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第二節　貨幣市場

貨幣市場，如前所述，是指期限在1年期以內（包括1年期）的債務工具的發行和交易市場，又稱短期金融市場，是最早和最基本的金融市場組成部分。

貨幣市場的基本特徵是：第一，貨幣市場的參與者以機構投資者為主。貨幣市場對參與者的資信要求較高，因此其主要參與者是各類金融機構，如商業銀行、證券公司、基金管理公司等。其中又以商業銀行為主，它們是市場上最活躍的成分，所佔的交易量最大，對資金供求與利率波動的影響也最大。第二，貨幣市場交易的金融工具流動性高、收益率低。貨幣市場交易的金融工具大多是期限在1年期以內（包括1年期）的短期信用工具，信用好、違約風險低、流動性強，但由於其期限短，這些金融工具的收益率也較低。第三，貨幣市場交易的目的主要是解決短期資金需要。由於貨幣市場上的各種金融工具大都在1年期以下，有的甚至只有1天，因此在這一市場進行交易的主要目的是滿足短期資金週轉需要。

貨幣市場主要由以下幾部分構成：同業拆借市場、票據市場、短期國庫券市場、大額可轉讓定期存單市場、回購市場等若干個子市場。

一、同業拆借市場

（一）同業拆借市場的概念及其產生

1.同業拆借市場的定義

同業拆借，是指金融機構之間進行短期資金融通的資金借貸業務。同業拆借市場，又稱銀行同業拆借市場 （inter-bank market） 或同業拆放市場，是指銀行與銀行之間、銀行與其他金融機構之間以及其他金融機構之間進行短期臨時性頭寸調劑的市場。

2.同業拆借市場的產生

同業拆借市場最早產生於銀行之間為調劑準備金餘缺而買賣超額準備金所形成的市場。各國在相繼確立中央銀行制度後，都通過立法或其他形式要求各金融機構將一定比例的存款（稱為法定存款準備金）存入中央銀行。此外，各金融機構為了方便清算，也願意將一部分資金存入中央銀行，形成超額存款準備金。各金融機構，特別是商業銀行的資產負債的變動，必然引起其在央行的法定存款準備金短期內出現不足或盈餘。由於大多數國家的中央銀行對法定存款準備金不支付利息，但是如果在央行的法定存款準備金未達到要求要接受懲罰，因此就出現了這樣的情形：法定存款準備金多餘的銀行把多餘的部分（超額存款準備金）短期拆借出去以獲取利息收入，而法定存款準備金不足的銀行又必須設法借入資金以彌補準備金。這樣，銀行之間短期拆借超額準備金的市場就應運而生了。

1921年，美國紐約形成了調劑聯邦儲備銀行會員銀行的準備金頭寸的聯邦基金市場。美國的存款金融機構在聯邦儲備銀行（美國的中央銀行）的準備金賬戶上的存款資金被稱為聯邦基金，而同業拆借就是準備金賬戶上的存款資金不足或有餘的金融機構之間以轉賬方式進行的借貸活動，所以美國的同業拆借市場被稱為聯邦基金市場。相應地，其拆借利率就被稱為聯邦基金利率。

目前，同業拆借市場所進行的短期資金融通已經不僅僅限於彌補或調劑準備金頭寸，同業拆借市場已經發展成為各金融機構彌補流動性不足和充分運用資金進行有效資產負債管理的重要場所。

（二）同業拆借市場的特點

同業拆借市場的特點歸納起來有以下幾點。

1.交易的同業性

同業拆借市場有著嚴格的市場準入條件，一般只在實力強、信譽好和經常有業務往來的金融機構之間進行。而非金融機構如工商企業、政府部門及個人或非指定的金融機構，不能進入拆借市場。

2.融資期限的短期性

同業拆借的期限一般較短，以半天、1天、2天或7天為多，最短也可能只有幾個小時或隔夜拆借，最長不超過1年。

3.交易金額的大宗性和無擔保性

同業拆借的金額較大，以英國倫敦同業拆借為例，交易數量最少為25萬英鎊，最高可達幾百萬英鎊。而且，同業拆借市場一般不需要擔保或抵押，完全是一種協議和信用交易，雙方都以自己的信用擔保。

4.拆借利率的參考性和政策指導性

同業拆借的拆款按日計息，拆息額與拆借本金之比被稱為拆息率。在國際貨幣市場上，比較典型的、有代表性的同業拆借利率有三種：倫敦銀行同業拆借利率（London inter-bank offered rate，LIBOR）、新加坡銀行同業拆借利率（SIBOR）和香港銀行同業拆借利率（HIBOR）。

同業拆借市場的利率是一種市場化程度很高的利率，能夠充分靈敏地反映資金供求的狀況及變化，從而成為貨幣市場的參考利率。同時，由於同業拆借市場交易量大，能敏感地反映資金供求關係和貨幣政策意圖，影響貨幣市場利率，因此同業拆借利率也成為貨幣政策調控的主要對象。

5.交易簡便的無形市場

參與同業拆借的機構基本都在中央銀行開立存款賬戶，資金拆借方式或者採取電話協商等方式達成拆借協議，之後通過各自在中央銀行的存款賬戶自動劃賬清算，或者向資金交易中心提出供求和報價，由資金交易中心進行撮合成交，並進行資金劃賬。

我國銀行同業拆借市場成立於1996年1月3日，參與交易的機構是商業銀行、證券公司、財務公司、基金公司、保險公司等，併成為中國人民銀行進行公開市場操作的場所。中國人民銀行負責編制併發布這一市場形成的利率，稱之為中國銀行同業拆借利率（China inter-bank offered rate，Chibor）。2007年1月4日由全國銀行間同業拆借中心發佈的上海銀行間同業拆放利率（Shanghai inter-bank offered rate，Shibor），逐漸取代Chibor成為我國貨幣市場的參考利率。

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上海銀行間同業拆放利率簡介

上海銀行間同業拆放利率以位於上海的全國銀行間同業拆借中心為技術平臺計算、發佈並命名，由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業拆出利率計算確定的算術平均利率，是單利、無擔保、批發性利率。目前，對社會公佈的Shibor品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年。

Shibor報價銀行團現由18家商業銀行組成，分別為工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、招商銀行、中信銀行、光大銀行、興業銀行、浦發銀行、北京銀行、上海銀行、匯豐銀行、華夏銀行、廣發銀行、郵儲銀行、國開行和民生銀行。報價銀行是公開市場一級交易商或外匯市場做市商，以及在中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行。中國人民銀行成立Shibor工作小組，依據《上海銀行間同業拆放利率（Shibor）實施準則》確定和調整報價銀行團成員，監督和管理Shibor運行，規範報價行與指定發佈人的行為。

全國銀行間同業拆借中心受權Shibor的報價計算和信息發佈，每個交易日根據各報價行的報價，剔除最高、最低各4家報價，對其餘報價進行算術平均計算後得出每一期限品種的Shibor，並於11：00對外發布。

Shibor促進了貨幣市場的快速發展，在市場化產品定價中得到廣泛運用，如Shibor對債券產品定價的指導性持續增強。市場發行以Shibor為基準的浮息債券和短期融資券規模逐年上升。金融市場正在形成以Shibor為基準的定價群，各種利率之間的比價關係日趨合理、清晰。

二、票據市場

票據市場是短期資金融通的主要場所，是直接聯繫產業資本和金融資本的樞紐。作為貨幣市場的一個子市場，在整個貨幣體系中票據市場是最基礎、交易主體中最廣泛的組成部分。

由於商業票據和銀行承兌匯票是投資者進行短期投資和金融機構進行流動性管理的重要工具，商業票據市場和銀行承兌匯票市場也就成為票據市場最主要的兩個子市場。在西方發達國家商業票據市場遠比銀行承兌匯票市場發達。例如，從1980年到2013年，美國商業票據的未清償餘額從1220億元美元上升到9510億美元，增幅超過600% ^[1] 。

（一）商業票據市場

1.商業票據市場的起源及發展

商業票據起源於商業本票（promissory note），是最古老的貨幣市場工具之一。

最初的商業本票，是建立在商業信用基礎上的。所謂商業信用，是指工商企業之間進行商品交易時，以延期付款或預付款等形式相互提供的信用。商業信用的具體方式很多，如賒銷商品、委託代銷、分期付款、預付定金、預付貨款及補償貿易等。在商業信用中，由出票人簽發，承諾自己在見票時無條件支付確定金額給收款人或持票人的付款承諾書就是本票。本票按其出票人身份，可以分為銀行本票和商業本票。前者是指銀行或其他金融機構作為出票人簽發的本票，後者是指以銀行或其他金融機構以外的法人或自然人作為出票人簽發的本票。本票的基本特徵是：第一，自付票據。本票是由出票人本人對持票人付款。第二，基本當事人少。本票的基本當事人只有出票人和收款人兩個。第三，無須承兌。由於本票由出票人本人承擔付款責任，無須委託他人付款，所以本票無須承兌就能保證付款。

但是，到了19世紀初，商業本票的性質出現了變化，許多美國的大企業發行純粹融資性的本票，並逐漸脫離了與商品交易的聯繫。這就是融通票據，也即創新的商業票據（commercial paper，CP），或稱金融票據，是指由資信好的大企業或金融公司等機構以融資為目的而開出的無擔保的短期本票。因此，融通票據的簽發並不需要有真實商業交易發生，它僅僅是為籌資目的而直接簽發的一種特殊票據。當事人一方作為票據的債務人簽發票據，另一方作為債權人給予承兌。當融通票據簽發並承兌後，票據簽發人就可以將票據抵押給銀行獲得票據抵押貸款，以達到融資的目的。出票人則於票據到期前將款項交給承兌人由其歸還銀行貸款。因此，在融通票據的關係中，出票人是資金需求者，是真正的債務人；而承兌人和銀行則是真正的債權人。

最初的商業票據發行者主要是紡織廠、菸草公司和鐵路公司等大型工商企業，而購買者主要為資金充裕的商業銀行。20世紀20年代後，商業票據的形式進一步發生變化，發行人主要是各類消費信貸機構，通用汽車票據承諾公司（General Motors Acceptance Corporation，GMAC）成為首家發行融通性商業票據的消費信貸公司。進入20世紀60年代，商業票據市場在發達國家迅速發展起來，使其在票據市場的比重越來越大。

2.商業票據市場的特點

商業票據市場得以迅速發展的原因在於其顯現出以下特性。

第一，商業票據市場是一個發行市場。商業票據一級市場發行量大而二級市場很弱，大多數投資者都是將其持有至到期。這是因為，商業票據本身的期限很短，持有者不會過多考慮流動性問題，無轉讓的動機。而且，發行人在必要時可以提前贖回票據，從而使投資者無變現壓力。商業票據的發行方式有兩種——直接發行與間接發行。前者是指發行人直接面向市場投資者發行商業票據，這種方式適合那些發行數額較大且需要經常發行商業票據的大公司。後者是指通過證券交易商發行，這種方式適合不經常發行或發行數額較小的發行人，這樣發行既可以充分利用證券交易商已經建立起來的許多發行網絡，並爭取到儘可能好的利率和折扣，又可以節省自己建立銷售網絡的成本開支。

第二，商業票據採用信用發行方式，無須抵押，發行程序簡便。這是因為，商業票據的發行人多是實力雄厚、信譽良好的大型工商企業、公共事業單位、銀行持股公司及金融公司等且期限很短，平均期限只有20～45天。商業票據發行面額較大，一般都在10萬美元以上，也有25000美元或50000美元的發行面額。

第三，商業票據發行成本低。商業票據的利息和發行成本均比同期銀行貸款利率和貸款成本要低。商業票據一般採用貼現方式發行，到期時面值與發行價格之差即為投資者的利息收益。

第四，商業票據有助於提高發行者的信譽。這是因為，只有實力雄厚、信譽卓越、財務狀況良好、知名度高的大公司才能進入商業票據市場，商業票據發行本身就是公司實力、信譽良好的證明。正因如此，商業銀行成為商業票據的主要投資者。

（二）銀行承兌匯票市場

匯票 （bill of exchange or draft） 也是建立在商業信用基礎之上的。在商業信用中，由出票人簽發，委託匯票付款人在見票時或者在指定日期向收款人或者持票人無條件支付確定金額的支付命令書就是匯票。按匯票出票人的不同，其可分為商業匯票和銀行匯票。匯票的基本特徵是：第一，匯票是一種無條件的書面支付命令。匯票是由一人向另一人簽發的書面無條件支付命令，要求對方（接受命令的人）即期、定期或在可以確定的將來時間，向某人、指定人或持票來人支付一定金額。第二，匯票有三方當事人，即出票人、付款人和收款人。出票人是簽發票據並委託他人按票據文義付款的命令方；付款人是支付票款的受託方，但在承兌前對匯票不負付款責任，承兌後即為票據第一債務人；收款人是匯票享有收款權利的一方。一般而言，匯票的出票人和付款人不是同一人。商業匯票的出票人通常是賣方或債權人；付款人通常是買方或債務人；收款人可以是出票人，也可以是出票人指定的第三人。銀行匯票是銀行在收到匯款人款項後簽發的支付憑證，因此銀行匯票的出票行就是付款行。第三，匯票是委付（委託他人付款）證券。匯票的出票人僅僅是簽發票據的人，不是票據的付款人，必須另行委託付款人支付票據金額。所以說匯票是委付證券，而非自付證券。第四，匯票必須承兌。所謂承兌，是指付款人在票據上簽名蓋章，寫明“承兌”字樣，以承諾票據到期保證付款的一種票據法律行為。由於匯票是委付證券，匯票通常都需要由付款人進行承兌，以確認其願意承擔絕對的付款義務。在付款人承兌前，匯票上所載的付款人並無絕對的付款義務。

由於匯票必須承兌，而承兌人多數都是銀行，所以就形成了銀行承兌匯票市場，即專門交易銀行承兌匯票的市場。與商業票據市場不同，票據經銀行承兌，信用風險就大大降低了。

1.銀行承兌匯票市場的起源及發展

銀行承兌匯票最早起源於英國。19世紀的倫敦已成為各國貿易和國際金融中心，世界各地的借款人彙集於此。由於許多外國借款人不被當地的投資者所認可，由他們簽發的匯票很難轉讓。當時倫敦的私人銀行雖然有熟練的資信鑑別技術，但苦於沒有足夠的資金，無力直接向外國借款人貸款。這時它們發現利用自己嫻熟的資信鑑別技術，對外國借款人的匯票進行承兌，將自己的信用借給外國借款人，對其債務進行擔保，即可收取一定的費用，取得收入。在這種情況下，銀行承兌匯票得以產生。

第二次世界大戰後，銀行承兌匯票在國際貿易中得以充分運用。在國際貿易中，由於對進出口雙方之間的信用不甚瞭解，出口商擔心對方不付款或不按時付款，進口商擔心對方不發貨或不按時發貨，交易就很難進行。這時，便需要銀行信用從中做擔保。一般地，進口商首先要到本國銀行（開證行）開出信用證，表示開證行願意為進口商進行信用擔保。信用證授權國外出口商開出以開證行為付款人的匯票，可以是即期的也可以是遠期的。如果是即期匯票，則開證行見票即付；如果是遠期匯票，開證行就會對該匯票進行承兌，承兌後的匯票就是銀行承兌匯票，承兌行也就負有了不可撤銷的第一付款人責任。當然，承兌行要收取一定比例的承兌費。

銀行承兌匯票經由出口商的往來銀行交還給出口商（即出票人），出口商可以馬上以其嚮往來銀行申請貼現，回籠資金。貼現銀行持有該承兌匯票，作為承兌銀行的債權人，可以在到期日向承兌行進行兌付，當然也可以轉貼現或再貼現以使資金提前回籠。對於承兌行來說，它會在匯票到期前要求進口商將足額資金存入該銀行，以免承兌行為進口商長時間墊款。

後來，銀行承兌匯票廣泛運用於國內貿易。一般地，首先銀行應國內購貨方的請求，對國內銷貨方簽發並向購貨方索取款項的匯票進行承兌，由此，承兌行就負有了不可撤銷的第一付款人責任。之後，銷貨方收到銀行承兌匯票，就可以在到期時要求承兌行付款，也可以通過向其他銀行貼現的方式提前獲得流動資金。

2.銀行承兌匯票的二級市場

與商業票據市場不同，銀行承兌匯票市場有大量的二級市場交易，即銀行承兌匯票持有人通過二級市場提前獲取資金更為重要。

銀行承兌匯票可通過貼現、轉貼現和再貼現三種方式將匯票提前變現。

貼現 （discount） ，是指票據的持有人將未到期的承兌匯票轉賣給銀行，從而融通資金的交易活動。銀行在買進承兌匯票時，會扣除自貼現日至匯票到期日的利息，將淨款支付給持票人。

轉貼現，是指貼現銀行將已貼現但仍未到期的承兌匯票再向其他銀行辦理貼現的票據轉讓行為。

再貼現，是指貼現商業銀行將已貼現但仍未到期的承兌匯票向中央銀行辦理貼現的票據轉讓行為。

在貼現過程中，貼現利率及實際收益率的計算公式有：

發行價格=票面面額-貼現利息

貼現利息=票面面額×貼現率×期限/360

貼現率=貼現利息/票面×360/期限×100%

實際收益率=貼現利息/發行價格×360/期限×100%

例1： 某企業欲將3個月後到期、面額為50000元的銀行承兌匯票出售給銀行，銀行按照8%的年率貼現，貼息就為 元。因此，銀行支付給持票人的金額就是49000（=50000-1000）元。

例2： 如果投資者以97元的折扣價格購買期限為180天，價值為100元的銀行承兌匯票，其貼現率和實際收益率分別是多少？

答：貼現率=［（100-97）/100］×360/180×100%=6%

實際收益率=（3/97）×360/180×100%=6.19%

因此，貼現率不等於票據的投資收益率。

（三）中國的票據市場——短期融資券市場

中國的票據市場在明清時代曾有相當的規模。解放初期，在商品交易過程中，票據仍然廣泛使用，只是到20世紀50年代初，在全國實行信用集中，取消商業信用，以銀行結算劃撥取代商業票據。從此，票據融資和票據市場的概念從經濟生活中消失。進入20世紀90年代，中國人民銀行再度倡導發展票據市場，不過，當時的票據市場上大多是商業銀行進行的票據承兌、貼現和再貼現業務。2005年5月25日，《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷規程》、《短期融資券信息披露規程》出臺，允許符合條件的企業在銀行間債券市場向合格機構投資者發行短期融資券，推動了我國票據市場的進一步發展。

短期融資券，是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場發行並約定在一定期限內還本付息的有價證券。其最長期限不超過1年。其特點是：第一，在銀行間債券市場公開發行；第二，需要進行信用評級；第三，利率不受限制；第四，強制信息披露等。短期融資券的發行標誌著以短期融資券為代表的商業票據市場在我國資本市場上正式啟動。

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我國“融資票據化”趨勢日趨明顯

我國票據市場歷經20多年的發展，已成為存量十萬億、交易量百萬億級的重要市場，在支持實體經濟發展中發揮了不可替代的作用，同時也成為商業銀行資產負債表中不可缺少的元素，出現了“融資票據化”趨勢。其主要表現為：一是企業簽發票據並通過承兌獲得商業銀行的信用承諾，或持票企業向銀行申請貼現獲得融資支持，二是金融機構之間通過買斷式轉貼現或回購式轉貼現進行資金融通，三是金融機構持已貼現未到期票據向央行申請再貼現融資。這是因為，票據與其他融資工具相比有許多優勢。

從企業端看，一是融資門檻相對較低。貼現業務比貸款的審批手續簡單，比發債、股票融資的門檻低。中小企業也因此更偏好票據融資方式，市場上中小企業簽發的票據佔2/3以上。二是融資成本低。在企業層面通過票據背書轉讓，可將融資成本向上下游企業轉移或分攤，憑藉自身良好的商業信用或藉助銀行信用來降低融資成本，增強上下游企業的黏性；持票企業也可採用票據貼現來盤活應收賬款，提高資金使用效率，進而降低經營週期內的綜合融資成本。根據上市銀行年報數據顯示，企業貸款收益率（年化）普遍高於貼現年化收益率50BPs甚至100BPs以上，說明企業的貼現融資成本低於貸款融資成本。三是融資效率高。取消貼現貿易背景審查後，票據貼現簡化為銀行與企業的有價證券買賣關係，銀行不用再審查貿易合同、發票等諸多跟單資料，電子票據也不需要當面交付，極大提升了業務效率，縮短了企業獲得資金的時間。

三、國庫券市場

（一）國庫券與國家信用

國庫券是國家信用的表現形式。所謂國家信用 （fiscal credit） ，是指以國家為債務人，從社會上籌措資金以滿足財政需要的一種信用形式。國家信用的債務人是政府，債權人是國內外的銀行、企業和居民。國家從國內金融市場籌資，形成國家內債；從國際金融市場籌資，則形成國家外債。國家信用的主要目的是彌補財政赤字和滿足國家投資資金需要。

一般地，財政赤字有四種彌補方法：發行貨幣，向銀行透支，舉借外債和舉借內債。前兩種方法都會對貨幣流通產生負面影響，即導致貨幣的財政發行，容易導致通貨膨脹。後兩種方法也就是國家信用的主要形式，對貨幣流通只有結構上的影響，而不會影響貨幣發行總量，因而成為各國政府彌補財政赤字和解決政府投資資金的主要方法。同時，當經濟出現衰退、有效需求不足時，國家可以通過增發國債籌措資金，以此增加政府投資性支出，從而推動經濟復甦進程，進而調節國民經濟。

國家信用的典型形式是發行國庫券和中長期公債券。

國庫券，簡稱國債，是指政府為解決財政先支後收的矛盾而發行的短期債券。國庫券的期限大多在1年以下，以1個月、3個月及6個月居多。公債券則是政府為滿足國家經濟建設需要而發行的期限在1年以上的政府債券。其期限一般在1年以上、10年或10年以上。政府發行公債券，往往是為了進行大型重點項目投資或較大規模的建設，但在發行時並不註明具體用途和投資項目。

作為國家信用的典型形式，國庫券和公債券的區別表現在：第一，發行目的不同。國庫券是因為財政季節性、臨時性的收支不一致而發行的。而且，國庫券還是中央銀行公開市場操作的重要交易對象。公債券是為彌補財政長期赤字或為刺激經濟增長而發行的。第二，還本付息的來源不同。國庫券原則上以國庫收入作為還本付息的來源，但各國做法不一。我國政府的具體做法是，利息支出由經常性收入（主要是稅收）支付，本金的償還依靠借債，即借新債還舊債，這也是國際通行的做法。而公債券一般以國債資金投資的建設項目收益為還本付息的來源。第三，期限不同。國庫券一般為1年以內的短期債券，公債券一般是中長期債券。

在實際操作中，通常將國庫券與公債券統稱為國債，其中以短期的國庫券為主。例如，美國政府發行的國庫券期限分別為1個月、3個月和6個月不等，是流動性最好的貨幣市場工具。

（二）國庫券的特點和功能

1.特點

國庫券具有以下特點：第一，不記名並以貼現折價發行；第二，低風險性，一般被認為沒有信用風險，俗稱“金邊債券”；第三，高流動性，擁有非常發達的二級市場。

2.功能

作為重要的貨幣市場，國庫券市場的作用體現在：第一，它是彌補國家財政赤字的重要場所；第二，它為商業銀行的二級準備提供了優良的資產，因為它比現金資產等一級準備具有更高的收益；第三，它為中央銀行宏觀調控提供了平臺，中央銀行通過國庫券的公開市場操作可以靈活地調控貨幣供給量；第四，增加了社會投資渠道。國庫券信用好、流動性強、收益免稅，是機構投資者和居民個人短期投資的理想工具。

（三）國庫券的發行與流通

國庫券市場是指國庫券的發行、流通轉讓和償還的市場。

1.國庫券的發行

國庫券的發行多采用貼現發行方式，即通常按面值折扣出售，到期按面額兌現。貼現利息（面值與發行價格之差）與面值之比被稱為貼現率。根據前述商業票據貼現的公式可以推出國庫券的發行價格公式：

至於發行價格的確定，在美國多采取投標方式決定。在美國，證券交易商在進行國庫券交易時，通常採用雙向式掛牌報價，即同時報出買入價和賣出價，兩者的差額即為交易商的收益，交易商不再附加佣金。

2.國庫券的流通轉讓

在國庫券流通市場上，市場參與者有商業銀行、中央銀行、證券交易商、企業和個人投資者。國庫券流通的方式有到期前貼現轉讓、二級市場轉售及到期兌現。比如，在英國，票據貼現就是國庫券二級市場上最為活躍的市場品種，持有國庫券的機構和個人如需轉讓，可向貼現所申請辦理貼現。英格蘭銀行實施公開市場操作，也以貼現所為中介，先向貼現所買進或賣出國庫券，然後貼現所再對商業銀行進行買賣。

我國在新中國成立後曾先後多次發行過公債券和國庫券。例如，1950年，中央政府為了控制通貨膨脹，穩定物價，恢復國民經濟，第一次發行人民勝利折實公債。1953年，我國進入有計劃的大規模經濟建設時期，為了籌集建設資金，滿足經濟建設的資金需要，發行了經濟建設公債。1954～1958年，我國又連續發行了經濟建設公債。後來受“左”的思潮影響，認為既無內債又無外債是社會主義的優越性，我國徹底否定了國家信用，故未再發行國債。改革開放以後，為了適應國民經濟長期發展的需要，解決建設資金的不足，平衡財政收支，國務院於1981年1月頒佈了《中華人民共和國國庫券條例》，決定發行國庫券。1994年以前，其每年的發行量為100億～200億。1994年以後，由於中央銀行停止向財政透支與貸款以及中央銀行公開市場操作的需要，國庫券的發行數量迅速擴大。但我國的政府債券無論期限長短，都統稱為國庫券。

四、大額存單市場

大額可轉讓定期存單，簡稱大額存單，大額存單市場是銀行可轉讓定期存單發行和買賣的場所。大額存單市場的主要參與者是貨幣市場基金、商業銀行、政府和其他非金融機構投資者。

（一）大額存單的含義和產生背景

1.大額存單的含義

大額存單，即大額可轉讓定期存單 （negotiable time certificates of deposit，CDs） ，它是一種特殊的定期存單，是指由商業銀行或儲蓄機構發行，證明某一固定金額的貨幣存在銀行或儲蓄機構的存款憑證。對發行銀行來說，存單與定期存款沒有區別。但由於存單可以流通，因此對持有人來說，其流動性高於定期存款。

2.大額存單的產生

大額存單最早產生於20世紀60年代的美國。20世紀50年代末，美國金融市場利率走高，而由於受到Q條例的限制（指1933年頒佈的銀行法即《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act）中，對於存款利率設定最高限制的條款），禁止商業銀行對活期存款支付利息，定期存款也有利率上限。由於定期存款利率低於貨幣市場利率水平，導致客戶大量流失而轉向貨幣市場，銀行的可貸資金大幅下降，形成了所謂存款“非中介化”，即“脫媒”現象。為了改變這種不利局面，紐約花旗銀行首先採取措施，於1961年2月開始對大公司和其他客戶發行大額存單。大額存單一問世即受到市場的追捧，其他銀行相繼效仿。後來，英國、日本等國家的銀行也先後開辦了此項業務。現在，大額存單幾乎成為發達國家商業銀行的一種重要負債工具。特別是在國際金融市場上，大額存單由於其良好的流動性，而成為銀行主動負債的最重要工具之一。

大額存單的成功不僅有力地支持了銀行資產負債業務的擴張，而且使商業銀行的經營思想發生變化，開始由注重資產管理轉為負債管理。大額存單作為銀行主動負債的管理工具，體現著銀行負債端的自主定價能力，拓寬了銀行負債產品市場化定價範圍，是利率市場化推進的關鍵環節。從國際經驗看，美國、日本、韓國等多國在利率市場化過程中都曾以發行大額存單作為推進金融改革的重要手段。

（二）大額存單的特點

（1）不記名，不能提前支取，但可以流通轉讓。普通定期存單是記名的，一旦遺失，可以憑有效身份證件到銀行辦理掛失手續。如要提前支取，儲戶可持身份證及存摺到銀行辦理有關手續提取存款。但CDs是不記名、不掛失、不提前支取的。CDs的持有人可於存單到期日之前在市場上將其轉讓，銀行在到期日對最後持有人付款。

（2）大額存單按固定單位發行，面額較大，可轉讓定期存單金額固定且面額較大，如100元、500元、1000元、5000元、10000元、50000元、100000元及500000元等幾種。在美國，大額可轉讓存單的最低面額是10萬美元，在市場上交易的最低單位為100萬美元。20世紀80年代末至90年代，我國商業銀行也曾發行過大額存單。根據《中國人民銀行關於大額可轉讓定期存單管理辦法》的規定，我國大額可轉讓定期存單對個人發行部分，其面額不得低於500元；對單位發行部分，其面額不得低於5萬元。

（3）利率的多樣性。大額存單有固定利率也有浮動利率，且其利率一般比同檔定期存款高。例如，1987年中國銀行和工商銀行發行的大額存單利率比同期存款上浮10%。這主要是因為大額存單的風險較大，二級市場對它們的需求較少等。

從以上特點可以看出，通過發行大額存單，銀行獲得了穩定的資金來源，增加了一種負債工具；而對投資者來說，也多了一種短期投資工具。

（三）大額存單的流通

大額存單的流通市場包括轉讓未到期的CDs及兌現到期的CDs本息的行為。大額存單到期後到銀行領取本息的過程與普通定期存款相同。複雜的是它的二級市場流通轉讓行為。轉讓時，一方面，購買者需按票面利率付給出售者以前那段時間的利息；另一方面，交易雙方還需就轉讓時市場利率與票面利率之差交付進行轉讓。

由於存單憑證上的票面利率一經確定就是固定的，存單的持有者在轉讓存單時，市場利率可能與存單票面利率不一致。在二級市場上購買存單的人，要按當時的市場利率計算。因為他若不在二級市場上購買存單，而到銀行直接購買原始存單，是依據這時的市場利率來確定票面利率的。而在二級市場上購買的存單到期時，銀行是按票面利率支付利息的。比如說，存單轉讓時，市場利率為10%，而存單票面利率為9%，市場利率高於存單票面利率1%，因此存單的賣者要把這1%的利息支付給存單的買者。這就是說，若市場利率高於存單票面利率，存單的賣者要向買者支付利差；若市場利率低於存單票面利率，則存單的買者要向賣者支付利差。

由於這個利差是在剩餘時間即未來時間發生的，所以需要貼現至轉讓時間。因此，大額可轉讓定期存單的轉讓價格決定公式是：

式中，P為大額存單的轉讓價格；F為存單的面額；r_n 為存單的票面年利率；r_m 為存單轉讓日的市場利率；T為存單期限；t₁ 為從存單發行日至轉讓日的實際天數，即持有期限；t₂ 為從存單轉讓日至到期日的實際天數，即剩餘期限。

例如，有一張大額存單，面額為100萬元，年利率為6%，90天到期，某投資者持有30天后欲將其轉讓，當時的市場年利率為5.5%，則該存單的轉讓價格為1000780元。

專欄4-4

我國大額存單市場的變遷

與西方國家相比，我國大額可轉讓定期存單市場的發展比較晚。我國第一張大額可轉讓定期存單面世於1986年，最初由交通銀行發行。1989年經中國人民銀行審批，其他專業銀行也陸續開辦了此項業務，大額可轉讓定期存單的發行者僅限於各類專業銀行，不准許其他非銀行金融機構發行。大額可轉讓定期存單的投資者以個人為主，企業為數不多。當時大額可轉讓定期存單的利率比同期存款利率上浮10%，同時又具有可流通轉讓的特點，集活期存款流動性和定期存款盈利性的優點於一身，因而面世以後即深受歡迎。由於缺乏全國統一的管理辦法，期限、面額、利率、計息、轉讓等方面的制度建設曾一度出現混亂。加之我國還未形成完整的二級流通市場，1996年中國人民銀行重新修訂了《大額可轉讓定期存單管理辦法》，對大額可轉讓定期存單的審批、面額、期限、利率和發行方式進行了明確。然而，由於沒有形成統一的大額可轉讓定期存單交易市場，大額可轉讓定期存單出現了很多問題，甚至盜開和偽造銀行存單進行詐騙等犯罪活動十分猖獗。中國人民銀行於1997年暫停審批大額可轉讓定期存單的發行申請，大額可轉讓定期存單業務因而實際上被完全暫停，大額可轉讓定期存單最終淡出人們的視野。

2015年6月，中國人民銀行發佈《大額存單管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），標誌著我國大額存單發行工作重新啟動。同年6月2日，央行正式決定推出大額存單產品，投資人包括個人、非金融企業等。同時規定，個人投資人認購大額存單起點金額不低於30萬元，機構投資人認購大額存單起點金額不低於1000萬元。大額存單期限包括1個月、3個月、6個月、9個月、1年、18個月、2年、3年和5年共9個品種。大額存單發行利率以市場化方式確定。固定利率存單採用票面年化收益率的形式計息，浮動利率存單以上海銀行間同業拆借利率為浮動利率基準計息。2015年6月11日，中國工商銀行、中國建設銀行、中國農業銀行、中國銀行、交通銀行相繼通過官方渠道宣佈，將於15日推出各自的首期大額存單。此外，中信銀行、浦發銀行、招商銀行、興業銀行四家股份制商業銀行也宣佈將於15日首批發行大額存單。就公開信息看，各家銀行有關大額存單的幾個關鍵數字也幾乎“同步”：個人認購起點金額為30萬元人民幣，機構投資人認購起點金額為1000萬元；利率按照對應期限央行基準利率上浮40%；此外，都可保本保息，支取靈活。

但是，直到2016年3月，中國銀行開售2016年首期個人大額存單並同步推出轉讓功能，才意味著客戶可以在大額存單到期前將其轉手變現，標誌著我國的大額存單終於可以轉讓了。此前，持有大額存單的投資人如果急需用錢，通常選擇提前支取。對此，部分銀行採取了靠檔計息的優惠政策，按照已滿期限計息。比如購買1年期大額存單，到了7個月時提前贖回，則前6個月可以按照半年期存單票面利率計息。不過，也有個別銀行規定，大額存單提前支取，只能按照活期基準利率計算利息。轉讓功能推出後，未到期的大額存單多了變現的渠道。銀行人士介紹，如果持有人找到下家，可以一起到銀行網點辦理轉讓手續。不過轉賬價格由雙方協商決定，銀行只提供轉讓平臺服務，不進行轉讓價格指導。

大額存單的推出被認為是我國利率市場化的“最後一公里”。

五、回購協議市場

（一）回購協議的定義及分類

1.回購協議的定義

回購協議 （repurchase agreement，REPO） ，也稱回購交易，是指證券賣方出售證券時向證券買方承諾在指定日期以約定的價格再買回證券的交易，從買方角度，又叫逆回購協議。

回購交易通過將現貨交易與遠期交易相結合，以達到融通短期資金的目的。因此，從本質上看，回購協議是一種短期質押貸款協議。融資方以持有的證券作為質押，取得一定期限內的資金使用權，到期以按約定的條件購回證券的方式還本付息；融券方則以獲得證券質押權為條件，暫時放棄資金的使用權，到期日歸還對方質押的證券，收回融出的資金，並取得一定的利息收入。例如，某個大型企業（如中石油）可能在銀行賬戶上有一些閒置資金，假定是100萬元，可以進行一週的貸放。中石油利用閒置的100萬元向銀行購買國庫券，銀行同意在一週後按照略高於中石油購買價格的回購價格購回這些國庫券。這個回購協議其實就相當於中石油向銀行發放了100萬元的貸款，在銀行購回這些國庫券歸還貸款之前，中石油持有該銀行的100萬元國庫券。回購協議目前是銀行短期資金的重要來源，而這一市場的最重要貸款人是大型企業。

2.回購協議的分類

回購協議根據不同的角度主要有以下分類。

（1）從交易的主動性出發，回購協議分為正回購與逆回購。正回購，即通常意義上的回購概念。逆回購，是從正回購的對方來說的，是指資金供給者在買入證券的同時承諾約定日期再按約定的價格將證券出售給對方的交易。回購交易運用得比較多的還有中央銀行。比如，在我國銀行間債券市場上，中國人民銀行公開市場業務債券交易就通常採用回購交易方式進行，以燙平流通領域短期因素對貨幣市場的衝擊。其中，正回購為中國人民銀行向債券一級交易商賣出有價證券，並約定在未來特定日期買回有價證券的交易行為。正回購為央行從市場收回流動性的操作，正回購到期則為央行向市場投放流動性的操作。逆回購為中國人民銀行向債券一級交易商購買有價證券，並約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商的交易行為。逆回購為央行向市場投放流動性的操作，逆回購到期則為央行從市場收回流動性的操作。一般春節前或國慶節前夕，央行會進行逆回購操作以向金融機構短期投放流動性，滿足貨幣流通市場需要。

（2）按照交易場所的不同，回購協議分為場內回購和場外回購。場內回購，是指在證券交易所、期貨交易所、證券交易中心、證券交易報價系統內，由其設計並經主管部門批准的標準化回購業務，如我國上海證券交易所開展的證券回購業務。場外回購，是指在交易所和交易中心之外的證券公司、信託投資公司證券部、國債服務中心、商業銀行證券部及銀行同業之間進行的證券回購交易。我國的場外回購交易主要是指在銀行間市場進行的回購交易。

（二）回購協議市場的定義及特點

1.回購協議市場的定義及形成

回購協議市場 （repurchase agreement market） ，簡稱回購市場，是指通過回購協議進行短期資金融通交易的場所。回購市場的資金需求者主要是商業銀行，商業銀行通過這個市場進行短期資金融通。1969年，美國聯邦政府在法律中明確規定，銀行運用政府債券進行回購協議融入的資金，可以不受法定存款準備金的限制，促使銀行踴躍參與回購交易。回購市場的資金供應者主要是工商企業，主要是為了提高其流動資金的使用效率。中央銀行也在這個市場進行公開市場操作。我國的回購交易始於1993年的國債回購業務。上海證券交易所於1993年12月15日發佈了《關於國債交易市場回購業務的通知》，正式開辦了以國債為主要品種的回購交易業務。參與國債回購交易的市場主體包括中央銀行、商業銀行及財務公司、保險公司、證券投資基金、證券公司等非銀行金融機構以及非金融機構法人。因此，嚴格意義上講，回購市場不是一個獨立的市場，回購交易方式才更準確。

2.回購協議市場的特點

（1）流動性強。回購協議多以短期為主，流動性強。例如，上海交易所的國債回購交易品種共有9種：1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天和182天等品種。

（2）安全性高。回購協議一般期限較短，又有100%的債券做抵押，所以投資者可以根據資金市場行情的變化，及時抽回資金，避免長期投資的風險。

（3）收益穩定並較銀行存款收益高。回購利率是市場公開競價的結果，一般可獲得平均高於銀行同期存款利率的收益。

（4）銀行通過回購交易融入資金，無須交納存款準備金和存款保險費，融資成本較低。例如，某銀行有100萬元國債暫時不擬出售，某公司有100萬元資金，20天以後才用。雙方達成一筆20天期的回購協議，約定到期按10%的年率購回國債，於是銀行就可以通過回購協議賣出國債融入資金100萬元。然後，再將100萬元融資做一筆20天期的貸款，按年率10.5%計息，這樣就可以賺取0.5%的利差。

[1] 弗雷德裡克S米什金.貨幣金融學［M］.鄭豔文，譯.11版.北京：中國人民大學出版社，2016：26.