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第二節　金融遠期市場

一、金融遠期合約的內涵

（一）什麼是遠期合約

遠期合約 （forward contracts） ，是遠期合約交易的簡稱，是一種相對簡單的金融衍生工具，是指交易雙方達成的在未來某一日期（遠期）按照約定價格進行某種資產交易的協議。

在遠期合約中，雙方約定交易的資產稱為標的資產，約定的價格稱為協議價格。同意以約定的價格賣出標的資產的一方，稱為空頭 （short position） 或空方；同意以約定價格買入標的資產的一方，稱為多頭 （long position） 或多方。金融衍生工具可以幫助投資者避險是基於這樣的原則：通過持有額外的空頭來抵消多頭，或通過持有額外的多頭來抵消空頭。例如，如果某投資者買入一種證券，即持有多頭，就可以簽約在未來某日出售該證券（持有空頭），從而實現避險的目的。相反，如果某投資者賣出一種證券，並約定在未來某日交割，即持有空頭，就可以簽約在未來某日購入該證券（持有多頭），從而實現避險的目的。這一避險原理適合所有的金融衍生交易。

（二）遠期合約的特點

遠期合約作為最簡單的金融衍生工具具有以下特徵。

（1）遠期合約是場外交易。遠期合約是通過現代化通信方式在場外（櫃檯市場交易）進行的，由銀行給出雙向標價，直接在銀行與銀行之間、銀行與客戶之間進行。因此，遠期合約交易雙方互相認識，而且每一筆交易都是雙方直接見面，交易意味著接受參加者的信用風險。

（2）遠期合約是非標準化合約。遠期合約的規模和內容按交易者的需要而制定，是非標準化合約，不像後面論述的期貨、期權那樣是標準化合約。因此，遠期合約的金額和到期日都是靈活的，有時只對合約金額的最小額度做出規定，到期日可以根據客戶的需求而定。

（3）遠期合約交易不需要保證金。信用風險主要通過變化雙方的遠期價格差異來承擔。

（4）遠期合約以實物交割為主。遠期合約是實物交易，表示買方和賣方達成協議在未來的某一特定日期，交割一定質量和數量的特定貨幣或特定商品，不像期貨、期權那樣只需在交割日前以反向交易的方式來結束。90%以上的遠期合約最終要進行實物交割，因此其投機程度大大減少，“以小博大”的可能性被降至最低。

遠期合約主要有遠期利率協議、遠期外匯交易等。遠期外匯交易參見國際金融教材，此處重點介紹遠期利率協議。

二、遠期利率協議

（一）什麼是遠期利率協議

遠期利率協議 （forward rate agreements，FRA） ，是關於利率交易的遠期合約，是指協議雙方約定在未來某一日期，根據名義本金進行協議利率與參照利率（市場利率）差額支付的遠期合約。協議利率為雙方在合同中約定的固定利率，是對名義本金額的計息基礎。

遠期利率協議具有以下基本特徵。

第一，遠期利率協議是一種資產負債表表外的工具，不涉及實質性的本金交收。在一份FRA中，買方名義上答應去借款，賣方名義上答應有特定數額的本金要貸放。因此，遠期利率協議的本金稱為“名義本金”。

第二，遠期利率協議是有約束力的合約，沒有雙方的同意，不可撤銷，也不可轉讓給第三方。

第三，遠期利率協議一般是由銀行提供的場外市場交易產品。

第四，遠期利率協議的最長期限通常不超過兩年，以一年以內的遠期最為常見，也可根據客戶的實際需要進行變通安排。

遠期利率協議的買方支付以合同利率計算的利息，賣方支付以參照利率計算的利息。遠期利率協議適合需要對未來利率變動進行套期保值，持有大額資金的機構客戶。我國銀行的遠期利率協議交易起點金額一般為等值500萬美元，也可以根據客戶的實際需要進行調整。

（二）遠期利率協議的內容

在實際交易中，FRA的內容要涉及：協議金額，即借貸的名義本金額；交易日，即遠期利率協議成交的日期；基準日，即決定參照利率的日子（交割日前2天）；交割日，即名義貸款或存款開始日，也是利差支付的結算日；基準日，即決定參照利率的日子；到期日，即名義貸款或存款的到期日；協議期限，即結算日至到期日的天數；協議利率，即協議中雙方商定的固定利率；參照利率，即某種市場利率；結算金，即在結算日，根據協議利率和參照利率之間的差額計算出來，由交易一方付給另一方的金額。FRA的時間如圖5-1所示。

圖5-1　遠期利率協議的時間軸

在結算日，FRA的利差支付可按以下步驟進行。

第一步，計算FRA期限內的利差。該利差根據當天參照利率（通常是在結算日前兩個營業日使用LIBOR來決定結算日的參照利率）與協議利率之差來計算，其計算方法與貨幣市場計算利息的慣例相同，等於本金額乘以利差再乘以期限（年）。

第二步，按照慣例，FRA差額的支付發生在名義貨款或存款開始日（即利息起算日），而不是到期日，因此利息起算日所交割的差額要按參照利率（市場利率）貼現方式計算。即

按照慣例，美元按一年360天計算，英鎊按一年365天計算。

第三步，計算的結算額有正有負。當結算額＞0時，由FRA的賣方向買方支付結算金；當交割額＜0時，則由FRA的買方向賣方支付結算金。

FRA的價格是指從利息起算日開始的一定期限的協議利率例如，3個月後的6月期貸款或存款的利率表示為“3×9”。FRA的報價方式和貨幣市場拆出拆入利率的表達方式類似，但FRA報價多了合約指定的協議利率期限，如表5-1所示。

表5-1　FRA市場報價舉例

對錶5-1報價中第三行“6×9，8.03%～8.09%”的市場術語做如下解釋：“6×9”代表期限是6個月對9個月的遠期協議，即從交易日（7月13日）起的6個月末（即次年1月13日）為起息日，而交易日後的9個月末為到期日，協議利率的期限為3個月。它們之間的時間關係如圖5-2所示。

圖5-2　遠期利率協議案例示意圖

“8.03%~8.09%”為報價方報出的FRA買賣價：前者是報價銀行的買價，若與詢價方成交，則意味著報價銀行（買方）在結算日支付8.03%的利率（協議利率）給詢價方（賣方），並從詢價方處收取參照利率。後者是報價銀行的賣價，若與詢價方成交，則意味著報價銀行（賣方）在結算日從詢價方（買方）處收取8.09%的利率（協議利率），並支付參照利率給詢價方。因此，遠期利率協議交易中的買方支付的是以協議利率計算的利息，賣方支付的是以參考利率計算的利息。

（三）遠期利率協議的功能

FRA是防範未來利率變動風險的一種金融工具。用FRA防範未來利率變動的風險，實質上是用FRA市場的盈虧抵補現貨資金市場的風險，其特點是預先鎖定將來的利率。協議利率是買方所支付的固定利率；參照利率是賣方所支付的市場利率，一般為LIBOR。因此，通過此契約，買方可鎖定未來的借款利率，賣方可鎖定未來的投資收益，即買方用以規避利率上漲的風險，而賣方可免除利率下降的風險。另外，由於FRA買賣雙方並不交換名義本金，僅針對利息差額做結算，所以資金佔用量較小。這就給雙方提供了一種管理利率風險，而無須改變其資產負債表結構的有效工具。當然，對於未來有預期的投資者而言，也可以通過買賣FRA來賺取利率變動的收益。買方可享受利率上漲的利潤，賣方可享受利率下跌的好處。

例如，假定A公司預期在未來的3個月內將借款100萬美元，借款期限為6個月。該公司準備以倫敦同業拆借利率獲得資金。現在LIBOR為5%，公司希望籌資成本不高於5.5%。為了控制籌資成本，該公司與B銀行簽署了一份遠期利率協議。而作為交易對手的B銀行，可能是擔心未來利率會下降，希望資金投資收益率在5%以上。在此協議中，A公司充當買方，B銀行充當賣方。

假定遠期利率協議的利率為5.25%，名義本金為100萬美元，協議期限為6個月，自現在起3個月內有效。這在市場上被稱作3×9遠期利率協議。現在，假定3個月後LIBOR為5.6%，則作為賣方的B銀行應向作為買方的A公司進行利差支付。支付金額為：

即3個月後，銀行向A公司支付利差486美元，以補償A公司按市場利率5.6%借款100萬美元而增加的成本損失（由於這個利差損失是在借款之日發生的，而不是在借款到期時，所以必須支付利差的現值）。

3個月後A公司為滿足其生產需要，於是就按此時的市場利率5.6%借入一筆金額為100萬美元，期限為6個月的資金，其借入資金的利息成本為：

但由於A公司承做了上述FRA，可獲得FRA的收入586美元，因此其實際借款成本為：

即為FRA的協議利率成本，也就是說，作為FRA買方的A公司將借款成本鎖定在FRA的協議利率上，從而規避了市場利率上升的風險。

三、遠期合約的利弊

遠期合約的優點在於可以靈活地滿足交易雙方的需求，這意味著，它可以使投資者完全規避其資產或負債的利率風險和匯率風險。但是，遠期合約存在兩個方面的問題，嚴重製約了其作用的發揮。

第一，交易對手問題，也稱流動性問題，是指實現遠期交易的難易程度問題。遠期合約的非標準化特徵，決定了合約本身的不可交易性，即不能將一份遠期合約在二級市場上轉手買賣。因此，遠期合約的流動性低。遠期交易中很難尋找到交易對手，雖然經紀人能夠匹配，但是要找到交易雙方對交易條件完全一致的對手仍是相當費成本的。

圖5-3　遠期合約的損益圖

第二，違約風險問題。遠期交易中合約雙方損益是完全對稱的。在遠期合約的有效期內，合約的價值隨著相關基礎資產市場價格的波動而變化。若合約到期時以差額結清的話，當市場價格高於協議價格時，應由賣方向買方支付價差；若市場價格低於協議價格，則由買方向賣方支付價差。一方的損失就是另一方的收益，這就是遠期合約交易雙方損益的對稱性特徵，如圖5-3所示。

而且，由於沒有對衝機制，隨著基礎資產市場價格變化幅度的擴大，雙方的損益可能都是鉅額的。因此，當價格變動對某方不利時，某方很可能不願意履行合同；或者遠期合約到期時，一方已經破產而不復存在，遠期合約也就無從履行。由於沒有外部組織對該合約予以擔保，受損一方只能訴諸法律，但這一過程成本很高。因此，由於缺乏流動性和違約風險，金融機構運用遠期合約時受到了很大的限制。