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第二節　貨幣政策工具

貨幣政策工具是中央銀行為達到貨幣政策目標而採取的手段。貨幣政策要達到其最終目標，需要經過一個傳導過程，一般是中央銀行運用貨幣政策工具—操作目標（近期中介目標）—遠期中介目標—最終目標。也就是中央銀行通過貨幣政策工具的運作，影響商業銀行等金融機構的活動，進而影響貨幣供應量，最終影響國民經濟宏觀經濟指標。根據貨幣政策工具的調節職能和效果來劃分，貨幣政策工具可分為以下五類：一般性貨幣政策工具、選擇性貨幣政策工具、直接信用控制、間接信用指導及非常規貨幣政策工具。

一、一般性貨幣政策工具

一般性貨幣政策工具，或常規貨幣政策工具，是中央銀行所採用的對整個金融系統的貨幣信用擴張與緊縮產生全面性或一般性影響的手段，是最主要的貨幣政策工具，包括存款準備金制度，再貼現政策和公開市場操作，俗稱中央銀行的“三大法寶”，主要從總量上對貨幣供應和信貸規模進行調節。

（一）存款準備金制度

存款準備金制度，也就是法定存款準備金制度，是指在國家法律所給予的權利範圍內，通過規定和調整商業銀行交存中央銀行的存款準備金率，控制商業銀行的信用創造能力，間接地調節社會貨幣供應量的政策工具。

1.法定存款準備金制度的作用機理

中央銀行變動法定存款準備金率將通過以下主要途徑發揮作用：①通過影響商業銀行的超額準備金餘額，從而調控其信用規模。如果中央銀行提高法定存款準備金率（r_d ），商業銀行交存中央銀行的法定準備金就會增加。在其他條件一定的情況下，用於發放貸款的超額準備金（E）就會減少，促使商業銀行收縮信貸規模，使貨幣供應量減少，利率回升。②通過影響存款乘數，從而影響商業銀行的信用創造能力。由於法定存款準備金率與商業銀行的存款乘數成反比，因此當中央銀行提高法定準備金率時，將會引起貨幣乘數的下降，從而大大降低商業銀行存款貨幣創造的能力，進而引起貨幣供應量的倍數收縮，反之則反。

或者

2.法定存款準備金制度的特點及發展趨勢

法定存款準備金率，被認為是貨幣政策中最猛烈的工具之一，其政策效果表現在：①法定準備金率是通過貨幣乘數來影響貨幣供給量的，因此即使法定準備金率調整幅度很小，也會引起貨幣供應量的巨大波動。②即使法定準備金率不變，它也在很大程度上限制了存款機構創造派生存款的能力。③即使商業銀行等存款機構由於種種原因持有超額準備金，法定準備金率的調整也會產生效果，如提高法定準備金率將凍結一部分超額準備金。

但是，法定存款準備金制度也存在著以下侷限性：①由於效果過於強烈，不宜作為中央銀行日常調控貨幣供給的工具。②由於同樣的原因，它的調整對整個經濟和社會心理預期都會產生顯著的影響，以致使它有了固定化的傾向。③存款準備金對各類銀行的影響不同，因而貨幣政策實現的效果可能因為這些複雜情況的存在而不易把握。因此，一般對法定存款準備金率的調整都持謹慎態度。

專欄9-3

存款準備金制度的變遷

將存款準備金集中於中央銀行的做法最初始於英國，但以法律的形式規定商業銀行必須向中央銀行交存存款準備金，則始於1913年美國的《聯邦儲備法》。該法案硬性地規定了法定存款準備金率，即中央銀行要求的存款準備金佔金融機構存款總額的比例，目的是確保銀行體系不因過度放款而發生清償危機。法定準備金率作為中央銀行調節貨幣供給的政策工具，普遍始於20世紀30年代經濟大危機以後。就目前而言，凡是實行中央銀行制度的國家，一般都實行法定存款準備金制度。

在實行存款準備金制度的早期，許多國家都對不同期限的存款規定不同的準備金率。一般地，存款期限越短，其流動性越強，規定的準備金率就越高。20世紀50年代以後建立存款準備金制度的國家，大多采用單一的存款準備金率，即對所有存款均按同一比例計提準備金。以美國為例，《1980年存款機構放松管制和貨幣控制法》規定了設定法定存款準備金率的一個較簡單的方案，即所有的存款機構包括商業銀行、儲蓄和貸款協會、互助儲蓄銀行以及信用合作社，都遵循相同的法定存款準備金率。至於所有支票存款（包括非付息支票賬戶、NOW賬戶、超級NOW賬戶以及ATS（自動轉賬儲蓄）賬戶）的法定存款準備金率，低於1330萬美元的部分為0，1330萬～8900萬美元的部分為3%，超過8900萬美元的部分為10%（截至2014年的數據），且設定的10%可以根據美聯儲的判斷在8%～14%變動。在特別的情況下，這個比率可以高達18%。

存款準備金制度自產生以來經歷了歷史性的演變過程，從最初保持銀行的清償能力，到調節貨幣供應量的有效手段，無論是準備金制度本身還是它的作用，都發生了很大的變化。20世紀90年代以來，為了減輕金融機構的負擔，主要工業國家中央銀行陸續將利率指標確定為貨幣政策調控中介目標。新興市場經濟國家與發達國家一樣，也存在降低法定存款準備金率的趨勢。但總體而言，新興市場經濟國家的法定存款準備金率普遍高於發達國家。

雖然大多數新興市場經濟國家的法定存款準備金率也經歷了一個不斷下降的過程，但其改革的力度與發達國家相比還有一定的差距。一些國家大幅度降低法定存款準備金率，甚至完全取消了存款準備金要求。例如，英國、加拿大、澳大利亞、丹麥、瑞典等國家就已經完全取消存款準備金要求，這些取消存款準備金制度的國家大部分都已實行通貨膨脹目標制。在這些國家，大多數商業銀行的準備金水平降低到了只與其日常清算需要相應的水平。與此同時，這些國家採取了各自不同的措施，協助銀行在無指令性存款準備金要求的情況下，有效地管理準備金和進行公開市場操作。

而且，在一些發展中國家頻繁調整準備金率的同時，同樣的背景下西方國家卻很少使用法定存款準備金率這一工具。從西方國家的貨幣政策實踐情況看，法定存款準備金率在20世紀90年代前一直作為信貸總量調節工具；而20世紀90年代以後，存款準備金在西方國家的信用調節功能日益減弱。目前主要發達國家的存款準備金水平已基本降為0，大部分國家放棄使用法定存款準備金率作為貨幣政策工具。

3.我國的存款準備金制度

我國的存款準備金制度始於1984年。1984年，中國人民銀行按存款種類規定了法定存款準備金率：企業存款為20%，農村存款為25%，儲蓄存款為40%。過高的法定存款準備金率使當時的專業銀行資金嚴重不足，人民銀行不得不通過再貸款（即中央銀行對專業銀行貸款）的形式將資金返還給專業銀行。為克服法定存款準備金率過高帶來的不利影響，中國人民銀行從1985年開始將法定存款準備金率統一調整為10%。1987年和1988年，中國人民銀行為適當集中資金，支持重點產業和項目的資金需求，也為了緊縮銀根，抑制通貨膨脹，兩次上調了法定準備金率：1987年從10%上調為12%，1988年9月進一步上調為13%。這一比例一直保持到1998年3月20日。

我國的法定準備金存款不能用於支付和清算。金融機構按規定在中國人民銀行開設一般存款賬戶，統稱備付金存款賬戶，用於資金收付。中國人民銀行從1998年3月21日起，對存款準備金制度進行了改革，主要內容是：將原來各金融機構在中國人民銀行的準備金存款和備付金存款兩個賬戶合併，稱為準備金存款賬戶；法定存款準備金率從13%下調到8%，超額準備金及超額準備金率由各金融機構自行決定。1999年11月18日，中國人民銀行決定：從11月21日起下調金融機構法定存款準備金率，由8%下調到6%。從2003年9月21日起，中國人民銀行提高存款準備金率1個百分點，即存款準備金率由現行的6%調高至7%。從2004年4月25日起，中國人民銀行實行差別存款準備金率制度，即對不同類型的金融機構收取不同比例的法定準備金。

2015年9月11日央行發佈公告，為進一步完善存款準備金制度，優化貨幣政策傳導機制，增強金融機構流動性管理的靈活性，中國人民銀行決定，自2015年9月15日起改革存款準備金考核制度，由現行的時點法改為平均法考核。即維持期內，金融機構按法人存入的存款準備金日終餘額算術平均值與準備金考核基數之比，不得低於法定存款準備金率。同時，為促進金融機構穩健經營，存款準備金考核設每日下限。即維持期內每日營業終了時，金融機構按法人存入的存款準備金日終餘額與準備金考核基數之比，可以低於法定存款準備金率，但幅度應在1個（含）百分點以內。將存款準備金時點法改為平均法考核，既可以為金融機構管理流動性提供緩衝機制，也有利於平滑貨幣市場波動。

（二）再貼現政策

再貼現政策，是指中央銀行通過制定或調整再貼現利率和條件來干預和影響市場利率及貨幣供應量，從而調節宏觀經濟的一種政策工具。

1.再貼現政策的內容

商業銀行等金融機構將通過貼現業務獲得的票據再賣給中央銀行的行為，稱為再貼現。中央銀行在確定其票據合格的前提下，根據當時的再貼現率，從票據金額中扣除再貼現利息後，將餘額付給商業銀行等金融機構。在這裡，“再貼現”這一名詞用以區別於初始的“貼現”。但在當今的美國，由於各銀行拿到聯邦儲備銀行申請貼現的已不再是商業票據而是政府債券，因此也就不再使用“再貼現”這一名詞，而用“貼現”取而代之。

一般說來，再貼現政策包括兩方面的內容：一是再貼現率的調整；二是規定向中央銀行申請再貼現的資格。前者著眼於短期，主要影響商業銀行的準備金和社會的資金供求，後者則著眼於長期，主要是影響商業銀行及全社會的資金投向。

2.再貼現政策的作用機理

中央銀行調整再貼現率將主要通過影響商業銀行的融資成本來發揮作用。

再貼現政策的作用，在於影響銀行融資成本，從而影響商業銀行的準備金，以達到鬆緊銀根的目的。例如，當中央銀行降低再貼現率，使其低於市場一般利率水平時，商業銀行通過再貼現獲得資金的成本會下降，促使其增加向中央銀行借款或貼現，導致商業銀行超額準備金增加，相應地擴大對社會大眾的貸款，從而引起貨幣供給量的增加和市場利率的降低，刺激有效需求的擴大，達到經濟增長和充分就業的目的；反之，可採用提高貼現率的辦法來促使物價穩定目標的實現。

此外，再貼現政策還可以進行結構調整，方式主要有兩種：一是中央銀行可以規定並及時調整可用於再貼現的票據種類，從而影響商業銀行的資金投向；二是對再貼現的票據進行分類，實行差別再貼現率，從而使貨幣供給結構與中央銀行的政策意圖相符合。

3.再貼現政策的特點

再貼現政策的優點主要體現在：①作用較為溫和。再貼現政策通過影響金融機構的借貸成本間接地調節貨幣供應量。其作用過程是漸進的，不像法定存款準備金政策那樣猛烈。②對市場利率有強烈的告示作用。再貼現率的變動向社會明確告示了中央銀行的政策意圖。如再貼現率的升高，表明政府判斷市場存在過熱現象，因此有緊縮意圖；反之，則有擴張意向，這對短期市場利率常有導向作用。③具有結構調節效應。中央銀行通過規定再貼現票據的種類和審查再貼現申請時的一些限制條件，可以設定資金流向，對不同用途的信貸加以支持或限制，從而使得貨幣的供給結構與國家的經濟政策導向相符合，達到調整國家產業結構的目的。

再貼現政策的侷限性在於：①缺乏主動性。商業銀行是否願意到中央銀行申請再貼現，或再貼現多少，由商業銀行決定。如果商業銀行可以通過其他渠道融資而不依賴中央銀行，則再貼現政策的效果勢必大打折扣。②利率高低有限度。如在經濟調整增長時期，無論再貼現率多高，都很難抑制商業銀行向中央銀行再貼現或借款，反之則反。③再貼現率是市場利率的重要參照，再貼現率的頻繁調整會導致市場利率的經常性波動，使企業和銀行無所適從。因此，在貨幣政策工具中，再貼現政策不處於主要地位。

專欄9-4

歐洲央行為何開啟負利率時代

2014年6月5日，歐洲央行宣佈將歐元區基準利率下調10個基點至0.15%，創下歷史新低。與此同時，歐洲央行將隔夜存款利率降至-0.1%，將隔夜貸款利率從原先的0.75%降至0.4%。這意味著歐洲央行已經放棄了傳統的貨幣利率政策，進入了負利率時代。那麼，這其中的原因有哪些呢？

歐洲央行的前身是設在法蘭克福的歐洲貨幣局。1992年簽訂的《馬斯特裡赫特條約》標誌著歐盟將建立一個統一的貨幣聯盟，即歐元區。1998年6月1日，歐洲央行成立，其職責是制定並推進歐元區的金融及貨幣政策，同時也是歐元的貨幣發行當局。可以看出，歐洲央行既是為了適應歐元發行流通而設立的金融機構，同時也是歐洲經濟一體化的產物。一般來說，任何國家和地區的貨幣當局（即央行）的基本職責就是維護貨幣的穩定，管理主導利率、貨幣的儲備和發行以及制定貨幣政策。歐洲央行也擔負著同樣的職責，同時借鑑了德國聯邦銀行的構建模式，獨立於各國政府之外，從而在一定程度上保證了貨幣政策的獨立性。

歐洲央行一直將通貨膨脹率作為調整貨幣政策的關鍵指標。長期以來，歐洲央行一直將2%的通貨膨脹率作為核心指標。即當通貨膨脹率超過2%，歐洲央行就可能收緊貨幣，提高融資成本，防止經濟過熱，將通貨膨脹率向下修正；當通貨膨脹率大幅度低於2%時，歐洲央行就可能放鬆貨幣，刺激經濟和社會投資，拉動經濟增長，加大社會消費，將通貨膨脹率向上推高。

2008年金融危機之初，為了刺激經濟，加大流動性的注入，歐洲央行迅速調整利率水平，僅當年就3次下調基準利率，從最高時的4.25%調降至2.5%，並在半年後調降至1%。雖然在2010年年底至2011年年初這一階段，歐洲經濟有所起色，歐洲央行迅速上調利率水平至1.25%，但是從2011年第二季度開始，歐洲經濟又開始急劇惡化，於是歐洲央行又數次降息，並於2013年11月調降至0.25%的新低。歐洲經濟起色仍然不大，因此2014年6月5日歐洲央行再次調降基準利率至0.15%的水平，甚至實行負利率。

（三）公開市場操作

公開市場操作，是指中央銀行在金融市場上公開買賣有價證券（主要是政府債券），用以調控貨幣供應量的一種政策工具。

1.公開市場操作的作用機理

目前，各國中央銀行從事的公開市場操作主要是買賣政府債券。一般情況下，當經濟停滯或衰退時，中央銀行就在公開市場上買進有價證券，從而向社會投放一筆基礎貨幣。無論基礎貨幣是流入社會大眾手中，還是流入商業銀行，都必將使銀行系統的存款準備金增加。銀行通過對準備金的運用，擴大了信貸規模，增加了貨幣供應量。反之，當利率、物價不斷上升時，中央銀行則在公開市場上賣出有價證券，回籠貨幣，收縮信貸規模，減少貨幣供應量。公開市場操作是20世紀20年代美國聯邦儲備系統為解決自身收入問題，買賣收益債券時意外發現的，從此成為聯邦儲備系統最重要的政策工具，並在其他國家貨幣政策工具中佔據了越來越重要的地位。

2.公開市場操作的特點

與前兩種貨幣政策工具相比，公開市場操作的優越性是顯而易見的：①傳遞過程的直接性。中央銀行通過公開市場操作可以直接調控銀行系統的準備金總量，進而直接影響貨幣供應量。②主動性。通過公開市場操作，中央銀行可以“主動出擊”，避免了貼現政策的“被動等待”。③可以進行微調。由於公開市場操作的規模和方向可以靈活安排，中央銀行有可能對貨幣供應量進行微調，從而避免法定存款準備金政策的震動效應。④可進行頻繁操作。中央銀行可以在公開市場上進行連續性、經常性及試探性操作，也可以進行逆向操作，以靈活調節貨幣供應量。

然而，公開市場操作也有一定的侷限性。首先，要有效地發揮作用，必須具備一定的條件：①中央銀行必須具有強大的足以干預和控制整個金融市場的資金實力。②中央銀行對公開市場操作的操作必須具有彈性操縱權，可以根據經濟需要和貨幣政策目標自行決定買賣證券的種類和數量。③金融市場必須具有相對的廣度和深度。這樣，中央銀行的公開市場操作才能順利進行。其次，操作效果會被其他因素所抵消。比如資本的流動、國際收支不平衡，以及商業銀行通過其他方式彌補準備金不足或者在準備金增加時並不馬上擴張信用等因素，會部分抵消央行買賣有價證券的效果。最後，其易受經濟週期影響。當經濟蕭條時，儘管中央銀行可以買進證券，擴張信用，促使利率下降，但仍有可能有生產者不願借款，信用需求不隨利率下降而增加，反之則反。

二、選擇性貨幣政策工具

選擇性政策工具，是指中央銀行鍼對某些特殊的信貸或某些特殊的經濟領域而採用的工具，是針對某些個別部門、個別企業或某些特定用途的信貸所採用的貨幣政策工具。與一般性貨幣政策工具不同，選擇性貨幣政策工具對貨幣政策與國家經濟運行的影響不是全局性的而是局部性的，但也可以作用於貨幣政策的總體目標，是一般性貨幣政策工具的必要補充。選擇性政策工具主要有消費者信用控制、證券市場信用控制、不動產信用控制、優惠利率等。

（一）消費者信用控制

消費者信用控制，是指中央銀行對不動產以外的各種耐用消費品的銷售融資予以控制。控制的主要內容有：①規定以分期付款方式購買各種耐用消費品時第一次付款的最低金額。②規定分期付款的最長期限。③規定可用消費信貸購買的耐用消費品種類，並就不同的耐用消費品規定相應的信貸條件，等等。

（二）證券市場信用控制

證券市場信用控制，是指中央銀行對有關證券交易的各種貸款進行限制，以抑制過度的投機，其中較為常用的是對證券信用交易的保證金比率做出規定。所謂證券信用交易的保證金比率，是指證券購買人首次支付佔證券交易價款的最低比率，也即通常所說的保證金比率。中央銀行根據金融市場狀況選擇調高或調低保證金比率，就可以間接控制證券市場的信貸資金流入量，從而控制最高放款額度。

（三）不動產信用控制

不動產信用控制，是指中央銀行對商業銀行及其他金融機構的房地產貸款所採取的限制措施，以抑制房地產的過度投機，如對金融機構的房地產貸款規定最高限額、最長期限以及首次付款和分攤還款的最低金額等。

（四）優惠利率

優惠利率，是指中央銀行對國家重點發展的經濟部門或產業，如出口工業、農業等所採取的鼓勵措施。優惠利率不僅在發展中國家多有采用，在發達國家也十分常見。

（五）預繳進口保證金

預繳進口保證金，是指中央銀行要求進口商向指定銀行預繳相當於進口商品總值一定比例的存款，目的在於抑制進口的過快增長。這種做法在國際收支長期為赤字的國家較為常見。

三、直接信用控制

直接信用控制，是指中央銀行依法對商業銀行創造信用的業務進行直接干預而採取的各種措施，主要有信用配額、直接干預、流動性比率、利率限制等。

（一）利率最高限額

利率最高限額，即規定商業銀行對定期及儲蓄存款所能支付的最高利率。如在1980年以前，美國有Q條例，該條例規定，活期存款不準付息，定期存款和儲蓄存款利率不得超過上限。其目的在於防止銀行用抬高利率的辦法競相吸收存款，以及為了取得高回報在資產運用方面承擔過高的風險。

（二）信用配額

信用配額，是指中央銀行根據金融市場狀況及客觀經濟需要，分別對各商業銀行的信用規模加以分配，限制其最高數量。這是一個頗為古老的做法，目前在許多發展中國家，由於資金供給相對於資金需求嚴重不足，這種做法被廣泛採用。

（三）規定商業銀行的流動性比率

流動性比率，是指流動性資產對存款的比重。一般說來，流動性比率與收益率成反比。為保持中央銀行規定的流動性比率，商業銀行必須縮減長期貸款，擴大短期貸款及增加易於變現的資產等。

（四）直接干預

直接干預，是指中央銀行直接對商業銀行的信貸業務、放款範圍等加以干預，如直接限制放款額度，直接干預商業銀行對存款的吸收，對業務經營不當的商業銀行拒絕再貼現或採取高於一般利率的懲罰性利率等。

四、間接信用指導

間接信用指導，是指中央銀行憑藉其在金融體系中的特殊地位，通過與金融機構之間的磋商、宣傳等，指導其信用活動，以控制信用的措施。其方式主要有窗口指導、道義勸告。

（一）窗口指導

1.窗口指導的含義及產生背景

所謂窗口指導，是指中央銀行根據產業行情、物價走勢和金融市場動向，規定商業銀行每季度的貸款增減額，並要求其執行，屬於溫和的、非強制性的貨幣政策工具。如果商業銀行不按規定的增減額對產業部門貸款，中央銀行可削減對該銀行貸款的額度，甚至採取停滯信用等制裁措施。

窗口指導產生於20世紀50年代的日本。這是由當時特殊的條件所決定的：其一，日本政府對經濟的干預程度比一些西方國家高，因而日本銀行更注重對信貸量的控制；其二，由於歷史和傳統的原因，日本政府和金融當局更傾向於用行政和法律手段對經濟活動進行干預和控制；其三，日本的金融市場尤其是資本市場在戰後較長時期不甚發達，利率的槓桿作用受到抑制，銀行信貸是占主導地位的融資方式。因此，英美等國家中央銀行傳統的三大貨幣政策工具在日本缺乏有效的市場運行基礎。

2.窗口指導的特點

實行窗口指導的直接目的是，通過調控貸款資金的供求以影響銀行同業拆放市場利率；間接目的是通過銀行同業拆放市場的利率功能，使信貸總量的增長和經濟增長相吻合。日本銀行利用其在金融體系中所處的中央銀行地位和日本民間金融機構對其較大的依賴關係，勸告它們自動遵守日本銀行提出的要求，從而達到控制信貸總量的目的。有時，窗口指導也提出民間金融機構的貸款投向，以保證日本經濟中重點傾斜部門的資金需要，達到調整產業結構的目的。

因此，窗口指導的特點在於，以限制貸款增加額為主要目的。其作為一種貨幣政策工具，雖非法律規定，只是勸告性指導，但由於這種指導來自享有很高信譽和權威的中央銀行，實際上帶有很大程度的強制性。如果民間金融機構不聽從指導，儘管不承擔法律責任，但最終要承受因此帶來的其他方面的經濟制裁。

3.中國的窗口指導

自1987年以來，中國中央銀行與專業銀行建立了比較穩定的聯席會與碰頭會制度。行長聯席會或業務部門碰頭會平時根據需要不定期舉行，在經濟活動高峰期的第四季度則往往每旬舉行一次。在上述會議上，專業銀行向中央銀行報告即期的信貸業務進展情況；中央銀行則向專業銀行說明對經濟、金融形勢的看法，通報貨幣政策的意向，提出改進專業銀行信貸業務管理和調整信貸投向的建議。雖然聯席會或碰頭會採取溫和的道義勸告方式，指導性政策建議不具有法律約束力，但專業銀行通常都能接受這些建議或勸告，成為中央銀行與專業銀行及時互通情況，貫徹貨幣政策的有效途徑。中央銀行和專業銀行除總行一級外，各級分行也建立了具有類似作用的聯席會和碰頭會制度。

（二）道義勸告

道義勸告，是指中央銀行利用其特殊的聲望和地位，對商業銀行和其他金融機構經常發出勸告、指示或與各金融機構的負責人舉行面談，勸告其遵守政府政策並自動採取貫徹政策的各種措施。比如，在國際收支出現赤字時，央行勸告各金融機構減少海外貸款；在房地產和證券市場投機盛行時，要求商業銀行縮減對這兩個市場的貸款等。道義勸告的操作思路與窗口指導類似。

五、非常規貨幣政策工具

2008年全球金融危機使金融系統的傳導機制受到破壞，造成了巨大的損失，影響了流動性及銀行和借款者的償付能力。為了應對金融危機，儘管美聯儲將美國聯邦基金利率降低到接近於零的水平，但實際利率依然高企。傳統貨幣政策不能修復金融市場的信貸功能，無法阻止金融危機的進一步惡化和蔓延，因此喪失了刺激經濟的能力。為此，美國等發達國家以及發展中國家相繼啟動了非常規貨幣政策工具，通過大規模資產購買等數量型操作方式，對通貨膨脹和失業率等貨幣政策最終目標進行直接干預。實踐表明，這一系列非常規貨幣政策緩解了金融市場恐慌，減輕了金融機構資產負債表收縮的壓力，重塑了銀行系統的信貸渠道，最終避免實體經濟部門陷入衰退。

非常規貨幣政策工具可歸納為三類：前瞻指引、擴大中央銀行資產負債表規模、改變中央銀行資產負債表結構。

（一）前瞻指引

前瞻指引 （forward guidance） 政策，是指央行通過做出在相當長的一段時間內保持低利率的承諾，進而引導未來預期通貨膨脹的上升和產出缺口的下降。依據利率期限結構理論，長期利率等於短期利率平均值加上風險溢價，央行維持低利率的時間越長，長期利率與短期利率的相關性就越明顯。並且，通過降低長端實際利率和降低企業、居民的融資成本，央行便可以達到促進消費和刺激經濟的目的。在實際操作中，美聯儲、歐央行和英格蘭銀行先後提出了各自的前瞻指引“閾值”。例如，美聯儲在2008年12月危機爆發不久提出要“維持一段時間的超低利率”，還在2011年和2012年先後將低利率承諾時間延遲，還在2012年12月12日開始啟用6.5%的失業率門檻，直到2014年3月中旬不再提起6.5%的失業率門檻，正式退出這一指標。

（二）擴大央行資產負債表規模

在危機發生前，美國等發達國家基本採用價格型貨幣政策工具，通過調節銀行間隔夜拆借利率（美國聯邦基準利率），經由利率期限結構工具傳遞至中長期利率，影響企業生產和公眾消費。這樣的傳遞路徑在危機後受到零利率下限約束、流動性陷阱和未來悲觀預期的制約，使價格型貨幣工具的傳導過程變得不通暢。在這種背景下，美聯儲決定採用非常規的數量型貨幣政策工具。

1.量化寬鬆政策

量化寬鬆 （quantitative easing，QE） 貨幣政策主要是通過預期引導和資產負債表兩條渠道對經濟施加影響。美國量化寬鬆政策主要通過美聯儲大規模資產購買（large-scale asset purchase，LSAP）方式實施。每當美聯儲發表LSAP公告時，信號效應都會產生，即市場參與者就此捕捉到央行對未來經濟發展態勢的判斷。因此，LSAP公告傳遞了未來政策利率走勢的信息，使投資者意識到長期內短期利率將維持在較低水平，從而增加投資和消費，促使經濟回升。同時，通過先後四輪的QE實施，美聯儲也向金融體系投入了大量的流動性。

2.扭曲操作

扭曲操作 （operation twist） 是美聯儲推出的一項非常規貨幣政策操作，是指通過買入長期債券並賣出等額短期債券，壓低長期國債收益率的做法。由於國債收益率是金融市場金融工具的定價基準，長期國債收益率的走低會引導長期利率走低的預期，刺激和長期利率掛鉤的貸款利率走低，從而降低企業和公眾的借貸成本並促進中小企業融資。

扭曲操作與QE之間的相同點在於，兩項操作都通過購買長期債券，賣出短期負債的方式壓低長期利率。但兩者之間也存在不同，扭曲操作的規模一般要小於QE，扭曲操作是在美國多次QE效果遞減的情況下政策工具的新嘗試。有學者認為扭曲操作帶來的好處是顯而易見的：由於扭曲操作會影響長期利率，因此會對失業率、CPI、資產價格等指標都造成一定程度的影響；有利於降低企業的融資成本，促使貸款流向實體經濟。

（三）改變央行資產負債表結構

後金融危機時期，零利率下限的約束制約了總量型貨幣政策工具的使用，結構性貨幣政策工具也開始被不同國家央行採用。結構性貨幣政策工具的主要特點是定向投放流動性，包括運用定向型工具為金融部門或實體行業提供流動性支持。從目前的實踐經驗看，結構性貨幣政策作為非常規貨幣政策工具的一種，在常規貨幣政策難以為繼的情況下，為特定行業或部門提供流動性，提振市場信心，引導資金流向發揮了重要作用。下面介紹幾種近年來被我國央行使用的結構性貨幣政策工具。

1.常備借貸便利

常備借貸便利 （standing lending facility，SLF） 是全球大多數中央銀行都設立的貨幣政策工具，中國人民銀行於2013年年初也創設了常備借貸便利。它是央行的流動性供給渠道，其主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求。其對象主要為政策性銀行和全國性商業銀行，期限為1～3個月。其利率水平根據貨幣政策調控、引導市場利率的需要等綜合確定。SLF以抵押方式發放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等。其主要特點是：①由金融機構主動發起，金融機構可根據自身流動性需求申請。②中央銀行與金融機構“一對一”交易，針對性強，即精準投放流動性。③它的交易對手覆蓋面廣，通常覆蓋存款金融機構。

2.中期借貸便利

中期借貸便利 （medium-term lending facility，MLF） 是中央銀行2014年創設的提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行，採取質押方式發放，並需提供國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債等優質債券作為合格質押品。例如，2017年1月24日，中國人民銀行發佈公告稱，為維護銀行體系流動性基本穩定，結合近期MLF到期情況，人民銀行對22家金融機構開展MLF操作共2455億元，其中6個月1385億元、1年期1070億元，中標利率分別為2.95%、3.1%，分別較上期上升10BP。

3.抵押補充貸款

抵押補充貸款 （pledged supplementary lending，PSL） 可以視作貨幣政策的一種新嘗試。一方面，PSL可以作為基礎貨幣投放的重要渠道，同時彌補了再貸款信用風險高的問題；另一方面，PSL利率可以作為貨幣政策利率基準，通過調整PSL利率引導市場利率，進而使得貨幣政策由數量錨向利率錨轉型。PSL其實是再貸款的一種，是央行借貸給商業銀行的一種貸款方式。但它和再貸款不一樣的地方在於，再貸款是無抵押的，商業銀行可以直接從央行獲得一定利率的貸款，而PSL是有抵押的。PSL在很大程度上直接為商業銀行提供基建、民生支出領域的低成本資金，同時可以降低這部分社會融資成本。PSL的目標是借PSL的利率水平來引導中期政策利率，以實現央行在短期利率控制之外，對中長期利率水平的引導和掌控。

在我國，有很多信用投放如基礎設施建設、民生支出類的信貸投放，往往具有政府一定程度擔保但獲利能力差的特點。如果商業銀行基於市場利率水平自主定價、完全商業定價，對信貸較高的定價將不能滿足這類信貸需求。央行PSL所謂引導中期政策利率水平，很大程度上是為了直接為商業銀行提供一部分低成本資金，引導其投入到這些領域。這也可以起到降低這部分社會融資成本的作用。

4.短期流動性調節工具

短期流動性調節工具 （short-term liquidity operations，SLO） 是逆回購的一種。如前所述，回購操作分成兩種，即正回購和逆回購。正回購是央行向金融機構賣出有價證券，並約定在未來特定日期買回有價證券的交易行為。正回購為央行從市場收回流動性的操作，正回購到期則為央行向市場投放流動性的操作。而逆回購即央行向金融機構購買有價證券，並約定在未來特定日期將有價證券賣給該金融機構的交易行為。逆回購為央行向市場上投放流動性的操作，逆回購到期則為央行從市場收回流動性的操作。一言以蔽之，逆回購就是央行主動借錢給銀行，正回購則是央行把錢從銀行那裡抽走。那麼，SLO就是超短期的逆回購，這是央行於2016年1月引入的新工具。對於SLO，央行如此介紹：以7天期以內短期回購為主，遇節假日可適當延長操作期限，採用市場化利率招標方式開展操作。人民銀行根據貨幣調控需要，綜合考慮銀行體系流動性供求狀況、貨幣市場利率水平等多種因素，靈活決定該工具的操作時機、操作規模及期限品種等。該工具原則上在公開市場常規操作的間歇期使用。