託投資公司等非存款性金融機構在中央銀行的存款，不是基礎貨幣的一部分。

中央銀行負債中還有一項重要內容是政府存款，即（各級）政府將其存款存放在中央銀行形成的款項。

除了發行無利息的現鈔之外，有的中央銀行還會發行附利息的證券，並且在其負債方的佔比較大。如2003年以來，中國人民銀行發行的各種期限的中央銀行票據就是如此。

（三）中央銀行對基礎貨幣的控制

由上述分析我們可知，中央銀行資產負債表的資產方主要是國外淨資產、對政府債權和對其他存款性公司債權，負債方主要是流通中現金和準備金存款，即基礎貨幣。因此，我們得到簡化的中央銀行資產負債表，如表7-2所示。

表7-2　簡化的中央銀行資產負債表

如前所述，中央銀行是由資產項目引起負債項目發生變化的。而中央銀行的主要職能是通過控制基礎貨幣規模，進而調控貨幣供應量。那麼，中央銀行的資產業務如何引起基礎貨幣的變動呢？

根據表7-3，我們可以得出基礎貨幣的變動主要來自三個方面的資產業務變化：國外淨資產、政府證券及貼現貸款。這具體反映在，中央銀行通過在公開市場上買賣外匯資產、政府債券及銀行貼現貸款的方式對基礎貨幣進行控制。

1.央行買入外匯資產對基礎貨幣的影響

如果中央銀行在外匯市場上向商業銀行買入外匯資產，這一交易所產生的結果是，央行的國外淨資產增加，銀行體系在央行的準備金存款也相應增加，如表7-3所示。

表7-3　央行買入外匯資產在其資產負債表中的體現

由於引起準備金增加，即基礎貨幣增加，這部分基礎貨幣再經由商業銀行的信貸投放派生出大量的支票存款和現金貨幣，從而引起貨幣供應量的增加。這就是貨幣投放的外匯佔款渠道。外匯佔款 （funds outstanding for foreign exchange） ，是指本國中央銀行通過收購外匯資產而相應投放的本國貨幣。外匯佔款統計在貨幣當局資產負債表中國外淨資產項下的外匯資產，其變動對負債方基礎貨幣的投放產生影響。

1994年匯率並軌後，外匯市場供求關係改變，由原來的供不應求轉變為供過於求，我國外匯佔款大量增加，外匯佔款成為我國基礎貨幣投放的主渠道，引起了社會有關層面的關注。但是，自2004年人民幣匯率形成機制進一步完善後，中央銀行外匯佔款在基礎貨幣的投放中呈現逐年下降趨勢。

2.央行在銀行間債券市場買入國債對基礎貨幣的影響

當中央銀行在銀行間債券市場買入有價證券時，其交易對手是金融機構，買賣的標的一般是國債。所以，在中央銀行資產負債表中，資產方“對政府債權”增加，負債方“準備金存款”增加，因此基礎貨幣增加，如表7-4所示。

表7-4　央行在銀行間債券市場買入國債在其資產負債表中的體現

3.央行對商業銀行貼現貸款對基礎貨幣的影響

中央銀行對其他存款性公司的債權主要通過向銀行提供再貸款或再貼現來體現。

當中央銀行對商業銀行進行再貼現或再貸款時，其體現在央行資產負債表的資產方為“對其他存款性公司債權”的增加，而負債方為“準備金存款”增加，即基礎貨幣發生變動，如表7-5所示。

表7-5　中央銀行對商業銀行的再貼現或再貸款在其資產負債表中的體現

綜合以上分析可以看出，中央銀行可以通過資產項目影響負債項目的變動。從理論上講，中央銀行資產負債表具有無限擴大的可能性。但是，中央銀行作為一國貨幣金融管理者，會根據經濟發展的客觀需要而有序進行資產業務。

（四）中央銀行的資本金項目

最後一項是中央銀行的資本金項目。如前所述，根據出資者的不同，中央銀行的所有者就有不同的類型。當前中央銀行的資本金主要有政府出資、地方政府或國有部門出資、私人部門出資和成員國中央銀行出資四種情形。當然，縱觀世界各國，不論中央銀行採取何種出資形式，出資者對於中央銀行貨幣政策的制定與執行都無權干預。這也使得中央銀行的出資者以及如何出資不像貨幣政策的變化那樣引人注目。這是中央銀行與一般企業的一個顯著不同。

專欄7-4

中國貨幣當局資產負債表

2016年12月貨幣當局資產負債表　單位：億元人民幣

二、中央銀行的支付清算業務

清算是每一筆經濟業務及其對應資金運動的終結，中央銀行通過其支付清算系統，實現金融機構之間債權債務的清償以及資金的順利轉移，對於加速資金的週轉，提高資金配置效率有著重要意義。中央銀行的支付清算是其最常見的業務活動。

（一）支付清算體系的構成

支付清算體系，是指一個國家或地區對於金融機構及社會經濟活動產生的債權債務關係進行清償的系統。這個過程包括清算機構、支付系統及支付清算制度等。

1.清算機構

清算機構，是指提供資金清算服務的中介機構。在不同國家，清算機構具有不同的組織形式，如票據交換所、清算中心、清算協會等。清算機構大都實行會員制度，會員交納會費並遵守清算機構的規章制度。大部分國家的中央銀行是作為清算機構的成員直接參與支付清算業務的，也有少部分國家的中央銀行不直接加入清算機構，而是通過實行監督、審計等方式為金融機構提供清算服務。

2.支付系統

支付系統 （payment system） ，是指由提供支付清算業務的中間機構和實現支付指令傳送及資金清算的專業技術手段共同組成，用以實現債權債務清償和資金轉移的一種金融安排。中央銀行在支付系統中通常負責監督管理，控制支付系統所面臨的各類風險。一些國家由中央銀行直接擁有並經營大額支付系統，從而保證貨幣政策的有效傳導和金融體系的健康運轉。

目前較為重要的幾個支付系統有：全球銀行間金融通信協會（The Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，SWIFT）、紐約清算所銀行間支付系統（Cleaning House Interbank Payment System，CHIPS）、歐洲間實時全額自動清算系統（Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer，TARGET）、中國現代化支付系統（China National Advanced Payment System，CNAPS）。

3.支付清算制度

支付清算制度，是指對清算業務的規章制度、操作管理、實施範圍、實施標準的規定和安排。中央銀行一般綜合本國經濟運轉情況協同相關部門制定符合本國國情的支付清算制度。由於很多國家金融機構同業間業務發展較為迅速，業務量較大，因此一些中央銀行還制定了同業間清算制度，用以保證同業間市場的健康運轉。

（二）支付清算體系的運作

中央銀行為實現支付清算體系的運轉，通常會設立中央清算中心和地方分中心。金融機構在中央銀行開立存款或清算賬戶後，金融機構之間的債權債務關係便通過其在中央銀行開立的賬戶進行借貸記錄和資金劃轉。支付清算服務通常包括四個內容：票據交換和清算、異地跨行清算、證券和金融衍生工具交易清算及跨國清算。

1.票據交換和清算

票據交換是支付清算最基本的手段之一，在有些國家由中央銀行負責管理，而在有些國家則交由私營的清算機構組織運行，但最終都要通過各金融機構或清算機構在中央銀行開立的賬戶完成。票據交換的具體運作流程是：銀行在收到客戶提交的票據後，根據相應的票據交換方式，將代收的票據交付付款行，並取回其他銀行代收的以己方為付款行的票據，從而進行債權債務的抵消和資金的清償。

2.異地跨行清算

其業務運行原理為：付款人向其開戶行發出支付通知；開戶行向當地中央銀行地方分支機構發出支付指令；中央銀行則將資金從該銀行賬戶中扣除，並向匯入銀行所在地中央銀行分支機構發出向匯入銀行支付的指令；匯入銀行所在地區中央銀行地方分支機構在收到指令之後，向匯入銀行發出通知；最後由匯入銀行告知收款人。

3.證券和金融衍生工具交易清算

鑑於證券和金融衍生工具交易數量大、不確定因素多、風險較大等特點，很多國家為證券和金融衍生工具交易設立了專門的清算服務系統。有些國家的中央銀行也直接參與到支付清算活動中，以更好地監督管理清算業務。例如，美國的政府證券交易主要通過美聯儲Fedwire簿記證券系統完成資金的最後清算，我國的證券清算專門由中央登記清算公司完成。

4.跨國清算

跨國清算服務具有全局性和涉外性，同時又涉及不同國家的幣種、不同的支付清算安排，需要藉助跨國支付系統及銀行往來賬戶實現跨國銀行間清算。歐美大銀行於1973年開發了SWIFT系統。目前該系統已經成為各國普遍使用的跨國支付清算系統，保證了國家間資金的正常流轉和債權債務的及時清償，促進了各國間經濟業務的發展。

（三）我國支付清算體系的構成

我國目前運行的主要支付系統如下。

1.票據交換系統

票據交換系統是我國支付清算體系的重要組成部分。從行政區劃上看，我國票據交換所有兩種：地市內的票據交換所和跨地市的區域性票據交換所。其中，地市內票據交換所有1918個，區域性票據交換所有18個。通常將地市內的票據清算稱為“同城清算”，跨地市的清算稱為“異地清算”。

2.全國電子聯行系統

全國電子聯行系統是中國人民銀行處理異地清算業務的行間處理系統。全國電子聯行系統通過中國人民銀行聯合各商業銀行設立的國家金融清算總中心和在各地設立的資金清算分中心運行。各商業銀行受理異地匯劃業務後，匯出、匯入資金由中國人民銀行當即清算。其運行流程為：受理異地業務的商業銀行中，發出匯劃業務的為匯出行，收到匯劃業務的為匯入行。匯出行向人民銀行當地分行（發報行）提交支付指令（電子報文），發報行借記匯出行賬戶後，將支付信息經衛星小站傳送至全國清算中心，如匯出行賬戶餘額不足，則支付指令必須排隊等待。清算總中心按人民銀行收報行將支付指令清分後，經衛星鏈路發送到相應的人民銀行收報行，由其貸記匯入行賬戶，並以生成的電子報文通知匯入行。

3.電子資金匯兌系統

電子資金匯兌系統是商業銀行系統內的電子支付系統。目前我國商業銀行均由電子資金匯兌系統取代了原來的手工操作。

4.銀行卡支付系統

銀行卡支付系統由銀行卡跨行支付系統以及髮卡行內銀行卡支付系統組成，專門處理銀行卡跨行的信息轉接和交易清算業務，由中國銀聯建設和運營，具有借記卡和信用卡、密碼方式和簽名方式共享等特點。2004年銀行卡跨行支付系統成功接入中國人民銀行大額實時支付系統，實現了銀行卡跨行支付的實時清算。

5.中國現代化支付系統

中國現代化支付系統（CNAPS）項目的總體設計始於1991年，1996年11月進入工程實施階段。2002年10月8日，該系統正式在中國人民銀行清算總中心上線運行。中國現代化支付系統是世界銀行技術援助貸款項目，主要提供跨行、跨地區的金融支付清算服務，能有效支持公開市場操作、債券交易、同業拆借、外匯交易等金融市場的資金清算，並將銀行卡信息交換系統、同城票據交換所等其他系統的資金清算統一納入支付系統處理，是中國人民銀行發揮中央銀行作為最終清算者和金融市場監督管理者的職能作用的金融交易和信息管理決策系統。

中國現代化支付系統由大額實時支付系統和小額批量系統兩個系統組成。大額實時支付系統實行逐筆實時處理支付指令，全額清算資金，旨在為各銀行和廣大企事業單位以及金融市場提供快速、安全、可靠的支付清算服務。小額批量支付系統實行批量發送支付指令，軋差淨額清算資金，旨在為社會提供低成本、大業務量的支付清算服務，支撐各種支付業務，滿足社會各種經濟活動的需求。在物理結構上，中國現代化支付系統建立有兩級處理中心，即國家處理中心（NPC）和城市處理中心（CCPC）。國家處理中心分別與各城市處理中心相連，其通信網絡採用專用網絡，以地面通信為主，衛星通信備份。

目前，中國正在努力建設和完善中國支付系統的電子網絡和管理機制。中國的支付系統正在隨著中國銀行體制改革的深入和繼續而逐步完善起來。

專欄7-5

我國央行票據走向國際金融市場

央行票據（central bank bill），是中央銀行為調節商業銀行超額準備金而向商業銀行發行的短期債務憑證，其實質是中央銀行債券。中國人民銀行發行央行票據是通過中國人民銀行債券發行系統，其發行的對象是公開市場操作一級交易商。目前公開市場操作一級交易商有50家，其成員包括商業銀行、證券公司等。

2015年12月20日，中國人民銀行在倫敦發行了50億元人民幣1年期央行票據。據稱獲得了300億元人民幣的認購，獲5倍超額認購，這意味著央行首次試水離岸債券。（離岸債券是指借款人在本國境外市場發行的以本國貨幣為面值的債券。離岸人民幣債券就是在中國大陸以外地區發行的以人民幣計價的債券。）發行獲得了成功，人民幣國際化進程中也迎來了又一里程碑事件。

據悉，本次央行票據發行的價格定在3.10%。美國和歐洲投資者合計佔到了購買人的49%，其餘51%為亞洲投資者所購。按投資者類別分，銀行佔到47%，央行/公共部門佔38%，基金管理公司佔14%，私人銀行佔1%。聯席全球協調人為中國工商銀行和匯豐控股。

此次央行票據的發行結果顯示，來自歐美的投資者的踴躍程度絲毫不輸中資買家。此次央行票據倫敦發行，歐洲和美國投資者合計佔比達到了49%，幾乎與亞洲投資者（51%）平分秋色。

本章小結

1.中央銀行的產生是統一貨幣發行、統一全國票據清算、最後貸款人及金融宏觀調控的需要。

2.中央銀行的產生一般有兩條途徑：一是由資本實力雄厚、社會信譽卓著、與政府有特殊關係的大商業銀行逐步演變而來。二是由政府出面通過法律規定直接組建一家銀行作為一國的中央銀行。

3.中央銀行初創時期的特徵是，多是基於政府的需要而設立的。推廣時期的特點是，大部分中央銀行都是依靠政府的力量成立的。強化時期的表現是，專門行使中央銀行職能，中央銀行國有化，干預和調節經濟的功能得到加強，各國中央銀行加強國際合作。

4.新中國中央銀行是1948年12月1日在石家莊成立的，在合併原解放區的華北銀行、北海銀行和西北農民銀行的基礎上成立的中國人民銀行，1949年2月將總行遷往北京。從1984年起，中國人民銀行專門行使中央銀行職能。1995年3月，《中華人民共和國中國人民銀行法》頒佈，從法律上進一步明確了中國人民銀行作為我國中央銀行的性質和基本職能。

5.從組織結構上看，中央銀行可劃分為四種類型：單一式中央銀行、複合中央銀行、跨國中央銀行及準中央銀行。

6.中央銀行是國家賦予其制定和執行貨幣政策，對國民經濟進行宏觀調控和管理監督的特殊的金融機構。這一性質表明，中央銀行既是特殊的金融機構，又是特殊的國家機關。

7.中央銀行有三項基本職能：發行的銀行、銀行的銀行和政府的銀行。

8.基礎貨幣（base money，通常用B表示），是指流通在外的通貨（C）和準備金存款（R）之和，即B=C+R。基礎貨幣實際上是中央銀行對社會大眾的負債總額，由於可以支撐數倍的貨幣供給額，故稱為高能貨幣或強力貨幣。

9.中央銀行的職能體現在其資產負債表業務和支付清算服務中。中央銀行的資產負債表由資產、負債和所有者權益三大項構成。與一般經濟體先有資金來源（負債或資本）業務，然後才會發生相應的資產業務迥然不同，中央銀行的資產負債表業務的邏輯是先有資產業務，然後才會發生負債業務。

10.中央銀行可以通過國外淨資產、對其他存款性公司債權、發行債券和政府存款的變動來影響基礎貨幣的變動。

複習思考題

1.解釋下列概念：最後貸款人、發行的銀行、發行基金、銀行的銀行、政府的銀行、基礎貨幣，外匯佔款。

2.為什麼要有中央銀行？中央銀行的形成有哪兩種途徑，請各舉例說明。

3.中央銀行的組織結構有哪些類型？這些類型各有哪些代表性國家？

4.儲備貨幣是什麼？

5.如何理解“中央銀行是特殊的金融機構”？

6.中央銀行為什麼要壟斷貨幣發行？

7.中央銀行資產負債表的構成內容有哪些？其特點是什麼？

8.中央銀行在一級市場購買國債和在銀行間債券市場購買國庫券，這兩筆交易在央行資產負債表上有何不同？為什麼各國法律一般禁止央行的第一種行為？

9.假定中央銀行對商業銀行進行再貼現業務，這一交易在央行資產負債表上如何記錄？

10.中央銀行的資產業務如何引起基礎貨幣的變動？

11.中央銀行支付清算服務的主要內容有哪些？

12.請找出近兩年中國人民銀行（貨幣當局）資產負債表的數據，並分析其變化特點。

請掃描二維碼

可詳盡瞭解本章拓展內容

■歐洲中央銀行與歐洲貨幣政策

■中央銀行誕生記

第八章　銀行監管

學習目標

瞭解銀行業的高風險特徵

描述銀行擠兌的囚徒困境

理解銀行監管的理論依據

掌握銀行監管的主要內容

瞭解巴塞爾協議的演變及主要內容

本章導讀

2008年金融危機以後，各國出臺了大量針對金融業的監管措施，讓我們知道了金融體系是受到最嚴格管制的部門之一。而其中，銀行又是受到最嚴格管制的金融機構之一。這是因為在前面幾章我們所瞭解的，銀行業是一國最重要的金融機構。為什麼美國新任總統特朗普在上任伊始下令重新審查2008年金融危機後各大銀行監管條例的行為，讓全球金融界的監管者擔憂呢？歐洲央行管委維勒魯瓦表示：“美國新政府試圖解鎖金融危機後的銀行監管條例，這將是非常危險的舉動。”甚至有銀行家和監管者表示：“此舉聽起來似在敲響銀行業新的全球標準喪鐘。”本章的學習將會對你有所啟發。

在本章我們首先將分析銀行業面臨的風險及其傳染性特徵以及金融市場的失靈，來解釋銀行監管的必要性；然後介紹幾種重要的銀行監管理論以及銀行監管的主要措施；最後，我們還會討論銀行監管的國際合作產物——巴塞爾協議的演變及主要內容。

第一節　銀行監管的必要性

在市場經濟中，銀行是經營貨幣信用業務的特殊企業，銀行業已成為現代社會經濟高速發展的巨大支撐力量。因此，銀行業的穩定與效應如何也會影響到社會的穩定。所以，世界各國普遍重視對銀行業的監管。歸納起來，銀行監管的理論依據在於銀行的高風險性以及風險的傳染性和金融市場的失靈，促使政府有必要對金融機構和市場體系進行外部監管。

一、銀行業的高風險特徵及其傳染性

（一）銀行業的高風險特徵

根據巴塞爾銀行監管委員會（簡稱巴塞爾委員會）1997年9月公佈的《有效銀行監管的核心原則》，銀行業有可能面臨以下八種主要風險：信用風險、利率風險、市場風險、國家風險、流動性風險、操作風險、法律風險和聲譽風險。

1.信用風險

信用風險，是指銀行的借款人或交易對象不能按事先達成的協議履行義務而給銀行帶來損失的潛在可能性，也包括由於借款人的信用評級和履約能力變動，導致其債務的市場價值發生變動而給銀行造成損失的可能性。信用風險是伴隨著信用活動而存在的，信用活動的特性之一就是跨期性，即承諾先於履約。正是這種跨期性，使信用活動天然具有信用風險，而銀行是經營貨幣信用的企業。顯然，對於商業銀行來說，信用風險無疑是其經營活動中最重要的風險。

2.利率風險

利率風險，是指銀行的財務狀況在利率出現不利波動時遭受到損失的可能性。它不僅影響銀行的盈利水平，也影響其資產、負債和表外項目的經濟價值。利率風險貫穿於資產負債業務經營活動的全過程。

利率風險的產生取決於兩個條件：一是市場利率發生波動；二是銀行的資產與負債期限不匹配。只要這兩個條件同時存在，銀行就存在利率風險。銀行利率風險的大小取決於利率波動的大小以及銀行資產與負債期限不匹配的程度。例如，對於某個時期被重新定價的銀行資產來說，其將面臨到期日利率下降、利息收入減少的風險；而對於某個時期被重新定價的銀行負債來說，其將面臨到期日利率上升、利息支出增加的風險。

例如，2007年美國次級抵押貸款市場風暴的直接原因，就是美國的利率上升和住房市場持續降溫。次級抵押貸款，是指一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。美國次級抵押貸款市場通常採用固定利率和浮動利率相結合的還款方式，即購房者在貸款後的最初幾年以固定利率償還貸款，其後以浮動利率償還貸款。在2006年之前的5年裡，由於美國住房市場持續繁榮，加上前幾年美國利率水平較低，美國的次級抵押貸款市場迅速發展。隨著美國住房市場的降溫，尤其是短期利率的提高，次級抵押貸款的還款利率大幅上升，購房者的還貸負擔大為加重。同時，住房市場的持續降溫也使購房者出售住房或者通過抵押住房再融資變得困難。這種局面直接導致大批次級抵押貸款的借款人不能按期償還貸款，進而引發“次貸危機”，並演變成2008年全球金融危機。

3.市場風險

市場風險，是指因市場價格（利率、匯率、股票價格和商品價格）的不利變動而使銀行表內和表外業務發生損失的風險。顧名思義，市場風險實際包括利率風險、匯率風險、股價風險和商品價格風險四大部分，分別是指由於利率、匯率、股票價格和商品價格的不利變動所帶來的風險。由於目前我國銀行從事股票和商品業務有限，因此其市場風險主要表現為利率風險和匯率風險。與其他風險相比，市場風險往往更加複雜，更加隱蔽和突然，危害程度相當大，會造成銀行的“猝死”並引致系統風險。如20世紀90年代以來，巴林銀行、日本大和銀行和美國長期資產管理公司等國際著名金融機構的鉅額虧損及倒閉，都直接與市場風險有關。

4.國家風險

國家風險，是指在國際經濟活動中，由於國家的主權行為給銀行造成損失的可能性，具體是指與借款人所在國的經濟、社會和政治環境方面有關的風險，包括借款人所在國政局動盪、社會動盪、經濟惡化、政策多變給金融企業帶來損失的可能性。

國家風險主要包括主權風險和轉移風險。主權風險 （sovereign risk） ，是指東道國政府或政府機構的違約行為給貸款方造成的風險，東道國政府或政府機構可能出於其自身利益的考慮，拒絕履行償付債務責任或拒絕承擔擔保責任，從而給貸款方造成損失。轉移風險 （transfer risk） ，是指因東道國政府的政策或法規禁止或限制資金轉移而給貸款方造成的風險，如貸款銀行在東道國的存款、收入等可能無法匯出或貸款本金無法收回的風險。除此以外，國家風險還包括由於東道國政治因素變動所造成的風險。這些變動包括戰爭、政變、騷亂等，它們對外國貸款人和投資人的經濟利益有同樣的威脅。

5.流動性風險

流動性風險是商業銀行所面臨的重要風險之一。所謂流動性風險，是指商業銀行雖然有清償能力，但無法及時獲得充足資金或無法以合理成本及時獲得充足資金以應對資產增長或支付到期債務的風險。流動性風險如不能有效控制，將有可能損害商業銀行的清償能力。

流動性風險又可以分為融資流動性風險和市場流動性風險。融資流動性風險，是指商業銀行在不影響日常經營或財務狀況的情況下，無法及時有效地滿足資金需求的風險。市場流動性風險，是指由於市場深度不足或市場動盪，商業銀行無法以合理的市場價格出售資產以獲得資金的風險。

2007年9月，受美國次級債危機導致的全球信貸緊縮影響，英國第五大抵押貸款機構——諾森羅克銀行（Northern Rock）發生儲戶擠兌事件。自9月14日全國範圍的擠兌發生到18日為止，僅僅幾天的時間就有30多億英鎊從諾森羅克銀行流出，佔該行240多億英鎊存款總量的12%左右，其電話銀行和網上銀行業務一度出現崩潰。作為英國第五大抵押貸款機構，為何會陷入擠兌危機呢？這是多方面的因素造成的，但是其融資過於依靠銀行拆借市場是重要原因之一。與其他銀行資金主要來源於儲戶不同，諾森羅克銀行的大部分資金來源於金融機構。在諾森羅克銀行的資金中，由零售存款業務所獲得的資金不足全部的1/4，而超過3/4的資金來自同業拆借，發行債券或賣出有資產抵押的證券等。資金絕大部分依賴於批發市場的諾森羅克銀行也就更容易受到市場上資金供求的影響，從而發生流動性危機。

6.操作風險

操作風險，是指不完善或有問題的內部程序、員工和信息科技系統以及外部事件給銀行造成損失的風險。它包括了內部欺詐、外部欺詐、就業政策和工作場所安全性、業務操作、業務中斷或系統失敗、內部流程管理等多種銀行業所面臨的風險。

近年來，國際上頻繁發生的操作風險事故使商業銀行遭受了鉅額損失，進一步體現出操作風險管理的重要性。

2008年9月15日上午10：00，擁有158年曆史的美國第四大投資銀行——雷曼兄弟公司向法院申請破產保護，消息瞬間通過電視、廣播和網絡傳遍地球的各個角落。令人匪夷所思的是，在如此明朗的情況下，德國國家發展銀行於10：10通過計算機自動付款系統，向雷曼兄弟公司即將凍結的銀行賬戶轉入了3億歐元。這是一筆涉及外匯掉期協議的交易，掉期交易的指令輸入計算機後，通常由電腦自動完成。德國國家發展銀行18日晚發表聲明，銀行的三名高管受到了停職處罰。

7.法律風險

商業銀行的日常經營活動或各類交易應當遵守相關的商業準則和法律原則。在這個過程中，因為無法滿足或違反法律要求，導致商業銀行因不能履行合同而發生爭議/訴訟或其他法律糾紛，從而給商業銀行造成經濟損失的風險，即為法律風險。《巴塞爾新資本協議》首次將法律風險 （legal risk） 納入了國際銀行資本充足率監管框架，要求國際活躍銀行採用規定的方法計量法律風險，並以此為基礎確定其資本標準。

因此，法律風險是商業銀行面臨的一種特殊風險。其特殊性主要表現在以下三個方面：一是相對於商業銀行面臨的其他風險來說，法律風險的發生具有隱蔽性。在日常經營管理中，具體的業務處理或管理行為違反法律的相關規定並不都是即時產生法律風險，大多數是在交易行為的後續管理階段或對方當事人主張自己的權利時才發生，所以發生時往往已錯過彌補問題的最佳時間。二是法律風險的產生具有或然性。商業銀行在經營管理活動中，違反了某些禁止性規定和強制性規定會造成很大的法律風險隱患，但並非所有的法律隱患都會轉化成法律風險。如貸款擔保手續雖不完善，但借款人按時償還了本金和利息，則法律隱患就歸於消滅，不會成為法律風險。三是法律風險涉及範圍廣，幾乎覆蓋了商業銀行所有的經營管理活動。

8.聲譽風險

聲譽風險，是指由商業銀行經營、管理及其他行為或外部事件導致利益相關方對商業銀行負面評價的風險。引起商業銀行聲譽風險的事件被稱為聲譽事件。重大聲譽事件，是指造成銀行業重大損失、市場大幅波動，引發系統性風險或影響社會經濟秩序穩定的聲譽事件。

對商業銀行形象帶來負面影響的各種因素都會構成聲譽風險，比如與客戶的衝突以及任何基層違規和犯罪行為。商業銀行是否善待員工，是否很好地把產品和服務傳遞和提供給消費者，是否面臨法律案件風險，怎樣處理危機等也都極易形成聲譽風險。

（二）銀行業風險的傳染效應

銀行業的高風險導致銀行業的內在不穩定性，這種不穩定性的典型表現就是銀行擠兌及其引起的銀行危機具有的傳染性。

1.什麼是銀行擠兌

銀行擠兌，也稱擠提 （bank runs） ，是指存款人對銀行給付能力失去信心而產生的從銀行大量支取現金的現象，是一種突發性、集中性、災難性的流動性危機。在出現擠兌時，市場銀根異常緊縮、借貸資本短缺、利率不斷上漲，迫使一些銀行和金融機構倒閉或停業，發生銀行恐慌（bank panic）甚至銀行業危機。

一般來說，在發生大規模金融危機期間，擠兌現象會非常嚴重，同時正是由於擠兌，導致金融危機愈加嚴重。比如在1998年的東南亞金融危機、俄羅斯金融危機，以及2008年的美國金融危機中，銀行擠兌現象都非常嚴重。很多時候正是銀行擠兌，摧垮了雪上加霜的國家經濟。

2.銀行擠兌源於銀行與存款人之間存在信息不對稱

銀行是存款人與借款人之間的融資中介，銀行與客戶之間存在著信息不對稱：一方面，銀行既無法準確預測存款人的提款時間與支取金額，也無法準確預測借款人需要貸款的金額和時間；另一方面，存款人無法準確瞭解銀行資產的營運質量，難以區分健康、有清償力的銀行與不健康、有清償力風險的銀行。因此，如果存款人察覺到一家銀行的資產質量下降、風險過大，就會盡快提取存款，形成對一家銀行的擠兌。一家銀行出現問題引起擠兌，可能造成集體恐慌、對類似銀行的擠兌甚至大規模銀行擠兌，形成銀行業危機，即公眾失去對銀行體系的信任。

擠兌的發生往往是因為謠言和取款者不能取款而對銀行產生懷疑。這些信息散播開來，會引起該銀行儲戶的恐慌，從而使不急需存款的儲戶也急於取款，引發擠提。雖然大數定律保證了銀行儲戶不會同時取款，只要有穩定的存款基礎，銀行便可以保持足夠的流動性以滿足儲戶日常取款的需求。但是如果一些突發性事件使儲戶的提現速度加快，那麼對每一個儲戶而言，最明智的選擇是儘快加入到擠兌的行列中去。即使銀行的經營是穩健的，即使所有儲戶均能意識到，如果不進行擠兌更有利於整體的利益，但擠兌行為仍會發生。這是由於一旦銀行經營發生意外變動，儲戶將面臨個體理性行為和儲戶集體行為的衝突，出現所謂的囚徒困境。囚徒困境是博弈論的非零和博弈中具有代表性的一個例子，是反映個人的最佳選擇並非團體的最佳選擇的一種現象。雖然困境本身只屬模型性質，但現實中的價格競爭、環境保護等方面，也會頻繁出現類似情況。戴蒙德-迪布維格的囚徒困境模型說明了存款人擠兌行為的發生機制。

戴蒙德（Douglas Diamond）是美國芝加哥大學商業研究所金融學教授。迪布維格（Philip Dybvig）是聖路易斯華盛頓大學商學院金融學教授。他們在1983年以博弈論為基礎對銀行業的擠兌行為進行了獨到分析，提出了戴蒙德-迪布維格模型，也稱囚徒困境模型。

囚徒困境模型認為，銀行擠兌往往是由於謠言四起，存款客戶不再放心將錢存在銀行。在這種情況下，每個存款者會算計到：第一，給定其他儲戶提款的條件下，自己面臨兩種選擇——提款或不提款。假設提款不會遭受損失，但若不提款，則會使存款全部損失掉，所以最優策略是提款。第二，給定其他儲戶不提款的條件下，自己面臨兩種選擇——提款或不提款。假設提款可以使得自己要麼得到額外的好處，要麼至少可以得到本該得到的好處，所以最優策略仍是提款。因此，權衡的結果是，無論其他儲戶採取何種行為，對某一儲戶而言，其最佳選擇是參與擠兌。即使全體儲戶事先達成共謀——在金融機構遇到風險事件時不採取擠兌行為以提高共同利益，儲戶也不會有主動執行這種共謀的內在動機。單個儲戶的理性選擇是在銀行尚有支付能力時搶先提款。於是，存款人越提款，銀行持有的儲備現金就越少，便越有可能倒閉。銀行越存在倒閉的可能性，存款人就越有理由提款，這一被“循環加強邏輯”控制的過程，最終導致銀行擠兌發生。除非採取某些措施恢復公眾的信心，否則銀行擠兌通常以銀行倒閉告終，銀行危機也因此爆發。

3.銀行危機的傳染性

一般來說，如果某一銀行出現支付危機，由於信息不對稱、信息的外部性以及銀行之間的信貸關係，銀行擠兌得以在銀行之間進行傳染，從而給整個銀行業帶來風險。這種傳染性藉助於信息傳染渠道和信貸傳染渠道而可能引發金融風險。

（1）信息傳染。由於信息的外部效應，一旦某一銀行經營失敗發生擠兌，其他銀行的存款者就會對由銀行倒閉數目所提供的噪聲信號做出反應，即意味著有類似資產的其他銀行也可能失敗。該信息會引起存款人和其他債權人對其他銀行的擠兌，即使這些銀行的經營情況正常。這樣，單個銀行的擠兌會在銀行系統中傳染，導致其他銀行的金融恐慌。這是因為，由於信息不對稱，知情較少的當事人不知道自己的利益是否受到了忽視甚至損害，他只能憑藉所觀察到的市場信號做出判斷並做出反應。但由於無法分辨出信息的真偽，所以他很容易受到錯誤信息的誤導。而且，相信錯誤信息的人越多，其就越會被誤認為是真實的信息，因而錯誤信息就越有可能得到更多人的相信，使之基於這種判斷做出對銀行不利的反應。

（2）信貸傳染。金融自由化和國際化使得銀行之間的相互聯繫和依賴大大加強，形成更為複雜的債權債務關係鏈。突出表現就是銀行之間通過同業往來，即通過各種大額交易的借貸關係聯繫在一起，一家銀行失敗容易通過銀行間借貸迅速蔓延。

例如，銀行同業借貸包括支付系統中日借方餘額、貨幣市場上隔夜和定期銀行間借貸等。銀行同業貸款一般既沒有擔保品，也沒有保險，卻在銀行資產負債表中佔有相當的比重，因此任何一個環節出了問題都會牽一髮而動全身，引起連鎖反應。比如，當一家銀行失敗，無法償還對其他銀行的債務時，就會造成其他銀行資金緊張，可能導致一連串的銀行失敗，最終演變成銀行業危機。

（三）銀行危機引發銀行業系統風險

對於由銀行危機的傳染性而引發的風險，經濟學家稱之為“銀行業系統風險”。所謂銀行業系統風險，是指系統性事件造成的連鎖反應而給銀行業帶來的風險。銀行業系統風險使銀行危機的社會成本加大。系統性銀行危機帶來的社會經濟成本至少（但不是全部）包括直接成本和間接成本。銀行危機引起的直接成本很高，股東、存款人、其他債權人和政府都會直接承擔損失，如銀行股東財富的流失、存款人債權的減少、政府增加救助的財政投入等。銀行危機還導致負外部性，帶來巨大的間接成本，如銀行信貸萎縮，大規模收回貸款而造成生產的中斷、產出的下降，甚至可能導致支付系統的崩潰。

鑑於銀行危機所造成的直接和間接社會經濟成本巨大，所以政府介入進行銀行監管以降低這一成本，就顯得十分必要了。

專欄8-1

系統風險與系統性風險是一回事嗎

自2008年國際金融危機爆發以來，金融“系統風險”一直是一個熱門話題，而與之相伴的是金融術語“系統性風險”與“系統風險”的混淆誤用有越演越烈之勢。鑑於金融術語的科學性和單義性，界定好“系統性風險”與“系統風險”這兩個金融核心術語的邊界和內涵，就顯得十分迫切和必要了。

根據前述內容我們知道，系統性風險是指具有同類股票和債券的所有證券共同面臨的證券風險部分，是不能通過分散而消除的那類風險。

而系統風險是不同於系統性風險的。國際清算銀行（BIS）將“系統風險”定義為一種內生性風險，是指整個金融體系可能存在的風險及其可能對金融體系本身，並對實體經濟所造成的負面衝擊；國際貨幣基金（IMF）認為“系統風險”是由金融體系中部分或全部金融機構的破產倒閉引起的金融服務功能的失效，並且可能對實體經濟造成嚴重的負面衝擊。由此可以看出，“系統風險”是指經濟衝擊引起某一家或幾家金融機構的倒閉，這種效應在金融體系內迅速傳染、傳導和擴散，造成金融系統功能的嚴重損害，並波及實體經濟的或然性。

因此，歸納起來，系統風險與系統性風險的區別在於以下三點。

第一，二者的內、外生性不同。“系統性風險”具有外生性，是指經濟政策等外部因素形成的不能消除的外部風險；“系統風險”卻表現為內生性，在金融系統內形成，並由金融系統傳導放大，並不來自系統外部的破壞性事件。

第二，二者的關注主體不同。“系統性風險”關注微觀層面，其主體是金融市場投資者，強調個體投資所面臨的不可消除的市場風險；而“系統風險”要關注宏觀層面，其主體是金融機構，客體主要是金融機構的經營活動，是指整個金融系統的風險。

第三，二者的傳導性不同。“系統性風險”的損失是侷限性的，一般僅限於證券投資的投資者本身，不會影響整個系統的運行，基本上沒有傳導放大效應。“系統風險”的主要特徵是傳染放大性，金融危機的爆發通常是由小事件引發的，當金融體系的機構密切相互關聯時會引發系統風險。這種關聯機制導致惡性循環，致使小事件演化傳導成大危機，這就是系統風險的“放大機制”。系統風險不僅可以癱瘓整個金融體系，而且會波及實體經濟，造成經濟衰退和社會動盪。

總而言之，“系統性風險”是指有規律的、經常出現的資產組合的風險；“系統風險”是指影響全局的、崩潰性的、極端情形下的金融體系的風險。換句話說，“系統性風險”是指資產組合中無論怎樣投資分散組合，都不能消除的風險；“系統風險”是指與爆發極端“金融危機”相關聯的金融機構所發生的風險。

資料來源：張立華，張順順.系統性風險與系統風險［J］.中國金融，2017（8）.

二、金融市場的失靈

由於存在著自然壟斷、負外部效應和信息不對稱，這極易造成金融市場的失靈，從而導致金融資源的配置效率降低。為糾正市場失靈，維護公共利益，將金融市場失靈現象引發的損失減少到最低限度，並防範可能由此產生的銀行危機，政府就有必要切實加強銀行監管。銀行監管作為一種公共產品，是降低或消除金融市場失靈的手段。

（一）銀行業的自然壟斷特徵

自然壟斷是經濟學中一個傳統的概念。早期的自然壟斷概念與資源條件的集中有關，主要是指由於資源條件的分佈集中而無法競爭或不適宜競爭所形成的壟斷。在現代，這種情況引起的壟斷已不多見。現代意義上的自然壟斷與規模經濟緊密相連，是指一個企業能以低於兩個或者更多企業的成本為整個市場供給一種物品或者勞務，如果相關產量範圍存在規模經濟，自然壟斷就產生了。一個自由的金融體系在市場競爭機制的作用下遲早會出現壟斷。因為金融業務同樣存在著規模經濟，即規模越大，則成本越低，收益越高。如果一家銀行的機構龐大、分支機構眾多，其就有可能為客戶提供多元化的服務，從而吸引更多的客戶。而當一家銀行機構佔據了相當的市場份額後，其他類似的銀行機構進入市場的障礙就會加大。壟斷可能造成價格歧視等降低資源配置效率及消費者利益的不良現象，對社會產生負面影響，也會降低銀行的服務質量，減少金融產品的有效產出，造成社會福利的損失，所以應該通過監管消除壟斷。

（二）銀行風險的負外部效應

外部效應，是指在實際經濟活動中，生產者或者消費者的活動對其他生產者或消費者帶來的非市場性影響。這種影響可能是有益的，也可能是有害的。有益的影響被稱為外部效益、外部經濟性或正外部性，有害的影響被稱為外部成本、外部不經濟性或負外部性。銀行的負外部效應主要體現在，一家銀行失敗所引起的社會成本要大於銀行自身的成本。因為一家銀行的危機有可能引起“多米諾骨牌效應”，最終導致整個金融系統的崩潰。著名的科斯定理（Coase theorem）認為，在不存在交易成本和談判成本的條件下，經濟的外部性可以通過當事人的談判而得到糾正，從而達到社會效益最大化。科斯定理認為要解決外部性問題無須政府幹涉。只要產權明晰，私人會走到一起進行協調以消除負外部效應的不良影響，無須政府幹預。但是，由於“搭便車”現象難以避免，各方協調的成本太高，因此人們傾向於以加強監管的方式來消除負外部效應。因此，對銀行體系的監管，可以阻斷銀行負外部效應引起的“多米諾骨牌效應”。

（三）信息不對稱

信息不對稱現象具有普遍性，總是存在一方比另一方擁有更多信息的情況（參見第三章相關內容）。銀行業的信息不對稱不僅存在於借款者與銀行之間，而且存在於存款者與銀行之間。存款者無法知道銀行的經營狀況，而且也無法監管資金的用途。特別是中小客戶，他們無法得到關於銀行安全性、流動性的信息，因此容易受到各種傳聞的影響。當某一家或幾家銀行出現支付困難時，他們便紛紛加入擠兌行列，使得那些原本正常經營的銀行也被認為出了問題。這樣，擠兌風波從一家銀行迅速傳染到其他銀行甚至整個金融體系。

因此，為了克服市場失靈，政府需要出面，根據法律規章的規定，強制性地要求市場中的信息優勢主體主動披露必要的信息，讓廣大信息弱勢群體掌握這些公開信息，儘可能降低信息不對稱的程度，從而降低銀行擠兌蔓延的可能性。

第二節　銀行監管的理論依據

以上分析是圍繞銀行業風險和金融市場失靈來說明銀行監管的必要性的，但是在理論上存在著多種解釋銀行監管的觀點，從而形成了銀行監管理論。銀行監管理論，是在政府管制理論的基礎上，結合對銀行業特殊性的分析發展和完善起來的。目前，銀行監管的理論依據主要有社會利益論、金融風險論、投資者利益保護論以及管制供求論與公共選擇論。它們的論證各有自己的側重點，但相互之間也有一定的交叉。

一、社會利益論

社會利益論假定政府擁有完全信息，政府是為社會整體福利服務的以及政府具有完全信用。在這三個假設基礎上，該理論認為只有通過政府對金融機構的監管，才能夠克服市場失靈所帶來的負面影響，並改善金融機構的治理水平，從而提高金融運行的效率以及維護金融體系的穩定。其理由包括以下兩個方面。

1.社會公眾利益的高度分散化和市場的失靈

社會利益論認為，金融監管的基本出發點是要維護社會公眾的利益。一方面，社會公眾利益存在高度分散化缺陷。這是因為，存款者數量眾多且分散，在監督銀行的活動中免費“搭便車”現象十分嚴重。而且，相對於銀行而言，存款者力量弱小，在法律訴訟存在固定成本的情況下，單個存款者很難運用法律武器來保護自己。另一方面，市場是有缺陷的，表現為市場存在著信息不對稱、交易成本以及不完全競爭等問題，私人不可能去監管那些實力雄厚的金融機構。因此，代表公眾利益的政府有必要在一定程度上介入金融經濟生活，通過管制來糾正或消除市場缺陷，以達到提高社會資源配置效率的目的。

2.單個金融機構的行為往往存在著一定的負外部性

歷史經驗表明，單個金融機構的行為往往存在著一定的負外部性。例如，在其他條件不變的情況下，一家銀行可以通過資產負債的擴大、資產對資本比例的擴大來增加其盈利能力，這當然會使風險增大。但由於全部的風險成本並不會完全由該銀行來承擔，而是由整個金融體系乃至整個社會經濟體系來承擔，這就會使該銀行具有足夠的動力通過增加風險來提高其盈利水平。如果不對其實施監管和必要的限制，社會公眾的利益就很有可能受到損害。

社會利益論的基本思想主要體現在兩個方面：一方面，鼓勵政府參與銀行的經營和管理，實現對金融的直接控制；另一方面，通過強化政府金融監管的權力，發揮政府在金融監管中的作用，可以彌補市場不完全所帶來的負面影響。

當然，管制也會帶來額外的成本，可能會對金融體系運行的效率生產不利影響。但該理論認為，只要監管適度，就可以在增進社會公眾整體利益的同時，將管制的成本降到最低水平。

二、金融風險論

該理論主要從關注金融風險的角度，論述了對金融業實施監管的必要性。該理論的觀點包括以下兩個方面。

1.銀行業是一個特殊的高風險行業

銀行業的資本只佔很小的比例，大量的資產業務都要靠負債來支撐，這種高負債率的特點，決定了銀行業是一個特殊的高風險行業。如前所述，在銀行經營過程中，利率、匯率、負債結構、借款人償債能力等因素的變化，使得銀行業時刻面臨著種種風險，成為風險集聚的中心。而且，銀行機構為獲取更高收益而盲目擴張資產的衝動，加劇了銀行業的高風險和內在不穩定性。當社會公眾對其失去信任而擠提存款時，銀行就會發生支付危機甚至破產。

2.銀行業具有發生支付危機的連鎖效應

如前所述，銀行業作為整個國民經濟的中心樞紐，任一環節出問題，都會引起牽一髮而動全身的後果。不僅單個金融機構陷入某種危機，還極易給整個金融體系造成連鎖反應，進而引發普遍的金融危機。進一步地，由於現代信用制度的發達，一國的金融危機還會影響到其他國家，並可能引發區域性甚至世界性金融動盪，這就是人們常說的存在於金融體系內的“多米諾骨牌效應”。例如，2007年美國次貸危機演變成2008年全球金融危機就是例證。

因此，金融風險的這些內在特性，決定了必須有一個權威機構對銀行業實施適當的監管，以確保整個金融體系的安全與穩定。

三、投資者利益保護論

投資者利益保護論主要是基於銀行合約的參與者——存款者的微觀視角，著眼於保護一般存款者及金融商品消費者的合法權益的角度，來論述銀行監管的必要性的。該理論的觀點包括以下兩個方面。

1.銀行與存款者之間存在著複雜的委託-代理關係

該理論認為，銀行作為金融商品的提供者，與金融商品的消費者即存款者之間實際上存在著委託-代理關係：存款者是委託人，銀行是代理人。存款者把錢存入銀行，希望銀行能按自己的利益選擇行為。但是，由於商業銀行經營業務的特殊性，委託-代理關係更為複雜，即商業銀行往往能以很少的自有資本吸收大量的存款，債權融資在商業銀行的資金中佔有相當高的比重。這意味著商業銀行在其公司治理結構中自然要面對眾多的債權人，這有別於一般的企業。因此，為避免銀行經營者在使用存款者資金時損害眾多中小債權人（委託人）的利益，政府需要對銀行進行監督。

2.銀行與存款者之間信息不對稱

現實中，銀行與存款者及各種金融商品消費者之間存在著嚴重的信用不對稱。例如，銀行經營者對自己銀行經營風險的瞭解會比存款者更全面、更透徹，存款人無法知道銀行的經營狀況，也無法監管資金的用途。特別是廣大中小存款者，他們無法得到關於銀行安全性、合理性的信息。因此，銀行就有可能利用這一信息優勢為自己牟取利益，而將風險或損失轉嫁給存款者。

因此，該理論認為有必要對信息優勢方（主要是銀行金融機構）的行為加以規範和約束，以此為投資者創造公平、公正的投資環境，保護投資者利益，從而促進整個金融體系的健康發展。

四、管制供求論和公共選擇論

1.管制供求論

管制供求論將銀行監管本身看成是存在供給和需求的特殊商品，是經濟學供求分析法在銀行監管理論中的運用。

銀行監管需求，是指從監管中獲利的行為主體。比如，現有的銀行機構可能希望通過銀行監管來限制潛在的競爭者，從而提高自己的壟斷利益；銀行服務的消費者希望通過監管促使銀行提高服務質量，降低服務收費來為自己獲得利益。

銀行監管供給，是指為了某種目的而願意提供監管服務的監管機構。比如，監管者為了得到對自身政績的肯定而願意提供監管服務，有些監管人員為了得到某種額外好處也願意加強銀行監管等。

因此，管制供求論認為，是否提供管制以及管制的性質、範圍和程度最終取決於管制供求雙方力量的對比。根據管制供求論，監管者具有通過過度監管來規避監管不力的動機。

2.公共選擇論

公共選擇論與管制供求論有很多相似之處：同樣運用供求分析法來研究各利益集團在監管制度提供過程中的相互作用。二者的不同之處在於，該理論強調“管制尋租”的思想，即監管者和被監管者都尋求管制以牟取私利。監管者將管制當作一種“租”，主動地向被監管者提供以獲益，被監管者則利用管制來維護自身的既得利益。

總的來說，銀行監管理論是現代經濟學的前沿理論之一。經濟學家對監管問題的研究日益重視，但到今天也沒有形成統一、完整的理論體系。隨著人們對監管問題的重視，相信會有更多的研究成果問世。

第三節　金融監管體制

一、金融監管的含義及目標

（一）金融監管的含義

金融監管，是指政府通過特定機構（如中央銀行）對金融交易行為主體進行的某種限制或規定。金融監管本質上是一種具有特定內涵的政府規制行為。綜觀世界各國，凡是實行市場經濟體制的國家，無不客觀地存在著政府對金融體制的管制。

從詞義上講，金融監管是金融監督和金融管理的總稱。金融監督，是指金融主管當局對金融機構實施的全面性、經常性的檢查和督促，並以此促進金融機構依法穩健地經營和發展。金融管理，是指金融主管當局依法對金融機構及其經營活動實施的領導、組織、協調和控制等一系列活動。

金融監管有狹義和廣義之分。狹義的金融監管，是指中央銀行或其他金融監管當局依據國家法律規定對整個金融業（包括金融機構和金融業務）實施的監督管理。廣義的金融監管在上述含義之外，還包括了金融機構的內部控制和稽查、同業自律性組織的監管、社會中介組織的監管等內容。本章僅介紹狹義的金融監管。

（二）金融監管的主要目的

目前各國無論採用哪一種監管組織體制，其監管目標基本是一致的，通常稱作兩大目標體系：第一，維護金融業的安全與穩定；第二，保護存款人利益，最終維持金融業的運作秩序和公平競爭。

二、金融監管的原則

金融監管的原則是由金融監管的目標決定的。儘管由於各國具體情況及法規不同，金融監管主體、對象及監管的內容和方式存在一定的差異，但其基本原則是相似的。

（一）依法監管原則

各國金融管理體制不同，但在依法管理上是一致的。這包括兩個方面的含義：一是金融機構必須接受國家金融管理當局的監督管理，有法可依。二是實施監管也必須依法，監管要有法律依據。這樣才能保證管理的權威性、嚴肅性、強制性、一貫性、有效性。

（二）合理適度競爭原則

金融監管應遵循合理適度競爭原則。雖然競爭和優勝劣汰是一種有效的機制，但是金融管理的重心應該放在創造適度競爭上，既要避免金融高度壟斷、排斥競爭從而喪失效率和活力，又要防止過度競爭、惡性競爭從而波及銀行業的安全穩定，引起經常性的銀行破產以及劇烈的社會動盪。

（三）自我約束與外部強制相結合的原則

一方面，金融監管不能完全依靠外部強制管理。外部強制再嚴格也是有限的，如果金融機構不配合，就難以收到預期的效果。另一方面，金融監管也不能將希望全部寄託於金融機構自身自覺、自願的自我約束。因此，金融監管必須將自我約束與外部強制相結合。

（四）安全穩健與經濟效益相結合的原則

促使各金融機構安全穩健經營是金融監管的重要目標和原則。一方面，監管當局必須採取種種預防和補救措施，督促金融機構依法經營，降低風險；另一方面，金融監管不應消極地、單純地防範風險，而應與提高經濟效益相協調。金融監管要為金融業的發展提供良好的環境，從而使其為社會開展優質有效的金融服務。事實上，安全穩健與提高效率辯證統一。只有安全經營，才能降低風險，進而提高經營效率；只有提高經營效率，才能提高金融機構的利潤和抗風險能力，實現安全穩健的經營。

三、金融監管體制的類型

金融監管體制，是指一國對金融機構和金融市場實施監督管理的一整套機構及組織結構的總和。從廣義上講，金融監管體制包括監管目標、監管範圍、監管理念、監管方式、監管主體的確立、監管權限的劃分等。從狹義上講，金融監管體制則主要指監管主體的確立及其權限的劃分。根據監管主體的多少，各國金融監管體制大致可以劃分為以下三類，如表8-1所示。

表8-1　金融監管體制的類型

（一）一元多頭式金融監管體制

一元多頭式金融監管體制，也稱單元多頭式或集權多頭式，是指全國的金融監管權集中於中央，地方沒有獨立的權力，在中央一級由兩家或兩家以上監管機構共同負責的一種監管體制。一元多頭式金融監管體制以德國、法國、日本（1998年以前）為代表，尤以德國最為典型。

德國金融監管框架源於1961年通過的《銀行法案》。該法授權成立聯邦銀行監督局，並規定由該局在德意志聯邦銀行的配合下對銀行業進行統一監管。除此以外，德國的金融監管機構還有負責對證券機構和證券業務監管的聯邦證券委員會、負責對保險機構與保險業務監管的聯邦保險監督局。

這種體制運行效率的關鍵在於各金融管理機構之間的合作，具備這些條件的國家不多。這種體制也面臨著機構重疊、重複監管問題。

（二）二元多頭式金融監管體制

二元多頭式金融監管體制，也稱雙元多頭式、雙線多頭式或分權多頭式，是指中央和地方都對金融機構或金融業務擁有監管權，且不同的金融機構或金融業務由不同的監管機關實施監管。二元多頭式金融監管體制以美國、加拿大等聯邦制國家為代表。

最早的金融監管制度產生於美國。以1864年國民銀行制度確立為標誌，美國開始了聯邦和州的二元監管歷史。1913年威爾遜總統簽署《聯邦儲備銀行法》，成為世界近代金融監管工作的開端。1929～1933年的經濟危機，催生了美國《1933年銀行法》，使得美國的金融業進入了分業經營時期。相應地，金融監管也採取了多頭分業監管的體制。20世紀70年代末，美國開始進行金融監管改革，一度放鬆了金融管制。1991年年底，美國國會通過《1991年聯邦存款保險公司改進法》，據此強化了金融監管。1999年美國通過《金融服務現代化法》，該法確立了美國金融業混業經營的制度框架。

二元多頭式金融監管體制的優點是，能較好地提高金融監管的效率；防止金融權力過分集中，因地制宜地選擇監管部門；有利於金融監管專業化，提高對金融業務服務的能力。該體制也存在一些缺點，如管理機構交叉重疊，易造成重複檢查和監督，影響金融機構業務活動的開展；金融法規不統一，使不法金融機構易鑽監管的空子，加劇金融領域的矛盾和混亂；降低貨幣政策與金融監管的效率。

（三）集中單一式金融監管體制

集中單一式金融監管體制，也稱集權式或一元集中式，是指由中央的一家監管機構集中行使金融監管權。代表性國家有英國（1997年後）、日本（1998年後）。

英國傳統上是自律監管的國家，1979年之前並無正式的金融監管體制。1979年與1987年英國兩次頒佈銀行法，賦予了英格蘭銀行監管權力並完善。1997年英國金融服務監管局（Financial Service Authority，FSA）成立之前，監管是一種集中的分業監管。

1997年，英國政府將英格蘭銀行等不同監管與自律機構的監管職能合併，成立了一個新的超級金融監管機構——金融服務監管局。2000年6月英國通過《金融服務和市場法》，從法律上確認了上述金融監管體制的改變。根據該法的規定，FSA作為英國整個金融業唯一的監管局，對英國銀行業採取以風險控制為基礎的監管原則，並對英國證券業、保險業等進行監管，成為世界上最強有力的監管機構。

英國金融監管局的設立，意味著金融監管職能與中央銀行的分離，金融監管遠離中央銀行，但更直接地服從於政府。

採用這種監管體制的發達市場經濟國家還有澳大利亞、新西蘭、意大利、瑞典、瑞士等。發展中國家如巴西、泰國、印度等，也實行這一監管體制。高度集中的單一金融體制監管的優點是：①金融管理集中，監管政策與標準具有一致性，有利於金融機構之間的公平競爭。②有助於防止多頭監管體制下不同機構之間相互推卸責任或重複監管，從而提高監管效率。③有助於降低監管成本，因為在單一監管機構內部負責不同監管領域的部門可以共享監管資源，獲得規模經濟的效果。同時，對被監管者來說，只與一個機構打交道，也可以在一定程度上減少成本。但是，這種監管體制也有一定的弊端，如監管機構權力巨大且過於集中，缺乏權力的制衡和監督，在執行監管時易使監管部門滋生官僚化作風，對已經出現的問題反應遲緩，甚至可能導致權力腐敗現象的發生。

四、我國金融監管機構體系

（一）我國金融監管體制的演進

1984年開始，中國人民銀行專司中央銀行職能，自此我國有了真正意義上的金融監管。從大體上講，我國金融監管體制可分為以下階段。

1.統一監管階段（1984～1992年）

在這一階段，中國人民銀行作為全能的金融監管機構，對金融業採取統一監管的模式。

2.“一行兩會”階段（1992～2003年）

1992年10月，國務院決定將證券監管職能從中國人民銀行分離出來，成立中國證券監督管理委員會（簡稱中國證監會），依法對全國證券市場進行統一監管，這是我國分業監管的起點。

1998年11月18日，成立中國保險監督管理委員會（簡稱中國保監會），原由中國人民銀行行使的保險監管權交由該會行使，我國分業金融監管體制進一步完善。

3.“一行三會”階段（2003年至今）

2003年3月，十屆全國人大一次會議審議批准了國務院機構改革方案，授權成立了中國銀行業監督管理委員會（簡稱中國銀監會）。至此，由中國人民銀行、中國銀監會、中國證監會、中國保監會組成的“一行三會”分業監管格局正式形成。

（二）我國金融監管體制的組成

1.中國人民銀行

在現行的“一行三會”分業金融監管體制下，中國人民銀行居於比較超脫的地位。在金融監管方面，目前的中國人民銀行能夠發揮不同於過去的重要作用，並被國務院賦予維護金融穩定、反洗錢、徵信管理等和監管有關的重要職能。

2.中國銀監會

2003年4月28日，中國銀監會正式掛牌。中國銀監會在31個省、自治區、直轄市和深圳、廈門、大連、寧波、青島五個計劃單列市設立了36個銀行監管局。

中國銀監會承擔著我國銀行業監管的重要職責，依法對銀行、金融資產管理公司、信託公司、財務公司、金融租賃公司及其他存款機構實施監督管理。

3.中國證監會

1992年10月，國務院證券委員會（簡稱國務院證券委）和中國證監會宣告成立，標誌著中國證券市場統一監管體制開始形成。

中國證監會是國家對證券市場進行統一管理的主管機關。其職責是，負責組織擬訂有關證券市場的法律、法規草案，研究制定有關證券市場的方針政策和規章；制定證券市場長期發展規劃和年度規劃；指導、協調、監督和檢查各地區、各有關部門與證券市場的有關事項。

4.中國保監會

中國保監會成立於1998年11月18日，是國務院直屬事業單位，根據國務院授權履行行政管理職能，依照法律法規統一監督管理全國保險市場，維護保險業的合法、穩健運行。

中國保監會的主要職責是，擬定有關商業保險的政策法規和行業法規；依法對保險企業的經營活動進行監督管理和業務指導，依法查處保險企業違法違規行為，保護被保險人利益；維護保險市場秩序，培育和發展保險市場，完善保險市場體系，推進保險業改革，促進保險業公平競爭；建立保險業風險的評價與預警系統，防範和化解保險企業風險，促進保險企業穩健經營和業務的健康發展。

下面重點介紹銀行監管的主要內容。

第四節　銀行監管的主要內容

政府監管銀行的目的主要有兩個：保護存款人利益和保持銀行體系的穩定。前者被稱為微觀審慎性監管，後者被稱為宏觀審慎性監管。政府監管銀行的方式主要由兩大部分組成：謹慎性監管體系與政府安全網，後者又包括存款保險制度和最後貸款人制度。

一、謹慎性監管體系

謹慎性監管，即預防性監管，是銀行監管中經常性的且最有效的事前安全措施，主要包括市場準入監管、業務範圍監管、經營過程監管和市場退出監管。

（一）市場準入監管

市場準入，即對銀行金融機構的開業申請加以審查，將不合格的申請人擋在銀行業大門之外的監管措施。由於銀行業的巨大外部性，使得銀行業效率的提高不能主要依靠銀行業內部的優勝劣汰方式來實現，大量的銀行進入或退出不利於金融業的穩定，也會給經濟發展帶來巨大隱患。因此，銀行業不應是一個自由進入的行業，而是實現市場準入制度。

審批制已經成為現代商業銀行准入的通行制度。一般來說，審批新的商業銀行要著重考慮以下幾個因素：①最低註冊資本限額。②完善的公司治理結構和內控制度。③高級管理人員素質。④銀行業競爭狀況和經濟發展狀況。例如，《中華人民共和國商業銀行法》第十一條規定，設立商業銀行，應當經國務院銀行業監督管理機構審查批准。未經國務院銀行業監督管理機構批准，任何單位不得從事吸收公眾存款等商業銀行業務，任何單位不得在名稱中使用“銀行”字樣。

（二）業務範圍監管

監管當局對銀行業務活動範圍的監管，是指金融機構一旦成立，應按照許可的營業範圍從事金融活動，不得越線。例如，許多國家的金融法律都規定，存款貨幣銀行只能經營短期信貸業務，長期融資由投資銀行辦理，非銀行金融機構不得經營創造存款貨幣功能的支票存款業務；一般銀行業務與信託業務必須分開，機構必須分設。

當然，自20世紀90年代以來，隨著金融自由化的發展，商業銀行已經通過多種途徑滲透到證券、保險等各個行業，金融業之間的界限日益模糊，金融機構業務範圍的監管有放鬆化趨勢。

（三）經營過程的審計檢查

銀行一經批准成立和註冊登記，領取營業執照，就要按規定定期向監管當局提交經營報告，披露銀行的資產負債、收入和紅利、產權結構、外匯經營等詳細情況。監管當局還要對銀行進行至少每年一次的審計檢查，以確定銀行的金融狀況。對銀行的審計檢查包括常規檢查和現場檢查兩種。

1.現場檢查

現場檢查，是指監管人員直接深入到金融機構進行業務檢查和風險判斷分析。監管人員親臨現場，通過查閱報表、賬冊、文件等資料，進行諮詢調查，分析、檢查和評價銀行的經營情況。現場檢查有定期全面檢查和不定期專項檢查。

現場檢查是銀行監管的重要手段和方式。檢查人員主要檢查銀行賬目，看其持有資產是否符合有關規定。如果檢查出銀行持有高風險資產，檢查人員可以強制銀行將其清理。如果查出某些貸款無法收回，檢查人員可以強制銀行宣佈這些貸款無價值，並從賬面上加以清除。檢查完畢後，檢查人員要寫出關於銀行“有沒有問題”的檢查報告。如果檢查人員認定銀行沒有充足的資本或者認定銀行有不誠實的行為，則可以在報告中宣佈該銀行是“有問題的銀行”，這一檢查結果將會使該銀行受到更加頻繁的檢查。

現場檢查的主要特點是較強的直觀性、及時性、靈活性和深入性。

2.非現場檢查

非現場檢查，也稱常規檢查，是指銀行監管當局對銀行金融機構報送的報表、數據按一定的標準和程序進行分析，從而揭示銀行經營過程中出現的情況。檢查內容各國有所不同，以美國為例。1978年以後，美聯儲制定出《同一鑑別法》，統一了對商業銀行的檢查標準，並進一步從資本充足率、資產質量、經營管理水平、盈利水平和流動性等五個方面，逐漸形成了一套統一的、規範化的商業銀行業務綜合等級評價體系，這就是現在很多國家都參照的銀行評級系統。這一系統的正式名稱是“聯邦監督管理機構內部統一銀行評級體系”，由於這五個方面的第一個英文字母合在一起正好構成一個英文單詞“駱駝”（CAMEL），故俗稱為“駱駝”評級體系。

（1）資本充足性監管。對銀行實行資本充足性 （capital adequacy） 監管是十分必要的。這是因為，銀行的自有資本在其經營活動中具有重要的意義。它可以為銀行的損失提供最後一道保障；可以提高公眾對銀行的信心，維護銀行的穩健性；可以為銀行的資產業務提供低成本的資金等。因此，各國監管當局都十分重視商業銀行的資本充足程度。在具體監管過程中，各國監管當局採用了不同的比率要求，主要有資本資產比率、資本與存款的比率等。《巴塞爾協議》所提供的一系列為防範信用風險、市場風險、操作風險而必須保持的資本充足率最低要求，已逐漸成為各國普遍接受並採納的資本充足標準。資本充足率，是指銀行的資本總額與風險資產總額的比率。按照《巴塞爾協議》的規定，總資本包括核心資本和附屬資本兩部分，風險資產等於各項資產餘額與其對應的風險權重的加權平均。其具體內容見本章第五節。

（2）資產質量監管。資產質量 （asset quality） ，即資產的優劣程度。對貸款資產而言，它包含三重含義：一是反映貸款資產的安全性大小，即商業銀行收回貸款本金的可能性程度；二是反映貸款資產的合法合規性情況，及時發現商業銀行貸款業務有無違法違規行為；三是貸款資產的效益性，著重反映商業銀行貸款資產的增值和盈利能力。這三重含義的有機統一，構成貸款質量概念的完整內涵。

通常，衡量貸款資產質量的方法是貸款的五級風險分類法，即根據內在風險程度將商業銀行貸款劃分為正常、關注、次級、可疑、損失五類。其中，正常貸款指借款人能夠履行合同，沒有足夠理由懷疑貸款本息不能按時足額償還的貸款；關注貸款指儘管借款人目前有能力償還貸款本息，但存在一些可能對償還產生不利影響因素的貸款；次級貸款指借款人的還款能力出現明顯問題，完全依靠其正常營業收入無法足額償還貸款本息，即使執行擔保，也可能會造成一定損失的貸款；可疑貸款指借款人無法足額償還貸款本息，即使執行擔保，也肯定要造成較大損失的貸款；損失貸款指在採取所有可能的措施或一切必要的法律程序之後，本息仍然無法收回，或只能收回極少部分的貸款。後三類被稱為不良貸款。

這種分類方法可以較為科學地反映貸款的實際動態。例如，一筆貸款雖然目前仍可以按時付息，但是經濟環境出現了對借款者不利的變動，如果問題進一步發展，就有可能影響到借款者的還款能力。此時就可以將該筆貸款列入關注貸款，而不是將其籠統地視為正常貸款，從而真實地反映貸款資產的質量。

（3）經營管理水平監管。經營管理水平 （management） 是一個綜合指標，它反映的是銀行經營者的決策能力、協調能力、技術能力、風險控制能力和適應環境變化的能力，主要考察銀行業務政策、業務計劃、管理者經歷與經驗及水平、職員培訓情況等一些非定量因素。

因為沒有量化指標和比率，對管理指標的評估過程就像其重要性一樣難以捉摸。大多數監管者並不深諳銀行復雜的管理工作，比如激勵人的藝術，駕馭多變的營運過程，如何令客戶滿意和積累收益，而且很難直接從數量上對各種管理能力進行界定，所以評估過程就變得非常困難。

（4）盈利水平監管。盈利水平 （earnings） 主要考察銀行在過去一兩年裡的淨收益情況，以資產收益率為主要監管指標，它是指稅後淨收益與銀行總資產之比。資產收益率的高低決定了股東的收入情況及銀行彌補損失和充足資本的能力。一般來說，其根據金融機構資產規模的大小加以區別。例如，對於小於1億美元總資產的銀行，此比例在1.15%以上為一等，達到0.95%為二等，達到0.75%為三等，小於0.75%為四等，淨虧損則為五等。

（5）流動性監管。對銀行流動性 （liquidity） 的監測和控制是金融監管的重要內容。各國金融管理當局一般都規定了法定存款準備金率，即銀行必須將其存款的一定比例以庫存現金和在中央銀行存款的形式持有，以此作為保持銀行流動性的最低要求。此外，各國還規定了其他一些比例性指標來確保商業銀行的流動性，如現金比率、流動比率、速動比率、貸款集中度比率等。例如，如第六章所述，《中華人民共和國商業銀行法》第三十九條規定，我國商業銀行貸款應當遵守以下管理規定：①貸款餘額與存款餘額的比例不得超過75%（通常稱為存貸比）。②流動性資產餘額與流動性負債餘額的比例不得低於25%。③對同一借款人的貸款餘額與商業銀行資本餘額的比例不得超過10%

隨著金融創新的發展，為了對迅速增加而又廣泛複雜的經營風險進行監控，從1991年起，美國聯邦儲備委員會及其他監管部門對“駱駝”評級體系進行了重新修訂，增加了第六個評估內容，即市場風險敏感度 （sensitivity of market risk） ，從而形成了一個新的“CAMELS”評級體系。市場風險敏感度，主要考察利率、匯率、商品價格及股票價格的變化對金融機構的收益或資本可能產生不良影響的程度。

（四）對有問題金融機構的處理

對有問題金融機構的處理機制，包括制裁與市場退出機制，主要有購買、兼併、擔保及破產清算等方法。

各國監管當局都非常重視對有問題金融機構的挽救，避免因單個金融機構經營不善而引起大的社會震動。對於那些面臨嚴重困境的金融機構，監管當局除責令其採取糾正措施之外，還可能從維護行業穩定的考慮出發，通過提供臨時性貸款予以必要的緊急援助。如果這些措施仍不能使其擺脫困境，監管當局則可能盡力促成其他金融機構對該金融機構進行兼併或收購。如果這種努力仍未見效，監管當局或者直接出面接管該金融機構，或者宣佈該機構倒閉，並對其進行清算。歸納起來，對危機金融機構的拯救方式有以下幾種。

1.重新注資

對於陷入暫時流動性困境的銀行金融機構，通過重新注入資金的辦法，改善其資產負債結構，以此緩解金融困境，渡過危機難關。

“政府對銀行注資”這一問題產生的背景源於《巴塞爾資本協議》。自《巴塞爾資本協議》出臺以來，各國政府和銀行界為得到國際社會的普遍認可，競相通過政府注資或政策推動使國內銀行業，特別是國有銀行業達到《巴塞爾資本協議》標準，並以獲得更高檔次的評級目標左右改革方向，這就是所謂的《巴塞爾資本協議》約束效應。後來，當銀行金融機構陷入流動性困境時，政府便廣泛運用這一手段拯救危機銀行，一般可採取中央銀行注資、政府“輸血”、存款保險機構注資等方法。

2.接管

接管，是指金融監管當局通過一定的接管組織，依照法定的條件和程序，全面控制被接管銀行金融機構的業務活動。一般其有兩種情況：一種是銀行經管不善而瀕臨破產時，由中央銀行指定的其他銀行接管；另一種是中央銀行或其指定銀行對嚴重違法的銀行進行接管。金融機構被接管之後，可以選擇：①拍賣。②請求政府或者存款保險機構重新注入資金，改組並轉讓給其他金融機構。③宣佈破產清算，使該金融機構完全退出市場。

接管是以保護金融機構債權人利益，恢復金融機構的正常經營能力為目的的一種行政性挽救措施，被接管的銀行金融機構的債權債務關係不因接管而變化。因此，從法律上講，對銀行的接管是中央銀行依法對金融機構業務經營實施的強制性干預措施，體現了中央銀行對金融業實施監管的法律職能。例如，2015年10月13日，肯尼亞中央銀行宣佈採取特殊金融管制措施，接管肯尼亞帝國銀行，以保護該行儲戶和債權人的利益不受損害。之後，央行將依據肯存款保險公司提供的建議，決定帝國銀行是否申請破產。由印度家族控股的帝國銀行1992年成立於肯尼亞，目前在烏干達設有一家分行。據2015年6月報告顯示，該行目前持有資產約6.84億美元，在肯尼亞43家銀行中排名第19位。

3.收購或合併

收購，是指一家健康的金融機構以現金或股票交易的方式，收購危機金融機構的全部或大部分股權。例如，2008年9月14日，美國銀行（Bank of America Corp.）宣佈以大約440億美元的價格收購已有94年曆史的美林公司（Merrill Lynch&Co.）。

合併，則是指一家健康的金融機構與一家陷入困境的金融機構合併其全部資產與負債，形成一家新的金融機構。正常情況下的合併，是指兩家以上的金融機構依據契約及法令歸併為一個金融機構的行為。例如，1998年4月6日，美國花旗公司（Citicorp）和旅行者公司（Traveller Group）宣佈合併，合併後的新集團定名為花旗集團，能夠提供包括商業銀行、保險、基金管理、證券交易等業務在內的全方位金融服務。2016年8月25日，北歐和波羅的海國家最大銀行之一的Nordea金融集團和DNB銀行宣佈合併，整合其位於立陶宛、拉脫維亞和愛沙尼亞的業務。合併後新銀行將在愛沙尼亞註冊，併成為波羅的海國家中第二大銀行，其貸款額將達到130億歐元，儲蓄存款額約為80億歐元，市場份額將達到26%。

收購與合併是較受各國推崇的危機金融機構處理方式。首先，通過金融機構的收購與合併，可以用較低的成本穩定金融秩序，防止金融機構退出市場的負效應在整個金融體系蔓延。其次，收購與合併避免了金融機構的破產，從而保留了金融機構多年經營產生的商譽、人力資本等無形資產的價值。

4.破產清算

破產清算，是指金融機構不能償還到期債務或者資不抵債，不能正常經營時，由法院宣佈其破產並組成清算組對金融機構法人進行清理，將破產財產公平地分配給債權人，並最終消滅金融機構法人資格的程序。例如，2008年金融危機之後，美國第三大投資銀行美林證券被美國銀行收購，美國第四大投資銀行雷曼兄弟申請破產，美國第五大投資銀行貝爾斯登公司為摩根大通公司收購。

破產清算的目的是對無償還能力的金融機構實行強制性管理，防止擠兌。破產清算將導致以下後果：金融機構的股東失去全部股本或部分股本，附屬債務的債權人將失去部分或全部資金，沒有參加存款保險的銀行存款者將得不到補償，金融機構的剩餘資產將被拍賣償還債務。

選擇讓金融機構破產這一危機處理方式，不僅對危機金融機構本身和債權人利益帶來損害，而且對國民經濟體系影響深遠。因此，各國推崇的還是拯救或者適當的優惠政策，促使危機金融機構兼併重組，儘量使危機金融機構轉危為安。破產清算作為金融機構市場退出方式的最後選擇，是各國都竭力避免的。

二、政府安全網

銀行監管的政府安全網由存款保險制度和最後貸款人制度構成。

（一）存款保險制度

由政府提供存款保險是防範銀行危機的最主要措施。存款保險制度屬於輔助性的事後穩定器。

1.存款保險制度的界定

所謂存款保險制度，是指一種為存款者利益提供保護和穩定金融體系的制度安排，在這一制度安排下，吸收存款的金融機構根據其存款的數額按規定的保費率，向存款保險機構投保，當存款機構破產而無法滿足存款人的提款要求時，由存款保險機構承擔支付法定保險金的責任。

美國是世界上最早建立存款保險制度的國家。在20世紀初的經濟大蕭條中，美國先後有9755家銀行倒閉，存款人損失約14億美元，美國金融體系遭受重創。為了應對危機，美國國會採取了一系列行動，包括1933年6月通過了《格拉斯-斯蒂格爾法》。根據這一法案，由聯邦政府出面於1934年創建了聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC），從而開創了世界現代銀行存款保險制度的先河。20世紀60年代中期以來，隨著金融業日益自由化、國際化的發展，金融風險明顯上升，絕大多數西方發達國家相繼在本國金融體系中引入存款保險制度，印度、哥倫比亞等部分發展中國家也進行了這方面的有益嘗試。

存款保險制度主要是為了保護存款人利益，穩定銀行體系而採取的措施。一方面，存款保險制度使存款人在銀行發生危機時，可以從保險公司得到補償；另一方面，存款保險制度也在一定程度上降低了公眾去銀行擠提存款的可能，從而有利於銀行體系的穩定。

2.存款保險機構的運行機理

（1）存款保險制度的構成要素。存款保險制度由保險人、投保人、受益人、保險標的構成。

保險人，即存款保險公司，經營存款保險業務，與投保銀行簽訂保險合同，收取保險費，投保人倒閉時對存款人進行補償。保險人的權利包括：決定是否承保與保險費率高低；要求投保人按規定交納保險費；取消投保人的保險資格；檢查投保人的財務與業務狀況，有權要求投保人提供有關財務與業務報告等。同時，保險人的義務有：投保人出現困難後，有責任予以援助；投保人倒閉後調查原因和損失情況；組織力量進行破產清償；支付保險賠償等。

投保人，即自願或強制投保的銀行，與保險人簽訂保險合同，交納保險費。

受益人，即在存款保險中直接受益的存款者和間接受益的投保機構和金融體系。

保險標的，即投保銀行存款人的存款。

（2）存款保險制度的框架結構。存款保險制度的框架結構主要包括對機構設置、保險資格、保險費率、保險額度及對有問題投保銀行的處理等方面的規定。

存款保險機構的設置一般有三種方式：一是政府出資設立，以美國、英國為代表；二是銀行機構自發設立，以德國、法國、意大利為代表，通常是銀行同業出資，以協會形式存在；三是政府與銀行機構共同設立，以日本為代表，政府和商業銀行共同出資。

保險資格的確定也有三種情況：一是強制投保，如日本、英國；二是自願投保，如德國、意大利；三是強制與自願相結合，對某些機構要求強制性投保，對某些機構實行自願投保。但是，大多數國家都通過法律形式建立了強制存款保險制度，要求商業銀行參加存款保險，並服從存款保險制度的管理。例如，美國法律要求國民銀行、聯邦儲備體系會員銀行必須參加存款保險，不是聯邦儲備體系成員的州立銀行和其他金融機構可自願參加保險。目前，新成立的銀行都必須投保。實際上，美國幾乎所有的銀行都參加了保險。

保險費率的確定大致有兩種情況：一是固定費率，即對不同風險水平的投保銀行按同一費率計算保險費；二是差別費率，即根據不同銀行的風險水平確定不同的保險費率，目的是要在存款保險體系中引入定價機制，限制投保銀行過度涉險。以美國聯邦存款保險公司為例，1999年以前保費按固定比例收取，後來改按差別比例收取。收取比例確定的依據是，先按資本充足情況將投保銀行分為上、中、下三組，再按監管情況分為A、B、C三組，然後分別確定不同檔次的保費收取比例。保費收取比例最高為27/10000，最低為0。

至於存款保險額，絕大多數國家實行非全額賠償的部分存款保險制度，即對每位存款戶承保的存款數額規定有最高保險額。最高保險額因各國經濟發展水平、居民儲蓄狀況和保險制度完善程度的不同而不同。其具體又有四種情況：一是以美國為代表的限額內完全賠償；二是以德國為代表的限額內簡單比例賠償；三是以愛爾蘭和意大利為代表的分段比例遞減賠償；四是以英國為代表的比例與限額相結合賠償，按存款的75%計算賠償金額，同時規定每一存款人獲得的賠償最高不超過2萬英鎊。

對有問題投保銀行的處理一般有以下方法：一是資金援助法，即投保銀行出現暫時性清償力不足，通過貸款提供資金援助使其渡過難關；二是兼併轉讓法，即對於問題嚴重的投保銀行，存款保險機構主持由健康銀行進行兼併或轉讓；三是清算賠償法，即投保銀行被依法宣佈倒閉，存款保險機構受託對該銀行進行清算，支付存款賠償。

3.我國的存款保險制度

我國國務院於2015年2月17日發佈《存款保險條例》，規定自2015年5月1日起施行。

（1）投保機構。該條例規定在中華人民共和國境內設立的商業銀行、農村合作銀行、農村信用合作社等吸收存款的銀行業金融機構（以下統稱投保機構），應當依照本條例的規定投保存款保險。投保機構應當按照存款保險基金管理機構的規定費率，每6個月交納一次保費。

（2）存款保險基金。投保機構向存款保險基金管理機構交納保費，形成存款保險基金，存款保險基金管理機構依照本條例的規定向存款人償付被保險存款，並採取必要措施維護存款以及存款保險基金安全的制度。被保險存款包括投保機構吸收的人民幣存款和外幣存款。但是，金融機構同業存款、投保機構的高級管理人員在本投保機構的存款以及存款保險基金管理機構規定不予保險的其他存款除外。

（3）保額規定。存款保險實行限額償付，最高償付限額為人民幣50萬元。同一存款人在同一家投保機構所有被保險存款賬戶的存款本金和利息合併計算的資金數額在最高償付限額以內的，實行全額償付；超出最高償付限額的部分，依法從投保機構清算財產中受償。

因此，以上原因在一定程度上影響了存款保險制度在各國的推廣與實施效果。

專欄8-2

破產銀行接踵而至　美儲蓄保險公司恐彈盡糧絕

受2008年金融危機的拖累，美國聯邦儲蓄保險公司為銀行儲戶提供保險，如今它自己也陷入資金困境。一撥接一撥的破產銀行使聯邦儲蓄保險公司“出血不止”，到2009年年底就可能陷入財務赤字。

銀行倒閉浪潮。 美國聯邦儲蓄保險公司的最新數據顯示，2009年美國銀行倒閉總數多達140家，遠高於2008年的26家，2007年僅為3家。目前，在美國聯邦儲蓄保險公司的“問題銀行”清單上，仍有約500家銀行。歷史經驗顯示，上了這一清單的銀行約有13%最終會倒閉。

嚴重差錢。 聯邦儲蓄保險公司為會員銀行每個儲蓄賬戶提供25萬美元擔保。聯邦儲蓄保險公司發言人安德魯·格雷說，聯邦儲蓄保險公司需要在幫助“問題銀行”解決問題方面找到平衡點，“以使存款保險基金實現零成本”，同時在“病危”銀行別無選擇時儘快介入。

降低門檻。 為應對今後可能出現的銀行倒閉浪潮，聯邦儲蓄保險公司短期內有兩個辦法補充存款保險金：一是向會員銀行徵收更多費用，二是向財政部伸手借錢。這兩種辦法各有弊端。一方面，向財政部借錢將被視作另一次納稅人救援行動。這種事只發生過一次，即20世紀90年代儲貸危機時期，聯邦儲蓄保險公司被迫從財政部借款150億美元，之後連本帶利償還。另一方面，向會員銀行徵收更多保險費將侵蝕經營良好銀行的利潤，壓榨困難銀行並使之進一步借貸。由於銀行破產案日益增多，聯邦儲蓄保險公司董事會於2009年8月26日投票表決，以4票贊成、1票反對的結果，同意降低私募機構購買破產金融機構門檻。新規定要求，私募機構在購買銀行後，必須確保所購銀行的優質資本佔銀行總資產的10%。在老規定中，這一比例為15%。對銀行競購者，這一規定數字僅為5%。

（二）最後貸款人制度

1.最後貸款人的含義

所謂最後貸款人 （lender of last resort，LOLR） 制度，是中央銀行的一項職責，是指在銀行體系由於遭遇不利的衝擊引起流動性需求大大增加，而本身無法滿足這種需求時，由中央銀行向銀行體系提供流動性，以確保銀行體系穩定的一種制度安排。

1797年，弗朗西斯·巴林（Francis Baring）在《關於建立英格蘭銀行的考察》中指出，一切有清償力問題的銀行在危機時刻可以向英格蘭銀行借款，並將英格蘭銀行的這種行為稱為“最後手段”，這是關於最後貸款人的首次闡述。該思想後經亨利·桑頓（Henry Thornton）和沃爾特·巴杰特的進一步完善，逐漸形成傳統的最後貸款人理論。20世紀30～70年代，世界範圍內金融穩定，危機問題未引起足夠重視。其間，人們對金融危機的關注逐漸淡化，在最後貸款人理論上也沒有形成大的突破。但是，自20世紀70年代以後，隨著金融一體化、國際化趨勢明顯增強，貨幣非黃金化及各國匯率制度彈性的增加，危機浪潮又席捲全球，世界通貨膨脹壓力、石油衝擊、佈雷頓森林體系的瓦解，一系列金融不穩定事件的發生，從而使得各國中央銀行運用最後貸款人職能應對危機的實踐日益豐富，並促進了現代最後貸款人制度的完善。

2.最後貸款人制度的運行機理

（1）最後貸款人的職責與目標。

1）最後貸款人的首要職責是保持流通中的貨幣供應量。這是古典最後貸款人理論的主要觀點。亨利·桑頓、沃爾特·巴杰特認為，最後貸款人是一種貨幣功能，而非銀行或信用功能。因此，當金融恐慌來臨時，中央銀行首先應維持流通中的貨幣總量，進而保障整個經濟的正常運轉。中央銀行之所以能承擔此項重任，與其自身特點是分不開的。首先，中央銀行擁有貨幣發行權，可以通過創造高能貨幣（基礎貨幣）來滿足任何緊急性的流動性需求。其次，中央銀行是黃金外匯儲備的保管人，當擠兌發生時，可以通過暫時增加自身的貨幣發行量來滿足這些提款，防止流通中貨幣供應量的急劇萎縮。

2）最後貸款人的目標是維護整個經濟體系的整體利益，而不是救助某個特定的金融機構。最後貸款人的責任是宏觀的，是針對整個經濟而言，而不是針對單個銀行的。本質上，最後貸款人的目標是維護金融穩定。所以，最後貸款人的支持對象應該是整個金融體系，而不是單個金融機構。也可以說，最後貸款人的職責僅限於保證整個經濟所需的流動性，而非必然保證單個金融機構的流動性。最後貸款人不應當阻止銀行失敗的發生，但是應該減輕失敗所引發的溢出效應、傳染效應或“多米諾骨牌效應”。相對地，最後貸款人沒有責任救助那些管理不善的金融機構並允許它們破產。這些問題機構應對它們自身管理的隨意性行為負責，並承擔相應的損失。如果讓那些從根本上不健全的金融機構繼續運行，將大大增加道德風險。所以，最後貸款人實際上充當宏觀經濟管理者的角色。

（2）最後貸款人的執行利率。以巴杰特為代表的古典最後貸款人理論認為，最後貸款人必須以懲罰性利率為手段。因為問題金融機構終歸是“微弱少數”，金融體系中的絕大多數銀行還是健全的，中央銀行既無責任也無必要為這小部分銀行提供無償救助。既然這小部分銀行想獲得額外的資金支持，那麼它們終歸要付出一定的代價，要得到相應的懲罰。這就是著名的“巴杰特規則”。

最後貸款人向借款者收取懲罰性利息的做法，將產生以下有益的效果：①提高資源配置效率。懲罰性的高利率將促使銀行在向中央銀行申請最後貸款前，充分利用市場資源和融資渠道獲得流動性，通過市場價格將稀缺的流動性配置給出價最高的客戶，阻止對中央銀行資金的過分依賴，從而提高整個金融體系的效率。②實現公正分配。只有借款者為它們從最後貸款人處得到的保護付出代價，才是公平的。③確保最後貸款人政策的短期性。懲罰性利率可以確保危機結束後迅速償還貸款，使最後貸款行為不過分偏離中央銀行維持長期貨幣穩定的軌道。

但是，在現代金融環境下，巴杰特原則中以懲罰性利率進行貸款的觀點經常受到挑戰。在實踐中，許多情況下給予單個具有清償力的銀行緊急性貸款並沒有進行罰息，而通常是以當前的市場利率發放的。這可能源於以下考慮：一是懲罰性利率未充分考慮問題銀行的承受能力及救助目的。如果用高利率進行貸款，將會使困難銀行得不到有效的救助，反而加重危機。二是懲罰性利率可能向市場傳送銀行失敗的信號，反而將提前並加速銀行擠兌。三是懲罰性利率使道德風險更加嚴重。由於高利率提高了受援助成本，很可能使管理者為復甦而孤注一擲，更加傾向於採取高風險、高收益的戰略來擺脫麻煩。

綜合歷史考察，我們發現，最後貸款人很少依照懲罰性利率提供流動性貸款，絕大部分中央銀行以市場利率或是低於市場利率的優惠利率提供流動性資金貸款。

（3）最後貸款人的援助方式。最後貸款人的援助方式可以有兩種，通過公開市場操作向整個金融市場提供流動性，以及通過貼現窗口或直接貸款給個別金融機構。前者被稱為最後貸款人的貨幣觀點，後者被稱為最後貸款人的銀行觀點。現實中，中央銀行往往在實施最後貸款人職能時，將貼現窗口和公開市場操作結合起來進行。如在2007～2008年的金融危機中，美聯儲既採取公開市場操作直接向銀行同業市場的參與者投放貨幣，又通過貼現窗口向花旗集團、摩根大通公司等多家機構提供鉅額資金支持。

而且，美國金融危機甚至使最後貸款人制度發生了明顯變化。傳統上一般由中央銀行行使最後貸款人職能，但次貸危機中財政部甚至美國總統也積極介入，用國家信譽擔保。傳統上最後貸款人只救助缺乏流動性的機構，但次貸危機更多是一場債務破產危機，美聯儲救助的是缺乏清償能力的機構；傳統上最後貸款人救助的對象是商業銀行、投資銀行等金融機構，但次貸危機中美聯儲也救助了大量的抵押貸款公司等非銀行金融機構。可以說，次貸危機對傳統最後貸款人角色進行了徹底的顛覆。

（三）政府安全網的缺陷

雖然政府安全網可以保護儲戶和其他債權人，防止危機發生或者減輕危機影響，但是對它的評價卻是譭譽參半。政府安全網引起的以下問題使其受到人們的質疑。

1.道德風險與政府安全網

政府安全網引起的最嚴重的問題在於道德風險，即交易的一方去從事那些損害其交易對手利益的活動的動力。以存款保險制度為例，存款保險被視為看跌期權。銀行是看跌期權的買方，支付保險費；存款保險公司是看跌期權的賣方，收取保險費（期權費）。當銀行經營虧損給存款人造成損失時投保銀行行權，即損失由存款保險公司負擔；而當投保銀行因承擔風險盈利時則由股東和管理層分享，與存款保險公司無關。這樣一種制度設計使存款保險制度從推出之初，就面臨道德風險問題。其原因就在於存款保險制度的存在進一步加大了投保銀行從事冒險活動的動力，進而導致保險理賠事件的發生。舉例來說，那些已經購買了免賠額較低的汽車車損險的司機，其駕駛行為很可能會更加輕率，因為一旦發生事故，保險公司會支付大部分的損失和修理費。

因此，道德風險是政府在設計安全網的時候所要考慮的主要問題。因為在存在政府安全網的情況下，存款人和債權人已經知道，銀行倒閉時他們也不會遭受損失。所以，即使懷疑銀行從事過高風險交易活動，他們也不會通過提款活動以市場力量對銀行予以懲罰。結果是，政府安全網下的銀行會有更大的動力去從事那些風險水平更高的交易，即使隨後陷入困境，納稅人也會為其行為買單。銀行就好像在進行這樣的賭博：“贏了我發財，輸了納稅人買單。”

2.逆向選擇與政府安全網

政府安全網的另一嚴重問題在於逆向選擇問題。存款保險制度等政府安全網的另一個問題源於逆向選擇，即那些最有可能造成保險項目所保障的逆向結果（銀行破產）的人，正是那些最積極利用保險的人。舉例來說，與駕駛技術優秀的司機相比，駕駛技術不佳的司機更加願意投保免賠額較低的汽車保險。由於受政府安全網保護的存款人和債權人沒有理由對銀行的行為施加約束，所以那些愛好冒險的企業家發現，金融行業是最具誘惑力的行業——因為他們明白這樣他們就能夠從事高風險的活動了。

3.“太大而不能倒閉”與政府安全網

由於大型金融機構的倒閉可能會引發金融災難，金融監管者自然不願意這些大型金融機構倒閉，因而出現“太大而不能倒閉”問題 （too-big-to-fail problem） 。

“太大而不能倒閉”政策存在的一個問題是，它增強了大銀行的道德風險動機。如果聯邦存款保險公司願意採用償付法來關閉銀行，只對限額在25萬美元以下的儲戶全額償付，那麼銀行破產的話，高於25萬美元的儲戶就會遭受損失。這樣儲戶就會有動力通過密切關注銀行業務活動，或者在發現銀行風險水平過高時提取存款等方式，對銀行予以監督，從而降低銀行風險。然而，一旦儲戶發現銀行“太大而不能倒閉”，就沒有動力來監督銀行了。即使發現銀行從事過度冒險業務，他們也不會提取存款。因為他們相信無論銀行怎樣，大銀行都不會破產，從而大儲戶不會受到損失。這種“太大而不能倒閉”的政策結果是，大銀行可能冒更大的風險，從而加大了其發生倒閉的可能性。

在政府安全網所延伸的非銀行金融機構領域，“太大而不能倒閉”問題同樣會引發道德風險動機，使債權人清楚地知道金融機構會得到救助，因而沒有動力去監督這些機構，從而加大了金融危機爆發的可能性。事實上，在全球金融危機的起始階段，貝爾斯登、雷曼兄弟和美國國際集團（AIG）等被認為“太大而不能倒閉”的金融機構的確承擔了過大的風險，它們之後的倒閉引發了大蕭條之後最為嚴重的金融危機。

第五節　銀行監管的國際合作：巴塞爾協議

金融業的國際化和跨國銀行的發展必將導致金融監管的國際合作。由國際清算銀行發起成立的巴塞爾委員會為金融監管的國際合作提供了可能的條件。

一、《巴塞爾協議Ⅰ》

（一）《巴塞爾協議Ⅰ》產生的歷史背景

1974年，德國赫斯塔特銀行和美國富蘭克林國民銀行倒閉，這是兩家著名的國際性銀行。它們的倒閉使監管機構在驚愕之餘，開始全面審視擁有廣泛國際業務的銀行監管問題，最終使銀行監管的國際合作從理論認識上升到了實踐層面。1975年2月，來自比利時、加拿大、法國、德國、意大利、日本、盧森堡、荷蘭、瑞典、瑞士、英國和美國的代表會聚瑞士巴塞爾，商討成立了巴塞爾銀行監管委員會。巴塞爾委員會雖然不是嚴格意義上的銀行監管國際組織，但事實上已成為銀行監管國際標準的制定者。自成立以來，巴塞爾委員會制定了一系列重要的銀行監管規定。這些規定雖不具法律約束力，但已得到世界各國監管機構的普遍贊同。

巴塞爾協議就是由巴塞爾委員會成員國的中央銀行在瑞士巴塞爾達成的若干重要協議的統稱。其目的在於：第一，通過制定銀行資本與其資產間的比例，確定計算方法和標準，以促進國際銀行體系的健康發展；第二，制定統一的標準，以消除國際金融市場上各國銀行之間的不平等競爭。

巴塞爾協議的實質性進步體現在1988年7月通過的《關於統一國際銀行的資本計算和資本標準的報告》，簡稱《巴塞爾協議I》。

（二）《巴塞爾協議I》的主要內容

1.資本的分類

該協議把銀行資本劃分為核心資本和附屬資本兩檔。

第一檔：核心資本，包括股本和公開準備金，這部分至少佔全部資本的50%。股本，包括已經發行並全額繳付的普通股和永久性非累積的優先股；公開儲備，是指以公開的形式，通過保留盈餘和其他盈餘如股票發行溢價、保留利潤、普通準備金等形式形成的資本。

第二檔：附屬資本，包括未公開儲備、資產重估儲備、普通準備金、混合資本工具及次級債券等。未公開儲備，是指未在銀行資產負債表中公開標明的儲備。這部分儲備未公開，缺乏透明度，所以只能算作附屬資本。資產重估儲備，一般通過兩種形式生成：一種是反應在資產負債表上的銀行自由房產的正式重估；另一種是隱蔽價值或者潛在的重估儲備，是銀行持有證券的市場價值相對於歷史成本的名義增值。因為這種潛在收益尚未實現，證券市價和歷史成本價的差額一般打55%的折扣後才能記入附屬資本。普通準備金，是指銀行為應付意外損失而從收益中預先提留的資金。混合資本工具，是指具有股本和債務混合特性的資本工具，優先股是這種資本工具最典型的例子。作為混合資本工具，它們必須是無擔保的、從屬的，並且是足額繳付的；它們不可由持有者主動要求贖回，也不可在未經監管當局同意的情況下贖回；其利息或股息雖不可以減免，但在銀行經營狀況不佳時可以延遲支付。次級債務，是指償還次序優於公司股本權益，但低於公司一般債務的一種債務形式。

為便於與銀行資產負債表中的所有者權益區分，人們通常將核心資本和附屬資本稱為監管資本。

2.風險權重的計算標準

該協議制定出對資產負債表上各種資產和各項表外項目的風險度量標準，並將資本與加權計算出來的風險掛鉤，以評估銀行資本所應具有的適當規模。

該協議根據資產類別、性質以及債務主體的不同，將銀行資產負債表的表內和表外項目劃分為0、20%、50%和100%四個風險檔次。

在此基礎上，該協議提出了風險資產 （risk wave assets） 的概念，風險資產=∑資產類型×風險權重。

3.資本與資產的標準比例

該協議提出了資本充足率的概念，銀行資本充足率=總資本/加權風險資產，規定資本對風險資產的比率，即資本充足率不得低於8%，其中核心資本對風險資產的比重不低於4%。

在推進全球銀行監管一致化和可操作性方面，《巴塞爾協議Ⅰ》具有劃時代的意義。它在國際銀行界建立了一套國際通用的以加權方式衡量表內外風險的資本充足率標準，極大地影響了國際銀行監管和風險管理的進程。但隨著金融領域競爭的加劇與金融創新的日新月異，《巴塞爾協議Ⅰ》的主要不足之處也逐漸顯現出來。例如，它忽略了市場風險和操作風險，片面強調信用風險，而且對信用風險的判斷過於簡單化，對信用風險的劃分也不細緻；針對市場風險的規定過於籠統，並且缺乏可操作性；而對於破壞性極大的操作風險，相關的考慮更是接近空白等。

二、《巴塞爾協議Ⅱ》

（一）《巴塞爾協議Ⅱ》出臺的背景

自20世紀90年代以來，國際銀行的運行環境和監管環境發生了很大變化，主要表現在以下三個方面。

（1）《巴塞爾協議Ⅰ》中風險權重的確定方法遇到了新的挑戰。這表現在信用風險依然存在的情況下，市場風險和操作風險等對銀行業的破壞力日趨顯現。在銀行資本與風險資產比率基本正常的情況下，以金融衍生商品交易為主的市場風險頻頻發生，誘發了國際銀行業中多起重大銀行倒閉和鉅額虧損事件。而《巴塞爾協議Ⅰ》主要考慮的是信用風險，對市場風險和操作風險考慮不足。

（2）危機的警示。1997年亞洲金融危機的爆發和危機蔓延所引發的金融動盪，使得金融監管當局和國際銀行業感到重新修訂現行的國際金融監管標準已刻不容緩，需要加強金融監管的國際合作，以維護國際金融體系的穩定。

（3）技術可行性。學術界以及銀行業自身都在銀行業風險的衡量和定價方面做了大量細緻的探索性工作，建立了一些較為科學可行的數學模型。現代風險量化模型的出現，在技術上為巴塞爾委員會重新制定新資本框架提供了可能性。

在以上背景下，1999年6月，巴塞爾委員會推出了《巴塞爾協議Ⅱ》第一個徵求意見稿。新協議提出了一個對風險計量更敏感並與當前市場狀況相一致的新資本標準，明確將市場風險和經營風險納入風險資本的計算和監管框架，並要求銀行對風險資料進行更多的公開披露，從而使市場約束機制成為監管的有益補充。經過2001年、2002年多次徵求意見與修改後，於2004年6月26日，十國集團的央行行長一致通過《巴塞爾協議Ⅱ》的最終稿，並決定其於2006年年底在十國集團開始實施。

（二）巴塞爾新資本協議的主要內容

新協議較1988年的《巴塞爾協議Ⅰ》複雜得多，但也更為全面，其基本內容由三大支柱組成。

1.支柱之一：最低資本金要求

新協議保留了1988年巴塞爾協議中對資本的定義以及相對風險加權資產資本充足率為8%的要求，但風險範疇有所拓展，包括了信用風險、市場風險和操作風險；在具體操作上與1988年協議相同，計算風險加權資產總額時，將市場風險和操作風險的資本乘以12.5（即最低資本比率8%的倒數），轉化為信用風險加權資產總額。

銀行資本充足率=總資本/［信用風險加權資產+（市場風險資本+操作風險資本）×12.5］

2.支柱之二：監管當局的監管

支柱之二的目的是強化監管過程，通過監管銀行資本充足狀況，確保銀行有合理的內部評估程序，便於正確判斷風險，促使銀行真正建立起依賴資本生存的機制。在該協議中，巴塞爾委員會制定了針對銀行風險監督檢查的主要原則、風險管理指引和監督透明度及問責制度，以及如何處理銀行賬戶中利率風險、操作風險和信用風險有關方面（包括壓力測試、違約定義、剩餘風險、貸款集中風險和資產證券化）的指引。

3.支柱之三：強化信息披露，引入市場約束

要求銀行不僅要披露風險和資本充足狀況的信息，而且要披露風險評估和管理過程、資本結構以及風險與資本匹配狀況的信息；不僅要披露定量信息，而且要披露定性信息；不僅要披露核心信息，而且要披露附加信息。

該協議認為，市場約束的有效性，直接取決於信息披露制度的健全程度。只有建立健全的銀行業信息披露制度，各市場參與者才能估計銀行的風險管理狀況和清償能力。為了提高市場紀律的有效性，巴塞爾委員會致力於推出標準統一的信息披露框架。

貫穿於巴塞爾新資本協議三大支柱的核心是，鼓勵銀行改善風險管理系統，應用先進的風險計量方法正規、系統地分析各種風險暴露的違約概率和損失率，進而更加有效地管理和更加精準地控制銀行面臨的種種風險，以獲得更強的核心競爭力，取得更高的收益。

人們普遍支持新資本協議的框架，贊同採用風險敏感度較高的資本管理制度，但同時普遍認為新資本協議太複雜，難以立即統一實施。實際上，各國的實施時間有一定差異。

三、《巴塞爾協議Ⅲ》

2008年全球金融危機爆發後，原有國際銀行業監管準則中核心資本充足率偏低，銀行高槓杆經營缺乏控制，流動性監管標準缺失等問題暴露出來。針對這些情況，巴塞爾委員會對銀行業監管標準進行了全面的完善和修訂。2010年9月，巴塞爾委員會通過了《增強銀行業抗風險能力》和《流動性風險計量、標準與監測的國際框架》兩個文件，簡稱《巴塞爾協議Ⅲ》。

巴塞爾協議Ⅲ對銀行業監管提出了以下方面的要求：①由普通股構成的核心一級資本佔風險加權資產的比重由原來的2%提高到4.5%。②一級資本佔風險加權資產的比重由原來的4%提高到6%，並限定一級資本只包括普通股和永久優先股。③為了確保有充足的資金用於吸收金融危機和經濟危機時期的損失，要求商業銀行建立2.5%的資本留存緩衝。④為了防止銀行信貸增長過快並導致系統性風險的積累，要求銀行在經濟上行期按貸款額0～2.5%的比例提取緩衝資本，並可以在經濟下行期釋放，以減緩信貸緊縮對實體經濟的衝擊。⑤為了降低銀行“太大而不能倒閉”帶來的道德風險，對系統重要性銀行提出1%的附加資本要求。⑥為了防止銀行以較少資本支撐較大資產的高槓杆化行為，要求商業銀行的槓桿率（核心資本/資產總額）不低於3%。⑦針對金融危機前流動性風險監管的缺失，為了保持必要的流動性，對商業銀行提出流動性覆蓋率（LCR，優質流動性資產儲備/未來30日的資金淨流出量）和淨穩定資金比率（NSFR，可用穩定資金/業務所需的穩定資金）考核要求。兩個流動性比率指標均為100%，旨在約束商業銀行資金來源與資金運用的過度期限錯配，增加長期穩定性資金來源，提高銀行抵禦流動性風險的能力（見表8-2）。

表8-2　《巴塞爾協議Ⅲ》對銀行業監管提出的新要求

《巴塞爾協議Ⅲ》出臺後，為了響應巴塞爾委員會提出的銀行業新監管要求，2011年4月27日，銀監會頒佈了《中國銀監會關於中國銀行業實施新監管標準的指導意見》（簡稱《指導意見》）；2011年6月1日，銀監會頒佈了《商業銀行槓桿率管理辦法》（簡稱《槓桿率管理辦法》）；2011年7月27日，銀監會頒佈了《商業銀行貸款損失準備管理辦法》（簡稱《貸款損失準備管理辦法》），2012年6月7日，銀監會頒佈了《商業銀行資本管理辦法（試行）》（簡稱《資本管理辦法》）。上述管理文件相互結合，形成了我國未來一段時期銀行業的監管新政，其全面實施標誌著我國銀行業監管進入了《巴塞爾協議Ⅲ》的新階段。

專欄8-3

“冤死”的雷曼：美聯儲輸掉了賭局，雷曼兄弟破產

2008年，美國第四大投資銀行雷曼兄弟由於投資失利，在談判收購失敗後宣佈申請破產保護，引發了全球金融海嘯。

市值曾經位列美國第四的雷曼兄弟公司因投資次級抵押住房貸款產品不當，蒙受巨大損失。2008年9月10日，財務報道顯示，雷曼兄弟第二季度損失39億美元，是它成立158年來單季度蒙受的最慘重損失，雷曼兄弟股價較2007年年初最高價也已跌去95%。

2008年9月15日，對聞名遐邇的華爾街而言，這是一個具有歷史意義的日子。這一天清晨，上班時間還沒有到，人們便迫不及待地湧入大廈。他們當中，有些一如既往西裝筆挺，有些卻一反常態，身著休閒服來到公司。不過，有一點是一樣的，他們手中都多了兩樣東西——空揹包和行李箱。人們面色凝重、不多言語，紛紛進入各自的辦公室，將個人物品整理打包。看上去，這一幕就像是在集體搬家。當人們提著箱子走出公司大門時，釘在黑色牆面上的金屬招牌依然閃閃發光——“LEHMAN BROTHERS”（雷曼兄弟）。面對6130億美元的負債和一夜之間轟然倒塌的公司，兩萬多名員工除了離去，別無選擇。在嚴重的次貸危機面前，在苦苦尋找買家卻始終沒有結果的情況下，公司董事會不得不做出申請破產保護的決定。有著158年悠久歷史，在美國抵押貸款債券業連續40年獨佔鰲頭的第四大投資銀行——雷曼兄弟正式宣佈申請破產保護。隨即，兩萬多名職員開始了撤退，很多人面臨失業、再擇業。

在雷曼兄弟破產五年後的紀念日上，美聯儲前主席伯南克曾為自己為何不出手救助雷曼做過多次辯護。他反覆闡述的主要原因都集中於他無法提供任何救助，因為雷曼兄弟已經喪失了償還能力。“雷曼兄弟本身可能是太大而不能倒閉，從某種意義上說，雷曼的倒閉會對全球金融體系產生巨大的負面影響。但我們卻束手無策，因為雷曼兄弟本質上已經資不抵債。”

但是，事實是在宣佈破產六年之際，雷曼兄弟歐洲國際集團（LBIE）即將向無擔保債權人全額支付債務，預計支付完上述債務之後，雷曼兄弟歐洲國際集團還將剩餘50億英鎊。普華永道在雷曼兄弟破產進展報告中表示：作為擁有158年曆史的華爾街第四大投行，雷曼兄弟一直擁有龐大的資產，只是人們並沒有給它時間將這些資產變現，讓其走上了絕路。雷曼兄弟的破產並不是因為償付能力有問題，而是因為流動性不足。

據悉，在談論放任雷曼破產的決定時，美聯儲官員表現得十分左右為難。在金融危機調查委員會發現的電子郵件顯示，美聯儲其實一直在考慮用2000億美元貸款來保住雷曼兄弟，然而這個決定卻遲遲沒能實現。“如果決定幫助那些陷入困境的銀行，會有道德風險，而如果不是，則會給金融系統以及整個經濟造成非常嚴重的後果。”

美聯儲官員將此決定視作一場賭博，然而雷曼兄弟卻似乎成了這場賭博的賭注。接下來的事情眾所周知，美聯儲輸掉了賭局，最終在市場的壓力下放棄了道德約束，與美國財政部聯手，向大型商業銀行開始源源不斷地注入資金。在政府的救助之下，華爾街的大型銀行基本得以保存，而似乎它們的生機都是以雷曼的冤死換得的。

本章小結

1.銀行高負債率的特點決定了銀行業是一個特殊的高風險行業。巴塞爾銀行監管委員會1997年9月公佈的《有效銀行監管的核心原則》，提出銀行業面臨以下八種主要風險：信用風險、國家風險、市場風險、利率風險、流動性風險、操作風險、法律風險和聲譽風險。

2.銀行業的高風險導致銀行業的內在不穩定性，這種不穩定性的典型表現就是銀行擠兌及其引起的銀行危機具有的傳染性。銀行擠兌，是指存款人集中性大量提取存款的行為，是一種突發性、集中性、災難性的流動性危機。

3.由於存在著自然壟斷、負外部效應和信息不對稱，這極易造成金融市場的失靈，從而導致金融資源的配置效率降低。為糾正市場失靈，維護公共利益，將金融市場失靈現象引發的損失減少到最低限度，並防範可能由此產生的金融危機，政府就有必要切實加強銀行監管。

4.銀行監管的理論依據主要有社會利益論、金融風險論、投資者利益保護論以及管制供求論與公共選擇論。它們的論證各有自己的側重點，但相互之間也有一定的交叉。

5.政府監管銀行的方式主要由三部分組成：謹慎性監管體系、存款保險制度和最後貸款人制度，它們共同築起銀行安全網。其中，後兩者被稱為政府安全網。

6.“駱駝”評級體系是目前美國金融管理當局對商業銀行及其他金融機構的業務經營、信用狀況等進行的一整套規範化、制度化和指標化的綜合等級評定製度。因其五項考核指標，即資本充足性、資產質量、管理水平、盈利水平和流動性英文的第一個字母組合在一起為“CAMEL”，正好與“駱駝”的英文名稱相同而得名。

7.存款保險制度，是指一種為存款者利益提供保護和穩定金融體系的制度安排，在這一制度安排下，吸收存款的金融機構根據其存款的數額按規定的保費率，向存款保險機構投保，當存款機構破產而無法滿足存款人的提款要求時，由存款保險機構承擔支付法定保險金的責任。存款保險制度屬於輔助性的事後穩定器。

8.最後貸款人制度，是中央銀行的一項職責，是指在銀行體系由於遭遇不利的衝擊引起流動性需求大大增加，而本身無法滿足這種需求時，由中央銀行向銀行體系提供流動性，以確保銀行體系穩定的一種制度安排。

9.金融業的國際化和跨國銀行的發展必將導致金融監管的國際合作。由國際清算銀行發起成立的巴塞爾銀行監管委員會為金融監管的國際合作提供了可能條件。

10.1988年，《巴塞爾協議Ⅰ》將銀行資本劃分為核心資本和附屬資本兩檔；制定出對資產負債表上各種資產和各項表外項目的風險度量標準；並提出了資本充足率的概念，銀行資本充足率=總資本/加權風險資產，規定資本對風險資產的比率，即資本充足率不得低於8%，其中核心資本對風險資產的比重不得低於4%。

11.2004年6月26日，十國集團的中央銀行行長一致通過了《巴塞爾協議Ⅱ》的最終稿，它包括最低資本金要求、監管當局的監管和市場約束三大支柱。

12.2010年9月，巴塞爾委員會通過了《巴塞爾協議Ⅲ》。協議將一級資本充足率的下限從現行要求的4%上調至6%。另外，協議維持目前資本充足率8%不變，但是對資本充足率加資本緩衝要求在2019年以前從現在的8%逐步升至10.5%。

複習思考題

1.解釋下列概念：信用風險、市場風險、利率風險、流動性風險、操作風險、系統風險、銀行擠兌、“駱駝”評級體系、存款保險制度、最後貸款人制度、巴杰特原則、監管資本、核心資本、核心一級資本、附屬資本。

2.如何理解銀行業的高風險特徵？其面臨的主要風險種類有哪些？

3.如何理解銀行擠兌的傳染性？

4.銀行危機的傳染效應有哪些？

5.金融市場失靈的表現有哪些？為什麼政府對銀行的監管有助於糾正市場失靈？

6.金融監管理論主要有哪幾種？其基本思想是什麼？

7.金融監管的目的與原則是什麼？

8.金融監管體制有哪幾種基本類型？

9.銀行監管當局監管銀行的主要內容有哪些？

10.什麼是“駱駝”評級體系？

11.簡述貸款五級分類法的主要內容。

12.簡述存款保險制度的主要內容。

13.評述最後貸款人的操作方式。

14.評述最後貸款人的援助對象。

15.評述存款保險制度的缺陷。

16.簡述《巴塞爾協議Ⅰ》的主要內容及其不足。

17.簡述《巴塞爾協議Ⅱ》的主要內容。

18.簡述《巴塞爾協議Ⅲ》的主要內容。

請掃描二維碼

可詳盡瞭解本章拓展內容

■希臘銀行擠兌危機

■解讀次貸危機

第四篇　宏觀調控篇

第九章　貨幣政策

第十章　貨幣供求

第十一章　通貨膨脹與通貨緊縮

第九章　貨幣政策

學習目標

瞭解貨幣政策的基本框架

理解貨幣政策目標之間的對立與統一關係

瞭解貨幣政策中介目標選擇問題

理解法定存款準備金政策、再貼現政策及公開市場操作的運作機制及優缺點

掌握貨幣政策影響實體經濟的幾種傳導機制

本章導讀

從現在開始，我們進入宏觀金融調控基本原理的學習。宏觀金融調控的主要政策是貨幣政策。貨幣政策在國家宏觀經濟政策中居於十分重要的地位，它與財政政策一起構成國家調節經濟的兩大宏觀政策。有人認為貨幣政策是一門科學，更是一種藝術。美國聯邦公開市場委員會（FOMC）每次召開金融貨幣政策會議後，都會對外發佈一個聲明，這是美聯儲和市場保持溝通的最重要手段。三個星期後，FOMC還會公開此次會議的議事錄，向市場傳遞更詳細的信息。這些資料基本上是以一種精心設計的獨特文字表現包裝起來的，讓一般人感覺似懂非懂，讓市場人士感覺滴水不漏。長期以來，這種獨特的文字表現被市場人士稱為“聯儲文學”（FED文學）。如何解讀每一次的會議聲明，成為央行觀察家們的一項定期工作。把貨幣政策的文學色彩發揮得淋漓盡致的毫無疑問是格林斯潘，以致市場長期流傳著一個笑話。格林斯潘曾經對記者說：如果你認為你聽懂了我說的，那隻能說明你真的沒有明白我的意思。老道的格林斯潘甚至定期不定期地通過和資深記者聚餐，來向市場傳遞一些非正式信息，狡猾地誘導市場對貨幣政策的預期。然而，格林斯潘主導的“聯儲文學”曖昧和模糊，在其鼎盛時期就受到了來自聯儲內部的質疑和挑戰。他們都主張聯儲應該採用更為明確的規則，向市場更為清晰地傳導聯儲的意願，而不是長期依靠個人魅力來忽悠觀眾。伯南克接替格林斯潘出任美聯儲主席後，立即開始踐行自己的思想——透明性。格林斯潘時代的“聯儲文學”從伯南克開始也走向沒落。那麼，貨幣政策真的是藝術嗎？當然，我們更願意相信貨幣政策是有科學性的。在本章我們將帶領讀者從貨幣政策目標、貨幣政策工具及貨幣政策傳導機制三大部分，對貨幣政策進行系統分析，來揭開貨幣政策的神祕面紗。

第一節　貨幣政策目標

貨幣政策目標，是指中央銀行採取調節貨幣和信用的措施所要達到的目的。按照中央銀行對貨幣政策的影響力、影響速度及施加影響的方式，貨幣政策目標可劃分為兩個層次：最終目標和中介目標。

一、貨幣政策最終目標

最終目標，是指貨幣政策在一段較長的時期內所要達到的目標。目標相對固定，基本上與一國的宏觀經濟目標一致，因此最終目標也被稱為貨幣政策的戰略目標或長期目標。

（一）貨幣政策最終目標的內容

概括地講，世界貨幣當局貨幣政策所追求的最終目標主要有四個：穩定物價、充分就業、經濟增長和國際收支平衡。

1.穩定物價

穩定物價，又稱穩定幣值，是指社會一般物價水平在一定時期內大體保持穩定，不發生明顯的波動，也就是要求既要防止物價上漲，又要防止物價下跌。

由於在現代信用貨幣流通條件下，物價波動總體呈上升趨勢，因此貨幣政策的首要目標就是將一般物價水平的上漲幅度控制在一定範圍內，以防止通貨膨脹。至於物價水平控制的範圍，依據各國國情不同，所設定的容許幅度也有差異。但從各國貨幣政策的實際操作來看，大都比較保守，一般要求物價上漲率應控制在5%以下，以2%～3%為宜。

從歷史角度看，穩定物價是最早出現的貨幣政策目標，這一目標的確立可以追溯到20世紀30年代以前。眾所周知，30年代以前自由主義經濟思潮盛行，西方經濟學家普遍持“貨幣面紗觀”，主張貨幣中性論。他們認為，貨幣對於實際經濟的作用過程來說，就像罩在人臉上的紗巾對人本身的相貌、身體健康等沒有本質影響一樣，貨幣的變動除了對價格產生影響外，並不會引起諸如儲蓄、投資、經濟增長等實體經濟部門的變動。如果說在一定的條件下，貨幣供給短期內還具有增加實際產出的效應，從長時期考察，其也只能增加名義產出量，而不能提高實際產出水平。在這種理論中，貨幣對實體經濟領域沒有實質的影響，貨幣數量的變動只是影響社會一般物價水平。因此，西方經濟理論界普遍認為中央銀行的基本職責就是保證流通中的貨幣量適應商品流通的需要，以防止貨幣貶值和物價上漲。

2.充分就業

充分就業是反映勞動力的就業程度，是通過失業率的高低來體現的。

所謂充分就業，是指有勞動能力並願意參加工作者，都能在較合理的條件下找到適當的工作，此時勞動力市場處於均衡狀態。通常用失業率反映充分就業狀況，一般來說，中央銀行把充分就業目標定於失業率不超過4%為宜。

必須說明，充分就業並非人人都有工作。失業可以分為由需求不足而造成的週期性失業，和由經濟中某些難以克服的原因而造成的自然失業。消滅了週期性失業的就業狀態就是充分就業，充分就業與自然失業的存在並不矛盾，充分就業時仍然有一定的失業。這是因為，經濟中有些失業的原因是難以克服的，勞動力市場總是不十分完善的。人們把實現了充分就業時的失業率稱為自然失業率，當失業率等於自然失業率時就實現了充分就業。

另外，還有兩種失業情況也不包括在充分就業目標中：一種是摩擦性失業，即由短期內勞動力供求失調或季節性原因而造成的失業；另一種是自願失業，即勞動者不願意接受現行的工資水平，或自願放棄工作機會而不願意尋找工作所造成的失業。這兩部分失業在社會失業量中所佔的比重非常小。

20世紀30年代，世界經濟大危機震撼了整個世界。在這場大危機中，美國的物價水平下跌了22%，實際國民生產總值減少了31%，失業率高達25%。1936年，凱恩斯的《通論》問世，系統地提出了國家調節經濟的理論，以解決失業問題。第二次世界大戰結束後的1946年，美國國會通過就業法案，具體地將充分就業列入經濟政策的目標。從此，充分就業就成為貨幣政策的主要目標之一。

3.經濟增長

經濟增長是針對國民經濟發展狀況這一宏觀問題而設置的宏觀經濟目標，是指經濟在一個較長的時期內始終處於穩定增長的狀態中，一個時期比另一個時期更好一些，不出現大起大落，不出現衰退。經濟增長的核算通常依靠國內生產總值（GDP）、國民生產總值（GNP）等統計數據，又以前者為主。基本方法是一般以本年度的GDP總量對比往年的GDP總量，而得出經濟增長的百分比。如果一個國家的國內生產總值增長為負數，即當年國內生產總值比往年減少，就叫作經濟衰退。通常情況下，國內生產總值連續兩個半年持續減少，會被稱為經濟衰退。

經濟增長的目的是增強國家實力，提高人民生活水平。但是，經濟增長並不一定代表發展。批評家們往往質疑經濟增長的實際意義，因為經濟增長的衡量尺度是GDP，而GDP的增長不一定代表了生產力的發展。舉例來講，A國每生產1噸鋼材需要2噸的煤，而同樣生產1噸鋼材，B國只要1噸的煤。從GDP的角度講，假設這就是兩國全部的經濟事件，那麼A國的GDP=1噸鋼材+2噸煤，而B國的GDP=1噸鋼材+1噸煤。所以A國的GDP是大過B國的，但是很顯然A國的生產效率是落後於B國的。 ^[1]

世界各國由於發展階段和發展條件不同，在增長率的選擇上也往往存在差異。大多數發展中國家較發達國家更偏好高的經濟增長率，也因此對貨幣政策提出了相應的要求。通常認為人均GDP大於5%的經濟增長率是可接受的。

經濟增長指標作為貨幣政策的最終目標，起源於20世紀50年代後。自20世紀50年代起，世界經濟得到了迅速的恢復和發展。

4.國際收支平衡

國際收支狀況是一個國家同世界其他國家之間經濟關係的反映。國際收支平衡，是指一國對其他國家的全部貨幣收入和貨幣支出持平，略有順差或略有逆差。國際收支平衡又可分為靜態平衡和動態平衡。靜態平衡是指以1年內的國際收支數額持平為目標，而動態平衡是指一定週期內（如3年、5年）的國際收支數額持平。目前在國際收支管理中，動態平衡正受到越來越多的重視。由於國際收支狀況與國內市場的貨幣供應量有著密切關係，所以對於開放條件下的宏觀經濟而言，國際收支平衡也成為一國貨幣政策目標之一。

國際收支平衡作為貨幣政策目標之一，確立於20世紀70年代初。由於自20世紀60年代開始，美國國際收支出現逆差且不斷擴大，並最終導致佈雷頓森林體系解體，美元大幅貶值。因此，美國在70年代初將國際收支平衡列為貨幣政策目標。隨著浮動匯率制的實施，各國國際收支都出現了劇烈動盪，並對國內經濟產生了不利影響，這種狀況促使其他國家也紛紛將國際收支平衡作為貨幣政策目標之一。

（二）貨幣政策最終目標之間的相互關係

上述四大目標幾乎具有同等重要的社會福利含義，但在實際的政策操作中，它們卻並非總是協調一致的，相互間往往存在矛盾，短期內的矛盾尤為突出，導致政策目標的選擇只能有所側重而很難兼顧。一般認為，除經濟增長和充分就業之間存在正相關關係，具有較多的一致性之外，其他幾個目標之間都存在矛盾。

1.諸目標之間的統一關係

從長期看，貨幣政策的最終目標是一致的，不但彼此之間沒有矛盾，而且相互依存、相互促進，不存在舍其一而保留其他目標的問題。

（1）經濟增長是其他目標的物質基礎。經濟增長可以擴大社會總供給，提供更多的就業機會和就業渠道，增強進出口實力，從而有利於其他三個目標的實現。

（2）物價穩定是經濟增長的前提。持續、穩定、協調的經濟增長是以合理的經濟結構為條件的，而合理的經濟結構必須有合理的價格結構和準確的價格信號作為引導，只有穩定的物價水平，才能向經濟提供準確的價格信號。因此，物價穩定是經濟增長的前提條件。

（3）充分就業與經濟增長相互促進。充分就業意味著資源的充分利用，意味著企業更樂於進行資本設備投資以提高生產率，從而促進經濟增長。相反，經濟增長也可以提供更多的就業機會和就業渠道，從而促進充分就業目標的實現。

（4）國際收支平衡有助於其他目標的實現。國際收支平衡為其他三個目標的實現提供了有利的外部環境。因為國際收支平衡有助於國內物價穩定，有利於國際資源的充分利用，從而擴大國內生產能力，提供更多的國內就業機會，促進經濟增長。

2.諸目標之間的矛盾關係

從短期看，在貨幣政策的實際操作過程中，各目標間往往存在矛盾，短期內的矛盾尤為突出，導致政策目標的選擇只能有所側重而很難兼顧。一般認為，除經濟增長與充分就業之間存在正相關關係，具有較多的一致性之外，其他幾個目標之間都存在矛盾。

（1）充分就業和穩定物價之間的關係。充分就業和穩定物價之間存在著矛盾與衝突，表現為失業率較高的物價穩定或通膨脹率較高的充分就業。

對二者關係最經典的描述是所謂的菲利普斯曲線。它是用來表示失業與通貨膨脹之間替代取捨關係的曲線，由新西蘭經濟學家菲利普斯於1958年在《1861～1957年英國失業和貨幣工資變動率之間的關係》一文中最先提出。此後，經濟學家對此進行了大量的理論解釋，尤其是薩繆爾森和索洛將原來表示失業率與貨幣工資率之間交替關係的菲利普斯曲線，發展為用來表示失業率與通貨膨脹率之間交替關係的曲線。

1958年，菲利普斯根據英國1867～1957年失業率和貨幣工資變動率的經驗統計資料，提出了一條用以表示失業率和貨幣工資變動率之間交替關係的曲線。這條曲線表明，當失業率較低時，貨幣工資增長率較高；反之，當失業率較高時，貨幣工資增長率較低，甚至是負數。根據成本推動的通貨膨脹理論，貨幣工資增長率可以表示通貨膨脹率。因此，這條曲線就可以表示失業率與通貨膨脹率之間的交替關係，如圖9-1所示。即失業率高表明經濟處於蕭條階段，這時工資與物價水都較低，從而通貨膨脹率也就低；反之，失業率低，表明經濟處於繁榮階段，這時工資與物價水平都較高，從而通貨膨脹率也就高。失業率和通貨膨脹率之間存在著反方向變動的關係。

圖9-1　失業率與通貨膨脹率之間的矛盾

因此，對於中央銀行而言，可能的選擇只有三種：①通貨膨脹率較高的充分就業，如圖9-1中的A點；②失業率較高的物價穩定，如圖9-1中的B點；③通貨膨脹率和失業率的兩級之間進行組合，即所謂的相機組合，如圖9-1中A、B之間的區域。

但是，菲利普斯曲線無法解釋20世紀70年代以後西方國家出現的高失業率和嚴重通貨膨脹並存的“滯脹”現象。

（2）物價穩定與經濟增長之間的關係。物價穩定與經濟增長之間存在著矛盾與衝突，表現為可能會出現經濟增長緩慢的物價穩定或通貨膨脹率較高的經濟繁榮。但是，對於這個問題頗有爭議：有人認為，通貨膨脹可作為經濟增長的推動力；也有人認為，通貨膨脹與經濟增長是形影不離的；還有人認為，除非保持物價穩定，否則不能實現經濟增長。

總的來講，物價穩定與經濟增長是貨幣政策目標的核心內容，但短期內這兩個目標往往存在著衝突。比如，在經濟衰退時期採取擴張性貨幣政策，以刺激需求，刺激經濟增長和減少失業，但這常常會造成流通中的貨幣數量大於與經濟發展相適應的貨幣需求量，導致物價上漲。相反，在經濟擴張時期為了抵制通貨膨脹，保持物價穩定而採取緊縮性貨幣政策，減少貨幣供應量，這又往往會阻礙經濟增長並使就業機會減少。可見，短期內物價穩定與經濟增長之間有一定的矛盾，但是從長期看，經濟的增長與發展為保持物價穩定提供了物質基礎，兩者在根本上是統一的。因此，選擇這兩個目標的一個最優結合點，便成為貨幣政策選擇的一個重要問題。

（3）經濟增長與國際收支平衡之間的關係。經濟增長與國際收支平衡之間也存在一定的矛盾與衝突。一般地，國內經濟的增長，一方面會導致貿易收支的逆差，因為經濟增長會導致國民收入的增加和支付能力的增強，如果此時出口貿易的增長不足以抵消增長的進口需求，必然會導致貿易收支的逆差；另一方面也可能引起資本與金融賬戶的順差，因為經濟增長需要大量的資金投入，在國內資金來源不足的情況下，必然要藉助於外資的流入，這在一定程度上可以彌補貿易逆差導致的國際收支赤字。但是，能否確保國際收支平衡依賴於二者是否能相互持平。因為外資流入後還會有支付到期本息、分紅、利潤匯出、撤資等後續流出要求，所以是否平衡最終要取決於外資的實際利用效果。

但是，一般地，經濟迅速增長，收入水平提高，會導致進口商品的需求比出口貿易增長更快，容易使國際收支狀況惡化。而要消除逆差，則必須壓縮國內需求，實現緊縮的貨幣政策，結果可能會引起經濟增長緩慢乃至衰退。

（4）物價穩定與國際收支平衡之間的關係。物價穩定與國際收支平衡之間的矛盾與衝突表現為，可能會出現本國通貨膨脹（別國相對物價穩定）下的國際收支逆差或本國物價穩定（別國相對通貨膨脹）下的國際收支順差。

對於開放經濟條件下的宏觀經濟而言，中央銀行穩定國內物價的努力往往會導致經常項目和資本與金融賬戶的順差。例如，假如國內發生了嚴重的通貨膨脹，貨幣當局為了抑制物價上漲，有可能提高利率以降低貨幣供應量。在資本自由流動的條件下，利率的提高會導致資本流入，資本項目出現順差。同時，由於國內物價上漲勢頭的減緩和總需求的減少，出口增加而進口減少，經常項目也可能出現順差，反之亦然。由此可見，穩定物價與國際收支平衡並非總是協調一致的。

貨幣政策最終目標之間的衝突關係，是當代各國政府及經濟學家所面臨的一個最大難題。為了實現一個目標而採取的貨幣政策措施，可能會損害另外一個目標的實現，或者會破壞另外一些已達到很好狀態的目標。所以，金融調控面臨的任務是，要在這些既相互統一又相互衝突的目標之間做出最優的選擇取捨，進行目標的最優結合。

（三）中國貨幣政策最終目標

長期以來，中國理論界對貨幣政策最終目標的理解與認識一直存在著分歧。比較有代表性的觀點有兩種：單一目標論和雙重目標論。前者主張以穩定貨幣或者經濟增長為貨幣政策目標；後者認為貨幣政策目標不應是單一的，而應當同時兼顧發展經濟和穩定物價兩方面的要求。

從實踐來看，對政策目標的提法也在不斷髮生變化。1986年國務院提出的《中華人民共和國銀行管理條例》中，首次對包括中央銀行和商業銀行在內的所有金融機構的“任務”做了界定，即發展經濟，穩定貨幣，提高社會經濟效益，這可以算是對中國貨幣政策目標的首次表述。1994年國務院《關於金融體制改革的決定》以及1995年通過的《中國人民銀行法》中，貨幣政策的目標被表述為“保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長”。

二、貨幣政策中介目標

事實上，貨幣當局本身並不能直接控制和實現諸如穩定、增長這些貨幣政策最終目標，它只能藉助於貨幣政策工具，並通過對中介目標的調節和影響實現最終目標。因此，中介目標是貨幣政策作用過程中一個十分重要的中間環節，也是判斷貨幣政策力度和效果的重要指示變量。跟蹤這些變量的變化，中央銀行就可以較快地判斷其政策是否處於準確的軌道上。

（一）中介目標的含義及其選擇標準

1.中介目標的含義及意義

所謂貨幣政策中介目標，是指中央銀行在貨幣政策實施過程中，為更好地觀測貨幣政策的效力並保證最終目標的實現，在貨幣政策工具和最終目標之間插入的一些過渡性指標。貨幣政策中介目標的概念最早是20世紀60年代由美國經濟學家提出的，但當時的中央銀行並不是從宏觀控制的角度來考慮中介目標的。直到20世紀70年代中期，貨幣政策中介目標的思想才得到發展，中介目標才逐漸成為各國中央銀行貨幣政策傳遞機制的主要內容之一。

貨幣政策中介目標，是中央銀行為實現貨幣政策最終目標而選擇作為調節對象的目標。中介目標之所以重要，在西方貨幣理論看來主要有兩點原因：一是人們長久以來認識到貨幣政策作用機理具有滯後性和動態性，因而有必要藉助於一些能夠較為迅速地反映經濟狀況變化的金融或非金融指標，作為觀察貨幣政策實施效果的信號；二是為避免貨幣政策制定者的機會主義行為，因此需為貨幣當局設定一個名義錨（nominal anchor），以便社會公眾觀察和判斷貨幣當局的言行是否一致。

錨的本義是輪船停泊後用來固定自身方位的工具，就是將一個巨大的叉形物投入海中，讓輪船不會隨意漂泊。中央銀行在實行貨幣政策之前，也會制定一個名義錨，如利率、貨幣供應量等名義量來鎖定物價水平。貨幣政策都圍繞這個名義錨來實行，從而實現物價穩定的目標，讓整體經濟不會失去控制。名義錨可以看成是一套行為規範，是央行必須長期關注的行為準則，使之達到自己定下的目標。這會讓貨幣政策不會因為短期的需要，而使得整體經濟失去方向，到處漂泊。設置貨幣政策中介目標就相當於設置貨幣政策的名義錨，其作用在於：第一，反映貨幣政策的實施進度；第二，為中央銀行提供一個追蹤監測的指標；第三，便於中央銀行隨時調整貨幣政策的力度和方向。

2.中介目標的選擇標準

貨幣政策中介目標主要是依據一國經濟金融條件和貨幣政策操作對經濟活動的最終影響而確定的。一般認為，貨幣政策中介目標的選取必須符合以下三個標準。

（1）可測性。可測性有兩個方面的含義：一是中介目標應有比較明確的定義，以便於觀察、分析和監測；二是中央銀行能夠迅速獲取有關中介目標的準確數據。對中介目標變量進行迅速和準確的測量是十分重要的。一箇中介目標變量是否有用，關鍵要看這個變量在政策“偏離軌道”時，是否能夠比政策目標更快地發出信號。而這個變量能很快地發出信號的前提是，能夠對它進行迅速、準確地測量，即要能夠迅速得到有關數據，並依此進行準確的分析。假設中央銀行計劃要實現4%的M2貨幣增長率，但若中央銀行不能迅速和準確地計量M2，那麼這個計劃又有什麼用呢？實踐中貨幣供應量和利率的數據容易準確掌握，因此中央銀行通常將這兩個變量作為中介目標來調控。

（2）可控性。可控性，是指中央銀行能夠運用各種貨幣政策工具，對所選的金融變量進行有效的調節和控制，指標能夠在足夠短的時間內接受貨幣政策工具的影響，並且按照貨幣政策設定的方向和力度發生變化，且較少受經濟運行本身的干擾。例如，中央銀行能夠對貨幣供應量和利率從多方面加以有效控制，那麼這兩個變量作為貨幣政策中介目標變量就比較合適了。

（3）相關性。相關性，是指中介目標與貨幣政策最終目標之間必須存在密切、穩定的和統計數量上的相關性。只要能達到中介目標，中央銀行在實現或接近實現貨幣政策最終目標方面不會遇到障礙和困難。相關性反映了中介目標對最終目標的影響力。相關性程度越大，這種影響力就越大，中央銀行通過控制中介目標變量來控制最終目標變量的效力就越大。

一些學者針對轉型經濟國家的實際情況，又提出了中介目標選擇的另外兩個標準，即抗干擾性和與經濟金融體制的適應性。貨幣政策在實施過程中，常會受到許多外來因素或非政策因素的干擾。只有選取那些受干擾程度較低的中介指標，才能通過貨幣政策工具的操作達到最終目標。經濟及金融環境不同，中央銀行為實現既定的貨幣政策目標而採用的政策工具不同，選擇作為中介指標的金融變量也必然有區別，這是不言自明的。

根據以上標準所確定的中介目標一般有利率、貨幣供應量、超額準備金和基礎貨幣等。根據這些指標對貨幣政策工具反應的先後和作用於最終目標的過程，其又可分為兩類：一類是近期中介目標，即中央銀行對它的控制力較強，但離貨幣政策最終目標較遠，如超額準備金和基礎貨幣，又稱為操作指標；另一類是遠期中介目標，即中央銀行對它的控制力較弱，但離最終目標較近，又稱為中間目標，如貨幣供應量和利率。

（二）近期中介目標

近期中介目標，也稱操作指標，是指中央銀行對它的控制力較強，但與貨幣政策最終目標相距較遠的中介目標，主要有以下幾種。

1.短期貨幣市場利率

經常被選作操作指標的短期利率，是指銀行同業拆借利率。銀行同業拆借市場作為貨幣市場的基礎，其利率是整個貨幣市場的基準利率。中央銀行通過調控銀行同業拆借利率就可以影響貨幣供應量，以影響長期利率，從而有較強的相關性。中央銀行可以很方便地得到有關銀行同業拆借利率的水平和變動情況。當央行根據既定的中介目標，認為有必要維持或改變現有利率水平和結構時，它就可以利用我們後面將要介紹的公開市場操作或再貼現等政策工具來調控同業拆借，使其能體現貨幣政策意圖，進而作用於中介目標。所以從可測性和可控性方面看，短期利率也是符合要求的。

2.銀行準備金

銀行準備金，是指商業銀行和其他存款機構在中央銀行的存款餘額及其持有的庫存現金。準備金的用途主要有：①用於滿足客戶的提款需要。②用於滿足法定存款準備金的要求。③用於銀行之間的資金清算。

準備金又可進一步劃分為不同種類：①按準備金的需求性質，準備金可以劃分為法定存款準備金和超額準備金兩部分。法定存款準備金是銀行按照法律規定所必須上交的那部分準備金，其數量取決於銀行吸收存款的數量和法定準備金率。超額準備金是總準備金扣除法定準備金後的那部分。②從準備金的供給看，準備金分為借入準備金和非借入準備金。借入準備金由中央銀行的貼現窗口獲得，在使用額度、頻率和使用用途上有明確的限制。非借入準備金由銀行通過貼現窗口之外的其他渠道獲得。其中，中央銀行通過公開市場操作買進政府債券，是銀行非借入準備金供給的一個最主要渠道。此外，一些技術性因素如財政存款餘額、在途資金、流通中現金等也會影響非借入準備金的供給。

準備金是中央銀行通過各種貨幣政策工具影響遠期中介目標的主要傳遞目標。中央銀行通過法定準備金率的變動，可直接引起法定準備金的變動，再引起遠期中介目標的變動；公開市場操作可以改變商業銀行的非借入準備，再影響遠期中介目標等。因此，銀行準備金是央行貨幣政策的操作目標之一。

3.基礎貨幣

基礎貨幣，由流通中的通貨和銀行準備金組成，構成了貨幣供應量倍數伸縮的基礎。一般認為，基礎貨幣是比較理想的操作指標。其具有以下特點：①可測性強。基礎貨幣直接表現為中央銀行的負債，其數額隨時反映在中央銀行的資產負債表上，很容易為中央銀行所掌握。②可控性強。通貨可以由中央銀行直接控制。中央銀行可以通過公開市場操作，隨意控制銀行準備金中的非借入準備金。借入準備金雖不能完全控制，但可以通過貼現窗口進行目標設定並進行預測，也有很強的可控性。③相關性強。貨幣供應量等於基礎貨幣與貨幣乘數之積。只要中央銀行能夠控制基礎貨幣的投放，也就等於間接地控制了貨幣供應量，從而就能進一步影響利率、價格及國民收入，實現其最終目標。

專欄9-1

泰勒規則還有效嗎

泰勒（Taylor）規則是常用的簡單貨幣政策規則之一，其目的是給予央行名義利率政策指標指導，由美國斯坦福大學經濟學教授泰勒於1993年針對美國的實際數據提出。泰勒規則提出了一種確定短期利率調整的規則，即短期利率如何針對通貨膨脹率和產出變化調整的準則，用公式表示為：

式中，i表示名義利率，i*表示長期均衡利率，π表示通貨膨脹率，π*表示目標通貨膨脹率，N表示失業率，N*表示自然失業率。

雖然泰勒規則從形式上看來非常簡單，但對後來的貨幣政策規則研究具有深遠的影響。泰勒規則啟發了貨幣政策的前瞻性，提高了貨幣政策的透明度，因此受到理論界的廣泛關注。1993年，美聯儲放棄將貨幣供給量作為貨幣政策中介目標，轉而使用聯邦基金利率，就是以泰勒規則為理論依據的。如果中央銀行採用泰勒規則，貨幣政策的抉擇實際上就具有了一種預承諾機制，從而可以解決貨幣政策決策的時間不一致問題，提高貨幣政策的有效性。

但是，2015年11月，美聯儲主席耶倫提出反對泰勒規則的觀點，呼籲眾議院不要通過要求用數學法則來指導貨幣政策的議案，指責該議案將“嚴重損害美國經濟”。共和黨此前要求美聯儲利用數學公式來決定短期基準利率的水平，議案的支持者提到了泰勒規則。該規則認為，當產出缺口為正和通貨膨脹缺口超過目標值時，應提高名義利率。照此推算，美國目前的利率應該要達到1%以上，而美聯儲從2008年危機至今一直將利率壓在零附近。耶倫則反駁稱，將當前利率保持在這個規則之下是更合適的“處方”，“美聯儲貨幣政策必須具有更強的適應性，這不是簡單的數學規則可以做到的”。

關於貨幣政策是否公式化的問題，美聯儲其實已經爭論了好幾年。泰勒和其他美聯儲官員站在一個陣營，他們認為公式化會令政策決議的過程更加透明和可預測，也會帶來更好的經濟產出。但是耶倫和其他的美聯儲官員站在另一陣營，他們認為如果美聯儲緊隨泰勒規則，經濟衰退會陷入更深的泥潭。

（三）遠期中介目標

遠期中介目標，有時簡稱中介目標，是指中央銀行對它的控制力較弱，但與貨幣政策最終目標較近的中介目標，又稱為中間目標，主要有以下幾種。

1.長期利率

從貨幣政策最終目標來看，選作政策遠期中介目標的主要是長期利率。這是因為，長期利率對投資的影響顯著，對不動產及機器設備的投資尤其如此。但實踐中，經常操作的中介指標是短期利率，主要是銀行同業拆借利率。

利率的優點是：①可控性強。中央銀行可直接控制對金融機構融資的利率，而通過公開市場操作或再貼現政策，也能調節市場利率的走向。②可測性強。中央銀行在任何時候都能觀察到市場利率的水平及結構。③貨幣當局能夠通過利率影響投資和消費支出，從而調節總需求。

利率作為遠期中介指標也有一定的侷限性。首先，中央銀行能夠調控的是名義利率而非實際利率，它說明不了借貸的實際成本。其次，作為經濟的內生變量，在經濟繁榮時期，利率因信貸的需求而上升；在經濟蕭條時期，利率則隨信貸需求的減少而下降。然而，作為政策變量，當經濟過熱時其應提高利率以抑制需求，當經濟疲軟時應降低利率以刺激需求。也就是說，利率作為經濟的內生變量，和政策變量往往難以區分，使政策效果和非政策效果混雜在一起，導致中央銀行無法確定政策是否有效，容易造成錯誤的判斷。值得注意的是，並非每個國家都適合以利率作為貨幣政策中介指標。特別是在利率還沒有市場化的條件下，利率既不能正確地反映貨幣需求，也不能有效地調節貨幣需求，選擇利率作為中介指標也就失去了意義。

2.貨幣供應量

這是以弗裡德曼為代表的現代貨幣主義者所推崇的中介目標。把貨幣供應量作為中介目標的理由是：①可測性強。M0、M1、M2等指標都有很明確的定義，分別反映在中央銀行、商業銀行及其他金融機構的資產負債表內，可以很方便地進行測算和分析。②在可控性方面，現金直接由中央銀行發行並進入流通；通過控制基礎貨幣，中央銀行也能有效地控制M1和M2。③就相關性而言，一定時期的貨幣供應量代表了一定時期的有效需求總量和整個社會的購買力，對最終目標有直接影響，由此其與最終目標直接相關。

但問題是以哪一個口徑的貨幣供應量作為中介目標？20世紀90年代以前，M1是大多數國家執行貨幣政策的主要依據。但是到了90年代以後，隨著金融創新的迅猛發展，新型金融工具在金融市場上大量湧現，模糊了貨幣的邊界，使得越來越多的國家將M1、M2，甚至M3作為貨幣政策的中介目標。目前，貨幣供應量的計量日趨複雜，中央銀行對貨幣供應量的控制也日益困難，使其作為貨幣政策中介指標的可測性和可控性均受到衝擊。

3.匯率

相當一部分國家由於特定經濟金融條件，將匯率作為貨幣政策的中介目標。這些國家或地區的貨幣當局確定其本幣同另一較強國家貨幣的匯率水平，並通過貨幣政策操作盯住這一水平，以此實現最終目標。

對此主要有兩類情況：一是開放小型市場經濟國家或地區，主要是一些具有高度外向型經濟的國家或地區（比如，新加坡和中國香港）。由於對外依存度很高，國際經濟對其經濟穩定非常重要，所以理所當然將匯率作為貨幣政策的中介目標。二是發生惡性通貨膨脹的國家。在克服惡性通貨膨脹的過程中，將本國貨幣與外國較強的貨幣強行掛鉤，試圖藉此來增強對本幣的信心。在這一掛鉤過程中，匯率也就自然被當作貨幣政策的中介目標了。例如，墨西哥在1987年經濟危機後的調整中，通過將本幣與美元強行掛鉤，成功地使墨西哥的通貨膨脹率從調整前的159%下降到1994年的7.1%。

（四）利率目標與貨幣供應量目標的選擇 ^[2]

貨幣政策遠期中介目標選用貨幣供應量還是利率，是一個存在爭議的課題。通常將貨幣供應量指標稱為總量指標，將利率指標稱為結構指標。首先必須明確的是，在實際操作過程中，總量指標與結構指標一般不能同時選作中介目標，兩者之間存在著衝突。

貨幣供應量目標和利率目標之間的矛盾可以通過貨幣供求曲線來加以說明，如圖9-2所示。

圖9-2　貨幣供應量目標與利率目標的衝突

假定開始時貨幣市場正處於貨幣當局所希望的均衡點E處，利率為r₁ ，實際貨幣供應量為（M_s /P）₁ 。但是，由於收入增加或者某些其他因素的變化，使得貨幣需求曲線由L₁ 右移到L₂ ，此時貨幣當局將面臨以下兩種選擇：一種是繼續維持原來的貨幣供應量目標（M_s /P）₁ ，從而聽任利率由r₁ 上升至r₂ ；另一種是繼續維持原來的利率目標，為達到這一目標，貨幣當局就必須將實際貨幣供應量由（M_s /P）₁ 增加到（M_s /P）₂ 。總之，無論貨幣當局堅持哪一個目標，都要被迫放棄另一個目標。那麼，我們究竟應該如何在利率目標和貨幣供應量目標之間進行選擇呢？實際上這也是凱恩斯主義者和貨幣主義者經常爭論的一個問題。

由於凱恩斯主義者傾向於認為貨幣需求函數（從而LM曲線）較不穩定，而貨幣主義者則認為貨幣需求函數很穩定（參見第十章），因而兩者在關於貨幣政策中介目標的選擇上存在很大的分歧。凱恩斯主義者主張以利率為中介目標，而貨幣主義者主張以貨幣供應量為中介目標。

受理論上這種分歧的影響，在各國貨幣政策實踐中，中介目標也經歷了一個發展變化的過程。20世紀70年代以前，受凱恩斯主義經濟學的影響，西方主要國家貨幣當局一般採用利率作為貨幣政策的中介目標，對宏觀經濟實施積極調控。然而隨著西方國家在20世紀70年代普遍出現經濟滯脹現象，主張宏觀干預政策無效的貨幣主義理論逐漸興起，貨幣供應量目標開始受到貨幣政策制定者的青睞。進入20世紀90年代以後，某些西方國家實行以反通貨膨脹為唯一目標的貨幣政策，放棄了以貨幣供應量作為中介目標的監控方法，貨幣政策目標就是盯住通貨膨脹。部分國家建立了以短期利率為主要操作手段，實現通貨膨脹目標的貨幣政策體系，貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹目標，而不再依賴於其他中介目標。 ^[3]

至此，我們已分析了貨幣政策目標體系，其由最終目標、近期中介目標（操作目標）、遠期中介目標（簡稱中介目標）構成。從圖9-3中不難看出，貨幣政策工具由操作目標、中介目標到最終目標是一個依次傳遞的過程。對中央銀行而言，這些目標的可控性依次減弱，從經濟分析的角度看，則宏觀性漸強。

圖9-3　貨幣政策目標體系

專欄9-2

美聯儲使用量化寬鬆貨幣政策來應對金融危機

儘管美國次級住房抵押貸款危機從2007年春季就開始顯現，但直到當年8月蔓延至債券市場、股票市場和其他信貸市場，美聯儲才緊急干預，於當年9月18日降息50個基點至4.75%，開始降息週期，自此進入量化寬鬆貨幣政策的通道。

所謂量化寬鬆（quantitative easing，QE），主要是指中央銀行在實行零利率或近似零利率政策後，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性資金的干預方式，以鼓勵開支和借貸，也被簡化地形容為間接增印鈔票。當銀行和金融機構的有價證券被央行收購時，新發行的錢幣便成功地投入到私有銀行體系。量化寬鬆政策所涉及的政府債券，不僅金額龐大，而且週期也較長。一般來說，只有在利率等常規工具不再有效的情況下，貨幣當局才會採取這種極端做法。

在經濟發展正常的情況下，央行通過公開市場操作，一般購買市場的短期證券對利率進行微調，從而將利率調節至既定目標利率。而量化寬鬆則不然，其調控目標即鎖定為長期的低利率，各國央行持續向銀行系統注入流動性，向市場投放大量貨幣。即量化寬鬆下，中央銀行對經濟體實施的貨幣政策並非是微調，而是開了一劑猛藥。

自2008年11月至2012年12月，美聯儲共實施了四次QE，主要通過購買機構債和MBS來向金融體系注入流動性。其中，最後一次是2012年12月13日凌晨，美聯儲宣佈推出第四輪量化寬鬆（QE4），每月採購450億美元國債，替代扭曲操作。加上QE3每月400億美元的寬鬆額度，美聯儲每月資產採購額達到850億美元。除了量化寬鬆的猛藥之外，美聯儲保持了零利率的政策，把利率保持在0～0.25%的極低水平。

隨著美國經濟的企穩與反彈，繼續實施量化寬鬆的必要性在下降，同時量化寬鬆政策的成本在上升，這使得美國政府開始考慮通過何種方式退出量化寬鬆的問題。從2013年上半年起，市場開始產生美聯儲退出量化寬鬆的預期。2016年12月15日，美聯儲宣佈聯儲基金利率目標上調至0.5%～0.75%，基準利率上升0.25%，標誌著美聯儲正式退出量化寬鬆貨幣政策。

[1] 論證經濟增長不代表發展的另一個例子：假如高速公路上相向而來的兩輛汽車順利錯身而過，則對本年度GDP不會有任何統計上的影響；相反，如果兩輛車發生了車禍，則需要出動警車、救護車，並且增加了清理路面的工作、保險金的賠償以及未來新車的需求等，這在GDP上可能會有上百萬美元的增加。然而這一事件的本質是一個意外，而不是生產力的發展。

[2] 易綱，吳有昌.貨幣銀行學［M］.上海：上海人民出版社，2004：317-319.

[3] 1993年7月22日，時任美聯儲主席的格林斯潘宣佈，美聯儲決定放棄實行了十餘年的以調控貨幣供應量來調控經濟運行的貨幣政策規則，而以調整實際利率作為對經濟實施宏觀調控的主要手段。這就是現在美國金融界的泰勒規則。它是由斯坦福大學的約翰·泰勒教授於1993年根據美國貨幣政策的實際經驗而確定的一種短期利率調整規則，即根據產出和通貨膨脹的相對變化而調整短期利率的操作方法。

第二節　貨幣政策工具

貨幣政策工具是中央銀行為達到貨幣政策目標而採取的手段。貨幣政策要達到其最終目標，需要經過一個傳導過程，一般是中央銀行運用貨幣政策工具—操作目標（近期中介目標）—遠期中介目標—最終目標。也就是中央銀行通過貨幣政策工具的運作，影響商業銀行等金融機構的活動，進而影響貨幣供應量，最終影響國民經濟宏觀經濟指標。根據貨幣政策工具的調節職能和效果來劃分，貨幣政策工具可分為以下五類：一般性貨幣政策工具、選擇性貨幣政策工具、直接信用控制、間接信用指導及非常規貨幣政策工具。

一、一般性貨幣政策工具

一般性貨幣政策工具，或常規貨幣政策工具，是中央銀行所採用的對整個金融系統的貨幣信用擴張與緊縮產生全面性或一般性影響的手段，是最主要的貨幣政策工具，包括存款準備金制度，再貼現政策和公開市場操作，俗稱中央銀行的“三大法寶”，主要從總量上對貨幣供應和信貸規模進行調節。

（一）存款準備金制度

存款準備金制度，也就是法定存款準備金制度，是指在國家法律所給予的權利範圍內，通過規定和調整商業銀行交存中央銀行的存款準備金率，控制商業銀行的信用創造能力，間接地調節社會貨幣供應量的政策工具。

1.法定存款準備金制度的作用機理

中央銀行變動法定存款準備金率將通過以下主要途徑發揮作用：①通過影響商業銀行的超額準備金餘額，從而調控其信用規模。如果中央銀行提高法定存款準備金率（r_d ），商業銀行交存中央銀行的法定準備金就會增加。在其他條件一定的情況下，用於發放貸款的超額準備金（E）就會減少，促使商業銀行收縮信貸規模，使貨幣供應量減少，利率回升。②通過影響存款乘數，從而影響商業銀行的信用創造能力。由於法定存款準備金率與商業銀行的存款乘數成反比，因此當中央銀行提高法定準備金率時，將會引起貨幣乘數的下降，從而大大降低商業銀行存款貨幣創造的能力，進而引起貨幣供應量的倍數收縮，反之則反。

或者

2.法定存款準備金制度的特點及發展趨勢

法定存款準備金率，被認為是貨幣政策中最猛烈的工具之一，其政策效果表現在：①法定準備金率是通過貨幣乘數來影響貨幣供給量的，因此即使法定準備金率調整幅度很小，也會引起貨幣供應量的巨大波動。②即使法定準備金率不變，它也在很大程度上限制了存款機構創造派生存款的能力。③即使商業銀行等存款機構由於種種原因持有超額準備金，法定準備金率的調整也會產生效果，如提高法定準備金率將凍結一部分超額準備金。

但是，法定存款準備金制度也存在著以下侷限性：①由於效果過於強烈，不宜作為中央銀行日常調控貨幣供給的工具。②由於同樣的原因，它的調整對整個經濟和社會心理預期都會產生顯著的影響，以致使它有了固定化的傾向。③存款準備金對各類銀行的影響不同，因而貨幣政策實現的效果可能因為這些複雜情況的存在而不易把握。因此，一般對法定存款準備金率的調整都持謹慎態度。

專欄9-3

存款準備金制度的變遷

將存款準備金集中於中央銀行的做法最初始於英國，但以法律的形式規定商業銀行必須向中央銀行交存存款準備金，則始於1913年美國的《聯邦儲備法》。該法案硬性地規定了法定存款準備金率，即中央銀行要求的存款準備金佔金融機構存款總額的比例，目的是確保銀行體系不因過度放款而發生清償危機。法定準備金率作為中央銀行調節貨幣供給的政策工具，普遍始於20世紀30年代經濟大危機以後。就目前而言，凡是實行中央銀行制度的國家，一般都實行法定存款準備金制度。

在實行存款準備金制度的早期，許多國家都對不同期限的存款規定不同的準備金率。一般地，存款期限越短，其流動性越強，規定的準備金率就越高。20世紀50年代以後建立存款準備金制度的國家，大多采用單一的存款準備金率，即對所有存款均按同一比例計提準備金。以美國為例，《1980年存款機構放松管制和貨幣控制法》規定了設定法定存款準備金率的一個較簡單的方案，即所有的存款機構包括商業銀行、儲蓄和貸款協會、互助儲蓄銀行以及信用合作社，都遵循相同的法定存款準備金率。至於所有支票存款（包括非付息支票賬戶、NOW賬戶、超級NOW賬戶以及ATS（自動轉賬儲蓄）賬戶）的法定存款準備金率，低於1330萬美元的部分為0，1330萬～8900萬美元的部分為3%，超過8900萬美元的部分為10%（截至2014年的數據），且設定的10%可以根據美聯儲的判斷在8%～14%變動。在特別的情況下，這個比率可以高達18%。

存款準備金制度自產生以來經歷了歷史性的演變過程，從最初保持銀行的清償能力，到調節貨幣供應量的有效手段，無論是準備金制度本身還是它的作用，都發生了很大的變化。20世紀90年代以來，為了減輕金融機構的負擔，主要工業國家中央銀行陸續將利率指標確定為貨幣政策調控中介目標。新興市場經濟國家與發達國家一樣，也存在降低法定存款準備金率的趨勢。但總體而言，新興市場經濟國家的法定存款準備金率普遍高於發達國家。

雖然大多數新興市場經濟國家的法定存款準備金率也經歷了一個不斷下降的過程，但其改革的力度與發達國家相比還有一定的差距。一些國家大幅度降低法定存款準備金率，甚至完全取消了存款準備金要求。例如，英國、加拿大、澳大利亞、丹麥、瑞典等國家就已經完全取消存款準備金要求，這些取消存款準備金制度的國家大部分都已實行通貨膨脹目標制。在這些國家，大多數商業銀行的準備金水平降低到了只與其日常清算需要相應的水平。與此同時，這些國家採取了各自不同的措施，協助銀行在無指令性存款準備金要求的情況下，有效地管理準備金和進行公開市場操作。

而且，在一些發展中國家頻繁調整準備金率的同時，同樣的背景下西方國家卻很少使用法定存款準備金率這一工具。從西方國家的貨幣政策實踐情況看，法定存款準備金率在20世紀90年代前一直作為信貸總量調節工具；而20世紀90年代以後，存款準備金在西方國家的信用調節功能日益減弱。目前主要發達國家的存款準備金水平已基本降為0，大部分國家放棄使用法定存款準備金率作為貨幣政策工具。

3.我國的存款準備金制度

我國的存款準備金制度始於1984年。1984年，中國人民銀行按存款種類規定了法定存款準備金率：企業存款為20%，農村存款為25%，儲蓄存款為40%。過高的法定存款準備金率使當時的專業銀行資金嚴重不足，人民銀行不得不通過再貸款（即中央銀行對專業銀行貸款）的形式將資金返還給專業銀行。為克服法定存款準備金率過高帶來的不利影響，中國人民銀行從1985年開始將法定存款準備金率統一調整為10%。1987年和1988年，中國人民銀行為適當集中資金，支持重點產業和項目的資金需求，也為了緊縮銀根，抑制通貨膨脹，兩次上調了法定準備金率：1987年從10%上調為12%，1988年9月進一步上調為13%。這一比例一直保持到1998年3月20日。

我國的法定準備金存款不能用於支付和清算。金融機構按規定在中國人民銀行開設一般存款賬戶，統稱備付金存款賬戶，用於資金收付。中國人民銀行從1998年3月21日起，對存款準備金制度進行了改革，主要內容是：將原來各金融機構在中國人民銀行的準備金存款和備付金存款兩個賬戶合併，稱為準備金存款賬戶；法定存款準備金率從13%下調到8%，超額準備金及超額準備金率由各金融機構自行決定。1999年11月18日，中國人民銀行決定：從11月21日起下調金融機構法定存款準備金率，由8%下調到6%。從2003年9月21日起，中國人民銀行提高存款準備金率1個百分點，即存款準備金率由現行的6%調高至7%。從2004年4月25日起，中國人民銀行實行差別存款準備金率制度，即對不同類型的金融機構收取不同比例的法定準備金。

2015年9月11日央行發佈公告，為進一步完善存款準備金制度，優化貨幣政策傳導機制，增強金融機構流動性管理的靈活性，中國人民銀行決定，自2015年9月15日起改革存款準備金考核制度，由現行的時點法改為平均法考核。即維持期內，金融機構按法人存入的存款準備金日終餘額算術平均值與準備金考核基數之比，不得低於法定存款準備金率。同時，為促進金融機構穩健經營，存款準備金考核設每日下限。即維持期內每日營業終了時，金融機構按法人存入的存款準備金日終餘額與準備金考核基數之比，可以低於法定存款準備金率，但幅度應在1個（含）百分點以內。將存款準備金時點法改為平均法考核，既可以為金融機構管理流動性提供緩衝機制，也有利於平滑貨幣市場波動。

（二）再貼現政策

再貼現政策，是指中央銀行通過制定或調整再貼現利率和條件來干預和影響市場利率及貨幣供應量，從而調節宏觀經濟的一種政策工具。

1.再貼現政策的內容

商業銀行等金融機構將通過貼現業務獲得的票據再賣給中央銀行的行為，稱為再貼現。中央銀行在確定其票據合格的前提下，根據當時的再貼現率，從票據金額中扣除再貼現利息後，將餘額付給商業銀行等金融機構。在這裡，“再貼現”這一名詞用以區別於初始的“貼現”。但在當今的美國，由於各銀行拿到聯邦儲備銀行申請貼現的已不再是商業票據而是政府債券，因此也就不再使用“再貼現”這一名詞，而用“貼現”取而代之。

一般說來，再貼現政策包括兩方面的內容：一是再貼現率的調整；二是規定向中央銀行申請再貼現的資格。前者著眼於短期，主要影響商業銀行的準備金和社會的資金供求，後者則著眼於長期，主要是影響商業銀行及全社會的資金投向。

2.再貼現政策的作用機理

中央銀行調整再貼現率將主要通過影響商業銀行的融資成本來發揮作用。

再貼現政策的作用，在於影響銀行融資成本，從而影響商業銀行的準備金，以達到鬆緊銀根的目的。例如，當中央銀行降低再貼現率，使其低於市場一般利率水平時，商業銀行通過再貼現獲得資金的成本會下降，促使其增加向中央銀行借款或貼現，導致商業銀行超額準備金增加，相應地擴大對社會大眾的貸款，從而引起貨幣供給量的增加和市場利率的降低，刺激有效需求的擴大，達到經濟增長和充分就業的目的；反之，可採用提高貼現率的辦法來促使物價穩定目標的實現。

此外，再貼現政策還可以進行結構調整，方式主要有兩種：一是中央銀行可以規定並及時調整可用於再貼現的票據種類，從而影響商業銀行的資金投向；二是對再貼現的票據進行分類，實行差別再貼現率，從而使貨幣供給結構與中央銀行的政策意圖相符合。

3.再貼現政策的特點

再貼現政策的優點主要體現在：①作用較為溫和。再貼現政策通過影響金融機構的借貸成本間接地調節貨幣供應量。其作用過程是漸進的，不像法定存款準備金政策那樣猛烈。②對市場利率有強烈的告示作用。再貼現率的變動向社會明確告示了中央銀行的政策意圖。如再貼現率的升高，表明政府判斷市場存在過熱現象，因此有緊縮意圖；反之，則有擴張意向，這對短期市場利率常有導向作用。③具有結構調節效應。中央銀行通過規定再貼現票據的種類和審查再貼現申請時的一些限制條件，可以設定資金流向，對不同用途的信貸加以支持或限制，從而使得貨幣的供給結構與國家的經濟政策導向相符合，達到調整國家產業結構的目的。

再貼現政策的侷限性在於：①缺乏主動性。商業銀行是否願意到中央銀行申請再貼現，或再貼現多少，由商業銀行決定。如果商業銀行可以通過其他渠道融資而不依賴中央銀行，則再貼現政策的效果勢必大打折扣。②利率高低有限度。如在經濟調整增長時期，無論再貼現率多高，都很難抑制商業銀行向中央銀行再貼現或借款，反之則反。③再貼現率是市場利率的重要參照，再貼現率的頻繁調整會導致市場利率的經常性波動，使企業和銀行無所適從。因此，在貨幣政策工具中，再貼現政策不處於主要地位。

專欄9-4

歐洲央行為何開啟負利率時代

2014年6月5日，歐洲央行宣佈將歐元區基準利率下調10個基點至0.15%，創下歷史新低。與此同時，歐洲央行將隔夜存款利率降至-0.1%，將隔夜貸款利率從原先的0.75%降至0.4%。這意味著歐洲央行已經放棄了傳統的貨幣利率政策，進入了負利率時代。那麼，這其中的原因有哪些呢？

歐洲央行的前身是設在法蘭克福的歐洲貨幣局。1992年簽訂的《馬斯特裡赫特條約》標誌著歐盟將建立一個統一的貨幣聯盟，即歐元區。1998年6月1日，歐洲央行成立，其職責是制定並推進歐元區的金融及貨幣政策，同時也是歐元的貨幣發行當局。可以看出，歐洲央行既是為了適應歐元發行流通而設立的金融機構，同時也是歐洲經濟一體化的產物。一般來說，任何國家和地區的貨幣當局（即央行）的基本職責就是維護貨幣的穩定，管理主導利率、貨幣的儲備和發行以及制定貨幣政策。歐洲央行也擔負著同樣的職責，同時借鑑了德國聯邦銀行的構建模式，獨立於各國政府之外，從而在一定程度上保證了貨幣政策的獨立性。

歐洲央行一直將通貨膨脹率作為調整貨幣政策的關鍵指標。長期以來，歐洲央行一直將2%的通貨膨脹率作為核心指標。即當通貨膨脹率超過2%，歐洲央行就可能收緊貨幣，提高融資成本，防止經濟過熱，將通貨膨脹率向下修正；當通貨膨脹率大幅度低於2%時，歐洲央行就可能放鬆貨幣，刺激經濟和社會投資，拉動經濟增長，加大社會消費，將通貨膨脹率向上推高。

2008年金融危機之初，為了刺激經濟，加大流動性的注入，歐洲央行迅速調整利率水平，僅當年就3次下調基準利率，從最高時的4.25%調降至2.5%，並在半年後調降至1%。雖然在2010年年底至2011年年初這一階段，歐洲經濟有所起色，歐洲央行迅速上調利率水平至1.25%，但是從2011年第二季度開始，歐洲經濟又開始急劇惡化，於是歐洲央行又數次降息，並於2013年11月調降至0.25%的新低。歐洲經濟起色仍然不大，因此2014年6月5日歐洲央行再次調降基準利率至0.15%的水平，甚至實行負利率。

（三）公開市場操作

公開市場操作，是指中央銀行在金融市場上公開買賣有價證券（主要是政府債券），用以調控貨幣供應量的一種政策工具。

1.公開市場操作的作用機理

目前，各國中央銀行從事的公開市場操作主要是買賣政府債券。一般情況下，當經濟停滯或衰退時，中央銀行就在公開市場上買進有價證券，從而向社會投放一筆基礎貨幣。無論基礎貨幣是流入社會大眾手中，還是流入商業銀行，都必將使銀行系統的存款準備金增加。銀行通過對準備金的運用，擴大了信貸規模，增加了貨幣供應量。反之，當利率、物價不斷上升時，中央銀行則在公開市場上賣出有價證券，回籠貨幣，收縮信貸規模，減少貨幣供應量。公開市場操作是20世紀20年代美國聯邦儲備系統為解決自身收入問題，買賣收益債券時意外發現的，從此成為聯邦儲備系統最重要的政策工具，並在其他國家貨幣政策工具中佔據了越來越重要的地位。

2.公開市場操作的特點

與前兩種貨幣政策工具相比，公開市場操作的優越性是顯而易見的：①傳遞過程的直接性。中央銀行通過公開市場操作可以直接調控銀行系統的準備金總量，進而直接影響貨幣供應量。②主動性。通過公開市場操作，中央銀行可以“主動出擊”，避免了貼現政策的“被動等待”。③可以進行微調。由於公開市場操作的規模和方向可以靈活安排，中央銀行有可能對貨幣供應量進行微調，從而避免法定存款準備金政策的震動效應。④可進行頻繁操作。中央銀行可以在公開市場上進行連續性、經常性及試探性操作，也可以進行逆向操作，以靈活調節貨幣供應量。

然而，公開市場操作也有一定的侷限性。首先，要有效地發揮作用，必須具備一定的條件：①中央銀行必須具有強大的足以干預和控制整個金融市場的資金實力。②中央銀行對公開市場操作的操作必須具有彈性操縱權，可以根據經濟需要和貨幣政策目標自行決定買賣證券的種類和數量。③金融市場必須具有相對的廣度和深度。這樣，中央銀行的公開市場操作才能順利進行。其次，操作效果會被其他因素所抵消。比如資本的流動、國際收支不平衡，以及商業銀行通過其他方式彌補準備金不足或者在準備金增加時並不馬上擴張信用等因素，會部分抵消央行買賣有價證券的效果。最後，其易受經濟週期影響。當經濟蕭條時，儘管中央銀行可以買進證券，擴張信用，促使利率下降，但仍有可能有生產者不願借款，信用需求不隨利率下降而增加，反之則反。

二、選擇性貨幣政策工具

選擇性政策工具，是指中央銀行鍼對某些特殊的信貸或某些特殊的經濟領域而採用的工具，是針對某些個別部門、個別企業或某些特定用途的信貸所採用的貨幣政策工具。與一般性貨幣政策工具不同，選擇性貨幣政策工具對貨幣政策與國家經濟運行的影響不是全局性的而是局部性的，但也可以作用於貨幣政策的總體目標，是一般性貨幣政策工具的必要補充。選擇性政策工具主要有消費者信用控制、證券市場信用控制、不動產信用控制、優惠利率等。

（一）消費者信用控制

消費者信用控制，是指中央銀行對不動產以外的各種耐用消費品的銷售融資予以控制。控制的主要內容有：①規定以分期付款方式購買各種耐用消費品時第一次付款的最低金額。②規定分期付款的最長期限。③規定可用消費信貸購買的耐用消費品種類，並就不同的耐用消費品規定相應的信貸條件，等等。

（二）證券市場信用控制

證券市場信用控制，是指中央銀行對有關證券交易的各種貸款進行限制，以抑制過度的投機，其中較為常用的是對證券信用交易的保證金比率做出規定。所謂證券信用交易的保證金比率，是指證券購買人首次支付佔證券交易價款的最低比率，也即通常所說的保證金比率。中央銀行根據金融市場狀況選擇調高或調低保證金比率，就可以間接控制證券市場的信貸資金流入量，從而控制最高放款額度。

（三）不動產信用控制

不動產信用控制，是指中央銀行對商業銀行及其他金融機構的房地產貸款所採取的限制措施，以抑制房地產的過度投機，如對金融機構的房地產貸款規定最高限額、最長期限以及首次付款和分攤還款的最低金額等。

（四）優惠利率

優惠利率，是指中央銀行對國家重點發展的經濟部門或產業，如出口工業、農業等所採取的鼓勵措施。優惠利率不僅在發展中國家多有采用，在發達國家也十分常見。

（五）預繳進口保證金

預繳進口保證金，是指中央銀行要求進口商向指定銀行預繳相當於進口商品總值一定比例的存款，目的在於抑制進口的過快增長。這種做法在國際收支長期為赤字的國家較為常見。

三、直接信用控制

直接信用控制，是指中央銀行依法對商業銀行創造信用的業務進行直接干預而採取的各種措施，主要有信用配額、直接干預、流動性比率、利率限制等。

（一）利率最高限額

利率最高限額，即規定商業銀行對定期及儲蓄存款所能支付的最高利率。如在1980年以前，美國有Q條例，該條例規定，活期存款不準付息，定期存款和儲蓄存款利率不得超過上限。其目的在於防止銀行用抬高利率的辦法競相吸收存款，以及為了取得高回報在資產運用方面承擔過高的風險。

（二）信用配額

信用配額，是指中央銀行根據金融市場狀況及客觀經濟需要，分別對各商業銀行的信用規模加以分配，限制其最高數量。這是一個頗為古老的做法，目前在許多發展中國家，由於資金供給相對於資金需求嚴重不足，這種做法被廣泛採用。

（三）規定商業銀行的流動性比率

流動性比率，是指流動性資產對存款的比重。一般說來，流動性比率與收益率成反比。為保持中央銀行規定的流動性比率，商業銀行必須縮減長期貸款，擴大短期貸款及增加易於變現的資產等。

（四）直接干預

直接干預，是指中央銀行直接對商業銀行的信貸業務、放款範圍等加以干預，如直接限制放款額度，直接干預商業銀行對存款的吸收，對業務經營不當的商業銀行拒絕再貼現或採取高於一般利率的懲罰性利率等。

四、間接信用指導

間接信用指導，是指中央銀行憑藉其在金融體系中的特殊地位，通過與金融機構之間的磋商、宣傳等，指導其信用活動，以控制信用的措施。其方式主要有窗口指導、道義勸告。

（一）窗口指導

1.窗口指導的含義及產生背景

所謂窗口指導，是指中央銀行根據產業行情、物價走勢和金融市場動向，規定商業銀行每季度的貸款增減額，並要求其執行，屬於溫和的、非強制性的貨幣政策工具。如果商業銀行不按規定的增減額對產業部門貸款，中央銀行可削減對該銀行貸款的額度，甚至採取停滯信用等制裁措施。

窗口指導產生於20世紀50年代的日本。這是由當時特殊的條件所決定的：其一，日本政府對經濟的干預程度比一些西方國家高，因而日本銀行更注重對信貸量的控制；其二，由於歷史和傳統的原因，日本政府和金融當局更傾向於用行政和法律手段對經濟活動進行干預和控制；其三，日本的金融市場尤其是資本市場在戰後較長時期不甚發達，利率的槓桿作用受到抑制，銀行信貸是占主導地位的融資方式。因此，英美等國家中央銀行傳統的三大貨幣政策工具在日本缺乏有效的市場運行基礎。

2.窗口指導的特點

實行窗口指導的直接目的是，通過調控貸款資金的供求以影響銀行同業拆放市場利率；間接目的是通過銀行同業拆放市場的利率功能，使信貸總量的增長和經濟增長相吻合。日本銀行利用其在金融體系中所處的中央銀行地位和日本民間金融機構對其較大的依賴關係，勸告它們自動遵守日本銀行提出的要求，從而達到控制信貸總量的目的。有時，窗口指導也提出民間金融機構的貸款投向，以保證日本經濟中重點傾斜部門的資金需要，達到調整產業結構的目的。

因此，窗口指導的特點在於，以限制貸款增加額為主要目的。其作為一種貨幣政策工具，雖非法律規定，只是勸告性指導，但由於這種指導來自享有很高信譽和權威的中央銀行，實際上帶有很大程度的強制性。如果民間金融機構不聽從指導，儘管不承擔法律責任，但最終要承受因此帶來的其他方面的經濟制裁。

3.中國的窗口指導

自1987年以來，中國中央銀行與專業銀行建立了比較穩定的聯席會與碰頭會制度。行長聯席會或業務部門碰頭會平時根據需要不定期舉行，在經濟活動高峰期的第四季度則往往每旬舉行一次。在上述會議上，專業銀行向中央銀行報告即期的信貸業務進展情況；中央銀行則向專業銀行說明對經濟、金融形勢的看法，通報貨幣政策的意向，提出改進專業銀行信貸業務管理和調整信貸投向的建議。雖然聯席會或碰頭會採取溫和的道義勸告方式，指導性政策建議不具有法律約束力，但專業銀行通常都能接受這些建議或勸告，成為中央銀行與專業銀行及時互通情況，貫徹貨幣政策的有效途徑。中央銀行和專業銀行除總行一級外，各級分行也建立了具有類似作用的聯席會和碰頭會制度。

（二）道義勸告

道義勸告，是指中央銀行利用其特殊的聲望和地位，對商業銀行和其他金融機構經常發出勸告、指示或與各金融機構的負責人舉行面談，勸告其遵守政府政策並自動採取貫徹政策的各種措施。比如，在國際收支出現赤字時，央行勸告各金融機構減少海外貸款；在房地產和證券市場投機盛行時，要求商業銀行縮減對這兩個市場的貸款等。道義勸告的操作思路與窗口指導類似。

五、非常規貨幣政策工具

2008年全球金融危機使金融系統的傳導機制受到破壞，造成了巨大的損失，影響了流動性及銀行和借款者的償付能力。為了應對金融危機，儘管美聯儲將美國聯邦基金利率降低到接近於零的水平，但實際利率依然高企。傳統貨幣政策不能修復金融市場的信貸功能，無法阻止金融危機的進一步惡化和蔓延，因此喪失了刺激經濟的能力。為此，美國等發達國家以及發展中國家相繼啟動了非常規貨幣政策工具，通過大規模資產購買等數量型操作方式，對通貨膨脹和失業率等貨幣政策最終目標進行直接干預。實踐表明，這一系列非常規貨幣政策緩解了金融市場恐慌，減輕了金融機構資產負債表收縮的壓力，重塑了銀行系統的信貸渠道，最終避免實體經濟部門陷入衰退。

非常規貨幣政策工具可歸納為三類：前瞻指引、擴大中央銀行資產負債表規模、改變中央銀行資產負債表結構。

（一）前瞻指引

前瞻指引 （forward guidance） 政策，是指央行通過做出在相當長的一段時間內保持低利率的承諾，進而引導未來預期通貨膨脹的上升和產出缺口的下降。依據利率期限結構理論，長期利率等於短期利率平均值加上風險溢價，央行維持低利率的時間越長，長期利率與短期利率的相關性就越明顯。並且，通過降低長端實際利率和降低企業、居民的融資成本，央行便可以達到促進消費和刺激經濟的目的。在實際操作中，美聯儲、歐央行和英格蘭銀行先後提出了各自的前瞻指引“閾值”。例如，美聯儲在2008年12月危機爆發不久提出要“維持一段時間的超低利率”，還在2011年和2012年先後將低利率承諾時間延遲，還在2012年12月12日開始啟用6.5%的失業率門檻，直到2014年3月中旬不再提起6.5%的失業率門檻，正式退出這一指標。

（二）擴大央行資產負債表規模

在危機發生前，美國等發達國家基本採用價格型貨幣政策工具，通過調節銀行間隔夜拆借利率（美國聯邦基準利率），經由利率期限結構工具傳遞至中長期利率，影響企業生產和公眾消費。這樣的傳遞路徑在危機後受到零利率下限約束、流動性陷阱和未來悲觀預期的制約，使價格型貨幣工具的傳導過程變得不通暢。在這種背景下，美聯儲決定採用非常規的數量型貨幣政策工具。

1.量化寬鬆政策

量化寬鬆 （quantitative easing，QE） 貨幣政策主要是通過預期引導和資產負債表兩條渠道對經濟施加影響。美國量化寬鬆政策主要通過美聯儲大規模資產購買（large-scale asset purchase，LSAP）方式實施。每當美聯儲發表LSAP公告時，信號效應都會產生，即市場參與者就此捕捉到央行對未來經濟發展態勢的判斷。因此，LSAP公告傳遞了未來政策利率走勢的信息，使投資者意識到長期內短期利率將維持在較低水平，從而增加投資和消費，促使經濟回升。同時，通過先後四輪的QE實施，美聯儲也向金融體系投入了大量的流動性。

2.扭曲操作

扭曲操作 （operation twist） 是美聯儲推出的一項非常規貨幣政策操作，是指通過買入長期債券並賣出等額短期債券，壓低長期國債收益率的做法。由於國債收益率是金融市場金融工具的定價基準，長期國債收益率的走低會引導長期利率走低的預期，刺激和長期利率掛鉤的貸款利率走低，從而降低企業和公眾的借貸成本並促進中小企業融資。

扭曲操作與QE之間的相同點在於，兩項操作都通過購買長期債券，賣出短期負債的方式壓低長期利率。但兩者之間也存在不同，扭曲操作的規模一般要小於QE，扭曲操作是在美國多次QE效果遞減的情況下政策工具的新嘗試。有學者認為扭曲操作帶來的好處是顯而易見的：由於扭曲操作會影響長期利率，因此會對失業率、CPI、資產價格等指標都造成一定程度的影響；有利於降低企業的融資成本，促使貸款流向實體經濟。

（三）改變央行資產負債表結構

後金融危機時期，零利率下限的約束制約了總量型貨幣政策工具的使用，結構性貨幣政策工具也開始被不同國家央行採用。結構性貨幣政策工具的主要特點是定向投放流動性，包括運用定向型工具為金融部門或實體行業提供流動性支持。從目前的實踐經驗看，結構性貨幣政策作為非常規貨幣政策工具的一種，在常規貨幣政策難以為繼的情況下，為特定行業或部門提供流動性，提振市場信心，引導資金流向發揮了重要作用。下面介紹幾種近年來被我國央行使用的結構性貨幣政策工具。

1.常備借貸便利

常備借貸便利 （standing lending facility，SLF） 是全球大多數中央銀行都設立的貨幣政策工具，中國人民銀行於2013年年初也創設了常備借貸便利。它是央行的流動性供給渠道，其主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求。其對象主要為政策性銀行和全國性商業銀行，期限為1～3個月。其利率水平根據貨幣政策調控、引導市場利率的需要等綜合確定。SLF以抵押方式發放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等。其主要特點是：①由金融機構主動發起，金融機構可根據自身流動性需求申請。②中央銀行與金融機構“一對一”交易，針對性強，即精準投放流動性。③它的交易對手覆蓋面廣，通常覆蓋存款金融機構。

2.中期借貸便利

中期借貸便利 （medium-term lending facility，MLF） 是中央銀行2014年創設的提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行，採取質押方式發放，並需提供國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債等優質債券作為合格質押品。例如，2017年1月24日，中國人民銀行發佈公告稱，為維護銀行體系流動性基本穩定，結合近期MLF到期情況，人民銀行對22家金融機構開展MLF操作共2455億元，其中6個月1385億元、1年期1070億元，中標利率分別為2.95%、3.1%，分別較上期上升10BP。

3.抵押補充貸款

抵押補充貸款 （pledged supplementary lending，PSL） 可以視作貨幣政策的一種新嘗試。一方面，PSL可以作為基礎貨幣投放的重要渠道，同時彌補了再貸款信用風險高的問題；另一方面，PSL利率可以作為貨幣政策利率基準，通過調整PSL利率引導市場利率，進而使得貨幣政策由數量錨向利率錨轉型。PSL其實是再貸款的一種，是央行借貸給商業銀行的一種貸款方式。但它和再貸款不一樣的地方在於，再貸款是無抵押的，商業銀行可以直接從央行獲得一定利率的貸款，而PSL是有抵押的。PSL在很大程度上直接為商業銀行提供基建、民生支出領域的低成本資金，同時可以降低這部分社會融資成本。PSL的目標是借PSL的利率水平來引導中期政策利率，以實現央行在短期利率控制之外，對中長期利率水平的引導和掌控。

在我國，有很多信用投放如基礎設施建設、民生支出類的信貸投放，往往具有政府一定程度擔保但獲利能力差的特點。如果商業銀行基於市場利率水平自主定價、完全商業定價，對信貸較高的定價將不能滿足這類信貸需求。央行PSL所謂引導中期政策利率水平，很大程度上是為了直接為商業銀行提供一部分低成本資金，引導其投入到這些領域。這也可以起到降低這部分社會融資成本的作用。

4.短期流動性調節工具

短期流動性調節工具 （short-term liquidity operations，SLO） 是逆回購的一種。如前所述，回購操作分成兩種，即正回購和逆回購。正回購是央行向金融機構賣出有價證券，並約定在未來特定日期買回有價證券的交易行為。正回購為央行從市場收回流動性的操作，正回購到期則為央行向市場投放流動性的操作。而逆回購即央行向金融機構購買有價證券，並約定在未來特定日期將有價證券賣給該金融機構的交易行為。逆回購為央行向市場上投放流動性的操作，逆回購到期則為央行從市場收回流動性的操作。一言以蔽之，逆回購就是央行主動借錢給銀行，正回購則是央行把錢從銀行那裡抽走。那麼，SLO就是超短期的逆回購，這是央行於2016年1月引入的新工具。對於SLO，央行如此介紹：以7天期以內短期回購為主，遇節假日可適當延長操作期限，採用市場化利率招標方式開展操作。人民銀行根據貨幣調控需要，綜合考慮銀行體系流動性供求狀況、貨幣市場利率水平等多種因素，靈活決定該工具的操作時機、操作規模及期限品種等。該工具原則上在公開市場常規操作的間歇期使用。

第三節　貨幣政策傳導機制

中央銀行制定貨幣政策後，從政策的實施到政策發揮作用必須經歷一系列傳導過程。貨幣政策傳導機制就是要描述貨幣政策影響經濟變量的這一過程，具體是指中央銀行根據貨幣政策目標，運用貨幣政策工具，通過金融機構的經營活動和金融市場傳導至企業、居民，對其生產、投資和消費等行為產生影響的過程。以下分別介紹凱恩斯學派的傳導機制、現代貨幣學派的傳導機制、資產價格渠道傳導機制和信貸渠道傳導機制。

一、凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制

凱恩斯學派自誕生以來，一直佔據著經濟學的中心地位。它在貨幣政策傳導機制問題上，認為貨幣政策工具必須影響到利率才能發揮作用，這就是其經典的利率傳導機制理論。

（一）利率傳遞渠道的局部均衡分析

利率在凱恩斯主義的貨幣政策傳導機制中佔有重要的位置。在簡單的凱恩斯模型中，存在兩個部門——公共部門和私人部門和兩類資產——貨幣和政府債券，金融市場上唯一是存在的債券利率。這種貨幣傳導機制可簡單描述為：通過貨幣供給M_s 的增減影響利率r（主要是債券利率），利率的變化則通過資本邊際效益的影響使投資I以乘數方式增減，進而影響社會總支出 ^[1] E和總收入Y。以擴張性貨幣政策為例，用符號表示為：

在這個傳導機制中，發揮關鍵作用的是利率：貨幣供應量的調整首先影響利率的升降，然後才使投資乃至總支出發生變化。

在一個標準的IS-LM模型中，凱恩斯的利率傳導效應也是十分明顯的，如圖9-4所示。

IS-LM模型對於貨幣政策的傳導作用可簡述如下：在M一定的情況下，貨幣市場均衡線LM曲線與商品市場均衡線IS曲線的交點E₀ 就是經濟的均衡點。當貨幣當局實行緊縮性貨幣政策時，會使LM曲線向左移動，譬如從LM₀ 移至LM₁ ，利率會相應地由r₀ 上升為r₁ ，利率的上升會抑制投資，這將導致均衡產出從Y₀ 下降到Y₁ 。而當貨幣當局實行擴張的貨幣政策時，會產生相反的效果：LM曲線會向右移動，利率會下降，而由於利率的下降會刺激投資，投資上升，均衡產出相應增加。

圖9-4　貨幣政策的利率傳導過程

上述分析從局部均衡的角度，揭示了貨幣市場對商品市場的初始影響，但是沒有考察商品市場對貨幣市場的影響，沒有反映出兩個市場之間的相互作用過程。因此，這是一種局部分析方法。

（二）利率傳遞渠道的一般均衡分析

考慮到貨幣市場與商品市場的相互作用，凱恩斯學派進行了進一步的分析，稱之為一般均衡分析，其傳遞過程如下。

第一，假定貨幣供給增加，當產出水平不變時，利率會相應下降，下降的利率會刺激投資，並引起總支出增加，總需求的增加又推動產出上升。這是貨幣市場對商品市場的作用。

第二，產出和收入的增加，必將引起貨幣需求的增加，這時如果沒有增加新的貨幣供給，則貨幣供求的對比會導致下降的利率回升。這是商品市場對貨幣市場的作用。

第三，利率的回升，又會使總需求減少，產量下降，而產量下降又會導致貨幣需求下降，利率又會回落。這是貨幣市場和商品市場往復不斷的相互作用過程。

第四，上述過程最終會逼近一個均衡點，這個點同時滿足貨幣市場和商品市場兩方面的供求均衡要求。在這個點上，利率可能較原來的均衡水平低，而產出量則可能較原來的均衡水平高。

凱恩斯學派的利率傳導渠道較為間接，其傳導效果如何將取決於三個參數的影響：①貨幣需求對利率的敏感性，它決定了貨幣供給的變動能在多大程度上影響利率。②私人投資對利率的敏感性，它決定了利率的變動對私人投資的影響。③投資乘數，它決定了私人投資的變動能夠在多大程度上影響國民收入。按照凱恩斯學派的觀點，貨幣需求對利率十分敏感，存在著“流動性陷阱”。所以，任何貨幣供給的增加都會被公眾所持有，而不會引起利率的變化。而且，凱恩斯認為私人投資對利率是不敏感的，決定私人投資的因素是投資者對投資前景的預期。因此，凱恩斯認為，雖然存在著這樣的貨幣傳導機制，但其實施效果卻很不理想。據此，凱恩斯認為，貨幣是無關緊要的。

二、現代貨幣學派的貨幣政策傳導機制

以弗裡德曼為代表的現代貨幣學派認為，利率在貨幣政策傳導機制中不起主導作用，而更強調貨幣供應量在整個傳導機制中的直接效果。他們認為，貨幣政策傳導機制主要不是通過利率間接地影響投資和收入，而是通過貨幣供應量的變動直接影響支出和收入，用符號表示為：

M→E→I→Y

（一）貨幣供應量的變動直接影響支出水平

M→E，表示貨幣供應量的變動直接影響支出，其原理是：①貨幣需求有其內在的穩定性。②弗裡德曼貨幣需求函數中不包括任何貨幣供給的因素，因而貨幣供給的變化不會直接引起貨幣需求的變化。至於貨幣供給，現代貨幣主義學派將其視為外生變量。③當作為外生變量的貨幣供給改變，比如增大時，由於貨幣需求並不改變，公眾手持貨幣量會超過其願意持有的貨幣量，從而必然增加支出。

（二）支出作用於投資

E→I，表示變化了的支出作用於投資的過程，貨幣主義者認為這將是資產結構調整的過程。其原理是：①超過願意持有的貨幣或用於購買金融資產，或用於購買非金融資產，直至用於人力資本的投資。②不同取向的投資會相應引起不同資產相對收益率的變化，如投資金融資產偏多，金融資產市值會上漲，收益率會相應下降，從而刺激非金融資產投資，如產業投資；產業投資增加，既可能促使產出增加，也會促使生產品的價格上漲，如此等等。③這就引起資產結構的調整，在這一調整過程中，不同資產收益率的比值重新趨於相對穩定的狀態。

（三）投資影響名義收入

I→Y，表示變動了的投資影響名義收入的過程。Y是價格和實際產出的乘積，由於M作用於支出，導致資產結構調整，由此帶動投資的變化，並最終導致Y的變化。這一變化究竟能在多大程度上反映實際產出的變化，又有多大比例反映在價格水平上？貨幣主義認為，貨幣供給的變化短期內對兩方面均有影響，但就長期而言，則只會影響價格。

三、資產價格渠道傳導機制

在凱恩斯關於貨幣政策對經濟影響的分析中，貨幣學派主要批評的是凱恩斯學派過分關注於一種資產價格形式——利率，而忽視了其他資產價格形式。

自託賓（1969）的投資q理論以及莫迪利亞尼的生命週期理論誕生後，資產價格也成為貨幣政策傳導機制中一個備受關注的渠道，主要的資產價格傳遞機制如下。

（一）託賓q理論

耶魯大學的詹姆斯·託賓認為，凱恩斯所分析的投資傳導機制只是一種局部均衡分析，而一般均衡分析還需考慮商品市場和貨幣市場的相互關係。因此，託賓等沿著一般均衡分析的思路擴展了凱恩斯的模型，提出了一種關於貨幣政策變化通過影響股票價格而影響投資支出的理論，該理論被稱為q理論。該理論強調了資產結構調整在貨幣傳導過程中的作用。

所謂q，是指一個比值，它等於企業的市場價值比企業的資本重置成本，用公式表示：

式中，V為企業的市場價值，即企業的股票總市值；P_k 為每單位實物資本的價格；K為企業的實物資本總數。後兩者相乘即為企業的資本重置成本。

託賓認為，q和投資支出之間是正相關關係。q的高低反映了企業的投資願望，企業的投資決策取決於q值是否大於1。如果q值大於1，意味著企業的市值高於其資本重置成本。相對於企業的市值而言，新的廠房和設備的投資比較便宜，因而企業可通過發行股票獲得價格相對低廉的投資品，從而增加投資和總需求。反之，如果q值小於1，則企業的市值低於其資本的重置成本，企業就不會購買新的資本品。如果此時企業仍希望獲得資本品，它們可以以較低的價格購買其他企業來獲得這些企業已有的資本品，投資支出即新資本品的購買就會減少。因此，q值是決定新投資的主要因素。

那麼，貨幣供給的變動又會對q產生什麼影響呢？託賓強調了資產結構調整在貨幣傳導過程中的作用。假如貨幣政策變動導致貨幣供應量增加，公眾發現手中的貨幣多了，因此增加了支出，從而增加了對股票的需求，引起股票價格的上漲，q值相應上升，企業投資支出增加，從而刺激生產增長。這一過程用符號描述如下：

因此，一個擴張性的貨幣政策會使得股票價格上升，降低資本成本，從而增加了投資和產出。

（二）財富效應渠道

儘管經濟學家大多較為關心投資的波動，但消費的影響也是不容忽視的。因為消費支出是國民收入中最重要的部分（它一般佔國民收入的2/3以上），因而消費也可能在貨幣傳導機制中扮演著重要的角色。

莫迪利亞尼（1971年）引入了生命週期理論，補充了貨幣供給量的變化對私人消費的影響，提出了貨幣政策的財富效應渠道。貨幣政策的財富效應渠道，是指貨幣政策通過貨幣供給的增減影響股票價格，使公眾持有的以股票市值計算的個人財富發生變動，從而影響其消費支出，進而影響國民收入的傳導效應。

莫迪利亞尼所指的消費，是指在非耐用消費品和服務上的開支，它取決於消費者的畢生財富，而不是消費者的當期收入。他認為，消費者所獲得的畢生財富包括人力資本、實物資本和金融財富，這決定了他的支出水平。

消費者畢生財富的一個重要組成部分是金融資產，而股票又往往是金融資產的主要組成部分。因此，當實施擴張性的貨幣政策，貨幣供應量增加，使普通股的價格上升，金融資產的市場價值上升時，消費者的畢生財富（用W表示）也增加，進而消費增加（用C表示），乃至產出將上升。財富效應的貨幣政策傳導機制用符號表示為：

20世紀90年代中後期，美國股市持續走高，美國公眾持有的金融資產的市場價值上升，這對同期消費支出增加和經濟穩定增長具有重要作用。需要說明的是，財富效應中影響消費者支出的是其畢生財富，所以只有股市持續較長時間的上漲，才會增加消費者整體的畢生財富。這時才具有財富效應，而股市短時間的暴漲暴跌是不具有財富效應的。

（三）匯率渠道

匯率渠道，也稱淨出口傳導渠道。在國際交往越來越頻繁，世界經濟越來越走向一體化的今天，當一國的經濟對外開放並實行了浮動匯率制以後，國際因素也必須考慮進來，貨幣政策傳導機制主要表現在匯率的變動對淨出口的影響上。它是對利率渠道的補充，或者說是一種延伸。

假定本國的貨幣供給增加，從而使本國的利率下降，那麼投資者持有本國銀行存款的利息收益就下降，因而他們將渴望把本國的貨幣兌換成外國的外幣，以獲得外國較高的利息收入。當許多投資者都在外匯市場拋出本國貨幣，買進外國貨幣時，本幣將貶值，而本幣的貶值將有利於擴大本國的出口，減少本國的進口，從而淨出口增加。因此，貨幣供給的增加可以通過淨出口的增加而使總需求增加。這一傳導機制可表述如下：

式中，e代表直接標價法下本幣的匯率；NX代表淨出口。

當然，這種傳導效應是也有前提條件的，它們是：①外幣可以自由流入。②本幣可以自由兌換。③實行浮動匯率制。缺乏這三個條件，匯率渠道就不會產生作用了。

四、信貸渠道傳導機制

由於對傳統的利率傳導機制和貨幣主義的不滿，經濟學家提出了基於金融市場信息不對稱問題的解釋，這種觀點被稱為信貸渠道。這種觀點主要提出兩種類型的傳導機制：一種通過信息問題對銀行貸款的影響發揮作用，另一種則通過影響企業和消費者的資產負債狀況發揮作用。

（一）理論基礎——均衡信貸配給理論

斯蒂格利茨等於1981年提出了均衡信貸配給理論 （equilibrium rationing theory） ，也被稱為信貸可得性理論。該理論認為，以往貨幣理論家在分析經由利率的貨幣政策傳導機制時，往往只認定利率對儲蓄和借款者的影響，而忽視了利率對貸款者的影響。因而，他們在發現借款者對利率的變動並不敏感時，就懷疑經由利率傳導的貨幣政策的有效性。然而，事實上，貸款人對利率的變動是十分敏感的，並且他們的行為會獨立地影響社會經濟活動。

1.銀行貸款利率相對於市場利率具有黏性

均衡信貸配給理論是建立在信息經濟學的基礎上的。信息經濟學認為，信貸市場和貨幣市場存在差異，信貸市場具有其特殊性。在信息不對稱條件下，由於逆向選擇、道德風險或監督成本的存在，銀行貸款利率相對於市場利率具有黏性，即銀行貸款利率不會隨貨幣供給的增減而做相應變動。結果，信貸市場的利率並不是一個使信貸市場供求相等的均衡利率，而是一個比均衡利率更低的利率。

為什麼會存在貸款利率黏性現象呢？在某些情況下，政府對貸款利率的限制可能是一個原因，比如在發展中國家就是如此。但是，為什麼在許多不存在利率管制的國家，也存在貸款利率黏性呢？這是由信息不對稱所導致的。假定銀行採取提高利率的辦法，則可能對銀行收益產生兩方面的負面影響。

第一，逆向選擇增強。利率提高後，那些收益率較低而安全性較高的項目將會因為投資收益無法彌補借款成本，而退出借款申請者的行列；而剩下的願意支付高利率的借款人往往是高風險的，他們之所以願意接受高利率，是因為他們知道其歸還貸款的可能性很小。

第二，道德風險提高。高利率使得一些低收益的項目變得無利可圖。在貸款利率一定的條件下，那些獲得貸款的人將傾向於投資高風險、高收益的項目，從而使得道德風險變得更加嚴重。

因此，對於銀行來說，利率並不是越高越好，而是有一個限度。超過了這一限度，由於貸款風險增加，銀行預期收益反而減少。

2.信貸市場存在信貸配給現象

由於銀行貸款利率具有黏性，也就是說，並非只要借款人支付一個足夠高的利率，就可以獲得所需的貸款，而是在一個特定的利率水平上，有些企業和個人可以獲得貸款，另一些企業和個人即使願意支付更高的利率，銀行也不會給予貸款，這就是信貸配給現象。經濟行為主體從金融機構得到的信貸支持是有規模限制的。該理論認為，信貸配給是與銀行理性行為相一致的長期均衡現象。

信貸配給的存在除了貸款利率黏性原因以外，還可從流動性角度加以解釋。貸款人必須保持足夠的流動性，以保證銀行業務的正常運行。對貸款人來說，其流動性主要表現在其資產構成上。如流動性不佳，貸款人就將調整其資產構成，以補充流動性。這就必然會影響其信用供給的數量，從而影響社會的信用可得性。同時，貸款人在考慮流動性時，還須考慮其資產的收益情況。在中央銀行進行公開市場操作變更利率時，貸款人會根據其資本收益情況，獨立地買進或賣出政府債券，並根據其對安全和收益的權衡，調整其資產構成，按借款人的資產和財務狀況、經營能力及擔保情況來選擇借款人，加強信用的配給。這樣，貸款人的行為就將大大地影響了社會的信用可得性，從而影響了整個社會的經濟活動。

3.貨幣傳導機制的信貸渠道

在傳統的分析中，貨幣供應量的變動影響公眾對於貨幣和債券兩種資產價格組合的持有和配置，從而影響債券市場利率。它充分體現在傳統凱恩斯主義的IS-LM模型中。而現實中，對於銀行來說，它們還持有更多貸款形式的資產；企業不僅可以從債券市場融資，還可以通過貸款融資。特別在信息不對稱條件下，對於中小企業來說，銀行的貸款融資是不可或缺的。因此，企業本身與銀行之間共同構成了一個“信貸市場”，從而引申出貨幣傳導的信貸傳導渠道。信貸傳導渠道的核心思想是，貨幣當局可以通過特定政策的實施來調節銀行的金融頭寸，改變銀行提供貸款的能力，再通過貸款市場利率的升降，最終影響總產出，這就是貨幣傳導機制的信貸渠道，其簡單傳遞過程如下：

貨幣政策（如公開市場操作）→利率→（貸款者、借款者、儲蓄者）→信貸可得性變動→投資變動→總產出變動

貨幣政策的信貸傳導機制理論一經提出，就在西方經濟學界引起了很大的反響，特別是受到了斯科特和託賓的極力推崇。很明顯，這一理論既堅持了貨幣政策經由利率而影響經濟活動的傳導機制理論，又修正了過去貨幣經濟學家在貨幣政策傳導機制問題上的理論偏差，從而豐富了貨幣政策的傳導機制理論，為貨幣政策的有效性提供了理論依據。這一理論把對貨幣政策傳導機制的研究，從研究利率對投資的影響轉到研究利率對信用可得性的影響上。這不僅對凱恩斯所謂的利率變動直接影響支出的觀點提出了挑戰，而且拓寬了人們對利率機制研究的思路。

（二）銀行借貸渠道

銀行借貸渠道 （bank lending channel） 產生於20世紀80年代後期。伯南克與布林德（1988年）認為，在信息不對稱環境下，銀行貸款與其他金融資產不完全可替代，特定借款人的融資需求只能通過銀行貸款滿足，因此除了一般的利率傳導渠道之外，還存在銀行信貸變化影響投資和消費增加，從而推動經濟增長的途徑。

以寬鬆的貨幣政策為例，假定中央銀行通過貨幣政策工具，導致貨幣供應量（M）增加，使得銀行存款（D）相應增加，進而增加銀行可發放貸款（L）的數量。銀行貸款的上升，使那些依賴銀行貸款融資的特定借款人必須增加投資和消費，帶動總支出增加，總產出（Y）上升，用符號表示為：

這一傳導過程的特點是不必通過利率機制。這一理論表明，即使有所謂流動性陷阱的存在，致使傳統的利率傳導渠道失效，信貸傳導渠道的存在也使得貨幣政策可以通過信貸供給的變化引起投資消費的變化，從而對實體經濟發揮作用。

這種傳導機制理論的重要含義在於，相比於能夠通過股票市場和債券市場融資的大企業而言，小企業更依賴銀行貸款，所以貨幣政策對於小企業的投資作用更為明顯。

當前，隨著金融創新的不斷加快，融資渠道也越來越廣泛，銀行信貸渠道的重要性正不斷地下降。

（三）資產負債表渠道

儘管銀行借貸渠道的重要性正在下降，但另一種信貸渠道——資產負債表渠道卻並非如此。

資產負債表渠道，又稱淨財富額渠道，是指貨幣政策通過影響股票等金融資產的價格，導致企業淨值、現金流量及個人金融財富的變化，在存在逆向選擇和道德風險的情況下，銀行貸款、投資規模及收入水平都會受到影響，從而發揮政策傳導作用。因此，貨幣政策資產負債表傳導渠道又分為公司資產負債表渠道和個人資產負債表渠道。

1.公司資產負債表傳導渠道

貨幣政策可以通過多種途徑來影響公司的資產負債表，至少表現為以下兩個方面。

（1）通過影響公司淨值來發揮傳導作用。在這種渠道下，貨幣政策通過影響借款人的授信能力，起到發揮貨幣政策影響力的作用。由於借款人只有憑流動資產或可抵押品才能獲得銀行信用，公司資本淨值可以作為借款時的擔保品。資本淨值下降，意味著貸款者實際上對他們的貸款獲得很低的擔保，因此來自借款人逆向選擇和道德風險的損失會增加（因為較少的資本淨值意味著所有者在他們的企業中擁有更低的股本回報，刺激他們投資於風險項目），導致銀行貸款減少，從而投資支出減少。

貨幣政策可以影響企業的資產負債狀況。緊縮的貨幣政策會導致股票價格下跌，進而降低企業淨值，企業可獲得銀行貸款的能力降低，投資減少。其傳導過程如下：

（2）通過影響公司現金流量來發揮傳導作用。該理論認為，貨幣供給量的變動將影響借款者淨現金流（NCF）的狀況。例如，緊縮的貨幣政策使名義利率上升，這將引起公司資產負債表的惡化。因為貨幣供應量的減少和利率的上升，將直接導致利息等費用支出的增加，會減少淨現金流，同時又間接影響銷售收入下降，也會減少淨現金流。公司現金流量越小，其償還能力越差，同樣會引起逆向選擇和道德風險問題的增加，從而導致銀行貸款量的減少，投資下降，產出回落。其傳導過程如下：

2.個人資產負債表傳導渠道

資產負債表傳導渠道不僅限於對企業的支出起作用，同樣也適用於消費支出。由貨幣緊縮引起的銀行貸款下降，勢必引起消費者對耐用消費品和住房購買的下降，因為他們沒有其他的信用來源。同樣，利率的提高也會引起家庭收支表的惡化，具體表現如下。

（1）通過耐用消費品支出的傳遞。貨幣政策通過耐用消費品支出的傳遞，是指貨幣政策通過引起利率的變動，來影響消費者對耐用消費品支出的決策，進而影響總需求的效應。耐用消費品支出主要是指消費者對住房、汽車及家用電器等耐用品的支出。由於消費者用於耐用消費品支出常常是通過借貸的方式來籌措的（如貸款買房、貸款買車的行為），利率降低會使在這方面支出的籌資成本降低，從而鼓勵消費者增加耐用消費品支出。擴張性貨幣政策降低利率，消費者通過貸款或延期支付等方式購買汽車等耐用消費品的利息支出便會下降，因而對耐用消費品的購買將更為踴躍，從而刺激耐用消費品支出增加。這一貨幣傳導機制可以表述為：

（2）流動性效應的傳遞。流動性效應是指貨幣政策通過影響股票價格，使消費者持有的金融資產價值及其資產的流動性發生變化，從而影響其耐用消費品支出變化的政策效應。人們在進行耐用消費品消費時，通常會根據自己的資產負債狀況得出一個關於資產流動性的判斷。若流動性高，人們會增加對耐用消費品的支出；反之，則會減少對耐用消費品的支出。

當預計會遇到財務困難時，無論是個人還是企業，都願意持有流動性強的金融資產而不是流動性不足的實物資產。金融資產如銀行存款、股票、債券等，可以很快在市場上出售，而且在變現時價值損失的可能性也比較小，流動性高。但想很快出售耐用消費品等實物資產，則可能會出現兩種結果：一是找不到合適的買主，二是可能收不回該耐用消費品的完全價值。因此，當發生財務困難的可能性增大時，人們就會減少對耐用消費品的支出；反之，則會增加對耐用消費品的支出。

那麼，貨幣政策如何影響消費者的財務狀況呢？一般地，當消費者持有的金融資產數量遠比其債務多時，他們對未來發生財務困難可能性的估計會很低，因而會較願意購買耐用消費品。例如，當實施擴張性貨幣政策時，股票價格上升，金融資產價值也會上升，人們對發生財務困難可能性的估計會降低，就會願意增加對耐用消費品的支出。隨著消費水平的上升，物價水平隨之上升，消費者的實際債務水平下降。結果與債務額相比，金融資產的價值上升，使得財務困難發生的可能性大大降低，於是消費者用於購買耐用消費品的支出大幅增加。這一流動性效應的傳導機制可以表述為：

M↑→P_e ↑→金融資產價值↑→財務困難的可能性↓→耐用消費品支出↑→Y↑

信貸渠道是貨幣政策傳導機制極為重要的組成部分，主要有三個方面的原因。首先，從理論上講，信貸渠道分析的核心是信貸市場的信息不對稱。而這一理論廣泛應用於解釋金融市場存在的很多重要現象，如為什麼有這麼多金融機構，為什麼金融體系結構是現在這個樣子等。其次，在新興市場國家，利率是長期受到管制的，資本市場發育不健全，間接融資比重大大高於直接融資，銀行信貸是主要的融資渠道，甚至存在所謂的過度銀行化現象。信貸渠道不僅是存在的，且可能是主要的傳導渠道。最後，大量實證表明，信貸市場不對稱的類型的確對企業的支出及僱用決策有重要影響。

長期以來，我國信貸政策是貨幣政策的主要內容，或者說只有信貸政策，而沒有現代市場經濟意義上的貨幣政策。改革開放以來，尤其是20世紀80年代中期中央銀行制度確立以來，在相當長的一段時間內，信貸規模仍然是受控制的，信貸政策在貨幣金融政策中處於極其重要的地位。20世紀90年代市場經濟體制初步建立以來，我國逐步建立了以貨幣供應量為中間目標，以穩定貨幣為最終目標的間接貨幣政策體系，利率槓桿在貨幣政策中的作用越來越大。但直到1998年，信貸規模控制才最終取消，間接貨幣政策體系最終確立。近年來，發展貨幣市場，推進利率市場化是我國貨幣政策體系建設的一個重要任務，利率渠道在貨幣政策傳導中的作用必將越來越大。

[1] 這裡的總支出，既包括企業的固定投資和存貨投資，也包括居民的住宅投資和耐用消費品投資。

第四節　貨幣政策效果的影響因素

制定和實施貨幣政策，是為了實現調節經濟的政策目標。貨幣政策能否實現和能夠在多大程度上實現其政策目標，即貨幣政策效應如何，既是貨幣政策制定者十分關心的問題，也是經濟理論界長期爭論的問題。本節重點介紹影響貨幣政策效果的因素。

在貨幣政策的傳導過程中，各種可能對政策效應產生影響的因素同樣需要引起人們的關注。這方面的因素主要有以下幾點。

一、貨幣政策時滯

（一）貨幣政策時滯的內涵

任何政策從制定到獲得主要或全部效果，都必須經過一段時間，這段時間即為時滯 （time lag） 。所謂貨幣政策時滯，是指貨幣政策從制定到最終目標的實現所必須經過的一段時間。貨幣政策時滯由兩大部分組成——內部時滯和外部時滯，內部時滯又分為認知時滯和決策時滯，如圖9-5所示。

圖9-5　貨幣政策時滯構成圖

內部時滯 （inside lag） ，是指從經濟形勢發生變化需要制定政策加以矯正，到中央銀行實際採取行動的時間過程。它又可分為兩個階段：①認知時滯，即從形勢變化需要貨幣當局採取行動，到它認識到這種需要的時間過程。②決策時滯，即從貨幣當局認識到需要採取行動，到實際採取行動所需經歷的時間過程。內部時滯的長短取決於貨幣當局對經濟形勢發展的預見能力、制定政策的效率和行動的決心等因素，一般比較短暫，也容易縮短。只要中央銀行對經濟活動的動態能隨時、準確地掌握，並對今後一段時期的發展趨勢做出正確的預測，中央銀行對經濟形勢的變化就能迅速做出反應，並採取相應的措施，從而可以大大縮短內部時滯。

外部時滯，又稱影響時滯，是指從貨幣當局採取貨幣政策措施，到對經濟活動產生影響，取得效果所需經歷的時間過程，也是貨幣政策從宏觀傳導到微觀，再反映到宏觀的時間。一般地，外部時滯所需的時間比較長。貨幣當局採取貨幣政策措施後，不會立即引起最終目標的變化。它需要經由影響中介目標的變化，通過貨幣政策傳導機制再影響到社會各經濟單位的行為，最後影響到貨幣政策的最終目標，這個過程需要時間。但對於究竟這種時滯有多長時間，以及其對貨幣政策效果的影響力度如何，西方學者有不同的看法。有的學者認為這一時滯相當長，約2年左右，有的學者則認為時滯不過6～9個月而已。

（二）時滯是影響貨幣政策效應的重要因素

由於時滯的存在往往會使貨幣政策預期效應發生較大的偏差，因此其在一定程度上導致了貨幣政策的侷限性。如果為遏制某一經濟現象發展而採取的貨幣政策能夠在較短時間內生效，那麼該貨幣政策對宏觀經濟的運行是有利的。但是，如果貨幣政策需要較長時間方能生效，而在該期間內國民經濟的運行又受其他因素的影響，出現了與制定該貨幣政策時完全不同的形勢，那麼該貨幣政策就失去其有效性，不能起到熨平經濟波動的作用，反而還會加大經濟週期的波動，使國民經濟更加不穩定，如圖9-6所示。

在圖9-6中，假定貨幣當局在經濟繁榮時期制定並推行了一項政策（A點所示），旨在抑制經濟的過熱勢頭。如果

圖9-6　時滯對貨幣政策效果的影響

該政策在1年半後方能發揮其主要的效力（B點所示），那麼這項政策便會使正常經濟週期（實線所示）的波動幅度（虛線所示）增大。這顯然是貨幣當局不願看到的結果。

正是看到了有產生上述結果的可能，貨幣主義者堅決反對凱恩斯主義者所倡導的反週期貨幣政策。弗裡德曼認為，依據現在掌握的技術知識手段，人們很難準確地估算出貨幣政策時滯，因而也很難理智地選擇貨幣政策的施行時機。在這種情況下，如果僅僅依據反經濟週期的規則行事，便極有可能事與願違。貨幣當局的明智之舉是根據經濟長期增長的需要，確定一個穩定的貨幣增長率，並不受任何干擾地實施（即單一規則）。

如果貨幣政策可能產生的大部分影響較快地有所表現，那麼貨幣當局就可根據期初的預測值，考察政策生效的狀況，並對政策的取向和力度做必要的調整，從而使政策能夠更好地實現預期的目標。假定政策的大部分效應要在較長的時間後產生，在這段時間內經濟形勢可能會發生很大的變化，甚至可能會變得相反，這樣就很難證明貨幣政策的預期效應能否實現，甚至還可能成為擴張通貨膨脹或者加劇經濟緊縮的助推器。因此，中央銀行在制定貨幣政策時必須考慮時滯的影響，以正確地選擇實施的時機並預測政策實施的效果。

二、微觀主體預期的抵消作用

對貨幣政策有效性或效應高低構成挑戰的另外一個因素是微觀主體的預期，這是由理性預期學派提出的。

（一）理性預期學派的貨幣政策有效性研究

理性預期學派由美國經濟學家穆斯提出，並經過盧卡斯、薩金特、華萊士等經濟學家的共同努力而影響一時。從貨幣政策有效性的角度看，理性預期學派突出強調了經濟行為者的預期行為對宏觀調控效果的顯著制約作用，並宣稱在理性預期的前提下，主動的宏觀調控基本上是無效的。

理性預期學派假定，人都是理性的經濟人，他們能夠在充分信息的基礎上，對經濟變動做出明智的反應，不會發生系列性錯誤。即使有時會發生錯誤的判斷，但是這些錯誤都是隨機的、偶然性的，而且平均值為零。在合理預期的條件下，宏觀政策之所以失敗，是由於經濟行為者已經將政府宏觀政策的變動趨勢和規律納入了其預期之中；對於政府宏觀經濟政策的變化，經濟行為者已經都設想了相應的對策措施。於是，宏觀政策的預期效果總是被經濟行為者的合理預期作用所抵消，政府的宏觀政策基本上是無效的。這一原理對貨幣政策同樣起作用。

例如，政府用擴張性的貨幣政策來刺激經濟增長和就業增加，在存在理性預期的條件下，企業家會很快從有關信息渠道掌握信息並形成擴張性預期，瞭解到需求擴張是擴張性貨幣政策造成的，並且這種擴張過程會繼續下去。於是，企業家會及時提高價格而不是產量，其他經濟主體也會採取預防性措施，如工人要求提高工資，消費者提前購買，商業銀行提高利率等。於是，政府的擴張性貨幣政策在理性預期的影響下，最終只是導致價格水平、利率水平等名義性變量的上升，實際的產量和就業水平並沒有增加，政府的政策目標完全沒有實現。

而且，當宏觀政策發生變化時，一切經濟行為主體之間，如僱主與工人之間、債權人和債務人之間、供給者和需求者之間的關係，都將因理性預期而不斷做出新的安排或發生相應的變化，從而引起失業狀況的持續和通貨膨脹程度的加快，並使反經濟週期的貨幣政策失效。

因此，在理性預期學派看來，經濟行為者的預期會對貨幣政策產生抵消作用和逆反作用，從而會對貨幣政策有效性產生重要影響。

（二）在理性預期影響下的貨幣政策效應

鑑於經濟行為者的理性預期，似乎只有在貨幣政策的取向和力度沒有或沒有完全為公眾所知曉的情況下，其才能生效或達到預期效果。但是，貨幣當局不可能長期不讓社會知道它所要採取的政策，這是否意味著貨幣政策無效呢？

實際情況不是這樣的，貨幣政策在經濟行為者的理性預期下仍然是有效果的，只是公眾的預期行為會使其效果大打折扣。理由是：①理性的預期難以形成。從理性預期學派的理論框架看，一些假定和推論是與現實經濟狀況不相符的。例如，人們在預期的形成過程中會受到社會階層、知識水平、認識水平的限制，所獲得的信息也必然是不全面、不真實的，因而理性的預期是難以形成的。在這種狀況下，貨幣政策是有一定效力的。②價格調整需要一個時間過程。理性預期學派假定市場機制能夠充分發揮作用，價格水平會及時根據其變動做出調整。但是，事實上，實際經濟生活中存在一種工資-物價黏性，長期性的勞資合同使得工資和價格不能充分響應預期的價格水平變動。只有等到合同期滿後，才有可能把預期通貨膨脹率納入新的協定。同時，生產者和消費者、債權人和債務人等簽訂的大多是固定價格合同，價格剛性同樣存在。所有剛性的因素都會使工資和價格缺少靈活性。於是，預期價格水平的上升不一定會完全轉化為工資和物價的調整。因此，在假定預期是合理的，但工資和價格具有變動上的剛性的情況下，無論是預期到的宏觀政策還是沒有預期到的宏觀政策，都能夠在一定程度上影響實際產出水平和就業水平，貨幣政策在此時就是有一定效果的。

三、其他因素

除時滯和微觀主體的預期因素外，貨幣政策的效果也受其他外來或體制因素的影響。

（1）政治因素。任何一項貨幣政策方案的實施，都可能給不同階層、集團、部門或地方的利益帶來一定的影響。這些主體如果在自己利益受損時做出較強烈的反應，就會形成一定的政治壓力，當這些壓力足夠大時，就可能會迫使貨幣政策調整。

（2）經濟條件因素。一項既定的貨幣政策出臺後總要持續一段時間。在這段時間內，如果客觀經濟條件發生變化，而貨幣政策又難以做出相應的調整，就可能出現貨幣政策效果下降甚至失效的情況。比如，在實施擴張性貨幣政策中，生產領域出現了生產要素的結構性短缺，這時縱然貨幣、資金的供給很充裕，由於瓶頸部門的制約，實際的生產也難以增長，擴張的目標就無法實現。再如，實施緊縮性貨幣政策以期改善市場供求對比狀況，但在實施過程中出現了開工率過低、經濟效益指標下滑過快等情況，這就是說，緊縮需求的同時供給也減少了，改善供求對比的目標也不能實現。

專欄9-5

美國工資與通貨膨脹並未隨經濟改善，菲利普斯曲線是否已失效

近幾年，許多經濟學家與美聯儲官員一直強調：不要擔心！隨著美國經濟改善，工資增長將加快。美聯儲主席耶倫於2016年9月的一次會議上曾表示：“美國經濟表現不錯，預計將持續改善。”但是，經濟改善並不能讓普通美國老百姓感到多大安慰，因為經濟改善並未增加他們的工資收入。

美聯儲對工資與通貨膨脹前景保持樂觀主要是基於一個經濟學理論——菲利普斯曲線。該曲線表明失業與通貨膨脹存在一種交替關係：通貨膨脹率高時，失業率低；通貨膨脹率低時，失業率高。

菲利普斯曲線涉及一系列數學計算，但其基本理念是：隨著失業率下降，找工作的人減少，迫使僱主提高工資，以留住目前員工或招聘到新員工；隨後，通貨膨脹開始上揚，因隨著人們找到工作並擁有更多錢消費，企業能夠提高產品或服務的價格。

2010年10月，美國失業率觸及峰值10%，為25年來最高水平，而截至2016年9月已降至5.1%。許多專家都曾表示，當失業率降至5.5%時，工資將在幾個月內回升。而在2016年2月，美國失業率已降至5.5%。但是，當前的經濟週期似乎並不遵循該理論，儘管一些經濟學家以及美聯儲並不願意承認這一點。亞德尼研究公司經濟學家Ed Yardeni表示：“美聯儲就是不肯忘了菲利普斯曲線理論，他們無法脫離該曲線來進行思考。”Rhino Trading的首席策略師Michael Block解釋稱，在經濟全球化的今天，企業可以僱用到更加廉價的海外員工，嬰兒潮出生的一代人或已不再像過去那樣要求更高工資。

種種跡象表明，美國經濟現在或許正處於某種“新常態”，在這一狀態下，工資與通貨膨脹均不會回升。

本章小結

1.貨幣政策，是指中央銀行為實現既定的經濟目標運用各種工具調節貨幣供給和利率，進而影響宏觀經濟的方針和措施的總和。最終目標有物價穩定、充分就業、經濟增長、國際收支平衡。

2.貨幣政策中介目標的選擇標準有可測性、可控性、相關性、抗干擾性、適應性。中介目標的分類：近期目標或者操作目標，包括超額準備金、基礎貨幣；遠期目標或者中間目標，包括利率、貨幣供應量。

3.根據貨幣政策工具的調節職能和效果來劃分，貨幣政策工具可分為以下五類：一般性貨幣政策工具、選擇性貨幣政策工具、直接信用控制、間接信用指導及非常規貨幣政策工具。一般性貨幣政策工具，又稱“三大法寶”，是指公開市場操作、再貼現政策和法定存款準備金制度。

4.後金融危機時代各國央行先後推出了非常規貨幣政策工具，如前瞻指引、擴大中央銀行資產負債表規模和改變中央銀行資產負債表結構。其中，美聯儲常用量化寬鬆操作，而我國央行使用最多的是常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款和短期流動性調節工具。

5.凱恩斯學派認為，貨幣政策工具必須影響到利率才能發揮作用，而現代貨幣學派認為，利率在貨幣政策傳導機制中不起主導作用，而更強調貨幣供應量在整個傳導機制中的直接效果。他們認為，貨幣政策傳導機制主要不是通過利率間接地影響投資和收入，而是通過貨幣供應量的變動直接影響支出和收入。

6.主要的資產價格傳遞機制是託賓投資q理論、財富效應渠道和匯率渠道。

7.信貸渠道傳導機制是比較新且有爭議的理論。斯蒂格利茨等提出的均衡信貸配額理論，確立了信貸渠道作為貨幣政策傳導機制的基礎。在此基礎上，伯南克等逐漸形成了兩種具體的信貸傳導理論：銀行借貸渠道和資產負債表渠道。

8.影響貨幣政策效果的主要因素有貨幣政策時滯和微觀主體的預期。

複習思考題

1.解釋下列名詞：貨幣政策、泰勒規則、再貼現政策、公開市場操作、菲利普斯曲線、法定準備金率、借入準備金、非借入準備金、託賓q理論、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）、短期流動性調節工具（SLO）。

2.簡述貨幣政策最終目標的主要內容。

3.論述貨幣政策最終目標之間的相互關係。

4.簡述貨幣政策中介目標的選擇標準。

5.簡述基礎貨幣作為貨幣政策操作指標的理由。

6.簡述短期市場利率作為貨幣政策操作指標的優缺點。

7.簡述長期利率作為貨幣政策中間目標的優缺點。

8.簡述貨幣供應量作為貨幣政策中間目標的優缺點。

9.簡述貨幣政策工具體系。

10.什麼是非常規貨幣政策工具？其大致有哪幾種？

11.簡述法定存款準備金率的作用機制、特點及侷限性。

12.簡述再貼現率的作用機制、特點及侷限性。

13.簡述公開市場操作的作用機制及優點。

14.簡述選擇性貨幣政策工具的主要措施。

15.簡述凱恩斯主義關於貨幣政策傳導機制的理論。

16.簡述現代貨幣主義關於貨幣政策傳導機制的理論。

17.簡述託賓q理論的基本思想。

18.簡述財富效應渠道的貨幣政策傳導機制。

19.簡述均衡信貸配給理論的基本思想及其意義。

20.簡述貨幣政策傳導的銀行借貸渠道的基本內容。

21.簡述貨幣政策傳導的資產負債表渠道的基本內容及意義。

22.試述貨幣政策的信貸傳導機制的主要內容。

23.有人說銀行借貸傳導渠道在我國的貨幣政策傳導機制中具有重要的作用，你是否同意這種觀點？說明理由。

24.貨幣政策時滯如何影響貨幣政策效果？

25.如何理解微觀主體預期對貨幣政策效應的抵消作用？

26.瀏覽中國人民銀行網站，查查最近的貨幣政策工具，總結中國人民銀行的工具箱內容。

貨幣政策的10分鐘簡介

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可詳盡瞭解本章拓展內容

第十章　貨幣供求

學習目標

描述貨幣需求的特點及影響貨幣需求的因素

瞭解傳統貨幣數量論的基本內容與特點

描述凱恩斯貨幣需求理論的三種動機

掌握凱恩斯貨幣需求理論的發展

掌握弗裡德曼現代貨幣數量論的主要內容

掌握商業銀行存款乘數創造的原理

瞭解貨幣供給完整模型

明確影響貨幣乘數的因素

計算存款乘數和貨幣乘數

本章導讀

在第九章中，我們花費了大量時間和精力學習貨幣政策。現在，我們將要探討貨幣供求問題，因為貨幣政策的最終目標之一是要保證貨幣幣值的穩定，這一目標的實現體現為一國貨幣供給與貨幣需求的大致均衡。貨幣政策通過貨幣供給量的調節來釋放宏觀調控意圖。而在研究貨幣供給時一定要研究貨幣需求，正如經濟學家在提及供給時肯定會提到需求一樣，對貨幣的討論也不例外。貨幣理論同其他經濟理論一樣，也是分別從供給和需求兩個方面展開研究的。對貨幣理論的研究又從貨幣需求問題的研究入手，這與一般經濟理論以消費需求理論為研究起點類似。貨幣需求理論所要研究和解決的問題是：什麼是貨幣需求？決定貨幣需求的因素是什麼？對此，不同的經濟學流派給予了不同的解釋。同時，貨幣供給的研究是要回答：貨幣是如何投放的？哪些因素影響貨幣供給的變動？如何提高貨幣供給的控制力？事實上，中央銀行並不能完全控制貨幣供應量。貨幣供應是一個涉及各個經濟主體行為的錯綜複雜的過程。其中，商業銀行體系在貨幣創造過程中發揮了極大的作用，商業銀行體系創造的貨幣構成了貨幣供應的絕大部分。在本章我們將對上述問題予以解答。

第一節　貨幣需求理論

一、什麼是貨幣需求

在商品經濟條件下，生產與交換都必須藉助於貨幣來實現。人們對生產資料、生活資料和勞務的需求首先表現為對貨幣的需求。那麼，什麼是貨幣需求呢？

貨幣需求，是指社會微觀主體（包括個人、企事業單位和政府部門）在其財富中能夠且願意以貨幣形式保有的那部分數量。

這一概念表明，貨幣需求有兩個基本要素：一是必須有持有貨幣的願望；二是必須有持有貨幣的能力。因此，貨幣需求關注的是經濟主體持有貨幣的能力與意願。換言之，經濟學上的貨幣需求是指一種有效需求，它是指既有需求貨幣的願望，又有獲得或持有貨幣的能力，即有支付能力的貨幣需求。個人的慾望始終是無窮的，甚至是滿足不了的。限制慾望的重要條件是個人的支付能力。同慾望相比，一個人的財富總是有限的。人們對貨幣的需求必須限定在其財富限額內，即貨幣需求存在著需求約束。從這一角度講，貨幣需求是客觀的。由於貨幣需求具有量的特徵，而量的概念又具有時間範圍，因此貨幣需求量是指在一定時間內、一定經濟條件下，整個社會需要貨幣來執行交易媒介、支付手段和價值儲藏等功能的數量。貨幣需求理論就是研究在一定的時期內、一定經濟條件下，決定一國貨幣需求量的因素有哪些以及這些因素和貨幣需求量之間的關係。

出於不同的研究目的，人們往往從不同的角度研究貨幣需求，主要有如下幾方面。

1.微觀貨幣需求與宏觀貨幣需求

微觀貨幣需求，是指單個個體在一定時點上對貨幣有能力的意願持有量。也就是說，微觀經濟主體（個人、家庭或企業）在既定的收入水平、利率水平和其他經濟條件下，所形成的機會成本最少、收益最大時對貨幣的需求。

宏觀貨幣需求，是指一個社會或一個國家在一定時期，由於經濟發展和商品流通所產生的對貨幣的需要。它是從宏觀經濟主體運行的角度進行界定的，討論在一定的經濟條件下（如資源約束、經濟制度制約等），整個社會應有多少貨幣來執行交易媒介、支付手段和價值儲藏等功能。

兩者的關係是，從數量意義上說，全部微觀貨幣需求的總和即為相應的宏觀貨幣需求。

2.名義貨幣需求和實際貨幣需求

名義貨幣需求，是指經濟主體在不考慮商品價格變動情況下的貨幣意願持有量。

實際貨幣需求，是指經濟主體在扣除物價因素的影響後所需要的貨幣量，它是用貨幣的實際購買力來衡量的。

兩者的區別在於，是否剔除了通貨膨脹或通貨緊縮所引起的物價變動的影響。

例如，某年物價上漲了4%，經濟增長了8%，則名義貨幣需求增長了12%。如果按照不變價格計算，實際貨幣需求只增長了8%。

在價格水平穩定的情況下，沒有必要區分名義貨幣需求量和實際貨幣需求量，但是當價格水平經常變動且幅度較大時，區分這兩種貨幣需求量就顯得非常必要了。

貨幣需求的任務是要回答兩個最重要的問題，即哪些因素影響貨幣需求和如何測量貨幣需求。在這方面，不同的經濟學流派給予了不同的解釋。其中，著名的劍橋方程式、凱恩斯貨幣需求理論、弗裡德曼貨幣需求理論，都是從微觀角度分析貨幣需求的典型。劍橋方程式是從收入水平變動和微觀主體持幣比例來展開分析的；凱恩斯在貨幣需求函數中引入了利率這個影響微觀主體貨幣需求的重要因素，使對貨幣需求的研究更為切合實際；弗裡德曼則在前人的基礎上，通過引入微觀主體財富構成、持幣機會成本等眾多微觀因素，使貨幣需求函數的表達式更為具體。下面分別加以分析。

二、傳統貨幣數量論的貨幣需求理論

貨幣數量論是一種研究商品價格同貨幣數量之間關係的理論。它的基本命題是：貨幣本身並無內在價值，僅僅起到方便交換的作用。貨幣是覆蓋在實體經濟上的一層“面紗”，對經濟並不發生實際的影響。貨幣數量決定了貨幣價值和物價水平，貨幣價值與貨幣數量成反比，物價水平與貨幣數量成正比。貨幣數量論的發展源於古典貨幣數量論，這是一種探討總收入的名義價值如何決定的理論。古典貨幣數量論提示了對於既定數量的總收入應該持有的貨幣總量，因而是一種貨幣需求理論。

在經濟學史上，貨幣數量論很早就出現了，一般認為可以追溯到晚期重商主義。但是，當代經濟學對於貨幣需求理論的研究，只追溯到20世紀前葉出現的貨幣數量論的兩種流派——現金交易說和現金餘額說。

（一）現金交易說

現金交易說，是指以費雪為代表的貨幣數量論所持有的觀點。它強調貨幣的交易手段職能，揭示了貨幣和經濟活動之間的聯繫。費雪在1911年出版的《貨幣的購買力》中創立了現金交易說，並提出了著名的交易方程式。

費雪認為，在貨幣經濟條件下，人們持有貨幣是為了與商品相交換，因此貨幣在一定時期內的支付總額與商品的交易總額一定相等，即買方價值等於賣方價值，由此得出了交易方程式的表達式：

MV=PT

式中，M表示一定時期內流通中的貨幣平均量；V表示貨幣的交易流通速度，即貨幣週轉率，是指單位時間內一單位貨幣轉手的平均次數（如1年當中，1人民幣用來購買經濟體所生產的產品和服務的平均次數）；P表示平均價格水平；T表示商品和勞務的交易總量。

交易方程式將產出銷售值和用於交易的貨幣量聯繫起來。它描述了這樣一個事實：在交易中發生的貨幣支付總額（等於貨幣存量乘上它的流通速度，即MV）等於被交易的商品和勞務總價值（即PT，可以看作經濟體的名義總收入或名義GDP）。假定在某一年份中，平均貨幣餘額為800億元，平均每元錢被花費了10次，那麼這一年中發生的貨幣支付總額就是8000億元。顯然，這8000億元也就是這一年內利用貨幣進行交易的商品和勞務的總價值。反過來，如果某一年的交易總價值達8000億元，並且都利用貨幣進行，而平均的貨幣餘額又只有800億元，則每一元貨幣的平均週轉次數一定是10次。

由於所有商品和勞務交易總量的資料不容易獲得，而且人們關注的重點往往也是國民收入，而不在於交易總量，所以上述交易方程式通常被寫成下面的形式（數量方程的國民收入形式）：

MV=PY

式中，Y代表以不變價格表示的一年中生產的最終產品和勞務的總價值，也就是實際國民收入。

為了使這個方程式具有應用價值，費雪做了兩點假設：第一，貨幣流通速度V在短期內相當穩定，是常數。因為它取決於制度因素，是由社會習慣、技術發展、結算制度等長期因素決定的，這些因素隨時間的推移而緩慢變化，在短期中變動極小，即使遇到干擾也會很快恢復。第二，實際國民收入Y在短期內也是常數。在古典學派的充分就業假設下，Y主要決定於生產技術和生產資源，短期內變動非常小。既然V、Y均可視為常數，那麼M與P就有了直接的關係。可以說，貨幣量的任何變動只會同比例地影響P或名義收入PY，而對實際產出Y不會產生影響。在這裡，貨幣量的變動是因，價格水平的變動是果。費雪的結論是“貨幣數量決定著物價水平”，這也是貨幣數量論的結論。

雖然費雪並未直接從貨幣需求的角度解釋其交易方程式，只是給出了上述四個變量之間所具有的一種恆等關係，但是結合費雪的基本思想，仍然可以推出其關於貨幣需求的主要結論。考慮費雪認為貨幣需求完全是交易之需求，而無須用來作為價值儲藏手段，所以並不關心增值，也就是說貨幣需求與利率無關；再考慮古典學派的充分就業假設，貨幣存量M等於人們願意持有的貨幣量，即貨幣需求M_d ，因此可以用M_d 代替上式中的M，則有：

這就是由交易方程式導出的貨幣需求函數，它表明貨幣需求取決於貨幣流通速度和名義國民收入。而根據其假設，貨幣流通速度是一個常數，所以貨幣需求取決於名義國民收入。貨幣需求僅僅是收入的函數，與利率無關，利率變動對貨幣需求沒有影響。這就是現金交易說引申的貨幣需求理論，它揭示了既定收入水平所決定的貨幣需求量。

總之，交易方程式主要從宏觀角度分析了在一定時期內，為完成一定的交易規模，整個社會所需要的貨幣量。但是，交易方程式仍有許多不足之處，主要表現在以下方面。

第一，它片面地只把貨幣看作交易媒介，忽視了貨幣的其他職能。現實是貨幣並不全部都用作交易媒介，在全社會的貨幣流通總量中也有許多貨幣是用於支付債務，交納稅款，購買有價證券等。

第二，商品交易並不全部都是通過貨幣來進行的。在全社會的商品交易總額中總是存在商品賒銷和對銷交易，其不需要使用貨幣。

第三，它把影響貨幣流通速度的因素僅僅歸結為交易制度和技術條件，從而得出貨幣流通速度不變的結論，這與實際不符。現實中的貨幣流通速度由於受到價值儲藏問題和社會生產問題的影響而總是在不斷變化。

第四，它認為貨幣需求僅為收入的函數，利率對貨幣需求沒有影響，這一點與現實不符。

（二）現金餘額說

現金餘額說，是指20世紀早期以馬歇爾和庇古為代表的劍橋學派經濟學家所持有的貨幣數量論觀點。

現金餘額說認為，貨幣不僅具有交易媒介職能，還具有價值儲藏職能。因此，一方面，他們贊同費雪的觀點，認為貨幣需求與交易水平有關，交易量越多，人們願意持有的貨幣餘額就越多，並且其與交易價值保持著一個固定的比率；另一方面，他們又超越了費雪的觀點，認為人們的財富水平和持有貨幣的機會成本也影響貨幣需求。持有貨幣的機會成本就是市場利率，即貨幣需求受利率水平的影響，這與費雪的現金交易說大不相同。但遺憾的是，他們在做出結論時把這一因素忽略了，而只是簡單地斷定人們的貨幣需求與財富的名義值成比例，財富又與國民收入成比例，所以貨幣需求就與名義國民收入成比例。

劍橋學派的現金餘額方程式為：

M_d =kPY

這便是著名的劍橋方程式。其中，k代表人們的持幣比例，即人們經常在手邊保存的平均貨幣量與他們的年收入的比例，也代表了人們願意以貨幣形式持有的名義國民收入比例，這一比例又被稱為馬歇爾的k或劍橋的k。其他變量與交易方程式中的含義相同。例如，名義國民收入為1000億元時，若k=1/5，則貨幣量為200億元。它表示這1000億元國民收入是用相當於這個交換金額的1/5的貨幣量（200億元）來完成的，也就是說每1元貨幣在1年內流通了5次。

（三）現金交易說和現金餘額說的區別

從形式上看，交易方程式中的Y是流通中的商品與服務的總量，它其實也是現金餘額方程式中的財富總量Y，兩個Y具有同樣的含義和數值。而且，貨幣流通速度V與持幣比例k之間具有反比例關係，即k=1/V。既然k=1/V，交易方程式就與餘額方程式似乎沒什麼區別。其實不然，這兩個方程式的意義在以下幾個方面表現出了極大的差異。

第一，雖然貨幣流通速度V和持幣比例k二者在數值上互為倒數，但V是一個難以把握和確定的量，而k卻易於把握和確定。其原因在於，儘管現金交易說認為V由結算制度和技術條件決定，是一個短期內不變的量，但實際上V還受到許多其他因素的影響，是一個極其難以確定的量。持幣比例k就不同，它是人們以貨幣形式保持的財富佔全部財富的比例，是由人們選擇以貨幣形式保持財富的意圖和願望決定的，易於確定和把握。

第二，對貨幣需求分析的側重點不同。現金交易說側重從宏觀角度分析在一定時期內，為完成一定的交易規模整個社會所需要的貨幣量，強調的是貨幣的交易手段職能；而現金餘額說則著重從微觀角度強調人們“想要”持有多少貨幣，以滿足自己的交易需要和價值儲藏需要。

第三，現金交易說所指的貨幣數量是某一時期的貨幣流量，著重分析貨幣的支出流量；而現金餘額說所指的貨幣數量是某一時點人們手中所持有的貨幣存量，著重分析貨幣的持有而不是支出。

第四，交易方程式把貨幣需求訴諸制度因素，忽視人的主觀動機的作用；而劍橋方程式則特別重視人的持幣動機和主觀判斷的作用。

第五，貨幣職能不同。現金交易說強調了貨幣的交易手段職能；而現金餘額說認為，貨幣不僅可以充當交易媒介，還可作為財富儲藏手段。

第六，貨幣需求的影響因素不同。現金交易說認為貨幣需求只受收入水平影響；而現金餘額說則認為個人偏好也影響貨幣需求，從而暗含著貨幣需求也受利率水平影響。

劍橋學派的現金餘額說為貨幣需求理論開闢了一條新的研究途徑。它引導研究者以效用的觀點來分析人們對貨幣餘額的需求，並且把貨幣視為眾多有價資產中的一種。如此一來，貨幣需求研究就可作為一般商品需求理論的應用來看待了。這一觀點為後來的凱恩斯流動性偏好理論以及弗裡德曼現代貨幣數量論奠定了基礎。

三、凱恩斯貨幣需求理論及其發展

（一）凱恩斯貨幣需求理論

凱恩斯早期是馬歇爾的學生、劍橋學派的一員。在1936年出版的《就業、利息和貨幣通論》一書中，他系統地提出了自己的貨幣需求理論，即流動性偏好理論 （Keynes’s liquidity preference theory ）。

由於師從馬歇爾，凱恩斯的貨幣理論在某種程度上是劍橋貨幣需求理論合乎邏輯的發展。在劍橋學派的貨幣數量論中，所提出的問題是人們為什麼會持有貨幣。對這一問題的回答，直接導向了劍橋學派對人們持幣的交易需求分析。但是，劍橋理論的缺陷是沒有就此做出深入的分析。與劍橋的前輩不同，凱恩斯詳細分析了人們持幣的各種動機。

1.貨幣需求動機

凱恩斯認為，人們之所以需要持有貨幣，是因為存在流動性偏好這種普遍的心理傾向。所謂流動性偏好，是指公眾願意用貨幣形式持有收入和財富的慾望和心理，這種願望構成了對貨幣的需求。因此，凱恩斯的貨幣需求理論被稱為流動性偏好理論。

那麼，人們為什麼偏好流動性，為什麼願意持有貨幣呢？凱恩斯認為，人們的貨幣需求源於以下三種動機：交易動機、預防動機和投機動機。

（1）交易動機 （transactions motive） ，是指人們為了日常交易的方便，而在手頭保留一部分貨幣，基於交易性動機而產生的貨幣需求就被稱為貨幣的交易需求。它取決於收入的數量和收支的時距長短。這種交易支出具有確定性的特點，如每月的一些固定開支項目基本上是可以事先估計的。由於收支的時距在短期內相對穩定，因此這類支出顯然受到收入水平的影響。以個人為例，收入越高，則個人每月願意付出的固定開支就越高。從而可以得出，交易動機下的貨幣需求是收入水平的增函數，這一點與交易方程式和劍橋方程式相似。

（2）預防動機 （precautionary motive） ，又稱謹慎動機，是指人們需要保留一部分貨幣以備未曾預料的支付。凱恩斯認為，人們因謹慎動機而產生的貨幣需求，也與收入同方向變動。因為人們擁有的貨幣越多，預防意外事件的能力就越強。這類貨幣需求就被稱為貨幣的預防需求。生活中經常會出現一些未曾預料到的、不確定的支出，其又包括兩類事件：一是不好的意外事故，如失業、疾病等；二是好的意料之外有利的購買機會，如沒有料到的進貨機會。不難推出，這類動機下的貨幣需求數量同樣在很大程度上受收入水平的影響。收入越高，越願意多持有貨幣預防上述兩類事件的發生，因此預防動機下的貨幣需求也是收入的增函數。

（3）投機動機 （speculative motive） ，是指人們根據對市場利率變化的預測，需要持有貨幣以便滿足從中投機獲利的動機，由此產生的貨幣需求被稱為貨幣的投機需求。凱恩斯認為，投機動機下的貨幣需求是利率水平的減函數，即利率與投機動機下的貨幣需求成反向變化關係。

得出這一結論的具體思路是：首先，在凱恩斯的分析中，營利性金融資產主要是指債券。凱恩斯假定貨幣的預期收益為零（活期存款不支付利息），而債券卻有兩類收益——利息和資本利得。利息收入顯然取決於利率的高低，資本利得是指債券的賣出價和買入價之間的差額，它也與利率有關。債券的價格和利率成反比，利率越高，債券的價格就越低，反之亦然。其次，凱恩斯假定人們可以以兩種形式來持有財富——貨幣和債券，而且要麼持有債券，要麼持有貨幣。同時，凱恩斯還假定，人們心目中都有一個正常的利率水平，即點預期利率水平。若當前利率水平偏離了點預期利率，則人們會預期它將向點預期利率趨近。

具體地，當金融市場利率高於這個點預期利率水平時，人們就會預期當前利率將下降，從而預期債券價格將上升，債券的資本得利會增加，因而會選擇放棄貨幣而持有債券，貨幣需求下降。反之，當前利率低於這個點預期利率水平時，人們則會預期當前利率將上升，從而預期債券價格將下降，債券的資本利得會減少，甚至可能為負，從債券資產中獲得的利息收入可能不足以補償資本損失，因而會選擇放棄債券而持有貨幣，貨幣需求上升。

因此，對貨幣的需求取決於當前利率水平與正常利率水平（點預期利率水平）的對比。考慮到正常利率水平既定，當前利率水平就成為關鍵因素。當前利率水平越高，預期它下降的可能性就越大，則貨幣需求越低；當前利率水平越低，預期它上升的可能性就越高，則貨幣需求越高。可見，利率與貨幣需求成反向變動關係。

2.貨幣需求函數

將上述結論歸納起來，就得到了凱恩斯的貨幣需求函數。應該注意的是，凱恩斯討論的貨幣需求是實際貨幣需求 （real money balances） ，而不是名義貨幣需求。他認為，人們在決定持有多少貨幣時，是根據這些貨幣能夠購買到多少商品來決定的，而不僅僅看貨幣的面值是多少。人們的實際貨幣需求量是由實際收入水平Y和利率決定的（這裡的利率是名義利率，因為利息收入和資本利得都是和名義利率相關的）。

凱恩斯把與實際收入水平成正向關係的交易性貨幣需求和預防性貨幣需求歸在一起，稱為第Ⅰ類貨幣需求，用M₁ 表示。因為本質上預防動機也是交易動機，只不過其是針對未來不確定的交易機會而已。M₁ 隨收入水平的增加而增加。所以，二者都是收入水平的函數。即

其中，L₁ 代表第Ⅰ類貨幣需求與收入之間的函數關係。注意，這裡的M₁ 不是狹義貨幣，而是指交易貨幣需求與預防貨幣需求之和。

凱恩斯將投機性貨幣需求稱為第Ⅱ類貨幣需求，用M₂ 表示。它隨著利率的上升而減少，即

式中，L₂ 代表利率與M₂ 之間的函數關係。

綜合以上兩個函數，就得到凱恩斯的貨幣需求總函數，即

式中，等式左邊為剔除了價格因素的實際貨幣需求餘額。它是收入水平的增函數，是利率水平的減函數。

把利率作為影響貨幣需求的重要因素是凱恩斯的一大貢獻。在此之前的古典貨幣數量論，如現金交易說根本否認利率對貨幣需求的作用，現金餘額說也只是提到利率對貨幣需求產生影響的可能性。只有凱恩斯明確地將貨幣需求對利率的敏感性，作為其宏觀經濟理論的重要支點。因為市場利率是經常變化的，貨幣需求是不穩定的，而古典貨幣數量論者認為貨幣需求量與其決定因素之間是一個穩定的函數關係。因此，凱恩斯認為，在有效需求不足的情況下，可以通過擴大貨幣供給量來降低利率，以刺激投資，增加就業，擴大產出，促進經濟增長。

總之，凱恩斯貨幣需求理論與傳統貨幣數量論有許多相似之處。在費雪方程式和劍橋方程式中，人們持幣的動機是滿足交易之需，凱恩斯延續古典學派的思路，認為貨幣需求基本上由人們的交易水平決定。與古典經濟學家一樣，他也認為交易貨幣需求與收入成正比例關係。凱恩斯超越古典學派的地方是，他認為人們還會為了應對未來不確定性支出的需要而持有貨幣，並稱之為預防性貨幣需求動機。這種預防動機貨幣需求與收入成正比例關係。同時，凱恩斯同意劍橋學派將貨幣作為財富儲藏形式的觀點，並將這種動機稱為投機動機。他也同意劍橋學派認為的財富與收入是緊密相連的。因此，他認為投機動機貨幣需求與收入是相關的。但是他的發展在於，利率對投機貨幣需求具有更重要的影響。

（二）凱恩斯貨幣需求理論的發展

由於凱恩斯貨幣需求理論在現代宏觀經濟學和宏觀經濟政策制定中的核心作用，因此進一步完善、深化凱恩斯所提出的流動性偏好理論顯得非常重要，而這一發展也就構成了第二次世界大戰後至20世紀70年代貨幣理論發展的主流。

1.平方根定律

經濟學家威廉·鮑莫爾（William Baumol，1952年）和詹姆斯·託賓（James Tobin，1956年）等發展了凱恩斯的交易性貨幣需求理論，並提出了著名的平方根定律。

凱恩斯貨幣理論的首要發展是，圍繞交易動機所做出的更加精細的研究。原則上凱恩斯認為，人們持幣的交易動機主要取決於規模變量（收入Y）。雖然他並不否認交易需求同利率有關，但並未給出一個具體明確的關係。圍繞這一問題，經濟學家鮑莫爾和託賓結合存貨管理理論的費用模型，給出了一般回答。

他們將存貨管理理論運用於貨幣需求分析，認為持有貨幣如同持有存貨一樣，也有一個最優規模問題。如果持有貨幣過多，則不會帶來任何收益，反而形成資金的浪費；如果持有貨幣過少，又不能滿足日常交易所需。那麼，如何確定一個最佳的貨幣持有額呢？

鮑莫爾首先做了如下假設：第一，人們有規律地每隔一段時間獲得一定量的收入Y，支出是連續的和均勻的；第二，人們將現金貸出是以購買政府短期債券的形式，因為這種形式具有容易變現、安全性等特點；第三，每次變現量（即出售債券）及與前一次的時間間隔都相等。

根據存貨管理理論，最佳的貨幣持有量應該是持有成本最小的規模。他們認為，持有貨幣的成本至少有兩類：一是變現成本或交易成本，即每次出售債券獲得現金時所支付的手續費b。因為設每次變現額為C，而支出總額為Y，故在一個支出期間內，全部手續費為 。二是持幣的機會成本，即持有貨幣放棄的債券利息收入。支出期間的平均貨幣餘額為C/2，設利率為r，從而失去的利息成本為 。若以TC代表現金存貨的總成本，則有：

投資者將通過選擇C來使上式最小化。為此，對上式求關於C的一階導數，並令其等於零，就可得到使總成本最小的變現量C：

（注：可以通過對一階導數再求導數來證明該式的最小值是存在的： 所以，上式存在最小值。）

整理得：

由於人們在整個支出期間的平均貨幣持有額為C/2，所以最優名義交易貨幣需求L^* ₁₁ 為：

這就是鮑莫爾-託賓模型。

由於這一貨幣需求等式中含有平方根，故被人們稱為平方根公式或平方根定律，也可以簡寫成：

式中，

平方根定律將交易性貨幣需求與利率和規模經濟的關係以數學公式的形式表達出來。該模型本質上是將管理科學中的最佳存貨控制技術運用於貨幣理論的成果，所以又被稱為貨幣需求的存貨管理模型。平方根定律表明，貨幣的交易性需求與收入Y成正比，與利率r成反比。同時，該模型也表明，人們的交易性貨幣需求具有規模節約的特點，因為貨幣交易需求對收入與利率的彈性分別為0.5，-0.5。即收入增加引起的貨幣需求量增加的幅度小於收入增加的幅度，貨幣需求量是按收入的平方根增加的比例來增加的；交易貨幣需求與利率成反比，利率升高會引起貨幣需求量下降，但貨幣需求量下降的幅度小於利率上升的幅度，貨幣需求量是以利率上升幅度的平方根的比例下降的。

鮑莫爾-託賓模型論證了最基本的貨幣需求——交易性貨幣需求，也在很大程度上受到利率變動的影響。這一論證不僅為凱恩斯主義以利率作為貨幣政策的傳導機制理論進一步提供了證明，而且向貨幣政策的制定者指出，貨幣政策如果不能夠影響利率，那麼它的作用就不大。

另外，根據平方根定律，增加一定比例的貨幣供應量會導致收入更高比例的增長，貨幣變動對宏觀經濟變量（如收入）的影響遠大於流行的貨幣理論所認為的那樣。例如，達到充分就業前，在既定的利率水平下，根據傳統的貨幣理論，投放兩倍的貨幣量可能導致收入水平翻一倍，但根據平方根定律卻可能實現四倍於初始均衡水平的收入。由此可見，貨幣政策對國民收入的作用遠較預期的要大，貨幣政策對於經濟發展具有重要作用。

但是，鮑莫爾-託賓模型的假設過於簡單，使其結論的有效性大大削弱。

2.立方根定律

1966年，美國經濟學家惠倫（Whalen）將利率因素引入預防性貨幣需求分析，得出立方根定律或惠倫模型，論證了預防性貨幣需求受利率影響的觀點，從而修正了凱恩斯關於預防性貨幣需求對利率不敏感的觀點。

預防性貨幣需求主要取決於未來的不確定性，但不確定性如何影響貨幣需求，凱恩斯的分析未見細緻。他只簡單地認為預防性貨幣需求只與收入有關，顯然這與現實不符，致使後來的經濟學家分別在不同的方向上進行拓展和進一步規範。最有名的拓展之一是惠倫（1966年）所提出的預防性貨幣需求模型。該模型假定：收支相抵後的淨支出服從以零為中心的某種概率分佈，σ為淨支出的標準差。通過設定適當的風險概率，惠倫導出了立方根定律的預防性貨幣需求公式。

前面已指出，預防性貨幣需求其實也是交易性貨幣需求，只不過是未來的不確定性的交易需求罷了。所以，一方面，我們可以遵循前面的思路，考慮人們持有非貨幣資產滿足這種需求所需付出的轉換成本，以及持有一定數量的現金資產所發生的機會成本；另一方面，還必須考慮未來發生入不敷出（即由於期初持有的貨幣餘額小於預防性貨幣支出）的概率，因為一旦這種局面出現，就需要將非貨幣資產轉換為現金資產。其推導過程如下。

首先借助切比雪夫不等式（注：切比雪夫（Chebyshev）不等式是一個概率論定理：對於任一隨機變量X，若EX與DX均存在，則對任意ε＞0，恆有 切比雪夫不等式說明，當EX和DX已知時，不等式給出了概率P{X-EX≥ε}的一個上界。該上界並不涉及隨機變量X的具體概率分佈，而只與其方差DX和ε有關。因此，切比雪夫不等式在理論和實際中都有相當廣泛的應用。）來推導出現入不敷出的概率。設X為入不敷出的數額，並設其為正態分佈，且均值為零，方差為σ² 。ε為企業或個人持有的預防性貨幣餘額，設為L₁₂ 。考慮最謹慎的情形，有 即入不敷出的數額大於期初持有的預防性貨幣餘額的概率等於 ，換句話說，也就是存在 的概率需要將非現金資產轉換為現金，併發生相應的轉換成本。

設每次轉換現金的經紀人費用仍為b，則期初持有預防性貨幣餘額L₁₂ 的總成本可分為兩部分：一是所損失的機會成本，它等於市場利率r乘以期初預防性貨幣餘額L₁₂ ；二是不得不轉換成現金時所付出的經紀人費用，它等於發生入不敷出事件的概率乘以經紀人費用，即為 設總成本為TC，則有：

同樣，投資者將通過使總成本最小化來決定預防性貨幣需求餘額 的適度規模。為此求上式的最小值，對L₁₂ 求導，並令其等於零，可得：

這就是惠倫模型。

惠倫模型的結論是：①最佳預防性貨幣餘額的變化與貨幣支出分佈的方差（σ² ）、轉換現金的手續費（b）和持有貨幣的機會成本（利率r）成立方根關係。②預防性貨幣需求對收入和支出的彈性為1/3。即在其他因素不變時，收入和支出每增加一個單位，預防性傾向需求增加1/3個單位。③預防性貨幣需求與利率呈反方向變動。利率越高，機會成本越大，此項貨幣需求越小。預防性貨幣需求的利率彈性為-1/3。即在其他因素不變時，利率每上升一個百分點，預防性貨幣需求下降1/3個百分點。

惠倫模型的結論與平方根定律基本一致。不同的是惠倫模型中預防性貨幣需求餘額對手續費用、利率的彈性分別為1/3，-1/3，而且在這一模型中，收入對預防性貨幣需求的影響是通過淨支出的方差間接表現出來的。

3.投機性貨幣需求的發展

經濟學家託賓發展了凱恩斯的投機性貨幣需求理論，提出了資產組合理論的基本思想。

按照凱恩斯的假設，人們對於貨幣和債券這兩種財富持有形式的選擇，僅僅取決於它們的預期報酬率。凱恩斯認為，公眾對正常利率持有一種點預期：當實際利率低於該點時，投資者不願持有任何債券而全部持有現金；當實際利率高於該點時，投資者會將其全部資產轉向債券而不願持有現金。因此，在凱恩斯看來，人們對利率變動的預期是確定的：當市場利率變動時，人們只會在貨幣和債券之間選擇其一，而不是兩者兼有。這種觀點無法解釋人們同時持有貨幣和債券的現象，也無法說明人們同時持有其他收益率各不相同的金融資產這一現象，因而遭到不少批評。於是，許多學者對凱恩斯的理論發表了新的見解，其中最有代表性的就是託賓模型。它主要研究在對未來預計不確定性存在的情況下，人們怎樣選擇最優的金融資產組合，所以又被稱為資產組合理論。

託賓模型理論是託賓對凱恩斯投機性貨幣需求理論的發展。通過這個理論，託賓論證了在未來不確定的情況下，人們依據總效用最大化原則在貨幣與債券之間進行組合，貨幣的投機需求與利率呈反方向變動。

託賓認為，資產的保存形式不外乎貨幣和債券兩種。持有債券可以得到利息，但也要承擔由於債券價格下跌而遭受損失的風險，因此債券被稱為風險性資產；持有貨幣雖然沒有收益，但也沒有風險，所以貨幣被稱作安全性資產。而且，風險和收益同方向變化，同步消長。由於人們對待風險的態度不同，就可能做出不同的選擇決定。據此，託賓將人們分為三種類型：風險迴避者、風險愛好者、風險中立者 ^[1] 。託賓認為，現實生活中後兩種人只佔少數，絕大多數人都屬於風險迴避者，資產選擇理論就以他們為主進行分析。

（1）人們依據總效用最大化原則在貨幣與債券之間進行組合。託賓認為，人們之所以選擇持有沒有收益的貨幣，是因為人們進行資產選擇的原則不是預期收益最大化，而是預期效用最大化。持有任何一種金融資產都具有收益和風險兩重性，收益增加會使投資者正效用增加，風險增加會使投資者正效用減少或負效用增加。收益的正效用隨著收益的增加而遞減，風險的負效用隨風險的增加而增加。若某人的資產構成中只有貨幣而沒有債券，為了獲得收益，他就會把一部分貨幣換成債券，因為減少貨幣在資產中的比例會帶來收益的正效用。但隨著債券比例的增加，收益的邊際效用遞減而風險的負效用遞增。當新增債券帶來的收益正效用與風險負效用之和等於零時，他就會停止將貨幣換成債券的行為。同理，若某人的全部資產都是債券，為了安全，他就會拋出債券而增加貨幣持有額，一直到拋出的最後一張債券帶來的風險負效用與收益正效用之和等於零為止。只有這樣，人們得到的總效用才能達到最大。這也就是所謂的資產分散化原則。這一理論說明了在不確定狀態下人們同時持有貨幣和債券的原因，以及對二者在量上進行選擇的依據。

（2）貨幣的投機需求與利率呈反方向變動。託賓認為，利率越高，債券的預期收益越高，因而對貨幣持有量比例就越小。這就證實了貨幣投機需求與利率之間存在著反方向變動的關係。託賓模型還論證了貨幣投機需求的變動是通過人們調整資產組合實現的。這是由於利率的變動引起預期收益率的變動，破壞了原有資產組合中風險負效用與收益正效用的均衡，人們重新調整自己的資產組合行為，導致了貨幣投機需求的變動。所以，利率和未來的不確定性對於貨幣投機需求具有同等的重要性。

託賓模型雖然較凱恩斯貨幣投機需求理論更切合現實，但許多西方學者也指出該模型存在著許多不足之處。例如，它忽略了物價波動的因素，以及只包括兩種資產，即貨幣和債券，而不包括其他金融資產，這顯然與當代金融實際情況不符。

四、現代貨幣數量論的貨幣需求理論

美國經濟學家米爾頓·弗裡德曼（Milton Friedman）是現代貨幣數量論的代表人物。1956年他發表了著作《貨幣數量學說——新解說》，標誌著現代貨幣數量論的誕生。

（一）影響人們持有貨幣數量的因素

與以前的經濟學家一樣，弗裡德曼繼續探索人們持有貨幣的原因。與凱恩斯不同的是，弗裡德曼不再具體分析持有貨幣的動機，而是籠統地認為影響其他資產需求的因素也必定影響貨幣需求。然後，弗裡德曼將資產需求理論應用到貨幣需求分析中來。他認為，影響人們持有實際貨幣量的因素主要有以下幾種。

1.財富總額及其構成

弗裡德曼認為，財富總額是影響貨幣需求的重要因素，個人持有的貨幣量不會超過其總財富。但由於財富總額很難直接計算，因此他提出用恆久性收入來代替總財富。所謂恆久性收入，是指預期在未來年份中獲得的平均收入。因而恆久性收入比較穩定，它不同於帶有偶然性和臨時性的當期收入。弗裡德曼認為，當期收入極不穩定，對於貨幣需求影響更大的是恆久性收入。也就是說，人們是依據其恆久性收入做出相應支出安排，從而產生對貨幣的相應需求的。

在結構上，弗裡德曼將財富分為人力財富和非人力財富。人力財富，是指個人在將來獲得收入的能力；非人力財富，是指物質性財富，如房屋、生產資料、耐用消費品等。兩種財富的最大區別是，人力財富不易變現。所以，如果人力財富在總財富中所佔比例較大，出於謹慎動機的貨幣需求也就越大。但由於人力財富不易計算，弗裡德曼使用非人力財富佔總財富的比率作為影響貨幣需求的因素之一。顯然，該比率與貨幣需求成負相關關係。

2.持有貨幣和其他資產的預期收益率

弗裡德曼所指的貨幣包括現金和存款。因此，持有貨幣的收益有三種情況：可以為零（現金），可以為正（存款），可以為負（通貨膨脹下持有現金，或活期存款不付利息而收取服務費）。顯然，貨幣需求量與持有貨幣的預期收入成正比。

其他資產如債券、股票以及不動產的收益率取決於市場利率和市場供求狀況。在其他條件不變時，貨幣以外的其他資產的收益率越高，貨幣需求量就越小。弗裡德曼認為，貨幣和其他資產的預期收益率的不同，決定了這些財富之間存在著相互替代關係。

3.影響貨幣需求的其他因素

影響貨幣需求的其他因素（u），如財富所有者的主觀偏好以及客觀技術與制度等因素。

（二）弗裡德曼的貨幣需求函數

弗裡德曼在分析討論上述三類因素的基礎上，提出了他的貨幣需求函數：

式中，Y_p 為恆久性收入；w表示非人力財富佔總財富的比率；r_m 表示貨幣收益率；r_b 表示固定收益證券（如債券）的收益率；r_e 表示不定收益證券（如股票）的收益率； 表示價格水平的預期變動率；u表示其他隨機因素。

在上述影響貨幣需求的因素中，Y_p 、r_m 與貨幣需求成正向關係， 與貨幣需求成反向關係。

1.貨幣需求對利率並不敏感

弗裡德曼認為，利率變動對貨幣需求的影響甚微。這是因為，利率的變動往往是與貨幣的預期報酬率同向變化的。當市場利率上升時，銀行可以從貸款中獲得較高的收益，所以會希望吸收更多的存款來發放貸款：當存款利率不受限制時，銀行將通過提高存款利率來做到這一點；當存款利率受到限制時，銀行會通過提供更完善的服務來競爭存款。無論採取哪一種方式，都意味著貨幣的預期報酬率直接或間接提高了。由於影響貨幣需求的是貨幣與其他資產之間相對預期報酬率的高低，所以當貨幣的預期報酬率與其他資產的預期報酬率同向變化時，貨幣需求將保持相對不變。

2.影響貨幣需求的主要因素是恆久性收入

弗裡德曼認為，影響貨幣需求的主要因素是恆久性收入，即

由於恆久性收入的相對穩定性，其不像利率那樣經常上下波動。所以，弗裡德曼認為，貨幣需求及其函數都是相對穩定的。

3.貨幣流通速度是穩定的、可預測的

由於貨幣需求函數是穩定的，這意味著貨幣需求與其影響因素之間的關係是穩定的。利用過去數據估計出來的貨幣需求函數經驗公式可以用來估計未來的貨幣需求，並以此預測貨幣流通速度。因為在市場均衡條件下（貨幣供給等於貨幣需求），由交易方程式可知：

從這一公式可以看出，只要貨幣需求是穩定的、可預測的，那麼貨幣流通速度就是穩定的、可預測的。只要貨幣流通速度是穩定的、可預測的，那麼當貨幣供給發生變化時，把貨幣流通速度的預測值代入交易方程式，就可以估算出名義國民收入的變動。因此，貨幣供給是決定名義收入的主要因素這一貨幣數量論觀點仍然能夠成立。弗裡德曼正是這樣闡述其貨幣數量論觀點的，這就是所謂的現代貨幣數量論。

當然，現代貨幣數量論與貨幣數量論還是有區別的，主要表現在兩點：一是貨幣流通速度不再被假定為一個固定的常數，而被認為是一個穩定的、可預測的變量。二是現代貨幣數量論放棄了傳統貨幣數量論所認為的經濟持續處於充分就業水平，從而當貨幣供給不變時，實際國民收入保持不變，價格與貨幣供給同比例變化的觀點，而認為在短期內實際國民收入也將隨著貨幣數量的變化而有所變化。貨幣供給的變化究竟在多大程度上引起實際國民收入的變化，以及在多大程度上引起價格水平的變化，要視其他條件而定。但是，它們在一些基礎的立場上卻是一致的，那就是它們都強調貨幣存量對名義國民收入的重要影響。

（三）弗裡德曼貨幣需求理論與凱恩斯貨幣需求理論的比較

雖然弗裡德曼的現代貨幣數量論與凱恩斯的貨幣需求理論都將貨幣視為一種資產，並從資產選擇角度入手分析貨幣需求，但是二者還是有著明顯的不同，主要表現在以下幾方面。

1.“資產”的範圍不同

弗裡德曼的“資產”概念要寬泛得多。凱恩斯所考慮的僅僅是貨幣與作為生息資產的債券之間的選擇；而弗裡德曼關注的資產除貨幣以外，還有股票、債券和實物資產。與凱恩斯不同，弗裡德曼認為貨幣與實物是相互替代的。因此，他將實物資產的預期收益率作為影響貨幣需求的一個因素。這暗示著貨幣供給量的變化會直接影響社會總支出的變化。

2.對貨幣預期收益率的看法不同

凱恩斯認為，貨幣的預期收益率為零；而弗裡德曼則把它當作一個會隨著其他資產預期報酬率的變化而變化的量。比如，當市場利率上升引起其他資產預期收益率上升時，銀行就會提高存款利率以吸引更多的存款來發放貸款，從而貨幣的預期報酬率也會隨之上升。

3.“收入”的內涵不同

凱恩斯貨幣需求函數中的收入是指實際收入水平；而弗裡德曼貨幣需求函數中的收入是指恆久收入水平，即一定時間內的平均收入水平。

4.貨幣需求函數的穩定性不同

凱恩斯認為貨幣需求函數受利率波動的影響，因而是不穩定的，因為利率是受多種因素影響而經常上下波動的。弗裡德曼認為，由於作為財富代表的恆久收入在長期內取決於真實生產因素的狀況，其變動是相對穩定的。銀行競爭使利率變化對貨幣需求的影響很少，貨幣需求對利率不敏感。因而，貨幣需求函數是穩定的，是可以預測的。

5.影響貨幣需求的側重點不同

凱恩斯的貨幣需求理論非常強調利率的主導作用，認為利率的變動會直接影響到就業和國民收入的變動，最終必然影響到貨幣需求量，而弗裡德曼則強調恆久收入對貨幣需求的重要性，認為利率對貨幣需求的影響是微不足道的。

6.關於貨幣流通速度穩定與否的看法不同

凱恩斯的貨幣需求函數M_d /P=f（Y，r）可以進行轉換，即P/M_d =1/f（Y，r），進一步地，在市場均衡下有V=PY/M_d =Y/f（Y，r）。因此，由於貨幣需求與利率是負相關關係，當利率r上升時，f（Y，r）下降，進而貨幣流通速度上升。利率是經常波動的，因此凱恩斯的貨幣需求理論認為，貨幣流通速度也是經常波動的。如前所述，弗裡德曼貨幣需求理論隱含的貨幣流通速度公式是 由於Y與Y_P 之間的關係通常是相對可預測的，所以V也是很好預測的。

總的來講，弗裡德曼的貨幣需求理論採用了與凱恩斯理論類似的方法，但沒有對持有貨幣的動機進行深入分析。弗裡德曼利用資產需求理論，說明貨幣需求是恆久性收入和各種替代資產相對於貨幣的預期回報率的函數。

[1] 衡量一個人是風險迴避者還是風險愛好者的一個簡單標準是，他是否願意參與“公平的賭博”：假定有人給你兩種選擇，一種是直接給你50元錢，另一種是讓你擲一枚硬幣，當正面朝上時給你100元，當正面朝下時分文不給。如果你選擇前者，說明你是一個風險迴避者；如果你選擇後者，則說明你是一個風險愛好者；如果你覺得這兩種選擇無差異，那你就是一個風險中立者。

第二節　貨幣供給機制

貨幣供給理論的產生和發展要比貨幣需求理論晚得多。20世紀60年代以後，隨著貨幣主義的興起和對貨幣政策的普遍重視，貨幣供給理論也有了迅速的發展。由於銀行存款是貨幣供給的最大組成部分，理解存款貨幣的創造機制是理解貨幣供給機制的第一步。本節在考慮第七章中央銀行的基礎貨幣投放以後，通過貨幣乘數得出了貨幣供給的完整模型，從而勾畫出了貨幣供給的全過程。

一、商業銀行的存款貨幣創造

在整個金融體系中，商業銀行與其他金融機構的顯著區別在於，只有商業銀行才能經營活期存款業務，並具有創造派生存款的能力。即銀行吸收了一筆原始存款後，經過其資產業務，最終會創造出數倍於原始存款的存款。歷史上，商業銀行是唯一能夠辦理活期存款業務的金融機構，因而也唯其具有貨幣創造的功能。金融管制放鬆後，一些其他的金融機構也被允許經營活期存款業務，但從規模和影響來看遠不及商業銀行，因此商業銀行仍然是存款創造最重要的主體。

（一）存款貨幣創造的條件

存款的初始增加要引起多倍的存款創造，需要具備兩個基本條件，即部分準備金制度和轉賬結算制度。

1.部分準備金制度

部分準備金制度是相對於全額準備金制度而言的。部分準備金制度，是指商業銀行吸收存款後，只需繳存部分資金作為存款準備金，其餘資金可以全部貸出的制度。在部分準備金制度下，銀行不用把所吸收的存款都作為準備金留在金庫中或存入中央銀行，進而為創造存款貨幣提供了可能。

2.轉賬結算制度

轉賬結算制度，是指不使用現金，而是通過銀行將款項從付款單位（或個人）的銀行賬戶直接劃轉到收款單位（或個人）的銀行賬戶的資金結算方式。這裡的“賬”，指的是各單位在銀行開立的存款賬戶（通常是活期存款賬戶）。銀行接受客戶委託代收代付，即從付款單位活期賬戶劃出款項，轉入收款單位活期賬戶，以此完成經濟主體之間債權債務的清算或資金的調撥。由於轉賬結算不動用現金，所以又稱之為非現金結算或劃撥清算。

在現代信用制度下，銀行向客戶貸款是通過增加客戶在銀行活期存款賬戶上的金額進行的，客戶則是通過簽發支票來完成他的支付行為。因此，銀行在增加貸款或投資的同時，也增加了存款額，即創造出了新的存款。但如果客戶以提取現金的方式向銀行取得貸款，就不會形成派生存款。因此，轉賬結算制度使多倍的存款擴張成為可能。

（二）存款貨幣的多倍創造過程

在分析存款貨幣創造過程之前，我們首先定義原始存款和派生存款。

原始存款，是整個銀行體系最初吸收的存款，具體是指銀行吸收的現金存款或中央銀行對商業銀行提供再貸款、再貼現而形成的存款，是銀行從事資產業務的基礎。這部分存款不會引起貨幣供給總量的變化，僅僅是流通中的現金變成了銀行的活期存款，存款的增加正好抵消了流通中現金的減少。原始存款對於銀行體系而言，是現金的初次注入，是銀行進行信用擴張的基礎。

派生存款，是原始存款的對稱，是指由商業銀行發放貸款，辦理貼現或投資等業務活動引申而來的存款。派生存款產生的過程，就是商業銀行吸收存款，發放貸款，形成派生存款，最終導致銀行體系存款總量增加的過程。

為了簡單清晰地描述存款貨幣的多倍創造過程，下面舉例說明。假定支票存款的法定準備金率為10%，並且假定：第一，商業銀行不持有任何超額存款準備金；第二，沒有現金從銀行系統中漏出；第三，沒有從支票存款向定期存款或儲蓄存款的轉化。

假設A銀行吸收了10000元的活期存款，按照規定提取存款準備金1000元，其餘的9000元全部貸款給客戶甲。此時，A銀行的資產負債變動狀況可用T型賬戶表示如表10-1所示。

表10-1　A銀行的資產負債變動情況

假定客戶甲將這9000元貸款存入其往來行B銀行（也可以是A銀行），B銀行按照規定提取900元法定存款準備金後，再將其餘的8100元全部貸款給客戶乙。此時，B銀行的資產負債變動狀況用T型賬戶表示如表10-2所示。

表10-2　B銀行的資產負債變動情況

假定客戶乙再將這8100元貸款存入其往來行C銀行，C銀行按照規定提取810元法定存款準備金後，再將其餘的7290元全部貸款給客戶丙。此時，C銀行的資產負債變動狀況用T型賬戶表示如表10-3所示。

表10-3　C銀行的資產負債變動情況

此時，銀行活期存款已經由最初A銀行吸收的10000元，加上B銀行的9000元派生存款，再加上C銀行的8100元派生存款，達到了27100元。但銀行存款的增加遠未停止，還會照此發展下去，直到存款總額達到100000元為止，如表10-4所示。

表10-4　商業銀行派生存款過程　（單位：元）

表10-1顯示，各銀行的支票存款額構成了一個無窮遞減等比數列，即10000，10000×（1-10%），10000×（1-10%）² ，…，根據無窮遞減等比數列的求和公式，可得出整個銀行體系的存款總額為：

其中，派生存款為100000-10000=90000（元）。

這表明，在10%的法定存款準備率下，商業銀行吸收10000元原始存款後，經銀行系統的資產業務，最終可以變成100000元的存款，在此，將原始存款放大了10倍。這是由10%的法定存款準備金比率所決定的。

以上是存款貨幣多倍創造的簡單過程，與其倍數擴張過程相對稱，派生存款緊縮也是成倍數縮減，即原理一樣。

如果以R表示原始存款，D表示存款總額，r_d 表示法定存款準備金比率，則有下式成立：

（三）存款乘數與制約存款創造的因素

通過上面的分析，我們引入存款貨幣乘數這一概念。所謂存款貨幣乘數，簡稱存款乘數，是指存款總額（即原始存款與派生存款之和）與原始存款的倍數。

存款乘數=存款總額/原始存款=1/法定存款準備金率

如以K表示貨幣乘數，則有：

存款乘數表明，商業銀行存款貨幣創造的能力與法定存款準備金率成反比，即提高法定存款準備金率，將降低銀行存款貨幣創造能力，從而降低其信用擴張能力；反之，降低法定存款準備金率，將提高銀行的存款貨幣創造能力，從而提高其信用擴張能力。正因為如此，中央銀行可以通過調節法定存款準備金率來調控貨幣供應量。

但是在現實生活中，存款貨幣的多倍創造和收縮要複雜得多，它要受到以下諸多因素的制約。

1.超額存款準備金率

商業銀行除按照規定保留法定準備金外，為審慎經營起見，還願保持一定比例的超額準備金。這部分超額準備金在存款創造中所起的作用與法定準備金完全相同，即不再參與存款貨幣的創造。因此，超額存款準備金率與存款乘數成反比。若用e表示超額存款準備金率，其等於銀行持有的超額準備金數額與活期存款之比，則推導存款乘數時要在原來1-r_d 的基礎上再減去e，仍利用無窮遞減等比數列求和公式，可得出存款乘數公式為：

例如，假定在上例中A銀行需要持有5%的超額準備金，則它發放貸款的數量就不是9000元，而是8500元了。如果其他銀行也都持有5%的超額準備金，則銀行系統的存款創造能力就達不到10倍，而只有6.67（K=1/（10%+5%）=6.67）倍。

2.現金漏損率

現金漏損率，也稱提現率，是指客戶從銀行提取的現金與存款總額之比。在實際生活中，客戶會從銀行提取或多或少的現金，從而使一部分現金流出銀行系統，不再參與存款貨幣的創造，銀行存款貨幣創造的能力也就降低了。

例如，在上例中，當借款人甲從A銀行獲得9000元貸款後，如果甲從其賬戶中提走了900元的現金，B銀行能得到的存款就只有8100元了。顯然，存款貨幣創造的能力又下降了。若以c表示現金漏損率，此時存款乘數為：

假設現金漏損率為10%，則在綜合考慮了法定存款準備率、超額存款準備率和現金漏損率後，存款派生倍數降為4（K=1/（10%+5%+10%）=4）倍。

3.定期存款與活期存款的比例

在中央銀行對活期、定期存款分別規定不同的存款準備金率的情況下，有必要區別活期存款、定期存款分別佔存款總額的比例。因為定期存款的準備金率要比活期存款低，因而定期存款佔存款總額的比例越高，商業銀行能用於發放貸款的資金就越多，創造的派生存款就越多，反之則反。

設定期存款佔活期存款的比例為t，定期存款法定準備金率為r_t ，則存款乘數變為：

假定某銀行吸收到9000元的活期存款，定期存款為1800元（定期存款佔活期存款的比例為20%）。另外，假定銀行存款額有6%被客戶提現，銀行為了滿足流動性需要，計提了5%的超額準備金率。則在10%的活期法定存款準備金率和8%的定期法定存款準備金率條件下，綜合考慮這些因素後，該銀行的存款貨幣創造乘數將為4.4倍。

從以上分析可以看出，存款貨幣創造要受到多種因素的制約與影響，中央銀行能直接影響的只是法定存款準備金率，從而加大了中央銀行貨幣調控的難度。

同時，上述公式至少存在一個缺陷，即它僅僅研究了貨幣供應中的銀行存款部分，而沒有對貨幣供應中的另一重要組成部分——流通中的現金進行研究，這就需要研究中央銀行在貨幣供給中的作用了。

二、中央銀行的貨幣供給機制

中央銀行對貨幣供給量的調控可以用兩種模式勾畫出來，即價格調控模式和數量調控模式。前者主要體現在央行對基準利率的調控，後者主要體現在對基礎貨幣，尤其是對銀行準備金規模的調控。

（一）中央銀行對貨幣供給的價格調控機制

據第九章的分析我們發現，在市場經濟發達的國家，央行通常將利率作為貨幣政策中介目標。例如，美聯儲就將聯邦基金利率作為其貨幣政策的重要監控指標。那麼，中央銀行是如何做到的呢？作為中央銀行貨幣調控中介目標的利率種類在各國有所不同，但是大多數國家將銀行同業拆借利率作為重要的參照指標（見本書第四章相關內容）。下面我們來看看，中央銀行是如何使市場化的同業拆借利率這一指標的變動與其政策意圖一致，從而達到調控貨幣供給量的目的的呢？這裡有必要先看看準備金市場的供給與需求曲線，然後分析央行的公開市場操作和貼現貸款對同業銀行利率變動的影響。

1.準備金市場的供給與需求

在第七章的中央銀行部分，我們已從需求角度即存款準備金的用途角度將銀行準備金分為法定準備金和超額準備金。這裡有必要再從供給角度重新界定準備金存款。從供給角度即存款準備金的來源角度，商業銀行在中央銀行的準備金存款可以分為借入準備金和非借入準備金，前者是指銀行從中央銀行的貼現窗口借入的準備金，後者是指中央銀行通過公開市場操作向銀行注入的準備金。下面我們將推導準備金的需求曲線和供給曲線，然後確定均衡的銀行同業拆借利率。在該均衡狀態下，準備金的需求量等於準備金的供給量。

我們知道，商業銀行對準備金的需求等於法定準備金加上超額準備金的需求量。其中，法定準備金可以看成是商業銀行的“剛需”，而超額準備金是商業銀行預防存款流出的保障措施，是商業銀行自身可以變動的需求，持有這些超額準備金是其機會成本，即把這些超額準備金貸出去所能獲得的利率（同業拆放利率）和央行向超額準備金支付的利率i_E 之差。（注意，這裡的i_E 是指央行對超額準備金存款支付的利息率，不是超額準備金率，後者是指超額準備金除以銀行存款總額。）銀行持有超額準備金的機會成本與其超額準備金持有額成反比。因此，商業銀行超額準備金的需要取決於同業拆借利率與超額準備金利率之差的大小。

如果同業拆借利率高於超額準備金的收益率i_E ，隨著同業拆放利率的降低，在其他條件（包括法定存款準備金的數量）不變的情況下，持有超額準備金的機會成本就會降低，超額準備金的需求量就會增加。因此，當銀行同業拆借利率高於i_E 時，準備金的需求曲線R^d 就如圖10-1所示向下傾斜，即與銀行同業拆借利率成負相關關係。然而，當同業拆放利率跌至低於中央銀行為超額準備金支付的利率時，銀行不會以這一低利率在隔夜拆借市場貸出資金，而必然持續增加超額準備金的持有量。結果就是超額準備金的需求曲線在圖10-1中的i_E 處開始變得平坦（無限彈性），即準備金需求趨於無窮大。

如前所述，存款準備金的供給R^s ，也可以分為兩個部分：由中央銀行公開市場操作提供的非借入存款準備金（NBR）和從中央銀行貼現窗口借來的借入準備金（BR）。從央行借款的成本主要是對這些貸款收取的利息率，即貼現率（i_d ）。它被設定為高於銀行同業拆借利率目標值的某一固定數額。如果同業拆借利率低於貼現率，則銀行將不會向央行借款，借入準備金將為0，因為通過同業拆借市場融資更便宜。因此，只要同業拆借利率始終低於央行的貼現率，存款準備金的供給將始終與中央銀行可以決定的非借入存款準備金相等。所以，其供給曲線就成為一條垂線，如圖10-1所示。然而，如果同業拆借利率上升至高於貼現率的水平，銀行就願意按照i_d 儘可能多地借入資金，然後在聯邦基金市場上以更高的利率借出。其結果就是，在i_d 這裡，供給曲線將變得很平坦（無限彈性），如圖10-1所示。

圖10-1　準備金市場的均衡

當存款準備金的需求量和供給量相等，即R^s =R^d 時，市場均衡產生。因此，市場均衡發生在需求曲線R^d 和供給曲線R^s 的交點上，即點1，這時均衡的銀行同業拆借利率為r*。當市場拆借利率水平處於r₂ ，高於均衡利率時，存款準備金供大於求（超額供給），因此同業拆借利率將下降，如圖中向下的箭頭所示。當市場拆借利率水平處於r₁ ，低於均衡利率時，存款準備金需求大於供給（超額需求），因此銀行同業拆借利率將上升，如圖中向上的箭頭所示。（注意，圖10-1為什麼設定中央銀行的貼現率高於銀行同業拆借利率目標值呢？大家試想一下，如果央行的貼現率低於同業拆借利率，會出現什麼情況？顯然，商業銀行就可以將向央行貼現來的資金，在同業拆借市場上拆放賺取利差，那麼它還有什麼動力去向社會大眾貸款呢？貨幣供應量也就無法變動了。）

2.公開市場操作對銀行同業拆借利率的影響

由於如第九章所述，公開市場操作是央行通常使用的常規性貨幣政策工具，所以現在我們來分析，中央銀行是如何通過公開市場操作影響準備金市場的供求，從而影響同業拆借利率發生相應變動的。

公開市場操作的效果取決於，銀行準備金供給曲線與需求曲線最初是相交於向下傾斜的部分還是平坦部分。圖10-2a顯示瞭如果其最初交點發生在準備金需求曲線的向下傾斜部分結果會怎樣。我們看到，公開市場購買會導致存款準備金供給量增加。對於任何給定的同業拆借利率，以上這一點都是成立的，因為公開市場購買使非借入存款準備金增加，由NBR₁ 上升到NBR₂ 。因此，公開市場購買會推動供給曲線右移，從R^s ₁ 移向R^s ₂ ，均衡點從點1移到點2，使得同業拆借利率從r*下降到r₁ 。同理，公開市場出售會降低借入存款準備金的供應量，推動供給曲線左移，引起同業拆借利率上升。結果是：公開市場購買將會導致同業拆借利率下降，而公開市場出售會導致同業拆借利率上升。

但是，如果準備金供給曲線最初與需求曲線的平坦部分相交，如圖10-2b所示，公開市場操作對同業拆借利率就不產生任何影響。為了理解這一點，讓我們再看一下公開市場購買導致存款準備金供給上升，進而引起供給曲線從R^s ₁ 移向R^s ₂ 的情況，這一次最初的情況是r*=i_E 。供給曲線的右移使均衡點由點1移動到點2，但是同業拆借利率維持不變，即在同業拆借市場出現了“流動性陷阱”。無論央行公開市場買入量多大，都不會導致同業拆借利率下降，從而公開市場操作失效。這意味著央行對準備金支付的利息率，成了同業拆借利率變動的下限。

圖10-2　公開市場操作對銀行同業拆借利率的調控

（二）中央銀行對貨幣供給的數量調控機制

中央銀行對貨幣供給量的數量調控體現在公開市場操作和貼現操作對基礎貨幣的變動上。

1.公開市場業務操作與基礎貨幣

中央銀行在公開市場上買進國債使基礎貨幣供給增加，但是中央銀行交易的對象不同，對貨幣供給影響的效果不同。

公開市場業務操作改變基礎貨幣中的銀行準備金數量。在發達國家，中央銀行影響基礎貨幣變動的主要方式是在公開市場上買賣政府債券。假定中央銀行買賣政府債券的對象是一家銀行，那麼公開市場業務的結果將隻影響銀行準備金，而不影響流通中的現金。例如，當中央銀行從一家商業銀行購買1000元政府債券，支付1000元支票時，這家銀行或者把支票存入它在中央銀行的準備金賬戶中，或者把支票兌現，計入庫存現金。兩種情況都意味著這家銀行增加了1000元的準備金資產，減少了1000元的證券資產。銀行系統的T型賬戶如表10-5所示。

表10-5　銀行系統的T型賬戶

同時，中央銀行發現其負債由於準備金的上升也增加了1000元，它的資產增加了1000元政府債券，賬戶如圖表10-6所示。

表10-6　中央銀行的T型賬戶

這次公開市場購買的淨結果是：銀行準備金增加了1000元，而這時候流通中現金並沒有什麼變化，所以基礎貨幣的變化就等於銀行準備金的變化。

如果中央銀行向某個非銀行公眾購買1000元債券，則需要考慮兩種情況。第一種情況是，假設向中央銀行出賣1000元債券的個人或公司把中央銀行支票存入他往來的當地銀行，其T型賬戶如表10-7所示。

表10-7　非銀行公眾的T型賬戶

這家銀行收進這張支票後，在存款者賬戶上貸記1000元，然後把支票存入該銀行在中央銀行的賬戶，從而增加了它的銀行準備金。銀行系統的T型賬戶如圖10-8所示。

表10-8　銀行系統的T型賬戶

這筆交易對中央銀行的資產負債表的影響是：資產方增加了1000元政府證券，負債方增加了1000元的銀行準備金，如表10-9所示。

表10-9　中央銀行的T型賬戶

因此，當中央銀行支票被存入一家銀行時，中央銀行從非銀行公眾的公開市場購買的淨結果和它從銀行的公開市場購買是相同的：銀行準備金增加了1000元，即公開市場購買的金額，基礎貨幣同樣增加了1000元。

2.公開市場業務操作改變流通中的貨幣

第二種情況是：假如賣出債券給中央銀行的個人或公司把中央銀行支票在當地一家銀行或在中央銀行兌現，那麼對基礎貨幣的影響就不同了。

在上述中央銀行向非銀行公眾購買政府債券的過程中，如果是第二種情況，結果會導致銀行準備金無變化，而流通中的現金髮生了變化，從而也影響到基礎貨幣。

假定向中央銀行出售政府債券的個人將收進的中央銀行支票在當地銀行兌現，則該社會公眾增加了1000元貨幣，而減少了1000元證券持有額。他的賬戶如表10-10所示。

表10-10　非銀行公眾的T型賬戶

同時，中央銀行發現它用1000元通貨交換了1000元政府債券，其賬戶如表10-11所示。

表10-11　中央銀行的T型賬戶

在這種情況下，公開市場購買的淨影響結果是：銀行準備金不變，流通中的通貨因公開市場購買而增加了1000元。因而，基礎貨幣增加了1000元。

以上分析表明，公開市場購買對銀行準備金的影響不同，這取決於債券出售者將所得款項以通貨形式保存還是存入銀行。如果是前者，則公開市場購買對銀行準備金無影響；如果是後者，銀行儲備金就增加了與公開市場購買相同的數額。

3.公開市場業務操作同時改變流通中的通貨和銀行準備金數量

同樣，假如中央銀行向某個人購買1000元債券，同時付給他一張1000元的中央銀行支票，而這位出售者將出售所得的支票進行部分兌現。這就導致了銀行準備金和流通中通貨同時發生變化，結果基礎貨幣數量也發生變化。

因此，不管怎樣，儘管中央銀行的公開市場業務對準備金的影響是不確定的，但對基礎貨幣的影響卻是確定的，不論銀行或社會公眾將所得款項存入銀行還是保留通貨。所以，中央銀行可以通過公開市場控制基礎貨幣的變動。

總而言之，中央銀行買進公眾的債券，基礎貨幣可能轉化成手持現金或者在商業銀行的存款；買進商業銀行的債券，其直接轉化為商業銀行在中央銀行的存款；買進財政的債券，其轉化成財政在中央銀行的存款。在這些交易中，轉化成公眾的手持現金，使貨幣供給等額增加；轉化成商業銀行的存款，不管是庫存現金還是在中央銀行賬戶上的存款，都會使貨幣供給倍數增加。

反之，中央銀行的國債賣出，表現為公眾手持現金減少的，就是貨幣供給等額減少；表現為商業銀行在中央銀行賬戶上存款減少的，就是貨幣供給倍數減少。

（二）貼現窗口與基礎貨幣

到目前為止，我們只說明了僅由公開市場業務引起的基礎貨幣變動。然而，中央銀行向銀行發放貼現貸款，也會影響基礎貨幣。

例如，當中央銀行向商業銀行發放1000元貼現貸款時，所得的貸款貸記為該銀行在中央銀行的準備金存款，銀行系統及中央銀行的T型賬戶分別如表10-12和表10-13所示。

表10-12　銀行系統的T型賬戶

表10-13　中央銀行的T型賬戶

中央銀行的負債現在增加了1000元，基礎貨幣也增加了同樣的數額。相反，如果一家銀行償還了中央銀行的貸款，從而減少它從中央銀行的借款1000元，則銀行系統和中央銀行賬戶的變化分別如表10-14和表10-15所示。

表10-14　銀行系統的T型賬戶

表10-15　中央銀行的T型賬戶

即中央銀行貨幣負債減少了1000元，因而基礎貨幣也減少了1000元。結果顯示，基礎貨幣和中央銀行貼現貸款的變動呈正相關關係。

綜合上面的分析，我們還可以將基礎貨幣從其來源再進行分類，它包括兩部分：一部分是中央銀行出售證券而注入流通中的通貨及增加的銀行準備金，稱為非借入性基礎貨幣；另一部分是由中央銀行的貼現窗口而增加的銀行準備金，稱為借入性基礎貨幣。於是，基礎貨幣又可以表示為：

基礎貨幣=非借入性基礎貨幣+借入性基礎貨幣

公開市場上證券的買賣權掌握在中央銀行手中。可是，貼現貸款發放數量的多少雖然與中央銀行制定的貼現率有關，但不完全取決於中央銀行，而與商業銀行的決策有著密切的關係。由此看來，中央銀行能夠完全控制的基礎貨幣部分是非借入性基礎貨幣，而借入性基礎貨幣（貼現貸款）不由中央銀行完全控制。

總而言之，貼現貸款對基礎貨幣的影響與證券買賣相同。不過，貼現貸款的利率由央行決定，是否借入央行貼現貸款則由銀行決定，因此其影響基礎貨幣的效果不如公開市場操作效果好。

三、貨幣乘數與貨幣供給模型

貨幣乘數是研究貨幣供應量問題的基礎。在這裡，我們通過分析貨幣供應變動與基礎貨幣變動之間的關係，推導出貨幣乘數，並考察影響貨幣乘數的因素。

（一）什麼是貨幣乘數

貨幣供應量與基礎貨幣之間通過貨幣乘數聯繫起來。

所謂貨幣乘數 （money multiplier） ，是貨幣供應量對基礎貨幣量的比率，表示貨幣供應量隨基礎貨幣的變動而變動。它是基礎貨幣轉化為貨幣供應量的倍數，用m表示貨幣乘數，即

於是，貨幣供應M與基礎貨幣B之間的關係便為：

M=貨幣供應=貨幣乘數×基礎貨幣=m×B

在一般情況下，貨幣乘數總是大於1。因此，貨幣供應量成倍於基礎貨幣，這個倍數就是貨幣乘數。正是由於這個原因，人們通常又將基礎貨幣稱為高能貨幣 （high powered money） 。

（二）貨幣乘數公式

在推導貨幣乘數之前，和存款貨幣乘數推導過程一樣，我們必須做出一些指標假定。此假定包括：

（1）流通中現金（C）和支票存款（D）的比率為漏現比率 。

（2）非交易存款（T）和支票存款的比率 。

（3）銀行持有的總準備金為R，其中，超額準備金佔支票存款的比率為e。

（4）支票存款的法定準備金率為r_d ，定期存款的法定準備金率為r_t 。

根據上式，我們要計算貨幣乘數，只需分別寫出貨幣供應M和基礎貨幣B的表達式，再令二者相除就可以了。根據定義有：

B=C+R

M=C+D

顯然，總準備金R等於支票存款的法定準備金r_d D和非交易存款的法定準備金Tr_t 以及超額準備金eD之和，即

又因為T=tD，所以有：

又因為C=cD，所以有：

這樣，我們就推導出了狹義貨幣供給量M1的乘數m。類似地，我們還可推導出M2的乘數。

注意，這裡推導出來的貨幣乘數m的公式與第一節推出的存款貨幣乘數K之間出現了細微的區別，即貨幣乘數的分子多了一個變量，即漏現率c。為什麼呢？這是因為貨幣乘數討論的是基礎貨幣放大或收縮的倍數，而存款貨幣乘數討論的只是作為基礎貨幣構成部分之一的準備金存款放大或收縮的倍數。作為基礎貨幣組成部分的另一部分，即流通中的貨幣，只有中央銀才能發行。所以，貨幣乘數的分子多了一個通貨比例c。

由上式看來，只要（r_d +r_t t+e）＜1，貨幣乘數m就大於1。而這一條件一般是會滿足的，因此基礎貨幣的增減將導致數倍的貨幣供給量增減。為了更清楚地瞭解這一點，我們不妨舉例說明。假定漏現比率c=0.3，非交易存款比率t=2.5，支票存款的法定準備金率r_d =0.06，非交易存款的法定準備金率r_t =0.01，超額存款準備金率e=0.02，則有：

這表明，基礎貨幣每增減1元，貨幣供給M1將增減3.21元。

（三）貨幣供給的完整模型

通過以上分析，我們可以得到貨幣供給的完整模型，即

由於貨幣乘數大於1，我們可以通過圖10-3來形象地描述基礎貨幣與貨幣供給之間的關係。

圖10-3　基礎貨幣與貨幣供給的關係示意圖

從圖10-3不難看出，貨幣供給之所以和基礎貨幣之間具有倍數（即乘數）關係，主要是由於銀行準備金R的多倍存款創造作用。

（四）影響貨幣乘數的因素分析

通過以上的討論，我們知道決定貨幣供給量的變量主要是基礎貨幣和貨幣乘數。中央銀行能否對貨幣供應實施有效控制，就取決於它能否有效地影響基礎貨幣和貨幣乘數的變動。

如上所述，我們知道，中央銀行能對基礎貨幣實施一定程度的控制，如通過公開市場業務和貼現政策能改變基礎貨幣的數額，而對於貨幣乘數的控制就沒那麼容易了。從前面的分析中我們知道，貨幣乘數的大小取決於下列五個因素：①支票存款的法定準備金率r_d 。②非交易存款的法定準備金率r_t 。③銀行超額準備金率e。④流通中的通貨與支票存款的比率，即漏現率c。⑤非交易存款與支票存款的比率t。在這五個因素中，由於前兩個因素是由中央銀行決定的，所以只要後三個因素保持足夠的穩定，中央銀行就可以通過調整支票存款及非交易存款的法定準備金率來準確地控制貨幣乘數。再加上它對基礎貨幣的控制，中央銀行就可以隨心所欲地把貨幣供應保持在它所希望達到的水平。但事實是，中央銀行對貨幣乘數進行控制要困難得多，因為後三個因素實際上是經常變動的。其中，超額準備金率e取決於銀行的行為，流通中現金c及非交易存款同支票存款的比率t則取決於非銀行公眾的行為。因此，要想對整個貨幣供給過程有一個較為全面的瞭解，就必須對銀行及非銀行公眾的行為加以分析。

1.影響銀行超額準備金率的因素

一家銀行決定把一部分本來可以用於貸放或者購買證券的資金，作為超額準備金閒置在自己手中，顯然是有其道理的。一個理智的銀行家會比較這樣做的成本和收益。當持有超額準備的成本上升時，我們可預計超額準備水平會下降；當持有超額準備的收益增大時，則超額準備金會上升。一般地，影響超額準備金的成本與收益的因素有三個：市場利息率、預期存款的流出量和存款的流出的不確定性。

（1）市場利息率。銀行持有超額準備的成本是其機會成本，即如果放貸或者持有證券而不持有超額準備所能獲得的利息，即市場利息。顯然，市場利息率越高，銀行持有超額準備金的損失就越大，因此銀行超額準備金與市場利息率成反向變化關係。

（2）預期存款的流出量。銀行持有超額準備金的收益又是什麼呢？那就是銀行因持有超額準備金而避免的流動性不足造成的損失。因此，超額準備金率的高低又取決於以下兩個因素：一是出現流動性不足的可能性；二是出現流動性不足時從其他渠道獲得流動性的難易程度。而銀行出現流動性不足的可能性，一般取決於銀行預期存款的流出量及其不確定性。

如果銀行預期存款的流出量（用Do^e 表示）比較大，那麼它出現流動性不足的可能性就比較大。銀行出現流動性不足時，可以通過下述渠道補充流動性：①向別的銀行借入同業資金。②同大企業簽訂證券回購協議。③向中央銀行申請貼現貸款。④出售證券。⑤催收貸款。⑥將未收回的貸款銷售給其他銀行。顯然，從上述渠道獲得流動性都要付出一定的代價。例如，借入同業資金或申請貼現貸款都要支付利息，出售證券要支付佣金等。這種損失超過了銀行的自有資本，就會導致銀行破產。銀行持有超額準備金的收益，就在於能夠避免獲得流動性的代價，從而避免銀行倒閉。因此，預期存款的流出量與銀行超額準備金水平成正向變動關係。

（3）預期存款流出的不確定性。上面的分析已經告訴我們，銀行出現流動性不足的可能性還取決於預期存款流出的不確定性（以δ表示）。如果銀行的這種不確定性增加，銀行將增加超額準備以求安全。換言之，當δ提高時，銀行對是否將承受存款流出的損失感到更不確定，因而銀行要以超額準備金的形式求得更大的保險，來最大限度地減少風險。反之，存款流出的不確定性下降，銀行對超額準備金的要求也會下降。超額準備金水平與存款流出的不確定程度成正向相關關係。表10-16歸納了超額準備金的影響因素。

表10-16　超額準備金的影響因素

2.非銀行公眾對流通中現金、支票存款和非交易存款的選擇

非銀行公眾對流通中現金、支票存款和非交易存款的選擇是一種典型的資產選擇行為，也就是財富所有者選擇以何種資產組合持有其財富的行為。它決定了影響貨幣乘數的另外兩個重要參數——流通中現金與支票存款的比率c和非交易存款與支票存款的比率t。

（1）影響流通中現金與支票存款比率的因素。根據標準的資產選擇理論，財富所有者對某種資產的需求，或者說以該種資產形式持有財富的願望主要取決於以下因素：①財富變動的效應。從財富總額看，非銀行公眾財富總額的增長將會使流通中現金、支票存款的數額都增加。但是由於這兩種資產的財富彈性是不同的，它們之間的比率將發生變化。隨著財富總額的擴大，以現金形式持有資產將顯得越來越不方便，而以支票存款的方式進行交易將變得更加有吸引力。因此，流通中現金同支票存款的比率將隨著財富的增加而下降，各國經濟發展的實際經驗也證實了這一點，即流通中現金與支票存款的比率c與收入或財富成負相關關係。②預期報酬率變動的效應。影響持有通貨還是持有支票存款之決策的第二類因素，是支票存款預期報酬率和通貨及其他資產預期報酬率的比較。持有現金的預期報酬率為零，而持有支票存款則不僅可以獲得少量利息，還可以享受銀行提供的某些服務。顯然，支票存款利率提高，或銀行對支票存款提供的服務增加，都會使現金與支票存款的比率下降。其他資產預期報酬率的變化也可能影響到現金與支票存款的比率。這是因為，當其他資產預期報酬率上升時，人們對現金和支票存款的需求都將減少，但是對兩者需求的減少比例是不同的。一般認為，支票存款對其他資產預期報酬率的變化可能較為敏感。也就是說，當其他資產預期報酬率上升時，支票存款減少的比例較大。因此，現金與支票存款的比率將上升；反之，則下降。另外，從風險角度看，流通中現金是最安全的資產，支票存款則存在一定的風險，即銀行的倒閉。當經濟處於正常運轉狀態時，銀行倒閉的風險比較小，人們可能感覺不到這種風險對自己的行為有什麼影響。但是，當經濟處於動盪時期時，這種風險則有可能嚴重地影響公眾的行為。在20世紀30年代大危機期間的美國，大量銀行的倒閉使得公眾對銀行的信心發生嚴重的動搖，人們紛紛將存款從銀行中提取出來，從而使流通中現金與支票存款的比率急劇上升。 ^[1] 因此，銀行風險會引起流通中現金與支票存款的比率大幅上升。③流動性變動的效應。雖然現金和支票存款都可以充當交易媒介，都屬於流動性最高的資產，但是在某些情況下，現金作為一種交易媒介仍有著支票存款所無法替代的好處。缺乏金融經驗的人們將更加不樂意從不相識的第三者那裡接受支票。當公眾具有較多的金融經驗時，支票就更易被接受，並且支票存款的流動性會增大。因此，現金與支票存款的比率和公眾的金融經驗成負相關關係。而當開立支票賬戶的銀行規模較小，覆蓋的地域範圍有限時，支票的使用範圍也可能受到限制。比如，你可能在家鄉的某家銀行開設了一個支票賬戶，並利用這個支票賬戶進行許多日常的交易。但是，當你出門旅行時，最好還是多帶一些現金，因為其他地方的人可能會因為沒有聽說過那家銀行而不願意接受你開出的支票。最後，利用現金進行的交易不像通過支票存款進行的交易那樣，容易被警察或稅務部門追查出來。因此，在非法的地下經濟活動中，現金被大量使用。這就是說，非法活動和現金與支票存款比率之間存在著正向聯繫。

（2）影響非交易存款與支票存款比率的因素。非交易存款與支票存款的比率t，即定期存款比率，在狹義貨幣供給模型中，由於僅僅出現在貨幣乘數公式的分母，因此t的變動必然引起貨幣乘數的反方向變動。其變動也主要決定於社會公眾的資產選擇行為。影響這種資產選擇行為，從而影響定期存款比率t的因素主要有三個：①定期存款利率。定期存款利率決定了持有定期存款所能取得的收益。在其他條件不變的情況下，定期存款利率上升，t就上升；定期存款利率下降，則t就下降。②其他金融資產收益率。其他金融資產收益率是人們持有定期存款的機會成本。因此，如果其他金融資產收益率提高，則t下降；若其他金融資產收益率下降，則t上升。③收入或財富水平的變動。收入或財富水平的增加往往引起各種資產持有額同時增加，但各種資產的增加幅度卻未必相同。以定期存款和活期存款兩種資產而言，隨著收入或財富的增加，定期存款的增加幅度一般大於活期存款的增加幅度。因此，收入或財富的變動一般引起t的同方向變動。

綜上所述，貨幣供給量是由中央銀行、商業銀行及社會公眾這三個主體的行為共同決定的。在貨幣供給模型中，B、r_d 、r_t 這三個因素基本上代表了中央銀行的行為對貨幣供給的影響。e則代表了商業銀行的行為對貨幣供給的影響，t和c則代表了社會公眾行為對貨幣供給的影響。即貨幣供給過程是由上述三個參與者共同作用的結果。

四、貨幣供給理論

（一）凱恩斯的外生貨幣供給理論

凱恩斯認為，貨幣供給是由中央銀行控制的外生變量，它的變化影響著經濟運行，但自身並不受經濟因素的制約。這樣，一方面有效需求不足，另一方面貨幣是由中央銀行控制的外生變量，因此可以通過擴大貨幣供給的辦法來增加有效需求，促進經濟增長。

凱恩斯認為，貨幣這種票券或符號之所以能被流通所接受，是因為它是依靠國家的法令規定強制流通的。因此，貨幣是國家的創造物。他的觀點可概括為外生貨幣供應論，即認為貨幣供應是由中央銀行控制的外生變量，它的變化影響著經濟運行，但自身卻不受經濟因素的制約。貨幣供應的控制權由政府通過中央銀行牢牢掌握在手中，中央銀行根據政府的決策和金融的政策，考慮到經濟形勢變化的需要，可以人為地進行調控，增減貨幣供應量。

因此，凱恩斯認為，中央銀行的公開市場業務是增加或減少貨幣供應量的主要辦法。金融當局能夠通過公開市場上各種債券票據的買賣來調節貨幣供應量。同時，凱恩斯認為，變動貨幣供應量所產生的直接效果是利率的波動，而不是物價的波動。他認為利率是由貨幣的供求所決定的：貨幣需求上升，如果不增加貨幣供應，在貨幣供不應求的情況下必然使貨幣利率上漲，高利率將阻礙投資，減少消費，導致有效需求不足；反之，則使利率下降。當資本邊際效率一定時，利率的下降將使投資水平提高，投資的增加構成有效需求的增加而引起收益的增加，通過乘數效應提高整個有效需求。可見，貨幣供應量變動對經濟的影響首先是通過利率的變動來實現的。

（二）新古典綜合派的內生貨幣供給理論

內生貨幣供應論是新古典綜合派在凱恩斯外生貨幣供應論的基礎上提出的。他們認為，貨幣供應量主要是由銀行和企業行為決定的，而銀行和企業行為又取決於經濟體系內的許多變量。中央銀行不可能有效地限制銀行和企業的支出，更不可能支配它們的行動。因此，貨幣供應量主要是一個受經濟體系內諸多因素影響而自行變化的內生變量，即貨幣供應量主要是由經濟狀況決定的，而不是由中央銀行決定的。

乘數（亦稱倍數）這個概念最早是由英國經濟學家卡思提出的。凱恩斯吸收了這一理論，提出了投資乘數論。此後，新古典綜合派又把乘數理論引申到貨幣金融領域，提出了貨幣乘數論。

所謂貨幣乘數論，就是指貨幣的擴張與收縮的倍數。此時，貨幣供應量的基本公式可以表示為：

M_s =m×H

式中，M_s 指貨幣供應量；m指貨幣乘數；H指基礎貨幣。

新古典綜合派的貨幣乘數論模型可分為簡單和複雜兩類。

簡單乘數模型為：

m=1÷r　（r為法定存款準備金率）

複雜乘數模型：

m=1÷（r+e+c）

上面的分析都是建立在貨幣為M1（即現金+活期存款），存款全部為活期存款的基礎上的。有些學者把貨幣的概念擴展到M2，還有些學者把存款利率、貸款利率和國民收入等因素也加以考慮，這樣貨幣乘數的公式就變得更為複雜。

（三）貨幣學派的貨幣供給理論

貨幣學派非常重視貨幣供應問題，對貨幣乘數也有著較深入的分析。以下介紹幾種他們提出的貨幣乘數模型和提出的貨幣供應政策。

1.弗裡德曼和施瓦茲的分析

若以M代表貨幣存量，H和R分別表示基礎貨幣和商業銀行的存款準備金，C代表非銀行公眾所持有的通貨，D代表商業銀行的存款，則有下式：

若將此等式右端的分子分母都除以C，再分別乘上D/R，就可以得出商業銀行的存款與準備金之比D/R、商業銀行的存款與非銀行公眾所持有的通貨之比D/C：

上式可改寫成以下等式：

因為貨幣存量為基礎貨幣與貨幣乘數之積，即M=mH，所以將上式的兩端除以H，就可以得出貨幣乘數m為：

上式就是弗裡德曼-施瓦茲的乘數公式，它表明，商業銀行的存款與準備金之比D/R以及商業銀行的存款與非銀行公眾所持有的通貨之比D/C是貨幣乘數的決定因素。

對於貨幣供應的決定，他們認為，如果其他條件不變（即D/R與D/C不變），高能貨幣總量的變動將導致貨幣存量的同比率變動。D/R比率的變化會引起貨幣存量的同方向變化，因為這一比率越高，一定量的存款準備金所支撐的存款也就越多。

同樣，D/C的值越大，表明公眾手持通貨就越少，高能貨幣留在商業銀行中作為準備金的部分就越多，貨幣乘數相應就越大，貨幣存量也就越多。這就是說，D/C也與貨幣存量同方向變化。

雖然弗裡德曼和施瓦茲認為H、D/R和D/C三者分別取決於貨幣當局、銀行體系和社會公眾，但他們認為，中央銀行可採取相應的措施來抵消這些因素波動的影響。所以，貨幣供給函數是穩定可調的，他們對中央銀行控制貨幣存量的能力抱有很大的信心。

2.卡甘的分析

美國經濟學家菲裡普·卡甘也系統而又深入地研究了美國85年（1875～1960年）中貨幣存量變化的主要決定因素。卡甘的貨幣供給模型在形式上與弗裡德曼-施瓦茲的模型略有不同。卡甘的模式如下：

式中，R/D只是D/R的倒數，而C/M同D/C一樣，也反映了M、C和D三者之間的關係。因為M=C+D，卡甘將C/M和R/D分別稱為通貨比率和準備金比率。

與弗裡德曼-施瓦茲模型中的D/R和D/C相反，卡甘模型中R/D和C/M的變化將導致貨幣存量的反方向變化。R/D是準備金與存款的比率，它與貨幣供給量呈反方向變動。

C/M作為通貨與貨幣量的比率也與貨幣量負相關。其原因在於，公眾的通貨持有與銀行存款及準備金之間有著此增彼減的關係。當公眾減少通貨持有而增加銀行存款時，銀行準備金就相應增加，在準備金比率保持不變的情況下，貨幣存量就會增加。

在上式中，通貨比率和準備金比率總是小於1，所以等式右邊分母中的第三項小於前兩項中的任何一項。於是，C/M上升將使貨幣存量減少，反之則反。可見，貨幣存量與通貨比率和準備金比率成負相關關係。

3.喬頓的分析

20世紀60年代末，美國經濟學家喬頓發展了弗裡德曼-施瓦茲和卡甘的分析，導出了較為複雜的貨幣乘數模型。在喬頓的模型中，貨幣只包括公眾手持通貨和私人活期存款，即狹義的貨幣定義M1。其貨幣乘數形式如下。

D、T和G分別代表商業銀行的私人活期存款、私人定期存款和政府存款，則商業銀行的全部準備金可以表示為全部存款的一定百分比r：

R=r（D+T+G）

公眾期望持有的通貨（C）與活期存款（D）的比例（k），也就是：

C=kD　或　k=C/D

T和t分別表示定期存款和定期存款與活期存款之比，可得到如下的定期存款比率：

T=tD　或　t=T/D

G和g分別表示政府存款和政府存款與私人活期存款之比，可得到如下的政府存款比率：

G=gD　或　g=G/D

故，喬頓的貨幣乘數為：

上述三人分析的共同特徵是：貨幣乘數被看成一些變量的函數，因而貨幣乘數部分地屬於內生，這種貨幣供給理論不同於將貨幣乘數看成常數的傳統機械方法。

總之，20世紀80年代以來，人們越來越深刻地認識到貨幣量變動對經濟的巨大影響，貨幣供給問題的研究也越來越面對貨幣政策操作的實際需要，即中央銀行控制貨幣供給的需要。中央銀行控制貨幣供給的能力大小，取決於它能否準確地預測貨幣乘數及其決定因素的變化；而中央銀行能否準確地做此預測，又取決於這些變化是否穩定。這些變化越穩定，中央銀行的預測就越準確，其控制貨幣供給的能力也就越大。所以對貨幣供給問題的研究，已轉向對貨幣乘數及其決定因素的穩定性和可測性的研究了。

專欄10-1

解剖中國的貨幣迷局：尋找消失的貨幣

超發貨幣沒有引起物價同等幅度的上漲，這就是中國貨幣發行之謎！衡量貨幣供應異常波動的指標是貨幣化，即M2/GDP。從國家統計局公佈的數據發現，自1990年以來這一指標一直持續增長。1991年M2/GDP僅為88.9%，在2006年首次超過100%，之後一路攀升，於2008年年底達到158%。而經過2009年的信貸衝刺，這一指標已經接近200%。世界銀行數據顯示，2006年M2/GDP的世界平均值僅為96.49%。中國的M2/GDP畸高，說明因為追求經濟增長而產生的貨幣超發，已經越來越脫離經濟增長的基本面。在這個不斷脫離的過程中，過去十年的兩大增長支柱——出口與投資，成為貨幣超發的主要“發源地”。其中，出口高速增長，使得央行通過換匯形式向市場釋放大量人民幣，這部分被稱作貨幣的“被動超發”。而國內市場投資需求的膨脹，則成為貨幣通過信貸體系流向市場的主要途徑。這主要是因為在各地政府GDP績效衝動下，城市建設浪潮洶湧，通過大型基建項目，使資金以信貸的方式流入經濟。這些信貸中很大一部分沒有形成有效、可持續的經濟增長，只推高了一時的地方GDP，同時留下一筆巨大的過剩資金，在市場上形成流動性氾濫的隱患。

但是，更深一層的追問在於：貨幣一直在超發，觀察歷史數據卻發現，中國貨幣超發與物價上漲之間並未走出平行曲線，也沒有形成直觀的因果關係。這部分沒有反映在GDP和CPI變動上的貨幣供應增量，被經濟學界稱為“失蹤的貨幣”。例如，2007年我國GDP增長率達到上個經濟週期的最高值13%，當時支撐這個增速的貨幣供應量增速僅為16.74%。2016年前我國GDP同比增長6.7%，貨幣供應量增長了11.3%。這表明，原本16.74%的M2增長可支撐13%的GDP增長。11.3%的M2增長卻僅支撐了6.7%左右的GDP增長，中間那部分貨幣去了哪裡？

中國M2、GDP、CPI三者間關係的反常，並非中國經濟增長週期的“獨創”。美國經濟學家麥金農在20世紀90年代初，曾針對這一現象提出了“貨幣迷失”的質疑。麥金農一度解釋為，中國銀行系統存在大量呆壞賬，金融體系的“黑洞”讓貨幣消失於無形。然而，儘管此後中國銀行體系呆壞賬問題獲得有驚無險的化解，“消失的貨幣”卻仍然不斷增長。這一現象在最近十年愈發嚴重，貨幣超發與通貨膨脹的反差之鮮明，遠遠超出西方經濟學理論的解釋範疇。隨著這一問題的凸顯，“貨幣迷失”的概念也進一步升級為“中國之謎”。對“中國之謎”的探尋，實際是在追問：在經濟高速增長週期，這些超發的貨幣流向了何處？在物價上漲之前，它們在忙什麼？解剖中國特有的貨幣迷局，要從多方位入手，其中之一是從中國特有的漸進式經濟轉型中尋找。

從1978年起，不斷的制度改革一直是中國經濟增長的動力，併成為吸收貨幣的巨大蓄水池。這一規律在20世紀90年代中後期表現得更為明顯。20世紀90年代中後期產權改革與要素市場化改革之前，大量關鍵要素被政府掌控，土地、礦產等由政府在不同部門間劃撥。改革使這些要素逐漸納入到市場化的經濟總量中。很多資源以前不在市場裡面，通過改革把它們放到市場裡面，這些資源就要吃貨幣、消費貨幣，成為吸收中國大量超發貨幣的有力槓桿。

從土地延展開去，20世紀90年代末開始的“房改”，催生出了商品房市場的迅速膨脹。商品房市場的改革路徑，伴隨著城市化進程的助力，形成了中國特有的GDP增長模式，併為吸收實體經濟以外多餘的流動性提供了廣大空間。在商品房市場一下子打開而保障性住房體系缺失的背景下，市場整體呈現供不應求的格局，於是投機增值需求衍生了出來。商品房市場剛剛形成，便立刻成為一個重要的資本市場。房價在剛性需求與炒作雙重助力的作用下“扶搖直上”，在2008年經歷了一個小幅回調後，於2009年藉著大規模救市政策的出臺，步入“最後的瘋狂”。

與此同時，過去十年的A股市場迎來了20世紀90年代末開始的國有企業股份制改革創造的歷史性機遇，為流動性提供了更多的棲身之所。20世紀90年代末開始的國企改革，陸續吸收了一大批社會資本參與股份制改革，成為民間資本尋求實業投資的一條重要路徑。2000年左右，中國的股市沒有幾個重要的藍籌股，但今天，鋼鐵、石化、保險及銀行等企業在上證指數中佔到大約50%。由《上海證券報》與申銀萬國證券研究所共同發佈的股市資金報告顯示，2006年年初，A股市場存量資金大約維持在2000億元的水平，而2006年年底存量資金已翻三倍多，達到6778.8億元。這一數字發展到2007年年底，則快速擴容到約1.8萬億元人民幣。根據央行數據，2007年M2的增量約為5.8萬億元，這意味著當年“增長”的貨幣有大約20%流入了A股市場。此後即使經歷了2008年股災，A股資金存量在2008年年底仍然基本保持了這一規模。

如果說一系列市場化改革在“消費貨幣”的過程中緩解了流動性氾濫，那麼隨著市場化程度越來越高，從“計劃”推向“市場”的資源增量越來越少，情況正在發生顯著變化。因此，對於“消失的貨幣”的研究就顯得格外重要。因為，對貨幣這一流動軌跡的“追根溯源”，是思考流動性未來應如何回籠，尋求通貨膨脹根本解決之道的關鍵。

[1] 據傳說，在當時，人們用現鈔塞滿床墊而不把錢存入銀行，因為他們對於將銀行作為辛苦錢的安全存放地已失去信心，資產需求理論能解釋這一現象嗎？

本章小結

1.貨幣需求，是指社會微觀主體（包括個人、企事業單位和政府部門）在其財富中能夠且願意以貨幣形式保有的那部分數量。這一概念表明，經濟學上的貨幣需求是指一種有效需求，它是指既有需求貨幣的願望，又有獲得或持有貨幣的能力，即有支付能力的貨幣需求。

2.傳統貨幣數量論的貨幣需求理論包括：①費雪的現金交易說：認為人們持有貨幣僅為了滿足交易之需要，貨幣需求量取決於貨幣流通速度和名義國民收入。而根據其假設，貨幣流通速度是一個相對固定的量，所以貨幣需求取決於名義國民收入。貨幣需求是收入的函數，與利率無關。②劍橋學派的現金餘額說：認為貨幣不僅是交易媒介，而且可作為財富儲藏。因此，財富水平也影響對貨幣的需求，這取決於個人偏好以及持有貨幣的機會成本大小，即利率的變化。

3.凱恩斯提出了對貨幣需求的三種動機：交易、預防（或謹慎）、投機動機。他認為，交易性和預防性貨幣需求是收入水平的函數，投機性貨幣需求是利率水平的函數。

4.凱恩斯將資產分為貨幣與債券兩類。因此，當利率低於正常值時，人們會預期（債券）利率上升，會更願意持有貨幣來保存其財富，從而貨幣需求會上升。反之，當利率高於正常值時，人們會預期（債券）利率下降，債券價格上升，實現更大的資本利得，債券收益率為正（超過貨幣收益率），人們會更願意持有債券來保存其財富，從而貨幣需求會下降。結論為當利率上升時，貨幣需求下降，即貨幣需求與利率水平成反比例關係。

5.鮑莫爾認為，即使在交易動機之下，人們也不會完全持有現金，而是會持有非現金資產，待需要交易時再將非現金資產轉換成現金。他與託賓得出貨幣需求的平方根公式，又稱平方根定律，也就是人們所說的鮑莫爾-託賓模型。它表明：①在其他條件不變時，交易量或國民收入越高，交易貨幣需求也越多；反之，交易量或國民收入越低，交易貨幣需求越低。②在其他條件不變時，貨幣與營利性資產之間的轉換成本越高，交易貨幣需求也越多，反之亦然。③在其他條件不變時，利率上升，交易貨幣需求越低；反之，利率下降，交易貨幣需求上升。

6.惠倫認為，影響最適度預防性貨幣需求的因素有三個：一是非流動性成本；二是持有該現金餘額的機會成本；三是收入和支出平均值的變動情況。他提出了貨幣需求的立方根公式。它表明：最適度預防性貨幣餘額與淨支出的方差及出現流動性不足時的損失正相關，與利率的立方根負相關。

7.託賓認為，在對未來預計不確定性存在的情況下，人們會選擇多樣化的金融資產組合，所以又稱其理論為資產組合理論。

8.弗裡德曼研究貨幣需求時注意力已不再在人們持有貨幣的動機上，其“資產”概念要寬泛得多。凱恩斯只以債券作為貨幣以外的資產；而弗裡德曼關注的資產除貨幣以外，還有債券、普通股和實物資產。弗裡德曼的貨幣需求理論認為，影響人們持有貨幣數量的因素包括：第一，恆久性收入Y_p ，貨幣需求與之正相關；第二，非人力財富佔總財富的比率w，貨幣需求與之負相關；第三，持幣的機會成本；第四，其他因素u。他得出貨幣需求函數是穩定的。

9.在貨幣供給過程中，中央銀行直接創造基礎貨幣，商業銀行則通過其存款貨幣創造機制來擴大貨幣供應量。在這一過程中，三個參與者存在：中央銀行、商業銀行和存款者。

10.商業銀行創造派生存款的能力需要具備兩個基本條件，即部分準備金制度和轉賬結算制度。而且，存款貨幣的多倍創造和收縮要受到諸多因素的制約。存款乘數，是指存款總額（即原始存款與派生存款之和）與原始存款的倍數。考慮多種因素後的存款乘數為K=1/（r_d +e+c+tr_t ）。

11.貨幣供給與中央銀行公開市場操作所決定的非借入基礎貨幣和從央行取得的借入準備金成正相關。

12.基礎貨幣通過貨幣乘數的概念同貨幣供給量聯繫起來。貨幣乘數說明的是基礎貨幣的一個給定變動，會帶來貨幣供給的多大變動。基礎貨幣B、貨幣乘數m和貨幣供給量M的一般關係式為M=mB。貨幣供給的完整模型是：

13.貨幣供給理論的研究相對於貨幣需求理論而言比較薄弱，因為早期的經濟學家認為貨幣供給量是外生變量。20世紀60年代以後，貨幣政策得到充分重視，許多經濟學家開始致力於貨幣供給理論的研究，結果發現貨幣供給在很大程度上是一個內生變量，從而開始了真正意義上的現代貨幣供給理論研究。其中，弗裡德曼、施瓦茲、卡甘、喬頓等均提出了各自的貨幣供給模型，並且都強調了貨幣供給量受貨幣乘數與基礎貨幣兩個因素的影響。

14.根據弗裡德曼-施瓦茲貨幣供給模型，貨幣被定義為廣義貨幣M2。決定貨幣供給的主體有三個：一是貨幣當局，決定高能貨幣H；二是商業銀行，決定存款對準備金的比率D/R；三是社會公眾，決定存款與通貨的比率D/C。

15.在卡甘貨幣供給模型中，貨幣同樣被定義為廣義貨幣M2，決定貨幣乘數的變量有兩個：通貨與貨幣存量的比率C/M和準備金與存款的比率R/D，與弗裡德曼-施瓦茲的分析稍有不同。卡甘將C/M和R/D分別稱為通貨比率和準備金比率。

16.喬頓發展了弗裡德曼-施瓦茲的貨幣供給模型，推導出了更為複雜的貨幣乘數模型。在喬頓的模型中，貨幣只包括公眾持有的通貨和私人活期存款，即狹義貨幣M1，決定貨幣乘數的變量有r、k、t、g，貨幣乘數是這些變量的遞減函數。

複習思考題

1.解釋下列概念：貨幣需求、交易性貨幣需求、預防性貨幣需求、投資性貨幣需求、平方根定律、惠倫模型、借入準備金、非借入準備金、貨幣乘數、貨幣供給的外生性、貨幣供給的內生性。

2.簡述凱恩斯關於貨幣需求動機的觀點。

3.比較費雪交易方程式與劍橋學派現金餘額說的異同。

4.簡述鮑莫爾模型的主要內容和意義。

5.簡述託賓資產組合理論的基本思想。

6.比較凱恩斯和弗裡德曼貨幣需求理論的異同。

7.中央銀行公開市場操作如何影響同業拆借利率變動？

8.中央銀行是如何調控基礎貨幣變動的？中央銀行能完全控制基礎貨幣嗎？

9.描述下列三方當事人對貨幣供給產生什麼樣的影響：中央銀行、商業銀行和存款者。

10.“貨幣乘數必須大於1”這個說法是正確的、錯誤的，還是不確定的，請解釋。

11.假設中央銀行向商業銀行出售100萬元債券，中央銀行的資產負債表將如何變化？用T型賬戶簡單說明。

12.運用T型賬戶說明當中央銀行向商業銀行發放200萬元的貸款時，銀行體系支票存款的變化。

13.中央銀行、銀行系統和非銀行公眾的行為是如何決定貨幣乘數的？

14.試評價中央銀行控制貨幣供應的能力。

15.假定支票存款的法定準備金率為6%，非交易存款的法定準備金率為3%，銀行超額準備金率為2%，流通中現金與支票存款的比率為30%，非交易存款與支票存款的比率為250%，存款乘數是多少？

16.假定支票存款的法定準備金率為6%，非交易存款的法定準備金率為3%，銀行超額準備金率為2%，流通中現金與支票存款的比率為30%，非交易存款與支票存款的比率為250%，貨幣乘數是多少？

17.試根據喬頓模型分析貨幣乘數的決定因素。

請掃描二維碼

可詳盡瞭解本章拓展內容

■貨幣需求理論的幾個問題

■貨幣發行的紅線

第十一章　通貨膨脹與通貨緊縮

學習目標

瞭解通貨膨脹的成因與類型

理解通貨膨脹的經濟效應

掌握通貨緊縮的成因

描述通貨緊縮的影響

掌握通貨膨脹與通貨緊縮的治理

本章導讀

當貨幣供給大於貨幣需求，物價水平持續上漲時，通貨膨脹就出現了；當貨幣供給小於貨幣需求，物價水平持續下降時，則出現了通貨緊縮。通貨膨脹和通貨緊縮對經濟生活有著極大的不利影響。本章幫助人們理解“為什麼錢越來越不值錢”，因為通貨膨脹會侵蝕貨幣的購買力。而有時“錢越來越值錢也不一定是好事”，這就是通貨緊縮。例如，日本的通貨緊縮由來已久，是日本戰後經濟的“頭號大敵”。日本長期以來的人口大幅負增長以及日益嚴重的人口老齡化現象，帶來消費和生產負增長。由於日元持續升值，進口成本降低了，而出口增速卻放緩。物價的長期低迷導致企業銷售業績和盈利預期下滑，國內產業空心化加劇，失業和收入狀況惡化，企業投資、居民消費和私人部門信貸均受限制等。這些因素導致通貨緊縮加劇，因此對於日本經濟來說，復甦進程充滿艱辛。本章我們將先理解什麼是通貨膨脹和通貨緊縮，然後介紹通貨膨脹和通貨緊縮原因的理論，最後分析通貨膨脹和通貨緊縮的治理措施。

第一節　通貨膨脹的定義及其度量

一、通貨膨脹的定義

在現代經濟社會中，通貨膨脹和貨幣、利率、匯率等一樣，都是人們司空見慣的經濟術語。在很多時候，人們將通貨膨脹等同於價格水平上漲。比如，當某年的總體價格水平比上一年上漲了1%時，人們就會說該年的通貨膨脹率為1%。但準確地說，總體價格水平的上升並不意味著發生了通貨膨脹。經濟學家談到通貨膨脹時，通常是指在一定時間內一般物價水平持續和較明顯地上漲。

通貨膨脹這一術語至少包括以下三個方面的含義。

（一）通貨膨脹是“一般物價水平”的上漲

“一般物價水平”，是指全社會所有商品和勞務的平均價格水平。通貨膨脹是指一般物價水平的上漲，局部性或個別的商品和勞務的價格上漲不能被視為通貨膨脹。例如，某種商品的價格上漲會被其他商品的價格下降所抵消，一般價格水平保持不變，此時就沒有發生通貨膨脹。再如，當你發現自己所看中的自行車的價格由300元上漲到350元時，你會說通貨膨脹率太高了。但事實上可能並不存在通貨膨脹現象，因為通貨膨脹的發生與否不僅僅取決於自行車這一種商品的價格變化，而是由包括自行車在內的所有商品和勞務的總體價格水平變化所決定的。

（二）通貨膨脹反映了商品和勞務的“貨幣價格”變化

“貨幣價格”，即每單位商品、勞務用貨幣數量標出的價格。通貨膨脹以商品和勞務的價格為考察對象，關注商品和勞務的價格水平的變化趨勢，其目的是將商品和勞務的價格與股票、債券和其他金融資產的價格區別開來。比如，當美國納斯達克指數不斷攀升時，你不能就此說美國發生了通貨膨脹，因為實物生產領域很可能並沒有發生普遍的持續物價上漲現象。

（三）通貨膨脹是物價的“持續上漲”

關於“持續上漲”，是強調通貨膨脹並非偶然的價格跳動。季節性、暫時性或偶然性的物價上漲並不能被視為通貨膨脹，只有持續的價格水平上漲才能被稱為通貨膨脹。通貨膨脹是價格的變動過程，在這個過程中價格具有上漲的基本趨勢，並將持續一定的時間。因此，一般以年度為時間單位來考察通貨膨脹，用年通貨膨脹率來表示通貨膨脹的程度。

二、通貨膨脹的度量

通貨膨脹程度通常以物價上漲幅度來表示，而物價上漲幅度，通常是通過物價指數 （price index） 來反映的。物價指數，是指本期物價水平對基期物價水平的比率，它反映了物價的漲跌幅度，通常人們將基期的物價指數設定為100（%）。因此，如果本期物價指數大於100，則表示本期物價水平相對於基期物價水平來說上漲了；反之，如果本期物價水平小於100，則表示本期物價水平相對於基期物價水平來說下降了。以物價指數變動所表示的通貨膨脹程度的一般計算公式為：

式中，π_t 為t時期的通貨膨脹率；P_t 和P_t-1 分別為t時期和t-1時期的物價指數。

度量通貨膨脹所採用的物價指數主要有以下三類。

（一）消費者價格指數

消費者價格指數 （consumer price index，CPI） ，又稱零售物價指數，是指綜合反映一定時期內居民生活消費品和服務項目價格變動的趨勢和程度的價格指數。它是根據居民所消費的食品、衣物、居住、交通、醫療保健、教育、娛樂等消費品和勞務的價格指數加權平均計算而來的。它與社會公眾生活密切相關，因而在許多國家都深受關注，並被廣泛使用。該指標的優點是資料比較容易收集，便於及時公佈，能夠較為迅速地反映公眾生活費用的變化。但是，它所包括的範圍較窄，消費品僅僅是社會最終產品中的一部分，因而不能反映用於生產的資本品以及進出口商品和勞務的價格變動趨勢。所以，僅用消費者價格指數來度量通貨膨脹具有一定的侷限性，需結合其他指標一起使用。

（二）生產者價格指數

生產者價格指數 （producer price index，PPI） ，又稱批發物價指數，是指反映全國生產資料和消費資料批發價格變動程度和趨勢的價格指數。以生產者價格指數衡量通貨膨脹，其優點是能在最終產品價格變動之前獲得工業投入品及非零售消費品的價格變動信號，進而能夠判斷其對最終進入流通的零售商品價格變動可能帶來的影響。但是，該指數沒有反映勞務價格的變化，因而不能用以反映整個物價的變動情況。

（三）國民生產總值或國內生產總值平減指數

國民生產總值或國內生產總值平減指數 （GNP deflator，GDP deflator） ，是指一個能綜合反映物價水平變動情況的指標。它是將國民生產總值或國內生產總值的名義值轉化為實際值所使用的價格指數。它是按當年價格計算的國民生產總值（即名義值GNP）與按基期價格計算的國民生產總值（即實際GNP）的比率。例如，某國某年按當年價格計算的國民生產總值為10000億美元，按上年價格計算的國民生產總值為4000億美元，則當年的GNP平減指數為250（=10000/4000×100），說明與上年相比，當年的物價水平上漲了150%（=250%-100%）。該指數的優點在於其涵蓋的範圍廣，包括消費品和勞務、資本品以及進出口商品等，較全面地反映了一般物價水平的變動趨勢。但是編制該指數所需資料的收集比較困難，一般一年只統計一次國民生產總值價格平減指數，因而其不能迅速地反映通貨膨脹的程度和趨勢。

第二節　通貨膨脹形成的原因

通貨膨脹是一種複雜的經濟現象，它的產生依賴於各種條件，有著各種各樣的原因。儘管所有的通貨膨脹都表現為社會總需求大於社會總供給，但在這同一表象下卻有著不同的原始動因和運行過程。

一、需求拉上型通貨膨脹

需求拉上型通貨膨脹 （demand-pull inflation） ，是指貨幣供給過度增加導致的過度需求所引起的通貨膨脹，即“過多的貨幣追逐過少的商品”，表現為消費需求和投資需求過度增長，而商品和勞務供給的增加速度卻受到限制，由此導致一般物價水平的上升。

根據凱恩斯的觀點，如果社會未達到充分就業，資源未被充分利用，貨幣供給量的增加會使社會總需求增加，從而促進社會生產的發展和資源更有效的利用，而不會引起通貨膨脹。只有當社會已達到充分就業，資源已被充分利用，總供給無法再增加時，貨幣供給量的增加才會引起物價上漲，導致通貨膨脹。

特別注意的是，即使在未達到充分就業的情況下，如果總需求增加的速度過快，超過總供給可能的增加速度，也會引起通貨膨脹。

（一）貨幣均衡與市場均衡的關係

本質上，通貨膨脹所要分析的問題是市場供求與貨幣供求的關係，如果以M_s 、M_d 、AS、AD分別表示貨幣供給量、貨幣需求量、市場總供給與市場總需求，則它們之間的關係可表示為圖11-1。它們之間的作用都是相互的，箭頭不過表示其主導的方向。

貨幣供求與市場供求的關係表現為：①市場總供給決定貨幣需求，但同等的總供給可有偏大或偏小的貨幣需求。②貨幣需求引出貨幣供給，但絕非是等量的。③貨幣供給成為總需求的載體，同樣，同等的貨幣供給可有偏大或偏小的總需求。④總需求的偏大或偏小，會對總供給產生巨大的影響：總需求不足，則總供給不能充分實現；總需求過多，在一定條件下有可能推動總供給的增加。

圖11-1　市場供求與貨幣供求的關係

這表明，在社會總供給AS既定的條件下，如果貨幣供給量M_s 超過了貨幣需求量M_d ，則意味著總需求AD會迅速增加，與相對不變的總供給AS相比，AD處在過度增長的狀態。這時，經濟中開始出現短期性的需求拉上型通貨膨脹，其膨脹的程度視貨幣供給量M_s 超過貨幣需求量M_d 的程度而定。

（二）需求拉上型通貨膨脹的運行過程——短期分析

在短期內，社會總供給是給定的。此時，如果貨幣供給量超過了貨幣需求量，則意味著總需求會迅速增加，與相對不變的總供給相比，總需求處在過度增長的狀態。這時，經濟中開始出現短期性的需求拉上型通貨膨脹，其膨脹的程度依貨幣供給量超過貨幣必要量的程度而定。這一過程可用圖11-2加以描述。其中，SS表示供給曲線；D₀ D₀ 、D₁ D₁ 、D₂ D₂ 表示不斷提高的需求曲線；FF表示相對不變的總產量線。R_in 表示通貨膨脹率，e表示不同水平的均衡點。

（三）需求拉上型通貨膨脹的運行過程——長期分析

在長期內，經濟增長水平是變化的。從理論上講，在增長極限內，預期經濟增長水平Y*隨著貨幣供給的增加而增加，但不是同比例增加。隨著貨幣供給量的增加，社會總需求增加，進而促使總供給增加和價格上漲。在離增長極限點較遠時，M_s 的增長率、Y*的增長率和通貨膨脹率R_in 之間的關係是：M_s ＞Y*＞R_in 。隨著Y*不斷接近增長極限點，這三者的關係將變成M_s ＞R_in ＞Y*，而且Y*趨近於零增長。這時，需求拉上型通貨膨脹表現得非常明顯，即過度需求拉動物價水平迅速上升。

由於在需求拉上型通貨膨脹的初始階段存在著M_s ＞Y*＞R_in 的關係，人們就會產生一種錯覺，認為較多的貨幣供給能帶來較大的經濟增長。這種錯覺正是需求拉上型通貨膨脹不斷惡化的重要原因。這一過程可以用圖11-3表示。

圖11-2　需求拉上型通貨膨脹的短期分析

圖11-3　需求拉上型通貨膨脹的長期分析

二、成本推動型通貨膨脹

成本推動型通貨膨脹 （cost-push inflation） ，是指在總需求不變的情況下，由生產要素價格上漲引起生產成本上升所導致的物價總水平持續上漲的情況。前面所分析的需求拉上型通貨膨脹一般發生在達到充分就業之後，當經濟中存在大量閒置資源時，抱怨需求過大顯然是沒有道理的。但在現實經濟生活中卻發生了這樣的現象：許多國家在失業率居高不下的同時，還出現了很高的通貨膨脹，尤其是進入20世紀70年代後，西方發達國家普遍經歷著高失業和高通貨膨脹並存的“滯脹”。在這種情況下，“需求拉上說”顯然不能解釋通貨膨脹形成的動因。因此，許多經濟學家轉向供給方面去尋找通貨膨脹的根源，提出了成本推動型通貨膨脹理論，認為通貨膨脹形成的原因在於成本上升引起了總供給曲線的上移。

（一）成本推動型通貨膨脹的類型

引起成本上升的原因很多，“成本推動論”者著重論述了兩種類型的成本推動：工資推動和利潤推動。

1.工資推動型通貨膨脹

這種通貨膨脹是由過度的工資上漲導致生產成本上升，從而推動總供給曲線上移而形成的。在現代經濟生活中，當強大的工會組織迫使廠商提高工資，使得工資的增長快於勞動生產率的增長時，生產成本就會提高，導致產品價格上升；而物價的上漲又會使工會再一次要求提高工資，又一次對物價上漲形成壓力。這樣，工資的增長和價格的上漲形成了螺旋式的上升運動。許多經濟學家將歐洲大多數國家在20世紀60年代末和70年代初經歷的通貨膨脹，認定為工資推動型通貨膨脹，因為這一時期出現了工時報酬的急劇增加。例如，在聯邦德國，工時報酬的年增長率從1968年的7.5%增加到1970年的17.5%；在同一時期，美國的工時報酬年增長率也由7%上升到15.5%。

2.利潤推動型通貨膨脹

它是指壟斷企業憑藉其壟斷地位，通過提高壟斷產品的價格來獲得壟斷利潤，使得總供給曲線上移，從而引起的通貨膨脹。其中，最為典型的是在1973～1974年，石油輸出國組織（OPEC）歷史性地將石油價格提高了4倍，到1979年，石油價格被再一次提高，這兩次石油提價對西方發達國家的經濟產生了強烈的影響，使其價格水平持續普遍上升。利潤推動型通貨膨脹以行業壟斷的存在為前提。沒有行業壟斷，不存在大型的可以操縱市場價格的壟斷企業，就不可能產生利潤推動型通貨膨脹。

（二）成本推動型通貨膨脹的運行過程

在對成本推動型通貨膨脹的運行過程進行分析時，通常假定總需求水平不變。在總需求不變的假定條件下，成本推動型通貨膨脹在促使價格水平上漲的同時，也會引起供給水平的下降，如圖11-4所示。

在圖11-4中，DD表示固定不變的需求曲線，S表示供給曲線，S₁ 、S₂ 、S₃ 表示產品成本不斷提高的供給曲線。在達到充分就業和資源充分利用後，供給曲線變成一條垂直線SC，OC表示充分就業和資源充分利用。如果產品成本由S₁ 上升到S₂ 、S₃ ，物價水平就相應地從P₁ 上升到P₂ 、P₃ 。由於總需求沒有增加，產出總量則從OC下降到OB、OA。因此，成本推動理論認為，成本上升推動物價上漲，物價上漲又推動成本上升，如此惡性循環，造成物價持續上升。

綜上所述，需求拉上型通貨膨脹與成本推動型通貨膨脹都是在供求的交替作用下產生的，而且都與較高的貨幣增長率相聯繫。因此，雖然我們在理論上可以將它們區分開來，但事實上這兩者是很難區分的。我們只知道需求拉上型通貨膨脹一般發生在經濟達到充分就業水平之後，成本推動型通貨膨脹則發生在經濟達到充分就業水平之前。但即使這樣劃分也存在障礙，因為我們並不能確定充分就業率的確切數值。

圖11-4　成本推動型通貨膨脹的運行過程

三、混合型通貨膨脹

在現實經濟生活中，往往是需求拉上和成本推動同時存在，兩者共同作用導致了通貨膨脹。例如，在總需求增加引起的通貨膨脹中，價格上漲又導致了生產成本的提高，從而引起了成本推動型通貨膨脹。在成本推動型通貨膨脹中，工資的提高使貨幣收入和需求增加，又導致了需求拉上型通貨膨脹。

因此，人們把由總需求增加和總成本上升共同作用的通貨膨脹稱為混合型通貨膨脹 （hybrid inflation） 。從運行過程所表現出的動態特徵來看，混合型通貨膨脹有兩種類型：一種是“螺旋式”；另一種是“直線式”。

（一）“螺旋式”混合型通貨膨脹

在“螺旋式”混合型通貨膨脹中，首先是成本的上升促使物價水平持續上升，即成本推動型通貨膨脹，從而導致社會總產量下降，社會失業率上升，這是政府不願接受的事實。因此，政府會實行擴張的財政政策，增加社會支出以降低失業率。而政府支出的增加將導致社會總需求曲線向右移動，物價進一步上升，由此形成了物價水平呈“螺旋式”上升的通貨膨脹。

因此，“螺旋式”混合型通貨膨脹的特點可歸納為：第一，起因於成本推動；第二，社會總需求跟著不斷擴大；第三，實際產量不會下降；第四，價格水平呈“螺旋式”上升。圖11-5說明的就是這種情況。

在圖11-5中，隨著總成本曲線從S₀ S向S₁ S、S₂ S方向移動，為了不減少實際產量和出現過高的失業率，政府通常會通過增加貨幣供給和擴大投資支出來增加需求，總需求曲線就會由D₀ D₀ 向D₁ D₁ 、D₂ D₂ 方向移動。在總成本曲線和總需求曲線分別向左上方和右上方移動的過程中，價格水平沿著e₀ →e₁ →e₂ →e₃ →e₄ 這樣的軌跡“螺旋式”上升。價格水平由R⁰ _in 上升到R⁴ _in 的過程表明經濟生活中出現了明顯的、持續性的通貨膨脹。

圖11-5　“螺旋式”混合型通貨膨脹的運行過程

（二）“直線式”混合型通貨膨脹

“直線式”混合型通貨膨脹開始於流通領域，起因於需求拉上型通貨膨脹。當需求拉動物價持續上升時，工會可能會要求增加工資以避免財富流失，而工資增加會導致成本增加，推動總成本曲線向左上方移動，成本推動型通貨膨脹由此產生。在這一過程中，價格水平呈“直線式”上升。

圖11-6　“直線式”混合型通貨膨脹的運行過程

因此，“直線式”混合型通貨膨脹的特點可歸納為四點：第一，起因於需求的過度擴張；第二，價格的上升引起成本的上升；第三，在一般情況下，產量不會下降；第四，價格呈“直線”上升，如圖11-6所示。

在圖11-6中，開始時總需求曲線向右上方移動，引起物價上漲。當需求曲線從D₀ D₀ 向D₁ D₁ 、D₂ D₂ 擴張時，價格水平上漲又會導致包括工資在內的成本的提高，成本曲線隨之由S₀ S移動到S₁ S、S₂ S，經濟均衡點由e₀ 向e₁ 、e₂ 方向移動。在這一過程中，價格水平上漲的軌跡是直線式的：e₀ →e₁ →e₂ 。

當然，在現實經濟運行中，“直線式”和“螺旋式”這兩種混合型通貨膨脹並不是截然分開的，經常性的情況是這兩種通貨膨脹混合在一起。這種“混合”給宏觀經濟調節和通貨膨脹的治理帶來了很大困難。

四、結構型通貨膨脹

結構型通貨膨脹 （structural inflation） ，是指在總需求和總供給大體均衡的狀態下，由社會經濟結構方面的因素引起的通貨膨脹。結構型通貨膨脹主要有以下幾種情況。

（一）需求結構轉移型通貨膨脹

在總需求不變的情況下，需求結構會不斷髮生變化，它會從一個部門迅速轉移到另一個部門，而勞動力及其他生產要素的轉移則需要時間。當需求從某些部門轉移到其他部門，如從衰退部門轉移到新興部門時，原先處於均衡狀態的經濟結構可能會因需求的轉移而出現新的失衡。對於需求增加的部門，產品的價格和工人的工資將上漲；而對於需求減少的部門，由於價格和工資剛性（或黏性）的存在，產品的價格和工人的工資卻未必會下降，結果需求的轉移導致物價總水平的上升。

（二）部門差異型通貨膨脹

在一國的經濟生活中，總有一些部門的勞動生產率增長快於另一些部門，但它們的工資增長率卻相同，由此所導致的整體物價水平的持續上升就稱為部門差異型通貨膨脹。為方便起見，我們將生產率增長較快的部門稱為先進部門，將生產率增長較慢的部門稱為落後部門。 ^[1] 因此，當先進部門的工資由於勞動生產率的提高而上升時，落後部門的工資和成本也會相應上升，進而推動物價總水平的持續上升，形成了部門差異型通貨膨脹。

（三）斯堪的納維亞型通貨膨脹

斯堪的納維亞型通貨膨脹，也稱輸入型通貨膨脹，是部門差異型通貨膨脹的一種。但由於其典型性和特殊性，一些學者將其劃為一種獨立的通貨膨脹類型。這種通貨膨脹主要發生在“小國”，這裡的“小國”是指國際市場上價格的接受者。然後，將小國的經濟部門劃分為兩大部門：一是開放經濟部門，它生產出在世界市場上參加競爭的可交換商品，其產品價格由世界市場決定，這些部門有較高的貨幣工資增長率和勞動生產率；二是非開放經濟部門，它生產出的商品不在國際上進行交換，其產品價格完全由本國的需求情況和產品成本決定，貨幣工資增長率和勞動生產率較低。但是由於工資向上的剛性，兩部門的貨幣工資增長率趨於一致。因此，當發生世界性通貨膨脹時，小國開放部門的成本和價格將會上升。在貨幣工資增長率的剛性作用下，非開放部門的工資和價格也會上升，結果該國的整體物價水平上升，引起通貨膨脹。

專欄11-1

津巴布韋通貨膨脹的“傳奇”故事

津巴布韋是一個礦產資源豐富、土地肥沃的非洲南部國家，於1980年獨立，曾經經濟實力僅次於南非，被譽為“非洲麵包籃”，來自津巴布韋的糧食養活了非洲的饑民。然而自總統穆加貝在2000年推行激進土地改革，強行沒收白人農場主的土地分配給黑人，津巴布韋的農業、旅遊業和採礦業一落千丈，經濟逐漸瀕於崩潰。

1.津巴布韋元淪為垃圾貨幣

津巴布韋元（簡稱津元）最早比美元值錢。1980年獨立的時候，津元與美元的匯率為1∶1.47。在土地改革以後，由於經濟崩潰，政府財政入不敷出，於是開始印鈔。從2001年到2015年，描述津巴布韋通貨膨脹程度的各種數據超出了一般人的理解能力，動輒出現百分之幾百幾千的通貨膨脹，最後甚至只能以指數來衡量。在這裡，我們只能用貨幣面值讓人理解其通貨膨脹的嚴重程度了：2006年8月，津央行以1∶1000的兌換率用新元取代舊幣。2008年5月，津央行發行1億面值和2.5億面值的新津元；時隔兩週，5億面值的新津元出現（大約值2.5美元）；再一週不到，5億、25億和50億新津元紙幣發行。同年7月，津央行發行100億面值的紙幣。同年8月，政府從貨幣上勾掉了10個零，100億津巴布韋元相當於1新津巴布韋元。2009年1月，津央行發行100萬億面值新津元。同年4月，津政府宣佈，新津元退出法定貨幣體系，以美元、南非蘭特、博茨瓦納普拉作為法定貨幣。以後的幾年中，澳元、人民幣、日元、印度盧比又加入到津國法定貨幣體系。到此，從2001年100津元可以兌換1美元，十年不到，2009年10³¹ 的新津元才能兌換到1美元。津巴布韋元徹底淪為垃圾貨幣。

2.惡性通貨膨脹下的津巴布韋怪象：股市飛漲

當津巴布韋元變得一無是處，津國超市貨架上空空如也，百姓陷於饑荒，工業生產陷於停滯，公共交通、公共電力中斷，津國經濟陷入崩潰境地時，神奇的是股票市場卻在一段時間內異常繁榮。

在席捲全球的2007年全球金融危機裡，津巴布韋股市的表現恐怕是一枝獨秀和全球最佳。津巴布韋工業指數在2007年前四個月裡漲幅達到595%，在之前的12個月裡漲幅達到12000%。到了2008年10月，工業指數一天內漲幅最高達到了257%，有些公司的股價短時間內漲幅超過了3500%。

在意識到紙幣貶值之後，津國股民瘋了般把存款從銀行搬到股市，津國股市的漲幅遠遠超過同期通貨膨脹的漲幅。當整個國家搖搖欲墜時，股民們卻笑逐顏開。

津巴布韋證券交易所主席甚至公開表示：“為什麼還要把錢存在銀行裡？人們相信股市是唯一能夠保存資產的地方。”

[1] 在相關文獻中，不同的經濟學家對整個經濟的劃分是不同的。例如，鮑莫爾將經濟劃分為勞動生產率不斷增長的工業部門和勞動生產率保持不變的服務部門，希克斯將經濟劃分為擴展部門和非擴展部門，北歐的一些經濟學家則將經濟劃分為開放部門和非開放部門。這些劃分方法的共同特點是不同部門之間在勞動生產率增長速度上存在著差異。

第三節　通貨膨脹的經濟效應

一、通貨膨脹對經濟增長的影響

關於通貨膨脹對經濟的影響問題，經濟學界存在著激烈的爭論，主要觀點大致可分為以下三種：通貨膨脹可以促進經濟發展的促進論、通貨膨脹會損害經濟發展的促退論、通貨膨脹不影響經濟發展的中性論。

（一）促進論

促進論的基本理論依據是凱恩斯的有效需求不足理論。該理論認為，當現實經濟中的實際產出水平低於充分就業產出水平時，政府可以運用增加預算，擴大投資支出和增加貨幣供給等手段刺激有效需求，促進經濟增長，其理由如下。

1.彌補投資資金不足

資金缺乏、投資不足是一國產出水平不高的主要原因，而採用增加稅收的方式來提高產出則會產生擠出效應。因此，政府通過赤字財政政策保持適當比例的通貨膨脹率，將能有效地彌補投資資金不足，以促進經濟增長。

更主要的是通過通貨膨脹政策，通過增加貨幣供給相應地增加有效需求，能使那些受到有效需求不足限制的閒置資源得到有效利用，增加就業和產出。

2.鑄幣稅的正效應

鑄幣稅 ^[1] ，是指由於國家對貨幣供給的壟斷地位而流入國家的所有收入。因此，鑄幣稅並非通常意義上的稅，它是一個特定的經濟概念。不同的文獻在確認哪些收入屬於鑄幣稅收入時可能是不同的。例如，有些經濟學家把中央銀行上交給財政部的收益，看作政府的鑄幣稅收入；有的經濟學家認為，中央銀行大部分貨幣的創造是通過購買有價證券產生的，但中央銀行由此增發的基礎貨幣——通貨和準備金存款，通常是無息的或是隻支付很低的利息，其低於國家在資本市場上舉債時必須支付的利息部分就是國家的鑄幣稅收入，所以他們把鑄幣稅定義為政府發行無息負債而不是帶息債券所節約的利息支付。

鑄幣稅通常被稱為通貨膨脹稅，其稅率為通貨膨脹率。政府以鑄幣稅的形式得到了一部分資金，可將這部分資金用於增加投資。如果居民的消費不變或消費的下降小於投資的增加，產出仍能通過乘數效應上升。

3.提高儲蓄率

通貨膨脹通過收入分配效應，使工人的實際工資減少，從而使企業主的利潤增加。通貨膨脹把國民收入進行了有利於利潤所得者，而不利於工資所得者的再分配。由於工人的邊際儲蓄傾向往往較低，而企業主的較高，從而有利於其儲蓄率的提高。企業主就可以利用這部分儲蓄資金來增加社會投資支出，從而促進經濟增長。

4.貨幣幻覺的正效應

在通貨膨脹初期，全社會都存在貨幣幻覺。對於企業主而言，由於公眾對通貨膨脹預期的調整存在時滯，此時物價上漲了，而名義工資不會發生變化，企業利潤會相應提高，通貨膨脹使資本家更加樂意進行投資。對於工人而言，他們通常將名義價格、名義工資、名義收入的上漲看成實際的上漲。於是，勞動者願意提供更多的勞動，企業家願意擴大投資，增加僱用工人，從而擴大再生產。

（二）促退論

促退論認為通貨膨脹會損害市場運行效率，阻礙經濟增長，其理由如下。

1.資源配置失調

通貨膨脹會造成價格信號失真，導致資源配置失調，經濟效率降低，使經濟處於不穩定狀態。而且，在高通貨膨脹率下，持有現金的成本大大上升，需要花費大量的時間管理現金，造成社會資源的浪費。

我們知道，現金的名義收益率為零，如果通貨膨脹率為20%，則意味著現金的實際收益率將下降20%。此時，公眾會覺得“現金燙手”，他們將不遺餘力地將現金轉化為實物資產或名義收益率隨通貨膨脹上升的存款和債券。企業也會花費大量的精力進行“現金管理”，儘可能地避免在自己的賬戶上保留過多的現金餘額。西方經濟學家將人們因此而花費的大量時間和精力形象地稱為皮鞋成本 （shoe leather cost） ，因為人們一遍又一遍地去銀行存錢、取錢，很容易把鞋底磨破。

2.誘發過度的資金需求

通貨膨脹使銀行的實際利率低於名義利率，企業投資成本降低，因而極易誘發過度的資金需求。而過度的資金需求往往會迫使貨幣當局加強信貸管理，從而削弱金融體系的運營效率。

3.生產性投資成本和風險加大

從長期來看，通貨膨脹最終會引起名義工資率上升和銀行利率上調，生產性投資成本和風險加大，泡沫經濟升溫。在市場經濟中，價格是商品生產的調節器。價格機制發揮著引導資源流動，分配社會資源的作用，使社會各種生產要素最有效地發揮其功能。但是，當發生通貨膨脹時，特別是在非預期通貨膨脹的情況下，各種生產要素、商品、勞務的相對價格隨之發生不穩定的變化，致使資源分配被扭曲，因而也增大了生產性投資的風險。

4.邊際儲蓄傾向降低

通貨膨脹意味著貨幣購買力下降，人們的實際收入水平也降低。實際收入水平的下降會引起人們的邊際儲蓄傾向降低，社會儲蓄率下降，從而使投資率和經濟增長率下降。在高通貨膨脹率下，實際利率往往會下降，甚至出現負利率，引起儲蓄減少，從而使投資者無法獲得足夠的資金來源。

儘管根據費雪效應，名義利率會根據預期通貨膨脹率進行調整，但事實上這種調整往往是不充分的。而且許多國家都不同程度地存在對利率的管制，利率的上升受到很多因素的限制。因此，在通貨膨脹較為嚴重時，實際利率往往會下降，甚至會出現負利率。在這種情況下，人們會增加當前消費，減少儲蓄，致使投資者無法得到足夠的投資資金。

5.助長投機

當通貨膨脹發生時，人們不願持有貨幣，不願從事生產活動，而是紛紛搶購實物資產，囤積貨物，搶購黃金、外匯和其他奢侈品，甚至從事房地產等投機活動，結果嚴重阻礙了經濟的發展。當發生嚴重的通貨膨脹時，人們會放棄貨幣，改用實物作為交易媒介，使得交易成本大大提高，經濟效率嚴重受損。

（三）中性論

中性論認為通貨膨脹與經濟增長不相關。在長期內，公眾會形成通貨膨脹預期，事先提高各種商品的價格，做出相應的儲蓄、投資決策，從而抵消通貨膨脹的各種影響。

二、通貨膨脹的收入分配效應

由於社會各階層的收入來源不同，物價水平上漲對收入水平的影響也不同：有些人的收入水平會下降，有些人的收入水平反而會上升。這種由物價上漲造成的收入再分配，就被稱為通貨膨脹的收入分配效應。

1.固定收入者實際收入下降

在通貨膨脹期間，通常固定收入者的收入調整滯後於物價水平，實際收入會因通貨膨脹而減少；而非固定收入者能夠及時調整其收入，從而可能從物價上漲中獲益。比如，對於依賴工資收入的工薪階層，工資調整總是落後於物價上漲，所以該階層是通貨膨脹的受害者。再如，對於依賴退休金生活的退休人員，退休金不易隨通貨膨脹的發生而增長或增長滯後，所以也會深受通貨膨脹之苦。

2.企業主利潤先升後降

對於非固定收入的企業主而言，在通貨膨脹初期，企業主會因產品價格上漲、利潤增加而獲益。但當通貨膨脹持續發生時，隨著工資和原材料價格的調整，企業利潤的相對收益就會消失。

3.政府是通貨膨脹的最大受益者

通貨膨脹的最大受益者是政府。在累進所得稅制度下，名義收入的增長使納稅人所適用的邊際稅率提高，應納稅額的增長高於名義收入增長。而且，政府往往是一個巨大的債務人，向公眾發行了鉅額的國債，價格水平的上漲使政府還本付息的負擔相對減輕。正是從這個角度，有人說“政府具有誘發通貨膨脹的利益動機”。

三、通貨膨脹的財富分配效應

當發生通貨膨脹時，社會財富的一部分會從債權人手中轉移到債務人手中，即通貨膨脹使債權人的部分財富流失，而使債務人的財富相應增加，從而形成了財富分配效應。這是因為通貨膨脹使得貨幣的實際購買力下降，而債權人未來收回的本息之和名義價值不變，所以其實際收入下降，財富流失；同時債務人所償還本息的名義價值不變，其實際負擔減小，財富增加。

在現實生活中，人們的財富並不僅僅由貨幣資產構成，還包括實物資產和負債，其財產淨值為資產價值與債務價值之差。在通貨膨脹環境下，實物資產的貨幣價值大體隨著通貨膨脹率的變動而相應升降，金融資產的價值變化則比較複雜。在通貨膨脹中，股票的行市可能會上升，但影響股票價格的因素是多樣化的，所以股票絕非抵禦通貨膨脹的理想保值資產形式。至於以貨幣表示的債權債務，其共同特徵是有確定的貨幣金額，其名義貨幣金額不會隨著通貨膨脹的存在與否而變化，物價上漲會使貨幣的實際餘額減少。同時，我們根據經濟主體資產負債餘額的不同，將貨幣資產大於貨幣負債的經濟主體稱為淨貨幣債權人，將貨幣負債大於貨幣資產的經濟主體稱為淨貨幣債務人。現在，通貨膨脹會產生怎樣的財富分配效應呢？一般地，通貨膨脹會增加淨貨幣債務人的財富，而使淨貨幣債權人的部分財富流失。

現舉例說明，假設張某的財富構成狀況如表11-1所示。

現在假設物價上漲率為100%，並假設實物資產的貨幣價值隨物價變動而發生同比例變動，為了簡化分析暫時不考慮利息因素，則張某的財富會發生如表11-2所示的變化。

表11-1　張某的資產負債表　（單位：元）

表11-2　張某變化後的資產負債表　（單位：元）

張某的淨財富從原來的2000元變為14000元，其財富增長率為：

（14000-2000）/2000×100%=600%

顯然，張某的實際財富增加了，且財富增長速度大大高於通貨膨脹水平其原因就在於他在通貨膨脹前處於淨貨幣債務人的地位。

四、通貨膨脹的強制儲蓄效應

通貨膨脹的強制儲蓄效應，是指政府以鑄幣稅的形式取得的一筆本應屬於公眾的消費資金。強制儲蓄有兩層含義：一是強制儲蓄是由消費的非自願減少或強制性減少造成的，二是強制儲蓄的形成伴隨收入在不同主體之間的轉移。這裡所說的儲蓄，是指用於投資的貨幣積累。作為投資的儲蓄積累主要來源於三部分：一是家庭，二是企業，三是政府。

在正常情況下，上述三個部門的儲蓄有各自的形成規律。家庭部門的儲蓄來源於收入減去消費後的部分。企業儲蓄來源於其用於擴大再生產的淨利潤和折舊基金。政府的投資如果是用稅收的辦法從家庭和企業中取得的，那麼這部分儲蓄是從其他兩部門的儲蓄中擠出來的，全社會的儲蓄總量並不增加。如果政府通過向中央銀行借款解決投資資金的話，則直接或間接導致增發貨幣，這種籌措建設資金的辦法就會強制增加全社會的儲蓄總量，結果將是物價上漲。在公眾名義收入不變的條件下，如果他們仍按原來的模式和數量進行消費和儲蓄，則兩者的實際額均隨著物價的上漲而相應減少，其減少的部分大體相當於政府運用通貨膨脹實現的強制儲蓄部分。這就是所說的通貨膨脹的強制儲蓄效應，這種強制儲蓄效應帶來的結果是物價水平的持續上漲。

促進論者認為，通貨膨脹的強制儲蓄效應是動員資金的有效途徑之一。它會引起國民收入在政府與公眾之間的再分配，從而使整個社會的儲蓄投資流量增加，使公共投資增加。投資的增加通過乘數效應使實際產量倍增。促進論者堅持通貨膨脹能優化資源配置，因為政府通過通貨膨脹增加的資金主要用於投資基礎設施和基礎產業，創造很大的外部經濟和社會效益，從而對資源配置產生影響。

當然，上面的分析是基於充分就業假定的。如果一國未達到充分就業水平，其實際GDP低於潛在GDP，生產要素大量閒置，則其政府通過擴大貨幣發行來擴張有效需求，雖然也是一種強制儲蓄，但並不會引起持續的物價水平上漲。

[1] 鑄幣稅的演變：鑄幣稅的英文seigniorage是由法語seignear（封建領主）演變而來的。歷史上，原來任何人都可以鑄造金屬貨幣，後來鑄幣廠為封建領主所壟斷。民間需要將貴金屬鑄造成貨幣時，需要向鑄幣廠交納一定的費用。該費用扣除鑄造成本後的剩餘歸統治者所有，因為此筆收益是統治者憑藉其特權所獲得的，所以將它譯為“鑄幣稅”。後來統治者還發現可以通過減少鑄幣重量，降低鑄幣成色來獲得更多的收益。到了信用貨幣階段，國家壟斷貨幣發行權，紙幣的發行成本和其幣值相比微不足道。照前述意義，鑄幣稅基本上等於紙幣面值。再加上中央銀行還可通過開出支票和發放貸款投放貨幣，因此鑄幣稅可以被認為等於基礎貨幣的增量。

第四節　通貨緊縮的含義及成因

一、通貨緊縮的含義

通貨緊縮 （deflation） ，是與通貨膨脹相對立的概念，兩者都是一種失常的貨幣現象。按照通俗的觀點，通貨緊縮是指由於貨幣供給量相對於經濟增長和勞動生產率增長而減少所引起的有效需求嚴重不足、一般物價水平持續下跌、貨幣供應量持續下降和經濟衰退等現象。

雖然通貨緊縮的定義眾說紛紜，但是通貨緊縮的表現形式還是比較公認的，一般認為通貨緊縮的表現如下。

（一）物價水平持續下降

物價水平的持續下降，無疑是通貨緊縮的一個重要表現。當然，物價水平下降到多少才能算作通貨緊縮，理論上觀點不一致。但一般認為，物價水平長時期的負增長就能稱之為通貨緊縮，而且負增長的幅度不同，通貨緊縮的程度也就不同。

（二）貨幣供應量的持續減少

與通貨膨脹相對應，貨幣供應量在某一水平持續下降是通貨緊縮的另一表現形式。各國一般都會根據本國的具體情況，在貨幣供應量與物價水平、經濟增長率和就業率之間確定一個能夠實現充分就業的貨幣供應量增長“合理”區間，並以此作為標準來判斷是否出現通貨緊縮（或通貨膨脹）。

（三）有效需求不足

通貨緊縮往往發生在通貨膨脹得到抑制之後。由於在通貨膨脹期間十分旺盛的市場需求刺激下，企業的投資和生產都達到了相當大的規模，在通貨膨脹得到抑制後，絕大多數已經擴大了的商品供給與萎縮了的有效需求發生矛盾，大量商品不能在合適的價格水平下銷售出去，以貨幣計量的商品總需求連續降低。

（四）失業率上升

在通貨緊縮期間，由於貨幣供應量沒有達到充分就業水平，企業商品積壓導致再生產受阻，市場投資不足又沒能提供新的就業機會，因此失業人數大幅度增加，人們的收入水平下降。這種狀況反過來成為商品有效需求不足的原因，從而加重了通貨緊縮的程度。

值得注意的是，“通貨膨脹本質上是一種貨幣現象”似乎已成共識。但是，對於通貨緊縮本質上是否也是一種貨幣現象，這個問題卻存在著爭議。在認為貨幣供給是內生變量的經濟學家看來，它本質上是一種實體經濟現象。它通常與經濟衰退相伴，表現為投資的邊際收益下降和投資機會相對減少，信貸增長乏力，消費和投資需求減少，企業普遍開工不足，非自願失業增加，收入增加速度持續放慢，各個市場普遍低迷。

通貨緊縮的測度與通貨膨脹的測度一樣，都是採用價格指數來衡量的，通常以消費品（包括服務）的價格指數來判斷。例如，當消費者價格指數是110%時，宏觀經濟發生了通貨膨脹，通貨膨脹率是10%（=110%-100%）；當CPI為95%時，就說明發生了通貨緊縮，通貨緊縮率是5%（=100%-95%），或說通貨膨脹率為負。有時人們也用國民（內）生產總值平減指數來分析年度數據。判斷分析出現通貨緊縮的跡象或者可能性，可使用一些相關的先行指標，如批發價格指數、固定資產價格指數和生產資料價格指數等。

二、通貨緊縮的成因

由於具體到某個國家，形成通貨緊縮的原因各有不同，為了不失一般性，本書僅對經濟學家們在理論上對通貨緊縮成因的解釋進行歸納。西方經濟學家關於通貨緊縮的觀點主要有以下幾種。

（一）費雪的債務-通貨緊縮理論

美國經濟學家歐文·費雪在1933年大蕭條時提出了債務-通貨緊縮理論。他認為經濟主體的過度負債有通貨緊縮效應，同時通貨緊縮也加重了企業的債務負擔，這兩個因素相互作用、相互增強，從而導致經濟衰退，甚至引起嚴重蕭條。

費雪認為，在經濟繁榮階段，企業和金融機構都受到繁榮前景的鼓勵，企業更容易從金融機構獲得大量貸款來進行投資。這種借貸行為將一直持續，直至企業“過度負債”的狀態出現，即相對於國民財富、國民收入而言，到期債務過多，以致企業沒有足夠的流動資產來清償到期債務。這時債務-通貨緊縮效應就發生了，債務人、債權人對企業的過度負債感到恐慌，開始了債務清算，進而可能引起以下連鎖反應：①為了清償債務，債務人被迫低價出售商品和資產。②借款人歸還銀行貸款引起存款貨幣收縮，貨幣流通速度下降。③存款貨幣增長速度和整個貨幣流通速度的下滑引致了物價總水平的下降。④物價的下跌降低了企業的淨值和利潤率。⑤淨值和利潤率的降低意味著企業資信水平的降低，從而導致金融機構貸款規模的收縮，貨幣流通速度和物價總水平又因此下降（即通貨緊縮越來越嚴重）。⑥在名義利率不變的情況下，通貨緊縮會提高債務的真實利率，真實利率的上升則意味著企業真實負債的擴大。⑦上述邏輯過程重現。從上述描述中，我們可以看出金融市場對宏觀經濟波動的影響以及通貨緊縮所具有的自我循環和自我加速特點。

費雪指出，在名義利率不變的情況下，通貨緊縮會提高債務的真實利率。這樣，債務清算雖然會減少債務人所欠的名義債務數量，但債務的真實價值會上升，債務清算的過程將永遠趕不上債務增長的步伐，即“債務越還越多”。

對此，費雪提出，如果對這一局面不加干預，企業的過度負債只能通過大規模破產的方式來消除，經濟便會轉入衰退。要遏止這種局面的出現，政府就必須採取積極有效的經濟政策實行“人工呼吸”。最簡單有效的“人工呼吸”，在費雪看來即人為實行通貨膨脹，使價格達到這樣一個水平：在這個價格水平上，債務增長停止並開始收縮。

費雪的通貨緊縮理論指出了銀行信用在通貨緊縮中所起的作用，為大蕭條提供了一個較為合理的解釋。但由於羅斯福新政和人們對古典理論的逆反，凱恩斯的觀點流行於市，費雪的這一思想沒有得到應有的重視。

（二）凱恩斯的有效需求不足通貨緊縮理論

對通貨緊縮研究的回顧不能不提到凱恩斯經濟學，因為作為大蕭條的產物，凱恩斯經濟學是以分析和解決通貨緊縮為宗旨的。

該理論認為，通貨緊縮源於有效需求不足。有效需求不足會導致物價水平下跌，經濟收縮，形成通貨緊縮。有效需求不足表現為消費需求不足和投資需求不足。消費需求不足是因為邊際消費傾向遞減，而投資需求不足則是因為資本邊際效率遞減和流動性偏好。在標準的總需求和總供給模型中，總需求曲線和總供給曲線的交點決定了均衡物價總水平和均衡產出水平。如果經濟受到需求萎縮的衝擊，總需求曲線就會向左移動，導致均衡產出和物價總水平下降（即通貨緊縮）。

凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》中更多地使用了“就業不足均衡”和“有效需求不足”這樣的術語來研究通貨緊縮，把就業不足均衡產生的原因歸結為有效需求不足。由有效需求不足引起的物價下降被稱為通貨緊縮缺口 （deflationary gap） 。通貨緊縮缺口，是指充分就業條件下，社會實際投資低於社會儲蓄的空缺，即社會總供給超過社會總需求的差額。它表現為社會對商品和勞務需求的價值低於在充分就業條件下能夠生產的價值。例如，在充分就業的情況下，國民生產總值為22000億美元，而此時社會總需求即總投資加上總消費為20000億美元，這意味著留下了2000億美元的通貨緊縮缺口。根據乘數原理，它會導致收入更大幅度的下降。

我們知道，總供給等於總需求（或儲蓄等於投資）時的國民收入就是均衡的國民收入，但這種均衡的國民收入未必就是充分就業的國民收入。所謂充分就業的國民收入，就是一國的所有資源（包括人力和物力）都得到充分利用時的國民收入，即潛在國民收入。在一定時期內，一國充分就業的國民收入水平是既定不變的，而均衡的國民收入水平卻依有效需求（總需求等於總供給時的總需求）而定，它可能小於、大於或等於充分就業的國民收入水平，如圖11-7所示。

圖11-7　通貨膨脹缺口與通貨緊縮缺口

在圖11-7中，假設Y_f 表示充分就業時的國民收入，充分就業均衡點為E點。在E點的右邊，實際國民收入小於潛在國民收入，此時即存在通貨緊縮。設此時的國民收入水平為Y₁ ，即有Y₁ ＞Y_f 。這時就有相當於Y₁ Y_f 的資源未被充分利用，存在著失業，這是由有效需求不足，低於充分就業的總需求造成的。低於充分就業的總需求與充分就業的總需求之間的差額叫作通貨緊縮缺口。此時必須採取擴張政策，增加總需求，消除通貨緊縮缺口，達到充分就業的國民收入水平。

相反，在E點的左邊，實際國民收入大於潛在國民收入，此時即存在通貨膨脹。設此時的國民收入水平為Y₂ ，即有Y₂ ＜Y_f 。由於資源充分利用後能夠達到的最高收入水平為Y_f ，達到Y_f Y₂ 必然是通貨膨脹的結果，這是由總需求過旺，高於充分就業的總需求造成的。高於充分就業的總需求與充分就業的總需求之間的差額就叫作通貨膨脹缺口 （inflationary gap），此時必須採取緊縮政策，降低總需求，消除通貨膨脹缺口。

凱恩斯理論的政策含義是顯而易見的：當經濟衰退時，企業投資低落，可以通過增加政府支出來穩定有效需求。同時，在經濟嚴重衰退時，企業家的利潤預期非常低，幾乎接近於零，因而通過貨幣政策放鬆銀根，降低利率來抑制衰退的效果是不明顯的。

（三）奧地利學派的經濟週期通貨緊縮理論

以哈耶克為代表的奧地利學派認為，通貨緊縮是一種派生的過程。他們認為，通貨緊縮並不是獨立形成的，而是由促成經濟蕭條的生產結構失調所引起的。沒有投資過度而出現的經濟結構失衡，通貨緊縮就絕對不會發生。因此，奧地利學派關於通貨緊縮的觀點是與其經濟週期理論，即資本供給不足或投資過度危機論結合在一起的。

奧地利學派的經濟週期理論借用了瑞典經濟學家魏克塞爾關於自然利率和貨幣利率的區別的理論。自然利率是使經濟體系保持均衡的利率。貨幣利率是指在銀行政策和其他貨幣因素影響下的市場均衡利率，即當貸放資本正好與儲蓄供給均等時的利率。

在充分就業的假設條件下，哈耶克認為，銀行系統派生的信貸增加將促使市場貨幣利率下降，使之低於自然利率。企業家會受這個錯誤信號的引導而重新配置資源：從消費品生產轉向投資品生產。短期內消費品生產不會受太大影響，經過一段時間後，由於消費品供給相對於需求發生短缺，相對於投資品而言，消費品價格上升。為使經濟體系重新恢復均衡則需要提高貨幣利率，這就使那些在低利率時有利可圖的投資變得無利可圖，危機隨之出現。顯然，假如銀行信貸能夠無止境地發展下去，危機就可能避免。但問題在於隨著銀行信貸的擴張，貨幣大量流向投資品部門形成過度投資，而過度投資使得投資品部門無法實現其預期收益，因而銀行的貸款質量相應惡化，銀行體系為防範自身的風險而被迫收縮信貸，導致通貨緊縮發生。

既然通貨緊縮是市場機制自發作用下經濟過度繁榮必須付出的代價，那麼政府對待通貨緊縮就應當是聽任其自然發展，採取不干預的政策。

（四）貨幣主義的通貨緊縮理論

凱恩斯的通貨緊縮理論對實體經濟因素影響的重視和對貨幣作用的輕視，在20世紀50年代末受到貨幣主義理論的挑戰。貨幣主義的代表人物弗裡德曼從貨幣金融的角度分析了通貨緊縮的定義、成因及治理對策。

弗裡德曼在其論文《貨幣數量論》中說過：通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象。那麼，作為通貨膨脹的對立面，通貨緊縮也應當是一種貨幣現象。

關於通貨緊縮的成因，貨幣主義學派用貨幣供給收縮理論來解釋。對於貨幣供給量與通貨緊縮的關係，現代貨幣主義的代表人物弗裡德曼指出：“過低的貨幣供給增長率，更不用說貨幣供給的絕對減少，將不可避免地意味著通貨緊縮。反之，若沒有貨幣供給如此之低的負增長率，大規模的、持續的通貨緊縮絕不會發生。”

因此，貨幣主義認為，為了同時避免大規模的通貨膨脹和通貨緊縮，應當實行使貨幣供給增長率保持在適當水平上的固定規則的貨幣政策，也就是所謂的“單一規則”貨幣政策。

（五）克魯格曼的通貨緊縮理論

面對20世紀末通貨緊縮在全世界的蔓延，著名美國經濟學家保羅·克魯格曼進行了大量的研究，逐步形成了一套較完整的理論框架，在發展凱恩斯主義流動性陷阱理論的基礎上，提出了向傳統貨幣理論與政策挑戰的“激進的貨幣政策”主張。

1.通貨緊縮源於總需求不足

克魯格曼認為，全球化進程加快、技術進步和高投資率等帶來的全球生產能力的極大增加，固然造成了全球性生產過剩、通貨膨脹率降低或商品價格水平下降，但同時，以上因素也應該能刺激經濟增長。這表明不能從供給方面解釋通貨緊縮的價格下降和經濟增長持續下降，且難以通過增加基礎貨幣及擴大財政支出等手段刺激總需求來維持價格穩定的現象。因此，通貨緊縮源於總需求不足。

克魯格曼用跨期分析的方法刻畫了消費需求與物價水平之間的關係，從而說明當期總需求不足的原因。根據經濟學基本原理，經濟主體在消費與儲蓄之間的選擇實際上就是在當期消費與未來消費之間進行決策。在持久性收入不發生重大變化的情況下，這一決策取決於當期物價水平P，與按市場利率i貼現後的預期未來物價水平P^e /（1+i）之間的對比。如果P=P^e /（1+i），則經濟主體在當前和未來消費之間無差異；若P＞P^e /（1+i），則理性的經濟主體會減少當前的消費支出，儘可能多地儲蓄以滿足未來的消費需要，從而實現效用最大化。而這一行為本身又會引起當期物價水平P的下降，使經濟恢復跨期均衡（P=P^e /（1+i））。據此，克魯格曼認為，在低通貨膨脹環境中，當期物價水平的下跌並非因為當期物價水平過高，而是因為預期物價水平太低或名義利率太高。要阻止通貨緊縮，就必須提高預期通貨膨脹率或降低名義利率。如果預期通貨膨脹率和名義利率存在某種剛性，傳統的經濟政策就難以生效。

2.流動性陷阱是通貨緊縮的必要前提

克魯格曼認為，在信用貨幣條件下，之所以會發生通貨緊縮且傳統的貨幣政策對此無能為力，必然是因為經濟處於流動性陷阱狀態。此時，相對於當期而言，公眾更加偏好未來。即使短期名義利率水平很低甚至為零，公眾的儲蓄意願仍然大於社會自主投資，經濟處於不均衡狀態。因此，他認為，有兩條途徑可以消除儲蓄與投資之間的缺口：或者降低當前物價水平，增加當期消費，減少儲蓄；或者降低名義利率，增加投資支出。前者只能使經濟在低水平上獲得均衡，這是政策當局所不願看到的。同時，當經濟處於流動性陷阱時，利率對經濟活動的調節作用完全喪失，即後者也失效。因此，政府必須用通貨膨脹治理通貨緊縮。

3.用通貨膨脹治理通貨緊縮

根據克魯格曼的觀點，發生通貨緊縮的原因在於，當前的經濟中存在著各種造成需求不足的因素，使得P＞P^e /（1+i），市場機制的作用會使得P下跌以重建新的均衡。因此，他強調只要中央銀行創造一個適當的通貨膨脹預期，就可以增加公眾的當期消費偏好，使得儲蓄與投資重新達到均衡。他甚至認為，中央銀行應允許和鼓勵一定的通貨膨脹，規定一個合理的長期通貨膨脹率，並在公開市場上買入長期國債以保證治理的有效性。

綜上所述，儘管以上通貨緊縮理論都存在著一定的缺陷，但我們可以看到，這些理論在越來越真實地描述客觀現實經濟的發展。我們應充分認識到費雪理論指出的通貨緊縮具有越來越嚴重的自我加速和惡性循環特徵，從而給予通貨緊縮高度重視和及時有效的治理。

三、通貨緊縮的影響

通貨緊縮的正效應表現為，持續的物價下跌和低利率使人們的實際貨幣購買力提高。與通貨緊縮的正效應相比，通貨緊縮對經濟的負面影響要大得多。

（一）財富縮水效應

當通貨緊縮發生時，全社會總體物價水平下降，企業的產品價格自然也隨之下降，企業利潤隨之減少。而且，企業為了維持生產週轉不得不增加負債，負債率的提高進一步使企業資產價格下降。企業資產價格的下降意味著企業淨值的下降，財富減少。

在通貨緊縮的條件下，供給的相對過剩必然會使眾多勞動者失業。此時勞動力市場供過於求的狀況將使工人的工資降低，個人財富減少。即使工資不降低，失業人數的增多也使社會居民總體的收入減少，導致社會個體的財富縮水。

因此，通貨緊縮會產生使微觀主體的財富縮小的效應。

（二）經濟衰退效應

通貨緊縮導致的經濟衰退效應表現在三方面：一是物價的持續、普遍下跌使得企業產品價格下跌，企業利潤減少甚至虧損，這將嚴重打擊生產者的積極性，使生產者減少生產甚至停產，結果經濟增長受到抑制。二是物價的持續、普遍下跌使實際利率升高，這將有利於債權人而損害債務人的利益。而社會上的債務人大多是生產者和投資者，債務負擔的加重無疑會影響他們的生產與投資活動，從而對經濟增長帶來負面影響。三是物價下跌引起企業利潤減少和生產積極性降低，將使失業率上升，實際就業率低於充分就業率，實際經濟增長低於自然增長。

（三）財富分配效應

在通貨緊縮下，由於名義利率的下降幅度小於物價的下降幅度，實際利率水平提高。在這種情況下，債務人實際償還的金額增多，債務人的還款負擔加重；同時，為了保持生產或生活的流動性，債務人不得不借入新的債務，由此陷入債務泥潭。正如費雪所說：在通貨緊縮的條件下，“負債人越是還債，他們的債就越多”。這種現象導致了社會財富從債務人向債權人轉移的財富分配效應。

（四）失業效應

通貨緊縮導致失業上升是顯而易見的。一方面，通貨緊縮意味著投資機會減少，可容納的就業機會減少；另一方面，通貨緊縮抑制了生產者的積極性，企業減產甚至停產，失業人員自然增加。

第五節　治理通貨膨脹和通貨緊縮的對策

一、治理通貨膨脹的對策

由於經濟學家對通貨膨脹的成因存在著不同的看法，所以他們提出的反通貨膨脹措施也各不相同。下面，我們將介紹幾種比較常見的治理通貨膨脹的措施。

（一）緊縮性財政政策

通貨膨脹的一個基本原因在於總需求超過了總供給，因此政府可以採取緊縮總需求的政策來治理通貨膨脹。緊縮總需求的政策包括緊縮性財政政策和緊縮性貨幣政策。

緊縮性財政政策直接從限制支出，減少需求等方面來減輕通貨膨脹壓力，一般包括以下措施。

1.減少政府支出

減少政府支出主要包括兩個方面：一是削減購買性支出，包括政府投資、行政事業費等；二是削減轉移性支出，包括各種福利支出、財政補貼等。減少政府支出可以儘量消除財政赤字，控制總需求的膨脹，消除通貨膨脹隱患。

2.增加稅收

增加稅收可以直接減少企業和個人的收入，降低投資支出和消費支出，以抑制總需求膨脹。同時，增加稅收還可以增加政府收入，減少因財政赤字引起的貨幣發行。

3.發行公債

政府發行公債後，可以利用擠出效應減少民間部門的投資和消費，抑制社會總需求。

（二）緊縮性貨幣政策

許多經濟學家都認為通貨膨脹是一種貨幣現象，貨幣供應量的無限制擴張引起了通貨膨脹。因此，他們建議採用緊縮性貨幣政策來減少社會需求，促使總需求與總供給趨向一致。緊縮性貨幣政策主要有以下措施。

1.提高法定存款準備金率

中央銀行提高法定存款準備金率，降低商業銀行創造貨幣的能力，從而達到緊縮信貸規模，削減投資支出，減少貨幣供應量的目的。

2.提高再貼現率

提高再貼現率可以抑制商業銀行對中央銀行的貸款需求，還可以增加商業銀行的借款成本，迫使商業銀行提高貸款利率和貼現率。結果企業因貸款成本增加而減少投資，貨幣供給量也隨之減少。提高再貼現率還可以影響公眾的預期，達到鼓勵增加儲蓄，減緩通貨膨脹壓力的作用。

3.公開市場賣出業務

公開市場業務是中央銀行最經常使用的一種貨幣政策，是指中央銀行在公開市場買賣有價證券以調節貨幣供給量和利率的一種政策工具。在通貨膨脹時期，中央銀行一般會在公開市場向商業銀行等金融機構出售有價證券，從而達到緊縮信用，減少貨幣供給量的目的。

4.直接提高利率

利率的提高會增加信貸資金的使用成本，降低借貸規模，減少貨幣供給量。同時，利率的提高還可以吸收儲蓄存款，減輕通貨膨脹壓力。

（三）緊縮性收入政策

確切地說，收入政策應被稱為工資-價格政策。緊縮性收入政策主要針對成本推動型通貨膨脹，通過對工資和物價上漲進行直接干預來降低通貨膨脹。從發達國家的經歷來看，緊縮性收入政策主要採取了以下幾種措施。

1.自願工資-物價指導線

政府根據長期勞動生產率的平均增長率來確定工資和物價的增長標準，並要求各部門將工資-物價的增長控制在這一標準之內。工資-物價指導線是政府估計的貨幣收入的最大增長限度，每個部門的工資增長率均不得超過這個指導線。只有這樣才能維持整個經濟中每單位產量的勞動成本的穩定，因而預定的貨幣收入增長就會使物價總水平保持不變。20世紀60年代，美國的肯尼迪政府和約翰遜政府都相繼實行過這種政策，但是由於指導線政策以自願性為原則，僅能進行“說服”，而不能以法律強制實行，所以其實際效果並不理想。

2.以稅收為基礎的收入政策

政府規定一個恰當的物價和工資增長率，然後運用稅收的方式來懲罰物價和工資超過恰當增長率的企業和個人。如果工資和物價的增長保持在政府規定的幅度內，政府就以減少個人所得稅和企業所得稅作為獎勵。這種形式的收入政策僅僅以最一般的形式被嘗試過。例如，1977～1978年，英國的工黨政府曾經許諾，如果全國的工資適度增長，政府將降低所得稅；澳大利亞也於1967～1968年實行過這一政策。

3.工資-價格管制及凍結

政府頒佈法令強行規定工資、物價的上漲幅度，甚至在某些時候暫時將工資和物價加以凍結。這種嚴厲的管制措施一般在戰爭時期較為常見，但當通貨膨脹非常嚴重、難以對付時，和平時期的政府也可能求助於它。美國在1971～1974年就曾實行過工資-價格管制。特別是在1971年，尼克松政府還實行過三個月的工資-價格凍結。

實踐經驗表明，利用緊縮性收入政策對付通貨膨脹的效果並不理想，它有以下三個方面的侷限：第一，溫和的收入政策如自願的工資-物價指導線，往往收效甚微。第二，嚴格的工資-價格管制將嚴重削弱價格機制在資源配置中的作用。第三，若沒有緊縮性財政、貨幣政策的配合，即使是嚴格的工資-價格管制也不可能長期奏效。人們會發明出種種辦法來變相地規避管制，變相地提高價格和工資，所以收入政策必須有緊縮性財政、貨幣政策的配合才能發揮作用。而且，一旦管製造成的經濟失衡引起公眾的強烈反對，使得工資-價格管制難以為繼並最終被迫放棄，因管制而壓制的價格上漲就可能爆發性地釋放出來。因此，收入政策並不是治理通貨膨脹的“靈丹妙藥”，充其量只能作為緊縮性財政、貨幣政策的一種補充。

（四）收入指數化政策

鑑於通貨膨脹現象的普遍性，而遏制通貨膨脹又是如此困難，弗裡德曼等許多經濟學家提出了一種旨在與通貨膨脹“和平共處”的適應性政策——收入指數化政策。收入指數化政策，是指將工資、利息等的各種名義收入部分地或全部地與物價指數相聯繫，使其自動隨物價指數的升降而升降，從而避免通貨膨脹所帶來的損失，並減弱由通貨膨脹帶來的分配不均問題。顯然，收入指數化政策只能減輕通貨膨脹給收入階層帶來的損失，但不能消除通貨膨脹本身。

自20世紀70年代以來，除聯邦德國等少數國家外，多數發達國家都較為普遍地採用了收入指數化政策，尤其是工資指數化政策。實行這種政策的好處在於：第一，指數化政策可以緩解通貨膨脹造成的收入再分配不公平現象，從而消除許多不必要的扭曲。第二，指數化條款加重了作為淨債務人的政府還本付息的負擔，從而減少了政府從通貨膨脹中獲得的好處。由此可見，政府實行收入指數化政策的動機並不強烈。第三，當政府的緊縮性政策使得實際通貨膨脹率低於簽訂勞動合同時的預期通貨膨脹率時，指數化條款會使名義工資相應地下降，從而避免因實際工資上升而造成的失業增加。同時我們應注意的是，收入指數化政策的上述功能並不能充分發揮。指數化政策強化了工資和物價交替上升的機制，其結果往往是加劇了物價的不穩定性，而不是降低了通貨膨脹率。

（五）改善供給政策

所有的通貨膨脹（隱蔽性除外）均表現為物價上漲，也就是與貨幣購買力相比的商品供給不足。因此，一些西方學者認為過去的反通貨膨脹政策過分注意需求方面而忽視了供給方面，忽視了運用刺激生產力的方法來同時解決通貨膨脹和失業問題。因此，治理通貨膨脹應考慮供求兩個方面，從兩方面入手。在供應方面抑制通貨膨脹的主要措施如下。

1.降低稅收

降低邊際稅率（指增加的收入中必須向政府納稅的部分所佔的百分比）：一方面，邊際稅率的降低提高了人們工作的積極性，增加了勞動供給；另一方面，它提高了儲蓄和投資的積極性，增加了資本存量。因而，減稅可同時降低失業率和增加產量，從而徹底降低和消除由供給小於需求所造成的通貨膨脹。

2.削減社會福利開支

削減社會福利開支是為了激發人們的競爭性和個人獨創性，以促進生產的發展，增加有效供給。

3.適當增加貨幣供給

適當增加貨幣供給會產生積極的供給效應。適當增加貨幣供給會降低利率，從而增加投資，增加產量，導致總供給曲線向右移動，使價格水平下降，從而抑制通貨膨脹。

4.精簡規章制度

精簡規章制度就是給企業等微觀經濟主體鬆綁，減少政府對企業活動的限制，讓企業在市場經濟原則下更好地擴大商品供給。

不過，我們必須看到通貨膨脹始終是一種貨幣現象，其根源在於貨幣發行過多，其治本之道應是控制住貨幣的超經濟發行。刺激供給固然重要，但與抑制需求相比它還受到了生產力發展水平和供給彈性的限制。

二、治理通貨緊縮的對策

治理通貨緊縮就是要採用各種政策措施使過低的物價恢復到正常的均衡水平。其政策措施大致包括以下幾種。

（一）擴張性財政政策

擴張性財政政策主要包括擴大財政支出，增加赤字規模，以及降低投資和消費方面的稅收，刺激投資和消費需求的增長等。而且，從理論上講，財政政策產生效應的時滯小於貨幣政策，能較快地克服和消除經濟中的緊縮現象。

但是，運用擴張性財政政策面臨著兩個問題：一是債務負擔問題。因為減稅會使財政收入減少，而擴張性財政政策又會使財政支出增加。解決這一問題的主要辦法是發行國債，但國債積累到一定規模時，就會加大政府償債負擔，甚至引起債務危機。二是財政支出的擠出效應。所謂擠出效應，是指政府開支的增加如果沒有貨幣供應量的相應增長，那麼在支出增加和貨幣供應量不變的情況下，必然導致利率的上升，由此引起私人投資和消費的縮減。因此，對付通貨緊縮要注意財政政策和貨幣政策的相互配合。

（二）擴張性貨幣政策

在通貨緊縮時期，擴張性貨幣政策主要是通過降低法定存款準備金率、再貼現率、再貸款利率，和在公開市場上買進有價證券，增加貨幣供應量，以刺激經濟發展。

但在通貨緊縮時期，一方面，由於貨幣流動性下降，削弱了貨幣供給對產出的拉動作用，增加貨幣供給的擴張功能下降；另一方面，由於貨幣供給的內生性，使得中央銀行擴張性貨幣政策效果並不明顯，因為中央銀行無法強迫商業銀行擴大貸款，也不能主動改變貨幣的流動性。貨幣政策只能起指導性作用。因此，在通貨緊縮時期，貨幣政策對經濟增長的拉動作用下降，其作用應主要體現在穩定宏觀經濟環境方面。

專欄11-2

日本：20世紀90年代折磨人的通貨緊縮

20世紀90年代日本泡沫經濟崩潰以來，其經濟增長速度持續走低。日本GDP增長率從1990年的8.1%下降到1997年的1%，1998年首次出現負增長-1.3%，1999年回升到0.2%，2000年、2001年分別為-0.3%、-2.5%，2002年第1季度為-2.3%。在經濟增長持續下滑的同時，日本的物價水平也出現全面、持續的下跌。1990～2001年的12年間，日本的國內批發物價指數有9年為負增長，居民消費物價指數也有4年為負增長，GDP平減指數出現了7年的負增長。

“日本是在失望情緒中結束千年的……正當美國慶祝一個經濟增長的空前時代之際，日本卻陷入了通貨緊縮的泥潭，失業率達到第二次世界大戰後創紀錄的高度。”這是千年交替之際美國的一家報紙對日本的評價，這一評價應該說是很準確的。

對日本在20世紀90年代的連年衰退，全世界都是有目共睹的。總部設在瑞士洛桑的國際管理開發研究院（IMD）每年發表國際競爭力調查報告。這一調查按國內經濟、政府政策、金融環境、基礎設施、國際化程度、企業管理、科學技術和國民素質等8個大類共288個小項通過打分評比，對世界上主要的47個國家和地區的國際競爭力予以評估。1986～1993年，日本在這一調查中始終名列榜首，其領先地位不可動搖。但隨著日本泡沫經濟的破滅，它的這一排名也開始逐年滑坡，1994年下跌到第3名，1998年更是大踏步後退，一舉跌至第18名。在“國內經濟”這一大類中，日本從1996年的第5位下降到1999年的第29位；“國際化程度”相應地從第14位下降到第21位；“政府政策”從第21位下降到第23位；“金融環境”則從原先的第2位驟降至第25位；“企業管理”也同樣從第2位猛跌至第26位；“國民素質”從第4位降至第13位。

因此，有人得出這樣的結論：通貨緊縮看上去比通貨膨脹更加危險！正是折磨人的通貨緊縮讓日本經濟停滯了10年！莎士比亞在千古不朽的悲劇《哈姆萊特》中，借劇中人之口發佈出人類恆有的困惑：“To be or not to be，that is the question！”如果問各國的經濟政策官員，你心中的“to be or not to be”到底是什麼，十有八九，你會聽到這樣的回答：“不知下一步我國的經濟狀態，是通貨膨脹還是通貨緊縮？”因為人性中有一種求全的傾向，而通貨膨脹與通貨緊縮又不是兩個絕對好與絕對壞的截然分明的東西。所以政策官員在通貨膨脹與通貨緊縮之間選擇，就像在使用一把鋒利的剃刀，稍不小心就會傷著自己。

本章小結

1.通貨膨脹是指在紙幣流通條件下，流通中的貨幣量超過實際需要所引起的貨幣貶值、物價上漲的經濟現象。在西方教科書中，通貨膨脹通常被定義為：商品和服務的貨幣價格總水平持續地上漲。

2.判斷經濟生活中是否發生了通貨膨脹以及通貨膨脹的程度，需要藉助以下指標來進行測定：消費者價格指數（CPI）、生產者價格指數（PPI）和國內生產總值平減指數（GDP deflator）。

3.通貨膨脹的分類：按通貨膨脹的原因主要可分為需求拉上型、成本推動型、結構型和混合型通貨膨脹。

4.需求拉上型通貨膨脹，通常是指經濟運行中總需求過度增加，超過了既定價格水平上商品和勞務的供給，從而引起貨幣貶值、物價總水平上漲。

5.成本推動型通貨膨脹，側重從供給和成本方面來解釋物價水平持續上升的原因，主要歸納為兩點：一是工會力量對工資提高的要求；二是壟斷行業中企業為追求利潤制定的壟斷價格。因此，成本推動引起的通貨膨脹主要是工資推動和利潤推動型通貨膨脹。

6.在通貨膨脹的形成原因中，政府政策被認為是最重要的一個原因。它是指政府實行了通貨膨脹性的貨幣政策，結果導致物價持續上漲。

7.西方學者在通貨膨脹與經濟增長的關係上有三種觀點：①促進論（有益論），認為通貨膨脹有利於促進經濟增長。②促退論（有害論），認為通貨膨脹對經濟增長有害無益。③中性論，認為通貨膨脹對經濟增長沒有實質影響。

8.通貨膨脹的收入分配效應：當通貨膨脹發生時，人們的實際收入和實際佔有財富的價值會發生不同變化。工薪階層和依靠退休金生活的退休人員的實際收入下降；一些負債經營的企業和非固定收入者從通貨膨脹中獲利。一般認為，通貨膨脹的最大受益者是政府。

9.通貨膨脹的財富分配效應：當發生通貨膨脹時，社會財富的一部分會從債權人手中轉移到債務人手中，即通貨膨脹使債權人的部分財富流失，而使債務人的財富相應增加，從而形成了財富分配效應。一般認為，債權人是通貨膨脹的受害者，債務人是受益者。

10.通貨膨脹的強制儲蓄效應，是指政府財政出現赤字時向中央銀行借債透支，直接或間接增大貨幣發行，從而引起通貨膨脹，實際上是強制性地增加全社會的儲蓄總量以滿足政府的支出，因此被稱為“通貨膨脹稅”。

11.西方經濟學當中的定義：通貨緊縮是指一般物價水平的持續下跌。

12.費雪的債務-通貨緊縮理論認為，過度負債導致債權人調高債務人風險，急於進行債務清償，迫使債務人廉價出售商品與資產歸還銀行貸款。結果，貨幣乘數下降，存款貨幣收縮，貨幣流通速度下降，進而導致價格水平下降，企業淨資產縮水，破產過程加速，利潤減少或虧損增加，嚴重時存在普遍的悲觀預期，貨幣需求增加和貨幣流通速度進一步下降。整個過程伴隨著貨幣利率（名義利率）的下降，實際利率的上升。

13.凱恩斯的通貨緊縮理論認為，有效需求和社會供給的不一致會產生通貨膨脹缺口或者通貨緊縮缺口，並引發通貨膨脹或通貨緊縮。

14.奧地利學派的通貨緊縮理論認為，通貨緊縮是一種經濟週期的派生過程，由促成經濟蕭條的生產結構失調引起，是經濟過度繁榮的必然後果。信用擴張帶來投資增加和經濟繁榮，但當經濟過度繁榮時，銀行往往會收縮信貸，投資增加，經濟增長的鏈條突然斷裂，經濟從高漲、繁榮轉向衰退、蕭條。

15.貨幣學派的通貨緊縮理論是，弗裡德曼將通貨緊縮歸咎於貨幣當局的錯誤政策導致的貨幣供給不足。

16.通貨緊縮的影響：①財富縮水效應，不利於消費需求的增長和市場的擴大，企業利潤和財富減少。失業增加導致個人財富減少。②經濟衰退效應，實際利率上升，不利於投資需求增長。③財富分配效應，名義利率下降幅度小於物價下降幅度，導致債務人還款負擔加重。費雪認為，在通貨緊縮下，負債人越是還債，他們的債就越多。④失業效應，經濟衰退，人們的收入減少，就業壓力增大，社會矛盾突出。

17.通貨膨脹的治理措施有緊縮性貨幣政策、緊縮性財政政策、收入緊縮政策、收入指數化政策等，通貨緊縮則反之。

複習思考題

1.解釋下列名詞：通貨膨脹、通貨緊縮、收入指數化政策。

2.簡述需求拉上型通貨膨脹的形成過程。

3.簡述成本推動型通貨膨脹的形成過程。

4.簡述通貨膨脹的收入分配效應。

5.簡述治理通貨膨脹的主要措施。

6.簡述通貨緊縮的效應。

7.簡述凱恩斯的通貨緊縮理論的主要觀點。

8.簡述費雪的債務-通貨緊縮理論的主要內容。

9.如何理解“通貨膨脹是一種貨幣現象”？

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可詳盡瞭解本章拓展內容

■通脹之殤

■美元的價值從何而來

第五篇　開放金融篇

第十二章　開放金融體系概覽

第十二章　開放金融體系概覽

學習目標

理解外匯概念的基本特徵和範疇

瞭解匯率的標價方法及種類

描述匯率制度的主要種類

理解國際貨幣體系的內涵

瞭解現行國際貨幣體系的改革趨勢

瞭解主要的國際金融機構宗旨及業務

本章導讀

隨著世界經濟和信息技術的飛速發展，世界經濟一體化趨勢越來越明顯，國與國之間的商品、技術和服務交流日益增加。由於各國都有自己的貨幣，在國際交流中必然涉及以何種貨幣進行支付，如何進行支付等問題，這就是開放經濟條件下的金融問題。作為整個金融系統運轉的完整框架，我們有必要了解一些開放經濟下金融的基本概念。因此，如外匯、匯率、匯率制度以及以國際匯率制度等一些基礎性的開放金融知識，應成為貨幣金融學的重要內容之一。同時，關於國際貨幣基金（IMF）、亞洲基礎設施投資銀行等國際金融機構的主要作用也要有基本的瞭解。為了不與國際金融課程重複，本章我們將進行基本知識的介紹與學習。通過本章的學習，至少可以幫助人們澄清“外國貨幣就是外匯”這樣的誤解，也可以讓讀者瞭解到銀行進行外匯買賣時所使用的匯率是什麼，這是在開放經濟活動中必備的基本技能。最後，我們瞭解一下當代國際貨幣體系的演變和改革趨勢以及國際金融機構的構成。

第一節　外匯與匯率

一、外匯的概念

外匯 （foreign exchange） ，即國際匯兌，是國際經濟活動得以進行的基本手段，是開放金融活動中最基本的概念之一。國際貨幣基金組織這樣解釋“外匯”的含義：“外匯是貨幣行政當局以銀行存款、財政部國庫券、長短期政府債券等形式所持有的在國際收支逆差時可以使用的債券。”

外匯的概念有動態和靜態之分。

（一）動態的外匯概念

動態的外匯概念，是指把一國貨幣兌換為另一國貨幣，藉以清償國際債權債務關係的實踐活動或過程。從這個意義上說，外匯等同於國際結算。

（二）靜態的外匯概念

靜態的外匯概念，又分為狹義的外匯概念和廣義的外匯概念。

1.狹義的靜態外匯概念

狹義的靜態外匯概念，是指以外國貨幣表示，為各國普遍接受，可用於國際債權債務結算的各種支付手段。根據這一定義，外匯必須是以外幣表示的資產，是能在國際上得到償付，能為各國普遍接受並可以轉讓，可以自由兌換成其他形式的資產或支付手段。凡是不能在國際上得到償付或不能自由兌換的各種外幣證券、空頭支票及拒付匯票等，均不能視為外匯。

因此，不是所有的外國貨幣都能成為外匯。一種外幣成為外匯有三個前提條件：第一，自由兌換性。即這種外幣能自由地兌換成本幣。第二，可接受性。即這種外幣在國際經濟交往中能被各國普遍地接受和使用。第三，可償性。即這種外幣資產是能得到補償的債權。這三個前提條件也是外匯的三大特徵，只有符合這三個特徵的外幣及其所表示的資產才是外匯。

具體地，靜態外匯主要包括銀行匯票、支票、銀行存款等，這也是通常意義上的外匯概念。銀行存款是狹義靜態外匯概念的主體，這不僅因為各種外幣支付憑證都是把外幣存款索取權具體化了的票據，還因為外匯交易主要是運用國外銀行的外幣存款來進行的。至於外國鈔票是不是外匯，這主要取決於其能否自由兌換。一般來說，只有能不受限制地存入一國商業銀行的普通賬戶上，並能兌換成其他國家貨幣的外國鈔票，才能算是外匯。

2.廣義的靜態外匯概念

廣義的靜態外匯概念，是指一切用外國貨幣表示的資產。各國外匯管理法令所稱的外匯就是廣義的外匯。

如我國2008年8月5日頒佈的《中華人民共和國外匯管理條例》在第一章第三條規定，本條例所稱外匯，是指以外幣表示的可以用作國際清償的支付手段和資產，它們是：①外幣現鈔，包括紙幣、鑄幣；②外匯支付憑證或者支付工具，包括票據、銀行存款憑證、銀行卡等；③外幣有價證券，包括政府債券、公司債券、股票等；④特別提款權；⑤其他外匯資產。

隨著國際交往的擴大和信用工具的進一步發展，外匯的內涵也日益增多。從這個意義上說，外匯就是外幣資產。

（三）外匯的基本要素

首先，我們必須明確，並不是任何外國的貨幣都是本國的外匯。人們需要外匯實質是為了購買貨幣所在國的商品或勞務，因為任何貨幣自身都具有以一定的購買力表示的價值。從這個意義上講，外匯本質上相當於一種對外國商品和勞務的要求權。因此，一般而言，外匯必須具備以下四個基本特徵。

1.國際性

國際性即外匯必須是以外幣表示的金融資產，而不能是本幣表示的金融資產。

2.可兌換性

可兌換性即持有人能夠不受限制地將它們兌換為其他外幣支付手段。可兌換性是外匯的基本特徵。其實質是各國商品和勞務能否自由交換的問題，因為一國貨幣如能兌換成他國貨幣，實際上就意味著其持有人通過這種兌換，能取得對該國商品和勞務的購買力。如果一國禁止外國人隨意購買本國商品和勞務，該國貨幣的可兌換性就失去了基礎，該國貨幣也就不能被其他國家稱作外匯了。

3.可償付性

可償付性即外匯可以在另一國直接作為支付手段無條件使用。外匯的可償付性能確保其持有人擁有對外幣發行國的商品和勞務的要求權。如果外匯沒有真實的債權債務關係做基礎，就不能保證被償付，只能是空頭支票，不能算作外匯。

4.普遍接受性

普遍接受性即它能夠普遍地作為外匯被其他國家接受。一國貨幣能夠普遍地作為外匯被其他國家接受，意味著他國居民或政府可隨時購買本國的商品或勞務。因此，該國必須具有相當規模的生產能力和出口能力，或者該國擁有其他國家所缺乏的資源。因此，外匯的“普遍接受性”特徵也被人理解為“物質保證性”特徵。

滿足以上外匯基本特徵的貨幣才是國際經濟交往中所指的外匯。表12-1列出了常用的外匯及其國際標準化組織代碼。

表12-1　常見的外匯名稱、標準代碼及習慣寫法

注：我國人民幣的國際標準代碼為CNY，習慣寫法為RMB￥。

二、匯率的概念及標價方法

（一）什麼是匯率

匯率，是外匯匯率 （foreign exchange rate） 的簡稱，又稱外匯匯價或匯價，是用一種貨幣表示的另一種貨幣的價格，或者說是一國貨幣與另一國貨幣的兌換比率或比價。在我國，人民幣對外幣的匯率通常在中國銀行掛牌對外公佈，因此匯率又稱牌價。

一般地，在實踐中，匯率通常表示到小數點後4位，如6.5168。小數點後的第4位數稱為“個數點”，“點”（Point）就是匯價點，相當於萬分之一，即1點=0.0001。以此類推，小數點後的第3位數稱為“十點”，小數點後的第2位數稱為“百點”，小數點後的第1位數稱為“千點”。匯率波動通常在小數點後3位，即“十點”變動。因此，一旦知道匯率變動的點數，就可以知道其具體變動的值了。假定美元對人民幣匯率下降了60點，即1美元下降了0.0060元人民幣。

匯率的寫法習慣上有兩種：一種是將兩種貨幣用斜槓表示，具體數值在旁邊寫出，如美元對港元的匯率為USD/HKD：7.8010-7.8020（或簡寫為7.8010/20）。另一種是將兩種貨幣的匯率用斜槓直接表示出來，如瑞士法郎對美元的匯率為$1.6630/SF，即SF1=$1.6630。

匯率在經濟生活中，一直扮演著重要的角色。因為匯率實際上是把用一種貨幣表示的價格“翻譯”成用另一種貨幣表示的價格，從而為比較不同國家的商品和勞務的成本與價格提供了基礎。

（二）匯率的標價法

外匯匯率具有雙向特徵：既可用本幣表示外幣的價格，也可以用外幣表示本幣的價格。確定兩種不同貨幣之間的比價，應先確定用哪個國家的貨幣作為標準，由於確定的標準不同，於是便產生了不同的外匯匯率標價法。

1.直接標價法

直接標價法 （direct quotation） ，是以一定單位（1個外幣單位或100個、10000個、100000個外幣單位）的外國貨幣作為標準，折算為一定數額的本國貨幣的匯率表示方法，即以本國貨幣表示的單位外國貨幣的價格。

國際上絕大多數國家（除英國和美國以外）都採取直接標價法。我國目前採用的就是直接標價法，如表12-2即為2017年6月27日人民幣的匯率。

表12-2　人民幣匯率（2017年6月27日）

在直接標價法下，外國貨幣的數額固定不變，匯率的高低或漲跌都以本國貨幣數額的變化來表示，正如一般商品價格的表示方法一樣。如一個杯子售價10元，在這裡，商品是單位數量，變化的是貨幣。在直接標價法下，只是將外幣視為“商品”了，將本國貨幣視為“貨幣”，所以就如商品價格一樣（當標價上漲時，我們說物價上漲了；當標價下降時，我們說物價下降了），直接標價法下的外匯匯率高低直接與匯率標價數額的增減成正相關。即匯率的標價數值增加，表示外匯匯率上升；反之，匯率的標價數值減少，表示外匯匯率下降。也許正是從這個意義上，該標價方法被稱為直接標價法。

2.間接標價法

間接標價法 （indirect quotation） ，是以一定單位的本國貨幣為標準，折算為一定數額的外國貨幣的匯率表示方法，即以外國貨幣表示的單位本國貨幣的價格。在此標價方法下，本國貨幣的數額固定不變，匯率的高低或漲跌都以相對的外國貨幣數額變化來表示。此種關係正好與直接標價法下的情形相反。因此，匯率的數值越高，說明單位本幣所能換得的外國貨幣越多，本國貨幣的幣值越高，外國貨幣的幣值就越低，反之則反。

所以，在引用某種貨幣的匯率，說明其匯率漲跌時，我們必須明確其來源於哪個外匯市場，即採用哪種標價法，以免混淆。

目前，只有英國一直使用間接標價法。

3.美元標價法

美元標價法 （U.S.dollar quotation） ，又稱紐約標價法，即以一定單位的美元為標準，來計算應該匯兌多少他國貨幣的表示方法。在美元標價法下，各國均以美元為基準來衡量各國貨幣的價值，而非美元外匯買賣時，則是根據各自對美元的比率套算出買賣雙方貨幣的匯價。這裡注意，除英鎊、歐元、澳大利亞元和新西蘭元外，美元標價法基本已在國際外匯市場上通行。這主要是因為，第二次世界大戰以後，特別是歐洲貨幣市場興起以來，國際金融市場之間的外匯交易主要以美元為交易貨幣，為便於國際外匯業務交易，銀行間的報價都以美元為標準來表示各國貨幣的價格，至今已成習慣。

因此，美元標價法與前面兩種標價法的劃分目的不同，主要是為了簡化外匯市場交易報價並廣泛地比較各種貨幣的匯價。例如，瑞士蘇黎世某銀行面對其他銀行的詢價，報出的貨幣匯價為：1美元=1.1860加拿大元。

美元標價法的特點是：第一，美元的單位始終不變，美元與其他貨幣的比值是通過其他貨幣量的變化體現出來的。第二，只是在銀行之間報價時採用的一種匯率表示法。目前各大國際金融中心已普遍使用。

人們將各種標價法下數量固定不變的貨幣叫作基準貨幣 （base currency） ，把數量變化的貨幣叫作標價貨幣 （quoted currency） 。顯然，在直接標價法下，基準貨幣為外幣，標價貨幣為本幣；在間接標價法下，基準貨幣為本幣，標價貨幣為外幣；在美元標價法下，基準貨幣為美元，標價貨幣為其他各國貨幣。

（三）匯率的種類

匯率的種類很多，從不同的角度，一般可將匯率進行如下分類。

1.基本匯率和套算匯率

按制定匯率的方法不同，匯率分為基本匯率和套算匯率。

基本匯率 （basic rate） ，是指一國所制定的本國貨幣與關鍵貨幣之間的匯率。作為關鍵貨幣，應具備以下特點：在本國國際收支中使用最多，在外匯儲備中所佔比重最大，可以自由兌換且為國際上普遍接受。目前大多數國家都把美元當作關鍵貨幣，把本幣對美元的匯率稱為基本匯率。

套算匯率 （cross rate） ，又被稱作交叉匯率，是指通過基礎匯率套算出的本幣與非關鍵貨幣之間的匯率。這有兩層含義：一是各國在制定基本匯率後，本幣對其他外幣的匯率就可通過基本匯率套算出來；二是由於世界外匯市場上主要是按美元標價法公佈匯率的，美元以外的其他任何兩種無直接兌換關係的貨幣，必須通過其各自與美元的匯率進行套算。

那麼，如何進行匯率的套算呢？交叉匯率的套算一般使用聯算法 （chain method） ，其運算的關鍵在於必須界定兩種貨幣的地位，即確定哪個貨幣是被報價貨幣，因為報價貨幣與被報價貨幣的地位不同，最後計算出來的匯率完全不同。只有明確了被報價貨幣，才可能知曉套算出來的匯率所代表的意義。

2.買入匯率與賣出匯率

按銀行買賣外匯的價格不同，匯率分為買入匯率、賣出匯率和中間匯率。

買入匯率，又稱買入價，是指銀行向客戶買入外匯時使用的匯率。在直接標價法下，外幣摺合成本幣數額較少的價格為買入匯率；在間接標價法下，本幣摺合成外幣數額較多的價格為買入匯率。

賣出匯率，又稱賣出價，是指銀行向客戶賣出外匯時所使用的匯率。在直接標價法下，外幣摺合成本幣數額較多的價格為賣出匯率；在間接標價法下，本幣摺合成外幣數額較少的價格為賣出匯率。

中間匯率，又稱中間價，是指買入匯率與賣出匯率的平均數。中間匯率不是外匯買賣的執行價格，它通常只用於報刊和統計報表對外報道匯率消息以及匯率的綜合分析。

其計算公式為：

中間匯率=（買入匯率+賣出匯率）/2

這裡有幾點值得注意：①買入或賣出都是站在報價銀行的立場來說的，而不是站在進出口商或詢價銀行的角度。②買價與賣價之間的差額，是銀行買賣外匯的收益。

另外，我們還有一種特殊的匯率，即現鈔匯率。一般國家都規定，不允許外國現鈔在本國流通，只有將外幣現鈔兌換成本國貨幣，才能夠購買本國的商品和勞務，因此產生了買賣外匯現鈔的兌換率，即現鈔匯率。按理現鈔匯率應與外匯匯率相同，但需要把外幣現鈔運到各發行國去。由於運送外幣現鈔要花費一定的運費和保險費，因此銀行在收兌外幣現鈔時的匯率通常要低於外匯買入匯率，即現鈔買入匯率低於現匯（如外幣存款或外幣支票等）買入匯率，而銀行賣出外幣現鈔時使用的匯率則等於外匯現匯賣出匯率。

3.電匯匯率、信匯匯率與票匯匯率

按外匯交易的支付工具，匯率分為電匯匯率、信匯匯率與票匯匯率。

電匯匯率 （telegraphic transfer rate，T/T rate） ，是指經營外匯業務的本國銀行在賣出外匯後，開具付款委託書，即以電報或電傳方式將付款委託書傳遞給其國外分支機構或代理行，委託其付款給收款人所使用的一種匯率。由於電匯付款快，銀行無法佔用客戶資金頭寸，同時國際電報費用較高，所以電匯匯率較一般匯率高。但是電匯調撥資金速度快，有利於加速國際資金週轉，因此電匯在外匯交易中佔有極大的比重。

信匯匯率 （mail transfer rate，M/T rate） ，是指經營外匯業務的本國銀行在賣出外匯後，開具付款委託書，即以信函方式通過郵局將付款委託書寄給付款地銀行轉付收款人所使用的一種匯率。由於付款委託書的郵遞需要一定的時間，銀行在這段時間內可以佔用客戶的資金，因此信匯匯率比電匯匯率低。

票匯匯率 （draft rate，D/T rate） ，是指銀行在賣出外匯時，開立一張由其國外分支機構或代理行付款的匯票交給匯款人，由匯款人自帶或寄往國外取款所使用的一種匯率。由於票匯從賣出外匯到支付外匯有一段間隔時間，銀行可以在這段時間內佔用客戶的頭寸，所以票匯匯率一般比電匯匯率低。票匯有短期票匯和長期票匯之分，其匯率也不同。由於銀行能更長時間運用客戶資金，所以長期票匯匯率較短期票匯匯率低。

4.即期匯率和遠期匯率

按外匯買賣交割的期限不同，匯率分為即期匯率和遠期匯率。所謂外匯買賣交割，是指雙方各自按照對方的要求，將賣出的貨幣劃入對方指定賬戶的處理過程，即外匯購買者付出本國貨幣，外匯出售者付出外匯的行為。

即期匯率 （spot exchange rate） ，又稱現匯匯率，是指外匯買賣雙方在成交後的兩個營業日內辦理交割手續時所使用的匯率，如前所述的電匯匯率、信匯匯率和即期票匯匯率就是即期匯率的主要種類。

遠期匯率（forward exchange rate），又稱期匯匯率，是指外匯買賣雙方事先約定，據以在未來約定的期限辦理交割時所使用的匯率，如3個月遠期匯率、4個月遠期匯率等。

遠期匯率與即期匯率之間是有差額的，這種差額被稱為遠期差價 （forward margin） 。遠期差價有升水、貼水和平價之分：當遠期匯率高於即期匯率時，稱為遠期升水 （at premium） ；當遠期匯率低於即期匯率時，稱為遠期貼水 （at discount） ；當遠期匯率等於即期匯率時，稱為遠期平價 （at par） 。

5.官方匯率和市場匯率

按外匯管制情況不同，匯率分為官方匯率和市場匯率。

官方匯率 （official rate） ，又稱法定匯率，是指一國外匯管理當局規定並予以公佈的匯率。在外匯管制較嚴的國家，官方匯率就是實際使用的匯率，一切外匯收支、買賣均按官方匯率進行。官方匯率中有的是單一匯率，也有的是多種匯率。

市場匯率 （market rate） ，是指由外匯市場供求關係決定的匯率。市場匯率隨外匯的供求變化而波動，同時也受一國外匯管理當局干預外匯市場的影響。在外匯管制較鬆或不實行外匯管制的國家，如果也公佈官方匯率的話，此時的官方匯率只起基準匯率的作用，市場匯率才是該國外匯市場上買賣外匯時實際使用的匯率。

6.名義匯率和實際匯率

按衡量貨幣價值的角度不同，匯率分為名義匯率和實際匯率。

名義匯率 （nominal exchange rate） ，又稱現實匯率，是指在外匯市場上由外匯的供求關係所決定的兩種貨幣之間的匯率，也是指在社會經濟生活中被直接公佈、使用的表示兩國貨幣之間比價關係的匯率。名義匯率並不能夠完全反映兩種貨幣實際所代表的價值量的比值，它只是外匯銀行進行外匯買賣時所使用的匯率。

實際匯率 （effective exchange rate） ，又稱真實匯率，是指將名義匯率按兩國同一時期的物價變動情況進行調整後所得到的匯率。設S_r 為實際匯率，S為直接標價法下的名義匯率，P_a 為本國的物價指數，P_b 為外國的物價指數，則：

計算實際匯率主要是為了分析匯率的變動與兩國通貨膨脹率的偏離程度，並可進一步說明有關國家產品的國際競爭能力。

專欄12-1

人民幣匯率指數

中國外匯交易中心（CFETS）網站（中國貨幣網）2015年12月11日發佈了CFETS人民幣匯率指數，有助於引導市場改變過去主要關注人民幣對美元雙邊匯率的習慣，逐漸把參考一籃子貨幣計算的有效匯率作為人民幣匯率水平的主要參照系，有利於保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

CFETS人民幣匯率指數參考CFETS貨幣籃子，具體包括中國外匯交易中心掛牌的各人民幣對外匯交易幣種，主要包括美元、日元、歐元等13種樣本貨幣，樣本貨幣權重採用考慮轉口貿易因素的貿易權重法計算而得。這表明，CFETS反映的是經常賬戶的人民幣有效匯率，即中國進出口的匯率貿易條件。

長期以來，市場觀察人民幣匯率的視角主要是人民幣對美元的雙邊匯率。由於匯率浮動旨在調節多個貿易伙伴的貿易和投資，因此僅觀察人民幣對美元的雙邊匯率並不能全面反映貿易品的國際比價。也就是說，人民幣匯率不應僅以美元為參考，也要參考一籃子貨幣。匯率指數作為一種加權平均匯率，主要用來綜合計算一國貨幣對一籃子外國貨幣加權平均匯率的變動，能夠更加全面地反映一國貨幣的價值變化。參考一籃子貨幣與參考單一貨幣相比，更能反映一國商品和服務的綜合競爭力，也更能發揮匯率調節進出口、投資及國際收支的作用。

第二節　匯率制度安排

一個國家、一個經濟體或一個經濟區域為了實現經濟增長、就業增加、國際收支均衡和貨幣價值穩定的目標，通常要採用一系列經濟政策和經濟手段進行調控。匯率制度的選擇、匯率水平的調節與管理是重要的調控手段之一。根據國際貨幣基金組織的規定，各國、各經濟體可以根據自身的需要對匯率做出適當安排。這就使匯率制度安排成為各國、各經濟體對外經濟政策的重要組成部分。

一、匯率制度的概念和內容

匯率制度 （exchange rate system） ，又稱匯率安排 （exchange rate arrangement） ，是指一國貨幣當局對本國匯率變動的基本方式所做的一系列安排或規定。

匯率制度的內容如下。

（1）確定匯率的原則和依據。例如，一個國家的匯率由官方決定還是由市場決定，其貨幣本身的價值以什麼作為依據等。

（2）維持與調整匯率的辦法。例如，一個國家對本國貨幣升值或貶值採取什麼樣的調整方法，是採用公開法定升值或貶值的辦法，還是採取任其浮動或官方有限度干預的辦法。

（3）管理匯率的法令、體制和政策等。例如，一個國家對匯率管理是採取嚴格還是鬆動或不干預的辦法，以及其外匯管制中有關匯率及其適用範圍的規定。

（4）制定、維持與管理匯率的機構。例如，一個國家把管理匯率的權責交給中央財政還是貨幣當局或專門機構等。

二、匯率制度的種類

匯率制度分類是研究匯率制度優劣性和匯率制度選擇的基礎，而對匯率制度與宏觀經濟關係的考察，首先在於對匯率制度如何分類。由於不同的分類可能會有不同的結論，導致匯率制度的選擇成為宏觀經濟領域最具爭議性的問題。

傳統上，按照匯率變動的幅度，匯率制度分為兩大基本類型：固定匯率制和浮動匯率制。

（一）固定匯率制度及其特點

固定匯率制 （fixed exchange rate system） ，是指以本位貨幣本身或法定含金量為確定匯率的基準，匯率比較穩定的一種匯率制度。固定匯率制度可以分為1880～1914年金本位體系下的固定匯率制和1944～1973年佈雷頓森林體系下的固定匯率制（也稱為以美元為中心的固定匯率制）兩個階段。

固定匯率制的主要特點是：由於匯率相對固定，避免了匯率頻繁劇烈波動，給市場提供了一個明確的價格信號，穩定了預期，有利於對外貿易結算和資本的正常流動，減少了經濟活動的不確定性。它通過發揮“政府主導市場”的作用，由政府來承擔市場變化的風險。

但是，由於政府的擔保，市場參與者喪失了風險意識和抵抗風險的能力，容易誘導短期資本大量流入。在資本大量流入的情況下，貨幣當局往往被迫對本國貨幣實行升值或貶值政策，引發金融動盪；同時，也使本國貨幣政策缺乏獨立性，導致固定匯率有時會變得極不穩定，匯率水平會突然變化。如果一個國家迫於市場壓力放棄原先的目標匯率而實行新的匯率，則稱之為匯率的再安排。之所以實施匯率再安排，有時是為了解決長期性的經常項目赤字或盈餘。匯率再安排可以是本幣的升值，也可以是本幣的貶值，但如果對匯率的再安排過於頻繁，那麼匯率制度將喪失可信性，也失去了固定匯率制度的內在優勢。

（二）浮動匯率制度及其特點

一般來講，自1973年3月以後，全球金融體系中以美元為中心的固定匯率制度就不復存在，而被浮動匯率制度所代替。

浮動匯率制 （floating exchange rate system） ，是指一國不規定本幣與外幣的黃金平價和匯率上下波動的界限，貨幣當局也不再承擔維持匯率波動界限的義務，匯率隨外匯市場供求關係變化而自由上下浮動的一種匯率制度。在浮動匯率制下，各國不再規定匯率上下波動的幅度，中央銀行也不再承擔維持波動上下限的義務，各國匯率根據外匯市場中的外匯供求狀況自行浮動和調整。

1.浮動匯率制度的分類

鑑於各國對浮動匯率的管理方式和寬鬆程度不一樣，該制度又有諸多分類。

（1）按政府是否干預，可分為自由浮動及管理浮動：自由浮動，是指政府任憑外匯市場供求狀況決定本國貨幣同外國貨幣的兌換比率，不採取任何措施；管理浮動，是指政府採取有限的干預措施，引導市場匯率向有利於本國利益的方向浮動。

（2）按浮動形式，可分為單獨浮動和聯合浮動：單獨浮動，是指一國貨幣不與其他任何貨幣固定匯率，其匯率根據市場外匯供求關係來決定。目前，包括美國、英國、德國、法國、日本等在內的30多個國家實行單獨浮動。聯合浮動，是指國家集團對成員國內部貨幣實行固定匯率，對集團外貨幣則實行聯合的浮動匯率。例如，歐盟（歐共體）8國1979年成立了歐洲貨幣體系，設立了歐洲貨幣單位（ECU），各國貨幣與之掛鉤建立匯兌平價並構成平價網，各國貨幣的波動必須保持在規定的幅度之內，一旦超過匯率波動預警線，有關各國要共同干預外匯市場。

（3）按被盯住的貨幣不同，可分為盯住單一貨幣浮動以及盯住一攬子貨幣浮動：盯住單一貨幣，是指一國貨幣與另一種貨幣保持固定匯率，隨後者的浮動而浮動。由於歷史、地理等諸多方面原因，有些國家的對外貿易、金融往來主要集中於某一工業發達國家，或主要使用某一外國貨幣。為使這種貿易、金融關係得到穩定發展，免受相互間匯率頻繁變動的不利影響，這些國家通常使本幣盯住該工業發達國家的貨幣，如一些美洲國家的貨幣盯住美元浮動等。

盯住一攬子貨幣浮動，是指一國貨幣與某種一攬子貨幣保持固定匯率，隨後者的浮動而浮動。一攬子貨幣（也稱一籃子貨幣）通常由幾種世界主要貨幣或由與本國經濟聯繫最為密切的國家的貨幣組成。特別提款權是最有名的一攬子貨幣，由美元、日元、英鎊、歐元等貨幣按不同的比例構成。其價格隨著這些貨幣的匯率變化每日都進行調整，由國際貨幣基金組織逐日對外公佈。盯住一攬子貨幣浮動這種浮動匯率制有兩個特點：一是保值；二是波動幅度小，匯率走勢穩定。實行這種匯率制度的主要目的是避免本國貨幣受某一國貨幣的支配。2005年7月21日，我國開始實行以市場供求為基礎的盯住一攬子貨幣的有管理的浮動匯率制度。

2.浮動匯率制的特點

浮動匯率制的主要特點是匯率波動頻繁且幅度變化劇烈。在浮動匯率制度下，由於各國政府不再規定貨幣的法定比價和匯率界限，也不承擔維持匯率穩定的義務，匯率完全由市場供求決定。其波動之頻繁、波幅之大是固定匯率制度下所遠不能比的。有時其一天波動幅度在5%以上，一週波動竟能在10%以上。一遇政治、經濟形勢變動，其波幅更大。匯率的頻繁劇烈波動，給國際經濟秩序帶來了不穩定的影響。

但是，浮動匯率制可以發揮匯率槓桿對國際收支的自動調節作用，減少國際經濟狀況變化和外國經濟政策對本國的影響，降低國際遊資衝擊的風險。它通過發揮“市場修正市場”的作用，讓市場參與者自己承擔風險。

專欄12-2

貨幣局制度的表現——香港的聯繫匯率制

我國香港特別行政區實行的是貨幣局制度，被稱為聯繫匯率制。香港的貨幣當局被稱為金融管理局，於1993年由外匯基金管理局和銀行業管理處合併而成，是香港的金融監管機構，但不擁有發鈔權。發鈔權掌握在匯豐銀行、渣打銀行和中國銀行手中，這些機構的發鈔運行機制由聯繫匯率制來安排。香港的聯繫匯率制產生於1983年10月15日，當時的港英政府在取消港元利息稅的同時，對港幣發行和匯率制度做出新的安排：要求發鈔銀行在發行港幣現鈔時，必須按1美元兌7.8港元的固定匯率向外匯基金繳納100%的美元，以換取港幣的負債證明書，作為發鈔的法定準備金。發鈔銀行也可以以同樣的匯率用港幣向外匯基金換回美元及負債證明書。其他銀行向發鈔行取得港幣時，也要以100%的美元向發鈔行進行兌換，但是比價用的是市場匯率。這一安排標誌著香港聯繫匯率制的誕生。因此，香港的聯繫匯率制實質上是美元匯兌本位制。

這樣，香港就形成了兩個平行的外匯市場：由外匯基金與發鈔銀行之間形成的公開外匯市場以及發鈔銀行與其他掛牌銀行之間形成的同業外匯市場。相應地，香港存在兩種匯率：聯繫匯率（官方匯率）和市場匯率。當聯繫匯率與市場匯率不一致時，通過銀行的套匯和套利活動使市場匯率圍繞官方匯率上下波動並趨於後者。例如，當市場匯率低於聯繫匯率時，如港幣貶值，USD 1=HKD 7.9，公眾會拋售港幣購買美元。這時，發鈔行按USD 1=HKD 7.8向外匯基金以港幣換取美元，再到市場上以USD 1=HKD 7.9拋售美元，導致市場上美元供給增加，美元匯率下跌，港幣匯率上升，直至回到USD 1=HKD 7.8的匯率水平（在這一過程中，發鈔行賺取了0.1港幣的套利收入）。

因此，香港的聯繫匯率制通過套利機制形成了內在的自我調節機制，有利於香港金融的穩定，而市場匯率圍繞聯繫匯率窄幅波動的運行也有助於香港國際金融中心、國際貿易中心和國際航運中心地位的鞏固和加強。當然，聯繫匯率制也存在一些弊端，如使香港的經濟行為以及利率、貨幣供應量等指標過分依賴和受制於美國，從而嚴重削弱了運用利率和貨幣供應量槓桿調節本地區經濟的能力。同時，聯繫匯率也使通過匯率調節國際收支的功能無從發揮。

三、匯率制度的選擇

一般來講，一個國家或地區在選擇匯率制度時，應考慮以下因素。

1.經濟規模與開放程度

如果貿易額佔GDP份額很大，那麼貨幣不穩定的成本就會很高，最好採用固定匯率制度。

2.通貨膨脹率

如果一國的通貨膨脹率比其貿易伙伴高，那麼它的匯率必須浮動，以防止它的商品在國際市場上的競爭力下降；如果通貨膨脹的差異適度，那麼最好選用固定匯率制度。

3.金融市場發育程度

金融市場發育不成熟的發展中國家選擇自由浮動制度是不明智的，因為少量的外幣交易就會引發市場行情的劇烈動盪。

4.政策制定者的可信度

中央銀行的聲望越差，採用盯住匯率制來建立控制通貨膨脹信心的情況就越普遍。

5.資本流動性

一國經濟對國際資本越開放，保持固定匯率制就越難，就越傾向於採用浮動匯率制。

第三節　國際貨幣體系

一、國際貨幣體系概述

（一）國際貨幣體系的含義與構成

1.國際貨幣體系的含義

國際貨幣體系 （international currency system） ，是指各國政府為適應國際貿易與國際支付的需要，對各國貨幣在國際範圍內發揮貨幣職能所確定的原則、採取的措施和建立的組織形式的總稱，或者說，是世界各國對貨幣的兌換、國際收支的調節、國際儲備資產的構成等問題共同做出的安排和確定的原則，以及為此而建立的組織形式等的總稱。

2.國際貨幣體系的構成

國際貨幣體系主要是指國際貨幣安排，具體而言包括以下四個方面的內容。

（1）各國貨幣比價即匯率的確定。根據國際交往與國際支付的需要，以及使貨幣在國際範圍發揮世界貨幣職能，國際貨幣體系要規定：一國貨幣與另一國貨幣之間的比價（即匯率）、貨幣比價確定的依據、貨幣比價波動的界限、貨幣比價的調整、維護貨幣比價採取的措施，以及是否採取多元化比價等。

由於匯率的高低不僅體現了本國與外國貨幣購買力的強弱，而且涉及資源分配的多寡，因而如何按照較為合理的原則在世界範圍內規範匯率的變動，從而形成一種較為穩定的為各國共同遵守的國際匯率安排，成為國際貨幣體系要解決的核心問題。

（2）國際收支的調節。當出現國際收支不平衡時，各國政府應採取何種方法彌補這一缺口，各國政府之間的調節措施又如何互相協調？

（3）國際儲備資產的構成。為平衡國際收支和穩定匯率的需要，一國必須要保存一定數量為世界各國普遍接受的國際儲備資產。

（4）各國經濟政策與國際經濟政策的協調。

在國際經濟合作日益加強的過程中，一國經濟政策往往波及相關國家，造成國與國之間的利益摩擦，因而一國經濟政策以及各國經濟政策之間的協調也成為國際貨幣體系的重要內容。

（二）國際貨幣體系的作用

理想的國際貨幣體系，應能夠保障國際貿易的發展、世界經濟的穩定與繁榮。國際貨幣體系的作用主要體現在如下方面。

（1）建立相對穩定合理的匯率機制，防止不必要的競爭性貶值。

（2）為國際經濟的發展提供足夠的清償力，併為國際收支失衡的調整提供有效的手段，防止個別國家清償能力不足引發區域性或全球性金融危機。

（3）促進各國經濟政策的協調。在國際貨幣體系的框架內，各國經濟政策都要遵守一定的共同準則，任何損人利己的行為都會遭到國際壓力和指責，因而各國經濟政策在一定程度上得到了協調和相互諒解。

國際貨幣體系形成至今，先後經歷了國際金本位體系、佈雷頓森林體系和牙買加體系。各體系均有利弊，以下分別介紹。

二、國際金本位體系

金本位制是以一定成色及重量的黃金為本位貨幣的一種貨幣制度，黃金是貨幣體系的基礎。在國際金本位制度下，黃金充分發揮了世界貨幣的職能。一般認為，1880～1914年的35年間是國際金本位體系的黃金時代。

（一）國際金本位的特點

1.黃金充當國際貨幣

在金本位下，金幣可以自由鑄造、自由兌換，黃金自由進出口。由於金幣可以自由鑄造，金幣的面值與黃金含量就能保持一致，金幣的數量就能自發地滿足流通中的需要；由於金幣可以自由兌換，各種金屬輔幣和紙幣就能夠穩定地代表一定數量的黃金進行流通，從而保持幣值的穩定；由於黃金可以自由進出口，因而本幣匯率能夠保持穩定。

國際金本位體系名義上要求黃金充當國際貨幣，但是由於黃金運輸不方便、風險大，而且黃金不能生息，還需支付保管費用，再加上當時英國在國際金融、貿易中佔據絕對的主導地位，因而人們通常以英鎊代替黃金，由英鎊充當國際貨幣的角色。

2.嚴格的固定匯率制

在金本位制下，各國貨幣之間的匯率由它們各自的含金量比例——金平價決定。當然匯率並非正好等於鑄幣平價，而是受供求關係的影響，圍繞鑄幣平價上下窄幅波動。其幅度不超過兩國黃金輸送點，否則黃金將取代貨幣在兩國間流動。實際上，英國、美國、法國和德國等主要國家的貨幣匯率平價在1880～1914年一直沒有變動，從未升值或貶值。

3.國際收支的自動調節機制

其機理即由美國經濟學家休謨提出的價格-鑄幣流動機制：一國國際收支逆差→黃金輸出→貨幣減少→物價和成本下降→出口競爭力增強→出口增加，如果進口減少→國際收支轉為順差→黃金輸入；相反，一國國際收支順差→黃金輸入→貨幣增加→物價和成本上升→出口競爭力減弱→進口增加，如果出口減少→國際收支轉為逆差→黃金輸出。

為了實現上述的自動調節機制，各國必須嚴格遵守三個原則：①本國貨幣和一定數量的黃金固定下來，並隨時可以兌換黃金。②黃金可以自由輸出輸入，各國貨幣當局應隨時按官方比價無限制買賣黃金和外匯。③貨幣發行必須持有相當的黃金儲備。但是，在實際的運行中，這三個條件並沒有被各國絲毫不差地執行下來，因而金本位的自動調節機制並沒有解決各國的國際收支不平衡問題。

（二）國際金本位體系的評價

在1914年爆發的第一次世界大戰和1929～1933年經濟大危機的相繼衝擊下，英國、美國、法國等主要國家先後放棄金本位制。至1936年，金本位體系徹底崩潰，各國貨幣匯率開始自由浮動。

國際金本位體系的積極作用是：在自由資本主義發展最為迅速的時代，嚴格的固定匯率制有利於生產成本的核算和國際支付；有利於減少國際投資風險，從而推動了國際貿易與對外投資的極大發展。

但是，隨著時代發展，國際金本位體系發揮作用的一系列前提條件，如穩定的政治經濟局面、黃金供應的持續增加、英國雄厚的經濟實力等相繼失去後，國際金本位體系的缺點逐漸顯露並最終導致其崩潰。其主要原因為，第一，黃金增長遠遠落後於各國經濟增長對國際支付手段的需求，因而嚴重製約了世界經濟的發展。第二，金本位制所體現的自由放任原則與資本主義經濟發展階段所要求的政府幹預職能相違背，從而從根本上動搖了金本位存在的基礎。金本位的存在已經成為各國管理本國經濟的障礙。

三、佈雷頓森林體系

第二次世界大戰結束前夕，英美兩國從各自利益出發，設計了新的國際貨幣體系。1944年7月1日至22日，44個同盟國家的300多位代表在美國新罕布什爾州的佈雷頓森林城召開了“聯合和聯盟國家國際貨幣金融會議”，通過了美國提出的以“懷特計劃”為基礎的《國際貨幣基金協定》和《國際復興開發銀行協定》，二者總稱“佈雷頓森林協定”。佈雷頓森林協定確立了第二次世界大戰後以美元為中心的固定匯率體系的原則和運行機制，因此把第二次世界大戰後以固定匯率製為基本特徵的國際貨幣體系稱為佈雷頓森林體系。

（一）佈雷頓森林體系的內容

佈雷頓森林體系的主要內容可以概括為以下幾個方面。

1.建立一個永久性的國際金融機構，即國際貨幣基金組織

IMF的建立，旨在促進國際貨幣合作，為國際政策協調提供了適當的場所。IMF是第二次世界大戰後國際貨幣制度的核心，它的各項規定構成了國際金融領域的基本秩序，對會員國融通資金並維持國際金融形勢的穩定。

2.建立以美元為中心的匯率平價體系

佈雷頓森林體系提出了“雙掛鉤”的匯率平價體系，即規定各國貨幣與美元掛鉤，美元與黃金掛鉤。其具體內容是：①美元與黃金掛鉤，美國政府按規定的黃金官價（35美元1盎司黃金）向各國貨幣當局承諾自由兌換黃金，各國中央銀行或政府可以隨時用美元向美國按官價兌換黃金。②各國貨幣與美元掛鉤，各國政府承諾維持各國貨幣與美元的固定比價（外匯平價），各國對美元的波動幅度為平均上下各1%，各國貨幣當局有義務在外匯市場上進行干預以保持匯率的穩定。只有當成員方出現國際收支根本不平衡時，經IMF批准才能改變外匯平價，所以又稱之為可調整的固定匯率制。

3.美元充當國際儲備貨幣

基於美國強大的佔絕對主導地位的經濟實力，在佈雷頓森林體系下，美元實際上等同於黃金，充當國際儲備貨幣，可以自由兌換為任何一國的貨幣，充當價值尺度、流通手段和價值儲藏的作用，成為最主要的國際貨幣。

（二）佈雷頓森林體系的運行和內在缺陷

自20世紀50年代開始，美國國際收支轉為年年逆差，到60年代國際收支逆差更為嚴重，黃金儲備大量外流。隨著流出美國的美元日益增加，美元同黃金之間的可兌換性日益受到人們的懷疑，美元危機頻繁爆發。每次美元危機爆發的原因都是相似的，即對美元與黃金之間的可兌換性產生懷疑，由此引起大量投機性資金在外匯市場上拋出美元，釀成風暴。每次美元危機爆發後，美國與其他國家都採取了互相提供貸款、限制黃金兌換、美元貶值等一系列協調措施，但這都不能從根本上改變佈雷頓森林體系本身在制度安排上的缺陷，因此只能收到暫時的效果。1971年8月15日，美國總統尼克松被迫實行“新經濟政策”，停止美元兌換黃金，終止每盎司35美元的官方兌換關係。至此，佈雷頓森林體系的固定匯率制宣告崩潰。

佈雷頓森林體系崩潰的原因可歸納如下。

1.特里芬難題

美國經濟學家特里芬早在1960年就指出，佈雷頓森林體系下，美元承擔的兩個責任即保證美元按官價兌換黃金，維持各國貨幣與美元的固定匯率，是相互矛盾的。由於美元與黃金掛鉤，而其他國家貨幣與美元掛鉤，美元取得了國際貨幣的地位。但是，這就意味著各國為了發展國際貿易，必須用美元作為結算與儲備貨幣。這樣會導致流出美國的貨幣在海外不斷沉澱，對美國來說就會發生長期貿易逆差。而美元作為國際貨幣的前提是必須保持美元幣值穩定與堅挺，這又要求美國必須是一個長期貿易順差國。這兩個要求互相矛盾，因此是一個悖論。這個悖論被稱為特里芬難題。

根據特里芬難題所闡述的原因，建立在黃金-美元本位基礎上的佈雷頓森林體系的根本缺陷在於，美元既是一國貨幣，又是世界貨幣。作為一國貨幣，它的發行必須受制於美國的貨幣政策和黃金儲備；作為世界貨幣，美元的供給又必須適應於國際貿易和世界經濟增長的需要。由於黃金產量和美國黃金儲備量的增長跟不上世界經濟發展的需要，在“雙掛鉤”原則下，美元便處於一種進退兩難的境地：為滿足世界經濟增長對國際支付手段和儲備貨幣的增長需要，美元的供應應當不斷地增長；而美元供給的不斷增長，又會導致美元同黃金的兌換性日益難以維持。美元的這種兩難即特里芬難題，指出了佈雷頓森林體系的內在不穩定性及危機發生的必然性，由此導致的體系危機是美元的可兌換危機或人們對美元可兌換的信心危機。

2.匯率體系僵化

各國經濟發展的起點不同，發展程度與速度也不同，客觀上要求有適應不同國情的宏觀經濟政策，以應付不同的問題，但佈雷頓森林體系的固定匯率體制限制了國別經濟政策的作用。相反，大國的財政金融政策往往傳導至其他國家，嚴重影響了獨立國別政策的實施，這種僵化的狀態違背了“可調整的固定匯率體系”的初衷，矛盾的積累最終使佈雷頓森林體系崩潰。

3.IMF協調解決國際收支不平衡的能力有限

由於匯率制度的不合理，各國國際收支問題日益嚴重，大大超過了IMF所能提供的財力支持。從全球看，除了少數國家的國際收支為順差外，絕大部分國家都出現了積累性的國際收支逆差。事實證明，IMF並不能妥善地解決國際收支問題。

（三）佈雷頓森林體系的評價

佈雷頓森林體系的建立，營造了一個相對穩定的國際金融環境，對世界經濟的發展起到了一定的促進作用。

1.促進了第二次世界大戰後國際貿易和國際投資的迅速發展

佈雷頓森林體系實行可調整的固定匯率，匯率基本穩定，消除了原來匯率急劇波動的現象，大大降低了國際貿易與金融活動中的匯率風險，為世界貿易、國際投資和國際信貸活動的發展提供了有利條件。

2.在一定程度上解決了國際清償力問題

由於美元作為國際儲備貨幣等同於黃金，彌補了國際儲備的不足，在一定程度上解決了國際清償力短缺的問題。

3.營造了一個相對穩定的國際金融環境

佈雷頓森林體系是國際貨幣合作的產物。它消除了第二次世界大戰前各個貨幣集團的對立，穩定了第二次世界大戰後國際金融混亂的動盪局勢，開闢了國際金融政策協調的新時代。其中，國際貨幣基金組織在促進貨幣國際合作和建立多邊支付體系方面做了許多工作，尤其是為國際收支暫時不平衡的成員提供各種類型的短期和中期貸款，緩解了其困境。這些都營造了一個相對穩定的國際金融環境，對世界經濟的發展起到了一定的促進作用。

四、牙買加體系

佈雷頓森林體系崩潰後，國際金融形勢動盪不安。各國為建立新的國際貨幣體系進行了長期的討論與協商，最終各方就一些基本問題達成了共識，並於1976年1月在牙買加首都金斯頓簽署了一個協議，稱之為《牙買加協議》。同年4月，國際貨幣基金理事會通過了《國際貨幣基金協定第二次修正案》，從此形成了新的國際貨幣制度，人們稱之為牙買加體系。

（一）牙買加協定的主要內容

牙買加協定的主要內容包括對黃金、儲備貨幣和匯率制度的規定。

1.浮動匯率合法化

取消匯率平價和美元中心匯率，確認浮動匯率制，成員方自行選擇匯率制度。

2.黃金非貨幣化

廢除黃金條款，取消黃金官價，確認黃金非貨幣化。各成員方中央銀行可按照市價自由進行黃金交易，取消會員方相互之間以及會員方與IMF之間須用黃金清算債權債務的義務。IMF逐步處理其持有的黃金。

3.國際儲備多元化

牙買加體系削弱了美元作為單一儲備貨幣的地位，各國儲備貨幣呈現以美元為首的多元化狀態，包括美元、原聯邦德國馬克、英鎊、日元、黃金、特別提款權等。增強了特別提款權的作用，它可以在成員方之間自由交易，IMF的賬戶資產一律用特別提款權表示。

4.提高IMF的清償力

通過增加成員方的基金交納份額，提高IMF的清償力，即由292億特別提款權提高到390億特別提款權，當然主要是指石油輸出國組織的成員方。

5.擴大對發展中成員方的融資

IMF用出售黃金的收入建立起信託基金，來擴大對發展中成員方的資金融通，改善其貸款條件。

（二）牙買加體系的運行

1.儲備貨幣多元化

與佈雷頓森林體系國際儲備貨幣結構單一、美元十分突出的情形相比，在牙買加體系下，國際儲備呈現出多元化的局面。美元雖然仍是主導的國際貨幣，但美元的地位明顯下降，由美元壟斷外匯儲備的情形不復存在。原聯邦德國馬克（後德國馬克）、日元隨著德日兩國經濟地位的提升脫穎而出，成為重要的國際儲備貨幣，特別提款權的作用也不斷上升。各國為了儘量減少風險暴露，可能根據自身的具體情況，在多種貨幣中進行選擇，構建自己的多元化國際儲備。

2.匯率安排多樣化

浮動匯率制與固定匯率制同時存在。一般而言，發達工業國家多數採取單獨浮動或聯合浮動，但有的也採取盯住某種國際貨幣或貨幣籃子，單獨浮動的很少。不同匯率制度各有優劣，各國可根據自身的經濟實力、開放程度、經濟結構等一系列相關因素去權衡利弊，選擇合適的匯率制度。例如，美元、日元、英鎊等貨幣選擇單獨浮動，即它們在外匯市場上各自獨立地根據供求關係進行匯率調整；而另一些國家由於其對外貿易過分依賴於某一個國家，因此它們採取盯住單一貨幣的浮動方式；有些國家由於和幾個國家保持廣泛的貿易聯繫，因此它們採取盯住一攬子貨幣的浮動匯率。

3.多渠道調節國際收支

在牙買加體系下，調節國際收支的渠道是多樣性的，主要有以下幾種。

（1）運用國內經濟政策。國際收支作為一國宏觀經濟的有機組成部分，必須受到國內其他因素的影響。運用國內經濟政策，可以改變國內的需求與供給，從而消除國際收支的不平衡，如在資本項目逆差的情況下，可提高利率以吸引外資流入，彌補缺口。

（2）運用匯率政策。在浮動匯率制或可調整的盯住匯率制下，匯率是調節國際收支的一項重要工具。其原理是：經常項目赤字，引起本幣匯率下跌，而本幣匯率下跌，就會增強外貿競爭力，結果出口增加，進口減少，可能會消除經常項目赤字，反之則反。

（3）通過國際融資平衡國際收支。在佈雷頓森林體系下，這一功能主要由IMF完成。在牙買加體系下，IMF的貸款能力有所提高。更重要的是，伴隨石油危機的爆發和歐洲貨幣市場的迅猛發展，各國逐漸轉向歐洲貨幣市場 ^[1] ，利用該市場比較優惠的貸款條件融通資金，調節國際收支的順逆差。

（4）加強國際協調。這主要體現在：①以IMF為橋樑。各國政府通過IMF這一平臺，就國際金融問題達成共識與諒解，共同維護國際金融形勢的穩定與繁榮。②通過新興的七國首腦會議。西方七國通過多次會議達成共識，多次合力干預國際金融市場，主觀上是為了各自的利益，但客觀上也促進了國際金融與經濟的穩定與發展。

（5）通過外匯儲備的增減來調節。一般地，盈餘國增加外匯儲備，赤字國減少外匯儲備。但這一方式往往會影響到一國貨幣的供應量及結構，從而觸發其他問題。

（三）牙買加體系的評價

1.牙買加體系的積極作用

應當肯定，牙買加體系對於維持國際經濟運轉和推動世界經濟發展發揮了積極的作用，具體表現在以下幾個方面。

（1）多元化的儲備結構擺脫了佈雷頓森林體系下各國貨幣間的僵硬關係，為國際經濟提供了多種清償貨幣，在一定程度上解決了特里芬難題。

（2）多樣化的匯率安排適應了多樣化的、不同發展程度的世界經濟，為各國維持經濟發展與穩定提供了靈活性與獨立性，同時有助於保持國內經濟政策的連續性與穩定性。

（3）多渠道調節國際收支，使國際收支的調節更為有效與及時。因此，在牙買加體系的運行過程中，國際經濟交往得到了迅速的發展，主要體現在國際貿易與國際投資得到了迅速發展；各國的政策自主性得到了加強，各國開放宏觀經濟的穩定運行得到了進一步保障，主要體現在各國可以充分利用匯率調整與資金流動等條件發展本國經濟，而很少因承擔某種對外交往中的義務而受到掣肘。牙買加體系經受住了各種因素帶來的衝擊，始終顯示了比較強的適應能力。

2.牙買加體系的缺陷

牙買加體系本身也有一些不完善的地方，突出表現在以下方面。

（1）多元化的國際儲備格局下，各貨幣當局在進行儲備貨幣結構調整時，匯率變動更加劇烈，尤其是當貨幣危機發生時，對各國實現內外均衡目標非常不利。

（2）多元化的匯率安排導致匯率大起大落、變動不定，匯率體系極不穩定。結果增大了外匯風險，在一定程度上抑制了國際貿易與國際投資活動，對發展中國家而言，這種負面影響尤為突出。

（3）國際收支調節機制並不健全。雖然有多種途徑調節國際收支，但是各種現有的渠道都有各自的侷限，牙買加體系並沒有消除全球性國際收支失衡問題。

因此，在這個“無制度的體系”下，美元、歐元、日元三足鼎立，發達國家穩步前行，亞洲、拉丁美洲的發展中國家紛紛崛起。但是，與此同時，匯率波動劇烈，資本流動日益頻繁，金融危機頻發，尤其是1997年亞洲金融危機之後，國際學術界開始了對國際金融自由化規則的反思，改革現有國際貨幣體系的呼聲此起彼伏。

[1] 歐洲貨幣市場是新興的國際金融市場，是指非居民之間在某種貨幣發行國國境之外從事該種貨幣的資金融通及相關業務活動的場所。

第四節　國際金融機構體系

一、國際金融機構概述

（一）國際金融機構的概念

國際金融機構，是指從事國際金融管理以及國際融資業務的超國家性質的組織機構。它的成員通常由參加國政府或政府機構組成，是一種政府間的金融合作組織。國際金融機構在世界經濟與金融、區域經濟與金融方面作用重大，主要表現在：組織商討國際經濟和金融領域中的重大事項，協調各國間的行動；提供短期融資，緩解有關國家的國際收支困難，穩定匯率；提供長期貸款，促進成員國的經濟發展等。

（二）國際金融機構的產生和發展

1.第二次世界大戰前組建的國際清算銀行

國際金融機構的發端可以追溯到1930年5月在瑞士巴塞爾成立的國際清算銀行（Bank for International Settlements，BIS），它是由英國、法國、德國、意大利、比利時、日本等國的中央銀行與代表美國銀行界利益的摩根銀行，紐約和芝加哥的花旗銀行組成的銀團，根據《海牙國際協定》共同組建的。國際清算銀行最初創辦的目的是，處理第一次世界大戰後德國的賠償支付及有關的清算等業務問題。第二次世界大戰之後，它成為經濟合作與發展組織成員國之間的清算機構，該行的宗旨也逐漸轉變為促進各國中央銀行之間的合作。

2.第二次世界大戰後的佈雷頓森林體系，建立了全球性國際金融機構

1944年，盟國取得第二次世界大戰的勝利已成定局，它們在美國新罕布什爾州的佈雷頓森林召開會議，旨在建立一個新的國際貨幣體系。在該會議上籤訂的《佈雷頓森林協議》創立了國際貨幣基金（International Monetary Fund，IMF）和世界銀行（World Bank，WB）。IMF的職責是監察貨幣匯率和各國貿易情況，提供技術和資金協助，確保全球金融制度運作正常。世界銀行在建立之初主要致力於戰後歐洲經濟復興，後來主要是向成員國提供長期貸款，以推動該國經濟的恢復與發展，推動並促進國際貿易的發展。

3.20世紀50年代到70年代，區域性國際金融機構建立

1957年到20世紀70年代，歐洲、亞洲、非洲、拉丁美洲和中東地區的國家為發展本地區經濟的需要，通過互助合作的方式，先後建立起區域性國際金融機構，比如亞洲開發銀行、非洲開發銀行、泛美開發銀行等。

（三）國際金融機構的類型

國際金融機構按照成員覆蓋的範圍可以分為以下三種類型。

一是全球性國際金融機構，如國際貨幣基金組織、世界銀行、國際開發協會以及國際金融公司，其成員來自世界的大多數國家。

二是區域性國際金融機構，如歐洲投資銀行、阿拉伯非洲經濟開發銀行以及歐洲中央銀行，其成員由一定區域內的國家組成。

三是半區域性國際金融機構，如國際清算銀行、亞洲開發銀行、泛美開發銀行以及非洲開發銀行，其成員主要由某一區域內的國家組成，同時也吸收部分區域外的國家參加。

二、國際貨幣基金

（一）國際貨幣基金的成立和宗旨

國際貨幣基金是根據1944年7月簽訂的《國際貨幣基金協定》，於1945年12月27日與世界銀行同時成立的。該組織於1947年3月1日開始運作，1947年11月15日起成為聯合國的一個專門機構，總部設在美國紐約，在經營上具有獨立性。截至2012年4月，該組織有188個成員，擁有來自140個國家和地區的約2700名員工。

國際貨幣基金的宗旨是：促進國際貨幣合作；穩定國際匯兌，協助建立多邊支付制度；協助成員方克服國際收支困難。它的資金來源於各成員方認繳的份額。各成員方的份額由該組織根據各成員方的國民收入、黃金和外匯儲備、進出口貿易額以及出口的波動性等經濟指標確定。成員方的主要權利是按照所繳份額的比例借用外匯。

（二）國際貨幣基金的運行

IMF的最高權力機構為理事會，由各成員方派正、副理事各1名組成，一般由各成員方的財政部長或中央銀行行長擔任。執行董事會負責處理該組織的日常工作，行使理事會委託的一切權利。總裁由執行董事會推選，負責基金組織的業務工作，任期5年，可連任，另外還有3名副總裁協助負責該組織的運營。歷任總裁按照慣例由歐洲人擔任。

在加入IMF時，成員方要根據其在國際經濟交往中的重要性和國際貿易額交納一定的基金份額，成員方的投票權根據其基金份額的比例確定。基金份額每5年修訂一次，以保證IMF擁有足夠的可支配資金。2010年年底，IMF通過了基金份額改革方案。根據該方案，IMF的基金份額將增加一倍，成員方的份額比重也將進行調整，約6%的份額將向有活力的新興市場和發展中國家轉移。份額改革完成後，中國的份額將從3.72%升至6.39%，投票權也將從3.65%升至6.07%。當然，截至2012年年底，該方案仍然沒有實質性進展。

1969年，IMF創立了特別提款權（special drawing rights，SDR），它是基金組織分配給成員方的一種使用資金的權利，僅是一種賬戶資產。成員方分得特別提款權以後，即列為本國儲備資產。特別提款權採用一攬子貨幣的定值方法。貨幣籃子每5年複審一次，以確保籃子中的貨幣是國際交易中所使用的那些具有代表性的貨幣，各貨幣所佔的權重反映了其在國際貿易和金融體系中的重要程度。但由於特別提款權只是一種記賬單位，不是真正的貨幣，它不能直接用於貿易或非貿易的支付，只能用於成員方政府之間的往來。

中國於1945年加入國際貨幣基金，是該組織的創始國之一。1980年4月17日，該組織正式恢復中國的代表權。1991年，國際貨幣基金在北京設立常駐代表處。2011年7月26日，朱民正式出任國際貨幣基金副總裁。2012年3月，中國籍僱員林建海擔任該組織祕書長，林建海成為該組織成立以來首位獲任此重要職位的中國籍僱員。

三、世界銀行

（一）世界銀行的產生和含義

世界銀行成立於1945年12月27日，1946年6月開始營業。與IMF類似，世界銀行也是1944年佈雷頓森林會議的產物，總部設在華盛頓特區。創立之初，它的使命是幫助在第二次世界大戰中被破壞的國家進行重建；如今，它的使命是幫助發展中國家消除貧困，促進可持續發展。

世界銀行有兩層含義：從廣義上講，它是世界銀行集團的簡稱，由五個機構組成，包括國際復興開發銀行（International Bank for Reconstruction and Development，IBRD）、國際開發協會（International Development Association，IDA）、國際金融公司（International Finance Corporation，IFC）、多邊投資擔保機構（Multilateral Investment Guarantee Agency，MIGA）和國際投資爭端解決中心（International Center for the Settlement of Investment Disputes，ICSID）。從狹義上講，世界銀行是國際復興開發銀行和國際開發協會的合稱。

（二）世界銀行的運行

世界銀行按股份公司的原則設立。成立之初，世界銀行的法定資本為100億美元，全部資本為10萬股，每股10萬美元。凡是成員國都要認購世界銀行的股份，一般來說，一國認購股份的多少根據該國的經濟實力，同時參照該國在IMF交納的份額大小而定。世界銀行的重要事項都需成員國投票決定，投票權的大小與成員國認購的股本成正比，與IMF有關投票權的規定相同。世界銀行每一會員國擁有250票基本投票權，每認購10萬美元的股本即增加1票。

世界銀行的最高權力機構是理事會，由每個成員國選派理事和副理事各1人組成，一般由成員國的財政部長、中央銀行行長或級別相當的官員擔任。執行董事會是世界銀行負責處理日常業務的機構。美國是世界銀行最大的股東，自成立以來，世界銀行行長一般由美國總統提名，並由美國人擔任。中國經濟學家林毅夫曾擔任世界銀行副行長兼首席經濟學家。

世界銀行的資金來源主要是：第一，各成員國交納的股金；第二，向國際金融市場的借款；第三，發行債券和收取貸款利息。其資金運用主要是向發展中國家提供長期貸款和技術協助，來幫助這些國家實現它們的反貧窮政策。

中國於1945年加入世界銀行，是該組織的創始國之一。1980年5月15日，中國恢復了在世界銀行的合法席位。2010年，世界銀行會議通過的改革方案，使中國在世界銀行的投票權從2.77%提高到4.42%。中國成為世界銀行第三大股東，僅次於美國和日本。

四、國際清算銀行

（一）國際清算銀行的創立及宗旨

國際清算銀行是一個獨立的國際金融組織，總部設在瑞士巴塞爾，成立於1930年。國際清算銀行最初創辦的目的是，處理第一次世界大戰後德國的賠償支付及有關的清算等業務問題。第二次世界大戰後，它成為經濟合作與發展組織成員國之間的結算機構，該行的宗旨也逐漸轉變為促進各國中央銀行之間的合作，為國際金融業務提供便利，並接受委託或作為代理人辦理國際清算業務等。

（二）國際清算銀行的運行

國際清算銀行是以股份公司的形式建立的，組織機構包括股東大會、董事會、辦事機構。國際清算銀行的最高權力機關為股東大會，股東大會於每年6月份在巴塞爾召開1次，只有各成員國中央銀行的代表參加表決，選票按有關銀行認購的股份比例分配。董事會是國際清算銀行的經營管理機構。董事會設主席1名，副主席若干名，每月召開1次例會，審議銀行日常業務工作。董事會主席和銀行行長由1人擔任。董事會根據主席建議任命1名總經理和1名副總經理，就銀行的業務經營向銀行負責。

國際清算銀行的資金主要來源於三個方面：第一，各成員國交納的股金；第二，向各成員國中央銀行的借款，以補充該行自有資金的不足；第三，接受各國中央銀行的黃金存款和商業銀行的存款。

從1960年起，國際清算銀行成為一個重要的國際貨幣組織，其作用與日俱增。國際清算銀行是許多國際金融協議的受託人，並監督這些協議的執行。它在確認、磋商以及管理有關銀行監管國際標準的問題上很活躍。國際清算銀行致力於建立金融機構的國際信息披露標準，並且支持各國發展安全而正確的金融業務。

國際清算銀行以各國中央銀行、國際組織為服務對象，不辦理私人業務，這對聯合國體系內的國際貨幣金融機構起著有益的補充作用。各國中央銀行在該行存放的外匯儲備，其貨幣種類可以轉換，並可以隨時提取而無須聲明理由。存放在國際清算銀行的黃金儲備是免費的，而且可以用作抵押，從國際清算銀行取得黃金價值85%的現匯貸款。同時，國際清算銀行還代理各國中央銀行辦理黃金購銷業務，並負責保密。此外，國際清算銀行還作為各國中央銀行的俱樂部，是各國中央銀行之間進行合作的理想場所。

五、亞洲開發銀行與亞洲基礎設施投資銀行

（一）亞洲開發銀行

亞洲開發銀行（簡稱亞行，Asian Development Bank，ADB）是一個致力於促進亞洲及太平洋地區發展中成員經濟和社會發展的區域性政府間金融開發機構，成立於1966年11月24日，總部位於菲律賓首都馬尼拉。截至2013年12月底，亞行有67個成員，其中48個來自亞太地區，19個來自其他地區。中國於1986年3月10日加入亞行。按各方認股份額，中國居第三位（6.44%），日本和美國並列第一（15.60%）；按各方投票權，中國也是第三位（5.45%），日本和美國並列第一（12.78%）。美日兩國在這個組織中都是第一大出資國，擁有一票否決權。

建立亞行的宗旨是，通過發展援助幫助亞太地區發展中成員消除貧困，促進亞太地區的經濟和社會發展。亞行對發展中成員的援助主要採取四種形式——貸款、股本投資、技術援助、聯合融資相擔保，以實現“沒有貧困的亞太地區”這一終極目標。亞行主要通過開展政策對話，提供貸款、擔保、技術援助和贈款等方式支持其成員在基礎設施、能源、環保、教育和衛生等領域的發展。

亞行最高的決策機構是理事會，一般由各成員財長或中央銀行行長組成，每個成員在亞行有正、副理事各1名。亞行理事會每年召開1次會議，通稱年會。理事會的主要職責是：①接受新會員。②改變註冊資本。③選舉董事或行長。④修改章程。同時，亞洲開發銀行設行長（總裁）1名，負責主持董事會，管理亞行的日常工作。行長下設3名副行長（副總裁），共有職工1996名，其中專業人員673名。

（二）亞洲基礎設施投資銀行

亞洲基礎設施投資銀行（簡稱亞投行，Asian Infrastructure Investment Bank，AIIB）是一個政府間性質的亞洲區域多邊開發機構，重點支持基礎設施建設。其成立宗旨是促進亞洲區域的建設互聯互通化和經濟一體化進程，並且加強中國及其他亞洲國家和地區的合作。其總部設在北京，法定資本為1000億美元。

2013年10月2日，中國國家主席習近平提出籌建倡議。2014年10月24日，包括中國、印度、新加坡等在內的21個首批意向創始成員國財長和授權代表在北京簽約，共同決定成立亞洲基礎設施投資銀行。2015年4月15日，亞投行的意向創始成員國確定為57個，其中域內國家37個、域外國家20個。2015年6月29日，《亞洲基礎設施投資銀行協定》簽署儀式在北京舉行，亞投行的57個意向創始成員國財長或授權代表出席了簽署儀式。2015年12月25日，亞洲基礎設施投資銀行正式成立，全球迎來首個由中國倡議設立的多邊金融機構。2016年1月16日至18日，亞投行開業儀式暨理事會和董事會成立大會在北京舉行。

亞投行的治理結構分理事會、董事會、管理層三層。理事會是最高決策機構，每個成員在亞投行有正、副理事各1名。董事會有12名董事，其中域內9名、域外3名。管理層由行長和5位副行長組成。中國財政部部長樓繼偉被選舉為亞投行首屆理事會主席，金立群當選亞投行首任行長。

作為由中國提出創建的區域性金融機構，亞洲基礎設施投資銀行的主要業務是援助亞太地區國家的基礎設施建設。在全面投入運營後，亞洲基礎設施投資銀行將運用一系列支持方式，為亞洲各國的基礎設施項目提供融資支持，包括貸款、股權投資以及提供擔保等，以振興包括交通、能源、電信、農業和城市發展在內的各個行業投資。

專欄12-3

美元走下神壇　全球貨幣體系亟須重構

在20世紀70年代美元與黃金脫鉤之際，美國時任財長康納利曾沾沾自喜地說：“美元是我們的貨幣，卻是你們的問題。”時至21世紀，美國通過國際貨幣體系中的霸權地位向全球輸出風險，美元作為主要國際貨幣的負面效應愈發嚴重。從“貨幣戰”到量化寬鬆，美聯儲連續開動印鈔機，將“私人債務國家化”，然後將“國家債務國際化”，力圖通過貨幣貶值和輸出通貨膨脹化解債務，處理本國經濟累積的過度負債問題。

當前國際貨幣體系的缺陷是制度性的，尤其體現在貨幣發行權壟斷。在這一體系下，美元作為核心貨幣，其發行徹底擺脫了黃金儲備的約束，發行量沒有法律限制，完全建立在信用基礎之上。而貨幣使用範圍在全世界，發行權卻掌握在美國手中，美國憑藉國際貨幣體系的“中心國”地位，逐步建立起金融霸權。這種內在缺陷放大了全球經濟週期性失衡風險。美元持續貶值增大了主權貨幣的升值壓力，競爭性匯率干預頻發，過剩流動性流入新興市場，以美元標價的國際大宗商品價格暴漲，各國被迫“輸入”通貨膨脹。同時，以美元儲備為主的各國外匯資產及美元債權將嚴重縮水。

但是，美元霸權越肆無忌憚，離其窮途末路就越近。實際上，自國際金融危機爆發以來，探討建立新國際貨幣體系的聲音不絕於耳，多種倡議可謂仁者見仁，智者見智。

方案一是重歸金本位制。這種觀點認為，應考慮重回經過改良的全球金本位制，為匯率變動提供指引，通過結合美元、歐元、英鎊、日元以及人民幣等眾多貨幣，恢復眾多貨幣與黃金掛鉤。不過，黃金供應量能否適應全球經濟快速增長，新金本位制是否會導致特里芬難題重現等，都是未知數。

方案二是建立超國家主權儲備貨幣。這種觀點建議將國際貨幣基金組織的特別提款權發展為超國家主權儲備貨幣，並逐步替換現有儲備貨幣即美元。但在全球貨幣體系由少數國家主宰的格局下，創建超主權儲備貨幣體系難度極大。

方案三是建立區域貨幣與美元抗衡。有觀點認為，應建立亞洲貨幣聯盟，通過歐元、亞元等貨幣與美元形成競爭，對抗美元一家獨大。不過目前對於“亞元”的討論仍處於設想階段，不可能有實質進展，更談不上對現有國際貨幣體系的挑戰和撼動。

綜合來看，這些倡議從根本上是要維護金融貨幣生態的多樣性，並採取適當調整的方式來束縛美元霸權，削弱美元的“世界主導貨幣”地位。

當然，改革國際貨幣體系是必然選擇，又是長期、緩慢而曲折的過程。讓美元主動放棄通過與英鎊角逐，經過兩次世界大戰建立起的霸權地位，更是難上加難。

本章小結

1.通常所說的外匯，是指以外國貨幣表示，為各國普遍接受，可用於國際債權債務結算的各種支付手段，如銀行匯票、支票、銀行存款等。

2.外匯匯率是一個國家的貨幣折算成另一個國家的貨幣的比率，即兩種不同貨幣之間的折算比率。外匯匯率有直接標價法、間接標價法和美元標價法三種。

3.匯率的分類多種多樣：按銀行買賣外匯的價格不同，分為買入匯率、賣出匯率和中間匯率；按外匯買賣交割的期限不同，分為即期匯率和遠期匯率；按制定匯率的方法不同，分為基礎匯率和套算匯率；按外匯管制情況不同，分為官方匯率和市場匯率；按衡量貨幣價值的角度不同，分為名義匯率和實際匯率。

4.匯率制度，是指一國貨幣當局對本國匯率變動的基本方式所做的一系列安排或規定。傳統上，按照匯率變動的幅度，匯率制度分為兩大基本類型：固定匯率制和浮動匯率制。各國可根據經濟規模與開放程度、通貨膨脹率、金融市場發育程度、政策制定者的可信度及資本流動性等選擇匯率制度。

5.國際貨幣體系是世界各國對貨幣的兌換、國際收支的調節、國際儲備資產的構成等問題共同做出的安排和確定的原則，以及為此而建立的組織形式等的總稱。它先後經歷了國際金本位體系、佈雷頓森林體系和牙買加體系，各體系均有利弊。

6.國際金本位體系，是指以黃金作為本位貨幣的一種國際貨幣體系。國際金本位體系下的經濟具有自動調節機制，但它賴以存在的物質基礎使它難逃崩潰的厄運。

7.佈雷頓森林體系確立了“雙掛鉤”的國際貨幣制度，並取消了對經常賬戶交易的外匯管制，但是對國際資金流動進行限制。特里芬難題揭示了這一體系本身的脆弱性，該體系最終由於對美元信心的極度缺失而崩潰。

8.《牙買加協議》追認了事實上的浮動匯率制度的法律地位，並實現了黃金非貨幣化和儲備貨幣多樣化。各國根據本國貿易和經濟實力選擇不同的匯率制度。牙買加體系制度安排靈活、適應性強，但會引起匯率更加劇烈的變動，而且缺乏有效的國際政策協調機制。

9.國際金融機構體系的主要成員有國際貨幣基金組織、世界銀行、國際清算銀行及亞洲基礎設施投資銀行等。

複習思考題

1.解釋下列概念：外匯、匯率、直接標價法、間接標價法、佈雷頓森林體系、特里芬難題。

2.簡述國際金本位體系下的經濟自動調節機制。

3.試分析佈雷頓森林體系崩潰的原因。

4.簡述牙買加體系的優劣。

5.國際貨幣基金與世界銀行的區別及聯繫是什麼？

6.簡述亞洲基礎設施投資銀行產生的背景及其主要職責。

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可詳盡瞭解本章拓展內容

■匯率之路

■超越國界

■人民幣加入SDR

■亞投行

參考文獻

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Table of Contents

• 版權信息
• 目錄
• 作者簡介
• 第2版前言
• 第1版前言
• 教學建議
• 第一篇 導論篇
  • 第一章 貨幣與貨幣制度
    • 學習目標
    • 本章導讀
    • 第一節 貨幣的含義
    • 第二節 貨幣的職能
    • 第三節 貨幣形式的演變
    • 第四節 貨幣的計量
    • 第五節 貨幣制度
    • 本章小結
    • 複習思考題
  • 第二章 金融機構體系概覽
    • 學習目標
    • 本章導讀
    • 第一節 金融機構體系概述
    • 第二節 金融機構存在的理論基礎
    • 第三節 金融機構體系的構成
    • 本章小結
    • 複習思考題
  • 第三章 利息與利率
    • 學習目標
    • 本章導讀
    • 第一節 利息與利率概述
    • 第二節 利息的計算與運用
    • 第三節 利率決定理論
    • 第四節 利率結構決定理論
    • 第五節 利率的作用
    • 本章小結
    • 複習思考題
• 第二篇 金融市場篇
  • 第四章 金融市場及其構成
    • 學習目標
    • 本章導讀
    • 第一節 金融市場概述
    • 第二節 貨幣市場
    • 第三節 資本市場
    • 本章小結
    • 複習思考題
  • 第五章 金融衍生工具市場
    • 學習目標
    • 本章導讀
    • 第一節 金融衍生工具市場概述
    • 第二節 金融遠期市場
    • 第三節 金融期貨市場
    • 第四節 金融期權交易
    • 第五節 金融互換交易
    • 第六節 信用衍生產品交易
    • 本章小結
    • 複習思考題
• 第三篇 銀行篇
  • 第六章 商業銀行及經營管理
    • 學習目標
    • 本章導讀
    • 第一節 商業銀行概述
    • 第二節 商業銀行的資產負債表業務
    • 第三節 商業銀行的表外業務
    • 第四節 商業銀行的經營管理
    • 本章小結
    • 複習思考題
  • 第七章 中央銀行
    • 學習目標
    • 本章導讀
    • 第一節 中央銀行的產生與發展
    • 第二節 中央銀行制度
    • 第三節 中央銀行的性質與職能
    • 第四節 中央銀行的主要業務
    • 本章小結
    • 複習思考題
  • 第八章 銀行監管
    • 學習目標
    • 本章導讀
    • 第一節 銀行監管的必要性
    • 第二節 銀行監管的理論依據
    • 第三節 金融監管體制
    • 第四節 銀行監管的主要內容
    • 第五節 銀行監管的國際合作：巴塞爾協議
    • 本章小結
    • 複習思考題
• 第四篇 宏觀調控篇
  • 第九章 貨幣政策
    • 學習目標
    • 本章導讀
    • 第一節 貨幣政策目標
    • 第二節 貨幣政策工具
    • 第三節 貨幣政策傳導機制
    • 第四節 貨幣政策效果的影響因素
    • 本章小結
    • 複習思考題
  • 第十章 貨幣供求
    • 學習目標
    • 本章導讀
    • 第一節 貨幣需求理論
    • 第二節 貨幣供給機制
    • 本章小結
    • 複習思考題
  • 第十一章 通貨膨脹與通貨緊縮
    • 學習目標
    • 本章導讀
    • 第一節 通貨膨脹的定義及其度量
    • 第二節 通貨膨脹形成的原因
    • 第三節 通貨膨脹的經濟效應
    • 第四節 通貨緊縮的含義及成因
    • 第五節 治理通貨膨脹和通貨緊縮的對策
    • 本章小結
    • 複習思考題
• 第五篇 開放金融篇
  • 第十二章 開放金融體系概覽
    • 學習目標
    • 本章導讀
    • 第一節 外匯與匯率
    • 第二節 匯率制度安排
    • 第三節 國際貨幣體系
    • 第四節 國際金融機構體系
    • 本章小結
    • 複習思考題
• 參考文獻