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1.5　公司的風險以及回報

我們現在進一步考慮某一公司的風險與回報的替換關係，一家公司如何來判別某項投資所帶來的回報可以足夠補償其帶來的風險呢？

一家公司的最終擁有者是其股東，公司管理的最終目標是股東利益最大化。因此，一個新的項目可以自然地被理解為在股東投資組合之上的疊加。公司應該計算一個投資項目的beta係數及其預期回報。如果此項投資的預期回報高於由資本資產定價模型所決定的預期回報，那麼該投資會給股東帶來好處，因此該投資可以被接受，否則該投資應該被否決。

這個觀點說明在決定是否接受某種投資時，非系統性風險因素不應該在考慮之列。在實際中，公司既應考慮系統性風險又應考慮非系統性風險。例如，大多數公司會為其公司的建築物購買火災保險。即便這種風險完全是非系統性的，而且可以通過股東分散投資得以緩解。企業為了迴避高風險，會對它們所面臨的匯率、利率、商品價格及其他市場因素所帶來的風險進行對衝。

收益的穩定性、公司的生存能力都是公司管理的目標，公司在運作過程中會嘗試新的業務，並試圖保證新業務的預期回報與股東既定的風險-回報關係相一致，但無論如何承受的風險量不能過大。

大多數投資者對他們所投資公司的整體風險的大小也會關心。投資者不喜歡被驚嚇，他們喜歡將資金投放於有強勁增長並能達到預期目標的公司。投資者喜歡將資金投放於那些能夠小心管理及控制自己面臨的包括系統性及非系統性風險等整體風險的公司。

第1.1～1.4節中的理論結果指出的投資者的行為應同以上的討論截然不同，當預期回報同系統性風險替換關係對於公司可以接受時，投資者應該鼓勵公司儘可能投資於高風險項目。在投資者的投資組合中，某些公司會破產，某些公司會生存得很好，對投資者來講，投資的最終目的是保證整體回報的優良。

投資者的行為有時會不追求最佳結果嗎？由於投資者有分散風險的需要，公司承擔了更多非系統性風險是否會給投資者帶來更多的好處呢？一種著名的理論指出事實並非如此，該理論被稱為“破產成本”理論。這一理論不但可以用於解釋一家公司為什麼會約束自己所發行的債券量，而且也可以被延伸到整個風險領域。

1.5.1　破產成本

在一個完美的世界裡，破產應該是一個非常簡捷的事件，公司的有形及無形資產都以一個公平的市場價格被出售，所得的資金會在一個完善規則之下在債券持有者、股權持有者及其他公司權益持有者之間進行分配。如果我們生活在這樣的完美世界中，破產應該不會破壞股東的價值。不幸的是我們生活的世界並不完美，破產過程會觸發破產成本（bankruptcy cost）。

破產成本的實質是什麼呢？當一家公司宣佈破產時，公司的顧客及供應商不再願意同公司進行業務接觸；此時公司資產會不得不以低於破產前的價格被出售；此時公司的無形資產，例如公司的商標價值及市場名聲均受到了損害；公司已經不能在保護股東利益前提下進行運作，此時公司往往會支付大量的手續費給會計師及律師；此時公司的厄運接連不斷。雖然業界事例1-1中所講的故事是虛構的，但其代表性同實際生活相差並不太遠，這一事例顯示，某一高風險決策的失敗給公司帶來的後果可能是毀滅性的。

發生在2008年9月15日的雷曼兄弟破產是迄今美國歷史上最大的破產案例。在雷曼兄弟破產兩年後，即2010年9月14日，《金融時報》（Financial Times）報道稱，在美國和歐洲，與雷曼控股公司所有分支機構破產程序有關的法律和會計費用已經達到20億美元，儘管其中一些服務的收費已經打了折扣。

我們前面指出，公司的生存是公司管理的一個主要目標，權益持有者不希望公司本身承擔過多的風險，現在我們明白了這樣做的原因。國與國之間的破產法可以相差甚遠，但這些法律的共同效果是：公司的價值在債權持有者為獲得補償而進行的爭鬥中受到了損害。如果公司選擇風險很高的項目（但預期回報高於圖1-4中的有效邊界），那麼公司破產的可能性很大。當考慮預期破產成本時，總風險（系統性和非系統性）較高的項目可能會被拒絕。這就解釋了為什麼股東喜歡公司限制其承擔的總風險，並投資那些能控制風險以滿足盈利預期的公司。

當一個新的項目在醞釀之中時，決策人要考慮的一個關鍵問題是新項目是否同公司的其他風險相匹配。由於分散化帶來的好處，一個相對較小的投資往往會有減少整體風險的效果，但一個大的投資可能會大大地增加整體風險。許多投機型公司的失敗（見業界事例1-1）往往可以歸咎於公司CEO在較大的收購（常常使用較高槓杆）決策上的失誤。

1.5.2　金融機構

與非金融企業相比，在金融機構的決策中破產成本的重要性尤為突出，比如一家銀行必須保證其破產概率非常小。大的銀行依賴批發存款和諸如商業票據等工具來融資。信心是銀行得以生存的根本。如果市場認為某家銀行違約的風險不夠低，就會對其喪失信心，而銀行的資金來源也就因此而枯竭。銀行會陷入被迫清算的境地，即便此時它仍可能具有正的所有者權益從而具備償付能力。雷曼兄弟的破產是美國歷史上最大的破產案例；在英國，北巖銀行（Northern Rock）的破產也是一個轟動的案例。在這兩個案例中，導致其破產的元凶都是信心崩潰及傳統資金來源枯竭。

1.5.3　監管機構

即便銀行的管理層不顧以上所討論的風險，並且希望能夠承擔更多的風險，他們也不被允許這樣做。與其他企業不同的是，金融機構要接受嚴格的監管。世界上任何一國政府都希望本國有一個穩健的金融體系。個人和企業對與其進行業務往來的銀行和保險公司應具有足夠的信心，這一點非常重要。監管措施的設計要確保銀行和保險公司遭遇嚴峻財務困難的概率很小。在2008年次債危機中，各國政府對金融機構的救助說明了政府非常不情願讓大的金融機構破產，而受監管的金融機構必須考慮整體風險（系統性的及非系統性的）。

顯而易見，破產往往是由於銀行正在遭受虧損。監管機構的目標是保證銀行持有的用於緩衝損失的資本金達到一定水平，在很高的概率下，足以應付損失。例如，假定金融機構在1年內出現損失超出20億美元的概率為0.1%，監管機構也許會要求銀行持有20億美元的股權資本金，這樣會保證股權資本可以承擔損失的概率為99.9%。在以後的章節中我們將討論監管機構所採用的模型。

這裡的重點是，監管機構最為關心的是整體風險，而不僅僅是系統性風險。監管人員的最終目標是使發生破產事件的可能性非常小。