e1 John Hull 風險管理與金融機構 v5
6.4 什麼地方出了問題
非理性繁榮（irrational exuberance）這一說法是美聯儲前主席艾倫·格林斯潘首先提出的，用來描述20世紀90年代股票市場牛市時某些投資者的行為。這對信用危機爆發前的那個階段同樣適用。按揭貸款提供商、由住房按揭貸款生成的ABS和ABS CDO分檔的投資者，以及賣出對這些分檔的保護的那些公司假設“美好的時光”能永遠持續下去。他們認為美國房地產價格能永遠漲下去。個別地區的房價也許會有下降，但如圖6-1中出現的那種大範圍的下降被認為是不可能的。
造成2007年危機的因素有很多。按揭發行者降低了貸款標準，市場上產生了在保證盈利的情況下將信用風險轉移給投資者的產品。評級公司將其傳統評級業務轉移到了對結構性產品進行評級，而這些產品是比較新的，歷史數據也比較少。投資者購買的產品很複雜，並且在很多情形下，投資者甚至評級公司只具有關於標的資產質量的不準確和不完整的信息。結構性產品的投資者以為自己發現了印鈔機，這些投資者將評級公司所提供的信息用來取代自己關於標的資產的風險分析。評級為AAA級的結構性產品承諾的回報率也高於同樣評級的傳統債券。
6.4.1 監管套利
很多按揭貸款的發行人是銀行，而銀行也是從按揭貸款生成的證券分檔的主要投資者。為什麼銀行選擇將按揭貸款證券化，然後再去買入證券化產品呢？答案是因為“監管套利”（regulatory arbitrage）的存在。銀行持有由按揭貸款證券化產生的分檔所需要的監管資本金遠小於持有按揭貸款本身所需的資本金。這是因為按揭貸款需要放在銀行賬戶（banking book），而分檔產生的證券可以放在交易賬戶（trading book）。銀行賬戶和交易賬戶所需的監管資本金是不同的。對這一點，我們將在第15~18章中進一步討論。
6.4.2 獎勵機制
經濟學家所指的代理成本（agency cost）是描述在某個商業行為中，兩個不同參與者的利益不完全一致的情形。不幸的是，按揭貸款的發行、證券化以及在銷售給投資者的過程中恰恰存在代理成本。
按揭貸款發行人的動機是使貸款能夠被ABS和ABS CDO分檔的創建人所接受。按揭貸款所購買的房屋的估價人的動機是提供一個儘可能高的估價，使得貸款價值比儘可能低，以取悅貸款提供商（取悅貸款提供商的好處是以後可以拿到更多的生意）。ABS和ABS CDO的創建人主要關心的是證券結構的盈利水平（也就是加權平均後流入資金與流出資金的比值）。他們希望自己產品中AAA級分檔的比重能儘量的高，並找到了根據評級機構發佈的評級信息來達到這一目的的方法。評級機構從被評級的產品的發行商那裡獲得報酬，他們有大約一半的收入來自結構化產品。
另一類代理成本與金融機構和其僱員有關。僱員的薪酬分成三類：一般工資、年終現金分紅以及股票和股票期權。金融機構中許多不同級別的高級僱員（特別是交易員）的薪酬很大一部分是以年終現金分紅形式給出的。這種薪酬形式側重於短期表現。如果某個僱員在某年盈利很高而在今後的幾年損失很大，則該僱員在第一年會收到很高的現金分紅而在今後幾年不需要歸還已得到的分紅。僱員也許因為第二年的損失而失去工作，即便如此，對他來講，也沒什麼大不了。令人驚訝的是，金融機構好像很願意僱用那些簡歷上有損失記錄的人員。
假設你是一位在2006年投資於ABS CDO資產的一家金融機構的僱員。幾乎可以肯定，你已經意識到美國房屋市場存在泡沫並認定這一泡沫最終會破裂。但是你仍然可能會決定進行ABS CDO投資。如果這一泡沫在2006年12月31日之前不破裂，那麼你仍可能在2006年年底收到一筆可觀的分紅。