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第四節　貨幣政策效果的影響因素

制定和實施貨幣政策，是為了實現調節經濟的政策目標。貨幣政策能否實現和能夠在多大程度上實現其政策目標，即貨幣政策效應如何，既是貨幣政策制定者十分關心的問題，也是經濟理論界長期爭論的問題。本節重點介紹影響貨幣政策效果的因素。

在貨幣政策的傳導過程中，各種可能對政策效應產生影響的因素同樣需要引起人們的關注。這方面的因素主要有以下幾點。

一、貨幣政策時滯

（一）貨幣政策時滯的內涵

任何政策從制定到獲得主要或全部效果，都必須經過一段時間，這段時間即為時滯 （time lag） 。所謂貨幣政策時滯，是指貨幣政策從制定到最終目標的實現所必須經過的一段時間。貨幣政策時滯由兩大部分組成——內部時滯和外部時滯，內部時滯又分為認知時滯和決策時滯，如圖9-5所示。

圖9-5　貨幣政策時滯構成圖

內部時滯 （inside lag） ，是指從經濟形勢發生變化需要制定政策加以矯正，到中央銀行實際採取行動的時間過程。它又可分為兩個階段：①認知時滯，即從形勢變化需要貨幣當局採取行動，到它認識到這種需要的時間過程。②決策時滯，即從貨幣當局認識到需要採取行動，到實際採取行動所需經歷的時間過程。內部時滯的長短取決於貨幣當局對經濟形勢發展的預見能力、制定政策的效率和行動的決心等因素，一般比較短暫，也容易縮短。只要中央銀行對經濟活動的動態能隨時、準確地掌握，並對今後一段時期的發展趨勢做出正確的預測，中央銀行對經濟形勢的變化就能迅速做出反應，並採取相應的措施，從而可以大大縮短內部時滯。

外部時滯，又稱影響時滯，是指從貨幣當局採取貨幣政策措施，到對經濟活動產生影響，取得效果所需經歷的時間過程，也是貨幣政策從宏觀傳導到微觀，再反映到宏觀的時間。一般地，外部時滯所需的時間比較長。貨幣當局採取貨幣政策措施後，不會立即引起最終目標的變化。它需要經由影響中介目標的變化，通過貨幣政策傳導機制再影響到社會各經濟單位的行為，最後影響到貨幣政策的最終目標，這個過程需要時間。但對於究竟這種時滯有多長時間，以及其對貨幣政策效果的影響力度如何，西方學者有不同的看法。有的學者認為這一時滯相當長，約2年左右，有的學者則認為時滯不過6～9個月而已。

（二）時滯是影響貨幣政策效應的重要因素

由於時滯的存在往往會使貨幣政策預期效應發生較大的偏差，因此其在一定程度上導致了貨幣政策的侷限性。如果為遏制某一經濟現象發展而採取的貨幣政策能夠在較短時間內生效，那麼該貨幣政策對宏觀經濟的運行是有利的。但是，如果貨幣政策需要較長時間方能生效，而在該期間內國民經濟的運行又受其他因素的影響，出現了與制定該貨幣政策時完全不同的形勢，那麼該貨幣政策就失去其有效性，不能起到熨平經濟波動的作用，反而還會加大經濟週期的波動，使國民經濟更加不穩定，如圖9-6所示。

在圖9-6中，假定貨幣當局在經濟繁榮時期制定並推行了一項政策（A點所示），旨在抑制經濟的過熱勢頭。如果

圖9-6　時滯對貨幣政策效果的影響

該政策在1年半後方能發揮其主要的效力（B點所示），那麼這項政策便會使正常經濟週期（實線所示）的波動幅度（虛線所示）增大。這顯然是貨幣當局不願看到的結果。

正是看到了有產生上述結果的可能，貨幣主義者堅決反對凱恩斯主義者所倡導的反週期貨幣政策。弗裡德曼認為，依據現在掌握的技術知識手段，人們很難準確地估算出貨幣政策時滯，因而也很難理智地選擇貨幣政策的施行時機。在這種情況下，如果僅僅依據反經濟週期的規則行事，便極有可能事與願違。貨幣當局的明智之舉是根據經濟長期增長的需要，確定一個穩定的貨幣增長率，並不受任何干擾地實施（即單一規則）。

如果貨幣政策可能產生的大部分影響較快地有所表現，那麼貨幣當局就可根據期初的預測值，考察政策生效的狀況，並對政策的取向和力度做必要的調整，從而使政策能夠更好地實現預期的目標。假定政策的大部分效應要在較長的時間後產生，在這段時間內經濟形勢可能會發生很大的變化，甚至可能會變得相反，這樣就很難證明貨幣政策的預期效應能否實現，甚至還可能成為擴張通貨膨脹或者加劇經濟緊縮的助推器。因此，中央銀行在制定貨幣政策時必須考慮時滯的影響，以正確地選擇實施的時機並預測政策實施的效果。

二、微觀主體預期的抵消作用

對貨幣政策有效性或效應高低構成挑戰的另外一個因素是微觀主體的預期，這是由理性預期學派提出的。

（一）理性預期學派的貨幣政策有效性研究

理性預期學派由美國經濟學家穆斯提出，並經過盧卡斯、薩金特、華萊士等經濟學家的共同努力而影響一時。從貨幣政策有效性的角度看，理性預期學派突出強調了經濟行為者的預期行為對宏觀調控效果的顯著制約作用，並宣稱在理性預期的前提下，主動的宏觀調控基本上是無效的。

理性預期學派假定，人都是理性的經濟人，他們能夠在充分信息的基礎上，對經濟變動做出明智的反應，不會發生系列性錯誤。即使有時會發生錯誤的判斷，但是這些錯誤都是隨機的、偶然性的，而且平均值為零。在合理預期的條件下，宏觀政策之所以失敗，是由於經濟行為者已經將政府宏觀政策的變動趨勢和規律納入了其預期之中；對於政府宏觀經濟政策的變化，經濟行為者已經都設想了相應的對策措施。於是，宏觀政策的預期效果總是被經濟行為者的合理預期作用所抵消，政府的宏觀政策基本上是無效的。這一原理對貨幣政策同樣起作用。

例如，政府用擴張性的貨幣政策來刺激經濟增長和就業增加，在存在理性預期的條件下，企業家會很快從有關信息渠道掌握信息並形成擴張性預期，瞭解到需求擴張是擴張性貨幣政策造成的，並且這種擴張過程會繼續下去。於是，企業家會及時提高價格而不是產量，其他經濟主體也會採取預防性措施，如工人要求提高工資，消費者提前購買，商業銀行提高利率等。於是，政府的擴張性貨幣政策在理性預期的影響下，最終只是導致價格水平、利率水平等名義性變量的上升，實際的產量和就業水平並沒有增加，政府的政策目標完全沒有實現。

而且，當宏觀政策發生變化時，一切經濟行為主體之間，如僱主與工人之間、債權人和債務人之間、供給者和需求者之間的關係，都將因理性預期而不斷做出新的安排或發生相應的變化，從而引起失業狀況的持續和通貨膨脹程度的加快，並使反經濟週期的貨幣政策失效。

因此，在理性預期學派看來，經濟行為者的預期會對貨幣政策產生抵消作用和逆反作用，從而會對貨幣政策有效性產生重要影響。

（二）在理性預期影響下的貨幣政策效應

鑑於經濟行為者的理性預期，似乎只有在貨幣政策的取向和力度沒有或沒有完全為公眾所知曉的情況下，其才能生效或達到預期效果。但是，貨幣當局不可能長期不讓社會知道它所要採取的政策，這是否意味著貨幣政策無效呢？

實際情況不是這樣的，貨幣政策在經濟行為者的理性預期下仍然是有效果的，只是公眾的預期行為會使其效果大打折扣。理由是：①理性的預期難以形成。從理性預期學派的理論框架看，一些假定和推論是與現實經濟狀況不相符的。例如，人們在預期的形成過程中會受到社會階層、知識水平、認識水平的限制，所獲得的信息也必然是不全面、不真實的，因而理性的預期是難以形成的。在這種狀況下，貨幣政策是有一定效力的。②價格調整需要一個時間過程。理性預期學派假定市場機制能夠充分發揮作用，價格水平會及時根據其變動做出調整。但是，事實上，實際經濟生活中存在一種工資-物價黏性，長期性的勞資合同使得工資和價格不能充分響應預期的價格水平變動。只有等到合同期滿後，才有可能把預期通貨膨脹率納入新的協定。同時，生產者和消費者、債權人和債務人等簽訂的大多是固定價格合同，價格剛性同樣存在。所有剛性的因素都會使工資和價格缺少靈活性。於是，預期價格水平的上升不一定會完全轉化為工資和物價的調整。因此，在假定預期是合理的，但工資和價格具有變動上的剛性的情況下，無論是預期到的宏觀政策還是沒有預期到的宏觀政策，都能夠在一定程度上影響實際產出水平和就業水平，貨幣政策在此時就是有一定效果的。

三、其他因素

除時滯和微觀主體的預期因素外，貨幣政策的效果也受其他外來或體制因素的影響。

（1）政治因素。任何一項貨幣政策方案的實施，都可能給不同階層、集團、部門或地方的利益帶來一定的影響。這些主體如果在自己利益受損時做出較強烈的反應，就會形成一定的政治壓力，當這些壓力足夠大時，就可能會迫使貨幣政策調整。

（2）經濟條件因素。一項既定的貨幣政策出臺後總要持續一段時間。在這段時間內，如果客觀經濟條件發生變化，而貨幣政策又難以做出相應的調整，就可能出現貨幣政策效果下降甚至失效的情況。比如，在實施擴張性貨幣政策中，生產領域出現了生產要素的結構性短缺，這時縱然貨幣、資金的供給很充裕，由於瓶頸部門的制約，實際的生產也難以增長，擴張的目標就無法實現。再如，實施緊縮性貨幣政策以期改善市場供求對比狀況，但在實施過程中出現了開工率過低、經濟效益指標下滑過快等情況，這就是說，緊縮需求的同時供給也減少了，改善供求對比的目標也不能實現。

專欄9-5

美國工資與通貨膨脹並未隨經濟改善，菲利普斯曲線是否已失效

近幾年，許多經濟學家與美聯儲官員一直強調：不要擔心！隨著美國經濟改善，工資增長將加快。美聯儲主席耶倫於2016年9月的一次會議上曾表示：“美國經濟表現不錯，預計將持續改善。”但是，經濟改善並不能讓普通美國老百姓感到多大安慰，因為經濟改善並未增加他們的工資收入。

美聯儲對工資與通貨膨脹前景保持樂觀主要是基於一個經濟學理論——菲利普斯曲線。該曲線表明失業與通貨膨脹存在一種交替關係：通貨膨脹率高時，失業率低；通貨膨脹率低時，失業率高。

菲利普斯曲線涉及一系列數學計算，但其基本理念是：隨著失業率下降，找工作的人減少，迫使僱主提高工資，以留住目前員工或招聘到新員工；隨後，通貨膨脹開始上揚，因隨著人們找到工作並擁有更多錢消費，企業能夠提高產品或服務的價格。

2010年10月，美國失業率觸及峰值10%，為25年來最高水平，而截至2016年9月已降至5.1%。許多專家都曾表示，當失業率降至5.5%時，工資將在幾個月內回升。而在2016年2月，美國失業率已降至5.5%。但是，當前的經濟週期似乎並不遵循該理論，儘管一些經濟學家以及美聯儲並不願意承認這一點。亞德尼研究公司經濟學家Ed Yardeni表示：“美聯儲就是不肯忘了菲利普斯曲線理論，他們無法脫離該曲線來進行思考。”Rhino Trading的首席策略師Michael Block解釋稱，在經濟全球化的今天，企業可以僱用到更加廉價的海外員工，嬰兒潮出生的一代人或已不再像過去那樣要求更高工資。

種種跡象表明，美國經濟現在或許正處於某種“新常態”，在這一狀態下，工資與通貨膨脹均不會回升。