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第五節　金融互換交易

除了遠期、期貨和期權外，交易者還使用另一種重要的金融衍生工具來管理風險——互換。

一、金融互換合約的內涵

（一）什麼是金融互換合約

金融互換合約 （financial swap contracts） ，也稱互換交易 （swap transaction，swaps） ，是指當事人利用各自籌資成本的相對優勢，以商定的條件在不同貨幣或相同貨幣的不同利率的資產或債務之間進行交換，以避免將來由匯率或利率變動而引起的風險的一種金融衍生交易。

互換交易中交換的具體對象可以是不同種類的貨幣、債券，也可以是不同種類的利率、匯率、價格指數等。在一般情況下，它是交易雙方根據市場行情約定支付率（匯率、利率等），以確定的本金額為依據相互為對方進行支付。

一般地，互換交易包括兩個主要組成部分：一是互換雙方根據互換協議的安排，先各自在自己具有相對優勢的市場上融資，並相互交換；二是互換協議到期後，互換雙方將互換的資金還給對方，或者將利息按期支付給對方。

（二）金融互換交易產生的動因

金融互換交易是繼20世紀70年代初出現金融期貨後，又一典型的金融市場創新業務。第一份互換合約出現在1981年8月。這次著名的互換交易發生在世界銀行與IBM之間，是由所羅門兄弟公司安排成交的。從那以後，互換市場有了飛速發展。目前，許多大型的跨國銀行和投資銀行機構都提供互換交易服務，其中最大的互換交易市場是倫敦和紐約的國際金融市場。

互換產生的根本動因是互換雙方存在著比較優勢。根據國際貿易比較優勢理論，只要雙方存在比較優勢，就能從國際貿易中獲利，互換交易正是利用了比較優勢理論。互換交易雙方的比較優勢源於其信用等級之差。一般地，信用等級較高的機構與信用等級較低的機構籌集固定利率資金的利差，比籌集浮動利率資金的利差要大。因此，如果各借款人都在其具有比較優勢的市場上籌資，然後再相互交換相應的利息支付，那麼雙方都能降低融資成本。

二、金融互換交易的種類及其交易原理

按照基礎資產的種類，互換合約包括商品互換與金融互換。商品互換是一種特殊類型的金融交易，交易雙方為了規避商品價格風險，同意交換與商品價格有關的現金流。金融互換最主要和最常見的形式是利率互換和貨幣互換。互換合約中規定的交換貨幣如果是同種貨幣，則為利率互換；而不同種類貨幣的互換，則為貨幣互換。

（一）利率互換

1.利率互換的定義及功能

利率互換 （Interest Rate Swaps） 是互換交易中發展最早又最為普遍的互換。簡單地說，利率互換是指同種貨幣的固定利率與浮動利率的互換。其基本做法是：持有同種貨幣資產或負債的交易雙方（也稱為互換對手），以一定的本金為計息基礎互為對方支付利息，其中一方以固定利率交換浮動利率，另一方以浮動利率交換固定利率，通過互換達到降低成本的目的。當然，在實際操作中，利率互換的交易雙方只需由一方向另一方支付兩種利息的差額即可。即若固定利率高於浮動利率，則由固定利率支付方向浮動利率支付方支付利差；若固定利率低於浮動利率，則由浮動利率支付方向固定利率支付方支付利差。

歸納起來，利率互換可以實現以下功能。

（1）降低籌資成本。由於投資者的資信等級不同，因此籌資的利率也不同。利率互換可以利用這種比較優勢進行互換套利，以降低籌資成本。

（2）對利率風險保值。對於一種貨幣來說，無論是固定利率的持有者還是浮動利率的持有者，都面臨著利率變化的風險。對固定利率的債務人來說，如果利率下降，其債務負擔相對較高；對於浮動利率的債務人來說，如果利率上升，則其債務成本也會增大。因此，利用互換可以規避利率波動風險。

2.利率互換的交易流程

下面以案例分析來闡述利率互換的交易過程。

例如，A公司和B公司都需要1000萬美元的貸款，其各自在浮動利率資金市場和固定利率資金市場融資的利率及比較優勢如表5-2所示。

由表5-2可知，A公司無論在固定利率市場還是浮動利率市場都具有成本優勢，即A公司具有絕對優勢。這表明A公司的信用等級高於B公司。但是，從二者在不同市場上的融資成本差異來看，A公司在固定利率市場上的籌資成本比B公司節約1.50%，大於它在浮動利率市場上的成本優勢（在浮動利率市場上，A公司比B公司只節約0.70%）。所以，A公司在固定利率市場上存在比較優勢。相應地，B公司在浮動利率市場上存在比較優勢。因為它在固定利率市場上的籌資成本比A公司高出1.50%，而在浮動利率市場上僅比A公司高出0.70%。

表5-2　A公司和B公司的籌資成本比較

可見，兩家公司之間存在0.80%（＝1.50%-0.70%）的利差可以分割。於是，按照比較優勢原理，A公司將在固定利率市場上籌資，B公司將在浮動利率市場上籌資，然後兩家公司達成互換協議，過程如下所示。

互換開始階段 ：兩家公司各自在其具有比較優勢的市場上籌集資金，即A公司與銀行簽訂固定利率貸款合同，取得利率為9.00%的1000萬美元借款。B公司與銀行簽訂浮動利率貸款合同，取得利率為LIBOR+1.00%的1000萬美元借款。這表明利率互換交易的本金是各自籌集的，只是在利息支付階段，彼此替對方支付利息。但為了計算利息，必須確定本金額，從這一角度講，利率互換合約的本金往往被稱為“名義本金”（這一點類似於遠期利率協議的“名義本金”）。

互換執行階段 ：A公司將固定利率交換給B公司使用，假設交換的固定利率為9.20%；B公司將浮動利率交換給A公司使用，假定報價為LIBOR。這表明在利息支付日，A公司將向B公司支付相當於LIBOR的利率，B公司再補上1.00%，然後償還給貸款銀行。與此同時，B公司向A公司支付9.20%的利率，A公司再向貸款銀行償還9.00%的固定利率，即彼此替對方償還利息。當然，以上互換利率價格是互換協議中談判確定的，與各自從銀行貸款的利率水平是有差別的。

利率交易的流程如圖5-6所示。

圖5-6　互換交易流程示意圖

從圖5-6中我們可以看到，A公司的利息現金流有三筆，分別是：①支付給固定利率資金市場貸款人（貸款銀行）9.00%的利息。②支付給B公司LIBOR的利息。③從B公司收到9.20%的利息。所以，A公司的籌資成本為浮動利率LIBOR減去固定利率0.20%。而A公司如果自己直接籌措浮動利率資金，成本是LIBOR+0.30%，互換交易使A公司節約了0.5%（沒有考慮浮動利率與固定利率計算習慣的不同，以下類似）的成本。B公司的利息現金流也有三筆，分別是：①支付給浮動利率資金市場貸款人（貸款銀行）LIBOR+1.00%的利息。②支付給A公司9.20%的利息。③從A公司收到LIBOR的利息。由此，B公司的籌資成本為固定利率10.20%。而B公司如果自己直接籌措固定利率資金，成本是10.5%，互換交易使B公司節約了0.3%的成本。也就是說，互換合約給雙方帶來的收益之和為0.8%，恰好等於固定利率成本差異與浮動利率成本差異之差。

當然，這不是兩家公司進行利率互換的唯一報價方式，它們也可以選擇其他的互換比率來分割這部分利差收益。

另外，由於信息不對稱，兩家公司恰好能達成互換的可能性極小。因此，在互換市場上，銀行等金融機構發揮著重要的中介作用。金融機構利用自己掌握的眾多客戶信息資源，為公司尋找互換的機會，並從中獲取一定的收益。通常將在互換業務中充當中介作用的銀行稱為互換銀行，一般由投資銀行擔任。

（二）貨幣互換

1.貨幣互換的定義及功能

貨幣互換 （currency swaps） 也是常見的互換，是指交易雙方按照協議匯率交換等值的兩種貨幣，並約定在將來一定期限內按照該協議匯率相互換回原來的貨幣。在貨幣互換中，本金和利息一起交換，這一點不同於利率互換。或者簡單地說，貨幣互換是指交易雙方在一定期限內用一定數量的貨幣與另一種一定數量的貨幣進行的交換。

貨幣互換也是由不同信用級別的機構在不同市場的比較優勢而產生的。

歸納起來，互換交易中的貨幣互換可以實現以下功能。

（1）套利。通過貨幣互換得到直接融資不能得到的所需信用等級、收益率的資產，或是得到比直接融資的成本更低的資金。

（2）對貨幣風險保值。隨著經濟金融日益全球化，公司的資產和負債開始以多種貨幣計價，貨幣互換可用來規避匯率風險，對現存資產或負債的匯率風險保值，鎖定收益或成本。

（3）規避外幣管制。在一些實行外匯管制的國家，從這些國家匯出或向這些國家公司內部貸款的成本很高甚至是不可能的，因此通過貨幣互換就可解決此類問題。

2.貨幣互換的交易原理

貨幣互換的一般程序是：交易雙方先以約定的協議匯率進行本金的互換，再按照原債務利率進行利息支付的互換，最後在互換到期日，雙方以協議匯率換回原本金。下面舉例加以說明。

假設A公司和B公司在美元市場和日元市場的籌資成本如表5-3所示。

表5-3　A公司和B公司的籌資成本比較

造成籌資成本差異的原因可能是A公司的信用等級高於B公司。因此，在美元和日元固定利率市場上A公司都具有絕對優勢。但是，A公司可能是美國本土公司，因此在美元貸款上相對日元貸款更有優勢。相應地，B公司可能是日本本土公司，因此在日元貸款上更具優勢。現在，假定A公司需要籌措日元資金，B公司需要籌措美元資金。即它們的比較優勢與它們的需求錯位，於是它們可以通過簽訂貨幣互換協議來完成此交易。

A公司和B公司可能會通過互換銀行安排如圖5-7所示的貨幣互換。貨幣互換協議規定，A公司需要的日元本金與B公司需要的美元本金數額根據匯率換算後是等值的，且期初與期末的匯率不發生變化，因此這樣的互換交易是存在一定的匯率風險的。

圖5-7　貨幣互換

在這種安排下，互換的收益計算如下。

A公司的年利息分別是：①支付美元固定利率8.50%。②支付給互換銀行日元固定利率5.20%。③從互換銀行收到美元固定利率8.50%。所以，A公司每年的現金淨流出為日元利率5.20%，相對其自己籌借日元貸款而言，節約了0.80%（＝6.00%-5.20%）的日元籌資成本。

B公司的年利息分別是：①支付日元固定利率6.50%。②支付給互換銀行美元固定利率10.00%。③從互換銀行收到日元固定利率6.50%。所以，B公司每年的現金淨流出為美元利率10.00%，相對其自己籌借美元貸款而言，節約了0.50%（＝10.50%-10.00%）的美元籌資成本。

互換銀行的年現金流為：①在美元資金市場上，從B公司收到10.00%的利率，向A公司支付8.50%的利率，賺取1.50%的利差。②在日元資金市場上，從A公司收到5.20%的利率，向B公司支付6.50%的利率，損失1.30%的利差。這樣，其收益為0.20%（＝1.50%-1.30%）的利差。

這樣，以上三家機構在貨幣互換交易中的收益恰好等於美元利率成本差異與日元利率成本差異之差。

當然，這也不是兩家公司進行貨幣互換的唯一報價方式，還可以選擇其他的互換比率來分割這部分利差收益。這與利率互換的原理是相同的。