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第三節　金融期貨市場

由於遠期合約缺乏流動性，存在違約風險，需要找到另一種規避金融風險的方法。1975年芝加哥交易所推出的金融期貨合約就提供了這樣一種方法。

一、金融期貨合約的含義及特點

（一）金融期貨合約的含義

期貨合約，簡稱期貨 （futures） ，是在遠期合約的基礎上發展起來的一種標準化買賣合約。它是指由期貨交易所統一制訂，規定在將來某一特定時間和地點交割一定數量標的物的標準化遠期合約。金融期貨合約，就是指以金融工具為標的物的期貨合約。

金融期貨合約是金融期貨交易的對象，期貨交易參與者正是通過在期貨交易所買賣期貨合約，轉移價格風險，獲取風險收益。

金融期貨產生於20世紀70年代，隨著佈雷頓森林體系的解體，世界進入浮動匯率制度時代，各種貨幣之間的匯率頻繁、劇烈波動，外匯風險較之固定匯率制下急速增大。各類金融商品的持有者面臨著日益嚴重的外匯風險威脅，規避風險的要求日趨強烈，市場迫切需要一種便利有效的防範外匯風險的工具。在這一背景下，外匯期貨應運而生。

第一份金融期貨合約源於1972年美國芝加哥商業交易所設立的國際貨幣市場分部，推出了外匯期貨交易，包括英鎊、加拿大元、西德馬克、法國法郎、日元和瑞士法郎期貨合約。1975年，芝加哥期貨交易所推出了第一份抵押證券期貨合約，同年開始交易美國政府國庫券期貨合約。此後，多倫多、倫敦等地也開展了金融期貨交易。第一份股票價格指數期貨合約的交易於1982年在堪薩斯交易所展開。

（二）金融期貨合約的特點

金融期貨合約及期貨交易具有以下特點。

1.金融期貨合約是標準化遠期合約

金融期貨合約的數量、質量、交貨時間和地點等是標準化的，由期貨交易所統一規定，唯一的變量是價格。期貨合約的標準化條款一般包括以下內容。

（1）交易數量和單位（contract size）。每種金融期貨合約都規定了統一的、標準化的數量和數量單位，統稱交易單位。例如，美國芝加哥商業交易所規定，每份歐元期貨合約的交易單位為125000歐元，每份英鎊期貨合約的交易規模為62500英鎊。交易單位的標準化，既方便了期貨合約的流通，也簡化了期貨交易的結算。其缺陷是在一定程度上限制了人們根據自己的需要確定交易數量。

（2）最小變動價位（minimum price change），是指由交易所規定的在期貨交易時買賣雙方報價所允許的最小變動幅度，每次報價時價格的變動必須是這個最小變動價位的整數倍。例如，芝加哥商業交易所規定，歐元期貨合約的最小變動值（點）是1點，表示歐元期貨合約每次最小變動幅度為0.0001美元，而每份歐元期貨規模為125000歐元，因此每份歐元期貨的最小變動值為12.5美元。例如，芝加哥期貨交易所的長期國債期貨合約單位為100000美元，最小變動單位為1/32點。在國債期貨交易中，1點代表1000美元，1/32點則代表1000×1/32=31.25（美元），即每張國債期貨合約的最小變動幅度為31.25美元。交易所之所以對價格變動的最小幅度做出規定，其主要目的是簡化金融期貨的交易和結算。

（3）每日價格最大波動幅度限制（daily price limit），俗稱“每日停板制”，是指交易所為了防止期貨價格發生劇烈波動，而對期貨合約每日價格波動的最大幅度做出的一定限制。即期貨合約的成交價格不能高於或低於該合約上一交易日結算價的一定幅度，達到該幅度則暫停該合約的交易。期貨的漲跌停板制度和股票一樣，只是幅度依據品種不同，一般是3%~5%。例如，芝加哥期貨交易所的長期國債期貨每日價格最大變動幅度為不高於或低於上一交易日結算價格各3點，即每張合約最大波動幅度為3000美元（3×1000=3000）。

（4）交割期，是指交易所規定的各種期貨合約到期進行實物交割的月份，一般規定幾個交割月份，由交易者自行選擇。所謂交割，是指金融期貨合約因到期未平倉而進行實際交割的行為。例如，在芝加哥商業交易所的國際貨幣市場（IMM）上，所有外匯期貨合約的交割月份都是一樣的，為每年的3月、6月、9月和12月，稱為標準交投月。交割月的第三個星期三為該月的交割日。

（5）最後交易日，是指期貨合約停止買賣的最後截止日期。每種期貨合約都有一定的限制，到期就要停止合約的買賣，準備進行實物交割。例如，芝加哥商業交易所的國際貨幣市場規定，所有外匯期貨的最後交易日為交割月最後營業日往回數的第二個營業日。

2.金融期貨交易是場內集中交易

期貨交易是在期貨交易所組織下成交的，具有法律效力。交易所是專門為期貨交易提供交易場所和所需各種軟硬件設備，組織、管理期貨交易的機構。它們大體分為兩類：一類是專門為了金融期貨交易而設立的，如倫敦國際金融期貨交易所和新加坡國際貨幣交易所等；另一類是傳統的期貨交易所或者證券交易所因開設金融期貨而形成的金融期貨分部，如芝加哥期貨交易所和東京證券交易所以及我國的金融期貨交易所等。

3.金融期貨交易實現保證金制度和每日結算制度

為了控制期貨交易的風險和提高效率，期貨交易所的會員經紀公司必須向交易所或結算所繳納結算保證金，而期貨交易雙方在成交時都要經過經紀人向交易所或結算所繳納一定數量的保證金。結算所是期貨交易的專門結算機構。結算所實行無負債的每日結算制度，又被稱為逐日盯市制度，即期貨投資者在交易前必須繳納合約金額5%~10%的保證金，並由結算所進行逐日結算。如有盈餘，可以支取；如有損失且賬面保證金低於某一水平，必須及時補足。由於期貨交易的保證金比例很低，因此有高度的槓桿作用。

4.金融期貨交易大多以對衝方式結束交易

結束期貨頭寸的方法一般有兩種：一是在期貨合約到期前通過對衝或反向操作結束原有頭寸，即買賣與原期貨頭寸數量相等、方向相反的期貨合約；二是在期貨到期時通過現金或現貨方式交割。通常，只有極少比例的期貨合約被交割，大多數期貨交易都會以對衝方式結束，即期貨交易者的目的不是期貨合約的標的資產，而是通過期貨合約價格的波動來套期保值或投機。從這個角度講，期貨無“貨”。

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中國金融期貨交易所

中國金融期貨交易所（簡稱中金所）是經國務院同意、中國證監會批准設立的，專門從事金融期貨、期權等金融衍生品交易與結算的公司制交易所。中金所由上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海證券交易所和深圳證券交易所共同發起，於2006年9月8日在上海正式掛牌成立。成立中金所，發展金融期貨，對於深化金融市場改革，完善金融市場體系，發揮金融市場功能，適應經濟新常態，具有重要的戰略意義。

中金所的主要職能是：組織安排金融期貨等金融衍生產品的上市交易、結算和交割，制定業務管理規則，實施自律管理，發佈市場交易信息，提供技術、場所、設施服務，以及中國證監會許可的其他職能。

中金所採取全電子化交易方式，以高效安全的技術系統為強大後盾，在借鑑國內外交易所先進技術成果和設計理念的基礎上，建立了一個結構合理、功能完善、運行穩定的金融期貨交易運行平臺。

目前，中金所上市品種有滬深300指數期貨、上證50指數期貨、5年期國債期貨和10年期國債期貨等。

（三）金融期貨交易市場的組織結構

以芝加哥商業交易所國際貨幣市場的構成來說明金融期貨市場的組織結構。IMM的構成包括以下四個方面。

1.會員

與證券交易所一樣，金融期貨交易所的組織形式是會員制，在交易所內從事交易是會員的當然權利。會員按職能可分為期貨代售商（futures commission merchant）、場內經紀人（floor broker）與場內交易商（floor trader）三種，也有同一會員兼具這幾種身份的。期貨代售商與非會員顧客進行交易，再把訂貨轉給場內經紀人。後者既可為客戶辦理交易，也可以自己的賬戶做交易。只做自己賬戶的交易者又稱場內交易者，有三種類型：①搶帽子者（scalper），是指從事轉手買賣賺取價差的交易員。②當日結清的交易員（daytrader），是指專注於某營業日中的價格變動，從中賺取差價的經紀人。③多空套做者（spreader），是指從多種交易商品（而非某一種）的價格中賺取差價的交易商。場內交易商按是否直接與清算機構交易，又可分為清算會員（clearing member）和非清算會員（non-clearing member）。前者能直接與清算機構交易，後者只能在清算會員那裡設立交易賬戶，並通過清算會員結算。

2.清算機構

這是由清算會員設立並擁有的機構，其職能在於保證交易履行並負責結算。它具體有三個作用：其一，保證履約。即由清算機構對買賣當事人履行合同提供擔保。其二，收取初始保證金。這個保證金是交易雙方當事者委託清算會員交易時所寄存的，並由清算會員將其寄存於清算機構。其三，結算與維持交易保證金。清算機構在每天交易結束時，要用市場價結算尚未結算的合同，並根據結算的結果（盈餘或虧損）對初始保證金予以調整（增加或減少）。即無論怎樣，保證金必須維持在一定的水平上。這種應該予以維持的最低水平的保證金餘額即為交易保證金（或維持保證金）。若保證金降至交易保證金以下，買賣當事人必須追加保證金。

3.市場參與者

它有兩種：一種是商業性交易商，具體又包括證券商、商業銀行等金融機構及年金基金會、保險公司和企業等，其目的在於避免利率、價格變化產生的風險；另一種是非商業性交易商，包括期貨商、期貨市場上的投資者、個人投資者，主要目的在於投機。

4.買賣方式

在期貨市場上除價格外，其他交易條件都是標準化或規模化的。交易價格是由交易所公開拍賣決定的。參加交易的人在交易開始前可自由尋找買賣對象，但交易方式只能採用公開拍賣方式，否則無效。

金融期貨市場的構成及運作機制如圖5-4所示。

圖5-4　金融期貨市場的構成及運作機制示意圖

二、金融期貨的種類

金融期貨基本上可分為三大類：貨幣期貨、利率期貨和股票指數期貨。

（一）貨幣期貨

貨幣期貨 （foreign exchange futures） ，是指交易雙方約定在未來某一時間，依據現在約定的匯率以一種貨幣交換另一種貨幣的標準化合約的遠期交易。它是以匯率為標的物的期貨合約，主要用來規避匯率風險，是金融期貨中最早出現的品種。目前，貨幣期貨交易的主要品種有美元、英鎊、歐元、日元、瑞士法郎、加拿大元、澳大利亞元等。

（二）利率期貨

利率期貨 （interest rate futures） ，是指交易雙方約定在未來某一日期，按約定條件買賣一定數量的某種長短期信用工具的標準化遠期合約。利率期貨交易的對象有長期國庫券、政府住宅抵押證券、中期國債、短期國債等。由於這些標的物都是固定收益證券，其價格與利率密切相關，故稱為利率期貨。

利率期貨有以下特點。

第一，利率期貨價格與利率呈反方向變動。由於利率與固定收益證券價格成反比，因此利率期貨價格與利率呈反方向變動。即利率越高，利率期貨價格越低；利率越低，利率期貨價格越高。

第二，利率期貨的交割方法特殊。利率期貨主要採取現金交割方式，較少部分採用實物交割。

現金交割，是指到期未平倉期貨合約進行交割時，用結算價格來計算未平倉合約的盈虧，以現金支付的方式結算期貨合約的交割方式。這種交割方式主要用於金融期貨標的物無法進行實物交割的期貨合約。例如，短期利率期貨的交割，主要是以銀行現有利率為轉換系數來確定期貨合約的交割價格。

實物交割，是指期貨合約的買賣雙方於合約到期時，根據交易所制定的規程，通過轉移期貨合約標的物的所有權，將到期未平倉合約進行了結的行為。實物交割目前也是利率期貨中國債期貨交易一般採用的方式。但是，由於期貨交易不以現貨買賣為目的，因此在期貨交易中真正進行實物交割的合約並不多。交割過多，表明市場流動性差；交割過少，表明市場投機性強。

（三）股票價格指數期貨

股票價格指數期貨，簡稱股指期貨，是指交易雙方同意在將來某一時期，按約定的價格買賣某種股指的標準化期貨合約。最具代表性的股指期貨有美國的道瓊斯股指期貨、SP500股指期貨、納斯達克股指期貨、英國的金融時報股指期貨、中國香港的恆生股指期貨、日本的日經225股指期貨、韓國的KOSPI200股指期貨等。

股指期貨是一種典型的“數字遊戲”，因為它買賣的不是任何一種具體的商品或金融資產，而是無法實際交割的“數字”。股指期貨合約到期只能以現金方式交割，而不能以實物交割。在具體交易時，股指期貨合約的價值一般是由期貨交易所規定的用指數的點數乘以事先規定的單位金額來加以計算的，即合約價值=股票指數×乘數。例如，標準普爾指數規定每點代表500美元，我國香港恆生指數每點代表50港元、滬深300指數每點代表300元等。

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滬深300指數期貨合約的具體條款

三、金融期貨的基本功能

（一）套期保值

所謂套期保值 （hedge） ，是指投資者在現貨市場和期貨市場，對同一種類的金融資產同時進行數量相等但方向相反的買賣活動，即買進或賣出金融資產現貨的同時，在期貨市場上賣出或買進同等數量的該種金融資產期貨，使兩個市場的盈虧大致抵消，以達到防範價格波動風險目的的一種投資行為。因此，套期保值實際上是在“現”與“期”之間、近期和遠期之間建立一種對衝機制，以使價格風險降低到最低限度，實現其規避風險的目的。

套期之所以能夠保值，是因為同種特定資產的期貨和現貨的主要差異在於交貨日期前後不一，而它們的價格則受相同的經濟因素和非經濟因素影響和制約。而且，期貨合約到期必須進行實物交割的規定，使現貨價格與期貨價格具有趨合性，即當期貨合約臨近到期日時，兩者價格的差異接近於零。因而，在到期日前，期貨和現貨價格具有高度的相關性。在相關的兩個市場中，反向操作必然有相互沖銷的效果。

例如，假定在2016年5月29日，某投資者所持有的股票組合總價值為1000萬元，當時的滬深300指數為4840點。該投資者預計未來3個月內股票市場會出現下跌，但是由於其股票組合在下半年具有較強的分紅和送股潛力，於是該投資者決定用2016年9月份到期的滬深300股指期貨合約來對其股票組合實施空頭套期保值。

假設2016年5月29日IF1609滬深300股指期貨的價格為4570點，則該投資者需要賣出7張（即1000萬元/（4570點×300元/點））IF1609合約。如果2016年9月1日滬深300指數下跌至3485點（下跌30%），該投資者的股票組合總市值也跌至700萬元，損失300萬元。但此時IF1609滬深300股指期貨價格相應下跌至3141點（下跌31%左右），於是該投資者平倉其期貨合約（即買進7張IF1609合約），將獲利（4570-3141）點×300元/點×7=300.09萬元，正好彌補在股票市場的損失，從而實現套期保值。相反，如果股票市場上漲，股票組合總市值也將增加。但是隨著股指期貨價格的相應上漲，該投資者在股指期貨市場的空頭持倉將出現損失，也將大致抵消在股票市場的盈利，從而實現套期保值的目的。

需要特別注意的是，在實際交易中，盈虧正好相等的完全套期保值往往難以實現：一是因為期貨合約的標準化使套期保值者難以根據實際需要選擇合意的數量和交割日；二是由於受基差風險的影響。基差風險是指保值工具與被保值工具之間價格波動不同步所帶來的風險。基差（basis）即現貨成交價格與交易所期貨價格之間的差，其金額不是固定的。基差的波動給套期保值者帶來了無法迴避的風險，直接影響套期保值效果。

（二）價格發現

價格發現，也稱價格形成，是指在一個公開、公平、高效、競爭的期貨市場上，通過期貨交易形成的期貨價格，具有真實性、預期性、連續性和權威性的特點，能夠比較真實地反映出未來商品價格變動的趨勢。

期貨市場之所以具有價格發現功能，主要是因為期貨價格的形成有以下特點。

（1）公正性。由於期貨交易是集中在交易所進行的，而交易所作為一種有組織、規範化的統一市場，集中了大量的買者和賣者，通過公開、公平、公正的競爭形成價格，它基本上反映了真實的供求關係和變化趨勢。

（2）預期性。與現貨市場相比，期貨市場價格對未來市場供求關係變動有預測作用。期貨市場大大改進了價格信息質量，期貨市場信息是企業經營決策和國家宏觀調控的重要依據。

（3）連續性。期貨價格是不斷地反映供求關係及其變化趨勢的一種價格信號。期貨合約的買賣轉手相當頻繁，這樣連續形成的價格能夠連續不斷地反映市場的供求情況及變化。

因此，期貨價格信息是企業經營決策和國家宏觀調控的重要依據。