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3.12　養老金計劃

養老金計劃是公司為其僱員設立的。一般來講，在僱員為公司工作的時間內，僱主和僱員都要為養老金計劃供款。當僱員退休以後，他在其餘生內將得到養老金收入。因此，養老基金的實質是通過定期供款計劃來創立一個僱員餘生內的年金產品。這與人壽保險公司提供的產品十分相似。市場上有兩種養老金計劃，即固定收益計劃和固定供款計劃。

在固定收益計劃（defined benefit plan）中，僱員在退休後所得到的養老金數量由該計劃事先定義。通常的計算方式是一個與僱員為公司服務的時間以及僱員的工資有關的公式。例如，每年的養老金數量等於僱員最後為公司服務的3年的平均工資乘以僱員為公司服務的時間的長度，然後再乘以2%。如果僱員先於其配偶辭世，那麼其配偶仍有可能拿到養老金（數量有所減少）；如果僱員在受僱期間辭世，那麼養老金計劃通常會向經濟上依賴該僱員的親屬一次性支付一筆款項，而僱員的配偶和未獨立子女每月可能還會得到一筆收入。有時養老金要隨通貨膨脹每年進行調整，這種調整被稱為指數化（indexation）。例如，一個固定收益養老金計劃每年的指數化可以是按消費者價格指數（consumer price index）增量的75%進行遞增。由政府支持的養老金計劃（如美國的社會保險）與固定收益計劃類似，它們都要求參與人定期供款到一定年齡，然後才可以在餘生中享受養老金。

在一個固定供款計劃（defined contribution plan）中，僱主及僱員的供款均以僱員的名義進行投資。當僱員退休時，僱員有幾種選擇將供款的最後數量（包括投資增量）轉換為年金產品。有時僱員可以選擇收到一次性付款而不是年金。

固定供款計劃與固定收益計劃的區別在於固定供款計劃的資金與僱員個人掛鉤。在固定供款計劃中，每個僱員均有一個投資賬戶，僱員所收到的養老金的數量均以僱員個人賬戶中的資產數量為基準。與此相反，在固定收益計劃中，所有的供款均被集中於一個投資組合中，給退休僱員支付的養老金均來自這個投資組合。美國的401（K）計劃是一種形式的固定供款計劃，僱員可以選擇將其一定數量的收入直接投放這一計劃中（可能還會有來自僱主的相同數量的供款），僱員可以在不同類型的投資產品（如股票、債券、貨幣市場產品等）中進行投資。

固定收益及固定供款計劃的一個關鍵特性是僱員的收入稅被延遲了。僱員向養老金支付的款項是免稅的，並且僱主向養老金的支付可以在收入表中減除，僱員只有在收到養老金收入時才需要繳稅（而此時僱員收入的邊際稅率往往已經變低了）。

固定供款計劃對於僱主而言幾乎沒有風險。如果養老金計劃的投資比預期的差，那麼僱員將承擔所有的損失；與之相反，固定收益計劃為僱主帶來了非常大的風險，因為僱主最終要負責支付承諾的養老金數量。我們假定一個固定收益計劃中的資產數量為1億美元，但精算師估算出的養老金義務的貼現值為1.2億美元，該養老金資金不足數量達2 000萬美元，僱主必須補齊這個資金缺口（通常需要若干年），固定收益給公司帶來的這種風險造成了有些公司逐漸將固定收益計劃轉化為固定供款計劃。

對固定收益計劃的債務的貼現值進行估算不是一件容易的事情。估算中最重要的一點是如何選取貼現利率。貼現利率越高，養老金債務的貼現值越低。以往，一種經常使用的計算貼現率的方法是以養老金資產中的平均回報率作為貼現率。這種做法會鼓勵養老金將資產投資於股票，因為股票市場的平均回報高於債券市場，這麼做會將養老金債務壓得很低，從賬面上，這很好看。現在的會計準則已經意識到企業對養老金計劃中負債的義務類似於債券。因此，準則要求非上市公司的養老金義務應以AA級債券的收益率進行貼現，固定收益計劃的資產價值與其債務的差別必須以資產或負債的形式納入公司的資產負債表。因此，如果一家公司的養老金有資金不足的現象，那麼公司的股權值會被相應地減少。如果養老金資產價值大幅下跌，同時用以計算義務的貼現率也大幅下跌，那麼公司的債務狀況就會產生一個“完美風暴”（perfect storm）（見業界事例3-2）。

固定收益計劃能行得通嗎

一個典型的養老金計劃會為其僱員提供最終工資的70%，並且公司要對養老金計劃進行通貨膨脹指數化調整。我們要將僱員工作期收入的多大比率作為儲備，才能保證養老金支出呢？對於這個問題的回答取決於我們對於利率的假設，以及僱員收入的增長幅度等。如果我們諮詢一家保險公司對所提供的養老金的報價，保險公司給出的報價會是：供款佔工資收入的比率大約為25%（練習題3.15及作業題3.19給出了計算過程提示）。保險公司會將保費投資於企業債券（這與保險公司對人壽保險保費以及年金合約的投資形式一致），因為投資於企業債券可以最好地將投資收入與賠償進行匹配。

事實上，固定收益計劃的供款（僱主加上僱員）遠低於收入的25%，在一個典型的固定收益計劃中，僱主和僱員的供款分別只佔收入的5%，因此整體供款只是保險精算師所求得保費的40%，許多養老金資金不足的現象也就不足為奇了。

與保險公司不同，養老基金會將資產的一大部分投放於股票市場（一個典型養老基金的投資組合由60%股票及40%債券組成）。通過投資股票，養老基金為補齊資金缺口並達到資金盈餘創造了機會，但同時也留下了資金嚴重不足的隱患。如果股票市場表現好，例如，在1960～2000年，世界上許多地區的股票市場表現甚佳，養老金完全可以應付自身的負債；但是如果股票市場表現不佳，養老金可能就會出現問題。

以上的討論引出了一個有趣的問題：誰要為資產不足的養老金買單呢？答案是：第一個買單的會是公司的股權持有者；進一步，如果公司宣佈破產，政府則可能以養老金計劃擔保的形式承擔損失。^[1]以上兩種情形，均存在將財富由下一代轉移到退休人員中的現象。

許多人認為將財富由下一代轉移給上一代的做法不可取，將養老金的供款比率提至25%也是不可接受的做法。如果固定收益的養老金計劃仍然持續的話，那麼這種計劃的條款一定要得到改革，來由退休人員和下一代共同承擔風險。如果在受僱期內，市場表現不佳，則僱員必須接受退休後養老金收入較低這一現實；如果市場表現好，退休人員可以收到全額養老金收入，並且可以將養老基金的額外收入轉移給下一代。

長壽風險是養老金面臨的主要風險，我們曾在前面指出，1929～2013年，人類平均壽命延長了20年。如果這種趨勢繼續延續，到2029年，人類壽命將還要延長5年，固定收益計劃中的資產不足問題（包括公司管理的以及政府管理的養老金）會變得更加嚴重。許多國家的僱員在超出正常退休年齡後仍然可以工作。這一點不奇怪，這樣可以緩解養老基金面臨的資金短缺問題。一個僱員決定在70歲而不是在65歲退休可以為養老金繼續供款5年，另外，其接受養老金收入的退休期也縮短了5年。

[1] 例如，美國的養老福利擔保公司（Pension Benefit Guaranty Corporation，PBGC）為私立固定收益養老金提供擔保，但如果該公司從不同養老金計劃所收到的保費不能滿足索賠數量，則政府必須介入。