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第二節　貨幣供給機制

貨幣供給理論的產生和發展要比貨幣需求理論晚得多。20世紀60年代以後，隨著貨幣主義的興起和對貨幣政策的普遍重視，貨幣供給理論也有了迅速的發展。由於銀行存款是貨幣供給的最大組成部分，理解存款貨幣的創造機制是理解貨幣供給機制的第一步。本節在考慮第七章中央銀行的基礎貨幣投放以後，通過貨幣乘數得出了貨幣供給的完整模型，從而勾畫出了貨幣供給的全過程。

一、商業銀行的存款貨幣創造

在整個金融體系中，商業銀行與其他金融機構的顯著區別在於，只有商業銀行才能經營活期存款業務，並具有創造派生存款的能力。即銀行吸收了一筆原始存款後，經過其資產業務，最終會創造出數倍於原始存款的存款。歷史上，商業銀行是唯一能夠辦理活期存款業務的金融機構，因而也唯其具有貨幣創造的功能。金融管制放鬆後，一些其他的金融機構也被允許經營活期存款業務，但從規模和影響來看遠不及商業銀行，因此商業銀行仍然是存款創造最重要的主體。

（一）存款貨幣創造的條件

存款的初始增加要引起多倍的存款創造，需要具備兩個基本條件，即部分準備金制度和轉賬結算制度。

1.部分準備金制度

部分準備金制度是相對於全額準備金制度而言的。部分準備金制度，是指商業銀行吸收存款後，只需繳存部分資金作為存款準備金，其餘資金可以全部貸出的制度。在部分準備金制度下，銀行不用把所吸收的存款都作為準備金留在金庫中或存入中央銀行，進而為創造存款貨幣提供了可能。

2.轉賬結算制度

轉賬結算制度，是指不使用現金，而是通過銀行將款項從付款單位（或個人）的銀行賬戶直接劃轉到收款單位（或個人）的銀行賬戶的資金結算方式。這裡的“賬”，指的是各單位在銀行開立的存款賬戶（通常是活期存款賬戶）。銀行接受客戶委託代收代付，即從付款單位活期賬戶劃出款項，轉入收款單位活期賬戶，以此完成經濟主體之間債權債務的清算或資金的調撥。由於轉賬結算不動用現金，所以又稱之為非現金結算或劃撥清算。

在現代信用制度下，銀行向客戶貸款是通過增加客戶在銀行活期存款賬戶上的金額進行的，客戶則是通過簽發支票來完成他的支付行為。因此，銀行在增加貸款或投資的同時，也增加了存款額，即創造出了新的存款。但如果客戶以提取現金的方式向銀行取得貸款，就不會形成派生存款。因此，轉賬結算制度使多倍的存款擴張成為可能。

（二）存款貨幣的多倍創造過程

在分析存款貨幣創造過程之前，我們首先定義原始存款和派生存款。

原始存款，是整個銀行體系最初吸收的存款，具體是指銀行吸收的現金存款或中央銀行對商業銀行提供再貸款、再貼現而形成的存款，是銀行從事資產業務的基礎。這部分存款不會引起貨幣供給總量的變化，僅僅是流通中的現金變成了銀行的活期存款，存款的增加正好抵消了流通中現金的減少。原始存款對於銀行體系而言，是現金的初次注入，是銀行進行信用擴張的基礎。

派生存款，是原始存款的對稱，是指由商業銀行發放貸款，辦理貼現或投資等業務活動引申而來的存款。派生存款產生的過程，就是商業銀行吸收存款，發放貸款，形成派生存款，最終導致銀行體系存款總量增加的過程。

為了簡單清晰地描述存款貨幣的多倍創造過程，下面舉例說明。假定支票存款的法定準備金率為10%，並且假定：第一，商業銀行不持有任何超額存款準備金；第二，沒有現金從銀行系統中漏出；第三，沒有從支票存款向定期存款或儲蓄存款的轉化。

假設A銀行吸收了10000元的活期存款，按照規定提取存款準備金1000元，其餘的9000元全部貸款給客戶甲。此時，A銀行的資產負債變動狀況可用T型賬戶表示如表10-1所示。

表10-1　A銀行的資產負債變動情況

假定客戶甲將這9000元貸款存入其往來行B銀行（也可以是A銀行），B銀行按照規定提取900元法定存款準備金後，再將其餘的8100元全部貸款給客戶乙。此時，B銀行的資產負債變動狀況用T型賬戶表示如表10-2所示。

表10-2　B銀行的資產負債變動情況

假定客戶乙再將這8100元貸款存入其往來行C銀行，C銀行按照規定提取810元法定存款準備金後，再將其餘的7290元全部貸款給客戶丙。此時，C銀行的資產負債變動狀況用T型賬戶表示如表10-3所示。

表10-3　C銀行的資產負債變動情況

此時，銀行活期存款已經由最初A銀行吸收的10000元，加上B銀行的9000元派生存款，再加上C銀行的8100元派生存款，達到了27100元。但銀行存款的增加遠未停止，還會照此發展下去，直到存款總額達到100000元為止，如表10-4所示。

表10-4　商業銀行派生存款過程　（單位：元）

表10-1顯示，各銀行的支票存款額構成了一個無窮遞減等比數列，即10000，10000×（1-10%），10000×（1-10%）² ，…，根據無窮遞減等比數列的求和公式，可得出整個銀行體系的存款總額為：

其中，派生存款為100000-10000=90000（元）。

這表明，在10%的法定存款準備率下，商業銀行吸收10000元原始存款後，經銀行系統的資產業務，最終可以變成100000元的存款，在此，將原始存款放大了10倍。這是由10%的法定存款準備金比率所決定的。

以上是存款貨幣多倍創造的簡單過程，與其倍數擴張過程相對稱，派生存款緊縮也是成倍數縮減，即原理一樣。

如果以R表示原始存款，D表示存款總額，r_d 表示法定存款準備金比率，則有下式成立：

（三）存款乘數與制約存款創造的因素

通過上面的分析，我們引入存款貨幣乘數這一概念。所謂存款貨幣乘數，簡稱存款乘數，是指存款總額（即原始存款與派生存款之和）與原始存款的倍數。

存款乘數=存款總額/原始存款=1/法定存款準備金率

如以K表示貨幣乘數，則有：

存款乘數表明，商業銀行存款貨幣創造的能力與法定存款準備金率成反比，即提高法定存款準備金率，將降低銀行存款貨幣創造能力，從而降低其信用擴張能力；反之，降低法定存款準備金率，將提高銀行的存款貨幣創造能力，從而提高其信用擴張能力。正因為如此，中央銀行可以通過調節法定存款準備金率來調控貨幣供應量。

但是在現實生活中，存款貨幣的多倍創造和收縮要複雜得多，它要受到以下諸多因素的制約。

1.超額存款準備金率

商業銀行除按照規定保留法定準備金外，為審慎經營起見，還願保持一定比例的超額準備金。這部分超額準備金在存款創造中所起的作用與法定準備金完全相同，即不再參與存款貨幣的創造。因此，超額存款準備金率與存款乘數成反比。若用e表示超額存款準備金率，其等於銀行持有的超額準備金數額與活期存款之比，則推導存款乘數時要在原來1-r_d 的基礎上再減去e，仍利用無窮遞減等比數列求和公式，可得出存款乘數公式為：

例如，假定在上例中A銀行需要持有5%的超額準備金，則它發放貸款的數量就不是9000元，而是8500元了。如果其他銀行也都持有5%的超額準備金，則銀行系統的存款創造能力就達不到10倍，而只有6.67（K=1/（10%+5%）=6.67）倍。

2.現金漏損率

現金漏損率，也稱提現率，是指客戶從銀行提取的現金與存款總額之比。在實際生活中，客戶會從銀行提取或多或少的現金，從而使一部分現金流出銀行系統，不再參與存款貨幣的創造，銀行存款貨幣創造的能力也就降低了。

例如，在上例中，當借款人甲從A銀行獲得9000元貸款後，如果甲從其賬戶中提走了900元的現金，B銀行能得到的存款就只有8100元了。顯然，存款貨幣創造的能力又下降了。若以c表示現金漏損率，此時存款乘數為：

假設現金漏損率為10%，則在綜合考慮了法定存款準備率、超額存款準備率和現金漏損率後，存款派生倍數降為4（K=1/（10%+5%+10%）=4）倍。

3.定期存款與活期存款的比例

在中央銀行對活期、定期存款分別規定不同的存款準備金率的情況下，有必要區別活期存款、定期存款分別佔存款總額的比例。因為定期存款的準備金率要比活期存款低，因而定期存款佔存款總額的比例越高，商業銀行能用於發放貸款的資金就越多，創造的派生存款就越多，反之則反。

設定期存款佔活期存款的比例為t，定期存款法定準備金率為r_t ，則存款乘數變為：

假定某銀行吸收到9000元的活期存款，定期存款為1800元（定期存款佔活期存款的比例為20%）。另外，假定銀行存款額有6%被客戶提現，銀行為了滿足流動性需要，計提了5%的超額準備金率。則在10%的活期法定存款準備金率和8%的定期法定存款準備金率條件下，綜合考慮這些因素後，該銀行的存款貨幣創造乘數將為4.4倍。

從以上分析可以看出，存款貨幣創造要受到多種因素的制約與影響，中央銀行能直接影響的只是法定存款準備金率，從而加大了中央銀行貨幣調控的難度。

同時，上述公式至少存在一個缺陷，即它僅僅研究了貨幣供應中的銀行存款部分，而沒有對貨幣供應中的另一重要組成部分——流通中的現金進行研究，這就需要研究中央銀行在貨幣供給中的作用了。

二、中央銀行的貨幣供給機制

中央銀行對貨幣供給量的調控可以用兩種模式勾畫出來，即價格調控模式和數量調控模式。前者主要體現在央行對基準利率的調控，後者主要體現在對基礎貨幣，尤其是對銀行準備金規模的調控。

（一）中央銀行對貨幣供給的價格調控機制

據第九章的分析我們發現，在市場經濟發達的國家，央行通常將利率作為貨幣政策中介目標。例如，美聯儲就將聯邦基金利率作為其貨幣政策的重要監控指標。那麼，中央銀行是如何做到的呢？作為中央銀行貨幣調控中介目標的利率種類在各國有所不同，但是大多數國家將銀行同業拆借利率作為重要的參照指標（見本書第四章相關內容）。下面我們來看看，中央銀行是如何使市場化的同業拆借利率這一指標的變動與其政策意圖一致，從而達到調控貨幣供給量的目的的呢？這裡有必要先看看準備金市場的供給與需求曲線，然後分析央行的公開市場操作和貼現貸款對同業銀行利率變動的影響。

1.準備金市場的供給與需求

在第七章的中央銀行部分，我們已從需求角度即存款準備金的用途角度將銀行準備金分為法定準備金和超額準備金。這裡有必要再從供給角度重新界定準備金存款。從供給角度即存款準備金的來源角度，商業銀行在中央銀行的準備金存款可以分為借入準備金和非借入準備金，前者是指銀行從中央銀行的貼現窗口借入的準備金，後者是指中央銀行通過公開市場操作向銀行注入的準備金。下面我們將推導準備金的需求曲線和供給曲線，然後確定均衡的銀行同業拆借利率。在該均衡狀態下，準備金的需求量等於準備金的供給量。

我們知道，商業銀行對準備金的需求等於法定準備金加上超額準備金的需求量。其中，法定準備金可以看成是商業銀行的“剛需”，而超額準備金是商業銀行預防存款流出的保障措施，是商業銀行自身可以變動的需求，持有這些超額準備金是其機會成本，即把這些超額準備金貸出去所能獲得的利率（同業拆放利率）和央行向超額準備金支付的利率i_E 之差。（注意，這裡的i_E 是指央行對超額準備金存款支付的利息率，不是超額準備金率，後者是指超額準備金除以銀行存款總額。）銀行持有超額準備金的機會成本與其超額準備金持有額成反比。因此，商業銀行超額準備金的需要取決於同業拆借利率與超額準備金利率之差的大小。

如果同業拆借利率高於超額準備金的收益率i_E ，隨著同業拆放利率的降低，在其他條件（包括法定存款準備金的數量）不變的情況下，持有超額準備金的機會成本就會降低，超額準備金的需求量就會增加。因此，當銀行同業拆借利率高於i_E 時，準備金的需求曲線R^d 就如圖10-1所示向下傾斜，即與銀行同業拆借利率成負相關關係。然而，當同業拆放利率跌至低於中央銀行為超額準備金支付的利率時，銀行不會以這一低利率在隔夜拆借市場貸出資金，而必然持續增加超額準備金的持有量。結果就是超額準備金的需求曲線在圖10-1中的i_E 處開始變得平坦（無限彈性），即準備金需求趨於無窮大。

如前所述，存款準備金的供給R^s ，也可以分為兩個部分：由中央銀行公開市場操作提供的非借入存款準備金（NBR）和從中央銀行貼現窗口借來的借入準備金（BR）。從央行借款的成本主要是對這些貸款收取的利息率，即貼現率（i_d ）。它被設定為高於銀行同業拆借利率目標值的某一固定數額。如果同業拆借利率低於貼現率，則銀行將不會向央行借款，借入準備金將為0，因為通過同業拆借市場融資更便宜。因此，只要同業拆借利率始終低於央行的貼現率，存款準備金的供給將始終與中央銀行可以決定的非借入存款準備金相等。所以，其供給曲線就成為一條垂線，如圖10-1所示。然而，如果同業拆借利率上升至高於貼現率的水平，銀行就願意按照i_d 儘可能多地借入資金，然後在聯邦基金市場上以更高的利率借出。其結果就是，在i_d 這裡，供給曲線將變得很平坦（無限彈性），如圖10-1所示。

圖10-1　準備金市場的均衡

當存款準備金的需求量和供給量相等，即R^s =R^d 時，市場均衡產生。因此，市場均衡發生在需求曲線R^d 和供給曲線R^s 的交點上，即點1，這時均衡的銀行同業拆借利率為r*。當市場拆借利率水平處於r₂ ，高於均衡利率時，存款準備金供大於求（超額供給），因此同業拆借利率將下降，如圖中向下的箭頭所示。當市場拆借利率水平處於r₁ ，低於均衡利率時，存款準備金需求大於供給（超額需求），因此銀行同業拆借利率將上升，如圖中向上的箭頭所示。（注意，圖10-1為什麼設定中央銀行的貼現率高於銀行同業拆借利率目標值呢？大家試想一下，如果央行的貼現率低於同業拆借利率，會出現什麼情況？顯然，商業銀行就可以將向央行貼現來的資金，在同業拆借市場上拆放賺取利差，那麼它還有什麼動力去向社會大眾貸款呢？貨幣供應量也就無法變動了。）

2.公開市場操作對銀行同業拆借利率的影響

由於如第九章所述，公開市場操作是央行通常使用的常規性貨幣政策工具，所以現在我們來分析，中央銀行是如何通過公開市場操作影響準備金市場的供求，從而影響同業拆借利率發生相應變動的。

公開市場操作的效果取決於，銀行準備金供給曲線與需求曲線最初是相交於向下傾斜的部分還是平坦部分。圖10-2a顯示瞭如果其最初交點發生在準備金需求曲線的向下傾斜部分結果會怎樣。我們看到，公開市場購買會導致存款準備金供給量增加。對於任何給定的同業拆借利率，以上這一點都是成立的，因為公開市場購買使非借入存款準備金增加，由NBR₁ 上升到NBR₂ 。因此，公開市場購買會推動供給曲線右移，從R^s ₁ 移向R^s ₂ ，均衡點從點1移到點2，使得同業拆借利率從r*下降到r₁ 。同理，公開市場出售會降低借入存款準備金的供應量，推動供給曲線左移，引起同業拆借利率上升。結果是：公開市場購買將會導致同業拆借利率下降，而公開市場出售會導致同業拆借利率上升。

但是，如果準備金供給曲線最初與需求曲線的平坦部分相交，如圖10-2b所示，公開市場操作對同業拆借利率就不產生任何影響。為了理解這一點，讓我們再看一下公開市場購買導致存款準備金供給上升，進而引起供給曲線從R^s ₁ 移向R^s ₂ 的情況，這一次最初的情況是r*=i_E 。供給曲線的右移使均衡點由點1移動到點2，但是同業拆借利率維持不變，即在同業拆借市場出現了“流動性陷阱”。無論央行公開市場買入量多大，都不會導致同業拆借利率下降，從而公開市場操作失效。這意味著央行對準備金支付的利息率，成了同業拆借利率變動的下限。

圖10-2　公開市場操作對銀行同業拆借利率的調控

（二）中央銀行對貨幣供給的數量調控機制

中央銀行對貨幣供給量的數量調控體現在公開市場操作和貼現操作對基礎貨幣的變動上。

1.公開市場業務操作與基礎貨幣

中央銀行在公開市場上買進國債使基礎貨幣供給增加，但是中央銀行交易的對象不同，對貨幣供給影響的效果不同。

公開市場業務操作改變基礎貨幣中的銀行準備金數量。在發達國家，中央銀行影響基礎貨幣變動的主要方式是在公開市場上買賣政府債券。假定中央銀行買賣政府債券的對象是一家銀行，那麼公開市場業務的結果將隻影響銀行準備金，而不影響流通中的現金。例如，當中央銀行從一家商業銀行購買1000元政府債券，支付1000元支票時，這家銀行或者把支票存入它在中央銀行的準備金賬戶中，或者把支票兌現，計入庫存現金。兩種情況都意味著這家銀行增加了1000元的準備金資產，減少了1000元的證券資產。銀行系統的T型賬戶如表10-5所示。

表10-5　銀行系統的T型賬戶

同時，中央銀行發現其負債由於準備金的上升也增加了1000元，它的資產增加了1000元政府債券，賬戶如圖表10-6所示。

表10-6　中央銀行的T型賬戶

這次公開市場購買的淨結果是：銀行準備金增加了1000元，而這時候流通中現金並沒有什麼變化，所以基礎貨幣的變化就等於銀行準備金的變化。

如果中央銀行向某個非銀行公眾購買1000元債券，則需要考慮兩種情況。第一種情況是，假設向中央銀行出賣1000元債券的個人或公司把中央銀行支票存入他往來的當地銀行，其T型賬戶如表10-7所示。

表10-7　非銀行公眾的T型賬戶

這家銀行收進這張支票後，在存款者賬戶上貸記1000元，然後把支票存入該銀行在中央銀行的賬戶，從而增加了它的銀行準備金。銀行系統的T型賬戶如圖10-8所示。

表10-8　銀行系統的T型賬戶

這筆交易對中央銀行的資產負債表的影響是：資產方增加了1000元政府證券，負債方增加了1000元的銀行準備金，如表10-9所示。

表10-9　中央銀行的T型賬戶

因此，當中央銀行支票被存入一家銀行時，中央銀行從非銀行公眾的公開市場購買的淨結果和它從銀行的公開市場購買是相同的：銀行準備金增加了1000元，即公開市場購買的金額，基礎貨幣同樣增加了1000元。

2.公開市場業務操作改變流通中的貨幣

第二種情況是：假如賣出債券給中央銀行的個人或公司把中央銀行支票在當地一家銀行或在中央銀行兌現，那麼對基礎貨幣的影響就不同了。

在上述中央銀行向非銀行公眾購買政府債券的過程中，如果是第二種情況，結果會導致銀行準備金無變化，而流通中的現金髮生了變化，從而也影響到基礎貨幣。

假定向中央銀行出售政府債券的個人將收進的中央銀行支票在當地銀行兌現，則該社會公眾增加了1000元貨幣，而減少了1000元證券持有額。他的賬戶如表10-10所示。

表10-10　非銀行公眾的T型賬戶

同時，中央銀行發現它用1000元通貨交換了1000元政府債券，其賬戶如表10-11所示。

表10-11　中央銀行的T型賬戶

在這種情況下，公開市場購買的淨影響結果是：銀行準備金不變，流通中的通貨因公開市場購買而增加了1000元。因而，基礎貨幣增加了1000元。

以上分析表明，公開市場購買對銀行準備金的影響不同，這取決於債券出售者將所得款項以通貨形式保存還是存入銀行。如果是前者，則公開市場購買對銀行準備金無影響；如果是後者，銀行儲備金就增加了與公開市場購買相同的數額。

3.公開市場業務操作同時改變流通中的通貨和銀行準備金數量

同樣，假如中央銀行向某個人購買1000元債券，同時付給他一張1000元的中央銀行支票，而這位出售者將出售所得的支票進行部分兌現。這就導致了銀行準備金和流通中通貨同時發生變化，結果基礎貨幣數量也發生變化。

因此，不管怎樣，儘管中央銀行的公開市場業務對準備金的影響是不確定的，但對基礎貨幣的影響卻是確定的，不論銀行或社會公眾將所得款項存入銀行還是保留通貨。所以，中央銀行可以通過公開市場控制基礎貨幣的變動。

總而言之，中央銀行買進公眾的債券，基礎貨幣可能轉化成手持現金或者在商業銀行的存款；買進商業銀行的債券，其直接轉化為商業銀行在中央銀行的存款；買進財政的債券，其轉化成財政在中央銀行的存款。在這些交易中，轉化成公眾的手持現金，使貨幣供給等額增加；轉化成商業銀行的存款，不管是庫存現金還是在中央銀行賬戶上的存款，都會使貨幣供給倍數增加。

反之，中央銀行的國債賣出，表現為公眾手持現金減少的，就是貨幣供給等額減少；表現為商業銀行在中央銀行賬戶上存款減少的，就是貨幣供給倍數減少。

（二）貼現窗口與基礎貨幣

到目前為止，我們只說明了僅由公開市場業務引起的基礎貨幣變動。然而，中央銀行向銀行發放貼現貸款，也會影響基礎貨幣。

例如，當中央銀行向商業銀行發放1000元貼現貸款時，所得的貸款貸記為該銀行在中央銀行的準備金存款，銀行系統及中央銀行的T型賬戶分別如表10-12和表10-13所示。

表10-12　銀行系統的T型賬戶

表10-13　中央銀行的T型賬戶

中央銀行的負債現在增加了1000元，基礎貨幣也增加了同樣的數額。相反，如果一家銀行償還了中央銀行的貸款，從而減少它從中央銀行的借款1000元，則銀行系統和中央銀行賬戶的變化分別如表10-14和表10-15所示。

表10-14　銀行系統的T型賬戶

表10-15　中央銀行的T型賬戶

即中央銀行貨幣負債減少了1000元，因而基礎貨幣也減少了1000元。結果顯示，基礎貨幣和中央銀行貼現貸款的變動呈正相關關係。

綜合上面的分析，我們還可以將基礎貨幣從其來源再進行分類，它包括兩部分：一部分是中央銀行出售證券而注入流通中的通貨及增加的銀行準備金，稱為非借入性基礎貨幣；另一部分是由中央銀行的貼現窗口而增加的銀行準備金，稱為借入性基礎貨幣。於是，基礎貨幣又可以表示為：

基礎貨幣=非借入性基礎貨幣+借入性基礎貨幣

公開市場上證券的買賣權掌握在中央銀行手中。可是，貼現貸款發放數量的多少雖然與中央銀行制定的貼現率有關，但不完全取決於中央銀行，而與商業銀行的決策有著密切的關係。由此看來，中央銀行能夠完全控制的基礎貨幣部分是非借入性基礎貨幣，而借入性基礎貨幣（貼現貸款）不由中央銀行完全控制。

總而言之，貼現貸款對基礎貨幣的影響與證券買賣相同。不過，貼現貸款的利率由央行決定，是否借入央行貼現貸款則由銀行決定，因此其影響基礎貨幣的效果不如公開市場操作效果好。

三、貨幣乘數與貨幣供給模型

貨幣乘數是研究貨幣供應量問題的基礎。在這裡，我們通過分析貨幣供應變動與基礎貨幣變動之間的關係，推導出貨幣乘數，並考察影響貨幣乘數的因素。

（一）什麼是貨幣乘數

貨幣供應量與基礎貨幣之間通過貨幣乘數聯繫起來。

所謂貨幣乘數 （money multiplier） ，是貨幣供應量對基礎貨幣量的比率，表示貨幣供應量隨基礎貨幣的變動而變動。它是基礎貨幣轉化為貨幣供應量的倍數，用m表示貨幣乘數，即

於是，貨幣供應M與基礎貨幣B之間的關係便為：

M=貨幣供應=貨幣乘數×基礎貨幣=m×B

在一般情況下，貨幣乘數總是大於1。因此，貨幣供應量成倍於基礎貨幣，這個倍數就是貨幣乘數。正是由於這個原因，人們通常又將基礎貨幣稱為高能貨幣 （high powered money） 。

（二）貨幣乘數公式

在推導貨幣乘數之前，和存款貨幣乘數推導過程一樣，我們必須做出一些指標假定。此假定包括：

（1）流通中現金（C）和支票存款（D）的比率為漏現比率 。

（2）非交易存款（T）和支票存款的比率 。

（3）銀行持有的總準備金為R，其中，超額準備金佔支票存款的比率為e。

（4）支票存款的法定準備金率為r_d ，定期存款的法定準備金率為r_t 。

根據上式，我們要計算貨幣乘數，只需分別寫出貨幣供應M和基礎貨幣B的表達式，再令二者相除就可以了。根據定義有：

B=C+R

M=C+D

顯然，總準備金R等於支票存款的法定準備金r_d D和非交易存款的法定準備金Tr_t 以及超額準備金eD之和，即

又因為T=tD，所以有：

又因為C=cD，所以有：

這樣，我們就推導出了狹義貨幣供給量M1的乘數m。類似地，我們還可推導出M2的乘數。

注意，這裡推導出來的貨幣乘數m的公式與第一節推出的存款貨幣乘數K之間出現了細微的區別，即貨幣乘數的分子多了一個變量，即漏現率c。為什麼呢？這是因為貨幣乘數討論的是基礎貨幣放大或收縮的倍數，而存款貨幣乘數討論的只是作為基礎貨幣構成部分之一的準備金存款放大或收縮的倍數。作為基礎貨幣組成部分的另一部分，即流通中的貨幣，只有中央銀才能發行。所以，貨幣乘數的分子多了一個通貨比例c。

由上式看來，只要（r_d +r_t t+e）＜1，貨幣乘數m就大於1。而這一條件一般是會滿足的，因此基礎貨幣的增減將導致數倍的貨幣供給量增減。為了更清楚地瞭解這一點，我們不妨舉例說明。假定漏現比率c=0.3，非交易存款比率t=2.5，支票存款的法定準備金率r_d =0.06，非交易存款的法定準備金率r_t =0.01，超額存款準備金率e=0.02，則有：

這表明，基礎貨幣每增減1元，貨幣供給M1將增減3.21元。

（三）貨幣供給的完整模型

通過以上分析，我們可以得到貨幣供給的完整模型，即

由於貨幣乘數大於1，我們可以通過圖10-3來形象地描述基礎貨幣與貨幣供給之間的關係。

圖10-3　基礎貨幣與貨幣供給的關係示意圖

從圖10-3不難看出，貨幣供給之所以和基礎貨幣之間具有倍數（即乘數）關係，主要是由於銀行準備金R的多倍存款創造作用。

（四）影響貨幣乘數的因素分析

通過以上的討論，我們知道決定貨幣供給量的變量主要是基礎貨幣和貨幣乘數。中央銀行能否對貨幣供應實施有效控制，就取決於它能否有效地影響基礎貨幣和貨幣乘數的變動。

如上所述，我們知道，中央銀行能對基礎貨幣實施一定程度的控制，如通過公開市場業務和貼現政策能改變基礎貨幣的數額，而對於貨幣乘數的控制就沒那麼容易了。從前面的分析中我們知道，貨幣乘數的大小取決於下列五個因素：①支票存款的法定準備金率r_d 。②非交易存款的法定準備金率r_t 。③銀行超額準備金率e。④流通中的通貨與支票存款的比率，即漏現率c。⑤非交易存款與支票存款的比率t。在這五個因素中，由於前兩個因素是由中央銀行決定的，所以只要後三個因素保持足夠的穩定，中央銀行就可以通過調整支票存款及非交易存款的法定準備金率來準確地控制貨幣乘數。再加上它對基礎貨幣的控制，中央銀行就可以隨心所欲地把貨幣供應保持在它所希望達到的水平。但事實是，中央銀行對貨幣乘數進行控制要困難得多，因為後三個因素實際上是經常變動的。其中，超額準備金率e取決於銀行的行為，流通中現金c及非交易存款同支票存款的比率t則取決於非銀行公眾的行為。因此，要想對整個貨幣供給過程有一個較為全面的瞭解，就必須對銀行及非銀行公眾的行為加以分析。

1.影響銀行超額準備金率的因素

一家銀行決定把一部分本來可以用於貸放或者購買證券的資金，作為超額準備金閒置在自己手中，顯然是有其道理的。一個理智的銀行家會比較這樣做的成本和收益。當持有超額準備的成本上升時，我們可預計超額準備水平會下降；當持有超額準備的收益增大時，則超額準備金會上升。一般地，影響超額準備金的成本與收益的因素有三個：市場利息率、預期存款的流出量和存款的流出的不確定性。

（1）市場利息率。銀行持有超額準備的成本是其機會成本，即如果放貸或者持有證券而不持有超額準備所能獲得的利息，即市場利息。顯然，市場利息率越高，銀行持有超額準備金的損失就越大，因此銀行超額準備金與市場利息率成反向變化關係。

（2）預期存款的流出量。銀行持有超額準備金的收益又是什麼呢？那就是銀行因持有超額準備金而避免的流動性不足造成的損失。因此，超額準備金率的高低又取決於以下兩個因素：一是出現流動性不足的可能性；二是出現流動性不足時從其他渠道獲得流動性的難易程度。而銀行出現流動性不足的可能性，一般取決於銀行預期存款的流出量及其不確定性。

如果銀行預期存款的流出量（用Do^e 表示）比較大，那麼它出現流動性不足的可能性就比較大。銀行出現流動性不足時，可以通過下述渠道補充流動性：①向別的銀行借入同業資金。②同大企業簽訂證券回購協議。③向中央銀行申請貼現貸款。④出售證券。⑤催收貸款。⑥將未收回的貸款銷售給其他銀行。顯然，從上述渠道獲得流動性都要付出一定的代價。例如，借入同業資金或申請貼現貸款都要支付利息，出售證券要支付佣金等。這種損失超過了銀行的自有資本，就會導致銀行破產。銀行持有超額準備金的收益，就在於能夠避免獲得流動性的代價，從而避免銀行倒閉。因此，預期存款的流出量與銀行超額準備金水平成正向變動關係。

（3）預期存款流出的不確定性。上面的分析已經告訴我們，銀行出現流動性不足的可能性還取決於預期存款流出的不確定性（以δ表示）。如果銀行的這種不確定性增加，銀行將增加超額準備以求安全。換言之，當δ提高時，銀行對是否將承受存款流出的損失感到更不確定，因而銀行要以超額準備金的形式求得更大的保險，來最大限度地減少風險。反之，存款流出的不確定性下降，銀行對超額準備金的要求也會下降。超額準備金水平與存款流出的不確定程度成正向相關關係。表10-16歸納了超額準備金的影響因素。

表10-16　超額準備金的影響因素

2.非銀行公眾對流通中現金、支票存款和非交易存款的選擇

非銀行公眾對流通中現金、支票存款和非交易存款的選擇是一種典型的資產選擇行為，也就是財富所有者選擇以何種資產組合持有其財富的行為。它決定了影響貨幣乘數的另外兩個重要參數——流通中現金與支票存款的比率c和非交易存款與支票存款的比率t。

（1）影響流通中現金與支票存款比率的因素。根據標準的資產選擇理論，財富所有者對某種資產的需求，或者說以該種資產形式持有財富的願望主要取決於以下因素：①財富變動的效應。從財富總額看，非銀行公眾財富總額的增長將會使流通中現金、支票存款的數額都增加。但是由於這兩種資產的財富彈性是不同的，它們之間的比率將發生變化。隨著財富總額的擴大，以現金形式持有資產將顯得越來越不方便，而以支票存款的方式進行交易將變得更加有吸引力。因此，流通中現金同支票存款的比率將隨著財富的增加而下降，各國經濟發展的實際經驗也證實了這一點，即流通中現金與支票存款的比率c與收入或財富成負相關關係。②預期報酬率變動的效應。影響持有通貨還是持有支票存款之決策的第二類因素，是支票存款預期報酬率和通貨及其他資產預期報酬率的比較。持有現金的預期報酬率為零，而持有支票存款則不僅可以獲得少量利息，還可以享受銀行提供的某些服務。顯然，支票存款利率提高，或銀行對支票存款提供的服務增加，都會使現金與支票存款的比率下降。其他資產預期報酬率的變化也可能影響到現金與支票存款的比率。這是因為，當其他資產預期報酬率上升時，人們對現金和支票存款的需求都將減少，但是對兩者需求的減少比例是不同的。一般認為，支票存款對其他資產預期報酬率的變化可能較為敏感。也就是說，當其他資產預期報酬率上升時，支票存款減少的比例較大。因此，現金與支票存款的比率將上升；反之，則下降。另外，從風險角度看，流通中現金是最安全的資產，支票存款則存在一定的風險，即銀行的倒閉。當經濟處於正常運轉狀態時，銀行倒閉的風險比較小，人們可能感覺不到這種風險對自己的行為有什麼影響。但是，當經濟處於動盪時期時，這種風險則有可能嚴重地影響公眾的行為。在20世紀30年代大危機期間的美國，大量銀行的倒閉使得公眾對銀行的信心發生嚴重的動搖，人們紛紛將存款從銀行中提取出來，從而使流通中現金與支票存款的比率急劇上升。 ^[1] 因此，銀行風險會引起流通中現金與支票存款的比率大幅上升。③流動性變動的效應。雖然現金和支票存款都可以充當交易媒介，都屬於流動性最高的資產，但是在某些情況下，現金作為一種交易媒介仍有著支票存款所無法替代的好處。缺乏金融經驗的人們將更加不樂意從不相識的第三者那裡接受支票。當公眾具有較多的金融經驗時，支票就更易被接受，並且支票存款的流動性會增大。因此，現金與支票存款的比率和公眾的金融經驗成負相關關係。而當開立支票賬戶的銀行規模較小，覆蓋的地域範圍有限時，支票的使用範圍也可能受到限制。比如，你可能在家鄉的某家銀行開設了一個支票賬戶，並利用這個支票賬戶進行許多日常的交易。但是，當你出門旅行時，最好還是多帶一些現金，因為其他地方的人可能會因為沒有聽說過那家銀行而不願意接受你開出的支票。最後，利用現金進行的交易不像通過支票存款進行的交易那樣，容易被警察或稅務部門追查出來。因此，在非法的地下經濟活動中，現金被大量使用。這就是說，非法活動和現金與支票存款比率之間存在著正向聯繫。

（2）影響非交易存款與支票存款比率的因素。非交易存款與支票存款的比率t，即定期存款比率，在狹義貨幣供給模型中，由於僅僅出現在貨幣乘數公式的分母，因此t的變動必然引起貨幣乘數的反方向變動。其變動也主要決定於社會公眾的資產選擇行為。影響這種資產選擇行為，從而影響定期存款比率t的因素主要有三個：①定期存款利率。定期存款利率決定了持有定期存款所能取得的收益。在其他條件不變的情況下，定期存款利率上升，t就上升；定期存款利率下降，則t就下降。②其他金融資產收益率。其他金融資產收益率是人們持有定期存款的機會成本。因此，如果其他金融資產收益率提高，則t下降；若其他金融資產收益率下降，則t上升。③收入或財富水平的變動。收入或財富水平的增加往往引起各種資產持有額同時增加，但各種資產的增加幅度卻未必相同。以定期存款和活期存款兩種資產而言，隨著收入或財富的增加，定期存款的增加幅度一般大於活期存款的增加幅度。因此，收入或財富的變動一般引起t的同方向變動。

綜上所述，貨幣供給量是由中央銀行、商業銀行及社會公眾這三個主體的行為共同決定的。在貨幣供給模型中，B、r_d 、r_t 這三個因素基本上代表了中央銀行的行為對貨幣供給的影響。e則代表了商業銀行的行為對貨幣供給的影響，t和c則代表了社會公眾行為對貨幣供給的影響。即貨幣供給過程是由上述三個參與者共同作用的結果。

四、貨幣供給理論

（一）凱恩斯的外生貨幣供給理論

凱恩斯認為，貨幣供給是由中央銀行控制的外生變量，它的變化影響著經濟運行，但自身並不受經濟因素的制約。這樣，一方面有效需求不足，另一方面貨幣是由中央銀行控制的外生變量，因此可以通過擴大貨幣供給的辦法來增加有效需求，促進經濟增長。

凱恩斯認為，貨幣這種票券或符號之所以能被流通所接受，是因為它是依靠國家的法令規定強制流通的。因此，貨幣是國家的創造物。他的觀點可概括為外生貨幣供應論，即認為貨幣供應是由中央銀行控制的外生變量，它的變化影響著經濟運行，但自身卻不受經濟因素的制約。貨幣供應的控制權由政府通過中央銀行牢牢掌握在手中，中央銀行根據政府的決策和金融的政策，考慮到經濟形勢變化的需要，可以人為地進行調控，增減貨幣供應量。

因此，凱恩斯認為，中央銀行的公開市場業務是增加或減少貨幣供應量的主要辦法。金融當局能夠通過公開市場上各種債券票據的買賣來調節貨幣供應量。同時，凱恩斯認為，變動貨幣供應量所產生的直接效果是利率的波動，而不是物價的波動。他認為利率是由貨幣的供求所決定的：貨幣需求上升，如果不增加貨幣供應，在貨幣供不應求的情況下必然使貨幣利率上漲，高利率將阻礙投資，減少消費，導致有效需求不足；反之，則使利率下降。當資本邊際效率一定時，利率的下降將使投資水平提高，投資的增加構成有效需求的增加而引起收益的增加，通過乘數效應提高整個有效需求。可見，貨幣供應量變動對經濟的影響首先是通過利率的變動來實現的。

（二）新古典綜合派的內生貨幣供給理論

內生貨幣供應論是新古典綜合派在凱恩斯外生貨幣供應論的基礎上提出的。他們認為，貨幣供應量主要是由銀行和企業行為決定的，而銀行和企業行為又取決於經濟體系內的許多變量。中央銀行不可能有效地限制銀行和企業的支出，更不可能支配它們的行動。因此，貨幣供應量主要是一個受經濟體系內諸多因素影響而自行變化的內生變量，即貨幣供應量主要是由經濟狀況決定的，而不是由中央銀行決定的。

乘數（亦稱倍數）這個概念最早是由英國經濟學家卡思提出的。凱恩斯吸收了這一理論，提出了投資乘數論。此後，新古典綜合派又把乘數理論引申到貨幣金融領域，提出了貨幣乘數論。

所謂貨幣乘數論，就是指貨幣的擴張與收縮的倍數。此時，貨幣供應量的基本公式可以表示為：

M_s =m×H

式中，M_s 指貨幣供應量；m指貨幣乘數；H指基礎貨幣。

新古典綜合派的貨幣乘數論模型可分為簡單和複雜兩類。

簡單乘數模型為：

m=1÷r　（r為法定存款準備金率）

複雜乘數模型：

m=1÷（r+e+c）

上面的分析都是建立在貨幣為M1（即現金+活期存款），存款全部為活期存款的基礎上的。有些學者把貨幣的概念擴展到M2，還有些學者把存款利率、貸款利率和國民收入等因素也加以考慮，這樣貨幣乘數的公式就變得更為複雜。

（三）貨幣學派的貨幣供給理論

貨幣學派非常重視貨幣供應問題，對貨幣乘數也有著較深入的分析。以下介紹幾種他們提出的貨幣乘數模型和提出的貨幣供應政策。

1.弗裡德曼和施瓦茲的分析

若以M代表貨幣存量，H和R分別表示基礎貨幣和商業銀行的存款準備金，C代表非銀行公眾所持有的通貨，D代表商業銀行的存款，則有下式：

若將此等式右端的分子分母都除以C，再分別乘上D/R，就可以得出商業銀行的存款與準備金之比D/R、商業銀行的存款與非銀行公眾所持有的通貨之比D/C：

上式可改寫成以下等式：

因為貨幣存量為基礎貨幣與貨幣乘數之積，即M=mH，所以將上式的兩端除以H，就可以得出貨幣乘數m為：

上式就是弗裡德曼-施瓦茲的乘數公式，它表明，商業銀行的存款與準備金之比D/R以及商業銀行的存款與非銀行公眾所持有的通貨之比D/C是貨幣乘數的決定因素。

對於貨幣供應的決定，他們認為，如果其他條件不變（即D/R與D/C不變），高能貨幣總量的變動將導致貨幣存量的同比率變動。D/R比率的變化會引起貨幣存量的同方向變化，因為這一比率越高，一定量的存款準備金所支撐的存款也就越多。

同樣，D/C的值越大，表明公眾手持通貨就越少，高能貨幣留在商業銀行中作為準備金的部分就越多，貨幣乘數相應就越大，貨幣存量也就越多。這就是說，D/C也與貨幣存量同方向變化。

雖然弗裡德曼和施瓦茲認為H、D/R和D/C三者分別取決於貨幣當局、銀行體系和社會公眾，但他們認為，中央銀行可採取相應的措施來抵消這些因素波動的影響。所以，貨幣供給函數是穩定可調的，他們對中央銀行控制貨幣存量的能力抱有很大的信心。

2.卡甘的分析

美國經濟學家菲裡普·卡甘也系統而又深入地研究了美國85年（1875～1960年）中貨幣存量變化的主要決定因素。卡甘的貨幣供給模型在形式上與弗裡德曼-施瓦茲的模型略有不同。卡甘的模式如下：

式中，R/D只是D/R的倒數，而C/M同D/C一樣，也反映了M、C和D三者之間的關係。因為M=C+D，卡甘將C/M和R/D分別稱為通貨比率和準備金比率。

與弗裡德曼-施瓦茲模型中的D/R和D/C相反，卡甘模型中R/D和C/M的變化將導致貨幣存量的反方向變化。R/D是準備金與存款的比率，它與貨幣供給量呈反方向變動。

C/M作為通貨與貨幣量的比率也與貨幣量負相關。其原因在於，公眾的通貨持有與銀行存款及準備金之間有著此增彼減的關係。當公眾減少通貨持有而增加銀行存款時，銀行準備金就相應增加，在準備金比率保持不變的情況下，貨幣存量就會增加。

在上式中，通貨比率和準備金比率總是小於1，所以等式右邊分母中的第三項小於前兩項中的任何一項。於是，C/M上升將使貨幣存量減少，反之則反。可見，貨幣存量與通貨比率和準備金比率成負相關關係。

3.喬頓的分析

20世紀60年代末，美國經濟學家喬頓發展了弗裡德曼-施瓦茲和卡甘的分析，導出了較為複雜的貨幣乘數模型。在喬頓的模型中，貨幣只包括公眾手持通貨和私人活期存款，即狹義的貨幣定義M1。其貨幣乘數形式如下。

D、T和G分別代表商業銀行的私人活期存款、私人定期存款和政府存款，則商業銀行的全部準備金可以表示為全部存款的一定百分比r：

R=r（D+T+G）

公眾期望持有的通貨（C）與活期存款（D）的比例（k），也就是：

C=kD　或　k=C/D

T和t分別表示定期存款和定期存款與活期存款之比，可得到如下的定期存款比率：

T=tD　或　t=T/D

G和g分別表示政府存款和政府存款與私人活期存款之比，可得到如下的政府存款比率：

G=gD　或　g=G/D

故，喬頓的貨幣乘數為：

上述三人分析的共同特徵是：貨幣乘數被看成一些變量的函數，因而貨幣乘數部分地屬於內生，這種貨幣供給理論不同於將貨幣乘數看成常數的傳統機械方法。

總之，20世紀80年代以來，人們越來越深刻地認識到貨幣量變動對經濟的巨大影響，貨幣供給問題的研究也越來越面對貨幣政策操作的實際需要，即中央銀行控制貨幣供給的需要。中央銀行控制貨幣供給的能力大小，取決於它能否準確地預測貨幣乘數及其決定因素的變化；而中央銀行能否準確地做此預測，又取決於這些變化是否穩定。這些變化越穩定，中央銀行的預測就越準確，其控制貨幣供給的能力也就越大。所以對貨幣供給問題的研究，已轉向對貨幣乘數及其決定因素的穩定性和可測性的研究了。

專欄10-1

解剖中國的貨幣迷局：尋找消失的貨幣

超發貨幣沒有引起物價同等幅度的上漲，這就是中國貨幣發行之謎！衡量貨幣供應異常波動的指標是貨幣化，即M2/GDP。從國家統計局公佈的數據發現，自1990年以來這一指標一直持續增長。1991年M2/GDP僅為88.9%，在2006年首次超過100%，之後一路攀升，於2008年年底達到158%。而經過2009年的信貸衝刺，這一指標已經接近200%。世界銀行數據顯示，2006年M2/GDP的世界平均值僅為96.49%。中國的M2/GDP畸高，說明因為追求經濟增長而產生的貨幣超發，已經越來越脫離經濟增長的基本面。在這個不斷脫離的過程中，過去十年的兩大增長支柱——出口與投資，成為貨幣超發的主要“發源地”。其中，出口高速增長，使得央行通過換匯形式向市場釋放大量人民幣，這部分被稱作貨幣的“被動超發”。而國內市場投資需求的膨脹，則成為貨幣通過信貸體系流向市場的主要途徑。這主要是因為在各地政府GDP績效衝動下，城市建設浪潮洶湧，通過大型基建項目，使資金以信貸的方式流入經濟。這些信貸中很大一部分沒有形成有效、可持續的經濟增長，只推高了一時的地方GDP，同時留下一筆巨大的過剩資金，在市場上形成流動性氾濫的隱患。

但是，更深一層的追問在於：貨幣一直在超發，觀察歷史數據卻發現，中國貨幣超發與物價上漲之間並未走出平行曲線，也沒有形成直觀的因果關係。這部分沒有反映在GDP和CPI變動上的貨幣供應增量，被經濟學界稱為“失蹤的貨幣”。例如，2007年我國GDP增長率達到上個經濟週期的最高值13%，當時支撐這個增速的貨幣供應量增速僅為16.74%。2016年前我國GDP同比增長6.7%，貨幣供應量增長了11.3%。這表明，原本16.74%的M2增長可支撐13%的GDP增長。11.3%的M2增長卻僅支撐了6.7%左右的GDP增長，中間那部分貨幣去了哪裡？

中國M2、GDP、CPI三者間關係的反常，並非中國經濟增長週期的“獨創”。美國經濟學家麥金農在20世紀90年代初，曾針對這一現象提出了“貨幣迷失”的質疑。麥金農一度解釋為，中國銀行系統存在大量呆壞賬，金融體系的“黑洞”讓貨幣消失於無形。然而，儘管此後中國銀行體系呆壞賬問題獲得有驚無險的化解，“消失的貨幣”卻仍然不斷增長。這一現象在最近十年愈發嚴重，貨幣超發與通貨膨脹的反差之鮮明，遠遠超出西方經濟學理論的解釋範疇。隨著這一問題的凸顯，“貨幣迷失”的概念也進一步升級為“中國之謎”。對“中國之謎”的探尋，實際是在追問：在經濟高速增長週期，這些超發的貨幣流向了何處？在物價上漲之前，它們在忙什麼？解剖中國特有的貨幣迷局，要從多方位入手，其中之一是從中國特有的漸進式經濟轉型中尋找。

從1978年起，不斷的制度改革一直是中國經濟增長的動力，併成為吸收貨幣的巨大蓄水池。這一規律在20世紀90年代中後期表現得更為明顯。20世紀90年代中後期產權改革與要素市場化改革之前，大量關鍵要素被政府掌控，土地、礦產等由政府在不同部門間劃撥。改革使這些要素逐漸納入到市場化的經濟總量中。很多資源以前不在市場裡面，通過改革把它們放到市場裡面，這些資源就要吃貨幣、消費貨幣，成為吸收中國大量超發貨幣的有力槓桿。

從土地延展開去，20世紀90年代末開始的“房改”，催生出了商品房市場的迅速膨脹。商品房市場的改革路徑，伴隨著城市化進程的助力，形成了中國特有的GDP增長模式，併為吸收實體經濟以外多餘的流動性提供了廣大空間。在商品房市場一下子打開而保障性住房體系缺失的背景下，市場整體呈現供不應求的格局，於是投機增值需求衍生了出來。商品房市場剛剛形成，便立刻成為一個重要的資本市場。房價在剛性需求與炒作雙重助力的作用下“扶搖直上”，在2008年經歷了一個小幅回調後，於2009年藉著大規模救市政策的出臺，步入“最後的瘋狂”。

與此同時，過去十年的A股市場迎來了20世紀90年代末開始的國有企業股份制改革創造的歷史性機遇，為流動性提供了更多的棲身之所。20世紀90年代末開始的國企改革，陸續吸收了一大批社會資本參與股份制改革，成為民間資本尋求實業投資的一條重要路徑。2000年左右，中國的股市沒有幾個重要的藍籌股，但今天，鋼鐵、石化、保險及銀行等企業在上證指數中佔到大約50%。由《上海證券報》與申銀萬國證券研究所共同發佈的股市資金報告顯示，2006年年初，A股市場存量資金大約維持在2000億元的水平，而2006年年底存量資金已翻三倍多，達到6778.8億元。這一數字發展到2007年年底，則快速擴容到約1.8萬億元人民幣。根據央行數據，2007年M2的增量約為5.8萬億元，這意味著當年“增長”的貨幣有大約20%流入了A股市場。此後即使經歷了2008年股災，A股資金存量在2008年年底仍然基本保持了這一規模。

如果說一系列市場化改革在“消費貨幣”的過程中緩解了流動性氾濫，那麼隨著市場化程度越來越高，從“計劃”推向“市場”的資源增量越來越少，情況正在發生顯著變化。因此，對於“消失的貨幣”的研究就顯得格外重要。因為，對貨幣這一流動軌跡的“追根溯源”，是思考流動性未來應如何回籠，尋求通貨膨脹根本解決之道的關鍵。

[1] 據傳說，在當時，人們用現鈔塞滿床墊而不把錢存入銀行，因為他們對於將銀行作為辛苦錢的安全存放地已失去信心，資產需求理論能解釋這一現象嗎？