e5 貨幣金融學 v2 蔣先玲
第四節 金融期權交易
一、金融期權交易的內涵
（一）什麼是金融期權
期權 （options） ，又譯為選擇權，是指一種能在未來某一特定時間，以特定價格買進或賣出一定數量的某種特定商品的權利。金融期權 （financial options） ，則是以金融基礎資產或金融期貨合約為標的物的期權交易形式。在金融期權交易中，期權買方向期權賣方支付一定期權費後，就獲得了能在未來某一特定時間，以某一特定價格向期權賣方買進或賣出一定數量的某種金融基礎資產或金融期貨的權利。
金融期權合約的基本特徵包括以下三點。
第一，期權交易本質上是一種權利的買賣。這種權利可以是按協議價格買進某種金融資產的權利，也可以是按協議價格賣出某種金融資產的權利。也就是說，期權的購買方可能是合約標的資產的買方，也可能是合約標的資產的賣方。即賣方確立了一種權利供買方交易，故將賣方稱為“立權人”。
第二，買賣雙方的權利和義務具有不對稱性。期權的買方由於向賣方支付了期權費，即權利金，因而取得了某種權利，但不承擔任何義務。而期權的賣方由於收取了期權費，從而只有應買方的要求被動買賣某種金融資產的義務，卻沒有選擇的權利。
第三，期權交易中將漲和跌分開進行交易。例如，投資者擔心某種資產價格將上漲，可以買進該資產的看漲期權。其付出的費用是支付給賣方一筆期權費，得到的權利是在到期日，當市場價格高於協定價格時，可以按照協定價格從賣方手中買進該資產或者按照協定價格結算差額；當市場價格低於協定價格時，可以放棄執行。相反，如果投資者擔心某種資產價格下跌，可以買進看跌期權。按照協定價格買進看跌期權後，一旦到期日市場價格在協定價格以下，買方有權按照協定價格將該資產賣給期權的賣方或者得到其中的差價。
（二）金融期權合約的構成要素
從期權的定義可以看出，期權合同至少要包括以下要素。
1.期權購買者和期權出售者
期權購買者 （buyer） ，也稱期權持有者 （holder） ，是期權的權利方，在支付一定期權費後，就獲得了在合約所規定的某一特定時間，以事先確定的價格（協議價格）向期權出售者買進或賣出一定數量金融資產的權利。當然，其也可以根據需要和當時的金融市場形勢放棄執行這種權利。
期權出售者 （seller） ，又稱期權簽發者或立權人 （writer） ，是期權的義務方，在收取期權購買者支付的期權費後，就必須承擔在規定時間內，應期權購買者的要求履行該期權合約的義務。只要期權購買者要求行使其權利，期權出售者就必須無條件地履行期權合約。因此，在期權交易中，交易雙方的權利與義務存在著明顯的不對稱性。
2.執行價格
執行價格，就是期權合同中約定的協議價格，也是期權購買者在行使其權利時所實際執行的價格。協議價格一經確定，在期權合約有效期內，無論期權的標的物價格上漲或下降到什麼水平，只要期權購買者要求執行合約，期權出售者都必須以此協議價格履行其義務。
3.期權費
期權費 （premium） ，又稱“權利金”，是期權買方為獲取期權合約所賦予的權利而向期權賣方支付的費用。它是買賣期權的交易價格，因此也稱為期權價格或期權價值。由於期權提供了靈活的選擇權，對買方十分有利，同時也意味著對賣方不利，因而賣方必須制定合理的期權費才能保證自己不會虧損。在國外成熟的期權市場上，期權的流動性很高，有專門的定價方法，如布萊克-斯科爾斯定價公式。期權費一經支付，則不論期權購買者執行還是放棄該權利，均不予退還。
初學者容易混淆的概念有期權費、執行價格、交易佣金。簡單來說，期權費是期權合約的市場價格，即期權價值，是變化的。執行價格是期權合約中規定的標的資產的買賣價格，是協議價格，也就是固定不變的。交易佣金，是指期權的買方在購買期權時向交易所或期貨公司等支付的一定比例的手續費。
4.權利類型
期權合約還要規定權利類型，即買權還是賣權。如果是買權，則期權買方所購買的就是未來按協議價格從期權賣方手中買進標的資產的權利；如果是賣權，則期權買方所購買的就是未來按協議價格向期權賣方出售標的資產的權利。
二、金融期權的基本種類
金融期權可以按照不同的標準進行劃分，但主要的劃分標準如下。
（一）看漲期權和看跌期權
按照期權的權利內容，金融期權分為看漲期權和看跌期權。
看漲期權 （call options） ，也稱買入期權，是指期權買方擁有在規定時間，以執行價格從期權賣方手中買入一定數量標的資產的權利。當標的資產的市場價格上升到高於期權執行價格時，期權買方就選擇執行期權，按執行價格從期權賣方手中購買相關標的資產，然後再按市場價格賣出，以賺取差價。扣除期權費後，剩餘的就是期權買方的淨利潤。相反，當標的資產的市場價格下降到低於期權執行價格時，期權買方就選擇放棄執行期權合約，則僅損失期權費。當然，一般操作是，當市場價格高於執行價格時，僅由期權賣方向期權買方支付價差。
看跌期權 （put option） ，又稱賣出期權，是指期權買方擁有在規定時間，以執行價格向期權賣方出售一定數量標的資產的權利。當標的資產的市場價格下降到低於期權執行價格時，期權買方就選擇執行期權，按市場價格低價買進，然後再按執行價格向期權賣方出售相關標的資產，以賺取差價。扣除期權費後，剩餘的就是期權買方的淨利潤。相反，當標的資產的市場價格上升到高於期權執行價格時，期權買方就選擇放棄執行期權合約，則僅損失期權費。同樣地，一般操作是，當市場價格低於執行價格時，僅由期權賣方向買方支付價差。
（二）歐式期權和美式期權
按照期權行權的時間，金融期權分為歐式期權和美式期權。
歐式期權 （European option） ，是指期權買方只能在期權到期日當天行使其選擇權利的期權。因此，在歐式期權交易中，合約交割日等於合約到期日。目前我國的外匯期權交易大多都是採用歐式期權合同方式。
美式期權 （American option） ，是指期權買方可以在期權到期日之前的任何一個營業日行使其權利的期權。因此，美式期權的合約交割日小於或等於合約到期日。目前，在世界主要的金融期權市場上，美式期權的交易量遠大於歐式期權的交易量。由於美式期權賦予買方更多的選擇，而賣方則時刻面臨著履約的風險，因此美式期權的權利金相對較高。另有一種修正的美式期權，也稱百慕大期權或大西洋期權，是指可以在期權到期日之前的一系列規定日期執行權利的期權。
（三）交易所期權和櫃檯期權
按交易地點不同，金融期權劃分為交易所期權和櫃檯期權。
交易所期權，是一種標準化的期權，是指在證券交易所大廳內以集中交易的方式進行買賣的期權。1973年芝加哥期權交易所正式成立，進行統一化和標準化的期權合約買賣。由於期權合約的標準化，期權合約可以方便地在交易所轉讓給第三人，並且交易過程也非常簡單，最後的履約也得到了交易所的擔保。這樣不但提高了交易效率，也降低了交易成本。
櫃檯期權，是指在交易所外進行的期權交易。期權櫃檯交易中的期權賣方一般是銀行，而期權買方一般是銀行的客戶。銀行根據客戶的需要，設計出相關品種，因而櫃檯交易的品種在到期期限、執行價格、合約數量等方面具有較大的靈活性。目前的外匯期權交易中大部分的交易是櫃檯交易，中國銀行部分分行於2013年開辦的“期權寶”業務採用的就是期權櫃檯交易方式。
（四）股票期權、利率期權和外匯期權
按標的資產不同，金融期權主要包括股票期權、利率期權和外匯期權。
1.股票期權
股票期權 （stock option） ，是指買方交付期權費後，即取得在合約規定的到期日或到期日以前，按協議價格買入或賣出一定數量的相關股票的權利。
股票期權的另一種普遍的情形是指經理股票期權（employee stock owner，ESO），即企業在與經理人簽訂合同時，授予經理人未來以簽訂合同時約定的價格（行權價）購買一定數量公司普通股的選擇權。經理人有權在一定時期後出售這些股票，獲得股票市價和行權價之間的差價，但在合同期內，期權不可轉讓，也不能得到股息。在這種情況下，經理人的個人利益就同公司股價表現緊密地聯繫起來，使得股票期權成為應用最廣泛的前瞻性激勵機制。因為只有當公司的市場價值上升的時候，享有股票期權的人方能得益。從企業來講，節省了向員工支付的高薪，而員工可通過行權獲得豐厚收益，還可享受以期權支付薪水的減稅好處。
經理股票期權具有如下幾個顯著特徵：第一，同普通的期權一樣，經理股票期權也是一種權利，而不是義務，經營者可以根據情況決定是否購買公司的股票；第二，這種權利是公司無償贈送給其經營者的，也就是說，經營者在受聘期內按協議獲得這一權利；第三，雖然股票期權是公司無償贈送的，但是期權的標的資產——公司股票卻不是如此，即股票是要經營者用資金去購買的。
2.利率期權
利率期權，是指買方支付期權費後，即取得在合約有效期內或到期時，以一定的利率（價格）買入或賣出一定面額的債務工具的權利。利率期權合約通常以政府短期、中期、長期債券及大額可轉讓存單等利率工具為標的物。
利率期權是一項規避短期利率風險的有效工具。借款人通過買入一項利率期權，可以在利率水平向不利方向變化時得到保護，而在利率水平向有利方向變化時得益。利率期權有多種形式，常見的有利率上限、利率下限、利率上下限。
利率上限 （interest rate cap） ，又稱利率封頂，是指客戶與銀行達成一項協議，雙方確定一個利率上限水平。在此基礎上，利率上限的賣方向買方承諾：在規定的期限內，如果市場利率（參考利率）高於協定利率上限，則賣方向買方支付市場利率高於協定利率上限的差額部分；如果市場利率低於或等於協定利率上限，則賣方無任何支付義務。同時，買方由於獲得了上述權利，必須向賣方支付一定數額的期權手續費。
利率下限 （interest rate floor） ，又稱利率封底，是指客戶與銀行達成一個協議，雙方規定一個利率下限。在此基礎上，賣方向買方承諾：在規定的有效期內，如果市場利率低於協定利率下限，則賣方向買方支付市場利率低於協定利率下限的差額部分；若市場利率大於或等於協定利率下限，則賣方沒有任何支付義務。作為補償，賣方向買方收取一定數額的手續費。
利率上下限 （interest rate collar） ，又稱利率兩頭封，是指將利率上限和利率下限兩種金融工具結合使用。具體地說，購買一個利率上下限，是指在買進一個利率上限的同時賣出一個利率下限，以收入的手續費來部分抵消需要支出的手續費，從而達到既防範利率風險，又降低費用成本的目的。而賣出一個利率上下限，則是指在賣出一個利率上限的同時買入一個利率下限。
假設A公司手頭上現有金額500萬美元，期限為6個月，以LIBOR計息的浮動利率債務。從公司的角度出發，既希望在市場利率降低的時候能夠享受到低利率的好處，又想避免市場利率上漲時利息成本增加的風險。這時企業可以選擇與銀行做利率期權交易，向銀行買入協定利率為6%的6個月利率上限期權。如果6個月之後，LIBOR上升到7%（大於原來的合約利率），那麼A公司就會選擇行使該期權。此時作為期權賣方的銀行，就應當向其支付市場利率和協議利率的差價5萬美元（＝500萬×（7%-6%））。作為期權合約買方的A公司由於判斷正確，有效地固定了其債務成本。
如果LIBOR的走勢出現了下跌，低於6%的話，此時A公司就可以選擇放棄執行該期權，而以較低的市場利率支付債務利息，其損失僅僅是一筆期權費。
3.外匯期權
外匯期權，又稱貨幣期權 （currency option） ，即期權買方在向期權賣方支付相應期權費後獲得一項權利，有權在約定的到期日按照雙方事先約定的協定匯率向期權賣方買進或賣出約定貨幣的交易。外匯期權既為客戶提供了外匯保值的方法，又為客戶提供了從匯率變動中獲利的機會，具有較大的靈活性。
三、金融期權交易的特點
金融期權交易的最大特點是，允許交易者在獲取價格有利變化的好處時，能大大降低價格不利變動的損失。因此，當價格變動對自己不利時，交易者選擇放棄執行期權，僅損失期權費，而不是價差。期權交易的損益如圖5-5所示。
從圖5-5可以看出，金融期權交易雙方的盈虧具有非對稱性特點。
圖5-5 期權雙方可能的損益
（1）期權買方的最大損失是期權費，期權賣方的最大收益也是期權費。
（2）期權買方的潛在收益是無限大的。相反，期權賣方的潛在損失也是無限大的。以看漲期權為例，對於看漲期權的買方來說，當市場價格高於執行價格時，他會行使買權，取得收益；當市場價格低於執行價格時，他會放棄權利，所虧損的僅限於期權費。因此，期權對於買方來說，可以實現“有限的”損失和“無限的”收益。
在這種看似不對稱的條件下，期權賣方的存在是因為：①賣出看漲期權，價格有可能不漲反跌；賣出看跌期權，則有可能不跌反漲。而且更一般的可能是，價格雖漲，但漲不到執行價格；價格雖跌，但跌不破執行價格。②賣方一般都是金融機構投資者，可以通過對衝操作規避風險。其實，期權賣方的作用類似於銷售意外傷害保險產品的保險公司，期權買方相當於投保人。在保險交易中，儘管權利義務不對稱（保費繳納額與理賠額不相等），但是並不妨礙保險產業的發展，這一原理與期權類似。
（3）對於看漲期權的交易雙方來講，其盈虧平衡點出現在“市場價格=執行價格+期權費”這一點上。對於看跌期權的交易雙方來講，其盈虧平衡點出現在“市場價格=執行價格-期權費”這一點上。
（4）期權合約買賣雙方的損益之和等於零，即期權本身是一個零和博弈。期權市場作為一個整體，沒有淨收益或損失。
專欄5-3
如果用期權來支付你的部分工資，你願意嗎
如果某家公司在僱用你時，希望用期權來支付你的部分工資，你應該接受嗎？你在做決定之前，最好多打聽一下相關事宜。現在，就讓我們來仔細瞭解一下你應該注意些什麼。許多公司提供自己公司股票的期權給僱員，並把其看成工資支付的一種替代品。公司僱員獲得了看漲期權，該期權賦予其以固定價格（期權協議價格）購買該公司股票的權利，而協議價格通常就是分配期權時的市場價格。通常，期權的到期日從1年到10年不等，正由於期權是長期性質的，所以其擁有實質性的價值。但是提供期權作為薪水支付的一部分也有一個小的陷阱，即擁有期權的僱員不被允許將期權出售給第三方，他們必須在有效期內保有期權並決定是否對公司執行該項期權。
不過，公司股票的價格可能會暴漲，這樣期權就會為其持有者帶來豐厚的收益。舉個極端的例子，從2005年1月到2006年1月，微軟的股價從每股2美元上升到每股116美元。如果某員工以協議價格2美元持有1000股微軟的股票期權，他通過行使該項期權就可以獲得114000美元的淨收益。在期權這個博弈遊戲中，儘管微軟的員工是贏家，但是還有很多輸家。如那些持有安然和世通公司股票期權的員工，他們在2001年公司破產的時候什麼也拿不到。
那我們應該怎麼辦呢？如果獲取期權的條件是工資的降低，那麼就等於我們在付費獲取該期權，所以在我們做決定前一定要想清楚。期權幾乎就像彩票，但期權還規定了只有若干年後才能執行。期權只給了我們一個很小的獲取較大利益的機會，所以用自己工資的一部分投資於自己工作的公司是很有風險的。如果公司破產或自己被解僱的話，那我們持有的公司期權就會變得一文不值。因此，在把高薪轉化成較低的薪水和期權之前，我們一定要慎重考慮。