e5 貨幣金融學 v2 蔣先玲

第三節　利率決定理論

在整個利率理論中，利率的決定無疑是最基本的內容。下面介紹四種主要的利率決定理論，包括古典利率理論、流動性偏好理論、可貸資金理論和IS-LM模型的利率決定理論。

一、古典利率理論

古典利率理論是對19世紀末至20世紀30年代西方國家各種不同利率理論的一種總稱。該理論嚴格遵循古典經濟學重視實物因素的傳統，主要從生產消費等實際經濟領域探求影響資本供求進而決定利率的因素，因而它是一種實物利率理論，也被稱為儲蓄投資利率理論。

（一）古典利率理論的主要思想

古典利率理論認為，利率由兩種力量決定：一是可供利用的儲蓄，即資本供給，主要由家庭提供；二是資本需求，主要來源於商業部門的投資需求。

1.資本供給來自社會儲蓄，儲蓄是利率的增函數

古典學派認為，資本供給主要來自社會儲蓄，儲蓄取決於人們對消費的時間偏好。不同的人對消費的時間偏好不同，有的人偏好當期消費，有的人則偏好未來消費。古典理論假定個人對當期消費有著特別的偏好，因此鼓勵個人和家庭多儲蓄的唯一途徑就是對人們犧牲當期消費予以補償，這種補償就是利息。也就是說，利息是對等待或者延期消費的報酬。利率越高，意味著對這種等待的補償也就越多，儲蓄也會相應增加。由此得出，一般情況下，儲蓄是利率的增函數。如圖3-1中的S曲線所示，儲蓄隨利率的上升而上升。

圖3-1　古典利率理論

2.資本需求來自社會投資，投資是利率的減函數

古典學派認為，資本需求來自投資。各個企業在做投資決策時，一般會考慮兩個因素：一是投資的預期收益，即資本的邊際回報率；二是資本市場上的籌資成本，即融資利率。只要資本的邊際回報率高於融資利率，投資就有利可圖，促使企業進行借貸和投資。而當利率降低時，預期回報率大於利率的可能性增大，投資需求就會不斷增加，即投資是利率的減函數。如圖3-1中的I曲線所示，投資隨利率的上升而下降。

3.均衡利率是儲蓄與投資相等時的利率

古典學派認為，利率由儲蓄和投資的相互作用所決定，只有當儲蓄者願意提供的資金與投資者願意借入的資金相等時，利率才達到均衡水平。如圖3-1中的E點所示，此時，均衡利率為re 。

若現行利率高於均衡利率，則必然發生超額儲蓄供給，為使儲蓄減少，必然誘使利率下降直至接近均衡利率水平；反之，若現行利率低於均衡利率，則必然發生超額投資需求，拉動利率上升直至接近均衡利率水平。

（二）古典利率理論的主要特點

古典利率理論具有以下幾個特點。

1.古典利率理論是一種局部均衡理論

古典利率理論認為，儲蓄和投資僅是利率的函數，與收入無關。儲蓄與投資的均衡決定均衡利率。利率的功能僅僅是促使儲蓄與投資達到均衡，而不影響其他變量。因此，古典利率理論是一種局部均衡理論。

2.古典利率理論是實物利率理論

古典利率理論認為，儲蓄由等待或延期消費等實際因素決定，投資則由資本的預期收益率等實際因素決定。由這些實際因素決定的利率當然就與貨幣因素無關，利率不受任何貨幣因素影響。因此，古典利率理論又被稱為實物利率理論，貨幣就像覆蓋在實物經濟上的一層面紗，與利率的決定全然無關。

3.古典利率理論使用的是流量分析方法

古典利率理論對某一時間段內儲蓄流量與投資流量的變動進行分析，因此是一種流量分析方法。

4.古典利率理論認為利率具有自動調節資本供求的作用

根據古典利率理論，利率具有自動調節儲蓄和投資的功能。因為當儲蓄大於投資時，利率將下降，較低的利率會促使人們減少儲蓄，擴大投資；反之，當儲蓄小於投資時，利率將上升，較高的利率又刺激人們增加儲蓄，減少投資。因此，只要利率是靈活變動的，資本的供求就不會出現長期的失衡，供求平衡會自動實現。

古典利率理論的缺陷主要是它忽略了除儲蓄和投資以外的其他因素，如貨幣因素對利率的影響。另外，古典利率理論認為，利率是儲蓄的主要決定因素。可是現代經濟學家發現，收入是儲蓄的主要決定因素。最後，古典利率理論認為，對資金的需求主要來自工商業企業的投資。然而，如今消費者和政府都是重要的資金需求者，同樣對資金供求有著重要影響。

古典利率理論支配理論界達200年之久，直到20世紀30年代西方經濟大危機發生，人們發現運用古典利率理論已經不能解釋當時的經濟現象，於是出現了流動性偏好理論和可貸資金理論及IS-LM模型的利率決定理論。

二、流動性偏好理論

凱恩斯和他的追隨者們在利率決定問題上的觀點與古典學派的觀點正好相反。凱恩斯學派的利率決定理論是一種貨幣理論，認為利率是由貨幣供求關係決定的，並創立了利率決定的流動性偏好理論。

（一）利息是人們犧牲流動性的報酬

凱恩斯認為，人們存在一種流動性偏好，即企業和個人為了進行日常交易或者預防將來的不確定性而願意持有一部分貨幣，由此產生了貨幣需求。

凱恩斯假定人們可貯藏財富的資產只有貨幣和債券兩種，其中所說的貨幣包括通貨（沒有利息收入）和支票賬戶存款（在凱恩斯生活的年代，一般不付或支付很少的利息）。由此可見，貨幣的回報率為零，但它能提供完全的流動性；債券可以取得利息收入，但只有轉換成貨幣之後才具有支付能力。而且，由於未來的不確定性，持有債券資產可能因各種原因而遭受損失。所以，人們在選擇其財富持有形式時，大多傾向於選擇貨幣。通常情況下，貨幣供給是有限的，人們要取得貨幣，就必須支付一定的報酬作為對方在一定時期內放棄貨幣，犧牲流動性的補償。凱恩斯認為，這種為取得貨幣而支付的報酬就是利息，利息完全是一種貨幣現象。

（二）利率由貨幣供給與貨幣需求所決定

1.貨幣供給曲線

凱恩斯認為，在現代經濟體系裡，貨幣供給是由一國中央銀行所控制的外生變量，而中央銀行在決定貨幣供給量的多寡時考慮的主要因素是社會公眾福利，不是利率水平的高低。所以，如圖3-2中的Ms 曲線所示，貨幣供給曲線是一條不受利率影響的垂線。當中央銀行增加貨幣供給時，貨幣供給曲線向右移動；反之，貨幣供給曲線向左移動。即假定所有其他條件不變，利率會隨著貨幣供給的增加而下降。對此，經濟學家米爾頓·弗裡德曼將貨幣供給增加會降低利率的結論稱作流動性效應。

2.貨幣需求曲線

在凱恩斯的分析中，對於貨幣而言，唯一的替代性資產債券的預期回報率等於利率r。他認為，在其他條件不變的情況下，利率上升，相對於債券來說，貨幣的預期回報率下降，貨幣需求減少。我們也可以按照機會成本的邏輯，來理解貨幣需求與利率之間的負向關係。機會成本是指由於沒有持有替代性資產（這裡指債券）而失去的利息收入（預期回報率）。隨著債券利率r上升，持有貨幣的機會成本增加，於是貨幣的吸引力下降，貨幣需求相應減少。因此，如圖3-2中的Md 曲線所示，貨幣需求曲線是一條向右下方傾斜的曲線，它表明貨幣需求是利率的減函數。

圖3-2　流動性偏好理論

在凱恩斯的流動性偏好理論中，兩個因素會引起貨幣需求曲線的位移，它們是收入效應和價格效應。

收入效應是指隨著收入的增加所引起的貨幣需求曲線右移。一方面，隨著經濟的擴張與收入的增加，財富增長，人們願意持有更多的貨幣來儲藏價值；另一方面，隨著經濟的擴張與收入的增加，人們願意利用貨幣這一交易媒介進行更多的交易，於是他們就希望持有更多的貨幣。因此，凱恩斯認為，在經濟週期擴張階段，假定其他經濟變量不變，利率隨著收入的增加而上升。

價格效應是指隨著物價水平上升導致任一利率水平上的貨幣需求增加，推動需求曲線向右位移。凱恩斯認為，人們關注的是按照不變價格來衡量的貨幣持有量，即按照所能購買到的產品和服務的數量來衡量的貨幣量。當物價水平上升時，相同名義量的貨幣所能購買的產品和服務的數量減少了。人們為了將實際貨幣持有量恢復到原先水平，就希望持有更多名義量的貨幣，貨幣需求便增加，貨幣需求曲線右移。因此，凱恩斯認為，在貨幣供給和其他經濟變量不變的情況下，利率隨著價格水平的上升而上升。

3.貨幣供給與貨幣需求相等時決定均衡利率水平

當Ms =Md ，即貨幣供給與貨幣需求相等時所決定的利率就是均衡利率re ，如圖3-2中的E點所示。

當利率處於均衡利率水平之上時，貨幣需求下降，貨幣供給超過貨幣需求，資金盈餘部門就會用手中多餘的貨幣購買債券，導致債券價格上升，促使利率下降並向均衡利率方向移動；反之，當利率低於均衡利率水平時，投資者會反向操作，利率同樣會重新向均衡利率方向移動。

在綜合考慮上述凱恩斯的流動性偏好理論之後，我們歸納出影響均衡利率的三個因素，即收入、物價水平和貨幣供給，如表3-1所示。

表3-1　收入、物價水平和貨幣供給變動引發的均衡利率變動

注：該表只列示了變量上升的情況，變量下降時的情況與上述變化正好相反。

（三）流動性陷阱

在凱恩斯的流動性偏好理論中，存在一種特殊的情況，就是“流動性陷阱”。它是凱恩斯提出的一種假說，是指當利率水平降低到不能再低時，人們就會產生利率只有可能上升而不會繼續下降的預期，貨幣需求彈性變得無限大的現象。即無論增加多少貨幣，都會被人們儲存起來。因此，即使貨幣供給增加，也不會導致利率下降。如圖3-2所示，當利率降到一定水平如r1 時，投資者對貨幣的需求趨於無限大，貨幣需求曲線的尾端逐漸變成一條水平線，這就是“流動性陷阱”。

按照貨幣-經濟增長原理，假定貨幣需求不變，當貨幣供給量增加時，利率必然會下降，從而刺激投資和消費，進而帶動整個經濟的增長。當遇到“流動性陷阱”時，就意味著即使中央銀行再增加貨幣供給量，人們也不會增加投資和消費，利率也不會下降，貨幣政策就達不到刺激經濟的目的。因此，凱恩斯認為，當遇到“流動性陷阱”時，貨幣政策無效。

（四）流動性偏好理論的特點

凱恩斯的流動性偏好利率理論具有如下特點。

1.利率純粹是一種貨幣現象，與實際因素無關

流動性偏好利率理論是利率的貨幣決定理論。該理論認為，利率是由貨幣市場上貨幣的供求均衡決定的。貨幣供給量增加，利率下降，而影響貨幣需求的收入效應和價格效應則可能導致利率上升。貨幣供求的均衡決定了利率水平。

2.貨幣供給只有通過利率才能影響經濟運行

中央銀行的貨幣政策通過變動貨幣供給量，可以影響實際經濟活動，但只是在它首先影響到利率這一限度之內。即貨幣供給與貨幣需求的變化必須首先引起利率的變動，再由利率的變動影響投資支出，從而影響國民生產水平。如果貨幣供給曲線與貨幣需求曲線的平坦部分（即“流動性陷阱”）相交，則利率不受任何影響，從而貨幣政策無法影響國民經濟。

3.它使用的是存量分析方法

凱恩斯的流動性偏好理論是一種存量理論，即認為利率是由某一時點的貨幣供求量所決定的。

然而，該理論也存在缺陷。流動性偏好理論假定收入不變，因此它屬於利率決定的短期理論。在長期，利率要受收入水平變化和通貨膨脹預期的影響。

專欄3-2

貨幣供給增長能降低利率嗎

按照流動性偏好理論，似乎可以得出貨幣供給增長會降低利率的結論，這個結論具有十分重要的政策意義。政治家們據此認為要降低利率，就必須追求更快的貨幣供給增長速度。

經濟學家米爾頓·弗裡德曼將貨幣供給增加會降低利率的結論稱作流動性效應。但是，他認為流動性效應並不能反映全部事實，貨幣供給增加無法保證“其他所有條件不變”的假定，它對經濟所產生的其他效應會導致利率上升。如果這些效應足夠大的話，那麼就可能出現利率隨貨幣供給增加而上升的結果。

如上所述，我們分析了影響利率變動的收入效應、價格效應和流動性效應。這裡再補充一個因素，即預期通貨膨脹效應。它是指由貨幣供給增加而導致的通貨膨脹上升，使得人們對未來物價水平有一個較高的預期，從而推動利率進一步上升，即利率隨預期通貨膨脹率的上升而上升。它與價格效應的區別是，預期通貨膨脹效應與人們預計的未來價格水平波動相聯繫，而價格效應是指已經發生的價格水平的變動對利率的影響。

在全部效應中，只有流動性效應說明貨幣供給增長率的提高能夠降低利率。相反，收入效應、價格效應和預期通貨膨脹效應都表明，提高貨幣供給增長速度會提高利率。其中，哪一個效應的影響最大？它們需要多長時間才能夠產生效果？這些問題的解答，對於判定加快貨幣供給增長速度提高還是降低利率這一問題起著關鍵作用。圖3-3給出了三種可能性，對於經濟學家和政策制定者而言，一個重要的問題是要判斷這三種情形中哪一種最接近現實情況。

一般來說，流動性效應的作用是最快的。當貨幣供給增加，打破了原先的資產組合均衡時，人們可以馬上到金融市場上把多餘的貨幣轉移成債券，從而使債券價格上升，利率下降。另外，從貨幣供給的實際過程也可以發現，流動性效應是立刻就能發揮作用的。這是因為，貨幣供給增加通常是通過中央銀行在公開市場上買入債券來進行的，因而貨幣供給增加的同時伴隨著債券需求的增加，從而就伴隨著流動性效應。

相反，貨幣對實際經濟的影響需要一定的時間，因此貨幣供給增加的收入效應和價格效應往往有一定的滯後性。預期通貨膨脹效應的快慢則取決於人們形成預期的方式。如果人們只是根據過去通貨膨脹的高低來預期未來的通貨膨脹率，也就是所謂的適應性預期，則必須等到物價開始上升之後，預期通貨膨脹效應才開始發揮作用。在此情況下，由於驅使利率上升的收入效應、價格效應和預期通貨膨脹率效應都滯後於流動性效應，所以貨幣供給的增加將先引起利率的下降，經過一段時間後使利率上升的因素開始發生作用，從而利率又逐漸上升，並可能超出貨幣供給增加之前的水平。

圖　3-3

但是，只要人們是理性的，他們就不可能只會被動地根據過去的通貨膨脹率來預期未來的通貨膨脹。相反，他們會從過去的錯誤中吸取教訓，從而較早地形成較為準確的通貨膨脹預期。例如，假定過去的一次次經歷都表明，貨幣供給每增加10%，3個月後物價水平就會上漲5%，6個月後物價水平會上漲7%。那麼當下一次貨幣供給增加10%時，人們可能馬上就形成這樣的通貨膨脹預期，而不必等到物價真的上升之後。這樣，預期通貨膨脹效應就與流動性效應同時發生作用，如果前者大於後者，那麼不僅短暫的利率下降不會發生，而且會馬上出現利率的上升。理性的通貨膨脹預期還可能使價格效應發揮作用的時間大大提前。這是因為，通貨膨脹預期一旦形成，就會影響到商品和勞務的供求。例如，買者將提前購買，賣者則囤積居奇，其結果是價格水平的上升大大提前。

綜上所述，在適應性預期的條件下，貨幣供給的增加將先通過流動性效應使利率下降，然後再通過收入效應、價格效應和預期通貨膨脹效應使利率緩慢上升，並有可能使利率高於原先的水平。但是，隨著人們金融經驗的增長，貨幣供給的增加使利率下降的時間越來越短，甚至可能根本不導致利率的下降，而直接導致利率的上升。

資料來源：弗雷德裡克S米什金.貨幣金融學［M］.蔣先玲，等譯.4版.北京：機械工業出版社，2016：91-93.

三、可貸資金理論

凱恩斯流動性偏好理論存在的缺陷，導致它一經提出就遭到了許多經濟學家的批評。1937年，凱恩斯的學生羅伯遜在古典利率理論的基礎上提出了可貸資金理論。這一理論得到了瑞典學派重要代表俄林等人的支持，併成為一種較為流行的利率理論。

（一）可貸資金理論的基本思想

可貸資金理論作為新古典學派的利率決定理論，一方面肯定了古典學派考慮儲蓄和投資對於利率的決定作用，但同時指出忽視貨幣因素也是不妥當的；另一方面也指出凱恩斯完全否定實際因素和忽視流量分析是錯誤的，但肯定其關於貨幣因素對利率的影響作用的觀點。可貸資金理論的宗旨是將貨幣因素與實際因素、存量分析與流量分析綜合為一種新的理論體系。

1.可貸資金供給與可貸資金需求的構成

該理論認為，可貸資金需求來自兩部分：第一，投資I，這是可貸資金需求的主要部分，它與利率負相關；第二，貨幣的窖藏ΔH，這是指儲蓄者並不把所有的儲蓄都貸放出去，而是以現金形式保留一部分在手中。顯然，貨幣的窖藏也是與利率負相關的，因為利率是貨幣窖藏的機會成本。

可貸資金供給也來自兩部分：第一，儲蓄S，即家庭、企業和政府的實際儲蓄，它是可貸資金供給的主要來源，與利率同方向變動；第二，貨幣供給的增加量ΔMS ，因為中央銀行和商業銀行也可以分別通過增加貨幣供給和信用創造來提供可貸資金，它與利率正相關。

2.利率由可貸資金的供給與需求所決定

按照可貸資金理論，利率是使用借貸資金的代價，取決於可貸資金供給（LS ）與可貸資金需求（LD ）的均衡點，故可貸資金利率理論可以用如下公式表示。

可貸資金需求LD =I+ΔH

可貸資金供給LS =S+ΔMS

當利率達到均衡時，則有：

S+ΔMS =I+ΔH

式中，四項因素均為利率的函數，如圖3-4所示。在該圖中，可貸資金供給曲線LS 與可貸資金需求曲線LD 的交點E所決定的利率re 即為均衡利率。

圖3-4　可貸資金理論

3.均衡利率由可貸資金的供給與需求所決定

根據可貸資金理論，利率是使用借貸資金的代價，取決於可貸資金供給（LS ）與可貸資金需求（LD ）的均衡點，也就是圖3-4中的E點。

（二）可貸資金理論的評價

可貸資金理論具有以下特點。

1.它兼顧了貨幣因素和實際因素對利率的決定作用

可貸資金理論的主要特點是兼顧了貨幣因素和實際因素。它實際上是試圖在古典利率理論的基礎上，將貨幣供求的變動等貨幣因素對利率的影響綜合考慮，以彌補古典利率理論只關注儲蓄、投資等實物因素的不足，所以被稱為新古典利率理論。

2.它同時使用了存量分析和流量分析方法

該理論在決定可貸資金供求時使用了儲蓄、投資、貨幣貯藏與貨幣供給等變量。前兩個變量是流量指標，是在一定時期內發生的儲蓄與投資量；後兩個是存量指標，是在一定時間點上的貨幣供給與需求量。

可貸資金理論的最大缺陷是，在利率決定的過程中，雖然考慮到了商品市場和貨幣市場，但是忽略了兩個市場各自的均衡。可貸資金市場實現均衡，並不能保證商品市場和貨幣市場同時達到均衡。因此，新古典學派的可貸資金利率理論儘管克服了古典學派和凱恩斯學派的缺點，但是不能兼顧商品市場和貨幣市場，因而仍然是不完善的。

四、IS-LM模型的利率決定理論

古典利率理論、流動性偏好理論及可貸資金理論雖然都存在各自的缺陷，但有一個缺點卻是共同的，即沒有考慮收入因素。事實上，如果不考慮收入因素，利率水平就無法確定。因為儲蓄與投資都是收入的函數，收入增加將導致儲蓄增加，因此不知道收入，也就無法知道儲蓄，利率也無法確定。投資引起收入變動，同時投資又受到利率的制約，因此如果事先不知道利率水平，也無法得到收入水平。所以，在討論利率水平決定因素時，必然要引入收入因素，而且收入與利率之間存在著相互決定的作用，兩者必須是同時決定的。這就是希克斯和漢森對利率決定理論改進的主要觀點，而他們的IS-LM模型也被認為是解釋名義利率決定過程的最成功理論。

（一）IS-LM模型中IS曲線和LM曲線的導出

從新古典學派的闡述中，我們得到在各種收入（Y）水平下的一組儲蓄（S）曲線，如圖3-5a中的S（Y1 ）和S（Y2 ）。將其與投資需求曲線I一併考慮，可知當儲蓄供給等於投資需求時，r1 對應Y1 ，r2 對應Y2 ，如此等等，可以得出希克斯-漢森的IS曲線，如圖3-5b所示。換句話說，新古典理論的闡述告訴我們，在不同的利率水平下，會對應著不同的收入水平（給定投資需求曲線和儲蓄曲線組）。

圖3-5　IS和LM曲線的導出

從凱恩斯的闡述中，我們得到在不同收入水平下的一組流動性偏好曲線，即貨幣需求曲線，如圖3-5c中的M（Y3 ）和M（Y4 ）。將其與由貨幣當局決定的貨幣供給曲線Ms 一併考慮，可知當貨幣需求等於貨幣供給時，r3 對應於Y3 ，r4 對應於Y4 ，如此等等，可以得到希克斯-漢森的LM曲線（L代表流動性，M代表貨幣數量），如圖3-5d所示。該曲線告訴我們，在不同的收入水平下，會對應著不同的利率水平（給定貨幣數量和流動性偏好曲線組）。

可見，IS曲線和LM曲線都是兩個變量的函數：①利率。②收入。因此，如圖3-6所示，僅僅是投資等於儲蓄（IS曲線）無法確定利率，僅僅是貨幣需求等於貨幣供給（LM曲線）也無法確定利率，只有當IS和LM兩條曲線相交時，才能同時決定均衡的利率水平re 和收入水平Ye 。

圖3-6　IS-LM模型決定的均衡利率

在圖3-6中，IS曲線和LM曲線的交點E所決定的收入Ye 和利率re ，就是使整個經濟處於一般均衡狀態的唯一的收入水平和利率水平。由於E同時是IS曲線和LM曲線上的點，因此E點所決定的收入Ye 和利率re 能同時維持商品市場和貨幣市場的均衡，所以兩者是真正的均衡收入和均衡利率。E為一般均衡點，處於這點以外的任何收入和利率的組合，都會通過商品市場和貨幣市場的調整而達到均衡。

（二）IS-LM模型利率決定理論的貢獻

1.IS-LM模型考慮了收入在利率決定中的作用

與前三種理論相比，IS-LM模型在分析利率決定時考慮了收入的重要作用，而且收入與利率是相互作用的關係。

2.IS-LM模型使用的是一般分析法

IS-LM模型嘗試從一般均衡的角度進行分析，結合多種利率決定理論，在兼顧商品市場和貨幣市場的同時，考慮了它們各自的均衡。IS-LM模型認為，只有在儲蓄與投資、貨幣供給與貨幣需求同時相等，及商品市場和貨幣市場同時達到均衡的條件下，收入和利率同時被決定時，才能得到完整的能使利率得到明確決定的利率理論。

因此，該理論被認為是解釋名義利率決定過程最成功的理論。IS-LM模型已成為宏觀經濟學中一個極為重要的基本模型。

但是，以上利率決定理論都沒有把國外因素對利率產生的影響考慮進去。蒙代爾-弗萊明模型則在IS-LM模型的基礎上加入了國際收支因素，提出了IS-LM-BP模型。該模型認為，在開放經濟的條件下，國內實體經濟部門、國內貨幣部門和國外部門同時達到均衡時，一國的國民經濟才能達到均衡狀態。有興趣的讀者可參見國際金融學或國際經濟學教材中的分析。