e5 貨幣金融學 v2 蔣先玲
第一節 貨幣政策目標
貨幣政策目標，是指中央銀行採取調節貨幣和信用的措施所要達到的目的。按照中央銀行對貨幣政策的影響力、影響速度及施加影響的方式，貨幣政策目標可劃分為兩個層次：最終目標和中介目標。
一、貨幣政策最終目標
最終目標，是指貨幣政策在一段較長的時期內所要達到的目標。目標相對固定，基本上與一國的宏觀經濟目標一致，因此最終目標也被稱為貨幣政策的戰略目標或長期目標。
（一）貨幣政策最終目標的內容
概括地講，世界貨幣當局貨幣政策所追求的最終目標主要有四個：穩定物價、充分就業、經濟增長和國際收支平衡。
1.穩定物價
穩定物價，又稱穩定幣值，是指社會一般物價水平在一定時期內大體保持穩定，不發生明顯的波動，也就是要求既要防止物價上漲，又要防止物價下跌。
由於在現代信用貨幣流通條件下，物價波動總體呈上升趨勢，因此貨幣政策的首要目標就是將一般物價水平的上漲幅度控制在一定範圍內，以防止通貨膨脹。至於物價水平控制的範圍，依據各國國情不同，所設定的容許幅度也有差異。但從各國貨幣政策的實際操作來看，大都比較保守，一般要求物價上漲率應控制在5%以下，以2%～3%為宜。
從歷史角度看，穩定物價是最早出現的貨幣政策目標，這一目標的確立可以追溯到20世紀30年代以前。眾所周知，30年代以前自由主義經濟思潮盛行，西方經濟學家普遍持“貨幣面紗觀”，主張貨幣中性論。他們認為，貨幣對於實際經濟的作用過程來說，就像罩在人臉上的紗巾對人本身的相貌、身體健康等沒有本質影響一樣，貨幣的變動除了對價格產生影響外，並不會引起諸如儲蓄、投資、經濟增長等實體經濟部門的變動。如果說在一定的條件下，貨幣供給短期內還具有增加實際產出的效應，從長時期考察，其也只能增加名義產出量，而不能提高實際產出水平。在這種理論中，貨幣對實體經濟領域沒有實質的影響，貨幣數量的變動只是影響社會一般物價水平。因此，西方經濟理論界普遍認為中央銀行的基本職責就是保證流通中的貨幣量適應商品流通的需要，以防止貨幣貶值和物價上漲。
2.充分就業
充分就業是反映勞動力的就業程度，是通過失業率的高低來體現的。
所謂充分就業，是指有勞動能力並願意參加工作者，都能在較合理的條件下找到適當的工作，此時勞動力市場處於均衡狀態。通常用失業率反映充分就業狀況，一般來說，中央銀行把充分就業目標定於失業率不超過4%為宜。
必須說明，充分就業並非人人都有工作。失業可以分為由需求不足而造成的週期性失業，和由經濟中某些難以克服的原因而造成的自然失業。消滅了週期性失業的就業狀態就是充分就業，充分就業與自然失業的存在並不矛盾，充分就業時仍然有一定的失業。這是因為，經濟中有些失業的原因是難以克服的，勞動力市場總是不十分完善的。人們把實現了充分就業時的失業率稱為自然失業率，當失業率等於自然失業率時就實現了充分就業。
另外，還有兩種失業情況也不包括在充分就業目標中：一種是摩擦性失業，即由短期內勞動力供求失調或季節性原因而造成的失業；另一種是自願失業，即勞動者不願意接受現行的工資水平，或自願放棄工作機會而不願意尋找工作所造成的失業。這兩部分失業在社會失業量中所佔的比重非常小。
20世紀30年代，世界經濟大危機震撼了整個世界。在這場大危機中，美國的物價水平下跌了22%，實際國民生產總值減少了31%，失業率高達25%。1936年，凱恩斯的《通論》問世，系統地提出了國家調節經濟的理論，以解決失業問題。第二次世界大戰結束後的1946年，美國國會通過就業法案，具體地將充分就業列入經濟政策的目標。從此，充分就業就成為貨幣政策的主要目標之一。
3.經濟增長
經濟增長是針對國民經濟發展狀況這一宏觀問題而設置的宏觀經濟目標，是指經濟在一個較長的時期內始終處於穩定增長的狀態中，一個時期比另一個時期更好一些，不出現大起大落，不出現衰退。經濟增長的核算通常依靠國內生產總值（GDP）、國民生產總值（GNP）等統計數據，又以前者為主。基本方法是一般以本年度的GDP總量對比往年的GDP總量，而得出經濟增長的百分比。如果一個國家的國內生產總值增長為負數，即當年國內生產總值比往年減少，就叫作經濟衰退。通常情況下，國內生產總值連續兩個半年持續減少，會被稱為經濟衰退。
經濟增長的目的是增強國家實力，提高人民生活水平。但是，經濟增長並不一定代表發展。批評家們往往質疑經濟增長的實際意義，因為經濟增長的衡量尺度是GDP，而GDP的增長不一定代表了生產力的發展。舉例來講，A國每生產1噸鋼材需要2噸的煤，而同樣生產1噸鋼材，B國只要1噸的煤。從GDP的角度講，假設這就是兩國全部的經濟事件，那麼A國的GDP=1噸鋼材+2噸煤，而B國的GDP=1噸鋼材+1噸煤。所以A國的GDP是大過B國的，但是很顯然A國的生產效率是落後於B國的。 [1]
世界各國由於發展階段和發展條件不同，在增長率的選擇上也往往存在差異。大多數發展中國家較發達國家更偏好高的經濟增長率，也因此對貨幣政策提出了相應的要求。通常認為人均GDP大於5%的經濟增長率是可接受的。
經濟增長指標作為貨幣政策的最終目標，起源於20世紀50年代後。自20世紀50年代起，世界經濟得到了迅速的恢復和發展。
4.國際收支平衡
國際收支狀況是一個國家同世界其他國家之間經濟關係的反映。國際收支平衡，是指一國對其他國家的全部貨幣收入和貨幣支出持平，略有順差或略有逆差。國際收支平衡又可分為靜態平衡和動態平衡。靜態平衡是指以1年內的國際收支數額持平為目標，而動態平衡是指一定週期內（如3年、5年）的國際收支數額持平。目前在國際收支管理中，動態平衡正受到越來越多的重視。由於國際收支狀況與國內市場的貨幣供應量有著密切關係，所以對於開放條件下的宏觀經濟而言，國際收支平衡也成為一國貨幣政策目標之一。
國際收支平衡作為貨幣政策目標之一，確立於20世紀70年代初。由於自20世紀60年代開始，美國國際收支出現逆差且不斷擴大，並最終導致佈雷頓森林體系解體，美元大幅貶值。因此，美國在70年代初將國際收支平衡列為貨幣政策目標。隨著浮動匯率制的實施，各國國際收支都出現了劇烈動盪，並對國內經濟產生了不利影響，這種狀況促使其他國家也紛紛將國際收支平衡作為貨幣政策目標之一。
（二）貨幣政策最終目標之間的相互關係
上述四大目標幾乎具有同等重要的社會福利含義，但在實際的政策操作中，它們卻並非總是協調一致的，相互間往往存在矛盾，短期內的矛盾尤為突出，導致政策目標的選擇只能有所側重而很難兼顧。一般認為，除經濟增長和充分就業之間存在正相關關係，具有較多的一致性之外，其他幾個目標之間都存在矛盾。
1.諸目標之間的統一關係
從長期看，貨幣政策的最終目標是一致的，不但彼此之間沒有矛盾，而且相互依存、相互促進，不存在舍其一而保留其他目標的問題。
（1）經濟增長是其他目標的物質基礎。經濟增長可以擴大社會總供給，提供更多的就業機會和就業渠道，增強進出口實力，從而有利於其他三個目標的實現。
（2）物價穩定是經濟增長的前提。持續、穩定、協調的經濟增長是以合理的經濟結構為條件的，而合理的經濟結構必須有合理的價格結構和準確的價格信號作為引導，只有穩定的物價水平，才能向經濟提供準確的價格信號。因此，物價穩定是經濟增長的前提條件。
（3）充分就業與經濟增長相互促進。充分就業意味著資源的充分利用，意味著企業更樂於進行資本設備投資以提高生產率，從而促進經濟增長。相反，經濟增長也可以提供更多的就業機會和就業渠道，從而促進充分就業目標的實現。
（4）國際收支平衡有助於其他目標的實現。國際收支平衡為其他三個目標的實現提供了有利的外部環境。因為國際收支平衡有助於國內物價穩定，有利於國際資源的充分利用，從而擴大國內生產能力，提供更多的國內就業機會，促進經濟增長。
2.諸目標之間的矛盾關係
從短期看，在貨幣政策的實際操作過程中，各目標間往往存在矛盾，短期內的矛盾尤為突出，導致政策目標的選擇只能有所側重而很難兼顧。一般認為，除經濟增長與充分就業之間存在正相關關係，具有較多的一致性之外，其他幾個目標之間都存在矛盾。
（1）充分就業和穩定物價之間的關係。充分就業和穩定物價之間存在著矛盾與衝突，表現為失業率較高的物價穩定或通膨脹率較高的充分就業。
對二者關係最經典的描述是所謂的菲利普斯曲線。它是用來表示失業與通貨膨脹之間替代取捨關係的曲線，由新西蘭經濟學家菲利普斯於1958年在《1861～1957年英國失業和貨幣工資變動率之間的關係》一文中最先提出。此後，經濟學家對此進行了大量的理論解釋，尤其是薩繆爾森和索洛將原來表示失業率與貨幣工資率之間交替關係的菲利普斯曲線，發展為用來表示失業率與通貨膨脹率之間交替關係的曲線。
1958年，菲利普斯根據英國1867～1957年失業率和貨幣工資變動率的經驗統計資料，提出了一條用以表示失業率和貨幣工資變動率之間交替關係的曲線。這條曲線表明，當失業率較低時，貨幣工資增長率較高；反之，當失業率較高時，貨幣工資增長率較低，甚至是負數。根據成本推動的通貨膨脹理論，貨幣工資增長率可以表示通貨膨脹率。因此，這條曲線就可以表示失業率與通貨膨脹率之間的交替關係，如圖9-1所示。即失業率高表明經濟處於蕭條階段，這時工資與物價水都較低，從而通貨膨脹率也就低；反之，失業率低，表明經濟處於繁榮階段，這時工資與物價水平都較高，從而通貨膨脹率也就高。失業率和通貨膨脹率之間存在著反方向變動的關係。
圖9-1 失業率與通貨膨脹率之間的矛盾
因此，對於中央銀行而言，可能的選擇只有三種：①通貨膨脹率較高的充分就業，如圖9-1中的A點；②失業率較高的物價穩定，如圖9-1中的B點；③通貨膨脹率和失業率的兩級之間進行組合，即所謂的相機組合，如圖9-1中A、B之間的區域。
但是，菲利普斯曲線無法解釋20世紀70年代以後西方國家出現的高失業率和嚴重通貨膨脹並存的“滯脹”現象。
（2）物價穩定與經濟增長之間的關係。物價穩定與經濟增長之間存在著矛盾與衝突，表現為可能會出現經濟增長緩慢的物價穩定或通貨膨脹率較高的經濟繁榮。但是，對於這個問題頗有爭議：有人認為，通貨膨脹可作為經濟增長的推動力；也有人認為，通貨膨脹與經濟增長是形影不離的；還有人認為，除非保持物價穩定，否則不能實現經濟增長。
總的來講，物價穩定與經濟增長是貨幣政策目標的核心內容，但短期內這兩個目標往往存在著衝突。比如，在經濟衰退時期採取擴張性貨幣政策，以刺激需求，刺激經濟增長和減少失業，但這常常會造成流通中的貨幣數量大於與經濟發展相適應的貨幣需求量，導致物價上漲。相反，在經濟擴張時期為了抵制通貨膨脹，保持物價穩定而採取緊縮性貨幣政策，減少貨幣供應量，這又往往會阻礙經濟增長並使就業機會減少。可見，短期內物價穩定與經濟增長之間有一定的矛盾，但是從長期看，經濟的增長與發展為保持物價穩定提供了物質基礎，兩者在根本上是統一的。因此，選擇這兩個目標的一個最優結合點，便成為貨幣政策選擇的一個重要問題。
（3）經濟增長與國際收支平衡之間的關係。經濟增長與國際收支平衡之間也存在一定的矛盾與衝突。一般地，國內經濟的增長，一方面會導致貿易收支的逆差，因為經濟增長會導致國民收入的增加和支付能力的增強，如果此時出口貿易的增長不足以抵消增長的進口需求，必然會導致貿易收支的逆差；另一方面也可能引起資本與金融賬戶的順差，因為經濟增長需要大量的資金投入，在國內資金來源不足的情況下，必然要藉助於外資的流入，這在一定程度上可以彌補貿易逆差導致的國際收支赤字。但是，能否確保國際收支平衡依賴於二者是否能相互持平。因為外資流入後還會有支付到期本息、分紅、利潤匯出、撤資等後續流出要求，所以是否平衡最終要取決於外資的實際利用效果。
但是，一般地，經濟迅速增長，收入水平提高，會導致進口商品的需求比出口貿易增長更快，容易使國際收支狀況惡化。而要消除逆差，則必須壓縮國內需求，實現緊縮的貨幣政策，結果可能會引起經濟增長緩慢乃至衰退。
（4）物價穩定與國際收支平衡之間的關係。物價穩定與國際收支平衡之間的矛盾與衝突表現為，可能會出現本國通貨膨脹（別國相對物價穩定）下的國際收支逆差或本國物價穩定（別國相對通貨膨脹）下的國際收支順差。
對於開放經濟條件下的宏觀經濟而言，中央銀行穩定國內物價的努力往往會導致經常項目和資本與金融賬戶的順差。例如，假如國內發生了嚴重的通貨膨脹，貨幣當局為了抑制物價上漲，有可能提高利率以降低貨幣供應量。在資本自由流動的條件下，利率的提高會導致資本流入，資本項目出現順差。同時，由於國內物價上漲勢頭的減緩和總需求的減少，出口增加而進口減少，經常項目也可能出現順差，反之亦然。由此可見，穩定物價與國際收支平衡並非總是協調一致的。
貨幣政策最終目標之間的衝突關係，是當代各國政府及經濟學家所面臨的一個最大難題。為了實現一個目標而採取的貨幣政策措施，可能會損害另外一個目標的實現，或者會破壞另外一些已達到很好狀態的目標。所以，金融調控面臨的任務是，要在這些既相互統一又相互衝突的目標之間做出最優的選擇取捨，進行目標的最優結合。
（三）中國貨幣政策最終目標
長期以來，中國理論界對貨幣政策最終目標的理解與認識一直存在著分歧。比較有代表性的觀點有兩種：單一目標論和雙重目標論。前者主張以穩定貨幣或者經濟增長為貨幣政策目標；後者認為貨幣政策目標不應是單一的，而應當同時兼顧發展經濟和穩定物價兩方面的要求。
從實踐來看，對政策目標的提法也在不斷髮生變化。1986年國務院提出的《中華人民共和國銀行管理條例》中，首次對包括中央銀行和商業銀行在內的所有金融機構的“任務”做了界定，即發展經濟，穩定貨幣，提高社會經濟效益，這可以算是對中國貨幣政策目標的首次表述。1994年國務院《關於金融體制改革的決定》以及1995年通過的《中國人民銀行法》中，貨幣政策的目標被表述為“保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長”。
二、貨幣政策中介目標
事實上，貨幣當局本身並不能直接控制和實現諸如穩定、增長這些貨幣政策最終目標，它只能藉助於貨幣政策工具，並通過對中介目標的調節和影響實現最終目標。因此，中介目標是貨幣政策作用過程中一個十分重要的中間環節，也是判斷貨幣政策力度和效果的重要指示變量。跟蹤這些變量的變化，中央銀行就可以較快地判斷其政策是否處於準確的軌道上。
（一）中介目標的含義及其選擇標準
1.中介目標的含義及意義
所謂貨幣政策中介目標，是指中央銀行在貨幣政策實施過程中，為更好地觀測貨幣政策的效力並保證最終目標的實現，在貨幣政策工具和最終目標之間插入的一些過渡性指標。貨幣政策中介目標的概念最早是20世紀60年代由美國經濟學家提出的，但當時的中央銀行並不是從宏觀控制的角度來考慮中介目標的。直到20世紀70年代中期，貨幣政策中介目標的思想才得到發展，中介目標才逐漸成為各國中央銀行貨幣政策傳遞機制的主要內容之一。
貨幣政策中介目標，是中央銀行為實現貨幣政策最終目標而選擇作為調節對象的目標。中介目標之所以重要，在西方貨幣理論看來主要有兩點原因：一是人們長久以來認識到貨幣政策作用機理具有滯後性和動態性，因而有必要藉助於一些能夠較為迅速地反映經濟狀況變化的金融或非金融指標，作為觀察貨幣政策實施效果的信號；二是為避免貨幣政策制定者的機會主義行為，因此需為貨幣當局設定一個名義錨（nominal anchor），以便社會公眾觀察和判斷貨幣當局的言行是否一致。
錨的本義是輪船停泊後用來固定自身方位的工具，就是將一個巨大的叉形物投入海中，讓輪船不會隨意漂泊。中央銀行在實行貨幣政策之前，也會制定一個名義錨，如利率、貨幣供應量等名義量來鎖定物價水平。貨幣政策都圍繞這個名義錨來實行，從而實現物價穩定的目標，讓整體經濟不會失去控制。名義錨可以看成是一套行為規範，是央行必須長期關注的行為準則，使之達到自己定下的目標。這會讓貨幣政策不會因為短期的需要，而使得整體經濟失去方向，到處漂泊。設置貨幣政策中介目標就相當於設置貨幣政策的名義錨，其作用在於：第一，反映貨幣政策的實施進度；第二，為中央銀行提供一個追蹤監測的指標；第三，便於中央銀行隨時調整貨幣政策的力度和方向。
2.中介目標的選擇標準
貨幣政策中介目標主要是依據一國經濟金融條件和貨幣政策操作對經濟活動的最終影響而確定的。一般認為，貨幣政策中介目標的選取必須符合以下三個標準。
（1）可測性。可測性有兩個方面的含義：一是中介目標應有比較明確的定義，以便於觀察、分析和監測；二是中央銀行能夠迅速獲取有關中介目標的準確數據。對中介目標變量進行迅速和準確的測量是十分重要的。一箇中介目標變量是否有用，關鍵要看這個變量在政策“偏離軌道”時，是否能夠比政策目標更快地發出信號。而這個變量能很快地發出信號的前提是，能夠對它進行迅速、準確地測量，即要能夠迅速得到有關數據，並依此進行準確的分析。假設中央銀行計劃要實現4%的M2貨幣增長率，但若中央銀行不能迅速和準確地計量M2，那麼這個計劃又有什麼用呢？實踐中貨幣供應量和利率的數據容易準確掌握，因此中央銀行通常將這兩個變量作為中介目標來調控。
（2）可控性。可控性，是指中央銀行能夠運用各種貨幣政策工具，對所選的金融變量進行有效的調節和控制，指標能夠在足夠短的時間內接受貨幣政策工具的影響，並且按照貨幣政策設定的方向和力度發生變化，且較少受經濟運行本身的干擾。例如，中央銀行能夠對貨幣供應量和利率從多方面加以有效控制，那麼這兩個變量作為貨幣政策中介目標變量就比較合適了。
（3）相關性。相關性，是指中介目標與貨幣政策最終目標之間必須存在密切、穩定的和統計數量上的相關性。只要能達到中介目標，中央銀行在實現或接近實現貨幣政策最終目標方面不會遇到障礙和困難。相關性反映了中介目標對最終目標的影響力。相關性程度越大，這種影響力就越大，中央銀行通過控制中介目標變量來控制最終目標變量的效力就越大。
一些學者針對轉型經濟國家的實際情況，又提出了中介目標選擇的另外兩個標準，即抗干擾性和與經濟金融體制的適應性。貨幣政策在實施過程中，常會受到許多外來因素或非政策因素的干擾。只有選取那些受干擾程度較低的中介指標，才能通過貨幣政策工具的操作達到最終目標。經濟及金融環境不同，中央銀行為實現既定的貨幣政策目標而採用的政策工具不同，選擇作為中介指標的金融變量也必然有區別，這是不言自明的。
根據以上標準所確定的中介目標一般有利率、貨幣供應量、超額準備金和基礎貨幣等。根據這些指標對貨幣政策工具反應的先後和作用於最終目標的過程，其又可分為兩類：一類是近期中介目標，即中央銀行對它的控制力較強，但離貨幣政策最終目標較遠，如超額準備金和基礎貨幣，又稱為操作指標；另一類是遠期中介目標，即中央銀行對它的控制力較弱，但離最終目標較近，又稱為中間目標，如貨幣供應量和利率。
（二）近期中介目標
近期中介目標，也稱操作指標，是指中央銀行對它的控制力較強，但與貨幣政策最終目標相距較遠的中介目標，主要有以下幾種。
1.短期貨幣市場利率
經常被選作操作指標的短期利率，是指銀行同業拆借利率。銀行同業拆借市場作為貨幣市場的基礎，其利率是整個貨幣市場的基準利率。中央銀行通過調控銀行同業拆借利率就可以影響貨幣供應量，以影響長期利率，從而有較強的相關性。中央銀行可以很方便地得到有關銀行同業拆借利率的水平和變動情況。當央行根據既定的中介目標，認為有必要維持或改變現有利率水平和結構時，它就可以利用我們後面將要介紹的公開市場操作或再貼現等政策工具來調控同業拆借，使其能體現貨幣政策意圖，進而作用於中介目標。所以從可測性和可控性方面看，短期利率也是符合要求的。
2.銀行準備金
銀行準備金，是指商業銀行和其他存款機構在中央銀行的存款餘額及其持有的庫存現金。準備金的用途主要有：①用於滿足客戶的提款需要。②用於滿足法定存款準備金的要求。③用於銀行之間的資金清算。
準備金又可進一步劃分為不同種類：①按準備金的需求性質，準備金可以劃分為法定存款準備金和超額準備金兩部分。法定存款準備金是銀行按照法律規定所必須上交的那部分準備金，其數量取決於銀行吸收存款的數量和法定準備金率。超額準備金是總準備金扣除法定準備金後的那部分。②從準備金的供給看，準備金分為借入準備金和非借入準備金。借入準備金由中央銀行的貼現窗口獲得，在使用額度、頻率和使用用途上有明確的限制。非借入準備金由銀行通過貼現窗口之外的其他渠道獲得。其中，中央銀行通過公開市場操作買進政府債券，是銀行非借入準備金供給的一個最主要渠道。此外，一些技術性因素如財政存款餘額、在途資金、流通中現金等也會影響非借入準備金的供給。
準備金是中央銀行通過各種貨幣政策工具影響遠期中介目標的主要傳遞目標。中央銀行通過法定準備金率的變動，可直接引起法定準備金的變動，再引起遠期中介目標的變動；公開市場操作可以改變商業銀行的非借入準備，再影響遠期中介目標等。因此，銀行準備金是央行貨幣政策的操作目標之一。
3.基礎貨幣
基礎貨幣，由流通中的通貨和銀行準備金組成，構成了貨幣供應量倍數伸縮的基礎。一般認為，基礎貨幣是比較理想的操作指標。其具有以下特點：①可測性強。基礎貨幣直接表現為中央銀行的負債，其數額隨時反映在中央銀行的資產負債表上，很容易為中央銀行所掌握。②可控性強。通貨可以由中央銀行直接控制。中央銀行可以通過公開市場操作，隨意控制銀行準備金中的非借入準備金。借入準備金雖不能完全控制，但可以通過貼現窗口進行目標設定並進行預測，也有很強的可控性。③相關性強。貨幣供應量等於基礎貨幣與貨幣乘數之積。只要中央銀行能夠控制基礎貨幣的投放，也就等於間接地控制了貨幣供應量，從而就能進一步影響利率、價格及國民收入，實現其最終目標。
專欄9-1
泰勒規則還有效嗎
泰勒（Taylor）規則是常用的簡單貨幣政策規則之一，其目的是給予央行名義利率政策指標指導，由美國斯坦福大學經濟學教授泰勒於1993年針對美國的實際數據提出。泰勒規則提出了一種確定短期利率調整的規則，即短期利率如何針對通貨膨脹率和產出變化調整的準則，用公式表示為：
式中，i表示名義利率，i*表示長期均衡利率，π表示通貨膨脹率，π*表示目標通貨膨脹率，N表示失業率，N*表示自然失業率。
雖然泰勒規則從形式上看來非常簡單，但對後來的貨幣政策規則研究具有深遠的影響。泰勒規則啟發了貨幣政策的前瞻性，提高了貨幣政策的透明度，因此受到理論界的廣泛關注。1993年，美聯儲放棄將貨幣供給量作為貨幣政策中介目標，轉而使用聯邦基金利率，就是以泰勒規則為理論依據的。如果中央銀行採用泰勒規則，貨幣政策的抉擇實際上就具有了一種預承諾機制，從而可以解決貨幣政策決策的時間不一致問題，提高貨幣政策的有效性。
但是，2015年11月，美聯儲主席耶倫提出反對泰勒規則的觀點，呼籲眾議院不要通過要求用數學法則來指導貨幣政策的議案，指責該議案將“嚴重損害美國經濟”。共和黨此前要求美聯儲利用數學公式來決定短期基準利率的水平，議案的支持者提到了泰勒規則。該規則認為，當產出缺口為正和通貨膨脹缺口超過目標值時，應提高名義利率。照此推算，美國目前的利率應該要達到1%以上，而美聯儲從2008年危機至今一直將利率壓在零附近。耶倫則反駁稱，將當前利率保持在這個規則之下是更合適的“處方”，“美聯儲貨幣政策必須具有更強的適應性，這不是簡單的數學規則可以做到的”。
關於貨幣政策是否公式化的問題，美聯儲其實已經爭論了好幾年。泰勒和其他美聯儲官員站在一個陣營，他們認為公式化會令政策決議的過程更加透明和可預測，也會帶來更好的經濟產出。但是耶倫和其他的美聯儲官員站在另一陣營，他們認為如果美聯儲緊隨泰勒規則，經濟衰退會陷入更深的泥潭。
（三）遠期中介目標
遠期中介目標，有時簡稱中介目標，是指中央銀行對它的控制力較弱，但與貨幣政策最終目標較近的中介目標，又稱為中間目標，主要有以下幾種。
1.長期利率
從貨幣政策最終目標來看，選作政策遠期中介目標的主要是長期利率。這是因為，長期利率對投資的影響顯著，對不動產及機器設備的投資尤其如此。但實踐中，經常操作的中介指標是短期利率，主要是銀行同業拆借利率。
利率的優點是：①可控性強。中央銀行可直接控制對金融機構融資的利率，而通過公開市場操作或再貼現政策，也能調節市場利率的走向。②可測性強。中央銀行在任何時候都能觀察到市場利率的水平及結構。③貨幣當局能夠通過利率影響投資和消費支出，從而調節總需求。
利率作為遠期中介指標也有一定的侷限性。首先，中央銀行能夠調控的是名義利率而非實際利率，它說明不了借貸的實際成本。其次，作為經濟的內生變量，在經濟繁榮時期，利率因信貸的需求而上升；在經濟蕭條時期，利率則隨信貸需求的減少而下降。然而，作為政策變量，當經濟過熱時其應提高利率以抑制需求，當經濟疲軟時應降低利率以刺激需求。也就是說，利率作為經濟的內生變量，和政策變量往往難以區分，使政策效果和非政策效果混雜在一起，導致中央銀行無法確定政策是否有效，容易造成錯誤的判斷。值得注意的是，並非每個國家都適合以利率作為貨幣政策中介指標。特別是在利率還沒有市場化的條件下，利率既不能正確地反映貨幣需求，也不能有效地調節貨幣需求，選擇利率作為中介指標也就失去了意義。
2.貨幣供應量
這是以弗裡德曼為代表的現代貨幣主義者所推崇的中介目標。把貨幣供應量作為中介目標的理由是：①可測性強。M0、M1、M2等指標都有很明確的定義，分別反映在中央銀行、商業銀行及其他金融機構的資產負債表內，可以很方便地進行測算和分析。②在可控性方面，現金直接由中央銀行發行並進入流通；通過控制基礎貨幣，中央銀行也能有效地控制M1和M2。③就相關性而言，一定時期的貨幣供應量代表了一定時期的有效需求總量和整個社會的購買力，對最終目標有直接影響，由此其與最終目標直接相關。
但問題是以哪一個口徑的貨幣供應量作為中介目標？20世紀90年代以前，M1是大多數國家執行貨幣政策的主要依據。但是到了90年代以後，隨著金融創新的迅猛發展，新型金融工具在金融市場上大量湧現，模糊了貨幣的邊界，使得越來越多的國家將M1、M2，甚至M3作為貨幣政策的中介目標。目前，貨幣供應量的計量日趨複雜，中央銀行對貨幣供應量的控制也日益困難，使其作為貨幣政策中介指標的可測性和可控性均受到衝擊。
3.匯率
相當一部分國家由於特定經濟金融條件，將匯率作為貨幣政策的中介目標。這些國家或地區的貨幣當局確定其本幣同另一較強國家貨幣的匯率水平，並通過貨幣政策操作盯住這一水平，以此實現最終目標。
對此主要有兩類情況：一是開放小型市場經濟國家或地區，主要是一些具有高度外向型經濟的國家或地區（比如，新加坡和中國香港）。由於對外依存度很高，國際經濟對其經濟穩定非常重要，所以理所當然將匯率作為貨幣政策的中介目標。二是發生惡性通貨膨脹的國家。在克服惡性通貨膨脹的過程中，將本國貨幣與外國較強的貨幣強行掛鉤，試圖藉此來增強對本幣的信心。在這一掛鉤過程中，匯率也就自然被當作貨幣政策的中介目標了。例如，墨西哥在1987年經濟危機後的調整中，通過將本幣與美元強行掛鉤，成功地使墨西哥的通貨膨脹率從調整前的159%下降到1994年的7.1%。
（四）利率目標與貨幣供應量目標的選擇 [2]
貨幣政策遠期中介目標選用貨幣供應量還是利率，是一個存在爭議的課題。通常將貨幣供應量指標稱為總量指標，將利率指標稱為結構指標。首先必須明確的是，在實際操作過程中，總量指標與結構指標一般不能同時選作中介目標，兩者之間存在著衝突。
貨幣供應量目標和利率目標之間的矛盾可以通過貨幣供求曲線來加以說明，如圖9-2所示。
圖9-2 貨幣供應量目標與利率目標的衝突
假定開始時貨幣市場正處於貨幣當局所希望的均衡點E處，利率為r1 ，實際貨幣供應量為（Ms /P）1 。但是，由於收入增加或者某些其他因素的變化，使得貨幣需求曲線由L1 右移到L2 ，此時貨幣當局將面臨以下兩種選擇：一種是繼續維持原來的貨幣供應量目標（Ms /P）1 ，從而聽任利率由r1 上升至r2 ；另一種是繼續維持原來的利率目標，為達到這一目標，貨幣當局就必須將實際貨幣供應量由（Ms /P）1 增加到（Ms /P）2 。總之，無論貨幣當局堅持哪一個目標，都要被迫放棄另一個目標。那麼，我們究竟應該如何在利率目標和貨幣供應量目標之間進行選擇呢？實際上這也是凱恩斯主義者和貨幣主義者經常爭論的一個問題。
由於凱恩斯主義者傾向於認為貨幣需求函數（從而LM曲線）較不穩定，而貨幣主義者則認為貨幣需求函數很穩定（參見第十章），因而兩者在關於貨幣政策中介目標的選擇上存在很大的分歧。凱恩斯主義者主張以利率為中介目標，而貨幣主義者主張以貨幣供應量為中介目標。
受理論上這種分歧的影響，在各國貨幣政策實踐中，中介目標也經歷了一個發展變化的過程。20世紀70年代以前，受凱恩斯主義經濟學的影響，西方主要國家貨幣當局一般採用利率作為貨幣政策的中介目標，對宏觀經濟實施積極調控。然而隨著西方國家在20世紀70年代普遍出現經濟滯脹現象，主張宏觀干預政策無效的貨幣主義理論逐漸興起，貨幣供應量目標開始受到貨幣政策制定者的青睞。進入20世紀90年代以後，某些西方國家實行以反通貨膨脹為唯一目標的貨幣政策，放棄了以貨幣供應量作為中介目標的監控方法，貨幣政策目標就是盯住通貨膨脹。部分國家建立了以短期利率為主要操作手段，實現通貨膨脹目標的貨幣政策體系，貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹目標，而不再依賴於其他中介目標。 [3]
至此，我們已分析了貨幣政策目標體系，其由最終目標、近期中介目標（操作目標）、遠期中介目標（簡稱中介目標）構成。從圖9-3中不難看出，貨幣政策工具由操作目標、中介目標到最終目標是一個依次傳遞的過程。對中央銀行而言，這些目標的可控性依次減弱，從經濟分析的角度看，則宏觀性漸強。
圖9-3 貨幣政策目標體系
專欄9-2
美聯儲使用量化寬鬆貨幣政策來應對金融危機
儘管美國次級住房抵押貸款危機從2007年春季就開始顯現，但直到當年8月蔓延至債券市場、股票市場和其他信貸市場，美聯儲才緊急干預，於當年9月18日降息50個基點至4.75%，開始降息週期，自此進入量化寬鬆貨幣政策的通道。
所謂量化寬鬆（quantitative easing，QE），主要是指中央銀行在實行零利率或近似零利率政策後，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性資金的干預方式，以鼓勵開支和借貸，也被簡化地形容為間接增印鈔票。當銀行和金融機構的有價證券被央行收購時，新發行的錢幣便成功地投入到私有銀行體系。量化寬鬆政策所涉及的政府債券，不僅金額龐大，而且週期也較長。一般來說，只有在利率等常規工具不再有效的情況下，貨幣當局才會採取這種極端做法。
在經濟發展正常的情況下，央行通過公開市場操作，一般購買市場的短期證券對利率進行微調，從而將利率調節至既定目標利率。而量化寬鬆則不然，其調控目標即鎖定為長期的低利率，各國央行持續向銀行系統注入流動性，向市場投放大量貨幣。即量化寬鬆下，中央銀行對經濟體實施的貨幣政策並非是微調，而是開了一劑猛藥。
自2008年11月至2012年12月，美聯儲共實施了四次QE，主要通過購買機構債和MBS來向金融體系注入流動性。其中，最後一次是2012年12月13日凌晨，美聯儲宣佈推出第四輪量化寬鬆（QE4），每月採購450億美元國債，替代扭曲操作。加上QE3每月400億美元的寬鬆額度，美聯儲每月資產採購額達到850億美元。除了量化寬鬆的猛藥之外，美聯儲保持了零利率的政策，把利率保持在0～0.25%的極低水平。
隨著美國經濟的企穩與反彈，繼續實施量化寬鬆的必要性在下降，同時量化寬鬆政策的成本在上升，這使得美國政府開始考慮通過何種方式退出量化寬鬆的問題。從2013年上半年起，市場開始產生美聯儲退出量化寬鬆的預期。2016年12月15日，美聯儲宣佈聯儲基金利率目標上調至0.5%～0.75%，基準利率上升0.25%，標誌著美聯儲正式退出量化寬鬆貨幣政策。
[1] 論證經濟增長不代表發展的另一個例子：假如高速公路上相向而來的兩輛汽車順利錯身而過，則對本年度GDP不會有任何統計上的影響；相反，如果兩輛車發生了車禍，則需要出動警車、救護車，並且增加了清理路面的工作、保險金的賠償以及未來新車的需求等，這在GDP上可能會有上百萬美元的增加。然而這一事件的本質是一個意外，而不是生產力的發展。
[2] 易綱，吳有昌.貨幣銀行學［M］.上海：上海人民出版社，2004：317-319.
[3] 1993年7月22日，時任美聯儲主席的格林斯潘宣佈，美聯儲決定放棄實行了十餘年的以調控貨幣供應量來調控經濟運行的貨幣政策規則，而以調整實際利率作為對經濟實施宏觀調控的主要手段。這就是現在美國金融界的泰勒規則。它是由斯坦福大學的約翰·泰勒教授於1993年根據美國貨幣政策的實際經驗而確定的一種短期利率調整規則，即根據產出和通貨膨脹的相對變化而調整短期利率的操作方法。