e5 貨幣金融學 v2 蔣先玲
第三節 貨幣政策傳導機制
中央銀行制定貨幣政策後，從政策的實施到政策發揮作用必須經歷一系列傳導過程。貨幣政策傳導機制就是要描述貨幣政策影響經濟變量的這一過程，具體是指中央銀行根據貨幣政策目標，運用貨幣政策工具，通過金融機構的經營活動和金融市場傳導至企業、居民，對其生產、投資和消費等行為產生影響的過程。以下分別介紹凱恩斯學派的傳導機制、現代貨幣學派的傳導機制、資產價格渠道傳導機制和信貸渠道傳導機制。
一、凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制
凱恩斯學派自誕生以來，一直佔據著經濟學的中心地位。它在貨幣政策傳導機制問題上，認為貨幣政策工具必須影響到利率才能發揮作用，這就是其經典的利率傳導機制理論。
（一）利率傳遞渠道的局部均衡分析
利率在凱恩斯主義的貨幣政策傳導機制中佔有重要的位置。在簡單的凱恩斯模型中，存在兩個部門——公共部門和私人部門和兩類資產——貨幣和政府債券，金融市場上唯一是存在的債券利率。這種貨幣傳導機制可簡單描述為：通過貨幣供給Ms 的增減影響利率r（主要是債券利率），利率的變化則通過資本邊際效益的影響使投資I以乘數方式增減，進而影響社會總支出 [1] E和總收入Y。以擴張性貨幣政策為例，用符號表示為：
在這個傳導機制中，發揮關鍵作用的是利率：貨幣供應量的調整首先影響利率的升降，然後才使投資乃至總支出發生變化。
在一個標準的IS-LM模型中，凱恩斯的利率傳導效應也是十分明顯的，如圖9-4所示。
IS-LM模型對於貨幣政策的傳導作用可簡述如下：在M一定的情況下，貨幣市場均衡線LM曲線與商品市場均衡線IS曲線的交點E0 就是經濟的均衡點。當貨幣當局實行緊縮性貨幣政策時，會使LM曲線向左移動，譬如從LM0 移至LM1 ，利率會相應地由r0 上升為r1 ，利率的上升會抑制投資，這將導致均衡產出從Y0 下降到Y1 。而當貨幣當局實行擴張的貨幣政策時，會產生相反的效果：LM曲線會向右移動，利率會下降，而由於利率的下降會刺激投資，投資上升，均衡產出相應增加。
圖9-4 貨幣政策的利率傳導過程
上述分析從局部均衡的角度，揭示了貨幣市場對商品市場的初始影響，但是沒有考察商品市場對貨幣市場的影響，沒有反映出兩個市場之間的相互作用過程。因此，這是一種局部分析方法。
（二）利率傳遞渠道的一般均衡分析
考慮到貨幣市場與商品市場的相互作用，凱恩斯學派進行了進一步的分析，稱之為一般均衡分析，其傳遞過程如下。
第一，假定貨幣供給增加，當產出水平不變時，利率會相應下降，下降的利率會刺激投資，並引起總支出增加，總需求的增加又推動產出上升。這是貨幣市場對商品市場的作用。
第二，產出和收入的增加，必將引起貨幣需求的增加，這時如果沒有增加新的貨幣供給，則貨幣供求的對比會導致下降的利率回升。這是商品市場對貨幣市場的作用。
第三，利率的回升，又會使總需求減少，產量下降，而產量下降又會導致貨幣需求下降，利率又會回落。這是貨幣市場和商品市場往復不斷的相互作用過程。
第四，上述過程最終會逼近一個均衡點，這個點同時滿足貨幣市場和商品市場兩方面的供求均衡要求。在這個點上，利率可能較原來的均衡水平低，而產出量則可能較原來的均衡水平高。
凱恩斯學派的利率傳導渠道較為間接，其傳導效果如何將取決於三個參數的影響：①貨幣需求對利率的敏感性，它決定了貨幣供給的變動能在多大程度上影響利率。②私人投資對利率的敏感性，它決定了利率的變動對私人投資的影響。③投資乘數，它決定了私人投資的變動能夠在多大程度上影響國民收入。按照凱恩斯學派的觀點，貨幣需求對利率十分敏感，存在著“流動性陷阱”。所以，任何貨幣供給的增加都會被公眾所持有，而不會引起利率的變化。而且，凱恩斯認為私人投資對利率是不敏感的，決定私人投資的因素是投資者對投資前景的預期。因此，凱恩斯認為，雖然存在著這樣的貨幣傳導機制，但其實施效果卻很不理想。據此，凱恩斯認為，貨幣是無關緊要的。
二、現代貨幣學派的貨幣政策傳導機制
以弗裡德曼為代表的現代貨幣學派認為，利率在貨幣政策傳導機制中不起主導作用，而更強調貨幣供應量在整個傳導機制中的直接效果。他們認為，貨幣政策傳導機制主要不是通過利率間接地影響投資和收入，而是通過貨幣供應量的變動直接影響支出和收入，用符號表示為：
M→E→I→Y
（一）貨幣供應量的變動直接影響支出水平
M→E，表示貨幣供應量的變動直接影響支出，其原理是：①貨幣需求有其內在的穩定性。②弗裡德曼貨幣需求函數中不包括任何貨幣供給的因素，因而貨幣供給的變化不會直接引起貨幣需求的變化。至於貨幣供給，現代貨幣主義學派將其視為外生變量。③當作為外生變量的貨幣供給改變，比如增大時，由於貨幣需求並不改變，公眾手持貨幣量會超過其願意持有的貨幣量，從而必然增加支出。
（二）支出作用於投資
E→I，表示變化了的支出作用於投資的過程，貨幣主義者認為這將是資產結構調整的過程。其原理是：①超過願意持有的貨幣或用於購買金融資產，或用於購買非金融資產，直至用於人力資本的投資。②不同取向的投資會相應引起不同資產相對收益率的變化，如投資金融資產偏多，金融資產市值會上漲，收益率會相應下降，從而刺激非金融資產投資，如產業投資；產業投資增加，既可能促使產出增加，也會促使生產品的價格上漲，如此等等。③這就引起資產結構的調整，在這一調整過程中，不同資產收益率的比值重新趨於相對穩定的狀態。
（三）投資影響名義收入
I→Y，表示變動了的投資影響名義收入的過程。Y是價格和實際產出的乘積，由於M作用於支出，導致資產結構調整，由此帶動投資的變化，並最終導致Y的變化。這一變化究竟能在多大程度上反映實際產出的變化，又有多大比例反映在價格水平上？貨幣主義認為，貨幣供給的變化短期內對兩方面均有影響，但就長期而言，則只會影響價格。
三、資產價格渠道傳導機制
在凱恩斯關於貨幣政策對經濟影響的分析中，貨幣學派主要批評的是凱恩斯學派過分關注於一種資產價格形式——利率，而忽視了其他資產價格形式。
自託賓（1969）的投資q理論以及莫迪利亞尼的生命週期理論誕生後，資產價格也成為貨幣政策傳導機制中一個備受關注的渠道，主要的資產價格傳遞機制如下。
（一）託賓q理論
耶魯大學的詹姆斯·託賓認為，凱恩斯所分析的投資傳導機制只是一種局部均衡分析，而一般均衡分析還需考慮商品市場和貨幣市場的相互關係。因此，託賓等沿著一般均衡分析的思路擴展了凱恩斯的模型，提出了一種關於貨幣政策變化通過影響股票價格而影響投資支出的理論，該理論被稱為q理論。該理論強調了資產結構調整在貨幣傳導過程中的作用。
所謂q，是指一個比值，它等於企業的市場價值比企業的資本重置成本，用公式表示：
式中，V為企業的市場價值，即企業的股票總市值；Pk 為每單位實物資本的價格；K為企業的實物資本總數。後兩者相乘即為企業的資本重置成本。
託賓認為，q和投資支出之間是正相關關係。q的高低反映了企業的投資願望，企業的投資決策取決於q值是否大於1。如果q值大於1，意味著企業的市值高於其資本重置成本。相對於企業的市值而言，新的廠房和設備的投資比較便宜，因而企業可通過發行股票獲得價格相對低廉的投資品，從而增加投資和總需求。反之，如果q值小於1，則企業的市值低於其資本的重置成本，企業就不會購買新的資本品。如果此時企業仍希望獲得資本品，它們可以以較低的價格購買其他企業來獲得這些企業已有的資本品，投資支出即新資本品的購買就會減少。因此，q值是決定新投資的主要因素。
那麼，貨幣供給的變動又會對q產生什麼影響呢？託賓強調了資產結構調整在貨幣傳導過程中的作用。假如貨幣政策變動導致貨幣供應量增加，公眾發現手中的貨幣多了，因此增加了支出，從而增加了對股票的需求，引起股票價格的上漲，q值相應上升，企業投資支出增加，從而刺激生產增長。這一過程用符號描述如下：
因此，一個擴張性的貨幣政策會使得股票價格上升，降低資本成本，從而增加了投資和產出。
（二）財富效應渠道
儘管經濟學家大多較為關心投資的波動，但消費的影響也是不容忽視的。因為消費支出是國民收入中最重要的部分（它一般佔國民收入的2/3以上），因而消費也可能在貨幣傳導機制中扮演著重要的角色。
莫迪利亞尼（1971年）引入了生命週期理論，補充了貨幣供給量的變化對私人消費的影響，提出了貨幣政策的財富效應渠道。貨幣政策的財富效應渠道，是指貨幣政策通過貨幣供給的增減影響股票價格，使公眾持有的以股票市值計算的個人財富發生變動，從而影響其消費支出，進而影響國民收入的傳導效應。
莫迪利亞尼所指的消費，是指在非耐用消費品和服務上的開支，它取決於消費者的畢生財富，而不是消費者的當期收入。他認為，消費者所獲得的畢生財富包括人力資本、實物資本和金融財富，這決定了他的支出水平。
消費者畢生財富的一個重要組成部分是金融資產，而股票又往往是金融資產的主要組成部分。因此，當實施擴張性的貨幣政策，貨幣供應量增加，使普通股的價格上升，金融資產的市場價值上升時，消費者的畢生財富（用W表示）也增加，進而消費增加（用C表示），乃至產出將上升。財富效應的貨幣政策傳導機制用符號表示為：
20世紀90年代中後期，美國股市持續走高，美國公眾持有的金融資產的市場價值上升，這對同期消費支出增加和經濟穩定增長具有重要作用。需要說明的是，財富效應中影響消費者支出的是其畢生財富，所以只有股市持續較長時間的上漲，才會增加消費者整體的畢生財富。這時才具有財富效應，而股市短時間的暴漲暴跌是不具有財富效應的。
（三）匯率渠道
匯率渠道，也稱淨出口傳導渠道。在國際交往越來越頻繁，世界經濟越來越走向一體化的今天，當一國的經濟對外開放並實行了浮動匯率制以後，國際因素也必須考慮進來，貨幣政策傳導機制主要表現在匯率的變動對淨出口的影響上。它是對利率渠道的補充，或者說是一種延伸。
假定本國的貨幣供給增加，從而使本國的利率下降，那麼投資者持有本國銀行存款的利息收益就下降，因而他們將渴望把本國的貨幣兌換成外國的外幣，以獲得外國較高的利息收入。當許多投資者都在外匯市場拋出本國貨幣，買進外國貨幣時，本幣將貶值，而本幣的貶值將有利於擴大本國的出口，減少本國的進口，從而淨出口增加。因此，貨幣供給的增加可以通過淨出口的增加而使總需求增加。這一傳導機制可表述如下：
式中，e代表直接標價法下本幣的匯率；NX代表淨出口。
當然，這種傳導效應是也有前提條件的，它們是：①外幣可以自由流入。②本幣可以自由兌換。③實行浮動匯率制。缺乏這三個條件，匯率渠道就不會產生作用了。
四、信貸渠道傳導機制
由於對傳統的利率傳導機制和貨幣主義的不滿，經濟學家提出了基於金融市場信息不對稱問題的解釋，這種觀點被稱為信貸渠道。這種觀點主要提出兩種類型的傳導機制：一種通過信息問題對銀行貸款的影響發揮作用，另一種則通過影響企業和消費者的資產負債狀況發揮作用。
（一）理論基礎——均衡信貸配給理論
斯蒂格利茨等於1981年提出了均衡信貸配給理論 （equilibrium rationing theory） ，也被稱為信貸可得性理論。該理論認為，以往貨幣理論家在分析經由利率的貨幣政策傳導機制時，往往只認定利率對儲蓄和借款者的影響，而忽視了利率對貸款者的影響。因而，他們在發現借款者對利率的變動並不敏感時，就懷疑經由利率傳導的貨幣政策的有效性。然而，事實上，貸款人對利率的變動是十分敏感的，並且他們的行為會獨立地影響社會經濟活動。
1.銀行貸款利率相對於市場利率具有黏性
均衡信貸配給理論是建立在信息經濟學的基礎上的。信息經濟學認為，信貸市場和貨幣市場存在差異，信貸市場具有其特殊性。在信息不對稱條件下，由於逆向選擇、道德風險或監督成本的存在，銀行貸款利率相對於市場利率具有黏性，即銀行貸款利率不會隨貨幣供給的增減而做相應變動。結果，信貸市場的利率並不是一個使信貸市場供求相等的均衡利率，而是一個比均衡利率更低的利率。
為什麼會存在貸款利率黏性現象呢？在某些情況下，政府對貸款利率的限制可能是一個原因，比如在發展中國家就是如此。但是，為什麼在許多不存在利率管制的國家，也存在貸款利率黏性呢？這是由信息不對稱所導致的。假定銀行採取提高利率的辦法，則可能對銀行收益產生兩方面的負面影響。
第一，逆向選擇增強。利率提高後，那些收益率較低而安全性較高的項目將會因為投資收益無法彌補借款成本，而退出借款申請者的行列；而剩下的願意支付高利率的借款人往往是高風險的，他們之所以願意接受高利率，是因為他們知道其歸還貸款的可能性很小。
第二，道德風險提高。高利率使得一些低收益的項目變得無利可圖。在貸款利率一定的條件下，那些獲得貸款的人將傾向於投資高風險、高收益的項目，從而使得道德風險變得更加嚴重。
因此，對於銀行來說，利率並不是越高越好，而是有一個限度。超過了這一限度，由於貸款風險增加，銀行預期收益反而減少。
2.信貸市場存在信貸配給現象
由於銀行貸款利率具有黏性，也就是說，並非只要借款人支付一個足夠高的利率，就可以獲得所需的貸款，而是在一個特定的利率水平上，有些企業和個人可以獲得貸款，另一些企業和個人即使願意支付更高的利率，銀行也不會給予貸款，這就是信貸配給現象。經濟行為主體從金融機構得到的信貸支持是有規模限制的。該理論認為，信貸配給是與銀行理性行為相一致的長期均衡現象。
信貸配給的存在除了貸款利率黏性原因以外，還可從流動性角度加以解釋。貸款人必須保持足夠的流動性，以保證銀行業務的正常運行。對貸款人來說，其流動性主要表現在其資產構成上。如流動性不佳，貸款人就將調整其資產構成，以補充流動性。這就必然會影響其信用供給的數量，從而影響社會的信用可得性。同時，貸款人在考慮流動性時，還須考慮其資產的收益情況。在中央銀行進行公開市場操作變更利率時，貸款人會根據其資本收益情況，獨立地買進或賣出政府債券，並根據其對安全和收益的權衡，調整其資產構成，按借款人的資產和財務狀況、經營能力及擔保情況來選擇借款人，加強信用的配給。這樣，貸款人的行為就將大大地影響了社會的信用可得性，從而影響了整個社會的經濟活動。
3.貨幣傳導機制的信貸渠道
在傳統的分析中，貨幣供應量的變動影響公眾對於貨幣和債券兩種資產價格組合的持有和配置，從而影響債券市場利率。它充分體現在傳統凱恩斯主義的IS-LM模型中。而現實中，對於銀行來說，它們還持有更多貸款形式的資產；企業不僅可以從債券市場融資，還可以通過貸款融資。特別在信息不對稱條件下，對於中小企業來說，銀行的貸款融資是不可或缺的。因此，企業本身與銀行之間共同構成了一個“信貸市場”，從而引申出貨幣傳導的信貸傳導渠道。信貸傳導渠道的核心思想是，貨幣當局可以通過特定政策的實施來調節銀行的金融頭寸，改變銀行提供貸款的能力，再通過貸款市場利率的升降，最終影響總產出，這就是貨幣傳導機制的信貸渠道，其簡單傳遞過程如下：
貨幣政策（如公開市場操作）→利率→（貸款者、借款者、儲蓄者）→信貸可得性變動→投資變動→總產出變動
貨幣政策的信貸傳導機制理論一經提出，就在西方經濟學界引起了很大的反響，特別是受到了斯科特和託賓的極力推崇。很明顯，這一理論既堅持了貨幣政策經由利率而影響經濟活動的傳導機制理論，又修正了過去貨幣經濟學家在貨幣政策傳導機制問題上的理論偏差，從而豐富了貨幣政策的傳導機制理論，為貨幣政策的有效性提供了理論依據。這一理論把對貨幣政策傳導機制的研究，從研究利率對投資的影響轉到研究利率對信用可得性的影響上。這不僅對凱恩斯所謂的利率變動直接影響支出的觀點提出了挑戰，而且拓寬了人們對利率機制研究的思路。
（二）銀行借貸渠道
銀行借貸渠道 （bank lending channel） 產生於20世紀80年代後期。伯南克與布林德（1988年）認為，在信息不對稱環境下，銀行貸款與其他金融資產不完全可替代，特定借款人的融資需求只能通過銀行貸款滿足，因此除了一般的利率傳導渠道之外，還存在銀行信貸變化影響投資和消費增加，從而推動經濟增長的途徑。
以寬鬆的貨幣政策為例，假定中央銀行通過貨幣政策工具，導致貨幣供應量（M）增加，使得銀行存款（D）相應增加，進而增加銀行可發放貸款（L）的數量。銀行貸款的上升，使那些依賴銀行貸款融資的特定借款人必須增加投資和消費，帶動總支出增加，總產出（Y）上升，用符號表示為：
這一傳導過程的特點是不必通過利率機制。這一理論表明，即使有所謂流動性陷阱的存在，致使傳統的利率傳導渠道失效，信貸傳導渠道的存在也使得貨幣政策可以通過信貸供給的變化引起投資消費的變化，從而對實體經濟發揮作用。
這種傳導機制理論的重要含義在於，相比於能夠通過股票市場和債券市場融資的大企業而言，小企業更依賴銀行貸款，所以貨幣政策對於小企業的投資作用更為明顯。
當前，隨著金融創新的不斷加快，融資渠道也越來越廣泛，銀行信貸渠道的重要性正不斷地下降。
（三）資產負債表渠道
儘管銀行借貸渠道的重要性正在下降，但另一種信貸渠道——資產負債表渠道卻並非如此。
資產負債表渠道，又稱淨財富額渠道，是指貨幣政策通過影響股票等金融資產的價格，導致企業淨值、現金流量及個人金融財富的變化，在存在逆向選擇和道德風險的情況下，銀行貸款、投資規模及收入水平都會受到影響，從而發揮政策傳導作用。因此，貨幣政策資產負債表傳導渠道又分為公司資產負債表渠道和個人資產負債表渠道。
1.公司資產負債表傳導渠道
貨幣政策可以通過多種途徑來影響公司的資產負債表，至少表現為以下兩個方面。
（1）通過影響公司淨值來發揮傳導作用。在這種渠道下，貨幣政策通過影響借款人的授信能力，起到發揮貨幣政策影響力的作用。由於借款人只有憑流動資產或可抵押品才能獲得銀行信用，公司資本淨值可以作為借款時的擔保品。資本淨值下降，意味著貸款者實際上對他們的貸款獲得很低的擔保，因此來自借款人逆向選擇和道德風險的損失會增加（因為較少的資本淨值意味著所有者在他們的企業中擁有更低的股本回報，刺激他們投資於風險項目），導致銀行貸款減少，從而投資支出減少。
貨幣政策可以影響企業的資產負債狀況。緊縮的貨幣政策會導致股票價格下跌，進而降低企業淨值，企業可獲得銀行貸款的能力降低，投資減少。其傳導過程如下：
（2）通過影響公司現金流量來發揮傳導作用。該理論認為，貨幣供給量的變動將影響借款者淨現金流（NCF）的狀況。例如，緊縮的貨幣政策使名義利率上升，這將引起公司資產負債表的惡化。因為貨幣供應量的減少和利率的上升，將直接導致利息等費用支出的增加，會減少淨現金流，同時又間接影響銷售收入下降，也會減少淨現金流。公司現金流量越小，其償還能力越差，同樣會引起逆向選擇和道德風險問題的增加，從而導致銀行貸款量的減少，投資下降，產出回落。其傳導過程如下：
2.個人資產負債表傳導渠道
資產負債表傳導渠道不僅限於對企業的支出起作用，同樣也適用於消費支出。由貨幣緊縮引起的銀行貸款下降，勢必引起消費者對耐用消費品和住房購買的下降，因為他們沒有其他的信用來源。同樣，利率的提高也會引起家庭收支表的惡化，具體表現如下。
（1）通過耐用消費品支出的傳遞。貨幣政策通過耐用消費品支出的傳遞，是指貨幣政策通過引起利率的變動，來影響消費者對耐用消費品支出的決策，進而影響總需求的效應。耐用消費品支出主要是指消費者對住房、汽車及家用電器等耐用品的支出。由於消費者用於耐用消費品支出常常是通過借貸的方式來籌措的（如貸款買房、貸款買車的行為），利率降低會使在這方面支出的籌資成本降低，從而鼓勵消費者增加耐用消費品支出。擴張性貨幣政策降低利率，消費者通過貸款或延期支付等方式購買汽車等耐用消費品的利息支出便會下降，因而對耐用消費品的購買將更為踴躍，從而刺激耐用消費品支出增加。這一貨幣傳導機制可以表述為：
（2）流動性效應的傳遞。流動性效應是指貨幣政策通過影響股票價格，使消費者持有的金融資產價值及其資產的流動性發生變化，從而影響其耐用消費品支出變化的政策效應。人們在進行耐用消費品消費時，通常會根據自己的資產負債狀況得出一個關於資產流動性的判斷。若流動性高，人們會增加對耐用消費品的支出；反之，則會減少對耐用消費品的支出。
當預計會遇到財務困難時，無論是個人還是企業，都願意持有流動性強的金融資產而不是流動性不足的實物資產。金融資產如銀行存款、股票、債券等，可以很快在市場上出售，而且在變現時價值損失的可能性也比較小，流動性高。但想很快出售耐用消費品等實物資產，則可能會出現兩種結果：一是找不到合適的買主，二是可能收不回該耐用消費品的完全價值。因此，當發生財務困難的可能性增大時，人們就會減少對耐用消費品的支出；反之，則會增加對耐用消費品的支出。
那麼，貨幣政策如何影響消費者的財務狀況呢？一般地，當消費者持有的金融資產數量遠比其債務多時，他們對未來發生財務困難可能性的估計會很低，因而會較願意購買耐用消費品。例如，當實施擴張性貨幣政策時，股票價格上升，金融資產價值也會上升，人們對發生財務困難可能性的估計會降低，就會願意增加對耐用消費品的支出。隨著消費水平的上升，物價水平隨之上升，消費者的實際債務水平下降。結果與債務額相比，金融資產的價值上升，使得財務困難發生的可能性大大降低，於是消費者用於購買耐用消費品的支出大幅增加。這一流動性效應的傳導機制可以表述為：
M↑→Pe ↑→金融資產價值↑→財務困難的可能性↓→耐用消費品支出↑→Y↑
信貸渠道是貨幣政策傳導機制極為重要的組成部分，主要有三個方面的原因。首先，從理論上講，信貸渠道分析的核心是信貸市場的信息不對稱。而這一理論廣泛應用於解釋金融市場存在的很多重要現象，如為什麼有這麼多金融機構，為什麼金融體系結構是現在這個樣子等。其次，在新興市場國家，利率是長期受到管制的，資本市場發育不健全，間接融資比重大大高於直接融資，銀行信貸是主要的融資渠道，甚至存在所謂的過度銀行化現象。信貸渠道不僅是存在的，且可能是主要的傳導渠道。最後，大量實證表明，信貸市場不對稱的類型的確對企業的支出及僱用決策有重要影響。
長期以來，我國信貸政策是貨幣政策的主要內容，或者說只有信貸政策，而沒有現代市場經濟意義上的貨幣政策。改革開放以來，尤其是20世紀80年代中期中央銀行制度確立以來，在相當長的一段時間內，信貸規模仍然是受控制的，信貸政策在貨幣金融政策中處於極其重要的地位。20世紀90年代市場經濟體制初步建立以來，我國逐步建立了以貨幣供應量為中間目標，以穩定貨幣為最終目標的間接貨幣政策體系，利率槓桿在貨幣政策中的作用越來越大。但直到1998年，信貸規模控制才最終取消，間接貨幣政策體系最終確立。近年來，發展貨幣市場，推進利率市場化是我國貨幣政策體系建設的一個重要任務，利率渠道在貨幣政策傳導中的作用必將越來越大。
[1] 這裡的總支出，既包括企業的固定投資和存貨投資，也包括居民的住宅投資和耐用消費品投資。