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19.4　信用違約互換

信用市場上一種非常重要的衍生產品為信用違約互換（credit default swap，CDS）。如業界事例19-1所示，這種產品的市場在2007年之前一直快速增長，然後下降。作為一種金融工具，形式最簡單的CDS給信用保護的買入方提供了對某家公司違約的保險。這裡所涉及的公司被稱為參考實體（reference entity），而這家公司的違約事件被定義為信用事件（credit event）。在CDS中，保險的買入方在信用事件發生時有權利將違約公司的債券以債券面值作價賣給保險的賣出方。^[1]可賣出的所有債券的面值總額被稱為CDS的面值（notional principal）。

CDS的買入方必須向賣出方定期付款，直到CDS到期或者信用事件發生。付款日期通常在每個季度末尾。

以下的實例可以幫助我們理解CDS的結構。假如某兩家公司在2018年12月20日進入了一個5年期的CDS。假定CDS的面值為1億美元，CDS的買入方費率為每年90個基點（支付時間為每季度的結束）。買入方因此得到了對某參考實體的信用保護。

圖19-1展示了該CDS交易。如果參考實體沒有違約（也就是沒有信用事件發生），信用違約互換的買入方就不會得到任何回報，且需在2019～2023年每年的3月20日、6月20日、9月20日和12月20日向賣出方支付大約225 000（=0.25×0.009 0×100 000 000）美元。^[2]當有信用事件發生時，賣出方須向買入方支付一筆可觀的賠償。假定在2021年5月20日（即第3年的第5個月），CDS的買入方通知賣出方有信用事件發生，如果合約闡明交割的方式為實物交割，CDS買入方可以以1億美元的價格向CDS的賣出方賣出面值為1億美元的參考實體發行的債券；如果合約闡明交割的方式為現金交割（這種方式現在更為普遍），則會在違約發生後的幾天內，採用一個兩階段式的拍賣過程以確定最便宜可交割債券（cheapest deliverable bond）的市場中間價。假定拍賣顯示最便宜可交割債券的價格為100美元面值合35美元，這時CDS賣出方必須向買入方支付6 500萬美元。

當信用事件發生後，信用保護的買入方向賣出方進行的支付會終止。但是，付款準確時間為每個時間區間的末段，因此通常買入方必須向賣出方支付最後的應計累積款（accrual payment）。在我們的例子中，當違約事件發生在2021年5月20日時，買入方必須向賣出方支付由2021年3月20日到2021年5月20日的應計款（大約為150 000美元），在這之後，買入方不需要再支付任何其他費用。

信用保護買入方每年所付出的費用與面值的百分比為CDS利差（CDS spread，在我們的例子中，CDS利差是90個基點）。市場上有若干家大銀行是CDS的做市商。對於某家公司（參考實體）的一個5年期CDS利差的報價，有的做市商可能給出250個基點的買入價、260個基點的賣出價，這意味著該做市商準備以每年250個基點（每年支付面額的2.5%）買入該公司的信用保護，同時也準備以每年收入260個基點（每年收入面額的2.6%）來賣出該公司的信用保護。

許多公司和國家是CDS交易中的參考實體。5年期CDS合約最為常見，其他期限（例如1年、2年、3年、7年和10年）也有交易。通常合約的到期日為3月20日、6月20日、9月20日和12月20日。這種安排的結果是合約實際到期期限可能並不一定完全等於合約中指定的年限。假定你在2018年11月15日通知交易商你想買入一個5年期信用保護，合約的到期日是2023年12月20日。你的第一個付款日期為2018年12月20日，付款數量對應於2018年11月15日到2018年12月20日這一時間段。^[3]在此之後，就是每季度付款。

CDS合約的一個關鍵點是關於信用事件（即違約）的定義。通常信用事件包括不能按期付款、債務重組或破產。在北美採用的合約中，重組事件有時候被排除在外，特別是在參考實體公司的債券收益率非常高的情況下。CDS市場存在一個信息不對稱問題，業界事例19-2對此做了說明，這可能是市場熱度下降的原因。

19.4.1　最便宜可交割債券

通常CDS合約中會規定，在違約發生時有哪幾種債券可以用於交割。可交割債券的優先級往往相同，但在違約剛剛發生後，債券價格與本金的比率可能會不同。^[4]這樣一來，CDS就為信用保護的買入方提供了一個最便宜可交割債券的選項。如前面所述，當違約發生後，一個拍賣過程會被用來確定最便宜可交割債券的價格，進而決定信用保護的買入方的收益。

附錄K討論瞭如何確定CDS利差以及如何對CDS交易進行定價。

19.4.2　信用指數

信用市場上的參與者已經開發出用於跟蹤CDS利差的指數。早在2004年，市場上多個指數的產生方就達成了一個協議，促成了不同指數間一定程度上的合併。現在用於生成指數的兩個重要的標準組合是：

（1）CDX NA IG指數，該指數用於跟蹤北美125家投資級公司的CDS利差；

（2）iTraxx歐洲指數，該指數用於跟蹤歐洲125家投資級公司的CDS利差。

指數中包含的參照實體在每年的3月20日和9月20日會被更新。當一家公司不再是投資級時，就會被移出組合，由其他投資級的公司取而代之。^[5]

假設某做市商對CDX NA IG 5年指數報出的買入價為165個基點，賣出價為166個基點，這意味著投資者可以對指數內的每家公司以每年166個基點的價格，買入指數中125個參照實體的信用保護。如果對每個參照實體要求保護的面額均為800 000美元，則投資者的費用為0.016 6×800 000×125，即每年1 660 000美元。同時投資者也可以賣出關於這125個實體的每個面額為800 000美元、為期5年的信用保護，投資者的收入為每年1 650 000美元。當某個參照實體違約時，信用保護的買入方會收到通常的CDS違約賠償，每年為信用保護所付的費用減少1 660 000/125=13 280美元。對於期限是3年、5年、7年和10年的CDS指數，市場上的買入和賣出都很活躍。這類合約的到期日通常是12月20日和6月20日（這意味著，“5年”合約的實際期限介於4.75年與5.25年之間）。大體上講，指數的利差是構成指數的參照實體的CDS利差的平均值。^[6]

19.4.3　固定息票的使用

為了滿足交易的需要，CDS和CDS指數合約的實際運作方式比這裡描述的更為複雜一些。在真正的市場上，CDS和CDS指數交易類似於債券交易。對每一種交易的標準合約，都要標明固定的息票（coupon）和回收率。用於購買信用保護的定期付款數額等於息票數額。CDS利差（類似於債券的收益率）可以從市場報價中得到。在進行交易時，要用一個特定的過程來計算交易期限內，使用CDS利差得出的付款額的貼現值與使用息票率得出的付款額的貼現值之間的差。如果利差的報價低於息票，在交易開始時，信用保護的賣出方須向買入方支付這一差價。如果利差的報價高於息票，在交易開始時，信用保護的買入方須向賣出方支付這一差價；在此之後，信用保護的買入方定期向賣出方支付的費用等於息票率乘以到目前為止指數組合中尚未違約的公司所對應的總面額。

[1] 債券的面值（face value或par value）是指債券發行人在不違約情形下應償還的本金數量。

[2] 因為天數計算慣例的影響，所以每次支付的數量並不完全等於225 000美元。

[3] 如果當前時間距第一個付款日少於一個月，那麼第一次支付通常會挪到第二個付款日進行，否則應在第一個付款日支付。

[4] 有幾個原因會造成這種現象，違約時對於債券的追索往往包括面值和應計利息，應計利息高的債券在違約時的價格往往會比較高。同時，市場也會判斷重組事件發生之後，公司的決定會對哪些債券的持有者更為有利。

[5] 2014年9月20日，市場定義了iTraxx歐洲22系列（Series 22 iTraxx European）以及CDX NA IG 23系列（Series 23 CDX NA IG），這些序列號說明，截至2014年9月，iTraxx歐洲組合已被更新21次，CDX NA IG系列已被更新22次。

[6] 更為準確地講，指數本身的利差取值比指數中所包含的公司的CDS利差的平均值要稍低一些。為了解釋這一點，我們考慮兩家公司，假定一家公司的CDS利差為1 000個基點，另一家公司的CDS利差為10個基點。買入這兩家公司的信用保護所對應的平均利差應該稍稍低於505個基點。這是因為支付1 000個基點的利差的預期時間會短於支付10個基點的利差的時間，因此1 000個基點的利差的權重應較小。關於CDX NA 1G的另外一個複雜的情況是，指數上違約事件的定義包含重組，而構成指數的公司的CDS合約中不包含重組事件。這種情況不存在於iTraxx歐洲指數中。