e5 貨幣金融學 v2 蔣先玲
第六節 信用衍生產品交易
近年來，一種新型的衍生產品進入市場並用於規避信用風險，這就是信用衍生產品。信用衍生產品 （credit derivatives） 是國際互換與衍生產品協會（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）在1992年創造的一個名詞，用於描述一種新型的場外交易合約。信用衍生產品的雛形形成於1993年，但由於其本身具有的獨特吸引力，交易量增長迅猛，速度驚人。下面介紹幾種主要的信用衍生產品。
一、信用衍生產品的定義
近年來，隨著金融工程理論的提出、發展和日趨成熟，各種各樣的金融衍生工具相繼出現，使對風險的管理變得更加主動和有效。但是，以前的風險管理主要是針對市場風險和利率風險的防範與規避，作為最主要的風險之一，信用風險卻一直是風險管理中的盲區。僅僅靠加強對交易對手的監督和保證金制度的實施，已不能滿足規避信用風險的要求，客觀上需要有一種新的手段來主動規避信用風險，信用衍生產品應運而生。
根據國際互換與衍生產品協會給出的定義，信用衍生產品是用來分離和轉移信用風險的各種工具和技術的統稱。其功能是將一方的信用風險轉移給另一方，從而使金融機構能夠通過增加或減少信用風險敞口頭寸，達到管理信用風險的目的。
具體地，信用衍生產品是以貸款或債券的信用狀況作為基礎資產的金融衍生工具，其實質是一種雙邊金融合約安排。在這一合約下，交易雙方對約定金額的支付取決於貸款或債券支付的信用狀況。而所指的信用狀況一般與違約、破產、拒付、信用等級下降等情況相聯繫，通常有兩種方式對其進行交易，即期權和互換。
二、信用衍生產品的種類及其避險原理
信用衍生產品按其表現形式，大致可分為信用違約互換、信用違約期權、總收益互換、信用利差衍生產品、信用聯結票據等基本種類。下面簡要介紹三種主要的信用衍生產品轉移、分散和規避信用風險的內在機理。
（一）信用違約互換
信用違約互換 （credit default swap，CDS） 是一種雙邊金融合同，其中希望規避信用風險的一方稱為信用保護購買方，願意承擔風險，向風險規避方提供信用保護的一方稱為信用保護出售方。因此，信用違約互換就是將基礎資產的信用風險從信用保護購買方轉移給信用保護出售方的交易。
信用保護購買方在合同期限內，向願意承擔風險的信用保護出售方支付一筆固定的預付費用。信用保護出售方在接受費用的同時，就必須承擔以下責任：當信用風險事件（如違約）發生後，信用保護出售方必須全額補償信用保護購買方由該信用風險而造成的損失；如果在合同有效期內信用風險事件沒有發生，則信用保護出售方就可獲得這筆費用，從而產生收益。通過支付一筆預付費用，信用保護購買方可以保護自己免遭信用風險發生所帶來的損失，達到規避信用風險的目的。其原理如圖5-8所示。
圖5-8 信用違約互換原理
對應參照資產的信用可是某一信用，也可是一籃子信用。如果一籃子信用中出現任何一筆違約，信用保障的賣方都必須向對方賠償損失。當對應信用是銀行貸款時，賠付金額等於貸款未收回部分及相關費用；當對應信用是債券時；賠付金額是違約後在某一預定日期上對應債券價格低於票面金額的差價。
例如，如果某家銀行覺得，自己承擔了過多對通用汽車貸款的信用風險，那麼它可以把10億美元的風險，與另一家銀行10億美元的福特汽車貸款風險互換。通過這個交易，兩家銀行都能慎重地分散各自的風險，同時維持與重要客戶的關係。
信用違約互換是國外債券市場中最常見的信用衍生產品。例如，債券持有者通過購買CDS，定期向CDS的出售者支付一定費用（稱為信用違約互換點差），而一旦出現信用類事件（主要指債券發行主體無法償付），CDS購買者將有權將債券以面值遞送給違約互換出售者而獲得賠付，從而有效規避債券投資的信用風險。由於信用違約互換產品定義簡單，容易實現標準化，交易簡潔，自20世紀90年代以來，該金融產品在國外發達金融市場得到了迅速發展。
因此，CDS類似於看跌期權，也類似於針對債券違約的保險，可以在保留資產所有權的前提下向交易對手出售資產所包含的信用風險，進而對衝信用風險。其實CDS也可以看作CDS買方買入的一份看跌期權，CDS賣方賺取的是參考資產按時還款時的期權費用（即CDS合約金）。
因此，對於投資者，一種規避信用風險的方法是根據信用評級直接要求信用利差，另一種就是購買諸如信用違約互換等信用衍生品。如果投資組合中企業債券發債體較多，行業分佈集中度低，則直接要求每隻債券的一定信用利差，即可有效降低組合整體信用風險損失。但如果組合中企業債券數目不多，行業集中度高，不能有效分散信用風險，購買信用違約互換即成為更現實的做法，產生與通過分散資產來降低組合風險的同等作用。
（二）信用違約期權
信用違約期權 （credit default options，CDO） ，是指以違約事件的發生與否作為標的物的期權合約。其中，期權的買方（即風險規避者）通過向賣方支付一筆期權費，從而獲得在規定的日期將信用風險轉移給期權賣方的權利。信用違約期權的買方即為信用保護購買方，賣方則是市場投資者。例如，銀行可在發放貸款時購買一個違約期權：當貸款違約事件發生時，期權出售者向銀行支付違約貸款的面值；假如貸款按時得到清償，那麼違約期權就自動終止。因此，銀行的最大損失就是從期權出售者那裡購買違約期權所支付的價格。其交易原理如圖5-9所示。
圖5-9 信用違約期權交易原理
CDO與前述的CDS區別不大，因為在信用事件發生後，期權的購買方總會執行期權以獲得補償。不同的是，在信用違約互換中存在相當於名義貸款本金轉移的問題，即信用保護買方可以以貸款本金為基數按雙方商定的基點支付費用，而信用違約期權不存在這個問題。另外，在支付方式上，信用違約互換是在合約有效期內定期地多次支付，而信用違約期權為一次性地支付期權費。
（三）信用聯結票據
信用聯結票據 （credit-linked note，CLN） 是為特定目的發行的一種有價證券。其特徵體現在，該證券在發行時往往註明，其本金的償還和利息的支付取決於約定的基礎資產的信用狀況。信用聯結票據的投資者承擔的風險不是票據發行人的風險，而是與該票據所聯繫的參照主體（資產或債券）的風險。
即信用保護買方向投資者發行與信用風險相聯繫的票據，投資者為獲得高額收益而承諾承擔信用風險的責任。如在到期時，對應信用違約事件沒有發生，信用保護買方需支付票據的票面價值及高額利息；假如發生了信用違約事件，則只償還部分金額。
例如，某銀行向A公司發放了一筆價值為1000萬元的貸款，同時向投資者發行與這筆貸款的信用風險相聯繫的1000萬元票據。如果在有效期內A公司按時還貸，則銀行到期向投資者支付票據上規定的高額收益率（一般高於同類債券利率）；如果A公司違約，則銀行向投資者支付的本息將大幅下降，甚至會低於投資者最初所支付的1000萬元本金。這樣，通過信用聯結票據，銀行不僅將對A公司的信用風險轉移給了投資者，而且還可以收回貸款本金並用於其他項目的投資。當然，這一好處的代價就是銀行要支付高額的票據利率，如圖5-10所示。
圖5-10 信用聯結票據交易原理
因此，CLN實際上相當於固定收益債券（或貸款）和信用違約互換CDS相結合的信用衍生產品，即在發行固定收益債券（或貸款）的同時買入CDS，兩者綁定作為一個CLN來發行。CLN在發行的債券（貸款）裡綁定了相關的信用風險，所以這種票據的收益率會高過一般的固定收益債券。但高收益對應著高風險，所以CLN的發行者通過高收益的方式把相應的信用風險轉嫁給了CLN的購買者。這樣在未發生標的資產信用違約的情況下，CLN的購買者將會獲得高額收益率。但是如果發生標的資產信用違約，CLN的購買者只能獲得標的資產中的違約回收率（即違約後本金的補償率）那一部分。
專欄5-4
中國版CDS和CLN交易規則正式發佈
2016年9月23日，中國銀行間市場交易商協會發布《信用聯結票據業務指引》《信用違約互換業務指引》《信用風險緩釋憑證業務指引》等幾則公告，自發布之日起實行，標誌著中國版CDS和CLN交易規則正式發佈。
早在2010年第一代中國版CDS就推出了，即信用風險緩釋工具CRM（credit risk mitigation warrant），中文名為信用風險緩釋憑證，填補了中國信用衍生產品市場的空白。在這一規則下，盯住單一標的債券的信用風險緩釋合約（CRMA）及信用風險緩釋憑證（CRMW）兩個產品推出了。它們與國際通行的CDS在結構設計上的主要區別是：國際通行的CDS採用“多標的債務”結構，而CRM採用“單一標的債務”結構。由於“單一標的債務”結構在流動性及風險對衝方面的缺陷，2016年第二代中國版CDS推出了，轉用了國際通行的“多標的債務”條款，終於和國際接軌了。這次有何不同呢？
突破之一 ：保護對象擴展。通過新增CDS和CLN，將信用保護對象由單一債務擴展到參考實體債務族。在原有CRM的基礎上，新增CDS和CLN兩種產品。CRMA和CRMW均需確定標的債務，儘管債務範圍可能包括債券、貸款或其他類似債務，但只能是單一債務，以便一一對應。而CDS和CLN則需確定參考實體，信用保護的範圍可以為參考實體的一攬子債務，避免了債務人選擇性違約的道德風險。投資者通過CDS來對衝信用風險的效果大大提高。
突破之二 ：交易要素標準化，基本與國際接軌。除了規則和業務指引，交易商協會還發布了《中國場外信用衍生產品交易基本術語與適用規則（2016年版）》，對信用衍生品交易中的基本術語和對應的適用規則進行了規定，提供了CDS交易確認書、信用事件通知模板、公開信息通知模板、實物交割通知模板、CLN創設要素條款參考文本等模板，供參與者借鑑使用，有利於降低市場交易成本，提高交易效率，從而促進市場發展。
突破之三 ：門檻放寬，流程簡化。原指引對CRM參與者設置了較嚴的轉入門檻，而修訂後的業務規則將參與者的資質門檻要求調整為核心交易商和一般交易商兩類。核心交易商包括金融機構、合格信用增進機構等。一般交易商包括非法人產品和其他非金融機構等。核心交易商可與所有參與者進行信用風險緩釋工具交易，一般交易商只能與核心交易商進行信用風險緩釋工具交易。對於CRMW和CLN等憑證類產品，簡化創設流程，由創設機構自主創設產品，協會對創設產品的披露信息進行形式審核後，由投資者自行認購併在二級市場交易流通。